Varian Cap 11

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CAPÍTULO 11MERCADOS DE ATIVOS Ativos são bens que proporcionam um fluxo de serviços ao longo do tempo. Os ativos podem fornecer um fluxo de serviços de consumo, como os serviços de habitação, ou um fluxo de dinheiro, que pode ser usado para comprar consumo. Ativos que fornecem um fluxo monetário são chamados ativos financeiros. Os bônus, sobre os quais falamos no capítulo anterior, são exemplos de ativos financeiros. O fluxo de serviços que eles proporcionam é o fluxo de pagamento de juros. Outros tipos de ativos financeiros, tais como as ações de empresas, proporcionam padrões diferentes de fluxo de caixa. Neste capítulo, examinaremos o funcionamento dos mercados de ativos sob condições de completa certeza sobre o fluxo futuro de serviços oferecido pelo ativo.11.1 Taxas de rendimento Sob essa hipótese obviamente extrema, temos um princípio simples com relação às taxas de rendimento dos ativos: se não houver incerteza quanto ao fluxo de caixa oferecido pelo ativo, então todos os ativos deverão ter a mesma taxa de rendimento. A razão é óbvia: se um ativo tivesse uma taxa de rendimento maior que a de outro e os ativos fossem idênticos nos demais aspectos, ninguém desejaria comprar o ativo com a taxa de rendimento menor. Assim, numa situação de equilíbrio, todos os ativos que realmente estejam no mercado deverão pagar a mesma taxa de rendimento. Examinemos o processo pelo qual essas taxas de rendimento se ajustam. Imaginemos um ativo A que tenha hoje um preço de e que amanhã deva ter um preço p₁. Todos têm certeza sobre o preço do ativo hoje e também sobre qual será seu preço amanhã. Suponhamos, para simplificar, que não haja dividendos ou outros pagamentos de dinheiro entre os períodos e 1. Suponhamos, ainda, que haja outro investimento, B, que se possa ter entre os períodos e 1 e que pague a taxa de juros r. Imaginemos, agora, dois possíveis planos de investimento: investir US$1 no ativo A e vendê-lo no próximo período ou investir US$1 no ativo e ganhar juros de US$r nesse período. Quais os valores dessas duas estratégias de investimento ao final do segundo período? Comecemos por indagar quantas unidades do ativo teremos de comprar para perfazer um investimento de US$1 nele. Se representarmos por x essa quantia, teremos a equação ou Po Segue-se daí que o valor futuro de US$1 desse ativo no próximo período será de Entretanto, se investirmos US$1 no ativo B, obteremos US$1 + r no próximo período. Se os ativos A e forem mantidos em equilíbrio, US$1 aplicado em qualquer um deles deverá ter o mesmo valor no segundo período. Temos, portanto, uma condição de equilíbrio: O que acontecerá se essa igualdade não for satisfeita? Nesse caso, haverá um meio certo de ganhar dinheiro. Por exemplo, se: 1+r>as pessoas que possuem o ativo A podem vender uma unidade dele por US$p₀ no primeiro período e aplicar o dinheiro no ativo B. No período seguinte, suas aplicações no ativo valerão + r), que, pela equação anterior, é maior do que p₁. Isso garante que, no segundo período, essas pessoas terão dinheiro suficiente para recomprar o ativo A, voltando ao ponto de partida, porém com mais dinheiro. Esse tipo de operação comprar um ativo e vender outro para obter ganho certo é chamado de arbitragem sem risco ou simplesmente arbitragem. Enquanto houver pessoas à procura de "coisas seguras", devemos esperar que os mercados de bom funcionamento eliminem rapidamente qualquer oportunidade de arbitragem. Por isso, outra forma de enunciar nossa condição de equilíbrio é dizer que, em equilíbrio, não deve haver oportunidade de arbitragem. Referimo-nos a isso como condição de não arbitragem. Mas como, na verdade, a arbitragem elimina a desigualdade? No exemplo apresentado anteriormente, argumentamos que, se todos os que tivessem o ativo A desejariam vendê-lo no primeiro período, uma vez que teriam a garantia de possuir dinheiro suficiente para recomprar esse ativo no segundo período. Mas vender o ativo para quem? Quem desejaria comprá-lo? Haveria muita gente oferecendo o ativo A ao preço mas ninguém seria tão ingênuo a ponto de demandá-lo a esse preço. Isso significa que a oferta seria maior do que a demanda e, portanto, o preço cairia. Até que ponto o preço cairia? O suficiente para satisfazer a condição de arbitragem: até11.2 Arbitragem e valor presente Podemos reescrever a condição de arbitragem numa forma útil, pela multiplicação cruzada, para obter Isso nos diz que o preço atual de um ativo tem de ser seu valor presente. Em essência, convertemos a comparação de valores futuros da condição de arbitragem numa comparação de valores presentes. Assim, se a condição de não arbitragem for satisfeita, podemos ter certeza de que os ativos têm de ser vendidos por seus valores presentes. Qualquer desvio do valor presente leva a uma forma certa de ganhar dinheiro.11.3 Ajustamentos por diferenças entre ativos A regra de não arbitragem pressupõe que os serviços oferecidos pelos dois ativos sejam idênticos, a não ser pela diferença puramente monetária. Se os serviços oferecidos pelos ativos tiverem características diferentes, desejaremos então ajustar essas diferenças antes de afirmarmos que ambos os ativos devem ter a mesma taxa de rendimento. Por exemplo, um ativo pode ser mais fácil de vender do que outro. Às vezes, expressamos isso ao dizermos que um ativo é mais líquido do que outro. Nesse caso, poderemos querer ajustar a taxa de rendimento para levar em consideração a dificuldade de encontrar um comprador para o ativo. Portanto, uma casa que valha US$100.000 é provavelmente um ativo menos líquido do que US$100.000 em letras do Tesouro. Do mesmo modo, um ativo pode ser mais arriscado do que outro. A taxa de rendimento de um ativo pode ser garantida, enquanto a de outro pode apresentar sérios riscos. No Capítulo 13, examinaremos algumas maneiras de realizar ajustes para enfrentar as diferenças de riscos. Queremos aqui examinar dois tipos de ajustes que podem ser feitos. Um é o ajuste de ativos que têm algum rendimento em valor de consumo; o outro é o ajuste de ativos com diferentes características em relação aos impostos.11.4 Ativos com rendimentos de consumo Muitos ativos rendem apenas dinheiro. Outros, porém, proporcionam, ainda, rendimentos em termos de consumo. O principal exemplo é a moradia. Se a casa onde você mora é sua, você não precisará alugar um imóvel para morar; assim, parte do "rendimento" de possuir uma casa consiste em poder morar nela sem pagar aluguel. Ou, para falar de outro modo, você paga o aluguel a si mesmo. Esta última forma de expressar a questão pode parecer estranha, mas encerra uma ideia importante. É verdade que você não paga de maneira explícita a você mesmo pelo privilégio de morar em sua casa, mas é proveitoso imaginar o proprietário de uma casa fazendo tal pagamento de maneira implícita. A taxa de aluguel implícita de sua casa é a taxa pela qual você poderia alugar uma casa semelhante. Ou, de modo equivalente, é a taxa pela qual você poderia alugar sua casa no mercado. Ao escolher alugar sua casa a si mesmo, você abre mão da possibilidade de cobrar aluguel de outra pessoa e, portanto, incorre em um custo de oportunidade. Suponha que o pagamento implícito de aluguel por sua casa monte em US$T por ano. Assim, parte do rendimento de possuir sua casa é que ela gera uma renda implícita de US$T por ano ou seja, o dinheiro que você teria de pagar para morar nas mesmas condições em que mora atualmente. Isso, porém, não representa todo o rendimento de sua casa. Como os agentes imobiliários não se cansam de repetir, uma casa é também um investimento. Quando compramos uma casa, pagamos por ela uma quantia significativa de dinheiro; é, portanto, também razoável esperarmos um retorno monetário por esse investimento pelo acréscimo do valor da casa. Esse aumento do valor de um ativo é denominado valorização. Representemos por A a valorização esperada no valor monetário de sua casa ao longo de um ano. O rendimento total de possuí-la corresponde à soma do rendimento do aluguel, T, e o rendimento do investimento, Se o custo inicial de sua casa foi de P, a taxa de rendimento total de seu investimento inicial em habitação foi de P Essa taxa de rendimento total é formada pela taxa de rendimento em consumo, T/P, e pela taxa de rendimento pelo investimento, A/P. Utilizemos a letra r para representar a taxa de rendimento de outros ativos financeiros. Em equilíbrio, a taxa de rendimento total de possuir uma casa deveria ser igual a r:Pense da seguinte forma. No começo do ano, você pode aplicar US$P num banco e ganhar US$rP, ou comprar uma casa e poupar US$T de aluguel e ganhar US$A ao final do ano. O rendimento total dessas duas aplicações tem de ser o mesmo. Se seria melhor aplicar seu dinheiro no banco e pagar US$T de aluguel. Você teria então US$rP T> A no final do ano. Se então comprar a casa seria a melhor decisão. (Abstraindo-se, é claro, a comissão do corretor e outros custos das transações de compra e venda.) Como a taxa de rendimento total subiria de acordo com a taxa de juros, a taxa de rendimento financeiro A/P será normalmente menor do que a taxa de juros. Assim, de modo geral, os ativos que rendem em termos de consumo terão, em equilíbrio, uma taxa de rendimento mais baixa do que a dos ativos puramente financeiros. Isso significa que comprar casas, obras de arte ou joia somente como aplicação financeira não seria um bom negócio, pelo fato de que a taxa de rendimento desses ativos será provavelmente menor do que a dos ativos puramente financeiros, porque parte do preço do ativo reflete o rendimento em termos do consumo que as pessoas recebem por possuir tais ativos. No entanto, se você atribuir um valor suficientemente alto ao rendimento desses ativos em termos de consumo ou conseguir gerar renda locatícia dos ativos, então pode fazer sentido comprá-los. O rendimento total desses ativos pode fazer com que essa seja uma decisão razoável.11.5 Tributação sobre os rendimentos dos ativos Nos Estados Unidos, a Receita Federal (Internal Revenue Service) distingue, para fins de tributação dos ativos, dois tipos de rendimento. O primeiro deles compreende os rendimentos advindos de dividendos ou juros. São esses os rendimentos pagos periodicamente por ano ou por mês ao longo da vida do ativo. Pagamos pela renda advinda de dividendos e juros uma taxa tributária comum, igual à paga pela renda do trabalho. O segundo tipo de rendimento é chamado de ganhos de capital. Esses ganhos ocorrem quando vendemos um ativo por um preço maior do que o preço pelo qual o compramos. Os ganhos de capital são taxados apenas quando realmente vendemos o ativo. Pela lei americana atual, os ganhos de capital são tributados à mesma taxa da renda comum. Há, contudo, propostas para que se tributem esses ganhos a uma taxa mais favorável. Argumenta-se, às vezes, que aplicar aos ganhos de capital a mesma taxa aplicada à renda do trabalho constitui uma política "neutra". Essa afirmação, no entanto, é passível de crítica por, pelo menos, duas razões. A primeira é que os impostos sobre os ganhos de capital só são pagos quando o ativo é vendido, enquanto os impostos sobre dividendos e juros são pagos anualmente. O fato de a cobrança dos impostos sobre os ganhos de capital ser adiada para o momento da venda faz a carga tributária efetiva sobre eles ser menor do que a taxa imposta sobre a renda comum. A segunda razão pela qual a igualdade de tributação entre os ganhos de capital e a renda comum não constitui uma política neutra é que os impostos sobre os ganhos de capital baseiam-se no aumento do valor monetário do ativo. Se os valores dos ativos aumentarem somente por causa da inflação, o consumidor poderá pagar impostos por um ativo cujo valor real não variou. Suponhamos, por exemplo, que alguém compre um ativo por US$100 e que, dez anos depois, esse ativo valha US$200. Suponhamos, ainda, que o nível geral de preços também duplique no mesmo período. Essa pessoa, então, deverá impostos sobre um ganho de capital de US$100, mesmo que o poder aquisitivo de seu ativo não se tenha alterado. Isso tende a fazer com que os impostos sobre os ganhos de capital sejam maiores do que aqueles sobre a renda comum. Qual dos dois efeitos predomina é uma questão controversa. Além da tributação diferente sobre dividendos e ganhos de capital, há muitos outros aspectos da lei tributária que tratam os rendimentos de ativos de maneira diferenciada. Por exemplo, nos Estados Unidos, os bônus municipais (bônus emitidos pelas cidades ou pelos Estados) não são tributados pelo governo federal. Como vimos antes, os rendimentos do consumo de imóveis ocupados pelos proprietários não são tributados. Além disso, nos Estados Unidos, até mesmo parte dos ganhos de capital obtidos pelos imóveis ocupados pelos proprietários não é tributada.O fato de ativos diferentes serem taxados de forma diferenciada significa que a regra de arbitragem tem de ser ajustada para levar em consideração as diferenças na tributação ao se compararem as taxas de rendimento. Suponhamos que um ativo pague uma taxa de juros antes dos impostos de rb, enquanto outro ativo pague um rendimento livre de impostos, Se ambos pertencerem a indivíduos que pagam impostos de renda à taxa t, deveremos ter Ou seja, o rendimento de cada ativo, após impostos, tem de ser o mesmo. Caso contrário, as pessoas não desejariam ter ambos os ativos - seria mais conveniente possuir apenas o ativo que lhes rendesse a maior taxa de rendimento após os impostos. É claro que essa discussão ignora outras diferenças nos ativos, tais como liquidez, risco e assim por diante.11.6 Bolhas do mercado Suponha que você esteja considerando comprar uma casa que daqui a um ano valha, com absoluta certeza, US$220.000 e que a atual taxa de juros (refletindo suas oportunidades alternativas de investimento) é 10%. Um preço justo para a casa seria o valor presente de US$200.000. Agora suponhamos que as coisas não sejam assim tão certas: muitas pessoas acreditam que a casa valerá US$220.000 em um ano, mas não há nenhuma garantia disso. Esperaremos que a casa seja vendida por um pouco menos de US$200.000 por causa do risco adicional associado à compra. Suponhamos que o ano passe e a casa venha a valer US$240.000, muito mais que o esperado. O valor da casa teria subido 20%, mesmo que a taxa de juros prevalecente tivesse sido de 10%. Talvez essa experiência leve as pessoas a revisar sua opinião sobre quanto a casa valerá no futuro quem sabe, talvez seu valor suba 20% ou até mais no próximo ano. Se muitas pessoas sustentarem tal opinião, elas podem fazer subir o preço das moradias hoje o que pode encorajar outras pessoas a fazerem previsões ainda mais otimistas sobre o mercado imobiliário. Como em nossa discussão sobre o ajustamento dos preços, os ativos dos quais as pessoas esperam obter um retorno mais elevado que a taxa de juros tiveram uma alta forçada. O preço mais elevado tenderá a reduzir a demanda atual, mas igualmente pode incentivar as pessoas a esperarem um retorno ainda mais elevado no futuro. O primeiro efeito preços elevados reduzindo a demanda tende a estabilizar os preços. O segundo efeito preços elevados conduzindo a uma expectativa de preços ainda mais elevados no futuro tende a desestabilizar os preços. Este é um exemplo de bolha de ativos. Em uma bolha, o preço de um ativo sobe, por uma ou outra razão, e isso leva as pessoas a esperarem que o preço suba ainda mais no futuro. Mas, se esperarem que o preço do ativo suba significativamente no futuro, tentarão comprar mais hoje, elevando o preço mais rapidamente. Os mercados financeiros podem estar sujeitos a tais bolhas, particularmente quando os participantes são inexperientes. Por exemplo, em 2000-2001, assistimos a um dramático aumento dos preços das ações de empresas de tecnologia e, em 2005-2006, assistimos a uma bolha nos preços da habitação na maior parte dos Estados Unidos e em muitos outros países. Todas as bolhas terminam estourando. Os preços caem e algumas pessoas ficam com ativos cujo valor é muito menor do que os preços que elas pagaram. A chave para evitar bolhas é atentar para os fundamentos econômicos. Em plena bolha habitacional nos Estados Unidos, a razão entre o preço de uma casa e o valor da locação anual de uma casa idêntica tornou-se muito maior do que os padrões históricos.Esse hiato supostamente refletia as expectativas dos compradores a respeito dos aumentos futuros de preços. Similarmente, a razão entre os preços medianos da habitação e a renda mediana alcançou altas históricas. Ambas eram sinais de alerta de que os preços elevados eram insustentáveis. "Desta vez é diferente" pode ser uma opinião muito perigosa, especialmente quando se trata de mercados financeiros.11.7 Aplicações O fato de que todos os ativos sem risco devam ter a mesma taxa de rendimento é óbvio, mas muito importante, pois tem implicações surpreendentemente poderosas para o funcionamento dos mercados de ativos. Recursos não renováveis Estudemos o equilíbrio de mercado de um recurso não renovável como o petróleo. Imaginemos um mercado competitivo de petróleo, com muitos fornecedores, e suponhamos, para simplificar, que o custo de extrair petróleo do subsolo seja zero. Como variará o preço do petróleo ao longo do tempo? Acontece que o crescimento do preço do petróleo tem de acompanhar a taxa de juros. Para entender isso, basta observar que o petróleo no subsolo é um ativo como qualquer outro. Para que um produtor ache que vale a pena reter o petróleo de um período até outro, o petróleo tem de dar para o produtor um rendimento equivalente ao rendimento financeiro que ele poderia obter em outras aplicações. Se representarmos por e pₜ os preços nos períodos t + 1 e t, teremos como nossa condição de não arbitragem no mercado de petróleo. O argumento reduz-se a esta ideia simples: petróleo no subsolo é como dinheiro no banco. Se o dinheiro no banco tem uma taxa de rendimento r, o petróleo no subsolo tem de render a mesma taxa de rendimento. Se o petróleo rendesse mais do que o dinheiro no banco, ninguém o tiraria do subsolo, mas preferiria aguardar um pouco mais para extraí-lo, de modo a fazer com que seu preço subisse. Se o petróleo no subsolo rendesse menos do que o dinheiro no banco, os proprietários de poços tentariam bombeá-lo imediatamente para pôr dinheiro no banco, o que faria diminuir o preço atual do petróleo. Esse argumento mostra-nos como o preço do petróleo varia. Mas o que determina o próprio nível de preços? Ele é determinado pela demanda de petróleo. Examinemos um modelo muito mais simples do lado da demanda do mercado. Suponhamos que a demanda de petróleo seja constante em D barris por ano e que haja uma oferta mundial total de S barris. Temos, portanto, um total de T = S/D anos de petróleo. Quando o petróleo se esgotar, teremos de usar uma tecnologia alternativa (digamos, carvão liquefeito), que pode ser produzida a um custo constante de US$C por barril. Supomos que o carvão liquefeito seja um substituto perfeito do petróleo para todos os usos.Agora, daqui a T anos, quando o petróleo estiver se esgotando, a que preço ele deverá ser vendido? É claro que a US$C por barril, o preço de seu substituto perfeito, o carvão liquefeito. Isso significa que o preço de um barril de petróleo hoje, deve crescer à taxa de juros r nos próximos T anos para ficar igual a C. Isso dá a equação ou C Essa expressão nos fornece o preço atual do petróleo como função das outras variáveis do problema. Podemos agora elaborar interessantes perguntas de estática comparativa. Por exemplo, o que aconteceria se houvesse uma descoberta imprevista de petróleo? Isso significa que T, o número de anos em que restará petróleo, aumentará, fazendo com que (1 + aumente e diminua. Assim, não é de surpreender que o aumento da oferta de petróleo diminua o preço atual desse combustível. O que aconteceria se surgisse uma inovação tecnológica que diminuísse o valor de C? Nesse caso, a equação anterior mostra que teria de diminuir. O preço do petróleo terá de ser igual ao do substituto perfeito, o carvão liquefeito, enquanto este for a única alternativa. Quando derrubar uma floresta Suponhamos que o tamanho de uma floresta medido em termos da quantidade de madeira que se pode extrair dela seja função do tempo, F(t). Suponhamos também que o preço da madeira seja constante e que a taxa de crescimento das árvores comece elevada e decline gradualmente. Se o mercado madeireiro for competitivo, quando se deveria cortar a floresta para produzir madeira? Resposta: quando a taxa de crescimento da floresta se igualar à taxa de juros. Antes disso, a floresta terá uma taxa de rendimento maior do que o dinheiro no banco; depois, a taxa de rendimento será menor. O momento ótimo para derrubar a floresta é quando sua taxa de crescimento for exatamente igual à taxa de juros. Podemos expressar isso de maneira mais formal ao observarmos o valor presente de cortar a floresta no período T. Esse valor será Queremos encontrar a escolha de T que maximize o valor presente isto é, que torne o valor da floresta o maior possível. Se escolhermos um valor muito pequeno para T, a taxa de crescimento da floresta será maior do que a taxa de juros, o que significa que VP está aumentando e, portanto, vale a pena esperar mais um pouco. Entretanto, seimaginarmos um valor muito grande de T, a floresta cresceria menos do que a taxa de juros, de modo que VP diminuiria. A escolha de T que maximiza o valor presente ocorre quando a taxa de crescimento da floresta é exatamente igual à taxa de juros. A Figura 11.1 ilustra esse argumento. Na Figura 11.1A indicamos a taxa de crescimento da floresta e a taxa de crescimento do dinheiro aplicado no banco. Se quisermos ter a maior quantidade de dinheiro em algum ponto não especificado do futuro, teremos de investir sempre nosso dinheiro no ativo com a maior taxa de rendimento disponível a cada ponto no tempo. Quando a floresta for nova, ela será o ativo de maior rendimento. Quando atingir a maturidade, sua taxa de crescimento declinará e o banco passará a oferecer o rendimento mais elevado. Taxa de Riqueza crescimento total da riqueza Investir primeiro Taxa de na floresta, crescimento depois no banco da floresta Investir só na Taxa de floresta crescimento do dinheiro Investir só no banco T Tempo T Tempo A B FIGURA 11.1 A derrubada de uma floresta. O momento ótimo para derrubar uma floresta é quando a taxa de crescimento das árvores se iguala à taxa de juros. A Figura 11.1B ilustra o efeito sobre a riqueza total. Antes de T, a riqueza cresce com maior rapidez quando aplicada na floresta. Depois de T, ela cresce mais rápido no banco. Assim, a estratégia ótima consiste em investir na floresta até o tempo T e, a partir daí, cortar a floresta e investir no banco. EXEMPLO: Os preços da gasolina durante a Guerra do Golfo Pérsico Em meados de 1990, o Iraque invadiu o Kuwait. Em resposta, as Nações Unidas impuseram um bloqueio às importações de petróleo iraquiano. Logo após o anúncio do bloqueio, o preço do petróleo subiu nos mercados mundiais. Ao mesmo tempo, o preço da gasolina subiu de maneira significativa nas bombas dos postos americanos. Isso, por sua vez, provocou acusações nos noticiários noturnos de que a indústria petrolífera estaria se aproveitando do conflito para auferir lucros. Os que julgavam os aumentos de preços injustificados argumentavam que seriam necessárias pelo menos seis semanas para que o petróleo com o novo preço cruzasse oOceano Atlântico e fosse refinado sob a forma de gasolina. As empresas petrolíferas, argumentavam, estariam auferindo lucros "excessivos" ao elevar o preço da gasolina que já havia sido produzida com base em petróleo barato. Examinemos esse argumento como economistas. Suponhamos que você possua um ativo digamos gasolina num tanque de armazenamento que custe hoje US$1 o litro. Você sabe que, daqui a seis semanas, ele custará US$1,50 o litro. A que preço você o venderá? Com certeza, você bancaria o ingênuo se o vendesse por menos de US$1,50 o litro a qualquer preço abaixo desse, você estará numa melhor situação deixando a gasolina no tanque por seis semanas. O mesmo raciocínio de arbitragem intertemporal referente à extração de petróleo do chão aplica-se à gasolina guardada no tanque de armazenamento. O preço (com o desconto apropriado) de gasolina amanhã tem de ser igual ao preço da gasolina hoje, se quisermos que as empresas forneçam gasolina hoje. Isso também faz sentido do ponto de vista do bem-estar: se a gasolina for ficar mais cara no futuro próximo, não será razoável diminuir seu consumo hoje? O aumento de preço da gasolina incentiva a tomada imediata de medidas de conservação e reflete o verdadeiro preço de escassez da gasolina. Ironicamente, fenômeno idêntico ocorreu dois anos depois na Rússia. Durante a transição para a economia de mercado, o barril de petróleo russo era vendido a US$3, enquanto o preço mundial situava-se em torno de US$19 o barril. Os produtores de petróleo previram que o preço do petróleo subiria de modo que tentaram resguardar da produção atual a maior quantidade possível de petróleo. Conforme disse um produtor russo: "Você já viu alguém em Nova York vendendo um dólar por 10 centavos?". Como resultado, formaram-se longas filas de consumidores russos junto às bombas de11.8 Instituições financeiras Os mercados de ativos permitem às pessoas alterar seus padrões de consumo ao longo do tempo. Imaginemos, por exemplo, duas pessoas, A e B, que têm diferentes dotações de riqueza. A pessoa A poderia ter US$100 hoje e nada amanhã, enquanto B poderia ter US$100 amanhã, mas nada hoje. Também pode ocorrer que ambas prefiram ter US$50 hoje e US$50 amanhã. Mas elas podem alcançar esse padrão de consumo apenas pela negociação: A dá US$50 para hoje, e dá US$50 para A amanhã. Nesse caso particular, a taxa de juros é zero: A empresta US$50 a e recebe apenas US$50 no dia seguinte. Se as pessoas tiverem preferências convexas do consumo de hoje e de amanhã, elas desejarão diminuir seu consumo ao longo do tempo, em vez de consumir tudo em um só período, ainda que a taxa de juros seja zero. Podemos repetir o mesmo tipo de raciocínio para outros padrões de dotações de ativos. Uma pessoa pode ter uma dotação que lhe forneça um fluxo contínuo de pagamentos, mas preferir um pagamento de montante fixo, enquanto outra pode ter um pagamento de montante fixo, mas preferir um fluxo constante de pagamentos. Por exemplo, um rapaz de 20 anos pode querer um pagamento de montante fixo agora para comprar uma casa, enquanto um senhor de 60 anos pode querer um fluxo constante de dinheiro para financiar sua aposentadoria. É claro que ambos poderiam ganhar se fizessem entre si algum tipo de transação com suas dotações. Numa economia moderna, existem instituições financeiras para facilitar essas negociações. No caso que acabamos de descrever, o senhor de 60 anos pode colocar sua soma de montante fixo no banco, que, por sua vez, pode emprestar essa quantia ao rapaz de 20 anos. Este último faz então ao banco pagamentos hipotecários que, por seu turno, são transferidos àquele como pagamentos de juros. O banco, é claro, fica com uma parte por intermediar a operação, mas, se o setor bancário for suficientemente competitivo, essa parte deverá ser quase idêntica ao custo real de realização do negócio. Os bancos não são o único tipo de instituição financeira que nos permite realocar consumo ao longo do tempo. Outro exemplo importante é o do mercado de ações. Suponhamos que um empresário abra uma empresa que se torne bem-sucedida. Para montá-la, o empresário provavelmente contou com o apoio financeiro de pessoas que levantaram o dinheiro necessário para ajudá-lo a começar para pagar as contas até que as receitas começassem a entrar. Uma vez que a empresa se firme, os proprietários têm direito aos futuros lucros que ela venha a gerar: eles têm direito a um fluxo de pagamentos. Mas eles podem preferir receber agora uma recompensa de montante fixo por seus esforços. Nesse caso, os proprietários podem decidir vender a empresa a outra pessoa por intermédio do mercado de ações. Assim, eles emitem ações que dão aos acionistas