aula 10 (1)

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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
Aula 10 – Emissão e Aplicação em Ações. Alavancagem. 
Tema da Apresentação
AULA 10
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
 Prof. Marcos Kucera 
Conteúdo Programático desta aula
Caracterizar as fontes de capital próprio (Ações); 
Compreender os direitos, as características e os elementos de ações ordinárias e preferenciais;
Compreender o processo de emissão de ações, incluindo os aspectos do capital de risco, abertura de capital, papel do banco de investimento e cotação de ações;
Discutir e compreender os modelos de avaliação de ações, incluindo o modelo do fluxo de caixa livre;
Discutir e compreender as análises do ponto de equilíbrio, do ponto de equilíbrio operacional e o efeito da alteração de gastos.
Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relações entre os indicadores.
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Características das Ações 
Diferentemente dos instrumentos de dívida e de outros instrumentos de captação e aplicação, as ações representam instrumentos patrimoniais, cujos detentores são proprietários da empresa.
Os acionistas ordinários possuem direito a voto, que lhes permite eleger o conselho de administração e deliberar a respeito de questões importantes.
Os titulares de ações preferenciais não têm direito a voto, mas possuem preferência na percepção de dividendos.
Todos os acionistas (preferenciais e ordinários) possuem direitos residuais sobre os resultados e os ativos da empresa (estes direitos não podem ser pagos antes dos direitos de todos os outros credores, incluindo pagamentos de juros e amortização de dívidas).
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Características das Ações 
Como os acionistas são os últimos nesta hierarquia esperam retornos maiores para compensar o risco adicional que assumem.
Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio é uma forma permanente de financiamento.
O capital próprio não tem data de vencimento e nunca precisa ser restituído pela empresa.
Enquanto os juros pagos a obrigacionistas são dedutíveis pela empresa emitente de obrigações, os dividendos pagos a acionistas preferenciais e ordinários não são dedutíveis.
Com efeito, isso reduz ainda mais o custo de capital de terceiros em comparação com o custo de capital próprio como fonte de financiamento da empresa.
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Características das Ações 
Os acionistas ordinários, às vezes chamados de proprietários residuais, são os verdadeiros proprietários da empresa.
Como proprietários residuais, os acionistas ordinários recebem o que sobra – o resíduo – após o pagamento de todos os outros direitos sobre os resultados e ativos da empresa.
Por causa dessa posição em geral incerta, o acionista ordinário espera receber dividendos adequados e, em última instância, obter ganhos de capital.
O capital acionário de uma empresa pode ser fechado, quando um pequeno grupo de investidores são detentores destes direitos, ou aberto, quando um grupo amplo de investidores detém a propriedade destes títulos.
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Características das Ações 
Geralmente, as pequenas empresas são sociedades de capital fechado e, quando suas ações são negociadas na bolsa, isso ocorre com pouca frequência e em quantidades limitadas.
As empresas grandes costumam ser de capital aberto e suas ações são ativamente transacionadas nas principais bolsas de valores.
Diferentemente das obrigações, as ações ordinárias podem ser negociadas com ou sem valor nominal.
O valor nominal de uma ação ordinária geralmente é baixo ($1) e é um dado relativamente útil, fixado no estatuto da empresa.
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Direitos de Preferência 
Um direito de preferência permite aos acionistas ordinários manter sua participação proporcional na sociedade quando ocorre emissão de novas ações.
Isso permite que os acionistas existentes mantenham o controle dos votos e se protejam contra a diluição de sua propriedade.
Em uma oferta de direitos, a empresa outorga direitos a seus acionistas, permitindo a compra de ações adicionais a um preço inferior ao valor corrente de mercado (Bônus de Subscrição).
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Ações Autorizadas, em Circulação e Emitidas
Ações autorizadas são as ações previstas pelo estatuto da empresa.
Ações em circulação são as ações ordinárias em poder do público.
Ações em tesouraria correspondem às ações em circulação adquiridas pela empresa.
Ações emitidas são as ações colocadas em circulação, incluindo, as efetivamente em circulação + as que estejam em tesouraria.
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Direito a Voto
Cada ação ordinária possui direito a um voto na eleição de diretores e outras questões discutidas nas assembléias.
Os votos geralmente são transferíveis por procuração e podem ser dados na assembléia de acionistas.
Muitas empresas têm emitido duas ou mais classes de ações, que diferem em termos de direitos de voto.
Como a maioria dos acionistas não comparece à assembléia anual para votar, eles podem assinar uma procuração, transferindo seus votos para outra pessoa.
Quando há muitos acionistas, grupos externos podem fazer uma batalha por procurações para derrubar a administração e assumir o controle da empresa.
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Emissões Internacionais
O mercado internacional de ações ordinárias não é tão grande quanto o mercado internacional de obrigações (instrumentos de dívida).
Entretanto, graças aos efeitos da globalização, da fixação de regras uniformes, a negociação e a emissão de ações em mercados estrangeiros tem crescido bastante nos últimos anos.
Muito desse crescimento também é fruto da necessidade de diversificação por parte dos investidores.
Cada vez mais empresas registram suas ações em mercados estrangeiros.
A emissão internacional de ações amplia a base de acionistas da empresa e a ajuda a integrar-se ao mercado global.
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Emissões nos EUA 
Somente as maiores empresas estrangeiras optam por registrar suas ações nos Estados Unidos, por causa das exigências rigorosas de registro nos mercados norte-americanos.
A maioria das empresas estrangeiras opta, em lugar disso, por ter acesso aos mercados americanos usando ADRs (American Depositary Receipts), que são direitos emitidos por bancos norte-americanos, representativos da posse de ações de empresas estrangeiras.
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Ações Preferenciais
A ação preferencial é um instrumento de captação de capital próprio que normalmente paga um dividendo fixo e dá direitos prioritários aos lucros e ativos da empresa em caso de liquidação.
O dividendo é estipulado em termos de valor monetário por unidade ou como porcentagem do valor nominal da ação.
Portanto, ao contrário do que ocorre com a ação ordinária, o valor nominal de uma ação preferencial pode ter significado relevante.
Quando uma empresa deixa de pagar um dividendo preferencial mínimo obrigatório, diz-se que o dividendo está acumulado.
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Em geral, dividendos acumulados devem ser pagos antes que os acionistas ordinários recebam algum dividendo.
As ações preferenciais que possuem essa característica são chamadas de ações preferenciais cumulativas.
As ações preferenciais também são vistas como títulos híbridos porque possuem características tanto de ações ordinárias quanto de
obrigações.
As ações preferenciais se assemelham às ações ordinárias, porque são títulos perpétuos, sem data de vencimento.
Ações Preferenciais
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As ações preferenciais se assemelham às obrigações porque são títulos de renda fixa. Os dividendos nunca variam.
Como as ações preferenciais são perpétuas, muitas contêm cláusulas de resgate antecipado, dando à empresa emitente a opção de recomprá-las se houver necessidade ou vantagem nisso.
Além disso, algumas ações prevêem a criação de fundos de amortização obrigatórios, permitindo à empresa resgatar os títulos com o passar do tempo.
Finalmente, as ações preferenciais com direitos de participação permitem aos seus titulares participar, juntamente com os acionistas ordinários, de qualquer dividendo acima de certo nível.
Ações Preferenciais
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O financiamento inicial da maioria das empresas comumente vem dos seus fundadores, sob a forma de aplicação em ações ordinárias.
Os fornecedores iniciais de capital de terceiros ou capital próprio não tendem a fazer investimentos em uma empresa a não ser que os fundadores tenham recursos pessoais nela aplicados.
O financiamento inicial que não é proveniente de fundadores geralmente vem de fornecedores de capital de risco.
Após consolidar-se, uma empresa normalmente abrirá o capital lançando ações a um grupo bem mais amplo.
Ações Ordinárias
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A obtenção privada de capital próprio por empresas novas tende a vir de fornecedores de capital de risco.
Os capitalistas de risco em geral são instituições que supervisionam estreitamente as empresas nas quais investem e possuem estratégias de saída claramente definidas.
Anjos são capitalistas de risco representados por indivíduos ricos que não se envolvem na administração de uma empresa.
Os anjos investem em ações de empresas promissoras ainda em estágios iniciais de operação.
Os investimentos de capital de risco são feitos com base em um contrato que atribui claramente as responsabilidades e os direitos de propriedade entre todas as partes.
Capital de Risco
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Os termos dependem de fatores relacionados, aos fundadores, à estrutura da empresa, ao seu estágio de desenvolvimento e outros fatores do mercado.
Os termos financeiros específicos dependem do valor da empresa, do volume de financiamento exigido e do risco estimado do investimento.
Para controlar o risco do capitalista, diversas cláusulas são incluídas nos acordos, e o financiamento efetivo pode ser parcelado em função da consecução de metas mensuráveis.
O contrato também terá uma estratégia de saída definida.
A participação do capitalista dependerá do valor da empresa, dos termos do contrato, dos termos de saída e do retorno mínimo exigido pelo capitalista.
Capital de Risco
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Abertura de Capital
Quando uma empresa deseja vender suas ações no mercado primário, ela tem três alternativas:
Uma oferta pública inicial, ou OPI, na qual oferece suas ações para venda ao público em geral.
Uma oferta de direitos, na qual novas ações são vendidas a acionistas existentes.
Uma colocação fechada, na qual a empresa vende novos títulos diretamente a um investidor ou a um grupo de investidores.
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OPI
As OPIs - IPO (do inglês Initial Public Offering), comumente são feitas por empresas pequenas e em processo de crescimento rápido, que:
exigem capital adicional para continuarem a se expandir, ou
atingiram um marco de abertura de capital estabelecido previamente em contrato de captação de capital de risco.
A empresa deve obter a autorização dos acionistas existentes e contratar um banco de investimento para fazer o underwriting da oferta.
O banco de investimento é responsável pela promoção e pela venda das ações.
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OPI
A empresa deve apresentar um pedido de registro junto à CVM – Comissão de Valores Mobiliários (SEC - Securityes and Exchange Commission, nos EUA).
Uma parte do pedido de registro é constituída por um prospecto, o qual descreve os principais aspectos da emissão, a administração e a situação financeira da empresa.
Enquanto esperam pela aprovação do pedido, os investidores interessados podem examinar um prospecto preliminar.
Após a conclusão da OPI, a empresa deve passar por um período de silêncio, durante o qual não pode fazer nenhum pronunciamento.
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OPI
Os bancos de investimento e os executivos promovem a empresa por meio de um road show, ou seja, uma série de apresentações a investidores potenciais por todo o país e às vezes no exterior.
Isso ajuda os bancos de investimento a avaliar a demanda pela oferta, o que facilita a fixação do preço inicial.
Após a fixação dos termos pelo banco de investimento, a SEC deve aprovar a oferta.
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O Papel do Banco de Investimento
As ofertas públicas são feitas com o auxílio de bancos de investimento - intermediários financeiros que se especializam na venda de novos títulos e no assessoramento das empresas.
A principal atividade do banco de investimento é a de underwriting, envolvendo a compra da emissão junto à empresa emitente, a um preço predeterminado, assumindo o risco de vendê-la com lucro ao público.
Quando os volumes justificam são formados consórcios de underwritin.
Os bancos envolvidos, normalmente, subscrevem parte da emissão para reduzir o risco de perda de qualquer instituição e garantir a distribuição mais ampla dos títulos.
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Os bancos de investimento costumam obter sua remuneração a partir de um spread.
O spread é a diferença entre o preço que o banco de investimento paga pelos títulos e o eventual preço de venda no mercado.
Em geral, os custos de underwriting de ações são os mais elevados, seguindo-se os de ações preferenciais e os de obrigações.
Em termos percentuais, os custos podem chegar a 17% no caso de ofertas pequenas de ações, ou a mais de 1% para grandes emissões de obrigações.
Custo dos serviços de bancos de investimento
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EQUAÇÃO BÁSICA PARA AVALIAÇÃO DE AÇÕES:
Onde:
P0 = Valor Presente da Ação;
K = Retorno exigido da ação; 
Dn = Dividendo esperado ao final de cada ano;
 
MODELOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
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O modelo de crescimento nulo dos dividendos pressupõe que a ação pagará o mesmo divendo anual, ano após ano, ou seja, Pn será sempre igual, quando a equação geral resultará em:
 
MODELO DE CRESCIMENTO NULO
P0 = D/K
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O modelo de crescimento constante dos dividendos supõe que a ação pagará dividendos que crescerão a uma taxa constante a cada ano.
Onde:
g = ao crescimento esperado a cada ano.
MODELO DE CRESCIMENTO CONSTANTE
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O modelo do fluxo de caixa livre baseia-se na mesma premissa dos modelos de avaliação de dividendos, mas avaliamos os fluxos de caixa livre da empresa, e não os seus dividendos:
Onde:
Vc = Valor da empresa como um todo;
K = Custo médio ponderado de capital; 
FLC = Fluxos de caixa projetados ao final de cada ano.
MODELO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE
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O modelo de avaliação do fluxo de caixa livre estima o valor da empresa como um todo e usa o custo de capital como taxa de desconto.
Em consequência, o valor das dívidas e ações preferenciais da empresa precisa ser subtraído do valor dela para se chegar ao valor das ações.
MODELO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE
VC = VC - VD - VP
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A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar retornos para os proprietários da empresa.
Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevações de retorno e risco, ao passo que diminuições de alavancagem provocam reduções de retorno e risco.
O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa, ou seja, a combinação de capital de terceiros com capital próprio, pode afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o retorno do empreendimento.
ALAVANCAGEM
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Análise de Ponto de Equilíbrio
A análise de ponto de equilíbrio (análise do custo-volume-lucro) é usada para:
determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos operacionais;
avaliar a rentabilidade associada a diferentes níveis de vendas.
O ponto de equilíbrio operacional da empresa é o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos e as despesas operacionais.
Nesse ponto, o lucro antes dos juros e o imposto de renda (Lajir) é igual a zero.
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Ponto de Equilíbrio
Para calcular o ponto de equilíbrio operacional, todos os gastos: custos de produção e as despesas operacionais devem ser decompostos em fixos e variáveis.
Os custos e despesas variáveis variam diretamente com o nível de vendas e dependem do volume, e não do tempo. Exemplos: incluem mão de obra direta, materiais consumidos na produção, comissão de vendas, entre outros variáveis.
Os gastos fixos dependem do tempo e não variam com o volume de vendas. Exemplos: aluguéis, depreciação, seguros, contratos onerosos e fixos com terceiros, etc.
O ponto de equilíbrio é obtido quando o Lajir se iguala a zero para determinado volume de vendas. 
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PV 	= 	Preço unitário de venda
q 	= 	Volume de vendas 
GF 	=	Custos e despesas operacionais fixas do período
GV	= 	Custos e despesas operacionais variáveis por período
LAJIR 
Lajir = (PV .q) – (GV .q) - GF 
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O grau de alavancagem operacional mede a sensibilidade de variações do Lajir em relação às variações das vendas.
O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras. Um dos cálculos produz uma estimativa pontual, o outro gera um intervalo de GAO.
Somente as empresa que têm custos fixos em seus processos de produção apresentam alavancagem operacional.
Grau de Alavancagem Operacional (GAO)
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Forma Gráfica
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Equação do GAO:
Deve-se observar que para cada volume o GAO será diferente. Pode-se ilustrar o efeito, com base no gráfico, se as vendas subirem de 1.000 para 1.500 o GAO irá:
Grau de Alavancagem Operacional (GAO)
GAO = (P.q) – (GV.q) . 
 (P.q) – (GV.q) – GF
GAO10.000 = (10.000 – 6.000) / (10.000 – 6.000 – 2.000) = 2,00
GAO15.000 = (15.000 – 8.000) / (15.000 – 8.000 – 2.000) = 1,40 
MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO TOTAL
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A alavancagem financeira resulta da presença de despesas financeiros fixas nos resultados da empresa.
Essa alavancagem, portanto, pode ser definida como sendo o uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações de Laji sobre o LPA da empresa.
Os dois custos financeiros fixos mais comumente encontrados na demonstração do resultado da empresa são (1) juros de dívidas e (2) dividendos de ações preferenciais.
Alavancagem Financeira (GAF)
GAF = (P.q) – (GV.q) . 
 Lajir – J – Divp
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O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade de variações de LPA às variações do Lajir.
Tal como o GAO, o GAF pode ser calculado com base em estimativas por volume.
Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras formas de financiamento com custo fixo (como ações preferenciais) têm alavancagem financeira.
Quando o GAF é maior do que 1, indica que há presença de financiamento de capital de terceiros. Em geral, quanto maior o GAF, maior a alavancagem financeira e mais alto o risco financeiro do empreendimento.
Alavancagem Financeira (GAF)
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A alavancagem total resulta do efeito combinado do uso de gastos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para amplificar o efeito de variações de vendas sobre os lucros por ação da empresa.
Pode ser encarada, portanto, como medida do impacto total dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da empresa.
Alavancagem Total (GAT)
GAT = GAO x GAF
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