Instrumentos derivados UniTecnica Lisboa

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UNIVERSIDADE TÉCNICA DE LISBOA
INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTÃO
Mestrado em Economia Monetária e Financeira
Economia dos Intermediários Finaceiros
OS INSTRUMENTOS DERIVADOS
SIMULAÇÃO DE UM MERCADO DE FUTUROS DE PRODUTOS
AGRÍCOLAS PARA PORTUGAL
 André Braz
 Eduardo Martins
 Luís Oliveira
 Nuno Venes Junho de 2000
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
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“Os derivados são como a electricidade. Utilizados adequadamente podem
gerar grandes benefícios. Mas se forem mal utilizados ou compreendidos os resultados
podem ser catastróficos. Os derivados não são necessariamente maus. Quando há uma
compreensão total destes instrumentos e uma gestão responsável dos riscos, os
instrumentos derivados podem ser ferramentas úteis para se atingir determinadas
estratégias de investimento e gestão do risco.”
(Pennsylvania Securits Commission, February 1995)
“Os derivados têm um papel extremamente útil na gestão dos riscos das
empresas financeiras e não financeiras.”
(Financial Economists Roundtable, 1994)
“Não existem fundamentalmente riscos novos, nem diferentes nos produtos
derivados, antes riscos familiares são apresentados e combinados de formas
diferentes.”
(Brian Quinn, Bank of England, 1993)
“Os derivados ajudam a gerir os riscos de novas formas - importante função
económica. Os riscos inerentes às actividades com derivados não são novos nem
únicos. São os mesmos tipos de riscos que se encontram nos produtos financeiros
tradicionais: risco de mercado, de crédito, legal e operacional”.
(Global Derivatives Study Group, The Group of Thirty, 1993)
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Índice
I. Introdução …………………….……………………………………... 4
II. O Mercado de Derivados
1. O que são os derivados……..……………………………………………..5
2. Descrição dos derivados mais utilizados.…………………………………6
3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados?.…………………8
4. Funções económicas dos mercados de derivados…………………………9
4.1 O fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e a
completude dos mercados…………………………………………………11
4.2 A facilidade na implementação de estratégias de investimento
e cobertura de riscos………………………………………………………12
4.3 O fornecimento de informação aos mercados…………………….14
5. Será que a elevada alavancagem presente nos derivados é benéfica
do ponto vistaeconómico?…………………………………………………16
6. A importância dos diferentes agentes que actuam no mercado…………...17
7. Riscos inerentes à utilização de Instrumentos derivados…………………17
7.1 Risco explícito ou de mercado……………………………………18
7.2 Risco implícito ou estrutural……………………………………...18
7.3 Riscos ligados às actividades de estimação e percepção da
informação por parte dos agentes…………………………………………20
8. Razões para a necessidade da regulação dos mercados de futuros ………22
9. Procedimentos operacionais para eliminar o risco de
incumprimento nos mercados de futuros………………………………….23
III. Caso Prático de um Mercado de Futuros de Produtos
Agrícolas em Portugal
1. Breve caracterização do contexto actual da agricultura portuguesa………26
2. Informação necessária para a simulação de um caso prático……………..27
3. Metedologia seguida para a simulação…………………………………....31
4. Estratégia para cobertura do risco do produtor……………………………33
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IV. Conclusão…………………………………………………………………38
V. Bibliografia……………………………………………………………….39
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I. Introdução
O objectivo deste trabalho centra-se numa análise dos possíveis ganhos, para os
agricultores/produtores portugueses, resultantes da introdução de um mercado de
futuros como forma de gerir flutuações futuras dos preços dos seus produtos.
Dado que os futuros pertencem ao role dos chamados produtos derivados,
partilhando com estes muitas das suas características, adoptou-se uma abordagem do
geral para o particular. Deste modo, procurámos chamar a atenção do leitor, numa
primeira fase do trabalho, para algumas das questões fundamentais ligadas aos
derivados, passando depois a uma análise mais detalhada dos contratos de futuros sobre
produtos agrícolas, onde se pretende analisar os ganhos decorrentes de uma introdução
deste tipo de contratos para os agricultores portugueses.
A abordagem sobre os derivados centra-se nas as suas funções económicas e nos
riscos inerentes à sua utilização. No entanto, focamos, embora de uma forma sintética,
outros pontos de interesse, como os benefícios/riscos da alavancagem, a importância
para os mercados da standartização dos contratos e a participação dos três grandes tipos
de agentes: hedgers, especuladores e arbitragistas.
Esta primeira parte não pretende ser uma análise exaustiva dos assuntos nela
tratados, tendo sim como objectivo familiarizar o leitor com algumas das questões que
são alvo de debate actualmente, designadamente o nível de regulação a que deverão
estar sujeitos estes mercados.
Na segunda parte do trabalho analisamos especificamente os contratos de futuros
sobre produtos agrícolas, nomeadamente ao nível da sua caracterização e mecanismo de
funcionamento dos mercados.
Tentámos descrever um caso prático simulando a existência de um mercado de
futuros de produtos agrícolas em Portugal, através da análise da evolução anual dos
preços de mercado de dois produtos agrícolas: o trigo e o tomate.
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II. Os Instrumentos Derivados
1. O que são os Derivados?
Os derivados são vulgarmente designados como instrumentos financeiros que
assentam numa relação contratual estabelecida entre duas ou mais partes, onde todas as
condições inerentes ao pagamento ou qualquer outra acção a executar futuramente, são
previamente estabelecidas.
Nos últimos anos tem-se assistido ao aparecimento de novos instrumentos
derivados. Por um lado, devido aos bancos de investimento, cuja a imaginação parece
não ter fim, por outro, pelo facto dos agentes poderem “criar” produtos derivados
através de simples acordos.
Estes produtos são transaccionados em mercado de balcão (OTC1), onde as
instituições financeiras os disponibilizão aos seus clientes, ou em mercados bolsistas
como é o caso dos futuros e Opções.
O valor de um derivado depende do comportamento do preço do activo
subjacente, o chamado activo base, e de outras variáveis, como a taxa de juro e a taxas
de câmbio.
O rápido crescimento dos mercados derivados conjuntamente com a publicidade
feita a casos cuja sua utilização provocou perdas elevadas2, tem sido a razão para o
desenvolvimento de debates públicos importantes que incidem em três pontos
fundamentais: os benefícios, os riscos e o nível de regulamentação a que devem estar
sujeitos os mercados de derivados.
É sobre estes pontos fundamentais que vão incidir as secções seguintes, nas
quais se procuram expor os principais aspectos que estão em discussão.
 
1 Over the Counter (OTC)
2 Barings Bank em 1995, perdas de 1.4 bl. USD; Metallgesllschaft em 1993, perdas de 1.5 bl. USD; Orange
County em 1995, perdas de 1.64 bl USD
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2. Descrição dos Derivados mais utilizados
Antes de focarmos a análise do assuntos propostos anteriormente, pensamos ser
útil para leitor fazer uma breve descrição de alguns dos instrumentos derivados mais
utilizados pelos dos agentes.
1. Opções
Contractos standartizados que dão ao comprador um direito, mas não umaobrigação, de comprar ou vender um activo numa determinada data a um preço
previamente fixado (preço de exercício), o vendedor apresenta-se como sendo um
agente passivo.
2. Futuros
São contratos standartizados que representam o direito de comprar ou vender
uma determinada quantidade de produto ou tipo de activo, numa data específica e a um
preço previamente fixado, quer o comprador quer o vendedor do contrato tem uma
obrigação para com a sua contraparte.
3. Contratos forward
São instrumentos derivados semelhantes aos futuros, contudo são feitos à
medida do cliente, não sendo standartizados. São geralmente transaccionados no
mercado de balcão (OTC).
4. Mortgage-backed derivatives
São instrumentos derivados cujos os detentores dos mesmos têm direito a uma
parte dos cash-flows realizados de uma pool de hipotecas.
5. Strutured notes
São instrumentos de dívida (normalmente obrigações) em que o principal e/ou a
taxa de juro é indexada a um indicador não relacionado directamente com o instrumento
em causa.
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6. Inverse floaters
Caso particular do instrumento anterior em que a taxa de pagamento do cupão ou
o principal varia inversamente ao comportamento do indicador ao qual está associado.
7. Caps, Floors, and Collars
São instrumentos derivados utilizados geralmente para fixar os limites máximos
e/ou mínimos para preços ou taxas de juro. São geralmente utilizados em empréstimos à
taxa de juro variável, e permitem ao comprador cobrir a sua posição face a eventuais
subidas da taxa de juro para além do limite fixado (Caps). O vendedor do instrumento
paga ao banco o diferencial entre a taxa em vigor e a taxa máxima fixada pelo
instrumento. Os Floors funcionam de forma semelhante aos Caps mas fixam os valores
mínimos enquanto que os Collars são combinações de Caps com Floors.
8. Swaps
Contractos de troca de séries de cash flows entre duas entidades no futuro,
segundo um plano previamente estabelecido. Incidem normalmente sobre cash-flows
associados a taxas de juro e taxas de câmbio.
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3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados?
Estudos recentes sobre a actividade dos derivados concordam que quer
ao nível do sector privado quer ao nível do sector público os derivados têm
proporcionado benefícios substanciais para os seus utilizadores.
Apresentamos nos próximos parágrafos alguns exemplos de situações onde
poderão ser utilizados, estando nessas situações bem patentes os benefícios associados à
sua utilização. De uma forma geral, os derivados proporcionam um método efectivo e
com baixo custo aos seus utilizadores para cobrirem e gerirem as suas exposições face
aos riscos associados à variabilidade das taxas de juro, preços de mercadorias ou taxas
de câmbio. Assim, por exemplo:
- Futuros e Opções sobre produtos agrícolas ajudam os agricultores e produtores
a cobrirem o risco associado à evolução do preços dos produtos agrícolas. Por exemplo
as companhias aéreas e as refinarias de petróleo podem utilizar os derivados para
cobrirem a sua exposição face a flutuações de preços.
- Os gestores de fundos de acções podem reduzir a sua exposição ao risco de
mercado, de uma forma rápida e com custos reduzidos através da utilização de futuros e
opções sobre índices, não necessitando de vender parte dos seus activos.
- Tanto empresas privadas como entidades governamentais podem gerir a sua
estrutura de responsabilidades, alterando por exemplo as suas dívidas a uma taxa de juro
fixa para uma taxa de juro variável, ou alterando a composição da mesma em termos de
moeda, utilizando futuros e swaps sobre taxas de juro e taxas de câmbio.
- Empresas, entidades governamentais e instituições financeiras também podem
beneficiar da utilização dos derivados nomeadamente ao nível da obtenção de
empréstimos, na medida em que podem pedir emprestado em mercados onde o capital é
mais barato (mercado interno ou externo), sem terem a preocução na moeda ou na
forma como os juros são pagos.
- Os investidores institucionais e os gestores de carteiras podem melhorar os
rendimentos dos seus activos, diversificar as suas carteiras e protegerem o valor de
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títulos ilíquidos através da utilização de derivados, nomeadamente através da construção
de activos sintéticos.
Vimos anteriormente algumas situações onde a utilização de derivados pode
gerar benefícios substanciais para os seus utilizadores, contudo e dada a crescente
integração dos mercados financeiros ao nível mundial, os derivados têm tido um papel
importante no fortalecimento das ligações entre os diferentes mercados globais,
nomeadamente aumentando a liquidez e a eficiência e facilitando os fluxos financeiros e
comerciais entre os mesmos.
Na secção seguinte é feita uma análise dos benefícios ligados aos instrumentos
derivados, nomeadamente associados às suas funções económicas.
4. Funções Económicas dos Mercados de Derivados
A maioria, senão a totalidade dos estudos3 mais recentes, concordam com o
facto de que o crescimento dos mercados de derivados nos últimos 20 anos, trouxe
benefícios substanciais para a economia dos Estados Unidos. Esses benefícios
decorrem do facto dos mercados de derivados proporcionarem aos investidores e
emitentes desses instrumentos, um vasto leque de ferramentas para a gestão dos riscos e
aumento do capital, permitindo igualmente uma melhoria na afectação do crédito e
riscos ao nível na economia em geral. Esta situação tem como resultado uma
diminuição do custo do capital e como tal vem estimular o crescimento económico, e no
caso do tema do nosso trabalho, desenvolver a actividade agrícola.
É de salientar que ao fornecer novos e mais eficazes instrumentos de gestão de
risco, os derivados reduzem o stress financeiro, ajudando assim a estabilizar a
actividade agrícola, dado que, permitindo uma redução dos riscos ao nível dos
rendimentos futuros, os agentes podem planear a sua actividade de forma mais eficaz.
Assim, podendo os produtores/agricultores protegerem a sua produção face a riscos
acidentais, poderão centrar as suas actividades de gestão na estratégia directamente
 
3 Os estudos a que nos referimos restringem-se aos Estados Unidos
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ligada à sua actividade, tal permitirá um aumento da qualidade e redução dos preços dos
seus produtos, ao mesmo tempo que a segurança e a rendibilidade das mesmas
aumentam substancialmente.
Embora as transacções de derivados aparentem ser jogos de soma nula4, em que
uns agentes ganham exactamente o que outros perdem, é contudo, mais correcto afirmar
que são jogos de soma nula do ponto de vista monetário (cashflows), na medida em que
do ponto de vista da afectação de recursos são certamente geradas externalidades que
melhoram o bem estar dos agentes e da economia em geral.
Este aumento de bem estar decorre, essencialmente, de três funções económicas
dos mercados de derivados, que estão de alguma forma ligadas às características dos
mercados financeiros em geral, nomeadamente a sua capacidade de afectação de riscos
e a existência de informação imperfeita.
Como referiu Merton (1990), “A principal função do sistema financeiro é
facilitar a afectação e o desenvolvimento dos recursos económicos, no tempo e no
espaço, num ambiente de incerteza”.
Existe porém outra função do sistema financeiro que anteriormente foi referida,
a afectação de riscos entre osdiferentes indivíduos com vista a atingir uma afectação
Pareto eficiente. Nesse sentido os mercados financeiros devem proporcionar
oportunidades suficientes de transacções e preços para os diferentes tipos de risco. Os
mercados devem pois auxiliar os diferentes indivíduos e instituições a atingir o
montante de risco que desejam ou acham óptimo suportar. É a este nível que os
instrumentos derivados assumem igualmente um papel de destaque nomeadamente dada
a sua capacidade de contribuir para a completude dos mesmos, como veremos mais à
frente.
 
4 Ignorando custos de transacção e outros custos.
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Assim, e de acordo com Zimmermann (1994) e Williams (1989), as 3 funções
principais dos mercados de derivados são as seguintes:
- o fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e completude dos
mercados;
- facilitar a implementação de estratégias de investimento e cobertura de riscos;
- fornecimento de informação aos mercados.
As três funções atrás apresentadas são alvo de uma análise sintética nos
próximos pontos desta secção.
4.1 Fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e
completude dos mercados
A maior função económica dos derivados é sem dúvida a partilha de riscos entre
os agentes, na medida em que proporcionam uma afectação mais eficiente dos riscos
económicos. Este ponto é analisado por Arrow (1953,1964) e Debreu (1959)5.
De uma forma sintética podemos dizer que estamos na presença de mercados
completos quando o número de activos com payoffs não redundantes iguala o número
de estados natureza (EN) que poderão ocorrer no futuro.
A implicação económica de estarmos na presença de mercados completos é a
seguinte: numa situação em que não existem restrições as transacções, os indivíduos são
capazes de atingir qualquer alocação desejada de risco dada a distribuição dos payoffs
ao longo dos diferentes EN, esta situação em principio implicará uma afectação Pareto
eficiente dos riscos.
Foram realizados vários estudos, com o objectivo de demonstrar os efeitos ao
nível do bem estar decorrentes da existência de instrumentos derivados em mercados
 
5 Nestes trabalhos é igualmente demonstrado o enorme potencial do papel das Opções para tormar os
mercados completos e como tal melhorar o bem estar global da economia.
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incompletos. Seguidamente serão feitas algumas referências a alguns dos mais
importantes:
- Ross (1976) e Hakansson (1978), demonstraram os efeitos no bem estar dos
indivíduos decorrentes da utilização das Opções em mercados incompletos. As opções
simples, são instrumentos derivados necessários e suficientes para tornar os mercados
completos e como tal afectar de uma forma eficiente os riscos existentes.
- Breeden e Litzenberger (1978), mostraram como uma estratégia específica com
Opções pode ser utilizada na construção de activos sintéticos que gerando rendimentos
em EN para os quais anteriormente não existiam payoffs.
A utilização de instrumentos derivados oferece igualmente a oportunidade dos
agentes cobrirem riscos associados a aspectos particulares sobre os quais não dispõem
de muita informação, tornando possível o fraccionamento dos riscos.
Exemplo:
Tendo em atenção que o risco associado a um activo tem uma componente
específica e uma componente sistemática ligada ao risco de mercado, imagine-se um
investidor que possui informação que lhe garante que uma acção de uma determinada
empresa se vai valorizar substancialmente, como é óbvio ele vai investir na mesma. No
entanto ele tem dúvidas quanto à evolução futura do mercado onde essa empresa é
cotada. Um investidor racional, nesta situação, poderá vender futuros sobre o índice do
mercado de modo a cobrir o risco de uma evolução negativa da cotação da empresa
decorrente do comportamento do mercado. Desta forma o agente apenas estará a
incorrer no risco específico associado ao comportamento da empresa.
4.2 Facilitar a implementação de estratégias de investimento e
cobertura de riscos
É de consenso geral que a utilização de instrumentos derivados reduz
significativamente os custos de diversificação e de alavancagem, em estratégias de
investimento e cobertura de riscos. Essa situação decorre essencialmente do facto do
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investimento inicial representar apenas uma fracção do activo subjacente. Deste modo
torna-se mais fácil proceder a diversificação de um determinado montante de capital por
vários activos e aumentar substancialmente a rendibilidade do mesmo se a evolução do
investimento estiver de acordo com as expectativas iniciais do investidor.
Os derivados permitem também aos agentes acederem a tipos de activos que não
estão disponíveis como instrumentos financeiros de qualquer outra forma, são bons
exemplos os casos dos derivados sobre mercadorias e sobre índices, que oferecem uma
diversificação potencial que ainda se encontra muito pouco explorada. Logo, quanto
maior o número de riscos que podem ser diversificados, menor será a exposição ao risco
sistemático da economia, o que fará baixar o custo do capital para os agentes.
Assim, constata-se que a diversificação e alavancagem são as duas funções
chaves possibilitadas pela utilização de Opções e futuros em estratégias de carteiras
estáticas. Contudo outro importante aspecto ligado aos derivados e talvez mais
importante que o anterior é o papel que eles têm na simplificação e na actuação como
substitutos de estratégias dinâmicas6.
A vantagem da utilização de estratégias dinâmicas com derivados assenta nos
reduzidos custos de transacção, na maior liquidez e na transparência da utilização dos
mesmos, estando estes três factores intimamente ligados entre si. Chama-se a atenção
por exemplo, para a relação entre a o nível de liquidez e os custos de transacção,
verifica-se que quanto maior a liquidez, menores serão os custos de transacção ao nível
do bid-ask-spread.
Em síntese na existência de um mercado perfeito sem custos de transacção nem
assimetrias na informação não existiriam certamente benefícios na utilização de
instrumentos derivados. Contudo, na presença de custos de transacção, assimetria na
informação e iliquidez no mercado, as estratégias de carteira deverão ser implementadas
ou complementadas com derivados, na medida em que estes têm menores custos
comparados com os activos base e permitem cobrir riscos particulares. Neste sentido os
 
6 Estratégias em que a proporção dos activos se vai alterando consoante a realização dos EN. A sua
implementação têm como objectivo atingirem-se distribuições assimétricas de rendimentos.
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efeitos da utilização de derivados ao nível do bem-estar decorrem essencialmente dos
seus reduzidos custos de transacção e melhor cobertura de riscos.
Chama-se igualmente a atenção do leitor para o facto de que os instrumentos
derivados podem ser igualmente utilizados para se assumir riscos, nomeadamente em
estratégias de investimento agressivas que estão associadas a actividades de
especulação. Nessa situação é de extrema importância o relevo dado ao controlo interno
das actividades associadas a utilização dos derivados, sendo necessária uma
monitorização constante dos riscos aos quais as entidades se estão a expôr. Caso o
controlo interno seja descurado poderão surgir grandes perdas financeiraspara as
entidades, como foi o caso do Barings Bank em 1995, cujas perdas ascenderam, a 1.4
biliões de USD.
4.3 Fornecimento de informação aos mercados
Os mercados de derivados têm um papel importante na estrutura informacional
do sistema financeiro, permitindo que a informação circule mais facilmente, tornando o
mercado mais eficiente.
Sabendo que a estrutura informacional é a maior determinante da dinâmica e
estabilidade do sistema económico, grande parte dos debates da actualidade centram-se
nos efeitos estabilizadores ou destabilizadores dos mercados de derivados, decorrentes
do impacto que os mesmos têm na estrutura informacional do sistema financeiro.
Muita da discussão efectuada tem se centrado na análise da evolução da
volatilidade dos activos base decorrente da introdução de instrumentos derivados,
nomeadamente de futuros e Opções. Tal situação prende-se com o facto de que um
aumento da volatilidade implica um aumento da incerteza e como tal um aumento do
risco, levando os agentes a restringirem a sua actuação nos mercados e de algum modo a
travar o andamento da economia no seu global, tendo em atenção igualmente que as
actividades de planeamento perdem eficiência com o aumento da incerteza
relativamente ao futuro.
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Foram feitos inúmeros estudos sobre o impacto dos instrumentos derivados,
nomeadamente ao nível dos futuros, sobre a volatilidade da cotação dos activos base.
As conclusões divergem de estudo para estudo, segundo o tipo de instrumento
analisado, tipo de activo subjacente ou mercado em que foi feito o estudo. Na maioria
dos estudos constatou-se que a introdução de futuros sobre índices de mercado, não
resultou num aumento da volatilidade dos activos base. Quando se observou um
aumento dessa volatilidade ela foi normalmente no curto prazo.
Nos estudos que incidiram no estudo da volatilidade ligada à introdução de
derivados sobre mercadorias verificou-se que a volatilidade das mesmas diminuiu ou
então manteve-se. Merecem destaque nesta áreas os seguintes estudos:
- Detemple e Selden (1991), concluíram com base num modelo de equilíbrio
geral com mercado financeiros incompleto, que a introdução de uma Opção sobre um
activo vai fazer diminuir a volatilidade da distribuição de rendimentos do activo base.
- Back (1994), conclui que a introdução de uma Opção sobre um determinado
activo tem um efeito neutro ou positivo na volatilidade do mesmo. Positivo no sentido
de a reduzir.
- Detemple e Jorion (1990), a introdução de Opções sobre activos na CBOE e
AMEX, reduziram em cerca de 7% a volatilidade associada ao comportamento dos
activos base.
- Lamoureux (1991), conclui que a introdução de instrumentos derivados não
altera em média a volatilidade dos activos base.
- G-30 Study (1993), concluem que a introdução de instrumentos derivados pode
melhorar a eficiência dos preços dos activos e como tal diminuir a volatilidade dos
preços associados aos mesmos.
-Grossman (1988), elaborou um estudo sobre o papel informacional das opções,
que visou demonstrar a importância que as opções têm relativamente a previsão futura
da volatilidade das cotações dos activos subjacentes.
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-Grossman (1977); Anderson/Danthine (1983), elaboram estudos sobre o papel
dos contratos de futuros a nível da informação, nomeadamente quanto ao impacto no
preço dos activos subjacentes, concluindo que os preços dos activos são mais eficientes
quando existem contratos de futuros sobre os mesmos, dado que incorporam informação
nova, decorrente da transacção dos futuros.
5. Será que a elevada alavancagem presente nos derivados é
benéfica do ponto de vista económico?
Em termos de completude dos mercados e eficiência na alocação de riscos a
resposta é claramente sim. A alavancagem assim como a possibilidade de vendas a
descoberto permite aos indivíduos seleccionar estruturas de risco/rendimento mais
adequadas ao seu apetite pelo risco.
Existem porém efeitos adversos indirectos do elevado grau de alavancagem
presente nos derivados. Esses efeitos decorrem das imperfeições existentes no mercado,
nomeadamente devido ao facto dos agentes não disporem de toda a informação
relevante relativa ao grau de alavancagem de alguns instrumentos e como tal poderem
incorrer numa má estimação da sua exposição ao risco. Esta situação poderá levar a
situações perigosas caso a evolução dos mercados não seja favorável7.
A transparência e a standartização dos contratos dos produtos derivados são os
pontos chave necessários para limitar esses eventuais problemas. Note-se que embora
nem todos os produtos derivados sejam standartizados, esta é uma das características
fundamentais de alguns dos produtos, nomeadamente o caso dos futuros.
A standartização é importante na medida em que para além de tornar os
contratos mais transparentes é a maior fonte de liquidez nos mercados deste tipo de
instrumentos.
 
7 Um grau de alavancagem elevado é principalmente obtido em mercados imperfeitos e como tal com maiores riscos.
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6. A importância dos diferentes agentes que actuam no
mercado
À semelhança do que acontece em todos os mercados, ao nível do mercado de
derivados existem três tipos de agentes que desenvolvem actividades diferentes e
fundamentais para o mercado, são eles os hedgers, os especuladores e os arbitragistas.
As actividades de cobertura dos riscos e da especulação, são úteis para o
mercado na medida em que geram informação adicional sobre o preço do activo,
enquanto que a arbitragem visa criar a consistência no sistema de preços, evitando a
possibilidade de ocorrerem free lunches.
Para o bom funcionamento do mercado de derivados as três actividades são
necessárias. Deste facto é dada uma extrema importância ao desenho dos diferentes
contractos e a standartização dos mesmos, por forma a que estes sejam atractivos para
os diferentes agentes que actuam no mercado. Verifica-se assim que muitos produtos
derivados acabam por ser alvo de poucas transacções e a pouco e pouco desaparecem,
por serem muitos específicos e daí terem uma liquidez reduzida, muitos embora sejam
desejáveis do ponto de vista alocação de riscos e recursos.
Como exemplo desta situação chama-se a atenção para o facto de que os
produtos tipo Plain vanilla8 têm tido mais sucesso do que os contratos exóticos,
nomeadamente ao nível das Opções.
7. Riscos inerentes à utilização de Instrumentos derivados
Muitos dos estudos recentes sobre derivados têm incidido na análise dos riscos
associados à utilização destes instrumentos. Embora alguns estudos tenham a opinião
contrária, a maioria é da opinião, que os riscos associados às transacções com derivados
não são novos nem únicos, são sim o mesmo tipo de riscos associados às transacções de
obrigações ou acções tradicionais e idênticos aos que as muitas instituições financeiras e
empresas enfrentam no desenvolver das suas actividades.
 
8 Instrumentos derivados sobre índices de acções e taxas de juro.
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De acordo com Zimmermann (1994) e Horowitz & Mackay (1995) os riscos
associados às transacções com derivados podem-se agregar em 3 categorias:
1- Risco explícito ou de mercado
2- Risco implícito ou estrutural
3- Riscos decorrentes das actividades de estimação e percepção da informação
por parte dos agentes.
7.1 Risco explícito oude mercado
Contem as mais diversas exposições ao risco de mercado que resultam da pura
tomada de posição no instrumento derivado e que resulta do risco associado ao
comportamento do activo base. Está fundamentalmente ligado à sensibilidade do preço
a alterações das condições do mercado, tais como alterações das taxas de juro ou taxas
de câmbio. A dimensão deste tipo de risco depende quer da natureza do instrumento
derivado quer do grau de alavancagem do mesmo. Quanto maior a alavancagem maior
o grau de exposição ao risco.
7.2 Risco implícito ou estrutural
Está associado à exposição ao risco por parte dos agentes decorrente da
utilização de derivados num mercado e ambiente económico específico. A existência
desta categoria de riscos decorre em grande parte da existência de informação
assimétrica e fricções nos mercados. Dentro deste classe de risco destacam-se
nomeadamente os seguintes:
- risco de crédito, está basicamente associado ao risco de default da entidade
emitente do derivado, que a leva a não poder cumprir as obrigações inerentes ao
contracto estabelecido.
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- risco de iliquidez, está associado ao facto de muitos dos derivados serem
instrumentos muito específicos9 e como tal poderem incorporar uma iliquidez
substancial, esta situação leva a que existam dificuldades de venda dos mesmos a preços
razoáveis num espaço de tempo aceitável10.
risco operacional, decorre da possibilidade de realização de perdas financeiras
ligadas aos mais variados problemas operacionais que estão inerentes ao funcionamento
dos mercados, nomeadamente falhas ao nível dos sistemas de pagamentos, do controlo
ou até mesmo erro humano no processamento de operações.
- risco legal, decorre da exposição dos agentes à possibilidade de perdas
financeiras resultantes de incertezas legais, como por exemplo acções de tribunais ou de
entidades reguladoras ou legislativas que podem invalidar os contratos e os acordos,
previamente estabelecidos.
-risco de hedging, grande parte dos instrumentos derivados, nomeadamente os
futuros, as opções e os contratos forward, são utilizados como coberturas para reduzir a
exposição dos agentes a determinados riscos. Contudo, se riscos antecipados não se
vierem a desenvolver, a utilização dos instrumentos derivados com a função de cobrir
esses riscos, podem limitar os rendimentos dos agentes, isto é, os agentes obtêm
rendimentos inferiores aos que obteriam se não se tivessem protegido.
 
9 Feitos à medida do cliente, não standartizados.
10 Quanto mais reduzido melhor.
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7.3 Riscos ligados às actividades de estimação e percepção da
informação por parte dos agentes
Esta categoria de riscos surge do grau de imperfeição da informação
existente e das deficientes qualidades dos agentes participantes nos mercados
financeiros ao nível da processamento e interpretação da informação disponível nos
mesmos. Nesse sentido a dimensão deste tipo de riscos aumenta com:
- a falta de transparência e escassez da informação no mercado,
- a falta de conhecimento ou de qualidades profissionais dos participantes no
mercado,
- os incentivos adversos que podem levar os agentes a não adoptarem as acções
mais correctas.
De uma análise sintética a estas três categorias de riscos apresentadas,
facilmente se conclui, que os riscos explícitos associados aos instrumentos derivados
não são novos uma vez que resultam de uma mera redistribuição dos riscos de mercado
inerentes aos activos base de acordo com um jogo de soma nula.
Constata-se igualmente que as outras fontes de risco nomeadamente as
pertencentes as categorias do risco estrutural e de estimação/percepção, encontram a sua
origem na estrutura institucional dos mercados e estão associadas ao nível das fricções e
transparência dos mercados.
Como já foi referido anteriormente no início desta secção os riscos
associados às transacções com derivados têm sido alvo de muitos relatórios
desenvolvidos pelas mais diferentes entidades e que visam trazer mais alguma luz sobre
o grau de preocupação dessas mesmas entidades quanto aos diferentes tipos de risco em
análise.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
21
O quadro abaixo apresentado pretende comparar ainda de uma forma
pouco rigorosa o nível de preocupação para com os diferentes tipos de risco dos
seguintes relatórios:
1. Recent Developments in International Interbank Relations, BIS, Basle (1992)
2. Derivatives: Report of na Internal Working Group, Bank of England (1993)
3. Derivatives: Practices and Principles, G-30, Washington (1993)
4. OTC Derivative Markets and their regulation, CFTC, Washington (1993)
5. Financial Derivatives: actions neeed to Protec the Financial System, General
Accounting Office, Washington (1994)
Note-se que a classificação é feita no intervalo de 1 a 5, sendo que ao nível 1
corresponde o facto de risco pode ser considerado irrelevante e ao nível 5 o facto de o
tipo de risco dever ser alvo de máxima preocupação das autoridades competentes.
Quadro 1: Quantificação do grau de preocupação mostrada nos relatórios relativamente a
os tipos de riscos mais importantes associados à utilização de instrumentos derivados.
BIS 1992
BOE
1993
CFTC
1993
GAO
1994
G-30
1993
Market risks 2 1 2 4 1
Settlement risks 3 3 3 2 2
Legal risks 4 3;4 4 4 4
Credit risks 3 2 3 5 1;2
Systemic risls 4 2 3 5 2
Fonte: Quadro adaptado de Varnholt (1995).
Do quadro acima exposto parece não existir uma grande coerência entre
os diferentes estudos feitos, no que diz respeito à hierarquização do grau de
preocupação para com os diferentes tipos de riscos. Contudo pode-se salientar o
elevado grau de preocupação das autoridades relativamente aos legal, credit e systemic
risks. Nesse sentido e dada a crescente preocupação, são apontados pelos mesmos
estudos algumas propostas que visam a minimização de alguns destes tipos de riscos,
nomeadamente as seguintes:
- Estabelecer uma avaliação mark-to-market consistente para todos os derivados
e instrumentos financeiros;
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
22
- Realizar simulações frequentes ao nível dos mais variados cenários possíveis;
- Autorizar apenas os profissionais a lidarem com instrumentos derivados;
- Fixar standarts para auditorias independentes quer interna quer externamente;
 - Realização de stress simulations;
- Estabelecer sistemas de gestão da informação;
- Introdução de clearing facilities para os derivados OTC;
- Reforçar a regulação e a supervisão dos riscos de crédito;
8. Razões para a necessidade da regulação dos mercados de
Futuros
· Monopólios naturais
Existe a tendência por parte dos agentes para a constituição de monopólios
naturais, como forma de aproveitar economias de escala (liquidez e baixos custos de
transacção). Esta é uma das razões apontadas a favor da regulação.
· Externalidades
Da transacção de contratos de futuros existem 3 tipos de externalidades
a fraude (os brokers negoceiam contra a vontade de quem representam, vão à
falência perdendo o seu dinheiro e o do representado ou aproveitam a falta de
informação deste);
manipulação dos preços pelo monopolista;
risco moral (o governo tem o dever de prevenir a ocorrência de um colapso
financeiro, podendo essa regra tornar alguns agentes mais propensos ao risco).
· Relação com o público
Existem autores que defendem que, contactando de perto com os agentes
regulados, os reguladoressão tentados a defender os interesses destes em detrimento
dos interesses públicos, por vezes mais difíceis de identificar. Apesar deste polémico
ponto de vista, a existência de regulação apresenta a vantagem de fazer o público sentir-
-se mais seguro, por reconhecer alguém que defende os seus direitos.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
23
· Regulação imprudente
O regulador deve conhecer como funciona o mercado. O excesso de regulação
ou a falta dela pode ser maléfico para o bom funcionamento de mercado.
Por exemplo, em Dezembro de 1974, o ministro do comércio francês concordou
com a Compagnie de Commissionaires Agrees para o encerramento do mercado de
açucar francês. Veio-se a constatar ter-se tratado de uma atitude precipitada.
9. Procedimentos Operacionais para eliminar o Risco de
Incumprimento num mercado de Futuros
A Câmara de compensação assume um papel muito importante neste tipo de
mercados, na medida em que funciona como contraparte em todos os contratos
negociados garantindo o seu cumprimento contribuindo para a credibilidade do
mercado.
Existem no entanto procedimentos que os participantes têm que cumprir,
nomeadamente a liquidação diária de ganhos e perdas, contituição de margens para
garantia dos contratos, limites de oscilação diária de preços, garantias permanentes e
limites operacionais com vista a diminuir o risco de incumprimento.
Através dos ajustes diários dos ganhos e perdas dos contratos é possível a
manutenção do risco de crédito a um nível controlável, cabendo aos restantes
mecanismos de segurança cobrir um período de oscilação de preços menor.
Para o cálculo destes ajustes deverá ser utilizada a seguinte formula11:
(Ft-Ft-1) * Nf * TV
onde,
 
11 Nesta apresentação não foram calculados os ajustes diários pois não existem dados disponívies.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
24
Ft Preço do contrato de Futuros em t
Ft-1 Preço do contrato de Futuros em t-1
Nf Número de contratos de Futuros
TV Valor tick por contrato
As margens para garantia dos contratos têm em vista a cobertura de risco de
incumprimento no vencimento do contrato. No caso do agente comprador incorrer em
incumprimento a margem deve ser suficiente para que a instituição que gere a Câmara
de Compensação venda os activos recebidos pelo vendedor e juntamente com o valor da
margem liquide o pagamento ao vendedor. Se o agente for a parte vendedora, com o
pagamento do agente comprador e a margem depositada, os activos serão adquiridos no
mercado spot.
No nosso trabalho foi assumido que as margens depositadas na Câmara de
Compensação são remuneradas à taxa do activo sem risco, r.
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25
III. Caso Prático de um Mercado de Futuros de
Produtos Agrícolas em Portugal
Nesta parte do trabalho tentamos ilustrar com um caso prático quais as
vantagens para um agricultor da implementação de um do mercado de futuros para o
sector agrícola em Portugal.
Quando os agricultores planeiam a sua produção são confrontados com situações
de incerteza face ao preço a que vão vender os seus produtos.
Além dos riscos que correm face a maus anos agrícolas, os preços de venda
estão influenciados por variáveis que os agricultores não têm experiência em prever,
nomeadamente taxa de juro e taxa de câmbio.
É vulgar assistirmos a situações em que um agricultor planeia a sua produção
com base nos preços spot, e em situações em que o preço de mercado desce bastante
deixa de ser rentável para o agricultor concluir a sua colheita, devido aos custos que isso
envolve face ao preço de venda no mercado.
A insegurança neste sector dificulta o planeamento e o recurso ao crédito por
parte dos agricultores, sendo necessárias medidas de cobertura face a riscos da
actividade agrícola.
De modo a planear a sua actividade os agricultores têm necessiadade de procurar
contratos para transacções futuras numa tentativa de reduzir os seus custos de
exposição.
Os contratos de Futuros e Forward são contratos que permitem essa situação.
No entanto, existem diferenças entre esses tipos de contratos. Os benefícios brutos do
hedging através de contratos de futuros são menores do que os obtidos através de
contratos forward. Devido à maior standartização dos contratos de futuros, os seus
preços tendem a ter um grau inferior de covariação com o preço spot dos activos base
face aos preços dos contratos forward.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
26
Contudo, o custo do hedging através de futuros é, em geral, significativamente
menor.
A facilidade de efectuar transacções em contratos de futuros resulta sobretudo da
centralização do mercado em local apropriado – uma bolsa. Esta centralização é feita
por produto e contribui para um largo volume de transacções impessoais e, portanto,
para um mercado com elevada liquidez.
Neste trabalho tentamos descrever como a criação de um mercado de futuros
sobre produtos agrícolas poderia contribuir para um planeamento mais eficaz da
produção agrícola. Uma estratégia de short hedging com contratos de futuros sobre
prdutos agrícolas permite eliminar a exposição face ao risco de variação de preço de
mercado, permitindo estabilizar a oferta destes produtos através de uma gestão de stocks
mais apurada.
1. Breve caracterização do contexto actual da Agricultura
Portuguesa
A agricultura constitui uma reserva estratégica de produção bastante importante.
Uma das suas principais funções é a de fornecimento de bens alimentares.
Apesar do peso significativo que ainda apresenta, sobretudo quando se considera
o conjunto Agricultura, Silvicultura e Indústrias Agro-Alimentares, é um facto que
existe uma perda de autonomia e importância socioeconómica deste sector.
As regras de funcionamento resultam da inserção do sector agrícola num
contexto de abertura ao exterior e de progressiva liberalização de políticas.
O impacto das alterações de tecnológias e de padrões de consumo provoca
mudanças rápidas no quadro da competitividade e na necessidade de ajustamento da
actividade agrícola.
Pelo jogo combinado da concorrência e das políticas, há uma tendência para a
relocalização das actividades agrícolas, privilegiando zonas mais beneficiadas em
termos de potencial produtivo ou de acesso aos mercados, muitas vezes com utilização
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
27
de técnicas intensivas, agressivas para o ambiente e recursos naturais, e desfavorecendo
outros espaços que registam grandes recuos ao nível da ocupação, neste caso também
com efeitos perversos em termos ambientais e sociais.
O reconhecimento do carácter multifuncional da agricultura, as alterações que
lhe são introduzidas pelas dinâmicas dominantes e a consequente necessidade de
reconstruir a relação entre o desenvolvimento agrícola e os territórios rurais,
considerados como espaços de oportunidades, ganham importância no contexto da
definição das políticas.
2. Informação necessária para a simulação
Para fazer esta análise, seleccionámos dois produtos agrícolas importantes para a
economia Portuguesa, o trigo e o tomate.
Explicámos qual a metodologia para cálculo do preço teórico de um contrato de
futuros e simulámos, com base nos preços spot dos produtos agrícolas, uma estratégia
para o agricultor eliminar/minimizar o risco de variação negativa dos preços futuros.
Através da informação do Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo
Instituto Nacional de Estatística(I.N.E.) obtivemos a seguinte informação:
· Preços de mercado anuais para o período de 1990 a 1998
· Produção anual de cada produto agrícola para o período de 1990 a 1998
· Total de prémios de seguros de colheitas para o trigo e tomate para o período
de 1991
· Total de proprietários agrícolas no ano de 199112: 25.222
Para o cálculo dos custos de conservação do activo para efeitos do cálculo do
preço do contrato de futuros foi assumida a seguinte informação fictícia:
 
12 Foi considerado que o número total de proprietários agrícolas coíncide com o número de proprietários da
produção de trigo e tomate.
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28
· Custo de armazenagem produção anual de trigo:200 EUR/ano por
proprietário
· Custo de armazenagem produção anual de tomate:100 EUR/mês por
proprietário
· Os custos totais de conservação do activo base foram caculados para o ano
de 1991 e assumidos constantes para o restante período da análise.
Para a taxa do activo sem risco considerada para efeito do cálculo do preço do
contrato de futuros foram consideradas:
· Taxas médias ponderadas dos bilhetes de Tesouro cedidos sem recurso no
final de cada ano de 1990 a 1998, publicadas no site do Banco de Portugal.
Os contratos de futuros foram simulados com base em contratos de futuros de
produtos agrícolas já existentes na Chicago Board of Trade (CBOT)13.
 
13 CBOT – Chicago Board of Trade, associação para a organização dos mercados agrícolas nos Estados
Unidos criada em 1848.
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29
Simulação da Ficha Técnica do Contrato de Fututos para o Trigo
Futuros Trigo
Unidade de Negociação
100 Kg
Produtos Entregáveis
Trigo Rijo
Método de Cotação
1 EUR/Kg
Mínima Variação de Cotação (Tick Size)
0,01 EUR/Kg
Vencimento14
Dezembro
Último dia de Negociação
17 dias úteis antes do último dia do mês de vencimento
Último dia de Entrega
Último dia útil do mês de vencimento
Liquidação no Vencimento
Física
Margem15
375 EUR
 
14 A duração de cada contrato que optámos foi anual, na medida em que a informação sobre o preço e
produção dos activos disponível é anual.
15 Com base no preço spot de cada activo em 1990 foi calculada a margem para cada contrato simulado. Foi
considerada para margem inicial aproximadamente 10% do valor de cada contrato.
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30
Simulação da Ficha Técnica do Contrato de Fututos para o Tomate
Futuros Tomate
Unidade de Negociação
100 Kg
Produtos Entregáveis
Tomate para Indústria
Método de Cotação
1 EUR/100 Kg
Mínima Variação de Cotação (Tick Size)
0,01 EUR/100Kg
Vencimento
Dezembro
Último dia de Negociação
17 dias úteis antes do último dia do mês de vencimento
Último dia de Entrega
Último dia útil do mês de vencimento
Liquidação no Vencimento
Física
Margem
30 EUR
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31
3. Metedologia seguida para a simulação
3.1 Produção anual por proprietário agrícola
Com a informação da produção anual em escudos para cada produto agrícola,
convertemos os valores para Euros e calculámos a produção por proprietário
agrícola.
3.2 Preço spot no vencimento do contrato de futuros
O preço spot no vencimento do contrato de futuros coíncide com o preço do
contrato de futuros e com o preço spot para o início do próximo período.
3.3 Custos de manutenção do activo (Cost of carry)
Para o cálculo dos custos de conservação foi necessária a seguinte informação:
· Produção dos produtos agrícolas do ano de 1991
· Preço spot dos produtos agrícolas para o ano de 1991
· Prémios pagos para seguros de colheitas16 no ano de 199117.
· Assumimos um valor fictício que representasse o custo de armazenagem,
concervação, etc. dos activos subjacentes.
Calculámos, u, como uma porporção dos custos no volume da produção agrícola
por proprietário para o ano de 1991.
Quadro 2: Cálculo dos custos de conservação dos activos (u)
Trigo Tomate
Produção de 1991 por proprietário agrícola em Kg 24.500 27.636
Preço spot em 1991 (St) EUR 0,32 0,09
Custo com seguros em 1991 por proprietário em EUR 299,34 6,24
Custos de Armazenagem e Conservação para 1991 em EUR (valores
simulados)
200 100
Percentagem aprox. dos custos de conservação (u) 6% 4%
 
16 5.792.046 EUR para o trigo e 157.605 EUR para o tomate.
17 A informação vem disponível em Escudos no Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo I.N.E.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
32
Com base nestes cálculos, os custos de conservação foram considerados em 6%
para o trigo e 4% para o tomate.
3.4 Preço teórico do Contrato de Futuros
O preço do contrato de futuros está relacionado com o preço do activo
subjacente.
O preço spot do activo juntamente com os custos financeiros e não finaceiros,
como os custos de aramzenagem, seguros, etc. (cost of carry), têm que ser igual ao
preço do contrato de Futuros.
Assim, para o cáculo do preço de um contrato de futuros foi usada a seguinte
expressão (Hull 95):
Ft = St * e(r+u)T
Onde,
St Preço spot do activo base
Ft Preço do contrato de futuros sobre o activo base S
r Taxa de juro de anual do activo sem risco18
u Custos de conservação do activo
T Período de tempo até ao vencimento do contrato19
Para o cálculo do preço teórico de cada contrato de Futuros foi assumido que
não existem custos de transacção, todo o rendimento é sujeito à mesma taxa de imposto,
todos os participantes podem emprestar e perdir emprestado fundos à taxa do activo sem
risco, os participantes aproveitam as oportunidades de arbitragem e os preços ajustam-se
instantaneamente tendo propriedades de variável de salto, existem contratos de Futuros
 
18 A taxa do activo sem risco utilizada foi a taxa média anual para os Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso
pelos bancos ao sector residente não monetário excepto Administrações Públicas para Potugal. Esta informação está
disponível no site do Banco de Portugal www.bportugal.pt.
19 Como o contrato tem duração de 1 ano e o seu preço é calculado no início do contrato, T=1
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
33
para o produto agrícola desejado, os agentes sabem exactamente quando vão necessitar
das mercadorias e essa data coíncide com a do vencimento dos contratos.
4. Estratégia para cobertura do risco do produtor
Um agricultor extremamente avesso ao risco, opta por uma estratégia de
cobertura total20 da sua posição face a variações do preço spot. Em t, o agricultor vende
um contrato de futuros ao preço Ft, (diariamente seriam calculados os ajustes diários).
Em t+1, ou seja, no vencimento do contrato, fecha a posição de futuros ao preço Ft+1 e
vende a mercadoria ao preço St+121.
O resultado para o agente seria,
Y t+1 = St+1 * Na – (Ft+1 - Ft) * Nf
Onde,
Na Posição exposta do activo subjacente
Nf Posição exposta do activo subjacente em contratos de Futuros
Comparámos uma situação em que o agricultor é extremamente avesso ao risco,
optando por uma estratégia de perfect hedging, com uma situação em que o agricultor
não utiliza o mercado de futuros para proteger a sua produção face a desvalorização do
preço de venda. Os resultados foram os seguintes:20 Perfect Hedging
21 Na data de vencimento do contrato de Futuros o preço spot é igual ao preço do contrato de Futuros St+1=
Ft+1.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
34
Quadro 3: Comparação dos Fluxos de caixa para as duas estratégias de Perfect Hedging
Trigo
Ano Tx Juro
Activo sem
risco
Produção
por
proprietário
Preço Spot
(St)
Preço
Futuro
(Ft)
Preço Spot
(St+1)
Num
Contratos p/
Perfect
Hedging
Rendimento
s/ Perfect
Hedging22
Rendimento
c/ Perfect
Hedging23
Ganho c/
Estratégia de
Perfect
Hedging24
r Kg EUR/Kg EUR/Kg EUR/Kg EUR EUR EUR
1990 16.3% 11,731 0.31 0.38 0.29 118 3,402 4,458 1,056
1991 16.9% 24,468 0.29 0.36 0.25 245 6,117 8,808 2,691
1992 14.2% 14,318 0.25 0.30 0.26 144 3,723 4,295 573
1993 10.2% 16,694 0.26 0.30 0.18 167 3,005 5,008 2,003
1994 9.5% 18,305 0.18 0.21 0.18 184 3,295 3,844 549
1995 8.8% 14,246 0.18 0.20 0.15 143 2,137 2,849 712
1996 6.4% 16,066 0.15 0.16 0.13 161 2,089 2,571 482
1997 4.9% 13,034 0.13 0.14 0.15 131 1,955 1,825 -130
Fonte: www.bportugal.pt e Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo INE
Tomate
Ano Tx Juro
Activo sem
risco
Produção
por
proprietário
Preço Spot
(St)
Preço
Futuro
(Ft)
Preço Spot
(St+1)
Num
Contratos p/
Perfect
Hedging
Rendimento
s/ Perfect
Hedging25
Rendimento
c/ Perfect
Hedging26
Ganho c/
Estratégia de
Perfect
Hedging
r Kg EUR/100Kg EUR/100 Kg EUR/100Kg EUR EUR EUR
1990 16.3% 32,700 7.69 9.42 8.47 327 2,770 3,080 311
1991 16.9% 27,636 8.47 10.43 8.55 277 2,363 2,882 520
1992 14.2% 17,818 8.55 10.25 10.00 179 1,782 1,826 45
1993 10.2% 20,157 10.00 11.52 9.47 202 1,909 2,322 413
1994 9.5% 34,804 9.47 10.83 8.07 349 2,809 3,769 961
1995 8.8% 33,215 8.07 9.17 9.29 333 3,086 3,046 -40
1996 6.4% 36,202 9.29 10.30 9.24 363 3,345 3,729 384
1997 4.9% 31,389 9.24 10.10 9.01 314 2,828 3,170 342
Fonte: www.bportugal.pt e Anuário Estatístico de Portugal elaborado pelo INE
Com base nos preços históricos foi possível ver como seria vantajoso para um
agricultor utilizar o mercado de futuros para proteger a sua produção face a variações
negativas no preço de mercado.
No entanto, o preço do contrato de futuros foi calculado com base nos preços
spot do activo e nos custos de manutenção simulados. Se um mercado de futuros
 
22 Produção * St+1
23 Produção (St+1- Ft+ Ft+1)
24 (12) - (11)
25 Produção * St+1/100
26 Produção * (St+1- Ft+ Ft+1)/100
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
35
estivesse implementado em Portugal, o preço desse contrato seria certamente
influenciado pela sua procura e oferta, afectando também o preço do activo base.
Vários estudos foram feitos sobre volatilidade do preço dos activos base com a
implementação de um mercado de Futuros.
Working (1960)27 estudou o esse efeito para o mercado da cebola, Powers
(1970)28, Taylor e Leuthold (1974)29 e Cox (1976)30 estudaram para o mercado da
criação de gado. Todos esses estudos indicaram um redução na volatilidade do mercado
spot depois da criação de bolsas de futuros.
As vantagens destes contratos atraem especuladores para estes mercados.
Existem vários pontos de vista sobre o papel dos especuladores. Friedman (1953)31
defende a especulação como um instrumento de estabilização de preços. Kaldor
(1939)32 defende que a especulação causa volatilidade no mercado de futuros,
aumentando a volatilidade dos mercados spot33.
Com esta estratégia de perfect hedging o agricultor não beneficia da possível
valorização de preço, diminuindo o seu ganho potencial.
Através da análise das variações de preço históricas é possível determinar qual o
hedging ratio que minimiza a variância da posição exposta pelo agricultor.
O ganho do agente numa estratégia de short selling é dado pela seguinte
expressão:
 
27 Working, H., 1960. Price effects of futures trading. Food Res. Instit. Stud. 1, 3-31 (Estudo indicado por
Fleming e Ostdiek (1999))
28 Powers, M.J., 1970. Does futures trading reduce price fluctuations in the cash markets? Am. Econ.Rev.,
60, 460-464 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))
29 Taylor, G.S., Leuthold, R.M., 1974. The influence of futures trading on cash cattle price variations. Food
Res. Instit, Stud. 13, 29-35 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))
30 Cox, C.C., 1976. Futures trading and market information. J. Pol. Econ. 84, 1215-1238 (Estudo indicado por
Fleming e Ostdiek (1999))
31 Friedman, M., 1953. The case for flexible exchange rates. Essays in Positive Economics, University od
Chicago Press (Bibliografia indicada por Altay-Salih (1999))
32 Kaldor, N., 1939. Speculation and Economic Stability. Review of Economic Studies. 6, 1-27 (Bibliografia
indicada por Altay-Salih (1999))
33 Altay-Salih e Kurtas (1999)
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
36
Y t+1 = St+1 * Na – (Ft+1 – Ft) * Nf
Onde,
Ds Varição preço spot
Df Varição preço contrato futuro
ss Desvio padrão de DS
sf Desvio padrão de DF
r Coeficiente de correlação entre ss e sf
h* Hedge ratio que minimiza a variância
Na Posição exposta do activo subjacente
Nf Posição em contratos de futuros
Qf Unidade de negociação do contrato de futuro
N* Número óptimo de contratos de futuros
somando e subtraíndo St*Na,
Y = St* Na + (St+1 – St) * Na – (Ft+1 – Ft) * Nf
Y = St* Na + Ds * Na – Df * Nf
Como Nf = h * Na
Y = St* Na + Ds * Na – h * Df * Na
Como St e Na são parametros conhecidos, a variância de Y depende da variância
de ss – hsf que é igual a s2s + h2� � � s2f – 2hr� sssf
Minimizando a expressão 2hs2f – 2rsssf = 0
h* = rsrss/ssf
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37
Com base nos dados disponíveis obtivémos aos seguintes resultados:
Quadro 4: Hedging ratio óptimo para cada contrato
Trigo Tomate
Variação do Preço
Spot
Variação do preço do
contrato de Futuros
Ano Variação do Preço
Spot
Variação do preço do
contrato de Futuros
1991 -0.020 -0.020 1991 0.780 1.010
1992 -0.040 -0.060 1992 0.080 -0.180
1993 0.010 0.000 1993 1.450 1.270
1994 -0.080 -0.090 1994 -0.530 -0.690
1995 0.000 -0.010 1995 -1.400 -1.660
1996 -0.030 -0.040 1996 1.220 1.130
1997 -0.020 -0.020 1997 -0.050 -0.200
s 0.029 0.031 s 1.0087 1.0914
r 0.909 r 0.99
h* 0.909 h* 0.915
N* 119 N* 288
Para atingir a variância minima o rácio de hedging óptimo para o contrato de
futuros de trigo seria 90,9% e para os futuros de tomate 91,5%. Este seria o rácio que
permitiria eliminar o máximo de incerteza possível através de uma estratégia de
hedging.
Se a previsão da produção para o ano de 1998 fosse a produção de 1997 o agente
teria que vender 119 contratos de futuros de trigo e 288 contratos de futuros de tomate
para minimizar a posição exposta ao risco.
Este método proposto por Benninga, et al. (1984), assume que o mercado de
futuros é não enviesado e que preço spot num dado momento é simplesmente uma
função do preço do contrato de futuros nesse momento. No entanto, outros métodos são
propostos por outros autores como o de Myers-Thompson (1989) que consideram que o
preço spot num dado momento é função tanto do preço do contrato de futuros nesse
momento como das variáveis desfazadas do preço spot e do preço do contrato de
futuros34.
 
34 Ditsh e Leuthold (1996)
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros38
IV. Conclusão
Os instrumentos derivados quando compreendidos e utilizados adequadamente
podem gerar grandes benefícios para economia em geral, nomeadamente ao nível do
bem estar e eficiência dos mercados, dando um contributo fundamental para a
completude dos mesmos.
Os riscos associados aos instrumentos derivados não são novos nem únicos, são
basicamente os mesmos tipos de riscos associados as actividades financeiras que
envolvem os instrumentos tradicionais, na medida em grande parte dos mesmos
decorrem das imperfeições dos mercados, nomeadamente ao nível da informação.
 Embora os riscos sejam basicamente os mesmos os níveis de preocupação das
autoridades é cada vez maior, dados os recentes acontecimentos que envolveram perdas
financeiras substancias para algumas entidades. Aspectos como o nível de regulação a
que os mercados de derivados devem estar sujeitos começam hoje em dia a assumir um
lugar de destaque nas mais prestigiadas conferências internacionais sobre estas matérias.
Tentámos com base na evolução histórica dos preços de dois produtos agrícolas
simular como um mercado de futuros agrícolas poderia ser uma opção estratégia para os
agricultores portugueses. O estudo foi meramente descritivo com vista a familiarizar o
leitor com o funcionamento dos mercados e como se poderia adaptar um mercado desta
natureza em Portugal.
Na nossa opinião, terão que ser tomadas medidas com vista a melhorar o
planeamento e minimizar a insegurança da actividade agrícola e a criação de um
mercados para este tipo produtos poderia ser uma contribuição.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
39
V. Bibliografia
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I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
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[8] Hull, John, 1997. “Options, Futures and Other Derivatives”. 2nd Edition,
Englewood Cliffs, NJ. Pretenci Hall.
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Derivative Instruments: An Economic Perspective”. Université de Lausanne.
Switzerland.
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
41
B.7.2. TAXAS DE JURO DAS OPERAÇÕES PASSIVAS E DE BILHETES DO TESOURO CEDIDOS SEM
RECURSO PELOS BANCOS AO SECTOR RESIDENTE NÃO MONETÁRIO EXCEPTO
ADMINISTRAÇÕES PÚBLICAS
BANKS' DEPOSIT RATES AND RATES ON TREASURY BILLS SOLD OUTRIGHT BY BANKS TO
THE RESIDENT NON-MONETARY SECTOR EXCEPT GENERAL GOVERNMENT
Média ponderada / Weighted average
Em percentagem / Percentage
Fonte / Source: Banco de Portugal
Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso (taxa média)
Treasury bills sold outright (average rate)
1990 Dez 16.3
1991 Dez 16.9
1992 Dez 14.2
1993 Dez 10.2
1994 Dez 9.5
1995 Dez 8.8
1996 Dez 6.4
1997 Dez 4.9
1998 Dez 3.7
1999 Dez NC
Fonte: www.bportugal.pt
I.S.E.G. – Mestrado de Economia Monetária e FinanceiraEconomia dos Intermediários Financeiros
42
34 - População Residente e Activa com Profissão, Total e na Agricultura,
Produção Animal, Silvicultura e Caça segundo a Situação na Profissão (Portugal)
Cod: 100103400098
NUTS II População Da qual na agricultura, produção animal, silvicultura e caça
residente
Activa com
profissão de
12 e mais
anos (a)
Total Patrões
Trabalha
dor por
conta
própria
Trabalhador
familiar não
remunerado
Trabalhador
por conta de
outram
Membro
activo de
cooperati
va
Outra
situação
Nº de pessoas
PORTUGAL
15 - XII - 1950 (b) 8 441 312 3 196 4821 523 118 141 069 290 570 172 389 914 311 - 4 779
15 - XII - 1960 8 889 392 3 315 6391 398 265 78 647 293 963 185 195 839 621 - 839
15 - XII - 1970 9 611 125 3 163 855 965 930 18 180 353 990 108 400 480 360 - 5 000
16 - I I I - 1981 9 833 014 3 828 264 705 252 8 518 350 317 81 483 256 415 7 705 814
15 - IV - 1991 9 862 540 4 127 570 418 778 25 222 209 626 42 722 138 358 1 340 1 460
CONTINENTE
15 - XII - 1950 (b) 7 856 913 3 005 1101 413 200 136 714 269 123 158 483 844 383 - 4 497
15 - XII - 1960 8 292 975 3 126 2451 297 283 76 270 275 168 174 584 770 447 - 814
15 - XII - 1970 8 074 975 2 988 170 895 260 17 100 328 985 99 555 444 750 - 4 870
16 - I I I - 1981 9 336 760 3 659 954 664 681 7 961 329 603 77 613 241 050 7 670 784
15 - IV - 1991 9 371 319 3 945 501 390 046 24 129 193 265 40 494 129 423 1 323 1 412
Norte 3 472 715 1 501 804 152 869 11 643 77 316 21 541 41 638 100 631
Centro 1 721 650 677 502 111 452 5 495 68 648 14 553 22 399 73 449
Lisboa e Vale do
Tejo 3 292 108 1 425 451 66 411 3 877 27 662 2 906 31 695 87 184
Alentejo 543 442 200 484 45 592 2 274 12 316 872 28 956 1 053 121
Algarve 341 404 140 260 13 722 840 7 488 622 4 735 10 27
AÇORES
15 - XII - 1950 (b) 317 409 108 243 65 454 3 427 12 661 8 120 41 056 - 190
15 - XII - 1960 327 480 107 124 60 159 1 888 12 618 6 858 38 774 - 21
15 - XII - 1970 285 015 86 615 40 220 555 14 800 3 760 21 050 - 55
16 - I I I - 1981 243 410 77 342 22 310 363 10 636 2 189 9 107 10 5
15 - IV - 1991 237 795 84 036 14 137 720 7 277 1 134 4 965 16 25
MADEIRA
15 - XII - 1950 (b) 266 990 83 129 44 464 928 8 786 5 786 28 872 - 92
15 - XII - 1960 268 937 82 270 40 823 489 6 177 3 753 30 400 - 4
15 - XII - 1970 251 135 89 070 30 450 525 10 205 5 085 14 560 - 75
16 - I I I - 1981 252 844 90 968 18 261 194 10 078 1 681 6 258 25 25
15 - IV - 1991 253 426 98 033 14 595 373 9 084 1 144 3 970 1 23
Notas:
Da população activa, em 15-XII-1960, foram excluidas as pessoas desempregadas e as que se encontravam a prestar serviço militar.
Os dados de 1970 foram estimados a 20%.
(a) De 10 e mais anos, nos recenseamentos de 15-XIIde 1960 e 1970
(b) População presente
Fonte: INE, Estatísticas Agrícolas, 1998
Referência: Recenseamento Geral da População