Finanças Corporativas - Assaf Neto (2014)

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corporativas
e valor
ALEXANDRE ASSAF NETO
SÉTIMA EDIÇÃO
 
Finanças Corporativas 
e valor
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alexandre assaF neto
 
Finanças Corporativas 
e valor
7ª Edição
SÃO PAULO 
EDITORA ATLAS S.A. – 2014
© 2002 by Editora Atlas S.A.
1. ed. 2003; 2. ed. 2005; 3. ed. 2007; 
4. ed. 2009; 5. ed. 2010; 6. ed. 2012; 7. ed. 2014
Capa: Leonardo Hermano
Composição: Lino-Jato Editoração Gráfica
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) 
(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
Assaf Neto, Alexandre
 Finanças corporativas e valor / Alexandre Assaf Neto. – 7. ed. – São Paulo : Atlas, 2014.
Bibliografia.
ISBN 978-85-224-9090-5
ISBN 978-85-224-9091-2 (PDF)
1. Administração financeira 2. Empresas – Finanças 3. Valor I. Título.
02-4746
CDD-658.15
Índice para catálogo sistemático:
1. Finanças corporativas : Administração financeira 658.15
 
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A Anita, com quem aprendi
as coisas simples da vida,
porém as mais difíceis de entender,
meu reconhecimento eterno.
 Sumário
Prefácio, xxvii
Apresentação, xxix
Apresentação da sétima edição, xxxi
Parte I 
Fundamentos de administração financeira, 1
1
Introdução 
às Finanças 
Corporativas
1.1 Evolução da administração financeira, 4
1.2 Responsabilidades contemporâneas da administração financeira, 9
1.3 Dinâmica das decisões financeiras, 11
1.3.1 Relação risco e retorno em finanças, 13
1.3.2 Interdependência econômica e financeira, 14
1.4 Decisões financeiras em ambiente de inflação, 15
1.5 Administração financeira e objetivo da empresa, 17
1.5.1 Medição do objetivo da empresa, 19
1.5.2 Ambiente financeiro e valor da empresa, 21
1.5.3 Responsabilidade social, 23
1.5.4 Objetivo da empresa e os conflitos com a sociedade, 25
1.5.5 Objetivo da empresa em outras economias, 26
1.6 Concentração de capital, 26
1.7 Dinâmica das decisões financeiras no Brasil, 29
viii Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
2 
Teoria de Finanças 
e Finanças 
Comportamentais
2.1 Propriedade e administração, 33
2.2 Teoria de agência, 36
2.2.1 Assimetria de informações, 39
2.3 Fundamentos sociais da empresa, 40
2.3.1 Responsabilidade Social, 41
2.3.2 Transparência, 42
2.3.3 Governança Corporativa, 43
2.4 Teoria da utilidade, 46
2.5 Finanças comportamentais, 49
3 
Cálculo Financeiro 
e Aplicações
3.1 Juros simples, 55
3.1.1 Taxa nominal e taxa proporcional, 56
3.2 Juros compostos: capital, 57
3.2.1 Taxa equivalente e taxa efetiva, 59
3.3 Juros compostos: série de pagamentos ou recebimentos, 61
3.3.1 Séries de pagamentos ou recebimentos não uniformes, 62
3.3.2 Séries de pagamentos ou recebimentos uniformes, 63
3.3.3 Coeficientes ou fatores de financiamento, 64
3.3.4 Anuidades perpétuas, 65
3.4 Conceitos básicos de taxa interna de retorno (IRR), 66
3.4.1 Taxa média de retorno (ou de custo), 67
3.5 Capitalização contínua, 68
3.5.1 Taxa de juros instantânea, 70
3.5.2 Capitalização contínua e taxa efetiva, 70
3.6 Representatividade dos dados financeiros em ambientes inflacionários, 71
3.7 Taxa de Desvalorização da Moeda (TDM), 73
3.8 Taxa real, 74
3.8.1 Operações com rendimentos pós-fixados, 75
4 
Ambiente 
Financeiro 
Brasileiro
4.1 Sistema Financeiro Nacional (SFN), 79
4.2 Ativos financeiros, 81
4.3 Mercado de ações, 82
4.3.1 Bolsa de Valores, 83
4.4 Mercados financeiros, 84
4.4.1 Funções e importância dos mercados financeiros, 86
4.5 Taxas de juros, 87
4.5.1 Taxa livre de risco, 90
4.5.2 Taxas de juros livres de risco no Brasil, 91
4.5.3 Curva de rendimento, 93
4.6 Arbitragem e mercado eficiente, 94
4.7 Mercado eficiente, 95
Sumário ix
4.7.1 Tipos de Eficiência de Mercado, 98
4.8 Custo de oportunidade, 99
Parte II 
Interpretação e análise das demonstrações financeiras 
brasileiras, 101
5 
Estrutura das 
demonstrações 
contábeis 
brasileiras
5.1 Demonstrações contábeis, 103
5.2 Balanço patrimonial, 104
5.2.1 Ativo circulante, 105
5.2.2 Ativo realizável a longo prazo, 107
5.2.3 Ativo permanente, 107
5.2.4 Passivo exigível, 108
5.2.5 Patrimônio líquido, 108
5.3 Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido – DMPL, 110
5.4 Demonstração do resultado do exercício, 110
5.4.1 Receita líquida, 111
5.4.2 Custo dos produtos e serviços vendidos, 111
5.4.3 Resultado operacional e resultados antes dos impostos, 112
5.4.4 Provisão para o Imposto de Renda, 112
5.4.5 Lucro líquido do exercício, 114
5.5 Notas explicativas, 114
5.6 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), 115
5.7 Demonstração do Valor Adicionado (DVA), 116
5.8 Parecer da auditoria independente, 117
5.9 Comentários finais e demonstrações publicadas, 117
6 
Análise das 
Demonstrações 
Financeiras
6.1 Aspectos básicos, 120
6.2 Índices econômico-financeiros de análise, 122
6.2.1 Indicadores de liquidez, 122
6.2.2 Indicadores de atividade, 124
6.2.3 Indicadores de endividamento e estrutura, 126
6.2.4 Indicadores de rentabilidade, 128
6.2.5 Indicadores de análise de ações, 130
6.2.6 Alguns cuidados no manuseio dos indicadores, 131
6.3 Diagramas de indicadores de desempenho, 131
6.3.1 Decomposição do Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), 132
6.3.2 Decomposição do Retorno sobre o Ativo (ROA), 133
6.3.3 Decomposição do Retorno sobre o Investimento (ROI), 134
x Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
Parte III 
Lucro e valor agregado, 137
7 
Desempenho 
Operacional e 
Alavancagem 
Financeira
7.1 Resultado operacional no Brasil, 139
 7.1.1 Ajustes no cálculo do genuíno resultado operacional, 141
7.2 Alguns conceitos básicos, 142
 7.2.1 Retorno do investimento se tudo for financiado com capital próprio, 143
 7.2.2 Retorno do investimento se 50% fossem financiados com recursos de 
terceiros, 143
 7.2.3 Conceitos fundamentais, 143
 7.2.4 Grau de alavancagem financeira, 144
 7.2.5 GAF em outro exemplo, 146
 7.2.6 Risco financeiro empresarial, 147
7.3 Efeito do Imposto de Renda, 147
 7.3.1 Lucro operacional amplo e restrito e o Imposto de Renda, 150
7.4 Alavancagem financeira, GAF e prazos de amortização dos passivos, 152
7.5 Capital investido no negócio – ROI, ROCE e ROIC, 153
7.6 Alavancagem financeira na inflação brasileira, 156
 7.6.1 Demonstrações corrigidas pela inflação, 157
7.7 Comentários adicionais sobre a alavancagem financeira no Brasil, 159
 7.7.1 Passivos exigíveis sem encargos financeiros, 159
 7.7.2 Reciprocidade bancária, 159
 7.7.3 Duplicatas descontadas e outros itens especiais, 160
 7.7.4 Ações preferenciais no Brasil, 160
7.8 Problema da base de cálculo, 161
7.9 Uma avaliação com base no lucro operacional e no lucro líquido, 163
7.10 Aplicação prática do desempenho operacional com base no ROI e ROA, 164
 7.10.1 Informações essenciais: balanços e resultados, 166
 7.10.2 Avaliação do desempenho com base no investimento líquido – ROI, 166
 7.10.3 Avaliação do desempenho com base no ativo total – ROA, 167
8 
Gestão Baseada no 
Valor
8.1 Custo de oportunidade e criação de valor, 171
8.1.1 Valor para o acionista, 174
8.2 Modelo de gestão baseada no valor, 175
8.2.1 Capacidades diferenciadoras, 177
8.2.2 Estratégias financeiras, 178
8.2.3 Uma ilustração do conflito valor versus lucro, 180
8.3 Valor econômico agregado, 181
8.3.1 Ilustração de cálculo do VEA, 183
8.4 Medida de valor para o acionista, 184
8.5 Avaliação do desempenho pelo MVA, 185
Sumário xi
8.6 O VEA para divisões, 188
8.7 Conclusões, 189
9 
Medidas de 
Criação de Valor
9.1 Valor econômico agregado e demonstrativos financeiros, 192
9.2 Medidas de valor de demonstrativos financeiros, 195
9.2.1 Cálculo do resultado operacional ajustado, 197
9.2.2 Valor econômico agregado, 198
9.2.3 Avaliação do VEA, 200
9.2.4 Valor da riqueza criada, 202
9.3 Medidas de valor para o acionista e variáveis de mercado, 203
9.3.1 Valor criado ao acionista (VCA), 206
9.3.2 Ajustes no patrimônio líquido do mercado, 207
9.4 Recompra de ações e criação de valor, 209
9.5 Valor Econômico Futuro (EFV), 210
9.5.1 Exemplo ilustrativo de cálculo e análise do EFV, 211
9.5.2 Algumas conclusões, 212
Parte IV 
Risco, retorno e custo de oportunidade, 215
10 
Risco e Retorno
10.1 Fundamentos de probabilidade e medidas estatísticas, 219
 10.1.1 Medidas estatísticas de risco e retorno, 220
 10.1.2 Coeficiente de variação (CV), 223
10.2 Risco e retorno esperados, 225
 10.2.1 Relação risco, retorno e investidor, 229
 10.2.2 Mapas de curvas de indiferença, 231
10.3 Retorno esperado de um portfólio, 233
10.4 Risco na estrutura de uma carteira de ativos, 235
 10.4.1 Diversificação do risco, 237
10.5 Gestão de portfólio e classes de ativos, 240
 10.5.1 Risco-retorno das classes de ativos, 242
11 
Teoria do Portfólio
11.1 Risco de uma carteira, 244
 11.1.1 Exemplo ilustrativo: efeitos da correlação sobre o risco do portfólio, 
247
 11.1.2 Exemplo ilustrativo: determinação do retorno esperado e risco de 
um portfólio, 248
11.2 Ativos com correlação nula, 250
11.3 Conjunto de combinações de carteiras, 251
11.4 Fronteira eficiente, 255
Apêndice: Covariância e correlação, 258
xii Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
12 
Modelo de 
Precificação de 
Ativos e Custo de 
Oportunidade
12.1 Reta do mercado de capitais, 266
 12.1.1 Escolha da carteira mais atraente, 270
 12.1.2 Ilustração da reta do mercado de capitais, 272
12.2 Reta característica, 275
 12.2.1 Coeficiente Alfa, 276
 12.2.2 Coeficiente Beta: risco sistemático, 277
 12.2.3 Risco não sistemático, 278
12.3 Mensuração do risco sistemático, 278
 12.3.1 Interpretação do risco sistemático na reta característica, 281
12.4 Retorno exigido e o Alfa de Jensen, 282
12.5 Coeficiente de determinação (R2), 285
12.6 Reta do mercado de títulos (SML), 287
 12.6.1 SML em contexto de inflação, 289
 12.6.2 Exemplo ilustrativo, 289
12.7 Aplicações do CAPM, 291
13 
Modelos 
Multifatoriais
13.1 Teoria de precificação por arbitragem, 295
 13.1.1 Risco específico e risco geral, 296
 13.1.2 Modelos de multifatores e o APT, 297
 13.1.3 Uma aplicação prática do APT, 302
13.2 Fatores de risco, 303
 13.2.1 Modelo de Fama e French, 303
 13.2.2 Metodologia de cálculo do modelo de Fama e French, 304
14 
Alavancagem 
Operacional e 
Risco Sistemático
14.1 Custos e despesas fixos e variáveis, 306
 14.1.1 Unidade de tempo na classificação dos custos, 307
 14.1.2 Representação gráfica, 308
14.2 Ponto de equilíbrio, 309
 14.2.1 Margem de contribuição, 311
 14.2.2 Formulações do ponto de equilíbrio, 311
14.3 Pontos de equilíbrio contábil, econômico e financeiro, 312
14.4 Alavancagem operacional, 314
14.5 Riscos operacionais derivados da alavancagem operacional, 316
 14.5.1 Risco operacional e tamanho do GAO, 316
 14.5.2 Risco e alterações nos custos e despesas fixos, 318
 14.5.3 Risco e alterações nos custos e despesas variáveis, 319
 14.5.4 Determinação do que é fixo e do que é variável e unidade de tempo, 
319
15 
Gestão de Riscos – 
Derivativos
15.1 Mercado de derivativos, 322
15.2 Mercado a termo, 323
15.3 Mercado futuro, 323
 15.3.1 Convergência entre os preços a vista e futuro, 326
Sumário xiii
15.4 Mercado futuro de taxa de juros no Brasil, 327
 15.4.1 Taxas de juros esperadas de contratos futuros, 327
 15.4.2 Proteção no futuro de dólar, 329
15.5 Arbitragem, 330
 15.5.1 Arbitragem com moeda estrangeira, 331
15.6 Swaps, 332
 15.6.1 Exemplo de swap: PÓS × PRÉ, 333
 15.6.2 Exemplo de swap: PRÉ × PÓS, 334
 15.6.3 Exemplo de swap: dólar e taxa pré, 334
15.7 Hedge, 335
15.8 Opções, 336
 15.8.1 Negócios com Opções de Compra – CALL, 338
 15.8.2 Opções dentro, fora e no dinheiro, 343
Parte V 
Decisões Financeiras de Longo Prazo, 345
16 
Decisões de 
Investimentos e 
Dimensionamento 
dos Fluxos de 
Caixa
16.1 Origens das propostas de investimentos, 348
 16.1.1 Ampliação (expansão) do volume de atividade, 348
 16.1.2 Reposição e modernização de ativos fixos, 349
 16.1.3 Arrendamento ou aquisição, 349
 16.1.4 Outras origens, 349
16.2 Tipos de investimento, 350
 16.2.1 Investimentos economicamente independentes, 350
 16.2.2 Investimentos com restrição orçamentária, 350
 16.2.3 Investimentos economicamente dependentes, 351
 16.2.4 Investimentos mutuamente excludentes, 351
 16.2.5 Investimentos com dependência estatística, 351
16.3 Formação das taxas de juros no mercado, 352
 16.3.1 Taxas de juros, empresas e governo, 353
16.4 Maturidade e taxa de juros, 355
 16.4.1 Teoria das expectativas, 355
 16.4.2 Taxa de preferência pela liquidez, 356
 16.4.3 Teoria da segmentação de mercado, 357
16.5 Relevância dos fluxos de caixa nas decisões de investimentos, 358
16.6 Fluxos de caixa incrementais, 359
 16.6.1 Desembolso ou investimento inicial, 359
 16.6.2 Receitas operacionais, 360
 16.6.3 Custos e despesas operacionais, 360
 16.6.4 Despesas não desembolsáveis e Imposto de Renda, 360
 16.6.5 Vendas de ativos, 361
16.7 Resultados colaterais e implícitos das decisões de investimento, 361
 16.7.1 Custo de oportunidade de recursos internos, 361
xiv Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
 16.7.2 Custos irrecuperáveis (custos perdidos ou sunk costs), 362
 16.7.3 Sinergia de projetos, 363
16.8 Mensuração dos fluxos de caixa para as decisões de investimento, 363
16.9 Exemplo de projeção mais completa dos fluxos de caixa, 365
 16.9.1 1ª Situação: o investimento é financiado integralmente por recursos 
próprios, 367
 16.9.2 2ª Situação: o investimento é financiado por recursos próprios e re-
cursos de terceiros, 369
16.10 Influência da inflação nas decisões de investimento, 370
 16.10.1 Um exemplo abrangente de mensuração do fluxo de caixa em in-
flação, 370
 16.10.2 Projeção dos resultados e dos fluxos operacionais de caixa, 371
17 
Métodos de 
Avaliação 
Econômica de 
Investimentos
17.1 Métodos de análise de investimentos, 374
17.2 Períodos de payback, 374
 17.2.1 Restrições do método de payback, 376
17.3 Taxa interna de retorno (IRR), 378
 17.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais, 381
 17.3.2 Pressuposto básico da IRR, 384
 17.3.3 Taxa Interna de Retorno Modificada (MIRR), 387
17.4 Valor presente líquido (NPV), 388
 17.4.1 Pressuposto do reinvestimento no método do NPV, 390
17.5 Índice de lucratividade (IL), 391
18 
Dinâmica dos 
Métodos de 
Avaliação de 
Investimentos
18.1 Análise comparativa dos métodos para um único investimento, 393
18.2 Extensões ao perfil dos métodos do NPV e IRR, 396
18.3 Decisões conflitantes, 397
 18.3.1 Escala dos investimentos, 397
 18.3.2 Distribuição dos fluxos de caixa no tempo, 400
18.4 Algumas conclusões, 402
 18.4.1 Projetos com diferentes escalas e mesma riqueza gerada, 403
18.5 Decisões de investimento sob restrição de capital, 405
 18.5.1 Aplicação prática, 406
18.6 Projetos com vidas desiguais, 407
 18.6.1 Custos equivalentes, 409
 18.6.2 Limitações, 409
18.7 O ROI e o método do fluxo de caixa descontado, 410
18.8 CFROI – Cash flow return on investment, 412
 18.8.1 Cálculo do CFROI, 412
 18.8.2 CFROI para um único período, 414
 18.8.3 Avaliação de projetos existentes, 415
 18.8.4 Carteira de projetos existentes, 417
Sumário xv
19 
Decisões de 
Investimento em 
Condições de Risco
19.1 Risco de um projeto isolado, 419
 19.1.1 Análise de sensibilidade, 419
 19.1.2 Avaliação de cenários, 421
 19.1.3 Análise do ponto de equilíbrio, 422
19.2 Valor esperado e independência dos fluxos de caixa, 424
 19.2.1 Probabilidades de eventos independentes, 426
 19.2.2 Uso da curva normal em fluxos de caixa independentes, 427
19.3 Fluxos de caixa dependentes no tempo, 428
19.4 Árvores de decisão, 431
 19.4.1 Identificação de valores na árvore de decisão, 433
 19.4.2 Solução do problema de
decisão sequencial, 434
19.5 Projetos de investimento no contexto de carteiras, 435
 19.5.1 Risco do investimento usando CAPM, 436
 19.5.2 Modelo de avaliação do beta de um investimento, 437
19.6 Valor de abandono, 440
 19.6.1 Avaliação de uma opção de abandono, 442
20 
Opções e Finanças 
de Empresas
20.1 Precificação de opções, 446
20.2 Modelo Binomial, 446
 20.2.1 Modelo binomial de um período, 447
 20.2.2 Modelo binomial para mais de um período, 448
 20.2.3 Exemplo ilustrativo – cálculo do valor da opção pelo modelo bino-
mial, 449
20.3 Modelo de Black-Scholes, 452
20.4 Opções e projetos de investimentos de empresas, 455
 20.4.1 Caso de uma decisão de investimento avaliada pelo modelo de op-
ções, 457
 20.4.2 Caso de um novo investimento como uma opção de compra, 458
21 
Custo de Capital e 
Criação de Valor
21.1 Custo de capital de terceiros, 463
 21.1.1 Custo da dívida a valor de mercado, 465
21.2 Custo de capital próprio, 467
 21.2.1 Custo dos lucros retidos e de novas emissões de capital, 470
 21.2.2 Determinação do custo de capital próprio no Brasil com o uso do 
CAPM, 470
 21.2.3 Custo de capital por benchmarking e inflação, 474
 21.2.4 Volatilidade do mercado acionário, 474
21.3 Beta para empresas alavancadas, 477
 21.3.1 Coeficiente Beta para empresas brasileiras, 480
21.4 Custo total de capital, 481
 21.4.1 Ponderações baseadas em valores contábeis, valores de mercado e 
de uma estrutura meta, 483
 21.4.2 Usos e limitações do custo médio ponderado de capital, 484
21.5 Desmembramento dos fluxos de caixa e do custo de capital, 486
xvi Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
21.6 Criação de valor, 490
 21.6.1 Mensuração do valor econômico criado, 491
 21.6.2 Valor agregado pelo mercado, 493
22 
Fontes de 
Financiamento a 
Longo Prazo no 
Brasil
22.1 Financiamento por meio de recursos próprios, 496
 22.1.1 Empresa emitente, 496
 22.1.2 Instituição financeira intermediadora, 497
 22.1.3 Mercado primário e secundário, 498
22.2 Principais critérios de análise de ações, 498
22.3 Valor das ações, 499
 22.3.1 Avaliação de ações fora do contexto de uma carteira, 499
22.4 Custo do capital próprio, 503
22.5 Tipos de dívidas das empresas – dívidas corporativas, 504
22.6 Financiamento de empresas no Brasil, 505
 22.6.1 O crédito no Brasil, 506
 22.6.2 Financiamentos através do BNDES, 507
22.7 Financiamento por recursos de terceiros, 508
 22.7.1 Financiamento de capital de giro, 510
 22.7.2 Repasse de recursos internos – Finame, 511
 22.7.3 Repasse de recursos externos, 514
 22.7.4 Subscrição de debêntures, 516
 22.7.5 Arrendamento mercantil – Leasing financeiro, 517
23 
Estrutura 
de Capital – 
Fundamentos e 
Aplicações
23.1 Teoria convencional, 520
23.2 Estrutura de capital pelo enfoque do lucro operacional, 522
23.3 Teoria de Modigliani – Miller (MM) sem impostos, 523
 23.3.1 Proposições de MM num mundo sem impostos, 525
 23.3.2 Arbitragem de Modigliani e Miller, 527
 23.3.3 Formulações de MM sem impostos, 529
23.4 Proposições de MM num mundo com impostos, 530
 23.4.1 Resumo das Proposições de MM, 534
23.5 Estrutura de capital no Brasil, 536
 23.5.1 Presença de diferentes custos de captação no mercado, 538
 23.5.2 Principais conclusões, 539
23.6 Avaliação do nível de endividamento, 540
 23.6.1 Aplicação prática, 543
23.7 Avaliação da estrutura de capital no Brasil, 545
24 
Dificuldades 
Financeiras, 
Endividamento e 
Avaliação
24.1 Dificuldades financeiras, 549
 24.1.1 Custos de dificuldades financeiras – diretos, 551
 24.1.2 Custos de dificuldades financeiras – indiretos, 552
 24.1.3 Custos de agency, 553
 24.1.4 Reestruturação financeira, 554
 24.1.5 Dificuldades financeiras e estrutura de capital, 554
Sumário xvii
24.2 Por que usar capital próprio quando o capital de terceiros é mais barato, 555
24.3 Aquisições alavancadas – Leveraged Buyout (LBO), 559
24.4 Estrutura de capital e modelo Pecking Order, 561
24.5 Valor presente ajustado, 564
 24.5.1 Um confronto entre o APV e o WACC, 566
 24.5.2 Avaliando um investimento pelo APV, 568
 24.5.3 Cálculo do APV identificando vários efeitos colaterais, 569
 24.5.4 APV e WACC em Decisões de Investimentos, 571
25 
Decisões de 
Dividendos
25.1 Aspectos básicos da política de dividendos, 575
25.2 Relevância e irrelevância dos dividendos, 578
25.3 Outros aspectos a serem considerados na fixação de uma política de divi-
dendos, 581
 25.3.1 Alternativas de investimento, 581
 25.3.2 Liquidez, 582
 25.3.3 Acesso a fontes externas de financiamento, 582
 25.3.4 Inflação, 582
 25.3.5 Efeito clientela, 583
 25.3.6 Teoria da Sinalização, 583
 25.3.7 Teoria da Relevância dos Dividendos, 584
 25.3.8 Teoria Residual, 584
25.4 Conflito de agentes e dividendos, 585
25.5 Caixa disponível para dividendos, 586
 25.5.1 Fluxo de caixa disponível e dividendos, 587
25.6 Prática legal da distribuição de dividendos no Brasil, 589
 25.6.1 Lei das Sociedades por Ações e dividendo preferencial, 589
 25.6.2 Pagamento do dividendo preferencial, 590
 25.6.3 Dividendo mínimo obrigatório, 590
 25.6.4 Um exemplo, 592
25.7 Bonificações, 593
 25.7.1 Preço de mercado da ação após a bonificação, 595
 25.7.2 Desdobramento (split) e reagrupamento de ações, 596
 25.7.3 Valor dos direitos de subscrição, 597
25.8 Juros sobre capital próprio na legislação brasileira, 600
 25.8.1 Cálculo dos juros sobre o capital próprio, 600
Parte VI 
Administração financeira a curto prazo, 605
26 
Capital de Giro
26.1 Vários conceitos, 608
 26.1.1 Capital de Giro (CG) ou Capital Circulante (CC), 608
 26.1.2 Capital de Giro Líquido (CGL) ou Capital Circulante Líquido (CCL), 610
xviii Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
 26.1.3 Capital de Giro Próprio (CGP), 612
 26.1.4 Ciclos operacionais, 613
26.2 Características do capital de giro em economias com inflação, 614
26.3 Investimento em capital de giro, 620
26.4 Financiamento do capital de giro, 623
 26.4.1 Comportamento das taxas de juros a curto e a longo prazos, 623
 26.4.2 Dilema risco-retorno na composição de financiamento, 624
 26.4.3 Abordagem para o financiamento do capital de giro, 626
26.5 Necessidade de investimento em capital de giro, 629
 26.5.1 Capital Circulante Líquido (CCL) e Necessidade de Investimento em 
Giro (NIG), 631
 26.5.2 Financiamento do giro em situação de expansão do volume de ati-
vidades, 633
27 
Administração de 
Caixa
27.1 Razões da demanda de moeda e manutenção de caixa, 635
27.2 Ciclo de caixa e controle de seu saldo, 637
 27.2.1 Uso do float, 640
 27.2.2 Saldo mínimo de caixa, 640
27.3 Modelos de administração de caixa, 642
 27.3.1 Modelo do lote econômico, 642
 27.3.2 Modelo de Miller e Orr, 646
27.4 Dilema da administração de caixa em inflação, 648
27.5 Projeção de necessidades de caixa – Orçamento de caixa, 649
 27.5.1 Exemplo ilustrativo: projeção de caixa da Companhia PME, 650
 27.5.2 Projeção de caixa em valores históricos, 650
 27.5.3 Projeção de caixa em moeda constante, 652
 27.5.4 Outra fórmula de cálculos – em UMC, 654
28 
Administração de 
Valores a Receber
28.1 Avaliação do risco de crédito, 655
28.2 Elementos de uma política geral de crédito, 657
 28.2.1 Análise dos padrões de crédito, 658
 28.2.2 Prazo de concessão de crédito, 658
 28.2.3 Descontos financeiros por pagamentos antecipados, 658
 28.2.4 Políticas de cobrança, 659
28.3 Principais medidas financeiras de uma política de crédito, 660
 28.3.1 Despesas com devedores duvidosos, 660
 28.3.2 Despesas gerais de crédito, 660
 28.3.3 Despesas de cobranças, 660
 28.3.4 Custo do investimento marginal em valores a receber, 660
28.4 Influências de uma política de crédito sobre as medidas financeiras, 661
28.5 Exemplo ilustrativo: Cia. Geral, 663
 28.5.1 Processo de análise, 664
 28.5.2 Custo do investimento adicional (marginal), 665
 28.5.3 Critério de decisão, 668
Sumário xix
 28.5.4 Alterações nos custos e despesas, 669
 28.5.5 Influência da inflação e financiamento do investimento marginal, 670
28.6 Medidas de controle, 671
 28.6.1 Aging de valores a receber, 671
28.6.2 Dias de Vendas a Receber (DVR), 672
 28.6.3 O DVR e a classificação dos valores a receber, 673
 28.6.4 Análise das variações no saldo de valores a receber, 674
29
Administração de 
Estoques
29.1 Aspectos básicos dos estoques, 677
29.2 Principais características dos estoques diante de variações nos índices de 
preços, 681
29.3 Decisões de antecipação de compras, 682
 29.3.1 Compra a vista e venda a vista, 684
 29.3.2 Compra a vista e venda a prazo, 685
 29.3.3 Compra a prazo e venda a vista, 686
 29.3.4 Compra a prazo e venda a prazo, 688
 29.3.5 Decisões de compra supondo vendas a vista, 690
 29.3.6 Decisões de compra supondo vendas a prazo, 693
 29.3.7 Ilustração de um critério de compra mais lucrativo, 694
29.4 Investimentos em estoques como forma de redução dos custos de produção, 
696
29.5 Controle dos estoques: curva ABC, 696
 29.5.1 Construção da curva ABC, 698
29.6 Modelos de análise e controle dos estoques, 700
 29.6.1 Custos associados aos estoques, 701
 29.6.2 Representação gráfica dos custos dos estoques, 702
 29.6.3 Uma ilustração do lote econômico, 703
 29.6.4 Modelo de lote econômico do pedido, 703
 29.6.5 Expressões matemáticas do lote econômico, 705
 29.6.6 Condições de incerteza e estoque de segurança, 706
Parte VII 
Avaliação, 709
30
Avaliação de 
Empresas
30.1 Métodos patrimoniais e critérios de mensuração de ativos, 712
 30.1.1 Ganhos e perdas nos valores de reposição, 715
30.2 Métodos de avaliação econômica de empresas, 720
30.3 Método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), 722
 30.3.1 Formulações do método do FCD, 723
30.4 Desmembramento do modelo do DCF, 725
30.5 Fusões e aquisições, 727
xx Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
31
Metodologia 
de Avaliação e 
Fluxo de Caixa 
Descontado
31.1 Fluxos de caixa, 730
31.2 Taxa de desconto (taxa mínima de atratividade), 734
31.3 Horizonte de tempo das projeções, 736
31.4 Determinação do valor de mercado, 738
31.5 Fluxos de caixa na avaliação da perpetuidade de empresas, 742
 31.5.1 Composição da taxa de crescimento (g), 744
 31.5.2 Formulações do valor da perpetuidade, 746
 31.5.3 Agregação e destruição de valor, 747
 31.5.4 Alterações na taxa de crescimento, 748
 31.5.5 Empresas com mesma taxa de crescimento e valores diferentes, 749
 31.5.6 O uso do WACC na avaliação da empresa, 751
32
O Valor da 
Empresa e o 
Modelo do Lucro 
em Excesso
32.1 Comparações entre o VEA e o valor presente líquido (NPV), 754
32.2 MVA e valor da empresa, 756
 32.2.1 Limitações do MVA como medida de desempenho, 758
32.3 Valor econômico agregado e o fluxo de caixa operacional disponível (FCOD), 
760
32.4 Valor econômico agregado e o fluxo de caixa disponível ao acionista (FCFE), 
763
Glossário, 767
Bibliografia, 781
Índice remissivo, 785
Lista de Abreviaturas e Siglas
APEs – Associações de Poupanças e Empréstimo
APT – Arbitrage Pricing Theory
APV – Adjust Present Value (Valor Presente Ajustado)
BACEN – Banco Central do Brasil
BM&FBovespa – Bolsa de Mercadorias e Futuros da Bovespa
BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CALL – Opção de Compra
CAPEX – Capital Expenditures (Dispêndios de Capital)
CAPM – Capital Asset Pricing Model (Modelo de Precificação de Ativos)
C-Bond – Capitalization Bond
CC – Capital Circulante
CDI – Certificado de Depósito Interfinanceiro
CCL – Capital Circulante Líquido
CDB – Certificado de Depósito Bancário
CDC – Crédito Direto ao Consumidor
CF – Coeficiente de Financiamento
CFROI – Cash Flow Return on Investment (Taxa de Retorno Base Caixa)
CG – Capital de Giro
CGL – Capital de Giro Líquido
CGP – Capital de Giro Próprio
CM – Correção Monetária
CML – Capital Market Line (Linha do Mercado de Capitais)
CMN – Conselho Monetário Nacional
CMVV – Custo da Mercadoria Vendida Adquirida a Vista
CMVP – Custo da Mercadoria Vendida Adquirida a Prazo
CS – Contribuição Social
CV – Coeficiente de Variação
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
DFC – Demonstração dos Fluxos de Caixa
DI – Depósito Interfinanceiro
DND – Despesas Não Desembolsáveis
xxii Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
DVA – Demonstração do Valor Adicionado
DVR – Dias de Valores a Receber
DOAR – Demonstração de Origens e Aplicações de Recursos
EBIT – Earning Before Interest and Taxes (Lucro Antes dos Juros e Impostos)
EFV – Economic Future Value (Valor Futuro Agregado)
FC – Fluxo de Caixa
FCD – Fluxo de Caixa Descontado
FCO – Fluxo de Caixa Operacional
FCFE – Free Cash Flow to Equity
FCOD – Fluxo de Caixa Operacional Disponível (Free Operating Cash Flow)
GAF – Grau de Alavancagem Financeira
GAO – Grau de Alavancagem Operacional
Ibovespa – Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
ICMS – Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços
ICV – Índice de Custo de Vida
IGP-M – Índice Geral de Preços de Mercado
IGP-di – Índice Geral de Preços – disponibilidade interna
IL – Índice de Lucratividade
INCC – Índice Nacional de Construção Civil
INF – Inflação
INPC – Índice Nacional de Preços ao Consumidor
IOF – Imposto sobre Operações Financeiras
IPA – Índice de Preços por Atacado
IRR – Internal Rate of Return (Taxa Interna de Retorno)
IR – Alíquota de Imposto de Renda
JSCP – Juros sobre Capital Próprio
LAJI – Lucro Antes dos Juros e Impostos
Lair – Lucro Antes do Imposto de Renda
LBO – Leveraged Buyout (Aquisições Alavancadas)
LOP – Lucro Operacional
LPA – Lucro por Ação
MIRR – Modified Internal Rate of Return (Taxa Interna de Retorno Modificada)
MM – Modigliani-Miller
MVA – Market Value Added (Valor Agregado pelo Mercado)
NIG – Necessidade de Investimento em Giro
NOM – Taxa Nominal de Juros
NOPAT – Net Operating Profit After Taxes (Lucro Operacional Líquido IR)
NPV – Net Presente Value (Valor Presente Líquido)
Nyse – New York Stock Exchange
PIB – Produto Interno Bruto
P/L – Índice Preço/Lucro
PL – Patrimônio Líquido
PMAM – Prazo Médio de Armazenagem de Mercadorias
PMAT – Prazo Médio de Armazenagem Total
PMC – Prazo Médio de Cobrança
PMEMP – Prazo Médio de Estocagem de Matérias-primas
PMF – Prazo Médio de Fabricação
PMPF – Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores
PMV – Prazo Médio de Venda
PU – Preço Unitário
PUT – Opção de Venda
PVV – Preço de Venda a Vista
PVP – Preço de Venda a Prazo
ROA – Return on Assets (Retorno dos Ativos)
ROE – Return on Equity (Retorno do Patrimônio Líquido)
ROI – Return on Investment (Retorno do Investimento)
RROI – Residual ROI (ROI Residual)
SAC – Sistema de Amortização Constante
SBPE – Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo
Selic – Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SCFI – Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento
SFN – Sistema Financeiro Nacional
SML – Security Market Line (Linha do Mercado de Títulos)
SVA – Shareholder Value Added (Valor Criado ao Acionista)
T-Bond – Treasury Bond (Obrigação do Tesouro)
TDM – Taxa de Desvalorização da Moeda
TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo
UMC – Unidade Monetária de Poder Aquisitivo Constante
VC – Variação Cambial
VCA – Valor Criado ao Acionista
VEA – Valor Econômico Agregado (Economic Value Added)
VR – Valor Residual
VRG – Valor Residual Garantido
WACC – Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital)
Lista de Abreviaturas e Siglas xxiii
Lista de Símbolos
α – Coeficiente Alfa
β – Coeficiente Beta
b – Taxa de reinvestimento
βu – Beta não alavancado
βL – Beta alavancado
C – Capital (Principal)
CORR (ρ) – Coeficiente de correlação
COV – Covariância
D – Dividendos
D – Taxa de desconto “por fora”
DF – Valor (em $) do desconto “por fora”
DP (σ) – Desvio-padrão
e – Número constante (2,7182818284...)
E (R) – Retorno esperado
FV – Future Value (Valor Futuro)
g – Taxa de crescimento
I – Taxa instantânea de juros
i – Taxa de juros
iq – Taxa de juros equivalente
J – Valor (em $) dos juros de uma operação
Ke – Custo de oportunidade do capital próprio
Ki – Custo da dívida
Ko – Custo do capital próprio sem dívidas
LN – Logaritmo Natural
M – Montante acumulado
n – Número de períodos
N – Valor nominal
P – Passivo
PL – Patrimônio líquido
PMT – Payments (Prestações)
P0 – Preço de Aquisição da Ação
xxvi Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
PN – Preço da Ação na Data n
PV – Present Value (Valor Presente)
q – Número de partes do intervalo de tempo considerado
r – Taxa real de juro
R2 – Coeficiente de determinação
Rf – Risk Free (Taxa Livre de Risco)
RM – Retorno da carteira de mercado
RROI – Residual Return on Investment (retorno sobre investimento residual)
SD – Standard deviation (desvio-padrão)
tg – Tangente
VAR (σ2) – Variância
preFáCio
O Prof. Alexandre Assaf Neto brinda-nos com mais uma excelente obra.
Tive a honra de dividir com ele, entre diversos outros trabalhos e projetos, a 
elaboração de Administração financeira: as finanças das empresas sob condições in-
flacionárias no meio da década de 80, época de altíssimas taxas de inflação, num 
trabalho que consideramos pioneiro no Brasil ao tratar de finanças em circuns-
tâncias tão especiais. Portanto, já conhecia sua capacidade como pesquisador e 
autor, o que me fez não sentir qualquer surpresa ao analisar o presente Finanças 
corporativas e valor.
Todavia, é necessário ressaltar a enorme evolução daquele primeiro livro até 
este, não só em termos técnicos, mas também didáticos. E, apesar das baixas ta-
xas inflacionárias mais recentes (quando comparadas às de então), é importante 
notar a constante preocupação do Autor em chamar a atenção para seus efeitos 
nos diversos tipos de análise empreendidos. Portanto, temos aqui um dos raros 
casos de um autor preocupado não só em acompanhar o que existe de mais mo-
derno no mundo, mas de efetuar a devida adaptação a nossas condições tupini-
quins (e mostrar no que os estrangeiros erram ao não dar a devida consideração 
à perda da capacidade aquisitiva de suas moedas).
Sua preocupação com a maximização do aproveitamento do leitor brasilei-
ro, estudante, professor ou profissional na empresa vê-se desde o início quando 
alerta para as falhas da legislação contábil que eliminou a atualização monetária 
das demonstrações contábeis e as consequências disso desde a análise da alavan-
cagem financeira até sua influência na avaliação da empresa, ou quando discute 
a figura fiscal dos juros sobre o capital próprio e sua carga tributária escondida 
nas demonstrações financeiras.
A incursão do autor pela gestão baseada no valor e nas medidas de sua cria-
ção (do valor), pelas técnicas de mensuração do custo do capital próprio, ou pe-
los métodos de avaliação de investimentos, caracteriza-se, como é de seu perfil, 
xxviii Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
não só pela adequada exposição e descrição, mas também pela crítica dos diver-
sos instrumentos (o que, na realidade, ocorre ao longo de toda a obra). Descrição 
essa e crítica muito interessante, por exemplo, na discussão da estrutura de ca-
pital, aclarando os debates entre a teoria convencional e a de Modigliani-Miller.
Enfim, não vamos alongar-nos, porque o importante é que o leitor invista seu 
tempo no estudo do que o Prof. Assaf tem a apresentar-nos.
Parabéns a ele e parabéns a você, leitor, que vai poder usufruir deste belo 
material.
 
 Prof. Eliseu Martins
apresentação
Em 1984 foi lançado, em coautoria com o Prof. Eliseu Martins, da Univer-
sidade de São Paulo, o livro Administração financeira pela Editora Atlas. A obra 
tinha por objetivo apresentar o conteúdo das finanças empresariais adaptado a 
nossa realidade de mercado, tratando dos problemas especificamente brasileiros. 
Nessa época, aliada a nossos desequilíbrios conjunturais, convivíamos com uma 
inflação bastante elevada, a qual comprometia todo e qualquer modelo concebi-
do em ambientes econômicos mais estáveis.
O livro inovou ao tratar dos principais aspectos que relacionam as finanças à 
inflação, oferecendo uma visão válida para todos nós, brasileiros, tanto do ponto 
de vista prático, como do ponto de vista teórico.
Com a estabilização monetária ocorrida em nossa economia a partir de 1995, 
a inflação, ainda que presente em reduzida escala nas decisões empresariais, 
deixou de figurar como a maior preocupação das finanças corporativas no Brasil. 
Outras características típicas de nosso ambiente econômico ganharam maior des-
taque, tais como nossa baixa oferta de crédito, principalmente de longo prazo, as 
altas taxas de juros, aspectos criticáveis da legislação fiscal e societária brasileira, 
política de dividendos e a figura dos juros sobre o capital próprio, desequilíbrios 
na estrutura de capital das empresas brasileiras, para citar algumas.
Portanto, o objetivo do livro, sem ignorar por completo a inflação, passou a 
priorizar o estudo das Finanças Corporativas dentro de nosso contexto econômico. 
Um enfoque especial do livro é o tratamento dispensado à mensuração do valor 
gerado aos acionistas pelas decisões financeiras e a seus direcionadores de valor.
Como se propunha na edição de 1984, ainda, o grande objetivo do livro não 
foi reinventar a administração financeira, mas enfocá-la sob o prisma de quem 
é obrigado a conhecê-la dentro da realidade brasileira e com as informações ge-
radas a partir de um modelo de gestão baseada no valor. Para melhor aprovei-
tamento de quem se inicia nessa área, são também oferecidas no livro as ideias 
xxx Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
básicas de como são geridas as finanças das empresas no contexto dos objetivos 
assinalados.
Alguns capítulos, com pequenas atualizações, são provenientes da edição ori-
ginal de 1984. Nesse caso, incluem-se os Capítulos 3 e 4, que tratam do cálculo 
financeiro, o Capítulo 5, dedicado ao estudo das demonstrações financeiras no 
Brasil, o Capítulo 7, que aborda o desempenho operacional e a alavancagem fi-
nanceira, e o Capítulo 22, que descreve as principais fontes de financiamento a 
longo prazo no Brasil.
Outras partes do livro sofreram alterações mais profundas em seu conteúdo, 
de forma a adequá-lo à nova realidade econômica e a considerar, também, a 
evolução conceitual apresentada por seus respectivos assuntos. Nesse segmento, 
devem ser citados os Capítulos 5 e 6, que dedicam-se à análise das demonstra-
ções financeiras no Brasil, os Capítulos 16, 17, 18 e 19, que desenvolvem toda a 
metodologia e os instrumentos de análise de projetos de investimentos, os Capí-
tulos 21 e 23, que tratam, respectivamente, do custo e da estrutura de capital das 
empresas brasileiras, o Capítulo 25, que enfoca as decisões de dividendos, e toda 
a Parte VI, voltada para a administração financeira de curto prazo.
Por outro lado, foram desenvolvidos diversos capítulos inéditos no livro, de 
forma a atender a seus objetivos propostos. Incluem-se como novidades o Capítu-
lo 1, que dedica-se ao estudo conceitual da Administração Financeira, o Capítulo 
4, que apresenta uma visão do ambiente financeiro brasileiro, os Capítulos 8 e 9, 
que apresentam a base conceitual da gestão baseada no valor, os Capítulos 10, 11 
e 12, que tratam da moderna visão de risco, retorno e custo de oportunidade, o 
Capítulo 16, que estuda as decisões de investimentos em condições de risco, e os 
Capítulos 30 e 31, voltados à avaliação econômica de empresas.
Prevê-se que em edições posteriores algumas partes sejam mais bem expla-
nadas, outras, eventualmente ampliadas, tudo dependendo das críticas e comen-
tários que desde já gostaríamos de solicitar a todos os leitores, quer profissionais, 
quer professores, quer alunos; retorno esse pelo qual desde já agradecemos.
Elaboramos exercícios que podem ser acessados pelo público em geral atra-
vés do site: <www.EditoraAtlas.com.br>. Os professores adotantes, mediante 
cadastro e senha fornecida pela editora, poderão dispor do manual do mestre e 
apresentações em PowerPoint, através do site: <www.EditoraAtlas.com.br>.
Presto, por meio deste livro, minhas homenagens ao Prof. Eliseu Martins, 
por sua contribuição ao estudo da Contabilidade, Controladoria e Finanças no 
Brasil. Muitos dos modelos adotados em nossa
realidade são inspirados em seus 
trabalhos originais.
Agradeço ao Prof. Maurício Ribeiro do Valle, da Universidade de São Paulo, 
pela revisão técnica efetuada na 1ª edição deste livro. Deve ser ressaltado que 
toda imperfeição eventualmente ainda presente em seu conteúdo é de inteira 
responsabilidade do autor.
 
Alexandre Assaf Neto
Ribeirão Preto, SP, janeiro de 2003
<assaf@terra.com.br>
apresentação da sétima edição
A elaboração da 7ª edição do livro Finanças corporativas e valor foi motivada 
principalmente pela sua crescente aceitação e adoção em cursos de Graduação 
e Pós-Graduação, e também por profissionais financeiros de mercado. Desde o 
seu lançamento em 2003, a demanda pelo livro vem crescendo com consistência 
e diversos comentários incentivadores vêm sendo enviados ao autor e à Editora 
Atlas. A preocupação constante foi de identificar as principais críticas dos leito-
res, principalmente no que se refere ao conteúdo da matéria, em sua extensão e 
profundidade, e também na forma como os temas são desenvolvidos.
Esta 7ª edição, ainda, completa a série de livros de Finanças voltados a aten-
der diferentes expectativas e níveis dos leitores. Os livros que compõem a série, 
em ordem crescente, de profundidade e extensão, são: Fundamentos de adminis-
tração financeira, Curso de administração financeira (3ª edição lançada em 2014), 
Finanças corporativas e valor e, mais recentemente (2014), Valuation – Métricas 
de Valor e Avaliação de Empresas.
Nesta 7ª edição foi efetuada uma ampla revisão de todo o conteúdo do livro, 
envolvendo digitação, cálculos, redação, tabelas, quadros e figuras. Da mesma 
forma, preocupou-se em tornar seu conteúdo mais fácil para o entendimento, 
através de demonstrações de alguns cálculos e desenvolvimentos de exemplos e 
ilustrações.
Diversos capítulos, ainda, sofreram ampliações, principalmente em temas 
modernos e relevantes das Finanças Corporativas e Valor, como Teoria de Agen-
tes, Eficiência de Mercado, Dificuldades Financeiras, Assimetria de Informações, 
Risco etc.
O objetivo principal de elaboração de uma nova edição é o de aperfeiçoar 
cada vez mais o livro, introduzindo em seu conteúdo os principais avanços das 
Finanças Corporativas, apresentar formas mais didáticas de expor a matéria e, 
xxxii Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
também, aproximar sempre os conceitos e técnicas de Finanças da realidade bra-
sileira.
Importante: apesar de todos os nossos esforços e dedicação na revisão e 
atualização deste livro, eventuais erros de digitação e impressão podem ainda 
persistir, assim como diferentes interpretações nos diversos conceitos desenvolvi-
dos. Agradecemos aos leitores toda comunicação de eventuais falhas encontradas 
e apresentamos, desde já, nossas desculpas.
Alexandre Assaf Neto 
Abril de 2014
Parte I 
Fundamentos de 
administração 
FinanCeira
O desenvolvimento dos conceitos e modelos contemporâneos das Finanças 
Corporativas, notadamente quando inseridas em economias em desenvolvimento 
como a brasileira, requer, previamente a seu estudo, o conhecimento básico do 
campo de atuação das finanças, domínio dos cálculos financeiros como instru-
mento de apoio ao processo empresarial de tomada de decisões e uma visão geral 
do ambiente financeiro brasileiro.
Nesse contexto é que se justifica a inclusão desta primeira parte do livro; ela 
aborda, com a profundidade necessária para aplicações nos vários segmentos das 
Finanças Corporativas, quatro grandes tópicos.
O Capítulo 1 dedica-se ao estudo conceitual da Administração Financeira, 
envolvendo em seu escopo funções financeiras das empresas, seleção de seu ob-
jetivo, valor da empresa, as grandes decisões financeiras tomadas e sua dinâmica 
no Brasil.
O Capítulo 2 destaca a influência da psicologia no comportamento dos 
investidores, a atitude dos agentes e a racionalidade das decisões. São des-
tacados no capítulo as finanças comportamentais e também os fatores sociais 
presentes no estudo das finanças.
O Capítulo 3, dentro de uma abordagem mais prática, centra seus estudos 
nos vários conceitos e formulações básicos do Cálculo Financeiro. São estudados 
juros simples e compostos, formulações e cálculos financeiros, tipos de taxas de 
juros e conversões entre si, como taxa nominal, proporcional, equivalente e efe-
tiva, fluxos de caixa, coeficientes de financiamento e introdução à taxa interna 
de retorno.
O capítulo abrange também os indicadores de inflação de nossa economia, 
cálculos em ambiente de inflação, taxa real, operações pré e pós-fixadas e varia-
ção cambial.
2 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
O Capítulo 4 objetiva apresentar uma visão geral do ambiente financeiro bra-
sileiro, introduzindo importantes conhecimentos sobre o sistema financeiro nacio-
nal, instituições financeiras e ativos financeiros no Brasil, formação das taxas de 
juros e medidas de risco.
Todos esses conhecimentos serão bastante utilizados nos vários capítulos 
posteriores deste livro.
1
introdução às Finanças 
Corporativas
Como praticamente toda a ciência, as finanças corporativas incorporaram 
em seu escopo as grandes evoluções do mundo contemporâneo. Seus métodos 
de avaliação e conteúdo conceitual assumiram um caráter bem mais abrangente, 
elevando sua importância para as empresas. O administrador financeiro, por seu 
lado, passou a ser mais exigido, identificando uma necessidade de especialização 
e atualização cada vez maiores.
A crescente complexidade do mundo dos negócios determinou, ainda, que 
o responsável pela área financeira desenvolvesse uma visão mais integrativa da 
empresa e de seu relacionamento com o ambiente externo. O conhecimento res-
trito às técnicas e os instrumentos da administração financeira já se mostram 
insuficientes no atual mundo dos negócios, necessitando o executivo de maior 
sensibilidade relativa a outros valores e informações estratégicos.
O processo de tomada de decisões reflete a essência do conceito de Adminis-
tração. Reconhecidamente, administrar é decidir, e a continuidade de qualquer 
negócio depende da qualidade das decisões tomadas por seus administradores 
nos vários níveis organizacionais. E essas decisões, por sua vez, são tomadas 
com base em dados e informações viabilizados pela Contabilidade, levantados do 
comportamento do mercado e do desempenho interno da empresa.
Esse processo decisorial básico ao sucesso de toda empresa vem assumindo 
complexidade e riscos cada vez maiores na economia brasileira. Desequilíbrios 
nas taxas de juros, desajustes de mercado, ausência de poupança de longo prazo, 
intervenções nas regras de mercado da economia, comportamento das taxas de in-
flação, desafios do crescimento da economia, entre outros aspectos, vêm exigindo 
uma capacidade mais questionadora e analítica das unidades decisórias. Conceitos 
financeiros consagrados em outros ambientes econômicos costumam encontrar 
enormes dificuldades de adaptação em nossa realidade empresarial, demandando 
um conjunto de ajustes e reflexões nem sempre seguidos pelo mercado.
4 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
O que é a administração financeira? Qual sua importância para as corpo-
rações? Como são tomadas as decisões financeiras? Como as características da 
economia brasileira podem limitar os instrumentos financeiros mais tradicionais? 
A resposta a essas e outras questões pertinentes constitui a preocupação central 
deste capítulo introdutório ao estudo das finanças corporativas.
1.1 Evolução da administração financeira
As finanças das empresas, em seus primórdios consideradas como parte 
do estudo das Ciências Econômicas, vêm descrevendo ao longo do tempo um 
processo consistente de evolução conceitual e técnica. Principalmente a partir 
dos anos 20 do século XX, já entendida como uma área independente de estu-
do, as finanças das empresas são motivadas a evoluir de maneira a atender à 
crescente complexidade assumida pelos negócios e operações de mercado. Nos 
dias atuais, a área financeira passou
de uma postura mais conservadora e de 
absoluta aceitação dos fatos para uma posição bem mais questionadora e re-
veladora dos fenômenos financeiros. São fundamentais no contexto moderno 
a identificação e o entendimento das causas de determinado comportamento 
operacional, e não somente a mensuração dos valores registrados e dos efeitos 
produzidos pelos fatos financeiros.
Até a crise econômica mundial de 1929/1930, observava-se uma predomi-
nância dos aspectos externos das empresas, conhecida como abordagem tradi-
cional. A função financeira até então preconizada centrava-se preferencialmente 
nos instrumentos e procedimentos do mercado financeiro voltados à captação 
de recursos. As principais preocupações do administrador financeiro fixavam-se 
em seus vários fornecedores de capital – acionistas, banqueiros e poupadores 
em geral, basicamente – e nas formas e práticas disponíveis de levantamento de 
recursos.
Posteriormente a esse período, as diversas atividades de natureza repetitiva 
e sistemática que caracterizavam a administração financeira sofreram fortes in-
fluências das teorias administrativas que começavam a surgir na época, enuncia-
das principalmente por Taylor, Fayol e Ford. Diante desses novos procedimentos 
administrativos e convivendo ainda com resultados operacionais pouco promis-
sores, as empresas passaram a direcionar grande parte de suas preocupações 
para seus aspectos internos, voltados para o aperfeiçoamento e o desenvolvi-
mento de sua estrutura organizacional.
Esse enfoque, de caráter mais administrativo, foi reforçado com a depressão 
econômica ocorrida em 1929/1930, tornando o estudo das finanças corporativas 
também preocupado com a liquidez e solvência das empresas. O aperfeiçoamento 
e o desenvolvimento da estrutura organizacional seriam o suporte imprescindível 
para as corporações e uma preocupação anterior a qualquer influência externa ao 
ambiente da administração.
Da década de 40 até meados dos anos 50, as finanças voltaram a enfocar as 
empresas com base em decisões externas, estudando-as do ponto de vista de um 
emprestador (aplicador) de recursos, sem atribuir maior destaque às decisões de 
organização interna.
Introdução às Finanças Corporativas 5
Na década de 50, contudo, foi dada ênfase destacada aos investimentos em-
presariais e geração de riqueza. Essa visão surgiu basicamente como consequên-
cia da Teoria Geral de Keynes, a qual preconizava o investimento agregado como 
a preocupação central das nações e das corporações. Nesse contexto, as finanças 
corporativas passaram a preocupar-se tanto com a alocação mais eficiente de re-
cursos, como com a seleção mais adequada de suas fontes de financiamento. Dois 
importantes conceitos financeiros foram desenvolvidos nesse ambiente: retorno 
do investimento e custo de capital, destacando a interdependência das decisões 
financeiras, conforme serão abordados em capítulos seguintes.
Em outras palavras, a administração financeira passou a incluir em seu hori-
zonte de estudo teórico e prático as questões pertinentes aos ativos e passivos dos 
balanços das empresas, assumindo uma definição bem mais abrangente.
O uso mais generalizado de computadores, principalmente a partir da dé-
cada de 60, permitiu que as finanças tratassem melhor as informações, e suge-
rissem modelos mais sofisticados para a tomada de decisões.
O que se convenciona denominar de moderna teoria de finanças tem seu início 
marcado pelas proposições de Franco Modigliani e Merton Miller, que abordam 
a irrelevância da estrutura de capital e dividendos sobre o valor de mercado da 
empresa. Essas teorias foram desenvolvidas nas décadas de 50 e 60 e laureadas 
com prêmio Nobel em 1985 (Modigliani) e 1990 (Miller).
As proposições de irrelevância representam as bases da moderna teoria de 
finanças, principalmente pela rigorosa contribuição oferecida à reflexão da lógica 
econômica do processo de tomada de decisões financeiras das corporações. As 
discussões dessas ideias estendem-se até os dias atuais, principalmente relacio-
nadas aos pressupostos assumidos nos modelos de avaliação.
Os trabalhos de Modigliani e Miller apresentados em 1958 e 1961 per-
mitiram que as finanças desenvolvessem diversos questionamentos teóricos, 
principalmente sobre a influência do endividamento e da política de dividen-
dos sobre o valor da empresa.
A partir do início da década de 90, por outro lado, a grande evolução da 
teoria de finanças priorizou outro importante segmento de estudo: gestão de 
risco. A adoção pelas empresas de estratégias que envolvem derivativos, opções, 
swaps, hedges etc. acelerou-se bastante nos anos 90, tornando as finanças cor-
porativas mais instrumentalizadas a operar no contexto de conflito entre risco 
e retorno.
Como resposta à grande volatilidade apresentada pelos principais indicado-
res econômicos e financeiros de mercado, como juros, câmbio, cotações de papéis 
e preços de mercadorias etc., o mercado financeiro desenvolveu metodologias e 
sofisticados modelos de avaliação de risco, logo absorvidos pelas corporações em 
seu processo de gestão e tomada de decisões.
É importante destacar que a moderna gestão de risco começou a desenvol-
ver-se a partir da Teoria do Portfólio, inicialmente apresentada por Markowitz1 
1 MARKOWITZ, Harry M. Portfolio selection. New York: John Wiley, 1959.
6 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
e estendida por Sharpe, Fama e Lintner,2 entre outros importantes trabalhos. A 
teoria, em essência, expõe que o risco de um ativo deve ser avaliado com base 
em sua contribuição ao risco total de um portfólio de ativos, e não de maneira 
isolada. Na administração financeira, a teoria formulada orienta que um inves-
timento deve ser avaliado por sua contribuição aos resultados de risco e retorno 
produzidos por ampla (diversificada) carteira de ativos. Não deve predominar 
na gestão de uma empresa maior preocupação com o desempenho isolado de 
um ativo, mas com o reflexo que determinada decisão promove sobre toda a 
empresa (portfólio).
É importante destacar que a década de 90 priorizou também formulações de 
estratégias financeiras voltadas à criação de valor econômico.
Neste período, também, iniciou-se a globalização das finanças, incentivada 
pela integração da economia mundial. As empresas passaram a atuar com uma 
visão mais ampla, avaliando oportunidades financeiras fora de suas fronteiras 
territoriais.
Outros modelos teóricos surgiram posteriormente, promovendo importan-
tes contribuições ao estudo do risco nas finanças corporativas. Nessa linha, 
citam-se, entre outros, a Arbitrage Pricing Theory (APT) e o modelo de opções 
de Black-Scholes.3
O processo de globalização tornou as economias mundiais mais interdepen-
dentes e elevou os riscos de mercado. As operações financeiras assumiram maior 
complexidade e reforçaram a necessidade das empresas em procurarem posições 
protetoras e aperfeiçoarem sua gestão de riscos. Essa preocupação com o risco 
trouxe novos e importantes instrumentos e conceitos de controle, com Value at 
Risk (VaR), de Philippe Jorion em 1996 (Risk: measuring the risk in value-at-risk 
– Financial Analysis Journal). O VaR destaca a perda máxima esperada dentro de 
certo intervalo de confiança e certo período de tempo.
Diante ainda dos diversos escândalos financeiros ocorridos no mundo, foi 
dado maior destaque a adoção de Governança Corporativa pelas empresas. 
Nesse ambiente surgiram importantes questionamentos de ética empresarial, 
transparência e entre as organizações e seus stakeholders. Temas abordando 
a responsabilidade social e sustentabilidade vêm ganhando importância nas 
modernas finanças, definindo mais claramente a atuação e responsabilidades 
das empresas.
É importante acrescentar que toda política social e ambiental adotadas como 
respostas às várias demandas dos stakeholders somente se justificam se trouxerem 
alguma contribuição positiva no valor de mercado da empresa. Qualquer política 
adotada pela empresa somente tem sentido se agregar
valor econômico para seus 
acionistas, aqueles que assumem a maior parcela do risco do investimento. É o 
conceito capitalista de se remunerar o capital de risco, atraindo investidores que 
assumem todos os riscos e incertezas do negócio e que gerarão, em consequência, 
2 Ver FAMA, Eugene F.; MILLER, Merton M. The theory of finance. New York: Holt Rinehart and 
Winston, 1992; SHARPE, William F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under 
conditions of risk. Journal of Finance, Sept. 1964; LINTNER, John. Security prices, risk and maximal 
gains from diversification. Journal of Finance, 1965.
3 Ver ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, 
Dec. 1976; BLACK, Fischer; SCHOLES, Myron. The pricing of options and corporate liabilities. 
Journal of Political Economy, May/June 1973.
Introdução às Finanças Corporativas 7
benefícios a toda a sociedade e stakeholders. O objetivo da empresa é o de maxi-
mizar a riqueza de seus acionistas, e não de todos os seus stakeholders.
Uma empresa pode ser vista como uma distribuidora de fluxos de caixa ge-
rados com base nas decisões financeiras tomadas a partir de orientações de um 
modelo de gestão adotado.
Stakeholders são todos os agentes que atuam em uma organização e apre-
sentam alguma capacidade de participar de seus esforços no sentido de atin-
gir os objetivos traçados. De forma resumida, stakeholder é todo indivíduo 
(ou grupo de pessoas) que pode influenciar os objetivos de uma empresa, e 
também ser influenciado por suas decisões.
Exemplos de stakeholders: acionistas (controladores e minoritários), em-
pregados, credores, fornecedores, clientes, consumidores, governo etc.
A evolução das Finanças no século XXI deu-se principalmente através da in-
trodução de modelos matemáticos sofisticados para subsidiar as decisões finan-
ceiras das empresas. Deve ser dado destaque, ainda, a uma nova área de estudos 
denominado de “Finanças Comportamentais”, que trouxe conceitos da Psicologia 
para as decisões em ambiente de incerteza.
A Moderna Teoria de Finanças
A denominada Moderna Teoria de Finanças revelou-se a partir da década 
de 1950, lastreada em diversos estudos de Finanças Corporativas e Gestão de 
Portfólio e Risco. O foco das finanças passou de normativo para um enfoque 
de pesquisa positiva, questionadora dos resultados, onde são analisados os 
efeitos das decisões financeiras sobre o valor da empresa.
As decisões financeiras, na moderna teoria de finanças, são tomadas a par-
tir de uma base teórica positiva, onde são avaliadas as possíveis consequências 
para o objetivo de agregação de valor. Toda ação deve ser analisada a partir 
de sua contribuição ao objetivo da empresa, como a decisão pode alterar a sua 
relação risco-retorno.
São destacados a seguir os principais modelos financeiros desenvolvidos 
a partir da década de 1950 e que constituem a “Moderna Teoria de Finanças”.
Formulações de Modigliani e Miller – Os autores propuseram, a partir de 
um famoso trabalho publicado em 1958 (The Cost of Capital, Corporation 
Finance and the Theory of Investment – The American Economic Review), a in-
dependência do valor de uma empresa de sua estrutura de capital. A essência 
da concepção dos autores é que o valor de uma empresa é determinado pela 
sua capacidade em gerar benefícios futuros esperados de caixa. Ou seja, a 
qualidade de seus ativos, e não a forma como ela se encontra financiada, é 
que produz a valorização da empresa.
Embora essa proposição não possa ser integralmente comprovada no 
mundo real, a teoria trouxe importantes contribuições para a avaliação de 
uma estrutura de capital adequada para as empresas. Por estrutura de capital
8 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
ótima entende-se aquela que minimiza o custo total de capital e, em conse-
quência, maximiza o valor da empresa.
Franco Modigliani e Merton Miller são considerados por diversos autores 
como os fundadores da Moderna Teoria de Finanças. Modigliani e Miller dis-
cutiram a lógica econômica no processo de tomada de decisões financeiras, 
e trouxeram ainda importantes questionamentos sobre o endividamento e a 
política de dividendos das empresas.
Teoria ou Hipótese de Mercado Eficiente – Descreve a eficiência do mercado 
em incorporar imediatamente toda nova informação nos preços dos ativos. 
Segundo essa teoria não há espaço para ganhos anormais, dado que os preços 
de mercado devem refletir as expectativas e avaliações de todos os investido-
res. Não há papéis subavaliados no mercado e todos os investidores teriam 
as mesmas chances de ganho. Em outras palavras, se o mercado é eficiente o 
preço de um ativo deve refletir o valor presente das expectativas futuras de 
geração de benefícios de caixa.
O trabalho original de Eficiência de Mercado (Efficient Capital Markets: a 
Review of Theory and Empirical Work – The Journal of Finance) foi apresentado 
por Eugene Fama em 1970.
Teoria do Portfólio (Portfolio Theory) – Avalia a construção de uma cartei-
ra ótima de ativos a partir da relação risco e retorno, procurando maximizar a 
utilidade esperada do investidor. A teoria do portfólio prioriza a contribuição 
de cada decisão de investimento para o desempenho da carteira, não atribuin-
do maior destaque à análise individual.
A seleção eficiente de um conjunto de investimentos é aquela que oferece 
o maior retorno para um certo nível de risco, ou a que apura o menor risco 
para um dado retorno esperado.
O modelo de portfólio foi proposto por Harry Markowitz, em 1952, no 
artigo Portfolio Selection, publicado no The Journal of Political Economy.
Modelo de Precificação de Ativos (CAPM – Capital Asset Pricing Model) 
– Modelo que precifica ativos com base no retorno e risco esperado. Todo 
investimento de maior risco deve oferecer remuneração mais elevada, sendo 
o retorno esperado igual a uma taxa de juro livre de risco mais um prêmio 
pelo risco.
O modelo ampliou o conhecimento de risco, introduzindo importantes 
contribuições. Permitiu ainda identificar o risco de forma mais simples que 
a proposta por Markowitz, segmentando em duas partes: risco sistemático e 
risco diversificável (não sistemático).
Após o CAPM outros modelos mais completos e sofisticados foram publi-
cados, como o Arbitrage Pricing Theory de Stephen Ross.
A base do CAPM foi publicada por William Sharpe em 1964 no artigo A 
Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk – The Journal of Finance.
Teoria de Opções (Option Pricing Theory) – Modelo que objetiva expressar 
o prêmio de uma opção, refletindo as cotações esperadas no ativo-objeto. Esta 
teoria tem inúmeras aplicações nas Finanças, sendo aplicadas na avaliação 
de empresas, decisões de investimentos, decisões de abandono, avaliação de 
ações etc.
Introdução às Finanças Corporativas 9
O trabalho The Pricing of Options and Corporate Liabilities, apresen-
tado por Black F. e M. Scholes no Journal of Political Economy, divulgou 
inicialmente os conceitos básicos de precificação de opções e aplicou a 
teoria de opções na avaliação de empresas.
Teoria de Agência (Agency Theory) – Esta teoria avalia os conflitos 
nas relações contratuais entre agentes: acionistas e gestores, acionistas 
e credores etc.
O trabalho inicial e base da teoria – Theory of the Firm: Managerial 
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure – foi apresentado em 
1984 por Michael Jensen e William Meckling no Journal of Financial 
Economics.
1.2 Responsabilidades contemporâneas da 
administração financeira
A administração financeira é um campo de estudo teórico e prático que obje-
tiva, essencialmente, assegurar um melhor e mais eficiente processo empresarial 
de captação e alocação de recursos de capital. Nesse contexto, a administração 
financeira envolve-se tanto com a problemática da escassez de recursos, quanto 
com a realidade operacional e prática da gestão financeira das empresas, assu-
mindo uma definição de maior amplitude.
A administração financeira insere-se num campo
de atuação bastante abran-
gente e crescentemente complexo, exigindo maior conhecimento técnico e sensi-
bilidade no trato de seus diversos instrumentos.
A própria evolução da área financeira imprimiu no administrador uma ne-
cessidade maior de visualizar toda a empresa, realçando suas estratégias de com-
petitividade, continuidade e crescimento futuro. Em verdade, o administrador 
financeiro no contexto atual não pode assumir posições menos envolventes de 
centrar suas preocupações unicamente nos mecanismos de captação de fundos e 
aplicações na atividade da empresa. Deve, outrossim, gerenciar esses recursos de 
forma a manter a saúde financeira e econômica da empresa e lograr ainda alcan-
çar suas metas estabelecidas.
Essas responsabilidades são mais intensas ainda nos últimos tempos, quando 
se têm observado, entre outros fenômenos, períodos de escassez de capital no 
mercado e encarecimento das taxas de juros. Inúmeros projetos atraentes em 
certas épocas são inviabilizados em outras diante do acentuado crescimento do 
custo dos passivos, exigindo cuidados especiais no uso e interpretação dos mode-
los financeiros. Em verdade, as decisões de levantamento e aplicação de recursos 
requerem nos tempos atuais maior nível de conhecimento e especialização do ad-
ministrador financeiro, além de uma visão estratégica e de sinergia com relação 
ao futuro dos negócios.
Diante da crescente complexidade que o mercado e os negócios vêm apresen-
tando, o administrador financeiro hoje não pode ater-se exclusivamente aos mo-
10 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
delos mais teóricos e restritivos de solução dos problemas, sendo indispensável 
munir-se de uma visão crítica mais acurada e global da empresa. Suas atividades 
tornam-se mais importantes, assumindo maiores níveis de responsabilidade, pre-
vendo-se grandes desafios para o futuro.
Em suma, a administração financeira tem demonstrado ao longo do tempo 
notável evolução conceitual e prática. De uma posição inicial menos ambiciosa, 
em que se distinguia um posicionamento mais descritivo dos fenômenos finan-
ceiros, a área financeira tem apresentado no mundo contemporâneo uma postura 
mais questionadora e reveladora em relação ao comportamento do mercado em 
geral e ao processo de tomada de decisões empresariais. Esse posicionamento 
tem contribuído bastante para o fornecimento de explicações mais lógicas e com-
pletas dos vários fenômenos financeiros, tornando mais evidente sua compreen-
são e ampliando sobremaneira sua esfera de atuação e importância.
Pesquisas em Finanças
Os estudos de Finanças indicam duas grandes linhas de pesquisa: Finan-
ças Corporativas (Corporate Finance) e Precificação de Ativos (Asset Pricing).
Uma empresa é vista como uma unidade tomadora de decisões, as quais 
podem ser identificadas na estrutura de um balanço patrimonial. Os ativos 
da empresa encontram-se distribuídos do lado esquerdo do demonstrativo, 
classificados em circulantes e não circulantes. Representam todas as aplica-
ções de recursos realizadas (decisões de investimentos). Para realizar esses in-
vestimentos a empresa deve procurar fontes de financiamento, as quais são 
classificadas do lado direito do balanço, e identificadas segundo suas origens: 
recursos próprios e recursos de terceiros (decisões de financiamentos).
Nesse conjunto de decisões financeiras interdependentes (investimentos 
e financiamentos), a empresa deve procurar, em essência, selecionar alterna-
tivas de investimentos que produzam liquidez e retorno e, ao mesmo tempo, 
fontes de financiamentos que viabilizem os desembolsos de caixa previstos e 
ofereçam o menor custo de capital. A partir dessas questões centrais, algumas 
decisões estratégicas surgem visualizadas a partir dos balanços patrimoniais:
– qual o nível mínimo de liquidez a ser mantido (capital de giro líquido). 
Gestão de ativos de curto prazo;
– investimentos de longo prazo que devem ser realizados, coerentes com 
a natureza e necessidades do negócio (ativos fixos produtivos);
– estrutura de financiamento envolvendo a proporção ideal de dívidas e 
recursos próprios (passivo e patrimônio líquido).
Uma empresa cria valor econômico quando sua administração for capaz 
de tomar decisões de investimentos capazes de promover uma geração de 
caixa maior que seu custo de oportunidade, e também quando seus finan-
ciamentos produzirem mais caixa que os seus custos contratados. Em outras 
palavras, uma empresa deve criar mais caixa em suas decisões financeiras 
que suas necessidades expressas pelas expectativas de retorno de credores e 
acionistas.
A linha de estudos denominada de asset pricing vem dedicando grande 
atenção para as medidas de risco e retorno de carteiras de investimentos
Introdução às Finanças Corporativas 11
(Teoria de Portfólio de Markowitz) e ao risco dos ativos em relação ao risco 
do mercado (Modelo de Precificação de Ativos – CAPM de Sharpe). Nesse 
ambiente, junto com outras propostas de gestão de risco e avaliação, des-
taca-se ainda a teoria do mercado eficiente estabelecida por Eugene Fama, a 
qual defende que nenhum investimento é capaz de gerar retornos acima do 
mercado, sendo os ativos negociados pelos seus preços de equilíbrio (fair 
value).
O cálculo do distress cost (custo de descontinuidade), conforme proposto 
a partir do conflito de agentes (teoria desenvolvida por Michael Jensen), ofe-
receu novas interpretações ao modelo de estrutura de capital apresentado por 
Modigliani e Miller (MM). Segundo MM uma empresa aumenta seu valor de 
mercado pela presença de maior alavancagem (relação Passivo e Patrimônio 
Líquido) dedutibilidade fiscal dos encargos financeiros. Essa proposta leva a 
concluir que uma empresa é levada a maximizar sua dívida para maximizar 
seu valor.
Outros trabalhos revelaram, ao contrário, que uma empresa não pode se 
endividar indefinidamente. O risco da falência e a elevação de seus custos de 
descontinuidade (distress cost) gerados pelo endividamento mais alto podem 
reduzir o valor da empresa. Ao se admitir que os stakeholders são movidos 
pelo objetivo de maximizar suas utilidades, é de se esperar que os diversos 
agentes não irão produzir necessariamente atitudes que atendam aos interes-
ses fundamentais dos acionistas (principal).
1.3 Dinâmica das decisões financeiras
Dentro do ambiente empresarial, a administração financeira volta-se basica-
mente para as seguintes funções:
a) planejamento financeiro, o qual procura evidenciar as necessidades 
de expansão da empresa, assim como identificar eventuais desajustes 
futuros.
 Por meio do planejamento, ainda, é possível ao administrador financei-
ro selecionar, com maior margem de segurança, os ativos mais rentá-
veis e condizentes com os negócios da empresa, de forma a estabelecer 
mais satisfatória rentabilidade sobre os investimentos;
b) controle financeiro, o qual se dedica a acompanhar e avaliar todo o 
desempenho financeiro da empresa. Análises de desvios que venham a 
ocorrer entre os resultados previstos e realizados, assim como propos-
tas de medidas corretivas necessárias, são algumas das funções básicas 
da controladoria financeira;
c) administração de ativos, que deve perseguir a melhor estrutura, em 
termos de risco e retorno, dos investimentos empresariais, e proceder 
a um gerenciamento eficiente de seus valores. A administração dos 
ativos acompanha também as defasagens que podem ocorrer entre en-
12 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
tradas e saídas de dinheiro de caixa, o que é geralmente associado à 
gestão do capital de giro;
d) administração de passivos, que se volta para a aquisição de fundos 
(financiamento) e o gerenciamento de sua composição, procurando 
definir a estrutura mais adequada em termos de liquidez, redução de 
seus custos e risco financeiro.
Ao basear-se nas funções financeiras enunciadas, qualquer que seja a na-
tureza de sua atividade operacional, uma empresa é avaliada como tomadora 
de duas grandes decisões financeiras: decisão de investimento
– aplicações de 
recursos – e decisão de financiamento – captações de recursos.
Uma terceira decisão que envolve a alocação do resultado líquido da empre-
sa, também conhecida por decisão de dividendos, é geralmente incluída na área 
de financiamento por representar, em última análise, uma alternativa de finan-
ciar suas atividades. Dividendo é uma decisão que envolve, fundamentalmente, 
a distribuição de parte dos lucros aos acionistas, ou o custo de oportunidade de 
manter esses valores retidos, visando lastrear seus negócios.
As decisões financeiras são tomadas pelas empresas de forma contínua e inevi-
tável. A decisão de investimento, considerada como a mais importante de todas, 
envolve todo o processo de identificação, avaliação e seleção das alternativas 
de aplicações de recursos na expectativa de se auferirem benefícios econômicos 
futuros. Por não se ter certeza da realização futura de lucros, a decisão de inves-
timento envolve risco, devendo ser avaliada em termos da relação risco-retorno.
As decisões de investimento criam valor e, portanto, mostram-se economica-
mente atraentes quando o retorno esperado da alternativa exceder a taxa de re-
torno exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas). É importante 
destacar que essas decisões inserem-se no âmbito do planejamento estratégico da 
empresa, e são reflexo de planos futuros traçados para a condução dos negócios. 
Refletem, em outras palavras, um compromisso com a continuidade do empreen-
dimento.
As decisões de financiamento, por outro lado, preocupam-se principalmente 
com a escolha das melhores ofertas de recursos e a melhor proporção a ser man-
tida entre capital de terceiros e capital próprio. O objetivo central dessa decisão 
envolve a determinação da melhor estrutura de financiamento da empresa, de 
maneira a preservar sua capacidade de pagamento e dispor de fundos com custos 
reduzidos em relação ao retorno que se espera apurar de suas aplicações.
Na prática, as empresas têm a sua disposição variadas fontes de captação, tais 
como fornecedores, instituições financeiras, acionistas etc., as quais apresentam 
diferentes condições de custo, amortizações, prazos e garantias exigidas. Essas 
condições devem ser combinadas de forma a adequar o passivo às características 
de rentabilidade e liquidez das aplicações desses recursos.
Essas duas grandes áreas de decisão das empresas devem apresentar-se de 
maneira bastante integradas entre si. Enquanto as decisões de financiamento 
descrevem as taxas de retorno exigidas pelos detentores de capital, as oportuni-
dades de investimento centram suas principais avaliações nos retornos espera-
dos. Estabelecem-se, em essência, um portfólio de oferta de fundos disponíveis 
para investimento e outro de alternativas de aplicação desses valores, devendo 
ocorrer, para a atratividade do negócio, uma taxa de retorno esperada superior 
ao custo do financiamento.
Introdução às Finanças Corporativas 13
A integração descrita entre as áreas de decisão ocorre inclusive com a política 
de dividendos. Uma decisão de reter os lucros para reinvestimento implica neces-
sariamente uma avaliação de que o retorno gerado pela empresa supera o ganho 
que o acionista poderia obter na hipótese de dispor de seus lucros. Logo, a rea-
plicação dos lucros empresariais pode somente ser justificada quando o retorno 
prometido pelos negócios superar as taxas oferecidas por outras oportunidades 
equivalentes de investimento. Nesse inter-relacionamento das decisões de inves-
timento e de dividendos, é interessante observar que as oportunidades de aplica-
ções de fundos dos investidores (pessoas físicas) não coincidem necessariamente 
com as alternativas de investimentos disponíveis às empresas.
Por outro lado, a inter-relação das decisões de financiamento com a de divi-
dendos verifica-se pela opção da empresa em manter maior ou menor volume de 
capital próprio financiando seus investimentos. Em verdade, a decisão de distri-
buição ou não de lucros é uma decisão de financiamento mediante capital próprio, 
ao reter resultados, ou mediante capital de terceiros, ao distribuir resultados.
1.3.1 
Relação risco 
e retorno em 
finanças
O risco é um custo sempre presente nos negócios, devendo, por conseguinte, 
ser quantificado. Em Finanças, o risco pode ser entendido como uma medida de 
incerteza associada aos retornos esperados de uma decisão de investimento. Dois 
importantes fatores determinam influências sobre o grau de risco de um ativo: 
volatilidade dos retornos e maturidade.
A volatilidade exprime a frequência de flutuações verificadas em um fluxo 
de retornos e resultados futuros. Por exemplo, a sequência de taxas de retornos 
anuais do ativo A de, respectivamente, 8,9%, 8,7% e 8,6%, apresenta-se menos 
volátil (menor risco) que os resultados apresentados pelo ativo B, com taxas 
anuais de 8,2%, 10,0% e 14,4%, cuja flutuação é bem maior.
Outro fator determinante do risco é a maturidade do ativo, ou seja, o seu 
prazo de vencimento. Todo aplicador atribui maior valor ao dinheiro disponível 
hoje, do que em alguma data futura. Quando um investimento é realizado sem-
pre existe o risco de o aplicador não recuperar o capital aplicado. E quanto maior 
se apresentar o seu prazo de recuperação financeira, mais alto se apresenta o 
risco da alternativa, devendo o investidor ser adequadamente remunerado pela 
incerteza.
Todo investimento deve recompensar os riscos oferecidos. Desta forma, a 
remuneração pelo risco total de uma decisão financeira é composta de uma taxa 
livre de risco, prometida por toda a aplicação que garante o retorno prometido, 
mais uma recompensa pelo risco assumido, ou seja:
Risco Total = Taxa Livre de Risco + Prêmio pelo Risco
Ao se assumir que a remuneração prometida por um título público seja 
considerada como sem risco (ou risco mínimo), as taxas oferecidas por todas as 
demais aplicações que excedem à taxa do título público podem ser interpreta-
das como um prêmio pelo risco.
Toda decisão financeira racional é formada com base na análise da relação 
de risco e retorno. Os investimentos não costumam oferecer certeza com relação 
aos seus resultados futuros, podendo gerar altos e baixos retornos. Quando os 
14 Finanças Corporativas e Valor • Assaf Neto
resultados não flutuarem muito, entende-se que a decisão apresenta baixo risco. 
Por exemplo, aplicações em títulos de renda fixa costumam produzir retornos 
mais estáveis e previsíveis que os retornos em ações, sendo por isso admitidos 
como de mais baixo risco.
Por outro lado, aplicações em ativos com retornos incertos, mais voláteis, são 
admitidas como menos seguras, assumindo maior grau de risco.
Para um mesmo nível de risco, o investidor racional seleciona a alternativa 
de investimento de maior retorno esperado. De outra forma, se dois ou mais in-
vestimentos apresentarem o mesmo retorno esperado, a escolha será para aquele 
que oferecer a menor volatilidade.
Não há como se esperar altos retornos de ativos de baixo risco. Maior grau de 
risco deve oferecer maior retorno ao investidor, de maneira a recompensá-lo do 
negócio mais arriscado. Ao procurar melhores ganhos, o investidor deve incorrer 
em maior risco. A relação entre o risco e retorno é proporcional, devendo sempre 
ser oferecida uma compensação adicional pelo maior risco.
1.3.2 
Interdependência 
econômica e 
financeira
Todo o arcabouço conceitual das decisões financeiras, conforme descrito, tem 
sua avaliação fundamentada nos resultados operacionais apurados pelas empre-
sas. Efetivamente, é por meio do desempenho operacional que é discutida a via-
bilidade econômica de um empreendimento; o lucro operacional define, mais 
precisamente, os limites de remuneração das fontes de capital da empresa; as 
decisões de investimento são avaliadas, de maneira incremental, com base em 
valores operacionais de caixa; e assim por diante.
O resultado operacional, entendido como o gerado exclusivamente pelos ati-
vos, quantifica o retorno produzido pelas decisões