UNIDADE 2 Cap 6 - Análise das Demonstrações Financeiras ASSAF NETO

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6
 
ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES 
FINANCEIRAS 
 
A análise das demonstrações financeiras constitui um dos estudos mais im-
portantes da administração financeira e desperta enorme interesse tanto para 
os administradores internos da empresa, como para os diversos segmentos de 
analistas externos.
Para o administrador interno da empresa, a análise visa basicamente a uma 
avaliação de seu desempenho geral, notadamente como forma de identificar os 
resultados (consequências) retrospectivos e prospectivos das diversas decisões fi-
nanceiras tomadas. Deve-se notar que essa tarefa de avaliação interna da empre-
sa é bastante simplificada, em termos de obtenção de seus principais indicado-
res, pela natural facilidade de acesso às informações contábeis. Na realidade, os 
vários capítulos apresentados nesta parte do livro fornecem todo o instrumental 
básico para a análise.
O analista externo, por sua vez, apresenta objetivos mais específicos com 
relação à avaliação do desempenho da empresa, os quais variam segundo sua 
posição, de credor ou de investidor. É de assinalar, ainda, que a análise externa, 
desenvolvida basicamente por meio das demonstrações financeiras usualmente 
publicadas pela empresa, traz dificuldades adicionais de avaliação, em função 
das limitações de informações contidas nos relatórios publicados.
É com ênfase maior neste último aspecto que se desenvolve o presente ca-
pítulo, o qual procura, ainda, evidenciar as características legais e econômicas 
brasileiras e suas influências sobre o processo de análise.
6.1 Aspectos básicos
A análise das demonstrações financeiras visa fundamentalmente ao estudo 
do desempenho econômico-financeiro de uma empresa em determinado período 
Análise das Demonstrações Financeiras 121
passado, para diagnosticar, em consequência, sua posição atual e produzir resul-
tados que sirvam de base para a previsão de tendências futuras. Na realidade, o 
que se pretende avaliar são os reflexos que as decisões tomadas por uma empresa 
determinam sobre sua liquidez, estrutura patrimonial e rentabilidade.
Apesar da existência de alguns critérios sofisticados, o uso de índices consti-
tui-se na técnica mais comumente empregada nesse estudo. No entanto, algumas 
precauções devem ser tomadas. Inicialmente, aponta-se que um simples índice, 
isolado de outros complementares ou que ilustram a causa de seu comportamen-
to, não fornece elementos suficientes para uma conclusão satisfatória. Um índice 
isolado, na realidade, dificilmente contribui com informações relevantes para o 
analista. Ressalta-se também que, mesmo que se tenha mensurado um conjunto 
de índices complementares, é necessário efetuar uma comparação temporal e 
setorial. A comparação temporal envolve conhecer a evolução desses indicadores 
nos últimos anos (normalmente, de 3 a 5 anos) como forma de se avaliar, de 
maneira dinâmica, o desempenho da empresa (por exemplo, se foi compatível 
com o planejado por sua direção) e as tendências que servem de base para estu-
do prospectivo. A comparação setorial é desenvolvida por meio de um confronto 
dos resultados da empresa em análise com os de seus principais concorrentes e, 
também, com as médias de mercado e de seu setor de atividade. Para esse estudo 
são utilizadas, normalmente, como fontes de informações, as principais publica-
ções de índices setoriais disponíveis, como Melhores e Maiores, Estudos Setoriais 
Serasa, Instituto Assaf, Conjuntura Econômica etc.
O enfoque segundo o qual a análise das demonstrações financeiras é desen-
volvida pode variar conforme o interesse do analista. Por exemplo, o administra-
dor da empresa, ao medir periodicamente seus resultados, procura avaliar, na 
realidade, o impacto determinado pelas decisões financeiras sobre o desempenho 
global da empresa. Em princípio, está interessado igualmente em todos os seus 
aspectos econômico-financeiros, sem atribuir relevância maior ou menor a qual-
quer deles. Para os acionistas atuais da empresa (ou interessados em investir em 
suas ações), o objetivo da análise centra-se com maior nível de preferência sobre 
seus lucros líquidos e desempenho de suas ações no mercado e dividendos. Evi-
dentemente, demonstram interesse também no risco financeiro (visualizado pelo 
dimensionamento de alavancagem financeira), como formas de melhor avaliar a 
taxa de retorno exigida, e na liquidez que fornece a capacidade financeira da em-
presa em distribuir dividendos. Ressalte-se que os credores atuais (ou futuros) da 
empresa costumam dar atenção especial a sua capacidade de liquidar, conforme 
previstos os compromissos financeiros assumidos (ou que venham a assumir) e 
não dispensam secundariamente a preocupação quanto a seus resultados econô-
micos como forma de indicarem capacidade de continuidade.
Os dados básicos para a análise do desempenho econômico-financeiro, con-
forme será desenvolvido a seguir, baseiam-se nos diversos valores e rubricas cons-
tantes das demonstrações financeiras normalmente levantadas pelas empresas, 
as quais foram detalhadamente ilustradas no Capítulo 5. Com base nessas in-
formações, complementadas com índices agregados de mercado, são aplicados 
os vários critérios de análise, visando-se obter conclusões sobre o desempenho 
retrospectivo, presente e futuro da empresa.
Deve-se enfatizar que, para conseguir efetivamente conclusões confiáveis em 
nosso ambiente econômico, é importante que sejam consideradas prioritariamen-
te as demonstrações financeiras com correção integral e a valor presente.
122 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
6.2 Índices econômico-financeiros de análise
Conforme se abordou no início deste capítulo, a técnica mais comumente 
empregada de análise baseia-se na apuração de índices econômico-financeiros, 
que são extraídos basicamente das demonstrações financeiras levantadas pelas 
empresas.
Para melhor compreensão do significado dos indicadores econômico-finan-
ceiros, assim como visando estabelecer melhor metodologia de avaliação dos di-
versos aspectos do desempenho da empresa, dividem-se os índices em grupos 
homogêneos de análise. Assim, no estudo a ser apresentado, esses indicadores 
básicos de análise estão classificados em quatro grupos, ou seja: liquidez e ativi-
dade, endividamento e estrutura, rentabilidade e análise de ações.1
6.2.1 
Indicadores de 
liquidez
1 Apesar da existência de enorme variedade de índices, este capítulo atém-se somente àqueles 
considerados essenciais para a análise. Para o leitor mais interessado em conhecer maior número 
de indicadores, recomenda-se: ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços. 9. ed. São 
Paulo: Atlas, 2010. Padrões de análise são obtidos em: .
Os indicadores de liquidez visam medir a capacidade de pagamento (folga 
financeira) de uma empresa, ou seja, sua habilidade em cumprir corretamente as 
obrigações passivas assumidas.
Uma grande restrição que se atribui a esses indicadores é a posição de li-
quidez estática que revelam, isto é, não refletem a magnitude e a época em que 
ocorrerão as diversas entradas e saídas circulantes. Por exemplo, uma empresa 
poderá apresentar excelente nível de liquidez, medido formalmente por esses 
indicadores, e não manter, desde que seus direitos ativos venham a se realizar 
somente após um trimestre, recursos circulantes suficientes para fazer frente a 
suas necessidades de caixa nos próximos três meses. Na realidade, os indicadores 
tradicionais de liquidez exprimem uma posição financeira em dado momento de 
tempo (na data do levantamento dos valores), e os diversos valores considerados 
são continuamente alterados em função da dinamicidade natural dos negócios 
da empresa.
Este item propõe, também, a adoção de um índice de liquidez menos estáti-
co, como forma de suavizar a limitação descrita.
Os principais índices que medem a liquidez da empresa são descritos a 
seguir.
6.2.1.1 
Liquidez corrente
Refere-se à relação existente entre o ativo circulante e o passivo circulante, 
ou seja, de$ 1,00 aplicado em haveres e direitos circulantes (disponível, valores 
a receber e estoques, fundamentalmente), a quanto a empresa deve a curto prazo 
(duplicatas a pagar, dividendos, impostos e contribuições sociais, empréstimos a 
curto prazo etc.).
 
 Liquidez Corrente = Ativo Circulante 
 Passivo Circulante
Análise das Demonstrações Financeiras 123
Se a liquidez corrente for superior a 1, tal fato indica a existência de um ca-
pital circulante (capital de giro) líquido positivo; se igual a 1, pressupõe sua ine-
xistência, e, finalmente, se inferior a 1, a existência de um capital de giro líquido 
negativo (ativo circulante menor que passivo circulante).
6.2.1.2 
Liquidez seca
Sabe-se que os estoques, apesar de serem classificados como itens circulantes 
(curto prazo), não apresentam normalmente liquidez compatível com o grupo 
patrimonial em que estão incluídos. Sua realização é, na maioria das vezes, mais 
demorada e difícil que a dos demais elementos que compõem o ativo circulan-
te. As despesas pagas antecipadamente, por sua vez, não representam valores a 
receber, mas, basicamente, serviços, utilidades e benefícios a receber. Assim, são 
também eliminadas para este cálculo.
Visando, dessa maneira, extrair da análise de curto prazo da empresa a baixa 
liquidez dos estoques e das despesas antecipadas, criou-se o índice de liquidez 
seca, que é obtido mediante o relacionamento dos ativos circulantes de maior 
liquidez (disponível, valores a receber e aplicações financeiras de curto e curtís-
simo prazo) com o total do passivo circulante total, ou seja:
 
 Liquidez Seca = Ativo Circulante (–) Estoques (–) Despesas Antecipadas 
 Passivo Circulante
O índice indica, assim, o percentual das dívidas de curto prazo que pode ser 
resgatado mediante o uso de ativos circulantes de maior liquidez.
6.2.1.3 
Liquidez imediata
Constitui-se no índice de liquidez menos importante. É obtido mediante a 
relação existente entre o disponível e o passivo circulante, ou seja:
 Liquidez Imediata = Disponível 
 Passivo Circulante
Reflete a porcentagem das dívidas de curto prazo (passivo circulante) que 
pode ser saldada imediatamente pela empresa, por suas disponibilidades de cai-
xa. Evidentemente, quanto maior se apresentar esse índice, maiores serão os re-
cursos disponíveis mantidos pela empresa. Pouco significado apresenta esse índi-
ce para os analistas externos.
6.2.1.4 
Liquidez geral
Este índice é determinado pela seguinte expressão:
 Ativo Circulante + 
 Liquidez Geral = Realizável a Longo Prazo 
 Passivo Circulante + 
 Exigível a Longo Prazo
Esse indicador financeiro retrata a saúde financeira a longo prazo da em-
presa. Da mesma forma que o observado nos demais indicadores de liquidez, a 
124 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
importância desse índice para análise da folga financeira pode ser prejudicada 
se os prazos dos ativos e passivos, considerados em seu cálculo, forem muito 
diferentes.
É recomendado que a análise da liquidez seja desenvolvida de maneira mais 
integrada, associando-se todos os indicadores financeiros com vista em melhor 
interpretação da folga financeira da empresa.
6.2.2 
Indicadores de 
atividade
Os indicadores de atividade visam à mensuração das diversas durações de 
um “ciclo operacional”, o qual envolve todas as fases operacionais típicas de uma 
empresa, que vão desde a aquisição de insumos básicos ou mercadorias até o 
recebimento das vendas realizadas. Para a redução desse período e, consequente-
mente, das necessidades de investimentos, as empresas utilizam-se normalmente 
de prazos para pagamentos de estoques adquiridos e de operações bancárias de 
desconto de duplicatas representativas das vendas a crédito.
A Parte VI desta obra, ao tratar da administração de valores circulantes, ilus-
tra com mais detalhes as várias fases do ciclo operacional. Neste item são desen-
volvidos os cálculos e interpretações das principais medidas de atividade (opera-
cionais), os quais permitem uma análise mais dinâmica do desempenho de uma 
empresa.
Dessa maneira, são determinadas a liquidez dos estoques, dos valores a re-
ceber de clientes e devidos a fornecedores, assim como suas respectivas rotações 
(giros).
6.2.2.1 
Prazo médio de 
estocagem
Indica o tempo médio necessário para a completa renovação dos estoques 
da empresa. É obtido, admitindo demonstrações financeiras anuais, da forma 
seguinte:
 Prazo Médio de Estocagem = Estoque Médio 3602 
 Custo dos Produtos Vendidos
2
Quanto maior for esse índice, maior será o prazo em que os diversos produtos 
permanecerão estocados e, consequentemente, mais elevadas serão as necessida-
des de investimentos em estoques. Esse indicador afere, na realidade, a eficiência 
com que os estoques são administrados e a influência que exercem, conforme 
será abordado mais à frente, sobre o retorno global da empresa (retorno sobre o 
ativo). Em outras palavras, um prazo maior de estocagem acarreta a necessidade 
de maiores investimentos no ativo, constituindo, em consequência, um fator re-
dutor de seu retorno.
Ao se dividir 360 (ou 12, se o prazo de estocagem vier expresso em meses) 
pelo prazo de estocagem, tem-se o giro (rotação) dos estoques, o que identifica 
o número de vezes que os estoques giraram (renovaram-se) no ano considerado.
2 A identidade, quando multiplicada por 360, fornece o prazo em dias. Desejando-se saber o prazo 
em meses, basta multiplicar a expressão por 12. Essa observação é válida para os demais prazos 
considerados adiante.
Análise das Demonstrações Financeiras 125
6.2.2.2 
Prazo médio de 
pagamento a 
fornecedores
Revela o tempo médio (expresso em meses ou dias) que a empresa tarda em 
pagar suas dívidas (compras a prazo) de fornecedores. É calculado da seguinte 
maneira:
 Prazo Médio de Pagamento = Contas a Pagar a Fornecedores (Média) 360 
 a Fornecedores Compras Anuais a Prazo
De forma idêntica, dividindo-se 360 (ou 12) por esse prazo, tem-se o giro 
(rotação) das contas a pagar.
Desde que os encargos atribuídos às compras a prazo não excedam a taxa 
inflacionária verificada (ou as taxas de juros de mercado, se estas estiverem even-
tualmente aquém da inflação), torna-se atraente à empresa apresentar um prazo 
de pagamento mais elevado. Com isso, a empresa pode financiar suas necessida-
des de capital de giro com recursos menos onerosos (na realidade com fundos a 
custo real negativo).
O custo de oportunidade para as decisões de compras (compras a vista versus 
compras a prazo) é geralmente definido pela taxa de juros da melhor aplicação 
financeira disponível no mercado.
6.2.2.3 
Prazo médio de 
cobrança
Inversamente ao indicador anterior, o prazo médio de cobrança revela o tem-
po médio (meses ou dias) que a empresa despende em receber suas vendas rea-
lizadas a prazo. É obtido da forma seguinte:
 
 Valores a Receber Provenientes de 
 Prazo Médio = Vendas a Prazo (Média) 360 
 de Cobrança Vendas Anuais a Prazo
 
Ressalte-se que a empresa deve abreviar, sempre que possível, o prazo de 
recebimento de suas vendas. Com isso, poderá manter recursos disponíveis para 
outras aplicações mais rentáveis por prazos maiores, e elevar o giro de seus ati-
vos, o que determina maior nível de rentabilidade. O custo de manter recursos 
aplicados em itens realizáveis pode ser identificado pela taxa de juros cobrada 
pelo mercado em empréstimos para giro.
O volume total das aplicações em valores a receber, por sua vez, poderá ser 
reduzido mediante o desconto de duplicatas nos bancos comerciais. Uma dina-
mização maior dessasoperações depende da necessidade de liquidez imediata da 
empresa e, principalmente, do custo efetivamente cobrado por essas instituições 
financeiras. Aspectos que envolvem a administração de valores a receber e fontes 
de financiamento a curto prazo (desconto bancário) serão tratados, com mais 
detalhes, em capítulos posteriores.
De forma idêntica à efetuada nas outras medidas de atividade, o giro dos 
valores a receber é obtido dividindo-se 360 pelo prazo médio de cobrança.
126 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
6.2.2.4 
Algumas 
observações sobre 
valores médios
Nas várias medidas de atividade apresentadas, considerou-se em suas ex-
pressões de cálculo o uso de média dos estoques, dos valores a pagar e a receber. 
Nesses métodos de avaliação deve-se evitar, sempre que possível, o uso da média 
aritmética em períodos maiores envolvendo unicamente dois valores extremos 
(saldo inicial mais saldo final dividido por 2). Apesar de esse critério ser pratica-
mente o único viável para o analista externo, o qual baseia seus estudos nas de-
monstrações de final de exercício publicadas pelas empresas, incentiva-se o uso 
de um número maior de valores para o cálculo da média. O ideal para a análise 
é o cálculo da média baseado nos valores mensais constantes do exercício social. 
No entanto, esse critério mais aconselhável acarreta a necessidade de se ter aces-
so a balancetes mensais de verificação, o que nem sempre é possível na prática.
Uma sugestão, para o caso de companhias abertas, é levantar os balance-
tes trimestrais das sociedades anônimas junto à Comissão de Valores Mobiliários 
(CVM). Com isso, é possível determinar a média com base nos cinco valores tri-
mestrais: início do exercício social e final de cada trimestre do ano, reduzindo o 
viés do cálculo da medida.
6.2.3 
Indicadores de 
endividamento 
e estrutura
Estes indicadores são utilizados, basicamente, para aferir a composição (es-
trutura) das fontes passivas de recursos de uma empresa. Ilustram, com isso, a 
forma pela qual os recursos de terceiros são usados pela empresa e sua partici-
pação relativa em relação ao capital próprio. Fornecem, ainda, elementos para 
avaliar o grau de comprometimento financeiro de uma empresa perante seus 
credores (principalmente instituições financeiras) e sua capacidade de cumprir 
os compromissos financeiros assumidos a longo prazo.
As principais medidas de endividamento e estrutura são descritas a seguir.
6.2.3.1 
Relação capital de 
terceiros/capital 
próprio
Esta medida revela o nível de endividamento (dependência) da empresa em 
relação a seu financiamento por meio de recursos próprios. A identidade de cál-
culo é formulada da maneira seguinte:
 
 Exigível Total (Passivo Circulante + 
 Relação Capital de = Exigível a Longo Prazo) 
 Terceiros/Capital Próprio Patrimônio Líquido
 
A comparação do endividamento poderá ser efetuada pelo exigível total, con-
forme sugerido, ou por uma das partes desse item (passivo circulante/patrimônio 
líquido e exigível a longo prazo/patrimônio líquido). A relação indica, para cada 
uma das formas de cálculo, quanto a empresa possui de recursos de terceiros (a 
curto prazo, a longo prazo ou total) para cada unidade monetária aplicada de 
capital próprio. Em princípio, um resultado superior a 1 denota maior o grau de 
dependência financeira da empresa em relação aos recursos de terceiros.
Análise das Demonstrações Financeiras 127
6.2.3.2 
Relação capital de 
terceiros/passivo 
total
Este índice mede a porcentagem dos recursos totais da empresa que se en-
contra financiada por capital de terceiros. Ou seja, para cada unidade monetária 
de recursos captada pela empresa, mede quanto provém de fontes de financia-
mento não próprias, isto é:
 
 Relação Capital de = Exigível Total 
 Terceiros/Passivo Total Passivo Total (Exigível Total + Patrimônio Líquido)
 
Sabendo que o passivo total incorpora todos os recursos captados pela em-
presa e que suas aplicações encontram-se identificadas no ativo, essa medida 
ilustra também a proporção dos ativos totais (total do investimento da empresa) 
financiada mediante capital de terceiros. Evidentemente, ao diminuir-se de 1 o 
resultado desse índice, obtém-se a porcentagem do ativo total financiada me-
diante capital próprio.
Em princípio, um crescimento no valor desse índice pode denotar, de forma 
idêntica ao indicador anterior, redução na rentabilidade da empresa. No entanto, 
essa conclusão não deve ser manipulada de maneira geral e definitiva. É im-
portante que se analise principalmente o custo do endividamento em relação 
ao retorno produzido pelas aplicações desses recursos no ativo. Conforme será 
comentado adiante, o retorno da empresa é função da margem operacional e 
do giro dos ativos. Dessa maneira, desde que o retorno enunciado pelo giro dos 
ativos suplante o custo do endividamento, pode ser interessante à empresa ele-
var esse índice, aproveitando-se assim de uma alavancagem financeira favorável. 
Não obstante isso, essas colocações dependem, ainda, da liquidez da empresa em 
sustentar um endividamento mais elevado, e da convivência com uma taxa de 
risco financeiro mais alta, a qual exerce normalmente influências sobre o nível 
de juros cobrados pelos fornecedores de capital.
6.2.3.3 
Imobilização de 
recursos 
permanentes
Revela a porcentagem dos recursos passivos a longo prazo (permanentes) 
que se encontra imobilizada em itens ativos, ou seja, aplicados no ativo perma-
nente. O indicador é mensurado da forma seguinte:
 
 Imobilização de = Ativo Permanente 
 Recursos Permanentes Exigível a Longo Prazo + Patrimônio Líquido
Se esse índice apresentar resultado superior a 1 (100%), tal fato indica que 
os recursos permanentes da empresa não são suficientes para financiarem suas 
aplicações de permanentes, sendo utilizados nessa situação fundos provenientes 
do passivo circulante com reflexos negativos sobre o capital de giro.
6.2.3.4 
Observações 
adicionais
Deve-se notar, ainda, que os valores do ativo permanente e patrimônio líqui-
do considerados nas várias expressões de cálculo dos índices de endividamento 
e estrutura são idealmente obtidos em termos de valores médios corrigidos. Para 
o analista externo, contudo, esse critério mais adequado de correção dos valores 
128 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
é de difícil execução prática, sendo adotado, na falta de melhores informações, o 
uso da média aritmética simples baseada nos valores disponíveis. Não obstante 
isso, mesmo que esse critério simplificador seja largamente empregado pelos que 
não têm acesso à contabilidade da empresa, é importante estar ciente das even-
tuais contradições que poderão ocorrer na interpretação dos resultados.
O problema maior, entretanto, reside na não-correção do ativo permanente 
com reflexos sobre a estrutura patrimonial da empresa. Cada valor a menor no 
ativo representa um valor a menor no patrimônio líquido, mas cada valor da dí-
vida está sempre devidamente atualizado.
6.2.4 
Indicadores de 
rentabilidade
Estes indicadores visam avaliar os resultados auferidos por uma empresa em 
relação a determinados parâmetros que melhor revelem suas dimensões. Uma 
análise baseada exclusivamente no valor absoluto do lucro líquido traz normal-
mente sério viés de interpretação ao não refletir se o resultado gerado no exercí-
cio foi condizente ou não com o potencial econômico da empresa.
As principais bases de comparação adotadas para o estudo dos resultados 
empresariais são o ativo total, o patrimônio líquido e as receitas de vendas. Os 
resultados normalmente utilizados, por sua vez, são o lucro operacional (lucro 
gerado pelos ativos) e o lucro líquido (após o Imposto de Renda). Todos esses va-
lores financeiros devem estar expressosem moeda de mesmo poder de compra.
Ressalte-se, ainda, que os analistas em geral dispensam grandes atenções 
aos indicadores de rentabilidade, os quais costumam exercer significativamente 
influências sobre as decisões que envolvem a empresa em análise, tomadas tanto 
no mercado de crédito como no mercado acionário.
6.2.4.1 
Retorno sobre o 
ativo (ROA)
Esta medida revela o retorno produzido pelo total das aplicações realiza-
das por uma empresa em seus ativos. É calculada de acordo com a seguinte 
expressão:
 Retorno sobre o Ativo (ROA) = Lucro Gerado pelos Ativos (Operacional) 
 Ativo Total Médio
O lucro operacional, numerador de cálculo do retorno sobre o ativo, repre-
senta o resultado da empresa antes das despesas financeiras, determinado so-
mente por suas decisões de investimentos. O resultado operacional independe 
da forma como a empresa é financiada, sendo formado pela remuneração dos 
proprietários de capital: acionistas (lucro líquido) e credores (despesas financei-
ras). A Parte III do livro discute amplamente esta medida, detalhando o estudo 
da alavancagem financeira e desempenho operacional.
A seção seguinte irá dedicar-se à construção de um diagrama de índices basea-
do nesse e nos demais indicadores de rentabilidade aqui considerados.
Como critério de decisão, o retorno sobre o ativo pode ser interpretado como 
o custo financeiro máximo que uma empresa poderia incorrer em suas captações 
de fundos. Se uma empresa obtiver empréstimos a taxas de juros superiores ao 
retorno gerado por seus ativos, o resultado produzido pela aplicação desses fun-
Análise das Demonstrações Financeiras 129
dos será evidentemente inferior à remuneração devida ao credor, onerando-se, 
dessa forma, a rentabilidade dos proprietários (acionistas). Deve-se destacar que 
os acionistas, em função do maior risco que assumem nos negócios da empresa, 
devem ser remunerados a taxas privilegiadas; se isso não ocorrer, haverá o de-
sestímulo ao investimento em capital de risco. Respeitados os aspectos de risco e 
liquidez comentados anteriormente, é interessante para a empresa a captação de 
recursos de terceiros sempre que seu custo for inferior ao retorno produzido por 
seus ativos. Todavia, há sempre o risco: um empréstimo hoje favorável poderá 
amanhã não o ser mais, porque a taxa real de juros pode aumentar, ou o retorno 
dos ativos cair, ou ambas as situações, às vezes liquidando com a empresa.
6.2.4.2 
Retorno sobre o 
Investimento (ROI)
Uma alternativa ao uso do ROA para avaliar o retorno produzido pelo total 
dos recursos aplicados por acionistas e credores nos negócios é a medida do Re-
torno Sobre o Investimento (ROI). Enquanto os ativos incorporam todos os bens 
e direitos mantidos por uma empresa, o investimento equivale aos recursos deli-
beradamente levantados pela empresa e aplicados em seus negócios. É o capital 
que rigorosamente deve ser remunerado.
O investimento é composto pelos recursos (passivos) onerosos captados por 
uma empresa (empréstimos e financiamentos, basicamente) e os recursos pró-
prios aplicados por seus proprietários (acionistas), cujos valores são registrados 
em contas do patrimônio líquido. Os passivos geralmente sem ônus, entendidos 
como inerentes à atividade da empresa (salários, encargos sociais, fornecedores, 
impostos, tarifas públicas, dividendos etc.), não são recursos efetivamente in-
vestidos na empresa por seus credores e acionistas. São mais bem classificados 
como “passivos de funcionamento” (não onerosos). Assim, o investimento pode 
ser apurado da maneira seguinte:
Investimento = Ativo Total – Passivo de Funcionamento
ou
Investimento = Passivo Oneroso + Patrimônio Líquido
O cálculo do ROI é determinado pela expressão:
 Lucro Gerado pelos 
 Retorno Sobre o Investimento (ROI) = Ativos (Operacional Líquido do IR) 
 Investimento Médio
6.2.4.3 
Retorno sobre o 
Patrimônio Líquido 
(ROE)
Este índice mensura o retorno dos recursos aplicados na empresa por seus 
proprietários. Em outras palavras, para cada unidade monetária de recursos pró-
prios (patrimônio líquido) investido na empresa, mede-se quanto os acionistas 
auferem de lucro. É obtido normalmente pela relação entre o lucro líquido (após 
o Imposto de Renda) e o patrimônio líquido (médio corrigido de acordo com os 
comentários efetuados anteriormente), ou seja:
 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) = Lucro Líquido 
 Patrimônio Líquido Médio
130 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
6.2.4.4 
Rentabilidade 
das vendas
Este indicador mede a eficiência de uma empresa em produzir lucro por meio 
de suas vendas. Pode ser apurado em termos operacionais e líquidos, sendo deno-
minado nesses casos margem operacional e margem líquida, ou seja:
 Margem Operacional = Lucro Operacional – Líq. IR 
 Vendas Líquidas
 Margem Líquida = Lucro Líquido 
 Vendas Líquidas
 
Pelas expressões de cálculo enunciadas, esse índice é obtido também quando 
da análise vertical da demonstração de resultados, e expressa, pelos resultados 
operacionais ou líquidos, quanto a empresa ganhou em cada unidade monetária 
de venda realizada.
A grande importância desses índices para a análise econômico-financeira 
centra-se, principalmente, nas várias explicações sequenciais sobre o desempe-
nho empresarial que podem ser elaboradas por meio deles (diagrama de índices 
de desempenho). A seção seguinte tratará com mais detalhes desse assunto.
6.2.5 
Indicadores de 
análise de ações
Estes indicadores objetivam avaliar os reflexos do desempenho da empresa 
sobre suas ações. São de grande utilidade para os analistas de mercado e acionis-
tas (potenciais e atuais), como parâmetros de apoio a suas decisões de investi-
mentos. De forma idêntica, as cotações de mercado são frequentemente sensíveis 
aos resultados desses indicadores, podendo-se estabelecer inclusive tendências 
futuras sobre sua maximização.
6.2.5.1 
Lucro por Ação 
(LPA)
O índice ilustra o benefício (lucro) auferido por cada ação emitida pela em-
presa, ou seja, do lucro líquido (após o imposto de renda) obtido em determinado 
período, quanto compete a cada ação. É mensurado segundo a seguinte expressão:
 
 LPA = Lucro Líquido 
 Número de Ações Emitidas
 
Ressalte-se que o indicador não revela o quanto cada acionista irá efetiva-
mente receber em função do retorno produzido na aplicação de seus capitais. 
Denota, na verdade, a parcela do lucro líquido pertencente a cada ação, sendo 
que sua distribuição é definida pela política de dividendos adotada pela empresa. 
Essa solução é simplista e válida somente quando os dividendos forem iguais para 
todos os acionistas.
6.2.5.2 
Índice Preço/Lucro 
(P/L)
Constitui, na verdade, um dos quocientes mais tradicionais do processo de 
análise de ações e é muito utilizado pelos investidores. É calculado pela relação 
entre o preço de aquisição do título (valor do investimento efetuado ou o do mer-
cado) e seu lucro unitário anual (lucro por ação), ou seja:
Análise das Demonstrações Financeiras 131
 P/L = Preço de Mercado (Aquisição) da Ação 
 Lucro por Ação (LPA)
 
 
Teoricamente, o P/L indica o número de anos (exercícios) que um investidor 
tardaria em recuperar o capital aplicado. No entanto, algumas restrições ao uso 
desse indicador devem ser levantadas.
Da mesma forma que o índice anterior, o P/L é estático, ou seja, seu resultado 
é válido para a data de sua apuração, não o sendo necessariamente para períodos 
futuros. Os valores considerados em sua forma de cálculo assumem, normalmen-
te, contínuas variações no tempo, que deverãoser incorporadas em sua expressão 
de cálculo para torná-la mais dinâmica às decisões futuras.
Sabe-se que o LPA, por sua vez, não costuma ser integralmente distribuído. 
Dessa maneira, o índice P/L de uma ação não irá revelar, efetivamente, o número 
de períodos necessários para um investidor recuperar seu capital aplicado.
6.2.6 
Alguns cuidados 
no manuseio dos 
indicadores
Os indicadores econômico-financeiros, conforme apresentados, requerem al-
gumas observações cuja importância já foi ressaltada ao longo da seção 6.3. No 
entanto, dada a natural relevância para a análise empresarial, é fundamental que 
se volte, de maneira conclusiva, ao assunto.
Observou-se que a análise de empresas é um processo essencialmente com-
parativo, pouco representando, em termos de conclusões mais acuradas, o estudo 
de índices (ou grupos de índices) de forma isolada de uma tendência temporal 
ou interempresarial. Em outras palavras, para um estudo mais eficiente sobre o 
desempenho de uma empresa, é importante que os indicadores sejam compara-
dos historicamente (com os obtidos, da mesma empresa, em períodos anteriores) 
com os padrões estabelecidos pela gerência (e também com os elaborados segun-
do metas estabelecidas pela empresa) e com índices de empresas do mesmo ramo 
e padrões do setor de atividade e da economia em geral.
É importante também que o analista trabalhe, sempre que possível, com valo-
res depurados da inflação, como forma de avaliar, em bases reais, o desempenho 
econômico-financeiro da empresa.
São significativos, na maioria das vezes, os desvios dos resultados apurados 
em bases estritamente nominais em relação aos obtidos em termos corrigidos 
(valores expressos em moeda de uma única data).
6.3 Diagramas de indicadores de desempenho
Um dos mais importantes instrumentos de análise é a construção de diagra-
mas de índices, expostos sequencialmente, de forma que se obtenha não somente 
os resultados finais do desempenho da empresa ao longo do tempo, mas, princi-
palmente, as causas que determinaram as eventuais variações ocorridas. Procura-
se, em outras palavras, melhor detalhamento e nível de compreensão das causas 
que influíram na evolução apresentada nos indicadores finais de rentabilidade.
132 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
Visando explicar melhor a construção e o uso desses diagramas, utilizamos 
os valores transcritos a seguir:
Ativo/passivo total médio = $ 574.200
Patrimônio líquido médio = $ 320.300
Lucro líquido (após o IR) = $ 59.300
Lucro líquido gerado pelos ativos (lucro operacional 
 líquido do Imposto de Renda) = $ 73.428
Vendas líquidas = $ 2.276.000
Admita-se que os valores estejam expressos em moeda de mesmo poder de 
compra.
6.3.1 
Decomposição 
do Retorno 
sobre o 
Patrimônio 
Líquido (ROE)
A rentabilidade sobre o capital próprio investido numa empresa é determi-
nada, conforme se demonstrou, pela relação verificada entre o lucro líquido 
(após o Imposto de Renda) e o patrimônio líquido (total dos recursos próprios 
investidos).
Assim, utilizando-se dos valores do exemplo apresentado, tem-se:
ROE3 = $ 59.300 = 18,51% 
 $ 320.300
Verifica-se, dessa forma, que os acionistas obtiveram um retorno de 18,51% 
sobre seu capital aplicado, ou seja, para cada $ 1,00 empregado, auferiram 
$ 0,1851 de retorno.
Comparando, a seguir, este resultado com os mesmos obtidos em datas an-
teriores e com os representativos do setor de atividade da empresa, por exemplo, 
pode-se ter indicações se o desempenho foi ou não satisfatório. No entanto, não 
é possível identificar, pela expressão considerada, as principais causas que deter-
minaram a rentabilidade calculada.
Na realidade, o comportamento desse indicador é função da rentabilidade 
das vendas (margem líquida) e do giro do patrimônio líquido. O primeiro índice 
foi explicado anteriormente ao serem estudados os indicadores de rentabilidade. 
O segundo indicador, de forma semelhante às demais medidas de giro comen-
tadas, indica o número de vezes que o patrimônio líquido (recursos próprios da 
empresa) foi utilizado (girou), em determinado exercício, em função das vendas 
realizadas. Sua expressão de cálculo é obtida, assim, mediante o relacionamento 
das vendas líquidas com o valor total do patrimônio líquido.
Assim exposto, a rentabilidade sobre o patrimônio líquido pode ser decom-
posta da maneira seguinte:
 
 Retorno sobre o = Rentabilidade das Vendas Giro do 
 Patrimônio Líquido (Margem Líquida) Patrimônio Líquido
 
ou seja:
 
3 Return on Equity (retorno sobre o patrimônio líquido); conforme desenvolvido na seção 6.2.4.3.
Análise das Demonstrações Financeiras 133
 Lucro Líquido 
 Patrimônio Líquido = Lucro Líquido 
 Vendas Líquidas
 Vendas Líquidas 
 Patrimônio Líquido
 
Substituindo os valores ilustrativos, tem-se:
 $ 59.300 = $ 59.300 $ 2.276.000 
$ 320.300 $ 2.276.000 $ 320.300
18,51% = 2,61% 7,10 vezes
Apesar da pequena margem líquida (2,61%), o ROE de 18,51% foi devido, 
basicamente, ao giro dos recursos próprios (7,10 vezes). Alterações que venham 
a ocorrer nesse índice de rentabilidade ao longo do tempo podem ser justificadas 
mediante o cálculo de seus índices associados, concluindo-se por melhor identi-
ficação das causas.
6.3.2 
Decomposição 
do Retorno 
sobre o Ativo 
(ROA)
O retorno sobre o ativo – ROA constitui um dos mais importantes indicadores 
de rentabilidade de uma empresa, sendo calculado pela relação entre o lucro 
líquido gerado pelo ativo (lucro operacional), conforme definido, e o ativo total, 
devendo esses valores estar expressos em moeda de mesma data.
Pelos dados do exemplo considerado, tem-se:
ROA4 = $ 73.428 = 12,79% 
 $ 574.200
Esse indicador, na verdade, é reflexo do desempenho de duas medidas: mar-
gem operacional e giro do ativo total. Este último índice identifica o grau de efi-
ciência com que os ativos são usados para a realização das vendas da empresa. 
Em outras palavras, revela quantas vezes as vendas cobriram, em determinado 
ano, os ativos totais de uma empresa. Seu cálculo, em consequência, é efetuado 
por meio da relação entre as vendas líquidas e os ativos totais.
Tendo-se expresso o exemplo ilustrativo em valores corrigidos, o ROA pode 
ser desmembrado, de acordo com o proposto, da forma seguinte:
 Retorno sobre o 
 Ativo
= Margem 
 Operacional
× Giro do 
 Ativo Total
Lucro Operacional Lucro Operacional 
 (Após IR) = (Após IR) Vendas Líquidas 
 Ativo Total Médio Vendas Líquidas Ativo Total Médio
 $ 73.428 = $ 73.428 $ 2.276.000 
 $ 574.200 $ 2.276.000 $ 574.200
 12,79% = 3,23% 3,96 vezes
Pelo desdobramento efetuado, o analista pode avaliar, com maior grau de 
detalhes, os motivos que determinaram o retorno alcançado. Se o retorno esteve 
aquém do esperado, por exemplo, as medidas corretivas poderão ser acionadas 
diretamente sobre as causas, ou seja, sobre a margem de lucro ou sobre o giro do 
investimento. Mesmo que o lucro operacional e as vendas mantenham-se inalte-
4 Return on Assets (retorno sobre os ativos), conforme desenvolvido na seção 6.2.4.1.
134 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
rados, uma elevação no giro do ativo, pela eliminação (ou redução) de itens mais 
ociosos, por exemplo, produz um aumento no retorno.
6.3.3 
Decomposição 
do Retorno 
sobre o 
Investimento 
(ROI)
Para a decomposição do retorno sobre o investimento (ROI), conforme defini-
do no item 6.2.4.2, admita no exemplo ilustrativo anterior (item 6.3) que o ativo 
total de $ 574.200 seja financiado de acordo com a seguinte estrutura de capital:
Passivo de Funcionamento (dívidas sem ônus:
salários a pagar, fornecedores, encargos sociais impostos etc.) : $ 58.300
Passivo Oneroso (empréstimos e financiamentos) : $ 195.600
PatrimônioLíquido : $ 320.300 
 ATIVO TOTAL $ 574.200
O Capital Investido no negócio é formado por todos os recursos que exigem 
um retorno (dívidas de empréstimos e financiamentos e patrimônio líquido) in-
vestidos no negócio (ativos). De outra maneira, representa o total do ativo líqui-
do dos passivos de funcionamento (sem encargos financeiros). Assim:
Investimento = $ 320.300 + $ 195.600 = $ 515.900
 Patr. Líquido Passivo Oneroso
ou:
Investimento = $ 574.200 – $ 58.300 = $ 515.900
 At. Total Pas. Funcion.
O Retorno sobre o Investimento (ROI)5 é calculado pela relação entre o lucro 
gerado pelos ativos (lucro operacional líquido do IR) e o capital investido no negó-
cio. O lucro operacional líquido no exemplo ilustrativo foi calculado em $ 73.428, 
calculando-se o ROI em:
ROI = $ 73.428 = 14,23% 
 $ 515.900
A medida do ROI é mais adotada que a do ROA nos modelos de avaliação 
de retorno e criação de valor. Representa mais efetivamente o retorno do capital 
investido, permitindo que se compare esse ganho com o custo de oportunidade 
das fontes de financiamento.
Em sua formulação mais analítica, o ROI pode também ser avaliado pelos 
seus dois componentes: Giro de Investimento e Margem Operacional, sendo de 
$ 2.276.000 as vendas líquidas definidas no exemplo ilustrativo, o cálculo do ROI 
é desenvolvido da maneira seguinte:
Lucro Operac. 
Líquido IR = Vendas Líquidas
Lucro Operac. 
Líquido IR
Investimento Investimento Vendas Líquidas
ROI Giro do Investimento Margem Operacional
 $ 73.428 = $ 2.276.000 $ 73.428 
$ 515.900 $ 515.900 $ 2.276.000
14,23% = 4,41 3,23%
5 ROI = Return on investments.
Análise das Demonstrações Financeiras 135
ROI ROE
É importante observar que o retorno do acionista (ROE) é maior que o retorno 
sobre o investimento (ROI), indicando ganhos do capital próprio provenientes não 
somente do capital investido nos ativos, como também do custo financeiro mais 
barato do capital de terceiros (dívidas onerosas) em relação ao retorno auferido 
do investimento desses recursos. Em outras palavras, o custo da dívida é menor 
que o ROI de 14,23% sendo essa diferença favorável (conhecida por spread) credi-
tada ao acionista.
Observe que se a empresa fosse integralmente financiada por capital próprio 
(inexistência de dívidas) o lucro operacional seria igual ao lucro líquido (não 
há despesas financeiras), e o ROE seria igual ao ROI de 14,23%. Como o ROE 
calculado atingiu a 18,51%, pode-se concluir que o acionista ganhou pelo investi-
mento de seu capital no negócio (ativos da empresa) e também pela forma como 
a empresa foi financiada por terceiros, ou seja:
Retorno do Capital Próprio Investido nos Ativos (ROI) : 14,23%
Retorno do Acionista Medido pelo Diferencial entre o ROI e 
 o Custo da Dívida : 4,28%
Retorno sobre o Capital Próprio (ROE) : 18,51%
O capítulo seguinte retorna a esse assunto com maior detalhamento.
6.3.3.1 
Modelo geral de 
avaliação de 
desempenho
As decomposições de indicadores sugeridas objetivam, conforme se comen-
tou, maior aprofundamento na análise do desempenho da empresa.
Esquematicamente, o estudo do retorno sobre o ativo (ROA) é desenvolvido 
a partir do diagrama apresentado na Figura 6.1. A análise prática desse modelo 
foi, em sua essência, efetuada no item anterior.
A administração da empresa, visando elevar suas medidas de rentabilidade, 
poderá aplicar diversas estratégias em função do comportamento verificado nos 
indicadores do diagrama geral do ROA.
136 Finanças Corporativas e Valor Assaf Neto
Com relação ao desempenho da margem, podem ser manejados vários com-
ponentes do lucro, de modo que se reduzam os custos e despesas e se maximize o 
resultado. Evidentemente, mantendo-se as vendas constantes (ou com reduções 
a níveis proporcionalmente inferiores), decréscimos verificados nos custos e des-
pesas resultarão em margem maior. Da mesma forma, estratégias de marketing 
que visam incrementar as receitas de vendas também podem determinar maiores 
margens à empresa.
Uma verificação nas aplicações efetuadas em ativo, notadamente naqueles 
itens menos rentáveis, pode gerar maior rapidez em seu giro, com reflexos tam-
bém positivos sobre o retorno.
Uma análise da estrutura de capital da empresa, por meio de rigorosa seleção 
de fontes de financiamento menos dispendiosas, também produz nítidas influên-
cias sobre o retorno de seus proprietários. Comentou-se anteriormente que o 
retorno sobre o ativo constitui-se também em critério de decisão com relação ao 
custo máximo que a empresa deve assumir em suas captações. Evidentemente, 
se o custo do endividamento for inferior ao retorno produzido por esses recursos 
passivos, torna-se interessante manter a relação capital próprio/ativo total a mais 
baixa possível. No entanto, não devem ser ignorados os limites de endividamento 
de uma empresa que determinam, a partir de determinado ponto, acréscimos em 
seu risco financeiro (e, consequentemente, nas taxas de juros cobradas) e proble-
mas de liquidez.
Em suma, o estudo do desempenho de uma empresa, por meio de um diagra-
ma completo de indicadores de giro e margem, relacionados de forma sequencial, 
é de grande importância para a identificação das efetivas causas do comporta-
mento verificado, permitindo-se ainda que se identifiquem objetivamente as me-
didas mais carentes de atenção por parte da gerência da empresa.
Outra vertente de análise, expressa pela relação capital próprio/ativo total, 
introduz uma medida que revela a porcentagem do ativo total que é financiada 
mediante recursos próprios da empresa. A Figura 6.2 ilustra a formulação bá-
sica dessa relação. Constitui-se, em essência, em um indicador de independên-
cia financeira da empresa e pode ser obtido também pela diferença entre 1 e o 
resultado da relação entre capital de terceiros (exigível total) e passivo (ativo) 
total, conforme comentada na seção 6.2.3.2. Evidentemente, quanto maior se 
apresentar o retorno sobre o investimento total (ativo) e menor a participação 
do patrimônio líquido, maior será o retorno auferido pelos proprietários. É uma 
consequência, evidentemente, do efeito da alavancagem financeira, a ser mais 
bem detalhada na Parte III deste livro.
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