Lets go to the gym

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IPO | Início de cobertura 
06/07/2021 
Smart Fit Varejo 
Let’s go to the gym! 
Com um modelo de negócios baseado no High Value Low Price, a Smart Fit conquistou a 
liderança no mercado brasileiro de academias de ginástica e agora vem a mercado buscar 
recursos para seguir em sua trajetória de crescimento tanto pela abertura de novas 
unidades quanto através de oportunidades inorgânicas. 
A Smart Fit se posicionou como principal player do segmento de academias High Value Low 
Price na América Latina através de um modelo de negócio com foco no custo-benefício para 
os clientes e com acelerado ritmo de abertura de novas unidades. Dentro do mercado de 
academias, o segmento de HVLP é aquele que tem apresentado os maiores índices de 
crescimento em diversos países do mundo, e de acordo com uma pesquisa da PwC no Reino 
Unido, o próprio movimento de abertura de novas unidades age como um gerador de 
demanda, propiciando ganhos consecutivos de mercado endereçável de forma sustentável. 
Além disso, de acordo com um estudo da L.E.K. Consulting, o mercado de HVLP deve 
apresentar um dos maiores crescimentos no pós-pandemia, beneficiado pela maior 
preocupação da população em geral com sua saúde, bem como pelo custo-benefício do 
modelo, que o torna mais atrativo. 
Ao longo de sua história, a Smart Fit saiu de 55 academias em 2011 para mais de 928 no 
1T21, sustentando um CAGR de aberturas de 36% neste período. Além disso, até o período 
pré-pandemia a empresa havia apresentado um CAGR de 41% no número de alunos, que 
partiu de 120 mil em 2011 e chegou a 2,8 milhões em março de 2020. A cobertura geográfica 
da empresa também apresentou um salto, saindo de sua atuação inicial em São Paulo para 
estar presente no restante do Brasil, México, Chile, Colômbia e Peru. Quando comparamos 
com os principais concorrentes na América Latina, a presença da Smartfit é massivamente 
superior, com cerca de cinco vezes mais unidades que a segunda maior rede. Em nossa visão, 
essa maior presença é uma importante vantagem comparativa para a empresa, pois garante 
a dominância de diversas regiões, dificultando muito que algum dos outros players atinja seu 
tamanho em tempo hábil para que pudesse incomodar sua posição de liderança. 
Dentre os principais riscos para a tese de investimentos, destacamos a elevada alavancagem 
financeira da empresa, que em decorrência dos efeitos da pandemia precisou recorrer a 
waivers junto a seus credores, uma vez que havia ultrapassado os limites dos covenants. Um 
outro ponto de atenção diz respeito ao acirramento da concorrência, uma vez que não 
existem barreiras de entrada significativas para este segmento. De todo modo, vemos a 
grande capilaridade da Smart Fit como um importante ativo na ocupação de determinadas 
regiões, dificultando significativamente a entrada de outras redes, que também não contam 
com a mesma expertise que a empresa construiu com os diversos anos de forte expansão. 
Dito isto, nossa recomendação é de participação na oferta, pois enxergamos a Smart Fit 
como líder do mercado de academias HVLP na América Latina, com um longo histórico de 
execução da estratégia de expansão orgânica e inorgânica. Por fim, vemos um atrativo 
desconto de 20% nos múltiplos de EV/EBITDA 2022E e 2023E em relação aos pares 
internacionais, bem como uma compressão de múltiplos da ordem de 30% ao ano. Nosso 
preço-alvo, determinado através de um modelo de fluxo de caixa descontado, é de R$ 33,00. 
 
SMFT3 
Preço-alvo R$ 33,00 
Faixa IPO R$ 20,00 e R$ 25,00 
Nº de ações 100 MM 
Oferta base (*) R$ 2,25 bi 
Recomendação Participar 
(*) valor da oferta base considera o ponto 
médio da faixa: R$ 22,50. 
 
 
Eric Huang 
Analista, CNPI 
 
Tales Granello 
Analista, CNPI 
 
 
 
 
 
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Sumário 
1. Tese de investimento .............................................................................................. 3 
Oportunidades e pontos fortes ................................................................... 3 
Desafios e riscos ......................................................................................... 6 
2. Destaques financeiros ............................................................................................. 8 
3. A oferta: Smart Fit ................................................................................................... 9 
Visão geral ................................................................................................. 9 
Lock-up ...................................................................................................... 9 
Compromisso de investimento ................................................................... 9 
Uso dos recursos ...................................................................................... 10 
Cronograma ............................................................................................. 11 
4. Panorama do setor de academias ........................................................................ 11 
Mercado latino-americano de academias ................................................ 11 
Mercado de academias High Value Low Price (HVLP) ............................... 13 
Academias no pós a covid-19 ................................................................... 13 
Fitness digital, oportunidade ou ameaça? ................................................ 15 
Competidores .......................................................................................... 15 
5. Smart Fit ................................................................................................................ 17 
História .................................................................................................... 17 
Modelo de Negócio .................................................................................. 19 
Possíveis alvos de M&A ............................................................................ 20 
Governança corporativa .......................................................................... 20 
6. Projeções ............................................................................................................... 22 
7. Análise relativa ...................................................................................................... 23 
8. Valuation ............................................................................................................... 26 
9. Anexo – DRE e Balanço ......................................................................................... 28 
 
 
 
 
 
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Tese de investimento 
Oportunidades e pontos fortes 
Capilaridade e força da marca: em nossa visão, ainda que o modelo de negócios em que a 
Smart Fit atua não conte com barreiras de entrada, a capilaridade e escala da sua rede 
dificilmente poderiam ser replicadas em um curto período de tempo. Além disso, essa vasta 
capilaridade dificulta significativamente que uma nova rede se instale em determinadas áreas 
onde a Smart Fit já conte com uma atuação estabelecida. Deste modo, vemos a empresa com 
uma elevada capacidade de manutenção de sua liderança de mercado. Soma-se a isto o fato 
de que a empresa segue como top-of mind na categoria de academias, sendo eleita a melhor 
academia de São Paulo pela Folha de S. Paulo (Top of Mind 2020) e tendo vencido a 
premiação “Marcas Mais Amadas Pelo Carioca” do jornal O Globo em 2020. 
Elevada experiência na operação de academias HVLP: tendo atuado como precursora do 
segmento de academias HVLP (High Value Low Price), a Smart Fit tem uma grande expertise 
em seu modelo de negócios, assim como do processo de escolha do ponto comercial etodas 
as etapas até a abertura de uma nova academia. Olhando para a estratégia futura da 
empresa, entendemos que os processos estabelecidos para a abertura de novas academias é 
uma grande fortaleza da empresa. Do mesmo modo, o fato de a empresa já contar com 
operações estabelecidas fora do Brasil, como no México, demonstra que estes 
conhecimentos podem ser replicados para outras localidades, com maior nível de acerto das 
operações. 
Manutenção do crescimento orgânico: a trajetória da Smart Fit é marcada por um sólido 
crescimento nos últimos anos, de modo que entre 2011 e 2021 (dados até 31 de março de 
2021) a empresa saiu de 55 unidades para 928, representando um CAGR de 36%. Além disso, 
de 2011 até o período pré-pandemia (março de 2020), a Smart Fit apresentou um CAGR de 
40,6% no número de clientes, que saltou de 120 mil para 2,8 milhões. Como demonstram os 
números, a empresa conseguiu aliar um forte movimento de expansão de unidades a uma 
captura ainda maior de clientes, com um bom trabalho de captação e também de maturação 
das unidades. Desta forma, esperamos que os próximos anos sejam de continuidade da 
estratégia da empresa, principalmente quando consideramos que as geografias onde a 
empresa atua são sub-penetradas quando comparados a mercados mais desenvolvidos como 
os Estados Unidos, onde a penetração chega a 21,1% da população, ante 4,9% do Brasil e 
3,3% do México. 
Figura 1: penetração do mercado de academias com base na população de cada país 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial Research 
 
21,2%
16,7%
15,6%
14,0%
11,7%
4,9%
3,3% 2,7% 2,1% 1,8%
EUA Canadá GBR Alemanha Espanha Brasil México Chile Colômbia Peru
Atuação Smart Fit
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Figura 2: número de clientes da Smart Fit (mil) Figura 3: número de academias da Smart Fit (unidades) 
 
Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research 
Intensificação do investimento no Fitness Digital: com a aquisição da Queima Diária em 
2020, a Smart Fit reforçou sua estratégia de digitalização. Fundada em 2016, a empresa 
produz conteúdo digital de atividade física, saúde e bem-estar, distribuído através de uma 
plataforma de streaming de vídeo. Destacamos que atualmente apenas 5% dos clientes da 
plataforma são de outros países da América Latina que não o Brasil, o que representa um 
importante espaço para crescimento da plataforma nos próximos anos. Além disso, com a 
aquisição da Queima Diária, a empresa aumenta seu mercado endereçável, podendo também 
atender aos clientes que preferem realizar suas atividades físicas de casa, seja por gosto 
pessoal, seja por ainda não se sentir tão confortável em retornar às academias 
presencialmente. Cabe destacar que com a pandemia, as soluções digitais para atividades 
físicas viram um crescimento substancial e com isso o número de assinantes do Queima Diária 
apresentou um salto de mais de 160% entre o 1T20 e o 1T21, saindo de 163 mil assinantes 
para 428 mil, respectivamente. 
Crescimento de receita pela maturação de unidades e upsell: em seu prospecto a empresa 
destaca que ao final do 1T20, 60% das suas unidades se encontravam em fase de maturação, 
sendo ~25% destas academias ainda com menos de 12 meses desde sua abertura. Além disso, 
entre o 1T20 e o final do 1T21 foram abertas mais 93 unidades, indicando que somente pela 
maturação destas unidades e consequente aumento de clientes por unidade, a Smart Fit 
conta com um importante potencial de crescimento a ser explorado nos próximos anos. A 
empresa ainda destaca que nas levas de unidades mais recentes, quando já contava com mais 
expertise e conhecimento para a decisão de localização, bem como maior oferta de serviços, 
a média de clientes por unidade madura saltou de cerca de 3.600 nas unidades de 2015, para 
mais de 4.000 nas unidades abertas após 2016. 
Além disso, com o adensamento de unidades, a empresa espera aumentar o número de 
planos Black vendidos, bem como na migração de clientes do plano Smart para Black, uma 
vez que haverá um estímulo adicional para que estes clientes paguem mais pelo benefício de 
poder treinar em qualquer unidade. Isto acontece porque a percepção de valor do plano Black 
aumenta à medida em que o cliente percebe que existem unidades da Smart Fit em diferentes 
regiões frequentadas por ele, como por exemplo próximo à sua residência e também ao seu 
trabalho, trazendo maior comodidade na escolha da unidade mais conveniente para cada 
momento. A empresa cita inclusive o caso de Brasília, onde a adesão aos planos Black chega 
a 77,2% devido à elevada densidade de unidades, ante uma média nacional de 52,7%. 
 
40 70 120
230
400
644
930
1180
1508
2008
2672 2593
1944
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1T21
24 34 55
84 132
211
290
365
482
631
826
900 928
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1T21
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Tendências de mercado favoráveis no pós-covid 19: de acordo com uma pesquisa divulgada 
pela L.E.K. Consulting (The Future of Fitness: Looking Past covid-19), o segmento de High 
Value Low Price (HVLP), ou alto valor e baixo preço, justamente aquele no qual se enquadra 
a Smart Fit, deve ser um dos segmentos de academia a ver uma retomada mais acelerada 
com o aumento da vacinação da população contra a COVID-19. A pesquisa atribui isso 
justamente à proposição de custo-benefício que este modelo de academias traz, atrelado à 
maior preocupação com a saúde apresentada pelas pessoas no pós-pandemia. Um outro 
dado interessante apontado pela pesquisa é a oportunidade das academias deste modelo de 
capitalizar sobre a oferta de soluções digitais em conjunto, uma vez que os consumidores 
deste segmento tendem a ter uma menor disposição a assinar dois diferentes fornecedores. 
Neste sentido, o potencial de cross-sell das soluções da Queima Diária para a base de clientes 
da Smart Fit é fortalecido. 
 
Figura 4: pesquisa Quando voltaria para uma academia? 
% de ex-membros da academia 
Figura 5: pesquisa Quando começaria uma academia? 
 % de pessoas que não estavam matriculadas em academia 
 
Fonte: pesquisa RBC com 1001 pessoas no GBR. Elaborado por Eleven 
Financial Research 
Fonte: pesquisa RBC com 1001 pessoas no GBR. Elaborado por Eleven Financial 
Research 
Mercado fragmentado com espaço para consolidação: tomando como base a estimativa do 
IBGE de uma população brasileira de cerca de 213 milhões de pessoas, e considerando a 
penetração de 4,9% sobre a população total do ano de 2020 do IHRSA (International Health, 
Racquet & Sportsclub Association), teríamos um total de 10,4 milhões de clientes de 
academia, dos quais os cerca de 1,2 milhão de clientes da Smart Fit no 1T21 responderiam 
por 11,2%. Deste modo, ainda que seja a maior rede do País, consideramos que existe espaço 
para que a empresa amplie sua participação de mercado, em especial em regiões onde ainda 
não conta com uma densidade tão elevada. De forma análoga, entendemos que nos demais 
mercados onde a empresa atua também existe espaço para a consolidação por grandes 
players, sendo a Smart Fit um nome bastante qualificado para isso, em especial devido ao 
elevado grau de reconhecimento da marca. 
Oportunidades inorgânicas: além do crescimento orgânico, muito bem explorado pela 
empresa desde sua criação, a Smart Fit também realizou algumas aquisições ao longo de sua 
história, como de redes de franqueados, de outras redes de academias, como a Just Fit 
(adquirida em março de 2021), e de outros negócios complementares, caso da Queima Diária. 
Deste modo, entendemos que a decisão da empresa de destinar 14,1% para aquisições 
estratégicas é bastanteacertada, pois permite que a empresa possa acelerar seu crescimento 
em diferentes vertentes. Em nossa visão, ainda que a empresa não dê detalhes sobre 
potenciais alvos, entendemos que com o setor como um todo ainda fragilizado pela pandemia 
e com a Smart Fit em posição de liderança e capitalizada pós-IPO, existem diversas 
oportunidades para aquisição, em especial de redes de menor porte. 
78%
12% 3% 5% 1% 1%
2020 2021 Quando
houver
vacina/cura
Indecisos Nunca:
preocupado
com saúde e
segurança
Nunca: Eu
encontrei
outra
alternativa
93% querem voltar
20%
10%
6%
14%
17%
33%
2020 2021 Quando
houver
vacina/cura
Indecisos Nunca:
preocupado
com saúde e
segurança
Nunca: Eu
encontrei
outra
alternativa
36% querem entrar 
em uma academia
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Desafios e riscos 
Intensificação da pandemia: assim como o setor de varejo, o mercado de academias foi 
fortemente impactado pela pandemia da covid-19, com fechamento temporário de unidades 
e uma retomada marcada por diversas limitações, seja de horário, seja de capacidade. 
Diversas academias fecharam de forma permanente, de modo que o número de 34.509 
academias de 2019 foi para 29.525 ao final de 2020, o que representa queda de 15%, de 
acordo com informações do IHRSA Global Report 2020. Mesmo as grandes redes como a 
Smart Fit foram prejudicadas, com queda de receita de 36,7% em 2020 e prejuízo de R$ 487 
milhões. Assim, um agravamento da pandemia, ainda que hoje muito menos provável devido 
ao ganho de tração nas campanhas de vacinação, representaria um risco significativo aos 
negócios da empresa, com a necessidade de novos fechamentos temporários e restrições na 
capacidade. Adicionalmente, no momento a empresa opera com metade da capacidade de 
esteiras e demais equipamentos de treino aeróbicos, buscando aumentar o distanciamento 
dos clientes, sendo que caso esta venha a se tornar uma medida permanente, haveria 
impacto na capacidade de clientes por academia. 
Acirramento do ambiente competitivo: o sucesso do modelo de negócios da Smart Fit fez 
com que diversas novas redes surgissem ao redor do País, buscando explorar o modelo de 
negócios de HVLP. Dentre estas, destacamos a BlueFit e também a Selfit. Apesar disso, a 
BlueFit, maior dentre as duas concorrentes neste modelo de negócios, contava com 80 
unidades ao fim de 2019, conforme últimos dados da IHRSA, número equivalente a ~10% do 
número de academias da Smart Fit. De forma análoga, na mesma data a Selfit contava com 
70 unidades, sendo igualmente um número bastante inferior aos da Smart Fit (cerca de 8%). 
Apesar de reconhecermos que estas redes devem seguir crescendo nos próximos anos, 
conforme mencionado no relatório da L.E.K. Consulting já referenciado neste relatório, 
entendemos que ainda existe um vasto espaço para a expansão destas e outras redes. Além 
disso, em nossa opinião, a elevada capilaridade da Smart Fit, acaba atuando como uma 
ferramenta de ocupação de determinadas áreas, tonando mais difícil para que redes 
concorrentes se estabeleçam nelas. 
Aumento do churn: um risco inerente ao modelo de assinaturas é o cancelamento destes 
planos, algo que pode ocorrer por diversos motivos, desde a troca para uma academia 
concorrente até a desistência de frequentar a academia. Deste modo, acreditamos que um 
acompanhamento da base de clientes será um importante indicador operacional para 
avaliarmos a manutenção da capacidade da empresa de reter seus clientes. De todo modo, 
cabe ressaltar que vemos a venda de planos Black como uma importante ferramenta de 
aumento da retenção ao trazer um tempo de permanência mínimo de 12 meses, da mesma 
forma que vemos a conveniência trazida por esse plano como uma maneira de permitir ao 
cliente enxergar mais valor no plano, e assim manter sua assinatura. 
Falhas na administração de covenants financeiros: ao final do 1T21 a Smart Fit contava com 
R$ 2,7 bilhões entre empréstimos, financiamentos e debêntures, e em consequência da 
pandemia teve seus resultados bastante pressionados ao longo dos últimos trimestres. Desta 
forma, ainda que tenha obtido waivers por parte de seus credores, garantindo a não 
deflagração de cláusulas de cross-default e cross-acceleration, uma deterioração da situação 
sanitária poderia pressionar novamente os resultados da empresa e consequentemente sua 
capacidade de cumprir com certos covenants financeiros. Com relação às debêntures, que 
correspondem a 44% do endividamento da empresa, em assembleia de debenturistas foi 
aprovada a não medição dos covenants de dívida entre o 1T21 e o 3T21, e elevação do índice 
dívida líquida/EBITDA para 6,75x no 4T21 e no 1T22. 
 
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Pontos comerciais adequados: um dos desafios para todas as empresas em rápido ritmo de 
expansão física inclui a escolha e adequação dos pontos comerciais. Entendemos que com a 
manutenção do acelerado ritmo de aberturas estimado para os próximos anos, a Smart Fit 
tem entre seus principais desafios manter a qualidade na escolha destes pontos. Uma escolha 
incorreta pode resultar em investimentos com retorno abaixo do esperado, e 
consequentemente a perda de parte dos investimentos. Por outro lado, a larga experiência 
da empresa, e também seu foco em concentrar as aberturas de academias próprias em 
regiões já conhecidas, deixando a exploração de áreas novas para os franqueados, deve 
mitigar significativamente tais riscos. Além disso, o bom relacionamento da empresa com 
seus locatários, bem como os prazo longos de contrato (5 a 22 anos) reduzem, em nossa 
visão, os riscos ligados à perda repentina de seus pontos comerciais. 
Falhas em sistemas de segurança ou ataques cibernéticos podem levar ao vazamento de 
dados confidenciais de seus clientes: uma vez que as operações da empresa envolvem o 
tratamento e processamento de informações referentes a toda sua base de clientes, bem 
como informações bancárias necessárias para o processamento dos pagamentos das 
mensalidades, quaisquer vazamentos de tais dados podem ocasionar aplicações de sanções 
regulatórias no âmbito da LGPD e também em processos por parte de clientes. Além disso, 
incidentes do tipo teriam implicações negativas para a imagem da empresa. 
Qualidade da operação de franqueados: ao final do 1T21 a Smart Fit contava com 214 
franquias dentre suas 939 academias, e sendo operadores terceiros, existem riscos de que a 
administração de tais unidades não seja realizada nos padrões esperados pela Smart Fit, ou 
mesmo que haja algum tipo de prejuízo aos serviços prestados aos clientes. Nestes casos 
pode haver desde prejuízo à imagem da Smart Fit até alguma responsabilização legal da 
empresa como integrante da cadeia de consumo. 
Governança corporativa: o fundador e CEO da Smart Fit, sr. Edgard Corona, está sendo 
investigado em inquéritos envolvendo o financiamento e divulgação de notícias contra o STF. 
Atualmente não existe nenhum tipo de condenação nem acusação formal contra o sr. Edgard 
Corona, e ainda de acordo com a empresa, não haveria nenhum tipo de impacto material 
para a Smart Fit. Além disso, a poucas semanas da precificação da oferta surgiram notícias 
sobre um processo de acionistas minoritários com participação na ADV Esporte, mas 
destacamos que a classificação de chance de perda é remota de acordo com informações do 
formulário de referência. 
 
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Destaques financeiros 
Figura 6: Smart Fit por país e Bio Ritmo (2018-20, 1T20 e 1T21) Figura 7: receita líquida (R$ MM) (2018-20, 1T20 e 1T21) 
 
Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte:Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
Figura 8: lucro bruto e margem bruta 
(R$ MM) (2018-20, 1T20 e 1T21) 
Figura 9: EBITDA Ajustado e margem EBITDA Ajustada 
(R$ MM) (2017-20) 
 
Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
EBITDA Ajustado excluindo efeitos não recorrentes à operação. 
Figura 10: lucro e margem líquida (R$ MM) (2018-20, 1T20 e 1T21) Figura 11: Endividamento (R$ MM) (2017-20, 1T20 e 1T21) 
 
Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
369 455
497 468 509
122
162
182 169
184
106
172
188
176
203
34
37
33
37
32
631
826
900
850
928
2018 2019 2020 1T20 1T21
Brasil México Outros Países Bio Ritmo e O2
1.160 
1.984 
1.256 
603 
372 
2018 2019 2020 1T20 1T21
415 
652 
66 
222 
19 
35,8%
32,9%
5,2%
36,8%
5,2%
2018 2019 2020 1T20 1T21
Lucro Bruto Margem Bruta
318 
599 
79 
206 
24 
27,4%
30,2%
6,3%
34,2%
6,5%
2018 2019 2020 1T20 1T21
EBITDA Ajustado (ex-IFRS)
Margem EBITDA ajustado (ex-IFRS)
357 
(247)
(479)
25 
(107)
30,8%
-12,4%
-38,2%
4,2%
-28,9%
2018 2019 2020 1T20 1T21
Lucro Líquido Margem Líquida
1.117 
855 
1.596 
3,5x
1,4x
20,2x
2018 2019 2020
Dívida Líquida Dívida Líquida/EBITDA
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A oferta: Smart Fit 
Visão geral 
A oferta base é unicamente primária e consiste na emissão de 100 milhões de novas ações 
no segmento de Novo Mercado da B3. A faixa indicativa de preços foi estabelecida entre 
R$ 20,00 e R$ 25,00, que resulta em um ponto médio de R$ 22,50 por ação. Com base no 
ponto médio da faixa, a oferta base é de aproximadamente R$ 2,25 bilhão. Considerando 
esse cenário, os atuais acionistas terão a sua participação acionária diluída para 57,32%, ainda 
mantendo o grupo de controle. 
Caso a demanda permita a colocação dos lotes Adicional e Suplementar (ambas primárias), a 
oferta poderá atingir 135 milhões de ações e R$ 3,03 bilhão. Nesse cenário os atuais 
acionistas terão a sua participação acionária diluída para 54,01%, ainda assim mantendo um 
grupo de controle firmado através de um acordo de acionistas. 
Cabe lembrar que atualmente parte dos acionistas tem em sua posse ações preferenciais, 
resultantes de uma rodada de capitalização realizada no final de 2020. Deste modo, para que 
a empresa seja listada no segmento de Novo Mercado da B3, todas estas serão convertidas 
em ações ordinárias, de modo que após a oferta só haverá ações ordinárias. Na figura 12, que 
detalha a participação acionária, já está considerada esta conversão de ações preferenciais 
em ordinárias. 
Lock-up 
Os investidores de varejo serão alocados entre 10% e 20% da oferta total. Os investidores de 
varejo com lock-up (45 dias) terão no mínimo 8% da oferta destinados para a alocação dos 
pedidos de reserva, enquanto os sem lock-up terão no mínimo 2%. Caso os percentuais 
mínimos sejam atendidos, os pedidos com lock-up terão prioridade na alocação do restante 
das ações destinadas ao varejo. 
Além dos investidores de varejo com lock-up, os atuais acionistas, entre eles os controladores, 
administradores, GIC e CPP Investments, também deverão cumprir um lock-up de 180 dias, 
padrão de ofertas do Novo Mercado. 
Compromisso de investimento 
No âmbito da oferta, as gestoras Dynamo, CPP Investments e GIC, todas atuais acionistas 
minoritárias da Smart Fit, celebraram um acordo de investimento onde cada uma se 
comprometeu a subscrever diferentes montantes, conforme abaixo: 
• Dynamo: a gestora se comprometeu a subscrever ações equivalentes ao montante 
de R$ 350 milhões; 
• CPP Investments: o compromisso da gestora envolve uma subscrição em montante 
que a mantenha com sua atual participação de 12,4% na empresa, mas limitado ao 
valor máximo de R$ 216,99 milhões; 
• GIC: em seu compromisso, assim como no caso da CPP Investments, a gestora 
deverá subscrever um montante suficiente para manter sua atual participação de 
9,26%, limitando se ao valor de R$ 185 milhões. 
Para todos os compromissos assumidos existem algumas condições previstas às quais estão 
sujeitos: (i) oferta 100% primária, de no mínimo R$ 1,75 bilhão, desconsiderando as ações 
adicionais e suplementares; (ii) os investidores âncora devem responder por no mínimo 
R$ 600 milhões e no máximo 45% da oferta; (iii) o lançamento da oferta deverá ocorrer até 
21 de julho, e (iv) imediatamente após a liquidação da oferta, a empresa deverá ter no 
mínimo 25% das ações em circulação, cumprindo os regulamentos do Novo Mercado. Por 
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fim, os compromissos de investimento estão sujeitos ao preço por ação sendo fixado em até 
R$ 20,00, sendo que, caso a fixação seja acima deste montante, Dynamo, CPP Investmets e 
Dynamo não estarão obrigadas a subscrever ações da Smart Fit, permanecendo apenas o 
direito. 
Em nossa visão, compromissos de investimento deste tipo, em especial em ocasiões em que 
as gestoras já integravam o bloco de acionistas pré-IPO, demonstram confiança no modelo 
de negócios da empresa, bem como compromisso como acionista de longo prazo, visando 
capturar um novo ciclo de crescimento da empresa. 
Figura 12: estrutura acionária pré-IPO Figura 13: estrutura acionária após o IPO 
 
 
 
 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial 
Research. 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial 
Research. Considera apenas a oferta base. 
Uso dos recursos 
Os recursos captados com a parte primária da oferta serão aplicados em quatro frentes: (i) 
abertura de novas unidades Smart Fit; (ii) aquisição de ações da SmartEXP; (iii) aquisições 
estratégicas e (iv) desenvolvimento e fortalecimento do ecossistema. Com relação às três 
parcelas mais relevantes dos recursos, vemos o R$ 1,5 bilhão destinado à abertura de novas 
unidades como bastante alinhado à estratégia utilizada pela empresa desde sua criação, e 
que vem apresentando bastante sucesso. 
Da mesma forma, os R$ 300 milhões destinados a aquisições estratégias, ainda que não haja 
alvos claros declarados pela empresa, também nos parecem bastante razoáveis, uma vez que 
temos exemplos concretos e recentes de aquisições por parte da companhia, como o caso da 
Queima Diária e também da Just Fit, a primeira trazendo complementariedade à oferta da 
empresa, e a segunda representando um movimento de crescimento inorgânico da base de 
clientes e também do parque de academias. 
Por fim, com relação aos R$ 230 milhões destinados à aquisição da SmartEXP, cabe destacar 
que dentre os acionistas de seu quadro societário estão executivos da Smart Fit, bem como 
os senhores. Edgard Corona e Diogo Ferraz de Andrade Corona, também acionistas da Smart 
Fit. Tanto no prospecto como no formulário de referência não encontramos detalhes a 
respeito do tamanho das participações destes acionistas e nem sobre as condições da 
aquisição, o que pode trazer dúvidas em relação a transação com parte relacionada. 
Figura 14: uso dos recursos líquidos provenientes da oferta primária 
Finalidade Percentual estimado dos recursos líquidos 
Valor líquido* 
(R$ milhões) 
Abertura de novas unidades Smart Fit 70,1% 1.491 
Aquisições de ações da SmartEXP 10,8% 230 
Aquisições estratégicas 14,1% 300 
Desenvolvimento e fortalecimento do 
ecossistema 5,0% 106 
Total 100% 2.128 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
* Considerando o ponto médio da faixa indicativa (R$ 22,50) e a dedução das comissões e despesas estimadas. 
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Cronograma 
Figura 15: cronograma da oferta 
# Etapa Data 
1 Protocolo de pedido de registro da Oferta junto à CVM 18/05/2021 
2 
Divulgação do Aviso ao Mercado 
22/06/2021 
Disponibilização do Prospecto Preliminar 
Início das apresentações para potenciais investidores 
Início do Procedimento de Bookbuilding 
Data de Corte 
3 
Nova disponibilização do Aviso ao Mercado 
29/06/2021 
Início do Período de Reserva da Oferta Prioritária 
Início do Período de Reserva para Pessoas Vinculadas 
Início do Período de Reserva da Oferta de Varejo 
Início do Período de Reserva da Oferta de Varejo para Pessoas Vinculadas 
Data de entrega do Termo de Cessão de Prioridade ao Coordenador Líder 
4 Encerramento do Período de Reserva da Oferta de Varejo para Pessoas Vinculadas 
30/06/2021 
 Encerramento do Período de Reserva da Oferta Prioritária para Pessoas Vinculadas 
5 
Encerramento do Período de Reserva da Oferta Prioritária 
08/07/2021 
Encerramento do período de Reserva da Oferta de Varejo 
6 
Encerramento das apresentações para potenciais investidores 
12/07/2021 
Encerramento do Procedimento de Bookbuilding 
Fixação do Preço por Ação 
Aprovação do Preço por Ação pela Companhia 
Assinatura do Contrato de Distribuição, do Contrato de Distribuição Internacional e dos 
demais contratos relacionados à Oferta 
Início do prazo de exercício da Opção de Ações do Lote Suplementar 
7 
Concessão dos registros da Oferta pela CVM 
13/07/2021 Divulgação do Anúncio de Início 
Disponibilização do Prospecto Definitivo 
8 
Início de negociação das Ações no segmento do Novo Mercado da B3 
14/07/2021 
Início do prazo de exercício da Opção de Ações do Lote Suplementar 
9 Data de Liquidação 15/07/2021 
10 Data limite do prazo de exercício da Opção de Ações do Lote Suplementar 12/08/2021 
11 Data limite para a liquidação das Ações do Lote Suplementar 16/08/2021 
12 Término do Lock-up da Oferta de Varejo 28/08/2021 
13 Data limite para a divulgação do Anúncio de Encerramento 13/01/2021 
 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
Panorama do setor de academias 
Mercado latino-americano de academias 
De acordo com dados do relatório de 2020 da IHRSA (International Health, Racquet & 
Sportsclub Association), entidade global da indústria fitness, a América Latina contava com 
20,8 milhões de usuários e um faturamento de aproximadamente US$ 6 bilhões em 2019. 
Este mercado apresentou crescimento médio de clientes de 7,1% ao ano entre 2010 e 2019, 
mas ainda assim conta com uma baixa penetração, com cerca de 3,5% da população total 
frequentando academias, ante 21,2% da população dos Estados Unidos e 15,6% da população 
do Canadá. Destacamos ainda que as duas principais geografias de atuação da Smart Fit, Brasil 
e México, são o quarto e décimo maiores mercados de academias no mundo, 
respectivamente. 
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Figura 16: mercado de academias 
MM pessoas 
Figura 17: mercado de academias 
USD bilhões 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial 
Research. 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
Figura 18: penetração do mercado com base na população de cada país 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
 
Figura 19: mercado de academias LATAM 
(MM pessoas) 
Figura 20: penetração – usuários de academia 
(% População) 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial 
Research. 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial Research. 
64,2
11,7 10,4 10,3
6,2 6,2 5,5 5,5 4,5 4,3
EU
A
Ale
ma
nh
a
GB
R
Br
asi
l
Fra
nç
a
Ca
na
dá
Itá
lia
Esp
an
ha
Ch
ina
Mé
xic
o
35
6,2 6,2
3,9 3,9 2,9 2,9 2,8 2,6 2,6
EU
A
Ale
ma
nh
a
GB
R
Ch
ina
Jap
ão
Ca
na
dá
Fra
nç
a
Au
str
áli
a
Esp
an
ha
Itá
lia
21,2%
16,7%
15,6%
14,0%
11,7%
4,9%
3,3% 2,7% 2,1% 1,8%
EUA Canadá GBR Alemanha Espanha Brasil México Chile Colômbia Peru
Atuação Smart Fit
11,3
20,8
2010 2019
CAGR: 7,1%
2,1% 2,2%
3,3%
2,8%
4,0%
4,9%
2010 2014 2019
México Brasil
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Mercado de academias High Value Low Price (HVLP) 
Dentre os segmentos de academias, a Smart Fit se enquadra principalmente no modelo de 
High Value Low Price, pois agrega mensalidades atrativas, graças a uma estrutura otimizada 
com foco nas atividades de ginástica (cardio, musculação e treinos coletivos), ou seja, sem 
piscinas, quadras, entre outros, ao mesmo tempo que conta com instalações modernas, 
equipamentos de última geração, ampla capilaridade da rede, sempre em pontos 
estratégicos e foco no cliente, buscando oferecer os melhores serviços e atendimento aos 
seus clientes. 
Globalmente o segmento de academias Low Price é aquele que tem mostrado maior 
crescimento nos últimos anos, e de acordo com um estudo da L.E.K Consulting (The Future of 
Fitness: Looking Past covid-19), o segmento de High Value Low Price (HVLP), ou alto valor e 
baixo preço, justamente no qual se enquadra a Smart Fit, deve ser um dos segmentos de 
academia a ver uma retomada mais acelerada no pós-pandemia. Isto se deve justamente por 
este modelo trazer a melhor proposta de custo-benefício, e também pela maior preocupação 
com saúde que a população em geral deve apresentar. 
Além disso, uma pesquisa da PwC no Reino Unido (UK Low Cost Gyms – Market headroom 
forecasts increased) analisou por alguns anos o mercado de academias Low Price, buscando 
captar a representatividade de academias neste modelo. Como resultado da pesquisa, foi 
observado que ano após ano não somente o mercado seguia suportando a abertura de mais 
unidades, como também estas aberturas criavam uma nova demanda nas regiões e com isso 
ampliava ainda mais o mercado potencial para o segmento. Desta forma, entendemos que o 
mercado potencial para a Smart Fit na América Latina pode ser ainda maior do que temos 
visibilidade atualmente. 
 
Figura 21: evolução do potencial de academias com modelo Low Cost no Reino Unido 
 
Fonte: PwC - UK Low Cost Gyms – Market headroom forecasts increased. Elaborado por Eleven Financial Research. 
Academias no pós a covid-19 
Cabe destacar que assim como diversos outros setores, o mercado de academias foi 
altamente impactado pela pandemia, e somente no Brasil o encolhimento no número de 
unidades foi de 15%, saindo de 34.509 unidades em 2019 para 29.525 ao final de 2020, 
também de acordo com um levantamento da IHRSA. Em razão disso, e tendo em vista que 
grupos de maior envergadura como a Smart Fit seguiram em um processo de abertura de 
novas unidades (ainda que menos acelerado) e também realizaram aquisições, entendemos 
que o processo de consolidação deste setor pode ter avançado em alguns anos. 
159 301
654 ?
600-750
900-1.000
1.200-1.400
?
jan/13 fev/15 jan/19 Futuro
Academias existentes Potencial adicional
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Em nossa visão, outro fator que reforça o potencial de consolidação do setor é a maior 
pulverização do mercado latino-americano em comparação a mercados mais maduros. Por 
exemplo, no Reino Unido e nos Estados Unidos, cerca de 40% do mercado está concentrado 
nos cinco maiores players, ao passo que no Brasil os cinco maiores players representam 
apenas 17,3%. 
Figura 22: participação de mercado das principais academias (2019) 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2018, IHRSA Global 25 2018. Elaborado por Eleven Financial Research. 
Com relação à volta dos frequentadores às academias, dados de empresas em mercados onde 
o ritmo de vacinaçãoestá mais acelerado e as academias já operam de forma semelhante ao 
período pré-pandemia demonstram que especialmente no segmento HVLP a retomada tem 
sido bastante satisfatória, com a Britânica Puregym registrando cerca de 97% do tráfego pré-
pandemia apenas quatro semanas após o final do último lockdowns no país. Algo bastante 
semelhante ocorre na rede americana Planet Fitness. 
Figura 23: visitas à Puregym em comparação com maio de 
2019 
Figura 24: Visitas à Planet Fitness em base 100 = janeiro de 
2020 
 
Fonte: Apresentação de resultados do 1T21 da Puregym. Elaborado por Eleven 
Financial Research. 
Fonte: Prospecto da oferta da Smart Fit. FL = Flórida, GA = Georgia, MD= 
Maryland, NC=Carolina do Norte, NJ= Nova Jérsei, NY = Nova York. 
A própria Smart Fit disponibiliza algumas informações que reforçam esta retomada no 
mercado brasileiro, que mostram que nas academias da empresa, a média histórica de 
acessos mensais (entre março de 2019 e fevereiro de 2020) era 5,4 vezes e já atingiu o 
patamar de 5,4 vezes novamente em março de 2021. Além disso, na Colômbia, onde a 
empresa operou com 98% a 100% das unidades abertas de setembro de 2020, já é observada 
uma trajetória de retomada no número de clientes, que passou de 178 mil em janeiro de 
2021 para 196 mil em abril de 2020, ainda que exista um caminho a ser percorrido até que se 
retorne ao patamar de 271 mil clientes de março de 2020. 
Uma pesquisa realizada pelo Google no Brasil (Google Consumer Trends - Outubro 2020), 
também demonstrou que dentre as três principais prioridades das pessoas para 2021, duas 
estão ligadas a questões como cuidado da saúde, perda de peso e exercitar-se. Também de 
acordo com esta pesquisa, as academias devem ser o principal serviço procurado pela 
17,3%
América Latina
40,9
%
Reino Unido
39,2
%
EUA
​
100%
Semana 4 pós-lockdown 1
65%
Semana 4 pós-lockdown 3
97%
mai/19 ago/20 mai/21
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população em 2021, reforçando uma visão construtiva para o setor, que também se apoia na 
tese da reabertura da economia e volta ao “normal”. 
Figura 25: Focos para 2021 Figura 26: Serviços foco para 2021 
 
Fonte: Google Consumer Trends - Outubro de 2020. Elaborado por Eleven 
Financial Research. 
Fonte: Google Consumer Trends - Outubro de 2020. Elaborado por Eleven 
Financial Research. 
Fitness digital, oportunidade ou ameaça? 
De acordo com pesquisa da Lincoln International de 2017, o segmento de Fitness Digital 
abrangerá um mercado endereçável de US$ 27,4 bilhões ao redor do mundo. Entretanto, 
atualmente este é um mercado ainda bastante subpenetrado e com alto grau de 
fragmentação, o que em nossa visão abre oportunidades de uma futura consolidação. O 
potencial de crescimento para 2022 dentro das perspectivas da Lincoln International 
pressupõe um CAGR (2022 -2017) bastante robusto de 32,6%. Quando comparamos a 
penetração do resto do mundo em relação ao mercado Norte-Americano, observamos uma 
grande discrepância, pois enquanto nos Estados Unidos esse índice varia de 8 a 10%, no resto 
do mundo é bem menos representativo, de 1 a 2%. 
Figura 27: mercado total Fitness Digital (USD Bilhões) Figura 28: impacto do fitness digital no tempo gasto em 
academias tradicionais. 
 
Fonte: Lincoln Tradicional – Trends in Digital Fitness (abr/20). Elaborado por 
Eleven Financial Research. 
Fonte: LEK Consulting – Digital Fitness Investment Opportunities. Elaborado 
por Eleven Financial Research. 
A pandemia da covid-19 alterou momentaneamente as alternativas para realização de 
exercícios físicos, e isso acelerou a maturação desse mercado. Entretanto, de acordo com 
pesquisa da L.E.K. Consulting, a academia tradicional e o fitness digital são completares, e não 
substitutos, visto que no grupo amostral a porcentagem de pessoas que aumentariam 
significativamente ou um pouco o tempo gasto em academia é de 55%, enquanto as pessoas 
que diminuiriam um pouco ou significativamente é menor, em torno de 39%. 
Competidores 
Ao analisarmos o mercado latino-americano de academias de ginástica podemos notar uma 
posição de liderança isolada da Smart Fit em seu mercado. Em nossa visão, isso deve garantir 
à companhia uma importante vantagem competitiva na consolidação de um mercado que se 
35%
23%
26%
24%
19%
11%
Cuidado com a saúde
Investir dinheiro
Perda de peso/ Fazer exercícios
Aprender uma nova língua
Comprar um carro novo
Mudar de carreira
24%
22%
21%
10%
10%
8%
Academia
Universidade
Site de empregos
Site de carros
Site de imobiliárias
Consulta médica
6,7
27,4
2017A 2022E
CAGR: 32,6%
13% 12%
16% 13%
17% 15%
29% 28%
26% 31%
Praticantes de Ativ. Física Membros de academias
Diminuíram significativamente Diminuíram um pouco
Sem alteração Aumentaram um pouco
Aumentaram significativamente
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encontra em expansão, impulsionado pelo crescimento populacional e também pela maior 
disposição das pessoas de realizarem atividades físicas. Quando comparamos a distância para 
o segundo colocado na américa-latina, a discrepância seja em clientes, quantidade de 
unidades ou países em que está presente é notável. Além disso, é importante notar que a 
segunda colocada, a Bodytech, tem uma proposta de valor diferente, uma vez que atua em 
outro segmento, o premium. Em relação ao mercado global, a Smart Fit já ocupa a quarta 
posição em número de alunos, sendo que em 2012 ocupava a décima oitava, demonstrando 
sua capacidade de expansão e reforçando sua estratégia de aumento da penetração e 
consolidação. 
Figura 29: ranking latino-americano: número de clientes 
Figura 30: ranking global: número de clientes 
(% População) 
 
Ranking América Latina 
Número de clientes - 2019 (Mil) 
# Companhia Clientes Clubes # países 
1 Smart Fit 2.673 836 11 
2 Bodytech 350 170 3 
3 Blue Fit 204 80 1 
4 Selfit 179 70 1 
5 Megatlon 161 52 1 
6 Bodytech (Brasil) 106 170 1 
7 Sports World 91 43 1 
 
 
 
Ranking Global 
Número de clientes - 2019 (Mil) 
# Companhia Clientes 
1 Planet Fitness 14.400 
2 Anytime Fitness 3.800 
3 24 Hours Fitness USA 3.300 
4 Smart Fit 2.673 
5 Basic Fit 2.100 
6 RSG Group (MC FIT) 2.050 
7 Pure Barre 1.835 
8 Powerhouse Gym 1.835 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: IHRSA Global Report 2020. Elaborado por Eleven Financial Research. 
Quando olhamos especificamente para o maior concorrente direto no mercado latino-
americano, a Blue Fit, podemos notar que ela corresponde a apenas 10% do tamanho da 
companhia. Mesmo quando analisamos sua presença no município de São Paulo, onde se 
concentra a maior população e o maior PIB do Brasil, além de ser o principal mercado dentro 
da América do Sul e Central, é possível notar que a presença da Smart Fit na capital é bastante 
superior à de seu maior concorrente, reforçando significativamente sua capilaridade. 
Consideramos também que esta maior presença da Smart Fit acaba por reduzir os espaços 
para a abertura de unidades da Blue Fit ou de outro concorrente, uma vez que estes já estão 
ocupados pela empresa, e a conquista de clientes naquela região seria mais complexa. 
Figura 31: geolocalização Smart Fit & Blue Fit 
 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit, site Blue Fit e google maps. Elaborado por Eleven Financial Research. 
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Figura 32: comparação do número de unidades e do preço dos principais players 
 
Fonte: IHRSA Global Report 2020 e sites das empresas. Elaborado por Eleven Financial Research. 
Preço considera o valor da menor mensalidade. 
Ressaltamos, ainda, que no prospectoda oferta, a Smart Fit destaca seu NPS, de 73, número 
bem superior à média de 31 da indústria de academias HVLP nos Estados Unidos, e de 54 no 
Reino Unido. Apesar de vermos este índice como positivo, acreditamos que a empresa ainda 
tenha um importante avanço a ser realizado nesta frente, uma vez que sua avaliação no 
Reclame Aqui ainda fica significativamente abaixo das concorrentes. As principais causas de 
reclamações estão ligadas ao cancelamento de planos, que no caso da Smart Fit precisam ser 
realizadas presencialmente, e que com a pandemia e o receio de algumas pessoas de se 
deslocarem até as academias acabou por reduzir sua nota, com um aumento mais 
significativo de reclamações do tipo. 
Figura 33: notas no Reclame Aqui 
Avaliação Reclame Aqui 
# Companhia Nota 
1 Selfit 7,7 
2 Blue Fit 6,4 
3 Smart Fit 5,1 
 
Fonte: Reclame Aqui. Elaborado por Eleven Financial. 
Smart Fit 
História 
A Smart Fit foi fundada em 1996 por Edgard Corona, quando o empreendedor abriu a 
primeira unidade da Bio Ritmo na cidade de São Paulo. Esse modelo de academia que deu 
origem à companhia é operante no segmento premium e oferece aos clientes um ambiente 
sofisticado, com design criado por arquitetos renomados, atendimento diferenciado e 
adoção de metodologias internacionais para aulas e atividades. Em 2009 a companhia 
contava com 16 unidades e 31 mil clientes, incluindo unidades dentro de instalações de 
clientes corporativos. 
Ainda em 2009, a companhia trouxe para a América Latina o modelo de academia high 
value/low price por meio da inauguração da primeira unidade da Smart Fit em São Paulo. A 
proposta de valor desse formato de academia é oferecer uma boa experiência de treino por 
meio de um design moderno e equipamentos dos principais fabricantes mundiais a um preço 
acessível, na época de R$ 49. 
 
836
80 70
R$ 69,90
R$ 99,90
R$ 89,90
Smart Fit Blue Fit Selfit
Unidades Preço
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O modelo ainda contava com soluções digitais, que naquele momento eram inovações para 
o setor de academias de ginástica, como a venda on-line de plano, pagamento com 
recorrência por cartão de crédito ou boleto e, também acesso à unidade com biometria. No 
ano seguinte, a companhia se associou a um dos fundos de Private Equity do Pátria 
Investimentos, que trouxe para a companhia expertise gerencial para institucionalizar o 
processo e gestão, além de ter fortalecido a estrutura de capital. Tal movimento propiciou o 
rápido crescimento do modelo, que em 2012 já contava com 230 mil clientes em 84 
academias em São Paulo, Rio de Janeiro, Distrito Federal, Recife e Goiânia. 
Em 2011, a companhia deu início ao processo de expansão internacional, mais 
especificamente na América Latina, e em primeiro momento por meio de parcerias com 
operadora que já conheciam o mercado onde a Smart Fit pretendia adentrar. No mesmo ano 
a companhia estabeleceu uma joint venture com uma rede mexicana e abriu a primeira Smart 
Fit fora do território brasileiro, na Cidade do México. Nos demais países a expansão foi 
realizada através de franquias, sendo assim em 2014 no chile, em 2015 na República 
Dominicana, em 2018 no Equador, em 2019 na Guatemala e Panamá e em 2020 em El 
Salvador. Para adentrar o mercado peruano e colombiano a companhia priorizou o modelo 
de operação própria. Em 2018 a Smart Fit adquiriu seu franqueado chileno e também as 
operações da Colômbia e do México, em um movimento que buscava consolidar sua liderança 
na América Latina. Em 2019 a companhia adentrou os mercados argentino e paraguaio com 
academias próprias e em 2020 firmou uma Joint Venture com um franqueado do Panamá e 
da Costa Rica para acelerar a expansão. Ao final do 1T21 a operação Internacional 
representava cerca de 36% dos clientes e das unidades próprias do grupo. 
O ecossistema de fitness da companhia começou a ser desenhado em 2015, com o 
lançamento do Smart Help, solução de atendimento para o cliente que precisa de assistência 
na sala de musculação. Em 2017 a companhia lançou novos espaços e produtos para treinos, 
como o Shape e o HIT, que são voltados para emagrecimento e perda de peso, aula de dança 
(Fit Dance e Zumba) e o Smart Box, que oferece treinos funcionais. Essas iniciativas otimizam 
a operação de uma academia, uma vez que é possível alocar 50 pessoas em uma área de 50m2 
e pelo fato de as aulas serem gravadas e transmitidas para qualquer academia da rede. Em 
2019, a companhia avançou em três frentes, a primeira delas foi o Smart App que realiza 
ligação entre aluno e professor de maneira mais eficiente, oferecendo customização de 
treino, por exemplo, o Smart Nutri, plataforma de acompanhamento nutricional e as 
plataformas agregadoras de B2B e B2C Total Pass e Fit Pass. Por fim, em 2020 o Smart App 
ganhou funcionalidades de serviços “at home”, dadas as restrições impostas pela pandemia. 
Voltado ao segmento premium, a Bio Ritmo desenvolveu o conceito de microgym, que é um 
estúdio que oferece um determinado conceito de treino. Eles se localizam dentro das 
unidades Bio Ritmo e compartilham os vestiários, visando uma operação mais eficiente. 
Entretanto, devido ao sucesso, a companhia tem inaugurado unidades independentes em 
bairros de alto poder aquisitivo de São Paulo. Atualmente o grupo detém as marcas Race 
Bootcamp (Treino de HIT dinâmico), Vidya (Yoga), Torq (aulas de ciclismo), Jab House 
(Funcional e Box) e Tonus Gym (musculação dinâmica para duplas). 
 
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Figura 34: distribuição geográfica das academias 
 2018 2019 2020 1T21 
Por Marca 
Smart Fit 597 789 867 896 
Brasil 369 455 497 509 
México 122 162 182 184 
Outros Países 106 172 188 203 
Bio Ritmo e O2 34 37 33 32 
Total de Academia 631 826 900 928 
 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
Modelo de Negócio 
A companhia está presente em 13 países da América Latina, sendo líder de mercado no Brasil, 
México e na região composta por Colômbia, Chile e Peru no critério número de clientes ativos. 
A operação no segmento High Value Low Price se dá através com a marca Smart Fit, no mundo 
digital por meio da Queima Diária, que oferece conteúdos e aulas de maneira digital para 
realização de exercícios físicos de maneira on-line ou não, e complementarmente ao core-
business, no segmento premium a companhia detêm a Bio Ritmo como principal marca, mas 
também conta com a O2 e outras academias de nicho e com atividades específicas como o 
Race Bootcamp, Tonus Gym, Vidya Body & Mind e o Jab House. 
A companhia ainda oferece alguns serviços aos seus alunos, como o Smart Nutri, que hoje 
conta com 64 mil adesões, e funciona como um marketplace de nutricionistas que foi lançado 
em 2020 para democratizar o acesso ao mercado nutricional, visto que 52% dos usuários 
desse serviço nunca haviam consultado um nutricionista. Ademais também compõe o 
portfólio de academia da Total Pass, plataforma em que empresas oferecem aos funcionários 
academias para serem utilizadas como benefício corporativo. 
Figura 35: segmentação e posicionamento 
 
Fonte: prospecto da oferta da Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
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• Smart Fit: são academias modernas com equipamentos dos principais fabricantes 
internacionais, localizadas em ponto de fácil acesso e com preço competitivo (a 
partir de R$ 69 no Brasil) e patamares similares em outras localidades. Até o 1T21 
contava com 896 academias (688 próprias e 208 franquias), com área média de 
1.100 m2. Todos os usuários contam com o Smart Fit app, que visamelhorar a 
experiência do usuário dentro e fora da academia, uma vez que além de 
disponibilizar as informações do treino e do aluno, também oferece opções de treino 
funcional para ser feito fora da academia; 
• Marcas Premium e Estúdio: as marcas de academia premium do grupo são a Bio 
Ritmo e O2, que contam com 32 unidades. Os estúdios são representados pelas 
marcas Race Bootcamp, Tonus Gym, Vidya Body & Mind e Jab House, além de “Nós” 
e Orange Theory no Chile, que somam 11 unidades autônomas. As mensalidades 
variam de R$199 a R$399; 
• Fitness Digital: a aquisição da Queima Diária, a maior plataforma on-line de 
exercícios do País, se somou ao Smart Nutri, que juntas estão fortalecendo a 
proposta de ecossistema de atividade física e bem-estar que a companhia está 
criando. O primeiro possui um ticket médio de R$ 29,90 mensais para assinatura 
anual, enquanto o segundo varia de R$ 9,90/mês para quem necessita apenas de 
sugestões de cardápio até R$29/mês para quem deseja realizar consultas. 
Possíveis alvos de M&A 
Uma vez que a tese de investimento comtempla eventuais aquisições, listamos alguns 
possíveis alvos de aquisições, entre eles listamos algumas academias concorrentes do modelo 
Smart Fit, uma vez que um M&A aceleraria a estratégia de adensamento geográfico da oferta 
de academias e, consequentemente, o número de clientes. Além disso, consideramos 
também que microgyms ou academias que ofereçam um serviço premium, mas com 
propostas de valor diferentes ou complementares à Bio Ritmo também possam fazer sentido. 
Figura 36: potenciais targets 
Empresa Porte Preço da mensalidade 
Velocity Médio R$ 550,00 
Studio Bit Oficial Pequeno R$ 349,00 
Cia Athletica Pequeno R$ 500,00 
Curves Grande R$ 169,00 
Spin N Soul Pequeno R$ 244,00 
Blue Fit Grande R$ 99,90 
Red Fit Pequeno R$ 99,90 
 
Fonte: sites das companhias. Elaborado por Eleven Financial Research. 
Governança corporativa 
Em seu prospecto a Smart Fit designa três diretores, sendo Edgard Corona, sócio-fundador, 
quem ocupa a cadeira de presidente, que conta ainda com Thiago Borges como CFO & DRI, 
área em que possui ampla experiência, e André Pezeta, diretor sem designação específica. 
O Conselho de Administração é formado por oito membros, sendo dois deles independentes 
e composto por três membros da família Corona, fundadora do negócio. A presidente do 
conselho é Soraya Corona, que já ocupou diversas posições de liderança na empresa. O 
fundador Edgard também compõe o conselho de administração. 
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Figura 37: Diretoria 
Nomes Cargo Experiência Prévia 
Edgard Corona CEO 
Sócio-fundador com mais de 30 anos de experiência no setor. 
Recebeu o prêmio EY de Empreendedor do ano em 2016. 
Thiago Borges CFO & DRI 
Ex-VP Corporativo, Diretor Financeiro e DRI da Arezzo & Co e 
também ex-Diretor de Investimentos da Tarpon Investimentos. 
Além disso, trabalhou na Braskem e na EY. 
André Pezeta Diretor sem designação específica 
Ex- Presidente da operação Smart Fit México e responsável pela 
expansão no Brasil por 5 anos. Além disso, também foi diretor 
de M&A na Anhanguera Educacional. 
 
Fonte: prospecto da oferta Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
 
Figura 38: Conselho de Administração 
Nomes Cargo Experiência Prévia 
Soraya Corona Presidente 
Atua na empresa desde 1998 e ocupou diversas funções, 
principalmente nas áreas de gestão da construção e de custos. 
Edgard Corona Conselheiro 
Sócio-fundador com mais de 30 anos de experiência no setor. 
Recebeu o prêmio EY de Empreendedor do ano em 2016 
Diogo Corona Conselheiro 
Responsável pelos negócios da Smart Fit no Brasil desde 2010. 
Anteriormente foi responsável pela precificação de produtos e 
planejamento financeiro. Atuou como analista no Itaú Unibanco. 
Daniel Sorrentino Conselheiro 
Sócio do Pátria Investimentos desde 2009 e responsável pela 
frente de novos esforços de negócios. Também trabalhou no 
grupo DASA na área de M&A. Atualmente é membro do Conselho 
de administração do Centro de Imagens Diagnósticos, Tenco, BSL 
e outras companhias. 
Fernando Temi Conselheiro 
CEO da Athena Saúde e Membro do Conselho de Administração 
da Alliar Médicos à Frente. 
Ricardo Scavazza Conselheiro 
Sócio do Pátria Investimentos desde 2005 e responsável pelos 
investimentos do Grupo na área de Private Equity. Ocupou as 
posições de Presidente da Anhanguera Educacional e CFO do 
grupo Dasa e da Anhanguera Educacional. Também é membro do 
conselho de administração do Centro de Imagem e Diagnósticos, 
Suplliercard, Athena e outras companhias. 
Ricardo Castro Conselheiro (independente) 
Diretor do CPPIB South America. Anteriormente foi VP da TPG 
Capital, Diretor na Lone Star Funds e associado ao banco JP 
Morgan. 
Wolfgang Schwerdtle Conselheiro (independente) 
É Head do escritório brasileiro do GIC. Possui passagem também 
por Private Equity na MidOcean Partners, Cambridge Capital e 
Madison Dearborn Partners, além de ter sido Head de Investment 
Banking no Goldman Sachs. 
 
Fonte: prospecto da oferta do Smart Fit. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
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Projeções 
Em nossas estimativas, consideramos as projeções macroeconômicas da Eleven conforme 
figura 39 abaixo, com maior ênfase no IPCA, utilizado para ajustar o ticket médio, e também 
a Selic, para ajustarmos o custo da dívida da empresa, uma vez que historicamente a Smart 
Fit utiliza dívida de forma significativa em sua estrutura de capital. Acima das estimativas 
macroeconômicas, consideramos que o principal pilar para a tese da empresa é a 
manutenção do ritmo de aberturas de unidades, exatamente para onde a parcela mais 
significativa dos recursos da oferta será destinada. 
Figura 39: cenário macro 2015-25E 
 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 
Atividade Econômica 
PIB 1,1% 1,4% -4,1% 5,1% 1,4% 1,3% 1,3% 0,3% 
Inflação 
IPCA 3,7% 4,3% 4,5% 5,6% 4,0% 3,8% 3,5% 3,5% 
Taxa de juros 
Selic (final) 6,50% 4,50% 2,00% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 
Câmbio 
USDBRL (Final) 3,88 4,02 5,19 5,20 5,25 5,30 5,33 5,35 
 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research. 
Abaixo apresentamos nossas estimativas completas para a Smart Fit nos próximos quatro 
anos. Assim como diversas empresas de academias listadas mundo afora, o ano de 2020 foi 
bastante desafiador para a Smart Fit, que teve sua forte trajetória de crescimento de receita 
interrompida e sua rentabilidade prejudicada. Desta forma, esperamos que o ano de 2021 
represente um ponto de inflexão para a empresa, com a retomada das atividades, em 
especial a partir do 2T21. De forma análoga, esperamos ver os níveis de rentabilidade no meio 
do caminho para a normalidade, dando sequência à virada para um EBITDA positivo, 
observada no 1T21. 
Sem dúvida a abertura de unidades deve seguir como principal driver de crescimento para a 
Smart Fit nos próximos anos, seguindo a estratégia adotada pela empresa nos últimos anos. 
Ao mesmo tempo, ao menos ao longo de 2021 a empresa terá de recuperar parte dos clientes 
que cancelaram seus planos nos últimos meses dada a menor visibilidade sobre a retomada 
das atividades presenciais, bem como o medo de contaminação. Desta forma, se em média 
cada unidade contava com cerca de 3.500 clientes matriculados, no 1T21 este número estava 
em cerca de 2.500 clientes, de modo que estimamos uma curva de recuperação até o 1T22 
onde a empresa deve retomar ao patamar de 3.500 clientes por unidade. 
Consequentemente, estimamos que entre 2021 e 2023 a empresa apresente um CAGR de 
23% no número de aberturas, e um CAGR de receita no mesmo período de 43%. Destacamosque o crescimento aparentemente menor quando comparado ao observado entre 2017 e 
2019 se deve principalmente a uma maior base de comparação. 
Como consequência da retomada da alavancagem operacional, esperamos que em 2022 a 
empresa retorne ao patamar de margem EBITDA apresentado em 2019, da mesma forma que 
estimamos que a empresa ganhe alguns pontos de margem, como ocorreu entre 2017 e 2019. 
 
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Como resultado o CAGR estimado para o EBITDA entre 2021 e 2024 é de 73%. No longo prazo, 
estimamos que, com um ritmo de crescimento um pouco menos acelerado, e 
consequentemente menores despesas e custos pré-operacionais, a empresa siga expandindo 
ainda que de forma mais marginal suas margens, com uma margem EBITDA de 32,5% no 
último ano de nossas projeções. 
Por fim, com relação ao lucro líquido, nossas estimativas são de que a empresa saia do 
prejuízo apresentado em 2020 e volte ao patamar de lucro em 2022, também beneficiada 
por uma maior posição de caixa pós-IPO, que compensa um pouco as elevadas despesas 
financeiras da empresa. No longo prazo, tanto a maior alavancagem operacional quanto a 
amortização de algumas das dívidas da empresa devem permitir uma maior margem líquida. 
Cabe destacar que o lucro apresentado em 2018 foi resultado principalmente de uma 
reavaliação de investimentos de R$ 407 milhões referentes às operações do México e 
Colômbia, sendo um evento não recorrente. 
Destacamos que em nossas estimativas estamos utilizando as demonstrações no padrão 
anterior à adoção do IFRS16, pois com as mudanças contábeis trazidas pela norma, a 
dinâmica de resultados da empresa foi bastante afetada, uma vez que as academias são 
instaladas em imóveis alugados, e com a contabilização da depreciação do direito de uso, 
teríamos um EBITDA bastante inflado, com uma diferença de cerca de 20 p.p. 
Figura 40: estimativas para Smart Fit 
R$ milhões (ex-IFRS16) 2017R 2018R 2019R 2020R 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E CAGR 21R-24E 
CAGR 
17-19A 
Academias 476 631 826 900 1.081 1.356 1.631 1.861 22,8% 31,7% 
Crescimento a/a (%) 33% 31% 9% 20% 25% 20% 14% 
Receita Líquida 745 1.160 1.984 1.256 1.795 2.685 3.670 4.456 43,0% 63,1% 
Crescimento a/a (%) 56% 71% -37% 43% 50% 37% 21% 
Lucro bruto caixa ajustado 356 559 981 445 777 1.327 1.818 2.212 53,0% 66,0% 
Margem bruta caixa ajustado (%) 47,8% 48,2% 49,5% 35,4% 43,3% 49,4% 49,5% 49,6% 
EBITDA Ajustado 178 282 551 54 360 745 1.075 1.349 72,8% 76,0% 
Margem EBITDA ajustado (%) 23,9% 24,3% 27,8% 4,3% 20,0% 27,7% 29,3% 30,3% 
Lucro líquido (12) 357 (247) (479) (174) 109 277 345 n.c. n.c. 
Margem líquida (%) -1,6% 30,8% -12,4% -38,2% -9,7% 4,1% 7,6% 7,7% 
 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research. 
Análise relativa 
Quando analisamos o perfil de crescimento da Smart Fit entre 2017 e 2019, notamos um 
elevado CAGR de 63% na receita, muito acima de outras redes de academia com proposta 
similar listadas em outros países, onde a média fica em 26%. Vemos este crescimento 
acelerado, atrelado à margens bruta e EBITDA bastante saudáveis, como um grande 
diferencial para a tese da Smart Fit. De forma análoga, quando observamos a evolução da 
receita em base 100 (2017 = 100), é possível notar que enquanto alguns players viram sua 
receita recuar para patamares próximos aos de 2017, o acelerado crescimento da Smart Fit 
permitiu que ela ainda sustentasse um patamar de receitas similar ao de 2018. 
 
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Desta forma, esperamos que até o final de 2021 a empresa já esteja bastante próxima de seu 
patamar de receita apresentado em 2017, reforçando nossa visão que trata-se de um case de 
forte crescimento atrelado a margens também crescentes, com o aumento da alavancagem 
operacional. 
Figura 41: Comparativo de CAGR 2017-2019 
 
Fonte: Companhias. Elaborado por Eleven Financial Research. 
 
 
Figura 42: crescimento da receita em base 100 (2017 = 100) 
 
Fonte: Companhias, consenso Thomson Reuters Eikon e Estimativas Eleven Financial Research para os números 
da Smart Fit. 
Como podemos observar, a Smart Fit apresentou um crescimento de receita e também de 
EBITDA acima da média de outras empresas listadas no setor, sendo a única exceção o caso 
da Viva Leisure, empresa Australiana que tem um porte ainda bem menor, com receita na 
ordem das dezenas de milhões, ante faturamento bilionário da Smart Fit. Da mesma forma, 
a Viva conta com uma margem EBITDA inferior tanto à média das demais empresas, como 
também em relação à Smart Fit, ainda que ambas contem com o maior perfil de crescimento 
dentre as empresas aqui analisadas. 
 
63%
27% 26% 29% 23%
Smart Fit Planet Fitness Basic Fit GYM Group Viva Leisure
25
125
225
325
425
525
625
2017R 2018R 2019R 2020R 2021 E 2022 E
Smart Fit Planet Fitness Basic Fit
GYM Group Viva Leisure Média
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Figura 43: crescimento do EBITDA em base 100 (2017 = 100) 
 
Fonte: Companhias, consenso Thomson Reuters Eikon e Estimativas Eleven Financial Research para os números 
da Smart Fit. 
 
Figura 44: comparativo de margens EBITDA (considerando IFRS16 para comparabilidade) 
 
Fonte: Companhias, consenso Thomson Reuters Eikon e Estimativas Eleven Financial Research para os números 
da Smart Fit. 
 
 
Figura 45: comparação de múltiplos 
Companhia Ticker País P/L EV/ EBITDA EV/ Receita 
 2021e 2022e 2023 2021e 2022e 2023 2021e 2022e 2023 
 
Compressão de múltiplos - n.c. n.c. - -41% -26% - -30% -25% 
Smart Fit SMFT3 Brasil - 117,6x 46,3x 17,6x 10,4x 7,7x 7,0x 4,9x 3,7x 
SMFT3 vs mediana - 111% 47% -35% -18% -22% -23% -6% -16% 
 
Mediana 70,0x 55,7x 31,6x 27,0x 12,7x 9,8x 9,1x 5,2x 4,3x 
Planet Fitness PLNT EUA 81,0x 43,9x 35,8x 34,2x 24,6x 21,7x 14,7x 10,6x 9,5x 
Basic Fit BFIT Holanda - 67,5x 27,3x 26,9x 14,1x 10,1x 10,6x 5,7x 4,5x 
GYM Group GYM Reino Unido - 94,1x 36,6x 27,1x 11,4x 9,5x 7,6x 4,7x 4,2x 
Viva Leisure VVA Austrália 59,0x 16,0x 8,8x 18,6x 11,1x 7,6x 3,6x 2,6x 2,0x 
 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research. 
25
125
225
325
425
525
625
725
2017R 2018R 2019R 2020R 2021 E 2022 E
Smart Fit Planet Fitness Basic Fit
GYM Group Viva Leisure Média
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2017R 2018R 2019R 2020R 2021 E 2022 E
Smart Fit Planet Fitness Basic Fit GYM Group Viva Leisure Média
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Analisando os múltiplos de EV/EBITDA, e EV/Receita, tendo como base o ponto médio da 
faixa indicativa, enxergamos Smart Fit negociando com descontos de múltiplos de EV/EBITDA 
e EV/Receita atrativos, tanto em 2021 quanto em 2022, e em especial no ano de 2023, onde 
o crescimento exponencial da empresa deve permitir uma compressão de múltiplos bastante 
relevante. Destacamos que, em média, a compressão de múltiplos anual entre 2021 e 2023 
tanto para o EV/EBITDA quanto EV/Receita seria da ordem de 30%, muito beneficiada pelo 
forte perfil de crescimento apresentado pela empresa. 
Valuation 
Nosso preço-alvo foi calculado através de um modelo de fluxo de caixa descontado (DCF), 
onde assumimos uma taxa de desconto de 9,9%. Este menor WACCC se deve ao histórico da 
empresa de contar com uma estrutura de capital fortemente baseada em dívida, de modo 
que consideramos uma estrutura pós-oferta composta por 50% equity e 50% dívida. Com 
relação ao crescimento nominal na perpetuidade, assumimos um g = 4,8%. Como resultado, 
chegamos a um valor justo por ação de R$ 33,00, o que implica emum upside de 33% em 
relação ao ponto médio da faixa indicativa. 
Figura 46: cálculo do WACC 
WACC 9,9% 
Ke 13,7% 
Taxa livre de risco 1,90% 
Risco país 2,80% 
Beta 1,00 
Prêmio de risco de mercado 5,5% 
Diferencial de inflação 3,5% 
Kd (líquido de imposto) 6,1% 
% de dívida 50% 
 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research 
 
Figura 47: sensibilidade de preço ao WACC e g 
W
A
C
C
 
 g 
 4,3% 4,6% 4,8% 5,1% 5,3% 
9,4% 34,0 36,0 38,0 40,0 42,0 
9,7% 32,0 34,0 35,0 37,0 39,0 
9,9% 30,0 32,0 33,0 34,0 36,0 
10,2% 29,0 30,0 31,0 32,0 34,0 
10,4% 27,0 28,0 29,0 30,0 32,0 
 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research 
Cabe destacar que nosso preço-alvo não incorpora eventuais aquisições a serem realizadas 
pela empresa, uma vez que os alvos podem ser bastante variados. Entretanto, considerando 
que a empresa negocie a 4,9x EV/Receita 2022 e realize aquisições com um desconto de cerca 
de 50% sobre este múltiplo, ou seja, 2,5x EV/Receita, os R$ 300 milhões de recursos 
destinados a M&A se traduziriam em R$ 120 milhões de receita (ou 6% da receita de 2019), 
tendo em conta que a aquisição seria financiada 100% com os recursos provenientes da 
oferta. Assumindo uma margem EBITDA de 27% para esta operação, o EBITDA resultante 
seria de R$ 30 milhões, que no múltiplo de 10,4x EV/EBITDA 2022E em que SMFT3 deve 
negociar após o IPO, implicaria em um EV de R$ 340 milhões, ou cerca de R$ 0,60 por ação. 
Alternativamente, tendo em vista que uma parcela significativa do valor da empresa se 
encontra no futuro, uma vez que o curto prazo conta com diversos investimentos para a 
manutenção de um forte ritmo de aberturas, buscamos estimar o valor presente por cada 
unidade e, assim, considerando diferente estágios de maturação, estimar o valor presente 
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das unidades maduras, unidades em maturação e também das unidades futuras. Para este 
exercício recorremos ao resultado bruto anual ajustado por unidade, reportado pela Smart 
Fit em seu formulário de referência (item 3.2), de cerca de R$ 1,7 milhão (média de resultado 
por unidade madura no Brasil e México), tomando este valor como uma proxy do EBITDA por 
unidade (4 wall EBITDA), do qual descontamos o CAPEX de abertura, estimado em cerca de 
R$ 5 milhões, e também o CAPEX de manutenção e renovação, com uma despesa mais 
significativa de R$ 500 mil a cada 5 anos. Como resultado deste exercício, chegamos a um 
valor justo por ação de R$ 34,00, lembrando que neste caso não estão consideradas as 
despesas corporativas da empresa, sendo meramente uma forma alternativa de verificarmos 
nosso preço-alvo estipulado via DCF. 
Figura 48: exercício de valuation por unidade 
 
 Nº de Unidades Valor presente por unidade (R$ milhões) Valor total 
Unidades maduras 374 14,7 5.509 
Unidades em maturação 554 10,8 6.000 
Unidades futuras 2.039 4,1 8.450 
Valor presente - total 19.958 
Dívida líquida/caixa líquido (290) 
Valor por ação 34 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research 
Nossa recomendação é de participação na oferta da Smart Fit, pois em nossa visão a empresa 
conta com posicionamento e escala dificilmente alcançáveis por um concorrente em 
velocidade capaz de pressionar a liderança da empresa no mercado latino-americano. Além 
disso, a empresa concentra sua atuação no segmento de academias que mais tendem a se 
beneficiar da reabertura da economia, o de High Value Low Price, e que também é aquele 
que em diversos mercados mais maduros que o Brasil e a América Latina segue em expansão, 
não somente através do ganho de market-share, como também da criação sequencial de 
demanda com a abertura de novas unidades. 
Por fim, destacamos que dentre os pares listados internacionalmente, a Smart Fit conta com 
o maior CAGR de receita registrado entre 2017 e 2019, de 63% ante média de 26%, de modo 
que o desconto de cerca de 20% nos múltiplos de EV/EBITDA 2022E e 2023E nos parecem 
bastante atrativos, principalmente ao colocarmos na conta a forte compressão de múltiplos, 
de cerca de 30% ao ano, derivado do expressivo crescimento da empresa. Desta forma, 
enxergamos uma relação risco-retorno atrativa para Smart Fit, uma vez que em nossas 
projeções não levamos em conta ganhos de alavancagem operacional significativos nos 
próximos anos, considerando apenas a manutenção do ritmo de aberturas visto até o 
momento. 
Figura 49: sensibilidade de upside/downside por faixa de preço 
 
Fonte: prospecto da oferta e estimativas Eleven Financial Research. 
65%
47%
32%
Piso - R$20
Ponto médio - R$22,5
Topo - R$25
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Anexo – DRE e Balanço 
Figura 50: DRE 
DRE - R$ milhões (ex-IFRS16) 2017R 2018R 2019R 2020R 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 
Academias 476 631 826 900 1.081 1.356 1.631 1.861 2.073 
Crescimento a/a (%) 33% 31% 9% 20% 25% 20% 14% 11% 
Receita Bruta 850 1.290 2.148 1.362 1.942 2.902 3.968 4.818 5.739 
Crescimento a/a (%) 52% 67% -37% 43% 49% 37% 21% 19% 
Receita Líquida 745 1.160 1.984 1.256 1.795 2.685 3.670 4.456 5.308 
Crescimento a/a (%) 56% 71% -37% 43% 50% 37% 21% 19% 
(-) Custo caixa (413) (628) (1.033) (828) (1.043) (1.415) (1.912) (2.294) (2.717) 
Lucro bruto caixa 333 532 951 428 752 1.270 1.758 2.162 2.591 
Margem bruta caixa (%) 44,6% 45,9% 47,9% 34,1% 41,9% 47,3% 47,9% 48,5% 48,8% 
Lucro bruto caixa ajustado 356 559 981 445 777 1.327 1.818 2.212 2.637 
Margem bruta caixa ajustado 
(%) 47,8% 48,2% 49,5% 35,4% 43,3% 49,4% 49,5% 49,6% 49,7% 
(-) Custo contábil (592) (745) (1.332) (1.191) (1.485) (1.925) (2.493) (3.054) (3.480) 
Lucro bruto contábil 153 415 652 66 310 760 1.177 1.403 1.828 
Margem bruta (%) 20,6% 35,8% 32,9% 5,2% 17,3% 28,3% 32,1% 31,5% 34,4% 
(-) SG&A (168) 145 (632) (358) (382) (525) (683) (813) (956) 
EBITDA 178 689 317 54 360 745 1.075 1.349 1.635 
Margem EBITDA 23,9% 59,4% 16,0% 4,3% 20,0% 27,7% 29,3% 30,3% 30,8% 
EBITDA ajustado 178 282 551 54 360 745 1.075 1.349 1.635 
Margem EBITDA ajustado 23,9% 24,3% 27,8% 4,3% 20,0% 27,7% 29,3% 30,3% 30,8% 
EBITDA ajustado (com IFRS16) 178 282 916 339 715 1.262 1.753 2.137 2.554 
Margem EBITDA ajustado 23,9% 24,3% 46,2% 27,0% 39,9% 47,0% 47,8% 48,0% 48,1% 
Lucro Líquido (12) 357 (247) (479) (174) 109 277 345 538 
Margem Líquida -1,6% 30,8% -12,4% -38,2% -9,7% 4,1% 7,6% 7,7% 10,1% 
 
Fonte: estimativas Eleven Financial Research. EBITDA ajustado se refere ao EBITDA excluindo ajustes não recorrentes, em especial a uma reavaliação de 
investimento de 407,0 milhões realizada em 2018. 
 
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ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 
 
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6-jul-21 
Figura 51: Balanço 
Balanço - R$ milhões 2017R 2018R 2019R 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 
Ativo circulante 935 894 1.634 1.311 2.802 1.694 960 1.118 727 
Caixa e equivalentes 808 692 1.351 1.020 2.518 1.331 468 524 101 
Contas a receber 78 106 137 154 138 176 239 289 365 
Estoque 4 5 6 7 7 8 11 13 53 
Impostos a recuperar 26 35 91 82 91 117 159 191 111 
Outros 19 57 48 48 48 62 84 101 97 
Ativo não circulante 1.010 2.954 5.780 7.183 7.563 8.341 9.093 9.475 9.440 
Impostos diferidos 8 23 40 117 130 130 130 130 130 
Impostos a recuperar 4 26 41 55 64 64 64 64 64 
Depósitos judiciais 3 1 43 54 57 57 57 57 57 
Outros 146 35 45 265 292 292 292 292 292 
Imobilizado e direito de uso 713 1.723 4.425 5.152 5.415 6.193 6.944 7.326 7.291 
Intangível 136 1.147 1.186 1.541 1.605 1.605 1.605 1.605 1.605 
Total do ativo 1.945 3.849 7.414 8.494 10.365 10.035 10.053 10.593 10.167 
 
Passivo circulante 607 895 1.173 1.085 1.527 1.740 2.104 2.385 1.862