Avaliação de Empresas

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INTRODUÇÃO 
Quanto vale uma empresa? Essa é uma pergunta aparentemente 
singela, mas cuja resposta pode ser difícil de encontrar. Mais do que isso, 
não existe uma resposta única: se essa pergunta for feita ao dono ou à dona 
da empresa, provavelmente a sua resposta vai ser significativamente diferente 
da resposta dada por um potencial comprador. Mesmo dois avaliadores 
independentes, que não tenham qualquer tipo de conflito de interesse com 
o ativo avaliado, ao avaliarem um mesmo ativo, chegarão a números 
diferentes. Projetar o futuro, definitivamente, não é tarefa fácil. 
Mesmo que todo o processo de valuation (isto é, de avaliação 
financeira de uma empresa) utilize números – projeções de fluxos de caixa, 
taxas de desconto, crescimento na perpetuidade, etc. –, o resultado e o 
processo como um todo dependem das premissas adotadas pelo avaliador. 
Qual vai ser o ritmo de crescimento dos fluxos de caixa da empresa? Quão 
arriscado é esse investimento? Qual será o crescimento da economia e da 
empresa na perpetuidade? A percepção do analista sobre aspectos 
macroeconômicos e também específicos ao negócio condicionarão os 
resultados da avaliação. Como bem diz Damodaran (2020), todo processo 
de valuation envolve números e uma narrativa, e a narrativa é às vezes mais 
importante do que os números. 
Diante das dificuldades inerentes, esta apostila abordará os principais 
conceitos e as práticas de avaliação de empresas, visando tornar o processo 
de valuation mais científico e metodologicamente palpável. Como veremos, 
alguns princípios básicos permitem ao avaliador precificar qualquer ativo, 
financeiro ou não. Veremos também exemplos de laudos de avaliação 
publicamente disponíveis, visando entender as etapas essenciais, a adoção de 
premissas, o desenvolvimento e a exposição dos procedimentos, bem como 
a apresentação desses relatórios. 
 
 
 
Esta apostila é a primeira de uma série de duas publicações: Avaliação de Empresas I e Avaliação 
de Empresas II. A primeira compila os principais tópicos que compõem a avaliação financeira de uma 
empresa, desde a estimação do custo de capital até a projeção de fluxos de caixa, passando pelos dois 
principais métodos de avaliação: fluxo de caixa descontado e avaliação por múltiplos. A segunda apostila 
abordará tópicos avançados e tendências recentes, como avaliação por opções reais, 
fusões e aquisições, capital de risco e Initial Public Offerings (IPOs), além das dimensões ESG – 
acrônimo para Environmental, Social, e Governance – e valuation em períodos de recessão econômica. 
Esperamos que o leitor possa, ao fim do material, ter uma visão ampla e aguçada sobre o 
processo de avaliação de empresas, desde a formulação de premissas, execução de etapas básicas, 
modelagem, até a consolidação de um laudo de avaliação. 
O objetivo geral desta disciplina é fornecer uma visão geral do que é um processo de avaliação 
de empresas (valuation). 
Os objetivos específicos, por sua vez, são: 
 Compreender a importância da avaliação de empresas para a sociedade. 
 Identificar as etapas principais que compõem o processo de avaliação. 
 Estimar custo de capital próprio e de terceiros. 
 Descrever e projetar fluxos de caixa relevantes. 
 Discorrer sobre as metodologias comumente empregadas por avaliadores. 
 Contrastar as situações em que um método é recomendável em detrimento de outro. 
 Entender e criticar laudos de avaliação de empresas brasileiras. 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................................................ 7 
NOÇÃO DE VALOR “JUSTO” OU INTRÍNSECO .................................................................................. 8 
RISCO, RETORNO REQUERIDO E CUSTO DE OPORTUNIDADE ................................................... 10 
QUAL FLUXO DE CAIXA CONSIDERAR? .......................................................................................... 11 
PRINCIPAIS MODELOS DE AVALIAÇÃO .......................................................................................... 11 
LAUDOS DE AVALIAÇÃO .................................................................................................................. 12 
CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................................................. 13 
BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................................... 14 
BIBLIOGRAFIA BÁSICA ..................................................................................................................... 14 
BIBLOGRAFIA COMPLEMENTAR ..................................................................................................... 14 
PROFESSOR-AUTOR ............................................................................................................................. 16 
 
 
 
 
 
 
Avaliar uma empresa não é uma tarefa fácil. Além de conhecimento profundo sobre o negócio 
e o setor em que ele está inserido, é necessária a utilização de um conjunto de técnicas e 
procedimentos para estimar, com razoável nível de confiança, o valor econômico dos seus ativos. 
Ainda, não há um modelo do tipo “one size fits all”, ou seja, uma modelagem que seja superior às 
alternativas em qualquer situação. Há, no entanto, um conjunto de princípios e de abordagens que 
auxiliam o avaliador no apreçamento de quaisquer ativos, sejam eles reais ou financeiros. 
A esse conjunto de técnicas, procedimentos e abordagens dá-se o nome de Avaliação de 
Empresas. Mais precisamente, o enfoque deste curso se dá na avaliação financeira de negócios ou 
projetos, também conhecido como valuation, pelo termo em inglês, mas fazer o valuation de um 
negócio não é só sobre números. 
Como bem diz Damodaran (2020), o processo de dar preço a um ativo envolve números e 
uma narrativa, geralmente oriunda de preconcepções do avaliador sobre aquele ativo. Portanto, 
além da natural complexidade e do elevado grau de incerteza de algumas estimativas de valor, há 
ainda potenciais vieses derivados da visão do avaliador sobre a empresa e também da visão que os 
seus pares possuem daquela empresa. 
Todo ativo, seja ele real ou financeiro, possui valor, e este pode ser estimado de diversas 
maneiras. Mesmo que o processo de avaliação de uma empresa possua especificidades que vão 
redundar em uma análise “caso a caso”, elas costumam estar associadas a três abordagens básicas: 
avaliação pelo valor intrínseco ou “justo”; avaliação relativa; e avaliação por opções reais 
(DAMODARAN, 2020). As noções mais específicas de quando cada uma dessas técnicas é 
recomendada serão apresentadas e discutidas ainda nesta parte inicial. 
Neste módulo, você compreenderá os princípios básicos que norteiam o processo de avaliação 
financeira de uma empresa. O primeiro deles é a noção de valor intrínseco ou valor “justo”, essencial 
na avaliação de ativos que geram fluxos de caixa ao longo da sua vida útil. Ainda, veremos que a 
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
 
8 
 
taxa de retorno exigida por um investidor potencial para financiar a empresa ou o projeto, seja por 
meio de dívida ou capital próprio, é equivalente à taxa de desconto dos fluxos de caixa dessa empresa 
ou desse projeto. Além disso, o princípio econômico do custo de oportunidade estabelece que a 
taxa de desconto de dois projetos de mesmo risco deve ser a mesma. 
 
Noção de valor “justo” ou intrínseco 
Um dos conceitos mais importantes em avaliação de empresas é a noção de um valor 
intrínseco ou “justo” de um ativo. Intuitivamente, parte-se do pressuposto de que o preço de um 
ativo é determinado pelo valor presente dos seus fluxos de caixa esperados ao longo da sua vida útil, 
descontados a uma taxa condizente com o seu risco. Matematicamente: 
 
Equação 1 – Cálculo do valor justo de um ativo gerador de Caixa 
��= 
�(��	)
(1 + 
)	
+
�(���)
(1 + 
)�
+ ⋯ +
�(���)
(1 + 
)�
 
 
A noção de valor justo é muito comum, por exemplo, no mercado acionário: será que uma 
ação está “cara”, “barata” ou negociada ao preço “justo”? Para responder a essa pergunta, primordial 
em qualquer processo de avaliação empresas, é necessário entender o que significa valor intrínseco. 
Para exemplificar, suponha que �� seja o preço de mercado do iésimo ativo, e ��
∗ o seu valor 
intrínseco. Temos então que: 
 Se �� > ��
∗, ativo está sendo negociado a um preço superior ao seu valor intrínseco. Logo, 
o ativo está “caro”, e a recomendação seria de venda desse ativo. 
 Se �� < ��
∗, ativo está sendo negociado a um preço inferior ao seu valor intrínseco. Logo, 
o ativo está “barato”, e a recomendação seria de compra desse ativo. 
 Se �� ≅ ��
∗, ativo está sendo negociado a um preço aproximadamente igual ao seu valor 
justo. Portanto, não haveria oportunidade de arbitragem.1 
 
Em teoria, isso parece bastante simples: basta ao avaliador calcular o preço justo de um ativo e 
compará-lo com o quanto o mercado o precifica atualmente. Na prática, entretanto, as coisas são bem 
mais complicadas. Para ilustrar, vamos pensar nas três variáveis fundamentais para estimar o valor 
justo de qualquer ativo: fluxos de caixa, variação dos fluxos de caixa ao longo do tempo, e risco. 
Especialmente se o objeto de avaliação for uma empresa startup,2 informações sobre o fluxo de caixa 
 
1 Arbitragem é um termo que possui várias acepções. Em finanças, refere-se a uma operação de compra e venda de um 
mesmo ativo com o intuito de obter ganhos financeiros. 
2 Startup é um termo comum para referir-se a uma empresa que se encontra no seu estágio inicial do ciclo de vida. 
 
 9 
 
inexistem ou são muito limitadas. Se não há informação sequer sobre os fluxos de caixa passados e 
correntes, como, então, estimar a variação desses fluxos de caixa ao longo do tempo? Dado que existe 
uma incerteza muito grande sobre quanto a empresa gerará de caixa no futuro, como estimar o risco? 
A tarefa do avaliador, nesse caso, é consubstanciar essas diversas dimensões para chegar a 
algum arranjo que equacione tais preocupações e minimize incertezas na estimativa. O método de 
fluxo de caixa descontado pode ser utilizado para avaliar uma startup early stage, mesmo com uso 
intensivo de tecnologia e capital humano, com o uso de algumas modificações no método original. 
Uma delas é considerar um beta ajustado, para capturar melhor o risco de empreendimentos como 
startups que não possuem históricos operacionais e muitas vezes são atuantes em mercados ainda 
não explorados e com poucos players.3 
Voltando ao universo do valor intrínseco para ações e companhias já mais maduras no ciclo 
de vida, uma prática muito comum de corretoras de valores mobiliários é produzir relatórios – 
frequentemente denominados “carteira recomendada” – indicando compra ou venda de um ativo, 
com base na comparação entre o valor teórico deste, ou intrínseco, e o seu preço no mercado. Os 
analistas de mercado responsáveis por tais recomendações utilizam, frequentemente, a ideia de valor 
justo para indicador compra de um ativo, muitas vezes determinado por modelos de fluxo de caixa 
descontado, do inglês discounted cash flow (DCF). 
Cumpre salientar que a ideia de valor intrínseco se aplica somente a ativos que possuem como 
característica a geração de caixa ao longo da sua vida útil. Alguns ativos com características 
peculiares não atendem a essa condição. Um excelente exemplo é trazido por Damodaran (2020): 
uma obra de Picasso não é um ativo gerador de fluxos de caixa, portanto, não cabe a determinação 
do seu preço pelo valor intrínseco. O preço é resultado, na verdade, da percepção de valor que 
compradores e vendedores possuem com relação ao ativo. 
Finalmente, mas não menos importante, ressaltamos que a ideia de valor intrínseco não 
necessariamente se baseia em modelos de fluxo de caixa descontado. Por exemplo, quando o valor 
de uma empresa é consequência do valor potencial de venda dos seus ativos – deduzidos da dívida 
líquida –, e não do valor presente dos seus fluxos de caixa esperados, o valor intrínseco é resultado 
de uma abordagem patrimonial. 
 
 
 
3 Mais detalhes sobre startups na unidade 1.4. 
 
10 
 
Figura 1 – Exemplo de ações recomendadas por corretoras de valores mobiliários (abril de 2019) 
 ação Recomendações 
Petrobras (PETR4) 14 
Banco do Brasil (BBAS3) 8 
Suzano (SUZB3) 7 
Braskem (BRKM5) 6 
Itaú Unibanco (ITUB4) 6 
Pão de Açúcar (PCAR4) 6 
IRB Brasil Resseguros (IRBR3) 5 
Rumo (RAIL3) 5 
Gerdau (GGBR4) 4 
Usiminas (USIM5) 4 
Fonte: FIGO, Anderson. As ações mais recomendadas para abril, segundo 17 corretoras. Revista Exame, 2 abr. 2019. 
Disponível em: <https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/as-acoes-mais-recomendadas-para-abril-segundo-17-
corretoras>. Acesso em: 12 abr. 2020. 
 
Risco, retorno requerido e custo de oportunidade 
Uma ideia fundamental no processo de avaliação de empresas é a de que a taxa de desconto 
dos fluxos de caixa futuros de um ativo deve ser proporcional ao seu risco. Dito de outra maneira, 
quanto mais arriscado for o negócio ou o projeto avaliado, maior será a taxa de retorno requerida 
pelos financiadores de capital, seja capital de terceiros, seja capital próprio. Analogamente, a taxa 
requerida de retorno equivale ao custo de capital ou à taxa de desconto utilizada para trazer fluxos 
de caixa esperados para a data de hoje. Finalmente, está a ideia de custo de oportunidade: projetos 
de mesmo risco devem ser descontados a uma mesma taxa, sob pena de arbitragem. 
Portanto, o avaliador de empresas deve trazer a valor presente os fluxos de caixa esperados do 
negócio com base em uma taxa de desconto compatível com o risco daqueles fluxos de caixa. Esse 
risco pode ser entendido como o retorno requerido por potenciais investidores para aquele projeto. 
Quanto mais arriscados forem os fluxos de caixa avaliados, maior vai ser a “penalização” que os 
fluxos esperados receberão: para qualquer valor monetário positivo no futuro, uma maior taxa de 
desconto implica um menor valor presente, isto é, valor hoje. 
 
 11 
 
Qual fluxo de caixa considerar? 
Há dois tipos de fluxo de caixa a se considerar no momento da avaliação. A sua escolha vai 
depender da abordagem do analista e das particularidades do caso concreto. O primeiro é o fluxo 
de caixa da empresa, que é o fluxo de caixa total gerado pelo negócio, antes do pagamento dos 
detentores de capital. Por exemplo, antes do pagamento de principal e juros da dívida, devidos aos 
credores da firma. Já o segundo diz respeito ao fluxo de caixa dos acionistas. Somente os fluxos de 
caixa destinados aos beneficiários residuais da empresa – também conhecidos como acionistas, 
donos ou cotistas –, o que ocorre por meio do pagamento de dividendos.4 
Enquanto o primeiro tipo de fluxo de caixa – o fluxo de caixa livre da firma ou free cash 
flow to the firm (FCFF) – é indicado para a avaliação da empresa como um todo, o segundo – o 
fluxo de caixa livre ao acionista ou free cash flow to the equity (FCFE) – é indicado para a avaliação 
do equity ou patrimônio líquido da empresa. É importante destacar que, se a escolha do analista 
for por utilizar o FCFF, a taxa de desconto dos fluxos de caixa deve ser o custo de capital da firma 
como um todo – o custo médio ponderado de capital (CMPE) ou, ainda, WACC, sigla para 
weighted average cost of capital. Reciprocamente, se o avaliador utilizar o FCFE no numerador, a 
taxa de desconto utilizada deve ser o custo de capital próprio da empresa, independentemente de 
como a empresa é financiada – proporção de dívida e capital próprio, também conhecido como 
estrutura de capital. 
 
Principais modelos de avaliação 
Uma vez definido que fluxo de caixaconsiderar, é momento de começar a pensar em que 
modelo de avaliação se encaixa melhor, tendo em vista as peculiaridades da firma e do setor. 
Diversas referências sinalizam três principais classes de modelos de avaliação (BERK; DeMARZO, 
2014; ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2011; DAMODARAN, 2020): 
 Avaliação pelo valor intrínseco ou “justo” – O valor de um ativo hoje equivale ao valor 
presente dos seus fluxos de caixa esperados ao longo da sua vida útil. Envolve três 
parâmetros principais: os fluxos de caixa; a vida útil do ativo; e o risco (taxa de desconto). 
 Avaliação relativa – A avaliação de um ativo é baseada no quanto o mercado precifica 
ativos similares. Em geral, são utilizados múltiplos, tais como a relação preço/lucro (P/L), 
preço sobre valor patrimonial (P/VPA), preço sobre lucro antes de despesas financeiras, 
impostos, depreciação e amortização (P/EBITDA), entre outros. Ainda, como setores de 
atividade econômica possuem, naturalmente, idiossincrasias – tais como diferentes 
 
4 No Brasil, existe ainda a figura dos Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP), que, embora tenham tratamento fiscal de juros, 
figuram na prática como uma forma alternativa de distribuição de lucro, além dos dividendos. 
 
12 
 
oportunidades de crescimento, risco e sensibilidade em relação ao ciclo de negócios, por 
exemplo – costuma-se comparar uma empresa com os seus pares. O princípio aqui é 
comparar “bananas com bananas” e “maçãs com maçãs”. 
 Avaliação por opções reais – É um método de avaliação indicado para ativos ou projetos 
que possuem algum tipo de opção atrelados a ele. É particularmente apropriado e indicado 
em alguns contextos específicos, tais como avaliação de projetos envolvendo recursos 
naturais, patentes, etc. Por exemplo: o valor de uma empresa de tecnologia pode depender 
de uma aprovação ou não de uma patente requerida, que determinará o seu valor em 
algum momento futuro de tempo. 
 
Laudos de avaliação 
Um laudo de avaliação é a forma tradicional de apresentação dos resultados de um valuation. 
Tal fato decorre tanto da formalidade do processo quanto também das exigências legais. A Lei das 
S.A. (Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), por exemplo, no seu art. 226, assim define a 
“Empresa Avaliadora” e a necessidade de apresentação de um laudo de avaliação para operações de 
incorporação, fusão e cisão: 
 
Art. 226. As operações de incorporação, fusão e cisão somente poderão ser 
efetivadas nas condições aprovadas se os peritos nomeados determinarem que 
o valor do patrimônio ou patrimônios líquidos a serem vertidos para a 
formação de capital social é, ao menos, igual ao montante do capital a realizar. 
 
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) também orienta o processo de avaliação de 
empresas, na medida em que prevê o emprego de determinadas metodologias. A Instrução CVM 361, 
no seu Anexo III, dispõe sobre critérios de avaliação econômico-financeira e orienta, em detalhes, a 
forma de elaboração dos respectivos laudos, amplamente aceitos pelo mercado de avaliações. 
Há, ainda, no que se refere à apresentação de laudo e nas condições para o 
desenvolvimento da avaliação, algumas situações que a empresa avaliadora deve declarar, nos 
termos da legislação vigente no Brasil: 
i. não ser titular, direta ou indiretamente, de qualquer valor mobiliário ou 
derivativo referenciado em valor mobiliário de emissão das incorporadas 
ou da companhia; 
ii. não ter conhecimento de conflito de interesses, direto ou indireto que lhe 
diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções; e 
 
 
 13 
 
iii. que as incorporadas, a companhia, seus controladores, acionistas ou 
administradores, de nenhuma forma: (a) direcionaram, limitaram, 
dificultaram ou praticaram quaisquer atos que tenham ou possam ter 
comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento das informações, 
bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes para a 
qualidade de suas respectivas conclusões, (b) restringiram, de qualquer 
forma, a sua capacidade de determinar as conclusões apresentadas de 
forma independente, ou (c) determinaram as metodologias utilizadas 
para a elaboração do laudo de avaliação do valor econômico das ações das 
incorporadas a serem incorporadas pela companhia. 
 
O laudo de avaliação deve também ser claro no(s) método(s) de avaliação utilizado(s), bem como 
nas premissas e nas informações incorporadas. Isso inclui, por exemplo, a identificação do uso de dados 
históricos ou de projeções, que podem ser baseados em documentos ou em estimativas fornecidas pela 
diretoria da empresa avaliada. A empresa avaliadora também não é responsável pelo due diligence ou 
auditoria das informações prestadas: é bastante comum nos laudos de avaliação o disclaimer de que a 
empresa avaliadora assumiu como verdadeiros e coerentes os dados obtidos para a avaliação. 
Alguns elementos são corriqueiramente apresentados nos referidos laudos: 
 base de dados históricos e de projeções para a elaboração do fluxo de caixa descontado, 
por exemplo, informações sobre receitas, comissões, investimentos, impostos, custos 
operacionais, despesas administrativas, despesas comerciais – todos referentes ao negócio 
– e indicadores macroeconômicos; 
 característica dos dados utilizados para a análise, por exemplo, análise do trimestre versus 
last twelve months (LTM); 
 perspectivas de evolução do mercado dos produtos alvo do negócio adquirido, fornecidas 
pelos administradores da empresa avaliada, e 
 discussões com executivos da empresa avaliada em relação às expectativas futuras do 
negócio no âmbito Brasil. 
 
Considerações finais 
A esta altura, o leitor já deve ter uma noção básica do que é a disciplina Avaliação de Empresas 
I e de como as principais abordagens se aplicam a um processo de valuation. Nos próximos módulos, 
entraremos mais a fundo no detalhe de algumas etapas, a começar pelo custo de capital, que 
corresponde à taxa de desconto pela qual fluxos de caixa devem ser descontados, e varia diretamente 
conforme o risco da empresa ou do projeto.
 
 
 
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BIBLIOGRAFIA 
Bibliografia básica 
BERK, J. B.; DeMARZO, P. M. Corporate finance. 3. ed. Boston: Pearson, 2014. 
 
DAMODARAN, A. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any 
asset. 3. ed. New York: Wiley, 2012. 
 
DAMODARAN, A. Valuation. MBA in Finance at the NYU Stern College of Business, 2020. 
 
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R.; JORDAN, B. D.; BIKTIMIROV, E. N. Corporate finance. 
New York: McGraw-Hill/Irwin, 2011. 
 
Biblografia complementar 
ALMEIDA, Heitor. Corporate finance I: measuring and promoting value creation. Curso de 
Especialização em Gestão Financeira, Universidade de Illinois em Urbana-Champaign. Curso 
disponível na plataforma on-line Coursera. 2015. Disponível em: <https://www.coursera.org/ 
learn/corporate-finance-measure-success>. Acesso em: 31 maio 2020. 
 
ANGEL CAPITAL ASSOCIATION – ACA. The American Angel: the first in-depth report on the 
demographics and investing activity of individual American angel investors. 2017. Disponível em: 
<http://docs.wixstatic.com/ugd/ecd9be_5855a9b21a8c4fc1abc89a3293abff96.pdf>. Acesso em: 
25 abr. 2020. 
 
BUSINESS INSIDER. From Snap to Uber, here are 9 billion-dollar tech companies that still aren't 
profitable. 2019. Disponível em: <https://www.businessinsider.com/tech-companies-worth-
billions-unprofitable-tesla-uber-snap-2019-11>. Acesso em: 16 abr. 2020. 
 
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas: valuation – calculando e 
gerenciando o valor das empresas. 3. ed. [s.l.]: McKinsey & Company, 2001. 
 
DAMODARAN, A. What is the riskfree rate? A search for the basic building block. [s.l.: s.n.], 2008. 
 
DAMODARAN, A. The dark side of valuation: valuing young, distressed, and complex businesses. 
New Jersey: FT Press, 2009. 
 
 15 
 
DAMODARAN,A. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock and profit. 
New York: John Wiley & Sons, 2011. 
 
FERNANDEZ, Pablo; APELLÁNIZ, Eduardo de; ACÍN, Javier F. Survey: market risk premium 
and risk-free rate used for 81 countries in 2020, 25 mar. 2020. Disponível em: 
https://ssrn.com/abstract=3560869 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3560869 
 
HITCHNER, J. Financial valuation: applications and models. New York: John Wiley & Sons, 2017. 
 
MINISTÉRIO DA FAZENDA. Nota técnica nº 64 STN/SEAE/MF, 2007. Disponível em: 
<http://www.consultaesic.cgu.gov.br/busca/dados/Lists/Pedido/Attachments/440899/RESPOST
A_PEDIDO_16853007969201503.pdf>. Acesso em: 18 maio 2020. 
 
MINISTÉRIO DA FAZENDA. Metodologia de cálculo do WACC. Brasília, DF, 2018. 
 
PLANCONSULT. Avaliação econômico financeira do negócio de portfólio de medicamentos: método 
do fluxo de caixa descontado, 2019. Disponível em: <https://apicatalog.mziq.com/filemanager/ 
v2/d/4be66703-ecd7-4134-a39e-224ce462b371/ 
3a585462-a986-840d-ad59-2d985d5a2847?origin=1>. Acesso em: 18 maio 2020. 
 
SALAZAR, J. N. A.; BENEDICTO, G. C. de. Contabilidade financeira. São Paulo: Cengage 
Learning, 2004. 
 
SIEGEL, J. J. Stocks for the long run. New York: McGraw-Hill, 2008. v. 4. 
 
YOON, E.; LOCHHEAD, C. 5 ways to stimulate cash flow in a downturn. Harvard Business 
Review, April 8, 2020. 
 
WELCH, I. Corporate finance. 4. ed. Los Angeles: Ivo Welch, 2017. 
 
 
16 
 
PROFESSOR-AUTOR 
Jéfferson Colombo possui graduação em economia, mestrado 
em administração e doutorado em economia aplicada pela 
Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS), sendo o último 
parcialmente realizado na Universidade de Illinois em Urbana-
Champaign (UIUC). Atualmente, é professor da Escola de Economia 
de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP). Foi professor 
de finanças no Instituto Coppead da Universidade Federal do Rio de 
Janeiro (UFRJ) entre 2018 e 2019, e analista-pesquisador na Secretaria 
de Planejamento do Estado do Rio Grande do Sul entre 2010 e 2018. 
Possui experiência no mercado financeiro em instituições como Grupo 
Bozano, Simonsen e Itaú Unibanco S/A. É sócio-fundador da Quantis 
Consultoria e Assessoria Financeira Ltda., onde já realizou diversos serviços de perícia e avaliação 
econômico-financeiros, incluindo valuation de empresas. É membro fundador do International 
Finance and Banking Society (IFABS) na América Latina. Possui publicações em periódicos de 
economia e finanças nacionais e internacionais, tais como Journal of Corporate Finance, 
International Journal of Finance and Economics, International Journal of Economics and Finance e 
Revista Brasileira de Finanças (RBFin). Possui experiência na área de economia financeira, com 
ênfase em finanças empíricas, mercado de capitais e ciclos econômicos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Do que a avaliação de empresas trata?
Valuation: técnicas e 
procedimentos para 
estimar o valor justo de 
um negócio
Números + narrativa 
(Damodaran, 2020)
Potenciais vieses
Não há um modelo one
size fits all.
Qual é a natureza do ativo 
avaliado?
O grau de complexidade 
é definido pelo avaliador.
Mais complexidade não 
significa melhor 
valuation.
Quais são os principais 
modelos de avaliação?
Síntese das principais classes de 
modelos utilizados
Avaliação de 
empresas
Fluxo de caixa 
descontado
Avaliação 
relativa
Opções reais
TODOS OS DIREITOS RESERVADOS.
O que é valor intrínseco?
É o valor associado às características intrínsecas do ativo:
 Quanto caixa a empresa gera? 
 Qual é o risco desses fluxos de caixa? 
 Quanto esses fluxos esperados representam hoje (i.e., valor 
presente)?
É também referido como valor justo ou valor teórico de um 
ativo.
Está no cerne de qualquer modelo de avaliação por fluxo de 
caixa descontado (DCF).
O que é valor intrínseco?
Na prática, é estimado com base no 
potencial de geração de caixa e na 
definição de uma taxa de desconto 
proporcional ao risco.
Para encontrar o valor intrínseco de 
um ativo, é necessário estimar:
 a sua vida útil esperada;
 os seus fluxos de caixa esperados e
 o seu risco, medido em termos de 
taxa de desconto.
Ingredientes para estimar o valor justo ou 
intrínseco
valor justo
(fair value)
estimativa 
da taxa de 
desconto
estimativa 
dos fluxos 
de caixa
estimativa 
de vida 
útil 
Modelo básico de fluxo de caixa 
descontado
Como já referido, a noção de valor justo está no cerne dos 
modelos de DCF.
Matematicamente:
𝑽𝟎
∗ =
𝐄(𝑭𝑪𝟏)
(𝟏 + 𝐢)𝟏
+
𝐄(𝑭𝑪𝟐)
(𝟏 + 𝐢)𝟐
+⋯+
𝐄(𝑭𝑪𝒏)
𝟏 + 𝒊 𝒏
Modelo básico de fluxo de caixa 
descontado
Será que uma ação está cara, barata ou negociada ao preço 
justo?
 𝑉0 > 𝑉0
∗: ação está cara;
 𝑉0 < 𝑉0
∗: ação está barata e
 𝑉0 ≅ 𝑉0
∗: ação está sendo negociada ao seu preço justo (em 
equilíbrio).
“Quer estejamos falando de meias ou ações, eu 
gosto de comprar mercadorias de qualidade 
quando estão com descontos.”
(BUFFETT, 2020, on-line, tradução nossa). 
Fonte: Business Insider. Disponível em: https://www.businessinsider.com/warren-buffett-21-best-quotes-2019-2. Acesso em: 8 dez. 2020.
https://www.businessinsider.com/warren-buffett-21-best-quotes-2019-2
TODOS OS DIREITOS RESERVADOS.
Como incorporar o risco de uma empresa na sua 
avaliação?
Risco
 é a incerteza dos fluxos de 
caixa estimados;
 é uma medida de dispersão:
 se o risco é maior, a taxa de 
desconto também é maior 
(R$ 100,00 incertos amanhã 
valem menos hoje do que R$ 
100,00 amanhã com 
probabilidade 1) e
 está implícita a ideia de 
aversão a risco.
Risco, custo de capital e custo de 
oportunidade
Ideia fundamental no processo de avaliação de empresas:
 A taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros de um ativo 
deve ser proporcional ao seu risco.
Princípio da não arbitragem:
 Projetos de mesmo risco devem ter as mesmas taxas de 
desconto.
Por quê? Custo de oportunidade!
Risco, custo de capital e custo de 
oportunidade
Relação intrínseca:
risco
taxa de 
desconto
custo de 
oportunidade
= =
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Qual fluxo de caixa considerar?
valor da 
empresa 
(enterprise
value)
valor da 
firma 
(enterprise
value)
valor da 
dívida líquida
valor do 
patrimônio 
líquido (equity
value)
ativo total 
passivo e patrimônio 
líquido total
Qual fluxo de caixa considerar?
 fluxo de caixa livre da 
firma (FCFF) e 
 custo médio 
ponderado de capital.
avaliar a firma como um 
todo
 fluxo de caixa livre dos 
acionistas (FCFF) e 
 custo de capital 
próprio.
avaliar diretamente o 
equity
objetivo
TODOS OS DIREITOS RESERVADOS.
Principais modelos de avaliação
Não existe um melhor modelo.
O ativo avaliado e o contexto da avaliação é que dirão qual é o 
melhor caminho seguir.
Resumidamente, existem três abordagens principais:
 fluxo de caixa descontado (DCF);
 avaliação relativa (avaliação por múltiplos) e
 opções reais.
 modelo mais utilizado em avaliação de empresas;
 alicerçado na análise fundamentalista (noção de valor justo) e
 mercado acionário: indicações de compra ou venda de ativos 
dizem respeito ao valor teórico (justo) versus preço do ativo no 
mercado.
Modelo 1: fluxo de caixa descontado
𝑽𝟎
∗ =
𝐄(𝑭𝑪𝟏)
(𝟏 + 𝐢)𝟏
+
𝐄(𝑭𝑪𝟐)
(𝟏 + 𝐢)𝟐
+⋯+
𝐄(𝑭𝑪𝒏)
𝟏 + 𝒊 𝒏
Ideia geral: um negócio vale o valor presente do que se espera 
que gere de caixa ao longo da sua vida útil.
Modelo 2: avaliação relativa (múltiplos)
Em geral, setor-específico. 
Análise de diversos múltiplos: 
 P/VPA;
 P/L;
 EV/Ebitda, etc.
Ideia geral: avaliar uma empresa com base nos seus pares.
Modelo 2: avaliação relativa (múltiplos)
Exemplo simples: setor de varejo
Que empresa estaria cara e que empresa estaria barata?
Média do setor é uma espécie de termômetro para empresas 
daquele setor.
empresa 
A
P/L = 8
P/VPA = 2
empresa 
B
P/L =12,6
P/VPA = 
3,5
média do 
setor
P/L = 10,2
P/VPA = 
2,7
Modelo 3: opções reais (real options)
Exemplo: uma petrolífera que possui reservas de petróleo 
comprovadas, mas não desenvolvidas ou exploradas. 
A empresa decide se explora ou não essa opção.
Ideia geral: alguns ativos trazem consigo opções que conferem 
flexibilidade estratégica ao proprietário.
opções de expandir, opções de abandono, opções de venda, etc.
Modelo 3: opções reais (real options)
Opções reais são avaliadas da mesma forma que opções 
financeiras.
Algumas aplicações comuns de opções reais: 
 recursos naturais;
 P&D e
 patentes.
Mesmo “fora do dinheiro”, opções reais têm valor.
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Laudos de avaliação
Laudo de avaliação de empresas: 
 documento-síntese da avaliação e
 similar, em espírito, a um laudo de 
avaliação de imóvel.
Elementos importantes:
 clareza metodológica;
 premissas utilizadas;
 fonte dos dados;
 síntese dos resultados e
 boa apresentação do documento.
Exemplo – parte 1
Fonte: https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
Exemplo – parte 2
Fonte: https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
Exemplo – parte 3 
Fonte: https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
Exemplo – parte 4
Fonte: https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
https://www.bradescobbi.com.br/SI_opa/upload/Laudo_Avaliacao_Gerdau.PDF
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Valuation
 é o uso de técnicas e procedimentos para estimar o valor justo 
de um ativo;
 envolve números + narrativa;
 possui três modelos principais – fluxo de caixa descontado 
(DCF), avaliação relativa (ou por múltiplos) e opções reais:
 não existe melhor modelo; existe o mais adequado ao 
contexto e
 complexidade não implica qualidade.
 tem todo o seu processo documentado no laudo de avaliação.
“Gestores e investidores devem entender que os 
números contábeis são o começo, e não o fim, 
da avaliação de negócios”.
BUFFETT, 1983, on-line, tradução nossa. 
Fonte: carta da Berkeshire Hathaway a seus acionistas, 1983. Disponível 
em: https://www.berkshirehathaway.com/letters/1982.html. Acesso em: 8 
dez. 2020.
https://www.berkshirehathaway.com/letters/1982.html
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