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Captação 
de Recursos 
no Mercado 
Financeiro
Finanças 
Corporativas
© by Editora Telesapiens
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reproduzida ou transmitida de qualquer modo ou por qualquer outro meio, 
eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia, gravação ou qualquer outro 
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prévia autorização, por escrito, da Editora Telesapiens.
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
Finanças Corporativas
Gabriela de Vasconcelos
Rodrigo Bezrutchka
Leandro Alves Lima
Autor 
LEANDRO ALVES LIMA 
RODRIGO ROGOSKI BEZRUTCHKA
Olá. Meu nome é Leandro Alves Lima. Sou formado em 
Licenciatura em história, possuo uma especialização em Metodologia 
do ensino de História, especialização em Metodologia do ensino de 
filosofia e sociologia com uma experiência profissional na área de ensino. 
Lecionei para estudantes de todos os anos letivos e possuo trabalhos 
acadêmicos nas áreas de cultura, de preservação e de sustentabilidade 
em regiões de patrimônio histórico. Sou muito feliz na minha área 
profissional e busco constantemente novos conhecimentos e novos 
desafios, gosto de partilhar um conhecimento através das aulas que eu 
ministro. Estou muito feliz em poder ajudar você nesta fase de muito 
estudo e trabalho. Conte comigo!
Olá. Meu nome é Rodrigo Bezrutchka. Sou formado em Ciências 
Contábeis, possuo um MBA em Planejamento e Gestão tributária com 
uma experiência profissional na área de consultoria tributária de mais de 8 
anos. Passei por empresas multinacionais trabalhando no departamento 
fiscal tributário, escritórios contábeis, já palestrei sobre planejamentos 
e gestões tributárias, concedi entrevistas a jornais relativas à tributação. 
Sou apaixonado pelo que faço e adoro transmitir minha experiência 
de vida àqueles que estão iniciando em suas profissões. Por isso fui 
convidado pela Editora Telesapiens a integrar seu elenco de autores 
independentes. Estamos muito felizes em poder ajudar você nesta fase 
de muito estudo e trabalho. Conte comigo! 
INTRODUÇÃO: 
para o início do 
desenvolvimen-
to de uma nova 
competência;
DEFINIÇÃO: 
houver necessidade 
de se apresentar 
um novo conceito;
NOTA: 
quando forem 
necessários obser-
vações ou comple-
mentações para o 
seu conhecimento;
IMPORTANTE: 
as observações 
escritas tiveram 
que ser prioriza-
das para você;
EXPLICANDO 
MELHOR: 
algo precisa ser 
melhor explicado 
ou detalhado;
VOCÊ SABIA? 
curiosidades e 
indagações lúdicas 
sobre o tema em 
estudo, se forem 
necessárias;
SAIBA MAIS: 
textos, referências 
bibliográficas e 
links para aprofun-
damento do seu 
conhecimento;
REFLITA: 
se houver a neces-
sidade de chamar a 
atenção sobre algo 
a ser refletido ou 
discutido sobre;
ACESSE: 
se for preciso aces-
sar um ou mais sites 
para fazer download, 
assistir vídeos, ler 
textos, ouvir podcast;
RESUMINDO: 
quando for preciso 
se fazer um resumo 
acumulativo das 
últimas abordagens;
ATIVIDADES: 
quando alguma ativi-
dade de autoapren-
dizagem for aplicada;
TESTANDO: 
quando o desen-
volvimento de uma 
competência for 
concluído e questões 
forem explicadas;
Iconográficos
Esses ícones irão aparecer em sua trilha de aprendizagem toda vez que:
SUMÁRIO
Mercado financeiro – tipos de mercado. .................................. 12
Mercado de ações. ..................................................................................................... 13
Mercado financeiro. .................................................................................................... 15
Como Funciona o Mercado Financeiro .........................................16
Como Entender o Mercado Financeiro De Forma 
Descomplicada ...................................................................................................16
Mercado de câmbio ........................................................................................17
Mercado Monetário .........................................................................................17
Mercado de Crédito .........................................................................................17
Mercado de Capitais ......................................................................................18
Divisões do Mercado de Capitais ..............................................18
Método da taxa interna de retorno - tir .....................................20
Mensuração do risco de captar recursos no mercado 
financeiro................................................................................................. 22
Value at Risk (VaR) – Valor em Risco. ..........................................................23
Riscos da carteira de investimentos. ...........................................................27
Retorno da Carteira de Investimentos. ......................................................29
Momento de decisão de capitalização das empresas ...... 33
As decisões financeiras ...........................................................................................34
Conceito e avaliação dos resultados operacionais e a 
interdependência econômica das decisões. ...................................... 38
Bibliografia ............................................................................................. 45
Finanças Corporativas 9
UNIDADE
02
Finanças Corporativas10
Sabemos que é muito importante saber gerir o nosso dinheiro, 
em um pensamento que diz “mais importante que saber ganhar é saber 
gastar”. Sempre costumo lembrar que em uma economia de mercado a 
“liberdade custa caro”, isto é, se você tem sonhos e quer realizá-los com 
certeza sempre precisará mobilizar alguma quantia para tal. Cada um de 
nós acumula ao longo da vida, experiências financeiras. 
Quando começamos a obter nosso dinheiro através do trabalho, 
já teremos uma certa noção de como gastá-lo. Por outro lado, em nossa 
vida adulta poderemos desenvolver muitas necessidades para a qual de 
uma maneira ou de outra nos depararemos com decisões que envolvem 
pensar em finanças. Manter o equilíbrio financeiro, isto é, gastar apenas 
o que ganha é um bom começo, mas isto também não é algo fácil de 
fazer e, se avançarmos um pouco para uma situação que a pessoa tenha 
uma reserva financeira, veremos que apenas uma pequena parte da 
população faz isto. Se tiver dúvida pergunte a seus amigos “você tem 
uma reserva de dinheiro para emergência?”.
De maneira objetiva se você tem uma meta e para atingi-la 
precisa de dinheiro é necessário agir com inteligência para evitar dívidas, 
ter o controle sobre o dinheiro e investir para atingir sua meta. Quanto 
tempo você precisará para isto? Depende da organização do ganho, do 
gasto, do investimento e do montante de dinheiro necessário. Sendo 
assim, objetivo do curso é te munir de conhecimentos e de instrumentos 
que lhe ajudem na tomada de decisões e na organização de sua vida 
financeira. Desejo a todos um bom curso.
INTRODUÇÃO
Finanças Corporativas 11
Olá. Seja muito bem-vindo à Unidade 2. Nosso objetivo é auxiliar 
você no desenvolvimento das seguintes competências profissionais até o 
término desta etapa de estudos:
 • Compreender a importância para as empresas da gestão 
empresarial;
 • Entender a evolução das finanças empresariais no Brasil;
 • Verificar a importância do conhecimento das novas tendências, 
de métodos e de ferramentas aplicadas a finanças empresariais;
 • Aprender a utilizar os métodos de análise das finanças 
empresariais na toma de decisões dos gestores das empresas e, ainda, 
compreender o funcionamento do mercado financeiro e sua importância 
para a capitalização das empresas.
Então? Preparado para uma viagem sem volta rumo ao 
conhecimento? Ao trabalho!
OBJETIVOS
Finanças Corporativas12
Mercado financeiro – Tipos de mercado.
O mercado financeiro é o mercado onde os recursos excedentes 
da economia (poupança) são direcionados parao financiamento de 
empresas e de novos projetos (investimentos). No mercado financeiro 
tradicional, o dinheiro depositado em bancos por poupadores é utilizado 
pelas instituições financeiras para financiar alguns setores da economia 
que precisam de recursos. Por essa intermediação, os bancos cobram 
do tomador do empréstimo (no caso as empresas) uma taxa - spread -, 
a título de remuneração, para cobrir seus custos operacionais e o risco 
da operação. Quanto maior for o risco de o banco não receber de volta o 
dinheiro, maior será a spread. O mercado de capitais faz parte do mercado 
financeiro. Nele, os recursos dos poupadores são destinados à promoção 
do desenvolvimento econômico de forma direta, isto é, de projetos e 
de empresas. É no mercado de capitais que empresas que precisam 
de recursos conseguem financiamento, por meio da emissão de títulos, 
vendidos diretamente aos poupadores/investidores, sem intermediação 
bancária. Dessa forma, os investidores acabam emprestando o dinheiro 
de sua poupança a empresas, também sem a intermediação bancária. 
O repasse dos recursos de poupadores/investidores às empresas pode 
ser feito de duas formas: 
1. Dívida: Os investidores compram títulos emitidos pelas empresas 
que precisam de dinheiro. Esses títulos dão aos investidores o direito de 
receber a quantia emprestada, mais juros previamente determinados. Os 
títulos são chamados de títulos de dívida e esse mercado é conhecido 
como mercado de renda fixa.
2. Ações: Também aqui os investidores compram títulos emitidos 
por empresas. Mas os títulos não garantem remuneração fixa aos 
investidores. A remuneração dos títulos são os dividendos - parte do 
lucro que uma empresa de capital aberto distribui entre seus acionistas. 
Os investidores tornam-se sócios da empresa. Esses títulos são 
chamados ações e o mercado é conhecido como mercado de renda 
variável. Entre o mercado de capitais e o mercado financeiro tradicional 
Finanças Corporativas 13
existem duas diferenças básicas, que tornam o primeiro mais eficiente 
do que o segundo.
 • No mercado de capitais a captação de recursos por empresas 
é mais barata, pois não há necessidade do pagamento do spread aos 
bancos.
 • Para o investidor é vantajoso, pois ele pode desfazer-se do 
título a qualquer momento, o que não seria possível em um empréstimo 
tradicional. Ou seja, se o investidor mudar de opinião quanto ao risco de 
investir em determinada empresa, pode vender os títulos no mercado. 
Essa liquidez (facilidade de compra e de venda) reduz o seu risco de 
perda. Assim, o mercado de capitais faz com que o repasse de recursos 
dos poupadores às empresas seja mais interessante para ambas as 
partes. O mercado de capitais é fundamental para o crescimento de 
país, pois sem ele muitos projetos não conseguiriam sair do papel por 
falta de capital e de financiamento. Muitas empresas perderiam sua 
competitividade e dificilmente conseguiriam desenvolver-se. Poucas 
sobreviveriam em um ambiente sem a injeção de capital de investidores.
Mercado de ações.
SAIBA MAIS:
O que são ações? Ações são títulos nominativos, de renda 
variável, que representam uma fração do capital social 
de uma empresa. Quando adquirimos ações de uma 
empresa nos tornamos sócios desta, com participação de 
seus resultados. Estas ações podem ser convertidas em 
dinheiro pela sua negociação em Bolsas de Valores ou em 
mercado de balcão. O preço da ação é fruto das condições 
de mercado (oferta e demanda), que reflete às condições 
estruturais e comportamentais da empresa, de seu setor 
econômico e da economia do País. 
Finanças Corporativas14
Tipos de ações: Ordinárias, as ações ordinárias além de 
proporcionarem a participação nos resultados da empresa, conferem o 
direito de voto nas assembleias da empresa; Preferencial, que adquire 
ações preferenciais, o Investidor terá preferência no recebimento de 
dividendos, porém, não terá o direito a voto nas assembleias; Units, 
combinação de ações preferenciais e ordinárias; American Depositary 
Receipts (ADR), certificado com lastro em ações de empresas não 
sediadas nos Estados Unidos, emitidas por um banco norte-americano, 
que podem ser negociadas nas Bolsas dos Estados Unidos. O ADR é 
utilizado para captar recursos no exterior, e para reforçar a liquidez das 
ações da companhia. Cada certificado corresponde a um determinado 
número de ações, que varia de empresa para empresa. Existem três 
tipos de ADR, em que o terceiro possui maiores exigências: ADR nível 
1, negociado apenas no mercado de balcão norte-americano, não pode 
haver oferta pública nos Estados Unidos; ADR nível 2, negociado na 
Bolsa Nasdaq - National Association of Securities Dealers Automated 
Quotation, não pode haver oferta pública nos Estados Unidos. As 
demonstrações financeiras devem estar de acordo com os US GAAP 
- United States Generally Accepted Accounting Principles; ADR nível 3, 
negociado em uma bolsa de âmbito nacional dos Estados Unidos ou 
na Nasdaq, vinculados a uma oferta pública nos Estados Unidos das 
ações depositadas. Emitido com base em ações novas emitidas pela 
companhia. As demonstrações financeiras devem estar de acordo com 
os US GAAP - United States Generally Accepted Accounting Principles.
Finanças Corporativas 15
Mercado financeiro.
IMPORTANTE:
O mercado financeiro é um ambiente de negociação 
de produtos financeiros. Como em toda negociação, 
existem duas partes, que possuem interesses parecidos e 
fecham um acordo. No caso de negociações no mercado 
financeiro, as partes são divididas em quem empresta 
dinheiro e quem toma emprestado para devolver com juros. 
No entanto, nem todas as relações são diretas. Se quiser 
saber tudo sobre o mercado de capitais, acesse esse outro 
guia completo. Quando você toma dinheiro emprestado 
do banco, por exemplo, na maioria dos casos, não há 
intermediador. Em mercados de valores mobiliários como 
títulos públicos, ações, fundos de investimentos, contratos 
futuros, derivativos, dois intermediadores possibilitam as 
operações, que nesse caso é a BM&FBOVESPA e a sua 
corretora de valores.
Quem empresta, está investindo com um objetivo claro, conseguir 
uma ótima rentabilidade para o seu capital. Hoje, qualquer pessoa física 
ou jurídica pode investir em na maioria dos segmentos do mercado 
financeiro de forma prática. O que muitas pessoas não sabem e vamos 
revelar hoje é que até o dinheiro que você considera estar ‘parado’ na 
sua conta corrente, pode estar sendo usado pelo seu banco como 
recurso para empréstimo. Então, mesmo sem querer, você já faz parte 
do mercado financeiro. Neste texto, vamos falar tudo sobre o que é 
mercado financeiro e como ele funciona com dicas e exemplos. 
Finanças Corporativas16
Como Funciona o Mercado Financeiro
Figura 1: Mercado financeiro
Fonte: Freepik
O mercado financeiro funciona de forma simples.
É o alinhamento de interesses. Enquanto alguém tem dinheiro 
sobrando e precisa de rendimentos, outros precisam de dinheiro para 
fazer seus projetos andarem. No mercado financeiro, pessoas e empresas 
tomam e emprestam, de acordo com o momento. Para você participar 
desse mercado de forma ativa, precisa se planejar para fazer o dinheiro 
sobrar. Quem empresta, também pode ser visto como comprador, pois 
adquire o débito de uma empresa ou pessoa para receber o pagamento 
com juros.
Como entender o mercado financeiro de forma 
descomplicada
O sistema financeiro brasileiro é dividido em quatro grandes 
mercados. Confira a seguir:
Finanças Corporativas 17
Mercado de câmbio
VOCÊ SABIA?
É nesse mercado que ocorre as trocas de moedas. Ele é 
fundamental para quem possui relações internacionais 
como grandes empresas exportadoras até pessoas físicas 
que viajam para fora do país. O Banco Central é um dos 
responsáveis pela administração, pela fiscalização e pelo 
controle dessas operações.
Mercado monetário
Aqui ocorrem todas as transações de curtíssimo prazo,normalmente, em até 24 horas. É nesse mercado que o CDI (Certificado 
de Depósito Interbancário) habita. O CDI é uma referência de rendimento 
na renda fixa, que é uma taxa muito próxima da taxa básica de juros, a 
Selic. O CDI é a taxa que um banco cobra de outro por empréstimos com 
prazo de um dia.
Eles fazem esses empréstimos para terminarem o dia com o caixa 
positivo. Essa é uma obrigação legal. Esse mercado é responsável pela 
liquidez da economia, e o Banco Central o regula e equilibra a oferta de 
moeda para que todos sempre consigam acessar o seu dinheiro.
Mercado de crédito
Esse é um mercado que cresce muito, principalmente em 
momentos de crise. Esse segmento capta dinheiro de investidores para 
emprestar a pessoas físicas e a empresas por uma taxa maior. Nesse 
mercado, estão conhecidos nossos como o cheque especial, o cartão 
de crédito, o empréstimo pessoal etc.
Finanças Corporativas18
Mercado de capitais
É sobre esse mercado que vamos tratar neste texto. Entender 
ele pode liberar você de pedir dinheiro emprestado e de depender 
dos outros mercados já citados. Quem domina o mercado de capitais, 
domina o seu próprio bolso e está muito próximo de se tornar rico. Isto 
é, poupar mais do que gasta, investir com a diferença e obter um bom 
lucro.
O nome 'mercado de capitais' se dá porque as empresas precisam 
de capital para seus projetos. Por isso, elas emitem títulos de dívida. 
Como se fossem acordos, onde ela se compromete a pagar em um 
prazo e em troca disso, paga juros para os investidores. A Comissão de 
Valores Mobiliários (CVM) é a principal reguladora desse mercado.
Divisões do Mercado de Capitais
Veja alguns segmentos do mercado financeiro de capitais.
O mercado de capitais, como dito, é formado por corretoras de 
valores, bolsa de valores e instituições financeiras. Os principais ativos são:
 • Ações (dívidas em ordinárias e preferenciais);
 • Debêntures (títulos emitidos por sociedades anônimas);
 • Commercial Papers (título privado de curto prazo);
 • Opções sobre ações (direito de compra e venda de ações);
 • Mercado futuro (contratos e minicontratos);
 • Mercado de renda fixa. 
Existem muitas formas de entrar nesses mercados. O mais 
simples e conservador, onde indicamos que você construa uma reserva 
de emergência (poupança para resgate em casos urgentes), é o de 
renda fixa.
Finanças Corporativas 19
RESUMINDO:
O mercado de capitais está inserido no sistema financeiro 
da economia (poupança), em que os recursos são 
direcionados para o financiamento e manutenção do 
ambiente oorganizacional e criação de novos projetos 
(investimentos). Nesse mercado podemos ressatar a 
importância e a existência dos tipos de ações. Podemos 
entender que o funcionamento do mercado financeiro, que 
se faz por meio do alinhamento de interesses. Aprendemos 
que o nome “mercado de capitais” é devido a necessidade 
do capital para os projetos das empresas e é formado 
por corretoras de valores, bolsa de valores e instituições 
financeiras. 
Finanças Corporativas20
Método da taxa interna de retorno - TIR
De acordo com Hoji (2006), a Taxa Interna de Retorno (TIR) é 
conhecida, também, como taxa de desconto do fluxo de caixa. A TIR 
é uma taxa de juros implícita em uma série de pagamentos (saídas) e 
recebimentos (entradas), que tem a função de descontar um valor futuro 
ou aplicar o fator de juros sobre um valor presente, conforme o caso, 
para trazer ou para levar cada valor do fluxo de caixa para uma data 
focal (data base de comparação de valores correntes de diversas datas). 
Geralmente, adota-se a data de início da operação – momento zero – 
como a data focal de comparação dos fluxos de caixa (NETO, 2006). A 
soma das saídas deve ser igual à soma das entradas, em valor da data 
focal, para se anularem (HOJI,2006). Segundo Neto (2006), normalmente, 
o fluxo de caixa no momento zero (fluxo de caixa inicial) é representado 
pelo valor do investimento, ou empréstimo ou financiamento; os demais 
fluxos de caixa indicam os valores das receitas ou das prestações 
devidas. Ainda de acordo com Hoji (2006), o conceito de TIR é utilizado 
para calcular a taxa de “i” quando existe mais de um pagamento e 
mais de um recebimento ou quando as parcelas de pagamento ou de 
recebimento não são uniformes.
O método da Taxa de Retorno, usado para análise de investimentos, 
assume implicitamente que todos os fluxos intermediários de caixa são 
reinvestidos à própria TIR calculada para o investimento. O critério de 
decisão, quando a TIR é usada para tomar decisões do tipo “aceitar-
rejeitar”, é o seguinte: Se a TIR for maior que o custo de capital (taxa 
mínima de atratividade), aceita-se o projeto; se for menor, rejeita-se 
o projeto. Esse critério garante que a empresa obtenha, pelo menos, 
sua taxa requerida de retorno. Esse resultado deveria aumentar o valor 
de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos seus 
proprietários (GITMAN, 2002). Entre duas alternativas econômicas com 
TIR diferentes, a que apresentar maior taxa representa o investimento 
que proporciona o maior retorno. A TIR não deve ser confundida com a 
taxa mínima de atratividade que o valor investido deverá proporcionar 
para que o investimento seja interessante (HOJI, 2006). A taxa interna 
Finanças Corporativas 21
de retorno, apesar de ser consideravelmente mais difícil de calcular à 
mão do que o VPL (Valor Presente Líquido – outro método de análise de 
investimentos) é possivelmente a técnica sofisticada mais usada para a 
avaliação de alternativas de investimentos. 
Como a TIR é a taxa de desconto que faz com que o VPL de uma 
oportunidade de investimento iguale-se a zero (já que o valor presente 
das entradas de caixa é igual ao investimento inicial), matematicamente, 
a TIR é obtida resolvendo-se a Equação 1 para o valor de k que torne 
o VPL igual a zero (GITMAN, 2002). (1) Onde: K = custo de capital da 
empresa, FC = valor presente das entradas de caixa II = investimento 
inicial e (2), onde: FCt – valor presente das entradas de caixa;nI0 – 
investimento inicial; k – taxa de desconto (igual ao custo de capital de 
empresa); t – tempo de desconto de cada entrada de caixa; n - tempo de 
desconto do último fluxo de caixa. De acordo com Gitman (2002) a TIR 
pode ser calculada tanto por tentativa e erro como se recorrendo a uma 
calculadora financeira sofisticada ou a um computador. 
RESUMINDO:
Hoji (2006), destaca que a Taxa interna de Retorno (TIR) 
é conhecida como taxa de desconto do fluxo de caixa, 
que tem a função de participar de pagamentos (saídas) e 
recebimentos (entradas), como descontar um valor futuri ou 
aplicar o fator de juros sobre um valor presente. O método 
da Taxa de Retorno, usado para análise de investimentos, 
assume implicitamente que todos os fluxos intermediários 
de caixa são reinvestidos à própria TIR calculada para o 
investimento.
Finanças Corporativas22
Mensuração do risco de captar recursos 
no mercado financeiro
Em todas as crises econômicas mundiais já vividas, grande parte 
dos administradores das instituições financeiras mundiais, tem tomado 
ciência, que necessitam de maiores controles financeiros para poderem 
melhor mitigar os riscos inerentes aos seus investimentos, para evitar 
prejuízos, que podem ser irreversíveis para a instituição. Segundo 
Fernando Tostes (2007.p.40):
O gerenciamento financeiro e a mensuração de lucro, até 
então com base na contabilidade por regime de competência, 
deram lugar ao gerenciamento de risco calçado na avaliação 
de posições Mark-to-market (valor de mercado) com a 
implantação de frequentes reavaliações. Os administradores 
se tornaram mais preocupados em captar rapidamente e em 
estimar o efeito potencial das alterações de mercado no valor 
de suas posições de carteira.
De acordo com Crouhy et al (2001), os administradores vêm ao 
passar dos anos aperfeiçoando suas técnicas e buscando melhores 
ferramentas para servir de auxílionos seus investimentos, para que 
possam ter melhor acompanhamento do mercado e terem mais 
segurança nas operações realizadas, logo podendo ter os melhores 
investimentos e gerando um maior controle dos riscos e melhores 
resultados. Sendo assim é de extrema importância uma informação 
correta e precisa, pois, através da geração da melhor informação os 
administradores podem tomar suas decisões com mais precisão para 
evitar erros que podem resultar em perdas financeiras. 
As instituições financeiras são participantes ativas do mercado 
e tem suas particularidades na leitura dos acontecimentos internos e 
externos que podem impactar ou não na carteira de ativos. E é através 
dos seus administradores que tem a responsabilidade de se tomar a 
Finanças Corporativas 23
decisão final, mas essa decisão deve ser embasada com o auxílio de 
conjunto de departamentos que colhem as informações, estudam, 
planejam e mitigam até poderem ter a certeza para tomada de uma 
melhor decisão. Logo, cada participante do mercado procura uma 
melhor maneira de aplicar seus recursos, para que possam levar 
vantagens sobre a volatilidade do mercado, uma vez que se tem como 
objetivo em melhorar cada vez mais seus investimentos. 
A gestão de risco, tem como finalidade de gerenciar os riscos 
que uma instituição pode correr em seus investimentos e vai, além 
disso, pois é uma ferramenta que lhe proporciona limitar os riscos que 
podem ser ocorridos, margeando em percentual de ganho, de risco e de 
volatilidade (REILLY e NORTON, 2008).
Value at Risk (VaR) – Valor em Risco
Figura 2: Valor em risco
Fonte:Freepik
O gerenciamento de risco de mercado faz uso de inúmeras 
ferramentas para melhor mitigação do risco inerente a cada operação 
realizado no mercado financeiro, como já relatado neste estudo sobre 
os riscos que compõem o risco de mercado (DOWD, 1998). A aplicação 
do risco pode ser quatro diferentes tipos de mercado sendo: Mercado 
Finanças Corporativas24
Acionário, Mercado de Câmbio, Mercado de Juros e Mercado de 
Commodities (Agropecuárias), dentre os diversos métodos de estimação 
de risco de mercado, o mais comum usado na gestão do risco para 
mensurar possíveis perdas no mercado financeiro é o Value-at-Risk (VaR).
As crises financeiras já ocorridas no mundo, é que levaram a 
grandes perdas financeiras e quebra de algumas instituições, teve como 
parcela a falta de conhecimento dos riscos que estavam envolvidos 
nas operações, sem controles adequados e boa administração de risco. 
O surgimento da técnica (VaR) segundo Guasti (2016, p.102), “o termo 
Value at Risk surgiu no final dos anos 1980 e Till Guldimann pode ser 
considerado o criador dele, quando era responsável pela pesquisa global 
do J.P. Morgan”. Neste período tinha como preocupação de gerenciar 
os riscos em operações com derivativos, e começou a se ter a ideia 
de mensurar os valores em risco nas operações, ao invés de apenas 
se importar com os retornos que se esperava sobre os investimentos. 
Segundo Guasti (2016, p.102):
 
Foi quando G-30, grupo formado por representantes do setor 
financeiro público e privado e por membros do ambiente 
acadêmico, organizou um evento para discutir princípios 
ótimos de administração do risco, e o termo Value at Risk foi 
introduzido no relatório do G-30 publicado em julho de 1993.
 
 Depois desses encontros e de várias discussões, surgiu essa importante 
ferramenta que foi aperfeiçoada ao passar dos anos e usada até os dias 
de hoje. O surgimento desta técnica hoje é considerado como uma 
importante ferramenta na gestão de risco de mercado, e foi dado o 
nome de Value at Risk (VaR) com o conceito de estimação da perda 
máxima esperada, dentro de um período e a um dado nível de confiança. 
O VaR é um determinado valor que representa, para uma carteira de 
ativo, a perda máxima esperada proveniente dos riscos de mercado para 
um período pré-estabelecido e com uma possibilidade de ocorrência 
(JORION, 2010). O gestor de risco procura prever estatisticamente a 
variação máxima do valor de mercado de um portfólio em um tempo 
“n” pré-estabelecido, uma vez que o período estabelecido pode ocorrer 
Finanças Corporativas 25
à liquidação da posição. Tostes (2007, p. 91 apud JPMORGAN, 1996, 
P.28) dizem “medida de perda máxima estimada em valor de mercado, 
de uma dada posição, que se poderá incorrer até que a posição seja 
neutralizada”. A praticidade do VaR é a sua utilização em uma série de 
propósitos. Como diz Jorion, 2003:
 • Fornece informações dos riscos de uma operação, que é de 
uma utilidade para alta gerência e acionistas;
 • Define limites para as operações, que ajuda na decisão aonde 
se alocar o capital disponível;
 • Estabelecimento de uma associação entre o desempenho dos 
operadores e o risco por eles assumidos.
 
O primeiro passo para medir o VaR se dá através da escolha do horizonte 
temporal e do nível de confiança. Com estas duas variáveis em posse, 
de certa forma, arbitrárias e essas escolhas devem ser orientadas de 
acordo com o objetivo no qual o indivíduo e/ou a instituição pretende 
com VaR. Conforme Alexander (2008b) o uso da estatística e de 
estrema importância para estimar o VaR, pois é através de estimativas 
estatística baseada em dados históricos o número obtido, deverá ser 
interpretado com conhecimento de algumas variáveis, sendo: prazo 
considerado na computação do VaR; o horizonte de tempo abrangendo 
os dados históricos; período da posição (holding period); a qualidade das 
correlações, quando o VaR envolver múltiplos instrumentos; e o intervalo 
de confiança usado (TOSTE, 2007). 
Jorion (2010) VaR Absoluto e VaR Relativo, tendo como definição 
do VaR Absoluto em sua composição em unidades monetárias ($) 
da sua perda máxima esperada em determinado período de tempo 
com certo nível de confiança e em condições onde o mercado se 
encontra-se normal e dada em termos absolutos a partir do valor atual 
do investimento. De acordo com Molicca (1999), a formulação para o 
VaR(absoluto) é:
Finanças Corporativas26
Em que R período é o retorno médio do período do ativo, xZa% é o 
nível de confiança para o cálculo do VaR, e xo período é o risco do ativo.
A equação do VaR absoluto pode ser simplificada, que coloca em 
evidência o valor do investimento. Assim:
IMPORTANTE:
Deve-se ter o devido cuidado com a expressão acima, pois 
ela considera o valor do Z negativo. Caso o investidor queira 
considerar o Z positivo deverá acertar a expressão pelas 
regras de sinais da matemática.
Conforme RiskMetrics (1996), a medida do VaR Relativo tem sua 
composição em a aderência do mercado financeiro ao cálculo do VaR, 
que a técnica foi desenvolvida a fim pode-se ter a sua determinar da 
seguinte forma:
VaR(relativo) = - Investimento x Za% x Operíodo
Em que Za% é o nível de confiança o cálculo do VaR, e O período 
é o risco do ativo.
Finanças Corporativas 27
Riscos da carteira de investimentos
Figura 3: Riscos da carteira e investimentos
Fonte: Freepik
Em se tratando de mercado financeiro as análises são extensas 
e prioritárias por segmento mediante a escolha do usuário, sendo 
assim a escolha de base para análise dos dados terá como auxílio o 
índice IBOVESPA para servir de termômetro das oscilações ocorridas no 
período que foi realizado a análise.
Finanças Corporativas28
Gráfico 1 – Índice Ibovespa de 2014 a 2016
Fonte: Elaborado pelos autores - Disponível em: http://bvmf.bmfbovespa.com.br/indices/
ResumoVariacaoAnual.aspx?Indice=IBOV&idioma=pt-br
Em análise do Gráfico 1, pode-se perceber que no início do ano de 
2014 a bolsa brasileira marcava a faixa de 50.000 pontos, que obtendo 
uma ligeira queda até o primeiro trimestre do ano, se recuperando 
nos meses seguintes chegando ao mesmo ano a romper a barreira 
dos 60.000 pontos, lembrando que neste referido ano ocorreu alguns 
grandes eventos impactantes para o mercado sendo o evento esportivo 
Copa do Mundo de Futebole Impeachment da presidente Dilma. Já 
o ano de 2015 foi um ano de oscilações e muita instabilidade para o 
mercado financeiro brasileiro, uma vez que se houveram eventos que 
afetaram diretamente a economia; como se destaca “Operação Lava 
Jato, Perda do Selo de Bom Pagador”, dando-se sequência no desastre 
financeiro no mercado brasileiro no ano de 2016. Este breve histórico 
da crise financeira vivida pelo mercado brasileiro nos anos de 2014 a 
2016 contextualiza e confirma o ambiente instável que se encontrava a 
economia brasileira, que representa cenários de grande interesse para 
se testar como o uso do gerenciamento de risco e de uma ferramenta de 
grande valia é que pode ajudar na mitigação dos riscos que o mercado 
financeiro pode colocar a frente dos investimentos. Segue abaixo o 
Quadro 2 com demonstrativo da carteira de investimento.
Finanças Corporativas 29
QUADRO 1 - Informações gerais da carteira de investimento
Fonte: Elaborado pelos autores - Disponível em: http://bvmf.bmfbovespa.com.br/indices/
ResumoCapitalizacaoBursatil.aspx?Indice=IBOV&idioma=pt-br.
Ativo da 
Carteira
Produto Vencimento Prazo DF - 
Vencimento 
Útil
Quantidade Preço do 
Ativo
Financeiro 
do Ativo
Renda 
fixa
CDB_CDI 
- RF
19/02/2019 534 1,00 110.686,21 110.686,21
Renda 
fixa
CDB_CDI 
- RF
18/02/2019 533 1,00 122,226,09 122,226,09
Ações BVMF3 - - 362.700,00 16,50 5.984.550,00
Ações CTIP3 - - 161.596,00 44,60 7.207.181,60
Ações PETR4 - - 20.000,00 14,87 297.400,00
Moeda EURO - 
EUR
- - 372.965,22 3,44 1.282.403,61
Moeda Libra 
Estelina - 
GBP
- - 50.375,26 4,04 203.334,70
Moeda Dolar 
Americano 
- USD
- - 263.637,60 3,26 859.221,30
Total 16.067.003,51
Retorno da Carteira de Investimentos
Os retornos que da carteira tiveram muito picos de alta e de baixa 
devido aos grandes acontecimentos no que tange ao lado econômico, 
financeiro e principalmente político do Brasil, lembrando que no ano de 
2014, logo depois de grande evento esportivo ocorrido no Brasil no caso a 
“Copa do Mundo”, houve escândalo envolvendo a estatal Petrobras sendo 
investigados grandes políticos e empresários brasileiros. Podemos lembrar, 
que neste mesmo ano houve eleições presidenciais, algo que influenciou 
muito no mercado financeiro. Diante dos fatos ocorridos a carteira de 
investimento apresentou os seguintes retornos conforme Gráfico 2.
Finanças Corporativas30
Gráfico 2 – Comparativo Retornos Carteira 2014 X Ibovespa 2014
Fonte: Elaborado pelos autores - Disponível em: http://bvmf.bmfbovespa.com.br/indices/
ResumoTaxaMediaCrescimento.aspx?Indice=IBOV&idioma=pt-br.
O Gráfico 2, permite perceber que, os retornos do ano de 2014 no 
período de fevereiro apresentou tendência de alta, rompendo a linha 
resistência dos retornos no primeiro trimestre, mantendo-se os retornos 
com tendências laterais, demonstrando retornos estáveis da carteira. 
Destaque nas oscilações no quarto trimestre, que as tendências de 
alta e de baixa dos retornos foram instáveis, demonstrando os maiores 
retornos e as piores perdas que a carteira sofreu na amostragem do ano 
de 2014.
O Gráfico 3 em comparação ao índice Ibovespa que, no período de 
abril a maio, houve por parte da bolsa brasileira, uma elevação do índice 
que chega a ultrapassar a barreira dos 53.000 mil pontos e ocorrem no 
mesmo período por parte dos retornos da carteira uma estabilidade, 
não havendo acompanhamento dos investimentos com a tendência do 
mercado.
Finanças Corporativas 31
Gráfico 3 – Comparativo Retornos Carteira 2015 Versus Ibovespa 2015
Fonte: Elaborado pelos autores - Disponível em: http://bvmf.bmfbovespa.com.br/indices/
ResumoTaxaMediaCrescimento.aspx?Indice=IBOV&idioma=pt-br.
NOTA:
Conforme pode se verificar no Gráfico 3, a tendência dos 
retornos rompeu a linha de resistência que acompanhava os 
retornos, levando a se ter um retorno muito expressivo, que 
ocorrem no final do referido ano um rompimento na linha 
de resistência, demonstrando que a carteira acompanhou 
o declínio do mercado para o final do semestre.
O Gráfico 4 demonstra as oscilações dos retornos com vários bicos 
de altas e de baixas no primeiro trimestre, os retornos acompanharam as 
tendências de alta do mercado, mantendo oscilações padronizadas que 
rompiam ganhos e perdas financeiras de R$ 200.000,00.
Finanças Corporativas32
Gráfico 4 – Comparativo Retornos Carteira 2016 x Ibovespa 2016
Fonte: Elaborado pelos autores - Disponível em: http://bvmf.bmfbovespa.com.br/indices/
ResumoTaxaMediaCrescimento.aspx?Indice=IBOV&idioma=pt-br.
Cabe ressaltar que no final do quarto trimestre o índice Ibovespa 
manteve sua tendência de alta, não ocorrendo com os retornos no 
mesmo período, demonstrando que os ativos contidos não apresentaram 
acompanhamento do mercado.
RESUMINDO:
Devido aos fatores econômicos ocorridas no contexto 
globalizado, os administradores têm conhecimentos, que 
necessitam de maiores controles financeiros para minizar 
os riscos inerentes aos investimentos, para evitar prejuízos 
e possíveis prejuízos que podem se tornar irreversíveis para 
às organizações. Com isso, as técnicas se aperfeiçoam e 
surgem novas ferramentas, na realização de operações, 
que auxiliam o acompanhamento do mercado financeiro, 
para obtenção de melhores resultados e controle dos 
riscos. Aprendemos que as instituições financeiras devem 
ser participantes ativas nesse mercado, tanto no ambiente 
interno como externo.
Finanças Corporativas 33
Momento de decisão de capitalização das 
empresas
IMPORTANTE:
As decisões financeiras de empresas inseridas em 
economias em desenvolvimento, requerem uma reflexão 
mais crítica de seus aspectos conflitantes e exigem uma 
adaptação a realidade dos negócios.
O processo de tomada de decisões reflete a essência do conceito de 
Administração. Administrar é decidir, e a continuidade de qualquer negócio 
depende da qualidade das decisões tomadas por seus administradores 
nos vários níveis organizacionais. E essas decisões, por sua vez, são 
tomadas com os dados e as informações viabilizados pela Contabilidade, 
levantados pelo comportamento do mercado e do desempenho interno 
da empresa. No entanto, este processo decisório, essencial ao sucesso 
de toda empresa, assume complexidade e risco cada vez maiores na 
economia brasileira. Desequilíbrios nas taxas de juros, desajustes de 
mercado, ausência de poupança a longo prazo, intervenções frequentes 
nas regras da economia, entre outros aspectos, e exigem uma capacidade 
mais analítica e questionadora das unidades decisórias.
Conceitos financeiros consagrados em outros ambientes costumam 
encontrar enormes dificuldades de adaptação em nossa realidade 
empresarial, que demandam um conjunto de ajustes e de reflexões nem 
sempre seguidos pelo mercado. Este artigo, basicamente, tem por finalidade 
discutir as decisões financeiras das empresas no contexto econômico 
brasileiro, que refletem sobre seus aspectos mais críticos e conflitantes. 
O artigo começa com uma avaliação das decisões de investimento e de 
financiamento adotadas convencionalmente pela Administração financeira, 
que promovem, com esta estrutura padrão, questionamentos e análises 
concernentes a sua adoção pela empresa nacional.
Finanças Corporativas34
As decisões financeiras
Qualquer que seja a natureza de sua atividade operacional, uma 
empresa á avaliada como tomadora de duas grandes decisões: decisão 
de investimento – aplicação de recursos; e decisão de financiamento 
– captação de recursos. Uma terceira decisão, que envolve a alocação 
do resultado líquido da empresa, também conhecida por decisão 
de dividendos, é geralmente incluída na área de financiamento, por 
representar, em última análise, uma alternativa de financiar suas 
atividades.
Estas decisões são tomadas pelas empresas de forma contínua 
e inevitável. As decisões de investimento envolvem todo o processo 
de identificação, de avaliação e de seleção das alternativas de 
aplicaçõesde recursos, conforme identificadas nos Ativos. As decisões 
de financiamento, por seu lado, envolvem a definição da natureza dos 
fundos aplicados, ou seja, a estrutura das fontes de capital demandadas 
pelas decisões de investimento. As duas grandes áreas decisórias da 
empresa devem ser apresentadas de maneira bastante integradas 
entre si. Enquanto as decisões de financiamento descrevem as taxas 
de retorno exigidas pelos detentores de capital, as oportunidades de 
investimento centram suas preocupações nos retornos esperados.
Estabelece-se, em essência, um portfólio de oferta de fundos 
disponíveis para investimento e outro de alternativas de aplicação de 
valores, que se verifica uma relação inversa entre a taxa de retorno 
esperada e o custo de financiamento. 
A integração descrita entre as áreas de decisão das empresas 
ocorre inclusive com a política de dividendos. Uma decisão de reter os 
lucros para reinvestimento implica, necessariamente, na avaliação de 
que o retorno gerado pela empresa supera ao ganho que o acionista 
poderia obter ao dispor de seus lucros. Logo, a reaplicação dos 
resultados líquidos pela empresa é economicamente melhor justificada 
quando o retorno prometido pelos negócios superar as taxas oferecidas 
por outras oportunidades equivalentes de investimento. Neste inter-
relacionamento entre as decisões de investimentos e de dividendos, é 
interessante observar que as oportunidades de aplicações de fundos 
Finanças Corporativas 35
dos investidores (pessoa física) não coincidem com as alternativas de 
investimento disponíveis às empresas.
Por outro lado, a inter-relação entre as decisões de financiamento 
e a de distribuição dos lucros se verificada pela opção da empresa em 
manter maior ou melhor volume de capital próprio, que financiam seus 
investimentos. Em verdade, a decisão de dividendos é uma decisão de 
financiamento mediante capital próprio ao reter resultados, ou capital de 
terceiros ao distribuir resultados.
Apesar destes aspectos esclarecedores de integração das 
decisões financeiras, a hipótese adotada de perfeição no mercado de 
capitais leva a uma separação em seus estudos. Para esta concepção 
mais teórica das finanças das empresas, assume-se, implicitamente, a 
ideia de que é permitido aos acionistas manterem uma carteira de ativos 
representativa da carteira de investimentos decididos pela empresa.
Com relação a este assunto, Modigliani & Miller (1963) demonstram 
em seu famoso artigo publicado que a empresa não se valoriza pelo uso, 
mesmo que bastante sensato, de capital de terceiros. Não existe, em 
verdade, uma combinação econômica ótima em termos de maximização 
do valor da empresa, entre capitais próprios e de terceiros, em que a 
empresa avaliada prioritariamente com base na qualidade de suas 
decisões de investimento. Em outras palavras, o valor de uma empresa 
independe da forma como ela é financiada, sua riqueza é mensurada 
pela qualidade de seus investimentos, obtida pela relação de equilíbrio 
entre retorno e risco esperados, não sofre penalizações à medida que 
o endividamento aumenta. Portanto, nenhum ativo pode se tornar mais 
ou menos atraente, do ponto de vista econômico, como reflexo de 
uma decisão de financiamento tomada. Como consequência, ainda, a 
taxa de atratividade da empresa, definida pelo custo de suas fontes de 
recursos, tem seu percentual estabelecido independente da estrutura 
de capital apresentada, mantendo-se inalterada em todos os níveis de 
endividamento. Com isto, as ideias propostas por Modigliani & Miller 
(1963) descartam a possibilidade da empresa formar uma composição 
de financiamento tida como ótima, ou seja, aquela estrutura que leva 
a minimização do custo de capital da empresa e, por conseguinte, à 
maximização dos resultados de suas aplicações.
Finanças Corporativas36
 Em essência, esta proposição baseia-se na hipótese abordada 
anteriormente de mercado perfeito, na qual os investidores podem 
reproduzir a mesma estrutura de capital mantida pela empresa. Todas 
as alternativas disponíveis à uma empresa, também é oferecida aos seus 
proprietários, que podem reproduzirem suas decisões.
Logo, o valor de duas empresas absolutamente iguais, exceto na 
forma como são financiadas, tem que ser o mesmo. Nas empresas mais 
endividadas e, por consequência, com maior risco financeiro, os acionistas 
são levados a aumentar a taxa de capitalização de suas aplicações, 
que compensam a presença de recursos de terceiros supostamente 
mais baratos. Em empresas mais capitalizadas, ao contrário, a taxa de 
capitalização utilizada é menor, como reflexo de um maior nível de 
segurança e permite que a média ponderada entre os fundos próprios e 
de terceiros permaneça no mesmo patamar de uma empresa endividada. 
Desta maneira, a linha do custo do capital total da empresa não se altera 
diante das mudanças na divisão entre capital próprio e de terceiros. 
O seu valor é constante, que é formado independentemente do nível 
de endividamento assumido pela empresa. Alterações, que venham a 
ocorrer na estrutura de capital não promovem efeitos sobre o valor da 
empresa, que prevalece o processo compensatório descrito, envolve 
fundos de terceiros e próprios.
A proposição de Modigliani & Miller (1963) foi empiricamente 
demonstrada em diversos trabalhos publicados, ressaltando-se sempre 
a sua importância, em condições próximas ao de mercado perfeito. 
Diante da reconhecida presença de imperfeições no mercado, vários 
argumentos surgiram em debate, que torna mais polêmica a questão 
da independência entre o valor da empresa e a sua estrutura de capital. 
Uma proposição adicional dos autores, sinaliza para a economia de 
imposto de renda promovida pelas despesas financeiras como a 
vantagem do uso de capital de terceiros mais baratos. Esta polêmica de 
mercado perfeito é bastante acirrada no Brasil, principalmente, diante 
da presença de taxas de juros diferenciadas determinadas pela natureza 
da fonte de financiamento, e não pelo risco oferecido pela decisão de 
crédito. Em verdade, não é o risco da operação que a priori define o 
Finanças Corporativas 37
custo do dinheiro; em grande parte, o encargo financeiro é definido pela 
natureza do recurso.
Recursos provenientes de agentes oficiais de crédito (o sistema 
BNDES, por exemplo, principal fonte de dinheiro a longo prazo na 
economia), são oferecidos, em geral, a taxas inferiores às livremente 
praticadas no mercado. Estas alternativas de financiamento oficial 
costumam proporcionar, ainda, condições de amortização bastante 
atraentes, comparadas com outras linhas de crédito, principalmente 
pelo prazo e pela carência concedidos. Nestas condições, determinada 
decisão de alocação de capital, se rejeitada quando cotejada com as 
taxas de juros e condições correntes de mercado, pode se apresentar 
atraente se financiada com recursos oficiais, caracteristicamente 
subsidiados e de prazos mais longos. De forma, incoerente, para a 
teoria de finanças, em algumas decisões não é a qualidade econômica 
do investimento que define com exclusividade o valor dos ativos, mas 
também a forma como ele é financiada, que pode a estrutura de capital 
selecionada alterar a própria atratividade do investimento.
Este desajuste presente desde a década de 70, no mercado de 
capitais brasileiro invalida, ainda, qualquer tentativa de se chegar a uma 
estrutura de capital definida como ótima, ou seja, aquela composta de 
recursos que promovem um menor custo médio ponderado de capital 
e, por consequência, uma maximização do resultado. A reta do custo 
do capital de terceiros, contínua e convencionalmente ascendente em 
relação ao risco assumido pela empresa, revela-se segmentada diante 
da natureza da fonte de financiamento. Os recursos podem ser captados 
a taxas de mercado em encargos subsidiados (recursos oficiais) ou, ainda, 
com custos acima dos parâmetros médios de mercado(captações com 
variação cambial em diversos momentos, leasing etc.). Logo, é impossível 
a uma empresa, inserida neste contexto de descontinuidade da linha 
do capital de terceiros, definir seu nível adequado de endividamento 
sem o conhecimento prévio dos encargos e das condições das fontes 
selecionadas de financiamento. Os passivos, ainda, costumam ser 
indexados pelo uso de diferentes taxas e de fatores (variação cambial, 
TJLP etc.), que promovem alterações relevantes na estrutura de capital 
e, portanto, no risco financeiro da empresa.
Finanças Corporativas38
Conceito e avaliação dos resultados 
operacionais e a interdependência 
econômica das decisões
Figura 4: Avaliação dos resultados
Fonte: Freepik
Todo o arcabouço conceitual das decisões financeiras, conforme 
discutido no item anterior, tem sua avaliação fundamentada pelos 
resultados operacionais. Através do desempenho econômico do 
empreendimento, o lucro operacional define os limites de remuneração 
das fontes de capital da empresa; as decisões de investimento são 
avaliadas, de maneira incremental, por valores esperados de fluxos de 
caixa operacionais, e assim por diante. O indicador do retorno sobre 
o total investimento empresarial (ROI) é medido, basicamente, pela 
relação entre o resultado gerado pelos ativos – interpretado como 
operacional – e o montante dos investimentos realizados, gerador 
do resultado operacional. Esta medida baseada em resultados 
provenientes da atividade objeto da empresa, quantifica o retorno 
Finanças Corporativas 39
produzido pelas decisões de investimento, e permitem que se proceda 
pelos valores apurados a uma avaliação sobre a atividade econômica do 
empreendimento que define, inclusive, a atratividade e as condições de 
sua continuidade.
Por outro lado, o desempenho do ROI sinaliza também as 
decisões de financiamento, principalmente em relação ao custo de 
captação (ki). O percentual do ROI deve constituir-se no nível máximo de 
custo dos passivos empresariais de forma a viabilizar economicamente 
suas decisões. Empresas com spread desfavorável (ROI < ki) sacrificam 
diretamente o retorno de seus proprietários além de promoverem, ao 
longo do tempo, o próprio desequilíbrio financeiro. Assim, para a tomada 
de decisão de financiamento de dois fatores devem ser considerados:
(a) econômico, avaliado a partir da relação entre o retorno do 
investimento e o custo de captação. A agregação do valor econômico 
em uma empresa e, consequentemente, a sua valorização de mercado, 
se verifica quando o lucro operacional, apurado em um determinado 
momento, superar o custo total de capital da empresa, e;
(b) financeiro, identificado pela sincronização entre a capacidade 
de geração de caixa de negócios e a planilha de desembolsos exigidos 
pelos passivos. O equilíbrio financeiro de uma empresa pressupõe uma 
interdependência de prazos entre ativos e passivos, ou seja, a maturidade 
das decisões de investimentos deve ser compatível no tempo com as 
decisões de financiamento.
O retorno sobre o patrimônio líquido (RSPL), outro indicador de 
desempenho, é mensurado diretamente pela relação entre o lucro 
líquido e o montante do capital próprio utilizado na apuração deste 
resultado.
Sempre que o RSPL superar ao ROI, denota que a empresa 
alavanca de modo favorável os resultados de seus proprietários mediante 
o uso de recursos de terceiros mais baratos em relação ao retorno 
que produzem. Indica, em outras palavras, uma agregação de valor ao 
retorno dos proprietários medida pelo diferencial positivo entre as taxas 
de aplicação e de captação. Empresas que apuram um ROI maior que o 
RSPL revela, por outro lado, uma estrutura de financiamento onerosa em 
Finanças Corporativas40
relação ao retorno que estes passivos podem gerar, devendo esse custo 
em excesso ser coberto pelos lucros dos proprietários. Dentro de uma 
configuração mais analítica proposta por Martins (1984), a formação do 
retorno do capital próprio pode ser entendida a partir de três indicadores 
de retorno, ou seja:
a) retorno sobre o investimento operacional (ROI);
b) spread formado pelas decisões financeiras (ROI-ki);
c) nível de endividamento (passivo/patrimônio líquido).
Inexistindo dívidas de financiamento, o retorno do patrimônio 
líquido é o próprio retorno do ativo (investimento). A alavancagem ao 
retorno dos proprietários ocorre pela participação na estrutura de capital 
de fundos de terceiros captados a um custo inferior ao retorno que 
deles se pode obter, ou seja, quando a empresa constitui um spread 
favorável. Nestas condições, o risco de endividamento pode promover 
melhor remuneração ao investimento dos proprietários, que alavanca 
seu retorno por conta de taxas de juros mais baixas. Esta expressão mais 
analítica de retorno do investimento próprio, que incorpora as variáveis 
operacionais discutidas, apresenta-se da seguinte forma:
RSPL = ROI + (ROI – ki) x P/PL
Sendo: P o total do passivo oneroso (passivo de financiamento) 
gerador de encargos financeiros; e PL, o montante do patrimônio líquido. 
Em outras palavras, o retorno dos proprietários é igual ao retorno gerado 
pelo total do investimento, acrescido de um spread determinado pelas 
decisões financeiras e ponderado pelo grau de endividamento. Neste 
contexto de avaliação, é possível identificar a origem de um efeito 
econômico desfavorável à empresa. Um resultado líquido negativo pode 
ser explicado por problemas em seu desempenho operacional, ou por 
uma estrutura de capital bastante endividada e onerosa. 
A identificação exata da origem do problema observado é, 
muitas vezes, a razão da predominância da empresa em seu setor de 
atividade. É inócua a tentativa de capitalizar uma empresa com prejuízo 
operacional. Em verdade, problemas no ROI devem ser solucionados 
Finanças Corporativas 41
através de decisões de ativos, que envolve principalmente aspectos de 
giro e de margem, e não de estrutura de capital.
Da mesma forma, empresas com resultado operacional positivo, 
porém, apurando resultado líquido negativo, relevam uma estrutura de 
capital inadequada aos rendimentos promovidos por sua atividade. O 
endividamento é alto e caro em relação ao retorno produzido pelos seus 
investimentos, consumindo parte da remuneração dos proprietários. De 
forma esquemática, podem ser identificadas quatro possíveis estruturas 
de resultados nas empresas, conforma ilustradas a seguir:
Estrut. A Estrut. B Estrut. C Estru.
Resultado Op. + + - -
Resultado Líq. + - - -
Admitindo-se como satisfatório o resultado positivo, e como 
insatisfatório o resultado negativo, as hipóteses sugeridas podem ser 
interpretadas consoante a natureza de seus problemas.
O desempenho da estrutura A revela uma atratividade, tanto 
econômica como financeira, no desempenho da empresa. A atividade 
objeto da empresa apresenta-se lucrativa, o que se descortina pela 
apuração de um resultado operacional positivo. A presença de um 
resultado líquido também positivo, demonstra que o endividamento 
da empresa não foi capaz de prejudicar seu desempenho operacional 
e permite a apuração de um lucro líquido satisfatório. A viabilidade 
econômica demonstrada por uma empresa pode, ainda, ser alavancada 
pela presença de um custo passivo inferior ao rendimento produzido 
pelos ativos, que incrementa a rentabilidade dos proprietários. 
O caso descrito na estrutura de resultados B revela uma empresa 
que não produz um retorno operacional compatível com os encargos 
contratados de seus passivos. Em verdade, o custo do dinheiro 
captado por esta empresa é elevado para os seus padrões de retorno 
do investimento, determinado, em razão do montante acumulado 
da dívida, um resultado líquido negativo. A explicação desta situação 
Finanças Corporativas42
desfavorável encontra-se fundamentalmente na decisão de estrutura de 
capital da empresa, em que estão as possíveis alternativas que podem 
serimplementadas para a retomada dos lucros. Se o desempenho 
operacional dos ativos estiver dentro dos padrões normais, a reversão 
desta posição fixa-se necessariamente na reestruturação dos passivos, 
avaliando-se sua maturidade, seus custos e a natureza de seus 
elementos.
A empresa sugerida na estrutura C, ao apurar resultados 
(operacional e líquido) negativos, denota claramente problemas de 
inviabilidade econômica e financeira. Em essência, o negócio da 
empresa é deficitário e sua preocupação, que envolve as causas deste 
desempenho passa, necessariamente, pelas decisões de ativo. Devem 
ser consideradas, a priori, as decisões que envolve preços, formação de 
custos, produtividade operacional, tecnologia, giro dos investimentos, 
política de estocagem etc.
A preocupação com os passivos pode ser concomitante à 
avaliação das decisões operacionais, porém, a origem natural dos 
problemas não se localiza no endividamento. Os encargos das dívidas 
apenas agravaram os prejuízos, não sendo responsáveis exclusivos 
pelas suas gerações. Tanto isto é verdade que, se a empresa viesse a 
substituir integralmente seus passivos onerosos por capital próprio, que 
elimina de modo integral suas despesas de juros, ainda assim apuraria 
prejuízos em razão do desempenho operacional negativo. A estrutura 
D reflete uma situação típica da economia brasileira em períodos de 
altas taxas de inflação. As empresas, de uma maneira geral, formam 
nestes momentos seus lucros relevantes pela geração de um ciclo de 
caixa superavitário. Ao realizar financeiramente suas vendas, antes dos 
desembolsos operacionais, produzem saldos de caixa positivos que 
alavancam, mediante aplicações especulativas no mercado, expressivos 
resultados.
A formulação analítica do retorno do proprietário permite que 
se avalie, ainda os impactos das estratégias financeiras formuladas 
por uma empresa sobre o seu valor: operacional, de investimento e 
de financiamento. A estratégia operacional é estabelecida através 
da relação giro versus a margem, que envolvem decisões de preços, 
Finanças Corporativas 43
produção, estocagem, políticas de compra e de vendas, escala etc. 
A estratégia de investimento revela a competência da empresa em 
identificar alternativas que promovam um retorno superior ao custo de 
oportunidade do capital investido. A estratégia de financiamento avalia o 
custo e a estrutura de capital e o risco financeiro da empresa.
No contexto da capitalização das empresas, é necessário 
tomadas de decisões, que vão impactar na administração empresarial. 
Aprendemos que indenpendente da natureza da atividade operacional, 
a empresa precisa tomar decisões, nos momentos: do investimento, 
que é a aplicação de recursos; de investimento, que é a captação 
de recursos e que pode envolver uma outra decisão, que envolve 
a alocação do resultado líquido da empresa. As decisões tomadas 
pelas empresas precisam ser de forma contínua e inevitável. Todas as 
decisões financeiras, tem que se fundamentar pela avaliação por meio 
dos resultados operacionais e através do desempenho econômico do 
empreendimento organizacional.
RESUMINDO:
E então? Gostou do que lhe mostramos? Aprendeu mesmo 
tudinho? Agora, só para termos certeza de que você 
realmente entendeu o tema desse estudo, vamos resumir 
tudo o que vimos. Você deve ter aprendido que o mercado 
de capitais está inserido no sistema financeiro da economia 
(poupança), em que os recursos são direcionados para o 
financiamento e manutenção do ambiente oorganizacional 
e criação de novos projetos (investimentos). Nesse mercado 
podemos ressatar a importância e a existência dos tipos 
de ações. Podemos entender que o funcionamento do 
mercado financeiro, que se faz por meio do alinhamento 
de interesses. Aprendemos que o nome “mercado de 
capitais” é devido a necessidade do capital para os projetos 
das empresas e é formado por corretoras de valores, 
bolsa de valores e instituições financeiras. Observou-
se também que Hoji (2006), destaca que a Taxa interna 
de Retorno (TIR) é conhecida como taxa de desconto
Finanças Corporativas44
do fluxo de caixa, que tem a função de participar de 
pagamentos (saídas) e recebimentos (entradas), como 
descontar um valor futuri ou aplicar o fator de juros sobre 
um valor presente. O método da Taxa de Retorno, usado 
para análise de investimentos, assume implicitamente que 
todos os fluxos intermediários de caixa são reinvestidos 
à própria TIR calculada para o investimento. Verificou-se, 
que devido aos fatores econômicos ocorridas no contexto 
globalizado, os administradores têm conhecimentos, que 
necessitam de maiores controles financeiros para minizar 
os riscos inerentes aos investimentos, para evitar prejuízos 
e possíveis prejuízos que podem se tornar irreversíveis para 
às organizações. Com isso, as técnicas se aperfeiçoam e 
surgem novas ferramentas, na realização de operações, 
que auxiliam o acompanhamento do mercado financeiro, 
para obtenção de melhores resultados e controle dos 
riscos. Aprendemos que as instituições financeiras devem 
ser participantes ativas nesse mercado, tanto no ambiente 
interno como externo. E por fim, é importante, ressaltar que 
no contexto da capitalização das empresas, é necessário 
tomadas de decisões, que vão impactar na administração 
empresarial. Aprendemos que indenpendente da 
natureza da atividade operacional, a empresa precisa 
tomar decisões, nos momentos: do investimento, que é a 
aplicação de recursos; de investimento, que é a captação 
de recursos e que pode envolver uma outra decisão, que 
envolve a alocação do resultado líquido da empresa. As 
decisões tomadas pelas empresas precisam ser de forma 
contínua e inevitável. Todas as decisões financeiras, tem 
que se fundamentar pela avaliação por meio dos resultados 
operacionais e através do desempenho econômico do 
empreendimento organizacional.
Finanças Corporativas 45
BIBLIOGRAFIA
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Finanças Corporativas46