AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Prévia do material em texto

. - -. . . 
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS -
VALUATION
W
BA
00
62
_v
2.
0
 
 
 
 
© 2018 por Editora e Distribuidora Educacional S.A. 
Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta publicação poderá ser reproduzida ou transmitida 
de qualquer modo ou por qualquer outro meio, eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia, gravação ou 
qualquer outro tipo de sistema de armazenamento e transmissão de informação, sem prévia autorização, 
por escrito, da Editora e Distribuidora Educacional S.A. 
Presidente 
Rodrigo Galindo 
Vice-Presidente de Pós-Graduação e Educação Continuada 
Paulo de Tarso Pires de Moraes 
Conselho Acadêmico 
Carlos Roberto Pagani Junior 
Camila Braga de Oliveira Higa 
Carolina Yaly 
Danielle Leite de Lemos Oliveira 
Giani Vendramel de Oliveira 
Juliana Caramigo Gennarini 
Priscila Pereira Silva 
Tayra Carolina Nascimento Aleixo 
Coordenador 
Tayra Carolina Nascimento Aleixo 
Revisor 
Patrícia Lazzarotti Garcia 
Editorial 
Alessandra Cristina Fahl 
Daniella Fernandes Haruze Manta 
Flávia Mello Magrini 
Hâmila Samai Franco dos Santos 
Mariana de Campos Barroso 
Paola Andressa Machado Leal 
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) 
Oliveira, Nelson Bueno de 
O48a Avaliação de empresas - valuation/ Nelson Bueno de 
 Oliveira – Londrina: Editora e Distribuidora Educacional S.A. 
 2018.
 84 p.
 ISBN 978-85-522-1329-1
 1. Avaliação (Finanças). 2. Empresas (avaliação). I. 
 Oliveira, Nelson Bueno de. II. Título. 
CDD 300 
Thamiris Mantovani CRB-8/9491 
2018 
Editora e Distribuidora Educacional S.A. 
Avenida Paris, 675 – Parque Residencial João Piza 
CEP: 86041-100 — Londrina — PR 
e-mail: editora.educacional@kroton.com.br 
Homepage: http://www.kroton.com.br/ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - VALUATION 
SUMÁRIO 
Apresentação da disciplina.............................................................................4 
Tema 01 ............................................................................................................5 
Avaliação de Empresas – Valuation – Introdução 
Tema 02 ......................................................................................................... 18 
Métodos de Avaliação – Valuation 
Tema 03 ......................................................................................................... 37 
Método do Fluxo de Caixa Descontado DCF – Parte I 
TEMA 04 .......................................................................................................... 55 
Método do Fluxo de Caixa Descontado DCF – Parte II 
Tema 05 .......................................................................................................... 76 
Método do Fluxo de Caixa Descontado DCF – Parte III 
Tema 06 ......................................................................................................... 92 
Avaliação relativa – múltiplos de patrimônio líquido 
Tema 07 ....................................................................................................... 110 
Limites e restrições – Avaliação de Empresas – Valuation – I 
Tema 08 ....................................................................................................... 130 
Limites e restrições – Avaliação de Empresas – Valuation – II 
Avaliação de Empresas - Valuation 3 
 
 
Apresentação da disciplina 
A Avaliação de Empresas – Valuation – é um tema importante em diversas 
áreas de Finanças, tanto no meio acadêmico, quanto no meio empresa-
rial. As áreas de Finanças Corporativas, Fusões e Aquisições de Empresas 
e Gestão de Carteiras são exemplos disso. 
Damodaran (2007) afirma que há um papel para Valuation em cada es-
tágio de vida de uma empresa. Para negócios privados em fase inicial de 
crescimento, os investidores de capital de risco irão aportar recursos em 
determinada empresa dependendo do valor calculado para tal ativo. Com 
o crescimento, chega um momento crucial que é a abertura de capital 
e, nessa situação, Valuation será um instrumento para se atribuir valor à 
oferta da empresa, via mercado de ações, para os potenciais ou futuros 
acionistas. E, à medida que as empresas amadurecem, sendo o objetivo 
corporativo o de maximizar o valor da empresa, haverá constantemente 
decisões que serão pautadas por Valuation em seus aspectos econômi-
cos, financeiros e estratégicos, por exemplo, a substituição de uma linha 
de produção por outra nova que sinalize maior produtividade ou a aquisi-
ção de uma marca de empresa concorrente. 
Faz-se aqui menção a uma taxa de juros especialmente relevante em 
Finanças, o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês, 
ou seja, Weighted Average Cost of Capital). Essa taxa de juros baliza as de-
cisões financeiras e de investimento. Os projetos empresariais têm que 
apresentar rentabilidade superior ao WACC, como forma de agregar va-
lor à empresa. 
Avaliação de Empresas - Valuation 4 
 
 
 
 
TEMA 01 
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – 
VALUATION – INTRODUÇÃO 
Objetivos 
• Estudar as definições de Avaliação de Empresas 
– Valuation. 
• Conhecer preliminarmente os procedimentos técni-
cos e os princípios de avaliação econômica do valor 
de mercado de uma empresa. 
• Conhecer preliminarmente as instruções: Instrução 
CVM nº 436, de 5 de julho de 2006, e Instrução CVM 
nº 361, de 5 de março de 2002, que contêm aspectos 
relacionados a avaliação de empresas. 
Avaliação de Empresas - Valuation 5 
 
 
 
 
 
Introdução 
Assaf Neto (2011) afirma que a avaliação de empresas não ocorre seguindo 
conceitos de uma ciência exata. Na avaliação de empresas são estudados 
fatores que refletem a realidade econômica e financeira tanto da empresa 
quanto de seu ambiente. Há complexidades nessa atividade, exigindo-se 
do analista que efetua esse trabalho coerência e rigor conceitual no esta-
belecimento de um método ou modelo para se efetuar o cálculo do valor. 
Nesse trabalho, há que se considerar que alguns pressupostos ou premis-
sas adotadas no método de cálculo do valor da empresa, ou mesmo de 
um outro ativo, receberá um certo grau de subjetividade. 
Há dezenas de modelos de avaliação. Damodaran (2012) instrui que há 
duas abordagens de avaliação: a intrínseca e a relativa. O valor intrínse-
co de uma empresa ou de qualquer ativo é determinado pelos fluxos de 
caixa que se espera sejam gerados por esse ativo durante a vida útil, pon-
derados os graus de incerteza atinentes a esses fluxos de caixa. Por sua 
vez, o valor calculado pela avaliação relativa é aquele que é estimado, 
tomando-se por base o preço de mercado de outros ativos que possuam 
atributos e características semelhantes. 
Damodaran (2012) adverte ainda que há cuidados inerentes ao trabalho 
de Avaliação de Empresas – Valuation. Com frequência, já existem parece-
res e opiniões pessoais do analista sobre as empresas antes de se introdu-
zir números nos modelos de avaliação, segundo os métodos aceitos pela 
comunidade acadêmica e empresarial. Assim, mesmo os cálculos feitos 
corretamente dessa maneira, trarão em seu âmago vieses dos profissio-
nais que executam tais cálculos. Assim, deve-se ter sempre em mente que 
cálculo de valor não é algo exato e quem usa um laudo de avaliação, para 
embasar suas decisões, precisa verificar quais premissas foram utilizadas 
pelo avaliador para a realização dos cálculos e, assim, ter um melhor dis-
cernimento sobre os resultados de valor apresentados por esse laudo. 
Avaliação de Empresas - Valuation 6 
 
 
 
 
 
 
 
1. Avaliação como métrica de desempenho 
Copeland, Koller e Murrin (2001) afirmam que as empresas possuem o 
objetivo de aumentar o valor para o proprietário ou acionista. E admitem 
que tal objetivo não deve entrar em conflito com os interesses das demais 
partes interessadas (ou stakeholders). E que o valor seria a melhor métrica 
de desempenho de uma empresaporque exige informação mais com-
pleta. Para abordar a criação de valor em uma empresa, é preciso utilizar 
uma visão de longo prazo, estudar os fluxos de caixa a serem gerados, 
bem como saber comparar os fluxos de caixa de diferentes períodos ajus-
tados pelo decurso de tempo e pelos riscos existentes. Assim, os executi-
vos e gestores de uma empresa deveriam ser avaliados prioritariamente 
pelo aumento do valor da entidade, que proporcionam, entre outras mé-
tricas e metas de desempenho existentes. 
PARA SABER MAIS 
Stakeholder significa público estratégico, uma pessoa ou um 
grupo que têm interesse em uma empresa, podendo ou não 
ter feito um investimento nela. Em inglês stake significa inte-
resse, participação, risco. Holder significa aquele que possui. 
Assim, stakeholder significa parte interessada ou intervenien-
te em uma empresa. Podem ser os funcionários, governo, 
fornecedores, comunidade etc. Disponível em: <https://www. 
significados.com.br/stakeholder>. Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Avaliação. Conceitos. Vieses. 
Damodaran (2007) coloca que o princípio fundamental de um investimen-
to é que o investidor não pague por um ativo ou uma empresa mais do que 
eles valem. Isso pode parecer lógico e óbvio. Há argumentos que dizem 
Avaliação de Empresas - Valuation 7 
 
que qualquer preço poderia ser justificado desde que haja um compra-
dor disposto a o pagar. Há decisões que são de natureza mais emocional, 
sentimental ou comportamental, como é o caso de obras de arte, certas 
residências, certas viagens ou experiências. Porém, a maioria dos bens ou 
ativos são comprados em decorrência dos fluxos de caixa futuros a serem 
gerados. Os modelos de avaliação buscam correlacionar o valor presente 
de um ativo ao tamanho, risco e expectativa de aumento nesses fluxos de 
caixa futuros. 
Ao iniciar o cálculo de avaliação de um ativo, por um método aceito, o 
profissional que o faz não começa o trabalho do zero. As suas opiniões 
e percepções que já possui sobre determinada empresa, por exemplo, 
vão influenciar as conclusões de um cálculo de avaliação. E esse valor 
calculado pode trazer de maneira significativa esses vieses, uma vez que 
o analista esteve influenciado, consciente ou inconscientemente, nas pre-
missas inseridas e utilizadas nos cálculos, por tais opiniões e percepções 
que já possuía. 
Há três maneiras em que os vieses podem se manifestar. A primeira delas 
são os inputs que o profissional utiliza ao fazer o cálculo. Ao avaliar uma 
empresa, há momentos em que alternativas se apresentam ao analista. 
Por exemplo, para fazer uma estimativa, ele pode usar uma hipótese oti-
mista, realista ou pessimista e isso vai impactar o resultado final da avalia-
ção. Por exemplo, para uma empresa com altas margens de lucro opera-
cional, pode-se admitir que a empresa conseguirá as manter, o que seria 
uma hipótese otimista, uma vez que a tendência da concorrência seria a 
de imitar a prática rentável da empresa. 
Uma segunda maneira de se manifestarem os vieses é o que se chama 
de alterações pós-avaliação. O analista, seguindo premissas de seu méto-
do, chega a um valor que considera inadequado. Assim, refaz os cálculos, 
com novas hipóteses, procurando chegar a um resultado mais condizente 
com o de sua concepção, opinião ou parecer pessoal inicial. A terceira ma-
neira seria a de o analista que faz o cálculo deixar o valor de sua avaliação 
Avaliação de Empresas - Valuation 8 
 
como está, atribuindo eventuais diferenças em relação à sua concepção, 
opinião ou parecer pessoal inicial a fatores qualitativos ou mesmo subjeti-
vos ou ainda a outros fatores porventura existentes que não tenham sido 
colocados no cálculo. Assim, essa diferença ficaria como que sem expli-
cação, ou seja, a diferença existe porque há fatores ainda desconhecidos 
que não foram considerados no cálculo do valor da empresa ou do ativo. 
PARA SABER MAIS 
Em dezembro de 2012, a AMBEV contratou a Consultoria 
Apsis para calcular valor de empresa para atender a interes-
ses específicos de natureza societária. Procure acessar o link 
a seguir e verifique quais são as premissas e metodologia 
utilizadas para a realização do trabalho. Laudo de avaliação 
Apsis SP-404/13-03, de 31/12/2012. 
Disponível em: <http://ri.ambev.com.br/conteudo_pt.asp?i-
dioma=0&tipo=43225&id=0&conta=28&ano=2013>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
3. Laudos de Avaliação. Instrução CVM nº 436, de 5 de 
julho de 2006, e Instrução CVM nº 361, de 05 de março 
de 2002 
ASSIMILE 
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foi criada em 
07/12/1976 pela Lei n. 6.385/76 com o objetivo de fiscalizar, 
normatizar, disciplinar e desenvolver o mercado de valo-
res mobiliários (títulos como ações ou cotas de fundos de 
investimento) no Brasil. A CVM é uma entidade autárquica 
em regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com 
Avaliação de Empresas - Valuation 9 
 
personalidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de au-
toridade administrativa independente, ausência de subordi-
nação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus di-
rigentes, e autonomia financeira e orçamentária. A função 
primordial da CVM é a de estimular a formação de poupança 
e a sua aplicação em valores mobiliários (títulos como ações 
ou cotas de fundos de investimento), promover a expansão 
e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, 
e estimular as aplicações permanentes em ações do capital 
social de companhias abertas sob controle de capitais priva-
dos nacionais. 
Link: <http://www.cvm.gov.br/menu/acesso_informacao/ins-
titucional/sobre/cvm.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Link: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst361. 
html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Link: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst436. 
html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Essa Instrução da CVM, a CVM 361, regula o procedimento aplicável a 
quaisquer ofertas públicas de aquisição (OPA) de ações de companhias 
abertas. Por exemplo, há algumas razões pelas quais uma empresa inte-
rage com o mercado para comprar ações, entre elas pode-se citar a alie-
nação do controle acionário. Isso ocorre quando uma pessoa, uma família 
ou mesmo uma empresa deseja comprar uma participação expressiva no 
capital de uma outra empresa sociedade por ações ou sociedade anônima. 
A OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos 
destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia 
objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários para a tomada 
de decisão de comprar ou não ações da empresa que as está alienando ou 
Avaliação de Empresas - Valuation 10 
 
 
 
vendendo. No contexto de nossos estudos sobre Avaliação de Empresas – 
Valuation – a CVM pode exigir que a empresa que deseja adquirir parcela 
expressiva das ações ordinárias de outra corporação apresente um laudo 
de avaliação. Esse laudo de avaliação deve indicar o valor da companhia 
segundo determinados critérios. A instrução CVM 436 regula o formato 
dos laudos de avaliação. 
EXEMPLIFICANDO 
Para esclarecer melhor, por exemplo, a empresa A deseja 
comprar 30% do capital da empresa B, mediante compra de 
suas ações ordinárias nesse percentual. Para fazer isso, a 
CVM exige que seja realizada – pela empresa A – uma OPA 
na forma das instruções CVM citadas. Assim, os demais acio-
nistas (minoritários), e não somente os acionistas maiores ou 
controladores, da empresa B, teriam oportunidade de ven-
der suas ações para a empresa A nas mesmas condições que 
os controladores da empresa B fizerem, não ficando eventu-
almente prejudicados nesse processo. Notar que a Instrução 
CVM nº 436 é o Anexo III da Instrução CVM nº 361, de 5 de 
março de 2002. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Nas recentes décadas, conforme relata Damodaran (2007), os mode-
los ou métodos de Avaliação de Empresas – Valuation – foram se tor-
nando mais complexos em virtude de recursos computacionais mais 
sofisticados e potentes, bem como a disponibilidade muito ampla de 
acesso à informaçõese base de dados sobre quase tudo. Isso é bom 
por um lado, porém contém desafios. Há um custo para essa comple-
xidade nas avaliações de empresas. Há sobrecarga de informações e, 
fruto disso, há informações que não serão consideradas. Portanto, 
Avaliação de Empresas - Valuation 11 
 
 
 
 
 
a decisão de usar ou não determinada gama de informações fica ao 
arbítrio e critério do profissional que faz o cálculo, ao decidir sobre 
quais dados, entre tantos disponíveis, estarão no input de seu mode-
lo ou método de avaliação. 
Há com essa complexidade também uma “síndrome de caixa-preta”. 
Os modelos se tornam tão complicados que nem mesmo os analistas 
que os utilizam compreendem perfeitamente o seu funcionamento 
interno. E parte dessa dificuldade de entendimento acabará se apli-
cando ao usuário de um laudo de avaliação, que utilizará o valor cal-
culado para tomar uma decisão sobre determinado ativo ou empresa. 
A partir disso, pode-se refletir: deve-se ou não se optar por um mo-
delo mais simples de avaliação, se possível, antes de recorrer a um 
modelo mais sofisticado? Se podemos avaliar uma empresa ou um 
ativo com vinte inputs, por que devemos usar um modelo ou método 
que faça uso de trinta inputs? É possível definir que um modelo, um 
método mais simples é preferível a um mais complicado ou sofistica-
do, se os dois tiverem acuidade semelhante? 
4. Considerações finais 
• A avaliação de empresas não ocorre seguindo conceitos de uma 
ciência exata. 
• O valor seria a melhor métrica de desempenho de uma empresa 
porque exige informação mais completa para ser calculado. 
• Os modelos de avaliação buscam correlacionar o valor presente de 
um ativo ou de uma empresa ao tamanho, risco e expectativa de 
aumento nesses fluxos de caixa futuros. 
Avaliação de Empresas - Valuation 12 
 
 
 
 
 
 
 
 
• Deve-se ter consciência que os modelos e métodos de Valuation, 
mesmo rigorosamente efetuados, contêm vieses dos profissionais 
que os executam. 
• As Instruções CVM 361 e 436 contêm importantes referências ao 
uso de laudos de avaliação no Brasil, aplicáveis a empresas de capi-
tal aberto em determinadas circunstâncias. 
Glossário 
• Viés: estudos no campo de Finanças Comportamentais indicam que 
as pessoas e os investidores são dotados de racionalidade limitada. 
Isso significa que uma decisão econômica não seria totalmente racio-
nal, mas sofreria influências de aspectos emocionais. Esse fenôme-
no é conhecido como viés, vieses ou atalhos mentais que o ser huma-
no apresenta ao tomar decisões em determinadas circunstâncias. 
Disponível em: <https://www.infomoney.com.br/blogs/economia-
-e-politica/terraco-economico/post/4001375/financas-comporta-
mentais-decisoes-dos-investidores>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• Input: é uma  expressão da língua inglesa que significa entrada. 
O termo é muito utilizado na área da Tecnologia da Informação 
(TI), como também em diversas outras áreas da atividade humana. 
Disponível em: <https://www.significados.com.br/input/>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
• OPA: a oferta pública de aquisição de ações, conhecida no mer-
cado como OPA. É a oferta na qual um determinado proponen-
te manifesta o seu compromisso de adquirir uma quantidade es-
pecífica de ações, a um preço e prazo determinados, respeitando 
determinadas condições. O intuito é oferecer a todos os acionis-
tas, em igualdade de direitos, a possibilidade de alienar/vender 
Avaliação de Empresas - Valuation 13 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
as suas ações para o adquirente em situações que normalmen-
te envolvem mudanças na estrutura societária da companhia. 
Disponível em: <http://www.investidor.gov.br/menu/Menu_ 
Investidor/ofertas/opas.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 1 
1. Há dezenas de modelos de avaliação. Damodaran (2012) 
instrui que há duas abordagens de avaliação, a intrínseca 
e a relativa. Indique a alternativa CORRETA. 
a) O valor intrínseco de uma empresa ou de qualquer 
ativo é determinado pelos fluxos de caixa que se 
espera sejam gerados por esse ativo durante a vida 
útil, ponderados os graus de incerteza atinentes a 
esses fluxos de caixa. 
b) O valor intrínseco de uma empresa ou de qualquer 
ativo é determinado por cenários, que devem ser fei-
tos sob a ótica otimista, realista e pessimista. 
c) O valor intrínseco de uma empresa ou de qualquer 
ativo é determinado pelos fluxos de caixa que se 
espera sejam gerados por esse ativo durante a vida 
útil e, tendo em vista que há certeza nessas proje-
ções, não há preocupações quanto a riscos. 
d) O valor calculado pela avaliação relativa é exata-
mente o mesmo do valor calculado pela abordagem 
intrínseca. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está correta. 
2. Há três maneiras em que os vieses, no trabalho de Avaliação 
de Empresas – Valuation – podem se manifestar. Indique a 
Avaliação de Empresas - Valuation 14 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
alternativa INCORRETA. 
a) O profissional que faz o cálculo de Valuation pos-
sui vieses, ou seja, na escolha dos inputs que utiliza 
em seu modelo ou método pode haver concepções, 
opiniões ou pareceres iniciais que influenciam suas 
decisões ao fazer o trabalho. 
b) O profissional que faz o cálculo de Valuation, ao 
concluir seu trabalho, entende que o valor encon-
trado não esteja correto devido às suas convicções 
iniciais. Então ele refaz o cálculo procurando encon-
trar um resultado mais condizente com as opiniões 
ou pareceres iniciais. Isso se chama alterações 
pós-avaliação. 
c) O profissional que faz o cálculo de Valuation tem 
consciência de que o cálculo realizado é exato e não 
sujeito a qualquer influência, que não sejam as dos 
dados técnicos utilizados. 
d) O profissional que faz o cálculo de Valuation, ao con-
cluir seu trabalho, entende que o valor encontrado 
não esteja correto, porém não faz qualquer alteração 
no que foi feito, atribuindo essa diferença a fatores 
ainda desconhecidos que não foram considerados. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está incorreta. 
3. Quanto às instruções CVM nº 436, de 5 de julho de 2006, 
e Instrução CVM nº 361, de 05 de março de 2002, pode-se 
afirmar: 
a) Tais instruções da CVM se aplicam exclusivamente 
às empresas com cotas de responsabilidade limitada 
(Ltda.), quando há mudanças societárias. 
Avaliação de Empresas - Valuation 15 
 
 
 
 
 
b) Uma OPA (Oferta Pública de Aquisição) não exige em 
nenhuma circunstância a realização de um laudo de 
avaliação de empresas. 
c) A CVM (Comissão de Valores Mobiliários), para diver-
sas situações relatadas nas instruções CVM 361 e 
CVM 436, regula a realização de laudos de avaliação 
de empresas constituídas por ações, de capital aber-
to, no contexto brasileiro. 
d) A Instrução CVM 436 é totalmente independente da 
Instrução CVM 361. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está correta. 
Referências bibliográficas 
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2011. 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin. Princípios de Finanças 
Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, Bookman, 2013. 
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prá-
tica. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – 
Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson 
Makron Books, 2001. 
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson 
Prentice Hall, 2007. 
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: 
GEN – LTC, 2012. 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson Prentice Hall, 2010. 
Avaliação de Empresas - Valuation 16 
 
 
JUCÁ, Michele Nascimento; BASTOS, Douglas Dias; NAKAMURA, Wilson Toshiro. 
Estrutura de maturidade das dívidas das empresas brasileiras: um estudo empíri-
co. RAC-Revista de Administração Contemporânea,v. 15, n. 2, 2011. 
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução 
da assimetria de informação, abordada como componente do custo de capi-
tal próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/ 
jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
Gabarito – Tema 01 
Questão 1 - resposta correta: A. 
Questão 2 - resposta correta: C. 
Questão 3 - resposta correta: C. 
Avaliação de Empresas - Valuation 17 
 
 
 
 
 
TEMA 02 
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO – 
VALUATION 
Objetivos 
• Conhecer os principais métodos aceitos para cálculo 
de Avaliação de Empresas – Valuation. 
• Discernir as diferenças conceituais entre os métodos 
de cálculo de valor. 
• Entender porque o método de Fluxo de Caixa 
Descontado é o mais aceito pela comunidade acadê-
mica e profissionais de mercado. 
• Identificar as definições de valor justo, valor de nego-
ciação, valor de liquidação e valor de reposição. 
Avaliação de Empresas–Valuation 18 
Avaliação de Empresas–Valuation 19 
 
Introdução 
Ross et al. (2015) e Assaf Neto (2011) afirmam que a metodologia mais 
aceita pela comunidade acadêmica e de mercado é o Fluxo de Caixa 
Descontado (DCF, em inglês). O cálculo do valor – valuation – de uma em-
presa ou de um ativo desperta um interesse muito grande dos agentes 
econômicos em suas decisões econômicas e financeiras. A busca do valor 
justo (fair value) é ingrediente e informação fundamentais para negocia-
ções que envolvam aquisição, alienação (venda), fusão, incorporação de 
empresas, e também que sejam relativas ao processo de formação de 
carteira de investimentos (em que se avaliam diversos ativos conjunta-
mente), entre outras decisões de investimento em geral. O valor presente 
de um ativo ou empresa é assunto prioritário. 
Copeland, Koller e Murrin (2001) afirmam que a utilização do Lucro por 
Ação (Lucro do exercício dividido pela quantidade de ações em circulação) 
não é uma eficiente métrica de desempenho, porque eventualmente um 
lucro maior no curto prazo pode implicar em piores resultados a longo 
prazo, na hipótese de as decisões tomadas no presente não levarem em 
consideração adequada o aspecto de sustentabilidade e responsabilida-
de socioambiental. 
Tomando-se por exemplo as práticas das empresas de TV a cabo, Copeland, 
Koller e Murrin (2001) relatam que há empresas que adotam como mé-
trica a maximização do lucro contábil. Nesse contexto, atribuem um valor 
fixo para cada assinante existente. Alegam que o uso da quantidade de 
assinantes como indicador do valor da ação da empresa (no caso uma 
empresa sociedade por ações de capital aberto) implica que o valor possa 
ser elevado com o aumento do número de assinantes. Somente que isso 
não é sempre a realidade. Se o aumento da quantidade de assinantes for 
feito, por uma promoção que diminua exageradamente o preço da assi-
natura, o valor da empresa pode até diminuir. 
 
Pode-se buscar outro exemplo. Considere-se que determinada empresa, 
visando o aumento dos lucros contábeis no curto prazo, reduza a qualida-
de dos componentes integrantes da fabricação de seu produto. No longo 
prazo, o volume de defeitos poderá aumentar, onerando a necessidade 
de revisões dos produtos dentro do prazo de garantia ou mesmo a eleva-
ção do volume de reclamações de clientes junto aos órgãos de defesa do 
consumidor, o que seria maléfico para a reputação da empresa. Tais fatos 
poderiam destruir valor da empresa. 
Assim, Copeland, Koller e Murrin (2001) afirmam que o lucro contábil so-
mente seria útil para avaliação de empresas se ele fosse uma boa pre-
visão dos fluxos de caixa da empresa no longo prazo. Entretanto, nem 
todas as empresas geram o mesmo fluxo de caixa para cada real (R$) de 
lucro contábil. Assim, entendem que a melhor forma de se avaliar uma 
empresa é utilizando-se os fluxos de caixa previstos para o futuro, des-
contados a uma taxa que reflita adequadamente o risco associado a esses 
fluxos de caixa. 
1. Métodos de avaliação de empresas–Valuation 
Conforme Damodaran (2007) e Jucá (2014), existem diversos métodos de 
avaliação de empresas, devendo sua escolha considerar o propósito da 
avaliação e as características próprias do empreendimento. Eles podem 
ser classificados nas seguintes principais técnicas: (a) baseadas em ativos 
e passivos contábeis e de mercado; (b) comparativas ou múltiplos de mer-
cado, por exemplo, dez vezes o faturamento anual ou oito vezes a gera-
ção de caixa ou adoção de valor semelhante à transação de venda de uma 
empresa concorrente, etc.; (c) baseadas no desconto de fluxos de caixa 
futuros (fair value); (d) baseadas na cotação de mercado e (e) baseada em 
opções reais. 
Avaliação de Empresas–Valuation 20 
 
 
PARA SABER MAIS 
Os ativos intangíveis em uma empresa, as marcas, as paten-
tes, a pesquisa e desenvolvimento voltados para a inovação 
geram valor para as entidades. Há muitos estudos indicando 
essa correlação. 
Sobre a relação dos ativos intangíveis e o valor de mercado 
das empresas, consulte: DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO 
FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A relação dos 
ativos intangíveis e o valor de mercado das empresas. Revista 
Brasileira de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-
159, 2016. Disponível em: <http://sustenere.co/journals/in-
dex.php/rbadm/article/view/1245>. Acesso em: 31 out. 2018. 
De Vasconcelos, Araújo Filho e Jucá (2016), abordam que no passado as 
empresas eram valorizadas pelos seus ativos tangíveis, principalmente 
por serem mais diretamente evidenciados e mensurados. Ao longo do 
tempo se percebeu que o valor de uma empresa não se restringia apenas 
aos ativos tangíveis, mas principalmente era decorrente de seus ativos 
que não possuíam forma física, tais como marcas, capital intelectual, pa-
tentes, entre outras formas de ativos intangíveis. 
Segundo CVM (2002; 2006) e Jucá (2014), o laudo de avaliação de empre-
sas, deverá indicar o valor da companhia conforme os seguintes critérios: 
a) Preço médio ponderado de cotação das ações da companhia 
objeto na Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, 
discriminando os preços das ações por espécie e classe: (i) dos 12 
(doze) meses imediatamente anteriores à publicação até a data do 
fato relevante (referente à Oferta Pública de Aquisição de Ações) e 
(ii) entre a data de publicação do fato relevante e a data do laudo 
de avaliação. 
Avaliação de Empresas–Valuation 21 
 
 
 
 
 
 
b) Valor do Patrimônio Líquido por ação da companhia objeto apu-
rado nas últimas informações periódicas (anuais ou trimestrais) 
enviadas à CVM. 
c) Valor econômico da companhia avaliada, com indicação, inclusive, 
do valor por ação, calculado por, pelo menos, uma das seguin-
tes metodologias: (I) fluxo de caixa descontado; (II) múltiplos de 
mercado ou (III) múltiplos de transações comparáveis, se for mais 
adequado com exposição de motivos. 
d) Outro critério de avaliação escolhido pelo avaliador geralmente 
aceito no ramo de atividade da companhia avaliada, previsto em 
lei ou aceito pela CVM, para a definição do preço justo ou intervalo 
de valor, se for o caso, e não abrangido nas alíneas anteriores. 
PARA SABER MAIS 
Revise a aula anterior, Tema 01. 
As circunstâncias, no contexto da Oferta Pública de Aquisição de 
Ações, que requerem a apresentação de laudo de avaliação, re-
comendado pela CVM, são abordadas com maior detalhamento. 
Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instruco-
es/inst361.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instruco-
es/inst436.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Avaliação pelo fluxo de caixa descontado – DCF 
(Discounted Cash Flow) 
Na avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (DCF, em inglês), segundo 
Damodaran (2007), o valor de um ativoou empresa é o valor presente 
Avaliação de Empresas–Valuation 22 
 
 
dos fluxos de caixa futuros previstos de serem gerados por esse ativo ou 
empresa, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos 
de caixa. Assim, um ativo ou empresa terão mais valor à medida que seus 
fluxos de caixa futuros a serem gerados sejam maiores ou menos arrisca-
dos. Por outro lado, terão menor valor se os fluxos de caixa futuros forem 
menores ou mais arriscados. 
O DCF possui a seguinte formulação matemática, segundo Assaf Neto (2011): 
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹3 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑉𝑉𝑉𝑉 = + + + ⋯ + 
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹) (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 )^2 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹)^3 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹)^𝐹𝐹𝐹𝐹 
Na fórmula acima, o símbolo (^2) significa um número elevado à segunda 
potência, por exemplo 22 = 4. 
A taxa de desconto é o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, em 
inglês, Weighted Average Cost of Capital), em que menção a uma taxa de 
juros especialmente relevante em Finanças. Essa taxa de juros baliza as 
decisões financeiras e de investimento. Os projetos empresariais têm que 
apresentar rentabilidade superior ao WACC, como forma de agregar valor 
à empresa. Nessa taxa, portanto, considera-se consubstanciado o risco 
pertinente ao ativo. Tal taxa é utilizada para trazer ao valor presente os 
fluxos de caixa futuros projetados. 
Como reforço, no método do Fluxo de Caixa Descontado, considera-se, 
segundo Assaf Neto (2011), que o valor calculado por essa metodologia 
seja o valor intrínseco do ativo ou empresa. Tal valor intrínseco é função 
dos seguintes fatos econômicos: (a) benefícios econômicos esperados de 
caixa (os fluxos de caixa futuros projetados); (b) risco associado a esses 
fluxos projetados; (c) taxa de desconto utilizada, sendo essa o WACC da 
empresa. São esses parâmetros, que refletem as expectativas dos agen-
tes econômicos envolvidos no cálculo de valor, que determinam o valor 
do ativo ou da empresa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 23 
 
 
Ressalva-se que as expectativas colocadas em um cálculo de valor – valua-
tion – podem se alterar ao longo do tempo, tendo em vista as novas reali-
dades que se apresentam. A avaliação de empresas é feita, portanto, com 
base em variáveis que buscam refletir, de forma mais isenta possível, a re-
alidade do comportamento futuro dos fluxos de caixa projetados. Assim, 
alguma análise de sensibilidade deve ser incorporada aos cálculos, para 
que o valor resultado dos cálculos reflita com melhor acuidade o efetivo 
valor da empresa ou ativo. 
ASSIMILE 
A Análise de Sensibilidade permite que o profissional que 
efetua o cálculo de valuation estabeleça alguns cenários a 
respeito do comportamento futuro de projeções. Isso por-
que ocorrem e podem ocorrer fatos imprevistos ou situa-
ções que não foram consideradas originalmente no cálculo. 
Cenários otimista, realista e pessimista são os mais utiliza-
dos. A Análise de Sensibilidade propicia ao gestor financeiro 
responder a alguns questionamentos como o que pode ocor-
rer com os fluxos de caixa futuros projetados se um cenário 
pessimista ou realista ou otimista ocorrerem em termos das 
receitas a serem obtidas ou custos a serem suportados. Leia 
mais sobre Análise de Sensibilidade. 
Disponível em: <https://www.portaleducacao.com.br/ 
conteudo/artigos/administracao/analise-de-sensibilida-
de/43643>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Na avaliação econômica de investimentos, segundo Assaf Neto (2011), o 
DCF é o que contém o maior rigor técnico e conceitual para expressar o 
valor econômico de um ativo ou empresa. Isso porque o DCF foca a apura-
ção de riqueza do investimento realizado, medido pelo valor presente de 
um fluxo de caixa, representativo dos benefícios econômicos esperados 
Avaliação de Empresas–Valuation 24 
 
 
no futuro. Isso é consistente com o entendimento de que o propósito 
maior de uma empresa é o de gerar riqueza para os acionistas, com visão 
ampliada para os demais stakeholders. 
O valor de um ativo ou empresa, sendo avaliados pelo DCF, expressa, a 
valor presente, os benefícios econômicos futuros esperados, desconta-
dos por uma taxa de atratividade, o WACC, que reflete o custo de oportu-
nidade dos fornecedores de capital, ou seja, os credores de longo prazo 
(Passivo Não Circulante) e os proprietários (Patrimônio Líquido). Como 
se sabe, o conceito de custo de oportunidade é que ele é a rentabilida-
de da alternativa de investimento de que um determinado agente abriu 
mão para investir em outra alternativa de investimento. Além do custo 
de oportunidade, um agente econômico pode também exigir um prêmio 
pelo risco ou pela liquidez do novo investimento. 
EXEMPLIFICANDO 
Custo de oportunidade e prêmio de risco. 
Conforme Brigham e Ehrhardt (2012) e Gitman (2010), o custo 
de oportunidade representa quanto um agente econômico 
(empresa ou pessoa ou governo) sacrifica de remuneração 
por ter tomado decisão de aplicar seus recursos em outra al-
ternativa de investimento. Pressupõe a existência de duas ou 
mais alternativas disponíveis de serem implementadas e de 
natureza mutuamente excludentes, ou seja, faz-se uma ou 
se faz a outra. Não podem ser feitas ao mesmo tempo. Para 
uma alternativa de investimento que possua risco maior, o 
agente econômico exigirá um Prêmio de Risco para assumir 
esta posição. 
Exemplo: um empresário possui um CDB no valor de R$ 
1.500.000,00 em um banco de primeira linha, remunerado a 
Avaliação de Empresas–Valuation 25 
 
100% do CDI, ou 6,5% a.a. Para ele investir em uma nova loja, 
exigirá esta remuneração do CDB (que é seu custo de opor-
tunidade) mais um prêmio de risco, por exemplo, de 10% a.a. 
Um novo negócio é mais arriscado. 
Taxa Mínima de Atratividade = Expectativa de Ganho do pro-
prietário = Custo de Oportunidade + Prêmio de Risco. TMA = 
6,5% a.a. + 10,0% a.a. = 16,5% a.a. 
Se a nova loja lhe der a perspectiva de render 16,5% a.a., ou 
mais, o empresário faz o investimento. 
3. Valor justo e valor de negociação 
O valor justo (fair value), conforme Ross et al. (2015) e Assaf Neto (2011), 
é calculado com base nas projeções de fluxos de caixa futuros a serem 
gerados pela empresa ou outros ativos, trazidos a valor presente com o 
uso de uma taxa de desconto que reflete o risco do negócio. Dessa forma, 
o valor de uma empresa ou ativo é função de sua capacidade de gerar 
benefícios econômicos futuros, traduzidos nessas projeções de fluxos de 
caixa. Com essa definição, entende-se que o valor justo é o valor presente 
dos benefícios econômicos futuros e não o valor atual de seus ativos ou a 
geração passada de resultados. 
O valor justo de mercado (fair market value) é formado pela livre intera-
ção entre demanda e oferta e admite-se que compradores e vendedores 
possuem o mesmo grau de conhecimento a respeito das transações en-
volvidas. O valor justo de mercado, portanto, deve representar e consubs-
tanciar as expectativas dos agentes de mercado, compradores e vende-
dores, não se admitindo qualquer influência das partes sobre a formação 
de preços (manipulação de mercado) ou acesso a informações privilegia-
das – informações que são vazadas de dentro das organizações, o que se 
Avaliação de Empresas–Valuation 26 
 
 
constitui em comportamento antiético e crime. E ainda que o mercado 
funciona em condições normais de negociação. 
Por sua vez, o valor de negociação de uma empresa é o valor máximo 
que um comprador estaria disposto a pagar e, ao mesmo tempo, o ven-
dedor estaria disposto a vender, para a transação de uma empresa ou de 
um outro ativo. 
EXEMPLIFICANDO 
A B3 – Brasil, Bolsa, Balcão – é a bolsa brasileira, resultado da 
associação entre a Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo, a 
BM&F Bolsa de Mercadorias e de Futuros, e a CETIP Central 
de Custódia e Liquidação Financeira deTítulos Privados. Com 
isso, a B3 – Brasil, Bolsa, Balcão é uma das maiores empresas 
provedoras de infraestrutura para o mercado financeiro do 
mundo em valor de mercado, oferecendo serviços de nego-
ciação (bolsa), pós-negociação (clearing), registro de opera-
ções de balcão e de financiamento de veículos e imóveis. Os 
preços formados nos pregões da B3 são exemplos de valor 
justo de mercado. 
Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
PARA SABER MAIS 
Informação privilegiada, ou insider trading. Com a publicação 
da Lei n. 10.303/01, que alterou e acrescentou dispositivos 
na Lei n. 6.404/76 (Lei das S.A.) e na Lei n. 6.385/76 (lei que 
dispõe sobre o Mercado de Capitais e que criou a CVM), o uso 
indevido de informações privilegiadas passou a ser tipificado 
Avaliação de Empresas–Valuation 27 
 
 
 como crime. Insider é a pessoa que trabalha em uma empre-
sa que, devido a sua posição em uma função de confiança, 
tem acesso direto a informações antes que elas sejam de co-
nhecimento público. As empresas de capital aberto divulgam 
fatos relevantes ao mercado, e isso é o que é previsto para 
divulgação de informações de forma que todos os agentes 
possam ter o acesso a elas ao mesmo tempo. Uma informa-
ção relevante é aquela que pode influenciar a decisão de um 
agente econômico. 
Por exemplo, o diretor de relações com investidores (RI) de 
uma corporação possui conhecimento sobre decisões estra-
tégicas que a sua organização poderá ou que vá adotar, di-
ga-se, o lançamento de um novo produto ou a aquisição de 
uma empresa concorrente. Ele pode, em atitude antiética, in-
formar alguns parentes ou amigos para que comprem ações 
da sua empresa porque as medidas ainda a serem anuncia-
das ao mercado serão promissoras, o que vai estimular a va-
lorização das ações no mercado, gerando ganhos para esses 
seus parentes ou amigos. 
Disponível em: <https://jus.com.br/artigos/2600/a-caracteri-
zacao-do-uso-indevido-de-informacao-privilegiada-a-luz-da-
-lei-n-10-303-2001>. Acesso em: 31 out. 2018. 
4. Valor de liquidação e valor de reposição 
Ross et al. (2015) e Assaf Neto (2011) definem que o valor de liquidação é 
o resultado que se obtém de um eventual encerramento das atividades 
de uma empresa. Nessa situação, os ativos da empresa, bens e títulos a 
Avaliação de Empresas–Valuation 28 
 
receber em geral, ficariam sujeitos aos preços pelos quais poderiam ser 
vendidos. Quanto aos títulos a receber, a empresa pode vender o direito 
de receber determinado valor de seus devedores, por exemplo, uma car-
teira de duplicatas a receber mediante um deságio sobre o valor nominal 
das duplicatas. O valor de liquidação geralmente contém perdas de valor 
pelo fato de os ativos serem vendidos somente pelo seu conteúdo físico, 
sem considerar-se os benefícios econômicos. Imagine-se que uma em-
presa se torna insolvente e resolve encerrar atividades. No momento des-
te anúncio, como os ativos serão vendidos em um momento desfavorável 
da empresa, em que seu poder de permuta encontra-se enfraquecido, a 
tendência de perda de valor é inexorável. Os passivos, ou seja, as dívidas 
teriam que receber tratamento específico nessas circunstâncias, o que 
inclui passivos trabalhistas e passivos tributários, assunto esse que não é 
objeto de análise agora. 
O valor de liquidação, se utilizado, implica na descontinuidade do empre-
endimento. O valor de liquidação é admissível, portanto, nestas circuns-
tâncias: (a) a empresa anuncia que vai suspender suas atividades; (b) os 
ativos, ou mercadorias, ou produtos, ou estoques em geral tenham per-
dido sua utilidade usual, tornando-se obsoletos ou deteriorados. O valor 
de liquidação tende a ser menor do que o valor representado pelo preço 
corrente de venda de uma empresa ou outro ativo. 
Por sua vez, o valor de reposição equivale ao preço corrente de repor to-
dos os ativos em uso. Admite-se, no valor de reposição, que a avaliação 
será feita com base no custo representado pelos valores de mercado dos 
ativos. Considera-se nesse sentido que os ativos a serem adquiridos se-
riam novos. Isso significa que o ativo total de uma empresa seria avaliado 
pelo valor de reposição, ou seja, o seu custo corrente. Deve produzir o va-
lor que se deveria pagar para montar outra empresa em condições muito 
semelhantes, em estado de nova. Essa análise é principalmente indicada 
para um investidor que esteja avaliando adquirir uma participação no ca-
pital de uma empresa. Assim, teria um valor em mãos que lhe permita 
Avaliação de Empresas–Valuation 29 
 
 
 
visualizar quanto gastaria para montar uma outra empresa semelhante. 
Assim, poderia decidir se é compensador comprar parcela de uma em-
presa que já existe ou se seria mais interessante montar por conta pró-
pria uma empresa nova semelhante. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Por que um investidor aceitaria pagar por uma empresa ou ativo uma 
quantia superior ao valor calculado ou o valor justo? 
A decisão de pagar mais do que o valor justo pode ser explicada por 
haver interesses estratégicos? 
E quanto às sinergias a serem obtidas com uma fusão de empre-
sas, por exemplo? 
O que seria sinergia? A sinergia pode ser entendida quando a combi-
nação de dois fatores produz um resultado superior ao da soma iso-
lada das partes? Admita-se que duas empresas se fundem e as áreas 
financeiras e de recursos humanos atuais ficariam sobrepostas. Um 
ganho de produtividade nessas áreas seria um exemplo de sinergia? 
5. Considerações finais 
• A busca do valor justo (fair value) é ingrediente e informação fun-
damentais para negociações que envolvam aquisição, alienação 
(venda), fusão, incorporação de empresas, e também que sejam 
relativas ao processo de formação de carteira de investimentos, em 
que se avaliam diversos ativos conjuntamente, entre outras deci-
sões de investimento em geral. 
• Existem diversos métodos de avaliação de empresas, devendo sua 
escolha considerar o propósito da avaliação e as características pró-
prias do empreendimento. 
Avaliação de Empresas–Valuation 30 
 
 
 
 
 
 
• Na avaliação econômica de investimentos, o método de Fluxo de 
Caixa Descontado é o que contém o maior rigor técnico e conceitu-
al para expressar o valor econômico de um ativo ou empresa, por 
focar a apuração de riqueza do investimento realizado, medido pelo 
valor presente de um fluxo de caixa, representativo dos benefícios 
econômicos esperados no futuro. 
• O valor justo (fair value) é calculado com base nas projeções de flu-
xos de caixa futuros a serem gerados pela empresa ou outros ativos, 
trazidos a valor presente com o uso de uma taxa de desconto que 
reflete o risco do negócio. 
• O valor justo de mercado (fair market value) é formado pela livre 
interação entre demanda e oferta e admite-se que compradores e 
vendedores possuem o mesmo grau de conhecimento a respeito 
das transações envolvidas. 
Glossário 
• Mercado de balcão: o mercado de balcão nada mais é que mais 
um segmento do mercado de capitais, no qual são negociados 
títulos autorregulados sob fiscalização da Comissão de Valores 
Mobiliários. Neste segmento, não existe um local físico determi-
nado para as operações de compra e venda de ativos – que cos-
tumam acontecer por telefone ou através de sistemas eletrôni-
cos. Enquanto a Bolsa de Valores é um mercado organizado em 
que ativos financeiros são negociados, o mercado de balcão é um 
mercado onde são negociados os mais diversos títulos de valores 
mobiliários que não possuem autorização para serem negociados 
na Bolsa de Valores. Disponível em: <https://andrebona.com.br/o-
-que-e-mercado-de-balcao/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 31 
 
 
 
 
• Risco de mercado: o risco de mercado decorre das condições da 
economia e afetam os preços dos ativos nos mercados como um 
todo. Esse tipo de risco é mais comum em investimentos que apre-
sentam maior oscilação de valor, ou, como se diz no mercado finan-
ceiro, são investimentosde alta volatilidade. Por exemplo, a osci-
lação de preços na cotação das ações de uma empresa. Disponível 
em: <https://andrebona.com.br/risco-de-mercado/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
• CDB DI: é um título de renda fixa com rendimento pós-fixado defi-
nido pelo Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI; percentual 
de variação do indexador). Ao decorrer da aplicação, este percen-
tual não é alterado. Por não existir a possibilidade de rentabilidade 
negativa, pois o rendimento CDB segue a oscilação das taxas de 
juros, de acordo com o percentual contratado, é um investimento 
indicada às pessoas de perfil conservador, ou seja, para quem pro-
cura segurança e tranquilidade para aplicar seu dinheiro. Os ban-
cos utilizam essa modalidade de captação para lastrear os emprés-
timos para aquisição de veículos ou para financiar o capital de giro 
de empresas, por exemplo. Disponível em: <https://www.bb.com. 
br/pbb/pagina-inicial/voce/produtos-e-servicos/investimentos/in-
vestimentos-de-baixo-risco-a-longo-prazo/cdb-di#/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
• Opções reais: os métodos tradicionais de avaliação econômi-
ca de projetos não consideram o valor associado à flexibilidade 
dos agentes econômicos em poder adiar as decisões sobre a im-
plementação de um projeto. Para que se obtenha uma avaliação 
apropriada do valor das suas oportunidades de investimento, de-
ve-se utilizar a teoria do investimento sob incerteza, conhecida por 
Teoria das Opções Reais (TOR). Por definição, uma opção real é o 
direito, mas não a obrigação, de empreender uma ação, por exem-
plo, adiar, expandir, contrair ou abandonar um projeto, a um custo 
Avaliação de Empresas–Valuation 32 
 
 
 
 
 
 
 
 
predeterminado, denominado preço de exercício, por um período 
preestabelecido: a vida da opção. 
• SANTOS JOAQUIM, Maísa et al. Aplicação da teoria das opções 
reais na análise de investimentos em sistemas agroflores-
tais. CERNE, Universidade Federal de Lavras, v. 21, n. 3, 2015. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 2 
1. A metodologia de avaliação de empresas – valuation – mais 
aceita pela comunidade acadêmica e de mercado é o Fluxo 
de Caixa Descontado (DCF, em inglês). Qual a razão disso? 
Indique a alternativa CORRETA. 
a) Porque o DCF é baseado em ativos e passivos 
contábeis. 
b) Porque o DCF, entre outros métodos, sempre con-
duz ao maior valor de avaliação, o que beneficia as 
partes. 
c) Porque o DCF possui em seu cálculo o uso das opções 
reais e, por ser assim sofisticado, sempre conduz ao 
valor mais adequado. 
d) Porque o DCF é feito com base na comparação e ado-
ção de valor de transações de empresas semelhantes. 
e) Porque o DCF expressa, a valor presente, os bene-
fícios econômicos futuros esperados, descontados 
por uma taxa de atratividade, o WACC, que reflete 
o custo de oportunidade dos fornecedores de capi-
tal, ou seja, os credores de longo prazo (Passivo Não 
Circulante) e os proprietários (Patrimônio Líquido). 
Avaliação de Empresas–Valuation 33 
 
 
 
 
 
 
 
 
2. A taxa de desconto WACC (Weighted Average Cost of Capital 
em inglês), utilizada no método DCF, é o Custo Médio 
Ponderado de Capital. É uma taxa de juros especialmente 
relevante em Finanças. Por que o WACC é assim tão funda-
mental? Indique a alternativa INCORRETA. 
a) Porque ele é formado somente pela média das linhas 
de financiamento bancário de longo prazo de que a 
empresa dispõe. 
b) Porque ele é a média entre o custo do capital de 
terceiros de longo prazo (PNC) e o custo do capital 
próprio (PL). 
c) Porque ele é a taxa de desconto utilizada no método 
de DCF. 
d) Porque ele representa o custo de oportunidade dos 
fornecedores de recursos para o financiamento de 
longo prazo da empresa, quer sejam credores, quer 
sejam proprietários. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está incorreta. 
3. Preencha corretamente as lacunas da afirmação a seguir. 
O valor justo de mercado (fair market value) é formado pela 
livre interação entre demanda e oferta e admite-se que 
compradores e vendedores possuem o mesmo grau de 
_________ a respeito das transações envolvidas. O valor jus-
to de mercado, portanto, deve representar e consubstan-
ciar as expectativas dos agentes de mercado, compradores 
e vendedores, não se admitindo qualquer __________ das 
partes sobre a formação de preços (manipulação de mer-
cado) ou acesso a informações __________ . E ainda que o 
mercado funciona em condições __________ de negociação. 
Avaliação de Empresas–Valuation 34 
 
 
 
 
 
 
 
 
a) Influência; conhecimento; privilegiadas; críticas. 
b) Conhecimento; influência; relevantes; críticas. 
c) Conhecimento; influência; privilegiadas; normais. 
d) Conhecimento; expectativas; relevantes; normais. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está correta. 
Referências bibliográficas 
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2011. 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin. Princípios de Finanças 
Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, Bookman, 2013. 
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prá-
tica. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Apresentação de laudo de avaliação no 
contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de Ações. Instrução CVM nº 361, de 
05 de março de 2002. 
______. Apresentação de laudo de avaliação no contexto de OPA Oferta Pública 
de Aquisição de Ações. Anexo III da Instrução CVM 361. Instrução CVM nº 436, de 5 
de julho de 2006. 
COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – 
Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson 
Makron Books, 2001. 
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson 
Prentice Hall, 2007. 
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: 
GEN – LTC, 2012. 
DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A 
relação dos ativos intangíveis e o valor de mercado das empresas. Revista Brasileira 
de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-159, 2016. 
Avaliação de Empresas–Valuation 35 
 
 
 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson Prentice Hall, 2010. 
JUCÁ, Michele Nascimento. Aulas de Avaliação de Empresas – Valuation. Conteúdo 
ministrado dentro do Programa de Mestrado em Finanças da Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014. 
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução 
da assimetria de informação, abordada como componente do custo de capi-
tal próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/ 
jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
Gabarito - Tema 02 
Questão 1–Resposta correta: E. 
A alternativa E é a que corresponde à definição conceitual do DCF. 
Questão 2–Resposta correta: A. 
A alternativa A não condiz com a definição conceitual de WACC. 
Questão 3–Resposta correta: C. 
A alternativa C é a que preenche corretamente as definições sobre valor 
justo de mercado. 
Avaliação de Empresas–Valuation 36 
 
 
 
 
 
TEMA 03 
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA 
DESCONTADO DCF – PARTE I 
Objetivos 
• Aprofundar-se no conhecimento do Método de Fluxo 
de Caixa Descontado (DCF, em inglês, Discounted 
Cash Flow). 
• Conhecer e saber fazer as projeções dos fluxos de cai-
xa a serem utilizados para o cálculo de valor presente 
da empresa ou do ativo pelo Método DCF. 
• Conhecer ou revisar os conceitos de EBITDA (Earning 
Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and 
Amortization) e EBIT (Earning Before Interest and Taxes). 
Avaliação de Empresas–Valuation 37 
 
 
 
 
Introdução 
Conforme Damodaran (2007) e Jucá (2014), autorestratados no Tema 02, 
existem diversos métodos de avaliação de empresas, devendo sua esco-
lha considerar o propósito da avaliação e as características próprias do 
empreendimento. Eles podem ser classificados nas seguintes principais 
técnicas: (a) baseadas em ativos e passivos contábeis e de mercado; (b) 
comparativas ou múltiplos de mercado, por exemplo, dez vezes o fatura-
mento anual ou oito vezes a geração de caixa ou adoção de valor seme-
lhante à transação de venda de uma empresa concorrente, etc.; (c) base-
adas no desconto de fluxos de caixa futuros (fair value); (d) baseadas na 
cotação de mercado e (e) baseada em opções reais. 
No Tema 01, aborda-se conceitos amplos de valor, principalmente destacan-
do que não se trata de um cálculo exato, e há presença significativa de vie-
ses nos números calculados. Registra-se também que a Comissão de Valores 
Mobiliários preceitua quais métodos são aceitos na prática brasileira, em 
consonância com os métodos citados por Damodaran (2007) e Jucá (2014). 
No Tema 02, estuda-se os métodos existentes, em grandes linhas. Porém 
há que se ressaltar que há um consenso na comunidade acadêmica e de 
mercado de que o Método do Fluxo de Caixa Descontado é o que produz 
um cálculo com maior correlação com o valor de mercado, que as empre-
sas de capital aberto apresentam em bolsas de valores. 
Sobre números contábeis, há que se ressaltar que é muito natural que o 
valor de mercado de uma empresa de capital aberto (cotação nas bolsas 
de valores) normalmente seja superior ao do patrimônio líquido, da con-
tabilidade (avaliado a valor de mercado). Isso pelo fato de a contabilida-
de, por mais bem-feita que seja – consideradas as International Financial 
Reporting Standards (IFRS) –, não capturar plenamente as realidades eco-
nômicas provenientes do “Goodwill”, ou seja, atributos de reputação, mar-
ca, inovação, clima organizacional, perfil do CEO, etc. Os ativos intangíveis, 
Avaliação de Empresas–Valuation 38 
 
que estão na contabilidade, como se sabe, refletem somente parcialmen-
te tais fatores, que são abrangidos pelo “Goodwill”. 
1. Método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF) 
Brealey, Myers e Allen (2013) afirmam que investidores individuais ven-
dem e compram ações de empresas rotineiramente, enquanto as empre-
sas compram e vendem outras empresas ou participações em outras em-
presas, em processos de fusões, incorporações e cisões. 
Conforme a Lei n. 6.404/76, a Lei das Sociedades por Ações, a cisão é a 
operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio 
para uma ou mais sociedades, deixando de existir a sociedade cindida. 
A fusão é a operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para 
formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obriga-
ções. As sociedades objeto da fusão deixam de existir após o processo. 
Por sua vez, a incorporação é a operação pela qual uma ou mais socie-
dades são absorvidas por outra, a incorporadora, que lhes sucede em 
todos os direitos e obrigações. As empresas absorvidas deixam de existir, 
enquanto a sociedade incorporadora permanece em ser, naturalmente 
com tamanho maior. 
Os investidores individuais, por sua vez, recebem relatórios das correto-
ras das quais são clientes, com recomendações de compra ou de venda 
de ações. Se pelo cálculo de valuation, uma ação é considerada barata, ou 
seja, o valor calculado é superior ao da cotação de mercado, esta ação po-
deria ser comprada. Ao contrário, se o valor calculado for menor do que o 
da cotação de mercado, esta ação estaria cara e poderia ser vendida, caso 
o cliente a tenha em seu portfólio de investimentos. 
O método do Fluxo de Caixa Descontado, conforme abordado preliminar-
mente no Tema 02, é dado pela seguinte formulação. Como se aborda no 
Avaliação de Empresas–Valuation 39 
 
 
Tema 02, o DCF é o método mais vigoroso conceitualmente, aceito pela 
comunidade acadêmica e de mercado. 
FC1 FC2 FC3 FCn 
Valor do ativo = + + + ⋯ + 
(1 + WACC) (1 + WACC)^2 (1 + WACC)^3 (1 + WACC)^n 
Na fórmula acima, o símbolo (^2) significa um número elevado à segunda 
potência, como, por exemplo 22 = 4. Nos Tema 04 e 05, aprofunda-se o 
estudo do cálculo de DCF. Neste Tema 03, foca-se as projeções de fluxos 
de caixa para uso no DCF. FCn significa um fluxo projetado futuro que 
seja perpétuo. No Tema 05, os horizontes de análise do DCF serão me-
lhor discutidos. 
A taxa de desconto WACC é o Custo Médio Ponderado de Capital (em 
inglês, Weighted Average Cost of Capital). Essa taxa de juros baliza as de-
cisões financeiras e de investimento. Os projetos empresariais têm que 
apresentar rentabilidade superior ao WACC, como forma de agregar valor 
à empresa. Nessa taxa, portanto, considera-se consubstanciado o risco 
pertinente ao ativo. Tal taxa é utilizada para trazer ao valor presente os 
fluxos de caixa futuros projetados. 
PARA SABER MAIS 
Corretoras de títulos e de valores mobiliários. Uma correto-
ra de títulos e valores mobiliários é uma entidade que atua 
no mercado financeiro como uma intermediadora de negó-
cios  entre investidores e outras instituições. As corretoras 
trabalham com diversas modalidades de papeis, como CDB 
(Certificado de Depósitos Bancários), LCI (Letras de Crédito 
Imobiliário), Tesouro Direto (títulos públicos do Governo 
Federal), Ações, entre outros ativos. 
Avaliação de Empresas–Valuation 40 
 
As corretoras também prestam serviços, como assessoria 
técnica, administração de carteiras de ativos, entre outros. 
No Brasil, as corretoras são fiscalizadas pelo Banco Central 
do Brasil (www.bcb.gov.br) e pela Comissão de Valores 
Mobiliários (www.cvm.gov.br). 
A diferença em ser atendido por uma corretora ao invés de 
um banco é a diversificação, não só em termos de tipos de 
produtos como também de emissores dos papeis. Mais co-
mumente, o cliente de um banco  só consegue aplicar nos 
produtos desse próprio banco. Diferentemente, em uma 
corretora, o cliente pode escolher entre produtos ofertados 
por outros emissores, quer sejam bancos, empresas etc., po-
dendo haver um ganho em termos de menores tarifas entre 
outras condições. 
Sobre corretoras de valores, consulte: <https://andrebona. 
com.br/corretora-de-valores-entenda-como-funcionam-e-
-se-voce-precisa-de-uma/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) 
Conforme Damodaran (2007), Brealey, Myers e Allen (2013); e Jucá (2014), 
o método de Fluxo de Caixa Descontado é o que melhor evidencia a gera-
ção de riqueza de um ativo, por retratar, em valor presente (data de hoje), 
a conjugação de entradas e saídas futuras de caixa, projetadas ao longo 
do tempo, durante a vida útil a ser considerada no horizonte de análise do 
projeto, ativo ou empresa, ponderado o nível de risco que tais projeções 
futuras apresentam. 
Segundo Martins (2013), o art. 183 da Lei n. 6404/76 prevê que a diminui-
ção do valor dos elementos dos ativos imobilizados e intangíveis é feita da 
Avaliação de Empresas–Valuation 41 
 
 
 
 
seguinte forma: (a) depreciação, quando corresponder à perda do valor 
dos direitos que têm por objeto bens físicos sujeitos a desgastes ou perda 
de utilidade por uso, ação da natureza ou obsolescência; (b) amortização, 
quando corresponder à perda do valor do capital aplicado na aquisição de 
direitos de propriedade industrial ou comercial e quaisquer outros com 
existência ou exercício de duração limitada, ou cujo objeto sejam bens 
de utilização por prazo legal ou contratualmente limitado; (c) exaustão, 
quando corresponder à perda do valor, decorrente de sua exploração, de 
direitos cujo objeto sejam recursos minerais ou florestais, ou bens aplica-
dos nessa exploração. 
A depreciação, exaustão e amortização merecem atenção porque são 
apropriadas no regime de competência da contabilidade. Porém, para 
efeito de cálculo ou projeção de fluxos de caixa, os valores referentes aos 
custos e despesas de depreciação, amortização e exaustão não são conta-
dos como saídas de caixa. O regimede competência e o regime de caixa, 
da contabilidade, são abordados a seguir. 
Considerando-se as perspectivas para a empresa, tanto para seu mercado de 
atuação, quanto para si própria, faz-se projeções para os benefícios econô-
micos de caixa no horizonte de tempo. O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 
(FCLE) é o fluxo de caixa resultante e disponível para os credores e acionistas. 
O cálculo do FCLE, segundo Assaf Neto (2011), é feito da seguinte forma: 
Quadro 1 | Cálculo do fluxo de caixa livre para a empresa FCLE 
Descrição do item 
Valores 
(hipotéticos) 
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 12.000.000 
(-) Deduções e Tributos sobre Vendas. (1.000.000) 
(-) Custos e Despesas Operacionais (exceto depre-
ciação, exaustão e amortização, que não possuem 
efeito caixa). 
(4.000.000) 
Avaliação de Empresas–Valuation 42 
 
Descrição do item 
Valores 
(hipotéticos) 
(=) EBITDA 
(Lucro antes dos juros, do IRPJ, da depreciação, exaustão 
e amortização) 
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion And 
Amortization, em inglês). 
7.000.000 
(-) Custos e Despesas de Depreciação (Exaustão 
e Amortização) (não representam desembol-
sos de caixa) * 
(500.000) 
(=) EBIT (Lucro antes dos juros e do IRPJ) (Earning Before Interest 
and Taxes, em inglês) (o EBIT é a base de cálculo do IRPJ, que 
inclui depreciação, etc.). 
6.500.000 
(-) Imposto de Renda Pessoa Jurídica IRPJ (que é cal-
culado sobre o EBIT). 
(1.500.000) 
(+) Depreciação (exaustão e amortização)–Para 
efeito de cálculo de fluxo de caixa, não se conside-
ra a Depreciação como saída. * 
500.000 
(=) FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL 5.500.000 
(-) Gastos com investimentos CAPEX (Capital 
Expenditures: gastos, investimentos em bens de ca-
pital, máquinas, etc.). 
(700.000) 
(-) Variações nas necessidades de capital de giro. (300.000) 
(=) FCLE Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 4.500.000 
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2011). 
Segundo Damodaran (2007), o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa são os 
fluxos de caixa antes do pagamento das dívidas (credores) e dos dividen-
dos (acionistas), subtraindo-se do lucro operacional – após o Imposto de 
Avaliação de Empresas–Valuation 43 
 
 
 
 
Renda Pessoa Jurídica IRPJ – as necessidades de investimento para sus-
tentar o crescimento. 
As projeções do FCLE são utilizadas no método DCF. O FCLE é semelhante 
à apuração do lucro contábil. Porém, ele considera o regime de caixa, da 
contabilidade, e não o regime de competência. Como se sabe, o regime 
de caixa apropria as receitas e despesas na data em que ocorrem. Por 
sua vez, o regime de competência prevê o registro das receitas e despe-
sas nos períodos a que se referem, independentemente de as entradas 
já terem ocorrido ou de os pagamentos efetivos já terem sido realizados. 
Por exemplo, no regime de competência, se uma empresa vende a prazo, 
concedendo 60 dias para seu cliente pagar, a receita é contabilizada já na 
realização da venda, embora a entrada de caixa venha a ocorrer somente 
60 dias após. Se essa transação fosse feita no regime de caixa, a receita so-
mente seria apropriada no momento do efetivo recebimento, ou seja, 60 
dias após a transação de venda. A contabilização da depreciação, por sua 
vez, é feita no regime de competência, porém, por não haver desembolso, 
não é considerada como saída de caixa, em função do regime de caixa. 
PARA SABER MAIS 
CAPEX (Capital Expenditures, gastos de capital) são investi-
mentos incrementais em máquinas, equipamentos, imóveis, 
pesquisa e desenvolvimento (P&D), logística, entre outros. 
São gastos considerados fundamentais para a sustentação 
dos fluxos de caixa futuros. 
PARA SABER MAIS 
As variações nas necessidades de capital de giro (caixa, duplica-
tas a receber e estoques) são estabelecidas com base no volume 
de vendas e de produção. Aumentos na necessidade de capital 
de giro reduzem os fluxos de caixa. Reduções nas necessidades 
de capital de giro, por sua vez, elevam os fluxos de caixa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 44 
 
3. EBITDA e EBIT. Depreciação, exaustão e amortização 
O EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and 
Amortization) é o lucro antes dos juros, do Imposto de Renda Pessoa 
Jurídica (IRPJ), da depreciação, da amortização e da exaustão. A deprecia-
ção incide sobre os bens da empresa, enquanto que a amortização sobre 
alguns direitos como a propriedade industrial, patentes, e a exaustão so-
bre reservas minerais. 
O objetivo básico da depreciação, da amortização e da exaustão é o de 
recuperar o capital investido no ativo e que é utilizado por mais de um 
exercício. A depreciação, amortização e exaustão não implicam em de-
sembolso de caixa imediato. Porém, é essencial, em termos econômicos, 
que sejam reconhecidas como custos e despesas, para poderem estar 
nas planilhas de cálculo do preço de venda dos produtos e serviços. Para 
uma revisão mais completa sobre depreciação, amortização e exaustão 
recomenda-se a consulta do livro de Martins et al. (2013). 
O EBIT (Earning Before Interest and Taxes) é o lucro antes dos juros e do 
IRPJ. O EBIT é calculado a partir do EBITDA menos as despesas e custos de 
depreciação, exaustão e amortização. A importância do EBIT é que ele é 
a base de cálculo para o IRPJ. Note-se que, no regime de competência, os 
valores de depreciação, exaustão e amortização são considerados negati-
vamente para cálculo do EBIT. 
EXEMPLIFICANDO 
Tome-se como exemplo uma empresa hipotética que se 
esquecesse de contabilizar a depreciação da frota de cami-
nhões de que se utiliza. A contabilização é feita a débito de 
uma conta de custo ou de despesa e a crédito da conta de-
preciação acumulada, que é redutora do ativo imobilizado. 
Avaliação de Empresas–Valuation 45 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Como o desgaste de seus caminhões não é apropriado, tal fa-
tor não é incorporado na planilha de custos e despesas. Logo, 
quando a empresa forma o preço de venda do frete que cobra 
de seus clientes, sem considerar a depreciação como custo, 
não cobrará isso de seus clientes. Passados, por exemplo, cin-
co anos, tal fato ficará explícito pois não haverá reservas fei-
tas para financiar ainda que parcialmente a renovação de sua 
frota. Percebe-se, então, que apesar de a depreciação não ter 
efeito caixa imediato, ela é um componente importante, em 
termos econômicos, dos custos e despesas de uma empresa 
e é reconhecida no regime de competência da contabilidade. 
Ressalta-se que a taxa de juros a ser utilizada como taxa de desconto, 
para trazer a valor presente tais projeções de fluxos de caixa futuros é o 
WACC (Custo Médio Ponderado de Capital). O Tema 04 trata especifica-
mente e detalhadamente dessa taxa de juros. No Tema 05, há abordagem 
sobre os horizontes de análise. 
Cita-se que há um outro conceito denominado Fluxo de Caixa Livre para o 
Acionista (FCLA), porém não é utilizado propriamente em cálculos de 
valuation, conforme aceito pela comunidade acadêmica e de mercado. 
ASSIMILE 
Todos os fluxos de caixa, para efeito do método do Fluxo de 
Caixa Descontado são calculados líquidos do Imposto de Renda 
Pessoa Jurídica, consideradas os investimentos de CAPEX e as 
variações na necessidade de capital de giro. Note-se que os 
custos e despesas de depreciação, exaustão e amortização 
não são considerados como saídas de caixa para efeito do 
Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. Para cálculo dos fluxos de 
caixa, considera-se o regime de caixa e não o de competência. 
Avaliação de Empresas–Valuation 46 
 
 
 
 
 
 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Por que os valores referentes aos custos e despesas de depreciação, 
exaustão e amortização não são considerados como saídas de caixa 
no cálculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa? 
Fazer projeções para os benefícios econômicos futuros, traduzidos 
no FCLE, é algo simples? 
Na prática empresarial, qual a melhor forma de se fazer as projeções 
de FCLE? Quais profissionais devem ser envolvidos nessa tarefa? 
Qual horizontede tempo deve ser considerado no cálculo de valor 
pelo método do Fluxo de Caixa Descontado? Esse assunto será apro-
fundado no Tema 05. 
4. Considerações finais 
• O método do Fluxo de Caixa Descontado é um valor presente que 
utiliza como taxa de desconto o Custo Médio Ponderado de Capital. 
• O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa são os fluxos de caixa antes 
do pagamento das dívidas (credores) e dos dividendos (acionistas), 
subtraindo-se do lucro operacional – após o Imposto de Renda 
Pessoa Jurídica – as necessidades de investimento para sustentar o 
crescimento. 
• As projeções do FCLE são utilizadas no método do Fluxo de Caixa 
Descontado. 
• Há que se ter um cuidado ao tratar das despesas e custos de depre-
ciação, amortização e exaustão, uma vez que tais itens não significam 
desembolsos de caixa. 
• O WACC é abordado no Tema 04. 
Avaliação de Empresas–Valuation 47 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Glossário 
• Goodwill: é um valor pertencente às empresas pela sinergia entre 
todos os ativos, inclusive intangíveis, registrados contabilmente ou 
não, e por outros aspectos como a reputação, a gestão, o clima 
organizacional, a força de vendas, a capacidade de distribuição, a 
localização, a fidelidade da clientela, o perfil do CEO, etc., que pro-
movem retornos acima do considerado normal, ou seja, expecta-
tiva de rentabilidade futura acima do normal. Goodwill, em termos 
práticos, possui uma definição operacional, referendada pela lite-
ratura contábil, nestes termos: é a diferença entre o valor total da 
empresa, por exemplo, a cotação das ações ordinárias em mer-
cado de bolsas de valores e seu patrimônio líquido (valor contá-
bil) avaliado a valores de mercado. Disponível em: MARTINS, Eliseu 
et al. Goodwill: uma análise dos conceitos utilizados em trabalhos 
científicos. Revista Contabilidade & Finanças, v. 21, n. 52, 2010. 
• IFRS: no Brasil, o início do processo de harmonização das políticas 
contábeis brasileiras se deu por meio da adoção das International 
Financial Reporting Standards (IFRS), a partir das Leis n. 11.638/07 
e n. 11.941/09. Entre outros benefícios, espera-se que a adoção 
das IFRS proporcione um aumento na transparência ou disclosure 
e comparabilidade internacional das demonstrações financeiras. A 
adoção integral das IFRS no Brasil é obrigatória a partir do ano ca-
lendário de 2010, cujas demonstrações contábeis são publicadas 
no primeiro quadrimestre de 2011. 
• Disponível em: OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumen-
to do disclosure na redução da assimetria de informação, abor-
dada como componente do custo de capital próprio. 2016. 87 f. 
Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Presbiteriana 
Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie. 
br/jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 48 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
• Depreciação (ou exaustão ou amortização): a depreciação do perí-
odo deve ser normalmente reconhecida no resultado. No entanto, 
por vezes os benefícios econômicos futuros incorporados no ativo 
são absorvidos para a produção de outros ativos. Nesses casos, a de-
preciação faz parte do custo de outro ativo, devendo ser incluída no 
seu valor contábil. Por exemplo, a depreciação de máquinas e equi-
pamentos de produção é incluída nos custos de produção de estoque 
(produtos acabados). De forma semelhante, a depreciação de ativos 
imobilizados usados para atividades de pesquisa e desenvolvimento 
(P&D) pode ser incluída no custo de um ativo intangível. Disponível 
em: Comitê de Pronunciamentos Contábeis–pronunciamento técnico 
CPC 27–Ativo Imobilizado, item 43. Ver também Martins et al. (2013). 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 3 
1. Preencha corretamente as lacunas da afirmação a 
seguir. 
A taxa de desconto denominada __________ [utilizada 
no método de Fluxo de Caixa Descontado DCF, que 
contém projeções de fluxos de caixa por intermédio 
do __________ (Fluxo de Caixa Livre para a Empresa)] 
chama-se Custo Médio Ponderado de Capital, em 
inglês, Weighted Average Cost of Capital. 
Essa taxa de juros baliza as decisões financeiras e de 
investimento. Os projetos empresariais têm que apre-
sentar rentabilidade __________ ao WACC, como forma 
de agregar __________ à empresa. Nessa taxa, portanto, 
considera-se consubstanciado o risco pertinente ao 
ativo. Tal taxa é utilizada para trazer ao valor presente 
os fluxos de caixa futuros projetados. 
Avaliação de Empresas–Valuation 49 
 
 
 
 
 
 
 
a) FCLE; WACC; superior; valor. 
b) WACC; FCLE; superior; valor. 
c) SELIC; WACC; inferior; lucros. 
d) WACC; FCLA; inferior; valor. 
e) WACC; FCLE; igual; lucros. 
2. Calcule: (a) o EBITDA lucro antes dos Juros, do Imposto de 
Renda Pessoa Jurídica, da depreciação, exaustão e amorti-
zação e (b) o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa, utilizando 
as informações seguintes. Indique a alternativa CORRETA. 
Descrição do item Valores 
Receita Operacional Bruta. 25.000.000 
(-) Deduções e Tributos sobre Vendas. (2.000.000) 
(-) Custos e Despesas Operacionais (exceto 
depreciação, exaustão e amortização, que 
não possuem efeito caixa). 
(7.000.000) 
(=) EBITDA (Lucro antes dos juros, do IRPJ, da de-
preciação, exaustão e amortização) 
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, 
Depletion And Amortization, em inglês). 
(-) Imposto de Renda Pessoa Jurídica IRPJ 
(que é calculado sobre o EBIT (Earning 
Before Interest and Taxes, em inglês) 
(3.500.000) 
(-) Gastos com investimentos (CAPEX Capital 
Expenditures: investimentos em bens de ca-
pital, máquinas, etc.). 
(1.500.000) 
(-) Variações nas necessidades de ca-
pital de giro. 
(1.000.000) 
(=) FCLE Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 50 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
a) EBITDA = 15.000.000; FCLE = 10.000.000. 
b) EBITDA = 17.000.000; FCLE = 10.000.000. 
c) EBITDA = 16.000.000; FCLE = 11.000.000. 
d) EBITDA = 16.000.000; FCLE = 10.000.000. 
e) EBITDA = 18.000.000; FCLE = 10.000.000. 
3. Assinale V para as afirmações verdadeiras e F para as afir-
mações falsas. Indique a sequência nas alternativas a se-
guir. Indique a alternativa CORRETA. 
( ) O valor da depreciação dos bens do ativo imobilizado NÃO é 
contado como saída de caixa no estabelecimento do Fluxo 
de Caixa Livre para a Empresa. 
( ) O valor do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (calculado sobre 
o EBIT) NÃO é contado como saída de caixa para estabeleci-
mento do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 
( ) O valor dos investimentos em CAPEX (em bens de capital, 
etc.) e o valor da variação da necessidade de capital de giro 
NÃO são contados como saída de caixa para estabelecimen-
to do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 
a) F – F – F. 
b) V – V – V. 
c) V – F – F. 
d) V – V – F. 
e) F – F – V. 
Referências bibliográficas 
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2011. 
Avaliação de Empresas–Valuation 51 
 
 
 
 
 
 
 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin. Princípios de 
Finanças Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, 
Bookman, 2013. 
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: 
teoria e prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Apresentação de laudo de ava-
liação no contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de Ações. 
Instrução CVM nº 361, de 05 de março de 2002. 
______. Apresentação de laudo de avaliação no contexto de OPA Oferta 
Pública de Aquisição de Ações. Anexo III da Instrução CVM 361. Instrução 
CVM nº 436, de 5 de julho de 2006. 
COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empre-
sas – Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. 
São Paulo: Pearson Makron Books, 2001. 
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson 
Prentice Hall, 2007. 
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. 
Rio de Janeiro: GEN – LTC, 2012.