RESUMO AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

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AULA 01
Lucro: consiste na “quantia passível de distribuição para os proprietários sem que fique comprometida a posição patrimonial da empresa [...]”. Esse conceito possibilita inferir que o lucro se mostra primordial para a continuidade de uma entidade. Isso porque, se o lucro consiste no montante de recursos que são passíveis de retirada da empresa, sem que comprometa o seu patrimônio, a partir do momento que a entidade não o apresente, ou seja, que seu resultado seja nulo ou que tenha sido apurado prejuízo, pode ser comprometida a sua situação patrimonial.
A criação de valor: uma entidade consegue criar valor à medida que consegue apurar benefícios econômicos superiores ao custo de oportunidade do capital aplicado pelos acionistas. Para entendermos esse conceito de criação de valor, primeiramente precisamos ter em mente qual a definição de custo de oportunidade.
Custo de oportunidade:  e “o retorno da melhor alternativa de investimento, abandonada em troca da aceitação de outra oportunidade de investimento, de mesmo risco” é o valor do qual você abre mão ao escolher a outra opção.
A Gestão Baseada em Valor (Value-Based Management – VBM) consiste em um modelo de gerenciamento em que todos na organização priorizem àquelas ações que possibilitem maior contribuição ao valor da empresa, sendo necessário que as principais atividades e processos da entidade estejam orientados para a criação de valor (Young & O'Byrne, 2003).
O resultado operacional constitui uma das métricas de avaliação do desempenho empresarial empregadas. De acordo com Assaf Neto (2014, p. 22), “o genuíno resultado operacional é aquele proveniente das decisões de ativos, formado pela atividade principal da empresa, não sendo influenciado pela forma como a empresa é financiada”.
O aspecto central inerente às medidas de valor está no conhecimento, por parte da administração, de como as organizações criam ou não valor e como o mercado avalia essas entidades. 
A mentalidade de valor: refere-se ao quanto os administradores se preocupam com a criação de valor para o acionista.
O resultado operacional é também conhecido como EBIT (Earning Before Interest and Taxes) ou LAJIR (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda). Para o seu cálculo, devemos acrescentar o resultado financeiro ao 14 LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda), quando o primeiro for negativo (ou seja, as despesas financeiras superaram as receitas financeiras), ou diminuir o resultado financeiro quando as receitas financeiras forem superiores.
o conceito de resultado operacional líquido, também conhecido como NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Assim, o NOPAT apresenta o resultado operacional da Companhia após ter sido destinado o respectivo valor dos tributos incidentes sobre ele.
EBITDA: Ao avaliarmos o desempenho econômico de uma entidade, por muitas vezes queremos entender não somente o resultado que suas atividades geram, mas também a sua capacidade operacional de gerar caixa em determinado período. Para essa avaliação, empregamos a medida de desempenho operacional denominada EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ou LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Imposto de Renda, Depreciação e Amortização).
A referida instrução destaca que não deve ser desconsiderado no cálculo do EBITDA qualquer resultado não recorrente ou de operações descontinuadas. Caso seja realizada qualquer adaptação no cálculo desta métrica, ela deverá ser divulgada pela Companhia com o acréscimo da expressão Ajustado.
Capital investido: A entidade obtém recursos para aplicação em seu ativo por meio de diferentes fontes, sejam elas de terceiros ou com os próprios acionistas.
Quando queremos nos concentrar somente no recurso proveniente dos acionistas, podemos encontrar facilmente esse valor mediante a sua classificação contábil distinta, residente no Patrimônio Líquido. Esse desejam ter o seu capital investido remunerado, e essa remuneração se materializa monetariamente mediante a distribuição de dividendos
Temos também a disponibilização de recursos por terceiros. Assim, ao avaliarmos o total de recursos empregados no ativo da Companhia, precisamos sempre nos recordar da participação de outras entidades em seu financiamento, sejam elas constituídas sob a forma de pessoa física ou jurídica.
Retorno sobre o Capital Investido (ROIC): O ROIC é “medido pela relação entre o resultado operacional líquido do IR (NOPAT) e o capital investido no negócio”
Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE): reside no capital disponibilizado somente pelos seus acionistas considerando na avaliação, inclusive, o custo existente com a remuneração exigida pelos demais credores de recursos.
Quando uma entidade apresenta um ROE superior ao ROIC, significa que a organização obteve um retorno positivo com a captação de dívidas, em virtude do seu custo ser inferior ao retorno proporcionado pela aplicação destes recursos.
CRESCIMENTO OPERACIONAL: Uma entidade que estima continuar gerando retornos superiores ao seu custo de captação com a realização de novos investimentos presenciará um aumento em seu valor a partir do seu crescimento. (Damodaran, 2007)
O valor da empresa corresponde à expectativa que se tem quanto a sua geração futura de benefícios econômicos. Assaf Neto (2014, p. 37) afirma que “uma informação essencial na avaliação de empresas é a taxa de crescimento futura esperada de seus resultados”.
Crescimento do Resultado Operacional Líquido (NOPAT): A estimativa do crescimento do NOPAT representa as oportunidades de investimento (reinvestimento) da entidade em ativos empregados em sua atividade e o retorno gerado por essas decisões de aplicação de resultados operacionais. Diante disso, para mensurarmos a taxa de crescimento do NOPAT (representada pela notação gNOPAT), devemos encontrar o produto da taxa de reinvestimento do Nopat (bNOPAT), que representa o quanto do resultado operacional líquido da Companhia foi por ela retido, e o retorno do capital investido.
Crescimento do Lucro Líquido: cálculo do retorno (e também da taxa de crescimento) considerando todo o investimento realizado, independentemente da origem de recursos, seja de terceiros ou dos próprios acionistas. Em seguida, nos concentramos na aprendizagem acerca do retorno proporcionado somente aos detentores dos títulos patrimoniais. Precisamos, então, avaliarmos também como os acionistas podem estimar a taxa de crescimento do resultado que remunera somente o seu capital.
AULA 2
VALOR ECONÔMICO AGREGADO: EVA: retrata o quanto o retorno proporcionado pela organização superou a importância que um acionista ganharia se tivesse escolhido investir seus recursos em outra alternativa de mesmo risco. 
O lucro residual se caracteriza como aquele “que resta após serem deduzidos todos os custos e encargos de capital, inclusive o custo de capital próprio” 
· Uma organização que apresente um EVA positivo (EVA > 0) indica uma capacidade de criação de valor, pois é capaz de gerar um retorno superior à remuneração mínima exigida pelos acionistas (custo de oportunidade).
· Uma entidade que apresenta uma perspectiva futura de EVA negativo (EVA < 0) não revela condições de acrescentar valor à riqueza dos seus acionistas.
· Quando a empresa apresenta uma condição de nulidade do seu EVA (EVA = 0), não existe criação de valor, tampouco sua destruição. Nesse cenário, o retorno proporcionado pela entidade se iguala ao montante necessário para a sua formação. Com isso, um potencial investidor não pagaria um preço superior ao capital empregado na entidade (Assaf Neto, 2014).
vantagens e desvantagens da utilização do EVA. 
Vantagens
 análise da estrutura e do custo de capital, bem como a sua influência passada e futura;
 mensuração do lucro econômico;
 descarte de projetos inviáveis economicamente, priorizando aqueles que agregam maior valor para a empresa; 
 redução de custos e perdas, por intermédio da venda ou descarte de ativos improdutivos e otimização das compras, das vendas e do processo produtivo; 
 preocupação com a criação de riquezaspara os acionistas; 
 preocupação dos administradores com o custo do capital que está sendo empregado; por isso, estão sempre inovando, procurando novas formas de agregar maiores riquezas aos acionistas; 
· Desvantagens
 restrição ao crescimento da empresa, com a concentração em resultados rápidos;
 utilização excessiva de capitais de terceiros, principalmente os onerosos;
 dificuldades na captação de empréstimos e financiamentos; 
 ênfase exagerada na geração de lucros; 
 empresas regidas apenas por propósitos econômicos.
MENSURAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO AGREGADO: EVA®
Na visão da empresa, considera-se todo o capital nela investido, seja este recurso financiado por capital de terceiros ou próprio. Por sua vez, na concepção do acionista, considera-se somente os recursos pertinentes aos proprietários dos títulos patrimoniais. 
o EVA [...] pode-se constituir numa medida que orienta a gerência interna para a geração de valor para o sócio e comunica os resultados alcançados. Entretanto, isso geralmente seria insuficiente para mensurar a efetiva riqueza criada [...]. Afinal, o mundo guia-se mais pelo que se espera no futuro do que pelo que ocorreu no passado.
Valor Econômico Agregado mensurado pelo NOPAT:
Na perspectiva da empresa para a agregação de valor, emprega-se na análise o custo de todo o recurso fornecido à entidade, não somente aqueles provenientes dos proprietários do capital. Com isso, consideramos qual a geração de valor proporcionada pela entidade frente a todos os investimentos que nela foram feitos, sejam esses investimentos financiados por terceiros ou pelos próprios acionistas.
o custo médio ponderado de capital representa “uma média ponderada dos custos após impostos, das várias fontes de capital arrecadado pela empresa para financiar suas operações e investimentos”.
Valor Econômico Agregado mensurado pelo Lucro Líquido
Faz-se necessário analisar em conjunto com o EVA na perspectiva da empresa, avaliar a geração de valor para o acionista. Busca-se, com isso, observar se a criação ou destruição de valor em relação ao capital total investido reflete em uma maximização para os detentores dos títulos patrimoniais da entidade. Na mensuração da criação de valor para o acionista, mensuramos o EVA pelo lucro líquido, que representa a medida sobre a qual os proprietários da entidade poderão avaliar o seu retorno, à medida que todos os demais agentes financiadores já tiveram o seu capital remunerado.
VALOR AGREGADO PELO MERCADO: MVA®
Ao passo que o EVA representa a geração de valor em um determinado período, o MVA considera a perspectiva futura de manutenção dessa capacidade de criação de valor.
O MVA constituí na somatória do EVA futuro, descontado a valor presente. Na mensuração do MVA, determinase que a entidade irá manter, por tempo indeterminado, a criação (ou destruição) de riqueza verificada em um período específico.
A partir do MVA é possível realizarmos uma estimativa do valor da empresa para o acionista, que “depende fundamentalmente de sua capacidade em criar riqueza econômica futura através da geração de lucros em excesso ao custo de capital”
MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO
Índice Market-to-Book: a diferença existente entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor contábil reside no fato de que na precificação realizada pelos agentes externos à empresa, considera-se o reflexo das perspectivas futuras de geração ou consumo de valor pela entidade (Assaf Neto, 2014).
Quando o valor de mercado de uma organização supera o seu valor contábil, a sinalização implícita em sua análise é que existem oportunidades de criação de riqueza que não explicitamos por intermédio dos registros contábeis. Todavia, quando o valor de mercado for inferior ao contábil, temos a estimativa pelo mercado de que as operações da entidade destruirão valor, não remunerando assim o risco do investimento.
REVA – Refined Economic Value Added: pode ser considerado como uma medida adaptada do EVA®. Enquanto o valor econômico agregado é mensurado a partir do custo médio ponderado de capital aplicado ao valor contábil do capital investido, o REVA considera o seu valor de mercado.
Para determinarmos o total do capital investido em determinada entidade, temos que mensurarmos o seu passivo oneroso e seu patrimônio líquido com base nos fundamentos de mercado. Quanto aos passivos onerosos, Lopo et al (2011, p. 248) afirmam que “no que se refere ao endividamento, parece haver algum consenso de que seu valor contábil tradicional se constitui num bom substituto do valor de mercado”.
Retorno em Excesso (Excess Return): O retorno em excesso de uma entidade exprime o acúmulo de riqueza por ela gerada em determinado período de avaliação. Ele vai comparar justamente qual é a riqueza corrente aquela que está proporcionada pela entidade, e a riqueza esperada do acionista vai ter como base o valor o preços da ação, preço investido ou o capital investido sendo que estamos tratando de acionista o patrimônio liquido da entidade. 
Assaf Neto (2014, p. 146) destaca que “enquanto o MVA denota o resultado econômico em um momento específico de tempo, o retorno em excesso calcula o valor acumulado (riqueza) em um intervalo de tempo definido para avaliação”. 
Valor Econômico Futuro – VEF: O Valor Econômico Futuro (VEF) ou Economic Future Value (EFV) representa uma medida de valor de uma entidade que engloba a expectativa futura de valor. Enquanto o EVA demonstra o valor gerado por uma organização com base no seu desempenho ocorrido, o VEF incorpora a expectativa dos investidores do mercado em retornos futuros (Assaf Neto, 2014). Essa métrica é denominada também como VCF - Valor de Crescimento Futuro.
O MVAA expressa a expectativa de riqueza criada por uma entidade, a partir do desempenho demonstrado no último exercício, como calculamos anteriormente. O MVAF, por sua vez, indica a riqueza adicionada por uma entidade com base na perspectiva de desempenho futuro da entidade.
Taxa de Retorno Total das Ações – TRA: A Taxa de Retorno Total das Ações (TRA) busca justamente demonstrar esse benefício obtido pelo acionista com as ações de uma entidade, seja ele por meio de efetivo recebimento de recursos provenientes do desempenho ou pela valorização (ou desvalorização) do preço da ação no mercado.
 MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA: 
Cash Value Added – CVA: é uma medida que se concentra no resultado residual disponível para o acionista. Enquanto o EVA tem como foco o lucro residual, ou seja, aquele que se mostra superior a rentabilidade mínima exigida pelos detentores do capital investido, o CVA reflete em quanto os fluxos de caixa gerados pela empresa superam o montante requerido pelos acionistas.
O Fluxo de Caixa Operacional (FCO): refere ao resultado operacional líquido da empresa, acrescido a depreciação e amortização reconhecida pela empresa no período. Esse ajuste refere-se ao fato de que a depreciação contábil não reflete por completo os fluxos de caixa necessários para a reposição dos ativos da empresa. 
O CVA for negativo, o que ilustra que houve um consumo de caixa dos acionistas e não uma geração.
Cash Flow Return on Investiment – CFROI: de acordo com Assaf Neto (2014, p. 161), “é uma medida de valor econômico baseada nos fluxos de caixa existentes, e tem por objetivo calcular a taxa média de retorno implícita dos investimentos de uma empresa”. Se o ROIC de uma entidade visa 28 mensurar o retorno proporcionado pelas suas operações em relação ao capital investido, o CFROI demonstra quais os fluxos de caixa gerados, também levando em consideração os recursos empregados na organização.
Fluxos de Caixa Disponíveis (Free Cash Flow): “o valor de caixa que uma empresa, capaz de gerar livre das despesas, das necessidades de reinvestimentos e investimento em 29 giro”. Com isso, mensura-se o FCD considerando a geração de caixa proporcionada pelas operações, após o pagamento de todos os seus custos e despesas de funcionamento, além da destinação de recursos necessários para a aquisição de ativos que permitirão a manutençãode suas atividades e o seu crescimento operacional. O FCD demonstra-se sob duas perspectivas diferentes, sendo dividido, assim, em dois tipos: 
 FCDE - Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (Free Cash Flow to the Firm ou Free Operating Cash Flow); 
 FCDA – Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (Free Cash Flow to Equity) 
A primeira perspectiva de mensuração do FCD considera o caixa excedente gerado pelas operações da entidade, disponíveis para a destinação aos detentores do capital: credores terceiros e acionistas.
AULA 03
FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Finalidade e características do processo de avaliação de empresas:
A avaliação de empresas se constitui no emprego de metodologias para estimar o valor justo de um empreendimento, refletindo os retornos esperados baseados na perspectiva de desempenho futuro, com base nas características do negócio objeto de avaliação.
· O viés, de acordo com Damodaran (2007) pode manifestar-se de três diferentes formas sobre o valor obtido no processo de avaliação. 
· Primeiro, ele se manifesta nos dados que nós utilizamos para a modelagem dos resultados futuros esperados. Em diversos momentos da realização do valuation, o profissional pode se deparar com a necessidade de decidir por diferentes abordagens ou tendências para o desempenho futuro, em que existem opções mais otimistas ou pessimistas a serem seguidas.
· A segunda forma de manifestação do viés está no que é conhecido como remendo pós-avaliação (Damodaran, 2007). Ao finalizar a avaliação de uma empresa, os profissionais podem revisitar as hipóteses e premissas utilizadas durante o processo para que o valor encontrado se aproxime daquilo que inicialmente se esperava.
· A terceira forma de manifestação também está relacionada com a comparação entre o valor estimado e a expectativa inicial. Sendo detectada uma grande diferença no comparativo, podemos manter inalterado o valuation realizado.
O relacionamento entre metodologias de avaliação de empresas e a contabilidade
É importante refletirmos como a contabilidade e a prática de avaliação de empresas se relacionam. Focando inicialmente no papel que as informações contábeis exercem sobre o processo de valuation, temos que recordar do objetivo da contabilidade. Trata-se, em resumo, de uma ciência que se concentra em identificação, mensuração, registro e divulgação de informações inerentes aos fatos econômicos ocorridos em uma organização, com a finalidade de subsidiar os usuários das informações geradas em seu processo de tomada de decisão.
ETAPAS DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO 
Assaf Neto (2014) sugere algumas etapas a serem seguidas no processo de avaliação. Destaca-se, entretanto, que existem metodologias em que não são aplicáveis todos os passos listados pelo autor. Abordaremos esses diferentes métodos de valuation em seguida, o que nos permitirá identificar as etapas não aplicáveis a cada um deles. A sugestão do autor envolve os seguintes procedimentos (Assaf Neto, 2014, p. 181): 
 Análise do desempenho histórico da empresa, seus principais direcionadores de valor e seus pontos fortes e vulneráveis; 
 Análise das variáveis macroeconômicas relacionadas com o negócio em avaliação, mercado de atuação e concorrência;
 Seleção do método de avaliação e projeções dos resultados financeiros; 
 Horizonte de tempo da avaliação; 
 Risco e custo de capital.
Análise do desempenho histórico da empresa, seus principais direcionadores de valor e seus pontos fortes e vulneráveis
Dentro do contexto de Finanças, temos três conjuntos de decisões empresariais que impactam sobremaneira as perspectivas futuras (Costa; Costa; Alvim, 2010, p. 30): 
 Decisões de orçamento de capital (investimentos); 
 Decisões de estrutura de capital (financiamentos); 
 Gestão de capital de giro.
Para que seja possível que uma entidade realize as suas atividades, ela necessita de bens tangíveis e intangíveis que, em conjunto, permitem uma produtividade por determinado período. Para que as atividades sejam mantidas, lembrando-se sempre do pressuposto da continuidade empresarial, demanda-se uma renovação desses ativos com a fluência de suas respectivas vidas úteis. O nível e as características desses investimentos serão diferentes de acordo com o volume de atividades da empresa. Por exemplo, os ativos empregados em uma organização industrial se diferenciam daqueles utilizados por uma empresa de tecnologia.
Análise das variáveis macroeconômicas relacionadas com o negócio em avaliação, mercado de atuação e concorrência
Nessa etapa do processo de avaliação, devemos nos concentrar nos fatores externos à organização e como eles podem impactar em suas atividades. Além disso, avaliamos também como a companhia está inserida no setor de atuação, analisando o seu posicionamento em relação à concorrência. Aliado ao posicionamento setorial da empresa avaliada, temos também que entender como o desempenho da entidade se relaciona com as variáveis macroeconômicas. Esse entendimento se faz importante para que possamos compreender a dinâmica econômica na qual a entidade está inserida e realizar as projeções financeiras de acordo com esse relacionamento.
Assaf Neto (2014, p. 182) lista ainda algumas variáveis que podemos observar durante a realização do valuation, como “expansão da demanda, oferta de crédito, preços de commodities, taxas de juros, crescimento do PIB, inflação, taxa de câmbio e assim por diante”. 
Risco e custo de capital
a rentabilidade mínima exigida pelos acionistas pode ser desmembrada em dois elementos: o retorno proporcionado por um investimento livre de risco e o prêmio demandado pelo investidor em virtude do risco ao qual ele está exposto (Costa; Costa; Alvim, 2010). 
No modelo CAPM, mensura-se o prêmio pelo risco de mercado, por intermédio da comparação entre a remuneração proporcionada pela carteira de investimentos teórica desenvolvida e a taxa livre de risco (RM – RF). Além disso, o modelo especifica também o prêmio pelo risco da própria empresa, medido pelo produto do risco de mercado e o parâmetro de relacionamento entre a empresa e a carteira teórica, expresso pela notação β x (RM – RF).
No processo de valuation, podemos objetivar a mensuração do valor justo da empresa ou do seu patrimônio líquido (foco no acionista). A utilização do custo do capital próprio, de forma isolada, como taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro é aplicável somente quando objetivamos estimar o valor justo do patrimônio líquido. Ao realizarmos o valuation de todo o capital empregado na empresa, utilizamos como taxa de desconto a ponderação entre o custo de capital próprio e de terceiros, por intermédio da aplicação da WACC como taxa de desconto.
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA
Avaliação patrimonial contábil
O valor da empresa pela ótica da avaliação patrimonial contábil reside na diferença entre os ativos e passivos totais da entidade, mensurados em consonância com os preceitos contábeis, incluindo seus postulados teóricos e normativas (Lopo et al., 2011). Assim, diante dessa perspectiva, o valor de uma organização seria expresso pelo total do Patrimônio Líquido evidenciado em seu Balanço Patrimonial. 
Ainda de acordo com Lopo et al. (2011), esse modelo de avaliação pode ser empregado quando se acredita que o valor dos elementos patrimoniais mensurados de acordo com os princípios contábeis tradicionais exprime de forma adequada os benefícios futuros que eles proporcionarão. 
Avaliação pelo valor de liquidação
O valor de liquidação da empresa, de acordo com Assaf Neto (2014, p. 204), consiste no “valor dos ativos existentes caso todos fossem negociados (liquidados) em certo momento pelo valor de mercado de cada um”. O autor destaca ainda que se entende esse valor como o montante que restaria aos seus detentores de capital caso fossem vendidos todos os ativos da companhia e liquidadas todas as dívidas existentes. Essa metodologia de avaliação pode ser empregada quando não se considera que exista uma potencial geração de benefícios com o uso dos seus ativos. 
os casos em que a entidade possuidata estimada de encerramento de suas atividades, podemos utilizar metodologias combinadas para avaliá-la. Por exemplo, durante o período em que ela continuará operando, aplicaríamos a perspectiva do fluxo de caixa descontado, na data de encerramento prevista, consideraríamos o valor de liquidação dos ativos, considerando a mesma taxa de desconto aplicada na primeira metodologia utilizada. Essa combinação se faz relevante principalmente para o acionista, revelando assim quanto a entidade lhe proporcionaria de benefícios, incluindo o montante a receber na alienação futura de seus ativos.
Avaliação pelo valor de reposição “Se caracteriza, assim, por proporcionar o quanto seria necessário para que a empresa substituísse os ativos existentes, após o pagamento das dívidas existentes”.
Essa metodologia se concentra na atualização monetária de seus ativos e passivos, considerando o efeito da inflação sobre suas cifras contábeis. Diante de um cenário altamente inflacionário, presenciado no passado em muitos países, essa prática de correção monetária era amplamente utilizada, entrando em desuso com a redução das taxas de inflação (Bruner, 2004).
A avaliação pelo valor de reposição se caracteriza, assim, por proporcionar o quanto seria necessário para que a empresa substituísse os ativos existentes, após o pagamento das dívidas existentes. Trata-se, portanto, de outra metodologia com foco no que já foi feito pela organização, desconsiderando a expectativa futura e as potenciais mudanças em sua estrutura, que poderiam proporcionar um crescimento das atividades da entidade.
Avaliação relativa (por múltiplos)
De acordo com Damodaran (2007, p. 10) “na avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos comparáveis, padronizados por uma variável comum”. Na perspectiva do valuation, isso implica na identificação de empresas que possuam fluxos de caixa, risco e potencial de crescimento similares aos daquela que estamos 16 avaliando. Em termos práticos, habitualmente assumimos que as empresas do mesmo setor de atuação da entidade objeto de avaliação são similares.
De acordo com Assaf Neto (2014), apesar de sua ampla utilização, a avaliação por múltiplos na maioria das vezes é empregada como uma medida adicional no processo de valuation, como forma de comparação a metodologias mais robustas. Isso porque a avaliação relativa apresenta limitações ao alto grau de subjetividade relacionado aos julgamentos da administração refletidos no desempenho evidenciado pelas entidades comparáveis e também no racional que utilizamos para selecionar essas empresas similares (Bruner, 2004; Damodaran, 2007). 
Quanto à definição das empresas comparáveis, Damodaran (2007, p. 10) elenca três formas de realizá-la, que são empregadas também na tentativa de controle das diferenças entre as organizações selecionadas. São elas: 
 Comparação direta; 
 Média do grupo de pares; 
 Média do grupo de pares ajustada para as diferenças
Avaliação por fluxo de caixa descontado
A metodologia de avaliação de empresas por Fluxo de Caixa Descontado (FCD) mostra-se como a mais utilizada no processo de valuation de uma entidade (Assaf Neto, 2014). De acordo com Damodaran (2007, p. 6), “o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de 17 caixa”. Costa, Costa e Alvim (2010), ao tratarem sobre essas quatro formas diferentes de cálculo, ressaltam a chamada lei do valor único. De acordo com os autores, “devemos chegar a um único valor da empresa, independentemente do método empregado, desde que premissas consistentes sejam usadas na modelagem dos fluxos de caixa, no custo de capital e na taxa de crescimento”. 
· Os métodos de avaliação por FCD mais utilizados estão listados a seguir. Detalharemos cada uma dessas abordagens, com exceção da terceira abordagem, em aula específica de nossa disciplina, incluindo exemplos e aplicações. 
 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) – Enterprise Value: calcula o valor total do negócio, formado por todo o capital empregado na entidade avaliada, tanto o capital próprio como o de terceiros (Assaf Neto, 2014). 
 Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDA) – Equity Value: demonstra o valor do fluxo de caixa líquido que resulta ao acionista após 18 a remuneração do passivo oneroso e da captação de novos recursos (Assaf Neto, 2014). Por intermédio dessa abordagem, para cálculo do valor da empresa, é necessário somar ao seu resultado o valor das dívidas da entidade.
 Valor Presente Ajustado (VPA) – Adjusted Present Value: nessa abordagem, separa-se o valor decorrente dos efeitos da estratégia de financiamento da dívida dos fluxos gerados pelos ativos da entidade (Damodaran, 2007). 
 Abordagem dos Lucros em Excesso – Economic Future Value: segregase na avaliação o valor esperado para remunerar o capital investido do fluxo de caixa que o excede, focando assim na apresentação distinta da riqueza gerada ou consumida (Damodaran, 2007).
Damodaran (2007) destaca que, por conta dessa grande abrangência, a metodologia FCD nos exige uma maior compreensão do negócio ao realizarmos a avaliação, além da necessidade de entendermos a sustentabilidade dos fluxos de caixa da companhia e do risco envolvido. Isso faz com que a abordagem se mostre mais complexa. 
Avaliação por opções reais
De acordo com Assaf Neto (2014, p. 209), a avaliação por opções reais “é aplicada basicamente em situações nas quais haja flexibilidade do negócio, permitindo decisões de desistência, adiamentos ou novos investimentos”. O detentor de uma opção somente terá retorno se o valor do bem exceder um valor preestabelecido para uma opção de compra (call) ou for inferior a ele para uma opção de venda (put) (Damodaran, 2007). Na avaliação de uma opção, podem ser utilizados os seguintes elementos: valor corrente do ativo, preço de exercício, prazo de vencimento da opção e taxa de juros livre de risco (Damodaran, 2007).
HORIZONTE DE TEMPO DA AVALIAÇÃO 
Maturidade da avaliação: valor explícito e residual
Seguindo o postulado contábil da continuidade, ao realizarmos o valuation de uma entidade, consideramos que suas atividades operacionais serão mantidas por um período indefinido. Essa premissa somente não deve ser considerada quando já é prevista ou determinada a descontinuidade do negócio. A continuidade da empresa, o processo de 20 avaliação considera dois períodos distintos para a realização da projeção do fluxo de caixa futuro da entidade: o explícito e o contínuo (também conhecido como perpetuidade). 
O período explícito compreende um período em que o fluxo de caixa da entidade pode ser estimado com razoabilidade e sobre o qual temos condições de prever relevantes parâmetros utilizados na sua mensuração, como preços, custos, necessidade de investimento, entre outros (Assaf Neto, 2014). Cada ano compreendido no período de explícito deverá ser individualmente descontado a valor presente, considerando a taxa de desconto estipulada, que represente adequadamente o custo do capital. 
Em média esse período se concentra entre 5 e 15 anos, variando de acordo com o setor no qual a entidade está inserida, sendo maior naqueles que se mostram mais estáveis e cercados de menor incerteza (Costa; Costa; Alvim, 2010; Assaf Neto, 2014). Por exemplo, empresas de tecnologia se mostram muito mais expostas a mudanças em seu ambiente de negócio que aquelas dedicadas ao beneficiamento de alimentos, cujas atividades se mostram mais estáveis e previsíveis.
O período contínuo tem início após o explícito e demonstra os fluxos indeterminados de caixa da empresa com sua continuidade por período não definido, na perpetuidade de suas operações (Assaf Neto, 2014). De acordo com Lopo et al. (2011, p. 283), “o valor da perpetuidade é aquele que o negócio possuirá após o período de projeção, em termos atuais”. Portanto, assim, como os fluxos de caixa projetados no período explícito, o valor da perpetuidade também deverá ser representado a valor presente.
Crescimento e agregaçãode valor
Para Damodaran (2007), o valor de uma entidade compreende os benefícios econômicos a serem gerados pelos ativos já existentes na companhia e pela expectativa de geração de fluxos de caixa futuros com os novos investimentos previstos. Inicialmente, quando falamos da rentabilidade de projetos, temos que lembrar que o empreendimento somente agregará valor se o seu retorno for superior ao custo de oportunidade atrelado à sua consecução (Assaf Neto, 2014). Portanto, o crescimento de uma entidade somente será sustentável quando as decisões de investimentos forem pautadas na rentabilidade proporcionada frente ao custo de capital – em termos práticos, quando o ROIC estimado no investimento superar a taxa WACC. Do contrário, os novos investimentos realizados resultarão em destruição de valor pela entidade.
Estima-se, portanto, a taxa de crescimento do resultado operacional líquido por meio do produto entre o retorno obtido (mensurado pelo ROIC) e a taxa de reinvestimento do resultado operacional líquido (bNOPAT). Assim, ao observarmos um retorno positivo, quanto maior for o valor reinvestido pela companhia, maior será o crescimento esperado. Destacamos, entretanto, a premissa indicada anteriormente de que o retorno deverá superar o custo de capital. Caso essa premissa não seja atendida pela entidade e o seu ROIC não for suficiente para suprir a remuneração mínima exigida pelo capital empregado, quanto maior for o reinvestimento em ativos, maior será a destruição de valor observada na entidade.
TÓPICOS ESPECIAIS EM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Empresas cíclica
As empresas cíclicas têm como característica o fato de suas atividades, e em consequência seus resultados, acompanharem as oscilações observadas na economia (Damodaran, 2017). Diante disso, em períodos de crescimento econômico, essas organizações apuram resultados operacionais positivos e ascendentes. Enquanto isso, durante recessões econômicas, quedas em suas rentabilidades e até mesmo prejuízos são observados. Assim, os fluxos de caixa oriundos de suas atividades operacionais possuem forte correlação com as variáveis macroeconômicas, como PIB, taxa de juros, câmbio, oferta de crédito, inflação, entre outras (Assaf Neto, 2014). Como exemplo de empresas cíclicas, temos aquelas inseridas no ramo automobilístico, de construção civil, siderúrgico, entre outros.
Damodaran (2017, p. 167) destaca que “a incerteza e a volatilidade são fatores endêmicos nas avaliações, mas as empresas cíclicas [...] estão sujeitas a volatilidade ainda maior, por força de fatores externos”. 
No processo de valuation de empresas cíclicas, portanto, Damodaran (2017) recomenda três diferentes técnicas para amenizarmos a volatilidade dos lucros e fluxos de caixa, podendo ser aplicadas nas diferentes metodologias de avaliação. São elas: 
 Média absoluta ao longo do tempo: consiste na apuração da média dos valores que compõem o resultado da empresa ao longo do tempo. Esse 25 período de cálculo da média deve ser suficiente para cobrir todo um ciclo econômico. 
 Média relativa ao longo do tempo: calcula-se a média de alguma variável relativa ligada a lucratividade e geração de caixa da empresa, como a margem de lucro, ao longo do tempo. 
 Médias do setor: mensuração da média de variáveis relativas de empresas comparáveis, pertencentes ao mesmo setor, para aplicação na projeção de fluxos de caixa da entidade avaliada.
Empresas em dificuldades financeiras
Quando realizamos a avaliação de uma empresa, empregamos como premissa para a sua valoração que as atividades se manterão no futuro, gerando assim fluxos de caixa em um período que nos permite uma razoável estimativa e também na perpetuidade. Para Assaf Neto (2014), no processo de avaliação de entidades que enfrentam dificuldades financeiras, precisamos identificar e compreender quais são os aspectos mais prováveis que levaram a entidade para esse cenário.
Fusões e aquisições
Grinblatt e Titman (2001) conceituam fusões como transações que combinam duas empresas existentes para formar uma nova companhia. Já as aquisições caracterizam-se como a compra de ações de uma entidade por outra, resultando na assunção do controle da organização (empresa-alvo) que teve seus títulos adquiridos pela entidade adquirente (Reed; Lajoux, 1998). A aquisição pode ser realizada também por intermédio da compra de ativos de uma companhia que combinados se caracterizam como um negócio, ou seja, que sejam capazes de proporcionar benefícios econômicos aos seus detentores, independente de outros ativos (Reed; Lajoux, 1998). Segundo Damodaran (2007, p. 372), sinergia consiste no “valor adicional gerado pela combinação de duas empresas, criando oportunidades às quais essas empresas não teriam acesso se atuassem de forma independente”. 
No valuation, ao mensurarmos o valor individual de cada empresa, a adquirente e a empresa-alvo, e somarmos seus respectivos resultados, não chegaríamos ao quanto a entidade resultante vale. Isso porque essa estimativa não englobaria a sinergia gerada com a combinação das duas empresas. 
A estrutura societária da empresa resultante e as sinergias financeiras esperadas podem impactar no seu custo médio ponderado de capital. Esse reflexo reside no fato de que as atividades operacionais da entidade formada pela F&A podem apresentar riscos diferentes. Além disso, sua capacidade de endividamento pode lhe proporcionar taxas menores, diminuindo o custo de financiamento de capital. Assim, os fluxos de caixa da sinergia, mensurados na terceira etapa do processo de avaliação sugerido por Damodaran (2007), devem ser descontados a uma taxa que reflita o custo de capital estimado para empresa resultante.
AULA 4
FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO RELATIVA
A Avaliação Relativa e o Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) consistem nas técnicas mais utilizadas para a avaliação de empresas. Enquanto pelo Método FCD busca-se analisar o valor de uma entidade com base em sua geração de caixa, crescimento e risco, na Avaliação Relativa o objetivo é mensurar uma empresa com base na precificação de outras organizações similares (Damodaran, 2007). Para que isso seja possível, utilizamos métricas padronizadas dessas entidades tidas como comparáveis àquela entidade objeto de avaliação, para, assim, chegarmos ao seu valor.
No processo de valuation pelo método de Avaliação Relativa, empregamos basicamente quatro etapas (Titman & Martin, 2010, p. 244-245): 
 1ª etapa: identificamos entidades similares e os preços de mercado para cada uma delas. 
 2ª etapa: calculamos um múltiplo (métrica) de avaliação para uso no valuation da empresa. 
 3ª etapa: realizamos uma estimativa do valor inicial da empresa. 
 4ª etapa: ajustamos ou adaptamos essa estimativa inicial às características e particularidades da empresa avaliada.
SELEÇÃO DE EMPRESAS COMPARÁVEIS 
Cuidados essenciais no uso da Avaliação Relativa
O primeiro passo é assegurar que o múltiplo esteja definido de forma consistente e seja mensurado com uniformidade entre as empresas objeto de comparação. O segundo passo é ter consciência da 7 distribuição cross-sectional do múltiplo não só entre empresas do segmento em análise, mas também de todo o mercado. O terceiro passo é analisar o múltiplo e compreender não só quais fundamentos determinam esse múltiplo, mas também como modificações nesses fundamentos impactam alterações no múltiplo. O último passo é identificar as empresas certas para comparação e controlar as diferenças que possam persistir entre elas. (Damodaran, 2007, p. 166)
· O primeiro aspecto trata da definição conceitual do múltiplo utilizado, concentrando-se na importância de estabelecer previamente a definição operacional da métrica a ser empregada e também o recorte temporal de sua mensuração. 
· O segundo aspecto listado por Damodaran (2007) consiste na avaliação da estatística descritiva dos múltiplos, suas medidas de centralidade e dispersão e, ainda, como essa distribuição influencia na utilização da Avaliação Relativa. Trataremos desses dois aspectos específicos nos temas 3 e 4desta aula. 
· O terceiro aspecto, por sua vez, destaca o fato de conhecermos as variáveis que determinam o múltiplo utilizado e qual será o efeito quando variações forem observadas nestas variáveis. Como o Tema 5 desta aula se concentrará na apresentação dos principais múltiplos utilizados, nele trataremos também desse aspecto listado por Damodaran (2007).
· O quarto dos aspectos listados pelo autor reside nos cuidados que devemos ter ao escolher as empresas utilizadas na comparação dos múltiplos.
Seleção de empresas comparáveis
Apesar da simplicidade e da agilidade que a avaliação relativa nos proporciona, um grande desafio com o qual nos deparamos quando vamos utilizála concentra-se na determinação de empresas comparáveis (Damodaran, 2007). As entidades escolhidas para nos possibilitar o uso dessa metodologia demonstram semelhanças com a companhia avaliada de forma limitada, nunca sendo caracterizadas como idênticas (Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010). De acordo com Titman e Martin (2010), duas empresas podem se mostrar comparáveis inicialmente, mas podem ter diferentes determinantes para a sua geração de fluxos de caixa. 
Na determinação do múltiplo empregado na avaliação da empresa objeto, Damodaran (2007, p. 10) lista três formas a utilizar, as quais nos ajudam, inclusive, no controle das diferenças das organizações selecionadas: 
 comparação direta; 
 média do grupo de pares; 
 média do grupo de pares ajustada para as diferenças. 
· Na comparação direta, “os analistas tentam encontrar uma ou duas empresas quase idênticas à empresa objeto de avaliação, e estiman o valor com base na similaridade com que essas empresas são precificadas” (Damodaran, 2007, p. 10).
· Na abordagem de média do grupo dos pares utilizamos o múltiplo médio de uma série de empresas comparáveis. Para Damodaran (2007, p. 10), “essa abordagem traz implícita a premissa de que, embora as empresas possam variar muito em um setor, a média para o setor é representativa de uma empresa típica”.
· Na abordagem da média do grupo dos pares ajustada para as diferenças, tentamos controlar as distinções de cada uma das empresas envolvidas na avaliação para que possamos minimizar a influência de suas particularidades no valor estimado
DEFINIÇÃO DOS MÚLTIPLOS: CONSISTÊNCIA E UNIFORMIDADE
Na definição dos múltiplos a utilizar, precisamos ter cuidado com os aspectos conceituais que os cercam para verificar se o mesmo conceito está sendo aplicado de forma consistente e uniforme – tanto na empresa avaliada como nas entidades comparáveis. Primeiramente, é necessário compreender que a Avaliação Relativa também nos direciona a duas perspectivas diferentes de mensuração, assim como observamos quando estudamos as medidas de desempenho e de valor de uma entidade. É possível ter a perspectiva do acionista, concentrando-se somente no capital próprio, e também aquela focada em todo o capital investido, considerando não somente os recursos dos detentores de capital, mas também dos credores de passivos onerosos (capital de terceiros). 
O entendimento dos diferentes tipos de valor é importante também quando falamos dos demais métodos de avaliação, como, por exemplo, a Metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. Contudo, por intermédio dessa distinção, na Avaliação Relativa, é que podemos avaliar a consistência de um múltiplo. Como destaca Damodaran (2007, p. 167), Cada múltiplo possui um numerador e um denominador. [...] Um dos principais testes a realizar com um múltiplo é examinar se numerador e denominador estão definidos de forma consistente. Se o numerador para um múltiplo for um valor do patrimônio líquido, o denominador deve ser um valor de patrimônio líquido também. Se o numerador for um valor de empresa, o denominador deve ser igualmente um valor de empresa.
CARACTERÍSTICAS DE DISTRIBUIÇÃO DOS MÚLTIPLOS
De acordo com Damodaran (2017), ao iniciarmos o valuation de uma entidade por meio da Avaliação Relativa, nem sempre temos consciência de como classificar os múltiplos como altos ou baixos. Dependendo da finalidade para a qual o valuation foi demandado, o ramo de atuação das entidades pode não se apresentar como fator decisivo na avaliação, estando todas as entidades, de diferentes setores, competindo pelos valores disponíveis por investidores no mercado (Damodaran, 2007). Por exemplo: se o objetivo da avaliação é suportar a decisão de aplicação de recursos no mercado de capitais, o fato de adquirir ações de uma entidade do setor de tecnologia ou de energia pode ser indiferente para o investidor.
PRINCIPAIS MÚLTIPLOS EMPREGADOS NA ANÁLISE RELATIVA
Ao tratarmos a consistência 21 necessária na definição dos múltiplos, estudamos que existem aqueles focados no valor do patrimônio líquido da entidade e também os que se concentram no valor da empresa ou de seus ativos operacionais.
O múltiplo é sempre formado por meio da divisão entre duas grandezas. No numerador, seja na avaliação pela ótica do patrimônio líquido ou dos ativos, teremos como variável aquela que representa o valor.
Principais múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido
Na visão de Damodaran (2007, p. 177), “no caso das empresas de capital aberto, medir o valor de mercado do patrimônio líquido pode parecer um exercício trivial, já que há, afinal, apenas um preço de ação [...]”. Que o valor da entidade objeto de avaliação mensurado por meio de qualquer um dos múltiplos aqui demonstrados representará a estimativa de valor do seu patrimônio líquido. Para estimar o valor da empresa, temos de somar ao resultado o valor das dívidas. Se o objetivo for mensurar o valor do empreendimento, acrescentaremos ao resultado o valor das dívidas líquidas da disponibilidade da companhia. 
Principais múltiplos sob a ótica dos ativos
Na Avaliação Relativa com o uso de múltiplos sob a ótica dos ativos da companhia, o numerador do indicador pode ser expresso por duas medidas: o valor da empresa (encontrado nos múltiplos pela expressão Value) ou o valor do empreendimento (EV). 
Determinantes dos múltiplos
De acordo com Damodaran (2007), os múltiplos empregados na Avaliação Relativa são determinados por diferentes fundamentos das entidades. Além disso, apesar de diferentes fundamentos impactarem o múltiplo, Damodaran (2007) destaca que sempre existe uma medida que será dominante em relação às demais, denominando-a de variável acompanhante, que representa o fundamento essencial para entender se uma empresa está subavaliada ou não. 
AULA 05
FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
O Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) caracteriza-se como aquele mais empregado na avaliação de empresas (Assaf Neto, 2014). Nele, estimamos o valor intrínseco de uma entidade com base na expectativa de geração de fluxos de caixa, crescimento e risco. Esse valor representará a perspectiva de desempenhos futuros da instituição avaliada, trazida a um valor presente mediante a aplicação de uma taxa de desconto que reflita o custo do capital empregado. 
De acordo com Damodaran (2007, p. 6), “o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de caixa”. 
Falemos sobre o segundo input do Método FCD, a taxa de desconto. Destaca-se o fato de utilizarmos uma taxa que incorpore os riscos atinentes ao negócio, consistente com o enfoque dado ao fluxo de caixa. Quando avaliamos o valor da empresa, empregamos, para descontar o valor presente, o percentual que represente a remuneração exigida por todo o capital da empresa. Sob o enfoque do patrimônio líquido, entretanto, considera-se somente aquela taxa representativa do capital próprio.
Essa identificação é importante, pois cada elemento do custo dos recursos disponíveis para a entidade está associado a um risco específico. Damodaran (2007, p. 8-9) segrega esse risco em duas maneiras: 
A primeira é puramente em termos da probabilidade de uma entidade não pagar no vencimento um compromisso de pagamento, como juros ou principal da dívida, e isso se chama riscode inadimplência. Ao analisar a dívida, o custo da dívida é a taxa que reflete esse risco de inadimplência. [...] A segunda maneira de analisar o risco é em termos da variação dos retornos reais em relação aos retornos previstos. Os retornos reais sobre um investimento de alto risco podem ser muito diferentes dos retornos previstos; quanto maior a variação, maior o risco. Ao examinar o patrimônio líquido, tendemos a utilizar medidas de risco baseadas na variação do retorno.
As duas maneiras se relacionam com a materialização em caixa do retorno proveniente do capital investido aos seus respectivos detentores. Os terceiros, ao financiar as operações da entidade por meio da disponibilização de recursos financeiros a título de empréstimos e financiamentos, terão essa materialização quando a entidade realizar a liquidação acordada. Já os acionistas têm esse retorno transformado em fluxos de caixa mediante o recebimento de dividendos ou da alienação de sua participação societária.
ESTIMANDO O CRESCIMENTO DA EMPRESA
O crescimento da entidade, em conjunto com a estimativa de fluxos de caixa e a taxa de desconto, forma os inputs necessários para a operacionalização do Método FCD de avaliação de empresas. 
s. De acordo com Damodaran (2007), a estimativa de crescimento pode ser realizada de três formas distintas:
i) baseada no crescimento histórico;
ii) com base na opinião de especialistas; 
iii) considerando a relação entre o crescimento e os fundamentos da entidade avaliada. 
Quanto ao cálculo da média de crescimento passado para estimativa futura, encontramos na literatura a adoção da média aritmética e da geométrica. Na aritmética, o somatório das taxas de crescimento de períodos anteriores é dividido pelo número total de anos considerados no cálculo. Já na média geométrica engloba-se a variação que ocorre de um período para o outro; ela se mostra mais recomendável quando estamos trabalhando com variações percentuais sequenciais.
Damodaran (2017, p. 46) afirma que, apesar de esses agentes terem acesso a informações que muitas vezes não estão disponíveis a um grande público, “nem os analistas de ações conseguem ser sempre imparciais sobre o futuro; os gestores tendem a superestimar a capacidade de crescimento da empresa, ao passo que os analistas estão sujeitos a seus próprios vieses”. 
PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA 
Receita Operacional Bruta (ROB): Para Manterlanc, Pasin e Pereira (2010), a ROB se mostra como a variável na qual encontramos maior complexidade na realização de sua projeção. Essa dificuldade se deve ao fato de que o faturamento da companhia está estritamente relacionado com os aspectos mercadológicos e com as preferências dos clientes, resultando em uma certa imprevisibilidade. Os autores listam alguns aspectos que podem impactar a projeção das receitas da companhia: Algumas dúvidas metodológicas são: até que ponto detalhar o estudo do mercado, como projetar sazonalidades e tendência, qual a sensibilidade a fatores macroeconômicos e setoriais, quais novos eventos podem gerar impactos de natureza qualitativa e até descontinuidades no comportamento dos clientes. (Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010, p. 25).
Costa, Costa e Alvim (2010, p. 52) destacam outro fato ao qual devemos nos atentar quanto à projeção da ROB da entidade: o “tamanho da capacidade instalada e das limitações técnico-operacionais (disponibilidade de matériaprima, mão de obra especializada etc.)” 
Tributos sobre o faturamento
A segregação da projeção da receita bruta por produtos ou família de produtos auxilia também na estimativa adequada dos tributos sobre essas receitas. Cada tipo de produto ou serviço está sujeito a uma forma de tributação. Os principais tributos são: 
 ICMS – Imposto sobre a Circulação de Mercadorias e Prestação de Serviços de Transporte Interestadual, Intermunicipal e de Comunicações. 
 IPI – Imposto sobre Produtos Industrializados. 
 PIS – Programa de Integração Social. 
 Cofins – Contribuição para Financiamento da Seguridade Social. 
 ISS – Impostos sobre Serviços. 
 CPRB – Contribuição Previdenciária sobre a Receita Bruta.
É importante estar atento aos tributos incidentes sobre cada produto considerado na projeção da receita bruta, incluindo suas alíquotas aplicáveis ou qualquer incentivo fiscal percebido pela entidade. 
Custo dos produtos vendidos ou dos serviços prestados
Custo, de acordo com Martins (2006, p. 25), representa um “gasto relativo a bem ou a serviço utilizado na produção de outros bens ou serviços”. Assim, todo o recurso dispendido na aquisição de bens (por exemplo, insumos) ou na contratação de serviços destinados ao processo produtivo caracteriza-se como um custo. Seu reconhecimento na demonstração do resultado ocorre em conjunto com a obtenção de receita pela venda do produto ou prestação de serviço ao qual ele se vincula, mantendo-se em estoque (no ativo da companhia) até o momento em que ocorre a venda. 
Portanto, a projeção de custo deve levar em conta a estimativa de faturamento realizada. Importante é destacar uma das classificações encontradas na literatura sobre custos: custos fixos e variáveis.
O custo variável tem como característica oscilar conforme as variações no número de itens comercializados. Por exemplo, o custo com matéria-prima de determinado produto vai aumentar em função de acréscimos no número de itens vendidos, ao passo que se reduzirá se tivermos um decréscimo nas vendas. 
O custo fixo não acompanha em determinado período de tempo essas oscilações. O custo com aluguel de uma fábrica, por exemplo, não sofrerá alterações se tivermos acréscimos ou reduções em determinado período.
Despesas operacionais
As despesas operacionais da entidade se dividem, normalmente, em comerciais e administrativas.
As despesas comerciais relacionam-se diretamente com a atividade de negociação dos produtos acabados e sua disponibilização ao cliente, podendo ser compostas por elementos de características variáveis ou fixas. Por exemplo: normalmente, as entidades possuem uma política de comissionamento aos seus vendedores em que este é calculado por intermédio de um percentual aplicado ao valor do faturamento. Assim, a cada acréscimo no volume de vendas, o valor das comissões sobre o faturamento aumentará. Entretanto, a despesa com a locação de automóveis para uso dos representantes comerciais não oscila conforme as variações do volume de atividade. 
As despesas administrativas concentram os dispêndios relativos às atividades-suportes necessárias para o funcionamento da entidade. Por exemplo: os gastos com departamentos jurídico, financeiro, contábil, entre outros, não estão ligados ao processo produtivo ou de prestação de serviço da companhia (não se enquadrando como custo), tampouco estão relacionados com a comercialização dos produtos (não se caracterizando como despesas19 comerciais). Em essência, as despesas administrativas se caracterizam como fixas.
Depreciação, amortização e exaustão
A depreciação, a amortização e a exaustão no resultado de uma entidade estão inseridas nos custos e despesas, tanto comerciais quanto administrativas. Sua alocação no resultado decorre do emprego do ativo que a gera. Por exemplo, a depreciação de uma máquina da linha de produção de uma entidade será classificada como custo, diferentemente da depreciação de um computador utilizado por um representante comercial ou por um analista contábil, registrado como despesa comercial e administrativa, respectivamente. O fato de destacarmos a depreciação, a amortização e a exaustão justifica-se pelo papel desempenhado por esse gasto na mensuração do fluxo de caixa operacional.
Tributos sobre o resultado operacional
Após a projeção dos demais elementos que compõem o resultado operacional bruto da companhia, temos de estimar também os tributos incidentes sobre ele. Para isso, basta aplicar a alíquota efetiva de Impostos sobre a Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido para estimar a despesa relacionada a esses tributos. Um ponto a destacar é a economia tributária proporcionada em exercícios sociaissubsequentes decorrente de prejuízos operacionais auferidos pela companhia. A legislação vigente permite que as empresas compensem tributos sobre o lucro a pagar com resultados negativos observados anteriormente, até determinado limite. Temos de realizar uma análise da necessidade de adequar nossa projeção de tributos sobre o resultado operacional considerando essa possibilidade de compensação.
PROJEÇÃO DOS GASTOS DE CAPITAL E DA NECESSIDADE DE INVESTIMENTO EM GIRO 
Para o cálculo do FCDE, temos de realizar a projeção também dos investimentos realizados pela companhia em ativos operacionais fixos (Capex – Capital Expenditures) e a Necessidade de Investimento em Giro (NIG). Na composição do Capex estão inseridos os itens tangíveis e intangíveis adquiridos para uso no empreendimento, líquidos de sua depreciação ou amortização. Para Assaf Neto (2014, p. 170), “esses ativos têm por objetivo a atualização tecnológica da empresa, crescimento dos negócios e de sua capacidade produtiva, modernização e substituição de ativos existentes”. A NIG, por sua vez, compreende os ativos circulantes operacionais da companhia, líquidos dos passivos circulantes operacionais. Essa variável representa os recursos necessários para o financiamento de suas operações, considerando os bens nelas empregados. A própria entidade se caracteriza como financiadora de seu capital de giro quando apresenta ciclos operacionais (prazos médios) de seus ativos superiores àqueles apresentados por seus passivos. 
Projeção do Capex e Nig por meio da taxa de reinvestimento
Esse crescimento se mostra como função da rentabilidade da entidade e do percentual de recursos que nas atividades é reinvestido. Para estimar a taxa de crescimento do resultado operacional (gNOPAT) precisamos mensurar primeiramente a taxa de reinvestimento do Nopat (bNOPAT). Para a projeção do Capex e do NIG, necessários à estimativa do FCDE projetado, podemos empregar a taxa de reinvestimento do Nopat. 
Projeção detalhada do Capex
Em um modelo mais detalhado de projeção do fluxo de caixa, temos de estimar a necessidade de investimento em bens de capital da companhia. Esse investimento pode ser classificado como recorrente ou de expansão. O Capex recorrente, também conhecido como Capex de manutenção ou de sustentação, representa os investimentos necessários para a reposição de ativos da companhia em virtude da fluência da vida útil dos bens antigos. O Capex de expansão, por sua vez, corresponde aos bens adquiridos, os quais permitem à empresa suportar seu crescimento, oferecendo uma ampliação em seu volume de atividade.
Para a projeção do Capex recorrente, temos de partir do saldo dos ativos fixos da companhia no período mais próximo ao da realização do valuation e estimar sua depreciação anualmente, identificando o término da vida útil de cada ativo. No período em que identificarmos que todo o tempo estimado para uso do bem foi finalizado, inserimos o montante correspondente ao valor necessário para comprar um ativo que substituirá aquele totalmente depreciado. No caso do Capex expansão, temos de, primeiramente, compreender a capacidade produtiva do conjunto de ativos da companhia e compará-la com o volume de atividades projetado. Assim, conseguimos identificar a necessidade de realização de investimentos para ampliar a capacidade operacional da entidade.
Projeção detalhada da NIG
O capital de giro de uma entidade normalmente tem como itens mais representativos o saldo de contas a receber, de estoques (ativos operacionais) e de fornecedores (passivos operacionais). O seu valor está relacionado com o número de dias, em média, que compõem seus respectivos ciclos operacionais. No caso dos estoques, o Prazo Médio de Estocagem (PME) considera o ciclo médio compreendido entre a compra de matéria-prima e a venda do 23 produto acabado, abrangendo todo o período em que os produtos foram mantidos estocados e o tempo gasto para a produção. Para projetar o saldo final do estoque de determinado período, temos de realizar a multiplicação do PME pelo valor total de compras do período, dividido pelo número de dias. Entretanto, dificilmente temos informação razoável acerca das aquisições de estoques realizadas pela entidade. Diante dessa limitação, adotamos como base, na maioria das vezes, o valor do “Custo das Mercadorias Vendidas” (CMV), em empresas comerciais, ou um percentual do “Custo dos Produtos Vendidos” (CPV), em indústrias (Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010). No caso de prestadoras de serviço, muitas vezes o valor dos estoques não se mostra material.
 MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS
Normalmente, ao usar o Método FCD, realizamos a projeção dos fluxos de caixa do período explícito para cada ano que o compõe. Assim, todos os elementos componentes da estimativa do fluxo de caixa da empresa (resultado operacional, investimento em Capex e em NIG) acumulam-se durante todo o ano. Dessa forma, estimamos toda a movimentação de caixa da entidade avaliada, que ocorrerá entre os primeiros e os últimos dias de cada ano.
AULA 06
MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS: FUNDAMENTOS, MODELO DE GORDON E MODELO EM DOIS ESTÁGIOS
O modelo de desconto de dividendos (em inglês, Dividend Discount Models – DDM) se caracteriza como um dos mais antigos modelos de fluxo de caixa descontado e avalia o patrimônio líquido de uma entidade de forma restritiva, baseando-se somente na expectativa de dividendos futuros. De acordo com Damodaran (2007, p.107), o modelo DDM parte do pressuposto de que “quando investidores compram ações de empresas de capital aberto, geralmente esperam obter dois tipos de fluxo de caixa: dividendos durante o período de manutenção da ação e uma previsão de preço ao final desse período”. Diante dessa premissa básica, o modelo DDM objetiva estimar o preço da ação de uma companhia com base no quanto efetivamente se espera que o acionista seja remunerado por mantê-la em sua carteira de investimentos. O modelo DDM apresenta princípios fundamentais que se aplicam também aos demais modelos de valuation por fluxo de caixa descontado e, embora seu uso tenha sido abandonado por alguns profissionais, mostra--se aplicável em diferentes situações (Damodaran, 2007). 
Costa, Costa e Alvim (2010) destaca que o modelo DDM se mostra muito útil quando estamos 4 tratando de avaliação direcionada a investidores externos à entidade, que estão em busca de entender a viabilidade de investimentos em uma companhia, sem ter o interesse de participar diretamente em seu processo decisório. 
Damodaran (2007), além de destacar a simplicidade do modelo e a sua demanda por um número pequeno de inputs (somente dividendos esperados e o custo do capital próprio), cita que o modelo DDM se mostra útil em três diferentes cenários: 
1. Estabelece uma linha de base ou valor de piso para empresas com fluxos de caixa para patrimônio líquido que excedem os dividendos [...]. 
2. Gera estimativas realistas de valor por ação para empresas que efetivamente pagam o seu fluxo de caixa livre para patrimônio líquido como dividendos, pelo menos em média ao longo do tempo [...]. 
3. Nos setores em que a estimativa de fluxo de caixa for difícil ou impossível, os dividendos são os únicos fluxos de caixa que podem ser estimados com algum grau de precisão [...].
Em empresas que geram fluxo de caixa livre para o acionista (FCDA) superior ao montante distribuído a título de dividendos, a tendência é que o valor da ação estimada pelo modelo DDM seja inferior àquele obtido com os demais modelos.
No segundo cenário apresentado por Damodaran (2007), temos aquelas empresas em que os dividendos potenciais se aproximam daqueles efetivamente distribuídos. Nesses casos, a entidade apresenta um nível de maturidade de seu negócio e pode estar exposto a restrições de investimentos de capital que fazem com que a retenção de caixa não se mostre interessante.
Modelo de Gordon
O modelo de Gordon pode ser empregado considerando que os dividendos distribuídos podem apresentar ou não apresentar crescimento futuro. Utilizaremos aqui o modelo com crescimento,haja vista que a sua formulação é aplicável também quando for nulo o incremento de dividendos. No modelo de Gordon, consideramos que os dividendos aumentarão mediante a aplicação de uma taxa constante, até a perpetuidade.
Modelo em dois estágios
Uma das limitações do modelo de Gordon destacado pela literatura financeira é a sua premissa de que o crescimento da Companhia será linear durante toda a sua existência. Entretanto, temos que essa expectativa de crescimento poderá variar de acordo com o estágio em que a entidade se encontra do seu ciclo de vida. Assim, verificamos que as entidades possuem um período em que suas vantagens competitivas permitem que ela desfrute de uma taxa de crescimento maior. Ao passo que essas vantagens deixem de proporcionar um incremento no desempenho da entidade, temos um crescimento constante pela perpetuidade da companhia.
Assim, como o próprio nome sugere, no modelo em dois estágios temos a estimativa do valor justo da ação com base em dois cenários diferentes para uma mesma companhia. 
O primeiro momento, considerado de alto crescimento, composto pelo tempo (número de anos) em que acreditamos que as vantagens competitivas da entidade lhe permitirão obter benefícios econômicos diferenciados. 
O segundo período, entretanto, se caracteriza pela estabilidade de suas operações.
MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS: MODELO H E MODELO EM TRÊS ESTÁGIOS
Modelo H
O modelo H se caracteriza como uma variação do modelo DDM em dois estágios. Também é considerado aqui que a empresa possui um período de crescimento extraordinário e outro de estabilidade. O que diferencia os dois modelos é o comportamento da taxa de crescimento no primeiro período. Enquanto no modelo em dois estágios o crescimento no período extraordinário é constante, no modelo H essa taxa decresce linearmente, até alcançar o crescimento esperado para o período de estabilidade.
Modelo em três estágios
De acordo com Damodaran (2007, p. 113), “esse modelo combina as características do modelo de dois estágios e do modelo H”. No modelo DDM em três estágios, consideramos que a empresa desfrutará de um período de crescimento constante e alto por um tempo determinado que, ao final deste período, vivenciará um declínio linear, até alcançar uma taxa de crescimento novamente constante, que será mantida pela perpetuidade.
MODELO DO FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA O ACIONISTA
A estimativa de valor do patrimônio líquido da empresa utilizando o fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA) concentra-se em todo o potencial de distribuição que a companhia possui, não se restringindo somente àquele efetivamente pago. Essa é a principal diferença entre o modelo FCDA e o modelo DDM, no qual, como estudamos anteriormente, o foco reside nos dividendos distribuídos aos acionistas.
Damodaran (2007, p. 120) enfatiza que o modelo FCDA trata o acionista de uma empresa de capital aberto como o equivalente ao proprietário de um negócio privado. Este pode reivindicar os seus direitos sobre todo o fluxo de caixa restante após impostos, pagamento de dívidas e necessidades de reinvestimento. [...] Mesmo que os acionistas não possam obrigar a gerência a retornar os fluxos de caixa livres para patrimônio líquido como dividendos, eles podem exercer pressão para garantir que o caixa não distribuído não seja desperdiçado.
O modelo FCDA considera, portanto, que o acionista, mesmo que se caracterize como minoritário, possui influência no processo decisório da companhia. Assim, na avaliação pelo modelo FCDA, não ficamos mais restritos à política de dividendos estabelecida pelos administradores da entidade, considerando todo o valor que pode ser destinado aos acionistas. Com isso, o modelo FCDA nos possibilita uma estimativa mais realista do valor da ação quando temos uma grande diferença entre o potencial de dividendos que a entidade apresenta e o que efetivamente é distribuído aos acionistas.
Diferentemente do modelo DDM, o modelo FCDA suporta a inclusão de números negativos na projeção dos fluxos de caixa. Podemos encontrar entidades que, em seu período pré-operacional ou de consolidação de seu produto em determinado mercado, ocorram prejuízos em um período inicial, resultantes de gastos com pesquisa e desenvolvimento. Entretanto, depois de o produto estar desenvolvido e iniciar a sua disponibilização ao mercado, a entidade poderá reverter esse prejuízo e alcançar as expectativas de lucratividade e crescimento. Durante o período inicial, de resultados negativos, os dividendos distribuídos pela entidade provavelmente foram nulos, o que dificulta a utilização do modelo DDM. Para projetarmos o FCDA, é necessário estimarmos o lucro líquido da entidade e a necessidade de investimento em ativos fixos e em capital de giro. Além disso, necessitamos estimar os dispêndios com amortização de dívida e juros, além de avaliar a necessidade de captação de novas dívidas. Assim como estudamos na aula anterior, em que falamos da projeção do fluxo de caixa para a empresa (FCDE), podemos realizar essa estimativa de forma detalhada, projetando cada elemento, ou por meio da taxa de crescimento e reinvestimento do lucro líquido (LL).
CALCULANDO O VALOR DA EMPRESA: MODELO FCDE E MODELO DE LUCROS EM EXCESSO
Ao realizarmos o valuation de determinada organização, nosso objetivo pode se centrar na estimativa de valor proporcionado pela operação dos ativos que a constituem. Para isso, temos que desenvolver modelos de avaliação centrados no fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE), em substituição àqueles centrados no valor residual para os acionistas, seja por intermédio de dividendos distribuídos ou pelo seu potencial (FCDA). Enquanto os modelos que estudamos até aqui tinham a finalidade de mensurar o valor justo da ação da companhia (consequentemente, do seu patrimônio líquido), nesse momento nos concentraremos no valor de todo o empreendimento, englobando todo o capital a ele destinado.
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE E DE CENÁRIOS EM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Análise de sensibilidade
A análise de sensibilidade mensura o possível impacto no modelo utilizado na ocorrência de alterações em um dos inputs empregados em sua construção. Essa técnica avalia, portanto, qual é o reflexo no valor da empresa se alterarmos uma das variáveis empregadas, mantendo todas as demais inalteradas. Com isso, essa técnica nos ajuda a entender quais são as variáveis mais importantes do modelo, que se caracterizam por apresentarem um maior impacto no valor da empresa. 
Análise de cenários
A análise de cenários nos ajuda com essa restrição, em que desenvolvemos possíveis cenários a que a empresa está sujeita, definindo diferentes valores para os principais parâmetros do modelo. Para Padilha (2016, p. 176), “a Análise de Cenários consiste na definição de prováveis cenários futuros para a empresa ou empreendimento baseados em conjuntos de premissas coerentes entre si”. Além de definirmos os possíveis cenários, temos também que estabelecer a probabilidade de ocorrência de cada um deles. Ao explorar o tema, Ripamonti et al. (2001, p. 317) destacam o papel do conhecimento que temos da empresa ou o acesso a especialistas para nos ajudar a desenvolver os cenários e suas respectivas probabilidades. 
Podemos obter, dentro de cada cenário, o valor mais provável das variáveis-objetivo por meio de cálculos matemáticos e/ou ouvindo os especialistas no assunto. O avaliador, baseado em sua experiência pessoal e/ou de especialistas mais categorizados, pode estabelecer uma probabilidade subjetiva de ocorrência para cada um dos cenários relevantes. A distribuição de probabilidades resultante (por cenário) permite a apuração do valor esperado da variável-objetivo e a medida de seu risco.