analise das demonstracoes und 3

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UNIDADE 3
GESTÃO FINANCEIRA
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
PLANO DE ESTUDOS
A partir desta unidade você será capaz de:
• entender capital de giro;
• calcular os índices de atividade;
•	 elaborar	o	fluxo	de	caixa;	
• calcular o fator de insolvência;
•	 aplicar	a	alavancagem	financeira	e	operacional.
Esta	unidade	está	dividida	em	cinco	tópicos.	No	final	de	cada	um	deles,	você	
encontrará atividades que contribuirão para a compreensão dos conteúdos 
explorados.
TÓPICO 1 – CAPITAL DE GIRO
TÓPICO	2	–	ÍNDICES	DE	ATIVIDADE
TÓPICO 3 – FLUXO DE CAIXA
TÓPICO	4	–	FATOR	DE	INSOLVÊNCIA	
TÓPICO	5	–	ALAVANCAGEM	FINANCEIRA	E	OPERACIONAL
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TÓPICO 1
CAPITAL DE GIRO
UNIDADE 3
1 INTRODUÇÃO
O	estudo	do	capital	de	giro	é	fundamental	para	o	administrador	financeiro,	
quando se trata de investimento de recursos e para outras áreas operacionais nas 
empresas,	 como,	 por	 exemplo:	 departamento	 de	 produção,	 setor	 de	 compras,	
vendas,	explica	Silva	(2007).
Zdanowicz	(1998)	afirma	que	um	dos	requisitos	principais	que	o	analista	
deve	ter	em	mente	é	o	equilíbrio	entre	os	valores	do	capital	de	giro,	porque	existem	
momentos	em	que	a	manutenção	de	alto	volume	de	recursos	em	caixa	poderá	gerar	
prejuízos	para	a	empresa,	caso	a	economia	naquele	momento	esteja	inflacionada.	
Deixa	claro	o	autor	que	isto	não	é	regra	definitiva,	pois	bem	se	conhecem	situações	
em	 que	 um	 bom	 volume	 de	 dinheiro	 em	 caixa	 poderá	 propiciar	 vantagens	 à	
empresa,	como	a	possibilidade	de	realizar	negócios	atrativos.
Silva	 (2007)	 diz	 ainda	 que,	 para	 os	 analistas	 de	 empresas,	 os	 conceitos	
relativos	 à	 administração	 do	 capital	 de	 giro	 servem	 como	 facilitadores	 no	
entendimento	das	estruturas	básicas	de	análise.	
Complementa	Zdanowicz	(1998)	que	o	montante	necessário	do	capital	de	
giro	em	qualquer	época	está	vinculado	ao	prazo	para	financiar	o	ciclo	de	caixa,	isto	
é,	o	valor	deve	ser	suficiente	para	gerar	os	recursos	necessários	ao	pagamento	das	
dívidas	no	vencimento.	
2 TERMINOLOGIA
Neste	 item,	 busca-se	 esclarecer	 as	 diversas	 expressões	 sobre	 o	 giro	 dos	
negócios,	que	pode	em	determinado	momento	assumir	um	significado	diferente,	
conforme	Silva	(2007).
2.1 CAPITAL DE GIRO
Segundo	 Padoveze	 e	 Benedicto	 (2007),	 a	 expressão	 capital	 de	 giro	 vem	
da	visão	circular	do	processo	operacional	de	geração	de	lucros,	ou	seja:	comprar	
estoques,	produzir,	vender	e	receber,	renovar	estoques,	produzir	e	vender/receber.
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
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	Do	ponto	de	vista	contábil,	o	capital	de	giro	é	representado	pelo	total	do	
ativo	circulante,	também	denominado	capital	de	giro	bruto.	
Silva	 (2007)	 explica	 que	 a	 expressão	 capital de giro tem aparecido na 
literatura	 de	 administração	 financeira	 como	 sinônima	 do	 ativo	 circulante,	
compreendendo	as	disponibilidades,	as	duplicatas	a	receber	e	os	estoques.	
A	 empresa	 precisa	 manter	 “caixa	 e	 equivalentes”	 para	 atender	 às	 suas	
transações	 operacionais,	 contra	 pequenos	 imprevistos	 e	 também	 para	 poder	
negociar	operações	com	descontos	com	seus	fornecedores.	Quanto	às	aplicações	
financeiras	de	curto	prazo,	estas	são	decorrentes	de	sobras	de	recursos.
Ressalta	 o	 autor	 que	 o	 excessivo	volume	de	 aplicações	financeiras	pode	
representar perda de oportunidade de investimentos lucrativos na atividade 
operacional	 da	 empresa.	A	 gestão	de	duplicatas	 a	 receber	deve	 estar	 integrada	
com	as	metas	de	negócios	da	organização.
O	 volume	 de	 estoques	 deve	 ser	 o	 mínimo,	 suficiente	 para	 atender	 aos	
pedidos	de	clientes,	uma	vez	que	a	empresa	não	pode	perder	vendas	por	falta	de	
estoque,	entretanto,	é	recomendável	a	manutenção	da	menor	quantidade	possível,	
pois	os	recursos	aplicados	no	ativo	circulante	têm	custo	de	manutenção.	
Complementam	Padoveze	e	Benedicto	(2007,	p.	247)	que	“[...]	o	capital	de	
giro	constitui-se	no	fundamento	básico	da	avaliação	do	equilíbrio	financeiro	de	uma	
empresa”.	Através	da	análise	dos	seus	elementos	patrimoniais	são	identificados:	
I)	os	prazos	operacionais;	II)	o	volume	de	recursos	permanentes	(longo	prazo)	que	
se	encontra	financiando	o	giro;	III)	as	necessidades	de	investimento	operacional.	
É possível observar que o comportamento do capital de giro é dinâmico e 
exige	modelos	eficientes	e	rápidos	de	avaliação	da	situação	financeira	da	empresa.	
(PADOVEZE;	BENEDICTO,	2007,	p.	247).
Segundo	o	site Wikipédia: 
Capital de giro é o conjunto de valores necessários para a empresa fazer 
seus	negócios	acontecerem	(girar).	 [...]	O	Capital	de	Giro	é	aquele	 recurso	que	
autofinancia	a	atividade	principal	de	uma	empresa,	ou	seja,	é	o	capital	necessário	
para continuar a adquirir os bens que serão revendidos no volume que o seu 
mercado	consome,	e	continuar	a	obter	a	sua	principal	fonte	de	renda	perenemente.
FONTE: Disponível em: <http://pt.wikipedia.org/wiki/Capital_de_giro>. Acesso em: 2 nov. 2010.
2.2 CAPITAL EM GIRO
A	expressão	capital	em	giro,	 segundo	o	site	Wikipédia,	 significa	os	bens	
efetivamente	em	uso	para	a	empresa	fazer	seus	negócios	acontecerem	(girar).
TÓPICO 1 | CAPITAL DE GIRO
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2.3 CAPITAL DE GIRO PRÓPRIO
Capital	 de	 giro	 próprio	 foi	 conceituado	 por	 Silva	 (2007)	 como	 “[...]	 a	
parcela	do	ativo	circulante	financiada	com	recursos	próprios,	isto	é,	o	que	sobra	do	
patrimônio	líquido	após	o	comprometimento	dos	recursos	próprios	com	o	ativo	
permanente	mais	o	realizável	a	longo	prazo”.	
Padoveze	 e	 Benedicto	 (2007)	 têm	 outra	 visão	 e	 explicam	 que,	 como	 os	
estoques	podem	ser	financiados	pelos	fornecedores	através	de	duplicatas	a	pagar,	
os	 impostos	 têm	 prazos	 a	 recolher,	 o	 salário	 dos	 funcionários	 tem	 prazo	 para	
pagamento	até	o	5º	dia	útil	do	mês	subsequente	etc.	Do	ponto	de	vista	financeiro,	
o	volume	de	dinheiro	necessário	para	o	giro	dos	negócios	pode	ser	menor.	Outros	
elementos	 que	 compõem	 o	 capital	 de	 giro	 próprio	 são	 as	 disponibilidades,	 as	
contas	 a	 receber,	 empréstimos	de	 curto	prazo	 etc.	Vale	 lembrar	que	 cada	 conta	
tem	 características	 próprias	 e,	 portanto,	 a	 gestão	 deve	 ser	 adequada	 para	 cada	
atividade.
Para	calcularmos	o	capital	de	giro	próprio	utilizaremos	a	fórmula	a	seguir,	
proposta	por	Silva	(2007).
CGP = PL - ANC
CGP = Capital de Giro Próprio
PL=	Patrimônio	Líquido
ANC	=	Ativo	Não	Circulante
Exemplo:
Ativo Passivo + Patrimônio Líquido
Ativo circulante (AC)
 Disponibilidades
 Contas a receber de clientes
 Estoques
 Outros circulantes
33.900
 2.600
21.800
8.400
1.100
Passivo Circulante (PC)
 Fornecedores
 Instituições de crédito
 Salários e encargos
33.600
10.000
15.000
8.600
Ativo não circulante (ANC)
 Realizável a longo prazo (RLP)
 Ativo imobilizado (AI)
24.100
100
24.000
Passivo não circulante (PNC)
Exigível a longo prazo
Resultado de exerc. futuro (REF)
1.300
1.300
0
Patrimônio Líquido (PL) 23.100
Ativo Total 58.000 Passivo + PL 58.000
FONTE: Silva (2007)
QUADRO 29 – BALANÇO DA CIA. MISTERIOSA, ENCERRADO EM 31-12-XX
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
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CGP	=	PL	-	ANC
CGP	=	23.100	-	(24.000	+	100)
CGP	=	-	1.000
Como	podemos	observar,	o	capital	de	giro	próprio	é	negativo	(-R$	1.000,00).
Análise: 
Os	 recursos	 próprios	 (o	 patrimônio	 líquido)	 não	 foram	 suficientes	 para	
cobrir	 as	 aplicações	 em	 ativos	 não	 circulantes.	 Como	 pode	 ser	 observado	 no	
balanço	anterior,	o	valor	do	ativo	imobilizado	já	é	maior	que	o	patrimônio	líquido.	
2.4 CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO
O	conceito	do	capital	circulante	líquido	está	baseado	na	diferença	entre	os	
ativos	e	passivos	circulantes,	também	conhecido	por	CCL,	conforme	Silva	(2007).
É possível dizer que o capital circulante líquido pode ser oriundo de 
operações	realizadas	pela	empresa,	como	empréstimo	tomado	para	pagamentoa	
longo	prazo,	como	também	podemos	dizer	que	uma	venda	à	vista	de	um	bem	do	
ativo	permanente	é	de	origem	de	capital	circulante	líquido.
Para	muitos	estudiosos,	quanto	maior	for	o	CCL,	melhor	será	a	condição	
de	 liquidez	da	 empresa,	 entretanto,	 ressalta	 o	 autor,	 esta	 afirmativa	dependerá	
do	 segmento	 em	 que	 a	 empresa	 está	 inserida.	 Em	muitos	 supermercados,	 por	
exemplo,	é	possível	encontrar	o	CCL	negativo	com	boa	liquidez,	porque	compram	
a	prazo,	vendem	à	vista,	e	 têm	o	prazo	de	pagamento	das	compras	superior	ao	
prazo	de	rotação	dos	estoques.	
O	 contrário	 também	é	 verdadeiro,	 isto	 é,	 uma	 empresa	pode	 ter	 o	CCL	
positivo	e	apresentar	dificuldade	financeira,	se	os	prazos	de	realização	dos	ativos	
circulantes	não	forem	compatíveis,	em	face	dos	vencimentos	de	suas	obrigações	
de	curto	prazo.	
Exemplo:	analisando	o	balanço	da	Cia.	Misteriosa,	encerrado	em	31-12-XX,	
teremos:
																																																CCL	=	AC	-	PC
	 	 	 	 		CCL	=	33.900	-	33.600
	 	 	 	 		CCL	=	300	
CCL = AC - PC
TÓPICO 1 | CAPITAL DE GIRO
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O	resultado	apurado	(R$	300,00)	indica	em	quanto	os	ativos	de	curto	prazo	
superam	os	passivos	de	curto	prazo.	
	Ressalta	Silva	(2007)	que,	se	todos	os	valores	realizáveis	e	todas	as	obrigações	
de	curto	prazo	tivessem	o	mesmo	vencimento,	o	valor	do	CCL	(R$	300,00)	seria	
uma	espécie	de	folga	financeira.	Entretanto,	não	podemos	esquecer	que	as	dívidas	
podem	vencer	antes	que	os	créditos	se	realizem	e,	neste	caso,	mesmo	considerando	
a	sobra	de	R$	300,00	a	empresa	poderá	ter	dificuldade	financeira.	
Segundo	a	visão	de	Padoveze	e	Benedicto	(2007),	quando	abordam	o	tema	
capital	de	giro	próprio	(CGP),	é	o	mesmo	que	dizer	CCL,	pois	pelo	entendimento	
deles	é	a	diferença	entre	ativo	circulante	e	passivo	circulante.	
2.5 CAPITAL DE TERCEIROS
Segundo	Silva	(2007,	p.	294),	é	possível	dizer	que	“[...]	o	capital	de	terceiros	
é	formado	pela	soma	do	passivo	circulante	com	o	exigível	a	longo	prazo”.	
2.6 CAPITAL PRÓPRIO
O	capital	próprio,	segundo	Reis	(2009,	p.	347),	corresponde	ao	Patrimônio	
Líquido.	Podemos	demonstrar	o	capital	próprio	através	da	seguinte	equação:
Capital Próprio = Patrimônio Líquido
Pelo	exposto,	observa-se	que	o	capital	próprio	indica	a	situação	econômica	
da	empresa	em	termos	absolutos.	(REIS,	2009).
Helfert	(2000)	conceitua	capital	próprio	como	o	valor	registrado	dos	direitos	
residuais	de	todos	os	acionistas	conforme	aparece	no	balanço	patrimonial.
3 NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO
Segundo	Olinquevitch	 e	 Santi	 Filho	 (1995,	 p.	 26-38),	 a	 variável	NLCDG	
(Necessidade	Líquida	de	Capital	de	Giro)	constitui-se	na	principal	determinação	
da	situação	financeira	das	empresas.	
O seu valor revela o nível de recursos necessários para manter o giro dos 
negócios.	 As	 contas	 que	 compõem	 a	 Necessidade	 Líquida	 de	 Capital	 de	 Giro	
expressam	operações	de	curto	prazo	e	de	efeitos	rápidos.
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
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Modificações	na	política	de	estocagem,	na	política	de	crédito	e	na	política	
de	compras	produzem	efeitos	imediatos	sobre	o	fluxo	de	caixa.	Neste	sentido, a 
NLCDG	transforma-se	em	verdadeiro	leme	da	situação	financeira	das	empresas.
Para	 que	 possamos	 avaliar	 corretamente	 e	 de	 forma	 global	 a	 NLCDG,	
explica	o	autor,	é	necessário	fazer	o	seu	desdobramento.	
Assim	 o	 critério	 para	 a	 reclassificação	 das	 contas	 do	 Ativo	 Circulante	
que	compõem	a	variável	sob	a	analise	é	a	relação	de	tais	contas	com	o	nível	de	
atividades	da	empresa,	ou	seja,	com	o	faturamento.
Então,	se	relacionarmos	a	NLCDG	com	as	Vendas	Brutas,	determinaremos	
um	parâmetro	que	reflete	as	necessidades	de	capitais	para	o	giro	dos	negócios	e	
suas	dimensões	em	relação	ao	nível	de	atividades.	Daí	a	definição	deste	parâmetro	
com o Ciclo Financeiro: 
NLCDG × n° de dias do período *
 Vendas Brutas
*	Período	a	que	se	 refere	o	volume	das	Vendas	Brutas;	exemplo:	vendas	
anuais,	período	de	360	dias;	vendas	mensais,	período	de	30	dias	etc.	
Quando	nos	referimos	ao	cálculo	da	necessidade	de	capital	de	giro,	Marion	
(2010)	complementa	as	palavras	de	Olinquevitch	e	Santi	Filho	(1995)	e	ressalta	que,	
para	um	cálculo	mais	adequado	da	NLCDG,	não	é	suficiente	comparar	o	Giro	de	
Estoque	que,	em	outras	palavras,	é	denominado	prazo	médio	de	renovação	dos	
estoques	(PMRE),	e	o	recebimento	das	vendas	a	prazo	(PMRV)	apenas	com	o	prazo	
de	pagamento	médio	de	pagamento	das	compras	(PMPC).	Existem	contas	cíclicas	
como	matérias-primas,	salários	a	pagar,	impostos	a	recolher	etc.,	que	devem	ser	
consideradas,	pois	elas	sempre	estão	sendo	alimentadas	na	produção	e	vendas	dos	
estoques.	Exemplo:
Ativo Circulante Passivo Circulante
Quando compra matéria-prima (MP) Gera Fornecedores
Quando transforma MP em estoques Gera Salários a pagar
Quando vende a prazo os estoques Gera Impostos a recolher
FONTE: Marion (2010, p. 115)
Marion	(2010)	apresenta	um	exemplo	em	que	as	contas	cíclicas	no	ano	de	
20X5	eram:
QUADRO 30 – CONTAS CÍCLICAS
TÓPICO 1 | CAPITAL DE GIRO
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Ativo Circulante Passivo Circulante
Duplicatas a Receber 220.000 Fornecedores 220.000
Estoques 420.000 Salários a Pagar 40.000
Total 640.000 Total 260.000
FONTE: Marion (2010, p. 115)
QUADRO 31 – CONTAS CÍCLICAS
IMPORTANT
E
Neste exemplo não seriam inclusos impostos a recolher como ICMS, IPI etc. 
(MARION, 2010).
Ainda	 conforme	 Marion,	 a	 Necessidade	 de	 Capital	 de	 Giro	 (NCG)	 é	
calculada	a	partir	da	seguinte	equação:	ACC	-	PCC,	em	que	ACC	=	ativo	circulante	
cíclico	e	PCC	=	passivo	circulante	cíclico.
Neste	caso:
NCG = 640.000 - 260.000
NCG = 380.000
Importante:	 essa	 Necessidade	 de	 Capital	 de	 Giro	 de	 R$	 380.000,00	
representa	em	montante	o	Ciclo	Financeiro.	Neste	caso,	o	administrador	financeiro	
deverá	providenciar	de	alguma	forma	recursos	para	cobrir	as	contas	vincendas,	
porque	as	vendas	e	o	recebimento	delas	são	lentos.	Uma	alternativa	para	alavancar	
recursos	é	o	desconto	de	duplicatas,	que	ajuda	a	fazer	dinheiro,	no	entanto,	o	lucro	
da	empresa	será	afetado	porque	o	custo	do	dinheiro	nos	descontos	de	duplicatas	é	
elevado.	Portanto,	operações	de	captação	de	capital	de	giro	não	são	recomendáveis.	
(MARION,	2010).
Aí	vem	a	pergunta,	caro/a	acadêmico/a,	o	que	fazer	neste	caso?
O	autor	explica	que	o	recomendável	seria	uma	administração	de	estoque	
mais	eficiente	reduzindo	o	prazo	do	giro	do	estoque,	isto	é,	renovando	mais	vezes	
os	 estoques	por	 causa	das	vendas;	 reduzir	o	prazo	de	 recebimento	das	vendas,	
implementando	 uma	 política	 de	 crédito	 mais	 adequada,	 com	 cobrança	 mais	
eficiente	 etc.;	 ampliar	 os	 prazos	 de	 compra	 e	 abrir	 as	 negociações	 com	 novos	
fornecedores	 também	 são	 atitudes	 importantes.	 Quanto	 aos	 salários	 a	 pagar,	
impostos	etc.,	é	quase	impossível	negociar	novos	prazos.
Para	complementar	este	 tópico,	buscou-se	o	entendimento	de	Matarazzo	
(2010),	que	também	concorda	com	os	autores	mencionados,	de	que	a	NCG	é	um	
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
120
conceito	 fundamental	 para	 a	 análise	 da	 empresa	 do	 ponto	 de	 vista	 financeiro,	
isto	é,	análise	de	caixa,	e	também	de	estratégias	de	financiamento,	crescimento	e	
lucratividade.
Padoveze	 e	 Benedicto	 (2007)	 citaram	 um	 modelo	 de	 administração	 do	
capital	de	giro,	desenvolvido	por	Fleuriet	et	al.	(1978),	que	foi	denominado	“análise	
financeira	dinâmica”,	em	que	são	separados	os	elementos	do	giro,	e	os	classifica	
em	dois	tipos,	em	relação	ao	seu	comportamento	com	o	ciclo	operacional:
a) contas cíclicas – são as contas de natureza operacional;b) contas	erráticas	–	as	demais	contas	do	ativo	circulante.	
Padoveze	e	Benedicto	(2007)	mencionam	que	as	contas	cíclicas	são	aquelas	
que	 se	 relacionam	 diretamente	 com	 o	 ritmo	 operacional,	 refletindo,	 em	 seus	
saldos,	o	nível	de	operações	fins	da	empresa,	e	as	exemplifica	muito	próximas	de	
Marion	 (2010)	 como:	duplicatas	 a	 receber	de	 clientes,	 estoques,	 despesas	pagas	
antecipadamente,	 no	 ativo,	 e	 duplicatas	 a	 pagar	 de	 fornecedores,	 obrigações	
tributárias	 incidentes	sobre	 faturamento,	obrigações	 trabalhistas,	no	passivo.	As	
contas	erráticas	são	aquelas	cujos	saldos	evoluem	sem	qualquer	relação	com	o	ritmo	
das	operações,	podendo	ser	zeradas	quando	a	empresa	estiver	desempenhando	
normalmente	suas	atividades.	
Exemplo:	 caixa,	 bancos,	 aplicações	 financeiras,	mútuos	 com	 controladas	
e	 coligadas,	 entre	 outras	 contas	 correntes	 no	 ativo,	 e	 financiamentos	 bancários,	
títulos	descontados,	provisões	de	impostos	sobre	o	lucro,	mútuos	com	controladas	
e	coligadas	e	outras	contas	a	pagar,	no	passivo.	
Considerando	 as	 naturezas	 diferenciadas	 das	 contas	 do	 giro,	 há	 uma	
reclassificação	 do	 capital	 circulante:	 as	 contas	 cíclicas	 são	 classificadas	 como	
giro	e,	consequentemente,	o	 total	dos	ativos	cíclicos	menos	o	 total	dos	passivos	
cíclicos	 indica	 a	NLCG	 –	 necessidade	 líquida	 de	 capital	 de	 giro.	 (PADOVEZE;	
BENEDICTO,	2007).
Exemplo:	
X1 X2 X3
Ativo Circulante Operacional
 Clientes
 Estoques
(1) SOMA 
Passivo Circulante Operacional
 Fornecedores
 Outras Obrigações
(2) SOMA
NCG = (1) – (2)
1.045.640
 751.206
1.796.846
(708.536)
(275.623)
(984.159)
812.687
1.122.512
1.039.435
2.161.947
(639.065)
(298.698)
(928.763)
1.233.184
1.529.061
1.317.514
2.846.575
(688.791)
(433.743)
(1.122.534)
1.724.041
FONTE: Matarazzo (2010, p. 283-285)
QUADRO 32 – RECLASSIFICAÇÃO DO CAPITAL CIRCULANTE
TÓPICO 1 | CAPITAL DE GIRO
121
FONTE: Matarazzo (2010, p. 283-285)
Para	financiar	as	Necessidades	de	Capital	de	Giro,	a	empresa	pode	contar	
normalmente	com	três	tipos	de	financiamentos	(MATARAZZO,	2010):	
1 – Capital Circulante Próprio;
2	–	Empréstimos	e	Financiamentos	Bancários	de	Longo	Prazo;
3	–	Empréstimos	Bancários	de	Curto	Prazo	e	duplicatas	descontadas.
122
Este tópico contemplou o tema capital de giro que consiste num item de 
fundamental	 importância	 para	 o	 administrador	 financeiro,	 quando	 se	 trata	 de	
recursos	 financeiros	 e	 em	 outras	 áreas	 no	 âmbito	 operacional	 como	 compras,	
produção,	vendas	etc.
Depois	de	esclarecido	o	que	representa	o	giro	dos	negócios,	abordou-se	a	
Necessidade	de	Capital	de	Giro,	cuja	variável	determina	a	situação	financeira	das	
empresas,	mostrando	ao	gestor	o	nível	de	recursos	necessários	para	manter	o	giro	
dos	negócios.
Finalizou-se	 com	 a	 reclassificação	 do	 ativo	 circulante	 e	 do	 passivo	
circulante,	para	identificar	as	contas	erráticas,	ou	seja,	aquelas	cujos	saldos	evoluem	
sem	qualquer	relação	com	as	operações	realizadas,	podendo	inclusive	ser	zeradas	
quando	 as	 atividades	 da	 empresa	 ocorrem	 normalmente;	 e	 as	 contas	 cíclicas,	
aquelas	que	formam	a	base	para	apurar	a	Necessidade	de	Capital	de	Giro	(NCG).
RESUMO DO TÓPICO 1
123
1	O	capital	de	giro	próprio	indica	a	parcela	do	Patrimônio	Líquido	aplicada	
no:
a)	(			)	Passivo	Circulante.
b)	(			)	Passivo	Não	Circulante.
c)	(			)	Ativo	Permanente.
d)	(			)	Resultado	de	Exercícios	Futuros.
e)	(			)	Ativo	Circulante.
2 O capital circulante líquido pode se originar de:
a)	(			)	 Empréstimo	tomado	pagável	a	curto	prazo	e	venda	a	prazo	de	bem	do	
ativo	permanente.
b)	(			)	Empréstimo	tomado	pagável	a	longo	prazo	e	venda	à	vista	de	bem	do	
ativo	permanente.
c)	(			)	 Empréstimo	tomado	pagável	a	curto	prazo	e	lucro	do	exercício.
d)	(			)	Empréstimo	de	curto	prazo	liquidado	e	venda	à	vista	de	bem	do	ativo	
permanente.
e)	(			)	 Empréstimo	 tomado	 pagável	 a	 curto	 prazo	 e	 empréstimo	 de	 curto	
prazo	liquidado.
3	 Ao	realizarmos	a	análise	financeira	de	uma	empresa,	é	possível	dizer	que	o	
capital	circulante	líquido	é	determinado	pelo/a:
a)	(			)	 Resultado	da	diminuição	do	ativo	circulante	menos	passivo	circulante,	
podendo	ser	positivo	ou	negativo.
b)	(			)	Diferença	entre	o	ativo	total	e	o	ativo	não	circulante.
c)	(			)	 Diferença	entre	o	ativo	total	e	o	ativo	circulante.
d)	(			)	Diferença	entre	o	ativo	circulante	e	o	passivo	circulante,	mais	o	lucro	
líquido.
e)	(			)	 Nenhuma	das	respostas	anteriores.
4	As	variações	do	capital	circulante	líquido	são	determinadas:
I- Pela	aquisição	de	bem	do	ativo	permanente	pagável	a	longo	prazo.
II- Pela	compra	de	matérias-primas	pagáveis	a	curto	prazo.
III- Pela	diferença	dos	recursos	que	ingressaram	no	capital	circulante,	menos	
as	aplicações	de	recursos	em	dividendos	ou	em	elementos	patrimoniais	
que	não	constituem	capital	circulante.
IV- Pelas	vendas	de	bens	do	ativo	permanente	recebíveis	a	longo	prazo.
Agora,	assinale	a	alternativa	CORRETA:
a)	(			)	Todas	as	sentenças	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	a	sentença	II	está	correta.
AUTOATIVIDADE
124
c)	(			)	As	sentenças	I	e	II	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	a	sentença	III	está	correta.
e)	(			)	Todas	as	sentenças	estão	incorretas.
 
5	 Indique	 nos	 parênteses	 de	 cada	 uma	 das	 contas	 do	 balancete	 da	 Cia.	
Misteriosa	o	número	correspondente:
1	Contas	cíclicas.
2	Contas	erráticas.
3	Nenhuma	das	contas	anteriores.
Contas	da	Cia.	Misteriosa:
a)	 (			)	Duplicatas	a	receber	de	clientes.
b)	 (			)	Bancos.
c)	 (			)	Estoques.
d)	 (			)	Provisões	de	impostos	sobre	o	lucro.
e)	 (			)	Obrigações	tributárias	incidentes	sobre	faturamento.
f)	 (			)	Capital	social.
g)	 (			)	Duplicatas	a	pagar	de	fornecedores.
h)	 (			)	Caixa.
i)	 (			)	Títulos	descontados.
j)	 (			)	Veículos.
k)	 (			)	Despesas	pagas	antecipadamente.
l)	 (			)	Obrigações	trabalhistas.
m)	(			)	Financiamentos	bancários.
a)	(			)	2	-	3	-	3	-	2	-	1	-	3	-	1	-	2	-	2	-	3	-	1	-	1	-	2.
b)	(			)	1	-	2	-	1	-	3	-	2	-	2	-	1	-	2	-	3	-	1	-	1	-	2	-	2.
c)	(			)	1	-	2	-	1	-	2	-	1	-	3	-	1	-	2	-	2	-	3	-	1	-	1	-	2.
d)	(			)	3	-	1	-	1	-	2	-	1	-	3	-	1	-	2	-	2	-	3	-	1	-	1	-	2.
e)	(			)	1	-	2	-	1	-	2	-	3	-	3	-	1	-	2	-	2	-	3	-	1	-	1	-	2.
125
TÓPICO 2
ÍNDICES DE ATIVIDADE
UNIDADE 3
1 INTRODUÇÃO
Índices	de	atividade	podem	ser	identificados	como	índices	que	representam	
a velocidade com que elementos patrimoniais de relevo se renovam durante 
determinado	período	de	tempo.	Em	outras	palavras,	dizemos	que	são	os	dias	que	
a	empresa	demora,	em	média,	para	receber	suas	vendas,	para	pagar	suas	compras	
e	para	renovar	o	seu	estoque.
Para	 fins	 de	 análise,	 quanto	 maior	 foi	 a	 velocidade	 de	 recebimento	 de	
vendas	e	de	renovação	de	estoque,	MELHOR.	Por	outro	lado,	quanto	maior	for	o	
prazo	para	pagamento	das	compras,	melhor.
Os índices de atividade têm por objetivo: 
•	 conhecer	o	ciclo	operacional	da	empresa;
•	 conhecer	 o	 período	 de	 rotação	 da	 empresa,	 de	 recebimento	 de	 vendas	 e	 de	
pagamento	de	compras.	
O	 prazo	médio	 de	 recebimento	 de	 vendas	 (PMRV)	 com	 o	 prazo	médio	
de	renovação	de	estoques	(PMRE)	aproxima-se	bastante	do	ciclo	operacional	da	
empresa,	pois	medimos,	em	média,	quantos	dias	os	estoques	 levam	para	serem	
vendidos,	e	somamos	ao	prazo	de	recebimento	das	vendas.
De	acordo	com	Zdanowicz	(1998),	é	a	análise	da	circulação	de	bens,	dos	
valores	a	receber	e	a	pagar,	tendo	em	vista	estarem	vinculados	ao	ciclo	operacional	
da	empresa.	O	autor	caracteriza	estes	quocientes	como	meios	de	fortalecer	a	análise	
financeira	no	que	diz	respeito	aos	aspectos	de	liquidez	e	de	capital	de	giro.
Sobre	o	ciclo	operacional	de	uma	empresa,	ele	compreende	como	todo	o	
processo	de	produção	e	vendas,	considerando	o	seu	tipo	de	atividade	econômica	
e	também	o	seu	porte.	
Conforme	Matarazzo(2010,	p.	260),	os	índices	de	prazos	médios	não	devem	
ser	analisados	individualmente,	mas	sempre	em	conjunto.	
126
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
2 QUOCIENTES DE ATIVIDADE
Segundo	Marion	(2010),	neste	grupo	estudaremos	quantos	dias,	em	média,	
a	empresa	demora	em	receber	suas	vendas,	para	pagar	suas	compras	e	para	renovar	
seu	estoque.
	 Para	 fins	 de	 análise,	 quanto	maior	 for	 a	 velocidade	 de	 recebimento	 de	
vendas	e	de	renovação	de	estoque,	MELHOR.	No	que	se	refere	aos	pagamentos,	
quanto	mais	lento	for	o	pagamento	das	compras,	desde	que	não	seja	por	atrasos,	
MELHOR.	(MARION,	2010).
Estes	quocientes	 estão	 relacionados	 ao	 ciclo	operacional	porque,	 através	
deles,	medimos	quantos	dias	os	estoques	levam	para	serem	vendidos,	e	somamos	
ao	prazo	de	recebimento	das	vendas.	O	ideal	seria	que	a	empresa	atingisse	uma	
posição	em	que	a	soma	do	PMRE	com	PMRV	fosse	igual	ou	inferior	ao	PMPC,	em	
outras	palavras,	que	o	resultado	fosse	igual	a	UM.
PMRE + PMRV = ≤ 1
PMPC
Exemplo:	uma	empresa	que	vende	e	recebe	a	mercadoria	adquirida	para,	
depois,	liquidá-la	junto	a	seu	fornecedor,	observando	os	seguintes	resultados:
PMRE	=	30	dias;	
PMRV	=	54	dias;	
PMPC	=	90	dias.
Poderíamos	dizer	que	a	empresa	tem,	em	média,	uma	folga	de	seis	dias.
Aplicada	a	fórmula,	teremos:
PMRE	+	PMRV = 30	+	54	=	0,93	
PMPC											90
Esta é uma posição favorável porque a empresa vende e recebe antes que 
vença a fatura da compra realizada. Nem sempre obter esta situação é favorável, 
no entanto a empresa sempre deve perseguir esta meta. 
2.1 PMRE
Segundo	Silva	 (2007),	 o	prazo	médio	de	 rotação	dos	 estoques	 (Inventory 
Turnover)	indica	quantos	dias,	em	média,	os	produtos	permanecem	armazenados	
na	empresa	antes	de	ocorrer	sua	venda.	
TÓPICO 2 | ÍNDICES DE ATIVIDADE
127
A quantidade de estoques mantida por uma empresa decorre 
fundamentalmente do seu volume de vendas e também da política de estocagem 
adotada.	 O	 autor	 continua	 explicando	 que	 existem	 duas	 formas	 principais	 de	
interpretar os estoques: na primeira forma o montante de estoques da empresa é 
visto	como	algo	que	representa	certa	potencialidade	de	se	converter	em	dinheiro,	
isto	 é,	 a	 imagem	que	as	 empresas	 tentam	passar	 aos	usuários	 externos	quando	
desejam	 alavancar	 empréstimos.	 Na	 segunda	 forma,	 o	 estoque	 é	 visto	 como	
investimento	(aplicação	de	recursos)	no	ativo	circulante.	Desta	forma,	é	possível	
afirmar	que	o	índice	de	rotação	dos	estoques	é	resultante	da	associação	de	elementos	
econômico-patrimoniais.
Matarazzo	 (2010,	 p.	 261)	 afirma	 que	 o	 volume	 de	 investimentos	 em	
duplicatas a receber é determinado pelo prazo médio de recebimento de vendas – 
PMRV.	Assim,	podemos	dizer	que	o	PMRV	não	afeta	o	Fluxo	de	Caixa,	mas	apenas	
o	volume	de	investimentos.
Silva	 (2007)	 diz	 que	 quanto	maior	 for	 o	 volume	de	 estoques,	maior	 é	 o	
volume	de	recursos	comprometido	com	os	mesmos.	Além	do	custo	de	aquisição	
ou	de	fabricação	dos	estoques,	existe	uma	série	de	outros	gastos,	dentre	eles	está	o	
custo	do	capital	aplicado,	armazenagem	e	seguros.	
Esclarece	ainda	que	o	mundo	moderno	está	caminhando	na	direção	de	uma	
administração	em	que	os	estoques	tenham	giro	rápido.	A	forma	de	financiamento	
dos	 estoques,	 quer	 seja	 pelo	 prazo	 concedido	 pelo	 fornecedor,	 quer	 seja	 por	
recursos	próprios	aplicados,	ou	com	endividamento	bancário,	é	item	fundamental	
para	o	profissional	que	realiza	as	análises.	
Exemplo:
a)	o	nível	 elevado	de	 estoques	 com	financiamento	através	de	 recursos	próprios	
trará prejuízo aos seus proprietários;
b)	a	manutenção	de	 estoques	 elevados	 à	 custa	de	 empréstimos	bancários,	 além	
do	 custo	 elevado	dos	 recursos,	 trará	 tendência	 a	 elevar	 o	 risco	financeiro	da	
empresa.	
Para	calcular	o	prazo	médio	de	rotação	dos	estoques	(PMRE),	aplica-se	a	
seguinte fórmula (SILVA,	2007,	p.	278):
PMRE = ESTm x DP
CPV
ESTm	=	Estoque	médio
CPV	=	Custo	do	Produto	(ou	mercadoria)	Vendido
DP	=	Dias	do	Período	considerado	(360	dias	para	um	ano;	30	dias	por	mês)
128
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Exemplo:
A	 Cia.	 Pneus	 Fortes	 apresentou	 os	 seguintes	 valores,	 nos	 balanços	
padronizados	encerrados	em	20X1,	20X2	e	20X3.
ATIVO 20X1 20X2 20X3
Disponibilidades 4.846 5.380 5.495
Aplicações financeiras 174.071 48.325 14.144
Duplicatas a receber 101.846 110.241 100.407
(-) Provisão para devedores duvidosos (5.448) (6.055) (7.495)
Duplicatas a receber líquidas 96.398 104.186 92.912
Estoques 55.848 67.087 73.659
Outros valores a receber 3.313 19.260 30.100
Despesas antecipadas 1.200 1.805 3.878
Ativo circulante 335.676 246.043 220.188
Partes relacionadas 0 6.398 1.126
Outros realizáveis a longo prazo 82.303 97.424 117.919
Realizável a longo prazo 82.303 103.822 119.045
Investimento 55.396 139.231 166.151
Imobilizado 155.226 154.094 171.039
Diferido 0 4 1.296
Ativo não circulante 292.925 397.151 457.531
TOTAL DO ATIVO 628.601 643.194 677.719
PASSIVO + PL 20X1 20X2 20X3
Duplicatas descontadas 29.144 29.978 14.190
Instituições financeiras 102.003 54.934 52.783
Outros não cíclicos (*) 16.069 19.881 25.782
Fornecedores 30.776 44.292 53.199
Salários e encargos sociais 31.539 35.141 31.761
Impostos e taxas 14.161 25.933 33.078
Outros cíclicos (*)
Passivo circulante 223.692 210.159 210.793
Financiamentos e debêntures
Outros exigíveis a longo prazo 77.166 101.106 125.952
Exigível a longo prazo 77.166 101.106 125.952
Passivo não circulante 77.166 101.106 125.952
Capital social integralizado 304.620 304.620 304.620
Reservas 6.725 10.631 19.136
Lucros ou prejuízos acumulados 16.398 17.218 17.218
Patrimônio líquido 327.743 332.469 340.974
TOTAL DO PASSIVO + PL 628.601 643.734 677.719
FONTE: Silva (2007, p. 254)
QUADRO 33 – BALANÇO PATRIMONIAL PADRONIZADO – EMPRESA: CIA. PNEUS FORTES
(*)	Cíclicos	são	os	itens	de	natureza	operacional,	relacionados	ao	ciclo	da	empresa.
TÓPICO 2 | ÍNDICES DE ATIVIDADE
129
FONTE: Silva (2007, p. 254)
Demonstração do Resultado do Exercício 20X1 20X2 20X3
Receita operacional bruta 870.414 967.716 974.655
(-) Devoluções e abatimentos 0 0 0
(-) Impostos sobre vendas (221.223) (231.912) (230.567)
(=) Receita operacional líquida 649.191 735.804 744.088
(-) CPV (- depreciações) (469.960) (509.419) (489.680)
(-) Depreciações (34.620) (32.563) (30.680)
(=) Lucro bruto 144.611 193.822 223.728
(-) Despesas comerciais (58.824) (75.820) (83.880)
(-) Despesas administrativas (38.650) (46.644) (43.674)
(-) Outras despesas operacionais (1.043) (607) (1.440)
+ Receitas financeiras 28.901 9.845
(-) Despesas financeiras (2.133) (3.557)
+ Resultado de equivalência patrimonial 2.352 17.460 27.381
(=) Lucro operacional 77.347 95.923 118.558
(+/-) Resultado não operacional (962) 309 (282)
(=) Lucro líquido antes do imposto de renda 76.385 96.232 118.276
(-) Provisão IR e CS (10.450) (18.106) (16.127)
(=) Lucro Líquido 65.935 78.126 102.149
FONTE: Silva (2007, p. 255)
QUADRO 34 – DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO PADRONIZADA – EMPRESA: CIA. PNEUS FORTES
A	partir	do	Quadro	33	e	do	Quadro	34,	vamos	calcular	o	PMRE	para	a	Cia.	
Pneus	Fortes	nos	três	exercícios	20X1,	20X2	e	20X3.	
Fórmula Anos Cálculos Índices
 
PMRE = ESTxo + ESTx1
 2 x 360
 CPV 
20X1 (a) 53.693 + 55.848
PMRE = 2 x 360
 504.580
 39 dias
20X2 55.848 + 67.087
 PMRE = 2 x 360
 541.982
41 dias
20X3 (b) 67.087 + 73.659
PMRE = 2 x 360
 520.360
49 dias
FONTE: Silva (2007, p. 278)
QUADRO 35 – PMRE PARA A CIA. PNEUS FORTES 
IMPORTANT
E
Conforme Silva (2007): 
a) o estoque final em 20X0 era de $ 53.693; 
b) ESTX2= estoque final no ano; ESTX3 = estoque final no ano anterior
 (ESTX2 + ESTX3)/2 = estoque médio
 67.087 + 73.659/2 = 70.373 estoque médio.
130
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
2.2 PMRV
O	prazo	médio	de	recebimento	das	vendas	(Days Sales Outstanding –	DSO),	
de	acordo	com	Silva	(2007),	indica	em	quantos	dias,	em	média,	a	empresa	recebe	
suas	vendas.
O volume de duplicatas a receber é decorrência de dois fatores básicos:
a) o montante de vendas a prazo; 
b) prazo	concedido	aos	clientes	para	pagamento.
Quando	se	fala	em	vendas,	são	abordados	(SILVA,	2007):	
• os prazos concedidos aos clientes: 
• os	descontos	concedidos	para	pagamento	à	vista;	
• os	instrumentos	de	formalização	da	venda	a	prazo.
As	vendas	a	prazo	seguem	uma	política	de	crédito	adotada	pela	empresa,	
que	deve	 ser	 adequada	 ao	 seu	 tipo	de	 atividade	 e,	 por	 este	motivo,	 deve	 estar	
de	 acordo	 com	 seus	 objetivos	 estratégicos	 de	 negócios.	 Existem	 diferenças	
fundamentais	 nos	 padrões	 para	 concessão	 de	 créditos	 utilizados	 por	 empresas	
diferentes	e	que	atuam	em	ramos	de	atividades	diferentes.
Nas	empresas	com	atividades	semelhantes,	os	padrões	de	crédito	tendem	
a	 ser	parecidos,	 salvo	nos	 casos	de	 empresas	 que	detenham	grande	parcela	do	
mercado,	 tenham	 produtos	 com	 qualidade	 diferenciada,	 que	 possibilite	 maior	
rigor	nos	critérios	de	apreciação	do	crédito.	(SILVA,	2007).
Para	calcularmos	o	PMRV,	utiliza-se	a	seguinte	 fórmula	 (SILVA,	2007,	p.	
280):
PMRV = DRm x DP
 VL + IMP
DRm	=	Duplicatas	a	Receber	(média	do	período)
VL	=	Vendas	Líquidas
IMP	=	Impostos	sobre	vendas
DP	=	Dias	do	Período	(360	dias	para	um	ano,	30	dias	por	mês)
A	partir	do	Quadro	33	e	do	Quadro	34,	vamos	calcular	o	PMRV	para	a	Cia.	
Pneus	Fortes	nos	três	exercícios	20X1,	20X2	e	20X3.	
TÓPICO 2 | ÍNDICES DE ATIVIDADE
131
Fórmula Anos Cálculos Índices
 
PMRV = DRxo + DRX1
 2 x 360
 VL + IMP 
20X1 (a) PMRV = 102.534 + 101.846
 2 x 360
870.414
 42 dias
20X2 PMRV = 101.846 + 110.241
 2 x 360
967.716
39 dias
20X3 (b) PMRV = 110.241 + 100.407
 2 x 360
974.655
39 dias
FONTE: Silva (2007, p. 280)
QUADRO 36 – PMRV PARA A CIA. PNEUS FORTES
NOTA
Conforme Silva (2007): 
a) as duplicatas a receber no final de 20X0 eram de $ 102.534;
b) DRx2 = duplicatas a receber no final do ano; DRx3 duplicatas a receber no final do ano; (DRx2 
+ DRx3)/2 = média de duplicatas a receber.
PMPC = FORNm x DP
 C
2.3 PMPC
O	prazo	médio	de	pagamento	das	 compras	 (Days’ Purchases in Accounts 
Payable)	 indica	 quantos	 dias,	 em	 média,	 a	 empresa	 demora	 em	 pagar	 seus	
fornecedores.	(SILVA,	2007,	p.	280-281).
Segundo	o	autor,	para	apurar	este	resultado	aplica-se	a	seguinte	fórmula:
FORNm	=	Fornecedores	(média	no	período)
C = Compras
DP	=	Dias	do	Período	considerado	(360	dias	para	um	ano,	30	dias	por	mês)
Segundo	 Silva	 (2007),	 os	 valores	 relativos	 à	 conta	 de	 fornecedores	 são	
extraídos	das	demonstrações	contábeis.	O	saldo	inicial	para	o	primeiro	período	de	
atividade	deve	ser	solicitado	à	empresa.	
O	valor	das	compras	deve	ser	calculado.	Para	realizar	este	cálculo,	o	autor	
apresenta as fórmulas que devem ser aplicadas tanto para as empresas comerciais 
quanto	para	as	empresas	industriais.
132
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Empresas Comerciais:
Para	as	empresas	comerciais,	o	cálculo	das	compras	é	desenvolvido	a	partir	
da	fórmula	de	cálculo	do	custo	da	mercadoria	vendida	(CMV	=	EI	+	C	-	EF),	que	
segue	(SILVA,	2007,	p.	281):
C = CMV + EF - EI
CMV	=	Custo	da	Mercadoria	Vendida
EI = Estoque Inicial
C = Compras
EF = Estoque Final
Infere-se	que,	nas	empresas	comerciais,	as	compras	correspondem	ao	custo	
da	mercadoria	vendida,	mais	o	valor	da	variação	dos	estoques	(EF	-	EI).
Empresas industriais:
O cálculo do volume das compras realizado nas empresas industriais é 
mais	complexo	para	o	analista	externo,	explica	Silva	(2007).
A	 empresa	 industrial	 adquire	 matérias-primas,	 materiais	 secundários,	
componentes	e	embalagens,	adiciona	mão	de	obra	direta	e	outros	custos	indiretos	
de	 fabricação,	 para	 produzir	 um	 novo	 produto.	 Observa-se	 que	 tanto	 o	 custo	
de	 produtos	 vendidos	 (CPV)	 quanto	 os	 estoques	 das	 empresas	 industriais	 são	
formados	por	diversos	componentes	de	custos,	e	muitos	deles	não	são	oriundos	
da	conta	de	fornecedores,	o	que	inviabiliza	o	uso	da	fórmula	tradicional,	explica	
o	autor.	
Silva	 (2007)	 realizou	um	estudo	e	apurou	o	 resultado	da	ordem	de	62%	
para	os	custos	relacionados	à	matéria-prima,	componentes,	materiais	secundários	
e	embalagens,	e	38%	para	os	itens	que	não	se	relacionam	com	fornecedores	como,	
por	exemplo,	depreciação,	 luz,	 água	etc.	O	autor	 complementa	que	pode	haver	
outras	formas	de	estimativa	estabelecidas	a	partir	de	outras	relações	que	o	analista	
julgue	 adequadas.	 Existem	 empresas	 que	 usam	 como	padrão	 10%	do	 total	 das	
vendas	para	estimar	os	itens	não	relacionados	com	a	conta	de	fornecedores,	o	que	
pode	resultar	em	valores	distorcidos.
Neste	 nosso	 estudo,	 conforme	 Silva	 (2007,	 p.	 282-283), utilizaremos a 
seguinte fórmula:
C = (CPV + EF – EI) X 0,62
TÓPICO 2 | ÍNDICES DE ATIVIDADE
133
C = Compras
CPV	=	Custo	do	Produto	Vendido
EI = Estoque Inicial
EF = Estoque Final
O	autor	afirma	que	o	PMPC	é	um	índice	do	tipo	“quanto maior, melhor”,	
mantidos	 constantes	 os	 demais	 fatores,	 porém	 desde	 que	 o	 seu	 volume	 de	
fornecedores	não	seja	alto	por	atraso	nos	pagamentos.	
Existem	 limitações	 das	 fórmulas	 utilizadas	 nos	 cálculos	 do	 PMPC,	 que	
Silva	(2007)	apresenta	da	seguinte	forma:
• aspectos de sazonalidades;
•	 épocas	de	encerramento	das	demonstrações	contábeis;
• eventuais fornecedores com créditos não registrados;
•	 atrasos	nos	pagamentos	aos	fornecedores.
Silva	(2007)	destaca	a	seguinte	nota:	
Considerando	 que	 a	 Cia.	 Pneus	 Fortes	 é	 uma	 empresa	 industrial,	
inicialmente	será	demonstrado	o	cálculo	do	valor	das	compras	para	os	três	anos,	
conforme segue:
 (a)
Ano
(b)
CPV
(c)
Estoque Final
(d)
Estoque Inicial
(e)
e = b +c -d
(f)
Redutor
(g)
g = e x f
compras
20X1 504.580 55.848 53.693 506.735 0,62 314.176
20X2 541.982 67.087 55.848 553.221 0,62 342.997
20X3 520.360 73.659 67.087 526.932 0,62 326.698
FONTE: Silva (2007, p. 283)
A	partir	dos	quadros	33,	34	e	37,	vamos	calcular	o	PMRV	para	a	Cia.	Pneus	
Fortes	nos	três	exercícios	20X1,	20X2	e	20X3.
QUADRO 37 – CÁLCULO DO VALOR DAS COMPRAS
Fórmula Anos Cálculos Índices
 
PMPC = FORNxo + FORNx1
 2 x 360
Compras 
20X1 (a) PMPC = 23.722 + 30.776
 2 x 360
314.176
31 dias
20X2 PMPC = 30.776 + 44.292
 2 x 360
342.997
39 dias
20X3 (b) PMPC = 44.292 + 53.199
 2 x 360
326.698
54 dias
FONTE: Silva (2007, p. 283)
QUADRO 38 – PMRV PARA A CIA. PNEUS FORTES 
134
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Importante (SILVA,	2007):
a)	FORN	no	final	de	20X0	era	de	$	23.722;
b)	FORN	no	final	de	20X0;	FORN	no	final	de	20X3;	(FORNxo	+	FORNx1)/2	=	média	
de	fornecedores	(23.722	+	30.776)/2	=	27.249.
135
Este	 tópico	 contemplou	os	 índices	de	 atividade	que	 identificamos	 como	
índices que representam a velocidade com que elementos patrimoniais de relevo 
se	renovam	durante	determinado	período	de	tempo.	Exemplo:	o	PMRE	indica	a	
renovação	dos	estoques	por	causa	das	vendas;	o	PMRV	representa	quantos	dias,	
em	média,	a	empresa	demora	em	receber	suas	vendas;	e,	por	último,	o	PMPC,	que	
representa	quantos	dias	em	média	a	empresa	demora	em	pagar	seus	fornecedores.
Para	 fins	 de	 análise,	 quanto	 maior	 for	 a	 velocidade	 de	 recebimento	 de	
vendas	e	de	renovação	de	estoque,MELHOR.
Estes quocientes são caracterizados como meios de fortalecer a análise 
financeira	no	que	diz	respeito	aos	aspectos	de	liquidez	e	de	capital	de	giro.
Os	índices	de	atividade	têm	por	objetivo:	a)	conhecer	o	ciclo	operacional	
da	 empresa;	 b)	 conhecer	 o	 período	 de	 rotação	 da	 empresa,	 de	 recebimento	 de	
vendas	e	de	pagamento	de	 compras.	Todo	o	processo	de	 cálculo	destes	 índices	
foi	exemplificado,	de	maneira	a	deixar	claro	como	é	feita	a	apuração	dos	dados	
necessários	para	a	realização	da	análise.
O	 prazo	médio	 de	 recebimento	 de	 vendas	 (PMRV)	 com	 o	 prazo	médio	
de	renovação	de	estoques	(PMRE)	aproxima-se	bastante	do	ciclo	operacional	da	
empresa,	pois	medimos,	em	média,	quantos	dias	os	estoques	 levam	para	serem	
vendidos	e	somamos	ao	prazo	de	recebimento	das	vendas.
O ciclo operacional de uma empresa compreende todo o processo de 
produção	e	vendas,	considerando	o	seu	tipo	de	atividade	econômica	e	também	o	
seu	porte.
RESUMO DO TÓPICO 2
136
AUTOATIVIDADE
1	 Uma	empresa	com	PMRE	igual	a	20	dias	e	PMRV	igual	a	45	dias	terá	um	
ciclo operacional igual a:
a)	(			)	25	dias.
b)	(			)	65	dias.
c)	(			)	35	dias.
d)	(			)	15	dias.
e)	(			)	Nenhuma	das	respostas	anteriores.
FONTE: Marion (2010)
2	 A	Cia.	Misteriosa	possui	ciclo	operacional	igual	a	88	dias	e	o	PMPC	igual	a	
90	dias.	Nesse	caso:	
a)	(			)	O	ciclo	financeiro	dessa	empresa	será	de	178	dias.
b)	(			)	A	empresa	terá	que	se	financiar	em	2	dias.
c)	(			)	A	Cia.	tem	uma	folga	financeira	de	2	dias.
d)	(			)	Impossível	calcular.
e)	(			)	Nenhuma	das	respostas	anteriores.
FONTE:	Marion	(2010)
3		O	índice	de	rotação	de	estoques	é	resultante	da	associação	de	elementos:
a)	(			)	Econômicos.
b)	(			)	Financeiros.
c)	(			)	Patrimoniais.
d)	(			)	Econômico-financeiros
e)	(			)	Econômico-patrimoniais.
FONTE:	Zdanowicz	(1998)
4		O	prazo	médio	de	recebimento	de	vendas	PMRV	é	dado	pela	fórmula:
a)	(			)	Vendas	÷	Estoques.
b)	(			)	Vendas	÷	360.
c)	(			)	(Duplicatas	a	receber	média	÷	vendas	brutas)	x	360.	
d)	(			)	(Vendas	÷	duplicatas	a	receber)	x	360.	
e)	(			)	Nenhuma	das	respostas	anteriores.
5		O	PMRE	é	dado	pela	fórmula:
a)	(			)	CVM	÷	Estoques	do	período.
b)	(			)	Vendas	÷	Estoques	do	período.
c)	(			)	Estoques	média	÷	receitas	operacionais.
d)	(			)	(Estoques	média	÷	CPV)	x	DP.
e)	(			)	Nenhuma	das	respostas	anteriores.	
137
6		O	PMPC	é	dado	pela	fórmula:
a)	(			)	Fornecedores	média	÷	compras	x	DP.
b)	(			)	Compras	a	prazo	÷	estoques.
c)	(			)	Compras	÷	fornecedores.
d)	(			)	Fornecedores	÷	estoques.
e)	(			)	Nenhuma	das	respostas	anteriores.
138
139
TÓPICO 3
FLUXO DE CAIXA
UNIDADE 3
1 INTRODUÇÃO
Fluxo	de	caixa,	também	conhecido	por	cash flow, é considerado por muitos 
analistas	um	dos	principais	instrumentos	para	a	realização	de	análise,	propiciando	
identificar	o	processo	de	 circulação	do	dinheiro,	 através	da	variação	de	 caixa	 e	
equivalentes,	segundo	Silva	(2007).	Com	a	modernidade,	as	transações	das	empresas	
não	envolvem	o	caixa	propriamente	dito,	haja	vista	que	a	maioria	dos	pagamentos	
é feita via internet home bank, ou	através	de	 cheques,	 e	os	 recebimentos	podem	
ocorrer	via	transferência	eletrônica	de	crédito,	ou	então	depositados	diretamente	
nos	bancos	sem	que	transitem	pelo	caixa	no	sentido	contábil	desta	conta.
A	expressão	fluxo	de	caixa	deve	ter	uma	amplitude	maior,	envolvendo	os	
pagamentos	e	os	recebimentos	de	modo	em	geral,	enquanto	a	análise	do	fluxo	de	
caixa	examina	a	origem	e	aplicação	do	dinheiro	que	transitou	pela	empresa.	
Corroboram	Assaf	Neto	e	Silva	(2007)	na	conceituação	do	fluxo	de	caixa	
e	explicam	que	é	um	 instrumento	que	 relaciona	os	 ingressos	e	os	desembolsos,	
isto	é,	as	saídas	de	recursos	monetários	de	determinada	empresa	em	determinado	
intervalo	de	tempo.	Afirmam	que	a	partir	da	elaboração	do	fluxo	de	caixa	é	possível	
observar	eventuais	excedentes	ou	escassez	de	caixa	e	determinar	medidas	a	serem	
tomadas	para	sanar	os	problemas.
Marion	(2010),	quando	menciona	fluxo	de	caixa,	explica	que	a	demonstração	
do	fluxo	de	caixa	(DFC)	é	um	dos	principais	relatórios	contábeis	utilizados	para	fins	
gerenciais.	Com	o	advento	da	Lei	nº	11.638,	em	dezembro	de	2007,	a	demonstração	
do	fluxo	de	caixa	tornou-se	obrigatória	para	as	companhias	abertas	e	as	companhias	
de	grande	porte,	assim	entendidas	as	grandes	empresas	“Ltda.”	Ressalta	que	as	
companhias	 fechadas	 com	o	 patrimônio	 líquido,	 na	 data	 do	 balanço,	 inferior	 a	
dois	milhões	de	reais,	não	serão	obrigadas	a	elaborar	e	publicar	a	Demonstração	
do	Fluxo	de	Caixa.
Segundo	Marion	(2010,	p.	54),	a	demonstração	dos	Fluxos	de	Caixa	evidencia	
as	modificações	ocorridas	no	saldo	de	disponibilidades	(caixa	e	equivalentes	de	
caixa)	da	companhia	em	determinado	período,	por	meio	de	fluxos	de	recebimentos	
e	pagamentos.	Essa	demonstração	será	obtida	de	duas	formas:
a)	 forma	direta,	a	partir	da	movimentação	do	caixa	e	equivalentes	de	caixa;	
b)	 forma	indireta,	com	base	no	Lucro/Prejuízo	do	Exercício.	
140
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Marion	(2010,	p.	55)	apresenta	como	as	práticas	internacionais	classificam	a	
demonstração	do	fluxo	de	caixa,	a	qual	é	segregada	em	três	tipos,	e	cita:
I)	fluxos	das	atividades	operacionais;
II)	fluxos	das	atividades	de	financiamento;	e
III)	atividades	de	investimentos.
Ferrari	(2012,	p.	837)	também	evidencia	os	três	fluxos	na	elaboração	da	DFC	
e	cita	que	a	Deliberação	da	CVM	nº	547/2008	determina	o	seguinte:	
a)	Os	fluxos	de	caixa	excluem	movimentos	entre	itens	que	constituem	caixa	ou	
equivalentes	de	caixa	porque	esses	componentes	são	parte	da	gestão	financeira	
da	 entidade	 e	não	parte	de	 suas	 atividades	 operacionais,	 de	 investimentos	
ou	 de	 financiamentos.	A	 gestão	 de	 caixa	 inclui	 o	 investimento	 do	 excesso	
de	caixa	em	equivalentes	de	caixa,	porém	ressalta	que,	se	uma	empresa,	por	
exemplo,	aplica	parte	do	seu	dinheiro	numa	caderneta	de	poupança,	isto	não	
é	considerado	entrada	ou	saída	de	fluxos	de	caixa.
b)	Uma	única	 transação	pode	 incluir	fluxos	de	caixa	classificados	em	mais	de	
uma	atividade.	Exemplo:	quando	o	desembolso	de	caixa	para	pagamento	de	
um	empréstimo	inclui	tanto	os	juros	como	o	principal,	a	parte	dos	juros	pode 
ser	classificada	como	atividade	operacional,	mas	a	parte	do	principal	deve ser 
classificada	como	atividade	de	financiamento.
NOTA	1:	o	autor	(2012)	explica	a	diferença	entre	“pode	ser”	(pagamento	
dos	 juros)	 e	 “deve	 ser”	 (pagamento	do	principal)	mencionados	no	 item	“b”.	O	
que	o	autor	quer	dizer	é:	classificar	o	pagamento	de	juros	como	fluxo	de	atividade	
operacional é facultativo,	no	entanto,	a	classificação	do	pagamento	do	principal	
como	atividade	de	financiamento	é	obrigatória.	
NOTA	2:	 com	 relação	 aos	 itens	 componentes	dos	 três	 fluxos,	 como,	 por	
exemplo:	juros	e	dividendos,	tanto	os	pagos	quanto	os	recebidos,	sua	classificação	
é	 flexível,	 isto	 é,	 não	 há	 consenso	 sobre	 	 a	 exata	 classificação	 desses	 fluxos	 de	
caixa	nas	entidades	que	não	sejam	instituições	financeiras,	haja	vista	que	nestas	
instituições	 “os	 juros	pagos	 e	 recebidos”	 e	os	 “dividendos	 e	 juros	 sobre	 capital	
próprio	recebidos”	são	sempre	classificados	como	fluxos	de	caixa	operacionais.
NOTA	 3:	 a	 deliberação	 CVM	 nº	 547/2008,	 por	 exemplo,	 determina	 as	
seguintes	regras	para	as	entidades	que	não	sejam	instituições	financeiras:	
-	 os	 juros	 pagos	 e	 recebidos	 podem	 ser	 classificados	 como	 fluxos	 de	 caixa	
operacionais,	 tendo	 em	 vista	 que	 entram	 na	 determinação	 do	 lucro	 líquido	
ou	prejuízo.	Alternativamente	os	“juros	pagos”	podem	ser	classificados	como	
fluxos	de	caixa	de	financiamento,	porque	são	custos	de	obtenção	de	recursos	
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
141
financeiros.	Os	“juros	recebidos”	podem	ser	classificados	como	fluxos	de	caixa	
de	investimento,	porque	estão	relacionadosao	retorno	sobre	investimentos;	
-	 os	juros	sobre	capital	próprio,	recebidos,	podem	ser	classificados	como	fluxos	
de	 caixa	 operacionais,	 pois	 entram	 na	 determinação	 do	 lucro	 líquido	 ou	
prejuízo.	Alternativamente,	 podem	 ser	 classificados	 como	fluxos	 de	 caixa	 de	
investimentos,	pois	estão	relacionados	ao	retorno	sobre	investimentos;
-	 os	 juros	 sobre	 capital	 próprio,	pagos,	 podem	 ser	 classificados	 como	fluxo	de	
caixa	de	financiamento,	porque	são	custos	da	obtenção	de	recursos	financeiros.	
Alternativamente,	podem	ser	classificados	como	fluxos	de	caixa	das	atividades	
operacionais,	 a	 fim	 de	 auxiliar	 os	 usuários	 a	 determinar	 a	 capacidade	 de	 a	
entidade	pagar	esses	juros	utilizando	os	fluxos	de	caixa	operacionais;
-	 os	 dividendos	 recebidos	 podem	 ser	 classificados	 como	 fluxos	 de	 caixa	
operacionais,	 pois	 entram	 na	 determinação	 do	 lucro	 líquido	 ou	 prejuízo.	
Alternativamente,	podem	ser	classificados	como	fluxos	de	caixa	de	investimento,	
pois estão relacionados ao retorno sobre investimentos;
-	 os	 dividendos	 pagos	 podem	 ser	 classificados	 como	 fluxo	 de	 caixa	 de	
financiamento,	 pois	 são	 custos	 da	 obtenção	 de	 recursos	 financeiros.	
Alternativamente,	 podem	 ser	 classificados	 como	 componentes	 dos	 fluxos	 de	
caixa	das	atividades	operacionais.
A regra geral ditada pela CVM, através da Deliberação nº 547/2008, para 
classificação é a seguinte:
-	 juros	 recebidos	ou	pagos	–	classificados,	preferencialmente,	 como	 integrantes	
do	Fluxo	das	Atividades	Operacionais;
-	 dividendos	 recebidos	 e	 juros	 sobre	 capital	 próprio,	 recebidos	 –	 classificados,	
preferencialmente,	como	integrantes	do	Fluxo	das	Atividades	Operacionais;
-	 dividendos	 pagos	 e	 juros	 sobre	 capital	 próprio,	 pagos	 –	 classificados,	
preferencialmente,	como	integrantes	do	Fluxo	das	Atividades	de	Financiamento.
NOTA:	de	acordo	com	o	disposto	na	referida	deliberação,	se	a	regra	geral	
acima	não	for	observada,	a	entidade	DEVE	EM	NOTA	EVIDENCIAR	O	FATO.
Marion	(2010,	p.	193-194),	para	demonstrar	a	relevância	do	tema,	usa	um	
texto	interessante	que	vale	a	pena	conhecer.
142
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
AS RAZÕES DA MORTALIDADE DAS PEQUENAS EMPRESAS
Pesquisa aponta motivos que pesam no encerramento das atividades
Pesquisa	realizada	pelo	Sebrae	revelou	que	a	mortalidade	prematura	de	
novas	empresas	está	fortemente	ligada	a	fatores	conjunturais,	administrativos	
e financeiros.	A	pesquisa	 foi	 realizada	em	meados	de	1999	abrangendo	3	mil	
empresas	abertas	nos	anos	de	95,	96	e	97,	além	de	entrevistas	qualitativas	com	509	
empresários.	O	objetivo	maior	do	trabalho	foi	procurar	o	‘porquê’	do	insucesso	
das	pequenas	organizações.	Pela	ordem,	pesaram	mais:	falta	de	demanda	e	de	
experiência,	escassez	de	crédito,	inadimplência	de	clientes,	impostos	e	encargos.	
Outra	 consideração	 interessante	 é	 que	 o	 índice de mortalidade aumenta na 
mesma	proporção	que	o	empresário	se	ausenta	do	negócio.	Ficou	patente	que	a	
dedicação	exclusiva	é	fundamental	para	a	preservação	da	empresa	nos	primeiros	
anos	de	vida.	
Sessenta	por	cento	dos	empreendedores	entrevistados,	que	se	dedicaram	
à	sua	atividade,	permaneciam	com	as	portas	abertas.	Das	empresas	que	deixaram	
de	 existir,	 43%	 contavam	 com	a	dedicação	 integral	 de	 seus	dirigentes,	 o	 que	
revela	 que	 a	 presença	 pode	 ser	 condição	 necessária,	mas	 não	 suficiente	 para	
garantir	o	êxito	do	empreendimento.	Outros	 fatores	detectados	pela	pesquisa	
e	 relacionados	 às	 causas	 do	 insucesso	 foram:	 falta	 de	 experiência	 prévia	 no	
ramo	pretendido,	falta	de	qualquer	tipo	de	planejamento	operacional	e	falta	de	
cuidados no estabelecimento do fluxo de caixa.
O	 porte	 do	 estabelecimento	 também	 exerce	 influência	 no	 índice	 de	
mortalidade.	Por	razões	aparentemente	óbvias,	quanto	maior	o	empreendimento,	
melhores	são	as	chances	de	êxito,	o	que	não	elimina	a	possibilidade	de	sucesso	de	
um	pequeno	negócio,	desde	que	observadas	regras mínimas de administração.
Outro erro geralmente cometido pelo empreendedor novato é o de 
delegar ao contador	 ações	 que	 seriam	 de	 sua	 competência.	 Por	 deficiência	
gerencial	 ou	 desconhecimento	 do	 mercado,	 essas	 delegações	 redundam	 em	
fracasso,	mesmo	porque	a	atividade	do	contador é mais de retaguarda que de 
linha	de	 frente.	Pecado	maior	é	de	pretender	 iniciar	a	atividade	ancorada	em	
capital	de	terceiros.	Hoje	em	dia,	a	empresa	deve	nascer	profissionalizada,	o	que	
vale	dizer	que	empirismo	e	espírito	aventureiro	são	coisas	do	passado.	Uma	boa	
dose	de	sorte	ajuda,	mas	um	velho	ditado	diz	que	‘a	sorte	só	ajuda	a	mente	bem	
preparada’.
Na	totalidade	dos	entrevistados,	ficou	explícito	que	boa	parte	dos	novos	
empresários	 saiu	 da	 condição	 de	 empregado	 para	 patrão,	 ou	 seja,	 a	 ‘escola’	
ficou	restrita	ao	ambiente	anterior	de	trabalho,	o	que	mostra	a	necessidade	da	
ampliação	de	cursos	voltados	à	formação	do	empreendedor;	conhecidos	também	
como	‘empreendedorismo’.	O	fato,	por	exemplo,	de	uma	pessoa	ter	trabalhado	
num	supermercado	não	lhe	assegura	necessariamente	êxito	empresarial	ao	abrir	
uma	mercearia,	muito	 embora	 o	 conhecimento	 da	 atividade	 seja	 importante.	
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
143
Nessa	 hora	 é	 que	 pesam	 outras	 variáveis	 como	 o	 conhecimento	 do	mercado	
onde	irá	atuar,	nível	de	renda	do	consumidor	pretendido,	fornecedores,	capital,	
localização	etc.	
O	 levantamento	 realizado	 pelo	 Sebrae	 mostrou	 também	 que não é 
verdadeira a	ideia	de	que	80%	dos	novos	empreendimentos	morrem	no	primeiro	
ano	de	vida.	O	índice	detectado	foi	de	35%.
Em	síntese,	o	trabalho	revela	que,	cada	vez	mais,	o	espírito	empreendedor	
deve	estar	conjugado	com	o	conhecimento	técnico,	sem	o	que	capital	e	trabalho	
acabam	naufragando	no	redemoinho	de	uma	economia	cada	vez	mais	sofisticada	
e	implacável.	(grifos	realizados	por	MARION,	2010).
FONTE: LANA, Marcio. As razões da mortalidade das pequenas empresas. Gazeta Mercantil, São 
Paulo, 18 fev. 2000.
Reis	(2009,	p.	158)	menciona	que	“[...]	a	demonstração	dos	‘fluxos	de	caixa’	
indica	a	origem	de	todos	os	recursos	monetários	que	entraram	no	Caixa,	bem	como	
onde	foram	aplicados	os	recursos	monetários	que	saíram	do	caixa	em	determinado	
período”.	 O	 objetivo	 básico	 deste	 demonstrativo	 é	 disponibilizar	 informações	
sobre	as	entradas	e	as	saídas	de	numerário	em	determinado	período.
O	entendimento	do	autor	está	de	acordo	com	Lana	(apud	MARION,	2010)	
e	 explica	 que	 o	 demonstrativo	 dos	 fluxos	 de	 caixa	 propicia	 ao	 administrador	
financeiro	a	elaboração	de	um	planejamento	mais	adequado	às	necessidades	reais	
da	empresa,	evitando	recursos	monetários	inativos,	como	também	evitar	que,	em	
determinadas	circunstâncias,	a	empresa	esteja	desprovida	de	recursos	necessários	
aos	seus	compromissos	ou	às	suas	despesas	correntes.
Assaf	Neto	e	Silva	(2007)	também	entendem	que	o	fluxo	de	caixa	não	deve	
ser	uma	preocupação	exclusiva	da	área	financeira:	 todos	os	 setores	da	empresa	
devem	estar	envolvidos	com	os	resultados	líquidos.		
Para	melhor	 compreensão	 de	 quem	 está	 inserido	 no	 processo	 e	 o	 grau	
de	 envolvimento,	 os	 autores	mencionam:	 (a)	 área	 de	 produção	 –	 ao	 promover	
alterações	nos	prazos	de	 fabricação	dos	produtos,	 esta	decisão	 afeta	 o	fluxo	de	
caixa	 determinando	 novas	 alterações	 nas	 necessidades	 de	 caixa;	 os	 custos	 de	
produção	também	têm	importante	reflexo	sobre	o	caixa;	(b)	decisões	de	compras	
–	 devem	 estar	 ajustadas	 com	 os	 saldos	 disponíveis	 existentes	 em	 caixa.	 Em	
outras	palavras,	 os	 autores	 (2007)	 afirmam	que	deve	haver	preocupação	 com	o	
sincronismo	entre	os	prazos	concedidos	para	o	pagamento	das	compras,	com	os	
prazos	 estabelecidos	para	 recebimento	das	vendas,	 ou	 seja,	 podemos	dizer	que	
deve	haver	preocupação	com	o	fluxo	de	financiamento;	(c)	políticas	de	cobranças–	mais	ágeis	e	eficientes	constituem-se	em	importante	reforço	de	caixa;	 (d)	área	
de	vendas	–	simultaneamente	com	a	meta	de	crescimento	da	atividade	comercial,	
deve	acontecer	um	controle	sobre	os	prazos	concedidos	e	hábitos	de	pagamentos	
144
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
dos	 clientes,	 para	 não	 pressionar	 negativamente	 o	 fluxo	 de	 caixa;	 (e)	 a	 área	
financeira	 –	deve	 analisar	 cuidadosamente	o	perfil	de	 seu	 endividamento,	para	
que	os	desembolsos	necessários	ocorram	concomitantemente	à	geração	de	caixa	
da	empresa.
2 DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA
A	 demonstração	 dos	 fluxos	 de	 caixa,	 conforme	 mencionado	 no	 item	
anterior,	será	obtida	de	duas	formas:
a)	forma	direta,	a	partir	da	movimentação	do	caixa	e	equivalentes	de	caixa;	
b)	forma	indireta,	com	base	no	Lucro/Prejuízo	do	Exercício.	
De	 acordo	 com	o	NPC	20	 –	Pronunciamento	do	 Instituto	dos	Auditores	
Independentes	 do	 Brasil	 –	 IBRACON	 nº	 20,	 de	 30/04/1999,	 na	 preparação	 da	
demonstração	dos	fluxos	de	caixa	poderá	ser	utilizado	o	método	direto	ou	indireto.	
O	método	direto	caracteriza-se	por	apresentar	os	componentes	dos	fluxos	
por	seus	valores	brutos,	ao	menos	para	os	itens	mais	significativos	dos	recebimentos	
e	dos	pagamentos.	Neste	método,	devem	ser	apresentados,	no	mínimo,	os	seguintes	
tipos	de	recebimentos	e	pagamentos	relacionados	às	operações:	I)	recebimento	de	
clientes;	II)	juros,	lucros	e	dividendos	recebidos;	III)	pagamentos	a	fornecedores	e	
empregados;	IV)	juros	pagos;	V)	imposto	de	renda	pago;	VI)	outros	recebimentos	
e	pagamentos.	
Para	 você	 entender,	 caro/a	 acadêmico/a,	 apresentamos	 um	 exemplo	
elaborado	por	Marion	(2010,	p.	57):
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
145
MODELO DIRETO
Saldo inicial em 31-12-X4
Entradas
Receita Operacional Recebida
Receitas Financeiras
Recebimentos de Coligadas
Vendas Investimentos
Novos Financiamentos
Aumento de capital em R$
Saídas
Compras Pagas
Despesas de Vendas Pagas
Despesas Administrativas
Despesas Financeiras
Imposto de Renda
Dividendos Pagos
730.000
 10.000
10.000
10.000
50.000
40.000
(660.000)
(30.000)
(50.000)
(30.000)
(60.000)
(50.000)
40.000
850.000
(880.000)
Saldo final em 31-12-X5 10.000
FONTE: Marion (2010, p. 57)
O	método	indireto	caracteriza-se	por	apresentar	o	fluxo	de	caixa	 líquido	
oriundo	da:	a)	movimentação	líquida	das	contas	que	influenciam	na	determinação	
dos	 fluxos	 de	 caixa	 das	 atividades	 operacionais,	 tais	 como	 estoques,	 contas	 a	
receber	 e	 contas	 a	 pagar;	 b)	movimentação	 líquida	 das	 contas	 que	 influenciam	
na	 determinação	 dos	 fluxos	 de	 caixa	 das	 atividades	 de	 investimentos	 e	
de	 financiamentos,	 a	 partir	 das	 disponibilidades	 geradas	 pelas	 atividades	
operacionais,	ajustadas	pelas	movimentações	dos	itens	que	não	geram	caixa,	tais	
como:	depreciação,	amortização,	baixas	de	itens	do	ativo	permanente	etc.	
Para	 maior	 compreensão,	 apresentamos	 mais	 um	 exemplo	 (MARION,	
2010,	p.	55):
QUADRO 39 – DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA
DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA
Casa das Lingeries Ltda. – Exercício 2005
146
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
MODELO INDIRETO
a) Atividades Operacionais
Lucro líquido
(+) Despesas Econômicas (não afetam o caixa):
Depreciação
Ajuste por mudança no Capital de Giro
(aumento ou redução durante o ano)
Ativo Circulante
Duplicatas a Receber – aumento (reduz o caixa)
Estoque de Lingeries – aumento (reduz o caixa)
Passivo Circulante
Fornecedores – aumento (melhora o caixa)
Salários a Pagar – aumento (melhora o caixa)
Impostos a Recolher – redução (piora o caixa)
Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais
b) Atividades de Investimento
Não houve variação do imobilizado
Vendas de Ações Coligadas
Recebimentos de Empresas Coligadas
c) Atividades de Financiamentos
Novos Financiamentos
Aumento de Capital em Dinheiro
Dividendos
Redução de Caixa no ano
(70.000)
(30.000)
(100.000)
20.000
10.000
(54.000)
(24.000)
-
10.000
10.000
20.000
50.000
40.000
(50.000)
40.000
24.000
10.000
34.000
(124.000)
(90.000)
60.000
(30.000)
Saldo Inicial de Caixa 40.000
Saldo Final de Caixa 10.000 10.000
DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA
Casa das Lingeries Ltda. – Exercício 2005
FONTE: Marion (2010, p. 57)
A	 conciliação	 do	 resultado	 com	 o	 fluxo	 de	 caixa	 líquido	 das	 atividades	
operacionais deve ser demonstrada tanto pelo método direto como pelo método 
indireto.	 Todos	 os	 ajustes	 de	 conciliação	 entre	 o	 resultado	 e	 o	 caixa	 gerado	
pelas	atividades	operacionais	devem	ser	claramente	identificados	como	itens	de	
conciliação.	(NPC	20	–	Pronunciamento	do	Instituto	dos	Auditores	Independentes	
do	Brasil	–	IBRACON	nº	20,	de	30/04/1999).
As	práticas	internacionais	dispõem	que	essa	demonstração	seja	segregada	
em	 três	 tipos	 de	 fluxos	 de	 caixa:	 I)	 fluxo	 das	 atividades	 operacionais;	 II)	 das	
atividades	de	financiamento;	 III)	 e	das	 atividades	de	 investimentos.	 (MARION,	
2010).	
Para	 melhor	 expor	 o	 tema,	 Marion	 (2010,	 p.	 58)	 elaborou	 um	 modelo	
internacional,	 destacando	 os	 fluxos	 das	 operações	 dos	 financiamentos	 e	 dos	
investimentos.
QUADRO 40 – DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA, MODELO INDIRETO
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
147
QUADRO 40 – DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA, MODELO INDIRETO
DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA
Casa das Lingeries Ltda. – Exercício 20X5
MODELO INTERNACIONAL
a) Operações
Receita recebida
(-) Caixa despendido nas compras
(-) Despesas Operacionais Pagas
 Vendas
 Administrativas
 Despesas Antecipadas
Caixa Gerado no Negócio
b) Outras Receitas e Despesas
(+) Receitas Financeiras Recebidas
(-) Despesas Financeiras Pagas
Caixa Líquido Após as Operações Financeiras
(-) Imposto de Renda Pago
Caixa Líquido Após o Imposto de Renda
c) Atividades de Investimento
Não houve variação do imobilizado
Vendas de Ações Coligadas
Recebimentos de Ações Coligadas
d) Atividades de Financiamentos
(+) Novos Financiamentos
(+) Aumento de Capital em Dinheiro
(-) Dividendos
Redução do Caixa no ano
730.000
(660.000)
(30.000)
(50.000)
-
10.000
(30.000)
10.000
10.000
50.000
40.000
(50.000)
70.000
(80.000)
(10.000)
(20.000)
(30.000)
(60.000)
(90.000)
20.000
40.000
(30.000)
Saldo Inicial do Caixa 40.000
Saldo Final do Caixa 10.000
FONTE: Marion (2010, p. 57)
QUADRO 41 – DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA, MODELO INTERNACIONAL
Matarazzo	(2010,	p.	242)	comenta	que	existe	um	número	muito	grande	de	
situações	que	caberá	ao	analista	avaliar.	A	análise	do	fluxo	de	caixa	pode	ser	feita	
de	muitas	formas,	entretanto,	o	autor	apresenta	uma	sequência	de	ideias,	assim	
identificadas:	
a)	A	 geração	 bruta	 de	 caixa	 é	 pequena	 em	 decorrência	 do	 baixo	 lucro	 e	 é	
insuficiente	 para	 cobrir	 o	 crescimento	 da	NCG	 [necessidade	 de	 capital	 de	
giro],	apesar	de	esta	ser	pouco	expressiva.
b)	A	geração	bruta	de	caixa	é	boa,	mas	insuficiente	para	cobrir	o	crescimento	da	
NCG,	em	virtude	da	expansão	da	empresa.
c)	A	geração	de	caixa	é	elevada,	mas	insuficiente	para	cobrir	o	crescimento	da	
NCG,	 em	 virtude	 das	 alterações	 desfavoráveis	 de	 ciclo	 operacional	 e	 ciclo	
financeiro.	
Se	a	geração	bruta	de	caixa	é	inferior	ao	crescimento	da	NCG,	significa	dizer	
que	a	empresa	não	 tem	geração	operacional	de	caixa	e,	 consequentemente,	não	
148
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
consegue:	1)	pagar	as	dívidas	bancárias	de	curto	prazo;	2)	realizar	investimentos;	
3)	amortizar	financiamentos	de	longo	prazo.
Complementa	Matarazzo	(2010)	que,	nessas	três	situações,	a	empresa	não	
tem	geração	operacional	de	caixa,	porém	a	avaliação	da	gestão	de	caixa	é	diferente	
em	 função	 das	 diferenças	 entre	 os	 fatores	 que	 determinaram	 o	 crescimento	 da	
NCG.	
Na	 introdução	mencionamos	os	 três	fluxosque	compõem	a	estrutura	da	
demonstração	do	fluxo	de	caixa.	A	partir	de	agora	 trataremos	de	cada	um	com	
mais	 detalhe	 para	 que,	 você,	 acadêmico/a,	 amplie	 o	 seu	 conhecimento	 sobre	 o	
tema.
3 FLUXO DE ATIVIDADES OPERACIONAIS - FAO
São	 os	 fluxos	 que	 normalmente	 se	 referem	 às	 atividades	 principais	 da	
entidade,	segundo	Ferrari	(2012),	que	exemplifica:	numa	empresa	comercial	estes	
fluxos	são	as	atividades	ligadas	à	compra	e	revenda	de	mercadorias,	incluindo	os	
gastos	com	despesas	comerciais	e	administrativas.	Sua	 identificação	se	dá	pelas	
entradas	(recebimentos)	e	pelas	saídas	(pagamentos),	da	seguinte	forma:
São consideradas entradas:
-	 os	 recebimentos	 de	 clientes,	 tanto	 das	 vendas	 à	 vista,	 quanto	 das	 duplicatas	
referentes	às	vendas	a	prazo;
-	 os	recebimentos	de	dividendos	de	participações	no	capital	de	outras	sociedades;
-	 os	recebimentos	de	juros	de	empréstimos	concedidos;
	-	 os	recebimentos	diversos,	os	quais,	por	regra	geral,	não	podem	ser	classificados	
juntamente	 com	 os	 fluxos	 de	 financiamento	 ou	 investimento,	 tais	 como	 os	
recebimentos	de	aluguéis	de	imóveis,	os	recebimentos	de	seguradoras	referentes	
a	sinistros	em	estoques,	recebimentos	referentes	a	ganhos	de	causa	em	sentenças	
judiciais	etc.
São consideradas saídas:
-	 os	pagamentos	a	fornecedores,	tanto	os	referentes	às	compras	à	vista,	quanto	os	
referentes ao pagamento de duplicatas das compras a prazo;
-	 os	pagamentos	de	salários	a	funcionários;
-	 os	pagamentos	de	tributos	e	multas;
-	 o	pagamento	de	juros	de	empréstimos	obtidos	etc.
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
149
Em	relação	às	normas	gerais	que	regem	o	Fluxo	das	Atividades	Operacionais,	
o	Pronunciamento	Técnico	CPC	03	 (R2)	–	Demonstração	dos	Fluxos	de	Caixa	–	
determina o seguinte:
O	montante	dos	fluxos	de	caixa	advindos	das	atividades	operacionais	é	
um	indicador	chave	da	extensão	pela	qual	as	operações	da	entidade	têm	
gerado	suficientes	fluxos	de	caixa	para	amortizar	empréstimos,	manter	
a	capacidade	operacional	da	entidade,	pagar	dividendos	e	juros	sobre	
o capital próprio e fazer novos investimentos sem recorrer a fontes 
externas	de	financiamento.
Complementa	 dizendo	 que	 os	 fluxos	 de	 caixa	 advindos	 das	 atividades	
operacionais são basicamente derivados das principais atividades geradoras de 
receita	da	entidade	e	resultam	de	transações	e	de	outros	eventos	que	compõem	a	
apuração	do	lucro	líquido	ou	prejuízo,	exemplificando:
 
(I)	recebimentos	de	caixa	pela	venda	de	mercadorias	e	pela	prestação	de	serviços;
(II)	pagamentos	de	caixa	a	fornecedores	de	mercadorias	e	serviços;
(III)	recebimentos	e	pagamentos	de	caixa	por	seguradora	de	prêmios	e	sinistros,	
anuidades e outros benefícios da apólice;
(IV)	recebimentos	e	pagamentos	de	caixa	de	contratos	mantidos	para	negociação	
imediata	ou	disponíveis	para	venda	futura,	entre	outros.
Transações,	 como	 a	 venda	 de	 bens	 do	 imobilizado,	 podem	 resultar	 em	
ganho	ou	perda,	que	é	incluída	na	apuração	do	lucro	líquido	ou	prejuízo.	Neste	
caso,	os	fluxos	de	caixa	relativos	a	tais	transações	são	fluxos	de	caixa	provenientes	
de	atividades	de	investimento.
Nota: os ativos imobilizados são fluxos de caixa advindos das atividades 
operacionais, e os recebimentos de aluguéis e de vendas subsequentes de tais 
ativos são também fluxos de caixa das atividades operacionais.
Continuando	 o	 tema	 sobre	 fluxo	 de	 caixa,	 neste	 caderno	 será	 tratado	 o	
modelo	direto	e	o	modelo	indireto.
4 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL
Fluxo	 de	 caixa	 operacional	 (operating cash flow)	 é	 o	 NOPAT	 mais	 a	
depreciação,	explica	Silva	(2007),	que	inicialmente	esclarece:	NOPAT	(net operating 
proft after taxes) é	um	conceito	relativamente	simples,	que	considera	somente	o	lucro	
líquido	operacional	após	a	dedução	do	 imposto	de	renda.	Ainda	para	efeito	do	
NOPAT,	as	despesas	financeiras	são	consideradas	como	decorrentes	da	estrutura	
de	capitais	não	sendo	tratadas	como	despesas	operacionais.	
150
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
NOPAT = EBIT x (1 – Alíquota de IR)
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes),	ou	seja,	Lucro	Antes	dos	 juros	e	
Imposto	de	Renda	(LAIR)
Exemplo:	
Demonstração de Resultado 20XX
Vendas 80.430,00
CPV (40.215,00)
Lucro Bruto 40.215,00
Despesas de salários e encargos (13.719,00)
Despesas gerais (4.875,00)
Despesa de provisão para devedores duvidosos (583,56)
Depreciações (1.693,20)
Despesas financeiras (2.295,00)
Lucro operacional 17.049,24
Provisão para IR (2.557,38)
Lucro Líquido 14.491,86
FONTE: Silva (2007)
Baseados	na	demonstração	dos	resultados	acima,	é	possível	observar	que	o	
lucro	operacional	foi	de	R$	17.049,24	(dezessete	mil,	quarenta	e	nove	reais	e	vinte	e	
quatro	centavos).
Para	apurarmos	o	EBIT,	deveremos	somar	o	lucro	antes	do	imposto	de	renda	
que	é	de	R$	17.049,24	(dezessete	mil,	quarenta	e	nove	reais	e	vinte	e	quatro	centavos),	
mais	as	despesas	financeiras	de	R$	2.295,00	(dois	mil,	duzentos	e	noventa	e	cinco	
reais),	 que	 neste	 caso	 totaliza	R$	 19.344,24	 (dezenove	mil	 trezentos	 e	 quarenta	 e	
quatro	reais	e	vinte	e	quatro	centavos).
Calculando	o	NOPAT:	R$	19.344,24	x	(1	-	0,15)
																														R$	19.344,24	x	0,85
																													NOPAT:	R$	16.442,60
QUADRO 42 – DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DA CIA. MISTERIOSA 
IMPORTANT
E
Para este exemplo considerou-se uma alíquota hipotética de 15%, apenas para fins 
didáticos, explica o autor (SILVA, 2007). 
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
151
FCO = NOPAT + Depreciação
FCO	=	Fluxo	de	Caixa	Operacional
Utilizando-se	os	dados	apurados,	teremos:
FCO	=	16.442,60	+	1.693,20
FCO	=	18.135,80
Assaf	 Neto	 e	 Silva	 (2007,	 p.	 52),	 ao	 abordarem	 o	 tema	 fluxo	 de	 caixa	
operacional,	explicam	que	é	também	conhecido	como	fluxo	de	caixa	das	atividades	
operacionais.	 Ele	 representa	 basicamente	 os	 resultados	 financeiros	 no	 sentido	
estrito	 de	 caixa,	 isto	 é,	 produzidos	 pelos	 ativos	 identificados	 diretamente	 na	
atividade	da	empresa.	Em	outras	palavras,	é	possível	dizer	que	é	uma	medida	dos	
recursos	 financeiros	 decorrentes	 das	 atividades	 estritamente	 operacionais	 cujos	
valores	são	disponíveis	em	termos	de	caixa.	
Neste	sentido,	apresentam	a	seguinte	fórmula	para	cálculo:
FCO = Lucro operacional - IR sobre Lucro Operacional ± despesas e receitas 
operacionais que não envolvem recursos
Um	dos	itens	gerenciais	mais	importantes,	quando	se	trata	do	fluxo	de	caixa	
operacional,	 é	 o	 estabelecimento	 de	 valores	máximos	 suportáveis	 pela	 geração	
interna	de	caixa	da	empresa,	de	amortização	de	dívidas.	Prosseguem	explicando	
que	 o	 cuidado	 com	 relação	 à	 geração	 operacional	 de	 caixa	 é	 indispensável	 ao	
equilíbrio	financeiro.	Outras	necessidades	de	uso	do	fluxo	de	caixa	operacional	
como:	 investimentos	 para	 expansão,	 reposição	 de	 ativos,	 pagamentos	 de	
dividendos	 etc.	podem	ocorrer	 e	 isto	 altera	o	volume	máximo	de	 captação	que	
poderá	ser		realizado.	(ASSAF	NETO;	SILVA,	2007,	p.	54).
4.1 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL LÍQUIDO
Silva	 (2007),	 ao	 se	 reportar	 a	 fluxo	de	 caixa,	 analisa	 o	 conceito	 de	fluxo	
de	caixa	operacional	líquido	também	conhecido	por	net operating cash flow (OCF)	
e	de	fluxo	 livre	de	caixa	ou	 free cash flow,	e	 ressalta	que	esses	conceitos	diferem	
dos	conceitos	utilizados	na	demonstração	do	fluxo	de	caixa	(DFC),	uma	vez	que	
consideram	ocorrências	que,	em	termos	de	caixa,	transcendem	o	exercício	social.	
A	base	conceitual	do	fluxo	de	caixa	é	preservada,	porém,	para	atender	aos	
objetivos	dos	conceitos	apresentados,	são	feitos	alguns	ajustes.
152
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
4.2 EBITDA
Cavalcante	e	Associados,	em	seu	boletim	nº	226,	explicam	o	que	significa	
EBITDA em	inglês	e	em	português.		Em	inglês	quer	dizer	earnings before interest, 
taxes, depreciation and amortization.Em	português,	EBITDA	é	o	lucro	antes	de	juros,	
imposto	de	renda,	amortização	e	depreciação,	o	que	quer	dizer	LAJIDA,	ou	seja,	
lucro	antes	dos	juros,	imposto	de	renda,	depreciação	e	amortização.
No	mesmo	boletim	(226),	os	autores	conceituam	EBITDA	como	a	geração	
operacional	de	caixa	da	Cia.,	isto	é,	quanto	a	empresa	gera	de	recursos	apenas	em	
sua	atividade,	sem	levar	em	consideração	os	efeitos	financeiros	e	de	impostos.	É	
um	importante	indicador	para	avaliar	a	qualidade	operacional	da	empresa.
LEITURA COMPLEMENTAR
EBITDA – O “CASH-FLOW” DOS PREGUIÇOSOS?
No	âmbito	da	análise	das	demonstrações	financeiras	das	empresas,	uma	
das variáveis que costumam ser postas em destaque pelas notícias que sintetizam 
os	“números”	apresentados	pelas	empresas	é	o	EBITDA	(Earnings Before Interest,	
Taxes, Depreciation and Amortization),	algo	que,	em	português,	se	deve	designar	por	
Resultado	Antes	de	Impostos,	Encargos	Financeiros	e	Amortizações.	
Tratando-se	 de	 uma	 medida	 popular	 entre	 alguns	 (muitos?)	 analistas	
e	 investidores,	 importa	refletir	um	pouco	sobre	o	que	ela	representa	de	fato,	ou	
como	 deve	 ser	 interpretada.	 A	 circunstância	 de	 uma	 empresa	 apresentar	 um	
EBITDA	mais	elevado	do	que	outra,	ou	mais	alto	do	que	no	ano	anterior,	significa,	
forçosamente,	um	melhor	desempenho	e,	consequentemente,	um	bom	sinal	para	
o	mercado?	
Provavelmente,	não...	Vejamos	por	quê.	
Há	quem	encare	o	EBITDA	como	indicador	da	capacidade	de	uma	empresa	
gerar	“dinheiro”,	antes	de	reembolsar	o	capital	alheio	(“pagar	juros”)	e	de	pagar	
impostos.	Se	estiver	de	acordo	com	esta	definição,	 reflita	conosco	nas	seguintes	
deficiências	do	EBITDA:	
•	 ignora	os	 investimentos	 (em	equipamentos,	na	 aquisição	de	outras	 empresas	
etc.)	 efetuados	 pela	 empresa.	 Estes	 investimentos	 podem	 corresponder	 a	
desembolsos	incomparavelmente	superiores	ao	propalado	montante	do	EBITDA	
para um determinado ano; 
•	 não	vem	em	conta	a	 capacidade	de	a	empresa	 cobrar	as	 suas	dívidas	 (isto	é,	
para	o	 seu	 cálculo	não	 interessa	 saber	 se	os	 clientes	pagam	à	 empresa	 –	não	
constituirá	grande	novidade	dizer	que	“vender	é	fácil;	já	receber	é	mais	difícil”);	
TÓPICO 3 | FLUXO DE CAIXA
153
•	 não	considera	os	níveis	de	estoques	existentes	na	empresa	(quanto	mais	estoques	
existirem,	maior	o	capital	“empatado”,	o	que	pode	ser	sintoma	de	dificuldades	
comerciais	e,	mais	tarde	ou	mais	cedo,	de	tesouraria);	
•	 em	sentido	inverso,	esquece	que	as	empresas	podem	gerar	fundos	pela	simples	
negociação	de	melhores	condições	de	pagamento	com	os	seus	fornecedores	(este	
ponto	é	especialmente	importante	no	caso	dos	“hipermercados”	que,	como	se	
sabe,	tendem	a	receber	a	pronto	e	a	pagar	a	prazo).	
No	 cenário	 descrito,	 uma	 empresa	 pode	 apresentar	 um	 EBITDA	
verdadeiramente	“astronômico”	e	nem	sequer	ter	dinheiro	para	pagar	os	salários	
(basta	 que	 tenha	 vendido	 a	 clientes	 que	 não	 pagam	 ou	 que	 tenham	 efetuado	
avultados	 investimentos).	 A	 tristemente	 célebre	 Worldcom	 é	 um	 bom	 exemplo	
disso:	um	 investidor	que	 se	 tenha	deixado	“guiar”	pelo	EBITDA,	 foi	 enganado	
pelas	 “manipulações	 contabilísticas”	 efetuadas;	 um	 investidor	 que	 utilizasse	 o	
verdadeiro conceito de “free-cash-flow”	(“dinheiro”	gerado	pela	empresa)	estaria	a	
salvo	dessas	habilidades.	
Deixemos	 a	 exploração	 do	 “verdadeiro	 conceito	 de	 free-cash-flow”	 para	
outra	“conversa”.	Para	hoje,	o	que	é	importante	reter	é	que	na	Análise	Fundamental	
de	uma	empresa	não	há	um	“indicador	milagroso”	fácil	e	rápido	de	calcular.	Para	
efetuar	 julgamentos	corretos	sobre	o	 real	desempenho	de	uma	empresa,	devem	
ser	 utilizados	 vários	 indicadores,	 efetuar	 comparações	 no	 tempo	 (evolução	 da	
empresa)	e	no	espaço	(com	outras	empresas)	e	nunca	esquecer	que	uma	empresa	
vale	pela	sua	capacidade	de	gerar	dinheiro	(e	não	resultados)	para	os	acionistas.
FONTE: Adaptado de: <http://pt.portaldebolsa.com/pt/stocks/homos.asp?id=144>. Acesso em: 24 
nov. 2010.
154
Este	tópico	contempla	o	fluxo	de	caixa,	assunto	relevante	para	o	processo	
de	 gestão.	 Este	 tema	 é	 bastante	 antigo,	 porém	nunca	 foi	 tão	 evidenciado	 como	
na	atualidade,	principalmente	após	o	advento	da	Lei	nº	11.638/07,	que	obrigou	a	
publicação	anual	pelas	Cias.	Abertas	e	Grandes	Empresas,	assim	entendidas	aquelas	
com	personalidade	jurídica	Ltda.	Este	demonstrativo	substituiu	a	demonstração	
das	 origens	 e	 aplicações	 de	 recursos	 (DOAR).	 Inicialmente,	 abordaram-se	 os	
conceitos,	formas,	tipos,	setores	envolvidos,	entre	outros.	No	que	diz	respeito	às	
formas,	abordou-se	o	 seguinte:	 formas	diretas,	 formas	 indiretas	e	 internacional.	
Apresentou-se	 o	modelo	 de	 fluxo	 de	 caixa	 pela	 forma	 direta,	 forma	 indireta	 e	
internacional	 (conforme	MARION,	 2010).	O	 Tópico	 3	 contempla	 ainda:	 o	 fluxo	
de	caixa	operacional;	fluxo	de	caixa	operacional	líquido	e	EBITDA,	compostos	de	
conceitos,	fórmulas	e	exemplos.	
RESUMO DO TÓPICO 3
155
AUTOATIVIDADE
1	O	fluxo	de	caixa	pode	ser	elaborado	diretamente	a	partir	da	conta:
a)	(			)	Empréstimos.
b)	(			)	Fornecedores.
c)	(			)	Patrimônio	líquido.
d)	(			)	Disponibilidades.							
e)	(			)	Capital	social.
FONTE: Zdanowicz (1998)
2	 Segundo	Zdanowicz	(1998),	toda	vez	que	o	passivo	circulante	diminuir,	por	
substituição	ou	por	pagamento,	tal	fato:
a)	(			)	Provoca	alteração	no	capital	de	giro.
b)	(			)	Aumenta	o	capital	circulante	próprio	da	empresa.
c)	(			)	Diminui	o	capital	circulante	líquido	de	terceiros.
d)	(			)	Não	provoca	alteração	no	capital	circulante	líquido.		
e)	(			)	Reduz	o	capital	circulante	próprio	da	empresa.
3 O instrumento que representa o movimento de numerário diário da empresa 
denomina-se:
a)	(			)	Balancete	de	verificação.
b)	(			)	Ponto	de	equilíbrio.
c)	(			)	Grau	de	alavancagem.
d)	(			)	Balanço	matricial.
e)	(			)	Fluxo	de	caixa.						
FONTE: Zdanowicz (1998)
4	Há	uma	redução	no	capital	circulante	líquido	quando	ocorre	um/a:
a)	(			)	Redução	do	patrimônio	líquido.		
b)	(			)	Aumento	do	patrimônio	líquido.
c)	(			)	Aumento	dos	resultados	de	exercícios	futuros.
d)	(			)	Aumento	do	passivo	exigível	a	longo	prazo.
e)	(			)	Redução	do	ativo	permanente.
FONTE: Zdanowicz (1998)
5	 Zdanowicz	 (1998)	 explica	 que	 se	 verifica	 um	 aumento	 do	 disponível	 da	
empresa	quando	ocorre	um/a:
a)	(			)	Aumento	do	ativo	circulante	(exceto	caixa).
b)	(			)	Redução	do	passivo	circulante.
c)	(			)	Aumento	do	ativo	realizável	a	longo	prazo.
156
d)	(			)	Diminuição	do	passivo	exigível	a	longo	prazo.
e)	(			)	Redução	do	ativo	circulante	(exceto	caixa).		
6	 Qual	é	dos	itens	a	seguir	que	corresponde	a	uma	origem	de	recursos	para	a	
empresa?
a)	(			)	Utilização	das	reservas	previamente	aprovisionadas	pela	empresa.
b)	(			)	Argumento	do	dimensionamento	dos	estoques.
c)	(			)	Integralização	de	capital	social,	em	dinheiro,	pelos	sócios.		
d)	(			)	Amortização	parcial	de	financiamentos	de	longo	prazo.
e)	(			)	Encerramento	do	exercício	social	com	prejuízo.
FONTE: Zdanowicz (1998)
157
TÓPICO 4
FATOR DE INSOLVÊNCIA
UNIDADE 3
1 INTRODUÇÃO
Acadêmico/a,	fator	de	insolvência	não	é	um	termo	muito	comum	no	nosso	
vocabulário,	até	porque	sempre	desejamos	tratar	de	assuntos	positivos,	e	o	fator	
de	insolvência	pode	nos	levar	a	analisar	situações	desagradáveis	sobre	a	situação	
em	que	a	empresa	está	inserida.	No	entanto,	você	precisa	conhecer	muito	bem	esse	
processo	porque	o/a	auxiliará	no	exercício	de	sua	profissão	como	contador/a	na	
área	gerencial	ou	até	mesmo	como	consultor/a	de	empresas,	analista	bancário/a,	
entre	outras.
O objetivo maior do fator de insolvência é avaliar a saúde da empresa como 
um	todo,	bem	como	conhecer	o	risco	de	falência	da	empresa.	Com	esta	análise,	
torna-se	possível	avaliar	o	grau	de	solvência	de	qualquer	empresa,	possibilitando,	
com	um	razoável	grau	de	segurança,	detectarcom	antecedência	qual	a	situação	
financeira	de	uma	empresa.
Segundo	Matarazzo	(2010,	p.	167),	em	1968,	Edwards	Altman	publicou	o	
artigo “Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy,	
no Journal of Finance,	dos	Estados	Unidos,	 inaugurando	uma	série	 incontável	de	
estudos	sobre	a	capacidade	preditiva	dos	índices	de	balanços	em	diferentes	países”.	
O	 primeiro	 passo	 a	 ser	 dado	 é	 determinar	 o	 fator	 de	 insolvência	 e,	 em	
seguida,	verificar	se	o	valor	obtido	coloca	a	empresa	em	grau	de	risco	ou	não.
Segundo	 Matarazzo	 (2010),	 a	 insolvência	 de	 uma	 empresa	 ocorre	 pela	
incapacidade	de	pagar	suas	obrigações,	isto	é,	pela	falta	de	dinheiro	em	caixa	no	
momento	do	vencimento	de	uma	dívida,	dada	a	impontualidade	a	curto	prazo.	
Ressalta	o	autor	que	toda	empresa	está	sujeita	à	falta	de	dinheiro,	dadas	as	
naturais	incertezas	e	irregularidades	da	atividade	em	que	atua.	Essa	carência	de	
moeda é suprida por empréstimos de emergência que a empresa pode obter com 
bancos,	e	a	curto	prazo	pode	ser	suprida	pela	reformulação	de	prazos	de	duplicatas	
a	receber	e	fornecedores.	A	falta	de	dinheiro	a	curto	prazo	deve-se	aos	seguintes	
motivos:	a)	desempenho	de	vendas	aquém	do	esperado;	b)	falta	de	controle	das	
despesas;	 c)	 prejuízo;	d)	má	 administração	dos	 ativos	 e	passivos	 circulantes;	 e)	
excesso	de	investimento	no	ativo	permanente.	
A	falta	crônica	de	dinheiro	e	a	perspectiva	do	agravamento	de	insuficiência	
de	entradas	em	caixa	é	que	caracteriza	a	insolvência,	e	as	soluções	que	restam	são	
a	concordata	ou	a	falência.	(MATARAZZO,	2010,	p.	181).
158
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Estes	 são	 avisos	 importantes	 que	 devem	 ser	 dados	 ao	 gestor,	 para	 que	
ele	não	seja	surpreendido	com	um	cenário	desastroso	e	de	sua	responsabilidade.	
Portanto,	esteja	atento/a,	pois	este	tema	é	de	vital	importância	para	quem	deseja	
atuar	na	área	financeira.
2 ANÁLISE DISCRIMINANTE
Segundo	 Matarazzo	 (2010),	 a	 análise	 discriminante	 constitui-se	 numa	
técnica	estatística	que	permite	 indicar	se	uma	empresa	pertence	à	população	de	
solventes	ou	de	insolventes.
O mecanismo de análise discriminante pode ser resumido da seguinte 
forma:	 a)	 escolhem-se	dois	grupos,	denominado	de	população,	que	podem	ser:	
empresas	insolventes	e	empresas	solventes;	b)	coletam-se	os	dados	das	empresas	
de	cada	grupo,	para	saber	se	uma	empresa	se	enquadra	no	grupo	de	solventes	e	
insolventes.	
De	forma	resumida,	a	análise	discriminante	aplicada	à	análise	de	balanços,	
através	de	indicadores	financeiros,	indica	simultaneamente:	I)	que	índices	devem	
ser	utilizados;	II)	qual	peso	deve	ser	atribuído	aos	índices;	III)	qual	a	probabilidade	
de	acertos	nas	previsões	de	insolvência	do	modelo,	explica	o	autor.
3 FÓRMULAS PARA PREVISÃO DE FALÊNCIAS
De	 acordo	 com	 Matarazzo	 (1994),	 estudiosos	 como:	 Kanitz,	 Altman,	
Elizabetsky,	Matias	e	Pereira	realizaram	aqui	no	Brasil	trabalhos	sobre	a	previsão	
de	falência.	O	autor	demonstrou	a	fórmula	que	cada	um	utilizou	e	sua	forma	de	
aplicação.
3.1 FATOR DE INSOLVÊNCIA DE KANITZ
O	fator	de	insolvência	é	um	indicador	geral	resultante	da	ponderação	de	
cinco	 variáveis	 que	podem	 ser	 considerados	 índices	 parciais.	 Esses	 indicadores	
determinam	se	a	empresa	 irá	situar-se	em	faixa	perigosa	ou	não,	em	termos	de	
solvência.
Como	base	de	 julgamento	do	fator	de	 insolvência,	Kanitz	construiu	uma	
escala	de	valores	para	indicação	da	maior	ou	menor	possibilidade	de	falência	ou	
concordata	 da	 empresa.	A	 escala	 de	 valores	 estabelecida	 por	 Kanitz	 (1978)	 é	 a	
seguinte: 
TÓPICO 4 | FATOR DE INSOLVÊNCIA
159
7 --------------------------------------------- 
 :::::::::::::::::::::::::::::::::::: !
								::::::::::::::::::::::::::::::::::::		!				INTERVALO	DE	SOLVÊNCIA	
								::::::::::::::::::::::::::::::::::::		!				(reduzidas	possibilidades	de	falência)
 :::::::::::::::::::::::::::::::::::: !
 :::::::::::::::::::::::::::::::::::: !
 :::::::::::::::::::::::::::::::::::: !
 :::::::::::::::::::::::::::::::::::: !
0	----------------------------------------------------------------------------------------------------------
								/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/			!				PENUMBRA
								/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/			!					(situação	indefinida)
								/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/	/			!
-3	--------------------------------------------------------------------------------------------------------
								xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx		!	
								xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx		!					INSOLVÊNCIA	
								xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx		!					(propensão	à	falência)
								xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx		!	
-7	--------------------------------------------------------------------------------------------------------
O	fator	de	insolvência	é	um	indicador	que	expressa	a	faixa	de	risco	em	que	
se	encontra	a	empresa,	podendo	levá-la	a	uma	situação	de	extrema	dificuldade,	se	
não	adotar	medida	para	correção	de	seu	desequilíbrio	financeiro	e	ou	incremento	
da	capacidade	de	geração	de	lucros.
As	cinco	variáveis	do	 fator	de	 insolvência	de	Kanitz	 (1978)	utilizadas	na	
determinação	do	fator	de	insolvência	com	seus	respectivos	pesos	são	os	seguintes:	
FI: X1 + X2 + X3 – X4 – X5
FI = Fator de Insolvência = total de pontos obtidos
X1	=	LUCRO	LÍQUIDO/PATRIMÔNIO	LÍQUIDO	x	0,05
X2	=	LIQUIDEZ	TOTAL	x	1,65
X3	=	LIQUIDEZ	SECA	x	3,55
X4	=	LIQUIDEZ	CORRENTE	x	1,06
X5	=	EXIGÍVEL	TOTAL/	PATRIMÔNIO	LÍQUIDO	x	0,33
Importante:	segundo	Kanitz,	a	análise	do	índice	de	solvência	permite:
a) descobrir	empresas	em	estado	de	pré-solvência;
b) descobrir	as	empresas	numa	escala	de	solvência/insolvência,	a	fim	de	selecionar	
clientes prioritários;
c) determinar	 previsões	 para	 a	 conta	 “devedores	 duvidosos“	 segundo	 a	
probabilidade	de	insolvência	de	cada	cliente.
160
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Importante:	cuidados	que	devem	ser	tomados	na	aplicação	do	termômetro:
a) o	modelo	de	Kanitz	(1978)	é	destinado	à	indústria	e	comércio,	portanto	é	um	
fato	que	o	analista	deverá	levar	em	consideração;
b) as	 demonstrações	 financeiras	 devem	 refletir	 a	 sua	 real	 situação	 financeira	 e	
econômica.
IMPORTANT
E
Interpretação: este índice é do tipo QUANTO MAIOR, MELHOR.
A classificação adotada por Kanitz (1978) foi:
FI entre 0 e 7 – intervalo de solvência (reduzidas possibilidades de falência);
FI entre 0 e -3 – penumbra (situação indefinida);
FI entre -3 e -7 – insolvência (propensão à falência).
FONTE: Krauter, Sousa e Luporini (2010), Kanitz (1978)
No	modelo	apresentado	por	Kanitz,	há	uma	região	crítica,	em	vez	de	um	
ponto	crítico.	(MATARAZZO,	1994,	p.	246).
3.2 FATOR DE INSOLVÊNCIA DE ALTMAN
De	 acordo	 com	Krauter,	 Sousa	 e	 Luporini	 (2010),	 em	 1979,	 em	 parceria	
com	professores	da	Pontifícia	Universidade	Católica/RJ,	Altman	desenvolveu	um	
modelo	de	previsão	de	insolvência	aplicável	a	empresas	no	Brasil.	Nesse	estudo	foi	
aplicada a técnica de análise discriminante e de regressão múltipla e utilizada uma 
amostra	contendo	58	(cinquenta	e	oito)	empresas	de	porte	semelhante,	sendo	que	
35	(trinta	e	cinco)	empresas	não	tinham	problemas	financeiros	e	23	(vinte	e	três)	
empresas	apresentavam	problemas	financeiros.	
Altman	 (1979)	 apud	Krauter,	 Sousa	 e	 Luporini	 (2010)	 desenvolveu	 dois	
modelos que apresentamos a seguir: 
Z1	=	-	1,44	+	4,03	X2	+	2,25	X3	+	0,14	X4	+	0,42	X5
Z2	=	-	1,84	-	0,51	X1	+	6,32	X3	+	0,71	X4	+	0,53	X5
onde Z1 ou Z2 = total de pontos obtidos.
X1	=	ATIVO	CIRCULANTE	–	PASSIVO	CIRCULANTE/ATIVO	TOTAL
X2	=	(RESERVAS	+	LUCROS	ACUMULADOS)/ATIVO	TOTAL
X3	=	LUCROS	ANTES	DOS	JUROS	E	IMPOSTOS/ATIVO	TOTAL
X4	=	PATRIMÔNIO	LÍQUIDO/EXIGÍVEL	TOTAL
TÓPICO 4 | FATOR DE INSOLVÊNCIA
161
X5	=	VENDAS	LÍQUIDAS/ATIVO	TOTAL
	 Observação:	nesses	modelos	o	ponto	crítico	é	zero.
3.3 FATOR DE INSOLVÊNCIA DE ELIZABETSKYElizabetsky	 (1976)	 apud	 Krauter,	 Sousa	 e	 Luporini	 (2010)	 desenvolveu	
um	 modelo	 matemático	 baseado	 na	 análise	 discriminante,	 com	 o	 objetivo	 de	
padronizar	o	processo	de	avaliação	e	concessão	de	crédito	a	clientes,	tanto	pessoas	
físicas,	quanto	pessoas	jurídicas.	A	amostra	definida	e	utilizada	foi	de	373	(trezentas	
e	setenta	e	 três)	 indústrias	do	setor	de	confecção,	sendo	274	(duzentas	e	setenta	
e	 quatro)	 indústrias	 classificadas	 como	 boas	 e	 99	 (noventa	 e	 nove)	 indústrias	
classificadas	 como	 ruins.	O	 critério	utilizado	para	 classificar	 as	 empresas	 como	
ruins	 foi	 o	 atraso	 nos	 pagamentos.	 Elizabetsky	 escolheu	 empresas	 do	 mesmo	
ramo	de	atividade	 em	 função	das	diferenças	 existentes	nas	 empresas	de	 ramos	
diferentes,	explicaram	Krauter,	Sousa	e	Luporini	(2010).	
O modelo desenvolvido foi: 
Z = 1,93 X32 – 0,20 X33 + 1,02 X35 + 1,33 X36 – 1,12 X37
onde Z = total dos pontos obtidos.
X32	=	LUCRO	LÍQUIDO/VENDAS
X33	=	DISPONÍVEL/ATIVO	PERMANENTE
X35	=	CONTAS	A	RECEBER/ATIVO	TOTAL
X36	=	ESTOQUES/ATIVO	TOTAL
X37	=	PASSIVO	CIRCULANTE/ATIVO	TOTAL
Observação: nesse modelo, o ponto crítico é 0,5.
IMPORTANT
E
Nesse modelo, o ponto crítico é 0,5.
Z inferior a 0,5 - empresa insolvente; 
Z superior a 0,5 - empresa solvente.
FONTE: Krauter, Sousa e Luporini (2010), Pereira (apud SILVA, 2007)
162
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
3.4 FATOR DE INSOLVÊNCIA DE MATIAS
Segundo	Krauter,	Sousa	e	Luporini	(2010),	Matias	(1978)	desenvolveu	um	
modelo	de	análise	discriminante	e	utilizou	uma	amostra	composta	de	100	(cem)	
empresas,	sendo	50	(cinquenta)	classificadas	como	solventes	e	50	(cinquenta)	como	
insolventes.
Matarazzo	 (1994)	 demonstra	 o	modelo	 desenvolvido	 por	Matias	 (1978),	
conforme segue: 
Z	=	23,792	X1	–	8,26	X2	–	8,868	X3	–	0,764	X4	–	0,535	X5	+	9,912	X6
onde Z = total dos pontos obtidos.
X1	=	PATRIMÔNIO	LÍQUIDO/ATIVO	TOTAL
X2	=	FINANCIAMENTO	E	EMPRÉSTIMOS	BANCÁRIOS/ATIVO	CIRCULANTE
X3	=	FORNECEDORES/ATIVO	TOTAL
X4	=	ATIVO	CIRCULANTE/PASSIVO	CIRCULANTE
X5	=	LUCRO	OPERACIONAL/LUCRO	BRUTO
X6	=	DISPONÍVEL/ATIVO	TOTAL
Observação: nesse modelo, o ponto crítico é zero.
IMPORTANT
E
Segundo Krauter, Sousa e Luporini (2010), Matias (1979) classificou da seguinte 
forma:
Z inferior a 0 – empresa enfrentando problemas financeiros – insolvente;
Z superior a 0 – empresa apresentando situação financeira favorável – solvente.
3.5 FATOR DE INSOLVÊNCIA DE PEREIRA
De	 acordo	 com	 Krauter,	 Sousa	 e	 Luporini	 (2010),	 Pereira	 (apud SILVA,	
2007)	criou	dois	modelos	sendo	um	aplicável	a	empresas	comerciais	e	o	outro	a	
empresas	industriais,	classificáveis	para	a	concessão	de	crédito.	O	autor	adaptou	
estes	modelos	para	prever	a	situação	da	empresa	em	função	do	tempo.
O	modelo	1	 indicava	a	situação	da	empresa	para	o	exercício	seguinte	ao	
período	utilizado	na	análise.	E	o	modelo	2	indicava	a	situação	da	empresa	para	os	
dois	anos	seguintes,	ao	período	utilizado	na	análise.
Os modelos desenvolvidos para a indústria foram:
TÓPICO 4 | FATOR DE INSOLVÊNCIA
163
Z1	=	0,722	–	5,124E23	+	11,016L19	–	0,342L21	–	0,048L26	+	8,605R13	–	0,004R29
Z2	=	5,235	–	9,437E3	–	0,010E9	+	5,327E10	–	3,939E13	–	0,681L1	+	9,693R13
onde Z = total de pontos obtidos.
E23	=	DUPLICATAS	DESCONTADAS/DUPLICATAS	A	RECEBER
L19	=	ESTOQUE	FINAL/C.M.V.
L21	=	FORNECEDORES/VENDAS
L26	=	ESTOQUE	MÉDIO/C.M.V.
R13	=	LUCRO	OPERACIONAL	+	DESPESAS	FINANCEIRAS/ATIVO	TOTAL	
MÉDIO	-	INVESTIMENTO	MÉDIO
R29	=	EXIGÍVEL	TOTAL/(LUCRO	LÍQUIDO	+	0,1X	IMOBILIZADO	MÉDIO	+	
SALDO	DEVEDOR	DA	CORREÇÃO	MONETÁRIA*)
Observação: nesse modelo, o ponto de separação é zero. 
Para	o	comércio,	segundo	Krauter,	Sousa	e	Luporini	(2010)	e	Pereira	(apud	
SILVA,	2007),	os	modelos	são	os	seguintes:
Z1	=	1,327	+	7,561E5	+	8,201E11	–	8,546L17	+	4,218R13	+	1,982R23	+	0,091R28
Z2	=	2,368	–	1,994E5	+	0,138E9	–	0,187E25	–	0,025L27	–	0,184R11	+	8,059R23
onde	=		E5	=	(reservas	+	lucros	acumulados)/ativo	total
E9	=	(variação	do	imobilizado)/(lucro	líquido	+	0,1	x	imobilizado	médio	–	saldo	
da		correção	monetária	+	variação	do	exigível	a	longo	prazo)
E11	=	disponível/ativo	total
E25	=	disponível/ativo	permanente
L17	=	 (ativo	circulante	–	disponível	–	passivo	circulante	+	financiamentos	+	
duplicatas	descontadas)/vendas
L27	=	(duplicatas	a	receber	x	360)/vendas
R11	=	(ativo	total	médio	–	salários,	 tributos	e	correções	médios)/patrimônio	
líquido médio
R13	 =	 (lucro	 operacional	 +	 despesas	 financeiras)/(ativo	 total	 médio	 –	
investimento	médio)
R23	=	lucro	operacional/lucro	bruto
R28	=	(patrimônio	líquido/capital	de	terceiros)/(margem	bruta/ciclo	financeiro)
IMPORTANT
E
* A correção monetária foi extinta pela Lei nº 9.249/95 e entrou em vigor em 1º 
de janeiro de 1996.
164
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
IMPORTANT
E
A classificação adotada em todas as equações é:
Z inferior a 0 - empresa enfrentando problemas financeiros – insolvente;
Z superior a 0 - empresa enfrentando situação financeira favorável – solvente.
FONTE: Krauter, Sousa e Luporini (2010), Pereira (apud SILVA, 2007)
Para	 ilustrar	 a	 técnica	 de	 análise	 discriminante,	 apresentamos	 a	 seguir	 um	
quadro	com	tabela	elaborada	por	estudiosos,	no	Brasil,	cujos	resultados	apurados	foram:
Modelo Empresas solventes classificadas 
corretamente pelo modelo
Empresas insolventes classificadas 
corretamente pelo modelo
KANITZ 80% 68%
ALTMAN 83% 77%
ELIZABETSKY 74% 63%
MATIAS 70% 77%
PEREIRA 90% 86%
FONTE: Matarazzo (2010, p. 168)
QUADRO 43 – PREVISÃO DE INSOLVÊNCIA, SEGUNDO ESTUDIOSOS
Como	pode	ser	observado	no	quadro,	os	vários	modelos	de	previsão	de	
insolvência	 apresentam	 índices	 diferentes.	 	 A	 análise	 realizada	 por	 Matarazzo	
(2010)	revela	que	todos	os	modelos	apresentaram	razoável	capacidade	de	classificar	
corretamente	as	empresas	solventes	e	insolventes,	dentro	da	amostra	utilizada.
Pelo	exposto	é	possível	formar	a	seguinte	opinião:
a)	que	 o	 uso	 da	Análise	 Discriminante	 na	 previsão	 de	 insolvência,	 através	 das	
demonstrações	financeiras,	tem	levado	a	resultados	inconsistentes.	Variando-se	
a	amostra,	chega-se	a	parâmetros	(pesos)	e	variáveis	(índices)	completamente	
diferentes,	o	que	significa	dizer	que	os	modelos	ou	têm	vida	curta	ou	variam	
muito	de	acordo	com	a	amostra.
b)	não	convém,	portanto,	usá-los.
c)	 os	modelos	apresentados	anteriormente	não	substituem	a	análise	através	dos	
índices	tradicionais	e,	se	utilizados,	isso	deve	ser	feito	apenas	para	complementar	
as	conclusões	destes	últimos.	
d)	A	multiplicação	de	parâmetros	diretamente	pelos	 índices	deve	ser	observada	
com	cuidado,	porque	ela	pode	levar	a	resultados	distorcidos,	haja	vista	que	os	
índices decorrem da divisão entre dois valores absolutos e podem variar de 
menos	infinito	a	mais	infinito,	distorcendo	o	fator	final.	(MATARAZZO,	2010,	
p.	168-169).
165
Este	 tópico	 contemplou	 uma	 abordagem	 específica	 sobre	 o	 processo	 e	
análise	da	situação	financeira	de	uma	empresa,	buscando	conhecer	se	sua	situação	
encontra-se	em	dificuldade	momentânea	ou	se	está	insolvente.
De	acordo	 com	Krauter,	 Sousa	 e	Luporini	 (2010),	 a	palavra	 insolvente	 é	
confundida	com	dificuldade	financeira.	A	dificuldade	financeira	é	uma	situação	
onde	o	fluxo	de	caixa	é	insuficiente	para	cobrir	obrigações	correntes;	e	a	insolvência	
é	 a	 incapacidade	 de	 pagar	 as	 dívidas.	 A	 insolvência	 pode	 ser	 interpretada	 de	
duas	 formas:	 a)	 de	 saldo;	 b)	 de	 fluxo.	A	 insolvência	 associada	 a	 saldos	 ocorre	
quando	uma	empresa	possui	patrimônio	líquido	negativo,	isto	é,	o	valor	do	ativo	
total	é	menor	que	o	valor	das	dívidas	assim	representadas	pelo	exigível	total.	A	
insolvência	associada	a	fluxo	ocorre	quando	os	recursos	gerados	pelas	operações	
são	 insuficientes	 para	 cobrir	 as	 obrigações	 correntes.	 Em	 outras	 palavras	 é	 aincapacidade	de	pagamento	das	dívidas,	 explicaram	Krauter,	 Sousa	 e	Luporini	
(2010).
A	busca	por	assunto	específico	para	expor	detalhadamente	este	tema	nos	
permitiu apresentar os seguintes modelos de previsão de insolvência: modelo de 
Kanitz,	também	conhecido	como	termômetro	de	Kanitz;	modelo	apresentado	por	
Altman;	fator	de	insolvência	de	Elizabetsky;	modelo	apresentado	por	Matias	e	o	
modelo	desenvolvido	por	Pereira.
Cada	autor	apresenta	detalhadamente	as	fórmulas,	que	permitem	realizar	
cálculos	 e	 inferir	 sobre	 a	 situação	 das	 empresas;	 entretanto	 Matarazzo	 (2010)	
finaliza	 apresentando	 uma	 tabela	 comparativa	 dos	 resultados	 dos	 modelos	
mencionados	anteriormente,	oriundos	de	um	trabalho	realizado	por	estudiosos,	
no	 Brasil.	 Estes	 resultados	 nos	 permitem	 verificar	 que	 os	 resultados	 apurados	
são	divergentes	 entre	 si,	 entretanto	 eles	 são	 capazes	de	 classificar	 corretamente	
as	empresas	solventes	e	insolventes,	dentro	da	amostra	utilizada.	Afirma	ainda	o	
autor	que	os	modelos	apresentados	não	substituem	a	análise	através	dos	índices,	
apenas	servem	para	complementá-las.
RESUMO DO TÓPICO 4
166
AUTOATIVIDADE
1 Os vários modelos de previsão de insolvência têm apresentado:
a)	(			)	 Perfeita	e	sólida	capacidade	de	prever	falências.
b)	(			)	 Índices	 completamente	 incorretos,	 sendo	 necessária	 a	 utilização	 de	
outros	índices.
c)	(			)	 São	perfeitos	para	determinados	ramos	e	imperfeitos	para	outros.
d)	(			)	Todos	 os	 modelos	 apresentam	 razoável	 capacidade	 de	 classificar	
corretamente	 as	 	 empresas	 solventes	 e	 insolventes,	 muito	 embora	 os	
vários modelos de previsão divirjam quanto aos índices utilizados e 
incluam	alguns	de	pouco	significado.
e)	(			)	 Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
2	 A	 análise	 discriminante,	 segundo	 Matarazzo	 (2010),	 constitui-se	 numa	
técnica estatística que permite: 
a)	(			)	 Indicar	 se	 uma	 empresa	 pertence	 à	 população	 de	 solventes	 ou	 de	
insolventes.
b)	(			)	 Indicar	quantas	empresas	entrarão	em	falência	a	curto	prazo.
c)	(			)	 Indicar	os	índices	que	demonstram	a	capacidade	de	pagamento.
d)	(			)	Indicar	uma	fórmula	estatística	que	apresente	as	vantagens	de	trabalhar	
com	nota.
e)	(			)	 Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
3 Elizabetsky desenvolveu um modelo matemático baseado na análise 
discriminante,	com	o	objetivo	de:
a)	(			)	Padronizar	o	processo	de	falências.
b)	(			)	Padronizar	os	índices	para	cada	empresa	de	serviço.
c)	(			)	Padronizar	 o	 processo	 de	 avaliação	 e	 concessão	 de	 crédito	 a	 clientes,	
tanto	pessoas	físicas	quanto	pessoas	jurídicas.
d)	(			)	Padronizar	o	total	dos	pontos	obtidos.
e)	(			)	Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
4	 Krauter,	Sousa	e	Luporini	(2010)	apresentaram	um	conceito	de	dificuldade	
financeira	que	significa:	
a)	(			)	 O	prazo	médio	de	compras	é	muito	alto.
b)	(			)	Ciclo	operacional	maior	que	365	dias.
c)	(			)	 É	uma	situação	onde	o	fluxo	de	caixa	é	insuficiente	para	cobrir	obrigações	
correntes.
d)	(			)	Período	de	entressafra	no	processo	produtivo.
e)	(			)	Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
167
5 Os modelos de previsão de insolvência foram desenvolvidos por:
a)	(			)	Kanitz.
b)	(			)	Elizabetsky.
c)	(			)	Pereira.
d)	(			)	Matias.
e)	(	 	)	Matarazzo.
6	 A	 palavra	 insolvente	 é	 confundida	 com	 dificuldade	 financeira.	 Pensando	
nisto,	insolvência	significa:
a)	(			)	O	excesso	de	comprovantes	não	pagos.
b)	(			)	A	incapacidade	de	gerar	vendas.
c)	(			)	O	prazo	médio	de	pagamento	muito	elevado.
d)	(	 )	A	incapacidade	de	pagar	as	dívidas.
e)	(			)	Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
7	 Elizabetsky	 desenvolveu	 um	 modelo	 matemático	 com	 o	 objetivo	 de	
padronizar	o	processo	de	avaliação	e	concessão	de	crédito	a	clientes,	tanto	
pessoas	físicas	quanto	pessoas	jurídicas.	Nesse	modelo,	o	ponto	crítico	é:
a)	(			)	0,5.
b)	(			)	zero.
c)	(			)	-	0,5.
d)	(			)	0,3.
e)	(			)	Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
8	O	 fator	 de	 insolvência	 é	 um	 indicador	 geral	 resultante	 da	 ponderação	 de	
cinco	variáveis	que	podem	ser	consideradas	índices	parciais.	Esses	indicadores	
determinam	se	a	empresa	irá	se	situar	em	faixa	perigosa,	ou	não,	em	termos	de	
solvência.	Segundo	Kanitz	(1978),	o	índice	de	solvência	permite	algumas	ações,	
sendo	assim	escreva	V	para	as	verdadeiras	e	F	para	as	falsas:
a)	(			)	 Descobrir	empresas	em	estado	de	pré-solvência.
b)	(			)	Descobrir	as	empresas	numa	escala	de	solvência	/insolvência,	a	fim	de	
selecionar	clientes	prioritários.
c)	(			)	 Descobrir	as	empresas	deficitárias	na	área	tributária	de	acordo	com	cada	
tipo	de	imposto	e	vencimento.
d)	(			)	Descobrir	as	empresas	que	operam	com	ciclo	financeiro	em	descompasso	
com	as	vendas.
e)	(			)	 Determinar	previsões	para	a	conta	“devedores	duvidosos“	segundo	a	
probabilidade	de	insolvência	de	cada	cliente.
Agora,	assinale	a	alternativa	que	apresenta	a	sequência	CORRETA:
a)	(			)	V	-	F	-	F	-	V	-	V.
b)	(			)	V	-	V	-	F	-	V	-	V.
c)	(			)	V	-	F	-	V	-	V	-	F.
d)	(			)	V	-	V	-	F	-	F	-	V.
e)	(			)	V	-	F	-	F	-	F	-	V.
168
9	 É	correto	afirmar	que:
I	-	O	objetivo	maior	do	fator	de	insolvência	é	avaliar	a	saúde	da	empresa	como	
um	todo,	bem	como	conhecer	o	risco	de	falência	da	empresa.
II	-	Segundo	 Matarazzo	 (2010),	 a	 insolvência	 de	 uma	 empresa	 ocorre	 pela	
incapacidade	de	pagar	suas	obrigações.	
III	-	Nem	 toda	 empresa	 está	 sujeita	 à	 falta	 de	 dinheiro,	 dadas	 as	 naturais	
incertezas	e	irregularidades	da	atividade	em	que	a	empresa	atua.	
IV	-	A	 carência	de	moeda	nas	 empresas	 é	 suprida	por	financiamentos	que	 a	
empresa	pode	obter	com	bancos.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e	IV	estão	corretas.
b)		(			)	Apenas	as	alternativas		I	e	II	estão	corretas.
c)		(			)	Apenas	as	alternativas	II	e	III	estão	corretas.
d)		(			)	Apenas	as	alternativas	III	e	IV	estão	corretas.
10	É	correto	afirmar	que:
I	-	A	 falta	 esporádica	 de	 dinheiro	 e	 a	 perspectiva	 do	 agravamento	 de	
insuficiência	de	entradas	em	caixa	é	que	caracteriza	a	insolvência.
II	-	Análise	 discriminante	 constitui-se	 numa	 técnica	 estatística	 que	 permite	
indicar	se	uma	empresa	pertence	à	população	de	solventes	ou	de	insolventes.
III	-	O	fator	de	insolvência	é	um	indicador	parcial	resultante	da	ponderação	de	
cinco	variáveis	que	podem	ser	considerados	índices	totais.		
IV	-	Indicadores	totais	determinam	se	a	empresa	irá	situar-se	em	faixa	perigosa	
ou	não,	em	termos	de	insolvência.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	IV	estão	corretas.
b)		(			)	Apenas	as	alternativas		III	e	IV	estão	corretas.
c)		(			)	Apenas	a	alternativa	II	está	correta.
d)		(			)	Apenas	a	alternativa	III	está	correta.
11	É	correto	afirmar	que:
I	-	 Como	base	 de	 julgamento	do	 fator	 de	 insolvência,	Kanitz	 construiu	uma	
escala	 de	 valores	 para	 indicação	 da	 menor	 possibilidade	 de	 falência	 ou	
concordata	da	empresa.	
II	-	A	escala	de	valores	estabelecida	por	Kanitz	prevê:	de	0	a	7	=	 intervalo	de	
solvência;	de	0	a	-3	=	situação	indefinida;	de	-3	a	-7	=	insolvência.
III	-	O	fator	de	insolvência	é	um	indicador	que	expressa	a	faixa	de	risco	em	que	
se	encontra	a	empresa.
IV	-	A	insolvência	pode	levar	a	empresa	a	uma	situação	de	extrema	dificuldade,	
se	não	adotar	medida	para	correção	de	seu	desequilíbrio	financeiro.
Assinale	a	opção	correta:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	III	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e	II	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	II,	III	e	IV	estão	corretas.
169
12	Segundo	Matarazzo	(1994),	estudiosos	como	Kanitz,	Altmann,	Elizabetsky,	
Matias	 e	 outros	 realizaram	 aqui	 no	 Brasil	 trabalhos	 sobre	 a	 previsão	 de	
falência,	 e	 demonstrou	 a	 fórmula	 que	 cada	 um	 utilizou,bem	 como	 sua	
forma	de	aplicação.	Diante	do	exposto	é	correto	afirmar	que:
I	-	As	cinco	variáveis	do	fator	de	insolvência	de	Kanitz	são	X1	+	X2	+	X3	–	X4	–	
X5.
II	-	Altman	desenvolveu	dois	modelos	de	previsão	de	insolvência	cujo	ponto	crítico	
é	zero.
III	-	Elizabetsky	(1976)	desenvolveu	um	modelo	matemático	baseado	na	análise	
discriminante.
IV	-	O	objetivo	do	modelo	matemático	desenvolvido	por	Elizabetsky	(1976)	é	
integrar	o	processo	de	avaliação	com	a	concessão	de	crédito	a	clientes.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		I	e	III	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	II	e	III	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	III	e	IV	estão	corretas.
13	É	correto	afirmar	que:
I	-	 Matias	 (1978)	 desenvolveu	 um	 modelo	 de	 análise	 matemática	 para	
comprovar	a	capacidade	de	pagamento.
II	-	Pereira	 (apud SILVA,	2007)	criou	dois	modelos	de	análise	para	concessão	
de crédito sendo um aplicável a empresas comerciais e o outro a empresas 
industriais.	
III	-	Matarazzo	 (2010)	 revela	 que	 todos	 os	 modelos	 desenvolvidos	 para	
classificar	corretamente	as	empresas	solventes	e	insolventes	apresentaram	
razoável	capacidade.	
IV	-	O	 uso	 da	 análise	 discriminante	 na	 previsão	 de	 insolvência,	 através	 das	
demonstrações	financeiras,	tem	levado	a	resultados	consistentes.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		II	e	III	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	III	e	IV	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e	III	estão	corretas.
170
171
TÓPICO 5
ALAVANCAGEM FINANCEIRA 
E OPERACIONAL
UNIDADE 3
1 INTRODUÇÃO
Acadêmico/a,	 iniciaremos	 a	 abordagem	 do	 tema	 alavancagem	 que	
contempla	conceitos	fundamentais	relacionados	à	estrutura	de	capitais	de	empresas	
como	 suporte	 para	 a	 compreensão	 da	 alavancagem	financeira	 (financial leverage),	
operacional	e	alavancagem	total.
	 “Um	 dos	 aspectos	mais	 importantes	 do	 processo	 de	 avaliação	 de	 uma	
empresa	é	o	estudo	da	alavancagem	financeira	e	operacional”,	explica	Assaf	Neto	
(2009,	p.	132).	Quando	da	tomada	de	decisão	financeira	na	empresa,	a	expectativa	
é	que	ela	contribua	para	elevar	o	resultado	operacional	e	líquido.
Com	a	aplicação	da	alavancagem	operacional	e	financeira	na	avaliação	de	
uma	empresa,	é	possível	conhecer	a	viabilidade	econômica	do	negócio	e	conhecer	
as	causas	que	determinaram	eventuais	desvios	nos	resultados.
O	autor	afirma	que	a	alavancagem	financeira	permite	que	se	avalie	também	
como	 o	 endividamento	 da	 empresa	 está	 influindo	 sobre	 a	 rentabilidade	 dos	
proprietários.
Cardoso	et	al. (2007,	p.	133)	corroboram	e	esclarecem	que	“a	alavancagem	
operacional	 corresponde	à	ponderação	entre	a	variação	porcentual	de	 lucro	e	a	
variação	de	volume”,	isto	quer	dizer	que	a	alavancagem	operacional	indica	quantas	
vezes	o	lucro	aumenta	em	relação	a	cada	variação	de	1%	nas	vendas.	
Tanto	 o	 administrador	 quanto	 o	 analista	 financeiro	 precisam	 ter	 claro	
esses	 conceitos.	 O	 administrador	 toma	 decisões	 de	 investimento	 analisando	 as	
expectativas	de	risco	e	de	retorno	inerentes	ao	objeto	de	sua	apreciação.	
	Simultaneamente	precisa	tomar	decisões	inerentes	às	fontes	de	capitais	que	
utilizará	para	financiar	os	ativos,	que	decidirá	entre	o	uso	de	capitais	de	terceiros	
(empréstimos)	e	de	capitais	próprios,	explica	Silva	(2010).	Esclarece	ainda	que	o	
conceito	de	alavancagem	está	associado	à	 ideia	de	uma	alavanca	que,	em	física,	
possibilita	o	deslocamento	de	um	corpo	com	o	uso	de	uma	força	menor.
A	alavancagem	financeira	–	 em	administração	financeira	–	 tem	recebido	
interpretações	 diferentes,	 desde	 a	 simples	 relação	 entre	 capitais	 de	 terceiros	
e	 capitais	 próprios,	 denominado	 de	 índice	 de	 endividamento,	 até	 mesmo	 em	
172
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
processos	 mais	 	 complexos	 onde	 é	 comparado	 o	 custo	 do	 empréstimo	 com	 o	
retorno	propiciado	pelos	ativos	da	empresa,	considerando	o	poder	aquisitivo	da	
moeda.	
A	seguir	abordaremos	de	forma	mais	detalhada	a	alavancagem	financeira.
2 ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Alavancagem	 financeira	 é	 a	 possibilidade	 de	 os	 acionistas	 da	 empresa	
obterem	maiores	lucros	para	suas	ações,	utilizando	em	volume	maior	o	capital	de	
terceiros,	como,	por	exemplo,	empréstimos.	(PADOVEZE,	2007).	
A	alavancagem	financeira	 fundamenta-se	nos	 juros	que	são	custos	fixos	e	
que	permitem	a	alavancagem.	Como	contrapartida	negativa,	explica	o	autor,	existe	o	
risco	financeiro.	O	fato	de	os	juros	serem	um	custo	fixo	permite	duas	possibilidades	de	
alavancagem	financeira,	que	podem	ser	utilizadas	conjuntamente,	e	as	identifica:	a)	
a	primeira	é	decorrente	da	obtenção	de	custos	de	financiamentos	de	fontes	externas,	
em	 percentual	 inferior	 à	 rentabilidade	 oferecida	 pelos	 ativos	 da	 empresa;	 b)	 a	
segunda alavancagem decorre da natural possibilidade de as empresas aumentarem 
seu	nível	de	atividade,	com	vendas	e	 lucros	operacionais	maiores,	e	alavancando	
rentabilidade	para	os	acionistas	por	manterem	fixos	os	valores	pagos	ao	capital	de	
terceiros.
Padoveze	(2007,	p.	173)	ressalta	que	a	alavancagem	financeira	decorrente	
do	aumento	do	volume	é	similar	à	alavancagem	operacional,	e	pode	até	aceitar	
taxa	 de	 juros	 maiores	 daquelas	 admissíveis,	 desde	 que	 os	 volumes	 esperados	
sejam	maiores.	Quando	uma	empresa	não	utiliza	capital	de	terceiros,	não	existe	a	
possibilidade	de	alavancagem	financeira.	
Iudícibus	(2007,	109-110)	apresenta	um	exemplo	que	compara	duas	empresas	
distintas.
A empresa A	somente	se	utiliza	de	capital	próprio	para	financiar	o	seu	ativo	
e	consegue	obter	um	retorno	de	20%	sobre	este	ativo.	O	retorno	sobre	o	patrimônio	
líquido	 será	de	 20%	 também,	pois	 todo	o	 lado	direito	do	balanço	 é	 formado	pelo	
patrimônio	líquido,	que	é	igual	ao	ativo.
A empresa B	obtém	o	mesmo	retorno	de	20%	sobre	o	ativo,	mas,	recorrendo	
a	recursos	de	terceiros,	consegue	dobrar	seu	investimento	em	ativo.
A	partir	do	exposto,	apresentam-se	três	situações	distintas	para	que	você	
possa	compreender	o	que	vem	a	 ser	alavancagem	financeira	 (veja	os	quadros	a	
seguir).
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
173
Empresa A Empresa B
Ativo R$ 100 R$ 200
Passivo - R$ 100
Patrimônio Líquido R$ 100 R$ 100
Lucros antes dos Juros (retorno do ativo) R$ 20 R$ 40
Despesas de Juros - R$ 20
Lucro após Juros R$ 20 R$ 20
FONTE: Iudícibus (2007, p. 109)
QUADRO 44 – CUSTO DO EMPRÉSTIMO: IGUAL À TAXA DE RETORNO SOBRE O ATIVO
IMPORTANT
E
No quadro anterior observa-se que o retorno sobre o patrimônio líquido é idêntico, 
ou seja, 20%. O empréstimo não gerou benefício ou prejuízo adicional aos acionistas.
Empresa A Empresa B
Ativo (valores iniciais) R$ 100 R$ 200
Passivo - R$ 100
Patrimônio Líquido R$ 100 R$ 100
Lucro Antes dos Juros R$ 20 R$ 40
Despesa de Juros - R$ 10
Lucro Após Juros R$ 20 R$ 30
FONTE: Iudícibus (2007, p. 110)
QUADRO 45 – CUSTO DO EMPRÉSTIMO: INFERIOR À TAXA DE RETORNO SOBRE O ATIVO 
(CONSIDERE O CUSTO DO EMPRÉSTIMO DE 10%)
IMPORTANT
E
A empresa A obteve retorno de 20% sobre o patrimônio líquido;
a empresa B, recorrendo ao endividamento, teve retorno de 30% (cálculo sobre o patrimônio 
líquido inicial).
Neste caso, o rendimento dos acionistas aumentou de 20% para 30%, pelo uso do endividamento.
FONTE: Iudícibus (2007, p. 110)
174
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Empresa A Empresa B
Lucro Antes dos Juros R$ 20 R$ 40
Despesa de Juros - R$ 30
Lucro Após Juros R$ 20 R$ 10
FONTE: Iudícibus (2007, p. 110)
QUADRO 46 – CUSTO DO EMPRÉSTIMO: SUPERIOR À TAXA DE RETORNO SOBRE O ATIVO 
(DIGAMOS 30%)
NOTA
Neste caso, a obtenção do financiamento foi desvantajosa, porque tivemosum lucro 
final menor. A empresa A obteve um retorno de 20% e a empresa B obteve um retorno de apenas 
10% sobre o patrimônio líquido.
O fator fundamental nos três exemplos reside na comparação entre a taxa de retorno o ativo e o 
custo da dívida. (IUDÍCIBUS, 2007).
Silva	 (2010)	 também	 apresenta	 sua	 contribuição	 sobre	 a	 alavancagem	
financeira	 e	 explica	 que	 consideraremos	 a	 variação	percentual	 no	 lucro	 líquido	
sobre	a	variação	percentual	no	LAJIR.	O	grau	de	alavancagem	financeira	(GAF)	
é obtido pela divisão da variação percentual do lucro líquido sobre a variação 
percentual do LAJIR.
Para	maior	compreensão,	o	autor	(2010)	exemplifica	baseado	no	quadro	a	
seguir:
QUADRO 47 – IMPACTO DECORRENTE DA VARIAÇÃO NA QUANTIDADE
Demonstração do Resultado Pessimista Mais Provável Otimista
Receita de Vendas (R) 160.000 200.000 240.000
Custo variável (VT) -64.000 -80.000 -96.000
Margem de contribuição (MC) 96.000 120.000 144.000
Custos Fixos (F) -35.500 -35.500 -35.500
LAJIR (EBIT) 60.500 84.500 108.500
Juros (J) -12.000 -12.000 -12.000
LAIR (EBT) 48.500 72.500 96.500
Imposto sobre o lucro -16.490 -24.650 -32.810
Lucro líquido 32.010 47.850 63.690
FONTE: Silva (2010)
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
175
Se	analisarmos	o	quadro	anterior,	observamos	três	cenários.	Num	cenário	
mais	provável,	onde	a	empresa	estima	um	faturamento	de	R$	200.000,00,	o	lucro	
da	empresa	é	de	R$	47.850,00.	No	cenário	otimista	a	empresa	espera	atingir	um	
faturamento	de	R$	240.000,00	e	um	lucro	de	R$	63.690,00.	
Neste	caso	é	possível	observar	que	o	crescimento	do	lucro	será	de	33,1%	
realizando	a	seguinte	operação:
R$	47.850,00			100%
R$	63.690,00				?
Então: 
63.690,00		x	100		÷		47.850,00	=	133,10%.	
O	 autor	 (2010)	 afirma	 que	 na	 alavancagem	 financeira	 considera-se	 a	
variação	percentual	no	lucro	líquido	sobre	a	variação	percentual	no	LAJIR.
Se	partirmos	do	princípio	que	as	vendas	crescerão	20%	e	atingirão	o	valor	
de	R$	 240.000,00	 e	 o	 LAJIR	 atingir	R$	 108.500,00,	 o	 crescimento	 será	 de	 28,4%,	
conforme demonstraremos a seguir: 
R$		84.500,00						100%
R$	108.500,00							?
Então:
108.500,00	x	100	÷	84.500,00	=	128,40%.
Considerando	que	o	GAF	é	obtido	pela	divisão	da	variação	percentual	do	
lucro	líquido	sobre	a	variação	percentual	do	LAJIR,	conforme	equação:
GAF	=	Variação	do	lucro	líquido	÷	variação	do	LAJIR,	teremos	o	seguinte	
resultado	(SILVA,	2010):				
GAF	=		33,1%		÷		28,40%		=	1,17.
Se,	por	outro	lado,	o	resultado	tivesse	uma	redução	de	20%	nas	vendas,	o	
lucro	líquido	cairia	em	33,1%,	mantendo	o	mesmo	GAF.
O	GAF	pode	ser	obtido	através	da	divisão	do	LAJIR	pelo	LAIR,	conforme	
equação	(SILVA,	2010):				
GAF	=	LAJIR	÷	LAIR
176
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Aplicando	os	valores,	temos:
GAF	=	R$	84.500,00	÷	R$	72.500,00	=	1,77
NOTA:	este	grau	de	alavancagem	financeira	igual	a	1,77	está	associado	a	
um	volume	de	vendas	de	R$	200.000,00	no	período.
BALANÇOS
Em T
0
Em T
1
Ativo Circulante R$ 120 R$ 286
Passivo Circulante - R$ 20
Passivo Exigível a Longo Prazo - R$ 100
Patrimônio Líquido R$ 120 R$ 166
FONTE: Iudícibus (2007, p. 111)
QUADRO 48 – BALANÇOS
2.1 O EFEITO ALAVANCAGEM
Prosseguindo,	 Iudícibus	 (2007)	 complementa	 o	 tema	 “alavancagem	
financeira”	e	explica	que	o	significado	é	“Financial Leverage”,	e	está	correlacionado	
aos	exemplos	apresentados.
Quando	 a	 alavancagem	 ou	 o	 grau	 de	 alavancagem	 é	 maior	 do	 que	 1,	
o endividamento tem um efeito de alavanca sobre o lucro que é levado para o 
acionista,	puxando	para	cima	a	taxa	de	retorno	dos	acionistas.	Exemplo:
O	empréstimo	foi	obtido	imediatamente	após	o	balanço	de	T0.
O	ativo,	assim,	ficaria	igual	a	R$	120,00	mais	R$	100,00,	que	a	uma	taxa	de	
retorno	suposta	de	30%,	se	transformou	em	R$	286,00	em	T1	(220	x	1,30).
O	 juro	 de	 R$	 20,00	 está	 lançado	 na	 dívida	 de	 curto	 prazo	 e	 somente	 é	
contabilizado em T1.	O	financiamento	está	 lançado	no	Passivo	Exigível	a	Longo	
Prazo.
O	lucro	do	período	foi	de	R$	166,00	-	R$	120,00	=	R$	46.	A	taxa	de	retorno	
(sobre	o	patrimônio	líquido	inicial)	é	de	R$	46/R$	120	=	38,33%.
Imaginemos	 que	 os	 R$	 100,00	 de	 recursos	 tivessem	 sido	 supridos	 por	
acionistas.	O	patrimônio	 líquido	 inicial	 (para	 efeito	de	 análise)	ficaria	 igual	 a	R$	
220,00	e	o	patrimônio	líquido	final	seria	de	R$	286,00,	pois	não	teríamos	a	despesa	
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
177
de	juros	para	ser	subtraída	(nem	o	PELP	–	passivo	exigível	a	longo	prazo).	O	lucro,	
portanto,	seria	de	R$	66,00.	O	retorno	sobre	o	patrimônio	líquido	seria	de	R$	66/R$	
220	=	0,30	ou	em	percentual	seria	igual	a	30%	(0,30	x	100).	
O	grau	de	alavancagem	(GA)	é	calculado	dividindo-se	a	 taxa	de	retorno	
obtida,	 utilizando	 os	 empréstimos	 com	 aquela	 que	 teria	 sido	 obtida	 utilizando	
capital.	
GA	=	0,3833/0,30	=	1,28.	Esta	é	a	fórmula	ideal,	porém,	ressalta	o	autor,	nem	
sempre	possível	de	ser	utilizada	na	prática.	
O	resultado	apurado	(1,28)	indica	que	os	acionistas	tiveram	um	retorno	de	
28%	maior	sobre	o	seu	capital	inicial	investido,	do	que	teriam	obtido	se	tivessem,	
eles	próprios,	integralizado	mais	R$	100,00.	Explica	o	autor	que	este	resultado	a	
maior	deve	ser	entendido	em	relação	percentual	a	cada	real	investido.
3 ALAVANCAGEM OPERACIONAL
A	alavancagem	operacional	é	possível	de	ser	realizada,	pela	presença	de	
custos	e	despesas	fixos	na	estrutura	de	resultados	de	uma	empresa,	explica	Assaf	
Neto	(2009).	Esses	custos	(despesas)	não	sofrem	variação	diante	de	mudanças	no	
volume	de	atividade,	mantendo-se	constante	no	tempo.	Exemplo:	a	depreciação	de	
uma máquina ocorre independentemente de o volume de atividade ter assumido 
acréscimos	 ou	 reduções.	 O	 mesmo	 acontece	 com	 o	 valor	 de	 aluguel,	 salários,	
despesas	de	juros	de	empréstimos	e	financiamento	etc.
Zdanowicz	(1998,	p.	143)	corrobora	e	explica	que	o	grau	de	alavancagem	
operacional	(GAO)	relaciona	a	possibilidade	em	se	incrementar	o	nível	de	atividade	
da	 empresa	 sem	 aumentar	 seu	 ativo	 imobilizado,	 apresentando	 estabilidade	
de	 custos	 fixos.	Complementa	 o	 autor	 que	 o	 grau	 de	 alavancagem	operacional	
pode	 ser	 conceituado	 como	 indicador	 de	 análise,	 que	 relaciona	 o	 crescimento	
esperado	dos	lucros	em	função	do	acréscimo	projetado	nas	vendas.	Afirma	ainda	
que a alavancagem operacional é a estratégia utilizada para o aumento do lucro 
operacional,	 antes	 das	 despesas	 financeiras,	 através	 do	 incremento	 do	 volume	
produzido	e	vendido	pela	empresa	no	período	projetado.
Para	Iudícibus	(2007,	p.	206),	o	grau	de	alavancagem	operacional	pode	ser	
definido	como	sendo	“a	variação	percentual	nos	lucros	operacionais,	relacionada	
com	determinada	variação	percentual	no	volume	de	vendas”.
Fórmula para calcular o grau de alavancagem operacional: 
Q = Q(P – V) ou Q = S – VC 
 Q(P – V) – F S – VC – F 
 
178
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Q	=	Unidades	de	Produto
P	=	Preço	Médio	de	Venda	por	Unidade	de	Produto
V	=	Custo	Variável	por	Unidade	de	Produto
F	=	Custo	Fixo	Total
S	=	Vendas	em	Reais
VC	=	Custos	Totais	Variáveis
GAO = Grau de Alavancagem Operacional
Exemplo:	
Custos	fixos	=	R$	1.800,00
Preço	médio	unitário	de	venda	a	um	volume	de	300	unidades	=	R$	25,00
Custo	unitário	variável	=	R$	12,00
GAO = 300(25,00	–	12,00)
						300(25,00	-	12,00)	-	1.800,00
GAO = 3.900	=	1,857	ou	185,7%
												2.100
Silva	(2010,	p.	504-505)	também	discorre	sobre	alavancagem	operacional,	
mas	explica	de	forma	prática,	utilizando	como	base	o	disposto	no	Quadro	47	onde	
o	lucro	antes	dos	juros	e	impostos	(LAJIR)	é	de	R$	84.500,00	para	um	cenário	mais	
provável.	
Se	as	vendas	crescerem	20%	e	atingirem	o	valor	de	R$	240.000,00	de	receitas	
de	vendas,o	LAJIR	crescerá	de	R$	84.500,00	para	R$	108.500,00,	o	que	representa	
uma	variação	positiva	de	28,4%.	
Na	sequência	o	autor	(2010)	demonstra	o	grau	de	alavancagem	operacional	
–	GAO.
GAO	=	Variação	do	LAJIR	÷	Variação	das	vendas
O	 autor	 afirma	 que,	 dividindo	 a	 variação	 do	 LAJIR	 pela	 variação	 das	
vendas,	obteremos	um	grau	de	alavancagem	operacional	de	1,42,	conforme	segue:
	 		 	GAO	=	28,4%	÷	20,0%	=	1,42
Havendo	redução	de	20%	nas	vendas,	o	LAJIR	cairá	em	28,4%,	mantendo	
o	mesmo	GAO.
Acadêmico/a,	sugiro	que	você	confira	os	cálculos	como	exercício	prático.
Nota 1: partindo	do	nível	de	atividade	do	cenário	mais	provável,	o	GAO	
pode	ser	obtido	também	pela	divisão	da	margem	de	contribuição	(MC)	pelo	lucro	
antes	dos	juros	e	impostos	(LAJIR),	ou	seja:
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
179
GAO	=	Margem	de	contribuição	÷	LAJIR
Tomando	como	base	o	Quadro	47,	temos:
	 	 GAO	=	R$	120.000,00	÷	R$	84.500,00	=	1,42.	
Nota 2: o LAJIR corresponde à margem de contribuição total, menos os 
custos fixos. 
4 ALAVANCAGEM TOTAL
Conforme	mencionado	anteriormente,	o	Quadro	47	apresenta	o	 impacto	
decorrente	 da	 variação	 na	 quantidade,	 em	 três	 cenários	 diferentes.	 O	 primeiro	
deles demonstra o resultado sob uma visão pessimista; o segundo deles demonstra 
sob	uma	ótica	mais	provável	de	realização	e	o	terceiro	apresenta	o	resultado	de	
forma	otimista.	
Há	um	desvio	de	 20%	dos	 cenários	 otimista	 e	pessimista	 em	 relação	 ao	
cenário	mais	provável	de	realização,	que	apresenta	o	faturamento	estimado	em	R$	
200.000,00,	e	a	empresa	espera	ter	um	lucro	líquido	de	R$	47.850.	Se	porventura	o	
faturamento	for	superior	em	20%	e	atingir	o	faturamento	em	R$	240.000,00,	o	lucro	
será	de	R$	63.690,00.	
Neste	caso	o	crescimento	do	lucro	será	de	33,1%,	ou	seja,	de	R$	47.850,00	
para	R$	63.690,00,	o	que	representa	um	resultado	proporcionalmente	superior	ao	
crescimento	do	faturamento.
Deste	 procedimento	 temos	 o	 grau	 de	 alavancagem	 total	 (GAT),	 que	 é	
calculado	de	acordo	com	a	equação	(SILVA,	2010):
GAT	=	Variação	do	lucro	líquido	÷	variação	das	vendas
O resultado desta divisão será um grau de alavancagem total que neste 
caso	é	de	1,66,	conforme	é	demonstrado	a	seguir	pelo	autor	(2010).
GAT	=	33,1%	÷	20,0%	=	1,66
180
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Se	 houver	 uma	 redução	 nas	 vendas	 da	 ordem	 de	 20%,	 o	 lucro	 líquido	
também	cairá	em	33,1%,	mantendo	o	mesmo	GAT.	
Acadêmico/a,	 confira	 os	 cálculos	 como	 forma	 de	 exercitar,	 se	 julgar	
necessário.
O	GAT	também	pode	ser	obtido	pela	divisão	da	margem	de	contribuição	
(MC)	pelo	lucro	antes	dos	impostos	(LAIR),	ou	seja	(SILVA,	2010):	
GAT	=	MC	÷	LAIR
Calculando-se	teremos:
GAT	=	R$	120.000,00	÷	R$	72.500,00	=	1,66
Nota: o efeito de alavancagem é obtido em decorrência das características 
dos custos fixos que se mantêm constantes frente a certos níveis de variação na 
produção e vendas da empresa. Desse modo, um crescimento de 1% nas vendas 
da empresa provocará um crescimento de 1,66% no lucro líquido.
Acadêmico/a,	como	deveremos	compor	o	grau	de	alavancagem	total	(GAT)?
Para	 melhor	 compreensão,	 apresentaremos	 a	 seguir	 a	 equação,	 segundo	
Silva	(2010):
GAT = GAO X GAF
O	grau	de	alavancagem	total	é	igual	ao	produto	do	GAO	vezes	GAF	(SILVA,	
2010).
GAT	=	1,42	x	1,17	=	1,66
Acadêmico/a,	 agora	 você	 terá	 a	 oportunidade	 de	 analisar	 os	 detalhes	 do	
GAT,	que	o	autor	 (2010)	 ilustra	 com	a	apresentação	do	quadro	a	 seguir,	no	qual	
demonstra o resultado a partir da estrutura de custos e despesas considerando seus 
componentes	variáveis	e	fixos.	Esta	forma	de	cálculo	é	bastante	utilizada	e	divulgada.	
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
181
Sua	validade	está	focada	sobre	o	lucro,	porém	esta	não	considera	de	forma	direta	a	
estrutura	de	capitais	da	empresa.	O	montante	de	juros	é	função	da	dívida	da	empresa	
que	decorre	da	estrutura	de	capitais	e	de	seus	níveis	de	atividade.	
QUADRO 49 – ÁREAS DE ALAVANCAGEM DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
Alavancagem
operacional
Receita de Vendas
Alavancagem total
(GAT ÷ GAO x GAF)
(-) Custos/despesas variáveis
Margem de contribuição
(-) Custos e despesas fixas
LAJIR
Alavancagem
financeira
(-) Juros ou despesas financeiras
LAIR
(IR)
Lucro Líquido
FONTE: Silva (2010, p. 507)
Falando	em	estrutura	de	capitais,	o	autor	(2010)	apresenta	duas	alternativas	
hipotéticas	de	capitais:	em	uma	delas	existe	dívida	de	R$	100.000,00	e	patrimônio	
líquido	 também	 de	 R$	 100.000,00,	 totalizando	 R$	 200.000,00,	 resultando	 num	
endividamento	 de	 100%.	A	 outra	 alternativa	 	 não	 apresenta	 dívida	 e	 parte	 do	
princípio	de	que	a	empresa	utilizaria	somente	recursos	próprios.	O	quadro	a	seguir	
ilustra	a	situação.
QUADRO 50 – ESTRUTURA DE CAPITAIS E RESULTADOS
1 Estrutura Com dívida Sem dívida
Patrimônio Líquido (PL) 100.000 200.000
Dívida (D) 100.000 0
ATIVO TOTAL (AT) 200.000 200.000
2 Resultado Com dívida Sem dívida
LAJIR (EBIT) 84.500 84.500
Juros (J) -12.000 0
LAIR (EBT) 72.500 84.500
Imposto sobre o lucro (34%) -24.650 - 28.730
LUCRO LÍQUIDO (LL) 47.850 55.770
FONTE: Silva (2010, p. 507)
Nota: a parte dois do quadro anterior apresenta os dados da demonstração 
do resultado a partir do LAJIR, onde as duas alternativas apresentariam valores 
iguais. Esses valores estão associados ao Quadro 47, que utilizou a alternativa 
182
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
com dívida como ponto de partida para o desenvolvimento dos cálculos relativos 
à alavancagem a partir da estrutura de gastos.
Na	alternativa	 “com	dívida”,	 a	 empresa	 apresenta	despesas	de	 juros	no	
valor	de	R$	12.000,00,	que	corresponde	a	uma	taxa	de	12%.	Os	juros	aparecem	após	
o	LAJIR.	A	alternativa	sem	dívida	apresenta	um	lucro	líquido	maior,	no	valor	de	
R$	55.700,00,	enquanto	que	na	alternativa	com	dívida	o	lucro	é	menor,	totalizando	
R$	47.850,00.	
Nota: a alíquota de imposto sobre o lucro, para fins deste exercício, é de 
34%. 
Pelo	exposto,	pergunta-se:
•	 É	conveniente	a	utilização	de	capitais	de	terceiros	a	um	custo	de	12%?
O	pagamento	dos	juros	reduz	o	lucro	da	empresa,	conforme	demonstra	o	
Quadro	50.
Logo: o	valor	absoluto	do	lucro	não	é	suficiente	para	responder	à	questão.	
Portanto,	 o	 autor	 (2010)	 explica	 que	 precisamos	 recorrer	 a	 alguns	 indicadores	
financeiros	 para	 avaliar	 os	 resultados	 relativos	 às	 duas	 condições.	 O	 quadro	 a	
seguir	apresenta	alguns	indicadores.
QUADRO 51 – ALGUNS INDICADORES
Indicadores Com dívida Sem dívida
LAJIR sobre ativo total (LAJIR ÷ AT) 42,25% 42,25%
LAIR sobre ativo total (LAIR ÷ AT) 36,25% 42,25%
Retorno sobre ativos (ROA) 27,885% 27,885%
LL sobre PL (LL ÷ PL = ROE) 47,85% 27,885%
FONTE: Silva (2010, p. 508)
Nota:	 os	 indicadores	 constantes	 no	 quadro	 anterior	 foram	 extraídos	 do	
Quadro	50,	conforme	demonstra	o	autor	(2010),	a	seguir:	
LAJIR	÷	AT=	R$	84.500,00	÷	R$	200.000,00	=	42,25%
O	LAIR	é	um	totalizador	que	vem	após	os	juros	e,	portanto,	reflete	o	custo	
da	dívida,	mostrando	um	valor	diferente,	em	que	a	alternativa	“sem	dívida”	não	
deve	apresentar	juros.
Desta forma teremos: 
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
183
LAIR com dívida ÷	AT	=	R$	72.500,00	÷	R$	200.000,00	=	36,25%
LAIR sem dívida	÷	AT	=	R$	84.500,00	÷	R$	200.000,00	=	42,25%
O	ROA	que	 é	 decorrente	 da	 capacidade	 dos	 respectivos	 gerarem	 lucro,	
independente	da	estrutura	de	capitais	utilizada	pela	empresa,	é	igual	para	as	duas	
alternativas	apresentadas	(com	dívida	e	sem	dívida).	
O	ROA	é	um	indicador	que	deve	refletir	a	comparação	entre	o	lucro	após	a	
sua	tributação	e	o	total	de	ativos	necessários	para	geração	desse	lucro.	
Considerando	 que	 a	 alternativa	 “sem	 dívida”	 não	 apresenta	 gastos	 com	
juros,	o	retorno	sobreo	patrimônio	líquido	(ROE)	daquela	alternativa	é	também	o	
retorno	sobre	ativos	(ROA).	
Partindo	desta	explicação	temos:
	 	 ROA	=	R$	55.770,00	÷	R$	200.000,00	=		27,885%
O	ROA	pode	ser	calculado	também	a	partir	da	alternativa	“com	dívida”	
através	da	seguinte	equação,	conforme	Silva	(2010):
ROA	=	[LL	+	J	(1	–	T)]	÷	AT
Partindo	desta	equação	temos:
	 	 ROA	=	[47.850,00	+	12.000,00	(1	–	034)]	÷	200.000,00	=	27,885%.
Nota: o ROE é maior na alternativa com dívida. Assim, se a empresa 
não utilizar recursos de terceiros, terá um lucro líquido de R$ 55.700,00 que 
corresponde a 27,885% do patrimônio líquido de R$ 200.000,00. Por outro lado, 
se a empresa utilizar R$ 100.000,00 de capital de terceiros, obterá um lucro 
líquido de R$ 47.850,00, que corresponde a 47,85% do patrimônio líquido de R$ 
100.000,00. 
Acadêmico/a,	 para	 a	 sua	melhor	 compreensão	 apresentamos	 a	 seguir	 o	
quadro	que	demonstra	o	lucro	obtido	de	R$	47.850,00	na	alternativa	com	dívida.
184
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
QUADRO 52 – COMPOSIÇÃO DO RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Composição do Retorno sobre o Patrimônio Líquido
Retorno dos ativos (ROA) vezes o PL: 0,27885 x R$ 100.000,00 R$ 27.885,00
Ganho adicional provocado pela dívida, que é a diferença entre o retorno 
dos ativos (ROA) e o custo da dívida após o efeito da tributação, vezes o 
valor da dívida:
[0,27885 – 0,12 x (1-0,34)] x 100.000,00
R$ 19.965,00
Lucro Líquido (LL) R$ 47.850,00
Patrimônio Líquido (PL) R$ 100.000,00
Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) = LL/PL 47,85%
FONTE: Silva (2010, p. 509)
Silva	(2010)	afirma	que,	se	utilizarmos	a	alternativa	“com	dívida”	e	dividirmos	
o	seu	retorno	sobre	o	patrimônio	líquido	(ROE)	pelo	retorno	sobre	o	ativo	(ROA),	
obteremos o GAF:
GAF	=	ROE	÷	ROA
Logo: 
													GAF	=	47,85%	÷	27,885	=	1,72
Nota: o uso de capitais de terceiros propiciou um ROE 72% maior, 
comparativamente à alternativa de uso exclusivo de recursos próprios. Isto 
decorre do fato de o custo da dívida [12% x (1 – 0,66) = 7,92%] ser inferior ao 
rendimento gerado pelo ativo (27,885%). Portanto, o uso da dívida elevou o 
retorno para os acionistas ou quotistas em 72%. 
A	seguinte	equação	possibilita	o	cálculo	do	GAF:
LL
 PL
GAF=			LL	+	J(1	–	T)
AT
Aplicaremos	a	equação	acima,	para	conferir	o	cálculo	do	GAF:
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
185
GAF	=	(47.800,00	÷	100.000,00)	÷	{[(47.850,00	+	12.000,00	(1	–	0,34)]	÷	200.000,00}	=	
1,72.
O	numerador	da	equação	corresponde	ao	ROE,	que	é	de	47,85%,	enquanto	
o	denominador	expressa	o	ROA,	que	é	de	27,885%.	O	“T”	corresponde	à	alíquota	
de	tributação	sobre	o	lucro.
Acadêmico/a,	no	Quadro	50,	que	trata	da	estrutura	de	capitais	foi	abordado	
o	imposto	sobre	o	lucro	e	utilizada	uma	alíquota	de	34%	e	o	grau	de	alavancagem	
financeira	de	1,72.	(SILVA,	2010).
A	seguir	analisaremos	uma	situação	hipotética	com	alíquota	de	 imposto	
sobre	os	 lucros	 (T)	de	20%	para	avaliarmos	o	efeito	da	 tributação	sobre	o	 lucro	
no	 grau	de	 alavancagem	financeira,	mantendo	 constantes	 as	 demais	 condições,	
conforme	pode	ser	observado	no	quadro	a	seguir,	elaborado	para	este	fim.
QUADRO 53 – ESTRUTURA DE CAPITAIS E RESULTADO COM IR DE 20% 
Patrimônio Líquido (PL) R$ 100.000,00 R$ 200.000,00
Dívida (D) R$ 100.000,00 0
ATIVO TOTAL (AT) R$ 200.000,00 R$ 200.000,00
Resultado Com dívida Sem dívida
LAJIR (EBIT) R$ 84.500,00 R$ 84.500,00
Juros (J) - R$ 12.000,00 0
LAIR (EBT) R$ 72.500,00 R$ 84.500,00
Imposto sobre lucro (20%) - R$ 14.500,00 - R$ 16.900,00
LUCRO LÍQUIDO (LL) R$ 58.000,00 R$ 67.600,00
ROE (LL÷ PL) 58,0% 33,8%
FONTE: Silva (2010, p. 510)
Nota: reduzindo a alíquota de tributação sobre o lucro, de 34% (conforme 
exemplificado no Quadro 50) para 20%, o ROE se eleva para 58% com a utilização 
de dívida de R$ 100.000,00. Utilizando apenas capital próprio para financiar os 
ativos, o ROE também subiu para 33,8%. 
A	 seguir	 apresentamos	 o	 grau	 de	 alavancagem	 financeira	 com	 a	 nova	
alíquota	de	IR.
GAF	=	(58.000,00	÷	100.000,00)	÷	{[(58.000,00	+	12.000	(1	–	0,2)]	÷	200.000,00}	=	1,72.
Nota:	 independente	da	alíquota	de	tributação	sobre	o	 lucro,	o	resultado	do	
GAF	foi	o	mesmo,	ou	seja,	de	1,72,	nas	duas	condições	tributárias,	isto	é,	com	tributação	
de	34%	ou	de	20%.
186
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
Considerando	que	a	mudança	da	alíquota	de	tributação	sobre	os	lucros	no	
grau	de	alavancagem	financeira	(GAF)	não	interferiu	no	resultado,	este	pode	ser	
obtido	a	partir	da	seguinte	equação,	conforme	Silva	(2010):
LAJIR	+			(LAJIR	–	TJ)	x		D
 GAF= AT					 	(		AT												)				PL
LAJIR
AT
Acadêmico/a,	para	que	você	tenha	maior	compreensão	sobre	este	tema	tão	
relevante	na	 sua	 formação	profissional,	 aplicaremos	os	valores	 sobre	a	 equação	
anterior,	extraídos	do	Quadro	50:
Calculando	o	LAJIR	÷	AT,	temos	=	84.500,00	÷	200.000,00	=	0,4225
GAF	=	{0,4225	+	[(0,4225	-	0,12)	x	(100.000	÷	100.000)]}	÷	0,4225	=	1,72
Sugerimos	 que	 você	 reveja	 os	 cálculos	 realizados	 para	 fixar	 melhor	 o	
assunto,	 que	 não	 termina	 aqui.	 Complementamos	 o	 tema	 abordando	 cenários	
econômicos,	grau	de	alavancagem	e	 risco,	 sobre	o	que	o	autor	 (2010)	 ressalta	o	
seguinte:	o	uso	de	capitais	de	terceiros	pode	levar	a	duas	direções	principais,	ou	
seja,	elevar	ou	reduzir	o	ROE.
Entre	 os	 fatores	 determinantes	 de	 seu	 impacto,	 temos:	 I)	 a	 comparação	
entre	o	ROA	e	o	custo	da	dívida;	II)	o	risco	financeiro	que	o	volume	de	dívida	pode	
representar;	III)		o	nível	de	atividade	econômica,	isto	é,	as	variações	que	possam	
ocorrer	nas	vendas.	
Apresenta-se	a	seguir	um	quadro	que	demonstra	uma	situação	hipotética	
em	que	o	volume	de	capital	de	terceiros	represente	percentuais	de:	0,	10,	30,	50,	70	
e	90%.
TÓPICO 5 | ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OPERACIONAL
187
QUADRO 54 – EVOLUÇÃO DO GAF PELO CRESCIMENTO DA DÍVIDA
% de dívida 0% 10% 30% 50% 70% 90%
Patrimônio Líquido 200.000 180.000 140.000 100.000 60.000 20.000
Dívida (capital de terceiros) 0 20.000 60.000 100.000 140.000 180.000
ATIVO TOTAL 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
LAJIR (EBIT) 84.500 84.500 84.500 84.500 84.500 84.500
JUROS 0 -2.400 -7.200 -12.000 -16.800 -21.600
LAIR (EBT) 84.500 82.100 77.300 72.500 67.700 62.900
Imposto sobre o lucro -28.730 -27.914 -26.282 -24.650 -23.018 -21.386
LUCRO LÍQUIDO 55.770 54.186 51.018 47.850 44.682 41.514
Indicadores
ROE 27,89% 30,10% 36,44% 47,85% 74,47% 207,57%
GAF 1,08 1,31 1,72 2,67 7,44
FONTE: Silva (2010, p. 512)
O	autor	(2010)	afirma	ainda	que,	com	10%	do	ativo	financiado	com	capital	de	
terceiros,	a	empresa	apresentaria	um	ROE	de	30,10%	e	seu	GAF	seria	da	ordem	de	
1,08.	Com	90%	de	capitais	de	terceiros,	sendo	do	PL	apenas	R$	20.000,00,	a	empresa	
obteria	um	lucro	de	R$	41.514,00	e	alcançaria	um	ROE	de	207,57%.	Nesse	nível	de	
endividamento,	o	GAF	seria	de	7,44.
Pelo exposto pergunta-se:
Deveria	 a	 empresa	 utilizar	 a	maior	 participação	 possível	 de	 capitais	 de	
terceiros?
Resposta: NÃO.
Não	deveria	porque	à	medida	que	o	endividamento	da	empresa	cresce	seu	
risco	aumenta,	seu	rating	de	crédito	piora,	os	credores	cobrarão	maiores	taxas	de	
juros	e	exigirão	garantias	nas	operações.	Chegará	a	um	limite	de	endividamento	em	
que	os	credores	não	estarão	dispostos	a	fornecer	empréstimos	ou	financiamentos	
para	a	empresa,	mesmo	que	as	taxas	de	juros	possam	ser	muito	elevadas.
Até	agora	Silva	(2010)	se	manteve	otimista.	E	se	o	cenário	fosse	desfavorável	
e	houvesse	uma	queda	significativa	nas	vendas,	da	ordem	de	70%,	e	o	LAJIR	fosse	
reduzido	a	R$	500,00?		Qual	seria	o	efeito	no	GAF	e	também	no	risco	da	empresa?
Para	 que	 haja	 melhor	 compreensão,	 utilizamos	 o	 quadro	 a	 seguir	 que	
demonstra	 uma	 situação	 desfavorável	 e	 destaca	 a	 evolução	 doGAF	 pelo	
crescimento	da	dívida.
188
UNIDADE 3 | GESTÃO FINANCEIRA
QUADRO 55 – EVOLUÇÃO DO GAF E O CRESCIMENTO DA DÍVIDA
% DE DÍVIDA 0% 10% 30% 50% 70% 90%
Patrimônio Líquido 200.000 180.000 140.000 100.000 60.000 20.000
Dívida 0 20.000 60.000 100.000 140.000 180.000
ATIVO TOTAL 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
LAJIR (EBIT) 500 500 500 500 500 500
JUROS 0 -2.400 - 7.200 - 12.000 - 16.800 - 21.600
LAIR (EBT) 500 -1.900 - 6.700 - 11.500 - 16.300 - 21.100
Imposto s/ o lucro -170 646 2.278 3.910 5.542 7.174
LUCRO LÍQUIDO 330 -1.254 - 4.422 - 7.590 - 10.758 - 1.926
INDICADORES
ROE 0,165% - 0,697% - 3,159% - 7,590% - 17,930% - 69,630%
GAF - 4,22 - 19,14 - 46,00 -108,67 - 422,00
FONTE: Silva (2010, p. 514)
O quadro mostra de forma transparente que o resultado líquido da 
empresa	seria	positivo	se	ela	 trabalhasse	exclusivamente	com	o	capital	próprio,	
que	é	a	condição	em	que	o	retorno	ROE	seria	de	0,165%,	um	nível	de	retorno	não	
compensador.	À	medida	que	o	índice	de	dívida	aumenta,	seu	prejuízo	cresce	e,	
portanto,	seu	risco	e	seu	rating	também	piorarão.
Como	pode	 ser	 observado	no	 quadro	 anterior,	 o	GAF	passa	 a	 impactar	
negativamente,	evoluindo	de	-4,22	para	uso	de	10%	de	dívida,	e	chegando	a	-422	
quando	a	dívida	atinge	90%	do	ativo	total.
Cabe	observar:	 este	 resultado	ainda	“está	otimista”,	pois	está	admitindo	
a	possibilidade	de	um	crédito	de	imposto	decorrente	do	prejuízo.	Tudo	decorreu	
do	 fato	de	que	houve	uma	queda	no	ROA	decorrente	da	queda	das	vendas	da	
empresa,	afetando	o	retorno,	o	risco	e	também	o	GAF.	
Acadêmico/a,	como	não	tivemos	a	intenção	de	esgotar	o	assunto,	acreditamos	
ter	abordado	o	conteúdo	relevante	para	aplicação	prática	no	exercício	profissional.	
Entretanto	 recomendamos	 que	 você	 não	 deixe	 de	 ampliar	 seu	 conhecimento	 e	
experiência	teórica	através	da	prática	de	leitura	especializada	no	tema	como	um	
todo,	mas,	sobretudo,	em	estrutura	de	capitais.	A	seguir	apresentamos	um	resumo	
sobre	o	Tópico	5	que	permitirá	uma	análise	rápida	do	conteúdo	apresentado.
189
Este tópico contemplou um item relevante dentro do processo de análise de 
balanços.	Trata-se	de	um	tema	amplo	e	muito	importante	para	o	gestor,	todavia	não	
temos	a	pretensão	de	esgotá-lo.	O	grau	de	alavancagem	teve	origem	no	princípio	
da	 alavanca	 da	 Física.	 Para	 o	 estudo	do	 grau	de	 alavancagem,	 é	 necessário	 ter	
conhecimento	prévio	da	estrutura	de	custos,	os	pontos	de	fechamento	e	ruptura	
do	mesmo.	O	grau	de	alavancagem	é	também	conhecido	pela	expressão	inglesa	
leverage. É um indicador utilizado pelas empresas para realizar o planejamento 
de	 lucros.	 Existem	 três	 tipos	 assim	 denominados:	 1)	 alavancagem	 operacional;	
2)	alavancagem	financeira;	3)	alavancagem	total	ou	combinada.	Neste	estudo	foi	
abordada	a	alavancagem	financeira	e	a	operacional.
O grau de alavancagem operacional relaciona a possibilidade em se 
incrementar	o	nível	de	atividade	da	empresa	sem	aumentar	seu	ativo	imobilizado,	
apresentando	estabilidade	de	custos	fixos,	daí	a	necessidade	de	ter	conhecimento	
em	custos.	Alavancagem	financeira	é	a	possibilidade	de	os	acionistas	da	empresa	
obterem	maiores	 lucros	para	 suas	 ações,	utilizando	 em	volume	maior	 o	 capital	
de	terceiros,	assim	entendidos	os	empréstimos	etc.	A	alavancagem	financeira	está	
fundamentada	nos	 juros	que	são	custos	fixos	e	que	permitem	a	alavancagem.	A	
alavancagem	 não	 tem	 apenas	 pontos	 positivos.	 Como	 ponto	 negativo	 existe	 o	
risco	financeiro.	As	alavancagens	financeira	e	a	operacional	podem	ser	utilizadas	
conjuntamente.	 Observou-se	 através	 deste	 estudo	 que,	 quando	 a	 alavancagem	
ou	 o	 grau	 de	 alavancagem	 é	maior	 do	 que	 1,	 o	 endividamento	 tem	 um	 efeito	
de	 alavanca	 sobre	 o	 lucro	 que	 é	 levado	para	 o	 acionista,	 puxando	para	 cima	 a	
taxa	de	 retorno	dos	 acionistas.	 Por	 fim	queremos	 ressaltar	 a	 alavancagem	 total	
ou	combinada	que	trabalha	com	três	cenários:	um	considerado	o	mais	provável	
de	realização,	o	outro	considerado	pessimista	e,	por	fim,	o	cenário	otimista.	Toda	
a	 parte	 teórica	 abordada	 está	 acompanhada	de	 exercício	 prático	 para	 que	 você	
tenha	o	melhor	aproveitamento	possível	do	assunto.	Não	deixe	de	aproveitar	esta	
riqueza	que	preparamos.	Bom	estudo!
RESUMO DO TÓPICO 5
190
AUTOATIVIDADE
1	 Se	o	aumento	no	 resultado	 for	mais	do	que	proporcional	ao	 realizado	no	
nível	de	atividade,	isso	caracteriza:
a)	(			)	Análise	de	técnica.
b)	(			)	Alavancagem	operacional.
c)	(			)	Alavancagem	financeira.
d)	(			)	Margem	de	contribuição.
e)	(			)	Nenhuma	das	alternativas	anteriores.
FONTE: Zdanowicz (1998)
2	Qual	é	o	grau	de	alavancagem	operacional	da	empresa	A,	ao	nível	de	300	u.f./
ano?	
a)	(		)	0,5
b)	(		)	1,2
c)	(		)	0,8
d)	(		)	1,0
e)	(		)	3,0
FONTE: Zdanowicz (1998)
3	 A	finalidade	da	alavancagem	financeira	é	estudar	se	a	utilização	do	capital	
de	terceiros,	a	uma	determinada	taxa	média	de	encargos,	contribui	para	o	
aumento	ou	a	redução	da	taxa	de	retorno	do:
a)	(			)	Custo.
b)	(			)	Ponto	de	equilíbrio.
c)	(			)	Investimento.
d)	(			)	Capital	de	terceiros.
e)	(			)	Capital	próprio.
FONTE: Zdanowicz (1998)
4	 Se	o	grau	de	alavancagem	financeira	 for	menor	que	a	unidade,	é	possível	
afirmar	que	a	taxa:	
a)	(			)	 De	juros	é	maior	que	a	taxa	de	retorno	dos	capitais	totais.
b)	(			)	De	retorno	dos	capitais	próprios	é	maior	que	a	taxa	de	juros.
c)	(			)	 Média	de	encargos	é	igual	à	taxa	de	retorno	dos	capitais	de	terceiros.
d)	(			)	De	 retorno	 dos	 capitais	 próprios	 é	 maior	 que	 a	 taxa	 de	 retorno	 dos	
capitais de
								 terceiros.
e)	(			)	 De	juros	é	maior	que	a	taxa	de	retorno	dos	capitais	próprios.	
FONTE: Zdanowicz (1998)
191
5	 Os	recursos	financeiros	aplicados	no	ativo	pela	empresa	B foram originados 
por	R$	1.800,00	de	capital	próprio	e	R$	1.200,00	de	capital	de	terceiros.
Informações complementares:
-	Vendas	totais		 	 	 	 	 R$	2.500,00
-	Despesas	financeiras		 	 	 	 R$	500,00
-	Custos	operacionais	 	 	 	 	 R$	1.000,00
-	Despesas	operacionais	 	 	 	 R$	600,00
OBS.:	utilizar	a	alíquota	de	30%	para	o	cálculo	da	PIR.
Calcule	o	grau	de	alavancagem	financeira	da	empresa	B.
a)	(			)	1,28
b)	(			)	0,50
c)	(			)	0,21
d)	(			)	0,76
e)	(			)	0,33
6	 Utiliza-se	esse	instrumento	de	avaliação	para	medir	a	eficiência	com	que	a	
empresa	 emprega	 os	 recursos	financeiros	provenientes	de	 terceiros	 e	dos	
acionistas.	A	assertiva	refere-se	ao	(à):	
a)	(			)	Grau	de	alavancagem	operacional.
b)	(			)	Ponto	de	ruptura.
c)	(			)	Grau	de	alavancagem	combinada.
d)	(			)	Grau	de	alavancagem	financeira.
e)	(			)	Nenhuma	das	respostas	anteriores.
FONTE: Zdanowicz (1998)
7	 É	correto	afirmar	que:
I	- Silva	(2010)	ressalta	que,	dividindo	a	variação	do	LAJIR	pela	variação	das	
vendas,	obteremos	o	grau	de	alavancagem	operacional.	
II	 -	O	LAJIR	 corresponde	 à	margem	de	 contribuição	 total,	menos	 os	 custos	
fixos.	
III	-	Partindo	do	nível	de	atividade	do	cenário	mais	provável,	o	GAO	pode	ser	
obtido	também	pela	divisão	da	margem	de	contribuição	(MC)	pelo	lucro	
líquido.	
IV	-	O	GAT	é	calculado	pela	divisão	da	variação	do	lucro	líquido	com	a	variação	
das	vendas.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		I,	III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	II,	III	e		IV	estão	corretas.
d)	(			)	Todas	as	alternativas	estão	corretas.
192
8	 É	correto	afirmar	que:
I	-	O	 efeito	 de	 alavancagem	 é	 obtido	 em	 decorrência	 das	 características	 dos	
custos	fixos	que	se	mantêm	constantes	frente	a	certos	níveis	de	variação	na	
produção	e	vendas	da	empresa.	
II	-	O		grau	de	alavancagem	total	é	igual	ao	produto	do	GAO	vezes	GAT.
III	-	A	 margem	 de	 contribuição	 e	 os	 custos	 e	 despesas	 fixas	 são	 parte	 da	
alavancagem	operacional.IV	-	Os	juros	ou	despesas	financeiras	e	IRRF	são	parte	da	alavancagem	financeira.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	II,	III	e		IV	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e		III	estão	corretas.
9	 É	correto	afirmar:
I	-	O	LAIR	é	um	totalizador	que	vem	após	os	juros	e,	portanto,	reflete	o	custo	
da	dívida,	mostrando	um	valor	diferente,	em	que	a	alternativa	“sem	dívida”	
não	deve	apresentar	juros.
II	-	O	ROA	é	um	indicador	que	deve	refletir	a	comparação	entre	o	lucro	após	a	
sua	tributação	e	o	total	de	ativos	necessários	para	geração	desse	lucro.	
III	-	O	ROA,	que	é	decorrente	da	capacidade	de	os	respectivos	ativos	gerarem	
lucro,	depende	da	estrutura	de	capitais	utilizada	pela	empresa.		
IV	-	Fatores	determinantes	do	impacto	da	alavancagem:	a	comparação	entre	o	
ROI	e	o	custo	da	dívida	e	o	risco	financeiro	que	o	volume	de	dívida	pode	
representar.	
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e	II	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e		III	estão	corretas.
10	É	correto	afirmar:
I	-	 O	grau	de	alavancagem	operacional	foi	definido	como	a	variação	monetária	
nos	lucros	operacionais,	relacionada	com	a	variação	monetária	no	volume	
de	vendas.
II	-	A	alavancagem	operacional	não	pode	ser	realizada	pela	presença	de	custos	
e	despesas	fixos	na	estrutura	de	resultados	de	uma	empresa.
III	-	O	grau	de	alavancagem	operacional	 (GAO)	 relaciona	a	possibilidade	de	
se incrementar o nível de atividade da empresa sem aumentar seu ativo 
imobilizado,	apresentando	estabilidade	de	custos	fixos.
IV	-	O	administrador	toma	decisões	de	investimento	analisando	as	expectativas	
de	risco	e	de	retorno	inerentes	ao	objeto	de	sua	apreciação.	
193
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e	II	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	III	e	IV	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e		III	estão	corretas.
11	É	correto	afirmar:
I	-	Com	a	aplicação	da	alavancagem	operacional	e	financeira	na	avaliação	de	
uma	 empresa	 é	 possível	 conhecer	 a	 viabilidade	 econômica	 do	 negócio	 e	
conhecer	as	causas	que	determinaram	eventuais	desvios	nos	resultados.
II	-	A	 alavancagem	 operacional	 corresponde	 	 à	 diferença	monetária	 entre	 a	
variação	de	lucro	e	a	variação	de	volume.
III	-	A	 alavancagem	 operacional	 indica	 quantas	 vezes	 o	 lucro	 aumenta	 em	
relação	a	cada	variação	de	1%	nas	vendas.	
IV	-	A	alavancagem	financeira	fundamenta-se	nos	juros	que	são	custos	fixos	e	
que	permitem	a	alavancagem.
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	I	e	II	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		II,	III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	III	e	IV	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e		III	estão	corretas.
12	É	correto	afirmar:
I	-	A	alavancagem	financeira	decorrente	do	aumento	do	volume	não	é	similar	
à	alavancagem	operacional,	porque	não	aceita	a	taxa	de	juros	maior	daquela	
admissível,	desde	que	os	volumes	esperados	sejam	maiores.
II	-	A	alavancagem	operacional	é	a	estratégia	utilizada	para	o	aumento	do	lucro	
operacional,	antes	das	despesas	financeiras.
III	-	O	grau	de	alavancagem	(GA)	é	calculado,	dividindo-se	a	taxa	de	retorno	
dos	investimentos	com	aquela	que	teria	sido	obtida	através	do	ROA.
IV	-	Quando	a	 alavancagem	ou	o	grau	de	alavancagem	é	maior	do	que	1,	 o	
endividamento tem um efeito de alavanca sobre o lucro que é levado para 
o	acionista.	
Assinale	a	opção	CORRETA:
a)	(			)	Apenas	as	alternativas	II	e	IV	estão	corretas.
b)	(			)	Apenas	as	alternativas		II,	III	e	IV	estão	corretas.
c)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	III	e	IV	estão	corretas.
d)	(			)	Apenas	as	alternativas	I,	II	e	III	estão	corretas.
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