crise de 2008 aula 10

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P r o f e s s o r M s . A n d e r s o n M o u r a d a S i l v a 
Aula 10 – Crise de 2008 
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CRISE DE 2008 - CAUSAS E ATORES 
A crise de 2008 não pertence a apenas um único 
modelo de crise, não foi apenas uma simples crise 
bancária ou cambial, nem mesmo uma crise de falta de 
liquidez, ou crise de inadimplência. A crise de 2008 é 
resultado de uma combinação de fatores que 
provavelmente não se repetirá tão cedo, e que, por isso 
mesmo, nos alerta para a próxima crise financeira. A 
crise de 2008 é resultado de erros de política 
econômica, tidas como praticantes de boas políticas 
monetárias, erros dos mercados financeiros 
dificilmente eficientes, erros dos agentes 
econômicos que viveram sobre manias de títulos 
lastreados em hipotecas, ou seja, títulos garantidos 
por dívidas, ingenuamente confiantes em técnicas e 
métodos econométricos afinados para medir 
volatilidades e exposições a riscos. 
A crise de 2008 foi uma profunda crise de 
confiança, decorrente de uma cadeia de empréstimos 
originalmente imobiliários baseados em devedores 
insolventes que, ao levar os agentes econômicos a 
preferirem a liquidez e assim liquidar seus créditos, 
levou bancos e outras empresas financeiras à situação 
de quebra mesmo que elas próprias estejam solventes. 
Há uma série de fatos a respeito desta crise 
financeira: 
Primeiro, sabemos que é uma crise bancária que 
ocorre no centro do capitalismo, não é uma crise 
de balanço de pagamentos – comuns entre os 
países em desenvolvimento que tentavam até os 
anos 1990 crescer com poupança externa, ou seja, 
com déficit em conta corrente e endividamento 
externo. Os grandes déficits em conta corrente que 
marcaram a economia norte-americana nesta 
década, combinados com grandes déficits públicos, 
não são, porém, estranhos à crise bancária. 
A falta de confiança não é apenas nos bancos e 
no mercado, é também na economia norte-
americana como um todo, gravemente 
enfraquecida por essas políticas irresponsáveis. 
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Segundo, sabemos que a causa direta da crise 
foi a concessão de empréstimos hipotecários de 
forma irresponsável, para credores que não tinham 
capacidade de pagar ou que não a teriam a partir do 
momento em que a taxa de juros começasse a subir 
como de fato aconteceu. E sabemos também que 
esse fato não teria sido tão grave se os agentes 
financeiros não houvessem recorrido a 
irresponsáveis “inovações financeiras” para 
securitizar os títulos podres transformando-os em 
títulos AAA por obra e graça não do Espírito Santo, 
mas de agências de risco interessadas em agradar 
seus clientes. 
Terceiro, sabemos que tudo isto pode ocorrer 
porque os sistemas financeiros foram 
sistematicamente desregulados desde que, em 
meados dos anos 1970, começou a se formar a onda 
ideológica neoliberal ou fundamentalista de 
mercado. Para ela os mercados são sempre 
eficientes, ou, pelo menos, mais eficientes do que 
qualquer intervenção corretiva do Estado, e, 
portanto, podem perfeitamente ser autorregulados. 
 
Para esta ideologia que, desde o governo Reagan, se 
transformou no instrumento do soft power americano, 
este era o sistema econômico mais eficiente – o único 
caminho para os demais países – dado que as 
alternativas seriam formas de “socialismo social 
democrata” europeu, de “populismo” no Terceiro Mundo, 
e de “estatismo disfarçado” na Rússia e na China que 
seriam muito inferiores. 
Quarto, sabemos que esta ideologia ultraliberal era 
legitimada nos Estados Unidos pela teoria econômica 
neoclássica – uma escola de pensamento que foi 
dominante entre 1870 e 1930, que entrou em crise e foi 
substituída pela teoria macroeconômica keynesiana, que 
se tornou dominante nas universidades até meados dos 
anos 1970, e voltou à condição dominante desde então 
por razões essencialmente ideológicas. Economistas 
como Milton Friedman, James Buchanam, Mancur Olson, 
Robert Lucas, Kydland e Prescott apontaram suas armas 
contra o Estado e se encarregaram de demonstrar 
matematicamente, “cientificamente”, com o auxílio dos 
pressupostos do homo economicus, das “expectativas 
racionais” e da “escolha racional” que o credo neoliberal 
era correto. 
 
 
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Quinto, sabemos que esse tipo de teoria 
econômica não foi utilizado tanto pelos formuladores 
de política econômica nos governos. Não foram 
utilizados porque a pressuposição neoclássica de 
mercados eficientes dispensa qualquer política 
econômica a não ser a de ajuste fiscal; o resto deve ser 
liberalizado, desregulado, já que os mercados seriam 
autorregulados. Como os governos e os analistas 
precisavam orientar sua política monetária, 
continuaram a usar o instrumental keynesiano de forma 
pragmática. Os experimentos macroeconômicos 
neoclássicos foram reservados para os países em 
desenvolvimento. Como, entretanto, os países ricos 
liderados pelos Estados Unidos não escaparam da 
prescrição desrreguladora, agiram como o “escorpião 
que morde sua própria cauda”. 
Sexto, agora, quando vemos o Estado surgir em 
cada país como a única tábua de salvação, como o 
único possível porto seguro, fica evidente o absurdo da 
oposição entre mercado e Estado proposta pelos 
neoliberais e neoclássicos. 
Um liberal pode opor coordenação do mercado 
à do Estado, mas não pode se colocar, como os 
liberais se colocaram, contra o Estado, buscando 
diminuí-lo e enfraquecê-lo. O Estado é muito maior 
do que o mercado. Ele é o sistema constitucional 
legal e a organização que a garante; é o 
instrumento por excelência de ação coletiva da 
nação. Cabe ao Estado regular e garantir o 
mercado e, servir de emprestador de última 
instância 
 
 
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A crise financeira internacional, originada em 
meados de 2007 no mercado norte-americano de 
hipotecas de alto risco (subprime), adquiriu 
proporções tais que acabou por se transformar, 
após a falência do banco de investimentos Lehman 
Brothers, numa crise sistêmica. 
O desenrolar da crise colocou em xeque a 
arquitetura financeira internacional, na medida em 
que explicitou as limitações dos princípios básicos 
do sistema de regulação supervisão bancária e 
financeira atualmente em vigor, bem como pôs em 
questão a sobrevivência de um perfil específico de 
instituições financeiras. 
É importante delinear alguns dos principais 
fatores que transformaram uma crise de crédito 
clássica em uma crise financeira e bancária de 
imensas proporções. 
 
Numa crise de crédito clássica, o somatório dos 
prejuízos potenciais (correspondente aos empréstimos 
concedidos com baixo nível de garantias) e sua 
distribuição já seriam conhecidos, enquanto que na 
atual configuração dos sistemas financeiros, os 
derivativos de crédito e os produtos estruturados 
lastreados em crédito imobiliário replicaram e 
multiplicaram tais prejuízos por um fator 
desconhecido e redistribuíram, globalmente, os riscos 
deles decorrentes para uma grande variedade de 
instituições financeiras. 
As incertezas sobre a efetiva situação dos 
balanços dessas instituições levaram a um 
congelamento dos mercados interbancários, expresso 
em spreads extremamente elevados. Como as maciças 
injeções de liquidez das autoridades monetárias, que 
foram flexibilizando suas exigências e passaram a 
aceitar praticamente todo e qualquer colateral como 
garantia, não foram capazes de reverter esse processo 
de “empoçamento da liquidez” emescala mundial, os 
países da União Européia, dos Estados Unidos e de 
outros países desenvolvidos,seguiram o exemplo do 
Reino Unido e anunciaram, garantias a esses créditos. 
 
 
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O primeiro fator decorre do princípio básico da 
autorregulação pelo mercado que tem norteado, nas 
últimas décadas, o conjunto das medidas de supervisão 
e regulação. Esse princípio pode ser expresso da 
seguinte forma: a governança corporativa e a gestão de 
riscos dos bancos evoluíram a tal ponto que suas 
decisões podem ser consideradas as mais próprias e 
eficientes para evitar a ocorrência de episódios que 
possam desembocar em risco sistêmico. Foi ele que 
orientou, em grande medida, as mudanças dos Acordos 
de Basiléia que incorporaram, na sua segunda versão 
(Basiléia II), as notas das agências de ratings e os 
modelos internos de precificação de ativos e de gestão 
de riscos como critérios alternativos para a classificação 
dos riscos de crédito e incentivos à utilização de 
mecanismos de mitigação desses riscos, dentre os 
quais os derivativos de crédito. 
O segundo fator está associado à forte interação 
entre bancos universais e as demais instituições, 
resultante da arquitetura financeira. 
Os bancos, que desde os anos 1980 buscavam 
diversas maneiras de retirar os riscos de crédito de 
seus balanços e torná-los mais líquidos, passaram a 
utilizar, de forma mais intensa, inovações financeiras 
com o objetivo de alavancar suas operações sem ter 
de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos 
acordos de Basiléia. Mas, essa estratégia só foi viável 
porque outros agentes se dispuseram a assumir a 
contraparte dessas operacoes, ou seja, assumir esses 
riscos contra um retorno que, à época, parecia 
elevado. Esses agentes foram as instituições 
financeiras que formam o chamado shadow banking 
system. 
Empregado, pela primeira vez por Paul McCulley, 
diretor executivo da maior gestora de recursos do 
mundo, a Pimco, o termo shadow banking system 
inclui o leque de instituições envolvidas em 
empréstimos alavancados que não tinham, até a 
eclosão da crise, acesso aos seguros de depósitos 
e/ou às operações de redesconto dos bancos centrais. 
 
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Nesse leque enquadram-se os grandes bancos de 
investimentos independentes, os hedge funds, os 
fundos de pensão e as seguradoras. Nos EUA, ainda se 
somam os bancos regionais especializados em crédito 
hipotecário e as agências patrocinadas pelo governo. 
Esta definição contém um elemento implícito que é 
importante sublinhar: as instituições financeiras do 
shadow banking system não estão sujeitas às 
normas dos Acordos de Basiléia, as quais no caso 
norte-americano só se aplicam aos grandes bancos 
universais com operações internacionais. 
A emergência deste sistema bancário “sombra” está 
associada a dois movimentos simultâneos e 
complementares: 
Em primeiro lugar, como mencionado acima, os 
bancos submetidos aos requisitos de capital do Acordo 
de Basiléia I passaram a utilizar crescentemente um 
conjunto de instrumentos para retirar os riscos de seu 
balanço e viabilizar o aumento da sua alavancagem, 
processo que ficou conhecido como arbitragem 
regulatória. 
Em segundo lugar, uma grande variedade de 
instituições evoluiu no sentido de desempenhar um 
papel semelhante ao dos bancos tradicionais sem 
estarem incluídas na estrutura regulatória existente 
e, portanto, sem disporem das requeridas reservas 
em capital. 
No âmbito do primeiro movimento, para 
excluir os riscos de crédito dos balanços, os bancos 
recorreram, principalmente, aos chamados 
“produtos estruturados”– instrumentos resultantes 
da combinação entre um título representativo de 
um crédito (debêntures, bônus, títulos de crédito 
negociáveis, hipotecas, dívida de cartão de crédito 
etc.) e um leque de derivativos financeiros, e aos 
derivativos de crédito. Essa alquimia financeira foi 
possível, por sua vez, graças à atuação das agências 
de classificação de riscos (rating). 
 
 
 
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Ao auxiliar as instituições financeiras na montagem dos 
“pacotes de crédito” que lastreiam os títulos securitizados 
de forma a garantir a melhor classificação possível, essas 
agências tiveram participação relevante na criação do mito 
que ativos de crédito bancário podiam ser precificados e 
negociados como sendo de “baixo risco” em mercados 
secundários. Ademais, elas incorreram em sério conflito de 
interesses na medida em que parte substancial de seus 
rendimentos advinha dessas atividades. 
Não estando habilitados a obter recursos de 
depositantes para adquirir esses instrumentos, os 
integrantes do “shadow banking” foram buscá-los no 
mercado de capitais, sobretudo emitindo títulos de curto 
prazo (commercial papers), comprados por fundos mútuos 
de investimentos. Não podendo criar moeda ao conceder 
crédito diretamente, eles utilizaram esses recursos de curto 
prazo para adquirir os títulos emitidos pelos bancos com 
rentabilidade vinculada ao reembolso dos créditos que 
esses concederam. Tornaram-se, dessa forma, participantes 
do mercado de crédito, obtendo recursos de curto prazo 
com os quais financiavam créditos de longo prazo (hipotecas 
de 30 anos, por exemplo), atuando como quase bancos. 
 
 
Já os bancos sujeitos à regulação intensificaram 
a criação de pessoas jurídicas – Special Investment 
Vehicles (SIV), conduits ou SIV-lites –, que adquiriam 
esses títulos estruturados, com recursos 
provenientes da emissão de títulos de crédito de 
curto prazo. Essas pessoas jurídicas não eram 
tecnicamente propriedades dos bancos nem seus 
resultados figuravam nos balanços, constituindo 
parte relevante do shadow banking system junto 
com diversos outros intermediários financeiros. 
Dessa forma, os bancos universais obtinham 
mais recursos, além de receitas com comissões, 
que lhes permitiram conceder novos créditos e 
elevar seus lucros, num processo de crescente 
alavancagem. 
O papel central dos derivativos de crédito, 
negociados em mercados de balcão, na constituição 
das complexas relações entre o sistema bancário 
tradicional e o sistema “sombra” deve ser 
destacado. A acentuada expansão dessa 
modalidade de derivativo, sobretudo a partir do 
final da década de 1990, elevou fortemente os 
riscos agregados presentes nesses mercados 
(associados à sua opacidade e à inexistência de 
câmara de compensação), que constituiu o principal 
palco dessas relações. 
 
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Utilizando os mecanismos já existentes de swaps, 
os derivativos de crédito permitiram que os bancos 
retirassem riscos de seus balanços, ao mesmo tempo 
em que as instituições financeiras do shadow banking 
system passaram a ter novas formas de assumir 
exposição aos riscos e rendimentos do mercado de 
crédito. Os mais utilizados são os swaps de 
inadimplência de crédito (credit default swaps, CDS que 
transferem o risco de crédito entre o agente que 
adquire proteção e a contraparte que aceita vender 
proteção. Por esse mecanismo, o detentor de uma 
carteira de crédito compra proteção (paga um prêmio) 
do vendedor de proteção. Em troca, esse assume, por 
um prazo predeterminado, o compromisso de efetuar o 
pagamento das somas combinadas nos casos 
especificados em contrato, que vão de inadimplência 
ou falência àredução da classificação de crédito ou 
outros eventos que possam causar queda do valor da 
carteira. 
 
Foi a partir desta transferência de riscos 
pelos bancos que ocorreu o milagre de sua 
multiplicação. Nos casos em que esses riscos 
foram transferidos dos balanços dos bancos para 
outras instituições financeiras por meio de títulos 
securitizados e produtos estruturados, esses ativos 
foram “reempacotados” e deram origem a outros 
ativos que, por sua vez, foram vendidos a outras 
instituições. Enquanto esta operação se restringiu a 
operações no mercado à vista, era o risco original 
que ia trocando de mãos. 
Porém, ao serem acoplados aos derivativos de 
crédito, esses ativos deram origem a “ativos 
sintéticos”, isto é, ativos que replicam os riscos e 
retornos dos ativos originais, mas sem que seja 
necessário possuí-los. Estes ativos “virtuais” 
possuem tal propriedade porque negociam 
compromisso futuros de compra e venda de ativos, 
mediante o pagamento de um “sinal” o que abre a 
possibilidade de vender o que não se possui e/ou 
comprar o que não se deseja possuir. 
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Nos mercados de balcão, multiplicaram-se as mais 
diversas combinações “virtuais” dos ativos de crédito 
securitizados com operações de derivativos de crédito. 
Na construção dessa imensa pirâmide invertida – cuja 
base é constituída pelas operações de crédito bancário 
originais – os riscos iniciais foram multiplicados por um 
fator n e sua distribuição passou a constituir uma 
incógnita. 
Boa parte do tamanho desta pirâmide ainda está 
envolta em sombras, mas existem dados estatísticos 
confiáveis sobre a vertente constituída pelos 
derivativos. O Bank for International Settlements 
(BIS) publica dados quadrimestrais sobre os volumes 
de derivativos negociados nos mercados de balcão. No 
relatório, de junho de 2008, o BIS aponta um volume 
nacional total desses derivativos de US$ 596 trilhões, 
dos quais US$ 58 trilhões são de derivativos de crédito. 
Não é de estranhar nem o congelamento das 
operações interbancárias, nem o ceticismo dos 
mercados diante da versão original do Plano Paulson 
que destinava US$ 700 bilhões para a aquisição dos 
ativos nos balanços dos bancos, denominados de “lixo 
tóxico”. 
A crise revelou a obsolescência da estrutura de 
supervisão descentralizada, dado o grau de 
imbricação entre as diversas instituições financeiras 
(bancos, fundos de pensão, segura- doras e fundos 
de investimento) e mercados (de crédito, de capitais 
e de derivativos). Vale mencionar que esse problema 
já foi reconhecido pelo governo norte-americano. 
Um dos pilares da proposta de reestruturação da 
estrutura regulatória do sistema financeiro, 
anunciada no final de março de 2008, consiste 
exatamente na consolidação das diversas agências 
reguladoras do país. Ademais, nessa proposta, o 
Federal Reserve teria poderes ampliados, passando a 
supervisionar, além das holdings financeiras, os 
bancos de investimento, seguradoras e fundos de 
investimento (inclusive hedge funds). Igualmente, o 
episódio da falência do britânico Northern Rock 
mostrou que a retirada das funções de supervisão 
do banco central e sua transferência para uma 
instituição autônoma podem ter conseqüências 
deletérias, sobretudo, se não há uma contínua e 
rápida troca de informações. 
 
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Algumas iniciativas deveriam impor limites ao avanço 
da securitização e dos derivativos de crédito, dentre as 
quais: 
• os reguladores poderiam colocar restrições à 
complexidade de instrumentos que poderiam ser 
emitidos e adquiridos pelas entidades reguladas; 
• os bancos centrais poderiam aceitar como colateral 
nas operações compromissadas ou na janela de 
redesconto somente classes suficientemente 
transparentes de ABS; 
• um requerimento regulatório poderia ser instituído 
obrigando o originador a reter a equity tranche. Isto 
porque, quando o originador dos empréstimos está 
muito distante do investidor, são menores os 
incentivos para uma “originação” cuidadosa.Uma 
forma de mitigar esse problema seria o “originador” 
reter a tranche mais arriscada; 
• a reintermediação, com a incorporação das 
instituições fora de balanço (Conduits, SIV, quasi-
banks) nos balanços dos bancos, que já iniciou nos 
EUA e na Europa, deveria ser estimulada; 
• e criação de uma câmara de compensação para 
os derivativos de crédito que cobre margens de 
garantia dos participantes, para minimizar os 
riscos de contraparte, e traga alguma 
transparência à distribuição de riscos. 
É preciso reconhecer, contudo, a capacidade 
limitada da regulação e supervisão financeira, em 
controlar a qualidade dos créditos detidos pelo 
sistema bancário em face desse tipo de risco e do 
caráter inerentemente instável da atividade 
financeira. 
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Cada crise financeira marca o fim de um ciclo de 
crescimento econômico e endividamento. No 
capitalismo moderno, que conta com sistemas 
financeiros sofisticados e onde os investimentos que 
alicerçam o crescimento assumem proporções 
crescentes, diante dos desafios da concorrência em 
escala internacional, não há crescimento econômico 
sem aumento do endividamento. E, como nos ensinou 
Hyman P. Minsky, não há crise financeira sem 
endividamento. 
Por trás da crise sistêmica há dois conjuntos de 
fatores explicativos. Um, de natureza conjuntural, 
envolve a política monetária americana, que elevou a 
taxa básica de juros de 1,00% para 5,25% a.a. entre o 
segundo trimestre de 2004 e o segundo de 2007. 
Embora isto não tenha gerado uma forte recessão nos 
EUA – o crescimento real do PIB caiu apenas de 4,2% 
nos 12 meses anteriores (terceiro trimestre de 2003 ao 
segundo de 2004) para a média anual de 3,5% no 
período de juros crescentes – certamente dificultou o 
refinanciamento de dívidas longas (caso típico do 
crédito imobiliário). Contribuiu também para a crise a 
demora do governo em reconhecer a gravidade do 
problema, por falha de interpretação ou da supervisão 
bancária. 
O fato é que, durante boa parte da crise (2006-07), 
o FED mostrou-se mais preocupado com a inflação 
(que requer juros mais altos) que com a deflação de 
ativos (que exigia um corte rápido nos juros). 
Mas a política monetária foi mais um elemento 
propagador que, propriamente, causador da crise, 
já que no crédito subprime (a famílias de renda baixa e 
sem comprovação e garantias), pivô da crise, os 
contratos já previam aumentos dos juros após alguns 
anos. Assim, outro fator conjuntural que atuou 
decisivamente na formação da crise foi o excesso de 
“otimismo espontâneo”, que levou a flagrantes erros 
de avaliação de riscos por parte dos bancos credores, 
dos devedores e dos que compraram derivativos 
destes créditos. 
É inevitável, porém, reconhecer a presença de um 
fator estrutural na raiz dos eventos recentes: o novo 
modelo de regulamentação financeira (ou a falta dela), 
que já havia mostrado seus efeitos devastadores para 
as economias emergentes, no episódio da crise 
asiática, e agora mostra sua cara também aos 
mercados norte-americano e europeu, que o 
venderam para o resto do mundo como panacéia. 
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Até a crise asiática, os defensores do modelo – cujo 
maior entusiasta era o FMI – atribuíam o problema ao 
que consideravam ser limitações típicas dos países em 
desenvolvimento: a fragilidade dosfundamentos 
macroeconômicos e da supervisão bancária. A crise 
teria sido, então, detonada por um surto de sabedoria 
dos investidores estrangeiros que, percebendo o 
perigo, desencadearam um “corretivo” movimento de 
fuga de capital, forçando os emergentes a ajustarem 
suas políticas macroeconômicas, de modo a reduzir o 
crescimento, acumular reservas internacionais e manter 
equilíbrio fiscal e baixa inflação. 
A economia norte-americana tem, há quase uma 
década, déficits públicos e externos crescentes, a 
supervisão bancária foi, obviamente, falha, mas a crise 
não foi detonada por uma fuga de capital. O mundo 
foi mais paciente e crédulo com os EUA. A crise 
norte-americana não veio de fora, foi “fogo amigo”. 
Começou nos intestinos do “eficiente” sistema 
financeiro dos EUA, sendo a liberalização financeira o 
ventilador que se encarregou de espalhar seus ativos 
para todo o mundo. 
 
SISTEMA HIPOTECARIO NORTE AMERICANO: 
Importante lembrar que nos Estados Unidos o 
pacto federativo é muito mais intenso e complexo 
do que o existente no Brasil, em virtude de que os 
estados membros possuem uma ampla autonomia 
em diversos aspectos legais, com vasta competência 
legislativa, dentro da qual se inclui a legislação 
sobre garantias hipotecárias, de tal modo que 
algumas regras podem variar de estado para 
estado, diversidade normativa esta que contribui 
negativamente para a própria eficácia do sistema 
como um todo. 
A primeira figura existente que mereceria 
destaque seriam os credores originais – originators 
– dos mortgate loans ou empréstimos 
hipotecários, os quais forneceram recursos aos 
financiados subprime para que estes pudessem 
adquirir unidades habitacionais. Os originators 
mais comuns seriam os bancos comerciais, os 
quais se sujeitam ao regime da legislação federal. 
Porém, existem outros, como os credores 
independentes, que se regem pelas legislações 
estaduais de cada estado federado. 
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Por outro lado, os servidores – services compõem 
os entes cuja função primordial seria receber os 
pagamentos mensais dos empréstimos bancários, 
bem como administrar os assuntos correlatos a eles. 
Em regra, são compostos por bancos (não 
necessariamente o banco prestamista) ou por terceiros 
contratados pela instituição financeira para o exercício 
de seu mister. 
Já os securitizadores – securitization sponsors 
são formados, em regra, pelos bancos de investimento, 
os quais reúnem carteiras de crédito hipotecário, de 
modo a formar grupos de pacotes de títulos em função 
do risco, mediante a cobrança de elevadas comissões 
por essas tarefas, e vendem o crédito relativo a eles a 
investidores.Para de certa forma garantir uma maior 
segurança aos compradores interessados nos títulos e 
facilitar a sua alocação e negociação no mercado, os 
securitizadores se utilizam das agências de qualificação 
de risco – rating agencies – as quais, teoricamente, 
analisam e qualificam os pacotes hipotecários, a serem 
postos em circulação, em função do risco de 
inadimplemento no prazo fixado para pagamento. 
Por fim, os investidores – investors seriam 
compostos pelos acionistas dos credores originais e 
dos securitizadores, formados em sua maioria por 
enormes fundos de investimento e de pensão, os 
quais, por seu gigantismo e enorme capacidade de 
alocação de recursos, possuem muita força e 
importância no cenário econômico, além de 
constituem a coluna vertebral da rede de segurança 
social presente nos Estados Unidos. 
Faz se necessário enumerar que no sistema 
americano não existe propriamente a figura da 
hipoteca, tal como desenhada e delineada no sistema 
jurídico brasileiro. 
Em ambos os institutos jurídicos, a posse do 
imóvel é mantida com o devedor, mas a dívida é 
garantida por meio da transmissão da propriedade 
ao credor (mortgates) ou a um terceiro (deed of 
trust), denominado trustee, o qual protege os 
interesses do credor. Caso haja o inadimplemento 
da obrigação, o credor ou o trustee assumem o 
controle da propriedade – foreclosure - e podem 
aliená-la a terceiros para quitar e adimplir a dívida 
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Uma peculiariedade do sistema americano, que 
contribui contrariamente a sua eficácia e segurança, 
seria a diversidade de regras e regulações para a 
execução das dívidas, em razão da grande 
independência conferida por seu sistema legal a cada 
um de seus estados membros. Conforme regramento 
vigente na maior parte dos estados federados, em caso 
de inadimplemento da dívida por parte do devedor ou 
de eventuais terceiros garantidores, em linhas gerais, a 
execução poderá ser judicial ou extrajudicial. Caso o 
credor opte pela segunda, mais célere e menos 
onerosa, a dívida será assegurada tão somente pelo 
imóvel oferecido em garantia, ao passo que na 
primeira, mais morosa e menos módica, caso o valor 
pecuniário obtido com o leilão do bem oferecido em 
garantia seja insuficiente para cobrir o débito, pode o 
credor prosseguir com a execução em face dos demais 
bens do devedor. 
Via de regra, além do contrato de empréstimo – 
loan agreement, para o prosseguimento da 
execução as leis americanas estabelecem a 
necessidade da apresentação pelo exequente da 
promissory note, que seria o documento assinado 
pelo credor e devedor enumerando os termos e as 
condições da dívida, bem como da juntada do 
security instrument, o qual disciplina que, caso o 
devedor não pague o empréstimo concedido, 
poderá o credor vender a propriedade oferecida em 
garantia para se reembolsar dos valores 
dispendidos. 
Sendo assim, para se dar uma cessão válida do 
crédito hipotecário deve o cedente transferir ao 
cessionário ambos os documentos: promissory note 
e o security instrument, apesar de não haver na 
legislação americana a obrigatoriedade do registro 
da transação no órgão competente para se gerar 
um efeito constitutivo. Frisa-se que nos Estados 
Unidos, diferentemente do sistema espanhol, 
alemão e brasileiro, não há registros de direitos, 
mas apenas registros de documentos, tal como 
ocorre com algumas peculiariedades na França e na 
Itália. 
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Sabe-se que nos primeiros os documentos inscritos 
são dotados de fé-pública registral, a qual confirma a 
existência e a titularidade do direito, ao passo que nos 
segundos o efeito principal ocorre caso entre em 
conflito com um direito não inscrito (oponibilidade do 
documento registrado apenas em face do não 
registrado), de tal modo que o documento não 
registrado não pode servir de prova do direito caso 
possua alguma divergência com outro registrado, sem 
que esse registro, no entanto, constitua direito algum 
para o titular que inscreveu o ato. 
No sistema americano, antigamente, quando os 
credores originais – originators transferiam seus 
direitos oriundos dos empréstimos a terceiros 
adquirentes, as alienações eram registradas e inscritas 
manualmente no Registro de propriedade dos 
condados em que domiciliados os prestatários. 
No entanto, atualmente, pelo simples fato de 
que um mesmo crédito hipotecário pode ser 
alienado várias vezes em um curto espaço de 
tempo, o sistema de registro de transações, feito em 
caneta e papel, mostrou-se obsoleto e arcaico 
diante da necessidade de celeridade e, 
principalmente, de redução de despesas visadas a 
todo custo pelo mercado. 
Sendo assim, o poderoso sistema financeiro 
americano, através de seus principais agentes, 
resolveu desenvolver autonomamente, sem uma 
mudança legislativaou uma regulação por parte 
dos estados federados ou do governo federal, um 
processo de transferências eletrônicas dos créditos 
provenientes dos mortgages e dos deed of trusts 
com o objetivo de eliminar e preterir o registro – 
recording – nas repartições registrais públicas e 
dotar as transações dos títulos de uma maior 
rapidez a um custo menor. 
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A principal justificativa utilizada pelo mercado 
financeiro para a criação de um sistema paralelo de 
registro, que foi denominado de Mortgate Electronic 
Registration System – MERS, sem as devidas mudanças 
legislativas, foi a ineficiência e a morosidade dos Public 
Recording System existentes nos condados americanos, 
já que no decorrer do lapso temporal da apresentação 
até o registro do documento, o crédito representado já 
havia sido transacionado e circulado dezenas de vezes 
(GONZÁLEZ, 2012, p. 48). 
Entretanto, para muitos o mesmo foi criado como 
uma forma de instrumentalizar a cessão dos créditos 
hipotecários entre seus membros sem alterar a 
legislação, com uma redução nos custos dos processos 
de tranferência pela ausência de pagamento de taxas 
às repartições registrais públicas, em benefício 
exclusivo dos interesses da indústria do financiamento 
hipotecário, já que o mercado sempre busca soluções 
alternativas e, via de regra, menos onerosas para 
resolver eventuais empecilhos presentes em seu 
processo produtivo. 
Assim, em um cenário econômico no qual as 
instituições financeiras desejavam transacionar seus 
créditos com celeridade e obtendo o maior lucro 
possível, a publicação das transferências nos órgãos 
públicos competentes mostrou-se um grande 
problema, pois demandava tempo e gastos, de 
modo que algumas entidades se reuniram e criaram 
o MERS. 
O sistema foi propagandeado como uma 
maneira inovadora de simplificação do sistema de 
transferência de crédito hipotecário, evitando as 
exigências de documentação e o registro das 
cessões nas repartições públicas, de modo a reduzir 
tempo e custos do sistema financeiro, inclusive 
refletindo nos valores que seriam dispendidos pelos 
devedores, em razão da diminuição do custo do 
processo de concessão do crédito. 
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Na visão da maioria dos economistas e dos 
estudiosos sobre o tema, a crise financeira de 2008 
foi a maior da história do capitalismo desde a 
grande depressão de 1929 e podemos enumerar 
que a causa direta da sua ocorrência, iniciada no 
mercado americano de hipotecas de alto risco, foi a 
ganância das instituições financeiras para angariar 
novos mercados e formas de alavancar seus 
rendimentos, dentro de um contexto global de 
enfraquecimento da figura regulatória do Estado. 
Importante lembrar que o mercado de 
financiamento imobiliário americano, apesar de 
ultrapassar a casa dos trilhões de dólares, vivia um 
momento de crescimento lento e gradual, no início 
da década de 90, influenciado pelo envelhecimento 
da população e proporcionando quase que 
unicamente incrementos pelo crescimento 
vegetativo, de modo que a maneira encontrada 
pelos financistas para uma majoração de seus lucros 
foi a sua abertura para os tomadores de 
empréstimos ( subprime). 
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Em linhas gerais, o MERS foi desenvolvido para 
que fosse feito um registro automático, sem 
qualquer supervisão ou fiscalização, 
instrumentalizado na plataforma autonomamente 
pelas próprias entidades participantes, com a 
facilidade de que figuraria como principal e como 
agente do principal, transferindo rapidamente o 
crédito dos credores originais – originators aos 
investidores – investors em seus registros sem 
deixar de exercer a titularidade sobre o mesmo em 
seu nome próprio. 
No ápice da crise econômica de 2008, o MERS 
reunia as principais entidades financeiras 
americanas e administrava cerca de metade das 
hipotecas que vigoravam no país, realizando auto- 
169 Temas sobre a constitucionalização dos 
direitos fundamentais: um debate crítico 
maticamente e autonomamente os procedimentos 
de registro e transferência de seus créditos sem 
qualquer supervisão ou controle estatal, fato este 
que se mostrará primordial para o agravamento da 
crise. 
 
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Sendo assim, para aumentar a sua rentabilidade, 
já que as operações de financiamentos no âmbito 
do mercado prime mostravam-se estagnadas e com 
rendimentos inferiores a seus anseios, o sistema 
financeiro ofereceu aos americanos de renda mais 
baixa e instável a possibilidade de gozarem de 
empréstimos habitacionais. 
Frisa-se que os interesses dos indivíduos 
subprime e das instituições financeiras mostravam- -
se coincidentes, já que aqueles concordariam e 
supostamente suportariam pagar juros mais altos 
pelos empréstimos do que aqueles comumente 
pactuados no mercado, em razão da sua condição 
social, ao passo que os financistas imaginaram e 
calcularam ser o risco da concessão aceitável, 
quando sopesado aos montantes mais elevados que 
perceberiam pela disponibilização do capital. 
No ímpeto de aumentar suas linhas de crédito, 
muitos artifícios foram utilizados pelos bancos para 
convencer os tomadores dos financiamentos 
imobiliários a contratarem os empréstimos oferecidos, 
principalmente por meio de contratos maquiados com 
taxas de juros com percentuais diferenciados ao longo 
do tempo, de modo que figurariam muito baixas nos 
primeiros anos do acordo e aumentavam-se 
substancialmente no decorrer de sua vigência para 
compensar a redução inicial. 
Até o final de 2006, a maior parte dos contratos 
celebrados pelas instituições financeiras ainda estava 
na fase inicial de juros mais baixos, de modo a 
possibilitar o seu cumprimento por parte dos cidadãos 
subprime, razão pela qual os índices de inadimplência 
eram pequenos e insignificantes. Entretanto, 
posteriormente, na fase dos juros altos, a prestação 
mais elevada contratada passou a não se encaixar no 
rendimento e no orçamento dos “sub-cidadãos” e os 
empréstimos deixaram de ser adimplidos e quitados, 
justamente em um período em que a economia 
americana começou a mostrar sinais de 
enfraquecimento e desaceleração. 
 
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Cumpre destacar que, na ânsia de aumentar seus 
rendimentos por meio da cobrança de taxas de juros 
mais elevadas, os credores aumentaram a concessão de 
emprestimos subprime, além de usarem cada vez mais 
modelos estatísticos na análise de crédito, ao invés do 
juízo mais subjetivo e pontual do analista bancário, 
valendo-se de índices coletados em um período no 
qual a economia norte-americana passou por uma 
sustentada prosperidade, de modo que o risco de 
perda dos valores conferidos foi subestimado por meio 
de uma análise incorreta dos parâmetros de muitos 
financiados. 
Essa crise setorial no âmbito das hipotecas 
americanas subprime ganhou grandes proporções pelo 
fato de que os bancos, desde os anos 1980, vinham 
tentando de variadas maneiras retirar os riscos de 
crédito5 de seus balanços e torná-los mais líquidos, de 
forma que passaram a se utilizar das chamadas 
inovações financeiras com o objetivo de alavancar suas 
operações sem ter de reservar os coeficientes de 
capital requeridos e exigidos. 
Sendo assim, os credores originais dos créditos 
valeram-se das chamadas inovações financeiras 
para conferir liquidez a seus ativos, de modo que 
grande parte dessas hipotecas podres foi 
securitizada8 e alienada a investidores não só dos 
EstadosUnidos, mas de todo o mundo, razão pela 
qual uma crise inicialmente setorial originada pelas 
perdas causadas pelo crescente default dos 
emprestimos subprime no mercado americano 
resultou uma crise financeira à nível internacional. 
Portanto, os derivativos de crédito e os produtos 
estruturados lastreados em crédito imobiliário 
replicaram e multiplicaram os prejuízos do 
inadimplemento por um fator desconhecido, 
distribuindo e dinamizando, globalmente, os riscos 
deles decorrentes para uma imensa variedade de 
instituições financeiras nos mais díspares países, 
disseminando e alastrando a crise pelo planeta. 
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Conforme enumera Faria (2011), pode-se dizer 
que a crise financeira de 2008 decorreu da 
convergência de uma série de fatores dentro os 
quais destaca o crescimento descontrolado da 
emissão de derivativos, a multiplicação da feitura de 
operações não padronizadas fora de mercados 
regulados, a utilização de arbitragens com taxas de 
juros e taxas de cambio, a opacidade de novos tipos 
de operações e de fundos de investimento, a 
presença de níveis elevados e não controlados de 
alavancagem, a existência de conflitos de interesse 
entre as agências de classificação de risco e as 
instituições financeiras a serem auditadas, a 
utilização de políticas de remuneração que 
incentivam os executivos a promoverem uma 
excessiva exposição ao risco dos ativos sob seu 
comando e, por fim, da ausência de uma 
regulamentação estatal em algumas esferas do 
mercado. 
 
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Vale lembrar o péssimo papel apresentado pelas 
agências de classificação de risco no “auxílio” às 
instituições financeiras na montagem dos pacotes de 
crédito que lastreiavam os títulos securitizados. 
Infelizmente, as agências de qualificação de risco na 
qualidade de empresas que deveriam qualificar e 
avaliar, por meio de uma taxonomia própria, os ativos 
financeiros das instituições financeiras por meio de 
notas, segundo o grau de risco de inadimplemento, 
mostraram-se extremamente falhas e imparciais ao 
qualificarem de forma extremamente positiva títulos 
sem um bom lastro de pagamento, misturando 
créditos prime e subprime, talvez pelo fato de terem 
incorrido em sério conflito de interesses, na medida 
em que parte substancial de seus rendimentos 
advinha dos serviços às instituições envolvidas nas 
praticas predatórias de emissão de títulos 
securitizados. 
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Destaca-se, contudo, entre os demais fatores 
responsáveis pela crise, a grande desproporção entre 
os volumes de ativos nos mercados de derivativos 
quando comparados com os contratos negociados em 
bolsa e com os contratos celebrados na própria 
economia real. Assim, muitas instituições financeiras 
por meio da utilização sem limites da securitização de 
créditos hipotecários, pela ausência de uma 
regulamentação e um controle por parte do Estado, 
alavancaram valores em muito superior ao seu próprio 
capital. 
Logicamente que em um cenário caracterizado pela 
enorme dificuldade das autoridades governamentais 
em neutralizar o poderio econômico do sistema 
financeiro, na qual não existia uma regulação e um 
controle eficiente, multiplicaram-se operações 
especulativas e de curto prazo, em detrimento de 
investimentos produtivos e geradores de riqueza em 
médio e longo prazo, resultando em uma riqueza 
financeira totalmente desconectada e desamparada da 
riqueza real 
Dessa forma, incentivou-se a formação de um 
ambiente com alta tolerância ao risco, dentro do 
qual houve uma grande disponibilização de credito 
ao mercado sem o devido critério, aliada a 
regulação deficiente por parte do Estado, 
formando-se “bolhas de ativos”, criando-se a falsa 
percepção no mercado de que a aquisição de ativos 
com recursos financiados seria uma operação 
bastante lucrativa, em razão da crescente 
valorização no preço dos imóveis propiciada pelo 
próprio círculo vicioso criado. 
Dentro deste contexto, a utilização pelos 
agentes financeiros do MERS, como mecanismo 
facilitador do registro, compensação e liquidez de 
transações, permitiu a feitura desses empréstimos 
hipotecários predatórios e propiciou a formação da 
bolha de títulos de credito hipotecários sem lastro 
de pagamento, ao possibilitar e ao facilitar, no 
âmbito do mercado americano, a securitização das 
hipotecas e a ocultação dos titulares de seu crédito 
sob um véu de opacidade, com grande celeridade e 
sem nenhuma supervisão e controle por parte das 
próprias entidades envolvidas ou pelo Estado. 
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Assim, anteriormente ao MERS, não havia a 
possibilidade de as entidades financeiras ocultarem dos 
reguladores governamentais a extensão e o volume do 
risco das perdas financeiras sofridas em consequência 
da prática de empréstimos predatórios, bem como 
enfrentavam uma maior dificuldade operacional para a 
circulação dos créditos securitizados, em razão da 
existência de um maior controle exercido por parte do 
Estado. 
Entretanto, com a criação do Mers pelas principais 
instituições financeiras detentoras de financiamentos 
imobiliários, os créditos concernentes às hipotecas 
subprime e seus respectivos direitos foram transferidos 
e centralizadas em sua figura, de modo que não se 
poderia mais aferir com concretude e segurança a 
identidade real dos credores proprietários dos títulos 
transacionados. Com o aumento da inadimplência dos 
devedores e o agravamento da crise havia a 
necessidade de serem excutidas as garantias para que 
os credores retomassem os imóveis e recuperassem ao 
menos parte de seus créditos, de modo que o sistema 
foi colocado à prova e mostrou-se um verdadeiro 
desastre. 
Da mesma forma como ocorre na legislação 
brasileira, na grande parte dos estados federados 
americanos a execução dos créditos hipotecários 
apenas pode ser exercida pelo credor hipotecário real 
do crédito garantido. No entanto, a dificuldade iniciou-
se no fato de que, por o Mers propiciar uma opacidade 
do processo de transferência, inclusive aos credores, o 
credor final da cadeia de sucessões do crédito poderia 
não deter todos os documentos necessários para 
comprovar e executar seu crédito, de modo a não 
conseguir demonstrar a titularidade do seu direito de 
propriedade sobre o mesmo. 
Portanto, o sistema criou um verdadeiro embaraço 
legal, com a existência de direitos creditícios mal 
definidos, já que ninguém detinha a documentação 
adequada para comprovar a sua titularidade. 
. 
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A crise financeira internacional de 2008, 
originada pelas perdas causadas pelo crescente 
default dos empréstimos das hipotecas do mercado 
norte-americano de subprime e dinamizada em 
termos globais, uma vez que grande parte dessas 
hipotecas foi securitizada e distribuída a 
investidores do mercado global, nos induz a duas 
reflexões. 
Em primeiro lugar, ela põe em xeque os 
benefícios concretos da globalização financeira, 
com mercados financeiros desregulados, inclusive 
nos países desenvolvidos. 
Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das 
medidas de natureza fiscal e monetária 
implementadas pelos EUA e países da zona do Euro 
e do Japão – tais como injeção de liquidez e de 
capital nos siste- mas financeiros por parte das 
autoridades econômicas destes países e a redução 
sincronizada da taxa básica de juros dos principais 
bancos centrais mundiais – para se evitar uma 
recessãoeconômica agu- da, tanto a repensar o 
próprio papel do Estado na economia quanto à 
necessidade de re-regulamentar os sistemas 
financeiros domésticos e reestruturar o sistema 
financeiro mundial (SFM). 
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Sendo assim, as confusões oriundas da 
impossibilidade de se aferir quem seria de fato o 
proprietário do crédito hipotecário e a real 
legalidade da execução das dívidas, somadas à crise 
financeira (estima-se que anteriormente o numero 
de hipotecas executadas era inferior a 1% e os 
devedores não desconfiavam da real titularidade do 
credito cobrado) ajudaram a disseminar e a 
transformar uma crise inicialmente setorial para uma 
crise de confiança geral, em razão da possibilidade 
de insolvência dos bancos que adquiriram os ativos 
podres em quantidades expressivas, inclusive 
instituições que teoricamente não transacionavam 
financiamentos imobiliários. 
Pode-se dizer que as dificuldades encontradas para 
se promover as massivas execuções hipotecárias dos 
empréstimos presumidamente inadimplidos 
colocaram em evidência a fragilidade e a ineficácia 
de todo o sistema de crédito imobiliário da maior 
economia do planeta, notadamente a sua 
sistemática de registro e transferência de direitos 
concernentes a imóveis. 
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Quanto à segunda questão, a lição da crise é que 
não somente a ação estatal é fundamental para 
prevenir ou remediar a crise, como é necessária, 
sobretudo em momentos críticos – o que nos remete 
a idéia de Minsky que uma crise financeira tem que 
ser enfrentada pela ação de um Big Central Bank 
(banco central como emprestador de última 
instância) e de um Big Government (política anticíclica 
do governo), uma maior coordenação global entre as 
diferentes políticas nacionais, em particular dos 
grandes países desenvolvidos. 
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Em relação à primeira questão, como os 
mercados financeiros desregulamentados não são 
eficientes, na ausência de regras que estabilizem o 
referido mercado, as atividades especulativas e a 
valorização financeira da riqueza afloram 
naturalmente. Isto porque a liberalização dos 
mercados financeiros e a existência de novos 
instrumentos financeiros (como derivativos) 
ampliaram a possibilidade de realização de 
atividades especulativas. Torna-se, assim, necessária 
a regulamentação de operações derivativas 
“exóticas” e outras práticas (por exemplo, 
alavancagem excessiva de instituições financeiras) 
que ocasionam a festa dos investidores e bancos. 
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Notas Importantes: 
• A expressão subprime referia-se às pessoas que 
estavam excluídas do mercado pelo simples fato de 
não possuírem garantias, renda ou histórico de 
crédito que possibilitassem ou incentivassem a 
concessão de um empréstimo por uma instituição 
financeira. 
• Risco de crédito é a possibilidade que o tomador do 
crédito não cumpra com as obrigações assumidas 
nas condições pactuadas. 
• Os Acordos de Basiléia formam um conjunto de 
acordos bancários firmados entre vários bancos 
centrais de todo o mundo para prevenir o risco de 
crédito ao disciplinar exigências mínimas de reserva 
de capital para as instituições financeiras. 
• O conceito de securitização vem alterando-se e 
modificando-se juntamente com o 
desenvolvimento do próprio mercado de capitais, 
de modo que atualmente podemos defini-lo 
como a prática financeira de se agrupar vários 
recebíveis financeiros e convertê-los em títulos 
padronizados e negóciáveis no mercado de 
capitais, de modo a transformar ativos 
relativamente não líquidos em títulos mobiliários 
líquidos, compartilhando os riscos associados a 
eles com os investidores que os adquirem. 
 
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BOA NOITE A TODOS (AS) E MUITO 
OBRIGADO! 
Anderson Moura da S i lva 
a n d e r so n . m o u r a @ f m u . b r 
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Bibliografia: 
 
Krugman, Paul. "A crise de 2008 e a economia da depressão." Revista de Economia Política 30.1 (2010): 
180-182. 
 
Bresser-Pereira, Luiz Carlos. "A crise financeira de 2008." Revista de Economia Política 29.1 (2009): 133. 
A crise financeira de 2008 
 
 
DE ALCÂNTARA MENDONÇA, Pedro José. Reflexões Sobre A Crise Financeira De 2008 E O 
Enfraquecimento Da Figura Do Estado1. TEMAS SOBRE A CONSTITUCIONALIZAÇÃO DOS DIREITOS 
FUNDAMENTAIS: UM DEBATE CRÍTICO, P. 165.