Análise de Endividamento e de Fluxo de Caixa

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· APRESENTAÇÃO
· MÓDULO 1
· MÓDULO 2
· MÓDULO 3
· CONCLUSÃO 
DESCRIÇÃO
Visão geral dos indicadores na análise do risco de inadimplência, endividamento e do fluxo de caixa de empresas.
PROPÓSITO
Compreender o processo de análise de demonstrativos financeiros de empresas, com foco especial nos indicadores utilizados na análise do risco de inadimplência, endividamento e do fluxo de caixa, visando subsidiar decisões corporativas e análises de agentes no mercado financeiro.
PREPARAÇÃO
Antes de iniciar o conteúdo deste tema, tenha acesso a planilhas eletrônicas e calculadora, visando efetuar o cálculo dos indicadores que serão utilizados para o desenvolvimento da análise dos demonstrativos financeiros.
OBJETIVOS
Módulo 1
Descrever os indicadores utilizados para análise do endividamento calculados a partir do passivo exigível e do passivo oneroso
Módulo 2
Descrever os indicadores de cobertura de juros e dívida utilizados na análise do risco de inadimplência de empresas
Módulo 3
Descrever o processo de análise dos indicadores do fluxo de caixa de empresas e seus componentes
INTRODUÇÃO
Tema de interesse de diversos agentes no meio corporativo e no mercado financeiro, a análise de demonstrativos contábeis é uma importante ferramenta para o entendimento da situação econômico-financeira de empresas, auxiliando gestores e analistas no processo de tomada de decisão.
Nessa tarefa, diversos tipos indicadores podem ser utilizados, sendo tradicionalmente classificados de acordo com o enfoque pretendido pela análise: rentabilidade e situação econômica, situação financeira de curto prazo e risco de inadimplência e endividamento.
Além dos indicadores tradicionais, que visam corrigir eventuais distorções geradas pelo regime de competência, contemporaneamente acadêmicos e analistas vêm propondo a utilização de indicadores baseados no demonstrativo do fluxo de caixa.
Este tema discute a utilização dos indicadores para suporte à análise do risco de inadimplência e endividamento de empresas, fundamentais para gestores corporativos efetuarem o diagnóstico da estrutura de capital das organizações.
Esse ferramental é particularmente útil a credores e empresas classificadoras de risco, no processo de análise de concessão de empréstimos e financiamentos e ainda na determinação de taxas juros das operações. Adicionalmente, serão apresentados indicadores do fluxo de caixa, que trazem informações adicionais sobre a situação econômico-financeira oferecida pelas análises tradicionais.
No Módulo 1, abordaremos os diversos índices utilizados na tarefa de analisar a composição do endividamento de empresas. No Módulo 2, apresentaremos os indicadores de cobertura de dívida e juros, amplamente usados na análise de risco de crédito de corporações. Por fim, no Módulo 3, discutiremos os indicadores construídos com base nas informações dos demonstrativos de fluxo de caixa de empresas, e ainda abordaremos a elaboração de pareceres sobre a análise econômico-financeira de empresas.
MÓDULO 1
Descrever os indicadores utilizados para análise do endividamento calculados a partir do passivo exigível e do passivo oneroso
Neste módulo, vamos apresentar e discutir os índices tradicionalmente utilizados para análise do endividamento de empresas: os indicadores de composição do passivo oneroso e os indicadores de composição do passivo exigível das empresas
ESTRUTURA DE CAPITAL E ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Uma das áreas de estudo mais relevantes nas finanças corporativas é a da estrutura de capital, que consiste na análise de como as empresas decidem sobre o uso das fontes de financiamento. Mais especificamente, em estrutura de capital, buscamos entender quais os prós e contras do uso de capital de terceiros (dívidas onerosas, mais especificamente empréstimos e financiamentos) e capital próprio (patrimônio líquido) na composição das obrigações contidas no passivo das empresas.
Como sabemos, um dos prós para as empresas do uso de capital próprio é a sua não exigibilidade. Sócios (acionistas de empresas S.A. ou cotistas de empresas limitadas) colocam recursos nas corporações sem garantias de quanto receberão de dividendos futuros, ou mesmo se terão algum reembolso do capital investido, o que, do ponto de vista da empresa, é um fator atenuante de risco.
Por outro lado, justamente pela incerteza relativa aos seus rendimentos futuros, o capital próprio (geralmente) exige maiores retornos do que os credores.
Emprestadores (bancos, debenturistas e outros tipos de dívidas onerosas), quando concedem crédito às empresas, determinam em contrato prazos de pagamento, taxas de remuneração e (em alguns casos) garantias. Adicionalmente, dívidas não pagas concedem aos seus detentores (emprestadores) o direito de protestar e pedir falência dos devedores inadimplentes.
Dessa forma, por enfrentarem menos risco do que os sócios, credores cobram (geralmente) taxas de juros (custo do capital de terceiros) inferiores às exigidas pelo capital próprio. Por outro lado, a exigibilidade da dívida (pagamentos de juros e principal) amplifica o risco da empresa, sendo correto afirmar que, quanto maior for a alavancagem financeira (nível de endividamento), maior o risco de a empresa tornar-se inadimplente, podendo falir, em casos extremos.
O Quadro 1 sumariza os prós e contras das fontes de financiamentos (dívidas onerosas e capital próprio) para as empresas.
Quadro 1 – Prós e Contras da Captação com Sócios e Credores para as Empresas
	Fonte de Recursos
	Prós
	Contras
	Capital Próprio
	Não exigibilidade dos dividendos (no caso de a empresa não gerar lucro) e retorno dos aportes (caso a empresa venha a falir e seu ativo não cubra as obrigações com terceiros).
	O custo do capital próprio é — geralmente — superior ao custo das dívidas, em função do maior risco que os sócios enfrentam, comparado aos credores.
	Capital de Terceiros
	Exigibilidade do pagamento dos juros e principal da dívida aos credores, que ainda podem protestar judicialmente e, em casos extremos, solicitar a falência da empresa.
	O custo do capital de terceiros (dívidas onerosas) é geralmente inferior ao custo do capital próprio, considerando que os credores enfrentam menos riscos do que os sócios.
Considerando os pontos positivos e negativos de cada fonte de recursos discutido no Quadro 1, é possível afirmar que, se por um lado a tomada de dívida pode ser benéfica para a empresa em função do custo inferior ao dos recursos provenientes dos sócios, por outro, a alavancagem financeira excessiva pode ser prejudicial em função do aumento de probabilidade de calote e falência.
Dito isso, fica evidente a relevância da análise do grau de endividamento e sua composição, visando mensurar riscos e benefícios envolvidos na alavancagem.
INDICADORES DE COMPOSIÇÃO DO PASSIVO ONEROSO
Os primeiros indicadores sugeridos para o estudo da alavancagem financeira são justamente os índices de endividamento. São diversos os índices usados no mercado. Iniciaremos pelos indicadores de composição do passivo oneroso, que comparam diretamente os componentes do capital investido — mais especificamente as dívidas onerosas de curto e longo prazo (capital de terceiros) e o patrimônio líquido (capital próprio) — conforme demonstrado nas Fórmulas 1, 2 e 3:
Fórmula 01
	Participação Capital de Terceiros
	=
	Empréstimos e Financiamentos
	
	
	Capital Investido
Fórmula 02
	Relação entre Capital de Terceiros e Próprios
	=
	Empréstimos e Financiamentos
	
	
	Patrimônio Líquido
Fórmula 03
	Composição do Capital de Terceiros
	=
	Empr. e Fin. do Passivo Circulante
	
	
	Empréstimos e Financiamento
Como podemos observar pelo exame da Fórmula 1, o indicador da participação do capital de terceiros avalia o quanto as dívidas onerosas da empresa (empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo) correspondem ao montante de capital investido por sócios e terceiros (dívidas onerosas e capital próprio). Quanto maior esse indicador, maior a alavancagem financeira e, tudo mais constante, maior seria o risco de inadimplência.
Passe o mouse na imagem.
O racionaldessa leitura seria que empresas mais endividadas, em teoria, possuem potencialmente mais obrigações financeiras fixas do que empresas menos endividadas. No entanto, cabe observar que a análise desse indicador se dá em termos relativos e se, eventualmente, o montante de capital investido for reduzido, mesmo com o aumento da participação do capital de terceiros, o volume de obrigações financeiras poderia ser reduzido.
- Adicionalmente, o indicador não considera a geração de caixa operacional da empresa e o volume das disponibilidades, itens fundamentais para uma análise mais completa do risco de inadimplência. Cabe observar que o complemento desse indicador (valor percentual que, adicionado ao resultado do índice, determina 100%) nos informa a participação do capital próprio da empresa.
A relação entre o capital de terceiros e próprios, apresentada na Fórmula 2, nos indica em termos práticos quanto a empresa possui de empréstimos e financiamentos (capital de terceiros) comparado ao valor do patrimônio líquido (capital próprio). Da mesma forma que o indicador de participação de capital de terceiros, quanto maior esse índice, maior a alavancagem financeira, sendo válidas as mesmas considerações efetuadas anteriormente.
Cabe observar que existe relação direta entre os indicadores das Fórmulas 1 e 2. Quanto maior o indicador de participação de capital de terceiros, maior será o indicador da relação entre o capital de terceiros e próprio, e vice-versa. Logo, podemos afirmar que esses são indicadores equivalentes, que nos apresentam a mesma conclusão a partir de métricas distintas.
Clique na barra para ver as informações.
FÓRMULA 3
relativa ao indicador da composição de capital de terceiros — nos informa o quanto os empréstimos e financiamentos contidos no passivo circulante correspondem percentualmente ao montante de dívidas onerosas da empresa (empréstimos e financiamentos contidos nos passivos circulante e não circulante).
A análise desse índice nos permite afirmar que, tudo mais constante (i.e., mantido o volume total de dívidas da empresa, das demais contas patrimoniais e de resultado da empresa), maior a “pressão” financeira de curto prazo e, teoricamente, maior o risco da empresa.
Entre outros fatores, caso o montante de dívidas onerosas totais, disponibilidades e a geração de caixa operacional variem, análises comparativas da composição de capital de terceiros relativas à mesma empresa em períodos distintos ou empresas distintas no mesmo período podem não ser conclusivas.
Exemplo
Para exemplificar a utilização dos indicadores de composição do passivo oneroso e dos demais índices que serão analisados nesse texto, vamos tomar o exemplo de uma empresa hipotética: a Fábrica de Embalagens LTDA. Os Quadros 2, 3 e 4 apresentam, respectivamente os dois componentes — ativo e passivo — do balanço patrimonial (BP) e a demonstração de resultado do exercício (DRE) da Fábrica de Embalagens, relativos aos saldos das contas patrimoniais dos anos 20X1 e 20X2.
Quadro 2: Ativo da Fábrica de Embalagens
	Ativo circulante
	20X2
	20X1
	Disponível
	583.465
	341.975
	Clientes
	325.355
	137.898
	Estoques
	418.843
	245.325
	Outros
	72.238
	61.200
	
	1.399.900
	786.398
	
	
	
	Realizável a longo prazo
	74.835
	41.793
	
	
	
	Imobilizado
	1.337.945
	1.137.925
	
	2.812.680
	1.966.115
Quadro 3: Passivo da Fábrica de Embalagens
	Passivo circulante
	20X2
	20X1
	Empréstimos e Financiamentos
	932.193
	590.178
	Fornecedores
	284.048
	144.415
	Impostos, Salários e Outros
	59.633
	60.443
	
	1.275.873
	795.035
	
	
	
	Não Circulante
	646.375
	518.685
	
	
	
	Patrimônio Líquido
	890.433
	652.395
	
	2.812.680
	1.966.115
Quadro 4: DRE da Fábrica de Embalagens
	
	20X2
	20X1
	Receita Bruta das Vendas
	1.845.338
	1.684.410
	(-) Impostos Sobre Vendas e Devoluções
	-414.615
	-377.358
	(=) Receita Líquida de Vendas
	1.430.723
	1.307.053
	(-) Custo dos Produtos Vendidos
	-1.283.728
	-1.109.545
	(=) Lucro Bruto
	146.995
	197.508
	(-) Despesas com Vendas e Administrativas
	-74.163
	-58.465
	(+) Outras Receitas Operacionais
	27.975
	1.473
	(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)
	100.808
	140.515
	(-) Despesas Financeiras Líquidas
	-65.145
	-51.398
	(=) Lucro Antes dos Impostos (LAI)
	35.663
	89.118
	(-) IR & CS
	-10.698
	-30.600
	(=) Lucro Líquido do Exercício
	24.965
	58.518
Aplicando as Fórmulas 1, 2 e 3 nos saldos das contas do passivo da Fábrica de Embalagens dos anos 20X1 e 20X2, contidos no Quadro 3, é possível obter os indicadores de participação do capital de terceiros, relação do capital de terceiros e próprios e composição do capital de terceiros da empresa, conforme demonstrado no Quadro 5.
Quadro 5: Cálculo do Indicadores de Composição do Passivo Oneroso da Fábrica de Embalagens em 20X1 e 20X2
	Participação Capital de Terceiros
	=
	Empréstimos e Financiamentos
	
	
	Capital Investido
Part. Cap. 3os Fáb. Embal. 20X1 = (590.178 + 518.685)/(590.178 + 518.685 + 652.395)
Part. Cap. 3os Fáb. Embal. 20X1 = 63%
Part. Cap. 3os Fáb. Embal. 20X2 = (1.275.873+ 646.375)/(932.193 + 646.375 + 890.433)
Part. Cap. 3os Fáb. Embal. 20X2 = 64%
	Relação entre Capital de Terceiros e Próprios
	=
	Empréstimos e Financiamentos
	
	
	Patrimônio Líquido
Rel. Cap. 3os e Próprios Fáb. Embal. 20X1 = (590.178 + 518.685)/652.395
Rel. Cap. 3os e Próprios Fáb. Embal. 20X1 = 170%
Rel. Cap. 3os e Próprios Fáb. Embal. 20X2 = (932.193 + 646.375)/890.433
Rel. Cap. 3os e Próprios Fáb. Embal. 20X2 = 177%
	Composição do Capital de Terceiros
	=
	Empréstimos e Financiamentos do PC
	
	
	Empréstimos e Financiamento
Composição Cap. 3os Fáb. Embal. 20X1 = 590.178/(590.178 + 518.685)
Composição Cap. 3os Fáb. Embal. 20X1 = 53%
Composição Cap. 3os Fáb. Embal. 20X2 = 932.193/(932.193 + 646.375)
Composição Cap. 3os Fáb. Embal. 20X2 = 59%
A análise da composição do passivo oneroso pode ser efetuada de duas formas distintas. A primeira seria a comparação histórica — comparação entre exercícios distintos — dos indicadores da mesma empresa. A outra maneira seria a comparação dos indicadores da empresa com a média dos indicadores de empresas atuantes no mesmo segmento econômico em um mesmo período.
Visando demonstrar o uso dessas metodologias vamos sumarizar no Quadro 6 os indicadores da Fábrica de Embalagens dos anos de 20X1 e 20X2 (apresentados no Quadro 5) e as médias hipotéticas dos indicadores das empresas produtoras de embalagens.
Quadro 6: Indicadores de Composição do Passivo Oneroso da Fábrica de Embalagens e Médias Setoriais em 20X1 e 20X2
	
	Fábrica de Embalagens
	Média Setorial
	Indicador
	20X1
	20X2
	20X1
	20X2
	Participação do Capital de Terceiros
	63%
	64%
	42%
	41%
	Relação do Capital de Terceiros e Próprios
	170%
	177%
	72%
	69%
	Composição de Capital de Terceiros
	53%
	59%
	35%
	37%
Conforme podemos verificar pela análise do Quadro 6, os três indicadores de composição do passivo oneroso apontam um leve aumento da alavancagem financeira da Fábrica de Embalagens entre os períodos de 20X1 e 20X2. No entanto, a comparação com as médias setoriais revela que a empresa é consideravelmente mais endividada do que o padrão típico do segmento.
A relação do capital de terceiros e próprios nos indica que, para cada unidade monetária ($) de capital próprio investido na Fábrica de Embalagens em 20X2, a empresa possui $1,77 de recursos onerosos de terceiros, enquanto a média do setor seria de $0,69 no mesmo período analisado. Além disso, a composição de capital de terceiros aponta que a maior parte do endividamento da Fábrica de Embalagens está no passivo circulante (53% em 20X1 e 59% em 20X2), o que indica maior pressão financeira de curto prazo em 20X2 (comparada ao ano anterior) e em relação às médias setoriais.
Com base nessas informações, é possível afirmar que temos indícios de que a Fábrica de Embalagens possa estar alavancada e com risco de crédito potencialmente inadequado. Uma análise mais conclusiva poderá ser efetuada com a complementação dos indicadores de cobertura de juros e dívida, que serão discutidas no Módulo 2.
INDICADORESDE COMPOSIÇÃO DO PASSIVO EXIGÍVEL
Alternativamente aos indicadores de composição do passivo oneroso, alguns autores propõem a utilização de índices para análise do endividamento que incluem todos os itens do passivo exigível das empresas.
De forma geral, podemos dizer que a principal diferença desses indicadores está na inclusão dos passivos operacionais de curto prazo — fornecedores, contas a pagar, salários, impostos etc. — no passivo circulante, considerando que os elementos do passivo não circulante adicionais aos empréstimos e financiamentos não são (na maioria dos casos) representativos.
As Fórmulas 4, 5 e 6 referem-se aos indicadores de composição do passivo exigível:
Fórmula 04
	Participação do Passivo Exigível
	=
	Passivo Exigível
	
	
	Passivo Total
Fórmula 05
	Relação Passivo Exigível e Patrimônio Líquido
	=
	Passivo Exigível
	
	
	Patrimônio Líquido
Fórmula 06
	Composição do Passivo Exigível
	=
	Passivo Circulante
	
	
	Passivo Exigível
A análise das Fórmulas 4, 5 e 6 permite observar que os três indicadores da composição do passivo exigível são análogos aos indicadores de composição do passivo oneroso, tendo como distinção o fato de considerarem todas as contas dos passivos circulante e não circulante, e não somente as dívidas onerosas (empréstimos e financiamentos).
Atenção
Tendo em conta que as contas do passivo operacional de curto prazo são, geralmente, a maior fonte dessa distinção, os indicadores relacionados ao passivo exigível, em teoria, tendem a ser superiores aos indicadores relacionados ao passivo oneroso. Se o valor do passivo operacional de curto prazo não for proporcionalmente relevante ao restante do passivo, as conclusões dos dois tipos de indicadores deveriam ser similares.
Aplicando as Fórmulas 4, 5 e 6 nos saldos das contas do passivo da Fábrica de Embalagens dos anos 20X1 e 20X2, contidos no Quadro 3, é possível obter os indicadores de participação do passivo exigível, relação do passivo exigível e patrimônio líquido, e composição do passivo exigível da empresa, conforme demonstrado no Quadro 7.
Quadro 7: Cálculo do Indicadores de Composição do Passivo Exigível da Fábrica de Embalagens em 20X1 e 20X2
	Participação do Passivo Exigível
	=
	Passivo Exigível
	
	
	Passivo Total
Part. Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X1 = (795.035 + 518.685)/1.966.115
Part. Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X1 = 67%
Part. Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X2 = (1.275.873 + 646.375)/2.812.680
Part. Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X2 = 68%
	Relação Passivo Exigível e Patrimônio Líquido
	=
	Passivo Exigível
	
	
	Patrimônio Líquido
Rel. Pass. Exigível. e Pat. Líq. Fáb. Embal. 20X1 = (795.035 + 518.685)/652.395
Rel. Pass. Exigível. e Pat. Líq. Fáb. Embal. 20X1 = 201%
Rel. Pass. Exigível. e Pat. Líq. Fáb. Embal. 20X2 = (1.275.873 + 646.375)/890.433
Rel. Pass. Exigível. e Pat. Líq. Fáb. Embal. 20X2 = 216%
	Composição do Passivo Exigível
	=
	Passivo Circulante
	
	
	Passivo Exigível
Composição do Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X1 = 795.035/(795.035 + 518.685)
Composição do Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X1 = 61%
Composição do Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X2 = 1.275.873/(1.275.873 + 646.375)
Composição do Passivo Exigível Fáb. Embal. 20X2 = 66%
Da mesma forma que os indicadores da composição do passivo oneroso, os indicadores do passivo exigível podem ser analisados por comparação histórica ou com outras empresas do mesmo segmento. Com o intuito de contrastar os resultados dos indicadores de endividamento relacionados ao passivo exigível e ao passivo oneroso, reunimos no Quadro 8 os dados dos Quadros 5 e 7.
Quadro 8: Indicadores de Composição do Passivo Oneroso e Passivo Exigível da Fábrica de Embalagens em 20X1 e 20X2
	
	Composição do Passivo Oneroso
	
	Composição do Passivo Exigível
	Indicador
	20X1
	20X2
	Indicador
	20X1
	20X2
	Participação do Capital de Terceiros
	63%
	64%
	Participação do Passivo Exigível
	67%
	68%
	Relação do Capital de Terceiros e Próprios
	170%
	177%
	Relação Passivo Exigível e Patrimônio Líquido
	201%
	216%
	Composição de Capital de Terceiros
	53%
	59%
	Composição do Passivo Exigível
	61%
	66%
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 8, os indicadores de composição do passivo exigível apresentaram valores superiores aos seus análogos relativos ao passivo oneroso, mas, apesar dessa distinção, a comparação dos dois anos avaliados pelas duas metodologias gera conclusões similares.
Adicionalmente, a mesma análise comparativa com médias setoriais poderia ser utilizada no caso dos índices de composição do passivo exigível.
INDICADORES DE ENDIVIDAMENTO
VERIFICANDO O APRENDIZADO
Parte superior do formulário
1. Podemos afirmar que o objetivo da análise do risco de inadimplência e endividamento das empresas é:
Analisar o risco de empresas não gerarem lucro em função do nível de endividamento.
Analisar a lucratividade das empresas em relação às vendas efetuadas e aos capitais investidos pelos sócios.
Avaliar o grau de alavancagem financeira das empresas, visando mensurar a probabilidade de calote.
Analisar a rentabilidade do investimento de curto prazo da empresa registrado no ativo circulante.
Averiguar o risco de as corporações tomarem calote de seus clientes que estiverem inadimplentes.
Parte inferior do formulário
Comentário
Parabéns! A alternativa "C" está correta.
O objetivo dos indicadores de risco de inadimplência e endividamento de empresas é o diagnóstico de sua estrutura de capital, avaliando a alavancagem financeira e a probabilidade de a empresa não pagar suas dívidas (risco de calote ou de inadimplência).
Parte superior do formulário
2. A literatura sobre a análise de demonstrativos financeiros sugere duas categorias de indicadores para análise do endividamento de empresas — os índices de composição do passivo exigível e os índices composição do passivo oneroso — que se diferenciam em função:
Dos índices de composição do passivo exigível não considerarem em sua composição os passivos operacionais como fornecedores, impostos, salário etc.
Dos índices de composição do passivo oneroso considerarem em sua composição os passivos operacionais como fornecedores, impostos, salário etc.
Dos índices de composição do passivo exigível não considerarem em sua composição os recursos aportados pelos sócios contidos no patrimônio líquido.
Dos índices de composição do passivo oneroso não considerarem em sua composição os passivos operacionais como fornecedores, impostos, salário etc.
Dos índices de composição do passivo oneroso não considerarem em sua composição os recursos aportados pelos sócios contidos no patrimônio líquido.
Parte inferior do formulário
Comentário
Parabéns! A alternativa "D" está correta.
A diferença no cálculo dos indicadores de composição do passivo é aquela que, relacionada ao passivo oneroso, não considera passivos operacionais como fornecedores, impostos, salários etc., enquanto os relacionados ao passivo exigível incluem todos os elementos dos passivos circulante e não circulante.
Obrigado pelo feedback!
MÓDULO 2
Descrever os indicadores de cobertura de juros e dívida utilizados na análise do risco de inadimplência de empresas
Neste módulo, abordaremos os indicadores que são amplamente utilizados no mercado para análise do risco de inadimplência — cobertura de juros e cobertura de dívida —, que complementam as informações provenientes dos índices de endividamento apresentados no Módulo 1.
Adicionalmente, apresentaremos a classificação de risco de inadimplência utilizada pelas principais agências de rating no mercado e sua relação com os índices de cobertura.
ÍNDICES DE COBERTURA DE JUROS E DÍVIDA
Relembrando
Conforme discutimos no Módulo 1, o uso de empréstimos e financiamentos na estrutura de capital pode trazer benefícios (menor custo das dívidas em relação ao capital próprio) e malefícios (aumento do risco de inadimplência e falência) para as finanças das empresas, sendo fundamental a análise dos efeitos da alavancagem financeira.
Nesse sentido, verificamos que os indicadores de composição dos passivos exigíveis e onerososnos auxiliam nesse processo, permitindo avaliar por óticas distintas as proporções de obrigações com sócios e terceiros no financiamento de corporações e compará-las com dados históricos e com os indicadores de outras empresas atuantes no mesmo segmento econômico.
Por outro lado, em diversas situações, a informação proveniente desses indicadores pode não ser suficiente para uma análise conclusiva do risco de inadimplência das empresas, levando em conta que esses não consideram outros elementos fundamentais, em especial a geração de caixa operacional e o nível das disponibilidades.
Visando complementar os indicadores de composição dos passivos, analistas corporativos e de mercado utilizam os índices de cobertura de juros e dívida, que podem ser calculados conforme proposto pelas Fórmulas 7, 8, 9 e 10:
Fórmula 07
	Índice de Cobertura de Juros LAJI
	=
	LAJI
	
	
	Desp. Fin. Líquidas
Fórmula 08
	Índice de Cobertura de Juros LAJIDA
	=
	LAJIDA
	
	
	Desp. Fin. Líquidas
Fórmula 09
	Índice de Cobertura da Dívida
	=
	Dívida Líquida
	
	
	LAJIDA
Fórmula 10
	Índ. Cob. dos Serviços da Dívida
	=
	LAJIDA
	
	
	Desp. Fin. Líq. + Pgto. Princ. da Dívida
A Fórmula 7 apresenta a equação para cálculo do índice de cobertura de juros LAJI (ICJ LAJI), que consiste na razão entre o lucro antes dos juros e impostos e as despesas financeiras líquidas (diferença entre as despesas financeiras e receitas financeiras). O racional do indicador é que, quanto maior a razão entre LAJI em relação às despesas financeiras, menor a probabilidade de que no futuro (anos subsequentes) a empresa torne-se inadimplente.
Ao concordar com essa premissa, implicitamente, estamos assumindo que existe um determinado nível de persistência nos resultados da empresa, ou seja, que o LAJI de um determinado período possa servir como base para projeção do LAJI dos anos seguintes, o mesmo valendo para o montante de despesas financeiras líquidas.
Exemplo
Para exemplificar a lógica do ICJ LAJI, vamos supor que uma empresa possua um LAJI de $100 e despesas financeiras líquidas no valor de $10. Usando esses dados, chegamos a um ICJ LAJI igual a 10. Adicionalmente, vamos supor que o LAJI e as despesas financeiras líquidas atuais (20X0) sejam a melhor previsão para o LAJI e as despesas financeiras líquidas do ano seguinte (20X1), então, que o LAJI siga uma distribuição aproximadamente normal, com um desvio-padrão de $40 e que as despesas financeiras líquidas (DFL) sejam determinísticas (não variem).
Com base nessas informações, a probabilidade de o LAJI de um ano da empresa ser inferior a $10 (implicando no não pagamento das despesas financeiras líquidas) seria de apenas 1,22%. Por outro lado, se as despesas financeiras líquidas fossem de $100 — determinando um ICJ LAJI de 1 — a probabilidade de calote dos juros seria de 50%.
O Quadro 9 sumariza os cálculos do ICJ LAJI e das probabilidades de inadimplência.
Quadro 9: Cálculo do ICJ LAJI e das Probabilidades de Calote nos Juros
	Informações do Resultado da Empresa
	ICJ LAJI
	Score Z da Distribuição Normal
	Probabilidade de calote nos juros
	LAJI = $100
Desp. fin. líq. = $10
Desv. pad. LAJI = $40
	LAJI = 100
DFL 10
ICJ LAJI = 10
	Z = (LAJI–DPL)
Desv. Pad.
Z = (100-10)/40
Z = 2,25
	1,22% do LAJI ser inferior a $10 e a empresa não ter condições de pagar as DFL.
	LAJI = $100
Desp. fin. líq. = $10
Desv. pad. LAJI = $40
	LAJI = 100
DFL 100
ICJ LAJI = 1
	Z = (LAJI–DPL)
Desv. Pad.
Z = (100-100)/40
Z = 0,00
	50% do LAJI ser inferior a $100 e a empresa não ter condições de pagar as DFL.
Com base no que pode ser verificado pelo exemplo do Quadro 9, é possível inferir uma relação inversa entre o ICJ LAJI e a probabilidade de a empresa tornar-se inadimplente. Em outras palavras, quanto maior o ICJ LAJI, menor a probabilidade de a empresa tornar-se inadimplente, e quanto menor o ICJ LAJI, maior a probabilidade de a empresa tornar-se inadimplente.
Cabe observar que uma série de simplificações são efetuadas na interpretação do ICJ LAJI. A primeira delas é que parte das despesas contempladas no cálculo do LAJI não determinam saída efetiva, mas, especificamente, a depreciação e amortização.
O segundo ponto é que o pagamento das despesas financeiras, na realidade, é efetuado com o fluxo de caixa operacional da empresa, que consiste no LAJI subtraído da variação do capital de giro.
Por fim, o LAJI não considera os gastos com investimentos que a empresa efetua para a manutenção de suas atividades, e as despesas financeiras não contemplam o pagamento do principal da dívida. A despeito dessas questões, diversos estudos econométricos sugerem que o ICJ LAJI é um dos indicadores mais adequados para previsão do risco de inadimplência nas empresas.
Outro indicador bastante utilizado na análise do risco de inadimplência é o índice de cobertura de juros LAJIDA (ICJ LAJIDA), que pode ser calculado pelo uso da Fórmula 8. O ICJ LAJIDA tem a mesma interpretação do ICJ LAJI: quanto maior o indicador, menor o risco de inadimplência da empresa (e vice-versa). A diferença dos dois indicadores está na inclusão da depreciação e amortização no numerador, o que determina valores superiores (ou, no mínimo, iguais) aos obtidos pelo ICJ LAJI.
A despeito do atendimento de uma das críticas efetuadas ao ICJ LAJI, pelo fato de depreciação e amortização não determinarem saída de caixa, todas as demais observações feitas anteriormente também são válidas para ICJ LAJIDA.
O terceiro indicador (apresentado na Fórmula 9) sugerido para análise do risco de inadimplência é o índice de cobertura de dívida (IC Dívida), que corresponde à razão entre a dívida líquida da empresa (empréstimos e financiamentos deduzidos das disponibilidades) e o seu LAJIDA. O ICJ LAJIDA pode ser interpretado como o número de anos necessários de geração de LAJIDA para o pagamento do principal da dívida após o abatimento das disponibilidades.
Exemplo
Para exemplificar o racional do indicador, vamos gerar um exemplo hipotético no qual uma empresa possua um LAJIDA anual de $120, uma dívida bruta (empréstimos e financiamentos) de $100 e disponibilidades de $40. Com base nesses valores, teríamos uma dívida líquida de $60 e um IC Dívida de 0,5.
Interpretando esse resultado, poderíamos afirmar que, na hipótese de o LAJIDA atual ser uma razoável estimativa do LAJIDA futuro, a dívida bruta poderia ser quitada com as disponibilidades atuais e mais 0,5 ano de LAJIDA.
No caso de a empresa ter um LAJIDA de $30, o IC Dívida seria de dois, o que poderia ser interpretado como possibilidade de quitar o principal da dívida em dois anos e, dessa forma, poderíamos dizer que seu risco de inadimplência seria superior ao da situação anterior (IC Dívida de 0,5).
Diante do exposto, é possível afirmar que existe relação direta entre o IC Dívida e o risco de inadimplência. Logo, quanto menor o indicador, menor o risco de inadimplência e, quanto maior o IC Dívida, maior o risco.
Por fim, na Fórmula 10 apresentamos como pode ser efetuado o cálculo do indicador de cobertura do serviço da dívida (IC Serv. Dívida). Esse indicador pode ser entendido como complementar à informação do ICJ LAJIDA, considerando que ambos compartilham do mesmo denominador e que no numerador é contemplado o pagamento do principal das dívidas em determinado do período, atendendo a uma das críticas efetuadas ao ICJ LAJI e ICJ LAJIDA.
Da mesma forma que esses indicadores, o IC Serv. Dívida sugere uma relação inversa com a probabilidade de inadimplência: quanto maior IC Serv. Dívida, menor o risco de calote e vice-versa.
Aplicando as Fórmulas 7, 8, 9 e 10 nos dados financeiros da Fábrica de Embalagens dos anos 20X1 e 20X2, contidos nos Quadros 2, 3 e 4, é possível obter os indicadores de cobertura de juros e de dívida, conforme demonstrado no Quadro 10. Como informações complementares, vamos considerar que a depreciação e a amortização da Fábrica de Embalagens correspondem a 10% do valor do ativo imobilizado e o pagamento do principal da dívida seria de $103.737 em 20X1 e $129.275 em 20X2.
Quadro 10: Cálculo do Indicadores de Coberturade Juros e Dívida da Fábrica de Embalagens em 20X1 e 20X2
	Índice de Cobertura de Juros LAJI
	=
	LAJI
	
	
	Desp. Fin. Líquidas
ICJ LAJI Fáb. Embal. 20X1 = 140.515/51.398
ICJ LAJI Fáb. Embal. 20X1 = 2,73
ICJ LAJI Fáb. Embal. 20X2 = 100.808/65.145
ICJ LAJI Fáb. Embal. 20X2 = 1,55
	Índice de Cobertura de Juros LAJIDA
	=
	LAJIDA
	
	
	Desp. Fin. Líquidas
ICJ LAJIDA Fáb. Embal. 20X1 = (140.515 + 10% x 1.137.925)/51.398
ICJ LAJIDA Fáb. Embal. 20X1 = 4,95
ICJ LAJIDA Fáb. Embal. 20X2 = (100.808 + 10% x 1.337.945)/65.145
ICJ LAJIDA Fáb. Embal. 20X2 = 3,60
	Índice de Cobertura da Dívida
	=
	Dívida Líquida
	
	
	LAJIDA
IC Dívida Fáb.Embal.20X1 = (590.178 + 518.685 – 341.975 )/(140.515 + 10% x 1.137.925)
IC Dívida Fáb. Embal. 20X1 = 3,02
IC Dívida Fáb. Embal. 20X2 = (932.193 + 646.375 – 583.465)/(100.808 + 10% x 1.337.945)
IC Dívida Fáb. Embal. 20X2 = 4,24
	Índ. Cob. dos Serviços da Dívida
	=
	LAJIDA
	
	
	Desp. Fin. Líq. + Pgto. Princ. da Dívida
IC Serv. Dívida Fáb. Embal. 20X1 = (140.515 + 10% x 1.137.925)/(51.398 + 103.737)
IC Serv. Dívida Fáb. Embal. 20X1 = 1,64
IC Serv. Dívida Fáb. Embal. 20X2 = (100.808 + 10% x 1.337.945)/(65.145 + 129.275)
IC Serv. Dívida Fáb. Embal. 20X2 = 1,21
A análise dos indicadores de cobertura de juros calculados no Quadro 10 sugere um aumento do risco de inadimplência da Fábrica de Embalagens de 20X1 para 20X2, em função de piora generalizada dos indicadores, confirmando os indícios apontados pelos indicadores de composição do passivo analisados no Módulo 1.
Como pode ser observado, a deterioração dos índices de cobertura deveu-se a dois efeitos: aumento do endividamento (e, consequentemente, dos componentes do serviço da dívida) e piora do resultado operacional.
Como poderemos verificar na próxima seção, os valores verificados nos índices de cobertura permitem inferir que na passagem de 20X1 para 20X2 o risco de inadimplência foi de moderado para alto.
CLASSIFICAÇÃO DO RISCO DE INADIMPLÊNCIA
Além dos indicadores de endividamento (composição de passivos) e de cobertura de juros e dívida, outro instrumento que pode ser usado para avaliar o risco de inadimplência de empresas é tomar ciência da classificação das agências de rating.
Conhecidas no exterior como credit rating agencies, as agências de rating são empresas que atuam na classificação de risco de crédito. Essas empresas são contratadas por emissores de dívidas — empresas e governos — para classificar o grau de risco de não pagarem suas dívidas no prazo determinado, atendendo exigências dos credores que desejam conhecê-los antes da concessão de empréstimos.
Entre diversas empresas que realizam essa tarefa, as mais conhecidas mundialmente são a Standard & Poor’s (S&P), a Moody’s e a Fitch.
O Quadro 11, a seguir, apresenta as classificações definidas pelas agências de rating:
Quadro 11: Classificações de Risco de Crédito
	S&P
	Moody`s
	Fitch
	Qualidade da Emissão
	AAA
	Aaa
	AAA
	Baixíssimo risco
	AA
	Aa
	AA
	Baixo risco
	A
	A
	A
	Baixo/médio risco
	BBB
	Baa
	BBB
	Médio risco
	BB
	Baa
	BB
	Médio risco com elementos especulativos
	B
	Baa
	B
	Médio/alto risco
	CCC
	Caa
	CCC
	Risco de calote
	CC
	Ca
	CC
	Alto risco de calote
	C
	-
	C
	Altíssimo risco de calote
	D
	C
	RD ou D
	Calote
Clique nas informações a seguir.
Passo 1
Passo 2
Passo 3
No contexto da análise de demonstrativos financeiros é interessante entendermos como as agências de rating atribuem classificações às empresas. De forma geral, essas agências compilam o histórico de informações financeiras de diversas empresas atuando no mercado e elaboram um painel com seus indicadores.
De posse dessa informação histórica (coleção de dados de diversos períodos), utilizando modelos econométricos, os analistas avaliam a probabilidade de uma empresa tornar-se inadimplente em um período futuro com base na atual situação financeiro-econômica. Diversos indicadores são utilizados nessa tarefa, mas, entre eles, um grupo que merece destaque são os indicadores de cobertura de juros e dívida.
De acordo com Damodaran Online (2020):
[...] é possível estimar o rating concedido às empresas pelo estudo do ICJ LAJI.
Segundo o autor, empresas com ICJ LAJI superior a 4,5 geralmente são classificadas como de baixo risco, enquanto um indicador próximo a 3 indicaria um risco moderado, e abaixo de 1,5 indicaria um alto risco de calote.
O Quadro 12, apresenta os níveis do interest coverage ratio (índice de cobertura de juros, o que corresponde ao ICJ LAJI) e as classificações de rating correspondentes a esses, sugeridas em Damodaran (2020).
Quadro 12: Relação entre a Classificação de Rating e o ICJ LAJI
	If interest coverage ratio is
	
	Moody`s/S&P
	greater than
	≤ to
	Rating is
	12,50
	100000,00
	Aaa/AAA
	9,50
	12,50
	Aa2/AA
	7,50
	9,50
	A1/A+
	6,00
	7,50
	A2/A
	4,50
	6,00
	A3/A-
	4,00
	4,50
	Baa2/BBB
	3,50
	4,00
	Ba1/BB+
	3,00
	3,50
	Ba2/BB
	2,50
	3,00
	B1/B+
	2,00
	2,50
	B2/B
	1,50
	2,00
	B3/B-
	1,25
	1,50
	Caa/CCC
	0,80
	1,25
	Ca2/CC
	0,50
	0,80
	C2/C
	-100000,00
	0,50
	D2/D
Fonte: Damodaran Online (2020).
Além do ICJ LAJI, outro indicador ao qual são associadas classificações de risco de crédito é o IC Dívida. De forma geral, empresas que apresentam um IC Dívida igual ou inferior a 1 são consideradas de baixo risco de inadimplência. Empresas com IC Dívida próximo a 2,5 são tipicamente classificadas como de risco médio, e empresas com indicadores próximos ou superiores a 4 seriam classificadas como de alto risco de calote.
Visando demonstrar a aplicação dos indicadores de cobertura e as classificações de risco, sumarizamos no Quadro 13 os indicadores calculados nos Quadros 10 e 12.
Quadro 13: Indicadores de Cobertura e Classificações de Risco Fábrica de Embalagens em 20X1 e 20X2
	Indicador
	20X1
	Risco
	20X2
	Risco
	ICJ LAJI
	2,73
	Médio
	1,55
	Alto
	IC Dívida
	3,02
	Médio
	4,24
	Alto
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 13, com o suporte da escala apresentada no Quadro 12, o ICJ LAJI de 20X1 (2,73) localiza-se no limite superior da escala associada à classificação B+, o que corresponderia a um risco médio/alto migrando para o risco médio (BB), enquanto o ICJ LAJI de 20X2 (1,55) estaria no limite inferior da escala associada à classificação B-, o que também corresponderia a um risco médio/alto migrando para o risco alto (CCC).
A análise do IC Dívida corrobora as classificações sugeridas pelo ICJ LAJI, considerando que em 20X1 o IC Dívida foi de 3,02 (próximo a 2,5), indicando um risco médio, e 4,24 em 20X2 (superior a 4), sugerindo um risco alto.
INDICADORES DE COBERTURA DE JUROS E DÍVIDA
VERIFICANDO O APRENDIZADO
Parte superior do formulário
1. A SGL é uma indústria de produtos alimentícios que tem experimentado forte crescimento de vendas nos últimos anos e, para isso, vem tomando recursos com terceiros para investir no aumento de sua capacidade produtiva. No entanto, seus gestores estão apreensivos em relação à possibilidade do aumento do risco de crédito. Nesse sentido, considere as seguintes informações financeiras da SGL:
· Disponível em 20X1 = $200
· Disponível em 20X2 = $300
· Empréstimos e Financiamentos em 20X1 = $500
· Empréstimos e Financiamentos em 20X2 = $800
· LAJIDA em 20X1 = $200
· LAJIDA em 20X2 = $500
Com base nessas informações, podemos afirmar que o risco de inadimplência da SGL:
Aumentou porque o IC Serv. Dívida aumentou.
Reduziu porque o IC Dívida reduziu.
Aumentou porque a dívida líquida aumentou.
Aumentou porque o ICJ LAJIDA reduziu.
Reduziu porque o ICJ LAJI reduziu.
Parte inferior do formulário
Comentário
Parabéns! A alternativa "B" está correta.
Considerando que IC Dívida = Dívida Líquida/LAJIDA e que Dívida Líquida = Empr. e Fin. – Disponível, temos que IC Dívida 20X1 = (500 – 200)/200 = 1,5 e que IC Dívida 20X2 = (800 – 300)/500 = 1,0. Logo, levando-se em conta a queda do IC Dívida de 20X1 para 20X2, é possível inferir que o risco de inadimplência da SGL reduziu.
Parte superior do formulário
2. O ICJ LAJI é um dos indicadores mais utilizados na análise do risco de crédito e, de acordo com DamodaranOnline (2020), é possível estabelecer uma escala relacionando o ICJ LAJI e as classificações de risco utilizadas pelas agências de risco. Suponha que uma empresa apresente um LAJI de $100 e uma despesa financeira líquida de $30. Com base nessas informações, é possível afirmar que o ICJ LAJI e o risco de crédito da empresa são, respectivamente:
2,3 e risco alto.
3,3 e risco médio.
0,3 e risco baixo.
0,4 e risco alto.
3,0 e risco baixo.
Parte inferior do formulário
Comentário
Parabéns! A alternativa "B" está correta.
Considerando que o ICJ LAJI = LAJI/Despesas Financeiras Líquidas, temos que o ICJ LAJI da empresa = 100/30 = 3,3. De acordo com a escala apresentada no Quadro 12, um ICJ de 3,3 implicaria em um rating BB pela S&P, o que significaria um risco médio.
Obrigado pelo feedback!
MÓDULO 3
Descrever o processo de análise dos indicadores do fluxo de caixa de empresas e seus componentes
O Módulo 3 discute o cálculo e o emprego dos indicadores aplicados sobre os componentes do demonstrativo do fluxo de caixa (DFC). Iniciaremos o módulo apresentando as duas abordagens utilizadas para apuração do DFC e, na sequência, apresentaremos os índices utilizados na análise dos fluxos de caixa. Por fim, abordaremos a elaboração de pareceres sobre a análise econômico-financeira de empresas.
ABORDAGENS DA DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA DE EMPRESAS
Definitivamente, os dois demonstrativos contábeis mais cobiçados pelos analistas financeiros são o balanço patrimonial (BP) e a demonstração de resultado do exercício (DRE). Enquanto o BP apresenta a composição das aplicações e fontes dos recursos aportados nas empresas, a DRE detalha as receitas, custos e despesas que determinaram o lucro do exercício.
Apesar da indiscutível riqueza informacional de ambos os documentos, um ponto que o exame inicial desses demonstrativos não revela é a eventual disparidade entre o lucro (na DRE) e a variação do caixa (i.e., variação do saldo das disponibilidades no BP) em determinado período.
As fontes dessas divergências podem ser analisadas pelo estudo e compreensão de outro demonstrativo que complementa as informações da DRE e do BP: o demonstrativo do fluxo de caixa (DFC).
O DFC é um documento que auxilia no entendimento das entradas e saídas de recursos no disponível das empresas em determinado exercício e, desde 2008, sua apresentação tornou-se obrigatória para todas as SAs com patrimônio líquido superior a dois milhões de reais.
Atenção
A inclusão como demonstrativo obrigatório deve-se à padronização das normas internacionais de contabilidade, atendendo a uma demanda antiga do mercado. Para sua confecção, duas abordagens podem ser utilizadas, o método direto e o método indireto, que se diferenciam fundamentalmente pela forma como lidam com o ajuste do regime de competência para o regime de caixa.
Enquanto no método direto receitas e despesas (regime de competência) são substituídas por recebimentos e pagamentos (regime de caixa), no método indireto o ajuste de competência para caixa é efetuado pela variação da necessidade de capital de giro.
Na estrutura típica do método direto são computadas as entradas e saídas de caixa distribuídas em três tipos de atividades, operacionais, de investimento e de financiamento, e a soma desses três componentes coincide com a variação das disponibilidades registradas no BP entre dois períodos.
O Quadro 14 apresenta o DFC dos anos de 20X2 da Fábrica de Embalagens.
Quadro 14: DFC da Fábrica de Embalagens pelo Método Direto em 20X2
	Fluxo de Caixa:
	20X2
	Das Atividades Operacionais:
	
	(+) Recebimentos de Clientes
	1.674.818
	(-) Pagamentos de Fornecedores
	(1.183.818)
	(-) Pagamentos de Despesas e Impostos
	(500.285)
	(-) Pagamento de Despesas Financeiras
	(65.145)
	(=) Caixa das Atividades Operacionais (I)
	(74.431)
	
	
	Das Atividades de Investimento:
	
	(-) Aquisição de Imobilizados Inv. e Intangíveis
	(366.857)
	(=) Caixa das Atividades de Investimento (II)
	(366.857)
	
	
	Das Atividades de Financiamento:
	
	(-) Pagamento de Empréstimos e Financiamentos
	(590.178)
	(+) Entrada de Novos Empréstimos e Financiamentos
	1.059.883
	(+) Integralização de Capital
	213.073
	(=) Caixa das Atividades de Financiamento (III)
	682.778
	Fluxo de Caixa (I + II + III)
	241.490
	Disponibilidades em 20X1
	341.975
	Disponibilidades em 20X2
	583.465
	Variação das Disponibilidades
	241.490
Como podemos observar pela análise do Quadro 14, enquanto o fluxo das atividades operacionais e de investimento (somados) implicaram déficit de $441.288 em 20X2, as atividades de financiamento trouxeram $682.778 para empresa, gerando um fluxo de caixa de $241.490, valor semelhante à variação das disponibilidades de 20X1 para 20X2.
Conforme explicado anteriormente, no método direto, o ajuste do regime de competência para o regime caixa é efetuado pela colocação dos recebimentos das vendas e pagamentos de fornecedores e despesas, no lugar de receitas e despesas como na DRE, como pode ser verificado no fluxo de caixa das atividades operacionais.
No método indireto, o fluxo de caixa das atividades operacionais pode ser obtido pela dedução da variação do capital de giro e o acréscimo da depreciação e amortização ao lucro líquido. O Quadro 15 apresenta o DFC de 20X2 da Fábrica de Embalagens calculado pelo método indireto.
Quadro 15: DFC da Fábrica de Embalagens pelo Método Indireto em 20X2
	Fluxo de Caixa:
	20X2
	Das Atividades Operacionais:
	
	(+) Lucro Líquido
	24.965
	(+) Depreciação e Amortização
	133.795
	(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro
	(233.190)
	(=) Caixa das Atividades Operacionais (I)
	(74.431)
	
	
	Das Atividades de Investimento:
	
	(-) Aquisição de Imobilizados Inv. e Intangíveis
	(366.857)
	(=) Caixa das Atividades de Investimento (II)
	(366.857)
	
	
	Das Atividades de Financiamento:
	
	(-) Pagamento de Empréstimos e Financiamentos
	(590.178)
	(+) Entrada de Novos Empréstimos e Financiamentos
	1.059.883
	(+) Integralização de Capital
	213.073
	(=) Caixa das Atividades de Financiamento (III)
	682.778
	Fluxo de Caixa (I + II + III)
	241.490
	Disponibilidades em 20X1
	341.975
	Disponibilidades em 20X2
	583.465
	Variação das Disponibilidades
	241.490
Como pode ser observado pela análise do Quadro 15, apesar da distinção das abordagens, o resultado obtido do fluxo de caixa das atividades operacionais obtido pelo método indireto coincide com o determinado pelo método direto (Quadro 14). Os fluxos das atividades de investimento e financiamento de ambos os métodos são calculados de maneira idêntica.
INDICADORES DO FLUXO DE CAIXA
Na literatura de demonstrativos financeiros, são diversas as opções de indicadores econômico-financeiros baseados em informações provenientes da DRE e do BP. No entanto, contemporaneamente, diversos autores e analistas de mercado vêm propondo novos indicadores construídos a partir da DFC.
Esses indicadores têm como diferencial o fato de serem baseados no regime de caixa e não de competência, como os que baseiam-se na DRE. São quatro as categorias de indicadores de fluxo de caixa:
Clique nas informações a seguir.
Passo 1
Passo 2
Passo 3
Passo 4
Os indicadores de cobertura com caixa guardam semelhança com os indicadores de cobertura de juros e dívida baseados na DRE e podem ser utilizados para suporte na análise do risco de inadimplência e da estrutura de capital das empresas. As Fórmulas 11, 12 e 13 referem-se aos indicadores de cobertura com caixa:
Fórmula 11
	Índice Cobertura de Juros com Caixa
	=
	FCO Antes dos Juros e Impostos
	
	
	Despesa Financeira Líquida
Fórmula 12
	Índice Cobertura de Dívida com Caixa
	=
	FCO – Dividendos
	
	
	Passivo Exigível
Fórmula 13
	Índice Cobertura de Dividendos com Caixa
	=
	Fluxo de Caixa Operacional
	
	
	Dividendos
Conforme observamos na Fórmula 11, o índice de cobertura de juros com caixa (ICJ Caixa) é análogo ao ICJ LAJIDA e nos indica quantas vezes o FCO com impostos e juros estornados cobre as despesas financeiras líquidas. Quanto maior o ICJ Caixa, menor o risco de inadimplência, e vice-versa.A análise da Fórmula 12 nos apresenta o índice de cobertura de dívida com caixa (ICD Caixa), que compara o FCO deduzido do pagamento de dividendos aos sócios com o passivo exigível, ou seja, auxilia a capacidade de o FCO reduzir o montante de passivos exigíveis da empresa em determinado exercício. De forma similar ao ICJ Caixa, quanto maior o ICD Caixa, menor o risco de inadimplência (e vice-versa).
Por fim, a Fórmula 13 nos apresenta o índice de cobertura de dividendos com caixa (IC Dividendos com Caixa), que permite analisar quantas vezes o FCO da empresa cobre o pagamento de dividendos aos sócios. A leitura do IC Dividendos com Caixa seria que quanto maior o indicador, maior a capacidade de a empresa remunerar os sócios.
Aplicando as Fórmulas 11, 12 e 13 nos dados extraídos do BP, DRE e DFC da Fábrica de Embalagens do ano de 20X2, contidos nos Quadros 2, 3, 4 e 14, é possível obter os indicadores de cobertura com caixa, conforme demonstrado no Quadro 16.
Quadro 16: Cálculo do Indicadores de Cobertura com Caixa da Fábrica de Embalagens em 20X2
	Índice Cobertura de Juros com Caixa
	=
	FCO Antes dos Juros e Impostos
	
	
	Despesa Financeira Líquida
ICJ Caixa Fáb. Embal. 20X2 = (-74.431 + 65.145 + 10.698)/65.145
ICJ Caixa Fáb. Embal. 20X2 = 1.412/65.145
ICJ Caixa Fáb. Embal. 20X2 = 0,02
	Índice Cobertura de Dívida com Caixa
	=
	FCO – Dividendos
	
	
	Passivo Exigível
ICD Caixa Fáb. Embal. 20X2 = (-74.431 – 0)/(1.275.873 + 646.375)
ICD Caixa Fáb. Embal. 20X2 = -74.431/(1.922.248)
ICD Caixa Fáb. Embal. 20X2 = -0,03
	Índice Cobertura de Dividendos com Caixa
	=
	Fluxo de Caixa Operacional
	
	
	Dividendos
IC Dividendos com Caixa Fáb. Embal. 20X2 = -74.431/0
IC Dividendos com Caixa Fáb. Embal. 20X2 = Não Observável
Conforme observamos pela análise do Quadro 16, a habilidade do FCO da Fábrica de Embalagens em 20X2 de cobrir juros (analisando o ICJ Caixa) ou abater algum montante do passível exigível (analisando o ICD Caixa) é basicamente nula.
O ICJ Caixa de 0,02 aponta que, para cada $1 de despesa financeira líquida que a empresa tinha em 20X2, foi gerado no exercício somente $0,02 de FCO antes dos juros e impostos. O resultado do ICJ Caixa é ainda mais crítico do que o apontado pelo ICJ LAJIDA. Isso se deve prioritariamente à dedução da variação do capital de giro no FCO (quando comparado ao LAJI), que reduziu o caixa gerado em 20X2. Considerando que a empresa não pagou dividendos aos sócios em 20X2, o IC Dividendos com Caixa não pode ser observado.
Cabe observar que as informações utilizadas sobre o pagamento das despesas financeiras líquidas e dos impostos foram obtidas da DRE da Fábrica de Embalagens, assumindo que essas despesas foram pagas em 20X2.
A segunda categoria de indicadores do fluxo de caixa é a de qualidade do resultado. Esses indicadores efetuam comparações de componentes da DFC com seus análogos da DRE. As Fórmulas 14 e 15 referem-se aos indicadores de resultado:
Fórmula 14
	Indicador da Qualidade das Vendas
	=
	Recebimentos de Clientes
	
	
	Receitas Brutas de Vendas
Fórmula 15
	Ind. Qual. Res. Operacional
	=
	FCO Antes dos Juros e Impostos
	
	
	LAJIDA
Como podemos verificar pelo exame da Fórmula 14, o indicador da qualidade de venda analisa quanto de caixa a empresa recebeu de seus clientes comparado à receita bruta de vendas do exercício. Quando o indicador é menor do que 1, significa que uma parcela das vendas do período será recebida em períodos futuros, aumentando a necessidade de capital de giro da empresa.
Similar à qualidade das vendas, o indicador de qualidade do resultado operacional compara o FCO antes dos juros e impostos como LAJIDA, sendo a diferença dos dois a variação da necessidade de capital de giro do período analisado. O racional de ambos os indicadores é o mesmo.
Aplicando as Fórmulas 14 e 15 nos dados extraídos do DRE e DFC, da Fábrica de Embalagens do ano de 20X2, contidos nos Quadros 4 e 14, é possível obter os indicadores de qualidade dos resultados, conforme demonstrado no Quadro 17.
Quadro 17: Cálculo do Indicadores da Qualidade do Resultado da Fábrica de Embalagens em 20X2
	Indicador da Qualidade das Vendas
	=
	Recebimentos de Clientes
	
	
	Receitas Brutas de Vendas
Ind. Qual. Vendas Fáb. Embal. 20X2 = 1.674.818/1.845.338
Ind. Qual. Vendas Fáb. Embal. 20X2 = 0,91
	Ind. Qual. Res. Operacional
	=
	FCO Antes dos Juros e Impostos
	
	
	LAJIDA
Ind. Qual. Res. Oper. Fáb. Emb. 20X2 = (-74.431 + 65.145 + 10.698)/(100.808 + 10% x 1.337.945)
Ind. Qual. Res. Oper. Fáb. Embal. 20X2 = 1.402/234.603
Ind. Qual. Res. Oper. Fáb. Embal. 20X2 = 0,01
Analisando o Quadro 17, é possível observar pela análise do indicador de qualidade de vendas, que, para cada $1,00 vendido pela Fábrica de Embalagens em 20X2, foram recebidos $0,91 dos clientes da empresa. No caso do indicador de qualidade do resultado operacional, podemos verificar que para cada $1 de LAJIDA, somente $ 0,01 de FCO antes de juros e impostos foi gerado.
Cabe observar que, apesar da grande diferença relativa das duas métricas analisadas, a diferença em termos absolutos entre os numeradores e denominadores de ambas é pequena: $187.458, no caso do indicador qualidade de vendas (referente as vendas não recebidas em 20X2) e $233.190 no indicador de qualidade do resultado operacional, sendo este último número exatamente a variação da necessidade de capital de giro, como pode ser verificado no DFC calculado pelo método indireto apresentado no Quadro 15.
Sendo assim, é possível verificar que 80% (187.458/233.190) do aumento da necessidade de capital de giro em 20X2 foi proveniente das vendas não recebidas no exercício.
A terceira categoria dos indicadores do fluxo de caixa é a dos índices de dispêndios de capital, que consiste em métricas que permitem analisar o montante de investimentos em ativos permanentes (imobilizado, investimentos e intangíveis) comparados à geração de caixa e às fontes de financiamento da empresa. As Fórmulas 16, 17 e 18 referem-se aos indicadores de dispêndio de capital:
Fórmula 16
	Indicador de Aquisições de Capital
	=
	FCO – Dividendos
	
	
	Invest. de Capital
Fórmula 17
	Relação entre Investimento e Financiamento I
	=
	Fluxo de Caixa de Investimento
	
	
	Fluxo de Caixa de Financiamento
Fórmula 18
	Relação entre Investimento e Financiamento II
	=
	Fluxo de Caixa de Investimento
	
	
	FCO + Fluxo de Caixa de Financiamentos
Como podemos observar pela análise da Fórmula 16, o indicador de aquisição de capital compara o FCO abatido dos dividendos com os investimentos de capital (imobilizado, investimentos e intangível) efetuados no exercício.
Quanto maior o indicador, maior a habilidade da empresa financiar seus investimentos de longo prazo com recursos provenientes de sua operação.
Complementares ao indicador de aquisição, os índices apresentados nas Fórmulas 17 e 18 comparam o fluxo das atividades de investimento com os fluxos de caixa operacional e de financiamento.
Quanto menores esses indicadores, maior a habilidade da empresa para obter recursos em determinado exercício para financiar seus investimentos.
Aplicando as Fórmulas 16, 17 e 18 nos dados extraídos DFC da Fábrica de Embalagens do ano de 20X2, contidos no Quadro 14, é possível obter os indicadores de dispêndios de capital, conforme demonstrado no Quadro 18.
Quadro 18: Cálculo do Indicadores de Dispêndios de Capital da Fábrica de Embalagens em 20X2
	Indicador de Aquisições de Capital
	=
	FCO – Dividendos
	
	
	Invest. de Capital
Ind. de Aquisições de Capital Fáb. Embal. 20X2 = (-74.431 – 0)/366.857
Ind. de Aquisições de Capital Fáb. Embal. 20X2 = -0,20
	Relação entre Investimento e Financiamento I
	=
	Fluxo de Caixa de Investimento
	
	
	Fluxo de Caixa de Financiamento
Rel. Invest. e Fin. I Caixa Fáb. Embal. 20X2 = 366.857/682.778
Rel. Invest. e Fin. I Caixa Fáb. Embal. 20X2 = 0,54
	Relação entre Investimento e Financiamento II
	=
	Fluxo de Caixa de Investimento
	
	
	FCO + Fluxo de Caixa de Financ.
Rel. Invest. e Fin. II Caixa Fáb. Embal. 20X2 = 366.857/(682.778 – 74.431)
Rel. Invest. e Fin. II Caixa Fáb.Embal. 20X2 = 0,60
Como podemos observar pela análise do Quadro 17, o resultado negativo do indicador de aquisições de capital revela que em 20X2 a Fábrica de Embalagens não gerou caixa em sua operação que pudesse ser utilizado para financiar os investimentos de capital.
Por outro lado, os indicadores de relação entre investimento e financiamento I e II apontam que a empresa obteve êxito na captação de recursos com sócios e terceiros para financiamento do fluxo de investimento.
O indicador I propõe que $0,54 de cada $1 captado com sócios e terceiros foi destinado ao fluxo de investimentos, enquanto o indicador II aponta que $0,60 de cada $1 gerados pelas atividades operacionais e de financiamento foi destinado ao fluxo de investimentos.
Por fim, a quarta e última categoria de indicadores de fluxo de caixa é a de retornos de fluxo de caixa. Esses indicadores seguem uma lógica similar aos índices de retorno baseados na DRE, utilizando, porém, informações provenientes do DCF. As Fórmulas 19 e 20 referem-se aos indicadores de retornos de fluxo de caixa:
Fórmula 19
	Retorno do Caixa sobre Ativos
	=
	FCO Antes dos Juros e Impostos
	
	
	Ativo Total
Fórmula 20
	Retorno do Caixa sobre o Patrimônio Líquido
	=
	Fluxo de Caixa Operacional
	
	
	Patrimônio Líquido
Como podemos observar pela análise das Fórmulas 19 e 20, os indicadores do retorno do caixa sobre ativos e sobre o patrimônio líquido são, respectivamente, análogos ao ROA (return on assets, i.e., retorno sobre ativos = LAJI/ativo total) e o ROE (return on equity, i.e., retorno sobre patrimônio líquido = lucro líquido/patrimônio líquido).
Aplicando as Fórmulas 19 e 20 nos dados extraídos do BP e DFC da Fábrica de Embalagens do ano de 20X2, contidos nos Quadros 2, 3 e 14, é possível obter os indicadores de retorno do fluxo de caixa, conforme demonstrado no Quadro 19.
Quadro 19: Cálculo do Indicadores do Retorno do Fluxo de Caixa da Fábrica de Embalagens em 20X2
	Retorno do Caixa sobre Ativos
	=
	FCO Antes dos Juros e Impostos
	
	
	Ativo Total
Ret. Caixa sobre Ativos Fáb. Embal. 20X2 = (-74.431 + 65.145 + 10.698)/2.812.680
Ret. Caixa sobre Ativos Fáb. Embal. 20X2 = 1.412/2.812.680
Ret. Caixa sobre Ativos Fáb. Embal. 20X2 = 0,05%
	Retorno do Caixa sobre o Patrimônio Líquido
	=
	Fluxo de Caixa Operacional
	
	
	Patrimônio Líquido
Ret. Caixa sobre o Patr. Líquido Fáb. Embal. 20X2 = -74.431/890.433
Ret. Caixa sobre o Patr. Líquido Fáb. Embal. 20X2 = -8,36%
Conforme podemos observar pela análise dos indicadores de retorno do fluxo de caixa da Fábrica de Embalagens, tanto pela ótica do retorno sobre os ativos (0,05%) como do patrimônio líquido (-8,36%), o desempenho da empresa em 20X2 não foi satisfatório.
Visando proporcionar um entendimento geral dos resultados dos indicadores do fluxo de caixa, apresentamos no Quadro 20 um sumário dos índices calculados nos Quadros 16, 17, 18 e 19.
Quadro 20: Indicadores do Fluxo de Caixa da Fábrica de Embalagens em 20X2
	Indicador DFC
	Fáb. de Embal. 20X2
	Índice Cobertura de Juros com Caixa
	0,02
	Índice Cobertura de Dívida com Caixa
	-0,03
	Índice Cobertura de Dividendos com Caixa
	Não Observável
	Indicador da Qualidade das Vendas
	0,91
	Indicador da Qualidade das Resultado Operacional
	0,01
	Indicador de Aquisições de Capital
	-0,20
	Relação entre Investimento e Financiamento I Caixa
	0,54
	Relação entre Investimento e Financiamento II Caixa
	0,60
	Retorno Caixa sobre Ativos
	0,05%
	Retorno Caixa sobre Patrimônio Líquido
	-8,36%
Pela análise do Quadro 20, os resultados dos indicadores do fluxo de caixa da Fábrica de Embalagens em 20X2 nos apontam que a empresa vem passando por dificuldades financeiras em sua operação, atenuadas pelo aporte dos sócios e por recursos tomados com terceiros.
O ICJ e o ICD Caixa indicam que a Fábrica de Embalagem não produziu recursos suficientes para pagar juros ou abater qualquer parcela do principal da dívida, demonstrando uma situação ainda pior do que a verificada pelos indicadores de cobertura de juros e dívida baseados na DRE (discutidos e calculados no Módulo 2).
Os indicadores de qualidade de vendas e resultado apontam que o aumento da necessidade de capital de giro (em grande parte influenciado pela necessidade de concessão de mais financiamento aos clientes) “sequestrou” todo caixa gerado pela operação, ou seja, todo lucro operacional foi consumido pelo capital de giro da empresa, o que agravou sua situação financeira.
O retorno de caixa sobre ativos e sobre patrimônio líquido indica que o caixa gerado pela operação foi insatisfatório em relação ao montante de recursos investidos na empresa. Por fim, o indicador de aquisição de capital demonstra que o fluxo de caixa operacional não foi capaz de financiar os investimentos em ativos físicos efetuados pela empresa 20X2. No entanto, a relação entre investimento financiamento (I e II) indica que a captação de recursos com sócios e terceiros em 20X2 viabilizou os novos investimentos de longo prazo.
ELABORAÇÃO DE PARECERES SOBRE A SITUAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA
Conforme declaramos na introdução, diversos agentes atuantes no meio corporativo e no mercado financeiro têm interesse na análise de demonstrativos financeiros de empresas, visando obter informações para suportar decisões que necessitam tomar.
Dessa forma, é fundamental que essas análises sejam construídas de forma a subsidiar corretamente os agentes sobre a situação econômico-financeira das empresas, atendendo aos anseios dos leitores. Nesta seção, vamos apresentar sugestões de estrutura e formas para elaboração de pareceres sobre a situação econômico-financeira de empresas.
Recomendação
Em termos de estrutura, sugerimos que o parecer da análise econômico-financeira seja iniciado por um resumo, que informe de maneira clara, objetiva e concisa o que será apresentado a seguir, sumarizando os principais resultados e conclusões do estudo efetuado. Esse resumo deve ser elaborado em um parágrafo único, com tamanho de meia a uma página.
Na sequência, indicamos que seja redigida uma introdução que deve conter:
Clique nas informações a seguir.
Passo 1
Passo 2
Passo 3
Clique nas barras para ver as informações.
PRIMEIRA SESSÃO
A primeira sessão após a introdução deve ser dedicada a uma explanação mais detalhada sobre a empresa analisada, contendo dados sobre sua constituição, ramo de atuação, produtos e serviços que desenvolve e comercializa, composição societária, visão resumida da cadeia de valor que está inserida e todas as informações que forem julgadas importantes para o entendimento do seu negócio.
Ainda nessa parte, devem ser descritas informações sobre fatos e eventos relevantes do período analisado, com maior peso dado aos fatos recentes (último exercício, no caso de mais de um ano analisado).
SEGUNDA SESSÃO
A segunda sessão deve conter uma breve apresentação da metodologia que será utilizada na análise, descrevendo os indicadores, suas formulações, uma breve explanação do que eles informam e, ainda, referências bibliográficas dando respaldo às ferramentas de análise.
TERCEIRA SESSÃO
Após a apresentação da metodologia, recomendamos que seja dedicada uma seção apresentando os demonstrativos financeiros do período que será analisado, informações se foram (ou não) auditados, contendo um resumo do parecer dos auditores (quando existentes) e, ainda, comentários da administração da empresa sobre o seu desempenho (quando existentes).
QUARTA SESSÃO
Na sequência, sugerimos que sejam apresentados os resultados dos indicadores econômico-financeiros calculados em formato de tabela (ou quadro), acompanhados de interpretações e comentários.
A análise dos indicadores pode ser efetuada por comparação dos resultados com:
• O passado da própria empresa;
• Os indicadores de outras empresas que efetuam a mesma atividade (ou médias setoriais) no mesmo período analisado;
• Benchmarks adequados (como o custo de capital, no caso dos retornos, ou patamares do ICJ LAJI relativos às classificações de rating, por exemplo).
Caso opte-se por efetuar comparações com indicadores de outrasempresas, deve-se declarar a fonte das informações utilizadas. As análises e comentários devem ser o máximo possível objetivas (e não subjetivas), atendo-se aos resultados encontrados e fatos ocorridos. Deve-se evitar efetuar extrapolações ou declarar suposições baseadas em resultados parciais.
Clique nas barras para ver as informações.
ÚLTIMA SESSÃO
Por fim, a última seção do parecer deve conter as conclusões, considerações e recomendações da análise. Nesse momento, é facultado ao analista apresentar suas percepções, desde que embasadas, acerca dos resultados encontrados, efetuando o cruzamento dos números (3ª seção) com os fatos descritos na 1ª seção.
Após as conclusões, deve-se descrever as referências bibliográficas — livros, artigos, sites, demonstrativos financeiros etc. — utilizados como fontes de informação para o estudo.
Em termos de forma do parecer, é cabível apresentar algumas sugestões:
Clique nas informações a seguir.
Sugestão 01
Sugestão 02
Sugestão 03
Sugestão 04
Sugestão 05
Sugestão 06
ANÁLISE DE INDICADORES DO FLUXO DE CAIXA
VERIFICANDO O APRENDIZADO
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1. A demonstração do fluxo de caixa (DFC) consiste em um documento complementar às informações trazidas pelo balanço patrimonial e demonstração de resultado do exercício, que permite a compreensão das movimentações que determinaram a variação do saldo das disponibilidades de uma empresa em determinado exercício. Existem duas abordagens para a elaboração do DFC, o método direto e o método indireto, que diferenciam-se basicamente pelo fato:
De que o fluxo de caixa operacional do método indireto contempla as saídas de caixa provenientes de pagamentos das despesas operacionais e recebimentos das vendas, enquanto na outra metodologia esse ajuste é efetuado diretamente pela variação da necessidade do capital de giro.
De que o fluxo de caixa das atividades de financiamento do método indireto deve ser combinado ao fluxo de financiamento, enquanto na outra metodologia esses fluxos são segregados
De que o fluxo de caixa das atividades de investimento do método direto deve ser combinado ao fluxo de financiamento, enquanto na outra metodologia esses fluxos são segregados
De que o fluxo de caixa operacional do método indireto contempla o pagamento de juros e a depreciação, enquanto na outra metodologia essas despesas são incluídas no fluxo de financiamento.
De que o fluxo de caixa operacional do método direto contempla as saídas de caixa provenientes de pagamentos das despesas operacionais e recebimentos das vendas, enquanto na outra metodologia esse ajuste é efetuado pela variação da necessidade do capital de giro.
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Comentário
Parabéns! A alternativa "E" está correta.
A distinção dos métodos direto e indireto de elaboração do DFC está na forma de tratamento da passagem do regime de competência para fluxo de caixa operacional, enquanto no método direto isso é feito pela troca de receitas por recebimentos e despesas por pagamento. No método indireto, esse ajuste é efetuado pela dedução da variação da necessidade de capital de giro.
Parte superior do formulário
2. A GFH é uma empresa varejista que recentemente tomou recursos de terceiros (empréstimos e financiamentos) e seus gestores gostariam de analisar seu risco de inadimplência utilizando indicadores de fluxo de caixa. Considerando que o fluxo de caixa operacional da GFH do último exercício foi de $1.000, que suas despesas financeiras líquidas foram de $200 e que o imposto de renda e contribuição social foram $230, podemos afirmar que, em seu último exercício, o ICJ Caixa da GFH foi de:
2,85
6,15
5,00
7,15
6,00
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Comentário
Parabéns! A alternativa "D" está correta.
Considerando que ICJ Caixa = (FCO + desp. fin. líq. + IR&CS)/desp. fin. líq., temos que: ICJ Caixa da GFH = (1000 + 200 +230)/200 = 7,15.