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Universidade Eduardo Mondlane
Escola Superior de Negócios e Empreendedorismo de Chibuto (ESNEC)
Análise e Gestão de Projectos
Texto de ApoioAnálise de Cash Flows e Decisões de Investimentos
1. Introdução
A satisfação das nossas (inúmeras) necessidades é feita recorrendo a vária alternativas. Alguns agentes económicos pelo facto de gastarem mais em relação aquilo que recebem são “obrigados” a recorrer a fundos emprestados e outros por possuirem recursos acima daquilo que gastam vêm-se “obrigados” a procurar formas segura e rentável de aplicá-los.
Este capítulo defende que agentes económicos que gastam mais em relação àquilo que recebem, podem o fazer pelo simples facto de possuirem alternativas de colocação de capital por forma a rentabilizá-lo futuramente daí por vezes designarem-se investidores.
A tomada de decisão de investir é muito complexa na medida em que depende de muito de factores, por vezes exógenos ao projecto de investimento. 
O objectivo deste texto de apoio é fornecer ao estudante material adicional para a compreensão de ferramentas (científicas) necessárias ou usadas para a tomada de decisão de investimento. 
2. Documentos essenciais
Para a materialização de qualquer projecto é importante que o investidor tenha a sua desposição todas as ferramentas essenciais que o ajudarão a tomar a melhor decisão possível sobre a aplicação de recursos escassos e limitados.
Assim sendo, constituem documentos necessários para a tomada de decisão de investir os seguintes:
· Plano de Investimentos;
· Plano de Exploração;
· Plano Financeiro;
· Balanço Previsional.
Antes de avançarmos para a explicação de cada de um destes documentos, é fundamental que tenhamos em conta que todos eles são previsionais, isto é, planos que ainda estão por implementar daí por vezes serem considerados documentos previsionais essenciais. Sobre o plano, DA COSTA (2006;27) escreve que é no plano onde podemos enquadrar “(...) as potencialidades, condicionantes, objectivos e políticas que vão permitir uma análise clara e objectivo de um projecto de investimento e avaliar o seu provável contributo na criação de um valor acrescentado para os seus proponentes e para a sociedade no seu geral”.
Voltando aos documentos previsionais, há por chamar atenção ao proponente de projecto para a fiabiliadade de informação neles contida, uma vez ser esta informação que determinará se o projecto é viável ou não do ponto de vista financeiro. 
2.1. Plano de Investimentos
É um documento onde são especificados de forma detalhada toda informação sobre o projecto do ponto de vista das aquisições ou compras de imobilizados ou mobilizados que se esperam fazer ao longo da vida útil do projecto.
MENEZES (1998) aponta que este documento deve ter em conta todas as previsões de investimento que se esperam fazer desde a fase de estudo do próprio projecto, da decisão de sua viabilidade financeira, períodos da gestação, o início das suas actividades, o investimentos durante o període de pico em termos da sua capacidade produtiva até ao desinvestimento.
Não menos importantes nesta fase é a questão da decisão sobre a valoração dos investimentos tendo em conta que estes podem acontecer em anos diferentes, ou seja, que metodologia usaremos para valorar os futuros investimentos: preços correntes ou preços constantes.
 A metodologia de valoração de investimentos a preços correntes tem a vantagem de incluir na sua decisão, factores de riscos tais como a inflação, a concorrência, a introdução de novas tecnologias, o ambiente legal que pode influenciar significativamente os custos e retornos futuros do projecto, entre outros. Por sua vez a metodologia de valoração a preços constantes é feita assumindo que o mercado é um lugar estável e que perturbações futuras não terão nenhum impacto na estrutura de custos e de retornos do nosso projecto ou mesmo que o tenham, este será estatisticamente insignificante. 
2.2. Plano de Exploração
Também designado por mapa de exploração ou conta de exploração, é um documento previsional muito importante para a tomada de decisão de investir. Nele estão previstas todas as receitas (ganhos) e as despesas (custos) que o projecto espera ao longo da sua vida útil.
Este documento permite a quantificação de resultados previsionais do projecto e mais uma vez chama-se atenção para a metodologia de quantificação de preços. O proponente do projecto poderá optar por preços constantes caso preveja uma estabilidade durante ao tempo da vida útil do projecto ou preços correntes se reinar muita instabilidade no seio da economia. Um outro aspecto a se ter em conta é que esta previsão de receitas e despesas deve ser feita de acordo com o tempo de vida que se espera do projecto.
É ainda neste documento que se deduzem as contribuições fiscais que devem ser cumpridas ao longo da vida útil da projecto e por via disso o lucro liquido previsional.
A seguir apresenta-se um modelo de mapa de exploração
Plano de Exploração Previsional
	 Ano
Rubricas
	
Ano 0 
	
Ano 1
	
Ano n
	1. Proveitos totais
· Receitas de vendas (pronto pagamento e a crédito)
· Receitas de prestação de serviços
· Descontos e devoluções
· Valoração de trabalhos prestados pela própria empresa
· Outros proveitos
	
	
	
	2. Custos Operacionais totais
· Custos das matériais consumidas e vendidas
· Remunerações e encargos sociais
· Subcontractos
· Fornecimento e serviços de terceiros
· Impostos directos e indirectos
· Outros custos 
	
	
	
	3. RAJIAR[footnoteRef:1] = 1-2 [1: Resultados Antes dos Juros, Impostos, Amortizações e Reintegrações na literatura inglesa usa-se o termo EBITDA - Earnings Before Interrest Taxes Depreciation and Amortization] 
	
	
	
	4. AR[footnoteRef:2] [2: Amortizações e Reintegrações] 
	
	
	
	5. RAJI[footnoteRef:3] = 3-4 [3: Resultado Antes de Juros e Impostos] 
	
	
	
	6. Juros Financiamento
	
	
	
	7. RAI[footnoteRef:4] = 5-6 [4: Resultados Antes de Impostos] 
	
	
	
	8. Imposto sobre os lucros
	
	
	
	9. Lucro liquido = 7-8
	
	
	
Fonte: DA COSTA (2006;33) e MENEZES (1998;269)
O Plano de Exploração permite-nos ainda determinar os cash-flows (fluxos de caixa ou fluxos financeiros) gerados pelos projectos. Os cash-flows gerados pelo projecto serão tratados mais adiante.
2.3. Plano financeiro
Este documento, também designado por Mapa de Origem e Aplicação de Fundos (MOAF) aborda apenas os recursos financeiros previsionais tanto para cobrir as despesas de investimento como as despesas durante a fase da exploração. Em relação a fonte de origem, o proponente pode recorrer a recursos próprios ou a recursos alheios e estes recursos serão aplicados de acordo as necessidades do projecto. O Plano Financeiro pode ser elaborado recorrendo ao seguinte modelo.
Plano FinanceiroANO
 0 1 2
 
 ORIGENS E APLICAÇÕES 
 
1. ORIGENS
 RAJIAR
 CAPITAIS PRÓPRIOS
· Inicial
· Aumentos
SUPRIMENTOS
Empréstimos
· De curto Prazo
· De Médio/Longo Prazo
OUTRAS
TOTAL DE ORIGENS
2. APLICAÇÕES
Investimento em:
· Capital fixo Corporeo
· Capital fixo Incorporeo
· Fundo de Maneio
IRPC
Pagamentos a Fornedores
Pagamento de juros
Reembolso de Capital
Pagamento de dividendos
Outras
Total de Aplicações
3. SALDO PERIÓDICO DA TESOURARIA
4. SALDO INICIAL
5. SALDO ACUMULADO(FINAL) DA TESOURARIA
Fonte: DA COSTA (2006,33)
2.4. Balanço Previsional
É o documento que resume todos os anteriores por forma a apurar os saldos finais de todas as contas (activos e passivos).
	Classe
	RUBRICAS
	ANO 0
	ANO 1
	ANO 2
	ACTIVO
	1
	Meios Circulantes Financeiros
· Caixa e Bancos
· Clientes
· Devedor Estado
· Outros Devedores
· Antecipações activas
	
	
	
	2
	Meios Circulantes Materiais
· Existências
	
	
	
	3
	Meios Imobilizados
· Construções
· Equipamentos
· Outros Meios Básicos
· Grandes Reparações
· Imobilizações
· Amortizações
	
	
	
	
	Total Activo
	
	
	
	
	
	PASSIVO 
	
	
	
	4
	Credores
Credores a Curto Prazo
· Créditos bancários
· Fornecedores· Credor Estado
· Outros Credores 
· Antecipações passivas
Créditos a Médio/Longo Prazos
	
	
	
	Sub total Exígivel
	
	
	
	5
	Fundos Próprios
Capital Social
Reservas
Provisões
Lucros ou prejuízos acumulados
	
	
	
	
	Sub total Situação Líquida
	
	
	
	
	Total Passivo
	
	
	
Fonte: DA COSTA (2006,34)
3. Análise dos Cash-Flows de um Projecto
A tomada de decisão final em relação a viabilidade financeira do projecto é em larga medida determinada pelos cash-flows esperados durante o tempo da vida do projecto. 
BRIGHAM (2007) defina o cash-flow de um projecto como sendo o caixa obtido por meio das receitas do projecto subtraído dos custos operacionais incorridos durante as actividades de produção, os encargos de juros e das contribuições fiscais. Por sua vez, MITHÁ (2004) defende que o conceito de cash-flow é muito mais amplo que o fluxo do caixa operacional na medida em que o cash-flow incorpora os activos imobilizados e os fluxos advindos dos financiamentos embora reconheça em seguida que casos existem em que os custos de financiamento não podem ser incluidos no cálculo de cash-flow de um projecto. Para DA COSTA (2005) considera cash-flow como o saldo do fluxo real de dinheiro que num determinado período tenha ocorrido.
Pela definição do conceito cash-flow, fica patente a diferença de pontos de vista entre os autores em relação a inclusão (ou não) do juro de financiamento. O juro de financiamento ou custo de financiamento como também é designado não pode ser incluido na determinação do cash-flow porque o pagamento do juro de financiamento trata-se de uma despesa financeira e não operacional exceptuando casos em que esteja a se equacionar um investimento no sector bancário. 
Uma outra razão que está por detras da exclusão do juro de financiamento no calcúlo do cash-flow prende-se com o facto da avaliação do projecto fazer-se com base em próprios méritos do projecto independentemente da maneira como este será financiado.
Excluem-se ainda na determinação do cash-flow, as amortizações e depreciações porque na verdade constituem benefícios fiscais concedidos e que têm efeito na dedução de imposto.
Por estas e outras razões fica evidente que o lucro contabilistico é diferente do cash-flow.
3.1. Tipos de cash-flows
Consideram-se cash-flows operacionais aqueles que resultam das entradas e saídas, isto é, relacionado de forma directa com o processo da produção (venda dos produtos e serviços da empresa). Esses fluxos, excluem as vendas a crédito e os custos ainda por pagar. 
Os cash-in-flows são por meio de vendas à vista; recebimento, desconto, caução e cobrança das duplicatas de vendas a prazo realizadas pela empresa e os cash-out-flows surgem devido as compras de matérias-primas, salários e ordenados com os encargos sociais pertinentes, custos indirectos de fabricação, despesas administrativas e despesas com vendas.
Os cash flows de investimento associam-se com as compras e vendas de activos imobilizados e participações societárias.
Os cash flows extra-operacionais são aquele que surgem através de ingressos e saídas de itens não relacionados com a actividade principal do projecto.
3.2. Elaboração Do Fluxo De Caixa
O processo de elaboração do mapa de cash-flow depende de factores tais como: o tipo de actividade económica que o projecto pretende explorar, a dimensão do projecto, o tempo de vida útil esperado, os mecanismos de produção ou de distribuição do produto final, entre outros. No entanto, mesmo com estas particularidades entre projectoS, deve-se frisar que o cash-flow é considerado como um dos instrumentos mais fiáveis e eficientes para a tomada de decisão de investimento (FABOZZI e PETERSON, 2003).
Constituem informação para a elaboração ou projecção do cash-flow esperado as seguintes: 
· vendas esperadas, tendo-se em conta as vendas a crédito de pronto pagamento;
· compras esperadas de fornecedores, olhando-se ainda para possíveis fornecimentos a crédito e de pronto pagamento;
· os recebimentos de pagamentos atrasados e pagamentos de dívidas aos fornecedores;
· os ganhos a partir de outars fontes e desembolsos de caixa para outros fins inerentes ao processo produtivo durante o período.
· A legislação fiscal vigente.
Especial atenção deve-se tomar na previsão ou projecção de dados por forma torná-los os mais fiáveis possíveis.
Elementos que influenciam o cash-flow
I. Transações que aumentam o cash-flow 
· entrada do capital de sócios ou accionistas;
· empréstimos bancários e financeiros;
· venda de activo da empresa;
· vendas à pronto pagamento;
· entradas como tais como: juros recebidos, dividendos recebidos, indemnizações de seguros, descontos, entre outras.
II. Transações que diminuem o cash-flow
· pagamento de dividendos aos accionistas;
· compra do activo;
· compras à pronto pagamento e pagamento de fornecedores;
· pagamento de custos gerais, operacionais e administrativos (matéria-primas, água, energia, salários e outras remunerações, compra da material de escritório, entre outros).
III. Transações que não influenciam cash-flow
· depreciação, amortização e exaustão[footnoteRef:5] por se tratatem de reduções de activo que não afectam o caixa; [5: É o registo do desgaste resultante do consumo de recursos naturais extractivos (recursos minerais, faunisticos, florestais, pesqueiros, entre outros).] 
· provisão para devedores duvidosos. Projecção de prováveis prejuízos com clientes desde que isto não representa o desembolso ou encaixe;
· o pagamento do juro de financiamento
4. Decisão de Investimento 
A tomada de decisão de investimento em um determinado projecto constitui uma etapa importante e crucial para o proponente, o analista e o financiador do projecto e, MENEZES (1998;243) argumenta à volta desta etapa que “um projecto de investimento só deve ser empreendido se, no mínimo, proporcionar uma rentabilidade idêntica à de outras alternativas com o mesmo risco existentes no mercado”. 
 A decisão de investir em um determinado projecto e não em outras alternativas existentes deve ser suportada por instrumentos adequados e de mensurabilidade lógica denominados indicadores da avaliação da decisão económica de investimento.
De acordo com a metodologia usada para a sua elaboração, estes indicadores podem ser empíricos e científicos. Os indicadores usados pelo método empírico destinguem-se dos indicadores do métodos científico pelo facto não obedecerem nenhum rigor e lógica científica (valor actual, valor futuro e valor do dinheiro no tempo) na sua elaboração.
 No presente texto de apoio serão abordados apenas os indicadores do segundo grupo a saber: Payback time, Valor Presente Líquido (VAL), Taxa Intena de Retorno (TIR) e Índice de Rentabilidade (IL).
4.1. Payback time
Também designado por Período de Recuperação de Investimento (PRI) é o tempo médio necessário para recuperar o capital inicial investido no projecto (MITHÁ, 2004).
Suponha que no quadro abaixo estejam representados os cash-flows previsionais do projecto “Xibalakatsa” durante o tempo da vida útil do projecto que é de 4 anos.
Projecto “Xibalakatsa”
(valores em milhões de Meticais)
	Ano
	CF
	CFA
	0
	 (1,000.00)
	 (1,000.00)
	1
	 700.00 
	 (300.00)
	2
	 900.00 
	 600.00 
	3
	 1,400.00 
	 2,000.00 
	4
	 1,500.00 
	 3,500.00 
O Payback time é um indicador fácil de calcular. Bastando para tal que se faça uma acumulação sucessiva dos cash-flows esperados durante todos anos da vida útil do projecto. O objectivo desta acumulação é obter o tempo (ano) em que ocorre a mudança de sinal negativo (cash out flow) para positivo (cash in flow). Na tabela acima, na colina CFA estão representados os cash flows acumulados e é possível observar que a mudança de sinal ocorre entre o 1º e 2º anos e recorrendo a cálculos pode-se concluir que o Payback time deste projecto é de 1 ano e 4 meses.
Este indicador é o preferido não só pela facilidade de cálculo como ainda capacidade de indicar o tempo médio que recuperação de investimento, elemento importante para casos de empresas que queiram investir em países comníveis elevados de instabilidade tanto política, social como económica. É esta capacidade que faz com que se considere como indicador de liquidez e risco (MITHÁ,2004). Em dois ou mais projectos considera-se com maior liquidez àquele cujo período de retorno de capital investido é menor.
Todavia, o payback não está isento de críticas. É muito criticado pelo facto de não ter em conta os cash-flows gerados pelo projecto após o período de recuperação do capital inicial e não ter em conta, ainda o valor do dinheiro no tempo.
4.2. Payback Descontado ou Actualizado
Este indicador surge para corrigir a última crítica do indicador anterior. Incorpora no seu cálculo o factor de desconto, assumindo que valor do dinheiro varia de acordo com tempo.
Projecto “Xibalakatsa”
(valores em milhões de Meticais)
	Ano
	CF
	CFD
	CFA
	0
	 (1,000.00)
	 (1,000.00)
	 (1,000.00)
	1
	 700.00 
	 636.36 
	 (363.64)
	2
	 900.00 
	 743.80 
	 380.17 
	3
	 1,400.00 
	 1,051.84 
	 1,432.01 
	4
	 1,500.00 
	 1,024.52 
	 2,456.53 
 
 A coluna CFD (Cash Flows Descontados) representa os cash flows descontados e o factor de desconto é onde n é o ano. Ainda de acordo com a tabela é possível verificar-se que na coluna CFA (Cash Flows Acumulados) estão representados as somas sucessivas dos CFD’s e o payback time é de 1 ano e 6 meses.
4.3. Valor Actual Liquido[footnoteRef:6] [6: Na literature inglesa denomina-se Net Present Value (NPV)] 
 O Valor Actual Liquido (VAL) é na óptica de HOUSTON e BRIGHAM (2003;533) “(...) método de avaliação das propostas de investimento de capital em que se encontra o valor presente dos fluxos de caixas futuros líquidos , descontados ao custo de capital da empresa ou à taxa de retorno exigida”.
Segundo da definição acima, conclui-se que VAL não foge muito a lógica de Payback Descontado. É calculado recorrendo à fórmula:
 (1)
onde: t é o tempo, c representa o custo de capital ou a taxa de retorno exigida pelo accionistas e CFt é o Cash- Flows no período t.
Embora este seja o indicador mais fiável de todos é desaconselhado o seu uso para comprarar 2 ou mais projectos com horinzontes temporais diferentes.
· Critérios de decisão
De acordo com este indicador serão aceites todos os projectos cujo VAL > O, pois, permitem que os seus proponentes recuperem integralmente o seu capital, aumentem a riqueza dos seus accionistas, cubrem os riscos económicos e financeiros relacionados com o projecto.
O projecto será rejeitado se VAL < O pois os seus resultados são opostos aos indicados no ponto anterior.
Para casos em que VAL = O o projecto pode ser interessante em determinados casos, pois permite que os accionista obtenham uma remuneração desejada dos seus capitais próprios e cubram os riscos todavia recomenda-se uma avaliação exaustiva.
Para o exemplo que temos vindo a tratar, substituindo os dados na fórmula (1) e considerando que o custo do capital no mercado é de 10% e por via da substituição directa obtem-se VAL = 2,456.53. Sendo VAL>O, há razões suficientes para aceitarmos em investir neste projecto. 
Nota importante por ser salientar em relação a este indicador é que quanto maior for o custo de custo menor será o valor do VAL.
4.4. Taxa Interna de Retorno[footnoteRef:7] [7: Internal Rates of Return (IRR) ou earning power rate na literature inglesa.] 
É a taxa que anula o VAL de um projecto ou seja é a taxa leva o “(...) valor presente das entradas de caixa de um projecto a se igualar ao valor presente de todas asa saidas” HOUSTON e BRIGHAM (2003; 536) e é calculada obedecendo a seguinte fórmula:
 (2)
Onde CF representa os Cash –flows do projecto e TIR é a Taxa de Interna de Retorno que se procura tal que o VAL = 0. 
Pode-se ainda calcular a TIR por intermédio de ensaio de taxas (interpolaç	ão linear). 
· Critérios de decisão
Para questões de decisão segundo este indicador obedece-se ao seguinte critério:
Se TIR >CO (Custo do Oportunidade ou Custo de Capital): o projecto aceita-se, pois, os retornos são elevados em relação a taxa de juro oferecida pelos bancos.
TIR<CO o projecto não é viável, isto é, na medida em que é preferível depositar o dinheiro no banco auferindo juros do que investir.
TIR=CO é indiferente deixar o dinheiro no banco ou investir. A decisão final poderá depender de outros ponderadores.
Na tabela dos Cash flows do projecto “Xibalakatsa”, através da substituição dos dados na fórmula (2) obtem-se uma TIR = 84% e porque esta é maior que o custo de capital, podemos aceitar este projecto.
 O ponto mais forte deste indicador quando comparado com aos anterior é a sua independência em relação a taxa de juro do mercado. Entretanto, não está isenta de críticas. A primeira critica que se faz a este indicador é de presumir que todos cash-flows intermédios do projecto serão reinvestidos o que nem sempre corresponde a verdade. A segunda crítica surge para casos em que temos TIR’s múltiplas podendo se muito difícil a escolha[footnoteRef:8]. [8: Para contornar esta crítica pode-se recorrer a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) calculada na base da seguinte fórmula: ] 
Para finalizar, MENEZES (ob. cit.) chama-se especial atenção para o erro que pode surgir ao tentarmos comparar 2 TIR’s de projectos distintos. 
 VAL 
 TIR1 TIR2 Taxa de desconto (%)
4.5. Índice de Rentabilidade do Projecto
MITHÁ (ob. cit) considera este indicador como sendo o ganho marginal gerado por cada unidade monetária investida no projecto e calcula-se através da seguinte fórmula:
 (3)
 Chama-se atenção para a fórmula (3) que em casos de projectos cujo investimento ocorre em mais de um ano, é preciso actualizar o valor referente a este usando o custo e capital.
Critérios de devisão 
· Se IRP>1 tendo em conta que o VAL>O, o projecto pode ser aceite porque uma unidade monetária adicional investida gera mais do que uma unidade monetária de retorno;
· Se IRP<1, o projecto não deve ser aceite por razões opostas aos ponto anterior;
· Se IRP=1 o projecto apresenta um interesse marginal dependendo a sua aprovação de outros ponderadores.
O IRP é considerado melhor indicador quando estamos perante dois ou mais projectos independentes e é desaconselhável se os projectos forem mutuamente exclusivos.
5. Bibiografia
· BRIGHAM, E. (2007): Fundamentals of Financials Management, Dryden Press International USA;
· BRIGHAM, E. and HOUSTON. R. (2003): Fundamentals of Financials Management, 10th Edition, Dryden Press International, USA;
· DA COSTA, J. C. (2006): Elaboração, Análise e Gestão de Projectos, Faculdade de Economia-UEM, Maputo 
· FABOZZI, F. and PETERSON. P. (2003): Financial Management and Analysis, 2nd Edition, John Wiley&Sons Inc, New Jersey USA;
· MENEZES, H. C. (1998): Príncipios de Gestão Financeira, 10ª Edição, Editorial Presença, Lisboa Portugal;
· MITHÁ, O. (2008): Análise de Projectos de Investimentos, Escolar Editora, Maputo, Moçambique;
- 2 -
(
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CF
VAL
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1
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2
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