Avaliação de Empresas aula 3

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
AULA 3 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Emerson Muniz Freitas 
 
 
 
 
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CONVERSA INICIAL 
Olá! Até o momento, em nossa disciplina, discutimos os aspectos 
inerentes à mensuração do desempenho e do valor gerado pelas entidades e 
como as empresas podem se organizar para que suas decisões sejam 
pautadas na criação de valor para os detentores de capital. Nesta terceira aula, 
iniciaremos a discussão acerca da estimativa do valor de uma entidade, que 
reflita a expectativa futura de geração de benefícios aos acionistas. 
Estudaremos, nesse ponto, os principais fundamentos inerentes a 
realização do processo de avaliação. Nosso objetivo aqui será, portanto, 
entender os aspectos essenciais da prática de avaliação de empresas, quais 
etapas podem ser seguidas para estimarmos o valor de uma organização, 
quais são as metodologias disponíveis, o horizonte temporal que devemos 
considerar e alguns cuidados que são necessários quando a empresa avaliada 
está inserida em contextos que apresentem algumas particularidades. 
Desejamos a você bons estudos! 
CONTEXTUALIZANDO 
Antes de realizar uma compra, você já se questionou se aquele preço 
que está sendo cobrado pelo produto desejado se mostra justo frente aos 
benefícios que ele lhe proporcionará? Ou, ainda, ao realizar a organização de 
seus objetos, já se deparou com algum sobre o qual você se perguntou o 
quanto vale naquele momento e se você teria um maior retorno mantendo esse 
objeto ou realizando a sua venda? 
 Talvez, muitos de nós tenhamos a negação como resposta a esses 
questionamentos ou então reflitamos que eles só estão presentes quando se 
tratam de alguns itens específicos, que apresentam maior valor, como um 
eletrônico, um veículo ou um imóvel. Vamos supor agora que você possui uma 
empresa. Nesse cenário, essas questões seriam relevantes se tratássemos 
dos seus empreendimentos? A literatura nos mostra a crescente utilização de 
técnicas de mensuração do valor de uma entidade, seja para embasar o 
processo de decisão em uma transação de compra e venda de empresas ou 
ainda para mensurar os benefícios futuros que são esperados com a 
manutenção das suas atividades operacionais. 
 
 
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 A partir desse momento, começaremos a discutir, então, os elementos 
básicos inerentes a esse processo de avaliação de empresas, também 
conhecido como valuation. Primeiro, vamos nos concentrar em estudar a 
finalidade e as características do processo de avaliação e o seu 
relacionamento com a contabilidade. Em seguida, apresentaremos quais 
etapas compõem o processo de valuation, discutindo cada uma delas, com 
destaque para as metodologias mais usadas e o fator tempo no processo de 
avaliação. Por fim, apresentaremos alguns tópicos especiais que podem 
impactar a realização da avaliação de uma empresa, discutindo esses reflexos 
e quais alternativas temos para os contornarmos. 
TEMA 1 – FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
1.1 Finalidade e características do processo de avaliação de empresas 
 Os conceitos inerentes à avaliação são cada vez mais utilizados no 
contexto empresarial, por serem empregados em diferentes tipos de decisões 
do cotidiano organizacional, como as de investimentos e financiamentos 
(Costa; Costa; Alvim, 2010). Damodaran (2007, p. 1) destaca que “conhecer o 
valor de um ativo e o que determina esse valor são pré-requisitos para uma 
decisão inteligente”. 
 A avaliação de empresas se constitui no emprego de metodologias para 
estimar o valor justo de um empreendimento, refletindo os retornos esperados 
baseados na perspectiva de desempenho futuro, com base nas características 
do negócio objeto de avaliação (Assaf Neto, 2014). Constantemente, 
encontramos na literatura o processo de avaliação sendo denominado pela 
expressão valuation. 
Costa, Costa e Alvim (2010) afirmam que qualquer empresa pode ser 
avaliada, seja qual for o seu porte ou setor de atuação. Os autores 
complementam destacando que essa premissa é válida mesmo para aquelas 
entidades em dificuldades financeiras ou em fase inicial de suas operações. 
Essa afirmação encontra-se alinhada com os ensinamentos de Damodaran 
(2007, p. 1), nos quais estão estabelecidos que “alguns ativos são mais fáceis 
de avaliar do que outros, os detalhes da avaliação variam de ativo para ativo e 
a incerteza associada às estimativas de valor difere conforme o caso, mas os 
princípios essenciais permanecem os mesmos”. 
 
 
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Os objetivos da avaliação de empresas são assim resumidos por Costa, 
Costa e Alvim (2010, p. 126), não sendo essa lista exaustiva: 
 Cálculo para fusões & aquisições; 
 Calcular o preço justo de uma ação em bolsa de valores; 
 Oferta ou recompra de ações na bolsa de valores pela empresa; 
 Gestão da empresa com base em seu valor para o acionista; 
 Herança, testamento, haveres e arbitragem; 
 Aplicação do fair value à contabilidade financeira. 
Destaca-se aqui o fato de que, por intermédio dos diferentes métodos de 
avaliação, não é possível calcular o valor exato da empresa avaliada. Isso 
porque, em seu processo, são empregados elementos bastante sensíveis a 
julgamentos e incertezas. Os julgamentos necessários no processo de 
avaliação podem conduzir o profissional que o realiza a conclusões 
enviesadas. Damodaran (2007, p. 1) afirma que “nossas opiniões sobre 
determinada empresa são formadas antes de começarmos a inserir números 
nos modelos que utilizamos, e, não é de surpreender, as nossas conclusões 
tendem a refletir esse viés”. 
O viés, de acordo com Damodaran (2007) pode manifestar-se de três 
diferentes formas sobre o valor obtido no processo de avaliação. Primeiro, ele 
se manifesta nos dados que nós utilizamos para a modelagem dos resultados 
futuros esperados. Em diversos momentos da realização do valuation, o 
profissional pode se deparar com a necessidade de decidir por diferentes 
abordagens ou tendências para o desempenho futuro, em que existem opções 
mais otimistas ou pessimistas a serem seguidas. Por exemplo, no momento de 
estimarmos o potencial de crescimento de vendas da entidade objeto de 
avaliação, podemos ter que decidir entre percentuais maiores (mais otimistas) 
ou menores (pessimistas). As nossas escolhas podem ser baseadas 
estritamente em nossa percepção sobre a empresa, sem levar em 
consideração os aspectos mercadológicos existentes. 
A segunda forma de manifestação do viés está no que é conhecido 
como remendo pós-avaliação (Damodaran, 2007). Ao finalizar a avaliação de 
uma empresa, os profissionais podem revisitar as hipóteses e premissas 
utilizadas durante o processo para que o valor encontrado se aproxime daquilo 
que inicialmente se esperava. Nesse cenário, podemos ter a expectativa de 
 
 
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que o valor da modelagem que criamos se aproxime do produto entre a 
cotação e a quantidade de ações de uma companhia (nesse caso, 
especificamente, em se tratando de uma empresa de capital aberto). Ao 
encontrarmos um valor inicial muito destoante em relação à importância 
esperada, podemos buscar modificações na avaliação realizada para que essa 
diferença diminua. 
A terceira forma de manifestação também está relacionada com a 
comparação entre o valor estimado e a expectativa inicial. Sendo detectada 
uma grande diferença no comparativo, podemos manter inalterado o valuation 
realizado. Contudo, para justificarmos essa diferença, argumentamos que ela 
reflete aspectos qualitativos inerentes ao negócio, não investigando a fundo 
quais fatores resultaram nessa diferença. Segundo Damodaran (2007, p. 2), 
“trata-se de um artifício comum na avaliação de aquisições, em que os 
analistas geralmente são chamados para justificar o injustificável”. 
Outro ponto importante a se ressaltar sobre a estimativa de valor de uma 
empresa reside no fato de o processo de avaliação ser cercado por incertezas. 
Existem incertezas relacionadas à própria estimativarealizada, específicas da 
empresa e ainda as macroeconômicas (Damodaran, 2007). Mesmo que as 
fontes de informações utilizadas sejam as melhores e mais confiáveis, a 
transformação desses dados em premissas e projeções pode conduzir o 
analista a erro ou má especificação do modelo, o que resultaria em um erro na 
estimativa. Além disso, o desempenho futuro demonstrado pela entidade 
avaliada pode ser diferente daquilo que foi estimado ou, ainda, o ambiente 
macroeconômico pode mudar de sobremaneira que impacte a entidade de 
forma inesperada, seja positiva ou negativamente. 
Em relação ao comportamento que devemos adotar quanto a incerteza e 
julgamentos inerentes ao processo de avaliação, Damodaran (2007) conclui 
que devemos focar no desenvolvimento dos melhores modelos possíveis, com 
o máximo de informações que pudermos obter de forma legal. O autor destaca 
ainda que é costumeiro no ambiente empresarial que surjam novas 
informações e que, à medida que elas se alterem, as avaliações realizadas 
sejam atualizadas. 
 
 
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1.2 O relacionamento entre metodologias de avaliação de empresas e a 
contabilidade 
É importante refletirmos como a contabilidade e a prática de avaliação 
de empresas se relacionam. Focando inicialmente no papel que as informações 
contábeis exercem sobre o processo de valuation, temos que recordar do 
objetivo da contabilidade. Trata-se, em resumo, de uma ciência que se 
concentra em identificação, mensuração, registro e divulgação de informações 
inerentes aos fatos econômicos ocorridos em uma organização, com a 
finalidade de subsidiar os usuários das informações geradas em seu processo 
de tomada de decisão. 
Como o foco reside nos fatos econômicos já ocorridos, temos na 
contabilidade o reflexo de eventos passados. No processo de avaliação, 
estamos preocupados em mensurar monetariamente o valor justo de uma 
empresa com base em sua perspectiva futura de retornos. Destaca-se, 
entretanto, que o desempenho passado, refletido pela situação patrimonial, 
econômica e financeira proporcionada pela informação contábil, caracteriza-se 
como um importante elemento para construirmos a estimativa de desempenhos 
futuros. Em tese, espera-se, inicialmente, que os resultados obtidos no 
passado se repitam em parte no futuro, influenciados pelas decisões mais 
recentes e as mudanças no ambiente em que a empresa está inserida. 
Portanto, durante o processo de avaliação, pautamo-nos bastante em 
informações evidenciadas em períodos anteriores, até mesmo para termos 
consistência nos critérios e nas práticas contábeis adotados na realização das 
projeções. Além disso, como vimos no estudo de medidas de desempenho e 
de criação de valor, os indicadores discutidos são mensurados em sua grande 
parte pelos dados apresentados nas demonstrações contábeis da entidade. 
Sob uma segunda perspectiva, quando analisamos o uso de 
metodologias de avaliação pela contabilidade, podemos perceber que a 
harmonização às normas internacionais de contabilidade resultou em um 
aumento de sua intensidade. Vamos focar aqui especificamente em dois 
pronunciamentos contábeis para demonstrarmos esse uso: O CPC 01 (R1) – 
Redução ao Valor Recuperável de Ativos (CPC, 2010) e o CPC 46 – 
Mensuração do Valor Justo (CPC, 2012). 
 
 
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O CPC 01 (R1) preconiza que periodicamente as entidades necessitam 
avaliar se existe algum indício de que um ativo ou um conjunto de ativos, 
denominado Unidade Geradora de Caixa (UGC), possam ter apresentado 
desvalorização (CPC, 2010). Essa desvalorização retrata que o valor contábil, 
pelo qual o ativo está registrado, está maior do que o montante que a empresa 
conseguirá extrair de benefícios no futuro, denominado valor recuperável. As 
entidades conseguem obter retornos futuros com a ativo sob duas diferentes 
hipóteses, com a sua venda ou com a sua utilização. Assim, o valor 
recuperável de um ativo reflete o maior entre o seu valor justo, líquido das 
despesas de alienação (hipótese de venda), e o seu valor em uso (hipótese de 
utilização do ativo). 
Vamos nos concentrar, a princípio, no valor em uso, tendo em vista que 
trataremos ainda nessa seção sobre o valor justo. Os benefícios futuros 
esperados de um ativo ou UGC com a sua utilização são mensurados com 
base nos fluxos futuros de caixa que eles proporcionarão. Essas estimativas de 
caixa futuras são descontadas a valor presente, para considerarmos a 
diferença temporal do valor monetário, resultando assim no valor em uso do 
ativo ou UGC. Como estudaremos adiante, uma das metodologias de avaliação 
se concentra justamente em fluxos futuros de caixa descontados a valor 
presente. 
Tratando-se do CPC 46, por sua vez, diferentes outros pronunciamentos 
o referenciam implícita ou explicitamente, pois, com a convergência, temos 
diferentes itens patrimoniais avaliados a seu valor justo (inclusive emprega-se 
na mensuração do valor recuperável de ativos, como abordamos 
anteriormente). De acordo com o pronunciamento técnico, temos a 
mensuração do valor justo em três níveis distintos, devendo ser considerada 
uma hierarquização entre eles (CPC, 2012). 
O nível 1 reside na mensuração por intermédio de cotação de preços de 
ativos idênticos àqueles avaliados. Já no nível 2, temos a mensuração por meio 
de cotações de itens similares àqueles avaliados. Portanto, os dois primeiros 
níveis se concentram em preços praticados no mercado, caracterizados como 
técnicas de mensuração que utilizam informações observáveis. O nível 3, 
entretanto, configura-se pelo uso de dados não observáveis, sendo feito uso de 
modelos de precificações. Entre essas metodologias de precificações, 
encontra-se também o método de fluxos futuros de caixa descontados ao seu 
 
 
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valor presente. O que diferencia o método empregado aqui na determinação do 
valor justo do ativo daquele utilizado para mensurarmos o valor em uso é a 
natureza dos inputs em que os modelos se baseiam. Enquanto na 
determinação do valor em uso as informações se concentram em premissas 
baseadas nas perspectivas internas da empresa, no nível 3 as informações se 
baseiam na perspectiva do mercado. 
O objetivo aqui não é prolongar muito as discussões inerentes aos dois 
pronunciamentos técnicos citados, pois não se encontram sob o escopo da 
disciplina. Contudo, é importante entendermos essa interação e 
compreendermos o quanto o contador pode fazer uso dos conhecimentos 
inerentes às metodologias de avaliação da empresa e também identificarmos 
que a realização de valuation pode se caracterizar como um campo de atuação 
do profissional contábil. 
TEMA 2 – ETAPAS DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO 
Assaf Neto (2014) sugere algumas etapas a serem seguidas no 
processo de avaliação. Destaca-se, entretanto, que existem metodologias em 
que não são aplicáveis todos os passos listados pelo autor. Abordaremos 
esses diferentes métodos de valuation em seguida, o que nos permitirá 
identificar as etapas não aplicáveis a cada um deles. A sugestão do autor 
envolve os seguintes procedimentos (Assaf Neto, 2014, p. 181): 
 Análise do desempenho histórico da empresa, seus principais 
direcionadores de valor e seus pontos fortes e vulneráveis; 
 Análise das variáveis macroeconômicas relacionadas com o negócio em 
avaliação, mercado de atuação e concorrência; 
 Seleção do método de avaliação e projeções dos resultados financeiros; 
 Horizonte de tempo da avaliação; 
 Risco e custo de capital. 
Os métodos de avaliação, referidos no terceiro passo da proposta de 
etapas sugerida por Assaf Neto (2014), serão apresentados em um tema 
específico dentro da presente aula, e, além disso, alguns desses métodos 
serão detalhados em aulas específicas para tal fim. O horizonte temporal da 
avaliação também será discutido em um espaço exclusivo. A seguir, 
discutiremos alguns pontos relacionados aos demais passos. 
 
 
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2.1 Análise do desempenho histórico da empresa,seus principais 
direcionadores de valor e seus pontos fortes e vulneráveis 
Nessa etapa do processo de avaliação, devemos nos preocupar em 
entender os aspectos internos da organização, quais são suas principais 
práticas e políticas, de modo a possibilitar refletir esses fatores na projeção de 
fluxos de caixa futuros. Dentro do contexto de Finanças, temos três conjuntos 
de decisões empresariais que impactam sobremaneira as perspectivas futuras 
(Costa; Costa; Alvim, 2010, p. 30): 
 Decisões de orçamento de capital (investimentos); 
 Decisões de estrutura de capital (financiamentos); 
 Gestão de capital de giro. 
Para que seja possível que uma entidade realize as suas atividades, ela 
necessita de bens tangíveis e intangíveis que, em conjunto, permitem uma 
produtividade por determinado período. Para que as atividades sejam 
mantidas, lembrando-se sempre do pressuposto da continuidade empresarial, 
demanda-se uma renovação desses ativos com a fluência de suas respectivas 
vidas úteis. O nível e as características desses investimentos serão diferentes 
de acordo com o volume de atividades da empresa. Por exemplo, os ativos 
empregados em uma organização industrial se diferenciam daqueles utilizados 
por uma empresa de tecnologia. 
A alocação eficiente desses recursos e as decisões de reposição desses 
ativos refletem na sustentabilidade futura das atividades da organização. Além 
disso, muitas vezes são necessários investimentos em uma diversificação ou 
ampliação de seus ativos para suportar o crescimento operacional esperado 
das atividades da empresa. 
Para a aquisição de novos ativos ou a substituição daqueles existentes, 
a companhia precisa decidir qual é a estrutura de capital mais eficiente, 
avaliando entre o uso de recursos próprios ou de terceiros (Costa; Costa; 
Alvim, 2010). Cada alternativa de captação de recursos possui o seu custo, e 
aquela escolhida pela empresa pode representar uma alteração significativa da 
taxa de desconto utilizada no processo de avaliação. Além disso, temos que 
lembrar que o capital obtido deverá ser remunerado, sendo necessária a 
análise do retorno que o investimento proporcionará, avaliando se ele será 
 
 
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suficiente para cobrir a remuneração mínima exigida pelos provedores de 
recursos financeiros. 
A terceira decisão tratada aqui refere-se a gestão do capital de giro. De 
acordo com Costa, Costa e Alvim (2010, p. 27), “é fundamental um equilíbrio 
entre liquidez e retorno, sem exagerar na liquidez nem na rentabilidade”. Os 
ativos financeiros mantidos pela companhia representam uma segurança sobre 
a capacidade de honrar com as suas obrigações imediatas, reduzindo o risco 
do empreendimento no curto prazo. Contudo, a rentabilidade proporcionada por 
esses ativos financeiros se limita às taxas que as instituições financeiras se 
propõem a pagar. Os acionistas das entidades podem ter acesso, muitas 
vezes, a essa mesma rentabilidade do capital junto às instituições financeiras, 
sem que para isso precisem ter a empresa constituída e estar expostos a seus 
riscos operacionais. 
A expectativa dos acionistas ao formarem uma entidade é que possam 
usufruir de benefícios oriundos das suas atividades operacionais, não por 
intermédio de encargos financeiros. Essa rentabilidade oriunda da operação da 
companhia reside não somente em seus ativos permanentes (abordados na 
decisão de investimento), mas também em seus ativos cíclicos, também 
denominados ativos operacionais. São eles que são empregados no processo 
produtivo e geram, consequentemente, as vendas da companhia e suas 
respectivas receitas. Todavia, esses ativos expõem a entidade a um maior 
risco de liquidez, pois seu excesso pode ocasionar obsolescência, o que 
dificultaria a sua alienação. Por isso a literatura preconiza, portanto, que a 
administração busque um equilíbrio eficiente na manutenção de ativos 
financeiros e cíclicos (liquidez e rentabilidade). 
Ainda sobre a etapa da análise dos fatores internos à companhia, Costa, 
Costa e Alvim (2010, p. 29) listam alguns elementos que podemos observar 
para termos uma visão detalhada da empresa avaliada: 
 Principal atividade da empresa; 
 Composição do capital social; 
 Membros da administração; 
 Auditoria; 
 Histórico da empresa; 
 Práticas de governança corporativa; 
 Localização; 
 
 
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 Abertura dos principais produtos (ou família de produtos) e serviços; 
 Quem são os principais concorrentes e qual é a parcela de mercado de 
cada um deles; 
 Quem são os principais clientes e se existe dependência em relação a 
poucos clientes; 
 Abertura dos preços e quantidades praticadas nos últimos anos; 
 Descrição sucinta do processo produtivo; 
 Descrição sucinta dos investimentos realizados nos últimos anos para 
ampliação da capacidade produtiva e modernização do parque industrial; 
 Qual é o histórico do percentual da capacidade utilizada em relação à 
capacidade instalada; 
 Quais são os principais insumos e matérias-primas e se existe 
dependência em relação a poucos fornecedores; 
 Se a empresa obtém algum tipo de isenção/redução fiscal; 
 Quais são as principais ações judiciais em andamento. 
Todas essas informações sumarizadas pelos autores nos auxiliam no 
processo de realização das estimativas de fluxos de caixa futuros. Além disso, 
algumas nos proporcionam um aumento da segurança sobre essas projeções, 
como as práticas adotadas no passado e o desempenho evidenciado terem 
sido objeto de uma opinião independente (auditoria) ou a existência de 
mecanismos de transparência e proteção aos acionistas (governança 
corporativa). 
2.2 Análise das variáveis macroeconômicas relacionadas com o negócio 
em avaliação, mercado de atuação e concorrência 
Nessa etapa do processo de avaliação, devemos nos concentrar nos 
fatores externos à organização e como eles podem impactar em suas 
atividades. Além disso, avaliamos também como a companhia está inserida no 
setor de atuação, analisando o seu posicionamento em relação à concorrência. 
Costa, Costa e Alvim (2010, p. 29) sugerem alguns pontos que podem ser 
abordados na análise setorial da empresa avaliada: 
 Indicadores das principais empresas do setor, tais como vendas brutas, 
total do ativo, patrimônio líquido, ROE, margem bruta, margem líquida, 
liquidez corrente, endividamento total etc.; 
 
 
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 Se existem barreiras para a entrada de novos competidores; 
 Qual é o nível de acirramento da competição; 
 Como está posicionada a indústria em relação a produtos substitutos, 
preço e qualidade; 
 Se as empresas precisam fazer pesados investimentos em ativos fixos e 
capacitação para se manterem competitivas; 
 Se as vendas no setor são estáveis ou cíclicas; 
 Qual é a estimativa de crescimento na demanda no curto e longo prazo 
e quais são os principais mercados; 
 Qual é a distribuição do custo de produção em relação a mão de obra, 
matérias-primas e gastos indiretos de fabricação. 
Aliado ao posicionamento setorial da empresa avaliada, temos também 
que entender como o desempenho da entidade se relaciona com as variáveis 
macroeconômicas. Esse entendimento se faz importante para que possamos 
compreender a dinâmica econômica na qual a entidade está inserida e realizar 
as projeções financeiras de acordo com esse relacionamento (Assaf Neto, 
2014). Assaf Neto (2014, p. 182) lista ainda algumas variáveis que podemos 
observar durante a realização do valuation, como “expansão da demanda, 
oferta de crédito, preços de commodities, taxas de juros, crescimento do PIB, 
inflação, taxa de câmbio e assim por diante”. 
2.3 Risco e custo de capital 
Até o momento, quando falamos de custo de capital próprio, 
concentramo-nos em definir arbitrariamente o seu percentual. Contudo, a 
rentabilidade mínima exigida pelos acionistas pode ser desmembrada em dois 
elementos: o retorno proporcionado por um investimento livre de risco e o 
prêmiodemandado pelo investidor em virtude do risco ao qual ele está exposto 
(Costa; Costa; Alvim, 2010). Assim, empresas que possuem maiores incertezas 
em suas operações apresentam um custo de capital próprio mais elevado. 
Existem diferentes metodologias para estimarmos o custo do capital 
próprio. Uma das mais frequentes na literatura é o modelo denominado Capital 
Asset Pricing Model (CAPM), que tem por finalidade a precificação de ativos. 
Como o estudo detalhado do custo de capital foi objeto de disciplina distinta, 
não vamos nos delongar aqui sobre seus conceitos. Contudo, é importante 
 
 
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elencarmos aqui a sua formulação, para entendermos melhor a relação entre o 
risco e o custo de capital. A formulação da taxa de retorno utilizando o CAPM 
apresenta-se como (Ross; Westerfield; Jaffe, 2007, p. 231): 
𝐾𝑒 = 𝑅𝐹 + 𝛽(𝑅𝑀 − 𝑅𝐹) 
Em que: 
Ke: custo do capital próprio; 
RF: taxa de juros livre de risco; 
β: coeficiente beta da ação; 
RM: retorno da carteira de mercado 
No modelo CAPM, mensura-se o prêmio pelo risco de mercado, por 
intermédio da comparação entre a remuneração proporcionada pela carteira de 
investimentos teórica desenvolvida e a taxa livre de risco (RM – RF). Além disso, 
o modelo especifica também o prêmio pelo risco da própria empresa, medido 
pelo produto do risco de mercado e o parâmetro de relacionamento entre a 
empresa e a carteira teórica, expresso pela notação β x (RM – RF). Assim, o 
prêmio de risco da empresa será aquela remuneração exigida pelo acionista 
por estar exposto às incertezas inerentes às operações da empresa. 
No processo de valuation, podemos objetivar a mensuração do valor 
justo da empresa ou do seu patrimônio líquido (foco no acionista). A utilização 
do custo do capital próprio, de forma isolada, como taxa de desconto dos fluxos 
de caixa futuro é aplicável somente quando objetivamos estimar o valor justo 
do patrimônio líquido. Ao realizarmos o valuation de todo o capital empregado 
na empresa, utilizamos como taxa de desconto a ponderação entre o custo de 
capital próprio e de terceiros, por intermédio da aplicação da WACC como taxa 
de desconto. 
TEMA 3 – METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
Uma das etapas do processo de avaliação, de acordo com Assaf Neto 
(2014), reside na escolha da metodologia de avaliação de empresas. Aqui, 
apresentaremos de forma breve cada uma das metodologias mais utilizadas e 
suas principais características. Ainda nesta disciplina, dedicaremos uma aula 
exclusiva para detalhar a metodologia de avaliação relativa (por múltiplos) e a 
 
 
14 
do fluxo de caixa descontado, que são as mais encontradas na prática de 
valuation. 
3.1 Avaliação patrimonial contábil 
O valor da empresa pela ótica da avaliação patrimonial contábil reside 
na diferença entre os ativos e passivos totais da entidade, mensurados em 
consonância com os preceitos contábeis, incluindo seus postulados teóricos e 
normativas (Lopo et al., 2011). Assim, diante dessa perspectiva, o valor de uma 
organização seria expresso pelo total do Patrimônio Líquido evidenciado em 
seu Balanço Patrimonial. 
Ainda de acordo com Lopo et al. (2011), esse modelo de avaliação pode 
ser empregado quando se acredita que o valor dos elementos patrimoniais 
mensurados de acordo com os princípios contábeis tradicionais exprime de 
forma adequada os benefícios futuros que eles proporcionarão. Assim, não 
existe expectativa futura de geração de riqueza que se adicione ao valor líquido 
dos ativos da companhia contabilizado. Bruner (2004) enfatiza, inclusive, que 
essa metodologia se concentra na avaliação do passado da organização, não 
focando em seu futuro. 
3.2 Avaliação pelo valor de liquidação 
O valor de liquidação da empresa, de acordo com Assaf Neto (2014, p. 
204), consiste no “valor dos ativos existentes caso todos fossem negociados 
(liquidados) em certo momento pelo valor de mercado de cada um”. O autor 
destaca ainda que se entende esse valor como o montante que restaria aos 
seus detentores de capital caso fossem vendidos todos os ativos da companhia 
e liquidadas todas as dívidas existentes. 
Essa metodologia de avaliação pode ser empregada quando não se 
considera que exista uma potencial geração de benefícios com o uso dos seus 
ativos. Parte da premissa, portanto, que existe a perspectiva de 
descontinuidade de suas operações. Outro contexto em que pode ser 
empregada a avaliação pelo valor de liquidação é quando existe um período 
predeterminado de operação da entidade, extinguindo-a ao término desse 
prazo. Como exemplo, temos consórcios constituídos especificamente para a 
construção de determinado empreendimento ou empresas que possuem a 
 
 
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concessão para exploração de um determinado serviço por tempo 
determinado. 
Nos casos em que a entidade possui data estimada de encerramento de 
suas atividades, podemos utilizar metodologias combinadas para avaliá-la. Por 
exemplo, durante o período em que ela continuará operando, aplicaríamos a 
perspectiva do fluxo de caixa descontado, que será apresentada ainda nesta 
aula. Ao final, na data de encerramento prevista, consideraríamos o valor de 
liquidação dos ativos, considerando a mesma taxa de desconto aplicada na 
primeira metodologia utilizada. Essa combinação se faz relevante 
principalmente para o acionista, revelando assim quanto a entidade lhe 
proporcionaria de benefícios, incluindo o montante a receber na alienação 
futura de seus ativos. 
3.3 Avaliação pelo valor de reposição 
Essa metodologia se concentra na atualização monetária de seus ativos 
e passivos, considerando o efeito da inflação sobre suas cifras contábeis. 
Diante de um cenário altamente inflacionário, presenciado no passado em 
muitos países, essa prática de correção monetária era amplamente utilizada, 
entrando em desuso com a redução das taxas de inflação (Bruner, 2004). 
A avaliação pelo valor de reposição se caracteriza, assim, por 
proporcionar o quanto seria necessário para que a empresa substituísse os 
ativos existentes, após o pagamento das dívidas existentes. Trata-se, portanto, 
de outra metodologia com foco no que já foi feito pela organização, 
desconsiderando a expectativa futura e as potenciais mudanças em sua 
estrutura, que poderiam proporcionar um crescimento das atividades da 
entidade. 
3.4 Avaliação relativa (por múltiplos) 
De acordo com Damodaran (2007, p. 10) “na avaliação relativa, o valor 
de um ativo deriva da precificação de ativos comparáveis, padronizados por 
uma variável comum”. Nesse contexto, o primeiro ponto a ser destacado refere-
se à busca por ativos comparáveis ou mesmo similares. Na perspectiva do 
valuation, isso implica na identificação de empresas que possuam fluxos de 
caixa, risco e potencial de crescimento similares aos daquela que estamos 
 
 
16 
avaliando. Em termos práticos, habitualmente assumimos que as empresas do 
mesmo setor de atuação da entidade objeto de avaliação são similares. 
Outro importante aspecto inerente ao conceito apresentado por 
Damodaran (2007) reside na variável comum padronizada. Esse preço 
padronizado deriva de valores de mercado expressos pelas empresas que 
permitem compará-las e serem assumidos como padrão de referência entre 
elas, sendo determinados sob diferentes perspectivas, como vendas, lucros, 
EBITDAs, entre outras (Assaf Neto, 2014). 
Diante disso, a avaliação relativa se mostra simples de ser 
implementada e possibilita uma estimativa rápida do valor de um 
empreendimento (Damodaran, 2007). De acordo com Assaf Neto (2014), 
apesar de sua ampla utilização, a avaliação por múltiplos na maioria das vezes 
é empregada como uma medida adicional no processo de valuation, como 
forma de comparação a metodologias mais robustas. Isso porque a avaliação 
relativa apresenta limitações ao alto grau de subjetividade relacionado aos 
julgamentos da administração refletidos no desempenho evidenciado pelas 
entidadescomparáveis e também no racional que utilizamos para selecionar 
essas empresas similares (Bruner, 2004; Damodaran, 2007). 
Quanto à definição das empresas comparáveis, Damodaran (2007, p. 
10) elenca três formas de realizá-la, que são empregadas também na tentativa 
de controle das diferenças entre as organizações selecionadas. São elas: 
 Comparação direta; 
 Média do grupo de pares; 
 Média do grupo de pares ajustada para as diferenças. 
Discutiremos cada uma delas em aula específica dentro de nossa 
disciplina, assim como demonstraremos como mensuramos o valor de uma 
entidade com a utilização de diferentes múltiplos. 
3.5 Avaliação por fluxo de caixa descontado 
A metodologia de avaliação de empresas por Fluxo de Caixa 
Descontado (FCD) mostra-se como a mais utilizada no processo de valuation 
de uma entidade (Assaf Neto, 2014). De acordo com Damodaran (2007, p. 6), 
“o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse 
ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de 
 
 
17 
caixa”. Assim, o valor de uma empresa refletirá as expectativas de 
desempenhos de períodos subsequentes, trazidas a valor presente, pela 
aplicação de uma taxa que reflita o risco inerente ao custo de capital. 
Enquanto na avaliação relativa o valuation é realizado com base na 
escolha de empresas similares e de uma variável padronizada, na metodologia 
FCD existe a necessidade de se projetar cada elemento que compõe o 
desempenho esperado da empresa. É necessário, portanto, grande 
conhecimento da entidade a ser avaliada (Costa; Costa; Alvim, 2010), para que 
seja possível estimar com maior segurança os reflexos econômicos do seu 
volume de atividades (receitas, custos e despesas), de suas decisões de 
investimento (Capex destinado a reposição de ativos e de ampliação da 
capacidade operacional, além de sua respectiva depreciação) e de sua 
estrutura de capital (estratégia de financiamento da empresa). 
Dentre os métodos de FCD existentes, quatro se caracterizam como os 
mais utilizados, os quais serão discutidos durante a nossa disciplina. Costa, 
Costa e Alvim (2010), ao tratarem sobre essas quatro formas diferentes de 
cálculo, ressaltam a chamada lei do valor único. De acordo com os autores, 
“devemos chegar a um único valor da empresa, independentemente do método 
empregado, desde que premissas consistentes sejam usadas na modelagem 
dos fluxos de caixa, no custo de capital e na taxa de crescimento” (Costa; 
Costa; Alvim, 2010, p. 155). Apesar desta consideração, Damodaran (2007) 
destaca que é árdua a tarefa de realizar a conciliação entre as diferentes 
metodologias. Optaremos por não explorar essa convergência entre os valores 
em nossa disciplina, haja vista que seria necessária uma aula inteira para 
explorarmos esse tema. 
Os métodos de avaliação por FCD mais utilizados estão listados a 
seguir. Detalharemos cada uma dessas abordagens, com exceção da terceira 
abordagem, em aula específica de nossa disciplina, incluindo exemplos e 
aplicações. 
 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) – Enterprise Value: 
calcula o valor total do negócio, formado por todo o capital empregado 
na entidade avaliada, tanto o capital próprio como o de terceiros (Assaf 
Neto, 2014). 
 Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDA) – Equity Value: 
demonstra o valor do fluxo de caixa líquido que resulta ao acionista após 
 
 
18 
a remuneração do passivo oneroso e da captação de novos recursos 
(Assaf Neto, 2014). Por intermédio dessa abordagem, para cálculo do 
valor da empresa, é necessário somar ao seu resultado o valor das 
dívidas da entidade. 
 Valor Presente Ajustado (VPA) – Adjusted Present Value: nessa 
abordagem, separa-se o valor decorrente dos efeitos da estratégia de 
financiamento da dívida dos fluxos gerados pelos ativos da entidade 
(Damodaran, 2007). 
 Abordagem dos Lucros em Excesso – Economic Future Value: segrega-
se na avaliação o valor esperado para remunerar o capital investido do 
fluxo de caixa que o excede, focando assim na apresentação distinta da 
riqueza gerada ou consumida (Damodaran, 2007). 
A avaliação FCD mostra-se como a mais abrangente no tocante ao 
volume de informações consideradas na modelagem, que se mostram 
relevantes do ponto de vista econômico e financeiro (Costa; Costa; Alvim, 
2010). Damodaran (2007) destaca que, por conta dessa grande abrangência, a 
metodologia FCD nos exige uma maior compreensão do negócio ao 
realizarmos a avaliação, além da necessidade de entendermos a 
sustentabilidade dos fluxos de caixa da companhia e do risco envolvido. Isso 
faz com que a abordagem se mostre mais complexa. 
3.6 Avaliação por opções reais 
De acordo com Assaf Neto (2014, p. 209), a avaliação por opções reais 
“é aplicada basicamente em situações nas quais haja flexibilidade do negócio, 
permitindo decisões de desistência, adiamentos ou novos investimentos”. O 
detentor de uma opção somente terá retorno se o valor do bem exceder um 
valor preestabelecido para uma opção de compra (call) ou for inferior a ele para 
uma opção de venda (put) (Damodaran, 2007). A Figura 1 ilustra essa relação 
entre preços predeterminados (valor de exercício) e o valor do ativo. 
 
 
 
19 
Figura 1 – Retorno sobre opções 
 
Fonte: adaptado de Damodaran (2007, p. 12). 
Vamos imaginar que o valor de exercício do ativo exemplificado na 
Figura 1 seja de R$ 100.000,00. Para aquele que for detentor de uma opção de 
compra desse ativo, só será vantajoso exercer essa opção se o valor do ativo, 
na data de vencimento do contrato, for superior a esse montante 
preestabelecido. Caso o ativo esteja valorado em R$ 120.000,00, por exemplo, 
ele pagaria uma importância menor do que o quanto ele vale. Esse cenário, 
entretanto, não proporcionaria retorno ao detentor de uma opção de venda, 
pois receberia pela venda do ativo um montante inferior ao que ele 
efetivamente vale, na data do vencimento da opção. 
Assim, na avaliação de uma opção, podem ser utilizados os seguintes 
elementos: valor corrente do ativo, preço de exercício, prazo de vencimento da 
opção e taxa de juros livre de risco (Damodaran, 2007). 
TEMA 4 – HORIZONTE DE TEMPO DA AVALIAÇÃO 
4.1 Maturidade da avaliação: valor explícito e residual 
Seguindo o postulado contábil da continuidade, ao realizarmos o 
valuation de uma entidade, consideramos que suas atividades operacionais 
serão mantidas por um período indefinido. Essa premissa somente não deve 
ser considerada quando já é prevista ou determinada a descontinuidade do 
negócio, como discutimos ao falar da metodologia de avaliação pelo valor de 
liquidação. Admitindo-se, portanto, a continuidade da empresa, o processo de 
 
 
20 
avaliação considera dois períodos distintos para a realização da projeção do 
fluxo de caixa futuro da entidade: o explícito e o contínuo (também conhecido 
como perpetuidade). 
O primeiro compreende um período em que o fluxo de caixa da entidade 
pode ser estimado com razoabilidade e sobre o qual temos condições de 
prever relevantes parâmetros utilizados na sua mensuração, como preços, 
custos, necessidade de investimento, entre outros (Assaf Neto, 2014). Cada 
ano compreendido no período de explícito deverá ser individualmente 
descontado a valor presente, considerando a taxa de desconto estipulada, que 
represente adequadamente o custo do capital. 
Em média esse período se concentra entre 5 e 15 anos, variando de 
acordo com o setor no qual a entidade está inserida, sendo maior naqueles que 
se mostram mais estáveis e cercados de menor incerteza (Costa; Costa; Alvim, 
2010; Assaf Neto, 2014). Por exemplo, empresas de tecnologia se mostram 
muito mais expostas a mudanças em seu ambiente de negócio que aquelas 
dedicadas ao beneficiamento de alimentos, cujas atividades se mostram mais 
estáveis e previsíveis. Assaf Neto (2014) destaca o fato de que a prática de 
avaliações com um períodoexplícito inferior a cinco anos demonstra um alto 
grau de incerteza acerca do valor da empresa estimado. 
Por sua vez, o período contínuo tem início após o explícito e demonstra 
os fluxos indeterminados de caixa da empresa com sua continuidade por 
período não definido, na perpetuidade de suas operações (Assaf Neto, 2014). 
De acordo com Lopo et al. (2011, p. 283), “o valor da perpetuidade é aquele 
que o negócio possuirá após o período de projeção, em termos atuais”. 
Portanto, assim, como os fluxos de caixa projetados no período explícito, o 
valor da perpetuidade também deverá ser representado a valor presente. 
Na visão de Lopo et al. (2011), em muitas situações, o valor da 
perpetuidade se mostra como um dos elementos mais relevantes do valuation 
da entidade, sendo influenciado pela expectativa de crescimento após o 
período de projeção. Na determinação do valor na perpetuidade, pode-se 
considerar que os fluxos de caixa terão um crescimento positivo e constante ou 
apresentarão um crescimento nulo (Costa, Costa; Alvim, 2010). Para a 
mensuração do valor da empresa no período contínuo com fluxo de caixa 
constante (sem crescimento), utilizamos a seguinte notação: 
 
 
21 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
𝐹𝐶𝐹
𝑟
(1 + 𝑟)𝑛
 
Em que: 
 FCF = Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Disponível) do primeiro ano após 
o período explícito, para a empresa ou para o acionista, dependendo da 
perspectiva; 
 r = taxa de desconto 
 n = quantidade total de anos considerados no período explícito 
Ao se estimar o valor na perpetuidade com crescimento crescente, 
empregamos a expressão: 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
𝐹𝐶𝐹
(𝑟 − 𝑔)
(1 + 𝑟)𝑛
 
Nessa segunda formulação, a variável denominada g representa a taxa 
de crescimento estimada dos fluxos de caixa. De acordo com a perspectiva que 
estamos avaliando, seja com foco no capital total investido ou somente naquele 
empregado pelo acionista, utilizaremos uma taxa distinta. Na primeira aula 
dessa disciplina, estudamos como podemos determinar o percentual de 
crescimento do NOPAT e também a taxa de crescimento do lucro líquido. 
Podemos utilizar esse parâmetro para cálculo do valor na perpetuidade. 
Para exemplificarmos a estimativa do valor na perpetuidade, vamos 
imaginar que estamos avaliando uma entidade na qual realizamos a projeção 
dos fluxos de caixa por um período explícito de 5 anos, sendo que no último 
ano o fluxo de caixa disponível foi estimado em R$ 80.000.000,00. A taxa de 
desconto empregada no valuation foi de 13%. Primeiro, considerando o 
crescimento nulo do fluxo de caixa no período contínuo, temos o seguinte valor 
da perpetuidade: 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
80.000.000,00
0,13
(1 + 0,13)5
 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
615.384.615,40
(1,13)5
 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
615.384.615,40
1,8424
 
 
 
22 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 334.012.492,10 
Se considerarmos uma taxa de crescimento anual de 2,5%, entretanto, 
temos que primeiro estimar o valor do primeiro exercício após o período 
explícito. Para isso, multiplicamos o valor do fluxo de caixa do último ano pela 
taxa de crescimento prevista, acrescida do número 1. Assim, o valor da 
perpetuidade seria de: 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
80.000.000,00 × (1 + 0,025)
(0,13 − 0,025)
(1 + 0,13)5
 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
80.000.000,00 × 1,025
0,105
(1,13)5
 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
82.000.000,00
0,105
1,84244
 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
780.952.380,95
1,84244
 
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 423.868.555,26 
Podemos perceber, portanto, que o valor da empresa na perpetuidade 
se mostra maior quando a perspectiva futura é de crescimento após o período 
explícito. No exemplo apresentado, o valor no período contínuo quando 
considerado o crescimento nulo foi de aproximadamente R$ 334 milhões. 
Enquanto isso, ao considerarmos que os fluxos de caixa disponíveis manterão 
seu crescimento no futuro, o valor da perpetuidade foi de aproximadamente R$ 
424 milhões. 
4.2 Crescimento e agregação de valor 
Ao falarmos sobre o horizonte temporal considerado na avaliação, é 
importante discutirmos sobre o crescimento esperado pela empresa ao longo 
desse período. Para Damodaran (2007), o valor de uma entidade compreende 
os benefícios econômicos a serem gerados pelos ativos já existentes na 
companhia e pela expectativa de geração de fluxos de caixa futuros com os 
novos investimentos previstos. Diante disso, mostra-se salutar a avaliação da 
estratégia futura da companhia em termos de ampliação de ativos e a 
estimativa de retorno com esses futuros projetos. 
 
 
23 
Inicialmente, quando falamos da rentabilidade de projetos, temos que 
lembrar que o empreendimento somente agregará valor se o seu retorno for 
superior ao custo de oportunidade atrelado à sua consecução (Assaf Neto, 
2014). Portanto, o crescimento de uma entidade somente será sustentável 
quando as decisões de investimentos forem pautadas na rentabilidade 
proporcionada frente ao custo de capital – em termos práticos, quando o ROIC 
estimado no investimento superar a taxa WACC. Do contrário, os novos 
investimentos realizados resultarão em destruição de valor pela entidade. 
Aliado a isso, o crescimento da entidade será impactado pelo quanto 
será destinado para renovação e ampliação da sua estrutura de ativos. Para 
entendermos melhor esse ponto, vamos relembrar a fórmula da taxa de 
crescimento do resultado operacional líquido (gNOPAT), que estudamos em 
nossa primeira aula: 
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 × 𝑅𝑂𝐼𝐶 
Estima-se, portanto, a taxa de crescimento do resultado operacional 
líquido por meio do produto entre o retorno obtido (mensurado pelo ROIC) e a 
taxa de reinvestimento do resultado operacional líquido (bNOPAT). Assim, ao 
observarmos um retorno positivo, quanto maior for o valor reinvestido pela 
companhia, maior será o crescimento esperado. Destacamos, entretanto, a 
premissa indicada anteriormente de que o retorno deverá superar o custo de 
capital. Caso essa premissa não seja atendida pela entidade e o seu ROIC não 
for suficiente para suprir a remuneração mínima exigida pelo capital 
empregado, quanto maior for o reinvestimento em ativos, maior será a 
destruição de valor observada na entidade. 
TEMA 5 – TÓPICOS ESPECIAIS EM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
Como destacamos, temos que avaliar o ambiente interno e o externo no 
qual a empresa avaliada está inserida para que possamos realizar uma melhor 
mensuração do seu valor. Na literatura sobre valuation, encontramos algumas 
características do negócio que podem demandar atenção maior do profissional 
que estiver realizando o processo de avaliação. Nesta aula, discutiremos 
alguns tópicos específicos abordados por diferentes autores. 
 
 
24 
5.1 Empresas cíclicas 
As empresas cíclicas têm como característica o fato de suas atividades, 
e em consequência seus resultados, acompanharem as oscilações observadas 
na economia (Damodaran, 2017). Diante disso, em períodos de crescimento 
econômico, essas organizações apuram resultados operacionais positivos e 
ascendentes. Enquanto isso, durante recessões econômicas, quedas em suas 
rentabilidades e até mesmo prejuízos são observados. Assim, os fluxos de 
caixa oriundos de suas atividades operacionais possuem forte correlação com 
as variáveis macroeconômicas, como PIB, taxa de juros, câmbio, oferta de 
crédito, inflação, entre outras (Assaf Neto, 2014). Como exemplo de empresas 
cíclicas, temos aquelas inseridas no ramo automobilístico, de construção civil, 
siderúrgico, entre outros. 
Damodaran (2017, p. 167) destaca que “a incerteza e a volatilidade são 
fatores endêmicos nas avaliações, mas as empresas cíclicas [...] estão sujeitas 
a volatilidade ainda maior, por força de fatores externos”. Assim, aspectos 
exógenos à organização, que refletem em altas e baixas na atividade 
econômica do contexto em que ela está inserida, impactam sobremaneira em 
sua lucratividade. Nesse cenário, na projeçãoda geração futura de caixa de 
uma entidade cíclica, pode ser demandando também estimarmos o 
comportamento dos aspectos macroeconômicos que influenciam suas 
atividades, o que aumentaria a complexidade da modelagem (Assaf Neto, 
2014). 
Mesmo na realização do valuation com uso da metodologia de avaliação 
relativa, essa característica das empresas cíclicas apresenta impacto. Assim 
como os fluxos de caixa se mostram mais voláteis nessas empresas, os 
múltiplos de lucros poderão também estar expostos a grandes oscilações. Com 
isso, a estimativa do múltiplo em período de alta ou baixa atividade econômica 
pode nos levar a conclusões equivocadas acerca do seu valor. 
No processo de valuation de empresas cíclicas, portanto, Damodaran 
(2017) recomenda três diferentes técnicas para amenizarmos a volatilidade dos 
lucros e fluxos de caixa, podendo ser aplicadas nas diferentes metodologias de 
avaliação. São elas: 
 Média absoluta ao longo do tempo: consiste na apuração da média dos 
valores que compõem o resultado da empresa ao longo do tempo. Esse 
 
 
25 
período de cálculo da média deve ser suficiente para cobrir todo um ciclo 
econômico. 
 Média relativa ao longo do tempo: calcula-se a média de alguma variável 
relativa ligada a lucratividade e geração de caixa da empresa, como a 
margem de lucro, ao longo do tempo. 
 Médias do setor: mensuração da média de variáveis relativas de 
empresas comparáveis, pertencentes ao mesmo setor, para aplicação 
na projeção de fluxos de caixa da entidade avaliada. 
Copeland, Koller e Murrin (2002) sugere ainda a projeção de fluxos de 
caixa de empresas cíclicas em diferentes cenários prováveis da atividade 
econômica, atribuindo uma probabilidade de ocorrência para cada um deles. 
Assim, nossa estimativa de valor levaria em conta a média do resultado de 
cada um desses cenários, ponderadas por suas respectivas probabilidades. 
5.2 Empresas em dificuldades financeiras 
Quando realizamos a avaliação de uma empresa, empregamos como 
premissa para a sua valoração que as atividades se manterão no futuro, 
gerando assim fluxos de caixa em um período que nos permite uma razoável 
estimativa e também na perpetuidade. Contudo, esse pressuposto da 
continuidade operacional pode apresentar-se com maior grau de incerteza em 
empresas que enfrentam dificuldades financeiras. 
Para Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 683), “diz-se que uma empresa 
enfrenta dificuldades financeiras quando os fluxos de caixa gerados pelas 
operações da empresa não são suficientes para cobrir as obrigações 
correntes”. Diante disso, a dificuldade financeira resulta na insuficiência da 
entidade de cumprir com suas responsabilidades contratuais, principalmente no 
que tange a liquidação das obrigações monetárias estabelecidas. Em 
consequência, as organizações necessitam tomar providências corretivas 
quanto a essa situação, que pode ir desde a reestruturação de seus ativos e 
passivos até a sua liquidação, passando pela possibilidade de reorganização 
de sua estrutura societária ou operacional. 
De acordo com Damodaran (2007), o impacto das dificuldades 
financeiras no processo de avaliação da empresa não se resume ao aumento 
da incerteza associada à sua continuidade operacional. Segundo o autor, os 
 
 
26 
custos inerentes a essa dificuldade financeira se mostram representativos, não 
podendo ser ignorados. Quando uma empresa enfrenta períodos de 
desequilíbrio em sua capacidade de pagamento, muitas vezes necessita 
realizar a alienação de ativos por um preço abaixo do seu valor justo. Além 
disso, existem os custos associados à reputação das organizações, que 
resultam na cobrança de taxas de juros mais elevadas por instituições 
financeiras, escassez na oferta de crédito e também exigência de fornecedores 
por pagamentos à vista. 
Para Assaf Neto (2014), no processo de avaliação de entidades que 
enfrentam dificuldades financeiras, precisamos identificar e compreender quais 
são os aspectos mais prováveis que levaram a entidade para esse cenário. 
Além disso, temos que listar as alternativas para solucionar esses aspectos e 
escolher aquelas que se mostrarem melhores, quantificando os desembolsos 
necessários para implementá-las, incluindo assim essas saídas de recursos no 
fluxo de caixa projetado. Damodaran (2007) destaca que não somente ajustes 
na estimativa de geração de caixa devem ser feitos, mas precisamos também 
refletir a dificuldade financeira na taxa de desconto empregada. O autor 
enfatiza o fato do aumento do risco nesse contexto, sendo necessária muitas 
vezes a inclusão de um fator ao custo de capital para que esse acréscimo no 
risco possa ser refletido. 
5.3 Fusões e aquisições 
Grinblatt e Titman (2001) conceituam fusões como transações que 
combinam duas empresas existentes para formar uma nova companhia. Já as 
aquisições caracterizam-se como a compra de ações de uma entidade por 
outra, resultando na assunção do controle da organização (empresa-alvo) que 
teve seus títulos adquiridos pela entidade adquirente (Reed; Lajoux, 1998). A 
aquisição pode ser realizada também por intermédio da compra de ativos de 
uma companhia que combinados se caracterizam como um negócio, ou seja, 
que sejam capazes de proporcionar benefícios econômicos aos seus 
detentores, independente de outros ativos (Reed; Lajoux, 1998). 
Reed e Lajoux (1998) descrevem que é comum ocorrer primeiro a 
aquisição para, em um segundo momento, haver a fusão de suas operações. 
As motivações para a realização de fusões e aquisições (F&As) são diversas, 
envolvendo (Grinblatt; Titman, 1998; Brigham; Ehrhardt, 2001; Bruner, 2004): 
 
 
27 
sinergias operacionais e financeiras, estratégia tributária, oportunidade de 
aquisição de ativos por preço inferior ao seu custo de reposição, crescimento e 
expansão dos negócios, diversificação de atividades da companhia, incentivos 
gerenciais e pessoais. Para o processo de avaliação, vamos nos concentrar 
nas sinergias proporcionadas pela combinação das empresas envolvidas. 
Segundo Damodaran (2007, p. 372), sinergia consiste no “valor adicional 
gerado pela combinação de duas empresas, criando oportunidades às quais 
essas empresas não teriam acesso se atuassem de forma independente”. 
Assim, a entidade resultante em um processo de F&A pode se beneficiar com 
economias de escala, aumento do poder de precificação e maior potencial de 
crescimento (sinergias operacionais) e também com benefícios fiscais, 
diversificação, maior capacidade de endividamento e usos para excesso de 
caixa (sinergias financeiras). 
No valuation, ao mensurarmos o valor individual de cada empresa, a 
adquirente e a empresa-alvo, e somarmos seus respectivos resultados, não 
chegaríamos ao quanto a entidade resultante vale. Isso porque essa estimativa 
não englobaria a sinergia gerada com a combinação das duas empresas. 
Manterlanc, Pasin e Pereira (2010) destacam que a sinergia provoca o 
chamado efeito 2 + 2 = 5, pois leva em consideração que a lucratividade da 
entidade resultante deve ser superior à soma do desempenho individual de 
cada uma das empresas envolvidas. 
Ao realizar a estimativa de valor de uma empresa resultante de um 
processo de F&A, Damodaran (2007, p. 373) sugere que façamos duas 
perguntas: qual forma a sinergia deve tomar? E quando ela começará a afetar 
os fluxos de caixa? 
Vimos que a sinergia pode se mostrar sob diferentes aspectos, sejam 
elas operacionais ou financeiras. Por exemplo, podemos imaginar que se 
refletirá em economias de escala, proporcionando à entidade resultante custos 
mais baixos que se incorridos individualmente. Ou então, podemos ter a 
expectativa de ampliação do seu público-alvo, o que impactaria nas receitas da 
empresa resultante. Destaca-se, finalmente, que várias formas de sinergia 
podem ser combinadas em um processo de F&As, e cada uma delas vai refletir 
de forma diferente na expectativa de geração de fluxosde caixa futuro. 
Contudo, raramente essa sinergia impacta imediatamente os fluxos de 
caixa gerados pela operação (Damodaran, 2007). Em um processo de F&A, 
 
 
28 
existe um período entre definição das estratégias, implementação, 
consolidação e obtenção de seus benefícios. Como no processo de avaliação, 
descontamos os fluxos de caixa futuros para considerarmos o valor do dinheiro 
no tempo, e é importante avaliarmos esse momento do impacto da sinergia. 
Quanto mais distante for esse reflexo, menor será o valor observado no 
processo de avaliação. 
Damodaran (2007, p. 373-374) sugere a utilização de três etapas 
específicas no processo de avaliação da sinergia: i. primeiro, avaliam-se as 
empresas envolvidas no processo de F&A de forma independente, 
descontando seus fluxos de caixa pelos seus respectivos custos de capital; ii. 
em seguida, soma-se o valor das empresas encontrados na primeira etapa, 
estimando assim o valor da empresa resultante sem a consideração da 
sinergia; iii. por fim, projetamos os fluxos de caixa da sinergia, considerando o 
crescimento esperado, acrescentando o resultado desses fluxos a valor 
presente ao montante obtido na segunda etapa. 
A estrutura societária da empresa resultante e as sinergias financeiras 
esperadas podem impactar no seu custo médio ponderado de capital. Esse 
reflexo reside no fato de que as atividades operacionais da entidade formada 
pela F&A podem apresentar riscos diferentes. Além disso, sua capacidade de 
endividamento pode lhe proporcionar taxas menores, diminuindo o custo de 
financiamento de capital. Assim, os fluxos de caixa da sinergia, mensurados na 
terceira etapa do processo de avaliação sugerido por Damodaran (2007), 
devem ser descontados a uma taxa que reflita o custo de capital estimado para 
empresa resultante. 
TROCANDO IDEIAS 
Estudamos nesta aula diferentes metodologias de avaliação de 
empresas, sendo que cada uma delas apresenta pontos fortes e fracos. 
Conseguimos encontrar na literatura essas características de cada uma das 
metodologias e, agora, convidamos você a pesquisar quais são as vantagens e 
desvantagens associadas a uma determinada metodologia, escolhida por você. 
 
 
29 
NA PRÁTICA 
Durante as nossas discussões, vimos que o crescimento da empresa 
somente é sustentável se o retorno de seus ativos for superior ao seu custo de 
oportunidade. Estudamos também que esse crescimento está fortemente 
relacionado com o montante de recursos que a companhia reinveste em ativos. 
Vamos ver como isso se comporta em diferentes cenários? 
Para isso, vamos considerar uma entidade específica cujo capital 
investido ao final do período explícito totalize R$ 800 milhões. Antes de 
apresentarmos os cenários, precisamos relembrar algumas formulações 
estudadas em aulas anteriores. Primeiro, trazemos aqui a notação utilizada 
para estimarmos o ROIC: 
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
 
Na notação acima, podemos verificar que necessitamos de duas 
variáveis para estimarmos o ROIC: o capital investido e o NOPAT. Entretanto, 
as propriedades matemáticas nos permitem determinar qualquer uma dessas 
duas variáveis, à medida que já seja de nosso conhecimento o valor do ROIC, 
como trabalharemos nesse exemplo. Precisaremos, aqui, calcular o NOPAT. 
Para isolarmos essa variável das demais, podemos transferir o capital investido 
para o outro lado da igualdade, invertendo o sinal de sua operação matemática. 
Como estávamos utilizando o capital investido em uma divisão, vamos 
transferi-lo multiplicando-o, resultando em: 
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 × 𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 
Logo, 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 × 𝑅𝑂𝐼𝐶 
Além disso, é importante relembrarmos que o fluxo de caixa disponível 
da empresa representa o seu resultado operacional líquido, acrescido da 
depreciação do período e deduzido dos investimentos em CAPEX e em capital 
de giro. Assim, o FCDE representa o montante do NOPAT que não foi 
reinvestido em ativos, podendo ser determinado também por meio da 
multiplicação do NOPAT pelo fator 1-bNOPAT. 
 
 
30 
No primeiro cenário, temos a rentabilidade, de 16%, superando o custo 
do capital (ROIC > WACC). Inicialmente, vamos estimar o valor do NOPAT: 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,16 × 800.000,00 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 128.000,00 
Agora, vamos estimar o FCDE e a taxa de crescimento do NOPAT em 
diferentes perspectivas de reinvestimento: 
Reinvestimento FCDE 
Taxa de 
crescimento do 
NOPAT (gNOPAT) Perpetuidade (1) 
bNOPAT NOPAT x (1 – bNOPAT) bNOPAT x ROIC 
𝐹𝐶𝐷𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
 
20% 128.000 x (1 – 0,2) = 102.400 0,20 x 0,15 = 3,0% 
102.400,00
0,12 − 0,03
= 1.137.777,78 
40% 128.000 x (1 – 0,4) = 76.800 0,40 x 0,15 = 6,0% 
76.800,00
0,12 − 0,06
= 1.280.000,00 
60% 128.000 x (1 – 0,6) = 51.200 0,60 x 0,15 = 9,0% 
51.200,00
0,12 − 0,09
= 1.706.666,67 
(1) não descontada a valor presente, em virtude de não termos determinado a quantidade de anos 
compreendida no período explícito. 
Podemos mensurar a riqueza gerada por intermédio da diferença entre o 
valor da perpetuidade e o capital investido. Nesse cenário, em que o ROIC 
supera o custo de capital, quanto maior o percentual reinvestido na operação, 
maior será a riqueza gerada. Ressalta-se, entretanto, que não realizamos aqui 
o desconto a valor presente do valor na perpetuidade. Nessa simulação, não 
estamos interessados ainda na determinação do valor da empresa estimado, 
mas sim em demonstrar como se comporta o crescimento da empresa diante 
do reinvestimento realizado. 
Já para o segundo cenário, temos a rentabilidade inferior ao custo do 
capital (ROIC < WACC). Essa rentabilidade totalizou 10%. Primeiro, vamos 
estimar o NOPAT: 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,10 × 800.000,00 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 80.000,00 
Após o cálculo do NOPAT, podemos então estimar o FCDE e a taxa de 
crescimento do NOPAT, em diferentes perspectivas de reinvestimento: 
 
 
 
31 
 
Reinvestimento FCDE 
Taxa de 
Crescimento do 
NOPAT (gNOPAT) Perpetuidade (1) 
bNOPAT NOPAT x (1 – bNOPAT) bNOPAT x ROIC 
𝐹𝐶𝐷𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
 
20% 80.000 x (1 – 0,2) = 64.000 0,20 x 0,10 = 2,0% 
64.000,00
0,12 − 0,02
= 640.000,00 
40% 80.000 x (1 – 0,4) = 48.000 0,40 x 0,10 = 4,0% 
48.000,00
0,12 − 0,04
= 600.000,00 
60% 80.000 x (1 – 0,6) = 32.000 0,60 x 0,10 = 6,0% 
32.000,00
0,12 − 0,06
= 533.333,33 
(1) não descontada a valor presente, em virtude de não termos determinado a quantidade de anos 
compreendida no período explícito. 
Veja que, nesse segundo cenário, todos os valores da perpetuidade se 
mostram inferiores ao do capital investido, denotando uma destruição de valor. 
Podemos observar também que à medida que o percentual reinvestido vai 
aumentado, o distanciamento entre o valor na perpetuidade e o capital 
investido sofre um acréscimo. Portanto, em um ambiente em que os ativos não 
conseguem gerar uma rentabilidade mínima exigida pelos financiadores de 
capital, maior será a destruição de valor. 
Por fim, temos o cenário em que a rentabilidade se iguala ao custo do 
capital (ROIC = WACC). Estimando o valor do NOPAT, temos: 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,12 × 800.000,00 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 96.000,00 
Em seguida, podemos então estimar o FCDE e a taxa de crescimento do 
NOPAT, em diferentes perspectivas de reinvestimento: 
Reinvestimento FCDE 
Taxa de 
Crescimento do 
NOPAT (gNOPAT) Perpetuidade (1) 
bNOPAT NOPAT x (1 – bNOPAT) bNOPAT x ROIC 
𝐹𝐶𝐷𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
 
20% 96.000 x (1 – 0,2) = 76.800 0,20 x 0,12 = 2,4% 
76.800,00
0,12 − 0,024
= 800.000,00 
40% 96.000 x (1 – 0,4) = 57.600 0,40 x 0,12 = 4,8% 
57.600,00
0,12 − 0,048
= 800.000,00 
60% 96.000 x (1 – 0,6) = 38.400 0,60 x 0,12 = 7,2% 
38.400,00
0,12 − 0,072
= 800.000,00 
 (1) não descontada a valor presente, em virtude de não termos determinado a quantidade de anos 
compreendida no período explícito. 
 
No caso em que o ROIC se iguala ao custo de capital, 
independentemente do percentual reinvestido em ativos, o valorna 
perpetuidade se iguala ao capital investido, não havendo criação de riqueza, 
tampouco sua destruição. Assim, seja qual for a decisão de investimento 
 
 
32 
tomada, enquanto a rentabilidade se igualar à rentabilidade mínima exigida, 
não fará diferença sob a perspectiva de geração de valor. 
FINALIZANDO 
Durante a nossa aula, discutimos que podemos utilizar as metodologias 
de avaliação de empresas em diferentes contextos, como para o cálculo em 
fusões e aquisições, para mensurarmos o preço justo da ação de uma 
empresa, na decisão de oferta ou recompra dessas ações, na gestão de valor 
para o acionista e, ainda, em aplicações do valor justo na contabilidade 
financeira. Apesar do seu crescente uso, temos sempre que lembrar que o 
valor resultante da aplicação dessas metodologias se caracteriza como uma 
estimativa, baseada em premissas sujeitas a incertezas e vieses. Cabe a nós, 
ao realizarmos o valuation de uma empresa, concentrarmo-nos em minimizar o 
possível viés e utilizarmos estratégias para que o valor reflita razoavelmente as 
incertezas inerentes ao negócio. 
 Estudamos também que para a realização do processo de avaliação, a 
literatura nos recomenda seguir etapas específicas, como a análise de fatores 
internos e externos à entidade avaliada, a seleção da metodologia de avaliação 
e a realização da projeção de fluxos futuros de caixa, a definição do horizonte 
dessa estimativa de geração de caixa e o risco e custo de capital inerentes à 
entidade. Especificamente quanto às metodologias de avaliação disponíveis, 
vimos que as mais utilizadas são: i. patrimonial contábil; ii. pelo valor de 
liquidação; iii. pelo valor de reposição; iv. avaliação relativa; v. por fluxo de 
caixa descontado; e vi. por opções reais. 
 Além disso, ao projetarmos os fluxos futuros de caixa, conseguimos 
prever as principais variáveis e estimar o desempenho futuro somente pelo 
período explícito da avaliação. Cada ano compreendido nesse período explícito 
deve ser descontado a valor presente, considerando a taxa de desconto que 
reflita o risco envolvido e o custo de capital. Ao término desse período, temos 
ainda a estimativa de valor pela perpetuidade das operações por período 
indeterminado, denominado período contínuo. 
 Por fim, discutimos quais são implicações na avaliação de empresas 
cíclicas, de entidades em dificuldade financeira e também daquelas resultantes 
de operações de fusões e aquisições. Além dos efeitos no valuation dessas 
 
 
33 
empresas, apresentamos alternativas que devem ser aplicadas para uma 
melhor estimativa de seus respectivos valores. 
 
 
 
34 
REFERÊNCIAS 
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Paulo: Atlas, 2014. 
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Practice. 10. ed. EUA: Thomson Learging, 2001. 
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calculando e gerenciando o valor das empresas. Tradução de Allan Vidigal 
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avaliação e reestruturação econômica de empresas. São Paulo: Atlas, 2010. 
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valor justo, 2012. Disponivel em: <http://www.cpc.org.br/CPC/Documentos-
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_____. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. 
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mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2011. p. 186-262. 
MANTERLANC, R.; PASIN, R.; PEREIRA, F. Avaliação de empresas: Um 
guia para fusões & aquisições e private equity. São Paulo: Pearson Prentice 
Hall, 2010. 
 
 
35 
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guide. 3. ed. EUA: McGraw-Hill, 1998. 
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira: 
corporate finance. Tradução de Antônio Zoratto Sanvicente. São Paulo: Atlas, 
2007.