Estudos sobre a Taxa de Câmbio no Brasil 1

Prévia do material em texto

Estudos sobre a Taxa de Câmbio no Brasil 
 
 
 
 
Ribeirão Preto, Novembro de 2013 
 
 
Relatório Final apresentado ao DEPECON-FIESP 
 
 
 
Equipe: 
Rudinei Toneto Junior (Coordenador) 
Luciano Nakabashi 
Marcio Laurini 
Sérgio Kannebley 
Guilherme Byrro 
Guilherme Henrique Albertin 
Roberto Mauad 
 
 
 
Sumário 
1. Introdução ............................................................................................................... 3 
1.1. Evolução recente da taxa de câmbio e das contas externas no Brasil: 
Alguns fatos ................................................................................................................... 7 
1.2. A Balança Comercial ........................................................................................... 9 
1.3. Transações Correntes e Conta Capital e Financeira ...................................... 19 
1.4. Taxa de câmbio e crescimento econômico ..................................................... 27 
1.5. Taxa de câmbio e preços .................................................................................. 29 
1.6. Considerações finais ........................................................................................ 31 
 
2. Crescimento econômico e a taxa de câmbio. .................................................... 33 
2.1. Os canais de influência da taxa de cambio sobre o crescimento 
econômico ................................................................................................................... 34 
2.2. Relação empírica entre câmbio e desempenho econômico .......................... 38 
2.2.1. Análise de regressão dos dados: série de países....................................... 38 
2.2.2. Séries de dados da análise para o Brasil ..................................................... 42 
2.2.3. Análise de regressão: resultados para o Brasil .......................................... 45 
2.2.4. Análise para o Brasil com dados trimestrais ............................................... 50 
 
3. O efeito do mercado financeiro e de variáveis macroeconômicas sobre o 
câmbio brasileiro. ........................................................................................................ 61 
3.1. Funcionamento do mercado de câmbio .......................................................... 62 
3.1.1. Mercado de câmbio à vista ............................................................................ 62 
3.1.2. Mercado de câmbio futuro ............................................................................ 64 
3.1.3. Instrumentos de intervenção no mercado de câmbio ................................ 65 
3.2. Metodologia ....................................................................................................... 66 
3.3. Descrição das Variáveis ................................................................................... 68 
3.4. Análise Diária ..................................................................................................... 79 
3.4.1. O impacto do mercado financeiro e de variáveis macroeconômicas 
sobre o câmbio à vista ................................................................................................ 79 
3.4.2. Resultados ...................................................................................................... 81 
3.5. Análise Mensal ................................................................................................... 89 
 
 
3.6. Conclusões ........................................................................................................ 95 
 
4. Câmbio e Preços: Estimativas do Repasse Cambial para o Brasil .................. 97 
4.1. Revisão da Literatura sobre Repasse Cambial ............................................... 98 
4.2. Abordagem Metodológica............................................................................... 103 
4.3. Fonte de Dados e Análise Descritiva ............................................................. 104 
4.3.1. Dados e análise descritiva para a economia no agregado ....................... 104 
4.3.2. Dados Do Painel Setorial da Indústria de Transformação ........................ 109 
4.4. Resultados ....................................................................................................... 111 
4.4.1. Repasse Cambial aos Índices de Preços Agregados .............................. 111 
4.4.2. Testes de robustez dos resultados para o agregado ................................ 116 
4.4.3. Modelos Agregados para preços de Importação com Dados em Painel 121 
4.4.4. Resultados de Longo Prazo para os Setores Industriais ......................... 123 
4.5. Análise dos Resultados e Considerações Finais ......................................... 126 
 
Referências Bibliográficas ....................................................................................... 133 
3 
 
 
1. Introdução1 
 
A taxa de câmbio é um dos principais preços relativos da economia com 
influência direta no desempenho macroeconômico do país e na composição de sua 
estrutura produtiva. É uma variável extremamente complexa pois se relaciona tanto 
com o mercado de bens e serviços como com o mercado de ativos. 
A taxa de câmbio nominal corresponde à relação de troca entre duas moedas, 
no caso brasileiro em geral é definida como a quantidade de R$ necessária para 
adquirir um dólar. A taxa de câmbio real refere-se ao preço relativo entre o produto 
estrangeiro e o produto nacional; assim, quando diz-se que a taxa real de câmbio 
está valorizada isto quer dizer que o produto nacional está relativamente mais caro 
em relação ao produto estrangeiro e o inverso quando diz-se que a taxa de câmbio 
real está desvalorizada. Percebe-se que taxa de câmbio real reflete a 
competitividade da economia, um país é relativamente barato quando esta é 
desvalorizada, ou seja, seu produto é mais competitivo, e o inverso, o país é 
relativamente caro quando sua taxa real de câmbio está valorizada. 
Diversos trabalhos destacam a sua influência sobre o crescimento econômico 
a curto e longo prazo, principalmente, em função das possibilidades e limitações da 
sustentabilidade do crescimento com a dependência de poupança externa. A 
poupança externa reflete os déficits em transações correntes e seu uso mais intenso 
pode gerar maior instabilidade e volatilidade do crescimento em função de acúmulo 
de passivos externos e ampliações do risco-país com impacto nos fluxos de capitais. 
A taxa de câmbio também pode afetar o desempenho econômico pelos seus 
efeitos na composição setorial da economia. O nível da taxa de câmbio refletirá na 
maior ou menor presença dos setores de transacionáveis da economia. Quanto mais 
valorizada a taxa de câmbio, maior o estímulo à produção de não transacionáveis 
em detrimento dos transacionáveis. Isto pode gerar impactos significativos sobre o 
crescimento no longo prazo em função da diferença entre os setores no que se 
 
1 Agradecemos os comentários e sugestões de todos os membros da FIESP que contribuíram com 
este trabalho, que auxiliaram muito com o desenvolvimento do projeto. 
4 
 
refere à capacidade inovadora, a agregação de valor, níveis de produtividade, entre 
outros aspectos. 
Além de influenciar a atividade econômica e a capacidade de crescimento 
econômico, a taxa de câmbio também influencia o comportamento dos preços, tanto 
em função dos custos dos produtos importados como pela maior atratividade para 
venda de produtos nacionais no exterior. A influência sobre o nível geral de preços e 
os produtos importados, gera importantes impactos redistributivos com influência 
direta no poder aquisitivodos consumidores e nas margens de lucro das empresas. 
Percebe-se, portanto, que a taxa de câmbio possui diversos impactos na economia, 
com destaque para seus efeitos redistributivos, o que faz com que os debates sobre 
a mesma sejam bastante acalorados. 
Mas, o que determina a taxa de câmbio, quais variáveis influenciam o seu 
comportamento. Os modelos de determinação do câmbio consideram diferentes 
variáveis de acordo com o prazo em análise. Os modelos de curto prazo tendem a 
privilegiar a interação com o mercado financeiro, analisando o comportamento do 
câmbio a partir dos diferenciais de taxas de juros, as expectativas (mercados futuros 
de câmbio e juros), a presença de controles de capitais (incidência de impostos, 
restrições a entrada/saída, entre outros). O movimento de capitais explica grande 
parte da volatilidade de câmbio, mas o valor do câmbio no médio e longo prazo é 
determinado essencialmente pelo comportamento de variáveis relacionadas a 
capacidade de oferta e as condições de demanda pelos produtos domésticos. Estas 
variáveis são transmitidas aos mercados financeiros e a dinâmica do cambio no 
curto prazo pelo diferencial de juros, pela expectativa de diferencial futuro das taxas 
de juros, pela expectativa do câmbio futuro. 
Os modelos de longo prazo tendem a privilegiar fatores de competitividade e 
o comportamento dos agregados macroeconômicos: comportamento das taxas de 
inflação do país e do mundo, termos de troca, montante de poupança doméstica e 
oportunidades de investimento, taxas de juros de longo prazo, entre outras variáveis. 
Nestes modelos pode-se pensar na chamada Paridade do Poder de Compra, que se 
origina da chamada Lei do Preço Único, de acordo com o qual produtos 
homogêneos na ausência de custos significativos de transação devem ter o mesmo 
5 
 
valor em diferentes lugares do mundo quando expressos na mesma moeda2. Nesse 
caso, a taxa de câmbio real corresponde a relação entre os preços internacionais e 
os preços domésticos; se pensarmos os primeiros como o preço dos bens 
transacionáveis, cujos preços são dados pelo mercado internacional, e os preços 
dos não transacionáveis, a taxa de câmbio real reflete esta relação. 
A importância relativa de cada uma das variáveis em sua influência sobre a 
taxa de câmbio depende, como destacado, do horizonte temporal considerado na 
análise, do quadro institucional do país e seu relacionamento com o resto do mundo, 
do desenho e objetivos da política macroeconômica: políticas fiscal, monetária e 
cambial. A partir do conceito da taxa de cambio é interessante observar como 
choques na demanda doméstica a afetam. Uma maior demanda doméstica se 
direciona tanto a bens transacionáveis como não transacionáveis. Na 
impossibilidade de atender a expansão dos dois, caso haja restrições para a 
expansão da oferta, a maior demanda por não transacionáveis se traduzirá por 
aumento de preços atraindo fatores de produção. Já no caso dos transacionáveis 
pelo preço ser dado pelo mercado internacional, havendo restrição de oferta esta 
demanda deverá ser atendida por importações. Como houve mudança dos preços 
relativos a favor dos não transacionáveis deverá haver redução na rentabilidade dos 
transacionáveis. Este processo corresponde a valorização da taxa de câmbio real. 
A contrapartida do aumento da demanda interna (investimento, consumo ou 
gasto público) será a necessidade de captação de poupança externa, que financiará 
o aumento das importações. Vale destacar que a contrapartida do movimento de 
bens e serviços é o acúmulo de ativos e passivos externos, ou o chamado Passivo 
Externo Líquido. Um país não pode acumular indefinidamente ativos ou passivos 
externos. Sendo assim, a taxa de câmbio real de equilíbrio, é o preço relativo entre 
os bens transacionáveis e não-transacionáveis, sendo determinada no longo prazo 
de tal forma a ajustar a demanda e a capacidade produtiva, garantindo que não haja 
acúmulo permanente de Passivo Externo pelos países. 
Quando se tem um excesso de demanda doméstica esta resultará em 
apreciação da taxa de câmbio e vice versa quando a capacidade produtiva se 
 
2
 Esta ideia deu origem a Teoria do Big Mac da The Economist que mensura qual o preço do Big Mac 
em diferentes cidades do mundo quando medidos na mesma moeda como forma de sinalizar 
eventuais sinais de desvios das taxas de câmbio, tendo em vista que este seria um produto 
homogêneo. 
6 
 
sobrepõe a demanda doméstica. Vale destacar que como o movimento da poupança 
externa se reflete no comportamento do passivo externo líquido, e este não pode 
crescer indefinidamente, a taxa de câmbio de equilíbrio se refere aquela que define 
uma trajetória estabilizadora do passivo externo, do contrário, períodos de 
crescimento acelerado do passivo externo serão seguidos de ajustes forçados na 
forma de crises cambiais. 
Este trabalho busca oferecer um conjunto de estudos que possibilitem uma 
melhor compreensão da determinação da taxa de câmbio na economia brasileira e 
seus impactos no desempenho econômico. Pretende-se alcançar os seguintes 
objetivos: 
 Analisar a relação entre a taxa de câmbio e crescimento econômico e 
os diferentes canais possíveis de transmissão; 
 Analisar o comportamento da taxa de câmbio e sua relação com 
variáveis econômicas que possam influenciá-la: taxa de juros, atividade 
econômica, termos de troca, poupança, investimento, entre outras; em 
especial, busca-se identificar os determinantes financeiros e 
macroeconômicos da taxa de câmbio, isto é a interação entre o 
mercado de câmbio e o mercado financeiro; 
 Estimar o impacto de mudanças na taxa de câmbio sobre os preços, o 
chamado pass-through. 
 
O relatório está estruturado em quatro seções. A primeira apresenta a 
evolução recente da taxa de câmbio e das contas externas do país. A segunda 
destaca os resultados da análise sobre a relação entre a taxa de câmbio e a 
atividade econômica e os eventuais canais de transmissão – poupança, 
investimento, balança comercial e estrutura setorial. A terceira apresenta a relação 
entre a taxa de câmbio e variáveis financeiras e macroeconômicas. E, por fim 
verifica-se o impacto de variações cambiais sobre os preços, ou seja, busca-se 
estimar o pass-through da taxa de câmbio. 
 
7 
 
1.1. Evolução recente da taxa de câmbio e das contas 
externas no Brasil: Alguns fatos 
 
Nas últimas décadas a taxa de câmbio no Brasil, tem sofrido significativas 
oscilações. Utilizado como instrumento de estabilização ao longo do Plano Real, a 
sua apreciação contribuiu para reverter as elevadas taxas de inflação, mas, 
provocou uma forte deterioração das contas externas com o surgimento dos déficits 
na Balança Comercial e aumento dos déficits em Transações Correntes. Esse 
processo provocou um grande aumento do endividamento externo do país e a crise 
cambial de 1999. 
A desvalorização cambial ocorrida nesse momento e a adoção de um sistema 
de câmbio flutuante contribuíram para reverter a tendência de deterioração da 
situação externa do país, mas ainda assim, em função de diversos choques externos 
e incertezas geradas pelo quadro político interno ocorreu a forte crise cambial em 
2002, culminando nas taxas de câmbio mais desvalorizadas da história recente do 
país. Este processo, em conjunto com uma forte melhora do quadro internacional e 
de forte elevação do preço das commodities, contribuiu para a emergência de 
significativos superávits na Balança Comercial e em Transações Correntes, com 
significativa redução do Passivo Externo Líquido do País e melhoria dos indicadores 
de solvência e do risco-país. 
A melhora dos indicadoresexternos e fiscais levou o país à condição de grau 
de investimento. Com o sistema de câmbio flutuante, a entrada de divisas, 
inicialmente em função dos superávits em transações correntes e, posteriormente, 
com o fluxo de capitais, levou a uma tendência constante de apreciação cambial 
desde o final de 2002. Este processo só foi ligeiramente interrompido com a crise 
financeira de 2008, mas manteve-se até 2011 como pode ser visto nas figuras a 
seguir. Desde então, quando o câmbio atingiu um mínimo na história recente, 
observa-se uma perda de valor relativo do real frente ao dólar. Desde janeiro de 
2013 até o final de agosto, o dólar saiu de um patamar em torno de R$ 2,00 por 
dólar para algo em torno de R$ 2,40 por dólar, cerca de 20% de desvalorização, 
valor semelhante ao verificado após a crise de 2008, mas voltou a se retrair nos 
últimos meses. 
 
8 
 
Figura 1.1.1. Taxa de Câmbio Diária (1994/2013) 
 
 
 Deve-se destacar, porém, que se considerarmos a taxa de câmbio real, isto é, 
desconsiderando o efeito da inflação, a taxa de câmbio ainda se encontra em 
patamares significativamente inferiores ao verificado no período recente. Calculando 
a taxa de câmbio real, descontando-se a inflação brasileira (IPCA-IBGE) e a 
americana (IPA) verifica-se que o câmbio encontra-se em um patamar muito próximo 
ao observado no inicio do Plano Real. Observa-se que o comportamento do câmbio 
real é muito semelhante ao do câmbio nominal. 
 
Figura 1.1.2 Taxa de Câmbio - Brasil (1994/2013) 
 
 
 
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
2
9
/0
6
/1
9
…
1
6
/0
3
/1
9
…
0
1
/1
2
/1
9
…
1
7
/0
8
/1
9
…
0
4
/0
5
/1
9
…
1
9
/0
1
/1
9
…
0
6
/1
0
/1
9
…
2
3
/0
6
/1
9
…
0
9
/0
3
/2
0
…
2
4
/1
1
/2
0
…
1
1
/0
8
/2
0
…
2
8
/0
4
/2
0
…
1
3
/0
1
/2
0
…
3
0
/0
9
/2
0
…
1
6
/0
6
/2
0
…
0
3
/0
3
/2
0
…
1
8
/1
1
/2
0
…
0
5
/0
8
/2
0
…
2
2
/0
4
/2
0
…
0
7
/0
1
/2
0
…
2
3
/0
9
/2
0
…
1
0
/0
6
/2
0
…
2
5
/0
2
/2
0
…
1
2
/1
1
/2
0
…
3
0
/0
7
/2
0
…
1
5
/0
4
/2
0
…
3
1
/1
2
/2
0
…
0
50
100
150
200
250
1
9
9
4
.0
7
1
9
9
5
.0
4
1
9
9
6
.0
1
1
9
9
6
.1
0
1
9
9
7
.0
7
1
9
9
8
.0
4
1
9
9
9
.0
1
1
9
9
9
.1
0
2
0
0
0
.0
7
2
0
0
1
.0
4
2
0
0
2
.0
1
2
0
0
2
.1
0
2
0
0
3
.0
7
2
0
0
4
.0
4
2
0
0
5
.0
1
2
0
0
5
.1
0
2
0
0
6
.0
7
2
0
0
7
.0
4
2
0
0
8
.0
1
2
0
0
8
.1
0
2
0
0
9
.0
7
2
0
1
0
.0
4
2
0
1
1
.0
1
2
0
1
1
.1
0
2
0
1
2
.0
7
2
0
1
3
.0
4
Câmbio Deflacionado IPCA Taxa de Câmbio Real
9 
 
1.2. A Balança Comercial 
 
O comportamento da taxa de câmbio real possui grande influência sobre o 
saldo comercial, mas, deve-se destacar que o saldo comercial como parte da oferta 
e demanda de moeda estrangeira também influencia a determinação da taxa de 
câmbio. Pode-se verificar na tabela a seguir que a profunda apreciação cambial ao 
longo do primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso, para alcançar a 
estabilização de preços, levou a transformação dos significativos superávits 
comerciais gerados a partir da crise da dívida externa nos anos 80, em profundos 
déficits. Este processo foi interrompido com a crise cambial de 1999 e a introdução 
do sistema de câmbio flutuante. Mas, a volta de maiores superávits comerciais só 
ocorreu com a desvalorização mais acentuada ocorrida em 2002 e com as maiores 
taxas de crescimento econômico mundial e elevação do preço das commodities, em 
geral, com significativa melhora dos termos de troca do país. 
Pode-se observar que, mesmo com a apreciação cambial ocorrida a partir de então, 
enquanto a taxa de câmbio real se manteve em patamares mais desvalorizados o 
superávit comercial foi crescente, atingindo patamares superiores a US$ 40 bilhões 
anuais no triênio 2005/07. A partir daí, tanto a crise econômica mundial como o 
patamar extremamente apreciado atingido pela taxa de câmbio real resultaram em 
quedas no saldo comercial culminando na emergência de déficits ao longo de 2013. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
10 
 
Tabela 1.2.1. Balança Comercial – US$ milhões – 1994/2013 
 
 Exportações US$ Importações Balança Comercial 
1994 43.545 33.079 10.466 
1995 46.506 49.970 -3.464 
1996 47.747 53.347 -5.600 
1997 52.986 59.842 -6.856 
1998 51.120 57.717 -6.597 
1999 48.013 49.301 -1.288 
2000 55.119 55.850 -731 
2001 58.287 55.603 2.684 
2002 60.439 47.243 13.196 
2003 73.203 48.327 24.876 
2004 96.678 62.834 33.844 
2005 118.530 73.600 44.930 
2006 137.808 91.343 46.465 
2007 160.649 120.619 40.030 
2008 197.942 173.199 24.743 
2009 152.995 127.646 25.349 
2010 201.915 181.648 20.266 
2011 256.040 226.247 29.793 
2012 242.580 223.172 19.408 
2013* 156.655 160.418 -3.763 
Fonte: IPEADATA 
(*) 2013 até agosto. 
 
Vale destacar o comportamento das exportações e importações. O 
crescimento das exportações no período 1994/2002 foi relativamente baixo refletindo 
tanto a apreciação cambial como a situação da economia internacional. As 
importações após um salto inicial com o lançamento do Plano Real e sua estratégia 
de estabilização baseada na apreciação cambial, também tiveram um crescimento 
relativamente lento, em função do próprio crescimento econômico reduzido do país. 
A partir de 2002 verifica-se um forte crescimento das exportações respondendo aos 
níveis mais desvalorizados da taxa de câmbio real e ao crescimento econômico 
11 
 
mundial. Este processo de aumento das exportações e de significativos superávits 
comerciais colaborou de maneira acentuada para que o período 2004/08 fosse o de 
maiores taxas de crescimento econômico médio do país, desde a crise dos anos 80; 
o que pode sinalizar a importância da taxa de câmbio para o crescimento econômico 
como será visto na próxima seção. O maior crescimento econômico e o processo de 
apreciação cambial após a forte desvalorização de 2002 foram impactar de maneira 
acentuada no aumento de importações, principalmente, a partir de 2007 quando a 
taxa de câmbio já apresentava sinais de apreciação excessiva. 
 
Figura 1.2.1. Exportações, Importações e Saldo Comercial – US$ milhões – 
Acumulado em 12 meses 
 
 
Um aspecto interessante a ser observado em relação às exportações 
brasileiras é a sua composição em termos de fator agregado. Observa-se que ao 
longo do processo de industrialização e durante o ajustamento da economia a crise 
da dívida externa houve um significativo aumento da participação de manufaturados 
em detrimento da participação dos básicos. Este processo foi interrompido com a 
utilização mais intensa da taxa de câmbio como estratégia de estabilização e, 
principalmente ao longo da década passada em função do forte crescimento da 
demanda de commodities e de seus preços. Com isso a pauta de exportações foi se 
-50.000
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
ja
n
/0
0
o
u
t/
0
0
ju
l/
0
1
ab
r/
0
2
ja
n
/0
3
o
u
t/
0
3
ju
l/
0
4
ab
r/
0
5
ja
n
/0
6
o
u
t/
0
6
ju
l/
0
7
ab
r/
0
8
ja
n/0
9
o
u
t/
0
9
ju
l/
1
0
ab
r/
1
1
ja
n
/1
2
o
u
t/
1
2
ju
l/
1
3
U
S$
 (
m
ilh
õ
e
s)
 
Saldo Comercial Exportações Importações
12 
 
concentrando nos produtos básicos originários das atividades agrícolas e extrativas. 
A retração da participação de manufaturados se dá tanto pela forte expansão das 
exportações de commodities como, e este é o ponto preocupante, da perda de 
competitividade dos produtos industriais em um contexto de forte apreciação 
cambial. 
 
Figura 1.2.2. Exportação Brasileira por Fator Agregado (1964 a Jul/2013 - 
Participação %) 
 
Fonte e elaboração: SECEX/MDIC. 
 
Além disso, utilizando o critério da OCDE que classifica os produtos 
industriais em alta, média-alta, média-baixa e baixa intensidade tecnológica, pode-se 
observar ao longo do tempo uma retração da participação dos produtos industriais 
na pauta de exportação (83% em 1996 e 61,6% em 2012), sendo que os setores de 
alta e média-alta tecnologia respondem por apenas um quinto das exportações 
industriais. Ao se observar as importações verifica-se um processo contrário com 
uma tendência de aumento na participação dos produtos industriais com forte 
concentração nos setores de alta e média-alta tecnologia, sendo de, 
aproximadamente, 60% em 2012. 
 
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
1
9
6
4
1
9
6
6
1
9
6
8
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
1
0
2
0
1
2
BÁSICOS SEMIMANUFATURADOS MANUFATURADOS
13 
 
Tabela 1.2.2. Exportação e Importação de Produtos Industrializados, por 
Intensidade Tecnológica (US$ FOB) 
Setores – Exportações 
 
1996 2002 2007 2012 
Valor % Valor % Valor % Valor % 
Total 47.747 100,0 60.362 100,0 160.649 100,0 242.580 100,0 
Produtos industriais (*) 39.923 83,6 48.652 80,6 121.908 75,9 149.528 61,6 
Alta e média-alta 
tecnologia (I+II) 
12.939 27,1 18.870 31,3 46.760 29,1 50.683 20,9 
Alta tecnologia (I) 2.042 4,3 5.935 9,8 10.241 6,4 10.158 4,2 
Média-alta tecnologia 
(II) 
10.897 22,8 12.935 21,4 36.519 22,7 40.525 16,7 
Média-baixa tecnologia 
(III) 
9.807 20,5 10.650 17,6 31.599 19,7 38.817 16,0 
Baixa tecnologia (IV) 17.176 36,0 19.132 31,7 43.549 27,1 60.028 24,7 
Produtos não 
industriais 
7.824 16,4 11.709 19,4 38.741 24,1 93.052 38,4 
 
Setores – Importações 
 
1996 2002 2007 2012 
Valor % Valor % Valor % Valor % 
Total 53.346 100,0 47.243 100,0 120.621 100,0 223.172 100,0 
Produtos industriais (*) 45.012 84,4 40.652 86,0 99.950 82,9 194.559 87,2 
Alta e média-alta 
tecnologia (I+II) 
31.046 58,2 30.330 64,2 71.929 59,6 134.274 60,2 
Alta tecnologia (I) 10.422 19,5 10.460 22,1 25.284 21,0 41.276 18,5 
Média-alta tecnologia (II) 20.624 38,7 19.870 42,1 46.645 38,7 92.998 41,7 
Média-baixa tecnologia 
(III) 
6.920 13,0 6.671 14,1 19.649 16,3 41.719 18,7 
Baixa tecnologia (IV) 7.046 13,2 3.651 7,7 8.372 6,9 18.566 8,3 
Produtos não industriais 8.334 15,6 6.590 14,0 20.671 17,1 28.613 12,8 
(*) Classificação extraída de: OECD, Directorate for Science, Technology and Industry, STAN 
Indicators, 2003. 
Fonte: SECEX/MDIC 
 
14 
 
Estas modificações decorrentes da apreciação cambial e da perda de 
competitividade da produção nacional podem ser percebidas pelos coeficientes de 
importação e exportação dos setores industriais. Entre 2003 e 2012, observa-se um 
aumento muito pequeno no coeficiente de exportação da indústria como um todo, 
sendo que na indústria de transformação o crescimento foi ainda menor. Enquanto 
o coeficiente de importação da indústria geral quase dobrou no período, sendo que 
na indústria de transformação o aumento do coeficiente foi da ordem de 120%. 
Estão entre os setores que apresentam maior penetração de importados os de maior 
intensidade tecnológica: máquinas e equipamentos, eletrônico, instrumentação, 
químico e farmacêutico. 
Alguns casos devem ser destacados, como por exemplo, o setor de máquinas 
agrícolas que tinha um baixo grau de penetração dos importados e atingiu mais de 
50%, verifica-se também um forte aumento de máquinas elétricas, setor que o Brasil 
tradicionalmente apresentava uma elevada competitividade; outro caso são os 
setores de artefatos de couro que importava muito pouco e se tornou um dos 
maiores coeficientes de importação, e o setor de artigos de vestuário cujo coeficiente 
era 1% e saltou para 13% em menos de 10 anos. De uma forma geral, observa-se 
que a ampliação do coeficiente de importação foi uma estratégia defensiva adotada 
por quase a totalidade dos setores industriais, para se adaptar ao contexto de 
elevados custos de produção no país e taxa de câmbio apreciada. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
15 
 
Tabela 1.2.3. Coeficientes de Importação 
 
 
 
Já no caso dos coeficientes de exportação a situação é o inverso, com a 
maior importância do mercado externo justamente para a indústria extrativa e 
aquelas de baixa intensidade tecnológica e fortemente ligadas às vantagens 
agropecuárias e de recursos naturais do país: couro, celulose, madeira e siderurgia. 
Alguns poucos setores de maior intensidade tecnológica com maior coeficiente de 
Coeficientes de Importação 2003 2007 2012
Indústria Geral 12,5% 18,2% 23,5%
Indústria de Transformação 10,5% 16,4% 22,3%
Indústrias extrativas 49,8% 57,4% 55,0%
Máqs. para escritório e equips. de informática 44,2% 42,6% 57,3%
Equips. de instrumentação médico-hospitalares (2) 36,7% 63,5% 55,7%
Máqs. e equips. para fins industriais e comerciais 28,7% 37,6% 54,5%
Tratores e máqs. e equips. para a agricultura 16,1% 39,9% 51,3%
Material eletrônico e aparelhos de comunicação 26,1% 42,4% 51,2%
Máqs. e equips. para extração mineral e construção 25,9% 27,5% 49,0%
Aeronaves 65,2% 120,0% 43,4%
Máquinas, aparelhos e materiais elétricos 20,5% 23,1% 38,6%
Metalurgia de metais não-ferrosos 26,0% 30,0% 35,4%
Produtos diversos 10,7% 21,6% 33,2%
Preparação de couros e artefatos de couro 9,2% 16,4% 31,6%
Produtos químicos (1) 20,8% 26,8% 31,0%
Produtos farmacêuticos 24,9% 28,4% 27,7%
Produtos têxteis 5,6% 13,5% 24,0%
Outros equipamentos de transporte (3) 7,7% 12,0% 22,1%
Automóveis, caminhões e ônibus 7,2% 12,4% 21,7%
Refino de petróleo e produção de álcool 11,4% 12,5% 19,2%
Fundição e tubos de ferro e aço 5,6% 11,7% 19,1%
Artigos de borracha e plástico 6,7% 10,0% 17,6%
Produtos de metal 4,4% 9,0% 14,6%
Eletrodomésticos 9,7% 13,9% 14,4%
Artigos do vestuário e acessórios 1,0% 4,1% 13,7%
Siderurgia 2,8% 6,7% 13,5%
Ferro-gusa e ferroligas 5,0% 10,3% 12,4%
Perfumaria, higiene e produtos de limpeza 4,2% 5,5% 11,0%
Peças e acessórios para veículos automotores 7,5% 10,5% 10,8%
Celulose, papel e produtos de papel 5,3% 8,2% 10,0%
Produtos de minerais não-metálicos 3,0% 5,1% 9,9%
Calçados 1,4% 4,9% 7,5%
Alimentos e bebidas 2,9% 3,8% 5,9%
Artigos do mobiliário 0,4% 1,4% 3,2%
Edição, impressão e reprodução de gravações 1,2% 1,9% 2,4%
Produtos de madeira 1,9% 3,2% 2,0%
(1) Exceto farmacêuticos e perfumaria, higiene e produtos de limpeza
(2) e instrumentos de precisão e ópticos, equipamentos para automação industrial, 
(3) Embarcações, veículos ferroviários, motocicletas, motociclos e suas partes e 
Fonte: FIESP
16 
 
exportações são os de maquinas agrícolas e para extração mineral e o de 
aeronaves. Chama atençãoa forte retração do coeficiente de exportações de alguns 
setores como: calçados, eletrodomésticos, peças para veículos, artigos de 
mobiliário, vestuário, entre outros. Isto pode refletir a perda de competitividade de 
setores tradicionais da indústria de transformação. 
 
Tabela 1.4. Coeficientes de Exportação 
 
 
Coeficientes de Exportação 2003 2007 2012
Indústria Geral 17,5% 20,9% 20,2%
Indústria de Transformação 15,9% 18,6% 17,4%
Indústrias extrativas 49,2% 63,2% 69,1%
Preparação de couros e artefatos de couro 42,7% 56,3% 69,1%
Ferro-gusa e ferroligas 44,7% 54,1% 57,1%
Metalurgia de metais não-ferrosos 40,8% 45,2% 48,4%
Aeronaves 85,1% 111,0% 45,7%
Máqs. e equips. para extração mineral e construção 53,8% 44,7% 39,6%
Tratores e máqs. e equips. para a agricultura 24,9% 49,9% 36,5%
Alimentos e bebidas 21,4% 25,9% 25,2%
Celulose, papel e produtos de papel 19,4% 22,5% 24,7%
Produtos de madeira 41,0% 46,5% 21,2%
Máqs. e equips. para fins industriais e comerciais 20,2% 21,1% 20,1%
Siderurgia 25,1% 20,4% 18,9%
Outros equipamentos de transporte (3) 7,5% 18,7% 17,3%
Produtos têxteis 12,4% 14,0% 17,0%
Máquinas, aparelhos e materiais elétricos 13,1% 17,1% 15,7%
Calçados 34,0% 27,6% 15,1%
Automóveis, caminhões e ônibus 24,5% 21,9% 14,1%
Equips. de instrumentação médico-hospitalares (2) 11,4% 17,6% 12,8%
Produtos diversos 17,1% 20,6% 12,8%
Produtos químicos (1) 11,6% 13,3% 12,3%
Fundição e tubos de ferro e aço 11,1% 8,9% 12,1%
Material eletrônico e aparelhos de comunicação 12,5% 16,9% 10,0%
Peças e acessórios para veículos automotores 12,7% 12,3% 8,7%
Artigos de borracha e plástico 7,3% 9,2% 7,8%
Máqs. para escritório e equips. de informática 15,1% 8,9% 7,7%
Produtos farmacêuticos 5,4% 8,1% 7,7%
Refino de petróleo e produção de álcool 7,9% 11,2% 7,3%
Produtos de minerais não-metálicos 11,2% 12,2% 6,9%
Perfumaria, higiene e produtos de limpeza 4,6% 6,3% 5,8%
Artigos do mobiliário 14,0% 11,8% 5,8%
Produtos de metal 5,4% 6,9% 5,3%
Eletrodomésticos 17,4% 16,4% 3,3%
Artigos do vestuário e acessórios 5,1% 3,1% 1,4%
Edição, impressão e reprodução de gravações 1,3% 1,2% 0,6%
(1) Exceto farmacêuticos e perfumaria, higiene e produtos de limpeza
(2) e instrumentos de precisão e ópticos, equipamentos para automação industrial, cronômetros e relógios
(3) Embarcações, veículos ferroviários, motocicletas, motociclos e suas partes e peças, carrocerias e reboques
Fonte: FIESP
17 
 
 
 Os dados refletem adaptações que o setor industrial teve que fazer em 
resposta ao processo de apreciação cambial ocorrido no país em conjunto com os 
elevados custos de produção no país – tributos, deficiências de infraestrutura, 
condições de financiamento, entre outros. Estudo do DECOMTEC/FIESP mostra 
que o preço interno da Indústria de Transformação situa-se 34,2% do produto 
industrial importado dos principais parceiros comerciais, sendo que 25,4% decorre 
do chamado custo-Brasil e o restante, em torno de 9% da apreciação cambial. No 
cálculo do custo-Brasil foram considerados os seguintes componentes: (i) tributação 
– carga e burocracia; (ii) funcionários, (iv) custo de capital de giro, (v) custo de 
infraestrutura e logística e (vi) custo de serviços não transacionáveis. Vale notar que 
a maior parte desses custos independe da produtividade e eficiência industrial3. 
Pode-se dizer, também, que este processo reflete que o país sofreu, em 
determinado grau, da chamada “doença holandesa”, em que o sucesso na 
exportação de commodities e produtos intensivos em recursos naturais provoca, via 
apreciação cambial, um processo de desindustrialização e perda de importância de 
setores de maior intensidade tecnológica. Este processo decorre tanto do efeito da 
entrada de moeda estrangeira, apreciando o câmbio nominal, como pelo impacto na 
demanda de não transacionáveis aumentando seus preços, conforme captado pelo 
estudo mencionado no paragrafo anterior. O grande boom na exportação de 
commodities decorre da forte elevação de preços de minérios e agrícolas em função 
do crescimento econômico mundial, em especial, das economias emergentes, com 
destaque para a China. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3
 Ver o estudo – “Custo Brasil e Taxa de Câmbio na Competitividade da Indústria de Transformação 
Brasileira” – Departamento de Competividade e Tecnologia (DECOMTEC) – FIESP; março de 2013. 
18 
 
Figura 1.2.3. Evolução dos Preços das Commodities 
 
 
 
A grande importância brasileira na produção mundial de carnes, soja, grãos, 
açúcar e principalmente minérios fez com que o país fosse um dos principais 
beneficiados desse processo. Mas por outro lado este comportamento do preço de 
commodities contribuiu para a apreciação cambial4 e para o surgimento, em algum 
grau, da chamada doença holandesa. Esta decorre da valorização cambial em 
função do forte influxo de moeda estrangeira vindo da exportação dos produtos 
primários, do encarecimento dos fatores de produção disponíveis aos demais 
setores pela forte pressão exercida no mercado de fatores pelos setores intensivos 
em recursos naturais (crescimento da relação câmbio-salário) e da pressão pela 
elevação dos preços dos não-transacionáveis em virtude do crescimento econômico 
e dos rendimentos. 
O reflexo disso é a perda de competitividade dos bens transacionáveis, que 
pode ser captado pela evolução da relação entre o rendimento interno e a taxa de 
câmbio, destacando-se o processo de perda da importância da indústria de 
 
4
 A influencia do preço de commodities na determinação da taxa de câmbio será avaliada no capitulo 
3 deste relatório. 
0,00
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
600,00
700,00
800,00
ja
n
/2
0
0
2
ja
n
/2
0
0
3
ja
n
/2
0
0
4
ja
n
/2
0
0
5
ja
n
/2
0
0
6
ja
n
/2
0
0
7
ja
n
/2
0
0
8
ja
n
/2
0
0
9
ja
n
/2
0
1
0
ja
n
/2
0
1
1
ja
n
/2
0
1
2
N
ú
m
e
ro
 Ín
d
ic
e
 (
2
0
0
2
=1
0
0
) 
Carnes Grãos, oleaginosas e frutas
Minerais Petróleo e derivados
19 
 
transformação no produto e na pauta exportadora, a chamada desindustrialização. 
Este é um processo bastante preocupante, pois, as mudanças na estrutura setorial é 
outro canal por onde a taxa de câmbio afeta o desempenho econômico. Caso a 
indústria seja o setor de maior produtividade, aquele por onde se dá a introdução e 
difusão da maior parte das inovações e ganhos de produtividade, a sua retração 
pode afetar as taxas de crescimento de longo prazo. 
 
Figura 1.2.4. Câmbio-Salário: Índice de Rendimento Nominal (IBGE) dividido 
pelo índice da taxa de câmbio nominal (jan 2002 = 100) 
 
 
 
1.3. Transações Correntes e Conta Capital e Financeira 
 
Além da balança comercial o movimento de câmbio decorre da balança de 
serviços e renda, que juntamente com o saldo comercial determina o saldo em 
transações correntes, e da conta capital e financeira. A Balança de Serviços e 
Renda contempla um amplo leque de atividades: turismo, frete, seguros, royalties, 
remessa de lucros, pagamento de juros, entre outros. O Brasil é tradicionalmente 
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
fe
v/
0
2
ag
o
/0
2
fe
v/
0
3
ag
o
/0
3
fe
v/
0
4
ag
o
/0
4
fe
v/
0
5
ag
o
/0
5
fe
v/
0
6
ag
o
/0
6
fe
v/
0
7
ag
o
/0
7
fe
v/
0
8
ag
o
/0
8
fe
v/
0
9
ag
o
/0
9
fe
v/
1
0
ag
o
/1
0
fe
v/
1
1
ag
o
/1
1
fe
v/
1
2
ag
o/1
2
fe
v/
1
3
20 
 
deficitário nesta Balança em, praticamente, todos os seus itens, mas, com forte 
destaque para o montante significativo de remessas de renda ao exterior, em 
especial os lucros em decorrência da forte presença de Investimentos Estrangeiros 
no país. 
O saldo em transações correntes reflete o recurso à poupança externa do país, 
isto é, a diferença entre a produção doméstica e a absorção (demanda) doméstica. 
Quando o país é deficitário em transações correntes diz-se que o mesmo deve 
recorrer à poupança (financiamento) externa para cobrir o seu excesso de 
dispêndios; e o inverso quando o país é superavitário. A tabela a seguir apresenta a 
evolução do saldo em transações correntes no período recente. 
 
Tabela 1.3.5. Balanço de Pagamentos – Brasil – 1995/2013 – US$ milhões 
 
Balança 
Comercial 
Serviços e 
Renda 
Transações 
Correntes 
Conta 
Capital e 
Financeira 
Saldo do Balanço 
de Pagamento 
1995 -3.465,62 -18.540,51 -18.383,71 29.095,45 12.918,90 
1996 -5.599,04 -20.349,52 -23.502,08 33.968,07 8.666,10 
1997 -6.752,89 -25.522,28 -30.452,26 25.800,34 -7.907,16 
1998 -6.574,50 -28.299,39 -33.415,90 29.701,65 -7.970,21 
1999 -1.198,87 -25.825,31 -25.334,78 17.319,14 -7.822,04 
2000 -697,75 -25.047,85 -24.224,53 19.325,80 -2.261,65 
2001 2.650,47 -27.502,52 -23.214,53 27.052,26 3.306,60 
2002 13.121,30 -23.147,74 -7.636,63 8.004,43 302,09 
2003 24.793,92 -23.483,23 4.177,29 5.110,94 8.495,65 
2004 33.640,54 -25.197,65 11.679,24 -7.522,87 2.244,03 
2005 44.702,88 -34.275,99 13.984,66 -9.464,05 4.319,46 
2006 46.456,63 -37.120,36 13.642,60 16.298,82 30.569,12 
2007 40.031,63 -42.509,89 1.550,73 89.085,60 87.484,25 
2008 24.835,75 -57.251,64 -28.192,02 29.351,65 2.969,07 
2009 25.289,81 -52.929,58 -24.302,26 71.300,60 46.650,99 
2010 20.226,86 -70.321,51 -47.273,10 99.911,78 49.100,50 
2011 29.793,68 -85.250,53 -52.472,62 112.380,15 58.636,81 
2012 19.430,65 -76.522,98 -54.246,41 72.761,86 18.899,55 
2013* -3.763,00 -49.295,12 -52.471,65 59.651,17 6.747,53 
Fonte: IPEADATA 
(*) 2013 até Julho 
21 
 
 
Pode-se verificar que o saldo em Transações Correntes foi se deteriorando ao 
longo primeiro mandato de Fernando Henrique o que contribuiu para a crise cambial 
de 1999. Este processo foi interrompido a partir da crise e os elevados superávits 
comerciais ao longo do primeiro mandato do presidente Luiz Inácio Lula da Silva 
possibilitaram a emergência de superávits em Transações Correntes. A apreciação 
cambial, a retração do saldo comercial e o aumento do déficit em serviços e renda 
fizeram com que o déficit em Transações Correntes reaparecesse e se acentuasse 
de forma bastante preocupante nos últimos anos. A contrapartida dos déficits em 
Transações Correntes é o aumento do Passivo Externo Líquido do país. Problemas 
de crises cambiais e restrições ao crescimento mostram a dificuldade do 
crescimento econômico ser dependente da poupança externa. Essas restrições e 
impactos sobre o desempenho econômico serão discutidos na próxima seção do 
relatório. 
 
Figura 1.3.1. Transações correntes - últimos 12 meses (1990 a jul/2013) 
 
Fonte: IPEADATA 
 
Pode-se observar pela figura que quando o país teve a crise cambial o déficit em 
transações correntes em relação ao PIB estava seu mais elevado patamar. A 
emergência dos superávits em transações correntes é o determinante da ampla 
melhora dos indicadores externos ao longo do primeiro mandato do Presidente Lula 
22 
 
contribuindo para a estabilização econômica, para que o país se tornasse menos 
vulnerável a crises externas e para que pudéssemos alcançar o grau investimento. 
Estes dados podem sinalizar a importância para o crescimento da menor 
dependência de poupança externa e da existência de poupança doméstica. 
Além do movimento associado a transações correntes, o comportamento cambial 
está fortemente associado ao movimento de capitais, o que faz com que o mercado 
financeiro tenda a ter um grande destaque na determinação da taxa de câmbio. O 
fluxo de capitais para um país reflete a expectativa dos agentes sobre o retorno das 
aplicações naquele país o que reflete as oportunidades de investimento, aos 
diferenciais de taxa de retorno (taxa de juros doméstica e internacional), ao risco do 
país, a expectativa sobre a taxa de câmbio futura, entre outras variáveis 
relacionadas a políticas como a tributação do movimento de capitais e outros 
mecanismos de controle e intervenções do Banco Central no mercado de câmbio, 
seja no mercado à vista seja no futuro. 
 
Figura 1.3.2. Conta Capital e Financeira Saldo Trimestral (US$ milhões) 
 
 
Existe um relativo consenso na literatura de que no curto prazo a taxa de 
câmbio é determinada no mercado financeiro. Este mecanismo de determinação 
financeira da taxa de câmbio é relacionado aos objetivos dos agentes presentes no 
mercado cambial, que realizam operações nos mercados à vista (spot) e futuro 
-30.000,00
-20.000,00
-10.000,00
0,00
10.000,00
20.000,00
30.000,00
40.000,00
50.000,00
m
ar
/2
0
0
5
se
t/
2
0
0
5
m
ar
/2
0
0
6
se
t/
2
0
0
6
m
ar
/2
0
0
7
se
t/
2
0
0
7
m
ar
/2
0
0
8
se
t/
2
0
0
8
m
ar
/2
0
0
9
se
t/
2
0
0
9
m
ar
/2
0
1
0
se
t/
2
0
1
0
m
ar
/2
0
1
1
se
t/
2
0
1
1
m
ar
/2
0
1
2
se
t/
2
0
1
2
m
ar
/2
0
1
3
U
S$
 m
ilh
õ
e
s 
investimentos em carteira IDE Conta capital e financeira - saldo
23 
 
realizando operações de hedge, arbitragem e especulação. É possível inferir que a 
determinação da taxa de câmbio é realizada no mercado futuro de câmbio, e depois 
transmitida por arbitragem para o mercado à vista de câmbio. 
O principal determinante da taxa de câmbio no curto prazo parece ser o 
diferencial de taxas de juros. Assim grande parte do processo de apreciação cambial 
brasileiro nos últimos anos decorre dos elevados diferenciais de juros existentes, 
tanto pelas elevadas taxas praticadas internamente como pela forte redução das 
taxas de juros internacionais que passaram a se situar próximas de zero a partir da 
crise econômica de 2008 com o excesso de liquidez proporcionado pelas políticas 
monetárias expansionistas nos principais países desenvolvidos. A desvalorização 
cambial verificada ao longo deste ano reflete a expectativa dos agentes de elevação 
da taxa de juros internacional e da redução do diferencial de retorno esperado. 
A maior parte do movimento cambial se dá por motivações financeiras. Assim, 
qualquer mudança nos fundamentos da economia ou nas expectativas sobre as 
condições futuras da economia, seja nacional seja internacional, é captada por 
mudanças nos diferencias esperados da taxa de juros, ou no valor esperado do 
câmbio futuro e rapidamente transmitida para a taxa atual de câmbio. Isto explica as 
grandes oscilações da taxa de câmbio no curto prazo. 
 
Figura 1.3.3. Taxa de Juros Brasil e EUA (Jan/2000 – Set/2013) 
 
Fonte: IPEADATA e BCB. 
 
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
ja
n
/2
0
0
0
se
t/
2
0
0
0
m
ai
/2
0
0
1
ja
n
/2
0
0
2
se
t/
2
0
0
2
m
ai
/2
0
0
3
ja
n
/2
0
0
4
se
t/
2
0
0
4
m
ai
/2
0
0
5
ja
n
/2
0
0
6
se
t/
2
0
0
6
m
ai
/2
0
0
7
ja
n
/2
0
0
8
se
t/
2
0
0
8
m
ai
/2
0
0
9
ja
n
/2
0
1
0
se
t/
2
0
1
0
m
ai
/2
0
1
1
ja
n
/2
0
1
2
se
t/
2
0
1
2m
ai
/2
0
1
3
%
 a
.a
. 
Fed Funds Selic
24 
 
O estudo desenvolvido na seção 3 desse relatório mostra que, com base em 
dados diários do mercado de câmbio, a exploração das oportunidades de arbitragem 
entre as taxas de câmbio à vista e futuras é o mecanismo mais importante de 
transmissão de informações do mercado financeiro para a taxa de câmbio. Dada a 
importância da taxa de câmbio para o resultado das empresas, para o poder 
aquisitivo da população e para as decisões de investimento; em geral as autoridades 
governamentais buscam limitar as suas flutuações quando estas extrapolam 
determinados limites. As intervenções podem se dar tanto por compras e vendas de 
moeda estrangeira no mercado à vista, como por atuações no mercado futuro ou 
pela imposição de restrições ao movimento de capitais – tributação dos ganhos, 
prazos mínimos de permanência, entre outros instrumentos. A análise desenvolvida 
na terceira seção deste relatório mostra que no caso brasileiro, as intervenções do 
BACEN com swaps cambiais só é significante com valores até cerca de US$ 2,5 
bilhões, a partir deste valor já não é possível exercer esse controle apenas por meio 
desse instrumento derivativo. 
A introdução das intervenções do Banco Central no mercado à vista também 
se mostraram significativas e no sentido esperado das operações. A introdução do 
IOF seja sobre o volume de negócios seja sobre as posições excessivas compradas 
em Real também se mostraram estatisticamente significativas, mostrando que a 
redução do IOF tende a apreciar a taxa de câmbio. Quando se analisa o 
comportamento das ações, introduzindo o Ibovespa, verifica-se que este apresenta 
uma relação negativa com a taxa de câmbio o que decorre da forte presença de 
investidores estrangeiros no mercado de câmbio. 
Para verificar a influência de variáveis macroeconômicas realizou-se uma 
análise com dados mensais. Nesta verificou-se que os principais determinantes 
continuaram os mesmos, em especial o diferencial de taxa de juros, e pode-se 
observar também a influência dos preços de commodities. Foram testadas diversas 
variáveis macroeconômicas: o IPCA, o saldo da balança comercial, o saldo em 
transações correntes, a abertura da balança comercial em exportações e 
importações, o fluxo de investimentos externos diretos e em carteira, a taxa SELIC, 
o crescimento do PIB mundial, entre outras. Apesar de exercerem influência sobre o 
câmbio à vista de acordo com a literatura econômica, algumas dessas variáveis não 
apresentaram um resultado estatisticamente significante no modelo desenvolvido na 
terceira seção. Este resultado pode decorrer do fato do impacto das variáveis 
25 
 
macroeconômicas já ser captado na variável de expectativa e no próprio diferencial 
de taxa de juros. 
Mas, como destacado anteriormente, a taxa de câmbio reflete, a longo prazo, 
o comportamento da demanda por bens não-transacionáveis relativamente a 
capacidade de produção. Ou seja, o déficit em transações correntes, que determina 
a dinâmica do passivo externo líquido, deve ser o determinante da taxa de cambio. E 
o déficit em transações correntes reflete o comportamento da taxa de investimento 
relativamente a poupança doméstica. 
Os dados recentes da economia brasileira mostram que dada a baixa 
capacidade de poupança do setor público, na realidade a poupança negativa do 
setor publico, sempre que ocorreu elevações na formação bruta de capital fixo e ou 
no consumo das famílias, com a consequente queda da poupança doméstica, 
verificou-se deterioração do saldo em transações correntes e consequentes 
processos de apreciação cambial. O período de superávits em transações correntes 
no primeiro mandato do presidente Lula reflete tanto a queda do investimento como 
do consumo das famílias, em proporção ao PIB, e a consequente elevação da 
poupança doméstica. Este quadro mostra que a demanda de maior crescimento 
econômico com maiores taxas de investimento, preservando-se o equilíbrio externo 
e uma taxa de câmbio menos apreciada, requer o aumento da poupança doméstica 
que pode se dar quer pela recuperação da poupança pública quer pela contenção do 
consumo das famílias. Daí a importância da política fiscal como instrumento para 
ampliar a poupança doméstica a longo prazo, a capacidade de investimento e o 
crescimento equilibrado conforme destacado em estudo recente da FIESP sobre as 
condições necessárias para o pais dobrar o PIB per capita em um espaço de quinze 
anos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
26 
 
 
 
Figura 1.10. Transações correntes e formação bruta de capital fixo 
 
 
 
Figura 1.11. Transações correntes e consumo das famílias 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
-5,00
-4,00
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
m
ar
/1
9
9
1
d
ez
/1
9
9
2
se
t/
1
9
9
4
ju
n
/1
9
9
6
m
ar
/1
9
9
8
d
ez
/1
9
9
9
se
t/
2
0
0
1
ju
n
/2
0
0
3
m
ar
/2
0
0
5
d
ez
/2
0
0
6
se
t/
2
0
0
8
ju
n
/2
0
1
0
m
ar
/2
0
1
2
Transações correntes -
últimos 12 meses - (% PIB)
Capital fixo - formação
bruta
4 por Média Móvel (Capital
fixo - formação bruta)
50,0%
52,0%
54,0%
56,0%
58,0%
60,0%
62,0%
64,0%
66,0%
68,0%
70,0%
-5,00
-4,00
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
m
ar
/1
9
9
1
d
ez
/1
9
9
2
se
t/
1
9
9
4
ju
n
/1
9
9
6
m
ar
/1
9
9
8
d
ez
/1
9
9
9
se
t/
2
0
0
1
ju
n
/2
0
0
3
m
ar
/2
0
0
5
d
ez
/2
0
0
6
se
t/
2
0
0
8
ju
n
/2
0
1
0
m
ar
/2
0
1
2
Transações correntes -
últimos 12 meses - (% PIB)
Consumo final - famílias
4 por Média Móvel
(Consumo final - famílias)
27 
 
Figura 1.12. Transações correntes e poupança nacional bruta 
 
 
1.4. Taxa de câmbio e crescimento econômico 
 
A segunda seção desse relatório apresenta o estudo realizado sobre a 
influência da taxa de câmbio sobre o crescimento econômico, no qual foi realizado 
uma ampla revisão da literatura teórica e empírica destacando os canais de 
transmissão do câmbio para o produto. A influência da taxa de câmbio sobre o 
crescimento econômico poderia se dar pelo impacto sobre a taxa de poupança 
doméstica e, portanto, sobre o investimento; pelo saldo comercial e pelos impactos 
sobre a estrutura econômica estimulando os setores de transacionáveis, em 
especial, a indústria de transformação. Se um câmbio mais desvalorizado estimular 
o aumento da poupança doméstica, tornando o investimento menos dependente da 
poupança externa, e favorecer os setores com maior potencial de introdução e 
difusão de inovações; ele estimulará tanto maiores taxas de investimento como 
facilitará o crescimento da produtividade, e por estes canais influenciar o 
crescimento econômico a longo prazo. 
O estudo realizado na segunda seção mostra diversos estudos que associam 
episódios de maior crescimento econômico a desvalorizações anteriores da taxa de 
câmbio, com destaque para as evidências levantadas por Rodrik (2008). Para 
verificar este fato o estudo realizou diversos estudos. Em primeiro lugar realizou-se 
um teste em painel para 188 países no período 1950-2010. Os resultados sinalizam 
que desvalorizações cambiais possuem efeito positivo sobre o crescimento 
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
-5,00
-4,00
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
m
ar
/1
9
9
1
d
ez/1
9
9
2
se
t/
1
9
9
4
ju
n
/1
9
9
6
m
ar
/1
9
9
8
d
ez
/1
9
9
9
se
t/
2
0
0
1
ju
n
/2
0
0
3
m
ar
/2
0
0
5
d
ez
/2
0
0
6
se
t/
2
0
0
8
ju
n
/2
0
1
0
m
ar
/2
0
1
2
Transações correntes -
últimos 12 meses - (% PIB)
Poupança nacional bruta
4 por Média Móvel
(Poupança nacional bruta)
28 
 
econômico. De acordo com as estimativas, uma desvalorização cambial da ordem 
de 10% resultaria em aumentos na taxa de crescimento do PIB per capita da ordem 
de 0,17p.p.. Este resultado seria maior nos países de menor renda, sendo que para 
países com renda de até US$2.000,00 o aumento da taxa de crescimento seria da 
ordem de 0,25p.p; enquanto que para os países com renda superior a US$10.000,00 
os ganhos ficariam na faixa dos 0,12p.p.. 
Além do estudo em painel para diversos países foram feitas estimações para 
a economia brasileira tanto com dados anuais como trimestrais para o período 1981-
2012. Na análise anual constatou-se que uma desvalorização da ordem de um 
desvio-padrão na taxa de câmbio, em torno de 27%, resultaria em aumentos na taxa 
de crescimento do PIB da ordem de 1,13p,p ao ano, e da ordem de 3,1 p.p e 2p.p, 
respectivamente para a indústria e a indústria de transformação. 
Na análise com dados trimestrais verificou-se que uma desvalorização da 
ordem de um desvio-padrão, em torno de 17%, resultaria em aumento da taxa de 
crescimento econômico do PIB da ordem de 0,8p.p. Considerando que no período 
em questão o PIB cresceu a uma taxa de média de 2,6%a.a.; este incremento 
levaria o aumento do PIB para a faixa dos 3,4%, ou seja, um aumento de 
aproximadamente 30% na taxa de crescimento econômico. Este aumento, caso 
fosse permanente já possibilitaria que o país se aproximasse das taxas de 
crescimento necessárias para fazer o seu PIB per capita dobrar no período de 15 
anos conforme estudo da FIESP. Vale destacar, porém, que na análise do 
comportamento do PIB em resposta ao choque cambial ao longo do tempo, observa-
se que após 16 trimestres (4 anos) os ganhos começam a desaparecer até se 
extinguirem no vigésimo trimestres. Nesse período, uma desvalorização de 17% da 
taxa de câmbio, resultaria em um ganho acumulado em termos de crescimento do 
PIB da ordem de 4% do PIB, o que é bastante razoável. Apesar de ser um ganho 
transitório que tenderia a desaparecer ao longo do tempo, este resultado mostra que 
uma desvalorização cambial possibilitaria um tempo para que fossem feitos os 
ajustes necessários da economia para elevar a taxa de poupança doméstica, 
possibilitando a sustentação da taxa de câmbio em níveis mais desvalorizados e 
garantindo maiores taxas de investimento, com menor dependência da poupança 
externa, sustentando maiores taxas de crescimento econômico a longo prazo. Nesse 
sentido, é importante que ao longo desse período sejam aprovadas medidas que 
restrinjam a expansão das despesas correntes do governo, que se estabeleça metas 
29 
 
mais ambiciosas de superávit primário e para o montante do déficit nominal; enfim, 
políticas que permitam a ampliação da poupança pública e criem condições de 
investimento e melhora do sistema tributário que contribuam para a redução do 
custo-Brasil; além da criação de um ambiente favorável para ampliação das taxas de 
poupança das empresas e famílias. 
 
1.5. Taxa de câmbio e preços 
 
O último aspecto analisado foi a questão do repasse da taxa de câmbio para 
a inflação, isto é, o chamado pass-through. Se por um lado verificou-se que um 
câmbio desvalorizado tende a ter impactos relevantes para o desempenho 
econômico seja pela melhora da balança comercial, pelo maior nível de poupança 
doméstica e menor dependência de poupança externa, além do possível impacto 
sobre a estrutura setorial da economia, com maior relevância dos setores 
transacionáveis que tendem a influenciar de maneira mais relevante a produtividade 
dos fatores. Por outro lado, a desvalorização cambial tende a gerar pressões 
inflacionárias e afetar o poder de compra da população. A desvalorização cambial 
tende a aumentar os preços dos produtos importados, assim como dos produtos 
exportáveis que são cotados no mercado internacional. Com isso, os preços de 
produção tendem a ser influenciados pelo aumento do custo de matérias-primas 
importadas e exportadas, assim como os preços ao consumidor tendem a crescer. A 
questão chave é saber quanto de uma desvalorização cambial é repassada para os 
preços. 
A quarta seção deste relatório apresenta um amplo detalhamento teórico 
sobre os mecanismos do pass-through, uma ampla revisão da literatura teórica e 
empírica tanto para o Brasil como para outros países, e realiza testes para estimar o 
impacto da desvalorização cambial sobre os preços no Brasil, considerando os 
preços de importação, preços domésticos industrializados (IPA) e preços ao 
consumidor (IPCA), além de preços setoriais da indústria. 
Da revisão da literatura pode-se depreender que a magnitude do pass-
through depende do país e do período, refletindo, principalmente a forma de 
condução da política econômica e o tipo e grau de inserção externa das economias. 
30 
 
Chama a atenção a forte retração do pass-through na maior parte dos países a partir 
dos anos 90 do século passado quando houve um grande processo de desinflação 
em termos mundiais, com significativas reduções das taxas de inflação na maior 
parte do mundo. 
As estimativas realizadas para o caso brasileiro mostram que o grau de 
repasse estimado para os preços de importação situa-se em torno de 75% da 
variação cambial. O grau de repasse sofreu algumas variações significativas 
conforme a forma de inclusão de variável de produto que captasse choques de 
demanda. Para os preços dos produtos industrializados ao atacado (IPA) o repasse 
aos preços no longo prazo varia entre 14% e 33%. Já o repasse cambial ao IPCA é 
o de menor variabilidade e de dependência da especificação do modelo, tanto no 
que diz respeito à ordenação dos modelos, quanto à inclusão da variável de PIB, 
situando-se entre 1,1% e 1,25% da variação cambial. Ou seja, uma depreciação 
cambial em 10% da moeda nacional deve produzir um aumento na inflação do IPCA 
em torno de 1,1 a 1,25 pontos percentuais. De acordo com as estimativas 
produzidas, grande parte do impacto inflacionário se dá em 1 ano, isto é, até o 
quarto trimestre; principalmente a partir do segundo trimestre após o choque 
cambial, sendo o auge alcançado até o oitavo trimestre. 
Além do estudo do repasse no agregado, foram feitas estimativas de 
repasses setoriais. A magnitude do repasse está muito relacionado às condições de 
concorrência no setor, seja em função da concentração de empresas, seja pela 
possibilidade de substituição de produto importado pela produção doméstica seja 
pela substituição de produtos (essencialidade, capacidade de reação da produção 
doméstica, existência de bens substitutos, entre outros). 
A estrutura diferenciada do repasse entre os setores abre a possibilidade de 
se trabalhar em reduções tarifárias de determinados produtos, com destaque para 
os insumos, para reduzir o impacto inflacionário. Deve-se destacar, porém, que 
dados os níveis de tarifas praticados no país, e combinando-se as tarifas com os 
graus de repasses setoriais pode-se verificar não ser possível compensar 
plenamente o efeito da desvalorização sobre o preço com reduções tarifárias. 
Como a taxa de inflação do país já vinha em patamares relativamente 
elevados, isto é, próximos ao limite superior da meta de inflação; a desvalorização 
cambial tende a ampliar a dificuldade para o cumprimento das metas.Parcela do 
efeito poderá ser compensada por reduções tarifárias, como já adotadas em algum 
31 
 
grau pelo governo, mas o restante deverá ser compensado por políticas monetárias 
e fiscais mais restritivas. 
Nesse sentido, vale a pena combinar este aspecto com o que nos diz os 
modelos econômicos de determinação da taxa de câmbio e os resultados obtidos na 
terceira seção deste relatório. Alcançar uma taxa de câmbio real mais desvalorizada 
que possibilite um melhor desempenho dos setores transacionáveis, em especial a 
indústria, e com isso nos possibilite maior inserção externa e uma estrutura 
produtiva que gere maior potencial de ganhos de produtividade e de crescimento 
econômico, depende, no longo prazo, essencialmente da elevação da taxa de 
poupança. Assim, sustentar, a longo prazo, a desvalorização cambial ocorrida em 
função das mudanças no cenário externo, requer ampliação da taxa de poupança 
doméstica para o qual o aumento da poupança pública é peça central. 
 
1.6. Considerações finais 
 
Os estudos desenvolvidos ao longo deste trabalho mostraram que: 
(i) A taxa de câmbio possui forte influência sobre o crescimento 
econômico, tanto para a análise de dados em painel para diversos 
países, como para os dados da economia brasileira, seja para a série 
anual seja trimestral. Na análise trimestral em que se considerou como 
o impacto do câmbio se dissipa ao longo do tempo em termos de 
crescimento do produto, verificou-se que o crescimento acumulado do 
PIB brasileiro em 20 trimestres, após uma desvalorização do câmbio da 
ordem de 17%, é da ordem de 4% o que é bastante expressivo e 
possibilita um tempo necessário para que seja feitos ajustes na 
economia que permitam a elevação das taxas de poupança domestica; 
(ii) Os estudos sobre os fatores que influenciam a determinação da taxa 
de câmbio e sua relação com o mercado financeiro mostraram a 
primazia do diferencial da taxa de juros (DI em relação a LIBOR). 
Mostrou-se que os mecanismos de arbitragem se dão do mercado 
futuro para o mercado à vista e que um conjunto de variáveis podem 
influenciar a taxa de câmbio seja por serem incorporadas ao diferencial 
32 
 
de juros seja pela expectativa do câmbio futuro. A taxa de câmbio 
ainda sofre influência de diversas variáveis: o risco-pais, o preço de 
commodities, o índice de preços, entre outras. Deve-se sempre lembrar 
que a longo prazo a taxa de câmbio é definida pelas condições de 
oferta e demanda do país que no modelo de determinação da taxa de 
câmbio acabam sendo captadas pelo diferencial da taxa de juros; 
(iii) E, por fim, verificou-se o impacto da taxa de câmbio sobre os preços de 
produtos importados, preços no atacado e preços ao consumidor, além 
do impacto em preços industriais setoriais. Verificou-se que o repasse 
é incompleto e que este é relativamente baixo frente aos benefícios 
que um câmbio mais desvalorizado pode provocar em termos de 
crescimento econômico. 
33 
 
2. Crescimento econômico e a taxa de câmbio.5 
 
Uma questão que frequentemente se coloca é qual influência da taxa de 
câmbio sobre o crescimento econômico. Diversos analistas destacam que uma taxa 
de câmbio mais desvalorizada tende a ampliar a competitividade da economia e, 
portanto, o seu crescimento econômico. Mas, quais são os determinantes da taxa de 
câmbio, como mantê-la em um patamar mais desvalorizado? Como argumentou-se, 
na seção introdutória, a taxa de câmbio no curto prazo é determinada basicamente 
por fatores financeiros e, no longo prazo, reflete as condições de equilíbrio entre a 
demanda doméstica e a capacidade de oferta. Em última instância, reflete o 
comportamento das oportunidades de investimento e a poupança doméstica. Assim, 
níveis mais elevados de poupança doméstica, que possibilitassem maiores taxas de 
investimento sem o recurso a poupança externa, definiriam taxas de câmbio mais 
desvalorizadas e maiores taxas de crescimento. 
Algumas evidências e teorias apontam que a taxa real de câmbio é uma das 
variáveis relevantes na determinação do desempenho econômico. Por exemplo, 
Hausmann, Pritchett e Rodrik (2005) identificam 83 episódios de aceleração do 
crescimento em que a taxa de crescimento do produto per capita eleva-se em 2 p.p. 
ou mais sustentando-se neste nível mais elevado por, pelo menos, oito anos. Os 
autores constatam que há forte desvalorização do câmbio anos antes dos episódios 
de crescimento. Rodrik (2008) encontra evidências de que o câmbio desvalorizado 
estimula o crescimento. Essa relação para o caso brasileiro pode ser ainda mais 
relevante visto que as evidências encontradas por Rodrik (2008) apontam que o 
câmbio é mais importante na determinação do crescimento econômico em países 
em desenvolvimento. 
 Os dados para a economia brasileira parecem favorecer a noção de que 
desvalorizações da taxa de câmbio estimulam o crescimento econômico. 
Desconsiderando o período da crise econômica internacional (a partir de 2007), 
depreciações cambiais estiveram relacionadas a períodos de aceleração, em geral. 
 
5
 Esta seção é um resumo do estudo desenvolvido por Luciano Nakabashi, Prof. Doutor do 
Departamento de Economia da FEARP-USP, e por Guilherme Byrro Lopes, mestre em Economia 
Aplicada da FEARP-USP. 
34 
 
 
2.1. Os canais de influência da taxa de cambio sobre o 
crescimento econômico 
 
A literatura ressalta que o câmbio possui um efeito relevante sobre o 
crescimento por três vias: 1) câmbio afeta a relação entre poupança doméstica e 
investimento, sendo que a taxa de poupança doméstica é a principal determinante 
da taxa de investimento no longo prazo; 2) câmbio impacta o desempenho do setor 
externo via balança comercial, com efeitos sobre o desempenho econômico via 
restrição externa (crescimento com restrição no balanço de pagamentos); 3) câmbio 
altera a estrutura da economia. Se os setores mais dinâmicos e com maior potencial 
de crescimento e encadeamento são os mais afetados, ocorrem mudanças no 
potencial de crescimento. 
 Em relação a primeira via, sabe-se que no longo prazo, a taxa de poupança 
doméstica é a variável mais importante na determinação da taxa de investimento 
doméstica (Feldstein e Horioka, 1980). Desse modo, se a apreciação cambial está 
relacionada a uma redução da poupança doméstica (e aumento da participação da 
poupança externa), o efeito no longo prazo (média dos períodos) pode ser de uma 
redução na taxa de investimento. Apesar dos efeitos benéficos sobre os 
investimentos no curto prazo, a utilização de poupança externa com o consequente 
aumento do passivo externo, gera incertezas e necessidade de envio de divisas 
(pagamento de juros e lucros) que reduzem o potencial de crescimento futuro. 
A necessidade de captação de poupança externa ocorre quando tem-se uma 
elevação da demanda por investimentos sem o aumento da poupança doméstica o 
que tende a elevar a taxa de juros e apreciar a taxa de câmbio. Deve-se notar, 
porém, que esse processo pode se dar também por retração da poupança 
doméstica, seja por elevação do consumo das famílias seja da administração 
pública. No Brasil tem-se verificado que os momentos de deterioração do saldo em 
transações correntes estão associados tanto a elevações da taxa de investimento 
quanto a retrações da poupança doméstica. 
A apreciação cambial tende a estimular o consumo pela elevação do salário 
real em detrimento dos lucros dos exportadores e dos produtores que concorrem 
35 
 
com os importados. Se esse for o caso (aumento do consumo e redução dos lucros), 
ocorre uma redução da taxa de poupança doméstica reduzindo a capacidade de 
investimentoe de crescimento econômico. Assim, políticas voltadas para a 
desvalorização cambial podem induzir, durante um certo período, elevações da taxa 
de poupança doméstica, desde que consigam provocar a redução do consumo das 
famílias (pela redução do poder de compra) e o aumento da poupança das 
empresas pelo aumento dos lucros. Se durante o período em que se consiga uma 
maior taxa de poupança em função do câmbio desvalorizado se realizem mudanças 
nos fundamentos que possibilitem aumentos permanentes na taxa de poupança 
doméstica, esta política pode induzir ganhos mais duradouros na taxa de 
crescimento econômico. 
O segundo canal considerado para a influência da taxa de câmbio sobre o 
desempenho econômico é pela influência sobre o saldo da balança comercial. A 
literatura destaca que, sendo válidas as condições de Marshall-Lerner, depreciações 
reais da taxa de câmbio provocariam aumento das exportações líquidas. Vários 
estudos empíricos mostram que essa relação é satisfeita, como Krugman e Baldwin 
(1987) para a economia norte-americana, Gupta-Kapoor e Ramakrishnan (1999) 
para a economia japonesa, Boyd, Caporale e Smith (2001) para os países da OCDE, 
Onafowora (2003) para os países do leste asiático, além de Gomes e Lourenço 
(2005) para a economia brasileira. A figura a seguir mostra que esta relação se 
verifica no caso brasileiro, como já discutido na primeira seção deste relatório. 
 
Figura 2.1 Taxa real de câmbio (eixo direito) e saldo da balança comercial (eixo 
esquerdo) 
 
50
70
90
110
130
150
-20,0
0,0
20,0
40,0
60,0 Taxa re
al d
e
 câm
b
io
 B
ilh
õ
e
s 
U
S$
 
Balança comercial US$ (milhões 2012)
Taxa de câmbio efetiva real - INPC - exportações manufaturados (média 12 meses)
Taxa de câmbio efetiva real - INPC - exportações (média 12 meses)
36 
 
Fonte: elaboração própria a partir de dados do IPEA e Funcex. 
 
 Algumas evidências e teorias apontam que existe uma relação entre 
crescimento econômico e desempenho da balança comercial e da conta corrente. 
De acordo com essa abordagem é fundamental um bom desempenho do setor 
exportador para manter a conta corrente equilibrada quando há um nível adequado 
de investimentos e de crescimento (THIRLWALL, 1979; MCCOMBIE e THIRLWALL, 
1994; THIRLWALL, 2011). Se esse for o caso, o câmbio é uma variável importante 
na determinação do desempenho econômico. 
 Vários estudos já testaram empiricamente a relação entre restrição externa e 
desempenho econômico, encontrando uma relação significativa entre essas 
variáveis. Por exemplo, Bértola, Higachi e Porcile (2002) fazem uso do modelo mais 
simples e encontram uma relação de longo prazo entre o desempenho do PIB 
brasileiro, os termos de troca e o crescimento da renda mundial, no período 1890-
1973, favorecendo a Lei de Thirlwall. 
 Na análise do período 1955-1998, Jayme Jr. (2003), utilizando o método de 
cointegração em séries temporais, encontra que há cointegração entre o 
crescimento das exportações e o crescimento econômico, indicando a validade do 
modelo de Thirlwall. Ferreira e Canuto (2003) consideram os efeitos das remessas 
de lucros, dividendos e pagamentos de juros sobre a restrição externa e concluem 
que estas reduziram o crescimento médio anual da economia brasileira em 1%, no 
período 1949-1999. 
 Em um estudo relacionando os parâmetros estruturais do modelo de Thirlwall 
(1979) e a restrição externa em diferentes subperíodos de 1930-2004, Carvalho e 
Lima (2009) também apresentam evidência da relevância das restrições externas 
sobre o crescimento da economia brasileira. Porcile, Curado e Bahry (2003) e 
Barbosa-Filho (2004) empregam o modelo de Thirlwall para analisar questões de 
curto prazo. Os primeiros combinam o modelo de Thirlwall com o conceito 
minskyano de fragilidade financeira adaptado para uma economia aberta para 
analisar a conjuntura econômica latino-americana, enquanto o segundo tem como 
objetivo estudar o trade-off entre crescimento e taxa de câmbio. 
 Os resultados apresentados por Barbosa-Filho (2004) indicam que para 
elevar a taxa de crescimento da renda da economia brasileira em 1% seria 
necessária uma desvalorização cambial de 7% para que a razão saldo da balança 
37 
 
comercial/PIB se mantivesse constante. Bagnai (2010) encontra evidências de que a 
restrição externa é relevante na determinação do crescimento de 22 países da 
OCDE, entre 1960 e 2006. Os resultados de Holland, Vieira e Canuto (2004) para 
uma amostra de dez países latino-americanos, entre 1950-2000, também dão 
suporte para a hipótese de que o desempenho das contas externas é fundamental 
para o desempenho econômico. 
 Além de relaxar a restrição externa, o crescimento das exportações favorece 
o crescimento econômico por meio de outras vias. A primeira delas seria o 
descolamento entre o consumo e a produção domésticos. Esse processo de 
descolamento possibilita uma elevação da produção de bens de maior conteúdo 
tecnológico com destino aos países desenvolvidos de acordo com Eichengreen 
(2008). Isso ocorre porque a demanda interna de países em desenvolvimento tende 
a ser direcionada, principalmente, para bens de baixo valor agregado e reduzido 
conteúdo tecnológico como consequência do baixo nível de renda média da 
população. A segunda via é que o aumento da oferta de bens para a economia 
mundial não tem efeitos significativos nos preços devido ao tamanho do mercado 
mundial em relação à economia doméstica, ou seja, um crescimento dos bens 
exportados não teria impactos negativos relevantes sobre seus respectivos níveis de 
preço (Eichengreen, 2008). A terceira via é formada pelos maiores ganhos de 
produtividade do setor exportador provenientes do processo de absorção de 
tecnologia do resto do mundo e por seu maior potencial de learning by doing quando 
se compara aos demais setores da economia (Eichengreen, 2008). 
 Tomando este último ponto tem-se o terceiro canal por onde a taxa de câmbio 
pode influenciar o crescimento econômico. O setor exportador reflete quais os 
setores da economia são mais competitivos. Desse modo, mudanças em sua 
composição causam alterações em sua estrutura produtiva, provocando mudanças 
em seu desempenho econômico dependendo do grau de dinamismo e 
encadeamento dos segmentos que estão perdendo e dos que estão ganhando 
participação. No Brasil, onde os recursos naturais são abundantes e, desse modo, 
onde a produção de bens primários é naturalmente competitiva, períodos de 
valorização cambial prejudicam, sobretudo, os manufaturados. Isso justifica a 
preocupação de muitos analistas econômicos com as mudanças estruturais pela 
qual a economia brasileira vem passando, com perda de participação relativa de 
setores mais dinâmicos – como a indústria – no PIB e no emprego, principalmente a 
38 
 
partir de meados dos anos 80. Alguns exemplos são os estudos realizados por 
Meyer e Paula (2009), Marconi (2008), Cruz et al. (2007), Palma (2005), Feijó, 
Carvalho e Almeida (2005) e Bresser e Nakano (2003). 
No próximo item desta seção serão estimados alguns modelos para verificar a 
influência da taxa de câmbio sobre o crescimento econômico. 
 
2.2. Relação empírica entre câmbio e desempenho 
econômico 
 
 A presente seção busca analisar a relação entre taxa real de câmbio (RER – 
Real Exchange Rate) e desempenho econômico (taxa real de crescimento do PIB). 
A primeira parte da análise verifica a relação entre taxa de câmbio e crescimento 
para uma série de países utilizando a metodologia proposta por Rodrik (2008), 
atualizando o período de análise e utilizando dados da Penn World Tables 7.1 
(PWT). A segunda verifica essa relação focando apenas