AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS -
VALUATION
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Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) 
Oliveira, Nelson Bueno de 
O48a Avaliação de empresas - valuation/ Nelson Bueno de 
 Oliveira – Londrina: Editora e Distribuidora Educacional S.A. 
 2018.
 84 p.
 ISBN 978-85-522-1329-1
 1. Avaliação (Finanças). 2. Empresas (avaliação). I. 
 Oliveira, Nelson Bueno de. II. Título. 
CDD 300 
Thamiris Mantovani CRB-8/9491 
2018 
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - VALUATION 
SUMÁRIO 
Apresentação da disciplina.............................................................................4 
Tema 01 ............................................................................................................5 
Avaliação de Empresas – Valuation – Introdução 
Tema 02 ......................................................................................................... 18 
Métodos de Avaliação – Valuation 
Tema 03 ......................................................................................................... 37 
Método do Fluxo de Caixa Descontado DCF – Parte I 
TEMA 04 .......................................................................................................... 55 
Método do Fluxo de Caixa Descontado DCF – Parte II 
Tema 05 .......................................................................................................... 76 
Método do Fluxo de Caixa Descontado DCF – Parte III 
Tema 06 ......................................................................................................... 92 
Avaliação relativa – múltiplos de patrimônio líquido 
Tema 07 ....................................................................................................... 110 
Limites e restrições – Avaliação de Empresas – Valuation – I 
Tema 08 ....................................................................................................... 130 
Limites e restrições – Avaliação de Empresas – Valuation – II 
Avaliação de Empresas - Valuation 3 
 
 
Apresentação da disciplina 
A Avaliação de Empresas – Valuation – é um tema importante em diversas 
áreas de Finanças, tanto no meio acadêmico, quanto no meio empresa-
rial. As áreas de Finanças Corporativas, Fusões e Aquisições de Empresas 
e Gestão de Carteiras são exemplos disso. 
Damodaran (2007) afirma que há um papel para Valuation em cada es-
tágio de vida de uma empresa. Para negócios privados em fase inicial de 
crescimento, os investidores de capital de risco irão aportar recursos em 
determinada empresa dependendo do valor calculado para tal ativo. Com 
o crescimento, chega um momento crucial que é a abertura de capital 
e, nessa situação, Valuation será um instrumento para se atribuir valor à 
oferta da empresa, via mercado de ações, para os potenciais ou futuros 
acionistas. E, à medida que as empresas amadurecem, sendo o objetivo 
corporativo o de maximizar o valor da empresa, haverá constantemente 
decisões que serão pautadas por Valuation em seus aspectos econômi-
cos, financeiros e estratégicos, por exemplo, a substituição de uma linha 
de produção por outra nova que sinalize maior produtividade ou a aquisi-
ção de uma marca de empresa concorrente. 
Faz-se aqui menção a uma taxa de juros especialmente relevante em 
Finanças, o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês, 
ou seja, Weighted Average Cost of Capital). Essa taxa de juros baliza as de-
cisões financeiras e de investimento. Os projetos empresariais têm que 
apresentar rentabilidade superior ao WACC, como forma de agregar va-
lor à empresa. 
Avaliação de Empresas - Valuation 4 
 
 
 
 
TEMA 01 
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – 
VALUATION – INTRODUÇÃO 
Objetivos 
• Estudar as definições de Avaliação de Empresas 
– Valuation. 
• Conhecer preliminarmente os procedimentos técni-
cos e os princípios de avaliação econômica do valor 
de mercado de uma empresa. 
• Conhecer preliminarmente as instruções: Instrução 
CVM nº 436, de 5 de julho de 2006, e Instrução CVM 
nº 361, de 5 de março de 2002, que contêm aspectos 
relacionados a avaliação de empresas. 
Avaliação de Empresas - Valuation 5 
 
 
 
 
 
Introdução 
Assaf Neto (2011) afirma que a avaliação de empresas não ocorre seguindo 
conceitos de uma ciência exata. Na avaliação de empresas são estudados 
fatores que refletem a realidade econômica e financeira tanto da empresa 
quanto de seu ambiente. Há complexidades nessa atividade, exigindo-se 
do analista que efetua esse trabalho coerência e rigor conceitual no esta-
belecimento de um método ou modelo para se efetuar o cálculo do valor. 
Nesse trabalho, há que se considerar que alguns pressupostos ou premis-
sas adotadas no método de cálculo do valor da empresa, ou mesmo de 
um outro ativo, receberá um certo grau de subjetividade. 
Há dezenas de modelos de avaliação. Damodaran (2012) instrui que há 
duas abordagens de avaliação: a intrínseca e a relativa. O valor intrínse-
co de uma empresa ou de qualquer ativo é determinado pelos fluxos de 
caixa que se espera sejam gerados por esse ativo durante a vida útil, pon-
derados os graus de incerteza atinentes a esses fluxos de caixa. Por sua 
vez, o valor calculado pela avaliação relativa é aquele que é estimado, 
tomando-se por base o preço de mercado de outros ativos que possuam 
atributos e características semelhantes. 
Damodaran (2012) adverte ainda que há cuidados inerentes ao trabalho 
de Avaliação de Empresas – Valuation. Com frequência, já existem parece-
res e opiniões pessoais do analista sobre as empresas antes de se introdu-
zir números nos modelos de avaliação, segundo os métodos aceitos pela 
comunidade acadêmica e empresarial. Assim, mesmo os cálculos feitos 
corretamente dessa maneira, trarão em seu âmago vieses dos profissio-
nais que executam tais cálculos. Assim, deve-se ter sempre em mente que 
cálculo de valor não é algo exato e quem usa um laudo de avaliação, para 
embasar suas decisões, precisa verificar quais premissas foram utilizadas 
pelo avaliador para a realização dos cálculos e, assim, ter um melhor dis-
cernimento sobre os resultados de valor apresentados por esse laudo. 
Avaliação de Empresas - Valuation 6 
 
 
 
 
 
 
 
1. Avaliação como métrica de desempenho 
Copeland, Koller e Murrin (2001) afirmam que as empresas possuem o 
objetivo de aumentar o valor para o proprietário ou acionista. E admitem 
que tal objetivo não deve entrar em conflito com os interesses das demais 
partes interessadas (ou stakeholders). E que o valor seria a melhor métrica 
de desempenho de uma empresaporque exige informação mais com-
pleta. Para abordar a criação de valor em uma empresa, é preciso utilizar 
uma visão de longo prazo, estudar os fluxos de caixa a serem gerados, 
bem como saber comparar os fluxos de caixa de diferentes períodos ajus-
tados pelo decurso de tempo e pelos riscos existentes. Assim, os executi-
vos e gestores de uma empresa deveriam ser avaliados prioritariamente 
pelo aumento do valor da entidade, que proporcionam, entre outras mé-
tricas e metas de desempenho existentes. 
PARA SABER MAIS 
Stakeholder significa público estratégico, uma pessoa ou um 
grupo que têm interesse em uma empresa, podendo ou não 
ter feito um investimento nela. Em inglês stake significa inte-
resse, participação, risco. Holder significa aquele que possui. 
Assim, stakeholder significa parte interessada ou intervenien-
te em uma empresa. Podem ser os funcionários, governo, 
fornecedores, comunidade etc. Disponível em: <https://www. 
significados.com.br/stakeholder>. Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Avaliação. Conceitos. Vieses. 
Damodaran (2007) coloca que o princípio fundamental de um investimen-
to é que o investidor não pague por um ativo ou uma empresa mais do que 
eles valem. Isso pode parecer lógico e óbvio. Há argumentos que dizem 
Avaliação de Empresas - Valuation 7 
 
que qualquer preço poderia ser justificado desde que haja um compra-
dor disposto a o pagar. Há decisões que são de natureza mais emocional, 
sentimental ou comportamental, como é o caso de obras de arte, certas 
residências, certas viagens ou experiências. Porém, a maioria dos bens ou 
ativos são comprados em decorrência dos fluxos de caixa futuros a serem 
gerados. Os modelos de avaliação buscam correlacionar o valor presente 
de um ativo ao tamanho, risco e expectativa de aumento nesses fluxos de 
caixa futuros. 
Ao iniciar o cálculo de avaliação de um ativo, por um método aceito, o 
profissional que o faz não começa o trabalho do zero. As suas opiniões 
e percepções que já possui sobre determinada empresa, por exemplo, 
vão influenciar as conclusões de um cálculo de avaliação. E esse valor 
calculado pode trazer de maneira significativa esses vieses, uma vez que 
o analista esteve influenciado, consciente ou inconscientemente, nas pre-
missas inseridas e utilizadas nos cálculos, por tais opiniões e percepções 
que já possuía. 
Há três maneiras em que os vieses podem se manifestar. A primeira delas 
são os inputs que o profissional utiliza ao fazer o cálculo. Ao avaliar uma 
empresa, há momentos em que alternativas se apresentam ao analista. 
Por exemplo, para fazer uma estimativa, ele pode usar uma hipótese oti-
mista, realista ou pessimista e isso vai impactar o resultado final da avalia-
ção. Por exemplo, para uma empresa com altas margens de lucro opera-
cional, pode-se admitir que a empresa conseguirá as manter, o que seria 
uma hipótese otimista, uma vez que a tendência da concorrência seria a 
de imitar a prática rentável da empresa. 
Uma segunda maneira de se manifestarem os vieses é o que se chama 
de alterações pós-avaliação. O analista, seguindo premissas de seu méto-
do, chega a um valor que considera inadequado. Assim, refaz os cálculos, 
com novas hipóteses, procurando chegar a um resultado mais condizente 
com o de sua concepção, opinião ou parecer pessoal inicial. A terceira ma-
neira seria a de o analista que faz o cálculo deixar o valor de sua avaliação 
Avaliação de Empresas - Valuation 8 
 
como está, atribuindo eventuais diferenças em relação à sua concepção, 
opinião ou parecer pessoal inicial a fatores qualitativos ou mesmo subjeti-
vos ou ainda a outros fatores porventura existentes que não tenham sido 
colocados no cálculo. Assim, essa diferença ficaria como que sem expli-
cação, ou seja, a diferença existe porque há fatores ainda desconhecidos 
que não foram considerados no cálculo do valor da empresa ou do ativo. 
PARA SABER MAIS 
Em dezembro de 2012, a AMBEV contratou a Consultoria 
Apsis para calcular valor de empresa para atender a interes-
ses específicos de natureza societária. Procure acessar o link 
a seguir e verifique quais são as premissas e metodologia 
utilizadas para a realização do trabalho. Laudo de avaliação 
Apsis SP-404/13-03, de 31/12/2012. 
Disponível em: <http://ri.ambev.com.br/conteudo_pt.asp?i-
dioma=0&tipo=43225&id=0&conta=28&ano=2013>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
3. Laudos de Avaliação. Instrução CVM nº 436, de 5 de 
julho de 2006, e Instrução CVM nº 361, de 05 de março 
de 2002 
ASSIMILE 
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foi criada em 
07/12/1976 pela Lei n. 6.385/76 com o objetivo de fiscalizar, 
normatizar, disciplinar e desenvolver o mercado de valo-
res mobiliários (títulos como ações ou cotas de fundos de 
investimento) no Brasil. A CVM é uma entidade autárquica 
em regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com 
Avaliação de Empresas - Valuation 9 
 
personalidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de au-
toridade administrativa independente, ausência de subordi-
nação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus di-
rigentes, e autonomia financeira e orçamentária. A função 
primordial da CVM é a de estimular a formação de poupança 
e a sua aplicação em valores mobiliários (títulos como ações 
ou cotas de fundos de investimento), promover a expansão 
e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, 
e estimular as aplicações permanentes em ações do capital 
social de companhias abertas sob controle de capitais priva-
dos nacionais. 
Link: <http://www.cvm.gov.br/menu/acesso_informacao/ins-
titucional/sobre/cvm.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Link: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst361. 
html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Link: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst436. 
html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Essa Instrução da CVM, a CVM 361, regula o procedimento aplicável a 
quaisquer ofertas públicas de aquisição (OPA) de ações de companhias 
abertas. Por exemplo, há algumas razões pelas quais uma empresa inte-
rage com o mercado para comprar ações, entre elas pode-se citar a alie-
nação do controle acionário. Isso ocorre quando uma pessoa, uma família 
ou mesmo uma empresa deseja comprar uma participação expressiva no 
capital de uma outra empresa sociedade por ações ou sociedade anônima. 
A OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos 
destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia 
objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários para a tomada 
de decisão de comprar ou não ações da empresa que as está alienando ou 
Avaliação de Empresas - Valuation 10 
 
 
 
vendendo. No contexto de nossos estudos sobre Avaliação de Empresas – 
Valuation – a CVM pode exigir que a empresa que deseja adquirir parcela 
expressiva das ações ordinárias de outra corporação apresente um laudo 
de avaliação. Esse laudo de avaliação deve indicar o valor da companhia 
segundo determinados critérios. A instrução CVM 436 regula o formato 
dos laudos de avaliação. 
EXEMPLIFICANDO 
Para esclarecer melhor, por exemplo, a empresa A deseja 
comprar 30% do capital da empresa B, mediante compra de 
suas ações ordinárias nesse percentual. Para fazer isso, a 
CVM exige que seja realizada – pela empresa A – uma OPA 
na forma das instruções CVM citadas. Assim, os demais acio-
nistas (minoritários), e não somente os acionistas maiores ou 
controladores, da empresa B, teriam oportunidade de ven-
der suas ações para a empresa A nas mesmas condições que 
os controladores da empresa B fizerem, não ficando eventu-
almente prejudicados nesse processo. Notar que a Instrução 
CVM nº 436 é o Anexo III da Instrução CVM nº 361, de 5 de 
março de 2002. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Nas recentes décadas, conforme relata Damodaran (2007), os mode-
los ou métodos de Avaliação de Empresas – Valuation – foram se tor-
nando mais complexos em virtude de recursos computacionais mais 
sofisticados e potentes, bem como a disponibilidade muito ampla de 
acesso à informaçõese base de dados sobre quase tudo. Isso é bom 
por um lado, porém contém desafios. Há um custo para essa comple-
xidade nas avaliações de empresas. Há sobrecarga de informações e, 
fruto disso, há informações que não serão consideradas. Portanto, 
Avaliação de Empresas - Valuation 11 
 
 
 
 
 
a decisão de usar ou não determinada gama de informações fica ao 
arbítrio e critério do profissional que faz o cálculo, ao decidir sobre 
quais dados, entre tantos disponíveis, estarão no input de seu mode-
lo ou método de avaliação. 
Há com essa complexidade também uma “síndrome de caixa-preta”. 
Os modelos se tornam tão complicados que nem mesmo os analistas 
que os utilizam compreendem perfeitamente o seu funcionamento 
interno. E parte dessa dificuldade de entendimento acabará se apli-
cando ao usuário de um laudo de avaliação, que utilizará o valor cal-
culado para tomar uma decisão sobre determinado ativo ou empresa. 
A partir disso, pode-se refletir: deve-se ou não se optar por um mo-
delo mais simples de avaliação, se possível, antes de recorrer a um 
modelo mais sofisticado? Se podemos avaliar uma empresa ou um 
ativo com vinte inputs, por que devemos usar um modelo ou método 
que faça uso de trinta inputs? É possível definir que um modelo, um 
método mais simples é preferível a um mais complicado ou sofistica-
do, se os dois tiverem acuidade semelhante? 
4. Considerações finais 
• A avaliação de empresas não ocorre seguindo conceitos de uma 
ciência exata. 
• O valor seria a melhor métrica de desempenho de uma empresa 
porque exige informação mais completa para ser calculado. 
• Os modelos de avaliação buscam correlacionar o valor presente de 
um ativo ou de uma empresa ao tamanho, risco e expectativa de 
aumento nesses fluxos de caixa futuros. 
Avaliação de Empresas - Valuation 12 
 
 
 
 
 
 
 
 
• Deve-se ter consciência que os modelos e métodos de Valuation, 
mesmo rigorosamente efetuados, contêm vieses dos profissionais 
que os executam. 
• As Instruções CVM 361 e 436 contêm importantes referências ao 
uso de laudos de avaliação no Brasil, aplicáveis a empresas de capi-
tal aberto em determinadas circunstâncias. 
Glossário 
• Viés: estudos no campo de Finanças Comportamentais indicam que 
as pessoas e os investidores são dotados de racionalidade limitada. 
Isso significa que uma decisão econômica não seria totalmente racio-
nal, mas sofreria influências de aspectos emocionais. Esse fenôme-
no é conhecido como viés, vieses ou atalhos mentais que o ser huma-
no apresenta ao tomar decisões em determinadas circunstâncias. 
Disponível em: <https://www.infomoney.com.br/blogs/economia-
-e-politica/terraco-economico/post/4001375/financas-comporta-
mentais-decisoes-dos-investidores>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• Input: é uma  expressão da língua inglesa que significa entrada. 
O termo é muito utilizado na área da Tecnologia da Informação 
(TI), como também em diversas outras áreas da atividade humana. 
Disponível em: <https://www.significados.com.br/input/>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
• OPA: a oferta pública de aquisição de ações, conhecida no mer-
cado como OPA. É a oferta na qual um determinado proponen-
te manifesta o seu compromisso de adquirir uma quantidade es-
pecífica de ações, a um preço e prazo determinados, respeitando 
determinadas condições. O intuito é oferecer a todos os acionis-
tas, em igualdade de direitos, a possibilidade de alienar/vender 
Avaliação de Empresas - Valuation 13 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
as suas ações para o adquirente em situações que normalmen-
te envolvem mudanças na estrutura societária da companhia. 
Disponível em: <http://www.investidor.gov.br/menu/Menu_ 
Investidor/ofertas/opas.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 1 
1. Há dezenas de modelos de avaliação. Damodaran (2012) 
instrui que há duas abordagens de avaliação, a intrínseca 
e a relativa. Indique a alternativa CORRETA. 
a) O valor intrínseco de uma empresa ou de qualquer 
ativo é determinado pelos fluxos de caixa que se 
espera sejam gerados por esse ativo durante a vida 
útil, ponderados os graus de incerteza atinentes a 
esses fluxos de caixa. 
b) O valor intrínseco de uma empresa ou de qualquer 
ativo é determinado por cenários, que devem ser fei-
tos sob a ótica otimista, realista e pessimista. 
c) O valor intrínseco de uma empresa ou de qualquer 
ativo é determinado pelos fluxos de caixa que se 
espera sejam gerados por esse ativo durante a vida 
útil e, tendo em vista que há certeza nessas proje-
ções, não há preocupações quanto a riscos. 
d) O valor calculado pela avaliação relativa é exata-
mente o mesmo do valor calculado pela abordagem 
intrínseca. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está correta. 
2. Há três maneiras em que os vieses, no trabalho de Avaliação 
de Empresas – Valuation – podem se manifestar. Indique a 
Avaliação de Empresas - Valuation 14 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
alternativa INCORRETA. 
a) O profissional que faz o cálculo de Valuation pos-
sui vieses, ou seja, na escolha dos inputs que utiliza 
em seu modelo ou método pode haver concepções, 
opiniões ou pareceres iniciais que influenciam suas 
decisões ao fazer o trabalho. 
b) O profissional que faz o cálculo de Valuation, ao 
concluir seu trabalho, entende que o valor encon-
trado não esteja correto devido às suas convicções 
iniciais. Então ele refaz o cálculo procurando encon-
trar um resultado mais condizente com as opiniões 
ou pareceres iniciais. Isso se chama alterações 
pós-avaliação. 
c) O profissional que faz o cálculo de Valuation tem 
consciência de que o cálculo realizado é exato e não 
sujeito a qualquer influência, que não sejam as dos 
dados técnicos utilizados. 
d) O profissional que faz o cálculo de Valuation, ao con-
cluir seu trabalho, entende que o valor encontrado 
não esteja correto, porém não faz qualquer alteração 
no que foi feito, atribuindo essa diferença a fatores 
ainda desconhecidos que não foram considerados. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está incorreta. 
3. Quanto às instruções CVM nº 436, de 5 de julho de 2006, 
e Instrução CVM nº 361, de 05 de março de 2002, pode-se 
afirmar: 
a) Tais instruções da CVM se aplicam exclusivamente 
às empresas com cotas de responsabilidade limitada 
(Ltda.), quando há mudanças societárias. 
Avaliação de Empresas - Valuation 15 
 
 
 
 
 
b) Uma OPA (Oferta Pública de Aquisição) não exige em 
nenhuma circunstância a realização de um laudo de 
avaliação de empresas. 
c) A CVM (Comissão de Valores Mobiliários), para diver-
sas situações relatadas nas instruções CVM 361 e 
CVM 436, regula a realização de laudos de avaliação 
de empresas constituídas por ações, de capital aber-
to, no contexto brasileiro. 
d) A Instrução CVM 436 é totalmente independente da 
Instrução CVM 361. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está correta. 
Referências bibliográficas 
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GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
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Avaliação de Empresas - Valuation 16 
 
 
JUCÁ, Michele Nascimento; BASTOS, Douglas Dias; NAKAMURA, Wilson Toshiro. 
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tal próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/ 
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ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
Gabarito – Tema 01 
Questão 1 - resposta correta: A. 
Questão 2 - resposta correta: C. 
Questão 3 - resposta correta: C. 
Avaliação de Empresas - Valuation 17 
 
 
 
 
 
TEMA 02 
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO – 
VALUATION 
Objetivos 
• Conhecer os principais métodos aceitos para cálculo 
de Avaliação de Empresas – Valuation. 
• Discernir as diferenças conceituais entre os métodos 
de cálculo de valor. 
• Entender porque o método de Fluxo de Caixa 
Descontado é o mais aceito pela comunidade acadê-
mica e profissionais de mercado. 
• Identificar as definições de valor justo, valor de nego-
ciação, valor de liquidação e valor de reposição. 
Avaliação de Empresas–Valuation 18 
Avaliação de Empresas–Valuation 19 
 
Introdução 
Ross et al. (2015) e Assaf Neto (2011) afirmam que a metodologia mais 
aceita pela comunidade acadêmica e de mercado é o Fluxo de Caixa 
Descontado (DCF, em inglês). O cálculo do valor – valuation – de uma em-
presa ou de um ativo desperta um interesse muito grande dos agentes 
econômicos em suas decisões econômicas e financeiras. A busca do valor 
justo (fair value) é ingrediente e informação fundamentais para negocia-
ções que envolvam aquisição, alienação (venda), fusão, incorporação de 
empresas, e também que sejam relativas ao processo de formação de 
carteira de investimentos (em que se avaliam diversos ativos conjunta-
mente), entre outras decisões de investimento em geral. O valor presente 
de um ativo ou empresa é assunto prioritário. 
Copeland, Koller e Murrin (2001) afirmam que a utilização do Lucro por 
Ação (Lucro do exercício dividido pela quantidade de ações em circulação) 
não é uma eficiente métrica de desempenho, porque eventualmente um 
lucro maior no curto prazo pode implicar em piores resultados a longo 
prazo, na hipótese de as decisões tomadas no presente não levarem em 
consideração adequada o aspecto de sustentabilidade e responsabilida-
de socioambiental. 
Tomando-se por exemplo as práticas das empresas de TV a cabo, Copeland, 
Koller e Murrin (2001) relatam que há empresas que adotam como mé-
trica a maximização do lucro contábil. Nesse contexto, atribuem um valor 
fixo para cada assinante existente. Alegam que o uso da quantidade de 
assinantes como indicador do valor da ação da empresa (no caso uma 
empresa sociedade por ações de capital aberto) implica que o valor possa 
ser elevado com o aumento do número de assinantes. Somente que isso 
não é sempre a realidade. Se o aumento da quantidade de assinantes for 
feito, por uma promoção que diminua exageradamente o preço da assi-
natura, o valor da empresa pode até diminuir. 
 
Pode-se buscar outro exemplo. Considere-se que determinada empresa, 
visando o aumento dos lucros contábeis no curto prazo, reduza a qualida-
de dos componentes integrantes da fabricação de seu produto. No longo 
prazo, o volume de defeitos poderá aumentar, onerando a necessidade 
de revisões dos produtos dentro do prazo de garantia ou mesmo a eleva-
ção do volume de reclamações de clientes junto aos órgãos de defesa do 
consumidor, o que seria maléfico para a reputação da empresa. Tais fatos 
poderiam destruir valor da empresa. 
Assim, Copeland, Koller e Murrin (2001) afirmam que o lucro contábil so-
mente seria útil para avaliação de empresas se ele fosse uma boa pre-
visão dos fluxos de caixa da empresa no longo prazo. Entretanto, nem 
todas as empresas geram o mesmo fluxo de caixa para cada real (R$) de 
lucro contábil. Assim, entendem que a melhor forma de se avaliar uma 
empresa é utilizando-se os fluxos de caixa previstos para o futuro, des-
contados a uma taxa que reflita adequadamente o risco associado a esses 
fluxos de caixa. 
1. Métodos de avaliação de empresas–Valuation 
Conforme Damodaran (2007) e Jucá (2014), existem diversos métodos de 
avaliação de empresas, devendo sua escolha considerar o propósito da 
avaliação e as características próprias do empreendimento. Eles podem 
ser classificados nas seguintes principais técnicas: (a) baseadas em ativos 
e passivos contábeis e de mercado; (b) comparativas ou múltiplos de mer-
cado, por exemplo, dez vezes o faturamento anual ou oito vezes a gera-
ção de caixa ou adoção de valor semelhante à transação de venda de uma 
empresa concorrente, etc.; (c) baseadas no desconto de fluxos de caixa 
futuros (fair value); (d) baseadas na cotação de mercado e (e) baseada em 
opções reais. 
Avaliação de Empresas–Valuation 20 
 
 
PARA SABER MAIS 
Os ativos intangíveis em uma empresa, as marcas, as paten-
tes, a pesquisa e desenvolvimento voltados para a inovação 
geram valor para as entidades. Há muitos estudos indicando 
essa correlação. 
Sobre a relação dos ativos intangíveis e o valor de mercado 
das empresas, consulte: DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO 
FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A relação dos 
ativos intangíveis e o valor de mercado das empresas. Revista 
Brasileira de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-
159, 2016. Disponível em: <http://sustenere.co/journals/in-
dex.php/rbadm/article/view/1245>. Acesso em: 31 out. 2018. 
De Vasconcelos, Araújo Filho e Jucá (2016), abordam que no passado as 
empresas eram valorizadas pelos seus ativos tangíveis, principalmente 
por serem mais diretamente evidenciados e mensurados. Ao longo do 
tempo se percebeu que o valor de uma empresa não se restringia apenas 
aos ativos tangíveis, mas principalmente era decorrente de seus ativos 
que não possuíam forma física, tais como marcas, capital intelectual, pa-
tentes, entre outras formas de ativos intangíveis. 
Segundo CVM (2002; 2006) e Jucá (2014), o laudo de avaliação de empre-
sas, deverá indicar o valor da companhia conforme os seguintes critérios: 
a) Preço médio ponderado de cotação das ações da companhia 
objeto na Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, 
discriminando os preços das ações por espécie e classe: (i) dos 12 
(doze) meses imediatamente anteriores à publicação até a data do 
fato relevante (referente à Oferta Pública de Aquisição de Ações) e 
(ii) entre a data de publicação do fato relevante e a data do laudo 
de avaliação. 
Avaliação de Empresas–Valuation 21 
 
 
 
 
 
 
b) Valor do Patrimônio Líquido por ação da companhia objeto apu-
rado nas últimas informações periódicas (anuais ou trimestrais) 
enviadas à CVM. 
c) Valor econômico da companhia avaliada, com indicação, inclusive, 
do valor por ação, calculado por, pelo menos, uma das seguin-
tes metodologias: (I) fluxo de caixa descontado; (II) múltiplos de 
mercado ou (III) múltiplos de transações comparáveis, se for mais 
adequado com exposição de motivos. 
d) Outro critério de avaliação escolhido pelo avaliador geralmente 
aceito no ramo de atividade da companhia avaliada, previsto em 
lei ou aceito pela CVM, para a definição do preço justo ou intervalo 
de valor, se for o caso, e não abrangido nas alíneas anteriores. 
PARA SABER MAIS 
Revise a aula anterior, Tema 01. 
As circunstâncias, no contexto da Oferta Pública de Aquisição de 
Ações, que requerem a apresentação de laudo de avaliação, re-
comendado pela CVM, são abordadas com maior detalhamento. 
Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instruco-
es/inst361.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instruco-
es/inst436.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Avaliação pelo fluxo de caixa descontado – DCF 
(Discounted Cash Flow) 
Na avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (DCF, em inglês), segundo 
Damodaran (2007), o valor de um ativoou empresa é o valor presente 
Avaliação de Empresas–Valuation 22 
 
 
dos fluxos de caixa futuros previstos de serem gerados por esse ativo ou 
empresa, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos 
de caixa. Assim, um ativo ou empresa terão mais valor à medida que seus 
fluxos de caixa futuros a serem gerados sejam maiores ou menos arrisca-
dos. Por outro lado, terão menor valor se os fluxos de caixa futuros forem 
menores ou mais arriscados. 
O DCF possui a seguinte formulação matemática, segundo Assaf Neto (2011): 
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹3 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑉𝑉𝑉𝑉 = + + + ⋯ + 
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹) (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 )^2 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹)^3 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹)^𝐹𝐹𝐹𝐹 
Na fórmula acima, o símbolo (^2) significa um número elevado à segunda 
potência, por exemplo 22 = 4. 
A taxa de desconto é o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, em 
inglês, Weighted Average Cost of Capital), em que menção a uma taxa de 
juros especialmente relevante em Finanças. Essa taxa de juros baliza as 
decisões financeiras e de investimento. Os projetos empresariais têm que 
apresentar rentabilidade superior ao WACC, como forma de agregar valor 
à empresa. Nessa taxa, portanto, considera-se consubstanciado o risco 
pertinente ao ativo. Tal taxa é utilizada para trazer ao valor presente os 
fluxos de caixa futuros projetados. 
Como reforço, no método do Fluxo de Caixa Descontado, considera-se, 
segundo Assaf Neto (2011), que o valor calculado por essa metodologia 
seja o valor intrínseco do ativo ou empresa. Tal valor intrínseco é função 
dos seguintes fatos econômicos: (a) benefícios econômicos esperados de 
caixa (os fluxos de caixa futuros projetados); (b) risco associado a esses 
fluxos projetados; (c) taxa de desconto utilizada, sendo essa o WACC da 
empresa. São esses parâmetros, que refletem as expectativas dos agen-
tes econômicos envolvidos no cálculo de valor, que determinam o valor 
do ativo ou da empresa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 23 
 
 
Ressalva-se que as expectativas colocadas em um cálculo de valor – valua-
tion – podem se alterar ao longo do tempo, tendo em vista as novas reali-
dades que se apresentam. A avaliação de empresas é feita, portanto, com 
base em variáveis que buscam refletir, de forma mais isenta possível, a re-
alidade do comportamento futuro dos fluxos de caixa projetados. Assim, 
alguma análise de sensibilidade deve ser incorporada aos cálculos, para 
que o valor resultado dos cálculos reflita com melhor acuidade o efetivo 
valor da empresa ou ativo. 
ASSIMILE 
A Análise de Sensibilidade permite que o profissional que 
efetua o cálculo de valuation estabeleça alguns cenários a 
respeito do comportamento futuro de projeções. Isso por-
que ocorrem e podem ocorrer fatos imprevistos ou situa-
ções que não foram consideradas originalmente no cálculo. 
Cenários otimista, realista e pessimista são os mais utiliza-
dos. A Análise de Sensibilidade propicia ao gestor financeiro 
responder a alguns questionamentos como o que pode ocor-
rer com os fluxos de caixa futuros projetados se um cenário 
pessimista ou realista ou otimista ocorrerem em termos das 
receitas a serem obtidas ou custos a serem suportados. Leia 
mais sobre Análise de Sensibilidade. 
Disponível em: <https://www.portaleducacao.com.br/ 
conteudo/artigos/administracao/analise-de-sensibilida-
de/43643>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Na avaliação econômica de investimentos, segundo Assaf Neto (2011), o 
DCF é o que contém o maior rigor técnico e conceitual para expressar o 
valor econômico de um ativo ou empresa. Isso porque o DCF foca a apura-
ção de riqueza do investimento realizado, medido pelo valor presente de 
um fluxo de caixa, representativo dos benefícios econômicos esperados 
Avaliação de Empresas–Valuation 24 
 
 
no futuro. Isso é consistente com o entendimento de que o propósito 
maior de uma empresa é o de gerar riqueza para os acionistas, com visão 
ampliada para os demais stakeholders. 
O valor de um ativo ou empresa, sendo avaliados pelo DCF, expressa, a 
valor presente, os benefícios econômicos futuros esperados, desconta-
dos por uma taxa de atratividade, o WACC, que reflete o custo de oportu-
nidade dos fornecedores de capital, ou seja, os credores de longo prazo 
(Passivo Não Circulante) e os proprietários (Patrimônio Líquido). Como 
se sabe, o conceito de custo de oportunidade é que ele é a rentabilida-
de da alternativa de investimento de que um determinado agente abriu 
mão para investir em outra alternativa de investimento. Além do custo 
de oportunidade, um agente econômico pode também exigir um prêmio 
pelo risco ou pela liquidez do novo investimento. 
EXEMPLIFICANDO 
Custo de oportunidade e prêmio de risco. 
Conforme Brigham e Ehrhardt (2012) e Gitman (2010), o custo 
de oportunidade representa quanto um agente econômico 
(empresa ou pessoa ou governo) sacrifica de remuneração 
por ter tomado decisão de aplicar seus recursos em outra al-
ternativa de investimento. Pressupõe a existência de duas ou 
mais alternativas disponíveis de serem implementadas e de 
natureza mutuamente excludentes, ou seja, faz-se uma ou 
se faz a outra. Não podem ser feitas ao mesmo tempo. Para 
uma alternativa de investimento que possua risco maior, o 
agente econômico exigirá um Prêmio de Risco para assumir 
esta posição. 
Exemplo: um empresário possui um CDB no valor de R$ 
1.500.000,00 em um banco de primeira linha, remunerado a 
Avaliação de Empresas–Valuation 25 
 
100% do CDI, ou 6,5% a.a. Para ele investir em uma nova loja, 
exigirá esta remuneração do CDB (que é seu custo de opor-
tunidade) mais um prêmio de risco, por exemplo, de 10% a.a. 
Um novo negócio é mais arriscado. 
Taxa Mínima de Atratividade = Expectativa de Ganho do pro-
prietário = Custo de Oportunidade + Prêmio de Risco. TMA = 
6,5% a.a. + 10,0% a.a. = 16,5% a.a. 
Se a nova loja lhe der a perspectiva de render 16,5% a.a., ou 
mais, o empresário faz o investimento. 
3. Valor justo e valor de negociação 
O valor justo (fair value), conforme Ross et al. (2015) e Assaf Neto (2011), 
é calculado com base nas projeções de fluxos de caixa futuros a serem 
gerados pela empresa ou outros ativos, trazidos a valor presente com o 
uso de uma taxa de desconto que reflete o risco do negócio. Dessa forma, 
o valor de uma empresa ou ativo é função de sua capacidade de gerar 
benefícios econômicos futuros, traduzidos nessas projeções de fluxos de 
caixa. Com essa definição, entende-se que o valor justo é o valor presente 
dos benefícios econômicos futuros e não o valor atual de seus ativos ou a 
geração passada de resultados. 
O valor justo de mercado (fair market value) é formado pela livre intera-
ção entre demanda e oferta e admite-se que compradores e vendedores 
possuem o mesmo grau de conhecimento a respeito das transações en-
volvidas. O valor justo de mercado, portanto, deve representar e consubs-
tanciar as expectativas dos agentes de mercado, compradores e vende-
dores, não se admitindo qualquer influência das partes sobre a formação 
de preços (manipulação de mercado) ou acesso a informações privilegia-
das – informações que são vazadas de dentro das organizações, o que se 
Avaliação de Empresas–Valuation 26 
 
 
constitui em comportamento antiético e crime. E ainda que o mercado 
funciona em condições normais de negociação. 
Por sua vez, o valor de negociação de uma empresa é o valor máximo 
que um comprador estaria disposto a pagar e, ao mesmo tempo, o ven-
dedor estaria disposto a vender, para a transação de uma empresa ou de 
um outro ativo. 
EXEMPLIFICANDO 
A B3 – Brasil, Bolsa, Balcão – é a bolsa brasileira, resultado da 
associação entre a Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo, a 
BM&F Bolsa de Mercadorias e de Futuros, e a CETIP Central 
de Custódia e Liquidação Financeira deTítulos Privados. Com 
isso, a B3 – Brasil, Bolsa, Balcão é uma das maiores empresas 
provedoras de infraestrutura para o mercado financeiro do 
mundo em valor de mercado, oferecendo serviços de nego-
ciação (bolsa), pós-negociação (clearing), registro de opera-
ções de balcão e de financiamento de veículos e imóveis. Os 
preços formados nos pregões da B3 são exemplos de valor 
justo de mercado. 
Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
PARA SABER MAIS 
Informação privilegiada, ou insider trading. Com a publicação 
da Lei n. 10.303/01, que alterou e acrescentou dispositivos 
na Lei n. 6.404/76 (Lei das S.A.) e na Lei n. 6.385/76 (lei que 
dispõe sobre o Mercado de Capitais e que criou a CVM), o uso 
indevido de informações privilegiadas passou a ser tipificado 
Avaliação de Empresas–Valuation 27 
 
 
 como crime. Insider é a pessoa que trabalha em uma empre-
sa que, devido a sua posição em uma função de confiança, 
tem acesso direto a informações antes que elas sejam de co-
nhecimento público. As empresas de capital aberto divulgam 
fatos relevantes ao mercado, e isso é o que é previsto para 
divulgação de informações de forma que todos os agentes 
possam ter o acesso a elas ao mesmo tempo. Uma informa-
ção relevante é aquela que pode influenciar a decisão de um 
agente econômico. 
Por exemplo, o diretor de relações com investidores (RI) de 
uma corporação possui conhecimento sobre decisões estra-
tégicas que a sua organização poderá ou que vá adotar, di-
ga-se, o lançamento de um novo produto ou a aquisição de 
uma empresa concorrente. Ele pode, em atitude antiética, in-
formar alguns parentes ou amigos para que comprem ações 
da sua empresa porque as medidas ainda a serem anuncia-
das ao mercado serão promissoras, o que vai estimular a va-
lorização das ações no mercado, gerando ganhos para esses 
seus parentes ou amigos. 
Disponível em: <https://jus.com.br/artigos/2600/a-caracteri-
zacao-do-uso-indevido-de-informacao-privilegiada-a-luz-da-
-lei-n-10-303-2001>. Acesso em: 31 out. 2018. 
4. Valor de liquidação e valor de reposição 
Ross et al. (2015) e Assaf Neto (2011) definem que o valor de liquidação é 
o resultado que se obtém de um eventual encerramento das atividades 
de uma empresa. Nessa situação, os ativos da empresa, bens e títulos a 
Avaliação de Empresas–Valuation 28 
 
receber em geral, ficariam sujeitos aos preços pelos quais poderiam ser 
vendidos. Quanto aos títulos a receber, a empresa pode vender o direito 
de receber determinado valor de seus devedores, por exemplo, uma car-
teira de duplicatas a receber mediante um deságio sobre o valor nominal 
das duplicatas. O valor de liquidação geralmente contém perdas de valor 
pelo fato de os ativos serem vendidos somente pelo seu conteúdo físico, 
sem considerar-se os benefícios econômicos. Imagine-se que uma em-
presa se torna insolvente e resolve encerrar atividades. No momento des-
te anúncio, como os ativos serão vendidos em um momento desfavorável 
da empresa, em que seu poder de permuta encontra-se enfraquecido, a 
tendência de perda de valor é inexorável. Os passivos, ou seja, as dívidas 
teriam que receber tratamento específico nessas circunstâncias, o que 
inclui passivos trabalhistas e passivos tributários, assunto esse que não é 
objeto de análise agora. 
O valor de liquidação, se utilizado, implica na descontinuidade do empre-
endimento. O valor de liquidação é admissível, portanto, nestas circuns-
tâncias: (a) a empresa anuncia que vai suspender suas atividades; (b) os 
ativos, ou mercadorias, ou produtos, ou estoques em geral tenham per-
dido sua utilidade usual, tornando-se obsoletos ou deteriorados. O valor 
de liquidação tende a ser menor do que o valor representado pelo preço 
corrente de venda de uma empresa ou outro ativo. 
Por sua vez, o valor de reposição equivale ao preço corrente de repor to-
dos os ativos em uso. Admite-se, no valor de reposição, que a avaliação 
será feita com base no custo representado pelos valores de mercado dos 
ativos. Considera-se nesse sentido que os ativos a serem adquiridos se-
riam novos. Isso significa que o ativo total de uma empresa seria avaliado 
pelo valor de reposição, ou seja, o seu custo corrente. Deve produzir o va-
lor que se deveria pagar para montar outra empresa em condições muito 
semelhantes, em estado de nova. Essa análise é principalmente indicada 
para um investidor que esteja avaliando adquirir uma participação no ca-
pital de uma empresa. Assim, teria um valor em mãos que lhe permita 
Avaliação de Empresas–Valuation 29 
 
 
 
visualizar quanto gastaria para montar uma outra empresa semelhante. 
Assim, poderia decidir se é compensador comprar parcela de uma em-
presa que já existe ou se seria mais interessante montar por conta pró-
pria uma empresa nova semelhante. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Por que um investidor aceitaria pagar por uma empresa ou ativo uma 
quantia superior ao valor calculado ou o valor justo? 
A decisão de pagar mais do que o valor justo pode ser explicada por 
haver interesses estratégicos? 
E quanto às sinergias a serem obtidas com uma fusão de empre-
sas, por exemplo? 
O que seria sinergia? A sinergia pode ser entendida quando a combi-
nação de dois fatores produz um resultado superior ao da soma iso-
lada das partes? Admita-se que duas empresas se fundem e as áreas 
financeiras e de recursos humanos atuais ficariam sobrepostas. Um 
ganho de produtividade nessas áreas seria um exemplo de sinergia? 
5. Considerações finais 
• A busca do valor justo (fair value) é ingrediente e informação fun-
damentais para negociações que envolvam aquisição, alienação 
(venda), fusão, incorporação de empresas, e também que sejam 
relativas ao processo de formação de carteira de investimentos, em 
que se avaliam diversos ativos conjuntamente, entre outras deci-
sões de investimento em geral. 
• Existem diversos métodos de avaliação de empresas, devendo sua 
escolha considerar o propósito da avaliação e as características pró-
prias do empreendimento. 
Avaliação de Empresas–Valuation 30 
 
 
 
 
 
 
• Na avaliação econômica de investimentos, o método de Fluxo de 
Caixa Descontado é o que contém o maior rigor técnico e conceitu-
al para expressar o valor econômico de um ativo ou empresa, por 
focar a apuração de riqueza do investimento realizado, medido pelo 
valor presente de um fluxo de caixa, representativo dos benefícios 
econômicos esperados no futuro. 
• O valor justo (fair value) é calculado com base nas projeções de flu-
xos de caixa futuros a serem gerados pela empresa ou outros ativos, 
trazidos a valor presente com o uso de uma taxa de desconto que 
reflete o risco do negócio. 
• O valor justo de mercado (fair market value) é formado pela livre 
interação entre demanda e oferta e admite-se que compradores e 
vendedores possuem o mesmo grau de conhecimento a respeito 
das transações envolvidas. 
Glossário 
• Mercado de balcão: o mercado de balcão nada mais é que mais 
um segmento do mercado de capitais, no qual são negociados 
títulos autorregulados sob fiscalização da Comissão de Valores 
Mobiliários. Neste segmento, não existe um local físico determi-
nado para as operações de compra e venda de ativos – que cos-
tumam acontecer por telefone ou através de sistemas eletrôni-
cos. Enquanto a Bolsa de Valores é um mercado organizado em 
que ativos financeiros são negociados, o mercado de balcão é um 
mercado onde são negociados os mais diversos títulos de valores 
mobiliários que não possuem autorização para serem negociados 
na Bolsa de Valores. Disponível em: <https://andrebona.com.br/o-
-que-e-mercado-de-balcao/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 31 
 
 
 
 
• Risco de mercado: o risco de mercado decorre das condições da 
economia e afetam os preços dos ativos nos mercados como um 
todo. Esse tipo de risco é mais comum em investimentos que apre-
sentam maior oscilação de valor, ou, como se diz no mercado finan-
ceiro, são investimentosde alta volatilidade. Por exemplo, a osci-
lação de preços na cotação das ações de uma empresa. Disponível 
em: <https://andrebona.com.br/risco-de-mercado/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
• CDB DI: é um título de renda fixa com rendimento pós-fixado defi-
nido pelo Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI; percentual 
de variação do indexador). Ao decorrer da aplicação, este percen-
tual não é alterado. Por não existir a possibilidade de rentabilidade 
negativa, pois o rendimento CDB segue a oscilação das taxas de 
juros, de acordo com o percentual contratado, é um investimento 
indicada às pessoas de perfil conservador, ou seja, para quem pro-
cura segurança e tranquilidade para aplicar seu dinheiro. Os ban-
cos utilizam essa modalidade de captação para lastrear os emprés-
timos para aquisição de veículos ou para financiar o capital de giro 
de empresas, por exemplo. Disponível em: <https://www.bb.com. 
br/pbb/pagina-inicial/voce/produtos-e-servicos/investimentos/in-
vestimentos-de-baixo-risco-a-longo-prazo/cdb-di#/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
• Opções reais: os métodos tradicionais de avaliação econômi-
ca de projetos não consideram o valor associado à flexibilidade 
dos agentes econômicos em poder adiar as decisões sobre a im-
plementação de um projeto. Para que se obtenha uma avaliação 
apropriada do valor das suas oportunidades de investimento, de-
ve-se utilizar a teoria do investimento sob incerteza, conhecida por 
Teoria das Opções Reais (TOR). Por definição, uma opção real é o 
direito, mas não a obrigação, de empreender uma ação, por exem-
plo, adiar, expandir, contrair ou abandonar um projeto, a um custo 
Avaliação de Empresas–Valuation 32 
 
 
 
 
 
 
 
 
predeterminado, denominado preço de exercício, por um período 
preestabelecido: a vida da opção. 
• SANTOS JOAQUIM, Maísa et al. Aplicação da teoria das opções 
reais na análise de investimentos em sistemas agroflores-
tais. CERNE, Universidade Federal de Lavras, v. 21, n. 3, 2015. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 2 
1. A metodologia de avaliação de empresas – valuation – mais 
aceita pela comunidade acadêmica e de mercado é o Fluxo 
de Caixa Descontado (DCF, em inglês). Qual a razão disso? 
Indique a alternativa CORRETA. 
a) Porque o DCF é baseado em ativos e passivos 
contábeis. 
b) Porque o DCF, entre outros métodos, sempre con-
duz ao maior valor de avaliação, o que beneficia as 
partes. 
c) Porque o DCF possui em seu cálculo o uso das opções 
reais e, por ser assim sofisticado, sempre conduz ao 
valor mais adequado. 
d) Porque o DCF é feito com base na comparação e ado-
ção de valor de transações de empresas semelhantes. 
e) Porque o DCF expressa, a valor presente, os bene-
fícios econômicos futuros esperados, descontados 
por uma taxa de atratividade, o WACC, que reflete 
o custo de oportunidade dos fornecedores de capi-
tal, ou seja, os credores de longo prazo (Passivo Não 
Circulante) e os proprietários (Patrimônio Líquido). 
Avaliação de Empresas–Valuation 33 
 
 
 
 
 
 
 
 
2. A taxa de desconto WACC (Weighted Average Cost of Capital 
em inglês), utilizada no método DCF, é o Custo Médio 
Ponderado de Capital. É uma taxa de juros especialmente 
relevante em Finanças. Por que o WACC é assim tão funda-
mental? Indique a alternativa INCORRETA. 
a) Porque ele é formado somente pela média das linhas 
de financiamento bancário de longo prazo de que a 
empresa dispõe. 
b) Porque ele é a média entre o custo do capital de 
terceiros de longo prazo (PNC) e o custo do capital 
próprio (PL). 
c) Porque ele é a taxa de desconto utilizada no método 
de DCF. 
d) Porque ele representa o custo de oportunidade dos 
fornecedores de recursos para o financiamento de 
longo prazo da empresa, quer sejam credores, quer 
sejam proprietários. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está incorreta. 
3. Preencha corretamente as lacunas da afirmação a seguir. 
O valor justo de mercado (fair market value) é formado pela 
livre interação entre demanda e oferta e admite-se que 
compradores e vendedores possuem o mesmo grau de 
_________ a respeito das transações envolvidas. O valor jus-
to de mercado, portanto, deve representar e consubstan-
ciar as expectativas dos agentes de mercado, compradores 
e vendedores, não se admitindo qualquer __________ das 
partes sobre a formação de preços (manipulação de mer-
cado) ou acesso a informações __________ . E ainda que o 
mercado funciona em condições __________ de negociação. 
Avaliação de Empresas–Valuation 34 
 
 
 
 
 
 
 
 
a) Influência; conhecimento; privilegiadas; críticas. 
b) Conhecimento; influência; relevantes; críticas. 
c) Conhecimento; influência; privilegiadas; normais. 
d) Conhecimento; expectativas; relevantes; normais. 
e) Nenhuma das alternativas anteriores está correta. 
Referências bibliográficas 
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Paulo: Atlas, 2011. 
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05 de março de 2002. 
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DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A 
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de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-159, 2016. 
Avaliação de Empresas–Valuation 35 
 
 
 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
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JUCÁ, Michele Nascimento. Aulas de Avaliação de Empresas – Valuation. Conteúdo 
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OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução 
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ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
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Gabarito - Tema 02 
Questão 1–Resposta correta: E. 
A alternativa E é a que corresponde à definição conceitual do DCF. 
Questão 2–Resposta correta: A. 
A alternativa A não condiz com a definição conceitual de WACC. 
Questão 3–Resposta correta: C. 
A alternativa C é a que preenche corretamente as definições sobre valor 
justo de mercado. 
Avaliação de Empresas–Valuation 36 
 
 
 
 
 
TEMA 03 
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA 
DESCONTADO DCF – PARTE I 
Objetivos 
• Aprofundar-se no conhecimento do Método de Fluxo 
de Caixa Descontado (DCF, em inglês, Discounted 
Cash Flow). 
• Conhecer e saber fazer as projeções dos fluxos de cai-
xa a serem utilizados para o cálculo de valor presente 
da empresa ou do ativo pelo Método DCF. 
• Conhecer ou revisar os conceitos de EBITDA (Earning 
Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and 
Amortization) e EBIT (Earning Before Interest and Taxes). 
Avaliação de Empresas–Valuation 37 
 
 
 
 
Introdução 
Conforme Damodaran (2007) e Jucá (2014), autorestratados no Tema 02, 
existem diversos métodos de avaliação de empresas, devendo sua esco-
lha considerar o propósito da avaliação e as características próprias do 
empreendimento. Eles podem ser classificados nas seguintes principais 
técnicas: (a) baseadas em ativos e passivos contábeis e de mercado; (b) 
comparativas ou múltiplos de mercado, por exemplo, dez vezes o fatura-
mento anual ou oito vezes a geração de caixa ou adoção de valor seme-
lhante à transação de venda de uma empresa concorrente, etc.; (c) base-
adas no desconto de fluxos de caixa futuros (fair value); (d) baseadas na 
cotação de mercado e (e) baseada em opções reais. 
No Tema 01, aborda-se conceitos amplos de valor, principalmente destacan-
do que não se trata de um cálculo exato, e há presença significativa de vie-
ses nos números calculados. Registra-se também que a Comissão de Valores 
Mobiliários preceitua quais métodos são aceitos na prática brasileira, em 
consonância com os métodos citados por Damodaran (2007) e Jucá (2014). 
No Tema 02, estuda-se os métodos existentes, em grandes linhas. Porém 
há que se ressaltar que há um consenso na comunidade acadêmica e de 
mercado de que o Método do Fluxo de Caixa Descontado é o que produz 
um cálculo com maior correlação com o valor de mercado, que as empre-
sas de capital aberto apresentam em bolsas de valores. 
Sobre números contábeis, há que se ressaltar que é muito natural que o 
valor de mercado de uma empresa de capital aberto (cotação nas bolsas 
de valores) normalmente seja superior ao do patrimônio líquido, da con-
tabilidade (avaliado a valor de mercado). Isso pelo fato de a contabilida-
de, por mais bem-feita que seja – consideradas as International Financial 
Reporting Standards (IFRS) –, não capturar plenamente as realidades eco-
nômicas provenientes do “Goodwill”, ou seja, atributos de reputação, mar-
ca, inovação, clima organizacional, perfil do CEO, etc. Os ativos intangíveis, 
Avaliação de Empresas–Valuation 38 
 
que estão na contabilidade, como se sabe, refletem somente parcialmen-
te tais fatores, que são abrangidos pelo “Goodwill”. 
1. Método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF) 
Brealey, Myers e Allen (2013) afirmam que investidores individuais ven-
dem e compram ações de empresas rotineiramente, enquanto as empre-
sas compram e vendem outras empresas ou participações em outras em-
presas, em processos de fusões, incorporações e cisões. 
Conforme a Lei n. 6.404/76, a Lei das Sociedades por Ações, a cisão é a 
operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio 
para uma ou mais sociedades, deixando de existir a sociedade cindida. 
A fusão é a operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para 
formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obriga-
ções. As sociedades objeto da fusão deixam de existir após o processo. 
Por sua vez, a incorporação é a operação pela qual uma ou mais socie-
dades são absorvidas por outra, a incorporadora, que lhes sucede em 
todos os direitos e obrigações. As empresas absorvidas deixam de existir, 
enquanto a sociedade incorporadora permanece em ser, naturalmente 
com tamanho maior. 
Os investidores individuais, por sua vez, recebem relatórios das correto-
ras das quais são clientes, com recomendações de compra ou de venda 
de ações. Se pelo cálculo de valuation, uma ação é considerada barata, ou 
seja, o valor calculado é superior ao da cotação de mercado, esta ação po-
deria ser comprada. Ao contrário, se o valor calculado for menor do que o 
da cotação de mercado, esta ação estaria cara e poderia ser vendida, caso 
o cliente a tenha em seu portfólio de investimentos. 
O método do Fluxo de Caixa Descontado, conforme abordado preliminar-
mente no Tema 02, é dado pela seguinte formulação. Como se aborda no 
Avaliação de Empresas–Valuation 39 
 
 
Tema 02, o DCF é o método mais vigoroso conceitualmente, aceito pela 
comunidade acadêmica e de mercado. 
FC1 FC2 FC3 FCn 
Valor do ativo = + + + ⋯ + 
(1 + WACC) (1 + WACC)^2 (1 + WACC)^3 (1 + WACC)^n 
Na fórmula acima, o símbolo (^2) significa um número elevado à segunda 
potência, como, por exemplo 22 = 4. Nos Tema 04 e 05, aprofunda-se o 
estudo do cálculo de DCF. Neste Tema 03, foca-se as projeções de fluxos 
de caixa para uso no DCF. FCn significa um fluxo projetado futuro que 
seja perpétuo. No Tema 05, os horizontes de análise do DCF serão me-
lhor discutidos. 
A taxa de desconto WACC é o Custo Médio Ponderado de Capital (em 
inglês, Weighted Average Cost of Capital). Essa taxa de juros baliza as de-
cisões financeiras e de investimento. Os projetos empresariais têm que 
apresentar rentabilidade superior ao WACC, como forma de agregar valor 
à empresa. Nessa taxa, portanto, considera-se consubstanciado o risco 
pertinente ao ativo. Tal taxa é utilizada para trazer ao valor presente os 
fluxos de caixa futuros projetados. 
PARA SABER MAIS 
Corretoras de títulos e de valores mobiliários. Uma correto-
ra de títulos e valores mobiliários é uma entidade que atua 
no mercado financeiro como uma intermediadora de negó-
cios  entre investidores e outras instituições. As corretoras 
trabalham com diversas modalidades de papeis, como CDB 
(Certificado de Depósitos Bancários), LCI (Letras de Crédito 
Imobiliário), Tesouro Direto (títulos públicos do Governo 
Federal), Ações, entre outros ativos. 
Avaliação de Empresas–Valuation 40 
 
As corretoras também prestam serviços, como assessoria 
técnica, administração de carteiras de ativos, entre outros. 
No Brasil, as corretoras são fiscalizadas pelo Banco Central 
do Brasil (www.bcb.gov.br) e pela Comissão de Valores 
Mobiliários (www.cvm.gov.br). 
A diferença em ser atendido por uma corretora ao invés de 
um banco é a diversificação, não só em termos de tipos de 
produtos como também de emissores dos papeis. Mais co-
mumente, o cliente de um banco  só consegue aplicar nos 
produtos desse próprio banco. Diferentemente, em uma 
corretora, o cliente pode escolher entre produtos ofertados 
por outros emissores, quer sejam bancos, empresas etc., po-
dendo haver um ganho em termos de menores tarifas entre 
outras condições. 
Sobre corretoras de valores, consulte: <https://andrebona. 
com.br/corretora-de-valores-entenda-como-funcionam-e-
-se-voce-precisa-de-uma/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) 
Conforme Damodaran (2007), Brealey, Myers e Allen (2013); e Jucá (2014), 
o método de Fluxo de Caixa Descontado é o que melhor evidencia a gera-
ção de riqueza de um ativo, por retratar, em valor presente (data de hoje), 
a conjugação de entradas e saídas futuras de caixa, projetadas ao longo 
do tempo, durante a vida útil a ser considerada no horizonte de análise do 
projeto, ativo ou empresa, ponderado o nível de risco que tais projeções 
futuras apresentam. 
Segundo Martins (2013), o art. 183 da Lei n. 6404/76 prevê que a diminui-
ção do valor dos elementos dos ativos imobilizados e intangíveis é feita da 
Avaliação de Empresas–Valuation 41 
 
 
 
 
seguinte forma: (a) depreciação, quando corresponder à perda do valor 
dos direitos que têm por objeto bens físicos sujeitos a desgastes ou perda 
de utilidade por uso, ação da natureza ou obsolescência; (b) amortização, 
quando corresponder à perda do valor do capital aplicado na aquisição de 
direitos de propriedade industrial ou comercial e quaisquer outros com 
existência ou exercício de duração limitada, ou cujo objeto sejam bens 
de utilização por prazo legal ou contratualmente limitado; (c) exaustão, 
quando corresponder à perda do valor, decorrente de sua exploração, de 
direitos cujo objeto sejam recursos minerais ou florestais, ou bens aplica-
dos nessa exploração. 
A depreciação, exaustão e amortização merecem atenção porque são 
apropriadas no regime de competência da contabilidade. Porém, para 
efeito de cálculo ou projeção de fluxos de caixa, os valores referentes aos 
custos e despesas de depreciação, amortização e exaustão não são conta-
dos como saídas de caixa. O regimede competência e o regime de caixa, 
da contabilidade, são abordados a seguir. 
Considerando-se as perspectivas para a empresa, tanto para seu mercado de 
atuação, quanto para si própria, faz-se projeções para os benefícios econô-
micos de caixa no horizonte de tempo. O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 
(FCLE) é o fluxo de caixa resultante e disponível para os credores e acionistas. 
O cálculo do FCLE, segundo Assaf Neto (2011), é feito da seguinte forma: 
Quadro 1 | Cálculo do fluxo de caixa livre para a empresa FCLE 
Descrição do item 
Valores 
(hipotéticos) 
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 12.000.000 
(-) Deduções e Tributos sobre Vendas. (1.000.000) 
(-) Custos e Despesas Operacionais (exceto depre-
ciação, exaustão e amortização, que não possuem 
efeito caixa). 
(4.000.000) 
Avaliação de Empresas–Valuation 42 
 
Descrição do item 
Valores 
(hipotéticos) 
(=) EBITDA 
(Lucro antes dos juros, do IRPJ, da depreciação, exaustão 
e amortização) 
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion And 
Amortization, em inglês). 
7.000.000 
(-) Custos e Despesas de Depreciação (Exaustão 
e Amortização) (não representam desembol-
sos de caixa) * 
(500.000) 
(=) EBIT (Lucro antes dos juros e do IRPJ) (Earning Before Interest 
and Taxes, em inglês) (o EBIT é a base de cálculo do IRPJ, que 
inclui depreciação, etc.). 
6.500.000 
(-) Imposto de Renda Pessoa Jurídica IRPJ (que é cal-
culado sobre o EBIT). 
(1.500.000) 
(+) Depreciação (exaustão e amortização)–Para 
efeito de cálculo de fluxo de caixa, não se conside-
ra a Depreciação como saída. * 
500.000 
(=) FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL 5.500.000 
(-) Gastos com investimentos CAPEX (Capital 
Expenditures: gastos, investimentos em bens de ca-
pital, máquinas, etc.). 
(700.000) 
(-) Variações nas necessidades de capital de giro. (300.000) 
(=) FCLE Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 4.500.000 
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2011). 
Segundo Damodaran (2007), o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa são os 
fluxos de caixa antes do pagamento das dívidas (credores) e dos dividen-
dos (acionistas), subtraindo-se do lucro operacional – após o Imposto de 
Avaliação de Empresas–Valuation 43 
 
 
 
 
Renda Pessoa Jurídica IRPJ – as necessidades de investimento para sus-
tentar o crescimento. 
As projeções do FCLE são utilizadas no método DCF. O FCLE é semelhante 
à apuração do lucro contábil. Porém, ele considera o regime de caixa, da 
contabilidade, e não o regime de competência. Como se sabe, o regime 
de caixa apropria as receitas e despesas na data em que ocorrem. Por 
sua vez, o regime de competência prevê o registro das receitas e despe-
sas nos períodos a que se referem, independentemente de as entradas 
já terem ocorrido ou de os pagamentos efetivos já terem sido realizados. 
Por exemplo, no regime de competência, se uma empresa vende a prazo, 
concedendo 60 dias para seu cliente pagar, a receita é contabilizada já na 
realização da venda, embora a entrada de caixa venha a ocorrer somente 
60 dias após. Se essa transação fosse feita no regime de caixa, a receita so-
mente seria apropriada no momento do efetivo recebimento, ou seja, 60 
dias após a transação de venda. A contabilização da depreciação, por sua 
vez, é feita no regime de competência, porém, por não haver desembolso, 
não é considerada como saída de caixa, em função do regime de caixa. 
PARA SABER MAIS 
CAPEX (Capital Expenditures, gastos de capital) são investi-
mentos incrementais em máquinas, equipamentos, imóveis, 
pesquisa e desenvolvimento (P&D), logística, entre outros. 
São gastos considerados fundamentais para a sustentação 
dos fluxos de caixa futuros. 
PARA SABER MAIS 
As variações nas necessidades de capital de giro (caixa, duplica-
tas a receber e estoques) são estabelecidas com base no volume 
de vendas e de produção. Aumentos na necessidade de capital 
de giro reduzem os fluxos de caixa. Reduções nas necessidades 
de capital de giro, por sua vez, elevam os fluxos de caixa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 44 
 
3. EBITDA e EBIT. Depreciação, exaustão e amortização 
O EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and 
Amortization) é o lucro antes dos juros, do Imposto de Renda Pessoa 
Jurídica (IRPJ), da depreciação, da amortização e da exaustão. A deprecia-
ção incide sobre os bens da empresa, enquanto que a amortização sobre 
alguns direitos como a propriedade industrial, patentes, e a exaustão so-
bre reservas minerais. 
O objetivo básico da depreciação, da amortização e da exaustão é o de 
recuperar o capital investido no ativo e que é utilizado por mais de um 
exercício. A depreciação, amortização e exaustão não implicam em de-
sembolso de caixa imediato. Porém, é essencial, em termos econômicos, 
que sejam reconhecidas como custos e despesas, para poderem estar 
nas planilhas de cálculo do preço de venda dos produtos e serviços. Para 
uma revisão mais completa sobre depreciação, amortização e exaustão 
recomenda-se a consulta do livro de Martins et al. (2013). 
O EBIT (Earning Before Interest and Taxes) é o lucro antes dos juros e do 
IRPJ. O EBIT é calculado a partir do EBITDA menos as despesas e custos de 
depreciação, exaustão e amortização. A importância do EBIT é que ele é 
a base de cálculo para o IRPJ. Note-se que, no regime de competência, os 
valores de depreciação, exaustão e amortização são considerados negati-
vamente para cálculo do EBIT. 
EXEMPLIFICANDO 
Tome-se como exemplo uma empresa hipotética que se 
esquecesse de contabilizar a depreciação da frota de cami-
nhões de que se utiliza. A contabilização é feita a débito de 
uma conta de custo ou de despesa e a crédito da conta de-
preciação acumulada, que é redutora do ativo imobilizado. 
Avaliação de Empresas–Valuation 45 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Como o desgaste de seus caminhões não é apropriado, tal fa-
tor não é incorporado na planilha de custos e despesas. Logo, 
quando a empresa forma o preço de venda do frete que cobra 
de seus clientes, sem considerar a depreciação como custo, 
não cobrará isso de seus clientes. Passados, por exemplo, cin-
co anos, tal fato ficará explícito pois não haverá reservas fei-
tas para financiar ainda que parcialmente a renovação de sua 
frota. Percebe-se, então, que apesar de a depreciação não ter 
efeito caixa imediato, ela é um componente importante, em 
termos econômicos, dos custos e despesas de uma empresa 
e é reconhecida no regime de competência da contabilidade. 
Ressalta-se que a taxa de juros a ser utilizada como taxa de desconto, 
para trazer a valor presente tais projeções de fluxos de caixa futuros é o 
WACC (Custo Médio Ponderado de Capital). O Tema 04 trata especifica-
mente e detalhadamente dessa taxa de juros. No Tema 05, há abordagem 
sobre os horizontes de análise. 
Cita-se que há um outro conceito denominado Fluxo de Caixa Livre para o 
Acionista (FCLA), porém não é utilizado propriamente em cálculos de 
valuation, conforme aceito pela comunidade acadêmica e de mercado. 
ASSIMILE 
Todos os fluxos de caixa, para efeito do método do Fluxo de 
Caixa Descontado são calculados líquidos do Imposto de Renda 
Pessoa Jurídica, consideradas os investimentos de CAPEX e as 
variações na necessidade de capital de giro. Note-se que os 
custos e despesas de depreciação, exaustão e amortização 
não são considerados como saídas de caixa para efeito do 
Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. Para cálculo dos fluxos de 
caixa, considera-se o regime de caixa e não o de competência. 
Avaliação de Empresas–Valuation 46 
 
 
 
 
 
 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Por que os valores referentes aos custos e despesas de depreciação, 
exaustão e amortização não são considerados como saídas de caixa 
no cálculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa? 
Fazer projeções para os benefícios econômicos futuros, traduzidos 
no FCLE, é algo simples? 
Na prática empresarial, qual a melhor forma de se fazer as projeções 
de FCLE? Quais profissionais devem ser envolvidos nessa tarefa? 
Qual horizontede tempo deve ser considerado no cálculo de valor 
pelo método do Fluxo de Caixa Descontado? Esse assunto será apro-
fundado no Tema 05. 
4. Considerações finais 
• O método do Fluxo de Caixa Descontado é um valor presente que 
utiliza como taxa de desconto o Custo Médio Ponderado de Capital. 
• O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa são os fluxos de caixa antes 
do pagamento das dívidas (credores) e dos dividendos (acionistas), 
subtraindo-se do lucro operacional – após o Imposto de Renda 
Pessoa Jurídica – as necessidades de investimento para sustentar o 
crescimento. 
• As projeções do FCLE são utilizadas no método do Fluxo de Caixa 
Descontado. 
• Há que se ter um cuidado ao tratar das despesas e custos de depre-
ciação, amortização e exaustão, uma vez que tais itens não significam 
desembolsos de caixa. 
• O WACC é abordado no Tema 04. 
Avaliação de Empresas–Valuation 47 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Glossário 
• Goodwill: é um valor pertencente às empresas pela sinergia entre 
todos os ativos, inclusive intangíveis, registrados contabilmente ou 
não, e por outros aspectos como a reputação, a gestão, o clima 
organizacional, a força de vendas, a capacidade de distribuição, a 
localização, a fidelidade da clientela, o perfil do CEO, etc., que pro-
movem retornos acima do considerado normal, ou seja, expecta-
tiva de rentabilidade futura acima do normal. Goodwill, em termos 
práticos, possui uma definição operacional, referendada pela lite-
ratura contábil, nestes termos: é a diferença entre o valor total da 
empresa, por exemplo, a cotação das ações ordinárias em mer-
cado de bolsas de valores e seu patrimônio líquido (valor contá-
bil) avaliado a valores de mercado. Disponível em: MARTINS, Eliseu 
et al. Goodwill: uma análise dos conceitos utilizados em trabalhos 
científicos. Revista Contabilidade & Finanças, v. 21, n. 52, 2010. 
• IFRS: no Brasil, o início do processo de harmonização das políticas 
contábeis brasileiras se deu por meio da adoção das International 
Financial Reporting Standards (IFRS), a partir das Leis n. 11.638/07 
e n. 11.941/09. Entre outros benefícios, espera-se que a adoção 
das IFRS proporcione um aumento na transparência ou disclosure 
e comparabilidade internacional das demonstrações financeiras. A 
adoção integral das IFRS no Brasil é obrigatória a partir do ano ca-
lendário de 2010, cujas demonstrações contábeis são publicadas 
no primeiro quadrimestre de 2011. 
• Disponível em: OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumen-
to do disclosure na redução da assimetria de informação, abor-
dada como componente do custo de capital próprio. 2016. 87 f. 
Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Presbiteriana 
Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie. 
br/jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 48 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
• Depreciação (ou exaustão ou amortização): a depreciação do perí-
odo deve ser normalmente reconhecida no resultado. No entanto, 
por vezes os benefícios econômicos futuros incorporados no ativo 
são absorvidos para a produção de outros ativos. Nesses casos, a de-
preciação faz parte do custo de outro ativo, devendo ser incluída no 
seu valor contábil. Por exemplo, a depreciação de máquinas e equi-
pamentos de produção é incluída nos custos de produção de estoque 
(produtos acabados). De forma semelhante, a depreciação de ativos 
imobilizados usados para atividades de pesquisa e desenvolvimento 
(P&D) pode ser incluída no custo de um ativo intangível. Disponível 
em: Comitê de Pronunciamentos Contábeis–pronunciamento técnico 
CPC 27–Ativo Imobilizado, item 43. Ver também Martins et al. (2013). 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 3 
1. Preencha corretamente as lacunas da afirmação a 
seguir. 
A taxa de desconto denominada __________ [utilizada 
no método de Fluxo de Caixa Descontado DCF, que 
contém projeções de fluxos de caixa por intermédio 
do __________ (Fluxo de Caixa Livre para a Empresa)] 
chama-se Custo Médio Ponderado de Capital, em 
inglês, Weighted Average Cost of Capital. 
Essa taxa de juros baliza as decisões financeiras e de 
investimento. Os projetos empresariais têm que apre-
sentar rentabilidade __________ ao WACC, como forma 
de agregar __________ à empresa. Nessa taxa, portanto, 
considera-se consubstanciado o risco pertinente ao 
ativo. Tal taxa é utilizada para trazer ao valor presente 
os fluxos de caixa futuros projetados. 
Avaliação de Empresas–Valuation 49 
 
 
 
 
 
 
 
a) FCLE; WACC; superior; valor. 
b) WACC; FCLE; superior; valor. 
c) SELIC; WACC; inferior; lucros. 
d) WACC; FCLA; inferior; valor. 
e) WACC; FCLE; igual; lucros. 
2. Calcule: (a) o EBITDA lucro antes dos Juros, do Imposto de 
Renda Pessoa Jurídica, da depreciação, exaustão e amorti-
zação e (b) o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa, utilizando 
as informações seguintes. Indique a alternativa CORRETA. 
Descrição do item Valores 
Receita Operacional Bruta. 25.000.000 
(-) Deduções e Tributos sobre Vendas. (2.000.000) 
(-) Custos e Despesas Operacionais (exceto 
depreciação, exaustão e amortização, que 
não possuem efeito caixa). 
(7.000.000) 
(=) EBITDA (Lucro antes dos juros, do IRPJ, da de-
preciação, exaustão e amortização) 
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, 
Depletion And Amortization, em inglês). 
(-) Imposto de Renda Pessoa Jurídica IRPJ 
(que é calculado sobre o EBIT (Earning 
Before Interest and Taxes, em inglês) 
(3.500.000) 
(-) Gastos com investimentos (CAPEX Capital 
Expenditures: investimentos em bens de ca-
pital, máquinas, etc.). 
(1.500.000) 
(-) Variações nas necessidades de ca-
pital de giro. 
(1.000.000) 
(=) FCLE Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 50 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
a) EBITDA = 15.000.000; FCLE = 10.000.000. 
b) EBITDA = 17.000.000; FCLE = 10.000.000. 
c) EBITDA = 16.000.000; FCLE = 11.000.000. 
d) EBITDA = 16.000.000; FCLE = 10.000.000. 
e) EBITDA = 18.000.000; FCLE = 10.000.000. 
3. Assinale V para as afirmações verdadeiras e F para as afir-
mações falsas. Indique a sequência nas alternativas a se-
guir. Indique a alternativa CORRETA. 
( ) O valor da depreciação dos bens do ativo imobilizado NÃO é 
contado como saída de caixa no estabelecimento do Fluxo 
de Caixa Livre para a Empresa. 
( ) O valor do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (calculado sobre 
o EBIT) NÃO é contado como saída de caixa para estabeleci-
mento do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 
( ) O valor dos investimentos em CAPEX (em bens de capital, 
etc.) e o valor da variação da necessidade de capital de giro 
NÃO são contados como saída de caixa para estabelecimen-
to do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 
a) F – F – F. 
b) V – V – V. 
c) V – F – F. 
d) V – V – F. 
e) F – F – V. 
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Paulo: Atlas, 2011. 
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Finanças Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, 
Bookman, 2013. 
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teoria e prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
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liação no contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de Ações. 
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FEA-USP. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2013. 
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na 
redução da assimetria de informação, abordada como componen-
te do custo de capital próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em 
Administração) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. 
Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/jspui/handle/tede/2815>. 
Acesso em: 13 dez. 2018. 
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. 
ed. Porto Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
Gabarito – Tema 03 
Questão 1–alternativa B: 
Contém dizeres que completam adequadamente as lacunas requeridas. 
Questão 2–alternativa D: 
Breve explicação da resposta: 
Descrição do item Valores 
Receita Operacional Bruta. 25.000.000 
(-) Deduções e Tributos sobre Vendas. (2.000.000) 
(-) Custos e Despesas Operacionais (exceto depre-
ciação, exaustão e amortização, que não possuem 
efeito caixa). 
(7.000.000) 
(=) EBITDA (Lucro antes dos juros, do IRPJ, da depreciação, 
exaustão e amortização) 
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion And 
Amortization, em inglês). 
16.000.000 * 
Avaliação de Empresas–Valuation 53 
 
Descrição do item Valores 
(-) Imposto de Renda Pessoa Jurídica IRPJ (que é cal-
culado sobre o EBIT (Earning Before Interest and 
Taxes, em inglês). 
(3.500.000) 
(-) Gastos com investimentos (CAPEX Capital 
Expenditures, investimentos em bens de capital, má-
quinas, etc.). 
(1.500.000) 
(-) Variações nas necessidades de capital de giro. (1.000.000) 
(=) FCLE Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. 10.000.000 ** 
* Notar que o EBITDA atende ao regime de caixa e não inclui entre as saí-
das os valores de depreciação, etc. 
** Notar que o IRPJ é calculado sobre o EBIT, que atende ao regime de 
competência. Logo, o EBIT reconhece o valor negativo de depreciação etc. 
O cálculo do IRPJ é dado do exercício. 
Questão 3 – alternativa C: 
Notar que a depreciação não possui efeito caixa, razão por que não é 
contada como saída de caixa na previsão de FCLE, conforme regime de 
caixa. Os custos e despesas de depreciação entram negativamente na 
Demonstração do Resultado do Exercício (DRE), conforme regime de com-
petência. Porém, como se disse, como não possuem desembolso de cai-
xa correspondente, tais valores não são retirados daqueles que contam 
como entradas de caixa, para efeito da estimativa do Fluxo de Caixa Livre 
para a Empresa. 
O EBIT citado na segunda afirmação é de fato base de cálculo para o 
Imposto de Renda Pessoa Jurídica. Porém, os gastos com CAPEX e a va-
riação na necessidade de capital de giro impactam negativamente como 
saídas de caixa o estabelecimento do FCLE. 
Avaliação de Empresas–Valuation 54 
 
 
 
 
TEMA 04 
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA 
DESCONTADO DCF – PARTE II 
Objetivos 
• Aprofundar-se no conhecimento do Método de Fluxo 
de Caixa Descontado (DFC, em inglês, Discounted 
Cash Flow). 
• Reconhecer o significado de Custo Médio Ponderado 
de Capital (WACC, em inglês, Weighted Average Cost of 
Capital), e o seu emprego em Avaliação de Empresas 
Valuation. 
• Conhecer e saber fazer o cálculo do WACC. Conhecer 
custo do capital de terceiros Kd (“d” de debt). Conhecer 
custo do capital próprio Ke (“e” de equity). 
Avaliação de Empresas–Valuation 55 
 
 
Introdução 
O WACC é a taxa de desconto utilizada no método de Fluxo de Caixa 
Descontado. A estrutura de capital é um tema relevante e bastante abor-
dado pela comunidade acadêmica, correspondendo à combinação entre 
passivo não circulante (PNC), composto por dívidas de longo prazo, e patri-
mônio líquido (PL), constituído por ações preferenciais e ordinárias, bem 
como reservas de capital e de lucros, conforme Brigham e Ehrhardt (2012). 
No meio empresarial, há interesse nesse tema, tendo em vista que o va-
lor de uma empresa é decorrente das decisões estratégicas, econômicas, 
financeiras e operacionais adotadas. O produto dessas decisões implica 
em investimentos em ativos, que demandam financiamentos e se mate-
rializam na estrutura de capital resultante. Assim, a estrutura de capital é 
uma decisão de fundamental importância para as empresas. Ela participa 
do cálculo do custo de capital de uma empresa, medido pelo WACC, con-
soante Oliveira (2016). 
A estrutura de capital somente contempla as fontes de financiamento a 
longo prazo, PNC e PL, pelo fato de que os investimentos lastreados, obje-
to dos financiamentos, amadurecem e geram retornos também no longo 
prazo. O passivo circulante (PC) pertence a outra área de estudos: deci-
sões financeiras de curto prazo, de liquidez, do capital de giro líquido. 
A estrutura de capital participa do cálculo do WACC é resultante do custo 
médio ponderado das duas fontes de recursos, capital de terceiros líquido 
de imposto de renda (Kd após IR) e capital próprio (Ke). O WACC, segundo 
Damodaran (2007) e Copeland, Koller e Murrin (2001), é uma taxa relevan-
te, por ser utilizada pelas corporações como taxa de desconto dos fluxos 
de caixa, para cálculos de Valor Presente Líquido (VPL) nas decisões de 
investimento de longo prazo. Com esse entendimento, investidores tam-
bém utilizam o WACC, em suas estimativas, no processo de Avaliação de 
Empresas Valuation. 
Avaliação de Empresas–Valuation 56 
 
 
Segundo Oliveira (2016), ao consultar vários autores, o custo de capital 
de terceiros é determinado com maior grau de objetividade, uma vez que 
provém dos encargos financeiros pagos aos credores. No caso do capital 
próprio, dos acionistas ou dos proprietários, a sua remuneração é resi-
dual, ou seja, provém da geração de caixa das atividades e projetos da 
empresa já abatido o pagamento dos empréstimos, dos tributos e de to-
das as despesas e custos. Assim, pode-se afirmar que o custo do capital 
próprio é o que melhor contém o prêmio de risco exigido da empresa 
pelos fornecedores de capital. Ocorre que não é tão objetiva a estimativa 
do custo do capital próprio (Ke) pelo fato de uma empresa, por exemplo, 
de capital aberto possuir milhares de acionistas, de diferentes portes e 
naturezas, o que inviabiliza se perguntar a cada um deles qual seria sua 
expectativa de ganho com a empresa. Como se sabe, essa expectativa de 
ganho dos proprietários é o custo do capital próprio (Ke) da companhia. 
1. O uso do Custo Médio Ponderado de Capital 
(WACC) para balizar decisões de investimento 
empresarial 
Analise-se as seguintes duas decisões de investimento, conforme relata 
Gitman (2010). 
A) Uma empresa vai decidir sobre uma oportunidade de investi-
mento. O melhor projeto de investimento existente no momento 
e compatível com a disponibilidade orçamentária é a compra de 
uma nova máquina operatriz para a linha de produção ao custo 
de R$ 100.000,00. O horizonte de análise é de 5 anos. A TIR (taxa 
interna de retorno) é de 7% a.a. A empresa possui uma linha de 
financiamento no BNDES a 6% a.a. 
Com base somente nessas informações, o projeto deve ser aprovado? SIM. 
Considerando-se somente essas informações, o projeto seria aprovado, 
Avaliação de Empresas–Valuation 57 
 
 
 
 
em termos racionais, porque a sua rentabilidade dada pela TIR de 7% a.a. 
é superior ao lastro de financiamento do BNDES de 6,0% a.a. 
B) Uma semana após tomar a decisão anterior, surge nova disponibi-
lidade orçamentária proveniente de um aporte de capital, no valorde R$ 100.000,00, de um dos proprietários. Este proprietário tem 
a expectativa de que seu capital seja remunerado no mínimo em 
14% a.a. O melhor projeto de investimento compatível com a nova 
disponibilidade orçamentária é a compra de um novo caminhão, 
no valor de R$ 100.000,00, para reforçar a logística da empresa. O 
horizonte de análise é de 5 anos. A TIR é de 12% a.a. 
Com base somente nessas informações, o projeto deve ser aprovado? 
NÃO. Nesse caso, em termos racionais, utilizando o mesmo critério de ra-
ciocínio, reprova-se o projeto uma vez que a sua rentabilidade dada pela 
TIR de 12% a.a. é inferior ao lastro de financiamento, no caso, um aporte 
de capital do proprietário, que possui expectativa de ganho de 14,0% a.a., 
sendo, portanto, o custo do capital próprio. 
Conclusão: Pode-se notar que se aprova um projeto de R$ 100.000,00 
com TIR de 7% a.a. e uma semana após reprova-se um outro projeto de 
R$ 100.000,00 com TIR de 12% a.a. O uso correto dos conceitos de Custo 
Médio Ponderado de Capital evitaria essa distorção. Pondera-se que o 
objetivo de um gestor financeiro é o de otimizar os ganhos dos proprietá-
rios, da empresa e respeitando-se os demais stakeholders. 
Se se calculasse o WACC para esse caso específico, tem-se: 
WACC = { [ (0,06 x 100.000)+(0,14 x 100.000)] } = 0,10 𝑎𝑎𝑎𝑎. 𝑎𝑎𝑎𝑎. = 10,0% 𝑎𝑎𝑎𝑎. 𝑎𝑎𝑎𝑎. (100.000+100.000) 
Assim, agora, utilizando como balizador para os projetos de investimento 
a taxa mínima de rentabilidade dada pelo WACC, tem-se que o primeiro 
Avaliação de Empresas–Valuation 58 
 
 
 
projeto cuja TIR é de 6,0% a.a. seria o reprovado, enquanto o seguindo 
projeto, com TIR de 12,0% a.a., seria o aprovado. 
Em termos de objetivos econômicos das decisões financeiras, o uso do 
WACC – como balizador das decisões de investimento – otimiza os resul-
tados empresariais (GITMAN, 2010). 
PARA SABER MAIS 
VPL (Valor Presente Líquido). O VPL é uma métrica financeira 
que tem como objetivo calcular o valor presente de uma su-
cessão de fluxos de caixa futuros, utilizando-se uma taxa de 
custo de capital, abatendo-se o valor do investimento inicial. 
Disponível em: <https://andrebona.com.br/descubra-o-que-
-e-vpl-e-qual-sua-importancia-nos-investimentos/>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
Ressalta-se que o VPL é um conceito vindo da Matemática 
Financeira, que preceitua que não se pode somar ou subtrair 
valores futuros, que estejam em datas distintas, no fluxo de 
caixa de um projeto de investimento. Deve-se sempre consi-
derar o valor do dinheiro no tempo. 
O VPL traz então para valor presente todas as entradas de cai-
xa incrementais previstas para o futuro e subtrai-se tal gran-
deza do valor do investimento inicial. Se o VPL for positivo – 
as entradas de caixa futuras trazidas para valor presente são 
maiores que o investimento inicia l–, o investimento sob aná-
lise gera riqueza para a empresa. Se o VPL for negativo, o in-
vestimento em estudo destruiria valor ou riqueza na empresa. 
Para uma alternativa de investimento que possua risco maior, o agen-
te econômico exigirá um prêmio de risco para assumir esta posição. Por 
Avaliação de Empresas–Valuation 59 
 
 
 
exemplo, um empresário possui um CDB no valor de R$ 1.500.000,00 no 
Banco do Brasil (primeira linha) remunerado a 100% do CDI, ou 6,5% a.a. 
Para ele investir em uma nova loja, exigirá esta remuneração do CDB (que 
é seu custo de oportunidade) mais um prêmio de risco. Um novo negó-
cio é mais arriscado. 
TMA Taxa Mínima de Atratividade = Ke = Custo de Oportunidade + Prêmio 
de Risco. TMA = 6,5% a.a. + 10,0% a.a. = 16,5% a.a. 
Se a nova loja lhe projetar, conforme plano de negócios feito, um rendi-
mento de 16,5% a.a., ou mais, o empresário faz o investimento. 
PARA SABER MAIS 
Custo de oportunidade. Representa quanto um agente eco-
nômico (empresa ou pessoa ou governo) sacrificou de remu-
neração por ter tomado decisão de aplicar seus recursos em 
alternativa de investimento. Pressupõe a existência de duas 
ou mais alternativas disponíveis de serem implementadas e 
de natureza mutuamente excludentes, ou seja, faz-se uma 
ou se faz a outra. Não podem ser feitas ao mesmo tempo. 
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) é um investimento 
em renda fixa, indicado para diversificar as aplicações finan-
ceiras com um produto de baixo risco. No CDB prefixado, 
a rentabilidade pode ser conhecida no momento da aplica-
ção. Já para o CDB DI, que é modalidade pós-fixada, a ren-
tabilidade é conhecida no resgate ou no vencimento, pois 
depende da variação da taxa CDI (Certificado de Depósito 
Interfinanceiro). 
Disponível em: <https://www.bb.com.br/pbb/pagina-inicial/ 
voce/produtos-e-servicos/investimentos/cdb#/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 60 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
A taxa CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro) é somente praticada 
entre bancos e instituições financeiras, uns com os outros. Possui muita 
correlação com a taxa SELIC. A taxa SELIC, por sua vez, é a taxa básica de 
juros da economia brasileira e indica a meta de remuneração dos títulos 
públicos emitidos pelo Governo Federal – Tesouro Nacional. 
2. Cálculo de WACC 
A teoria de Finanças abrange alguns métodos para estimativa de WACC. 
Para efeito deste estudo, adota-se a seguinte formulação, conforme po-
de-se adaptar de Gitman (2010), Assaf Neto (2011) e Brealey, Myers e 
Allen (2013). 
(𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑊𝑊𝑊𝑊) 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = ��(1 − 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇) × (𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾) × � ��� + �(𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾) × � �� (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑊𝑊𝑊𝑊 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑊𝑊𝑊𝑊 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) 
Em que, Tc é a alíquota do Imposto de Renda Pessoa Jurídica; PNC é pas-
sivo não circulante; e PL é patrimônio líquido. Nota-se que o cálculo de 
WACC é o de uma média ponderada. Explica-se a seguir cada termo da formu-
lação de WACC: 
a) O termo (1 – Tc, de corporate tax, ou tributos das empresas) é um redu-
tor que se aplica sobre o custo do capital de terceiros Kd. Isso pelo 
fato de que as despesas financeiras são dedutíveis da base de cálculo 
do Imposto de Renda Pessoa Jurídica. Assim, pelo fato de a empre-
sa possuir empréstimos, a companhia paga juros aos credores. Por 
serem despesas financeiras, isso reduz a base de cálculo do Imposto 
de Renda. Chama-se isso de benefício fiscal. Logo, a empresa que paga 
juros aos credores possui um ganho econômico paralelo por pagar 
menos Imposto de Renda. Esse ganho econômico se materializa ao se 
ter uma saída menor de caixa ao se pagar o Imposto de Renda. 
Avaliação de Empresas–Valuation 61 
 
 
 
 
 
b) O custo do capital de terceiros Kd é dado pela relação entre des-
pesas financeiras decorrentes dos financiamentos de longo prazo 
dividido pelo passivo não circulante. Corresponde a Kd = [(despe-
sas financeiras LP)/(PNC)]. 
c) A relação PNC / (PNC + PL) significa a estrutura de capital, ou seja, 
qual é o percentual de participação do PNC, capital de terceiros, 
entre as fontes de financiamento de longo prazo (PNC + PL). 
d) O termo Ke significa custo do capital próprio e é tratado no próxi-
mo tópico. 
e) Por sua vez, a relação PL / (PNC + PL) significa a estrutura de capi-
tal complementar, ou seja, qual é o percentual de participação do 
PL, capital próprio, entre as fontes de financiamento de longo pra-
zo (PNC + PL). 
ASSIMILE 
IRPJ (Imposto sobre a Renda das Pessoas Jurídicas). As pes-
soas jurídicas são contribuintes e, portanto, estão sujeitas ao 
pagamento do IRPJ, o que inclui as pessoas físicas a elas equi-
paradas, domiciliadas no país. Elas devem apurar o IRPJ com 
base no lucro, que pode ser real, presumido ou arbitrado. A 
alíquota do IRPJ é de 15% (quinze por cento) sobre o lucro 
apurado, com adicional de 10% sobre a parcela do lucro que 
exceder R$ 20.000,00 / mês. 
Para fins da legislação do imposto de renda, a expressão “lu-
cro real” significa o próprio lucro tributável, e distingue-se do 
lucro líquido apurado contabilmente. De acordocom o art. 
247 do RIR/1999, lucro real é o lucro líquido do período de 
apuração ajustado pelas adições, exclusões ou compensa-
ções prescritas ou autorizadas pela legislação fiscal. A deter-
minação do lucro real será precedida da apuração do lucro 
Avaliação de Empresas–Valuation 62 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
líquido de cada período de apuração com observância das 
leis comerciais. 
Disponível em: <http://idg.receita.fazenda.gov.br/orienta-
cao/tributaria/declaracoes-e-demonstrativos/ecf-escritura-
cao-contabil-fiscal/perguntas-e-respostas-pessoa-juridica-
-2018-arquivos/capitulo-vi-irpj-lucro-real-2018.pdf>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
O site da Receita Federal possui ampla orientação para as 
empresas. A questão tributária está presente no cálculo do 
custo do capital de terceiros Kd. As despesas financeiras re-
duzem a base de cálculo do IRPJ. Acesse também: <http:// 
idg.receita.fazenda.gov.br/interface/empresa>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
3. Estimativa do custo do capital próprio Ke 
O custo do capital próprio Ke é a expectativa de ganho do proprietário ou 
acionista. Por definição, o custo de capital próprio Ke é composto por custo 
de oportunidade mais um prêmio de risco. Conforme Ross et al. (2015) e 
Gitman (2010), uma das alternativas para cálculo do custo de capital próprio 
é feita com uso do Capital Asset Pricing Model (CAPM), concebido pelos pro-
fessores William F. Sharpe, John Lintner e Jan Mossin. Envolve a expectativa 
de remuneração que o investidor possui pela alocação de recursos em ações 
de determinada empresa, representado por uma taxa de remuneração ne-
cessariamente superior a um investimento considerado livre de risco (Rf), 
ajustado ao risco da empresa. O coeficiente Beta (ß) é a estimativa do risco 
de mercado, sistemático ou não diversificável. Tem-se, então, que no CAPM: 
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = [𝛽𝛽𝛽𝛽 𝑥𝑥𝑥𝑥 (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅)] + 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 
Avaliação de Empresas–Valuation 63 
 
 
 
 
 
 
Em que: 
• Ke: custo do capital próprio da empresa ou retorno do acionista/ 
proprietário; (Ke = prêmio de risco + custo de oportunidade). 
• Rf: taxa livre de risco (em Rf, “f” de free); é o custo de oportunidade 
dos investidores, porque minimamente poderiam investir em títu-
los públicos federais, o Tesouro Direto, no mercado brasileiro (taxa 
SELIC). 
• β: medida da porção de risco sistemático assumido pela ação da empre-
sa, sendo obtida pela covariância entre o retorno da ação e o da média 
do mercado dividido pela variância do retorno médio do mercado; 
• Rm – Rf = prêmio de risco do mercado (em Rm, “m” de market). 
Rm é o Índice Bovespa (Ibovespa) no mercado brasileiro. O Ibovespa é o 
principal indicador de desempenho das ações negociadas na B3 e reúne 
as empresas mais importantes do mercado de capitais brasileiro. Foi cria-
do em 1968 e é reavaliado a cada quatro meses. O índice é resultado de 
uma carteira teórica de ações. É composto pelas ações de companhias 
listadas na B3 que atendem aos critérios descritos na sua metodologia, 
correspondendo a cerca de 80% do número de negócios e do volume fi-
nanceiro do nosso mercado de capitais. É aproximadamente uma média, 
portanto, do desempenho do mercado de ações brasileiro. Consulte: 
<http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/indices/indices-am-
plos/ibovespa.htm>. Acesso em: 18 dez. 2018. 
Brealey, Myers e Allen (2013) e Gitman (2010) mencionam ainda que o 
risco de um ativo pode ser subdividido em risco de mercado e risco es-
pecífico. Para melhor entendimento, o risco de mercado é referente ao 
que envolve o mercado como um todo, de natureza econômica, política e 
social. O risco específico é proveniente do risco existente na empresa em 
si, em particular. Portanto, a diversificação de um investidor racional está 
associada ao risco total de sua carteira de investimentos. Nesse sentido, 
Avaliação de Empresas–Valuation 64 
 
 
o risco de mercado é o que remanesce, mesmo após a diversificação da 
carteira do investidor racional. A diversificação em uma carteira de inves-
timentos mitiga o risco específico e não o risco de mercado. 
Com o CAPM, Brealey, Myers e Allen (2013) argumentam que o investidor 
exige a remuneração somente pelo risco de mercado, sendo que o ris-
co específico é mitigado pela diversificação de ativos em sua carteira de 
investimentos. No pressuposto de que os investidores diversificam com 
eficiência suas carteiras, o único componente do risco total a ser conside-
rado é o correspondente ao não diversificável, que é objeto de estimativa 
pelo Beta. Para a operacionalização do CAPM, é necessária a definição do 
ativo livre de risco (Rf), em que se utilizam títulos soberanos. No Brasil, 
reforça-se, é a taxa SELIC. 
EXEMPLIFICANDO 
Para uma empresa sociedade por ações de capital aberto. 
Exercício sobre o Modelo CAPM para estimação do custo do 
capital próprio. Uma empresa apresenta um coeficiente Beta 
de 0,85. O Beta mede a sensibilidade da rentabilidade da ação 
da empresa em relação à rentabilidade da carteira de merca-
do (Índice Bovespa da B3). Considere a taxa livre de risco Rf 
como 6,5% a.a. (SELIC). Considere que o Ibovespa valorizou 
18% no período sob análise. Estime o custo do capital próprio 
Ke da empresa, utilizando o modelo de CAPM, de Sharpe. 
Rm = rentabilidade da carteira de mercado; Rf = taxa livre de 
risco da economia; ß = coeficiente Beta da empresa. 
Ke = [ β x (Rm – Rf) ] + Rf 
Solução: Ke = [ β x (Rm – Rf) ] + Rf = [ 0,85 x (0,18 – 0,065) ] + 
0,065 = [ 0,85 x (0,1150) ] + 0,065 = 
= 0,0978 + 0,065 = 0,1628 a.a. = 16,28% a.a. 
Avaliação de Empresas–Valuation 65 
 
Uma empresa sociedade por ações de capital aberto deve possuir milha-
res de acionistas, quer sejam pessoas físicas, outras pessoas jurídicas, 
fundos de pensão, fundos de investimento, quer no Brasil, quer no exte-
rior. Não é praticável consultar a cada um deles sobre suas expectativas 
de ganho, que é o custo do capital próprio da empresa. Assim, o modelo 
CAPM contém uma formulação que estima o custo de oportunidade em 
termos da taxa de juros livre de risco Rf (no Brasil, a SELIC) e o prêmio de 
risco (Rm – Rf), que é estimado a partir da conjugação do Beta com o prê-
mio de risco da carteira de mercado (no Brasil, o Ibovespa da B3). 
No exemplo acima, estima-se que os acionistas da empresa possuem uma 
expectativa de ganho de 16,28% a.a., que é o resultado dado pelo CAPM. 
PARA SABER MAIS 
O Beta é utilizado pelo investidor como uma medida de risco, 
além de indicar quanto o seu portfólio ou sua ação agregaria 
marginalmente de risco sistemático se inseridos na carteira 
de mercado. Se o investidor quiser ações ou fundos com me-
nores exposições ao mercado deverá buscar Betas mais bai-
xos, se quiser aumentar sua exposição às variações do merca-
do deverá manter ativos ou portfólios com Betas mais altos. 
Um Beta igual a 1,0, no caso das ações, significa que a ação, se inserida no 
índice Ibovespa, não agregaria risco a essa carteira de mercado. O Beta 
maior que 1,0 indica que a ação, se inserida no índice Ibovespa, contribui-
ria marginalmente para a elevação do risco dessa carteira. Se o Beta for 
menor do que 1,0, seria uma contribuição marginal para a diminuição do 
risco do Ibovespa. Normalmente situa-se entre 0,1 e 1,9, não muito fora 
desse intervalo. 
Para estimar a contribuição de um título, individualmente, no risco de 
uma carteira diversificada é preciso estimar seu risco de mercado. Para 
Avaliação de Empresas–Valuation 66 
 
tal, usa-se o Beta ß que é a quantificação da sensibilidade da oscilação dos 
preços da ação em relação à oscilação da carteira de mercado. 
O Beta ß é calculado pela divisão entre {covariância entre os retornos da 
ação e os retornos do mercado} e a {variância dos retornos do mercado}. 
O risco das ações não é considerado individualmente, mas na forma de 
sua contribuição para a variação da carteira. O Beta β mede a contribui-
ção marginal de uma ação para o risco de uma carteirade mercado. 
Beta ß. Esse número ß estima a volatilidade, ou o risco sistêmico, da ação 
em comparação com o mercado de modo geral. Para quem está mais fa-
miliarizado com o mundo financeiro, essa variável é utilizada em modelos 
de valuation, no CAPM. O Beta é um número e não uma taxa de juros. 
Normalmente situa-se entre 0,1 e 1,9, não muito fora desse intervalo. 
Risco sistêmico: é o risco inerente ao mercado como um todo. Também 
conhecido como risco não diversificável, ou risco de mercado, afeta o 
mercado como um todo. 
Disponível em: <https://www.btgpactualdigital.com/blog/investimentos/ 
Beta-como-calcular>. Acesso em: 31 out. 2018. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Neste estudo do Tema 04, aborda-se que, no cálculo do custo do ca-
pital de terceiros Kd, leva-se em consideração o fato de as despesas 
financeiras com pagamento de juros aos credores de longo prazo se-
rem dedutíveis da base de cálculo do IRPJ. E isso traz um benefício 
fiscal, ou seja, há um ganho econômico pelo fato de se pagar menos 
IRPJ. Deixa-se de ter uma saída de caixa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 67 
 
 
 
 
 
Pode-se dizer então que a empresa deveria elevar muito o seu endi-
vidamento para gerar esse benefício fiscal? Quais seriam as implica-
ções de decisão dessa natureza? 
Considere-se que a teoria de trade-off, de Alan Kraus e Robert H. 
Litzenberg, preceitua que o valor de uma empresa é igual ao seu va-
lor sem dívidas, ou desalavancada, mais o valor dos efeitos paralelos, 
que são a resultante entre os benefícios fiscais e os custos estimados 
provenientes de dificuldades financeiras, caso a empresa passe a ele-
var seu endividamento. 
Assim, a teoria de trade-off diz que as empresas devem buscar uma 
estrutura de capital ótima que maximize os benefícios fiscais e mini-
mize os custos de endividamento. Ross et al. (2015) e Brealey, Myers 
e Allen (2013) afirmam que as questões que geram dificuldades finan-
ceiras surgem quando uma empresa adota endividamento excessivo 
em sua estrutura de capital. Os custos das dificuldades financeiras 
(há referências de autores ao termo custos de falência em significado 
próximo) possuem dois componentes: (a) probabilidade de dificulda-
des financeiras e (b) custos que existem na hipótese de ocorrer efeti-
va insolvência da empresa. 
4. Considerações finais 
• O uso do WACC – como balizador das decisões de investimento – 
otimiza os resultados empresariais. 
• O cálculo de WACC é o cálculo de uma média ponderada entre os 
volumes de PNC e PL e seus respectivos custos, ou seja, Kd e Ke. 
• O termo (1 – Tc) é um redutor que se aplica ao custo do capital de 
terceiros Kd pelo fato de as despesas financeiras serem dedutíveis 
da base de cálculo do IRPJ. 
Avaliação de Empresas–Valuation 68 
 
 
 
 
 
• O modelo CAPM é o mais utilizado pela comunidade acadêmica e de 
mercado para fins de estimar a rentabilidade exigida por um investi-
dor para adquirir ações de uma empresa. Essa expectativa de ganho 
do proprietário, estimada pelo CAPM, é o custo do capital próprio Ke 
de uma empresa. 
Glossário 
• BNDES: fundado em 1952, o Banco Nacional de Desenvolvimento 
Econômico e Social (BNDES) é um dos maiores bancos de desen-
volvimento do mundo e, hoje, o principal instrumento do Governo 
Federal para o financiamento de longo prazo e investimento em 
todos os segmentos da economia brasileira. Para isso, apoia em-
preendedores de todos os portes, inclusive pessoas físicas, na re-
alização de seus planos de modernização, de expansão e na con-
cretização de novos negócios, tendo sempre em vista o potencial 
de geração de empregos, renda e de inclusão social para o país. 
Disponível em: <https://www.bndes.gov.br/wps/portal/site/home/ 
quem-somos/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• TIR: a Taxa Interna de Retorno, ou simplesmente TIR, é uma taxa 
de desconto ou correção que torna nulo o resultado do Valor 
Presente Líquido. Em outras palavras, é uma taxa calculada a partir 
da relação matemática entre os fluxos de caixa positivos e os nega-
tivos de uma série histórica com o objetivo de tornar o empreendi-
mento igual a zero. Disponível em: <https://www.portaleducacao. 
com.br/conteudo/artigos/administracao/taxa-interna-de-retorno-
-tir/43962>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• B3–Brasil Bolsa Balcão: a B3 é uma das principais empresas de 
infraestrutura de mercado financeiro no mundo, com atuação 
Avaliação de Empresas–Valuation 69 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
em ambiente de bolsa e de balcão. É o resultado da união entre 
BM&FBovespa e CETIP. É a bolsa brasileira, com sede em São Paulo, 
uma sociedade de capital aberto. Reúne tradição de inovação em 
produtos e tecnologia e é uma das maiores em valor de mercado, 
com posição global de destaque no setor de bolsas. As atividades 
incluem criação e administração de sistemas de negociação, com-
pensação, liquidação, depósito e registro para todas as principais 
classes de ativos, desde ações e títulos de renda fixa corporativa 
até derivativos de moedas, operações estruturadas e taxas de juro 
e de commodities. Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
• PNC–Passivo não Circulante: no balanço patrimonial, contém as 
contas que representam as fontes de recursos de terceiros, credo-
res, de longo prazo, ou seja, de obrigação de pagamento com pelo 
menos 1 ano de prazo. 
• Prêmio de Risco: é um dos conceitos de Finanças, que exprime o 
fato de que um investidor racional, para assumir um investimento 
de maior risco (oscilação, volatilidade), exigirá um prêmio, uma re-
muneração adicional para o fazer. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 4 
1. Uma empresa sociedade por ações de capital aberto apre-
senta um coeficiente Beta de 1,2. Isso significa que a ação 
da empresa possui um risco maior do que a carteira do 
Ibovespa. O Beta mede a sensibilidade da rentabilidade da 
ação da empresa em relação à rentabilidade da carteira de 
mercado. Considere a taxa livre de risco Rf como 6,5% a.a. 
(SELIC). Considere que o Ibovespa valorizou 16% no período 
Avaliação de Empresas–Valuation 70 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
sob análise de um ano. Estime o custo do capital próprio da 
empresa Ke, utilizando o modelo de CAPM, de Sharpe. 
Ke = ß x (Rm – Rf) + Rf 
Rm = rentabilidade da carteira de mercado 
Rf = taxa livre de risco da economia 
ß = coeficiente Beta da empresa 
Indique a alternativa correta: 
a) 17,90% a.a. 
b) 18,0% a.a. 
c) 16,90% a.a. 
d) 18,9% a.a. 
e) 17,0% a.a. 
2. Considere que a formulação para cálculo de WACC de uma 
empresa seja: 
(𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑊𝑊𝑊𝑊) 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = ��(1 − 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇) × (𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾) × � ��� + �(𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾) × � �� (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑊𝑊𝑊𝑊 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑊𝑊𝑊𝑊 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) 
Tenha os seguintes dados para efeito deste exercício: Tc 
= 34,0%; Kd = 9,0% a.a.; PNC = R$ 100.000.000,00; PL = R$ 
320.000.000,00; Ke = 20,2% a.a. 
Calcule o WACC de uma empresa, com os dados fornecidos. 
Indique a alternativa correta. 
a) 0,1540 a.a. 
b) 0,1650 a.a. 
c) 0,1680 a.a. 
d) 0,1780 a.a. 
Avaliação de Empresas–Valuation 71 
 
 
 
e) 0,1600 a.a. 
3. Faça a correspondência respectiva entre as colunas da for-
ma adequada. Indique a alternativa que contém a sequên-
cia de respostas correta. 
Conceito Resposta Definição 
Termo (1 – Tc) (Tc Relação entre despesas fi-
de corporate tax) nanceiras decorrentes dos 
financiamentos de longo 
prazo dividido pelo passi-
vo não circulante (PNC). 
Corresponde a Kd = 
[(despesas financei-
ras LP)/(PNC)]. 
Custo do capital Contribuição marginal de 
de terceiros Kd uma ação para o risco de 
uma carteira de mercado. 
Normalmente oscila en-
tre 0,1 e 1,9. 
Custo do capi-
tal próprio Ke 
Taxa de desconto utiliza-
da no método de Fluxo de 
Caixa Descontado (DCF). 
Beta β Redutor que se aplica so-
bre o custo do capital de 
terceiros Kd. Isso pelo fato 
de que as despesas finan-
ceiras são dedutíveis da 
base de cálculo do Impostode Renda Pessoa Jurídica. 
Avaliação de Empresas–Valuation 72 
 
 
 
 
 
 
 
Conceito Resposta Definição 
WACC Expectativa de ganho do 
proprietário ou acionista. 
Utiliza-se o modelo CAPM 
para sua estimativa. 
a) D – B – E – A – C. 
b) B – D – A – E – C. 
c) B – D – E – C – A. 
d) B – D – E – A – C. 
e) C – D – E – A – B. 
Referências bibliográficas 
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2011. 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin. Princípios de Finanças 
Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, Bookman, 2013. 
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C.  Administração financeira: teoria e 
prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Apresentação de laudo de avaliação no 
contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de Ações. Instrução CVM nº 361, de 
05 de março de 2002. 
______. Apresentação de laudo de avaliação no contexto de OPA Oferta Pública 
de Aquisição de Ações. Anexo III da Instrução CVM 361. Instrução CVM nº 436, de 5 
de julho de 2006. 
COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – 
Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson 
Makron Books, 2001. 
Avaliação de Empresas–Valuation 73 
 
 
 
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson 
Prentice Hall, 2007. 
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: 
GEN – LTC, 2012. 
DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A 
relação dos ativos intangíveis e o valor de mercado das empresas. Revista Brasileira 
de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-159, 2016. 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson Prentice Hall, 2010. 
JUCÁ, Michele Nascimento. Aulas de Avaliação de Empresas – Valuation. Conteúdo 
ministrado dentro do Programa de Mestrado em Finanças da Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014. 
MARTINS, Eliseu et al. Manual de Contabilidade Societária. FIPECAFI-FEA-USP. 2. 
ed. São Paulo: Atlas, 2013. 
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução 
da assimetria de informação, abordada como componente do custo de capi-
tal próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/ 
jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
Gabarito – Tema 04 
Questão 1: A 
Ke = ß x (Rm – Rf) + Rf 
Ke = 1,2 x (0,16 – 0,065) + 0,065 = 0,1790 a.a. = 17,90% a.a. 
Questão 2: C 
WACC = {[(1 – Tc) x (Custo capital terceiros Kd)] x [(PNC)]/(PNC + PL)]} 
Avaliação de Empresas–Valuation 74 
 
+ {(Custo capital próprio Ke) x [PL/(PNC + PL)]} 
WACC = {[(1 – 0,34) x (0,09)] x [(100.000.000)]/(420.000.000)]} + {(0,202) 
x [320.000.000/420.000.000]} = 
WACC = {[(0,66) x (0,09)] x [(0,2381)]} + {(0,202) x [0,7619]} = 
WACC = {0,0141} + {0,1539} = 0,1680 a.a. = 16,80% a.a. 
Questão 3: D. 
A sequência B – D – E – A – C, da alternativa D, é a que responde 
adequadamente à correspondência entre conceitos e respectivas 
definições. 
Avaliação de Empresas–Valuation 75 
 
 
 
 
 
TEMA 05 
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA 
DESCONTADO DCF – PARTE III 
Objetivos 
• Aprofundar-se no conhecimento do Método de Fluxo 
de Caixa Descontado (DCF, em inglês, Discounted 
Cash Flow). 
• Conhecer o horizonte de tempo a ser utilizado no DCF. 
Identificar suas duas subdivisões: o período explícito 
de projeções e a perpetuidade ou o período residual 
de projeções (após o período explícito). 
• Realizar o cálculo de valor de empresa – valuation – 
utilizando o DCF. 
Avaliação de Empresas–Valuation 76 
Avaliação de Empresas–Valuation 77 
 
 
 
Introdução 
Assaf Neto (2011), Damodaran (2007) e Ross et al. (2015) afirmam que, na 
aplicação do Método de Fluxo de Caixa Descontado, o valor da empresa 
é obtido pelo desconto do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCFE), 
abordado no Tema 03, utilizando-se a taxa de juros WACC, Custo Médio 
Ponderado de Capital, estudado no Tema 04. 
Os autores admitem que, entre outras possibilidades metodológicas de 
valuation, o uso do FCFE é totalmente adequado aos objetivos da avalia-
ção de empresas, no método de DCF, porque o FCFE reflete os resulta-
dos das operações pertencentes aos fornecedores de capitais, quer sejam 
credores, quer sejam proprietários, acionistas. 
O horizonte de tempo a ser utilizado em um cálculo de valuation também 
merece ser examinado e debatido. Na apuração do valor de uma empre-
sa há o desenvolvimento dos cálculos com o pressuposto de que o prazo 
de sobrevivência da entidade seja indeterminado. Não há, portanto, um 
indicativo de data em que uma empresa possa encerrar suas atividades. 
Assim, para se avaliar uma empresa, assume-se que a projeção dos fluxos 
de caixa seja feita por um prazo indeterminado. 
Na aplicação do DCF, separa-se o horizonte de tempo indeterminado em 
duas subdivisões: o período explícito de projeções e a perpetuidade ou o 
período residual de projeções (após o período explícito). O período explí-
cito compreende um intervalo em que há maior visibilidade para os resul-
tados operacionais projetados, que dão origem aos fluxos de caixa, e são 
os primeiros anos. Por sua vez, no longo prazo, o crescimento da empresa 
tende a ser estabilizar, com o amadurecimento das atividades. Nesse mo-
mento, estabelece-se a perpetuidade ou o valor residual da empresa. 
A duração do período explícito é particular a cada entidade sob avaliação. 
Isso depende das condições operacionais, do ciclo de vida da empresa, dos 
investimentos em inovação, pesquisa e desenvolvimento de novos produtos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
e grau de concorrência no mercado. Assim, quando os fluxos de caixa se 
estabilizam, porque o crescimento se estabiliza, tem-se a perpetuidade ou o 
período do valor residual dos investimentos, ou seja, após o período explícito. 
1. Perpetuidade 
Conforme Hazzan e Pompeo (2014) e Hoji (2016), se o valor de uma entra-
da de caixa ocorrer periodicamente e tiver horizonte de tempo muito lon-
go ou indeterminado, o seu valor presente é dado pela seguinte fórmula: 
Valor do recebimento periódico a partir de 𝐃𝐃𝐃𝐃+𝟏𝟏𝟏𝟏, inclusive 
Valor presente da perpetuidade, em D+0 = 
taxa de juros referente ao custo de oportunidade 
Admita-se, por exemplo, que um imóvel residencial é alugado por R$ 
1.000,00 mensais. E essa renda é considerada uma perpetuidade. O custo 
de oportunidade do proprietário do imóvel seja 0,5% a.m. (se ele estivesse 
com disponibilidades, aplicaria, em condições mínimas, os seus recursos 
em um CDB bancário com remuneração de 0,5% a.m.). Pode-se calcular o 
valor presente com base em diversos horizontes de tempo: 
a) O valor presente da renda, considerando o horizonte de 240 
meses. PV = 139.580,77. 
b) O valor presente da renda, considerando o horizonte de 480 
meses. PV = 181.747,58. 
c) O valor presente da renda, considerando o horizonte de 960 
meses. PV = 198.334,25. 
d) O valor presente da perpetuidade. R.= 200.000,00 = 1.000/0,005* 
e) * 0,5% = 0,5/100 = 0,005. 
Nota-se que o PV do recebimento periódico de R$ 1.000,00 mensais vai 
crescendo até atingir um valor limite de R$ 200.000,00, que é o valor 
da perpetuidade. 
Avaliação de Empresas–Valuation 78 
 
 
 
 
 
ASSIMILE 
Valor presente da perpetuidade (D + 0). (D + 0) é a data em que 
se situa o valor presente de uma perpetuidade. Perpetuidade 
que se calcula para recebimentos futuros perpétuos a partir 
do período próximo (D + 1). 
Registra-se o seguinte detalhe, no cálculo da perpetuidade. Um determi-
nado fluxo perpétuo, por exemplo, está projetado para ocorrer a partir do 
ano próximo (D + 1). Quandose calcular o valor presente da perpetuida-
de, esse valor presente está na data de hoje, ou seja, (D + 0). 
Valor do recebimento periódico a partir de 𝐃𝐃𝐃𝐃+𝟏𝟏𝟏𝟏, inclusive 
Valor presente da perpetuidade, em D+0 = 
taxa de juros referente ao custo de oportunidade 
PARA SABER MAIS 
Cálculos financeiros podem ser feitos, utilizando-se a calcula-
dora HP 12C ou a planilha Excel, do Microsoft. 
Para se calcular o PV com a HP 12C, faça o seguinte: uti-
lize as teclas: 
O valor presente da renda, um recebimento mensal de R$ 
1.000,00, à taxa de juros de 0,5% a.a., considerando o hori-
zonte de 240 meses é PV = 139.580,77. 
f REG (para limpar as memórias de cálculos anteriores) 
[“f” é a tecla de cor amarela, que aciona as funções 
na cor amarela] 
1000 PMT 
240 n 
0,5 i 
PV 
Avaliação de Empresas–Valuation 79 
 
 
 
 
O valor de PV aparece negativo no visor da calculadora HP 12C pelo fato 
de se ter cadastrado as entradas de R$ 1.000,00 mensais como um va-
lor positivo. A HP 12C, em sua programação, considera que todo fluxo 
financeiro é decorrente de uma troca. Assim, se os recebimentos perió-
dicos são entradas, a contrapartida, o valor presente seria uma saída. No 
entanto, no presente caso, deve-se interpretar que as entradas futuras 
mensais de R$ 1.000,00, por vinte anos, valem, no presente, no exemplo, 
R$ 139.580,77. 
FV (𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹) 
A fórmula para o valor presente é: PV = 
(1+i)n 
PMT é prestação (payment, em inglês), recebimento periódico, e seria uma 
série de recebimentos futuros sequenciais. Enquanto que “i” é juros (in-
terest, em inglês). A HP 12C é programada para receber input de taxa de 
juros “i” no formato percentual. Quando se utilizam fórmulas (e não a HP 
12C) nos cálculos, deve-se, por razões de ordem prática, utilizar as taxas 
de juros no formato decimal ou unitário. Lembra-se que o símbolo “%” 
significa “dividido por cem”. 
LINK 
A Anbima é a Associação Brasileira das Entidades dos 
Mercados Financeiro e de Capitais, formada a partir da cola-
boração de instituições como bancos, gestoras, corretoras, 
distribuidoras e administradoras. 
A Anbima surge em 2009 a partir da união de duas entida-
des, a Anbid e a Andima. O seu modelo de atuação é organi-
zado em torno de quatro compromissos: representar, autor-
regular, informar e educar. O site da Anbima contém muita 
informação disponível sobre o mercado financeiro em geral, 
Avaliação de Empresas–Valuation 80 
 
 
 
 
 
inclusive com cursos, alguns gratuitos, que esclarecem o fun-
cionamento dos mercados, dos contratos, dos riscos e dos 
negócios em geral. 
Disponível em: <https://comoinvestir.anbima.com.br/>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Horizonte de tempo das projeções no Método de 
Fluxo de Caixa Descontado (DCF) 
As empresas possuem ciclos de vida, como se estudam nas disciplinas de 
Economia e de Marketing, entre outras. Na fase inicial, as empresas bem-
-sucedidas apresentam taxas de crescimento elevadas, que se traduzem 
em geração de benefícios econômicos expressivos durante esse período 
de tempo. Esse crescimento tende a se estabilizar, amadurecer, podendo 
até mesmo regredir. O crescimento econômico em geral e a concorrência 
no mercado são barreiras naturais que não permitem às empresas apre-
sentarem taxas de crescimento crescentes indefinidamente. 
A Academia e o Mercado aceitam que o período explícito de projeções de flu-
xos de caixa, para serem utilizados no método DCF, será mensurado durante 
o intervalo de tempo inicial até aquele em que a empresa passe a ter esta-
bilidade em seu crescimento, maturidade e, em decorrência, seus fluxos de 
caixa também se estabilizam. A partir desse momento, segundo Assaf Neto 
(2011) e Damodaran (2007), que se configura a perpetuidade ou o período 
do valor residual do investimento empresarial, que é indeterminado. 
VALOR DA EMPRESA = 
[Valor Presente dos Fluxos de Caixa do Período EXPLÍCITO
 + 
Valor Residual do Investimento ou Valor da Perpetuidade] 
Avaliação de Empresas–Valuation 81 
 
 
O horizonte de projeções de fluxos de caixa adota o período explícito em 
que a rentabilidade empresarial supera as expectativas mínimas de ren-
tabilidade, que são consubstanciadas pelo WACC. Enquanto que, no perí-
odo de valor residual do investimento ou da perpetuidade, se prevê que a 
rentabilidade empresarial entra em uma fase mais madura e se aproxima 
bastante da rentabilidade mínima desejada, o WACC. 
Copeland, Koller e Murrin (2001) complementam que as projeções quanto 
às durações do período explícito e do período do valor residual, da perpe-
tuidade podem apresentar grau significativo de diferença de analista para 
analista. Isso porque pode haver diferentes percepções a respeito do ciclo 
de vida de uma empresa e da taxa de crescimento que pode apresentar. 
Em um cálculo de valuation, portanto, os analistas devem evidenciar com 
clareza as premissas utilizadas no cálculo para que o entendimento, pelos 
usuários de seus relatórios, do valor de empresa calculado e apresentado 
seja claro e transparente. 
ASSIMILE 
Ciclo de vida empresarial. Para cada estágio de maturida-
de de uma empresa as necessidades que ela possui para 
continuar crescendo vão se alterando. Empreendedor pre-
cisa reconhecer o ciclo de vida da empresa para condu-
zir os negócios. 
A trajetória de uma empresa é semelhante à de um ser humano. Mas a 
empresa não precisa desaparecer, a não ser por erros de gestão dos pro-
prietários. Destaca-se as fases no ciclo de vida dos negócios da seguinte 
maneira, conforme disponível em: 
<http://www.fecomercio.com.br/noticia/empreendedor-precisa-enten-
der-o-ciclo-de-vida-da-empresa-para-conduzir-os-negocios>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 82 
 
 
 
 
 
<https://endeavor.org.br/tomada-de-decisao/o-ciclo-de-vida-de-uma-em-
presa-de-sucesso/?gclid=Cj0KCQjw6MHdBRCtARIsAEigMxGUegDRip3_gR-
zoPH15jRzxpmlyiW2PD7DORvoxF2oNps4nXjdXhnQaAmAcEALw_wcB>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
I. Fase inicial: período em que a empresa ainda não tem uma aceita-
ção ampla do mercado aos seus produtos e serviços. Os recursos 
são apenas os necessários e a empresa depende diretamente do 
empreendedor/fundador. 
II. Crescimento: há maior conhecimento do negócio e do setor em 
que atua e os projetos de investimento são implementados e 
geram retornos expressivos. 
III. Maturidade: período de prosperidade, de estabilidade, desde que 
a estratégia escolhida tenha sido adequada. Aprimora-se proces-
sos e organização. 
IV. Saturação e declínio: o decorrer dos anos, a gestão, a menor ino-
vação, as condições econômicas, a concorrência podem gerar a 
saturação e envelhecimento organizacional. 
3. Fazendo valuation no Método de Fluxo de Caixa 
Descontado (DCF). 
Como se disse, reforçando, Assaf Neto (2011), Damodaran (2007) e Ross 
et al. (2015) afirmam que, na aplicação do Método de Fluxo de Caixa 
Descontado (DCF), o valor da empresa é obtido pelo desconto do Fluxo 
de Caixa Livre para a Empresa (FCFE), abordado no Tema 03, utilizando-se 
a taxa de juros WACC, Custo Médio Ponderado de Capital, estudado no 
Tema 04. Os autores admitem que, entre outras possibilidades metodo-
lógicas de valuation, o uso do FCFE é totalmente adequado aos objetivos 
da avaliação de empresas, no método de DCF, porque o FCFE reflete os re-
sultados das operações pertencentes aos fornecedores de capitais, quer 
sejam credores, quer sejam proprietários, acionistas. 
A empresa Camberley, hipotética, é uma sociedade por ações de capital 
aberto e trabalha em um mercado ligado ao agronegócio. O seu WACC é 
Avaliação de Empresas–Valuation 83 
 
 
 
 
 
Empresa Ca mberle y Valo res em R$1.000 
WACC = 15,2% a.a . = 0 ,152 a .a . Período explícito = 10 anos 
Periadol'ftpéluolKI 
llesidlaal. ..... 
Ano zera AnDID AnDll2. AnDIB AnDIM AnD05 AnDOti AnDU7 AnDIIII AnDO!J AnDm uew::ialEIIIID., a~ 
re<:eliidn a partir-do 
Ano :u. indllsillro :1. 2 3 4 5 (i ., B g m m 
FaE 50.IDI 51-500 53.045 5A..636 57.368 60.237 63.:Mll 66.4-11 68.73:1. 72.168 72.IDI 
PV, em Ano zero 43.403 38.806 34.697 31.022 28.275 25.772 23 .490 21.410 19.234 17.531 __ _........,_ 
comi ; ecelaã■c:11hA • 
--doAno1.1. 
iindmae* 4-73.fill4 
PVdovalorda 
perpet u idade, em 
Ano zero 115.071 
**Va lor da empresa 398.712 
•----.-.-.----'IO=----FCLE,-p6--IWACC=~'l~=471.884,U 1 •--..... D------.-Jlll6--•parlir--'1'1,ac-.~----D-walar .. ... 
11$471.884,U, - - .. bl1111"ar111 aaaa-"-a-10. -o-----..--••----.-.-_..-oup111:i1Da-...------.-.-.---
1 1 1 
de 15,2% a.a. As projeções do FCLE são os indicados na tabela a seguir. Os 
cálculos de valor presente também estão registrados na tabela. 
Reforça-se o seguinte detalhe: no cálculo da perpetuidade, que são as 
projeções dos fluxos de caixa FCLE para recebimento a partir do ano 11, 
inclusive. Esse fluxo perpétuo, note-se, está projetado para ocorrer a par-
tir do ano 11, inclusive (D + 1). Quando se calcula o valor presente dessa 
perpetuidade, esse valor presente está na data correspondente ao ano 10 
(D + 0). Esse valor da perpetuidade, calculada em ano 10, no método DCF, 
será levado em segundo passo para o valor presente do ano zero, para 
fins do cálculo de valuation, ou seja, (D + 0). 
Lembre-se: 
Valor do recebimento periódico a partir de 𝐃𝐃𝐃𝐃+𝟏𝟏𝟏𝟏, inclusive 
Valor presente da perpetuidade, em D+0 = 
taxa de juros referente ao custo de oportunidade 
Quadro 1 | Cálculo de avaliação de empresa valuation pelo DCF 
Fonte: elaborado pelo autor. 
EXEMPLIFICANDO 
Cálculo de Valor Presente PV (Present Value) com a HP 12C. 
O valor presente do FCLE do ano 7, de R$ 63.248.000,00 é R$ 
23.490.000,00. As teclas a serem utilizadas na HP 12C são: 
Avaliação de Empresas–Valuation 84 
 
 
 
 
 
f REG (para limpar as memórias de cálculos anteriores) 
[“f” é a tecla de cor amarela, que aciona as funções 
na cor amarela] 
63428 FV 
7 n 
15,2 i 
PV 
Em uma planilha Excel, do Microsoft, o cálculo é ainda mais 
facilitado. Nas funções financeiras do Excel deve ser utilizada 
a função VP, seguindo-se as instruções do próprio software. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Até que ponto a formulação do período explícito e período do valor 
residual ou da perpetuidade impactam o cálculo de valuation? 
Existe alguma empresa perpétua? Quais são as empresas mais anti-
gas e bem-sucedidas no mundo? 
E no Brasil? 
Qual a estratégia das empresas longevas? 
4. Considerações finais 
• Uma perpetuidade é o valor presente de uma entrada de caixa, que 
ocorre periodicamente e que tem horizonte de tempo muito longo 
ou indeterminado. 
• O período explícito de projeções de fluxos de caixa, para serem utilizados 
no método DCF, é mensurado durante o intervalo de tempo inicial até 
aquele em que a empresa passe a ter estabilidade em seu crescimento. 
Avaliação de Empresas–Valuation 85 
 
 
 
 
 
 
 
 
Durante o período explícito a empresa apresenta crescimento. 
• O período após o período explícito denomina-se período da perpetuida-
de ou do valor residual dos investimentos. Considera-se que a empresa 
está em fase madura do ciclo de vida e a taxa de crescimento se esta-
biliza e, em decorrência, seus fluxos de caixa também se estabilizam. 
• Em valuation, deve-se utilizar recursos computacionais, como a 
calculadora HP 12C ou a planilha Excel, da Microsoft, entre outros 
devices mais sofisticados. 
Glossário 
• Valor presente: é o valor presente, o valor de hoje, referente a 
um fluxo de caixa futuro, descontado a uma determinada taxa de 
juros. Ele é fundamental, pois o valor do dinheiro varia com o tem-
po. Veja mais em: <https://pt.khanacademy.org/economics-finan-
ce-domain/core-finance/interest-tutorial/present-value/v/time-
-value-of-money>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• HP 12C: é um produto da HP (Hewlett-Packard Company), uma 
companhia de tecnologia da informação multinacional america-
na. Foi cindida em 2015, gerando as empresas HP Inc. e Hewlett-
Packard Enterprise. A calculadora HP 12C está no mercado há qua-
renta anos, mas é ainda amplamente utilizada pelos profissionais 
do mercado financeiro, fazendo cálculos mais práticos e sem gran-
de série de dados. Disponível em: <http://www.hp.com/latam/br/ 
produtos/calculadoras/mod_aprendizado/professores/12c.html>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
• Excel, da Microsoft: muito conhecida, possui amplo uso também 
no mercado financeiro. Em sua formulação, possui todas as fun-
ções financeiras. Em cálculos de valuation, é muito indicada pois 
Avaliação de Empresas–Valuation 86 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
permite abrigar grande sequência de números e permite fazer si-
mulações com muita praticidade. Disponível em: <https://products. 
office.com/pt-br/excel>. Acesso em: 31 out. 2018. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 5 
1. Indique a alternativa correta que contenha a definição de 
perpetuidade. 
a) Uma perpetuidade é o valor presente de um fluxo 
futuro. 
b) Uma perpetuidade é o valor dos recebimentos futu-
ros periódicos somados. 
c) Uma perpetuidade é o valor presente de uma entra-
da de caixa, que ocorre periodicamente e que tem 
horizonte de tempo muito longo ou indeterminado. 
d) Uma perpetuidade é o valor presente de uma entra-
da de caixa, que ocorre periodicamente e que tem 
horizonte de tempo muito determinado. 
e) Uma perpetuidade é o valor futuro de uma entrada 
de caixa, que ocorre periodicamente, e que tem hori-
zonte de tempo muito determinado. 
2. Indique a alternativa correta que contenha a definição de 
período explícito em cálculos de valuation. 
a) O período explícito, no método DCF, em valuation, é 
mensurado durante o intervalo de tempo inicial até 
aquele em que a empresa passe a ter estabilidade 
em seu crescimento. Durante o período explícito a 
empresa apresenta crescimento. 
Avaliação de Empresas–Valuation 87 
 
 
 
 
 
 
 
 
Empresa Lobster Va lores em R$ 1.000 
WACC = 16,0% a.a. = 0,160 a.a. Perfodo explfci to = 1 O anos 0,16 
-Perpéluoau ............... -...... -01 -02 -03 -04 -05 -06 -07 -- -O!I -10 oewiaallD. a se.-R!Cl!llidaapar&.., -:u.-o 1 2 3 4 5 ti 7 8 g lO lO 
Rll 211.IDI 2LIDI 22.IDI 23.IDI M.IDI ZílDI ZílDI 26..IDI 26..IDI 27.IDI ZílDI 
PV1 em Ano zero 17.241 15.606 14.094 12. 703 11.427 10.261 8.846 7.931 6.837 6.120 
r-•_.......... 
mm rer.ellimentm ■ 
patir ... Jlno ll 
~--Anoffl 156.:150 
PV do valor da 
perpetuidade1 em 
Ano zero 35.419 
Valor da empresa 146.486 
b) O período explícito, no método DCF, em valuation, é 
mensurado durante o intervalo de tempo da fase de 
maturidade até aquele em que a empresa passe a ter 
estabilidade em seu crescimento. Durante o período 
explícito a empresa apresenta crescimento. 
c) O período explícito, no método DCF, em valuation, é 
mensurado durante o intervalo de tempo inicial até 
aquele em que a empresa passe a ter outro período 
de crescimento. Durante o período explícito a empre-
sa apresenta crescimento. 
d) O período explícito, no método DCF, em valuation, é 
mensurado como uma perpetuidade. 
e) O período explícito, no método DCF, em valuation, é 
mensurado durante o intervalo de tempo inicial até 
aquele em que a empresa passe a ter grande eleva-
ção em seu crescimento. Durante o período explícito 
a empresa apresenta crescimento. 
3. Com base nas informações da empresa Lobster S.A., indi-
cadas a seguir, indique a alternativa correta. 
a) O valor da empresa, pelo método de DCF, é R$ 
156.250.000,00. 
b) O valor da empresa não está registrado na tabela 
Avaliação de Empresas–Valuation 88 
 
 
 
 
 
 
do exercício. 
c) O valor presente, no Ano zero, do período da perpe-
tuidade, é R$ 156.250.000,00. 
d) O valor da empresa, pelo método de DCF, é dado pela 
soma da linha FCLE. 
e) O valor da empresa, pelo método de DCF, é R$ 
146.486.000,00. 
Referências bibliográficas 
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Paulo: Atlas, 2011. 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin.Princípios de Finanças 
Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, Bookman, 2013. 
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prá-
tica. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Apresentação de laudo de avaliação no 
contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de Ações. Instrução CVM nº 361, de 
05 de março de 2002. 
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de Aquisição de Ações. Anexo III da Instrução CVM 361. Instrução CVM nº 436, de 5 
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COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – 
Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson 
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DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson 
Prentice Hall, 2007. 
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: 
GEN – LTC, 2012. 
Avaliação de Empresas–Valuation 89 
 
 
 
DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A 
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de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-159, 2016. 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson Prentice Hall, 2010. 
HAZZAN, Samuel; POMPEO, José Nicolau. Matemática Financeira. 7. ed. Editora 
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HOJI, Masakazu. Matemática Financeira: didática, objetiva e prática. 1. ed. São 
Paulo: Atlas, 2016. 
JUCÁ, Michele Nascimento. Aulas de Avaliação de Empresas – Valuation. Conteúdo 
ministrado dentro do Programa de Mestrado em Finanças da Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014. 
MARTINS, Eliseu et al. Manual de Contabilidade Societária. FIPECAFI-FEA-USP. 2. 
ed. São Paulo: Atlas, 2013. 
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução 
da assimetria de informação, abordada como componente do custo de capi-
tal próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/ 
jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
Gabarito – Tema 05 
Questão 1: C 
A alternativa C contém a definição correta de perpetuidade. 
Questão 2: A 
A alternativa A contém a definição correta de período explícito, em cálcu-
los de valuation. 
Avaliação de Empresas–Valuation 90 
 
Questão 3: E 
A alternativa E contém o cálculo de valuation pelo método DCF. 
Avaliação de Empresas–Valuation 91 
 
 
 
 
 
TEMA 06 
AVALIAÇÃO RELATIVA – MÚLTIPLOS 
DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO 
Objetivos 
• Dar sequência aos estudos de Avaliação de Empresas 
– Valuation. Conhecer outras abordagens do tema. 
• Conhecer o método de avaliação relativa. E, dentro 
desse escopo, como uma subdivisão, estudar métodos 
diversos de múltiplos padronizados e, em particular, 
o método de múltiplos de patrimônio líquido PL. 
• Entender que o método de múltiplos possui simplici-
dade e com isso o seu emprego torna-se prático. 
• Refletir sobre as limitações do método de múltiplos. 
Avaliação de Empresas–Valuation 92 
Avaliação de Empresas–Valuation 93 
Introdução 
Na avaliação pelo método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), abordado 
nos Temas 03, 04 e 05, tem-se que o objetivo é identificar o valor de um 
ativo ou de uma empresa a partir dos fluxos de caixa gerados, seu cresci-
mento e níveis de risco. 
Por sua vez, na Avaliação Relativa, afirma Damodaran (2007), há o objetivo 
de avaliar um ativo ou empresa com base no comportamento ou desem-
penho de ativos parecidos, similares, em termos de sua precificação, ou 
seja, comparando-se com a avaliação desses ativos ou empresas compa-
ráveis, feita por outros profissionais do mercado. Assim, com base na atri-
buição de valor, que outros profissionais fazem, aos ativos ou às empresas 
que sirvam de base de comparação, chega-se ao valor da empresa que se 
está sendo objeto de um cálculo de Avaliação de Empresas – Valuation. 
Há dois desafios no método da avaliação relativa. Primeiramente, há ne-
cessidade de se padronizar os valores utilizados nas comparações, e isso 
é feito a partir da conversão desses valores em múltiplos de uma variável 
significativa, como os lucros, o EBIT (Earning Before Interest and Taxes) (ge-
ração de caixa), valor contábil do patrimônio líquido (PL), as receitas, entre 
outros. Há necessidade, portanto, de se identificar e escolher as variáveis 
a serem utilizadas nos múltiplos. 
Em segundo lugar, há o desafio de se identificar e escolher um ativo ou 
empresa similar. Não há dois ativos ou duas empresas exatamente iguais. 
Mesmo que atuem no mesmo setor, no mesmo mercado, na mesma re-
gião, as empresas diferem-se umas das outras, porque há diferentes ris-
cos, potenciais de crescimento, aspectos intangíveis, cronologia dos flu-
xos de caixa, decisões estratégicas, culturas organizacionais, etc. 
Por sua vez, o método de múltiplos de patrimônio líquido (PL), que é uma 
subdivisão da avaliação relativa, requer dois inputs. Um para o valor de 
mercado do patrimônio líquido (PL) e o outro para a variável a partir da 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
qual o valor do PL será escalonado ou multiplicado, podendo ser lucros, 
EBIT, valor contábil do PL, receitas, etc. 
1. Avaliação relativa 
Na avaliação relativa, avalia-se um ativo ou empresa com base na preci-
ficação ou valoração de outros ativos ou empresas que sejam similares, 
parecidos e comparáveis. Para isto, são observadas três etapas: 
a) Seleção de um ativo ou de uma empresa comparável, que pode 
ser uma empresa do mesmo ramo, do mesmo setor econômico. 
b) Escalonamento dos preços de mercado em relação a uma variável 
comum para gerar valores padronizados que sejam comparáveis, 
por exemplo, escalonar o valor de mercado do patrimônio líquido 
(PL) em múltiplos dos lucros, do EBIT, do valor contábil do patri-
mônio líquido (PL) ou das receitas. 
c) Ajuste qualitativo de discrepâncias entre os ativos ou empresas 
que se comparam, por exemplo, duas empresas, embora sejam 
comparáveis, podem estar em estágios de crescimento diferen-
tes, significando que entre duas empresas semelhantes, se uma 
apresentar maior crescimento do que a outra, a que apresenta 
maior crescimento deve valer mais. 
Damodaran (2007) esclarece que há uma diferença filosófica entre a 
avaliação pelo método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) e a avaliação 
relativa. No DCF, estima-se o valor intrínseco de uma ativo ou de uma 
empresa com base em sua capacidade de gerar fluxos de caixa no futu-
ro. Por sua vez, a avaliação relativa preceitua que um ativo ou empresa 
deve valer um montante semelhante à avaliação que o mercado está 
utilizando para concretização de negócios, que podem ser nas áreas 
de cisões, fusões e aquisições de empresas. Nesse caso, toma-se como 
Avaliação de Empresas–Valuation 94 
 
 
 
pressuposto que o preço de mercado seja um preço justo, o que nem 
sempre é a realidade. 
O Price/Book, também denominado Market-to-Book Equity (ME/BE) é a ra-
zão, divisão entre o valor de mercado de uma empresa (cotação nas bol-
sas de valores) e o valor patrimonial da mesma expresso em seus de-
monstrativos contábeis. O Price/Book indica como o mercado está valori-
zando a empresa em relação aos seus números contábeis. Quando esta 
proporção, ME/BE, é maior do que 1,0 significa que o mercado valoriza 
determinada empresa mais do que está registrado e calculado nos seus 
livros e demonstrativos contábeis, como o balanço patrimonial. Nessa si-
tuação, o mercado está reconhecendo algo que não está sendo registra-
do e captado pela contabilidade. E quando esta proporção é menor que 
1,0 significa que o mercado valoriza determinada empresa por menos do 
que está registrado em seus livros contábeis, ou seja, o mercado não está 
reconhecendo, totalou parcialmente, valores que a contabilidade está re-
gistrando em seus livros. 
Registra-se complementarmente a definição de resultados anormais ou 
comumente chamados de lucros anormais, na literatura de Finanças. São 
os resultados líquidos ou residuais que uma empresa obtém após retirar, 
de seus resultados, os valores que seriam obtidos pela aplicação de seu 
capital a uma determinada taxa mínima de atratividade ou rentabilida-
de, o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital), que é o custo de opor-
tunidade. Toda empresa busca somente investir em projetos que con-
tenham rentabilidade superior ao seu WACC, para que haja geração de 
valor (SANT’ANNA et al., 2015). 
Salienta-se que, na literatura de Finanças, há outra abordagem para o 
valor de mercado do patrimônio líquido (PL). Na Contabilidade, existe a 
equação fundamental ou aziendalista, que preceitua que o ativo é sem-
pre igual à soma do passivo com o patrimônio líquido. Assim, poder-se-ia 
avaliar todos os ativos a preços de mercado, bem como todos os passivos 
a preços de mercado. Subtraindo-se ativos a preços de mercado menos 
Avaliação de Empresas–Valuation 95 
 
passivos a preços de mercado pode-se chegar ao patrimônio líquido a 
preços de mercado. Notar que é diferente do valor do PL obtido a partir 
da cotação das ações da empresa nos pregões da Bolsa de Valores. Tais 
critérios normalmente conduzem a valores diferentes, o que é normal na 
prática de Finanças. A existência do Goodwill é geralmente a razão disso. 
PARA SABER MAIS 
Goodwill. Relembra-se o conceito de Goodwill. 
Como citado no Tema 03, sobre números contábeis, há que 
se ressaltar que é muito comum que o valor de mercado 
de uma empresa de capital aberto (cotação nas bolsas de 
valores) normalmente seja superior ao do patrimônio líqui-
do, da Contabilidade. Isso pelo fato de a Contabilidade, por 
mais bem-feita que seja – consideradas as IFRS (International 
Financial Reporting Standards) – não capturar plenamente as 
realidades econômicas provenientes do Goodwill, ou seja, 
atributos de reputação, marca, inovação, clima organizacio-
nal, perfil do CEO, etc. Os ativos intangíveis, que estão na 
Contabilidade, como se sabe, refletem somente parcialmen-
te tais fatores, que são abrangidos pelo Goodwill. 
2. Múltiplos padronizados. Diversos 
Ao comparar, por exemplo, um carro com um outro de mesmo modelo, 
utilizando-se a tabela Fipe, existe um grau elevado de objetividade em 
termos de preços a serem usados em transações de compra e venda. 
Naturalmente que haverá alguma discrepância, dependendo do estado 
de conservação de cada veículo, sua quilometragem, cor, etc. A dificulda-
de de comparação aumenta no caso de avaliação de empresas, pelo sim-
ples fato de que não há duas empresas idênticas, mesmo que trabalhem 
Avaliação de Empresas–Valuation 96 
 
no mesmo setor econômico, atendendo aos mesmos mercados com os 
mesmos produtos. 
PARA SABER MAIS 
Tabela Fipe. O que é? 
Como se sabe, a tabela Fipe, muito utilizada como referência 
de preços no mercado de carros usados, no Brasil, é feita 
pela Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas – Fipe, que 
é uma organização de direito privado, sem fins lucrativos, 
que possui vínculos com o Departamento de Economia da 
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da 
Universidade de São Paulo (FEA-USP). 
2.1. Múltiplos de lucros 
Uma forma intuitiva de se pensar no valor de uma empresa é escalonar 
tal valor como um múltiplo dos lucros gerados. Ao se negociar uma em-
presa, segundo Damodaran (2007) e Jucá (2014), é frequente estabelecer-
-se o valor da empresa como um múltiplo do lucro operacional, EBIT, ou 
como um múltiplo do lucro antes dos juros, tributos, depreciação, exaus-
tão e amortização, EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and 
amortization). Reforça-se que o Tema 03 já abordou nos conceitos de flu-
xos de caixa, tanto o EBIT como o EBITDA, no contexto de estudo do Fluxo 
de Caixa Livre para a Empresa (FCLE), utilizado no DCF. 
Valor de empresa = Múltiplo do EBIT = 
(Valor de mercado ou atribuído a uma empresa comparável) 
(EBIT da empresa comparável) 
Avaliação de Empresas–Valuation 97 
 
 
 
 
 
2.2. Múltiplos de valor contábil 
Os profissionais do mercado corporativo, em seus embates negociais, es-
tão atribuindo valor aos ativos e às empresas. Por sua vez, a Contabilidade 
se ocupa em fazer em seus processos a justa mensuração e evidenciação 
dos fatos econômicos (compras, vendas obtenção de crédito, etc.) que 
são objeto do registro contábil. Há um interesse em estudar a diferença 
que existe entre o valor de mercado e o valor contábil. Vide a primeira 
seção Para Saber Mais acima. 
É comum, portanto, que investidores analisem a relação entre o preço de 
cotação da ação de uma empresa de capital aberto com o valor contábil 
da ação, calculado pelo quociente entre o patrimônio líquido e a quanti-
dade de ações. Assim, pode-se ter uma ideia de quanto o preço de uma 
ação, cotada na Bolsa de Valores, esteja superavaliada ou subavaliada em 
relação ao seu valor contábil unitário. 
Valor de empresa = Múltiplo do Valor Contábil = 
{ Preço de cotação da ação da empresa comparável } 
� Patrimônio Líquido pelo valor contábil da empresa comparável � Quantidade de ações da empresa comparável 
LINK 
A B3–Brasil, Bolsa, Balcão é a bolsa brasileira. É o resultado 
da união entre a BM&FBovespa e a CETIP. As empresas bra-
sileiras listadas são as que possuem suas ações negociadas 
nos pregões da B3. O funcionamento da B3 é praticamente 
todo eletrônico, não existindo mais os tradicionais pregões 
viva voz. Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/pro-
dutos-e-servicos/negociacao/renda-variavel/empresas-lista-
das.htm>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 98 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 
 
 
A B3 é uma das principais empresas de infraestrutura de mercado financei-
ro no mundo, com atuação em ambiente de bolsa e de balcão. Sociedade 
de capital aberto, cujas ações (B3SA3) são negociadas no Novo Mercado. 
Reúne tradição de inovação em produtos e tecnologia e é uma das maiores 
em valor de mercado, com posição global de destaque no setor de bolsas. 
As atividades da B3 incluem criação e administração de sistemas de negocia-
ção, compensação, liquidação, depósito e registro para todas as principais 
classes de ativos, desde ações e títulos de renda fixa corporativa até deriva-
tivos de moedas, operações estruturadas e taxas de juro e de commodities. 
2.3. Múltiplos de receita 
Damodaran (2007) destaca que tanto os lucros como o valor contábil são mais 
afetados pelos Princípios de Contabilidade Geralmente Aceitos (Generally 
Accepted Accounting Principles (GAAP), em inglês). Isso não é um problema 
em si, uma vez que as International Financial Reporting Standards (IFRS), ou 
normas do padrão internacional da Contabilidade, possuem o propósito de 
efetivamente evidenciar a essência econômica das empresas. Isso significa 
que, por exemplo, para se chegar ao Lucro Operacional EBIT há uma série 
de procedimentos contábeis subjacentes. Para se chegar às receitas, por 
sua vez, é um dado mais explícito, mais objetivo, mais direto, sem receber 
muitos procedimentos para o seu cálculo ou estimativa. 
Assim, o mercado corporativo aprecia utilizar o valor das receitas no es-
calonamento de um múltiplo. Assim, esse múltiplo é o quociente entre o 
valor de mercado da ação da empresa (cotada na Bolsa de Valores) e a 
receita unitária por ação. Há uma vantagem prática no uso dos múltiplos 
de receitas, que é a possibilidade mais viável de se comparar empresas de 
mercados diferentes, com sistemas contábeis diferentes. 
Valor de empresa = Múltiplo de Receita = 
(Preço de cotação na bolsa de valores, da ação da empresa comparável) 
(Receita unitária por ação da empresa comparável) 
Avaliação de Empresas–Valuation 99 
 
ASSIMILE 
IFRS (International Financial Reporting Standards). 
O processo de convergência daspráticas contábeis adotadas 
no Brasil (BR GAAP) para o padrão internacional de conta-
bilidade IFRS, iniciado em 2008, teve seu ciclo concluído em 
2010, após a emissão do conjunto completo de novas normas 
contábeis locais pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis 
(CPC), e referendado pelos órgãos reguladores, como CVM, 
Bacen, Susep, etc. Passados alguns anos da adoção inicial 
do padrão internacional de contabilidade, o momento atu-
al é de consolidação dos controles sobre a elaboração das 
demonstrações financeiras. As IFRS estão em constante evo-
lução, assim como as empresas podem realizar transações 
mais complexas. Disponível em: <https://www.pwc.com.br/ 
pt/auditoria/ifrs.html> e <https://www.ifrs.org/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
3. Múltiplos de patrimônio líquido (PL) 
Um múltiplo de patrimônio líquido (PL), segundo Damodaran (2007), re-
quer dois inputs. Um para o valor de mercado do patrimônio líquido e ou-
tro para a variável para a qual o valor deste é escalonado, ou seja, lucros, 
valor contábil do PL ou receitas, por exemplo. 
O valor de mercado (e não o contábil) do patrimônio líquido pode ser en-
contrado por ação unitária ou de forma agregada, ou seja, o preço de co-
tação da ação na bolsa de valores multiplicado pela quantidade de ações, 
que levaria ao valor da empresa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 100 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Valor de empresa = Múltiplo de Patrimônio Líquido PL =
 Valor de Mercado do PL da empresa comparável 
Lucros ou Valor Contábil do PL ou Receitas da empresa comparável 
EXEMPLIFICANDO 
Valor de mercado da Amazon supera US$ 900 bilhões, 
em julho de 2018, e empresa se aproxima da Apple. Um 
investidor que comprasse 1 ação da Amazon por US$ 18 
no IPO, em 1997, teria agora um investimento de mais de 
US$ 22,2 mil. 
O valor de mercado da Amazon.com (Estados Unidos) atin-
giu US$ 900 bilhões, em 18 de julho de 2018, o que repre-
senta um marco importante em sua trajetória como uma 
companhia listada e projetando igualar-se à Apple como a 
mais valiosa de Wall Street. Depois que Jeff Bezos fundou 
a empresa de venda de livros online, em sua garagem em 
1994, a Amazon sobreviveu à crise das empresas ponto-
com e expandiu-se em toda a indústria de varejo, alteran-
do a forma como os consumidores compram produtos e 
desencadeando novas tendências de mercado. Disponível 
em: <https://g1.globo.com/economia/noticia/2018/07/19/ 
valor-de-mercado-da-amazon-supera-us-900-bilhoes-
-e-empresa-se-aproxima-da-apple.ghtml>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Nos Estados Unidos, há bolsas de valores concorrentes, sendo desta-
ques a NYSE (New York Stock Exchange) e a NASDAQ (National Association of 
Securities Dealers Automated Quotations). 
Avaliação de Empresas–Valuation 101 
 
 
 
 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Quais seriam as vantagens de uso do método de avaliação relativa 
em relação ao método de Fluxo de Caixa Descontado? 
As avaliações feitas pelo método DCF devem convergir para o mesmo 
valor apurado pelo uso dos métodos de Avaliação Relativa? 
4. Considerações finais 
• Na avaliação relativa, avalia-se um ativo ou empresa com base na 
precificação ou valoração de outros ativos ou empresas que sejam 
similares ou parecidos. 
• Para isto, são observadas três etapas: (a) seleção de um ativo ou de 
uma empresa comparável, que pode ser uma empresa do mesmo 
ramo, do mesmo setor econômico; (b) escalonamento dos preços 
de mercado em relação a uma variável comum para gerar valores 
padronizados que sejam comparáveis, como escalonar o valor de 
mercado do patrimônio líquido em múltiplos dos lucros, do valor con-
tábil do PL ou das receitas e (c) ajuste qualitativo de discrepâncias 
entre os ativos ou empresas que se comparam, por exemplo, duas 
empresas, embora sejam comparáveis, podem estar em estágios 
de crescimento diferentes, significando que entre duas empresas 
semelhantes, se uma apresentar maior crescimento do que a outra, 
a que apresenta maior crescimento deve valer mais. 
Glossário 
• Patrimônio líquido: o patrimônio líquido, no balanço patrimo-
nial, é formado pelo grupo de contas que registra o valor contábil 
Avaliação de Empresas–Valuation 102 
 
 
 
pertencente aos acionistas ou quotistas. A partir de 01/01/2008, 
por força da Lei 11.638/2007, para as sociedades por ações, a di-
visão do patrimônio líquido será realizada da seguinte maneira: a) 
capital social; b) reservas de capital; c) ajustes de avaliação patri-
monial; d) reservas de lucros; e) ações em tesouraria e f) prejuízos 
acumulados. O capital social representa os valores recebidos pela 
empresa, em forma de subscrição ou por ela gerados. A integrali-
zação do capital poderá ser feita por meio de moeda corrente ou 
bens e direitos. Disponível em: <http://www.portaldecontabilida-
de.com.br/guia/pl.htm>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• Princípios de contabilidade geralmente aceitos (Generally 
Accepted Accounting Principles, GAAP): Iudícibus (2015) propõe 
que há dois postulados na Contabilidade, o da entidade e o da con-
tinuidade. Depois, três princípios, ou seja, princípio do custo de 
aquisição como base do registro inicial, princípio da competência 
ou realização de receitas e confrontação com despesas e princípio 
do denominador comum monetário. Depois quatro convenções, 
ou seja, Convenção da Objetividade, Convenção da Relevância ou 
Materialidade, Convenção do Conservadorismo ou Prudência e 
Convenção da Consistência ou Uniformidade. Por fim, destaca-se 
o espírito das IFRS: prevalência da essência econômica sobre a for-
ma jurídica. 
• Ações: ações são títulos patrimoniais. Representam parcela do 
capital de uma empresa. As ações podem ser de diferentes es-
pécies, conforme os direitos que concedem a seus acionistas. O 
Estatuto Social das Companhias, que é o conjunto de regras que 
deve ser cumprida pelos administradores e acionistas, define as 
características de cada espécie de ações, que podem ser: (a) Ação 
Ordinária (sigla ON), sendo sua principal característica a de confe-
rir ao seu titular direito a voto nas assembleias de acionistas, (b) 
Ação Preferencial (sigla PN), que, normalmente, o Estatuto retira 
Avaliação de Empresas–Valuation 103 
 
 
dessa espécie de ação o direito de voto. Em contrapartida, con-
cede outras vantagens, tais como prioridade no recebimento da 
distribuição de dividendos ou no reembolso de capital, podendo, 
ainda, possuir prioridades específicas, se admitidas à negociação 
no mercado. Disponível em: <http://www.investidor.gov.br/menu/ 
Menu_Investidor/valores_mobiliarios/Acoes/especies_de_acoes. 
html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 6 
1. Assinale V para as afirmações verdadeiras e F para as afir-
mações falsas. Indique a sequência nas alternativas a se-
guir. Indique a alternativa CORRETA. 
Na avaliação relativa, avalia-se um ativo ou empresa com 
base na precificação ou valoração de outros ativos ou em-
presas que sejam similares, parecidos e comparáveis. Para 
isto, são observadas três etapas: 
( ) Seleção de um ativo ou de uma empresa comparável, 
que pode ser uma empresa do mesmo ramo, do mesmo 
setor econômico. 
( ) Escalonamento dos preços de mercado em relação 
a uma variável comum para gerar valores padronizados 
que sejam comparáveis, por exemplo, escalonar o valor 
de mercado do patrimônio líquido em frações do PIB do 
país ou do volume das reservas cambiais. 
( ) Ajuste qualitativo de discrepâncias entre os ativos 
ou empresas que se comparam. Esse ajuste permite am-
pla flexibilidade ao cálculo de valuation, uma vez que a 
Avaliação Relativa é de natureza somente subjetiva. 
Avaliação de Empresas–Valuation 104 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
a) F – F – F. 
b) V – V – V. 
c) V – F – F. 
d) V – V – F. 
e) F – F – V. 
2. Considere as seguintes informações a respeito da empre-
sa Delta, hipotética. 
Calcule o múltiplo de patrimônio líquido PL desta empre-
sa em relação às receitas anuais, que poderá ser utilizado 
por um outro analista em cálculo de valuation,caso esta 
empresa seja comparável àquele objeto de análise deste 
outro analista. 
Utilize esta formulação para o múltiplo de PL: 
Valor de empresa = Múltiplo de Patrimônio Líquido PL = 
Valor de Mercado do PL 
Receitas anuais 
Quantidade de ações 10.000.000 ações 
Preço de cotação da ação 
unitária na B3 
R$ 12,35 
Receitas anuais da empresa R$ 90.000.00,00 
Assinale a alternativa correta. 
a) Valor da empresa = 1,37 x Receitas anuais. 
b) Valor da empresa = 1,47 x Receitas anuais. 
c) Valor da empresa = 1,27 x Receitas anuais. 
d) Valor da empresa = 1,51 x Receitas anuais. 
e) Valor da empresa = 0,92 x Receitas anuais. 
Avaliação de Empresas–Valuation 105 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3. Dando sequência ao exercício anterior, considere que um 
outro analista esteja trabalhando no cálculo de valuation 
da empresa Gama, também hipotética. 
E esse analista entende que a empresa Gama é comparável 
à empresa Delta, por serem do mesmo setor econômico e se 
dedicarem basicamente ao atendimento dos mesmos merca-
dos, havendo, no entanto, algumas discrepâncias. Considere 
as seguintes informações a respeito da empresa Gama. 
Valor de empresa = Múltiplo de 
Patrimônio Líquido PL = 
Valor de Mercado do PL da empresa comparável 
Receitas da empresa comparável 
Receitas anuais 
da empresa Gama 
R$ 245.000.000 
Utilizando o múltiplo de PL, calculado no exercício anterior, 
indique qual seria o valor da empresa Gama, com base 
nessa avaliação relativa. Assinale a alternativa correta. 
a) R$ 245.000.000,00. 
b) R$ 90.000.000,00. 
c) R$ 123.500.000,00. 
d) R$ 335.650.000,00. 
e) R$ 345.650.000,00. 
Referências bibliográficas 
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2011. 
Avaliação de Empresas–Valuation 106 
 
 
 
 
 
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Finanças Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, 
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teoria e prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
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Rio de Janeiro: GEN – LTC, 2012. 
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São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010. 
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HOJI, Masakazu. Matemática Financeira: didática, objetiva e prática. 1. 
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Conteúdo ministrado dentro do Programa de Mestrado em Finanças da 
Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014. 
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FEA-USP. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2013. 
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na 
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Brasil. Revista de Contabilidade e Organizações, v. 9, n. 23, p. 3-13, 
21 abr. 2015. 
Gabarito – Tema 06 
Questão 1: Resposta C. 
Os múltiplos, na Avaliação Relativa, não se referem a variáveis como 
o PIB do país ou volume de reservas cambiais. E, também, a avalia-
ção relativa, consideradas suas limitações, é de natureza objetiva e 
técnica. 
Questão 2: Resposta A. 
Avaliação de Empresas–Valuation 108 
 
Valor de Mercado do PL = preço de cotação da ação unitária na B3 X 
quantidade de ações = 
= R$ 12,35 X 10.000.000 ações = R$ 123.500.000,00. 
Valor da empresa comparável = Múltiplo de PL = Valor de Mercado 
do PL / Receitas anuais = 
= R$ 123.500.000 / R$ 90.000.000 = 1,37 
Questão 3: Resposta D. 
Múltiplo de PL da empresa Delta = 1,37 x Receitas anuais 
A empresa Gama é comparável à empresa Delta (do exercício anterior) 
Valor das receitas anuais da empresa Gama = R$ 245.000.000,00 
Valor de mercado do PL da empresa Gama = 1,37 x R$ 245.000.000,00 
= R$ 335.650.000,00 
Avaliação de Empresas–Valuation 109 
 
 
 
 
 
TEMA 07 
LIMITES E RESTRIÇÕES – AVALIAÇÃO 
DE EMPRESAS – VALUATION – I 
Objetivos 
• Dar sequência aos estudos de Avaliação de Empresas 
– Valuation. 
• Abordar tópicos especiais dos estudos de avaliação 
de empresas, que representam detalhes restritivos, 
limitações, dentro dos métodos utilizados, que con-
duzem ao valor de empresa, quer na abordagem de 
valor intrínseco, quer na abordagem de avaliação 
relativa. 
• Estudar as circunstâncias que envolvem: (a) ava-
liação do caixa e dos equivalentes de caixa; (b) dos 
instrumentos financeiros patrimoniais concedidos a 
empregados e (c) dos ativos intangíveis. 
• Refletir sobre as limitações e aspectos restritivos dos 
métodos estudados. 
Avaliação de Empresas–Valuation 110 
Avaliação de Empresas–Valuation 111 
Introdução 
Quanto aos valores que as empresas possuem em caixa, Damodaran 
(2007) propõe que, como regra geral cada unidade de Real deve valer um 
Real de valor de empresa, porém há aspectos que podem modificar essa 
situação, em função do processo inflacionário e do custo de oportunidade 
que incidem sobre os recursos que ficam porventura ociosos no caixa ou 
em equivalentes de caixa. 
Outra situação que ocorre nas últimas décadas é o uso de ações, opções 
de compra de ações ou outros instrumentos patrimoniais que são ou-
torgados aos empregados como parte do pacote de remuneração des-
tes, adicionalmente aos salários e outros benefícios. Normalmente, não 
é possível mensurar, de forma direta, os serviços prestados pelos em-
pregados em contrapartida à remuneração que recebem. Pode não ser 
possível também mensurar o valor justo do pacote de remuneração 
como um todo de modo independente, sem se mensurar diretamente o 
valor justo dos instrumentos patrimoniais outorgados. Assim, nessa situ-
ação, estuda-se o reflexo dessa circunstância na avaliação do Patrimônio 
Líquido (PL) da empresa sob estudo. Esse tema é abordado, na perspecti-
va da Contabilidade, pelo Pronunciamento Técnico CPC 10 do Comitê de 
Pronunciamentos Contábeis (CPC). 
Outro desafio para a Avaliação de Empresas – Valuation é decorrente do 
ativo intangível. O Pronunciamento Técnico CPC 04 do CPC regula esse 
assunto sob a ótica contábil. As entidades frequentemente despendem 
recursos ou contraem obrigações com a aquisição, o desenvolvimento, a 
manutenção ou o aprimoramento de recursos intangíveis como: conhe-
cimento científico ou técnico, projeto e implantação de novos produtos, 
processos ou sistemas, licenças, propriedade intelectual, conhecimento 
mercadológico,nome, reputação, imagem e marcas registradas, incluin-
do nomes comerciais e títulos de publicações. 
 
1. Os valores do caixa e dos equivalentes de caixa– 
disponível 
No ativo das empresas, há o registro dos valores que figuram no caixa. O 
caixa pertence a um grupo de contas chamado disponível, que abrange 
ativos que tenham natureza de quase caixa ou equivalentes de caixa. Esse 
é o caso das aplicações em Certificados de Depósitos Bancários (CDB), 
que podem ser convertidas em dinheiro muito rapidamente – na maioria 
das vezes, são aplicações com liquidez diária. Aplicações em títulos públi-
cos federais e em fundos de investimento em renda fixa possuem mesma 
natureza e figuram no disponível como equivalentes de caixa. As normas 
internacionais de Contabilidade citam o conceito de caixa e equivalentes 
de caixa, o que abrange, além das disponibilidades propriamente ditas, 
que estão no caixa ou nas contas correntes bancárias, os valores que po-
dem ser convertidos em dinheiro, no curto prazo, sem riscos. 
Na literatura de Finanças existe a citação de três razões para que os agen-
tes econômicos – no caso, as empresas – tenham dinheiro em caixa: (a) 
para poder realizar transações e efetuar pagamentos imediatamente, (b) 
para ter uma reserva de precaução contra contingências ou imprevistos 
e (c) para fins especulativos, aproveitar oportunidades e empreender no-
vos investimentos ou mesmo comprar, por exemplo, matéria-prima, com 
grande desconto, em um leilão específico e que surgiu inesperadamente, 
em que se exige pagamento à vista. 
Damodaran (2007) argumenta que, nos trabalhos de avaliação de empre-
sas, há erros relevantes ao se lidar com o caixa e com o disponível. Um 
dos erros principais seria o de computar o caixa em duplicidade, ou seja, 
incluir o caixa nos fluxos de caixa projetados, utilizados nos cálculos de 
Valuation, e depois incluir, somar o caixa novamente ao valor final obtido 
no processo de cálculo de Valuation. Damodaran (2007) adverte que na 
abordagem de Avaliação Relativa há distorções também no cômputo do 
caixa e esse aspecto não será aprofundado neste curso. 
Avaliação de Empresas–Valuation 112 
 
Em que situação o valor do caixa não seria o de face? O valor de face sig-
nificaria que R$ 1,00 vale R$ 1,00. No entanto, por exemplo, se a empresa 
possuir grandes saldos de caixa, e se houver defasagens em sua remune-
ração, haverá perdas financeiras. O caixa, por definição, possui rentabili-
dade zero. Assim, um volume de caixa expressivo, que fique ocioso, expõe 
tais valores à perda de poder aquisitivo, seja pela exposição à inflação, 
seja pelo custo de oportunidade de não se ter feito uma aplicação, por 
exemplo, em CDB bancário ou em títulos públicos federais, que rendem 
juros próximos à taxa básica de juros do mercado, no Brasil, a taxa SELIC 
e a taxa do CDI. A taxa do CDI, praticada como referência das aplicações 
financeiras, possui correlação muito forte em relação à taxa SELIC. 
Damodaran (2007) recomenda que se faça a avaliação do caixa e do dis-
ponível em separado no cálculo de Avaliação de Empresas – Valuation. 
Assim, no método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF), deve-se excluir 
as receitas de juros de caixa e de aplicações financeiras, como as do CDB 
bancário, das projeções de fluxos de caixa futuros. Assim, terminado o 
cálculo de Valuation, o valor existente no caixa deve ser somado, acres-
cido ao valor encontrado. Assim, as projeções de caixa, no DCF, devem 
conter somente as receitas provenientes das atividades e dos ativos ope-
racionais e não do caixa e dos equivalentes de caixa. Com adaptações 
cuidadosas, isso se aplica à avaliação na abordagem de avaliação relativa, 
porém tal tema não será estudado no presente curso. 
Também se cita que, com foco nas razões pelas quais as empresas man-
têm caixa e disponível, há evidências estatísticas (provenientes de estu-
dos acadêmicos) de que empresas com alto crescimento valorizam mais 
ter caixa do que outras empresas que sejam maduras e que não tenham, 
portanto, mais crescimento expressivo. Isso porque as empresas de alto 
crescimento precisam de caixa para aquisições, expansões, investimen-
tos em geral, etc. Por outro lado, se uma empresa possui amplo acesso a 
crédito, com linhas de financiamento adequadas, a necessidade de caixa 
ficaria assim diminuída. 
Avaliação de Empresas–Valuation 113 
Para Saber Mais: 
 
 
 
 
 
 
 
 
PARA SABER MAIS 
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) e o Recibo de 
Depósito Bancário (RDB) são títulos de renda fixa emitidos 
por bancos, em que o investidor empresta ou entrega di-
nheiro para o banco e recebe em troca o pagamento de juros 
desse empréstimo. Ou seja, esses tipos de investimento en-
volvem uma promessa de pagamento futuro do valor inves-
tido, acrescido da taxa pactuada no momento da transação. 
As taxas podem ser prefixadas ou pós-fixadas. A diferença 
entre o CDB e o RDB é que o primeiro pode ser negociado 
antes do vencimento enquanto o segundo é inegociável e 
intransferível. Disponível em: <http://www.investidor.gov. 
br/menu/primeiros_passos/Investindo/Tipos_Investimento/ 
CDB_RDB.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
PARA SABER MAIS 
CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro). 
O Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) é um título emi-
tido por instituições financeiras com objetivo de captar recur-
sos de outras instituições financeiras. O CDI é remunerado pela 
Taxa DI, ou, como é comumente conhecida, taxa CDI. Então, 
ela é a média dos juros dessas operações, além de ser utiliza-
da como referência para precificar outros investimentos, como 
os CDB dos bancos. A taxa CDI funciona como um parâmetro 
para os investimentos de renda fixa. A taxa CDI possui alta cor-
relação com a taxa SELIC. A grande diferença é que, enquanto 
a primeira é calculada por meio da CETIP (hoje integrante da 
B3, a Bolsa de Valores brasileira), a segunda é calculada pelo 
Avaliação de Empresas–Valuation 114 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (SELIC) e é obtida 
por meio da média dos juros dos títulos públicos do Governo 
Federal. Disponível em: <https://andrebona.com.br/o-que-e-ta-
xa-cdi-e-como-funciona/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/rea-
dout/readout.asp>. Acesso em: 31 out. 2018. 
O relatório semanal FOCUS divulgado pelo Banco Central traz 
as projeções do mercado das principais variáveis macroeconô-
micas, entre elas, a inflação. Esse relatório divulga um resumo 
das estatísticas das expectativas de mercado coletadas pelo 
Banco Central. O Relatório Focus contempla as projeções de 
mercado para os três anos seguintes, além do ano corrente. 
Esse horizonte das projeções divulgadas semanalmente pelo 
Focus alinha os números ao das metas para a inflação defi-
nidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Inflação é 
um índice que mede a variação, em determinado período, dos 
preços de uma cesta de produtos ofertados no mercado a um 
público específico, normalmente segregado por faixa de ren-
da. A inflação refere-se a um aumento contínuo e generalizado 
dos preços de bens e serviços, em uma economia, represen-
tada normalmente através de uma porcentagem. A inflação 
resulta na diminuição do poder de aquisição da moeda. 
2. Ações e opções de compra de ações outorgados 
aos empregados como remuneração 
As empresas, nas últimas décadas, têm adotado a prática de conceder 
ações e opções de compra de ações como pacotes complementares de 
Avaliação de Empresas–Valuation 115 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
remuneração e como forma de melhor alinhar os interesses dos gerentes 
e empregados aos interesses da empresa e de seus acionistas. 
PARA SABER MAIS 
Opções de compra de ações. Definições. 
No mercado de opções de compra, negocia-se o direito 
de comprar um ativo por um preço fixo numa data futura. 
Quem adquirir o direito deve pagar um prêmio ao vendedor 
da opção. Este prêmio não é o preço do bem, mas apenas 
um valorpago para ter a opção, a possibilidade, o direito 
de comprar o referido ativo em uma data futura por um 
preço previamente acordado. O objeto de negociação pode 
ser um ativo financeiro ou uma mercadoria, negociados em 
pregão, de bolsas de valores e de futuros, com ampla trans-
parência. O comprador da opção, também chamado titular, 
terá o direito do exercício, mas não obrigação de exercê-lo. 
O vendedor da opção, também chamado lançador, terá a 
obrigação de atender ao exercício caso o titular opte por 
exercer seu direito. O preço de exercício é o preço que o 
titular paga pelo bem em caso de exercício da opção. O prê-
mio é o valor pago pelo titular, e recebido pelo lançador, 
para adquirir o direito de comprar o ativo pelo preço de 
exercício em data futura. 
Disponível em: <http://www.investidor.gov.br/menu/Menu_ 
Investidor/derivativos/mercado_opcoes.html>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 116 
 
ASSIMILE 
Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC). 
Criado pela Resolução Conselho Federal de Contabilidade 
(CFC) nº 1.055/05, o CPC tem como objetivo o estudo, o pre-
paro e a emissão de Pronunciamentos Técnicos sobre pro-
cedimentos de Contabilidade e a divulgação de informações 
dessa natureza, para permitir a emissão de normas pela en-
tidade reguladora brasileira, visando à centralização e uni-
formização do seu processo de produção, levando sempre 
em conta a convergência da Contabilidade Brasileira aos pa-
drões internacionais. 
O Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) foi idealizado 
a partir da união de esforços e comunhão de objetivos das 
seguintes entidades: ABRASCA (empresas de capital aberto); 
APIMEC NACIONAL (analistas de mercado); BOVESPA (atual-
mente B3, a Bolsa de Valores brasileira); Conselho Federal de 
Contabilidade (CFC); FIPECAFI (academia), e IBRACON (audito-
res). Em função das necessidades de: (a) convergência inter-
nacional das normas contábeis (redução de custo de elabo-
ração de relatórios contábeis, redução de riscos e custo nas 
análises e decisões, redução de custo de capital), (b) centraliza-
ção na emissão de normas dessa natureza, (c) representação 
e processo democráticos na produção dessas informações, 
que harmonize os interesses dos usuários da Contabilidade, 
como contadores, produtores da informação contábil, audi-
tores, analistas de mercado, academia e governo. 
Disponível em: <http://www.cpc.org.br/CPC>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 117 
 
O Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) emite o Pronunciamento 
Técnico CPC 10 que aborda sob a perspectiva da Contabilidade o paga-
mento baseado em ações, títulos patrimoniais. 
O objetivo do CPC 10 é estabelecer procedimentos para reconhecimento 
e divulgação, nas demonstrações contábeis, das transações com paga-
mento baseado em ações realizadas pela entidade. Especificamente, exi-
ge-se que os efeitos das transações com pagamento baseado em ações 
estejam refletidos no resultado e no balanço patrimonial da entidade, in-
cluindo despesas associadas com transações por meio das quais opções 
de ações são outorgadas a empregados. Para fins de aplicação às transa-
ções com empregados e outros prestadores de serviços similares, a enti-
dade deve mensurar o valor justo dos serviços recebidos tomando como 
base o valor justo dos instrumentos patrimoniais outorgados, uma vez 
que normalmente não é possível estimar com confiabilidade o valor justo 
dos serviços recebidos dos empregados e gerentes como contrapartida 
de suas remunerações. O valor justo desses instrumentos patrimoniais 
deve ser mensurado na data de outorga. 
Usualmente, ações, opções de ações ou outros instrumentos patrimoniais 
são outorgados aos empregados como parte do pacote de remuneração 
destes, adicionalmente aos salários e outros benefícios. Reforçando, nor-
malmente, não é possível mensurar, de forma direta, os serviços presta-
dos pelos empregados em contrapartida à remuneração que recebem. 
Pode não ser possível também mensurar o valor justo do pacote de re-
muneração como um todo de modo independente, sem se mensurar di-
retamente o valor justo dos instrumentos patrimoniais (ações e opções 
de compra de ações) outorgados. 
O modelo clássico, de avaliação de opções de compra, é o modelo de 
Black & Scholes. Os professores norte-americanos Robert C. Merton, da 
Universidade de Harvard, e Myron S. Scholes, da Universidade de Stanford, 
receberam o Prêmio Nobel de Economia de 1997 pelo desenvolvimento 
do método de avaliação de operações financeiras, denominadas opções, 
Avaliação de Empresas–Valuation 118 
 
no contexto de operações de derivativos. O professor Fisher Black, co-
autor, era falecido na época do prêmio. O emprego do modelo de Black & 
Scholes não será estudado neste curso. 
Essas opções de ações que são concedidas aos empregados criam po-
tencialmente a possibilidade de que haverá uma quantidade maior de 
ações da empresa em circulação no futuro, uma vez que os empregados, 
dependendo das circunstâncias, podem exercer seus direitos de opção de 
compra das ações da empresa. 
Assim, uma possibilidade de emprego desses benefícios é que as empre-
sas concedem a gerentes e empregados ações da própria empresa, de 
forma que os empregados se tornam acionistas, proprietários. As opções 
de compra de ações, por sua vez, concedem aos gerentes e empregados 
que as recebem o direito, não a obrigação, de adquirir, por um deter-
minado período, a ação da empresa por um preço especificado ou de 
exercício. Com isso, no caso das opções de compra de ações, a empresa 
induz os empregados a terem interesse na valorização das ações, pois 
terão o direito de as adquirir por um preço menor ao de cotação do mer-
cado no futuro. 
Há desafios para a Avaliação de Empresas – Valuation, segundo Damodaran 
(2007), no que se refere ao tratamento das ações e opções de compra de 
ações concedidas aos empregados. Tais desafios são decorrentes do fato 
de que as ações e opções de compra de ações impactam os resultados 
correntes e futuros da empresa, uma vez que por um lado todos esta-
rão engajados na busca da valorização das ações da empresa. Por outro 
lado, a concessão das opções de ações para os gerentes e empregados é 
uma despesa. Outro aspecto é que as opções de compra de ações têm o 
potencial de alterar o valor por ação da empresa, pela alteração na quan-
tidade de ações em circulação, dependendo do exercício ou não das op-
ções de compra que estão com os empregados. Assim, com cuidado, se 
deve incorporar os efeitos da concessão de ações e de opções de com-
pra de ações aos inputs que são utilizados tanto na abordagem de valor 
Avaliação de Empresas–Valuation 119 
 
 
 
intrínseco, como o modelo de Fluxo de Caixa Descontado, e na aborda-
gem de avaliação relativa. As formas e restrições de se fazer isso não são 
estudadas no presente curso. 
Damodaran (2007) reforça que as opções de compra de ações, concedi-
das a gerentes e empregados, como se disse, exercem efeito sobre o va-
lor das ações da empresa desde que haja uma probabilidade significativa 
de que as opções sejam exercidas no futuro. Considerando que as opções 
de compra de ações dão aos seus titulares o direito, não a obrigação, de 
comprar as ações da empresa a um preço fixo (preço de exercício), esses 
titulares exercerão o seu direito de compra caso a cotação das ações no 
mercado, nas bolsas de valores, seja superior ao preço de exercício da 
opção de compra. Isso porque o titular da opção compra, se exercer seu 
direito, por um valor menor a ação que na ocasião vale mais do que esse 
preço de exercício. Logo, todos teriam interesse na valorização das ações 
da empresa e trabalhariam por isso. 
EXEMPLIFICANDO 
Banco do Brasil S.A. (BB): dar ações do banco aproxima fun-
cionário do investidor. O BB anuncia, em agosto de 2018, que 
cada funcionário receberá três ações cada um. A medida foi 
avaliada como positiva por analistas de mercado. 
Em agosto de 2018, a decisão do Banco do BrasilS.A. de dar 
três ações da instituição para cada funcionário foi vista com 
simpatia por analistas de mercado. Analistas dizem que a me-
dida não terá impacto no preço do papel – cada funcionário 
receberá cerca de R$ 100,00 em ações, e só poderá vendê-
-las quando se aposentar ou sair do banco. Mas destacaram 
que a mensagem da iniciativa é positiva. Além de ser uma 
forma de engajamento motivacional, aproxima o funcionário 
Avaliação de Empresas–Valuation 120 
 
 
 
do investidor e ajuda a criar a cultura de que os empregados 
também são proprietários do BB. Disponível em: <https:// 
exame.abril.com.br/mercados/bb-dar-acoes-do-banco-apro-
xima-funcionario-do-investidor/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
3. Ativos intangíveis 
Alguns conceitos importantes. Ativo intangível é um ativo não-monetário 
identificável sem substância física. Ativo monetário é aquele representa-
do por dinheiro ou por direitos a serem recebidos em uma quantia fixa 
ou determinável de dinheiro. Os gastos com Pesquisa e Desenvolvimento 
pertencem ao ativo intangível. Pesquisa é a investigação original e plane-
jada realizada com a expectativa de adquirir novo conhecimento e enten-
dimento científico ou técnico. Desenvolvimento é a aplicação dos resul-
tados da pesquisa ou de outros conhecimentos em um plano ou projeto 
visando à produção de materiais, dispositivos, produtos, processos, siste-
mas ou serviços novos ou substancialmente aprimorados, antes do início 
da sua produção comercial ou do seu uso. 
A definição de ativo intangível requer que ele seja identificável, para di-
ferenciá-lo do valor de empresa derivado da expectativa de rentabilida-
de futura, Goodwill. Lembra-se que o conceito de Goodwill já foi discuti-
do neste curso no Tema 03. Os Ativos intangíveis estão registrados na 
Contabilidade e são objeto de regulação pelo Comitê de Pronunciamentos 
Contábeis, em seu Pronunciamento Técnico CPC 04. 
Ressalta-se que os valores do Ativo Intangível estão na Contabilidade, 
enquanto que os valores vindos do Goodwill não são captados pela 
Contabilidade de forma direta e imediata. Como se disse, no Tema 03, já 
foi abordado esse fenômeno. 
Avaliação de Empresas–Valuation 121 
 
 
 
 
 
Damodaran (2007) introduz que marcas, direitos autorais, uso de paten-
tes e licenças dão ao detentor desses direitos a exclusividade de explo-
rar a atividade econômica específica e decorrente desses ativos. Duas 
abordagens de avaliação desses ativos intangíveis são indicadas. Na pri-
meira delas, na abordagem de valor intrínseco, deve-se estimar os fluxos 
de caixa esperados dos ativos intangíveis, sob estudo, e trazê-los a valor 
presente mediante o uso de uma taxa de desconto que contenha os ris-
cos inerentes. Na abordagem de avaliação relativa, deve-se consultar no 
mercado quais transações de outras empresas já ocorreram, que sejam 
comparáveis, e aplicar um múltiplo que seja calculado sobre as receitas e 
resultados que sejam esperados pela empresa com o uso das marcas, pa-
tentes, licenças, direitos autorais, etc. Seria uma abordagem semelhante, 
nesse caso, ao que consta no Tema 06. 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Qual o grau de subjetividade, discricionariedade e julgamento que exis-
te em um processo de cálculo de Avaliação de Empresas – Valuation? 
Qual a importância de o profissional de Valuation exprimir com muita 
transparência em seus trabalhos as premissas dos cálculos e as ra-
zões de escolha dos inputs que são utilizados? 
4. Considerações finais 
• Nos trabalhos de avaliação de empresas, há erros relevantes ao 
se lidar com o Caixa e com o Disponível. Um dos erros seria o de 
computar o Caixa em duplicidade, ou seja, incluir o Caixa nos fluxos 
de caixa projetados, utilizados nos cálculos de Valuation, e depois 
incluir, somar o Caixa novamente ao valor final obtido no processo 
de cálculo de Valuation. 
• Na abordagem de Avaliação Relativa há distorções também no côm-
puto do Caixa. 
Avaliação de Empresas–Valuation 122 
 
 
 
 
 
 
 
 
• Há desafios para a Avaliação de Empresas – Valuation no que se 
refere ao tratamento das ações e opções de compra de ações con-
cedidas aos empregados. Tais desafios são decorrentes do fato de 
que as ações e opções de compra de ações impactam os resultados 
correntes e futuros da empresa e, por outro lado, a concessão das 
opções de ações para os gerentes e empregados é uma despesa. 
• Outro aspecto é que as opções de compra de ações têm o potencial 
de alterar o valor por ação da empresa, pela alteração na quanti-
dade de ações em circulação, dependendo do exercício ou não das 
opções de compra que estão com os empregados. 
• Marcas, direitos autorais, uso de patentes e licenças dão ao detentor 
desses direitos a exclusividade de explorar a atividade econômica 
específica e decorrente desses direitos. Duas abordagens de avalia-
ção desses ativos intangíveis são indicadas no presente estudo. 
Glossário 
• Valor justo: é o preço que seria recebido pela venda de um ativo ou 
que seria pago pela transferência de um passivo em uma transação 
não forçada entre participantes do mercado na data de mensuração. 
Disponível em: <http://static.cpc.aatb.com.br/Documentos/395_ 
CPC_46_rev%2012.pdf>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• Derivativos: são contratos que derivam a maior parte de seu va-
lor de um ativo subjacente, taxa de referência ou índice. O ativo 
subjacente pode ser físico (café, ouro, etc.) ou financeiro (ações, 
taxas de juros, etc.). Os derivativos podem classificados em con-
tratos a termo, contratos futuros, opções de compra e venda, ope-
rações de swaps, entre outros, cada qual com suas características. 
Os derivativos, em geral, são negociados sob a forma de contratos 
Avaliação de Empresas–Valuation 123 
 
 
 
 
 
 
padronizados, isto é, previamente especificados (quantidade, qua-
lidade, prazo de liquidação e forma de cotação do ativo-objeto so-
bre os quais se efetuam as negociações), em mercados organiza-
dos, com o fim de proporcionar, aos agentes econômicos, opor-
tunidades para a realização de operações que viabilizem a trans-
ferência de risco das flutuações de preços de ativos e de variáveis 
macroeconômicas. Disponível em: <http://www.investidor.gov.br/ 
menu/Menu_Investidor/derivativos/Derivativos_introducao.html>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
• Mercado de opções: negocia-se o direito de comprar ou de ven-
der um bem por um preço fixo numa data futura. Quem adquirir 
o direito deve pagar um prêmio ao vendedor. Este prêmio não é o 
preço do bem, mas apenas um valor pago para ter a opção, possi-
bilidade ou direito de comprar ou vender o referido bem em uma 
data futura por um preço previamente acordado. O objeto de ne-
gociação pode ser um ativo financeiro ou uma mercadoria, nego-
ciados em pregão, com ampla transparência. O comprador da op-
ção, também chamado titular, sempre terá o direito do exercício, 
mas não obrigação de exercê-lo. O vendedor da opção, também 
chamado lançador, terá a obrigação de atender ao exercício caso 
o titular opte por exercer seu direito. Preço de exercício: é o preço 
que o titular paga (ou recebe) pelo bem em caso de exercício da 
opção. Prêmio: É o valor pago pelo titular (e recebido pelo lança-
dor) para adquirir o direito de comprar ou vender o ativo pelo pre-
ço de exercício em data futura. Disponível em: <http://www.inves-
tidor.gov.br/menu/Menu_Investidor/derivativos/mercado_opcoes. 
html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
• Conselho Monetário Nacional (CMN): foi instituído pela Lei n. 4.595, 
de 31 de dezembro de 1964, e é o órgão responsável por expedir 
diretrizes gerais para o bom funcionamento do Sistema Financeiro 
Nacional (SFN). Integram o CMN o Ministro da Fazenda (Presidente), 
Avaliação de Empresas–Valuation 124 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o Presidente 
do Banco Central do Brasil. Dentre suas funções estão: adaptar o 
volume dos meios de pagamento às reais necessidades da econo-
mia, regular o valor interno e externoda moeda e o equilíbrio do 
balanço de pagamentos, orientar a aplicação dos recursos das ins-
tituições financeiras, propiciar o aperfeiçoamento das instituições 
e dos instrumentos financeiros, zelar pela liquidez e solvência das 
instituições financeiras, coordenar as políticas monetária, creditícia, 
orçamentária e da dívida pública interna e externa. Disponível em: 
<http://www.investidor.gov.br/menu/Menu_Investidor/derivativos/ 
mercado_opcoes.html>. Acesso em: 31 out. 2018. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 7 
1. Nem sempre, em Avaliação de Empresas – Valuation, R$ 
1,00 em caixa ou em equivalentes de caixa vale também R$ 
1,00. Qual a razão disso? Indique a alternativa CORRETA. 
a) a) Isso nunca acontece, porque R$ 1,00 sempre vale 
R$ 1,00. 
b) b) Isso ocorre porque há erros dos profissionais 
quando fazem o cálculo de Valuation. 
c) c) Isso é devido ao fato de que a ociosidade de valo-
res no caixa ou em equivalentes de caixa podem ficar 
expostos à inflação e ao custo de oportunidade pela 
não aplicação em investimentos financeiras. 
d) d) Isso acontece quando o Custo Médio Ponderado 
de Capital (WACC) não é utilizado. 
e) e) Isso não deve ser considerado em cálculos de 
Valuation por tratar-se de matéria irrelevante. 
Avaliação de Empresas–Valuation 125 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2. Qual o principal erro que os analistas de Valuation come-
tem ao tratar o caixa e os equivalentes de caixa? Indique a 
alternativa CORRETA. 
a) O tema é irrelevante e não deve ser considerado 
porque ao final do processo de Valuation não fará 
diferença alguma, desde que o caixa seja incluído 
nos fluxos de caixa projetados. 
b) Desde que se use o Custo Médio Ponderado de 
Capital (WACC), como taxa de desconto, para trazer 
a valor presente os fluxos de caixa projetados, não 
haverá erro. 
c) Desde que se use uma taxa de juros, que sintetize o 
risco dos fluxos de caixa projetados, como taxa de 
desconto, para trazer a valor presente os fluxos de 
caixa projetados, não haverá erro. 
d) O erro é o de computar o caixa em duplicidade, ou 
seja, incluir o caixa nos fluxos de caixa projetados, 
utilizados nos cálculos de Valuation, e depois incluir, 
somar o caixa novamente ao valor final obtido no 
processo de cálculo de Valuation. 
e) O erro é o de não computar o caixa em duplicidade, 
ou seja, não incluir o caixa nos fluxos de caixa proje-
tados, utilizados nos cálculos de Valuation, e depois 
incluir, somar o caixa somente ao valor final obtido 
no processo de cálculo de Valuation. 
3. Preencha corretamente as lacunas da afirmação a seguir. 
Usualmente, ações, opções de ações ou outros instrumen-
tos patrimoniais são outorgados aos empregados como 
parte do pacote de ____________ destes, adicionalmente 
Avaliação de Empresas–Valuation 126 
 
 
 
 
 
 
 
aos salários e outros benefícios. Reforçando, normalmen-
te, não é possível mensurar, de forma direta, os serviços 
prestados pelos empregados em ____________ à remunera-
ção que recebem. Pode não ser possível também mensu-
rar o valor justo do pacote de remuneração como um todo 
de modo independente, sem se mensurar diretamente o 
____________ dos instrumentos patrimoniais (ações e op-
ções de compra de ações) outorgados. 
a) Mercado; apoio; valor nominal. 
b) Remuneração; apoio; valor nominal. 
c) Remuneração; contrapartida; valor justo. 
d) Mercado; expectativa; valor justo. 
e) Remuneração; contrapartida; valor nominal. 
Referências bibliográficas 
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2011. 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin. Princípios de Finanças 
Corporativas. 10. ed. Porto Alegre: McGraw Hill Education, Bookman, 2013. 
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prá-
tica. São Paulo: Cengage Learning, 2012. 
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Apresentação de laudo de avaliação no 
contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de Ações. Instrução CVM nº 361, de 
05 de março de 2002. 
______. Apresentação de laudo de avaliação no contexto de OPA Oferta Pública 
de Aquisição de Ações. Anexo III da Instrução CVM 361. Instrução CVM nº 436, de 5 
de julho de 2006. 
Avaliação de Empresas–Valuation 127 
 
 
 
 
COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – 
Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson 
Makron Books, 2001. 
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson 
Prentice Hall, 2007. 
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: 
GEN – LTC, 2012. 
DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A 
relação dos ativos intangíveis e o valor de mercado das empresas. Revista Brasileira 
de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-159, 2016. 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson Prentice Hall, 2010. 
HAZZAN, Samuel; POMPEO, José Nicolau. Matemática Financeira. 7. ed. Editora 
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HOJI, Masakazu. Matemática Financeira: didática, objetiva e prática. 1. ed. São 
Paulo: Atlas, 2016. 
IUDÍCIBUS, Sérgio. Teoria da Contabilidade. 11. ed. São Paulo, Atlas, 2015. 
JUCÁ, Michele Nascimento. Aulas de Avaliação de Empresas – Valuation. Conteúdo 
ministrado dentro do Programa de Mestrado em Finanças da Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014. 
MARTINS, Eliseu et al. Manual de Contabilidade Societária. FIPECAFI-FEA-USP. 2. 
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OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução 
da assimetria de informação, abordada como componente do custo de capi-
tal próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade 
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/ 
jspui/handle/tede/2815>. Acesso em: 13 dez. 2018. 
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto 
Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015. 
SANT’ANNA, Dimitri Pinheiro de et al. Valor de Mercado e Valor Contábil e sua re-
lação com os Resultados Anormais no Mercado de Capitais no Brasil.  Revista de 
Contabilidade e Organizações, v. 9, n. 23, p. 3-13, 21 abr. 2015. 
Avaliação de Empresas–Valuation 128 
 
Gabarito – Tema 07 
Questão 1: C. 
A alternativa C é a que contém a explicação correta para o que se pede. 
Questão 2: D. 
A alternativa D é a que contém a posição correta para o que se pede. 
Questão 3: C. 
A alternativa C contém os vocábulos que preenchem corretamente as la-
cunas no texto. 
Avaliação de Empresas–Valuation 129 
 
 
 
 
 
TEMA 08 
LIMITES E RESTRIÇÕES – AVALIAÇÃO 
DE EMPRESAS – VALUATION – II 
Objetivos 
• Dar sequência aos estudos de Avaliação de Empresas 
– Valuation. 
• Abordar, complementarmente ao Tema 07, tópicos 
especiais dos estudos de Avaliação de Empresas, que 
representam detalhes restritivos, limitações, dentro 
dos métodos utilizados, que conduzem ao valor de 
empresa, quer na abordagem de Valor Intrínseco, 
quer na abordagem de avaliação relativa. 
• Estudar as circunstâncias que envolvem: (a) avaliação 
do controle (mando dos acionistas majoritários) de 
uma empresa e (b) avaliação da sinergia. 
• Refletir sobre as limitações e aspectos restritivos dos 
métodos estudados. 
Avaliação de Empresas–Valuation 130 
Avaliação de Empresas–Valuation 131 
 
Introdução 
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) explica, em seu portal do inves-
tidor, que o conceito atual de acionista controlador não mais o associa 
apenas à pessoa, física ou jurídica, que detém a maioria das ações com 
direito a voto, as ações ordinárias. Busca-se identificar em uma sociedade 
por ações quem de fato exerce o poder de controle, seja uma pessoa ou 
grupo de pessoas. Realmente, na prática, há outras possibilidades para 
o exercício do poder de controle que não apenas a majoritária, exercida 
devido à propriedade da maioria absoluta das ações com direito a voto.Pode haver um controle compartilhado, em que o poder é exercido por 
diversas pessoas em grupo constituído, por exemplo, em acordo de acio-
nistas. Pode ainda existir a figura do controle minoritário, na hipótese de 
uma companhia com ações dispersas no mercado, em que um acionista 
ou grupo de acionistas, mesmo com menos da metade do capital votante 
exerça de fato o poder de controle. E mais, mesmo em uma estrutura so-
cietária com um sócio majoritário, pode não ser ele quem de fato exerça 
o poder de controle. 
Damodaran (2007) e Jucá (2014) trazem a esse respeito algumas reflexões 
sobre o valor do controle de uma companhia no contexto de Avaliação de 
Empresas–Valuation. Qual o valor ao se controlar uma empresa? Como 
proceder para medir esse valor? Ao se avaliar uma empresa, seja pública 
ou privada, o valor de status quo é o valor da empresa considerando os 
resultados das decisões de investimento, financiamento e de liquidez da 
atual administração. Se se fizer nova avaliação, considerando a hipótese 
de uma nova administração, que passe a tomar decisões financeiras óti-
mas, tem-se o valor ótimo. Logo, valor ótimo (menos -) valor de status quo 
(igual =) valor do controle do negócio. 
Por sua vez, ainda Damodaran (2007) e Jucá (2014), abordam o valor da si-
nergia, em contexto de Valuation. Sinergia é o valor adicional gerado pela 
combinação hábil de duas empresas, criando oportunidades às quais 
 
essas empresas não teriam acesso se atuassem de forma independente. 
O benefício obtido com a sinergia varia de acordo com o tipo de fusão: (a) 
fusões horizontais: as economias de escala reduzem custos ou aumentam 
o poder de influenciar o mercado, o que gera melhores margens de lucro 
e volume de vendas, (b) integração vertical: a principal fonte de sinergia 
nesse caso vem do controle da cadeia de produção muito mais completa 
e (c) integração funcional: quando uma empresa com pontos fortes em 
uma área funcional adquire outra empresa com pontos fortes em uma 
área funcional diferente, os potenciais ganhos de sinergia surgem da ex-
ploração dos pontos fortes nessas áreas. 
1. Valor do controle 
A Visão Baseada em Recursos (RBV, em inglês) é uma perspectiva, nos 
estudos de estratégia empresarial, que explica a vantagem competitiva a 
partir dos recursos e competências distintivos da empresa. Alguns auto-
res principais se destacam nessa concepção, entre os quais cita-se Barney 
e Hesterly (2011). 
Segundo a teoria dos Recursos RBV, o desempenho superior de uma em-
presa é sustentável quando possui recursos capazes de lhe render re-
sultados extraordinários. Além disso, tais recursos são raros (não dispo-
níveis com facilidade para outras firmas), difíceis ou custosos de serem 
imitados, e a firma possui condições organizacionais para explorar as 
oportunidades geradas por tais recursos. Essas condições são conhecidas 
como o modelo VRIO (value, rarity, imitability e organization). Os atribu-
tos do modelo VRIO, se existentes em uma empresa, são fonte de vanta-
gem competitiva. 
Como uma empresa poderia aumentar o seu valor? Damodaran (2007) 
e Jucá (2014) apontam as seguintes alternativas, entre outras: aumentar 
Avaliação de Empresas–Valuation 132 
 
 
 
 
 
fluxo de caixa dos ativos existentes, fazer reorganização de ativos, melho-
rar a eficiência operacional, reduzir custos de financiamento, fazer pla-
nejamento tributário e buscar eficiência na gestão do capital de giro e 
ciclo operacional e financeiro, etc. Além disso, realizar investimentos em 
ativos, inclusive os intangíveis, com Pesquisa e Desenvolvimento, inova-
ção, e otimizar o crescimento. No entanto, ressalva-se, toda empresa no 
futuro terá crescimento estável (esse aspecto foi abordado no período da 
perpetuidade ou o período residual de projeções, no Tema 05). 
PARA SABER MAIS 
Planejamento tributário. O planejamento tributário exige uma 
análise das várias modalidades de tributos federais, estaduais 
e municipais, de acordo com o porte, o volume de negócios, e 
a situação econômica da empresa, para otimizar, dentro da lei 
e da regulação, o recolhimento e pagamento de tributos. 
Toda empresa deve efetuar o planejamento tributário para gerar econo-
mias e evitar problemas tributários, como multas e autuações dos órgãos 
de governo. Com isso, a empresa pode projetar com mais acerto sua mar-
gem de lucro, além de calcular melhor o preço de seus produtos. É ne-
cessário conhecer quais tributos incidem sobre a atividade e os produtos 
de uma empresa, já que pode haver muitas variações na classificação e 
incidência de tributos. Disponível em: <https://endeavor.org.br/leis-e-im-
postos/planejamento-tributario-saiba-como-realizar-na-sua-empresa/>. 
Acesso em: 19 dez. 2018. 
PARA SABER MAIS 
Ciclo operacional e ciclo financeiro. Apresenta-se simplifica-
damente as definições respectivas. 
Avaliação de Empresas–Valuation 133 
 
 
 
 
O ciclo operacional compreende o período entre a data da 
compra da matéria prima (no caso da indústria e serviços) ou 
da mercadoria (no caso do comércio e serviços) até o recebi-
mento do cliente referente à compra do produto ou serviço. A 
empresa normalmente trabalha com vendas à vista e vendas 
a prazo (duplicatas a receber). Por sua vez, o ciclo financeiro 
é o intervalo de tempo entre o pagamento a fornecedores 
(duplicatas a pagar) e o recebimento das vendas (duplicatas 
a receber). Quanto maior a habilidade de negociação da em-
presa com fornecedores e clientes, menor o ciclo financeiro. 
Disponível em: <http://www.portaldecontabilidade.com.br/ 
tematicas/ciclos.htm>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Damodaran (2007) indica que o valor de status quo é o valor da empresa 
considerando os resultados das decisões de investimento, financiamento e 
de liquidez da atual administração. Se se fizer nova avaliação, considerando 
a hipótese de uma nova administração, que passe a tomar decisões finan-
ceiras ótimas, tem-se o valor ótimo. Chega-se assim à seguinte formulação: 
VALOR ÓTIMO (menos -) VALOR DE STATUS QUO (igual =) VALOR PELO 
CONTROLE DO NEGÓCIO 
O valor da mudança na administração de uma empresa, em função da 
mudança no controle acionário, é uma consequência, uma função direta 
da possibilidade de otimização das práticas administrativas. O valor da 
mudança administrativa será zero se se considerar que a empresa já é ad-
ministrada de maneira ótima. Por outro lado, o valor da mudança admi-
nistrativa é relevante se se perceber que a atual administração não possui 
o tino e desempenho adequados ao potencial que exista na companhia. 
Damodaran (2007) faz uma descrição dos problemas potenciais na admi-
nistração de uma empresa e os reflexos e consequências para o valor da 
companhia. Assim, uma mudança de controle acionário pode provocar a 
Avaliação de Empresas–Valuation 134 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
troca da administração da empresa que encontre assim condições de oti-
mizar os processos e resultados empresariais. Vide quadro a seguir. 
Quadro 1 | Consequências das práticas administrativas para o 
valor da empresa 
Questões 
potenciais 
Manifestações 
Soluções 
possíveis 
Consequências 
para ovalor 
da empresa 
Ativos existen- As margens ope- Otimizar a Maiores margens 
tes são mal 
administrados. 
racionais são me-
nores que as das 
gestão. operacionais e maio-
res rentabilidades 
empresas compa- dos ativos existen-
ráveis e o retorno tes conduzem a 
dos investimentos lucro operacional 
é inferior ao custo mais adequado. 
de capital WACC. 
A atual adminis- As taxas de in- Investir mais Taxa de crescimento 
tração é muito vestimento (e em novos pro- mais alta e taxa de 
conservadora e reinvestimento) jetos que te- investimento e de 
investe pouco. são baixas, e isso 
compromete 
o crescimento. 
nham rentabi-
lidade superior 
ao custo de 
capital WACC. 
reinvestimento mais 
altas conduzem a 
lucro operacional 
mais adequado. 
A atual admi- O endividamen- A empresa O benefício fiscal de 
nistração é to da empresa pode elevar o sepagar menos IRPJ 
conservado- é inferior ao endividamento conduz a um menor 
ra demais no das empre- e, pelo fato de custo de capital de 
uso de dívidas, sas comparáveis. as despesas terceiros, o que re-
para financiar financeiras se- duz o WACC, que é 
o crescimento. rem dedutíveis 
da base de cál-
culo do IRPJ, ter 
um valor menor 
de imposto de 
renda a pagar. 
a taxa de desconto 
utilizada no método 
DCF, como se estu-
da no Tema 04. 
Avaliação de Empresas–Valuation 135 
 
 
 
 
 
Questões 
potenciais 
Manifestações 
Soluções 
possíveis 
Consequências 
para ovalor 
da empresa 
A atual adminis-
tração mantém 
excesso de va-
lores em caixa. 
A liquidez da 
empresa é exa-
gerada se com-
parada às empre-
sas semelhantes. 
A empresa 
pode modificar 
a política finan-
ceira e elevar 
os dividendos 
pagos aos acio-
nistas ou ele-
var a taxa de 
investimento 
e de reinves-
timento em 
novos projetos. 
A menor ociosidade 
de valores em caixa 
– que por definição 
tem seu valor cor-
roído pela inflação e 
pelo custo de opor-
tunidade em relação 
a outros investimen-
tos – conduz a em-
presa a evitar per-
das financeiras. 
Fonte: adaptado de Damodaran (2007). 
Assim, no contexto de Avaliação de Empresas – Valuation, em um processo 
de cálculo de valor, pode-se atribuir um prêmio que se soma a esse valor 
calculado, na hipótese de a aquisição da empresa representar também a 
tomada do controle acionário da companhia. Em outras palavras, reforça-
-se, uma situação é adquirir uma participação acionária em uma empresa, 
sem tomar o controle. Outra situação é adquirir uma participação acioná-
ria com a tomada do controle e, neste caso, os novos acionistas controla-
dores vão assumir o comando e a administração da companhia, vão ditar 
novos rumos e implementar novas medidas, e esse fato possui valor. 
Assim, para se estimar o valor do controle da empresa, deve-se: 
a) Calcular o valor, no status quo, com as políticas administrativas 
vigentes de investimento, financiamento e liquidez. 
b) Calcular o valor, no novo controle, reestruturada, com mudanças 
nas políticas administrativas de investimento, financiamento e 
liquidez, em patamares ótimos. 
c) Calcular o valor resultante da diferença entre esses valores, sendo 
Avaliação de Empresas–Valuation 136 
 
 
 
 
 
 
 
 
esse o valor pelo controle. 
d) Determinar qual parte do prêmio pelo controle deverá ser pago 
na aquisição. Se o agente econômico comprador pagar totalmen-
te o prêmio de controle na aquisição da empresa, referido valor, 
em consequência, será dos atuais acionistas, os vendedores, o 
que pode não ser o ideal. 
ASSIMILE 
Taxas de investimento e taxas de reinvestimento. As em-
presas, em particular as de capital aberto por ações, obtêm 
lucro e esse pode ser reinvestido ou distribuído na forma 
de dividendos. 
Dividendos são parte dos lucros da empresa distribuídos aos 
acionistas. Quando uma empresa tem lucro, a gestão opta por 
investir este valor no negócio ou pagar dividendos aos acionis-
tas. As empresas optam por um meio termo entre reinvestir 
uma porcentagem do lucro e pagar o valor restante como di-
videndos. Assim, a expressão reinvestimento significa voltar 
a investir uma parcela do lucro gerado na atividade empresa-
rial. A expressão investimento refere-se à utilização de recur-
sos novos para financiar os projetos de crescimento. Há três 
fontes de financiamento para os investimentos: novos recur-
sos dos acionistas ou proprietários, obtenção de dívidas com 
empréstimos e financiamentos e reinvestimento dos lucros. 
EXEMPLIFICANDO 
Em 2017 e 2018, houve um caso de repercussão nacional, en-
volvendo a negociação entre a Boeing (empresa norte-ameri-
cana) e a Embraer (empresa brasileira). O governo brasileiro 
Avaliação de Empresas–Valuation 137 
 
detém parcela do capital da Embraer via BNDESPar, sendo 
uma empresa de capital aberto por ações, pulverizado. O 
governo manifestou seu interesse em não perder o contro-
le acionário da companhia, por razões estratégicas, além de 
ser contra a transferência do controle da Embraer para ou-
tra empresa e, para isso, pode usar a chamada golden sha-
re, ação de classe especial da qual é detentor e que garante 
poder de veto em decisões estratégicas, como as da fabri-
cante brasileira de aviões. Em dezembro de 2017, Embraer e 
Boeing confirmaram em um comunicado conjunto que estão 
negociando uma fusão, em comunicado foi divulgado depois 
de notícia do jornal norte-americano Wall Street Journal. O go-
verno não se opõe à negociação entre as empresas; admi-
te participação da Boeing como acionista da Embraer, mas 
não o controle da empresa brasileira pela norte-americana. 
Também não é contrário à parceria entre Boeing e Embraer 
por considerar que isso seria um contraponto no mercado 
internacional à união entre a europeia Airbus e a canadense 
Bombardier, principal concorrente da Embraer. Disponível 
em: <https://g1.globo.com/economia/noticia/governo-e-con-
tra-transferencia-do-controle-acionario-da-embraer.ghtml>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
2. Valor da sinergia 
Sinergia é o valor adicional gerado pela combinação de duas empresas, 
criando oportunidades às quais essas empresas não teriam acesso se 
atuassem de forma independente. Damodaran (2007) e Jucá (2014) re-
comendam cuidado ao se tratar com o valor da sinergia, tendo em vista 
ocorrência comum de equívocos nesta área de conhecimento. 
Avaliação de Empresas–Valuation 138 
 
Reforçando, como se disse, o benefício obtido com a sinergia varia de 
acordo com o tipo de fusão: (a) fusões horizontais: as economias de esca-
la reduzem custos ou aumentam o poder de influenciar o mercado, o que 
gera melhores margens de lucro e volume de vendas; (b) integração ver-
tical: a principal fonte de sinergia nesse caso vem do controle da cadeia 
de produção muito mais completa e (c) integração funcional: quando uma 
empresa com pontos fortes em uma área funcional adquire outra em-
presa com pontos fortes em uma área funcional diferente, os potenciais 
ganhos de sinergia surgem da exploração dos pontos fortes nessas áreas. 
As sinergias podem ser operacionais. São aquelas que permitem às em-
presas aumentar o lucro operacional a partir dos ativos existentes ou a 
partir de novos investimentos. Com isso, pode-se alcançar economias de 
escala e maior poder de precificação (estabelecer patamares de preços 
no mercado), devendo-se, no entanto, tomar cuidado com as leis e regu-
lação antitruste – situação em que haveria danos ao consumidor diante 
de um mercado de concentração industrial. 
Além disso, pode haver junção de forças funcionais, por exemplo, uma 
empresa possui notável competência em marketing enquanto a outra, 
objeto da fusão, possui ótima linha de produtos. As sinergias operacio-
nais também proporcionam crescimento rápido em mercados novos em 
comparação ao crescimento orgânico (abrir novas unidades com recursos 
próprios), que sempre é mais demorado. 
EXEMPLIFICANDO 
Nestlé pode ser obrigada a leiloar marcas da Garoto. Em ju-
nho de 2018, termina o prazo estipulado pelo CADE para a 
companhia se desfazer de dez marcas, entre elas Serenata 
do Amor e Lollo; empresa deverá pedir mais tempo, mas ór-
gão pode exigir que marcas sejam vendidas sem estabeleci-
mento de preço mínimo. 
Avaliação de Empresas–Valuation 139 
 
Em junho de 2018, a Nestlé não conseguiu vender no pra-
zo determinado pelo Conselho Administrativo de Defesa 
Econômica (CADE) um pacote de dez marcas, entre elas 
Serenata de Amor, Chokito, Lollo e Sensação, e corre o risco 
de ter de levá-las a leilão, sem estipular um preço mínimo. A 
venda dessas marcas tinha sido negociada com o CADE para 
garantir a aprovação da compra da Garoto, feita em 2002. 
Se a Nestlé não cumprir as determinações, o CADE poderá 
reprovar a compra da Garoto, o que significaria que as duas 
empresas teriam de ser separadas mesmo tanto tempo de-
pois do negócio ter sido fechado. Uma das dificuldades para 
a companhia é que, no acordo, o CADEproibiu que a ven-
da seja feita para um rival de grande porte, o que reduziu a 
lista de potenciais compradores. A preocupação do CADE é 
com a defesa do consumidor, ao se evitar a concentração in-
dustrial. Disponível em: <https://economia.estadao.com.br/ 
noticias/geral,dezesseis-anos-depois-nestle-pode-ser-obri-
gada-a-leiloar-marcas-da-garoto,70002370863>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
LINK 
O Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) é 
uma autarquia federal, vinculada ao Ministério da Justiça, com 
sede e foro no Distrito Federal, que exerce, em todo o terri-
tório nacional, as atribuições dadas pela Lei n. 12.529/2011. 
Disponível em: <http://www.cade.gov.br/>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 140 
 
 
O CADE tem como missão zelar pela livre concorrência no 
mercado, sendo a entidade responsável, no âmbito do Poder 
Executivo, não só por investigar e decidir, em última instân-
cia, sobre a matéria concorrencial, como também fomentar e 
disseminar a cultura da livre concorrência. As competências 
do CADE são: (a) preventiva: analisar e posteriormente deci-
dir sobre as fusões, aquisições de controle, incorporações e 
outros atos de concentração econômica entre grandes em-
presas que possam colocar em risco a livre concorrência; (b) 
repressiva: investigar, em todo o território nacional, e pos-
teriormente julgar cartéis e outras condutas nocivas à livre 
concorrência e (c) educativa: instruir o público em geral so-
bre as diversas condutas que possam prejudicar a livre con-
corrência, entre outras ações. 
As sinergias podem ser também financeiras. São aquelas que permitem 
às empresas obter fluxos de caixa mais elevados e/ou custo de capital 
WACC mais baixo. Ressalta-se que, quando se traz a valor presente fluxos 
de caixa maiores com uma taxa de desconto menor, esse valor presente 
fatalmente cresce. 
Podem ocorrer sinergias financeiras também em situações em que uma 
das empresas, objeto da fusão ou aquisição, possui folga de caixa e pou-
cas oportunidades de projetos de investimento e crescimento. E a outra 
empresa apresenta vários bons projetos de alto retorno, porém com es-
cassez de caixa. 
Pode-se ainda supor que a empresa resultante de um processo de fusão 
ou aquisição fica fortalecida e terá maior capacidade de endividamento. A 
fusão ou aquisição poderá paralelamente gerar benefícios fiscais em fun-
ção dos processos de endividamento, depreciação, questões tributárias 
específicas, legislações regionais, etc. 
Avaliação de Empresas–Valuation 141 
 
 
 
 
 
 
Assim, para se estimar o valor da sinergia, em um processo de fusão ou 
aquisição, em cálculos de Avaliação de Empresas – Valuation, deve-se: 
a) Avaliar as empresas envolvidas na fusão ou aquisição de forma 
independente. Utilizar como taxa de desconto o WACC específico 
das empresas. 
b) Avaliar, em estimativa, o valor da empresa resultante sem nenhu-
ma sinergia. Utilizar o novo WACC. 
c) Avaliar, em estimativa, o valor da empresa resultante, novamente, 
agora com a incorporação dos efeitos da sinergia às taxas de cres-
cimento esperadas e aos fluxos de caixa. Utilizar o novo WACC. 
d) Calcular o valor resultante da diferença entre esses valores, de “b” 
e “c”, acima, que é valor da sinergia. 
VALOR DA EMPRESA RESULTANTE COM SINERGIA (menos -) VALOR DA 
EMPRESA RESULTANTE SEM SINERGIA (igual =) VALOR DA SINERGIA. 
SITUAÇÃO-PROBLEMA 
O banco de investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. foi contratado, 
em 2015, pela Souza Cruz S.A. para preparar e entregar um laudo 
de avaliação à Assembleia Especial de Acionistas Titulares de Ações 
da Souza Cruz em circulação no mercado (Assembleia Especial) sobre 
a OPA (conforme definida a seguir). Laudo de avaliação significa um 
laudo do valor econômico das ações de emissão da Souza Cruz, nos 
termos do art. 24 da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários 
(CVM) n. 361, de 5 de março de 2002, e art. 4º A da Lei n. 6.404, de 15 
de dezembro de 1976 – Lei das S.A. 
OPA significa uma potencial oferta pública obrigatória de aquisi-
ção das ações ordinárias em circulação emitidas pela Souza Cruz, a 
ser lançada por seu acionista controlador British American Tobacco 
International (Holdings) B.V., por intermédio de sua controlada British 
Avaliação de Empresas–Valuation 142 
 
 
 
 
 
American Tobacco Americas Prestação de Serviços Ltda. (ofertante), 
com o objetivo de cancelar o registro de companhia aberta da Souza 
Cruz, nos termos do art. 4º, parágrafo 4º, da Lei das S.A. e do art. 16º 
da Instrução CVM 361, de acordo com o fato relevante publicado pela 
Ofertante em 2 de março de 2015 e os fatos relevantes publicados 
pela Souza Cruz em 23 de fevereiro de 2015, 2 de março de 2015, 
13 de março de 2015, 20 de março de 2015 e 24 de março de 2015, 
observadas as deliberações da Assembleia Especial de Acionistas 
Titulares de Ações da Souza Cruz em circulação no mercado, realiza-
da em 9 de abril de 2015. Disponível em: <https://www.db.com/brazil/ 
pt/docs/Oferta_Publica_de_Aquisicao_de_acoes_ordinarias_de_emis-
sao_da_Souza_Cruz_SA_Relatorio_de_Avaliacao_preparado_pelo_ 
Credit_Suisse.PDF>. Acesso em: 31 out. 2018. 
Com base no arquivo PDF do laudo do Credit Suisse, que pode ser 
acessado no link citado acima, pode-se verificar os resultados trazidos 
no referido laudo. Os resultados estão em valor por ação. Esse valor 
é basicamente o valor da empresa dividido pela quantidade de ações. 
Pede-se então aos alunos para efeito de estudos: 
I. Identificar por quais razões o laudo foi necessário. 
II. Verificar quais são as premissas adotadas no laudo de 
Avaliação de Empresas – Valuation, do Credit Suisse a respeito 
da Souza Cruz S.A.. 
III. Identificar quais os métodos utilizados para se apurar o valor 
da Souza Cruz, quais os inputs e como o Credit Suisse desen-
volveu os cálculos em cada método. 
IV. Identificar quais os resultados do laudo, em cada método, e 
qual o método de predileção do Credit Suisse (vide página 11 
Avaliação de Empresas–Valuation 143 
 
 
 
 
 
 
 
Sumário da avaliação 
:: : J Motodologfa escolh ida 
Método de avaliaçã o Valor econ ô mico das ações (R$ por ação) Comentários 
--------------------------------------------------------------------------------------------- , ' 
Fluxo de caixa 
de-scontadot1> 24,30 ■ 2 6 ,72 
• Fluxo de CBDtil. livra para a fiITT\8 (vide seção 3.. 2} 
• T&Ia de desconto {WACC) de 8 ,7"- em USS rw;11minais e u m 
c..-.cimento de longo p,uo (g) de 1.0% llffl tOfmoa reaia 
' L------------- -------------------------------------------------------------------------------• 
ML.lltlplos de mercado 
Valor dD frma por EBITOA 
Múltiplos de mercado 
Preço por lucro liquido 
VWAP- 12 meses antes 
do Fato Relevante 
VWAP- desde o Fato 
Re1ovante 
Valor patrlmonlal 
23,71 1 23,82 
21,.50 1 22,53 
20,02 I 
25,33 1 
• M üttiplo d evalOI' da finna por EBrTDA d e 2015 a 20 16 l'.Xlm 
base na média dos müll:iplos de negoci~io de emprnu 
comparhe;o (.ide oeçlo 3.3) 
• M ~tplo do preço por luo'o liquido de 20150 20t6com 
~ na m6d'ia do• muh.iploa d• nagociação de emipre-su. 
comparâveis (vide seção 3 .3) 
• Pteço midio pondarado po, volume da negoclaç:ão entre 
21_02..201 4 a 20_0 2 -2015 {ride seção 3 _4) 
I • Preço mêdio ponderado por '4'olu:ne d e negociação enlre 23_02:..2015 a 0 7 _05..2015 {vide seção 3 _4) 
• PO!liçãode patrimõrio liqt.ãdoem 3 1.03_201 5 
O CS considerou a metodologia de fluxo de caixa descontado como a mais adequada para apur-ar o intervalo de valor par-a 
o preço justo das ações da Souza Cruz.. Na nossa opinião. essa metodologia consegue capturar de melhor forma as 
mudanças no setor e no desempenho da Companhia no curto, médio e longo prazo através cso ,mpacto aesses fatores nos 
flWl:os de caixa projetados, ao conb"ário das oub"as metodologias que são mais focadas na per1onnance de curto prazo 
e/ou náo conseguem capb..1rar Uio bem as especificidades da Companhia 
CREDIT SUISSE 11 
do laudo). 
V. Identificar se há restriçõesapontadas pelos autores do Credit 
Suisse a respeito dos resultados registrados em seu laudo. 
VI. Verificar no glossário do laudo se todos os conceitos estão 
compreendidos. 
Reproduz-se, como reforço, aqui, na sequência, a página 11 (o docu-
mento possui 50 páginas) do referido laudo, em que pode-se ver os 
resultados explicitados de acordo com os vários métodos. E nota-se 
na consignação mais abaixo da página 11 a declaração de que o mé-
todo do Fluxo de Caixa Descontado DCF é o mais adequado. 
Figura 1 | Laudo de Avaliação – Credit Suisse a respeito 
da Souza Cruz 
 Fonte: <https://www.db.com/brazil/pt/docs/Oferta_Publica_de_Aquisicao_de_acoes_ordinarias_de_ 
emissao_da_Souza_Cruz_SA_Relatorio_de_Avaliacao_preparado_pelo_Credit_Suisse.PDF>. Acesso em: 
31 out. 2018. 
Avaliação de Empresas–Valuation 144 
 
 
 
 
 
 
 
QUESTÃO PARA REFLEXÃO 
Que outros aspectos não abordados no presente conteúdo poderiam 
ainda ser discutidos no contexto de Avaliação de Empresas – Valuation? 
3. Considerações finais 
• Segundo a teoria dos Recursos RBV, o desempenho superior de uma 
empresa é sustentável quando possui recursos capazes de lhe ren-
der resultados extraordinários. 
• VALOR ÓTIMO (menos -) VALOR DE STATUS QUO (igual =) VALOR PELO 
CONTROLE DO NEGÓCIO. 
• Uma situação é adquirir uma participação acionária em uma empre-
sa, sem tomar o controle. Outra situação é adquirir uma participação 
acionária com a tomada do controle. Esse fato possui valor. 
• Sinergia é o valor adicional gerado pela combinação de duas empre-
sas, criando oportunidades às quais essas empresas não teriam 
acesso se atuassem de forma independente. 
• VALOR DA EMPRESA RESULTANTE COM SINERGIA (menos -) VALOR DA 
EMPRESA RESULTANTE SEM SINERGIA (igual =) VALOR DA SINERGIA. 
Glossário 
• Lei antitruste: no Brasil, trata-se da Lei n. 12.529, de 30 de no-
vembro de 2011. Esta Lei estrutura o Sistema Brasileiro de Defesa 
da Concorrência (SBDC) e dispõe sobre a prevenção e a repres-
são às infrações contra a ordem econômica, orientada pelos dita-
mes constitucionais de liberdade de iniciativa, livre concorrência, 
Avaliação de Empresas–Valuation 145 
 
 
 
 
 
função social da propriedade, defesa dos consumidores e repres-
são ao abuso do poder econômico. Disponível em: <http://www. 
planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2011/Lei/L12529.htm>. 
Acesso em: 31 out. 2018. 
• Crescimento orgânico: é o crescimento empresarial advindo das 
atividades internas, com a abertura de novas unidades, novas fi-
liais, novas lojas, etc. Não é orgânico o crescimento que provém 
de aquisições de outras empresas ou operações semelhantes. 
Disponível em: <https://endeavor.org.br/inovacao/crescimento-
-semiorganico-o-que-podemos-aprender-com-o-google/>. Acesso 
em: 31 out. 2018. 
• Fusões e aquisições: M&A é a sigla em inglês para Mergers and 
Acquisitions, traduzindo para o português, fusões e aquisições. 
Muitos empreendedores caem no erro de pensar que M&A é algo 
apenas para grandes empresas, cujas transações em geral envol-
vem centenas de milhões de dólares. Ou que esse tipo de tran-
sação funciona apenas para grandes empresas que querem com-
prar empresas menores. Mas esta possibilidade não se restringe 
somente a esses cenários. Disponível em: <https://endeavor.org. 
br/estrategia-e-gestao/ma/>. Acesso em: 31 out. 2018. 
VERIFICAÇÃO DE LEITURA 
TEMA 8 
1. Com relação ao valor do controle, indique a alternativa 
INCORRETA. Para se estimar o valor do controle, deve-se: 
a) Calcular o valor, no novo controle, reestrutura-
da, com mudanças nas políticas administrativas de 
investimento, financiamento e liquidez, em patama-
res ótimos. 
Avaliação de Empresas–Valuation 146 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
b) Determinar qual parte do prêmio pelo controle deve-
rá ser pago pelo comprador na aquisição. 
c) Determinar que o comprador sempre pague inte-
gralmente o prêmio de controle ao vendedor em um 
processo de aquisição de empresas. 
d) Calcular o valor, no status quo, com as políticas 
administrativas vigentes de investimento, financia-
mento e liquidez. 
e) Calcular o valor resultante da diferença entre o valor 
no status quo e o valor no novo controle. 
2. Os ganhos de sinergia podem ser provenientes das se-
guintes fontes. Indique a alternativa INCORRETA. 
a) Economias de escala. 
b) Maior controle das cadeias de produção. 
c) Junção de competências de marketing de uma empre-
sa com competências produtivas de outra empresa. 
d) Possibilidade de computar o caixa em duplicidade. 
e) Maior capacidade de obtenção de crédito. 
3. Preencha corretamente as lacunas da afirmação a seguir. 
Segundo a teoria dos Recursos RBV, o desempenho su-
perior de uma empresa é sustentável quando possui re-
cursos capazes de lhe render resultados extraordinários. 
Além disso, tais recursos são ____________ (não disponíveis 
com facilidade para outras firmas), difíceis ou custosos de 
____________, e a firma possui condições ____________ para 
explorar as oportunidades geradas por tais recursos. Essas 
condições são conhecidas como o modelo VRIO (value, 
rarity, imitability e organization). Os atributos do modelo 
Avaliação de Empresas–Valuation 147 
 
 
 
 
 
 
 
VRIO, se existentes em uma empresa, são fonte de vanta-
gem competitiva. 
a) Imitáveis; propagação; financeiras. 
b) Raros; propagação; inadequadas. 
c) Abundantes; imitação; organizacionais. 
d) Raros; imitação; organizacionais. 
e) Imitáveis; inovação; inadequadas. 
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Avaliação de Empresas–Valuation 149 
 
Gabarito – Tema 08 
Questão 1: C. 
Nem sempre o prêmio de controle deve ser pago integralmente pelo com-
prador ao vendedor em um processo de aquisição de empresas. 
Questão 2: D. 
Computar o caixa em duplicidade é um erro que se comete em processos 
de Valuation e não uma fonte de sinergia. 
Questão 3: D. 
A alternativa D preenche adequadamente o que se pede na questão. 
Avaliação de Empresas–Valuation 150 
Bons estudos!