Estrutura de Capital Empresarial

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Podemos observar a estrutura de capital de uma empresa tomando por base o seu balanço patrimonial, no qual os ativos correspondem à aplicação de recursos, e os passivos, à origem desses recursos, sendo que a estrutura passiva é composta por capital próprio, que corresponde ao patrimônio líquido da corporação, e capital de terceiros, formado majoritariamente por operações de crédito e financiamento e títulos de dívida, cuja captação ocorre no mercado de capitais. 
A obtenção de recursos para constituição de passivos apresenta custos, que podem ser explícitos, como uma taxa de juros bancários, ou implícita, como o retorno esperado pelo acionista ao aportar recursos na empresa. 
A avaliação desses custos se junta a outros indicadores, que buscam avaliar o desempenho e as perspectivas da companhia, a qual tem, na sua estrutura de capital, um importante determinante de risco e comportamento diante do potencial de mercado e taxas de juros para captação de recursos junto a terceiros. 
Objetivos
Ao final desta unidade, você deverá ser capaz de: 
· Interpretar a estrutura de capital de uma empresa envolvendo aspectos de custo de capital.
Conteúdo Programático
Esta unidade está dividida em: 
· Aula 1 - Estrutura de capital
· Aula 2 - Custo médio ponderado de capital – CMPC
· Aula 3 - Introdução à análise de relatórios financeiros
Rota de Aprendizagem
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Aula 1 Estrutura de capital 
Releitura do balanço patrimonial
O balanço patrimonial – BP pode ser definido como a demonstração que apresenta o valor contábil dos ativos e passivos da empresa em uma data específica, usualmente o último dia de cada ano, ou seja dia 31 de dezembro. 
Cabe ao BP, ainda, fazer a distinção entre ativos e passivos de curto e de longo prazo e fornecer, dessa maneira, um resumo daquilo que a empresa possui em termos de ativos e do que possui em obrigações junto aos seus credores, assim como perante seus investidores (leia-se sócios ou acionistas). 
Ativos e passivos devem, necessariamente, estar equilibrados, ou seja, seus valores devem ser idênticos. 
Cabe ressaltar que o BP reflete todas as posições contábeis em uma única data, sendo uma espécie de fotografia da companhia naquele dia, não apresentando dados acumulados ou a possibilidade de se avaliar o correr do período a que a demonstração se refere. 
Tal característica difere da demonstração de resultado de exercício – DRE, a qual, por apresentar valores acumulados no período em questão, seja ele um trimestre, semestre ou ano, possibilita ao analista uma visão mais acurada dos acontecimentos contábeis e financeiros ao longo do intervalo de tempo que deseja compreender. 
No caso do BP, a visão pouco abrangente pode causar distorções ou simplesmente ser pouco esclarecedora, pois sabemos que a maioria das empresas possui ciclos de produção, vendas e prestação de serviços pouco uniformes ao longo de um exercício, pesando, para tal, ciclos como férias, festas de fim de ano, estações do ano envolvendo mudanças climáticas, períodos de férias e outros fatores que diferenciam os hábitos de consumo e demanda por serviços por parte dos consumidores. 
Por outro lado, entendemos que, por meio do BP, podemos compreender aspectos de alavancagem financeira e níveis de risco auferido pela contratação de financiamentos bancários. Tais análises são efetuadas com base na estrutura passiva da corporação. 
A principal questão levantada ao analisarmos a estrutura patrimonial de uma empresa é: como os ativos serão financiados? 
Abaixo demonstramos, de maneira simplificada, os possíveis caminhos para capitalização de novos empreendimentos ou financiamento de ativos de corporações com suas atividades em curso. 
Capital próprio
Denominamos capital próprio todo recurso originado junto a acionistas, também denominados sócios, de uma empresa, tendo como características principais a remuneração variável por meio de proventos (dividendos, juros sobre capital próprio etc.) e a impossibilidade de resgate do principal junto à empresa emissora. 
Cabe ressaltar que toda participação acionária ou societária em uma empresa se constitui em capital próprio, tendo ou não o investidor o direito de participar da gestão do negócio. 
A figura acima mostra o ciclo de esforços e capitalização de uma empresa, envolvendo diferentes agentes, que almejam também diferentes retornos sobre esforços e capital aplicado. 
Partindo do empreendedor, usualmente o agente que empenha esforços de trabalho e capital, sendo esse originalmente um inventor ou técnico especializado, podendo contar ou não com apoio de pesquisa e financeiro de outros agentes, chegamos a uma fase final, que pode ser representada por um processo de oferta pública inicial de ações ou venda do negócio a um player estratégico. 
Empreendedor
A figura do empreendedor se mostra muito presente em empresas familiares e que se originaram com reduzido porte; cabe a ele, usualmente, a gestão da empresa e do negócio, o qual muitas vezes está diretamente relacionado com habilidades e formação profissional de seu sócio. 
É comum, principalmente no Brasil, que o bloco empreendedor detenha a maioria das ações com direito a voto e atue na atividade-fim da empresa. 
Financiamento na fase pré-IPO
Ao empreendedor, devem ser canalizados recursos para realização do seu projeto, bem como demais ajustes na tecnologia desenvolvida. A formalização da empresa também ocorre nesse estágio; ao provedor do recurso recebido nessa etapa, dá-se o nome de angel investor, que pode ser um membro da família ou do seu círculo de amizades ou mesmo um segundo empreendedor que acredite na proposta do novo negócio. 
Segue-se ao capital investido pelo angel investor, o denominado seed money, ou capital-semente, que é investido na empresa por meio de fundos de caráter específico, que esperam nela encontrar já prontos processos de formalização, plano de negócios, estrutura societária e profissionais devidamente alocados para processos de produção. Alguns autores classificam o seed money como um dos tipos ou “fases” do venture capital. 
Uma vez que a empresa concluiu seu projeto de pesquisa, elaborou um consistente plano de negócios, compôs ou definiu seu quadro técnico e encontra-se formalizada, chega a hora de buscar recursos na forma de venture capital, que tem como aspecto importante o fato de figurar no momento em que a empresa está apta a lançar-se ao mercado, mesmo que em escala experimental ou por meio de um projeto-piloto. 
Dependendo do estágio e desenvolvimento da empresa, ao investimento via venture capital sucede-se o chamado private equity, para empresas capazes de expandir-se em grande escala em seu mercado, o second stage venture capital, para empresas que se mostram promissoras, porém necessitam de novos aportes para aí partirem para um crescimento em suas atividades, e o processo que denominamos buy back, no qual a participação via venture capital, seed money e angel investment é alienada de volta ao empreendedor pelos seus então detentores; isso ocorre geralmente quando o negócio é bem-sucedido, porém não se mostra capaz de ter sua escala ampliada em curto espaço de tempo, interessando, então, somente ao seu criador, mas não a investidores que buscam rendimentos via alienação, e não dividendos. 
O private equity possui características similares ao venture capital, sendo muitas vezes estudado em termos de estatísticas em conjunto com o primeiro. Podemos definir como principal diferença entre eles o fato de o primeiro prover recursos para a rápida entrada da empresa em escala industrial e comercial, fazendo o segundo com que ela avance nessa escala, tornando-a não só economicamente viável, mas também fortementecompetitiva. 
Os investimentos de private equity buscam negócios totalmente estruturados e com mercados conquistados ou viáveis. A esse estágio sucede-se raramente a venda ao empreendedor e mais frequentemente a venda integral ou parcial a um grande player do mercado. Também de forma sucessiva ou concomitante, ocorre a transformação da empresa em sociedade anônima de capital aberto, visando a um processo de oferta pública de suas ações via bolsas de valores, os chamados initial public offering – IPOs (ofertas públicas iniciais, em português). 
Interessante exemplo do fluxo de criação de um empreendimento é o da Gol Linhas Aéreas, no qual seu grupo empreendedor proveu recursos até a fase de private equity, momento em que recebeu investimento por parte da AIG Private Equity, seguindo-se o crescimento da empresa e a alienação da fatia de participação da AIG via IPO. 
Bolsas de valores
As bolsas de valores são ambientes organizados de negociação de títulos de renda fixa e variável, nos quais agentes autorizados transacionam títulos por ordem própria e de terceiros. 
Costumamos dizer que uma empresa acessa a bolsa quando efetua sua primeira IPO. Para tal, segundo a legislação brasileira, a corporação deve estar constituída na forma de sociedade anônima de capital aberto e registrar-se em uma bolsa de valores organizada, no caso do Brasil, a BM&FBovespa. Ofertas subsequentes são chamadas de follow on e podem ser realizadas a qualquer momento, respeitando trâmites similares aos das IPOs. 
A emissão de ações demanda processos de precificação baseados em modelos como o capital asset pricing model – CAPM (modelo de precificação de ativos financeiro, em português) e múltiplos. Para emissões secundárias, as mencionadas follow on, o preço de mercado da ação e o plano de negócios são os principais determinantes. 
Empresas listadas em bolsas de valores usualmente são cobradas a adotar um nível elevado de boas práticas de governança corporativa, assim como manter um departamento ou diretoria de relacionamento com investidores, o chamado RI. 
Capital de terceiros
Os recursos oriundos de terceiros podem ser captados diretamente via títulos de dívida ou indiretamente, por meio de linhas de crédito oferecidas por intermediários financeiros. Em ambos os casos, a principal característica da operação é a remuneração do investidor, nesse caso chamado de credor ou poupador, a qual ocorre sempre por taxas de juros previamente acordadas, podendo ser fixas ou flutuantes, mas sempre independentes do desempenho da empresa emissora. 
Intermediação via instituições financeiras
A captação de recursos para investimentos em ativos fixos, capital de giro ou simplesmente para cobrir gaps de caixa pode ser feira por meio de linhas de crédito concedidas por instituições financeiras. 
Cabe destacar que, nesse tipo de operação, o risco é inteiramente assumido pelo intermediário financeiro, que capta recursos junto aos chamados poupadores e os empresta para fins de investimento, custeio ou consumo. 
Tanto a análise por parte do poupador como da instituição financeira ao desembolsar os recursos se baseiam no risco de inadimplência, o chamado default, uma vez que o mau desempenho do devedor pode levar ao não pagamento dos juros e do principal contratado, porém um desempenho acima do esperado não trará nenhum benefício para a ponta credora. 
	Curto prazo
	x
	longo prazo
A correta escolha de linhas pode determinar o sucesso e a solvência de uma empresa, cabendo a esta a decisão entre dívida e equity (capital próprio) para recursos de longo prazo. 
Títulos de dívida
Os títulos de dívida são caracterizados por originar recursos diretamente junto ao credor, sem processo de intermediação que tome para si o risco de crédito, mas apenas a colocação dos papéis no mercado. Quanto à remuneração, esta é similar em conceito e fundamento aos produtos oferecidos pelos bancos. 
Para captações de longo prazo, são utilizadas as debêntures, que podem vir a ser conversíveis em ações ou não, enquanto as notas promissórias ou commercial papers são os instrumentos de curto prazo. Ambos os títulos podem ser emitidos apenas por sociedades anônimas. 
As debêntures podem ser divididas em três classes: 
· 
·     
As emissões de debêntures podem ser feitas em uma única série ou em um número de séries, podendo a empresa realizar mais de uma emissão. Debêntures da mesma série terão igual valor nominal e deverão conferir os mesmos direitos aos seus titulares. 
A debênture é registrada na sua escritura pelo chamado valor nominal, podendo este ser corrigido monetariamente por meio de referenciais legais. Ao serem subscritas, ou seja, vendidas ou colocadas junto ao credor ou poupador, elas poderão o ser com deságio sobre seu valor nominal. 
Devem, ainda, ser pactuados entre emissor e adquirentes aspectos como o vencimento, critérios de amortização, resgate e recompra, cabendo ao chamado agente fiduciário representar o debenturista, tendo este diversas funções e deveres. 
As estruturas de garantias oferecidas em uma operação de emissão de debêntures variam de empresa para empresa e mesmo de série para série, sendo as mais usuais as abaixo descritas: 
	TIPO DE GARANTIA
	ASPECTOS RELACIONADOS
	Real
	
	Garantidas por bens integrantes do ativo da emissora, ou de terceiros, que ficam indisponíveis para negociação por força de hipoteca, penhor ou anticrese.
	Flutuante
	Asseguram privilégios sobre o ativo da emissora, não impedindo, entretanto, a negociação dos bens que compõem esse ativo.
	
	Quirografária
	Não oferecem nenhum tipo de garantia, concorrendo em igualdade de condições com os demais credores quirografários no caso de liquidação.
	
	Subordinada
	Asseguram privilégio aos debenturistas, em caso de liquidação, somente em relação aos acionistas da emissora no ativo remanescente.
	
As notas promissórias (commercial papers) são títulos de curto prazo emitidos por empresas e sociedades anônimas com a finalidade de captação de recursos para capital de giro. 
Vídeo da Unidade
Para saber mais sobre Alavancagem Financeira e o impacto das oscilações de ROA e Taxas de Juros, assista ao vídeo da unidade. 
Aula 2 Custo médio ponderado de capital – CMPC 
Definimos capital próprio como o aportado por sócios ou acionistas e estruturas de investimento como fundos de venture capital e private equity. Dessa forma, muitas vezes consideramos erroneamente que esses recursos não oneram a empresa, ou seja, não têm custo ou remuneração, o que está totalmente errado. 
Assumindo que recursos próprios são onerosos, devemos reconhecer, porém, que precificar tais custos não é muito fácil, pois não há a possibilidade de pacto entre acionista e empresa para retiradas fixas ou estabelecimento de taxas como parâmetro, o que há é apenas a “mão invisível do mercado” indicando se um investimento é bom ou não, e, com auxílio de analistas, podemos encontrar alguns parâmetros auxiliares na tarefa de precificar o capital próprio. 
Aqui proporemos alguns caminhos qualitativos, não nos prendendo a cálculos, ou seja, aspectos quantitativos da análise, mas apenas à escolha da metodologia ou indicador. 
Cabe ressaltar que, ao indicar o custo do capital próprio, estamos, na verdade, estimando o chamado retorno esperado do investimento, a partir do qual a empresa será precificada e comparada por metodologias como a taxa interna de retorno – TIR, valor presente líquido – VPL e o conceito de perpetuidade. 
Assim, uma das vertentes de precificação determina que, para os recursos tomados junto a acionistas da empresa, utiliza-se o conceito de que um investimento deve render, no mínimo, o mesmo que uma aplicação sem risco, somando-se a esta um prêmio justo proporcional ao risco associado pelo negócio em questão. 
Tal intuição dá origem ao modelo conhecido como CAPM, cuja fórmula é definida por: 
	Re = Rf + β (Rm - Rf) 
Na qual: 
Re: taxa de retorno esperado pelo investidor. 
Rf : taxa de juros livre de risco. 
β: nível de risco não diversificável do investimento em relação ao risco da carteira de mercado.Rm: taxa de retorno esperado da carteira de mercado 
Com relação ao beta (β), ele é uma medida estatística de longo prazo, ligada ao comportamento dos retornos do ativo ou setor em relação às variações observadas nos retornos do mercado como um todo (BORDEAUX-RÊGO et al, 2008). O beta é dado pela fórmula: 
	βi = Cov (Ri, - Rm) / σ2 (Rm) 
Na qual: 
βi: beta individual do ativo. 
Ri: retorno histórico do ativo. 
Rm: retorno histórico do mercado. 
Cov (Ri Rm): covariância do retorno do ativo em relação ao retorno do mercado. 
σ2 (Rm): variância do retorno histórico do mercado. 
O CAPM é um modelo simplificado de estimar uma taxa de retorno mínima ou que deve ser utilizada como parâmetro, sendo que outros indicadores podem ser também utilizados, desde que conhecidos ou acessíveis, como base de comparação. 
O retorno sobre ativos (conhecido pela sigla em inglês ROA – return on assets) é um indicador de desempenho da empresa como um todo, considerando a utilização dos seus recursos. Tal parâmetro pode se originar na própria empresa ou em similares encontradas no mercado e determina o que um acionista obteria de retorno se todo o ativo da corporação fosse financiado com capital próprio. 
O ROA muitas vezes é comparado com o CAPM, como forma de apresentar um parâmetro mínimo de retorno ao investidor. 
Outro indicador que pode ser utilizado para determinar retornos mínimos ao investidor é o retorno sobre o patrimônio líquido (conhecido pela sigla em inglês ROE – return on equity). O cálculo do ROE considera apenas o desempenho sobre o capital próprio, o que envolve a gestão da estrutura de capital, ou seja, o balanceamento entre recursos do acionista e os captados por meio de operações de dívida. 
O melhor caminho para a utilização do ROE como indicador de custo de capital próprio é extraí-lo da própria empresa, dado que corporações similares terão também aspectos diferentes de risco e negociação para captação de dívida. 
Custo do capital de terceiros
O cálculo do custo do capital de terceiros consiste no levantamento das taxas e valores de contratação de empréstimos e financiamentos, juntamente com títulos de dívida emitidos no mercado de capitais, tenham sido eles colocados no mercado interno ou externo. 
Devemos ponderar as taxas pelo valor da dívida, sendo importante lembrar que obrigações operacionais, como salários a pagar, fornecedores e mesmo recursos de curtíssimo prazo cujos pagamentos já estão programados e serão honrados, não devem ser incluídos nesse levantamento, por não se constituírem necessariamente de um endividamento para investimento. 
O benefício tributário sobre capital de terceiros
O capital de terceiros, remunerado por juros, na forma de financiamentos ou títulos de dívida, tem seu custo ditado pela taxa negociada, porém pode incidir sobre ele o benefício fiscal obtido com o serviço da dívida, isto é, juros pagos, taxas de contratação de crédito e impostos diretos, devendo-se abater o benefício fiscal do custo bruto da dívida. Assim: 
	Ireal = Ijuros x (1 – T) 
Na qual: 
Ireal: taxa de juro real ou custo real do capital. 
Ijuros: taxa bruta paga ao intermediário financeiro ou ao investidor. 
Tm: alíquota do imposto de renda. 
Ressalta-se que tal benefício não pode ser aproveitado direta e imediatamente por empresas cujo resultado no exercício fiscal seja negativo. 
Custo médio ponderado de capital (CMPC)
O CMPC, também conhecido pela sigla em inglês WACC – weighted average capital cost, consiste na ponderação de valores e taxas dos recursos captados junto aos acionistas da empresa, denominado capital próprio, juntamente com os recursos levantados por meio da emissão de títulos de dívida e contratação de empréstimos e financiamentos, o que denominamos capital de terceiros. 
Conhecidas as taxas acima mencionadas, podemos calcular o chamado WACC, lembrando que definimos como capital próprio os recursos injetados na empresas por sócios ou acionistas, que buscam remuneração na forma de proventos, enquanto os recursos de terceiros são representados por financiamentos e títulos de dívida, remunerados por juros previamente pactuados, sendo esperado o retorno do principal ao final da operação, ao contrário da participação acionária, na qual não há pacto de reembolso dos recursos. Assim: 
	WACC = [CP / (CP + CT)] . Re + [CT / (CP + CT)] . Ijuros . (1 – T) 
Na qual: 
WACC: custo médio ponderado do capital. 
CP: capital próprio. 
CT: capital de terceiros. 
Re: taxa de retorno esperado pelo investidor (acionista). 
Ijuros: taxa bruta paga ao intermediário financeiro ou ao investidor (credor direto). 
T: alíquota do imposto de renda. 
Cabe observar que, no caso de empresas de capital fechado, o CP é definido pelo valor patrimonial das cotas detidas pelos seus sócios, já no caso de companhias abertas com ações negociadas em bolsas de valores, ele pode ser dado pelo valor de mercado das ações, sendo coerente tal consideração para atender os investidores que adquirem ações da empresa no mercado primário e também no secundário. 
Captação de passivos – Processo decisório
Uma visão simplificada apresentaria como solução captar recursos onde eles fossem mais baratos, porém esse não é o único ponto a ser discutido; dessa forma, apresentamos aqui algumas questões que precedem e sucedem a captação de recursos por parte de uma corporação.
Aula 3 Introdução à análise de relatórios financeiros 
3.1 BP e DRE
A contabilidade tem como finalidade principal registrar os eventos financeiros de uma corporação, adotando para tal o chamado regime de competência, no qual o evento é registrado sempre que ocorre, não importando se ele impactou o caixa da empresa ou não. Daí a diferença entre o regime de competência e o regime de caixa. 
A escrituração contábil serve a diversos agentes, podendo-se destacar o fisco e os sócios da empresa como sendo os grandes e talvez os principais interessados nos registros contábeis. Porém, uma vez que ela registra os fatos financeiros em sincronia com fatos operacionais, outros interesses são satisfeitos pelas suas informações, entre eles citamos desde os bancos comerciais interessados em conceder linhas de crédito para a companhia, debenturistas que buscam quantificar os riscos de default de seus papéis e, por fim, funcionários de diversos escalões com interesse ou necessidade em aprofundar-se em aspectos institucionais da empresa. 
Dessa forma, profissionais de outras áreas de uma empresa, tais como os de estratégia, marketing e vendas podem e devem munir-se de informações contábeis para melhor argumentar interna e externamente em relação a projetos, concessão de crédito a clientes e introdução de novos produtos. 
As diretrizes ou procedimentos contábeis usados para preparar e manter registros e relatórios são conhecidos como princípios de contabilidade geralmente aceitos (em inglês: generally accepted accounting principles – GAAP), os quais consistem em procedimentos-padrão e autorizados pelo corpo que estabelece as normas do profissional de contabilidade. 
Cabe destacar que a contabilidade brasileira passou e ainda passa por uma fase de transição em suas normas, com fins à adoção do chamado International Financial Reporting Standards – IFRS. As novas regras alterarão importantes aspectos e critérios de registro contábeis, com impacto direto no resultado e no patrimônio líquido das corporações aqui sediadas. 
Segundo a legislação brasileira, pela Lei nº 6.404/1976, conhecida como Lei das Sociedades Anônimas, ao fim de cada exercício social, a diretoria fará elaborar, com base na escrituração mercantil da companhia, as seguintes demonstrações financeiras, que deverão exprimir com clareza a situação do patrimônio da companhia e as mutações ocorridas no exercício: 
i. Balanço patrimonial.
ii. Demonstração dos lucros ou prejuízos acumulados.
iii. Demonstração do resultado do exercício.
iv. Demonstração dos fluxos de caixa.
v. V. Se companhia aberta, demonstração do valor adicionado (BRASIL, 1976, art. 176).
Aqui nos concentraremos no estudo do BP e da DRE, por serem essas demonstraçõesauxiliares no processo de levantamento da necessidade de capital de giro, conhecimento do nível de alavancagem financeira da empresa e capazes de fornecerem parâmetros necessários à formação dos principais indicadores de desempenho das empresas. 
O BP pode ser definido como a demonstração que apresenta o valor contábil dos ativos e passivos da empresa em uma data específica, usualmente o encerramento do próprio exercício fiscal, que, para a maioria das empresas, ocorre no dia 31 de dezembro de cada ano. 
	Ativos
	
	Passivos
Ativos e passivos devem, necessariamente, estar equilibrados, ou seja, seus valores devem ser idênticos. Por outro lado, as naturezas de suas contas apresentam diferentes enfoques de análise e preocupação, variando de acordo com a atividade da empresa. 
Tomemos como exemplos os bancos e as seguradoras, cujos direitos e obrigações diferem em muito dos observados nas indústrias e corporações voltadas ao comércio. 
Enquanto em um banco se busca avaliar a qualidade dos ativos, que são os créditos concedidos e objeto de risco e incertezas do negócio, em uma companhia seguradora deve-se, sim, primar pela boa gestão de seus ativos que compõem suas reservas técnicas, porém seu risco está na qualidade de seus passivos, compostos, em geral, pela sinistralidade de sua carteira, que deve ser corretamente projetada a partir de cálculos atuariais. 
A chamada DRE consiste no relatório contábil que apresenta receitas, custos e despesas, finalizando com o resultado líquido de uma empresa durante um determinado período de tempo, seja ele o exercício completo ou parte dele. 
Observa-se que, enquanto o BP é uma espécie de “fotografia” da empresa, que pode ser elaborada a qualquer momento, a DRE varia conforme o período apurado, que é o chamado “exercício”; dessa forma, podemos entender essa demonstração como melhor reflexo da atividade da empresa por todo o período considerado, enquanto a principal crítica ao BP é o fato de ele apresentar os fatos em uma única, determinada e estrita data, o que, sem dúvida, gera distorções na maioria das empresas. 
Regime de competência
Esse regime rege as escriturações contábeis e define que todo fato deve ser registrado no seu surgimento e ocorrência e estendido pelo seu período de impacto, não importando se ocorrem ou não entradas ou saídas de caixa a ele correspondentes. 
Alguns exemplos podem nos ajudar a melhor entender o regime de competência. 
Imaginemos a contratação de um seguro patrimonial, pago à vista no mês de julho e com validade para um ano. Apesar de o desembolso de caixa ocorrer no ano de contratação, apenas 50% do seguro será reconhecido como despesa no exercício correspondente, pois os outros seis meses serão despesas do período seguinte. 
Agora tomemos como exemplo uma venda a prazo no dia 30 de dezembro de determinado ano, em que o estoque é impactado e não ocorre entrada de dinheiro. Tal venda e seus impactos nos tributos, resultados da empresa e contabilização de custos, ocorrem no então presente exercício, porém viram um “direito” contabilizado na rubrica “contas a receber”. 
Em tais operações, constatamos que o regime de competência pode diferir, em muito, do real impacto no caixa da empresa; assim, resultados positivos podem não se concretizar, custos e despesas registrados podem nunca ser pagos, mas o registro sempre irá ocorrer. 
Regime de caixa
Pelo chamado regime de caixa, as transações financeiras de uma empresa são registradas com base na movimentação de numerário, ou, no máximo, de títulos de curto prazo, como cheques e ordens de pagamento. 
Dessa forma, o fato é considerado quando há a liquidação financeira, não importando também o seu período de impacto. 
Tal regime rege os fluxos de caixa, sendo usual a apuração desse mesmo fluxo a partir de demonstrações contábeis que utilizam o regime de competência, sendo que, para tal, são analisadas as variações em determinadas rubricas, como, por exemplo, estoques, contas a pagar e a receber, além do próprio caixa da empresa. 
Voltando aos exemplos, na contratação de um seguro patrimonial, o desembolso deste é registrado no mês e exercício em que ocorre, não importando sua duração de um ano, enquanto uma venda a prazo tem registros de recebimento, pagamento aos fornecedores do produto, tributos e mesmo resultado da operação reconhecidos parcialmente à medida que as movimentações de numerário ocorrem. 
Indicadores de desempenho
Extraídos do BP e DRE, tais indicadores ou índices permitem a avaliação de uma empresa de forma individual ou comparativamente dentro de um setor ou região, servindo muitas vezes como instrumento qualitativo para análise da companhia. 
A seguir, alguns importantes indicadores utilizados por analistas de mercado: 
	ROA: 
	
	ROE: 
	
	Margem bruta de lucro – MBL: 
	
	Margem de lucro operacional – MLO: 
	
	Margem líquida de lucros – MLL: 
	
	Índice de endividamento: 
	
A seguir, veremos os chamados índices de atividade, os quais medem a rapidez com que algumas contas são convertidas em vendas ou em caixa. Tais indicadores são úteis para o cálculo e análise do capital de giro. 
	Giro de estoque: 
	
	Prazo médio de recebimento: 
	
	Prazo médio de pagamento: 
	
Os índices estudados devem ser considerados isoladamente ou em conjunto, de forma que se possa melhor conhecer o resultado de suas atividades para a empresa, assim como a estrutura de produção e capital que ela possa lhe oferecer. 
Ressalta-se, mais uma vez, que os aspectos financeiros, principalmente os contábeis, decorrem ou são simples registros da atividade da empresa, não devendo ser tratados como uma área ou atividade isolada da produção, planejamento, publicidade etc. 
Alavancagem financeira
Considerando que os ativos de uma empresa constituem sua base operacional para busca de resultados por meio de sua operação, entendemos que a expansão dos ativos se dá pela captação de recursos, ou seja, pela constituição de novos passivos, os quais podem ser originados a partir de dívida ou capital próprio. 
Acrescentaremos, então, o conceito que, em um mercado estável, o retorno sobre os ativos em uma determinada operação é constante, independentemente da origem dos passivos, para os quais existem diferentes custos relacionados. 
Por outro lado, uma vez que o retorno para credores se dá por remuneração previamente pactuada e independente do resultado obtido pela empresa, cabe focar o estudo no retorno sobre o capital próprio, sendo este variável e determinado pela operação da empresa e pela sua estrutura de capital, advindo daí o conceito de empresas mais ou menos alavancadas financeiramente. 
O conceito de alavancagem engloba o estudo de cenários, em que o nível de produção determina diferenças entre estruturas de capital, sejam elas observadas em diferentes empresas ou em momentos ou projeções diferentes para uma mesma empresa. 
Tomemos como exemplo as empresas A e B, com respectivas estruturas de capital abaixo descritas. Veremos nas tabelas e gráficos a seguir que, uma vez que os níveis de retorno sobre ativos e de taxas de juros variem, o comportamento do retorno sobre o patrimônio líquido ou capital próprio (ROE) varia de forma diferente nas empresas A e B. Tal diferença decorre diretamente da estrutura de capital observada em cada uma delas. 
Inicialmente, como demonstrado na tabela abaixo, as empresas A e B operam em um ambiente com 15% a.a. de retorno sobre ativos (ROA) e uma taxa de juros de 10% a.a. para a tomada de recursos por meio de dívida. Enquanto a empresa A opera com 100% de capital próprio, a empresa B optou por constituir 50% de seus passivos por meio de capital de terceiros. 
	
	A
	B
	ATIVOS
	10.000,00
	10.000,00
	CAPITAL PRÓPRIO
	10.000,00
	5.000,00
	NÚMERO DE AÇÕES
	2.000,00
	1.000,00
	CAPITAL DE TERCEIROS
	0,00
	5.000,00
	
	
	
	ROA (return on assets)
	15%
	15%
	LUCRO ANTES DE JUROS
	1.500,00
	1.500,00
	TAXA DE JUROS
	10%
	10%
	JUROS
	0,00
	500,00
	LUCRO DEPOIS DE JUROS
	1.500,00
	1.000,00
	ROE (return on equity)
	15%
	20%
	LUCRO POR AÇÃO
	0,75
	1,00
Em seguida, demonstramosos efeitos da variação em ROA sobre o retorno aos acionistas (ROE), em que a empresa B, que apresenta uma estrutura de capital composta por 50% dos recursos originados via dívida, aufere maior retorno em cenários otimistas, sendo a inversa verdadeira para cenários recessivos. 
	
	RECESSÃO INTENSA
A                     B
	CENÁRIO RECESSIVO
A                     B
	CENÁRIO ESPERADO
A                     B
	EXPANSÃO
A                     B
	ATIVOS
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	CAPITAL PRÓPRIO
	10.000,00
	5.000,00
	10.000,00
	5.000,00
	10.000,00
	5.000,00
	10.000,00
	5.000,00
	NÚMERO DE AÇÕES
	2.000,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.000,00
	CAPITAL DE TERCEIROS
	0,00
	5.000,00
	0,00
	5.000,00
	0,00
	5.000,00
	0,00
	5.000,00
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	ROA (return on assets)
	5%
	5%
	10%
	10%
	15%
	15%
	20%
	20%
	LUCRO ANTES DE JUROS
	500,00
	500,00
	1.000,00
	1.000,00
	1.500,00
	1.500,00
	2.000,00
	2.000,00
	TAXA DE JUROS
	10%
	10%
	10%
	10%
	10%
	10%
	10%
	10%
	JUROS
	0,00
	500,00
	0,00
	500,00
	0,00
	500,00
	0,00
	500,00
	LUCRO DEPOIS DE JUROS
	500,00
	0,00
	1.000,00
	500,00
	1.500,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.500,00
	ROE (return on equity)
	5%
	0%
	10%
	10%
	15%
	20%
	20%
	30%
	LUCRO POR AÇÃO
	0,25
	0,00
	0,50
	0,50
	0,75
	1,00
	1,00
	1,50
O gráfico a seguir demonstra os efeitos da mudança de cenários, em que os maiores retornos sobre ativos favorecem a empresa B, mais alavancada, enquanto taxas de ROA menores são a ela desfavoráveis. 
Em seguida, propomos uma nova simulação, que apresenta os efeitos da elevação do custo da dívida, sentida pela empresa B e sem efeito na empresa A. Tal tabela pode ser vista como uma projeção ou estudo para determinar o melhor nível de endividamento — leia-se alavancagem financeira — para uma determinada empresa, ou o comportamento de empresas concorrentes face às alterações do custo do capital de terceiros em uma determinada economia. 
	
	BAIXA DE JUROS
A                     B
	JUROS ESTÁVEIS
A                     B
	JUROS EM ALTA
A                     B
	JUROS ELEVADOS
A                     B
	ATIVOS
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	10.000,00
	CAPITAL PRÓPRIO
	10.000,00
	5.000,00
	10.000,00
	5.000,00
	10.000,00
	5.000,00
	10.000,00
	5.000,00
	NÚMERO DE AÇÕES
	2.000,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.000,00
	2.000,00
	1.000,00
	CAPITAL DE TERCEIROS
	0,00
	5.000,00
	0,00
	5.000,00
	0,00
	5.000,00
	0,00
	5.000,00
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	ROA (return on assets)
	15%
	15%
	15%
	15%
	15%
	15%
	15%
	15%
	LUCRO ANTES DE JUROS
	1.500,00
	1.500,00
	1.500,00
	1.500,00
	1.500,00
	1.500,00
	1.500,00
	1.500,00
	TAXA DE JUROS
	5%
	5%
	10%
	10%
	15%
	15%
	20%
	20%
	JUROS
	0,00
	250,00
	0,00
	500,00
	0,00
	750,00
	0,00
	1.000,00
	LUCRO DEPOIS DE JUROS
	1.500,00
	1.250,00
	1.500,00
	1.000,00
	1.500,00
	750,00
	1.500,00
	500,00
	ROE (return on equity)
	5%
	0%
	10%
	10%
	15%
	20%
	20%
	30%
	LUCRO POR AÇÃO
	0,75
	1,25
	0,75
	1,00
	0,75
	0,75
	0,75
	0,50
A demonstração gráfica nos permite observar que, para a empresa A, cujo nível de alavancagem é zero, as variações nas taxas de juros não afetam o retorno aos acionistas, enquanto sua concorrente, a empresa B, pode melhor aproveitar os recursos de terceiros quando estes têm custo inferior ao retorno de sua atividade. 
As diferenças de sensibilidade observadas podem ser aplicadas a uma análise de diferentes empresas em um determinado cenário ou para diferentes cenários aplicados a uma empresa. Tais análises são úteis para investidores e gestores, buscando atingir a chamada estrutura ótima de capital. 
Cabe, ainda, mencionar que, enquanto o retorno sobre ativos é influenciado apenas por fatores de mercado, como oferta e demanda, tecnologia e aspectos regulatórios, de forma inteiramente independente da estrutura de capital da empresa, essa mesma estrutura, porém, tem forte influência no custo de captação de recursos de terceiros, via dívida, tendendo as taxas a aumentarem à medida que a empresa se endivida, fator esse somado aos mercadológicos para compor a taxa final. 
Encerramento 
Resumo da Unidade
A estrutura de capital de uma corporação é determinada por meio da análise do seu BP, no qual os passivos representam a origem de recursos necessários para financiamento dos ativos demandados pela atividade empresarial desenvolvida. Na mencionada estrutura passiva, temos no patrimônio líquido os recursos oriundos de aportes de acionistas e resultados da empresa, aos quais denominamos capital próprio. O restante do recurso demandado é obtido por meio de financiamentos bancários e emissão de títulos de dívida, conjunto esse ao qual damos o nome de capital de terceiros. 
A relação entre capital próprio e capital de terceiros define o que chamamos de alavancagem financeira, na qual a tomada de recursos por meio de dívida aufere à empresa maior alavancagem, o que aufere a ela maior risco de mercado, sendo, porém, um aspecto favorável em economias ascendentes. 
A apuração do CMPC possibilita a comparação do custo de captação de recursos por uma companhia com outros indicadores de mercado e dela própria, como o retorno sobre ativos. 
Por fim, cabe ressaltar a importância de indicadores cuja formulação nos dá um panorama sobre aspectos como desempenho operacional ou financeiro de uma empresa, necessidade de capital de giro e níveis de endividamento. 
Atividades
Além do estudo dos roteiros, do livro da disciplina, das leituras complementares e dos vídeos das unidades, você deverá realizar as atividades pontuadas que se encontram no menu lateral do ambiente virtual de aprendizagem. Acompanhe os prazos de envio das avaliações no documento “Calendário e Critérios de Avaliação”, na introdução da disciplina. 
Lembre-se: procure o professor-tutor no fórum "Fale com o tutor". 
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Sites
· Conselho Regional de Contabilidade do Estado do Rio de Janeiro – CRC-RJ:
· IFRS Fundation
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Artigos
· CRUZ, A. P. C. et al. Alavancagem financeira e rentabilidade: uma discussão sobre o comportamento de empresas do Sul do Brasil à luz das teorias financeiras. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE CONTABILIDADE, 18., 2008, Gramado. Anais... Gramado: CFC, 2008. 
· BERTUCCI, L. A.; BRESSAN, A. A.; BERTUCCI, J. L. O. Alavancagem financeira como estratégia de financiamento do processo de crescimento de empresas brasileiras de capital aberto no período 1995-2002. In: CONGRESSO VIRTUAL BRASILEIRO DE ADMINISTRAÇÃO, 6., 2009, [S.l.]. [S.l.]: Convibra, 2009. 
· LUCA, J. D.; RAMBALDUCCI, M. J. G. Estrutura de capital e o processo de alavancagem financeira: uma discussão sobre a relação entre níveis de endividamento e lucratividade. Terra e Cultura, Londrina, ano 19, n. 37, jul./dez. 2003. 
· FERREIRA FILHO, F. P. et al. Estrutura de capital e alavancagem financeira em micro e pequenas empresas goianas. Conjuntura Econômica Goiana, Goiânia, n. 18, out./2001. 
Referências
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· CARRETE, L. S. Cálculo no mercado financeiro: conceitos, ferramentas e exercícios. São Paulo: Atlas, 2015. 
· CASAROTTO FILHO, N. Análise de investimentos: matemática financeira, engenharia econômica, tomada de decisão, estratégia empresarial. 11. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 
· CORREIA NETO, J. F. Excel para profissional de finanças. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. 
· GIMENEZ, C. M. Matemática financeira com HP 12C e Excel. São Paulo: Pearson, 2009. 
· GITMAN, L. J. Princípios da administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson. 2010. 
· ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Fundamentos de administração financeira. 9. ed. São Paulo: AMGH, 2013. 
· SAMANEZ, C. P. Matemática financeira. 5. ed. São Paulo: Pearson, 2010. 
· WAKAMATSU, A. Matemática financeira. São Paulo: Pearson, 2012
 
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