DP de Avaliação de Empresas

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UNIVERSIDADE PAULISTA 
 INSTITUTO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E COMUNICAÇÃO – ICSC 
 CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 DP – DEPENDÊNCIA DE CONTABILIDADE 
 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
 
 
 
 
 
Valéria Bezerra Moura 
C842FB-7 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 SÃO PAULO 
 2020 
 
 VALÉRIA BEZERRA MOURA – RA: C842FB-7 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 DP – DEPENDÊNCIA DE CONTABILIDADE 
 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
 
 
 
 
 
APS - Atividades Práticas Supervisionadas, 
apresentado como exigência para a 
avaliação, do curso de Ciências Contábeis da 
UNIP – Universidade Paulista. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 SÃO PAULO 
 2020 
 
 
 SUMÁRIO 
 
 
Introdução ....................................................................................................................... 3 
1. Avaliação de Empresas ......................................................................................... 4 
2. Projeção de Fluxos de Caixa Livre e Descontados ............................................. 6 
3. Estimativa do Custo de Capital ........................................................................... 8 
4. Metodologia de Avalição de Empresas ................................................................ 9 
4.1. Fluxo de Caixa Descontado para Empresas ....................................................... 9 
4.2. Capital Próprio .................................................................................................... 10 
4.3. Modelo de Risco e Retorno ................................................................................. 11 
4.4. Perpetuidade ........................................................................................................ 12 
4.5. Valor Justo ........................................................................................................... 12 
4.6. Fluxo de Caixa para Acionistas ......................................................................... 13 
4.7. Modelo de Avaliação Relativa ............................................................................ 13 
3. Estudo de Caso - Avaliação pelo FCD ............................................................... 15 
Considerações Finais .................................................................................................... 18 
Referências Bibliográficas ........................................................................................... 19 
 
 
3 
 
INTRODUÇÃO 
Com o mundo se tornando cada vez mais globalizado, faz-se necessário, por parte das 
empresas, realizar investimentos em bons projetos e saber aproveitar oportunidades 
promitentes, reforçando a noção de que tais medidas são plenamente importantes na obtenção 
de valor, sendo por meio de fusões e aquisições, calculando o preço justo de uma ação ou 
realizando um IPO (Abertura de Capital). 
De acordo com Brandão e Neto (2018) o desenvolvimento do mercado de capitais 
brasileiro fez surgir muitos investidores, estrangeiros ou não, consolidando a importância de 
se avaliar empresas e projetos de forma correta e eficaz, ou seja, o termo Valuation (Valor de 
uma empresa) se torna cada vez mais presente em diversos meios, acadêmicos, profissionais e 
dos investidores de forma geral. 
Os autores informam que a avaliação tem a ver com aspecto contábil e financeiro. Às 
vezes a empresa vale por sua imagem, sua marca, ou só a linha de produção. No século XXI a 
compra de apenas uma parte fica em ascensão no Brasil, a partir daí se tornou necessário a 
avaliar o valor dar empresas e para isso os administradores traziam avaliadores do exterior 
para poder fazer a avaliação. As Principais Razões para Avaliar uma empresa são a recente 
onda de Fusões e aquisições (F e A), pela qual passaram e continuarão a passar praticamente 
todos os setores da economia mundial, o Número expressivo de abertura de Capital (IPO – 
Oferta pública inicial de ações) que ocorreu entre 2004 e 2007 no Brasil. É necessário fazer 
um estudo para avaliar quanto vai vale as ações no início, a disseminação dos programas e das 
estratégias de gestão dos programas e estratégias de gestão baseadas no valor, que são 
caracterizadas pela busca da maximização dos lucros e riqueza dos acionistas (Estratégia de 
Gestão, governança corporativa, sinergia), a necessidade de calcular o preço justo das ações 
(Se não tiver o preço justo não tem oferta, não tenho comprador, a determinação do valor da 
empresa é o fator chave, pois ela vale a geração de benefícios futuros que ela pode trazer). 
 
 
 
 
 
 
 
 
4 
 
1. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
Segundo Assaf neto (2014) a avaliação é o ato de avaliar, estimar, apreciar algo com o 
seu valor apropriado. Já o conceito fundamental de valor é, porém, muito mais complexo. 
Discutido desde os tempos de Aristóteles que escreveu sobre a distinção entre o valor de troca 
e o valor de uso. O valor de troca diz respeito às características físicas dos bens que possam 
satisfazer as necessidades do homem e o valor de uso indica a proporção em que os bens são 
intercambiados uns pelos outros. 
Brandão e Neto (2018) informam que nos tempos modernos o conceito de valor foi 
sendo aperfeiçoado e definido por diversos pensadores, tais como William Petty, Adam 
Smith, David Ricardo e Karl Marx, que demonstraram que o valor está intrínseco na ideia de 
trabalho e que, por isto, varia de um lado pelos gastos do trabalhador e por outro pelo tempo 
de trabalho. Os autores informam que a visão marginalista define o valor a partir de um fator 
subjetivo a utilidade, isto é, sua capacidade de satisfazer necessidades humanas, rompendo 
com a teoria clássica do valor-trabalho. 
De acordo com Demodaran (2012) o Valuation nasceu dessa vontade de unir a análise 
econômica com contábil, uma vez que as análises até meados dos anos 90, não eram 
suficientes para compreender os mercados em virtude das grandes corporações e empresas. 
Desse modo, o autor informa que a premissa básica da avaliação, Valuation, é a busca do 
valor em termos gerais, tanto para motivos de compra e venda como para agregar valor. 
Segundo Brandão e Neto (2018) a avaliação de empresas é algo que se faz útil em 
várias profissões e atividades. O Valuation pode ser um instrumento de análise na gestão de 
carteiras, análise de aquisições, nas finanças coorporativas e para fins legais e tributários. Os 
autores informam que os métodos de Valuation são principalmente utilizados por 
administradores de empresas que buscam ser líderes corporativos e que, acima de tudo, 
precisam adquirir a mentalidade voltada a gestão de valor. Também pode ser útil para 
profissionais das finanças corporativas. As análises de empresas e as finanças são um elo 
importante para diretores financeiros e especialistas em fusões e aquisição, gerentes e 
estrategistas, entre outros. Por outro lado, têm-se os investidores, administradores de carteiras 
e analistas financeiros. Estes profissionais devem encontrar grande uso nas análises de valor, 
já que, esta é a forma mais pura de análise financeira fundamental, uma vez que liga o valor 
da empresa diretamente aos retornos econômicos que é capaz de proporcionar a partir de seus 
negócios e ativos. 
Demodaran (2012) discorre que nas últimas décadas, dois tipos diferentes de 
5 
 
pensamento e atividades as finanças corporativas e estratégias corporativas – se encontram de 
forma retumbante. As finanças corporativas não são maisdomínio exclusivo dos financistas. 
O autor destaca que os agentes dos mercados financeiros estão, cada vez mais, envolvidos nas 
operações empresariais por meio de aquisições alavancadas (LBOs), aquisições hostis e 
operações acessórias. A análise de investimento pelos meios de Valuation caracteriza-se como 
uma maneira inteligente e sensata de determinação do valor para decisões em vários meios. 
 No entanto, Brandão e Neto (2018) informam que existem diversas maneiras de 
avaliar investimentos por métodos contábeis e econômicos. Ainda que cada método de 
avaliação seja propício para cada caso ou estudo, existe uma concordância em grande parte 
dos autores em afirmar que os métodos de Valuation em termos econômicos, e em especial o 
FCD, Fluxo de Caixa Descontado, são os mais utilizados e adequados: 
Os administradores que utilizarem a abordagem DCF à avaliação de empresas, 
concentrando-se na elevação de longo prazo do fluxo de caixa livre, serão 
recompensados com maiores preços por ação. Os indícios presentes no mercado são 
claros. Dar, ingenuamente, atenção aos lucros contábeis frequentemente leva a 
decisões destruidoras de valor 
Demodaran (2012) corrobora, acrescentando que apesar da existência de vários 
métodos de avaliação, geralmente a literatura da área tem centrado sua atenção em quatro 
desses métodos: fluxo de caixa descontado, lucro residual, múltiplo e valor de mercado. 
Existem outros métodos que podem ser utilizados, mas que são extensões das técnicas citadas, 
como é o caso da teoria de opção, que pode ser considerada um refinamento do fluxo de caixa 
descontado. O fluxo de caixa descontado é o método de avaliação mais popular entre os 
teóricos, sendo bastante recomendado na bibliografia existente. 
Brandão e Neto (2018) discorrem que o fluxo de caixa descontado é o método 
referenciado nas transações de compra e venda de grandes empresas e em processos de 
privatização. O fato de contar com a simpatia dos teóricos faz com que essa técnica muitas 
vezes seja considerada a única correta em termos de avaliação. Os autores esclarecem que 
fluxo de caixa descontado é bastante simples na sua essência, sendo necessário somente 
descontar o fluxo de caixa projetado de uma empresa para o seu valor presente. A rigor, 
qualquer pessoa com um pouco de conhecimento de matemática financeira poderia utilizar 
esse método de avaliação. Na prática, no entanto, o método é mais complexo e tem mostrado 
que o fluxo de caixa descontado é mais difícil de ser utilizado do que se pode inicialmente 
imaginar. Para fazer a estimativa do fluxo de caixa futuro de uma empresa, é necessário que 
se tenha uma perspectiva sobre o comportamento da economia. 
 
6 
 
2. PROJEÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA DESCONTADO E LIVRE 
De acordo com Assaf Neto (2014) o Fluxo de Caixa é o fluxo de dinheiro entrando e 
saindo de um negócio durante um certo período de tempo. É apresentado em 
uma Demonstração de Fluxo de Caixa. 
Segundo Demodaran (2012) no fluxo de caixa descontado (FCD), “o preço justo” é o 
valor presente do fluxo de caixa gerado, descontado por uma taxa de juros, que deve ser 
comparada com o preço do mercado para a decisão de investimento. O autor define que o 
FCD se baseia pelo conceito simples o qual um investimento agrega valor se gerar retorno 
sobre o investimento superior ao retorno que se poderia obter em investimento de nível de 
risco semelhante. Demodaran (2012) informa mais especificamente, sustentamos que o valor 
de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa no longo prazo. A 
capacidade de geração de fluxo de caixa de uma empresa é movida pelo crescimento no longo 
prazo pelos retornos obtidos pela empresa sobre o capital investido em relação ao custo do seu 
capital. 
De acordo com Assaf neto (2014) a estrutura de aplicação dos modelos de fluxo de 
caixa descontado deve conter os seguintes passos: 
 Fluxo de caixa relevante: o valor da empresa equivale ao montante que ela consegue 
gerar de caixa no futuro; 
 Período de projeção: a projeção dos fluxos de caixa depende de uma projeção 
compatível com a possibilidade de avaliar a empresa e na confiança do exercício; 
 Valor da perpetuidade ou valor residual: os fluxos projetados devem ser quantificados 
(com ou sem crescimento esperado); 
 Condições de endividamento financeiro; 
 Taxa de desconto: a taxa de desconto deve refletir o melhor custo de oportunidade que 
se pode ter numa aplicação de capital de risco. 
Já o Fluxo de caixa Livre, segundo Demodaran (2012), livre serve para saber como 
uma determinada empresa atribui seus gastos. O autor cita que é essencial definir 
corretamente o fluxo de caixa livre para garantir consistência entre o fluxo de caixa e a taxa 
de desconto utilizada para avaliar a empresa. O autor sugere que, para estimar os fluxos de 
caixa, deve-se primeiramente mensurar os lucros de uma empresa. Assim, somente com os 
lucros é possível calcular os fluxos de caixa, uma vez que é necessário calcular que as 
7 
 
empresas reinvestem para gerar maiores lucros. Deste modo, considera-se que as definições 
contábeis de capital de giro são consideradas restritas para fins de cálculo de fluxo de caixa. 
Segundo a perspectiva do patrimônio líquido, calcula-se: 
Fluxo de caixa livre para patrimônio líquido = Lucro líquido – (Gastos de capital – 
Depreciação) – Alteração em capital de giro não monetário + (Nova dívida levantada – 
Repagamento de dívida) 
Demodaran (2012) informa que na representação pela empresa, os fluxos de caixa são 
aqueles gerados por todos os detentores de direitos na empresa e constituem fluxos de caixa 
antes da dívida. 
Fluxo de caixa livre para a empresa = Lucro operacional (1 – Alíquota) – (Gastos 
de capital – Depreciação) – Alteração em capital de giro não monetário. 
Nesse caso, Demodaran (2012) informa que ambos são fluxos de caixa feitos após a 
cobertura de impostos e após necessidades de reinvestimentos, por isso são considerados 
fluxos de caixa livre, pois são livres para a retirada pela empresa. 
Respeitando as disposições para cálculo do fluxo de caixa livre, Brandão e Neto 
(2018) informam que é o fluxo de caixa total após impostos gerado pela empresa e disponível 
para todos os seus fornecedores de capital, tanto credores como acionistas. Pode ser 
considerado como o fluxo de caixa após impostos que estaria disponível para os acionistas se 
a empresa não tivesse dívidas. 
Usa-se a seguinte configuração para o cálculo de fluxo de caixa livre demonstrada por 
Sandroni (2005) 
 (+) RECEITA OPERACIONAL BRUTA 
(-) IMPOSTOS DE DEDUÇÕES SOBRE VENDAS 
= RECEITA LÍQUIDA 
(-) CUSTO DE PRODUTOS E SERVIÇÕS VENDIDOS 
(-) HONORÁRIOS DA ADMINISTRAÇÃO 
(-) CUSTO DE VENDAS 
(-) CUSTOS GERAIS E ADMINISTRATIVOS 
(+-) RECEITAS OU DESPESAS OPERACIONAIS 
= EBIT 
(+) DEPRECIAÇÃO/ AMORTIZAÇÃO 
8 
 
= EBITDA 
(-) IR/CONTRIBUIÇÃO SOCIAL 
=NOPLAT 
(-) INVESTIMENTO OPERACIONAL =FLUXO DE CAIXA LIVRE DAS OPERAÇÕES 
Onde Sandroni (2005) informa que: EBIT = Earnings before Interest and Tax (Lucro antes 
dos impostos e juros, também conhecido como Lucro operacional) 
EBITDA = Earning before interest, taxes, depreciation and amortization, (lucro antes dos 
juros, impostos, depreciação e amortização) 
NOPLAT = Net operating profit less adjusted taxes (Lucro operacional menos impostos) 
3. ESTIMATIVA DO CUSTO DE CAPITAL 
Segundo Brandão e Neto (2018), dentro de uma avaliação de empresas, o custo de 
capital é definido pela quantia que tanto credores como acionistas almejam ganhar pelo custo 
de oportunidade de um investimento em uma determinada empresa em vez de outra com 
riscos semelhantes. Sendo assim, o CMePC é a taxa de desconto usada no FCD, ou seja, o 
valor do dinheiro no tempo, usada para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor 
presente para todos os investimentos. Os autores constatam que o princípio geral que é mais 
importantereconhecer ao estimar o WACC é o de que ele deve condizer com a abordagem 
geral de avaliação e com a definição do fluxo de caixa a ser descontado, levando em conta 
que se deve constar os seguintes aspectos: 
 Compreender uma média ponderada dos custos de todas as fontes de capital – 
endividamento, capital social etc. -, uma vez que o fluxo de caixa livre representa o 
caixa disponível para todos os fornecedores de capital. 
 Ser computada após os impostos devidos pela empresa, uma vez que o fluxo de caixa 
livre é declarado após impostos. 
 Utilizar taxas nominais de retorno construídas a partir das taxas reais e da inflação 
prevista, já que o fluxo de caixa livre previsto é expresso em termos nominais (ou 
reais, se os efeitos inflacionários forem corretamente removidos dos fluxos de caixa 
que estão sendo previstos). 
 Ajustar para o risco sistêmico suportado por fornecedor de capital, uma vez que cada 
um deles espera um retorno que remunere o risco assumido. CMePC, também é 
conhecido por WACC, sigla em inglês para Weight average costs of capital. 
9 
 
 Empregar as ponderações de valor mercado para cada elemento de financiamento 
porque o valor de mercado reflete os reais efeitos econômicos de cada tipo de 
financiamento, ao passo que os valores escriturais não costumam fazê-lo. 
 Estar sujeita a mudanças durante o período de previsão do fluxo de caixa, por causa de 
mudanças previstas da inflação, do risco sistêmico ou da estrutura de capital. 
 
A equação simplificada usada para estimativa do WACC, segundo Brandão e Neto (2018) é a 
seguinte: 
 
Onde os autores explicam que: 
Ke = Custo do capital próprio 
E = Participação de capital próprio 
D = Participação de capital de terceiros 
Kd = Custo de capital de terceiros 
T = Tributos 
Observando que, para empresas que possuem capital preferencial e ordinário, devem-
se diferenciar os custos de capital próprio, calculando o custo de capital ordinário e o de 
capital preferencial, separadamente, seguindo outra equação e metodologias aqui não 
abordadas. 
4. METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
Segundo Assaf Neto (2014), é sabido que existem muitos métodos de avaliação de 
empresas usados pelos investidores, instituições ou qualquer agente econômico para atestar 
suas decisões, cada qual com seus respectivos problemas e benefícios. 
4.1. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO PARA EMPRESAS (FCFF) 
 Nessa abordagem Brandão e Neto (2018) explicam que se obtém o valor presente da 
empresa como um todo, através do fluxo de caixa esperado descontado por uma taxa, que 
neste caso será o WACC (Weighted-Average cost of capital). O FCFF é o fluxo de caixa após 
os impostos das operações da empresa líquidos de investimentos em capital e de capital de 
giro líquido. Segundo os autores ele inclui os fluxos de caixa disponíveis tanto para os 
10 
 
obrigacionistas quanto para os acionistas. Assim sendo, o cálculo do valor da empresa é: 
 
EBIT = Lucro antes de juros e impostos 
t = Alíquota de imposto corporativo 
NWC = Capital de giro líquido 
Brandão e Neto (2018) informam que WACC é o custo do dinheiro no tempo. Dito de 
outra forma, é o retorno exigido sobre o capital investido para que a empresa atinja o 
equilíbrio na aplicação executada. Essa taxa apropriada deve ser a taxa mínima de retorno 
esperada que uma empresa ou investimento deve oferecer para ser atraente. O WACC é 
calculado da seguinte maneira: 
 
Onde: 
Ke = Custo do capital próprio 
 E = Participação do capital próprio 
D = Participação do capital de terceiros (Dívidas) 
Kd = Custo do capital de terceiros 
T = Alíquota de imposto de renda + Contribuição social 
 
4.2. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO 
De acordo com Demodaran (2012) quando foi falado parágrafos acima sobre possíveis 
erros e avaliações subjetivas das empresas, não tinha sido explanado de maneira clara o 
principal motivo dessa subjetividade. Todavia, nesse momento, ao entrarmos nos devidos 
esclarecimentos de cálculos e formas de resolução do método, chegamos a um dos pontos 
mais difíceis da avaliação, que é a estimativa da taxa de desconto do custo de capital próprio 
11 
 
(Ke). Essa determinação pode subavaliar ou superavaliar o valor da empresa, retornando 
informações não verossímeis e acarretando em sérios problemas. Há duas abordagens para a 
estimativa do custo de capital próprio: aplicação de um modelo de crescimento de dividendos 
e utilização de um modelo de risco e retorno. 
4.3. MODELO DE RISCO E RETORNO 
De acordo com Demodaran (2012) o modelo mais utilizado no mercado na obtenção 
do custo do capital próprio é o CAPM (capital asset pricing model). O autor informa que o 
CAPM mede o risco em termos de variância não-diversificável, relacionando os retornos 
esperados a essa medida de risco. Pelo CAPM, o rendimento requerido pelo investidor é igual 
ao retorno de um investimento sem risco (que rende a taxa livre de risco da economia), 
acrescidas de um prêmio de risco, medida pelo beta (risco não diversificável, variação de uma 
ação em relação a uma carteira de mercado). 
 
Onde: 
Rf: Taxa livre de risco 
Rm: O retorno de mercado (índice Bovespa no Brasil). 
Rm - Rf: Prêmio de risco do mercado 
β: Mede o risco sistemático (não diversificável). É o comportamento de um determinado título 
em relação ao mercado. Demodaran (2012) cita três elementos como determinantes do valor 
do beta: 
 Natureza cíclica das receitas (tipo de negócio) 
 Alavancagem operacional 
 Alavancagem financeira 
 
Rc: Prêmio pelo risco do país, que é representado pelo indicador EMBI (Emerging Market 
Bond Index) 
CPI: Consumer Price Index (medida de inflação dos Estados Unidos) 
IPCA: Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (medida de inflação do Brasil 
 
 
12 
 
De acordo com Demodaran (2012) o Modelo de crescimento de dividendos: Esse 
modelo é relativamente mais fácil de ser implementado, contudo há uma restrição que acaba o 
deixando de lado, pois, para utiliza-lo é preciso que as empresas passem por momentos de 
estabilidade, o que não é realidade na grande maioria das empresas, pois, ou estão em 
crescimento, decrescendo ou estão em constante mudança dada as condições 
macroeconômicas. Sendo assim, dificilmente estarão em condições plenamente estáveis. é 
difícil dizer se o retorno estimado é compatível ou não com o nível de risco existente”. O 
cálculo do custo do capital próprio nas linhas desse modelo é: 
 
Onde: 
Dt+1 = Dividendos por ação esperados em 
t+1 g = Taxa de crescimento dos dividendos 
Po = Preço da ação na data da avaliação 
 
4.4. PERPETUIDADE 
Ao achar o valor da empresa, poderemos calcular uma perpetuidade (pode ser 
constante ou não, depende da taxa de crescimento), que segundo Brandão e Neto (2018), pode 
ser calculada: 
 
Onde: 
Fluxo de Caixa Livre: último período projetado 
g: Taxa de crescimento perpétuo 
4.5. VALOR JUSTO 
Com as variáveis já calculadas, poderemos obter o valor denominado justo da empresa, 
trazendo o valor presente dos fluxos de caixa futuro e também o valor final, utilizando como 
taxa de desconto o WACC. A fórmula utilizada por Demodaran (2012) é: 
13 
 
 
4.6. FLUXO DE CAIXA PARA ACIONISTAS 
Segundo Damodaran (2012), o fluxo de caixa para o acionista é o fluxo de caixa existente 
após o pagamento de despesas operacionais, das obrigações tributárias, das necessidades de 
investimento, do principal, de juros e de quaisquer outros desembolsos de capital necessários 
à manutenção da taxa de crescimento dos fluxos de caixa projetados, descontado pelo custo 
do capital próprio (Ke). O cálculo para a avaliação é: 
 
Onde: 
 
VPL = Valor Presente Líquido 
Ke = custo do capital próprio 
4.7. METODO DE AVALIAÇÃO RELATIVA 
A avaliação relativa, também conhecida como avaliação por múltiplosé baseada em 
como o mercado avalia empresas semelhantes, ou seja, comparam-se esses múltiplos com 
uma média do setor em que a firma atua, se o valor do múltiplo analisado da empresa for 
inferior à média do setor, pode-se dizer que a firma está subavaliada. 
A avaliação por múltiplos é comparativamente mais simples, pois, necessita de poucas 
informações e são facilmente relacionadas, gerando velocidade na análise. Entretanto, como 
destaca Damodaran (2012), são facilmente manipulados e usados incorretamente, além de 
permitirem a inserção de erros que o mercado pode estar incorrendo na avaliação das 
empresas que são ditas comparáveis. Corroborando com o parágrafo acima, Brandão e Neto 
(2018) destacam como desvantagem da avaliação relativa à diferença nos fundamentos das 
empresas comparáveis, qualidade das informações, especificidades de cada transação e efeito 
manada. 
Damodaran (2012) informa que diante do explanado a respeito desse tipo de avaliação, 
14 
 
o método só se mostra eficaz e/ou utilizado de forma correta, quando se espera que a empresa 
seja madura e esteja em consonância com o comportamento esperado próximo a média do 
setor a que se insere. Existem muitos tipos de múltiplos, os mais conhecidos seriam: Múltiplo 
de Lucro, múltiplo de EBIT, múltiplo de EBTDA, múltiplo de receita, múltiplo de valor 
contábil, múltiplo de patrimônio líquido e múltiplos setoriais. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
15 
 
5. ESTUDO DE CASO – AVALIAÇÃO PELO FCD 
A avaliação realizada pelo método do Fluxo de Caixa Descontado se baseia na teoria 
de que o valor de um negócio depende dos benefícios futuros que ele irá produzir, 
descontados para um valor presente, através da utilização de uma taxa de desconto apropriada, 
a qual reflita os riscos inerentes aos fluxos estimados. Considerando-se que as empresas não 
possuem prazo de vida determinado, dado o princípio da continuidade, o cálculo de seu valor 
é baseado na estimativa de fluxos infinitos. Dessa forma, o valor em um instante de tempo “t” 
é o somatório dos valores presentes dos fluxos futuros, descontados por uma taxa que 
representa a taxa de retorno requerida. O cálculo para avaliação por Fluxo de Caixa 
Descontado é definido pela seguinte fórmula: 
 
Onde: 
VPFC = Valor Presente dos Fluxos de Caixa 
n = Vida útil do ativo 
r = Taxa de desconto 
FCt = Fluxo de caixa no período t 
Todavia, o autor informa que o método de avaliação por fluxo de caixa descontado 
pode vir a necessitar de algumas adaptações em função de certas circunstâncias a seguir 
verificadas: 
a) Empresas em dificuldades financeiras. Uma empresa em dificuldades geralmente 
possui um quadro de fluxos de caixa e resultados negativos, incapacidade de honrar 
passivos e alto endividamento. Nesse cenário, a abordagem do fluxo de caixa 
descontado constitui-se de difícil aplicabilidade, pois requer a estimativa dos fluxos 
de caixas até eles se tornarem positivos; havendo perspectiva de geração de lucros 
futuros, é necessário efetuar-se algumas adaptações, tais como avaliar a empresa em 
vez do Patrimônio Líquido (usando-se os fluxos de caixa antes dos pagamentos da 
dívida), usar lucros normalizados ou médios, ou estimar fluxos de caixa para os 
períodos de transição. No entanto, se houver indícios de falência, o método de Fluxo 
de Caixa Descontado não deverá ser utilizado. Nesse caso, pode-se utilizar o valor 
de liquidação ou modelos de avaliação de opções, sendo que este último método 
poderá tornar-se impraticável para a avaliação de empresas de pequeno e médio 
porte, em razão da complexidade dos dados de entrada necessários. 
b) Empresas cíclicas. Os fluxos de caixa e os resultados de empresas cíclicas 
normalmente tendem a seguir o comportamento da economia. Dessa forma, não 
terão uma uniformidade, dificultando a análise nos momentos de recessão por se 
apresentarem negativos. Nesse cenário, a avaliação deve levar em conta os desvios e 
as tendências utilizadas pelo analista para a análise coerente do valor da empresa. 
16 
 
c) Empresas com ativos não utilizados ou subutilizados. O valor projetado da 
empresa que possui ativos não utilizados não irá refletir o valor desses ativos, uma 
vez que eles não estão produzindo resultados; entretanto, se a empresa possuir ativos 
subutilizados, o seu valor será subavaliado. Nesse caso, deve-se apurar o valor de 
mercado desses ativos externamente, e somá-lo ao valor obtido na avaliação pelo 
fluxo de caixa descontado, ou, então, estimar o valor total como se esses ativos 
estivessem em plena utilização. 
d) Empresas que possuem patentes ou opções de produtos. A empresa que possui 
ativos, como patentes ou opções de produtos não utilizados, será subavaliada. 
Consequentemente, esses ativos devem ser avaliados no mercado livre ou por meio 
da utilização de modelos de precificação de opções, e somado o valor dessa 
avaliação ao valor obtido na avaliação pelo fluxo de caixa descontado. 
e) Empresas em processo de reestruturação. A dificuldade de avaliação de empresas 
em processo de reestruturação reside no fato de que normalmente as mudanças nelas 
ocorridas se refletem na sua estrutura organizacional e de capitais, tornando mais 
difícil uma estimativa de fluxos de caixa futuro e afetando o grau de risco da 
empresa. Dessa forma, os fluxos de caixa futuros dessa avaliação deverão refletir os 
novos negócios e riscos causados pelas mudanças ocorridas. 
f) Empresas envolvidas em aquisições. No caso de avaliação de empresas adquiridas 
em combinações de negócios, é necessário que se verifique a existência ou não de 
sinergia na combinação e se o seu valor pode ser estimado e, também, se houve 
mudança de gerência sobre os fluxos de caixa e risco. Nesse tipo de avaliação, 
também deverá ser incorporado o efeito de tal mudança nas estimativas de fluxos 
futuros e nas taxas de risco utilizadas. 
g) Empresas de capital fechado. A dificuldade na avaliação desse tipo de empresa é 
a medição do risco e taxa de desconto, em função de que a maioria dos modelos de 
risco e retorno exige estimativas para os parâmetros de risco a partir de preços 
históricos do ativo, objeto da análise. Mas, como empresas de capital fechado não 
negociam seus títulos, há duas alternativas: utilizar o grau de risco de empresas 
semelhantes com ações em bolsa, ou relacionar o risco a variáveis contábeis da 
empresa. A metodologia de avaliação por fluxos de caixa descontados é muito 
utilizada para analisar aceitação de novos investimentos, e baseia-se no conceito de 
que um investimento agrega valor quando gera um retorno acima daquele gerado por 
investimentos de risco semelhantes, ou seja, uma empresa que gera retorno mais alto 
precisará investir menos para gerar fluxos de caixa mais altos. 
 
5.1. 4 ETAPAS DO CÁLCULO DO VALUATION FCD 
 Calcular o fluxo de caixa, ou seja, a entrada e saída de dinheiro da empresa em um 
determinado período (5 anos ou mais); 
 Determinar a taxa de desconto de acordo com o custo de oportunidade do investidor 
em realizar investimentos em outros ativos, o custo de possíveis financiamentos 
bancários e os riscos inerentes à atividade da empresa, que são calculados com base 
nos números do setor de atuação da empresa em questão. 
 Calcular o valor presente de todos os fluxos, utilizando modelos matemáticos, como 
regressão linear. 
 É calculado um valor residual, que é uma estimativa do valor que seria gerado no 
futuro após a janela de tempo abrangida pela projeção. Esse valor considera os riscos 
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da empresa e os potenciais de crescimento e deve ser trazido a valor presente pelo 
custo de capital (WACC), assim como já foi feito com os demais fluxos de caixa. 
 
Legenda: 
CFi = Fluxo de Caixa gerado no período i, estimado dos períodos 1 a T 
Kc = Taxa de Desconto (WACC) 
g = taxa de crescimento no longo prazo 
EV = Enterprise Value ou Valor da Empresa 
TV = Valor Terminal ou ValorResidual 
Agora que se encontrou o valor da empresa (Enterprise Value -EV), a última etapa é 
determinar o valor do Equity (Equity Value), ou seja, o valor real do negócio. Usa-se a 
formula: 
Equity Value = EV (+/–) Saldo das Contas Não Operacionais 
Sendo que as Contas Não Operacionais são compostas, majoritariamente, pelo 
endividamento total da empresa menos o caixa disponível e outros equivalentes de caixa. 
 
 
 
 
 
 
 
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CONSIDERAÇÕES FINAIS 
Com a harmonização das Normas Internacionais de Contabilidade, o Brasil, após 
adaptar as demonstrações contábeis de empresas de Capital Aberto para o padrão 
internacional, se assemelhando com a de outros países, tornou-se mais atrativo aos 
investidores que passaram a compreender melhor como funciona o tratamento do patrimônio 
que é cercado de diversos impostos que no exterior não existem. Assim, com maior 
atratividade, os grandes negócios Inter companhias passou a ser rotina dentro das 
combinações de negócios do país, logo saber avaliar uma empresa para fusão, aquisição ou 
incorporação tornou-se algo muito importante e que está sendo utilizado cada vez mais. 
Conforme visto durante o trabalho, existem vários métodos para se avaliar o preço de 
uma empresa, sendo o mais o utilizado e simples de compreender o método de fluxo de caixa 
descontado, que foi o mais abordado no trabalho. Por esse método considera-se histórico, 
imobilizados, projeções de mercado, lucros, clientes, marca, riscos, sendo o mais completo 
que existe e o mais vantajoso, já que precifica todo o patrimônio segregando os preços dos 
itens. 
Avaliar a empresa é importante para que ela possa receber investidores, abrir capital 
na bolsa e expandir a marca. Sem essa avaliação, muitos investidores, podem até desistem de 
fazer aportes financeiros dentro da empresa, pois, ficam inseguros, já que não possuem dados 
suficientes sobre o valor efetivo da empresa e consequentemente do seu retorno. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 
ASSF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas. 2014. 
BRANDÃO, José Wellington. NETO, Jocildo Figueiredo Correia. Valuation Empresarial: 
Avaliação de Empresas Considerando o Risco. São Paulo: Alta Books. 2018 
DEMODARAN, Aswath. Valuation - Como Avaliar Empresas e Escolher. Rio de Janeiro: 
LTC. 2012.