Resumo Avaliação de Empresas

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Fluxo de Caixa Descontado: Abordagens do FCLE e do FCLA
O valor intrínseco da empresa ou do patrimônio líquido: os modelos de valores presente. Duas abordagens do método do fluxo de caixa descontado (FCD) serão apresentadas: a do fluxo de caixa livre da empresa (FCLE); e a do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA). Assim, primeiramente, precisamos aprender a mensurá-los. 
O FCLE é o fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital da companhia (proprietários e credores) após o pagamento de todos os custos/ despesas operacionais (incluindo impostos) e a realização dos investimentos necessários em capital de giro e capital fixo (PINTO et al., 2010).
 Por sua vez, o FCLA representa o fluxo de caixa disponível para os proprietários depois do pagamento de todos os custos/despesas operacionais e financeiras, da realização dos investimentos (em capital de giro e capital fixo) e da consideração de alterações no nível de dívidas, ou seja, são os recursos disponíveis para distribuição de dividendos ou recompra de ações (DAMODARAN, 2006). 
O FCLE e o FCLA podem ser calculados a partir do lucro operacional líquido (NOPAT) e do lucro líquido (LL).
O significado de capital expenditures (CAPEX), segundo Assaf Neto (2014), CAPEX são todos gastos (dispêndios ou despesas) de capital da firma com bens tangíveis e intangíveis com vida útil esperada superior a um ano. A variação no capital circulante líquido (∆CGL) representa o investimento ou desinvestimento em capital de giro realizado no período. Fica claro que o CCL é o volume de recursos de longo prazo (próprios ou de terceiros) da organização que se encontra aplicado em capital de giro (ativo circulante). Assaf Neto (2014) explica que se a necessidade de investimento em giro (NIG) da entidade for maior do que o CCL, a empresa precisará aplicar mais recursos permanentes no ativo circulante (∆CGL > 0). Por outro lado, conforme o autor, se a NIG for menor do que o CCL, a companhia poderá usar a diferença (CCL – NIG) para outras finalidades (∆CGL < 0). Por fim, as novas dívidas representam as novas emissões de títulos de dívidas ou contrações de empréstimos/financiamentos efetuadas no período para abastecer o investimento total líquido1 (CAPEX + ∆CGL − Depreciação) da firma. Os acionistas devem considerar o efeito das alterações no nível de dívidas sobre seus fluxos de caixa (DAMODARAN, 2014).
Projeção dos fluxos de caixa
Para projetar os fluxos de caixa, o avaliador precisa conhecer a taxa de crescimento dos lucros esperados. As taxas de crescimento relevantes para a previsão do FCLE e do FCLA são a do lucro operacional líquido (NOPAT) e a do lucro líquido (LL), respectivamente. Podemos prever as taxas de crescimento do NOPAT (g NOPAT) e do LL (g LL) por meio de dois fundamentos da empresa: a proporção dos lucros que é reinvestida; e a qualidade do reinvestimento (o retorno promovido por ele). 
 É importante salientarmos que o ROIC e o ROE, respectivamente, não sofrerão alterações ao longo do tempo, contudo, em geral, tanto ROIC como ROE não são constantes. Caso o ROIC aumente de um período para o outro, mesmo se taxa de reinvestimento do NOPAT for nula, é previsto crescimento do lucro operacional líquido. Esse efeito é o resultado da melhor qualidade dos investimentos. Isto também se aplica para o ROE.
Modelos de valor presente
Os modelos de valor presente (ou método do fluxo de caixa descontado), assume que o valor intrínseco de um ativo equivale ao valor presente de seus fluxos de caixa previstos, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de caixa. (DAMODARAN, 2006). Tais fluxos de caixa variam, principalmente, de acordo com o ativo avaliado, sendo representados por dividendos ou fluxos de caixa livres do acionista para ações, por juros e principal para títulos de dívidas e por fluxos de caixa livres da empresa para negócios.
Abordagem do FCLE
É empregada para estimar o valor intrínseco (aproximado) de uma firma. Dado que o FCLE pertence a todos os fornecedores de capital (credores e acionistas), a taxa de desconto utilizada nesse modelo de fluxo de caixa é o custo total de capital da entidade, mais especificamente, o custo médio ponderado de capital (WACC).
Quando avaliamos um ativo, devemos projetar seus fluxos de caixa esperados por toda sua vida. Ao avaliarmos uma empresa (ou patrimônio líquido), normalmente assume-se a hipótese de continuidade, ou seja, que a organização continuará a existir por um tempo indeterminado. Por isso que o valor econômico (intrínseco) da firma.
Como não podemos projetar fluxos de caixa para sempre, os modelos de valor presente avaliam a organização a partir de dois períodos (etapas): explícito (previsível); e perpetuidade (contínuo).
Abordagem do FCLA
É utilizada para medir o valor intrínseco (aproximado) do patrimônio líquido de uma firma. Se dividirmos tal valor pelo número total de ações da companhia, chegaremos a uma estimativa do valor verdadeiro de sua ação. Como o FCLA pertence somente aos proprietários da organização, a taxa de desconto utilizada nesse modelo de fluxo de caixa é o custo de capital próprio (Ke). 
Similarmente à abordagem do FCLA, o valor do patrimônio líquido é calculado em duas etapas (explícita e perpetuidade). 
 Capítulo 5 - Abordagens do Lucro Econômico e do Valor Presente Ajustado
Valor econômico adicionado (EVA ¹)
Qual é a função-objetivo (objetivo final) de uma empresa com fins lucrativos? Aumentar a riqueza de seus proprietários. De que maneira? Elevando o valor econômico corporativo. Em que ocasião isso acontece? Quando a organização promove lucro residual (econômico ou em excesso), isto é, gera um retorno que é superior ao custo dos recursos investidos. Entretanto, somente no final da década de 1970, que acadêmicos e consultores passaram a enfatizar a necessidade da existência de um vínculo mais estreito entre a criação de valor e a forma como as firmas eram administradas (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005). 
Tal abordagem ficou conhecida como “gestão baseada em valor (VBM4)”. Esta integra estratégias de administração com sistemas de controle financeiro, com o objetivo incrementar o valor da empresa (RYAN; TRAHAN, 2007). A ideia original da VBM é a de alinhar os mecanismos de controle e incentivo da companhia à criação de valor econômico, mediante a utilização de métricas de lucro residual que, diferentemente dos indicadores contábeis tradicionais, consideram o custo do capital total (próprio e de terceiros) (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005).
De acordo com o EVA, a organização pode alcançar três tipos de desempenho ao longo de determinado exercício. Se o EVA for maior (menor) do que zero, a empresa gerou um retorno superior (inferior) ao custo de capital dos recursos investidos, criando (destruindo) valor econômico. Caso o EVA seja igual a zero, a firma ofereceu um resultado que é igual à remuneração mínima exigida pelos seus fornecedores de capital, não criando nem destruindo valor. 
É importante ressaltar que o cálculo do EVA exige uma série de ajustes contábeis para a aferição do lucro residual. Entre eles, podemos destacar: capitalização dos gastos com pesquisa e desenvolvimento (P&D)5; conversão de leasing (financeiro) em dívida; substituição do método de depreciação linear pelo método de depreciação econômica; eliminação de gastos que não representam desembolsos, como despesa de imposto de renda diferido; entre outros (YOUNG; O’BYRNE, 2003).
Avaliação pelo lucro econômico adicionado
O método do fluxo de caixa descontado pode utilizar variantes do lucro residual para estimar o valor intrínseco da firma. Esse tipo de abordagem recebe denominações diferentes na literatura de valuation: modelo de retorno em excesso (excess return model); modelo de resultado residual (residual income model); ou modelo de lucro econômico (economic profit model).
É importante comentarmos que o valor presente dos EVAs futuros é gerado tanto pelos investimentos existentes como pelos projetos futuros que serão implementados pela organização (DAMODARAN,2006).
O valor da firma aumenta (diminui) somente quando os investimentos realizados ao longo de sua vida oferecerem um retorno acima (abaixo) de seu custo de capital (ROIC > WACC). Segundo, na prática, não precisamos assumir que a companhia promoverá lucro econômico por um tempo indeterminado, visto que, no longo prazo, principalmente em virtude da concorrência de mercado, a tendência é que a organização não consiga gerar lucro residual (ASSAF NETO, 2014).
Valor de mercado adicionado (MVA)
O valor da organização, conforme o modelo de lucro econômico, é soma de seu capital investido com o valor presente de seus EVAs futuros. O MVA é diferença entre o valor econômico da empresa e seu capital investido, ou seja, representa uma estimativa do valor presente dos EVAs futuros. Assim, o MVA é a riqueza gerada pelo empreendimento a seus proprietários (ASSAF NETO, 2014). 
Os valores de mercado e econômico da organização são iguais, ou seja, que o preço de mercado da companhia é igual a seu valor intrínseco. Tal situação somente aconteceria caso o mercado fosse eficiente, no sentido de que os preços dos ativos, em qualquer momento, refletiriam toda informação relevante disponível (FAMA, 1970).
precisamos distinguir os conceitos de goodwill econômico (subjetivo) e MVA, que são bastante similares. Ambos são estimativas do valor presente dos EVAs futuros. O goodwill subjetivo também pode ser obtido pela diferença entre o valor econômico da empresa e seu capital investido. Todavia, enquanto o MVA considera o capital investido em valores contábeis (custo histórico7), o good will o define em valores de mercado (valor justo). Logo, esse goodwill pode ser interpretado como o valor econômico estimado dos investimentos que serão realizados pela firma no futuro (DAMODARAN, 2006). Por fim, é importante diferenciarmos o goodwill subjetivo do contábil. O goodwill registrado pela contabilidade, é gerado em operações de combinações negócios (principalmente aquisições de controle societário ou de participações societárias significativas) (MARTINS et al., 2013). A subconta do ativo intangível representa o excesso de preço pago na compra de um empreendimento (ou patrimônio) em relação ao valor de mercado de seus ativos líquidos (IUDÍCIBUS, 2006). Assim sendo, o goodwill contábil é o ágio por expectativa de rentabilidade futura que a empresa pagou para adquirir um negócio (ou participação societária) (MARTINS et al., 2013). 
Abordagem do valor presente ajustado (APV)
Abordagem do valor presente ajustado considera que o valor econômico da firma pode ser dividido em, o valor (econômico) da empresa (alavancada) na data ,o valor (econômico) da empresa desalavancada (financiada exclusivamente por capital próprio), o valor presente (na data t = 0) dos benefícios fiscais oriundos da utilização de capitais de terceiros; e CDFE0 que é o valor presente dos custos de dificuldades financeiras esperados.
Todavia, como ressaltado por Damodaran (2006), nenhuma das variáveis que determinam CDFE0 podem ser estimadas diretamente. O autor sugere a mensuração da probabilidade de default por meio: do rating atribuído aos títulos de dívida da organização pelas principais agências de classificação de crédito; ou da técnica estatística probit que se baseia em características observáveis da companhia. Já os custos de dificuldades financeiras podem ser estimados, com erro considerável, a partir de pesquisas que analisaram sua magnitude em relação, por exemplo, ao valor da firma. Fica clara a complexidade e, consequentemente, impossibilidade de mensurar, com precisão, o valor presente dos custos de dificuldades financeiras esperados.