SPT04-Relatorio-Lojas_Americanas

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O Mistério dos
R$ 20 Bilhões:
o que aconteceu e o que 
vai acontecer com a Lojas 
Americanas?
Janeiro/2023
Janeiro/20232
No relatório de hoje...
Colocamos luz aos fatos recentes sobre as 
Lojas Americanas, mostrando até onde o 
problema da "nova dívida" de R$20 bilhões 
pode ir e o mais importante: NÃO COMPRE!
03 Janeiro/2023
Há uma frase memorável, a qual dá início ao livro Anna 
Karenina, que diz: “Todas as famílias felizes são iguais. 
Já as infelizes são infelizes cada uma a sua maneira.” 
A princípio essa pode parecer uma frase boba, mas há 
nela uma reflexão maior do que o vislumbre inicial pode 
revelar. Existem vários fatores necessários para tornar 
uma família ser feliz: empatia, amizade, saúde, condição 
financeira razoável... Toda família feliz conta com todos 
esses fatores – e, por isso, toda família feliz é igual. Já 
as infelizes são infelizes cada uma a sua maneira: uma 
por falta de dinheiro, outra por falta de saúde, outra por 
falta de empatia e assim por diante.
04 Janeiro/2023
É essa peculiaridade que torna os escândalos financei-
ros tão fascinantes. As empresas boas, em geral, são 
todas iguais: geram caixa, têm barreiras de entrada, 
crescem razoavelmente bem e com um bom ROIC. Já 
as empresas ruins… Estas são ruins cada uma do seu 
jeito. E a Lojas Americanas acaba de fundar a sua pró-
pria maneira.
Na noite de quarta-feira, a Lojas Americanas revelou o 
fato relevante fatídico: em palavras obtusas, a empresa 
dizia que havia encontrado “inconsistências” da ordem 
de R$ 20 bilhões de reais. Como se não bastasse a sur-
presa, o documento também informava que Sergio Rial, 
o qual havia assumido a presidência da companhia há 
meros 9 dias, deixava de imediato o cargo, assim como 
o Diretor de RI.
Nunca vi e não conheço ninguém que tenha presencia-
do um fato relevante com uma densidade tão grande de 
catástrofes. Em 1 página, a empresa foi dizimada. Na 
verdade, pra ser mais preciso, ela foi deixada em esta-
do vegetativo. Isso porque o fato relevante era extre-
mamente obscuro e não deixava claro o que havia acon-
tecido. Na hora, eu presumi que a inconsistência em 
questão se devia a uma zona cinzenta da contabilidade 
na qual as varejistas gostam de transitar há décadas. 
05 Janeiro/2023
Essa zona cinzenta é acerca da contabilização de uma 
operação chamada “Risco Sacado.
Toda varejista tem essencialmente o mesmo negócio: 
ela compra o produto do fornecedor e vende ao cliente. 
O cliente normalmente paga a compra em parcelas (o 
famoso 12x sem juros). Ao contrário do que muita gente 
imagina, a maquininha não adianta o dinheiro para a loja 
na hora. Ela demora a recebê-lo, apesar de ter contas 
para pagar. Uma dessas contas é o fornecedor. Pagar 
aos fornecedores por produtos que você vendeu, mas 
não recebeu ainda, é muito ruim. É como se você esti-
vesse “adiantando” um dinheiro a ele. E, aqui no Brasil, 
o dinheiro tem um custo bem alto. Pra não ter que ar-
car com esse custo sozinha, a empresa negocia com o 
fornecedor para pagá-lo daqui a 30, 60 ou 90 dias. Ele 
aceita, mas isso não resolve o problema. Isso porque 
o fornecedor também tem contas a pagar. Logo, o pro-
blema só foi repassado. Companhias como o Walmart 
chegam a ter capital de giro negativo, já que têm um po-
der de negociação tão grandes que conseguem pagar 
os fornecedores em até 120 dias, enquanto recebem o 
dinheiro das vendas na hora. Essa pode parecer uma 
estratégia inteligente, mas não demora muito para ela 
se revelar uma faca de dois gumes. Ter capital de giro 
negativo é ótimo. É como se você ganhasse dinheiro 
06 Janeiro/2023
de graça. O problema é que ao fazer isso às custas do 
fornecedor, ele pode quebrar. Daí, você fica sem ter de 
quem comprar e o cuspe cai sobre a própria cabeça.
Exemplo:
Fonte: Twitter Lojas Americanas
07
A solução encontrada para contornar esse dilema foi 
adotar o “Risco Sacado". Nele, o banco mais “colado” 
com a empresa adianta a grana que os fornecedores 
tem a receber. Com isso, em vez de dever aos forne-
cedores, a empresa passa a dever ao banco. Simples, 
prático e todos saem felizes. Como essa operação es-
tava se tornando cada vez mais comum, a CVM emitiu 
o Ofício Circular CVM/SNC/SEP nº 01/17, explicando 
no item 2 como o Risco Sacado deveria ser tratado na 
contabilidade.
08 Janeiro/2023
Nele, não resta dúvidas: como o banco financia o for-
necedor e a companhia passa a dever ao banco e não 
mais ao fornecedor, a dívida deveria ser considerada 
como uma dívida onerosa. Em bom português, o va-
lor deveria sair da linha “Fornecedores” e ir para “Em-
préstimos e Financiamentos”, ambas dentro do Pas-
sivo Circulante (em ocasiões onde o prazo dado pelos 
fornecedores era menor que 1 ano, como normalmen-
te acontece).
Além disso, caso o valor que poderia ter sido pago a 
vista ao fornecedor e o valor que ele aceitou receber 
a prazo (30, 60 ou 90 dias) sejam diferentes, essa di-
ferença é encarada como juros. É a história do celular 
Fonte: Comissão de Valores Mobiliários
09 Janeiro/2023
que é vendida em 12x sem juros mas tem desconto à 
vista. Na prática, há juros, mesmo que disfarçado. Na 
prática, a existência desses juros aumentaria a despe-
sa financeira da empresa e o fato da dívida ter saído 
da linha "Fornecedores” e ido para “Empréstimos e Fi-
nanciamentos” fará com que que a dívida onerosa da 
empresa aumenta. E isso é exatamente o que ela não 
quer. Quando os bancos vão emprestar dinheiro para 
a empresa e os investidores vão analisar suas ações 
ou debêntures, os indicadores mais usados para iden-
tificar o quão endividada a empresa está e qual a ca-
pacidade dela de pagar novas dívidas são:
Dívida Líquida/EBITDA 
Mostra quanto tempo demoraria para quitar toda a dívida. 
EBITDA/Resultado Financeiro 
Mostra quantos reais ela gera para pagar cada real de ju-
ros da da dívida. 
Dívida Bruta/Patrimônio Líquido 
Mostra quanto de dinheiro da empresa veio dos acionistas 
e quanto veio dos credores.
10 Janeiro/2023
Como diz o ditado, o Diabo mora nos detalhes. A dí-
vida levada em consideração nesses indicadores é a 
chamada “Dívida Onerosa” – empréstimos, financia-
mentos e debêntures. Ou seja, nada de levar em conta 
o quanto é devido aos fornecedores. Portanto, caso 
você queira maquiar os resultados da empresa e fazer 
a dívida dela parecer menor do que realmente é, basta 
deitar e rolar em cima da interpretação de como deve 
ser contabilizado o Risco Sacado. Exatamente como a 
Americanas fez. Ao longo de anos, talvez décadas, ela 
insistiu numa interpretação diferente da CVM (lem-
brando que num Ofício Circular, a CVM dá uma orien-
tação às companhias sobre como fazer algo, mas não 
obriga ninguém a adotá-la).
De acordo com essa interpretação peculiar, o dinhei-
ro deveria continuar constando como uma dívida aos 
fornecedores, não aos bancos, já que a essência da 
transação não mudou. Ora, isso é basicamente dizer 
que o banco financiou o fornecedor de graça. Quem 
aprovaria algo assim? Bom, aparentemente, a PwC. 
Detalhe: ela é a mesma auditora da Magazine Luiza e 
Via Varejo.
11 Janeiro/2023
O que são os R$ 20 bilhões?
A primeira interpretação dos investidores ao ler o fato 
relevante foi: “ok, a Lojas Americanas deve R$ 20 
bilhões a mais e ninguém sabia, pois estava fora do 
Balanço Patrimonial”. Deixando claro: isso não é ver-
dade. Não, a Lojas Americanas não encontrou Notas 
Promissórias no valor de R$ 20 bilhões perdidas em 
meio a CDs da Sandy&Junior, calcinhas e KitKats.
O que o CEO quis dizer com “inconsistências no valor 
de R$ 20 bilhões” foi: ao longo do tempo, a Lojas Ame-
ricanas registrou como dívida aos fornecedores quan-
tias que deveriam estar registradas como Emprésti-
mos e Financiamentos. O valor total que foi registrado 
errado ao longo desses anos é de R$ 20 bilhões.
Pegou a ideia? É uma questão muito mais de nomen-
clatura do que de dívidas perdidas por aí. É como se 
você pegasse R$ 1 emprestado com o Leonardo toda 
manhã e o pagasse à noite. Daí, depois de 2 anos vocêdescobriu que o nome dele é Leandro, não Leonardo. 
No total, você teve “inconsistências” de R$ 730, que 
foi o quanto que você emprestou pra pessoa errada 
ao longo de 2 anos. Não significa que você deve R$ 
730. Afinal, você pagava todo dia à noite.
12 Janeiro/2023
É por isso que no mesmo fato relevante é dito que o 
efeito caixa disso é imaterial. Ele é imaterial porque 
a empresa não terá que tirar dinheiro do caixa para 
pagar mais do que ela já teria que pagar até aquele 
momento. Isso não significa, obviamente, que as con-
sequências dessa descoberta serão imateriais.
Com a correção e a eventual contabilização de parte 
do valor que está em fornecedores como emprésti-
mos e financiamentos, a dívida onerosa da empresa 
sairia de R$ 24 bilhões para R$ 30 bilhões. Isso leva-
ria os indicadores dos atuais a patamares maiores. A 
relação entre dívida e patrimônio líquido sairia de 1,63 
para 1,97. Já o indicador Dívida Líquida/EBITDA iria de 
2,25 para 3,52 ao considerarmos que ao menos 80% 
da linha “Fornecedores” deveria ser considerada dívi-
da onerosa.
O mais grave é essa mudança sutil. Dentre as debên-
tures e os contratos de capital de giro da Lojas Ameri-
canas, a covenant – uma cláusula que caso não cum-
prida pode levar a dívida a ser cobrada antes prazo 
– dizia que o indicador Dívida Líquida/EBITDA não po-
deria estar acima de 3,5.
13 Janeiro/2023
Fonte: Comissão de Valores Mobiliários
Pra piorar, há nas dívidas dela cláusulas de cross-de-
fault. Essa cláusula diz que, caso haja inadimplência 
em um dos empréstimos, todos os outros vencem an-
tecipadamente. É como andar num campo minado: se 
você fizer besteira, uma mina estoura e leva à explo-
são de todas as outras.
O que acontece agora e o que recomendamos fazer?
Pelo tamanho dela e da sua dívida, a Americanas aca-
bou virando cliente de praticamente todos os grandes 
bancos brasileiros. Há, ao menos, R$ 6 bilhões vindos 
de bancos privados, os quais financiam o capital de 
giro dela. O restante, cerca de R$ 800 milhões, vem de 
bancos ou fundos públicos (BNDES, FINEP e BNB). Pra 
evitar que um calote dê origem a um efeito cascata, os 
grandes bancos, aparentemente, haviam concordado 
em rolar a dívida, evitando que a empresa fosse à lona 
e gerasse um risco sistêmico ao setor financeiro. En-
quanto escrevo isso, rumores de que o BTG Pactual 
não compactuará com a extensão do prazo e exigirá 
o pagamento antecipado da dívida fizeram com que 
14 Janeiro/2023
a Americanas desse entrada numa Tutela Cautelar 
de Urgência, impedindo o bloqueio, sequestro ou pe-
nhora de bens da empresa, evitando com isso que ela 
precise pagar suas dívidas por um curto período de 
tempo que, provavelmente, será usado para que ela 
negocie com os credores ou entre com um pedido de 
Recuperação Judicial.
A condição imposta por esses credores, anteriormen-
te, para que a dívida fosse rolada é que a America-
nas fizesse um aumento de capital em tempo recor-
de, no intuito de angariar alguns bilhões de reais dos 
seus acionistas. O aumento de capital é um processo 
simples. Nele, a empresa emite (cria) novas ações e 
as vende para os investidores. Quem já tem ações ga-
nha um direito de subscrição, o que dá o direito de 
comprar as novas ações emitidas. Essa é uma etapa 
importante porque evita que os acionistas atuais se-
jam diluídos (passem a ter uma fatia menor do total 
de ações) contra a sua vontade. De qualquer forma, é 
bom lembrar que este é um direito, não uma obrigação. 
Caso você queira participar do aumento e comprar as 
novas ações, basta avisar a sua corretora. Caso você 
não queira, basta vender o direito de subscrição que 
você ganhou (sim, ele é um “papel” como outro qual-
quer, com um código que você digita no Home Broker 
15 Janeiro/2023
e negocia como se fosse uma ação). De acordo com 
fontes, o martelo seria batido hoje, definindo o valor 
total que será captado e a qual preço as novas ações 
serão vendidas. O grupo 3G (Marcel Telles, Beto Sicu-
pira e Jorge Paulo Lemann) seria obrigado a participar. 
Ao que parece, perderam o martelo. Ou o Beto jogou 
na cabeça de alguém, como o ex-CEO da Americanas, 
Miguel Gutierrez.
Supondo que o aumento de capital venha a ocorrer, ele 
teria que ser da ordem de 3 a 5 bilhões de reais, pe-
las nossas estimativas. Isso significaria uma diluição 
de 50% a 65% dos acionistas que optassem por ficar 
de fora dele. Logo, o lucro que uma ação da America-
nas lhe daria direito hoje pode ser cortado ao meio em 
breve. Isso se ela voltar a dar lucro, o que não aconte-
ceu ao longo do último ano.
Por conta da imprevisibilidade em relação à decisão 
dos credores, da real possibilidade de falência e de 
uma diluição incerta da ordem de 50% a 65%, não re-
comendamos a compra das ações de Americanas. A 
volatilidade será alta nos próximos dias, porém nosso 
objetivo não é jogar dados, mas sim investir em boas 
empresas e de forma racional.
16 Janeiro/2023
Abraços,
Felipe Arrais e Ana Luiza
Ana Luiza Erthal é especialista em ações da Spiti. Gradua-
da em Economia pela Universidade Federal Fluminense (UFF) 
e com especialização em Finanças pela Alumni Coppead, 
atuou em auditoria externa na KPMG e, na área de finanças 
corporativas com enfoque em valuation, na KPMG e na EY. 
Entende que investimentos de longo prazo em boas empre-
sas têm um enorme poder de transformação na qualidade de 
vida das pessoas e de toda a sociedade. Por isso, pretende 
ajudar investidoras e investidores nessa importante jornada
Felipe Arrais é analista CNPI, especialista em fundos de in-
vestimentos e investimentos globais da Spiti. Engenheiro de 
gestão e bacharel em Ciência e Tecnologia pela Universida-
de Federal do ABC, Arrais também é engenheiro mecatrôni-
co pela Middlesex University London. Iniciou sua trajetória no 
mercado financeiro ainda em 2015, atuando como consultor 
financeiro autônomo, quando se apaixonou pelo trabalho di-
recionado à pessoa física, mantendo total independência em 
suas recomendações. Especializou-se em análise de fundos 
de investimento trabalhando com recomendações voltadas a 
pessoa física atuando em casas de análise independentes e 
expandiu sua experiência com fundos de investimento e alo-
cação para além da fronteira brasileira ao se tornar um dos 
principais nomes do país no tema investimentos no exterior.
17 Janeiro/2023
Disclaimer. Este relatório de análise foi elaborado pela Spiti Análise Ltda. (“Spiti 
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CVM nº 20, de 25 de fevereiro de 2021, tem como objetivo fornecer informações 
que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, 
não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda 
de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas 
válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A Spiti 
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com base no presente relatório. O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que 
as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões 
pessoais, que foram produzidas de forma independente, inclusive em relação 
à Spiti Análise e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decor-
rência de alterações nas condições de mercado. O analista responsável pelo 
conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Resolução CVM nº 20/2021 
está indicado acima, sendo que, caso constem a indicação de mais um analista 
no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencio-
nado no relatório. Os analistas da Spiti Análise estão obrigados ao cumprimento 
de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista 
de Valores Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobi-
liários da Spiti Análise. Os produtos apresentados neste relatório podem não 
ser adequados para todos os tipos de investidor. Antes de qualquer decisão, 
os assinantes deverão realizaro processo de suitability e confirmar se os pro-
dutos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material 
não sugere qualquer alteração de carteira, mas somente orientação sobre pro-
dutos adequados a determinado perfil de investidor. A rentabilidade de produ-
tos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar 
ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos anteriores não são 
necessariamente indicativos de resultados futuros. As informações presentes 
neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser 
significativamente diferentes. Este relatório é destinado à circulação exclusiva 
para a rede de relacionamento da Spiti Análise. Fica proibida sua reprodução 
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18 Janeiro/2023
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