Private Equity e Venture Capital no Brasil_ Governança, criação de valor e alternativas em investimentos ilíquidos

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Gerenciamento de Projetos Ltda.
Private Equity e Venture Capital no Brasil — Governança, criação
de valor e alternativas em investimentos ilíquidos
Arlete de Araújo Silva Nese e Fabio Giambiagi (Organizadores)
1a Edição
1a tiragem – abril 2022
Edição
Editora Lux
Revisão:
Patrícia Campos
Diagramação:
Carvalho Diagramações
Capa:
Ingo Bertelli
Conversão para eBook
SCALT Soluções Editoriais
ISBN – 978-65-5913-313-0
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação – CIP
O58p
Private Equity e Venture Capital no Brasil : governança, criação de valor e
alternativas em investimentos ilíquidos / [organizado por] Arlete de Araújo Silva
Nese, Fabio Giambiagi. – São Paulo, SP: Ed. Lux, 2022.
Inclui glossário de termos técnicos.
ISBN 978-65-5913-313-0
CDU: 330.322
CDD: 332.6
Bibliotecária responsável – Simone da Rocha Bittencourt – 10/1171
1. Economia. 2. Investimentos. 3. Private Equity. 4. Venture Capital. 5. Brasil. I.
Nese, Arlete de Araújo Silva. II. Giambiagi, Fabio.
Editora Lux
Endereço: R. Boa Esperança, 229 – Sala 17
São Paulo – SP
CEP: 03408-000
Tel.: 11 4213-0401 | WhatsApp.: 11 95916-6965
E-mail: contato@editoralux.com.br
As manifestações dos organizadores do presente livro
são de sua única e exclusiva iniciativa e não representam,
necessariamente, as opiniões e o posicionamento das
instituições às quais eles se encontram vinculados.
“One of the great arts in living is to learn the art of
accurately appraising values. Everything that we think
that we earn, that we have given to us, that in any way
touches our consciousness, has its own value. These
values are apt to change with the mood, with time, or
because of circumstances. We cannot safely tie to any
material value. The values of all material possessions
change continually, sometimes overnight. Nothing of this
nature has any permanent set value.” (George Matthew
Adams, escritor e colunista norte-americano)
OS ORGANIZADORES
ARLETE DE ARAÚJO SILVA NESE. Doutora pela FEA USP e Mestre
pelo Insper em Administração. Sócia da consultoria ON Valor
Relações com Investidores. Pesquisadora e professora em
governança e investimentos na UniAbrapp, ICDS, entre outras
instituições e de Private Equity e Venture Capital no Insper.
Atuou na gestão de investimentos de fundo de pensão do
antigo Banespa, coordenou o projeto de IPO da JSL e exerceu
funções no Santander. Membro da Comissão de Finanças do
IBGC. Autorizada CVM para consultoria de investimentos.
FABIO GIAMBIAGI. Economista, com graduação e mestrado na
UFRJ. Ex-professor da UFRJ e da PUC/RJ. Funcionário
concursado do BNDES desde 1984. Ex-membro do staff do
Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) em
Washington. Ex-assessor do Ministério de Planejamento.
Coordenador do Grupo de Acompanhamento Conjuntural do
IPEA entre 2004 e 2007. Autor ou organizador de mais de 35
livros. Desde 2021, é pesquisador associado da FGV/IBRE.
Assina uma coluna regular nos jornais Estado de São Paulo e
O Globo.
OS AUTORES
ADALTO BARBACEIA. Professor Associado no Insper, lecionando
as disciplinas de Finanças e Economia na graduação, pós-
graduação e mestrado, tendo publicações em revistas
acadêmicas internacionais. Possui título de Doutor em
administração de empresas na linha Finanças pela FGV e
Visiting Scholar na University of Illinois — Urbana-Champaign.
Obteve o título de Master of Business Administration em
finanças e modelos econométricos pela Anderson School of
Management pela UCLA e de Engenheiro Civil pela Escola
Politécnica da USP. Atuou na tesouraria do Banco Itaú,
desenvolvendo modelos de suporte à decisão. Fundou e
dirigiu a Axioma Informática, que por mais de 20 anos foi líder
em desenvolvimento de software financeiro para gestão e
controle de investimento por grandes bancos, asset
managers, fundos de pensão e seguradoras.
ÁLVARO L. GONÇALVES. Sócio fundador do Grupo Stratus. É um
dos pioneiros na indústria de private equity brasileira, com
atuação marcante também no cenário internacional — tanto
em fundos como no conselho das principais entidades
internacionais dessa indústria e também da ABVCAP, no
Brasil. Além da liderança na gestão da carteira de
investimentos do Grupo junto a investidores institucionais
internacionais e brasileiros, tem atuado no desenvolvimento
do setor junto ao mercado de capitais e participa da Câmara
Consultiva de Empresas e Estruturadores de Ofertas da B3,
sendo seu presidente por dois mandatos. Antes da carreira na
área de investimentos, exerceu posições de liderança de
empresas de destaque nos segmentos industriais e de
consumo. É formado em Engenharia Industrial pela FEI-SP,
com extensão em Administração de Empresas pela EAESP,
FGV e MBA pelo IMD-International (Lausanne, Suíça).
ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI. Professora Senior
Research Fellow do Insper, Conselheira do Climate Smart
Institute, Conselheira da Insper Angel Association e Diretora
da Sociedade Financeira Brasileira. Foi diretora acadêmica do
Insper e membro do Comitê Executivo da BALAS (Associação
Empresarial de Estudos Latino-Americanos). Leciona e
pesquisa na área de Investimento e Finanças Corporativas e,
desde 2015, tem focado suas atividades acadêmicas em
ativos alternativos e finanças empreendedoras. É autora do
livro “Teoria das Opções Aplicadas a Projetos de
Investimento” e de diversos artigos publicados e de capítulos
de livros. Possui graduação em Engenharia de Produção pela
Escola Politécnica da Universidade de São Paulo (USP) e
doutorado em Administração de Empresas pela Fundação
Getúlio Vargas (FGV) de São Paulo. Foi aluna visitante do
doutorado em Business na Universidade do Texas, em Austin.
BRUNA RIOTTO. Managing Director e responsável pelas
atividades na América Latina da StepStone Group, empresa
global de investimentos em mercados privados com mais de
US$330 bilhões em alocação de capital no mundo. É
responsável pelo processo de diligência e análise de
oportunidades de investimentos primários, secundários e
coinvestimentos no mercado de Private Equity na região.
Antes da StepStone, Bruna trabalhou na Paul Capital, empresa
pioneira em investimentos de Private Equity secundário e,
anteriormente, no Grupo Stratus. Bruna se formou em
Administração de Empresas pela Fundação Getúlio Vargas e
possui o certificado CFA.
DANIEL IBRI. Managing Partner e cofundador da Mindset
Ventures, fundo de Venture Capital internacional focado em
startups dos Estados Unidos e Israel. Tem mais de 10 anos de
experiência investindo em startups e gerindo fundos de
Venture Capital. É também membro do Conselho de
Administração da Artemisia e de diversas startups no Brasil e
no exterior, mentor da Endeavor, da ACE, do Quintessa, da
Alchemist Accelerator e do Lisbon-Challenge, além de
professor de empreendedorismo e finanças nos cursos
executivos do INSPER, em São Paulo.
DAVI CARVALHO MOTA. Diretor de Investimento da Actis, gestora
de recursos britânica focada em mercados emergentes.
Profissional com 20 anos de experiência, sendo os últimos 12
anos focados em investimentos de private equity em
infraestrutura na América Latina, tendo liderado investimentos
em diversos setores, tais como saneamento, energia e
logística. Anteriormente teve passagem pelas consultorias de
estratégia Bain & Company e AT Kearney. É formado em
Engenharia de Infraestrutura Aeronáutica pelo ITA e possui
MBA pela Kellogg School of Management.
EDSON RIGONATTI. Sócio da Astella Investimentos, servindo nos
Conselhos das empresas Omie, Resultados Digitais, DeliRec e
Clicksign, entre outras. Entusiasta de pessoas talentosas e
ideias extraordinárias, foi sócio da Cicerone Capital e vice-
presidente da Lucent Technologies, além de ter trabalhado
durante muitos anos na empresa de varejo da família.
Formou-se na Columbia Business School.
FABIANA FAGUNDES. Assessora clientes nacionais e
internacionais em questões envolvendo Venture Capital,
Startups e M&A. Participa de projetos em todas as fases de
desenvolvimento de uma empresa, além de fundos de
investimento, familyoffices e corporate ventures. É uma das
precursoras do apoio ao empreendedorismo e
empreendedorismo de impacto no ecossistema brasileiro.
Auxiliou a estruturação da Endeavor Brasil ® em 2000 e,
desde então, vem mentorando uma série de scale-ups e
startups em suas diversas fases de desenvolvimento. Figura,
ainda, como trusted advisor de uma gama de clientes,
pessoas físicas e jurídicas, nos mais diversos segmentos da
economia.
FABIO LUIZ BIAGINI. Profissional com mais de 25 anos de
experiência, sendo que os últimos 10 anos foram relacionados
à gestão de Fundos de Venture Capital e Private Equity.
Mestre em Finanças pela PUC Rio, com MBA em Engenharia
Econômica pela UFRJ. Formou-se em Administração de
Empresas pela UERJ. É autor de diversas publicações,
cabendo destacar o artigo premiado “Capital de Risco e o
Desenvolvimento de Empresas de Base Tecnológica no Brasil
— A Experiência dos Fundos Criatec e Perspectivas”.
Atualmente, trabalha como Gerente do Departamento de
Gestão de Fundos de Investimentos do BNDES.
FERNANDO CESCHIN RIECHE. Economista, com mestrado em
Economia pela UFRJ, MBA Executivo pela COPPEAD e a
certificação CFA — Chartered Financial Analyst. Funcionário
concursado do BNDES desde 2001. Ex-coordenador-geral da
Área de Investimentos da SPC, atual PREVIC. Ex-gerente da
primeira edição do projeto BNDES Garagem. Ex-gestor da
primeira edição do projeto estratégico sandbox regulatório
(SUSEP). Está cedido ao Ministério da Economia, onde
exerceu o cargo de coordenador-geral de Seguros e
Previdência Complementar da Secretaria de Política
Econômica (SPE) e, atualmente, exerce o cargo de
coordenador-geral de Reformas Microeconômicas na mesma
Secretaria.
FLAVIO MARTINS RODRIGUES. É sócio sênior da Bocater,
Camargo, Costa e Silva, Rodrigues — Advogados Associados e
membro da International Pension & Employee Benefits
Lawyers Association (IPEBLA). Possui mestrado em Direito
Tributário e Pós-Graduação (MBA) em Fundos de Pensão
(UFRJ/COPPE). Foi diretor-presidente do Fundo Único de
Previdência Social do Estado do Rio de Janeiro —
RIOPREVIDÊNCIA e presidente do Instituto de Certificação da
Seguridade Social — ICSS.
FRANCISCO IGNACIO RABELLO JARDIM. Cofundador e sócio-
diretor da SP Ventures (SPV), uma das principais gestoras de
venture capital do mundo na cadeia do agronegócio. Liderou
mais de 34 investimentos e participou de mais de 20
Conselhos de Administração dessa classe de ativo.
Atualmente, faz parte do conselho de algumas das principais
empresas que estão liderando a transformação digital, a
revolução biológica e o novo salto de produtividade no
agronegócio do continente. Participou da estruturação e atua
como membro do Comitê de Crédito de primeiro fundo de
venture debt do Brasil: Brasil Venture Debt I (BVD I). Antes de
fundar a SPV, trabalhou no segmento de hedge funds e
bancos de atacado. É Bacharel em Business & Finance pela
Saint Louis University.
GUILHERME LIMA. Membro da equipe de investimento e
responsável por conteúdo na Astella Investimento, gestora de
Venture Capital Early-Stage. Guilherme atua há mais 5 anos
no mercado no ecossistema de Venture Capital, com
passagens pela ACE Startups e Elsys Corporate Venture.
Antes disso, atuou nas áreas de Relações com Investidores e
M&A em empresas de capital aberto no Brasil, como Linx,
Grupo Notredame Intermédica e Gol Linhas Aéreas. Formado
em Administração pela Fundação Armando Alvares Penteado,
e MBA pela Esade Business School, Espanha. Guilherme é
também editor-chefe da DealflowBR, newsletter brasileira
sobre o mercado de Venture Capital.
LUCIANA ANTONINI RIBEIRO. Cofundadora da EB Capital, gestora
de investimentos alternativos que tem como tese principal
apoiar empresas que resolvam lacunas estruturais brasileiras,
combinando a visão de lucro com a de propósito. Com
atuação específica em Private Equity, liderou investimentos
relevantes nos setores de telecomunicações, educação,
gestão ambiental e logística, dentre outros. Luciana é
colunista da Exame e da Um Só Planeta e, por três anos
consecutivos, foi indicada como uma das Top Women
Investing in Latin American Tech, pela Lavca. Fundou e
coordena o Comitê Brasil 2030, da Abvcap, dedicado a
fomentar um novo protagonismo do capital privado na
transformação do Brasil. É Mestre em Direito Comercial pela
Universidade de São Paulo (USP), com MBA pela Columbia
Business School.
LUIZ AUGUSTO DE OLIVEIRA CANDIOTA. Sócio-fundador, chairman
e membro do Comitê de Investimentos da Lacan
Investimentos. Também é membro do Conselho de Ética da
ANBIMA. Foi diretor de Política Monetária do Banco Central do
Brasil. Economista pela PUC-RJ, com especialização em
Gestão Financeira pela Harvard Business School.
MATHEUS CORREDATO ROSSI. Sócio da Bocater, Camargo, Costa
e Silva, Rodrigues — Advogados Associados. Possui mestrado
em Direito pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo
(PUC-SP). Foi consultor jurídico adjunto da PREVI/BB
(2003/2007) e diretor executivo do Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa-IBGC (2010/2019).
METON MORAIS. Chefe de investimentos de uma das principais
gestoras de private equity e special situations no Brasil. Tem
experiência em investimentos de private equity e situações
especiais, tendo executado e gerido mais de R$ 10 bilhões em
investimentos no Brasil, EUA, Europa e Ásia, em diversas
classes de ativos, incluindo ações e dívida. Na Starboard, faz
parte do Comitê de Investimentos e liderou os principais
investimentos do fundo, gerindo aproximadamente R$ 4
bilhões. Antes da formação da Starboard, foi CEO da
subsidiária da GP na Europa, levantou a primeira SPAC
Brasileira e foi responsável pela gestão dos investimentos
proprietários da GP. Antes disso, liderou investimentos em
diversas indústrias na Matlin Patterson, em Nova York.
Começou sua carreira no Pátria. Tem um MBA de Wharton e
graduação em Engenharia Eletrônica no ITA.
PAULO CAPUTO. Sócio-fundador da Oria, exerce a função de
principal gestor dos fundos de participações e é membro do
comitê interno de investimentos dos fundos. Construiu sua
carreira no Grupo RBS, onde foi diretor regional para a cidade
de Joinville-SC, e na Datasul, atuando como acionista,
membro do conselho de administração e COO, além de ter
passado por diversos outros cargos relacionados a gestão,
marketing, vendas, expansão e finanças. Foi também o
principal responsável, na Datasul, pela execução do plano de
investimento após o IPO, que resultou na aquisição de 10
empresas em um período de 18 meses, com investimentos de
mais de R$ 106 milhões; e um dos responsáveis pela fusão da
Datasul com a TOTVS, onde foi VP de Estratégia. Parceiro
experiente, com histórico comprovado de trabalho nas
indústrias de capital de risco e private equity. Hábil em fusões
e aquisições, Private equity, estratégia de negócios, startups e
Enterprise Resource Planning (ERP). Forte profissional em
empreendedorismo, com bacharelado com ênfase em
Impostos e Fusões e Aquisições pela São Francisco,
Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo.
PIERO MINARDI. Sócio-diretor da Warburg Pincus desde 2014.
Anteriormente, atuou como sócio do Grupo de Private Equity
da Gavea Investimentos, de 2006 a 2014, e, antes disso, como
sócio de Private Equity na Darby Overseas Investimentos,
diretor de Private Equity do Baring Private Equity Partners e
AIG Capital Partners e diretor de M&A da Bunge International.
Trabalhou também no Banco Pactual, na McKinsey &
Company e na Accenture. Foi ou é diretor no Conselho
Administrativo de 15 companhias, entre públicas e privadas.
Foi membro do Conselho Administrativo da EMPEA (Emerging
Markets Private Equity Association). Atualmente, é presidente
da ABVCAP (Associação Brasileira de Venture Capital e
Private Equity). É formado em Engenharia de Minas pela 
Escola Politécnica da USP e possui MBA pela INSEAD em
Fontainebleau (França).
PIERO ROSATELLI. Sócio-gerente da Oria Capital. Ingressou na
empresa em 2011, antes do lançamento do seu primeiro
fundo, e lidera os investimentos e fundos de empresa até o
momento. Começou suacarreira em investimentos em
tecnologia há doze anos e conduziu mais de 20 negócios em
tecnologia. Anteriormente, tinha experiência atuando em
bancos de investimento e no varejo. Como parte de suas
responsabilidades na gestão da Oria Capital, supervisiona a
estratégia, originação de negócios, operações do portfólio da
empresa e relações com investidores e pessoas. Fez
mestrado em Administração de Empresas pelo INSPER,
concluído com uma dissertação sobre saídas e permanências
de private equity no Brasil e onde se formou anteriormente,
também em Administração de Empresas.
REBECCA MOLINA FERRETO. Advogada na área do Direito
Societário. Possui L.L.M. em Direito e Finanças pela Goethe
Universitat e MBA pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) de São
Paulo.
RICARDO KANITZ. Sócio da Spectra Investments, uma gestora
de investimentos alternativos na América Latina. A Spectra é
pioneira na indústria e uma das maiores investidoras na
região em Private Equity, Venture Capital, Secundários, Search
Funds, Distress e Legal Claims, entre outros. Atualmente, a
Spectra administra mais de R$ 3,5 bilhões de grandes famílias
brasileiras, endowments de universidades norteamericanas e
fundos de pensão locais. Antes da Spectra, Ricardo trabalhou
no Global Infrastructure Partners, em Londres, e na GP
Investimentos no Brasil. É formado em Administração de
Empresas na USP, tendo completado sua graduação em
Harvard, e possui MBA pelo INSEAD.
RODRIGO MENEZES. Sócio-fundador da FM/Derraik e professor
de venture capital e empreendedorismo na FGV, Insper e LSB.
Possui vasta experiência em venture capital & startups,
private equity e M&A, sendo formado em Direito, com
mestrado em Direito Empresarial pelo IE (Espanha) e
especializado em venture capital pela UC Berkeley.
ROSSANO NONINO. Sócio e diretor executivo da Ourinvest Real
Estate, responsável pela gestão de fundos de investimento em
ativos imobiliários. De 2012 a 2017, foi diretor do JP Morgan
— Global Real Assets, responsável pelo desenvolvimento da
área de fundos imobiliários no Brasil. Anteriormente, de 2002
a 2012, foi diretor-geral da Brazilian Capital, responsável por
mais de US$ 3 bilhões em fundos de investimento em ativos
imobiliários para investidores internacionais e domésticos. De
1999 a 2002, foi diretor e sócio da Rio Bravo Investimentos,
responsável pela estruturação e gestão de fundos de
investimentos imobiliários e CRIs do grupo. Antes, tinha sido
diretor do Santander em São Paulo (SP), responsável pelas
operações de private equity no Brasil entre 1994 e 1997,
associado ao Banco Pactual (focado em operações de M&A) e
auditor internacional na Cia. Saint Gobain, em Paris, em 1994.
É bacharel em Administração de Empresas pela Fundação
Getúlio Vargas (FGV) de São Paulo e MBA pelo INSEAD
(França), além de professor no curso de Investimentos
Imobiliários no INSPER.
PREFÁCIO
Nesta coletânea muito rica, Arlete Nese e Fabio Giambiagi
reúnem artigos com um conteúdo que reflete o profundo
conhecimento e vivência de autores que são stakeholders que
desempenham as funções de avaliação, assessoramento e
gestão de fundos nos mercados de Venture Capital — VC e
Private Equity — PE no Brasil. Aqui, riscos e oportunidades são
amplamente analisados, tanto sob a ótica de investidores
como das empresas investidas e dos gestores, com
relevantes contribuições para que cada um desses atores
possa compreender e exercer seu papel de forma mais efetiva.
Trata-se de uma leitura fundamental não apenas para o
entendimento do nosso mercado de capitais, mas também
para o próprio aperfeiçoamento da dinâmica dessa indústria.
Ao receber o convite para escrever este prefácio, não previa
o quanto esse processo me levaria a uma viagem no tempo,
relembrando os primórdios do crescimento dessa indústria e
me permitindo ordenar intelectualmente, de forma muito
particular, a evolução e o amadurecimento da indústria de PE
e VC e seus instrumentos daquela época até hoje, mais de
duas décadas depois. Às vezes nos esquecemos que essa
indústria no Brasil tem apenas 30 anos, período avaliado de
forma profunda neste livro.
No final dos anos 90, convivi de forma intensa com os
principais gestores de PE do Brasil, àquela época, como
diretora de investimentos da Petros, um dos maiores
investidores institucionais do mercado brasileiro. A leitura
deste livro teria poupado muitas dores de crescimento e
aprendizado, e, por que não dizer, tantas dores de cabeça aos
gestores dos principais fundos de pensão brasileiros no esteio
do Programa Nacional de Desestatização (PND) no final dos
anos 90.
Apenas para ilustrar de quão longe viemos e a evolução e
consolidação dos mercados de PE e VC no Brasil, basta
lembrar que, no contexto do PND, a cláusula da Lei das SA que
garantia o direito de tag along foi retirada, no intuito de
maximizar o preço de venda para os cofres públicos. Ato
contínuo, os fundos de pensão se tornaram relevantes atores
minoritários e partes de Acordos de Acionistas, sem direitos
básicos nessas empresas, de vez que os investimentos se
deram em grande medida via FIPs, importante instrumento
utilizado pela indústria de PE. Hoje, mais de 30 anos após o
início do programa de desestatização, inúmeras lições foram
aprendidas e, após diversos aprimoramentos, vivemos uma
outra fase, de muito mais maturidade.
A relação de proximidade entre esses importantes
investidores institucionais e o desenvolvimento da indústria
de PE e VC no Brasil é tratada por diversos autores nesta
coletânea. No contexto de juros declinantes da segunda
metade da década de 2010 no Brasil, o desafio de atingir
metas atuariais faz com que naturalmente esses investidores
tenham apetite crescente por investimentos alternativos, cujo
sucesso depende do efetivo engajamento com os
administradores das empresas investidas. Além do benefício
de diversificação de portfólio, a atratividade desses
investimentos depende de fato da estrutura de governança do
fundo, por meio da qual os gestores são incentivados — e
cobrados — por terem uma gestão ativa em relação às
empresas investidas.
Conforme expõem vários capítulos desta obra, a qualidade
dos gestores e o alinhamento de interesses destes com os
investidores — o qual deve ser expresso em termos, condições
e incentivos — serão chave para identificar e gerenciar
oportunidades que efetivamente maximizem o potencial de
retorno. O bom gestor é aquele que se pauta pelo
comportamento de cautela e diligência. As deficiências do
arcabouço jurídico brasileiro, associadas ao fato de que a
vontade de empreender nem sempre caminha de mãos dadas
com a maturidade na análise e na gestão, demanda muito
cuidado nas decisões de investimento nesse segmento.
Aqui o leitor encontrará a necessária reflexão crítica sobre o
quão vital é ter uma estrutura normativa sólida, apontando,
ainda, a importância da regulação voluntária, totalmente
alinhada com os princípios básicos das melhores práticas de
Governança Corporativa, tema que apenas se tornou mais
relevante para o grande público após os escândalos
corporativos que acabaram por impulsionar a criação do Novo
Mercado da Bovespa — atual B3. Em outra vertente
indispensável do processo de investimento, o livro também
detalha os diversos veículos de captação e as estruturas de
exercício de controle de PE e VC.
Para estruturar um ciclo completo de investimento com
sucesso, é fundamental: i) ter discernimento para selecionar
os ativos corretos; ii) monitorar e apoiar os administradores
das empresas investidas; e iii) viabilizar a liquidez, ou seja, o
caminho para o desinvestimento. A boa estratégia de criação
e realização de valor de investimentos de ativos alternativos
requer que esses três pilares sejam observados como um
mantra. Os textos aqui contidos ressaltam, em particular, a
relevância das etapas de execução e criação de valor, esta
última dependendo intrinsecamente do desenvolvimento
contínuo de condições para desinvestimento, o que deve ser
buscado durante o período de participação no capital das
empresas.
Um aspecto importante do monitoramento é acapacidade
do gestor, para além de selecionar bons investimentos,
administrar as investidas, sempre com objetivo de
impulsionar valorização até o momento da saída. De fato, com
base em minha própria experiência profissional e acadêmica,
a falta de observância das boas práticas de governança pode,
por exemplo, desviar grande parte do retorno para contratos
com partes relacionadas. Essas três décadas estão,
infelizmente, recheadas de exemplos — alguns deles
dramáticos — envolvendo conflitos de interesses. É papel do
gestor estabelecer controles para blindar as empresas
investidas de tentativas de expropriação de valor. Bons
gestores devem exercitar sua responsabilidade fiduciária
lutando para garantir que o valor dos efetivos donos do capital
seja preservado.
Há 30 anos, os regramentos eram raridade e os conflitos,
portanto, inevitáveis. Como consequência, os investidores
institucionais passaram a assumir viés mais fiscalizador do
que estratégico, postura que os levou, por exemplo, a assumir
responsabilidades intrínsecas à função dos General Partners
no âmbito dos comitês de investimento dos FIPs. Ao longo do
tempo, foi possível identificar outro conjunto de problemas,
notadamente associados à burocracia e consequente
morosidade das decisões das fundações. Sem falar que estar
dentro do processo decisório sem ter o poder de decidir,
acabava por nos tornar testemunhas do “descarrilamento do
trem”, sem poder impedi-lo.
É preciso reconhecer que, no início dos anos 90, esse
arcabouço — ou até mesmo os princípios básicos de
governança de investimentos dos Fundos de Pensão em
Private Equity — era virtualmente inexistente, em grande
medida em função do total desconhecimento no Brasil a
respeito das regras básicas de funcionamento desta indústria.
Apetite, oportunidade e desconhecimento, como sabemos
todos, são a combinação perfeita para acidentes de percurso
em matéria de investimentos.
As questões e dilemas dos investidores nesse período
foram, sem dúvida, em grande medida, corolário da política
econômica adotada no início dos anos 90, que visava
estruturar o processo de privatizações com base no tripé de
financiamento de investidores estratégicos nacionais,
investidores estratégicos estrangeiros e, last but not least, no
vasto volume de poupança gerido pelos investidores
institucionais, notadamente fundos de pensão ligados a
empresas estatais. Este processo criou grandes progressos
tanto na qualidade de serviços e produtos, quanto na
rentabilidade e valor de mercado das empresas, mas
demandou competências e maturidade que foram construídas
“no tranco”.
Juntos, esses investidores, que desconheciam a
importância das boas práticas de governança corporativa e de
cláusulas que assegurassem direitos básicos a investidores
considerados passivos, passaram por um longo calvário de
contenciosos com gestores de PE. Vivi na pele esse processo
e carrego dele tanto as cicatrizes como os aprendizados.
Foram brigas que fizeram a fama e a fortuna de importantes
escritórios de advocacia. Os fundos de pensão buscavam
receber o valor justo e recuperar na venda dos ativos parte
dos vultosos ágios pagos no âmbito do PND por empresas
que passaram a compor seus portfólios. Sem direitos políticos
e com baixa capacidade de enforcement por parte da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o “xerife” do mercado
de capitais, restava aos fundos buscar cumprir com seu dever
fiduciário vis a vis seus participantes, na Justiça.
Bons gestores e boas regras de governança e compliance
dos fundos de PE e VC resolvem de forma muito mais eficaz o
desafio do investidor institucional — e mesmo do individual —
de se assegurar que seu dinheiro está sendo bem
administrado e empregado.
Outro aspecto relevante abordado nesta coletânea é a
natureza ilíquida dessa classe de investimentos, que aumenta
a dificuldade de avaliação dos ativos e, por decorrência,
demanda especialização e cautela na análise. De fato, só na
liquidação o investidor terá a visão concreta do valor real dos
ativos e, portanto, saberá o desempenho dos fundos. Quando
falamos de valuation, é premissa base nas metodologias de
cálculo a continuidade e perpetuação do negócio. Por isso, as
métricas de performance analisadas nesta obra têm tanta
importância. Os investimentos devem ser acompanhados ao
longo de toda sua trajetória. Bons e maus gestores de fundos
poderão ser avaliados pelo monitoramento rigoroso de
métricas objetivas.
Como se diz no mundo dos negócios: o que não pode ser
medido não pode ser controlado e tampouco melhorado. Este
misto de cautela e diligência é essencial, pois o gestor tem
responsabilidade fiduciária perante os donos do capital e deve
zelar, como disse acima, mas não custa repetir, para que se
alcance e se preserve o valor esperado até o fim, ou seja, até
se construir liquidez para o ativo. Sou defensora de que se
atrelem mecanismos de remuneração para que este objetivo
seja alcançado, vinculando incentivos especificamente a essa
geração efetiva de valor no evento de liquidez. O capital de PE
é um capital paciente e deve ser remunerado de forma
condizente, com um retorno compatível, com o grau de risco
resultante da iliquidez que o caracteriza.
É fundamental, ainda, o destaque à relevância dos aspectos
Ambiental, Social e de Governança — ASG nos investimentos
em PE. A parte de governança hoje já está mais desenvolvida,
especialmente na última década e após o advento do novo
mercado. Mesmo que empresas de menor porte ainda não
sejam obrigadas a seguir os requisitos de governança das
empresas listadas, a adoção voluntária de boas práticas de
governança permite maior acesso a capital. Boas práticas
geram boas práticas, que começam a definir o acesso ao
capital de investimento e a liquidez. Assim se constroem os
círculos virtuosos.
Neste contexto, o posicionamento da gestora BlackRock em
2016, citando aspectos ASG em sua carta anual ao mercado,
foi um divisor de águas, pois anunciou que questões
ambientais e sociais também passariam a ser parte da análise
e avaliação de investimentos. Atenção a temas desta ordem
também pode afetar os demais stakeholders, como clientes,
talentos e fontes de financiamento que estarão sempre — e
cada vez mais — preocupados com a forma das empresas
lidarem com a comunidade em seu entorno, com seus
funcionários, com sua cadeia de fornecedores etc. Não atentar
para estes temas pode levar a perdas expressivas de valor ao
longo da trajetória empresarial.
O livro aborda, também, importantes considerações sobre o
papel do setor público como indutor de empreendedorismo e
inovação via programas de incentivo às Micro, Pequenas e
Médias Empresas (MPMEs), notadamente via aportes de
fundos de seed/VC e PE, programas de aceleração e
simplificação do arcabouço legal e regulatório. Ou seja,
acompanha desde a nascente o essencial papel dos
investidores em promover as empresas e, por meio delas, as
inovações e seu ecossistema. Em contexto de restrição
orçamentária do setor público, o investimento privado ganha
maior relevância para complementar as iniciativas que visam
impulsionar inovação e desenvolvimento no País.
Este livro contribui de forma brilhante para sistematizar
conhecimento para o leitor interessado não apenas em
investimentos alternativos, mas na própria evolução do
mercado de capitais brasileiro. Para não repetirmos os erros
passados e nos tornarmos melhores como gestores e
investidores. E também como mercado e como país.
Eliane Lustosa
Rio de Janeiro, dezembro de 2021.
APRESENTAÇÃO
A epígrafe que abre este livro condensa, de certa forma, a
mistura de prazer e mistério envolvida na atividade de atribuir
valor a instrumentos financeiros. O mundo do private equity,
assim como o do venture capital, nutre-se disso e combina
elementos associados à precisão matemática dos números
com a adrenalina do dia a dia do mercado. O que nos levou a
escrever este livro foi o desejo de ser um pequeno elo dessa
cadeia de relacionamentos que engloba os empreendedores,
as empresas, os agentes financeiros e o investidor,
institucionalou individual, que está na ponta do processo,
viabilizando a realização de um evento financeiro.
Nosso interesse, aqui, é apresentar os temas escritos por
autores especializados em private equity e venture capital (PE
e VC) e alternativas em ativos reais e em empresas em
situações especiais, onde o risco pela iliquidez e a assimetria
informacional, combinados com as oportunidades de criação
de valor e a governança, são elementos essenciais para o
maior retorno esperado pelas diferentes partes do
investimento.
A capacidade de gerar retorno superior ao de ativos listados
em bolsa e em meio à alta dispersão de resultados, é um
desafio para os investidores, cujo enfrentamento depende da
capacidade de seleção e monitoramento muito superior à de
investimentos tradicionais. Por sua vez, as oportunidades de
investimentos no Brasil são enormes. Elas surgem da
necessidade de capital para empreendimento desde novas
ideias e startups, no contexto da expansão de empresas
inseridas num mercado de consumo de mais de 200 milhões
de pessoas. Porém essas oportunidades não são as únicas
que existem no País. Além de projetos e empresas em
diferentes momentos de ciclo de vida, há necessidades
gigantescas na área de infraestrutura, no setor imobiliário e
em companhias em fase de reestruturação de suas dívidas.
Nas questões Ambientais, Sociais e Governança (ASG), as
estruturações de PE e VC não somente promovem a maior
transparência e mecanismos de alinhamento de interesses
entre executivos e acionistas através da governança. Estes
investimentos impactam diretamente na geração de
empregos e no desenvolvimento acelerado de matrizes limpas
de energia e de processos eficientes no agronegócio, onde o
Brasil já é um dos maiores produtores do planeta.
Nesse contexto, pretendemos, com este livro, inovar no
campo da governança, das finanças e dos investimentos.
Reunimos, numa única obra, temas que se destacam pela
relevância do capital empreendedor e de inovação para o país,
assim como pelo papel do investidor ativo nas empresas,
visando o maior retorno pelo capital empregado.
Com o fim único de oferecermos contribuição ao estudo da
prática de investimentos em PE e VC no Brasil e em
alternativas ilíquidas no País, este livro tem a intenção de
representar um material didático útil — tanto para o aluno
quanto para o professor — para disciplinas de graduação,
MBA e cursos das áreas de ensino ligados à administração e
finanças.
O livro está dividido em cinco partes, que estão distribuídas
em 15 capítulos e conta ainda com um glossário de termos
técnicos utilizados na indústria de investimentos de PE e VC e
em alternativas ilíquidas.
A primeira parte comporta três capítulos e introduz os
ativos de PE e VC do ponto de vista do investidor. O primeiro
capítulo aborda o que são os ativos de PE e VC, como estão
segmentados os investimentos ao longo do ciclo de vida das
empresas e quais são mecanismos utilizados nas
estruturações para alinhamento de interesses entre investidor
e gestor de fundos de PE e VC. O segundo capítulo apresenta
os ativos como parte da carteira de investidores institucionais,
explica as motivações do investidor ao alocar parte de sua
carteira nestes ativos e como deve funcionar um processo
adequado de seleção e monitoramento. O terceiro lança luz
acerca dos desafios para proteção legal do investidor e do
dinamismo da alocação de recursos em projetos inovadores,
no contexto do sistema legal brasileiro.
Já a segunda parte expõe a importância do investimento
em capital no ecossistema de inovação e empreendedorismo.
Essa parte inclui quatro capítulos. No quarto, discutem-se os
fatores críticos de sucesso da “nova economia”, apresentando
os ciclos tecnológicos dos últimos 250 anos, o fundamento
para construção de produtos inovadores e negócios
escaláveis e destacando o momento atual positivo das
startups brasileiras e a maturação do ecossistema de Venture
Capital no País. O quinto capítulo explora as principais razões
para o setor público fomentar o empreendedorismo no País e
aborda questões das iniciativas públicas em curso para apoiar
o empreendedorismo nacional. O sexto trata da construção de
um portfólio de startups e apresenta a rationale pré-
prospecção das gestoras, contempla a originação e análise
dos investimentos, aprofunda a avaliação para a decisão final
e exemplifica através de estudo de caso ligado ao
agronegócio. O sétimo capítulo aborda as questões legais do
processo de investimento nas empresas alvo, com o
detalhamento de due diligence e da negociação da
participação no capital, bem como dos cuidados com
aspectos legais da saída do investimento, incluindo questões
de indenização.
A terceira parte do livro aborda as estratégias de
investimentos em empresas na fase de crescimento e
maturação, bem como em ativos reais e empresas em
situação especial, através do mesmo veículo de private equity
no País. Essa parte é composta por outros quatro capítulos. O
oitavo expõe os fatores e conceitos associados ao valor de
uma empresa e explica os pilares para a definição de uma
estratégia de investimentos para um fundo de private equity.
O nono capítulo elucida os diferentes modelos e classes de
investimento em PE; o VC como oposto ao PE; o Growth
Capital e o Buyout; detalha o funcionamento das
estruturações LBO (Leveraged Buyout) e MBO (Management
Buyout), apresenta a classe de secundários, fundo de fundos e
o SPAC (Special Purpose Acquisition Company), ainda não
operacionalizado no Brasil, e destaca que, independentemente
do modelo, os indivíduos são o elemento fundamental para a
atividade de PE. O décimo capítulo aprofunda o conhecimento
de classes de ativos ilíquidos que utilizam o veículo de PE,
dentre eles de infraestrutura; “real estate”; florestas; e
empresas em situações especiais de endividamento. O
décimo primeiro capítulo apresenta a evolução do conceito
ASG para além dos investimentos como externalidades e
novas responsabilidades, trata do impacto da adoção dessas
práticas na rentabilidade dos investimentos e riscos e discute
perspectivas de longo prazo do Private Equity como forma de
gerar retornos a partir de soluções para o ser humano e para o
planeta ao mesmo tempo.
A quarta parte do livro explica como funciona a avaliação de
investimentos em ativos ilíquidos e as métricas de retorno
para acompanhamento, até a definição das diferentes
estratégias de saída. Esta parte é apresentada em três
capítulos. O décimo segundo capítulo discute a avaliação dos
investimentos em diferentes momentos ao longo do ciclo de
vida de um fundo, desde o estágio de empresas nascentes a
outras maduras e apresenta como funciona a precificação de
valor destes ativos, através do sistema de múltiplos ou
comparáveis e de um fluxo de caixa descontado. O décimo
terceiro capítulo demostra as principais medidas de
desempenho dos fundos de PE e VC; mostra como calculá-las
e compará-las com demais fundos no mercado; e explica
como calcular os retornos para os investidores e gestores dos
fundos, considerando o impacto de diversas variáveis e taxas
determinadas pelo gestor na concepção do fundo. O décimo
quarto capítulo apresenta as diferentes estratégias de saída
ou modalidades para desinvestimentos de ativos de fundos
PE observa as saídas consideradas como menos bem-
sucedidas do ponto de vista do LP, porém destacando a
relevância dessas formas e das estratégias que normalmente
acontecem em ciclos normais de investimentos dos Fundos,
analisando as que têm obtido êxito no Brasil.
A quinta e última parte do livro mostra os resultados da
indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Nesse
sentido, o décimo quinto capítulo discute a evolução e
desempenho da indústria no País; o histórico da captação e
desempenho dos fundos; o círculo virtuoso de VC; o
desempenho dos investimentos que tiveram saída em PE e
VC; e outras classes de investimentos alternativos que estão
surgindo no Brasil.
O nosso objetivo é consolidar numa única obra um conjunto
de aspectos normalmente abordados pelos professores da
área pormeio de referências a livros sobre temas específicos,
artigos avulsos e casos, muitos destes produzidos fora do
ambiente brasileiro e da realidade de economia emergente.
Esperamos que o livro possa ser útil aos professores da área,
com o objetivo de permitir maior aprofundamento pelos
profissionais e interessados em atuar, monitorar ou investir no
setor.
Não poderíamos encerrar esta apresentação sem fazer uma
justa menção aos colegas e profissionais autores aqui
reunidos, que tornaram realidade a organização do livro. Fica
registrado nosso profundo e sincero reconhecimento. Os
leitores, sejam investidores, empreendedores, gestores de
empresas, reguladores, provedores de serviços e demais
profissionais interessados na indústria de PE e VC do País,
possuem em mãos agora uma tentativa que se propõe a
elucidar os principais aspectos relacionados ao estudo e
prática de investimentos em PE e VC no País e em ativos
ilíquidos que utilizam o mesmo veículo de investimento no
Brasil. Esperemos que gostem do que encontrarão nas
próximas páginas.
Os organizadores,
São Paulo, dezembro de 2021.
SUMÁRIO
Os organizadores
Os autores
Prefácio
Apresentação
Parte I
Introdução aos investimentos em Private Equity e Venture Capital
Introdução aos Investimentos de Private Equity e Venture Capital
Arlete de Araújo Silva Nese; Andrea Maria Accioly Fonseca
Minardi
Private Equity como parte da carteira de investidores institucionais
Bruna Riotto
Liberdade contratual para os agentes econômicos no investimento em
Private Equity e Venture Capital
Flavio M. Rodrigues; Matheus C. Rossi; Rebecca M. Ferreto
Parte II
O Venture Capital no ecossistema de inovação e empreendedorismo
O ecossistema do capital empreendedor e da inovação
Edson Rigonatti; Guilherme Lima
Iniciativas do setor público de fomento ao empreendedorismo
Fernando C. Rieche; Fabio Luiz Biagini
Seleção, monitoramento e criação de valor de investimentos em
Venture Capital
Francisco Ignacio Rabello Jardim
Questões jurídicas dos investimentos feitos pela indústria de Private
Equity e Venture Capital
Fabiana Fagundes; Rodrigo Menezes
Parte III
As estratégias de investimentos em Private Equity
Criação de valor em Private Equity
Álvaro L. Gonçalves
Diferentes classes de investimento em fundos de Private Equity
Paulo Caputo; Piero Rosatelli
Investimentos alternativos em special situations e ativos reais
Meton Morais; Davi Carvalho Mota; Rossano Nonino; Luiz
Candiota
Private Equity 5.0: as transformações decorrentes da temática ASG
Luciana Antonini Ribeiro
Parte IV
Da avaliação de entrada a estratégia de saída de investimentos
ilíquidos
Avaliação de investimentos ilíquidos
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi; Adalto Barbaceia
Gonçalves
Medidas de desempenho em Private Equity e Venture Capital
Daniel Unger Ibri
Diferentes estratégias de saída
Piero Minardi
Parte V
Resultados da indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil
Evolução e desempenho da indústria de Private Equity e Venture
Capital no Brasil
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi; Ricardo Kanitz
Anexo — Glossário de termos técnicos
LISTA DE FIGURAS
Figura 1.1 Estrutura tradicional de fundo de investimento em
Private Equity
Figura 4.1 Os estágios e montantes médios de investimentos
em Venture Capital
Figura 6.1 Fluxograma de ciclo de investimento e aceleração
Figura 6.2 Funil de investimentos em Venture Capital
Figura 7.1 Estrutura de investimento em Sociedade em Conta
de Participação (SCP)
Figura 7.2 Fundo de Investimento em Participações (FIP)
Figura 8.1 Geração de valor por fatores internos da empresa
Figura 8.2 Estratégia de investimentos dos fundos de middle-
market private equity
Figura 10.1 Processo de investimentos em ativos em
situações especiais
Figura 10.2 Dinâmica de um projeto de infraestrutura
Figura 10.3 Dinâmica de uma incorporação residencial
Figura 10.4 Dinâmica de uma incorporação comercial
Figura 10.5 Estrutura típica de investimento em projetos de
desenvolvimento imobiliário
Figura 12.1 Avaliação pre money e pos money de transação
all equity e primária
Figura 13.1 Estrutura de retornos e distribuições no fundo
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 2.1 Alocação de investidores institucionais em
mercados privados no mundo, de 1999 a 2017
Gráfico 2.2 Participação total em PE por tipo de investidor no
mundo, em 2021
Gráfico 2.3 Alocação média em PE em relação ao respectivo
patrimônio total, em 2021
Gráfico 2.4 Retornos globais de mercados públicos e
privados de 2011-21 e 2001-21
Gráfico 4.1 Fundadores de “primeira viagem” versus
fundadores em “série de viagens”
Gráfico 4.2 Volume de investimento Venture Capital no Brasil
Gráfico 7.1 Eventos de liquidez (saídas) em empresas
investidas por Fundos de VC dos Estados Unidos, 2010-2020
Gráfico 9.1 Volume global de transações de buyout, em US$
bilhões
Gráfico 9.2 Proporção do mercado de LBO por nível de
alavancagem
Gráfico 9.3 Captação global de fundos secundários por ano,
em US$ bilhões
Gráfico 9.4 Volume bruto global levantado em SPACs, em US$
bilhões
Gráfico 10.1 Investimentos alternativos em special situations
e ativos reais
Gráfico 10.2 Fatores de geração de valor do ativo florestal
Gráfico 10.3 Distribuição dos retornos de longo prazo
Gráfico 13.1 Taxa Interna de Retorno (TIR) trimestral para
fundos de Private Equity
Gráfico 13.2 Taxa Interna de Retorno (TIR) trimestral para
fundos de Venture Capital
Gráfico 15.1 Fundraising de fundos dedicados a
investimentos no Brasil
Gráfico 15.2 Capital levantado por fundos brasileiros em
relação ao total captado pela indústria global de PE e VC
Gráfico 15.3 Evolução do desempenho dos fundos de PE e VC
no Brasil
Gráfico 15.4 Transações de PE e VC por ano de investimento
Gráfico 15.5 Distribuição dos MOICs dos investimentos de PE
e VC e contribuição dos outliers para a média dos grupos
tech e não tech (transações realizadas e desinvestidas entre
1983 e maio de 2021)
LISTA DE QUADROS
Quadro 1.1 Principais termos, condições e incentivos em
investimento em FIP
Quadro 2.1 Investimento em capital aberto versus capital
fechado
Quadro 2.2 Fatores de atenção para diligência
Quadro 4.1 As cinco revoluções tecnológicas
Quadro 6.1 Principais aspectos de prospecção
Quadro 6.2 Potencial de alavancagem
Quadro 6.3 Aspectos financeiros / operacionais
Quadro 6.4 Risco de desenvolvimento
Quadro 6.5 Principais aspectos de aceleração
Quadro 12.1 Exemplo de avaliação pelo método de Venture
Capital
Quadro 12.2 Exemplo de avaliação pelo método de múltiplos
Quadro 12.3 Exemplo de avaliação pelo método de fluxo de
caixa descontado — projeção
Quadro 12.4 Exemplo de avaliação pelo método de fluxo de
caixa descontado — WACC
Quadro 12.5 Exemplo de avaliação pelo método de fluxo de
caixa descontado — valor ação
LISTA DE TABELAS
Tabela 1.1 Diversificação de ativos por investidor
institucional no País, em % de dez. 2020
Tabela 2.1 Retornos anualizados entre 2010-2020, em %
Tabela 8.1 As cinco empresas de maior valor no mundo ao
longo de duas décadas
Tabela 13.1 Simulação de retorno do fundo — Premissas
Tabela 13.2 Simulação de retorno do fundo — Fluxo
financeiro do fundo
Tabela 15.1 Desempenho de fundos de PE e VC de acordo
com quartis
Tabela 15.2 Desempenho médio dos investimentos que
tiveram saída
Parte I
Introdução aos investimentos
em Private Equity e 
Venture Capital
INTRODUÇÃO AOS INVESTIMENTOS DE 
PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
Arlete de Araújo Silva Nese; 
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi
Introdução
A economia brasileira é dominada por pequenas e médias
empresas que conseguiram sobreviver e se desenvolver num
ambiente turbulento, mas enfrentam restrição a
financiamentos de longo prazo para investir em novas
tecnologias e aproveitar oportunidade de crescimento, além
de serem carentes de processos e governança que permitam
manter a qualidade para crescer de maneira sustentável. Além
disso, a transformação digital coloca em xeque modelos de
negócios tradicionais. Esses desafios demandam soluções e,
por isso, abrem oportunidade para empreendimentoscom
potencial de alta rentabilidade, mas que precisam de capital
paciente, de longo prazo e que seja adequado para correr
risco. Fundos de private equity e de venture capital (PE e VC,
respectivamente) se enquadram nessa categoria e têm uma
importância grande para a inovação, produtividade e
competitividade da economia brasileira. O restante do capítulo
apresenta a definição do que é um investimento típico de
private equity, aborda a forma tradicional de estruturação do
fundo destaca a questão dos riscos de assimetria de
informação e iliquidez do investimento, os diferentes tipos de
investidores para a classe de ativo, e por fim uma conclusão.
Private equity e venture capital como investimentos em
ativos ilíquidos
Investimentos em PE e VC são investimentos ilíquidos, pois
implicam alocar recursos principalmente em empresas
fechadas, que não têm ações negociadas no mercado. São
considerados ativos alternativos, pois ao alocar capital nessa
classe o investidor corre o risco de liquidez e há menor
transparência no investimento do que alternativas líquidas,
uma vez que se observa o retorno gerado pelo fundo apenas
na venda de seus investimentos e o gestor do fundo sabe
muito mais sobre a carteira do que o cotista. Há muito mais
ineficiência em mercados privados do que abertos e bons
gestores são capazes de explorá-las, gerando retornos altos,
que compensam o risco de liquidez. O private equity aumenta
o escopo de ativos em que um investidor pode alocar capital e
a diversificação no patrimônio. São investimentos de longo
prazo, que não estão sujeitos a oscilações de mercado de
curto prazo, como ações negociadas em bolsa e, por isso, têm
uma correlação mais baixa com investimentos mais
tradicionais. Com o nível de taxa de juros baixos dos últimos
anos, o PE tem sido uma alternativa de investimento
interessante para aumentar o retorno da carteira como um
todo. A taxa histórica de longo prazo dos investimentos
globais de Private Equity está ao redor de 16% ao ano em
dólares correntes e o volume captado por ano por fundos de
PE no mundo tem girado ao redor de US$ 1 trilhão desde
2017.1
No Brasil, a indústria de PE é razoavelmente jovem — a
atividade teve início de maneira significativa em 1994 —, mas
já existe uma massa crítica de expertise nas gestoras
brasileiras. A Associação Brasileira de Venture Capital
(ABVCAP) e a KPMG mapearam 208 gestoras ativas entre
2011 e 2019, e num outro estudo, Insper, Spectra e 2Get
investigaram a trajetória de 1376 profissionais de PE e
observaram que a média de anos na atividade foi de 10,5
anos.2 O retorno médio dos fundos de PE calculados com
fluxos de caixa em reais (9,8% a.a), mesmo se for ignorada a
desvalorização cambial, tem sido inferior à média de longo
prazo global (16% ao ano em dólares correntes). Porém os
fundos de primeiro quartil (25% maiores retornos) e de boa
parte do segundo quartil tem tido desempenho excelente.
Estudo da Spectra, Insper e ABVCAP de 20203 analisou 268
fundos levantados entre 1994 e 2018, que captaram juntos R$
84 bilhões, e observou uma TIR média em R$ de 40.6% ao ano
para o primeiro quartil e 16.8% ao ano para o segundo. É
interessante ressaltar que esse alto retorno é obtido
praticamente com aumento de margem do lucro operacional e
do giro do ativo resultantes de ganhos de eficiência e
crescimento. Com a alta volatilidade da economia brasileira, é
praticamente proibitivo estruturar aquisições com um volume
muito grande de dívida e, com isso, é difícil ampliar o retorno
dos investimentos de private equity com alavancagem
financeira, como é usual no modelo de Leverage Buyout
(LBO)4 que domina a indústria nos Estados Unidos e é
bastante comum em outros países europeus. A classe de VC
no Brasil é pujante. Até março de 2021, o Brasil havia gerado
16 unicórnios, classificando o País entre os 10 países com
maior número de startups com valor superior a US$ 1 bilhão.5
Um fundo de private equity típico compra participação
acionária de empresas fechadas, com alto potencial de
crescimento e mantém a posição por um período em torno de
quatro a cinco anos. Os fundos de PE são investidores ativos
através de seus gestores, que desenvolvem teses de criação
de valor antes de realizar a aquisição e, através da
participação no conselho de administração, têm capacidade
de interferir na gestão da empresa, auxiliando na
implementação da tese de criação de valor. Durante o período
em que permanecem como acionistas das empresas, os
fundos implementam bons modelos de governança
corporativa, processos gerenciais, planos de incentivos,
trazem bons profissionais tanto para a gestão como para o
conselho, aumentam a eficiência operacional e fazem com
que a empresa cresça de maneira sustentável. Quando o
fundo vende a posição, captura o aumento de valor da
empresa criado pelas melhorias implementadas e gera alto
retorno para seus cotistas.
Através de fundos de private equity, investidores
conseguem alocar recursos para empresas fechadas com
governança. Se investidores fizessem isso diretamente,
precisariam alocar mais recursos financeiros a empresas
individuais para ter alguma representatividade como
acionistas e isso diminuiria a possibilidade de diversificação.
Além disso, precisariam dispender tempo na seleção das
empresas que poderiam investir, fazer due diligence, redigir e
negociar acordo de acionistas e de investimentos, com
cláusulas que permitissem que eles tivessem assento no
conselho de administração, acesso a informações sobre a
empresa com determinada periodicidade e interferir na gestão
mesmo se tiverem participação minoritária. Precisariam
dispender tempo e esforço na compreensão do negócio para
conseguir fazer um bom monitoramento através da
participação no conselho de administração; e, por fim, dedicar
tempo para buscar e negociar boas alternativas de venda de
suas posições acionárias. Essas são as tarefas que se espera
que sejam feitas por um bom gestor de private equity.
A classe de ativos private equity engloba uma diversidade
grande de estratégias de investimento, cada uma delas
exigindo expertise diferente dos gestores. As principais
estratégias são:
• Venture Capital: adquirem participação acionária minoritária
de empresas em estágio inicial, em que o modelo de
negócio não está consolidado, onde é grande risco de
falência, porém há uma grande oportunidade para escalar
as vendas de forma agressiva. Para fundos de VC é
importante a diversificação. Tradicionalmente, em dez
investimentos que fazem, cerca de quatro resultarão em
perda total e outros quatro alguma perda ou retorno
medíocre, mas dois terão grande sucesso, compensando
as perdas e gerando um retorno alto para a carteira toda;
• Private Equity: adquirem participação acionária de
empresas com negócios consolidados, mas com
oportunidades de crescimento orgânico ou via
consolidação. O risco é muito menor do que em VC, mas a
capacidade de escalar também é bem menor. Por isso
esses gestores buscam acertar em todos os
investimentos. Fundos de PE podem tanto operar no
modelo growth capital, em que adquirem participação
minoritária e mantém o time de gestão pré-aquisição,
auxiliando-o no crescimento da empresa ou no modelo
buyout, em que adquirem o controle acionário, trocam o
time de gestão e impõem se modelo de negócio;
• Private Investment em Public Equity (PIPE): o fundo adquire
uma participação significativa numa empresa aberta, mas
o suficiente para participar do conselho, monitorar e
interferir na gestão, se necessário, para implementar o
plano de criação de valor;
• Turnaround e special situations: focados em adquirir
empresas que estão em situação de dificuldade financeira.
Esses fundos implementam o turnaround da gestão,
negociam dívida com os credores e transformam a
empresa em saudável;
• Dívida: captam dinheiro para investir dívida ao invés de
equity nas empresas investidas, muitas vezes na
modalidade de capital dito “mezanino”, que é uma dívida
júnior em relação à dívida tradicional, mas sênior em
relação ao equity e que, na maior parte das vezes, é
acompanhadade equity kicker, como por exemplo
warrants6, múltiplos de EBIT (earn before interest and
taxes ou lucro antes de juros e impostos), ou taxas de
juros que aumentam de acordo com o atingimento de
metas pela empresa investida. Isso permite que esses
fundos tenham algum benefício com o crescimento do
valor da empresa e uma remuneração superior a títulos de
dívidas tradicionais. Uma modalidade que está crescendo
no Brasil é o venture debt — fundos especializados a
emprestar dinheiro para startups. Venture debt
complementa investimentos de venture capital e
mezzanino de private equity;
• Ativos reais como real estate, infraestrutura e florestas:
investem equity em empreendimentos em
desenvolvimento (greenfield) de real estate, infraestrutura
ou floresta ou em projetos performados (brownfield). Os
investimentos greenfield tem mais risco, porém maior
potencial de retorno, pois o empreendimento ganha muito
valor à medida que os riscos de desenvolvimento vão
sendo solucionados. Vários dos projetos brownfield têm
receitas recorrentes, se assemelhando a retornos de renda
fixa, embora corram risco de equity;
• Secundários: ao invés de comprar cotas de fundos que
estão sendo lançados, compram cotas de investidores que
precisam vender suas posições no mercado secundário,
na maior parte das vezes por problemas de liquidez ou de
enquadramento regulatório. Assumem o
comprometimento de capital do cotista que vendeu a
posição, se for o caso e passam a receber o fluxo de caixa
oriundo da amortização de cotas. Essa modalidade tem
menos risco que o investimento primário, envolve menos
tempo em que o capital fica ilíquido, porém em geral tem
retorno mais baixo. Se o mercado secundário não estiver
bem desenvolvido, podem surgir oportunidades
interessantes de aquisições de cotas subavaliadas;
• Fundo de fundos: fundos que adquirem cotas de outros
fundos de private equity. É uma opção interessante para
investidores que não sabem selecionar bem os gestores
de private equity, ou não tem um montante de capital que
permita que diversifique o investimento em diferentes
gestores, teses e safras.
O grande número de teses de investimento permite uma
diversificação grande para investidores da classe de private
equity. Os retornos dos fundos de venture capital, por
exemplo, estão dissociados dos ciclos econômicos. Num
momento de transformação digital como estamos vivendo,
várias startups terão sucesso na substituição de modelos de
negócios tradicionais. Entretanto esses fundos correm o risco
da tecnologia e da aceitação do produto pelo mercado.
Fundos de private equity, por sua vez, não correm tanto o risco
tecnológico, pois investem em modelos de negócios que já
estão consolidados, porém seu desempenho é muito mais
influenciado pelos ciclos econômicos.
Formato tradicional de estruturação do fundo de private
equity
Existem diversas estruturas possíveis de fundos de private
equity: capital próprio, corporativo, fundos sempre verdes,
fundos negociados em bolsa, SPAC, mas estrutura mais
comum encontradas são parcerias limitadas, conforme ilustra
a Figura 1.1.
Os gestores do fundo são chamados na indústria de
General Partners (GP). Desenvolvem uma tese de
investimento, estruturam um veículo e levantam recursos
junto a grandes investidores institucionais que acreditam
nessa tese e comprometem capital, ou seja, assumem o
compromisso de adquirir um determinado número de cotas do
fundo. Os fundos são veículos de investimento fechados, com
uma vida estabelecida no regulamento: média de 10 anos, dos
quais os 4 a 5 primeiros anos consistem no período de
investimento. Os General Partners (GP) têm responsabilidade
fiduciária pelos investimentos realizados pelo fundo. São
responsáveis por fazer a gestão da carteira: investigar várias
oportunidades de investimento, selecionar algumas e fazer
due diligence, elaborar contratos de acionista e de
investimento que estabeleçam as regras do relacionamento
com as empresas durante o período de investimento e, depois
da aquisição, estruturar a governança e processos para
implementação da tese de criação de valor, participar do
conselho, acompanhar o desempenho e interferir na gestão se
necessário e, por fim, vender as posições e liquidar o fundo.
Os investidores têm responsabilidade limitada ao montante
de recursos integralizado. Por isso, são chamados de Limited
Partners (LP). Diferentemente de fundos de ações, o capital
comprometido não é chamado todo de uma única vez. À
medida em que o fundo decide investir numa empresa, são
feitas chamadas de capital e o cotista tem cerca de duas
semanas a um mês para honrar essas chamadas, a depender
do regulamento do fundo. Mediante o desembolso, as cotas
são integralizadas. Caso os cotistas fiquem inadimplentes na
integralização do capital chamado, sofrem sanções de acordo
com o regulamento, como por exemplo multas. Todo o capital
precisa ser chamado durante o período de investimento. Caso
o gestor não encontre oportunidades para investir durante
esse período, o cotista fica desobrigado a contribuir com
novas chamadas e o montante total integralizado pelo fundo
fica menor do que o comprometimento originalmente
planejado.
Figura 1.1 Estrutura tradicional de fundo de investimento em Private
Equity
Fonte: Elaboração das autoras.
Os gestores precisam realizar os investimentos durante o
período de investimento e realizar todas as vendas ou
liquidações das posições durante a vida do fundo. Quando há
vendas de posições, o capital é distribuído ao cotista líquido
de taxa de performance, amortizando as cotas. Há a
possibilidade de estender a vida do fundo por mais alguns
anos mediante aprovação da Assembleia de Cotistas, caso o
gestor não tenha conseguido amortizar todas as cotas até o
final da vida. Isso pode ser interessante para dar mais
flexibilidade ao gestor para evitar vender posições em
mercados desaquecidos por preços baixos. Os investidores
delegam aos General Partners a gestão do fundo.
Comprometem-se com o investimento, recebem as
notificações de chamadas explicando onde o recurso será
utilizado, e prestações de contas periódicas sobre o
desempenho da carteira. Embora tenham o direito de destituir
o gestor do fundo por má gestão mediante votação em
assembleia de cotistas, isso ocorre apenas em situações
extremas, onde será difícil recuperar perdas. Por isso é muito
importante selecionar bem o gestor do fundo e verificar se os
interesses estão bem alinhados. O desenho da remuneração
do gestor é um importante mecanismo de alinhamento. Além
disso, é muito comum que se exija um comprometimento de
capital dos gestores — entre 2% e 5% do capital comprometido
total do fundo.
A remuneração do gestor é composta, na maior parte das
vezes, entre uma taxa de administração, que gira em torno de
2% ao ano com base no capital comprometido (integralizado e
não integralizado), paga mensal ou trimestralmente; e uma
parte variável — a taxa de desempenho, chamada na indústria
de carry. Para um bom alinhamento, é recomendável que a
taxa de administração sirva para pagar as despesas do fundo
e dar um padrão de vida decente para os gestores, mas o
grande ganho dos gestores deve vir da taxa de performance,
que só é recebida se o desempenho do fundo for alto. A maior
parte dos regulamentos estabelece que a gestora só é elegível
a receber o carry se tiver um desempenho superior a um
retorno prioritário, que em contratos internacionais se situa
em torno de 8% ao ano, e em regulamentos registrados na
CVM em torno de IPCA acrescido de um spread entre 6% e 8%
ao ano. Nos regulamentos brasileiros registrados na CVM, a
maior parte estabelece que se o fundo tiver um desempenho
superior ao retorno prioritário, a gestora recebe ao redor de
20% do lucro do fundo que exceder o retorno prioritário. Nos
fundos internacionais, é comum que o carry seja apurado
como 20% do lucro que exceder o capital comprometido, sem
correção. No Brasil, o veículo para investimento na classe de
ativos de private equity e venture capital, incluindo ativos reais
como infraestrutura, florestas eimóveis, é o Fundo de
Investimento em Participação (FIP)7. Em muitos aspectos, o
FIP tem semelhança com os regulamentos offshore.
Riscos do investimento em private equity e venture capital
O risco, diante de um desempenho incerto, deve ser parte
relevante do processo de decisão de todo investidor. Em
teoria de finanças, os projetos com os maiores retornos estão
associados aos maiores riscos. Para uma decisão ótima, é
preciso, antes, que o investidor identifique e analise os
diferentes fatores de risco de cada ativo, que podem alterar o
resultado esperado. Análises de cenários e simulações
permitem ao investidor avaliar a probabilidade da ocorrência
de perdas, aprimorando a decisão de prosseguir ou não com o
investimento. Decidido pelo investimento, os efeitos destes
fatores devem ser mensurados ao longo do tempo e
comparados contra um benchmark de mercado.8
Apesar de não serem observados os dados de ações ou
investimentos fechados, caso dos fundos de private equity e
venture capital, isso não quer dizer que não têm correlação
com os ativos negociados em bolsa e não possam ser
comparados a um benchmark. Empresas de mesma natureza,
fechadas ou abertas, estão sujeitas a fatores de risco
semelhantes. Os fundos são carteiras de empresas fechadas,
cujo valores podem ser estimados por comparáveis
negociados em bolsa. Os investimentos fechados, porém, têm
maior risco devido à assimetria de informação e falta de
liquidez. O que se espera é que os gestores desse tipo de ativo
sejam capazes de explorar ineficiências e gerar um retorno
superior a benchmarks líquidos, compensando o investidor
pelo maior risco corrido.
Na mitigação de riscos específicos dos ativos, os
investidores diversificam sua carteira, de forma que cada
classe tenha uma participação significativa, porém não em
excesso. Para definir os limites de alocação de cada
segmento, os investidores precisam de informações
quantitativas e qualitativas destes ativos. Assim, com base
em métodos estatísticos e de otimização, os investidores
identificam seu portfólio numa fronteira eficiente. Ou seja,
observam a combinação de ativos que, para dado nível de
risco, obtenham o maior retorno possível e, para dado nível de
retorno, consigam o menor risco possível.9 Entretanto as
limitações na análise de dados quantitativos como média-
variância dos retornos, explicam a inclusão das informações
qualitativas em suas análises. Por exemplo, a preferência de
um investidor não ultrapassar determinado percentual numa
classe, de forma a garantir que nenhuma classe domine seu
portfólio. Por outro lado, limitações em excesso no processo
de otimização podem ser resultado de vieses do próprio
investidor. Especialmente, na definição de limites para
oportunidades em ativos ilíquidos — caso dos investimentos
em private equity e venture capital.
Na medida em que os gestores de fundos de PE e VC
ajudam a companhia a expandir seus negócios e a elevar suas
receitas, aumentar sua margem, cria-se valor, mas isso não é
observado diretamente, pois as ações das empresas não são
negociadas em bolsa. Há muita dispersão na habilidade dos
gestores criarem valor. No Brasil, apenas gestores do primeiro
quartil e alguns do segundo foram capazes de produzir
retornos suficientes para compensar o alto risco pela
iliquidez.10 Um retorno superior ao benchmark negociado em
bolsa, requer expertise e habilidade do gestor, que não é
commodity. Por isso é necessário investigar os track records
pessoais da equipe, para analisar se serão capazes de
entregar a tese que ofertaram.
Uma due diligence sobre quem são os gestores do fundo de
PE e VC, portanto é chave para avaliar os méritos desse tipo
de investimento na composição da carteira. Motivação,
inteligência, ética e sociedade coesa podem ser traduzidas em
expectativa de muito bons investimentos, mas esse é apenas
o ponto de partida. Dada a característica de longo prazo das
estruturas de private equity, os investidores precisam avaliar
se os gestores do fundo possuem os aspectos necessários
para que se confie neles a gestão do fundo.Assim, mesmo
sendo importante um arranjo contratual, ainda permanece a
confiança na boa-fé do gestor em buscar o melhor interesse
para o investidor. Costuma se dizer que “pessoas boas podem
superar maus contratos, mas contratos bons não podem
superar pessoas más”.11
Investidores de fundos de private equity e venture capital
Os investimentos em fundos de private equity, incluindo o
venture capital e os demais ativos alternativos, não são para
todos os tipos de investidores. Por ser uma classe de ativos
ilíquida e mais arriscada, há grande necessidade de
diversificação e, portanto, um montante elevado para investir.
Para tanto, os investidores precisam avaliar a participação de
cada ativo alternativo em seu portfólio, de forma que não seja
tão reduzido que acabe gerando retornos marginais, nem em
excesso que domine sua carteira. Devem possuir estrutura
adequada, com processos definidos e equipe qualificada para
monitorar e controlar eventos não desejados; bem como a
capacidade para selecionar os melhores gestores de fundos
com os retornos realmente superiores na indústria de PE e VC.
Do contrário, devem se manter longe do ativo ou investir via
um fundo de fundos, delegando essa tarefa. No Brasil, para
investir em ativos alternativos é pré-requisito ser
categorizado como investidor qualificado e ter devidamente
identificado seu perfil de risco para o investimento.12 Os
investidores qualificados a investimentos de alto risco são as
pessoas físicas com patrimônio financeiro igual ou superior a
R$ 1 milhão e os investidores profissionais. Compõem a
categoria de investidores profissionais os bancos, as
seguradoras, os fundos de pensão, as pessoas físicas ou
jurídicas com investimento igual ou acima de R$ 10 milhões,
os fundos de investimentos e, ainda, os clubes de
investimentos, os agentes autônomos, administradores de
carteiras e consultores em relação a seus recursos e desde
que autorizados a funcionar pela CVM e investidores não
residentes. Este grupo de investidores profissionais, também
denominados de investidores institucionais, inclui ainda os
“endowments”, denominados de “fundos patrimoniais”, e os
fundos soberanos. A preferência desses investidores
institucionais por investimentos alternativos em parte de seu
portfólio decorre do propósito dessas organizações para
obtenção de alfa (retorno excedente a comparáveis de risco
semelhante) e do horizonte de longo prazo para investir em
oportunidades de ativos ilíquidos.
A Tabela 1.1 apresenta a diversificação de ativos na carteira
de diferentes tipos de investidores institucionais brasileiros.
Embora predomine a concentração em Renda Fixa, explicada
pelo histórico de taxa de juros altos, observa-se que a maioria
dos investidores já possui alguma parte alocação em PE e VC,
especialmente, os Family Offices com 5,5% que inclui PE e VC
no exterior, não permitido para os demais investidores
institucionais do gráfico.
Tabela 1.1 Diversificação de ativos por investidor institucional no País,
em % de dez. 2020
Classe de ativos Family Offices EFPC RPPS EAPC Seguradoras
Renda Fixa 32,9% 72,6% 82,5% 83,1% 90,8%
Ações 29,7% 20,4% 13,8% 3,7% 1,0%
Multimercados 11,5% 0,0% 2,8% 13,0% 7,8%
PE e VC 5,5% 0,9% 0,7% 0,0% 0,1%
FII e imóveis 12,2% 3,3% 0,2% 0,0%
Outros 8,2% 2,7% 0,2% 0,3%
Total 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
PL em R$ Bilhões 1.600 (E) 1120 204 881 124
Fonte: Elaboração das autoras a partir de dados de dez. 2020 de Relatórios da
ABRAPP para EFPC, ANBIMA para EAPC/Seguradoras e do Family Office Report
2020 da INEO.
Notas: (1) “Renda Fixa” inclui os FIDCs; em “outros” das EFPC fazem parte o
segmento cambial, operações com participantes (que representam a maior parte
com 75% da classe), dívida externa, ações de companhias abertas no exterior; em
EAPC e Seguradoras: off-shore, cambial e fundos balanceados e; em Family
Offices, 90% de outros corresponde a caixa e outros não informados; (2) Dos
Familiy Offices da pesquisa, todos possuem alguma parcela off-shoreque, no
agregado, representam 43,3%. (3) Das siglas: EAPC — Entidades Abertas de
Previdência Complementar; EFPC — Entidades Fechadas de Previdência
Complementar; RPPS — Regimes Próprios de Previdência Social; FII — Fundo de
Investimento Imobiliário; (E) — trata-se de estimativa a partir do segmento
“Private” de relatório da ANBIMA.
Uma vez cumprido este critério legal de patrimônio e de
adequação ao risco para o retorno esperado, o próximo
requisito é saber como investir com a maior probabilidade de
gerar altos retornos. Os investimentos em PE e VC podem
ocorrer na forma direta ou indireta na participação no capital
de empresas, a depender do tipo de investidor e de suas
preferências. São na forma direta quando aportam recursos
diretamente no capital de empresas não listadas, caso de
endowment e demais investidores institucionais que não
possuem restrição legal para este tipo de investimento.13 São
na forma indireta quando optam pela intermediação de um GP
para selecionar os investimentos através de um FIP, ou
através da constituição de um fundo para adquirir cotas de
outros FIP. O tamanho do patrimônio e estrutura do investidor
institucional são a chave para escolha do formato que possa
oferecer a alocação ótima.14
No Brasil, em dezembro de 2019, havia 944 FIPs, com PL
total de
R$ 310 bilhões sob a gestão de 185 gestores. Em plena
pandemia do Covid-19, esses números avançaram, em
dezembro de 2020, para 1145 FIPs, com o total investido de
R$ 375 bilhões junto a 211 GP. Contudo os dados de
desempenho dos fundos alternativos não são públicos. Eles
estão disponíveis em documentos privados, que são
entregues aos próprios investidores que alocam os recursos
nos FIPs ou para potenciais investidores quando a gestora
está em processo de levantamento de capital para um novo
fundo. Há provedores de dados, como Pebay, Preqin,
Cambridge Associates, que coletam esses dados junto a
cotistas e gestoras e cobram por essa informação. Ou seja,
não é uma tarefa simples identificar quais GPs estão no
primeiro quartil e selecionar os melhores. Ao contrário de
outras classes de ativos, são poucos os gestores de PE e VC
que obtêm êxito. Porém, quando conseguem, apresentam
retornos muito altos e com relativa persistência, inclusive no
Brasil. Em outras palavras, os que possuem track record com
desempenho superior tendem a manter sucessivos fundos,
com resultados superiores aos demais ao longo do tempo,
desde que evitem a deterioração de sua estratégia
competitiva.
A constatação de alta performance e de forma consistente
simplesmente faria com que os investidores migrassem para
estes fundos. Ocorre que estes GP “top quartile” é que
acabam por escolher os novos investidores que garantirão a
consistência de sua estratégia e capacidade de geração de
valor. Investidores que confiaram inicialmente nestes
gestores são os que têm o privilégio de serem convidados
para os próximos fundos a serem captados por eles. Em todas
essas circunstâncias, investir em PE e VC consome tempo do
investidor, é custoso economicamente e firma uma relação de
longo prazo com o GP de forma diferente de um gestor de
outra classe de ativo pela iliquidez. Por fim, investir em PE e
VC requer novos ciclos de investimento, ou safras, portanto os
investidores acabam de fato se comprometendo com
múltiplas gerações de fundos.15
Na relação de longo prazo entre investidor e gestor pela
iliquidez de fundos de private equity e venture capital, o
regulamento do fundo é o principal documento que deve
cobrir um número possível de conflitos de interesses. Ele
funciona como um contrato ou “partnership agreement” entre
as partes, para alinhamento do interesse do gestor com o do
investidor no desenvolvimento da tese de investimento em PE
e VC. O problema é que os contratos não são completos e não
há como prever ex-ante futuras contingências.16 Assim,
diante da possibilidade de os incentivos não estarem
perfeitamente alinhados entre as partes, os investidores para
se protegerem, negociam os termos antes de investir, através
de um documento privado — o PPM (sigla em inglês para
Private Placement Memorandum). Seria semelhante ao
prospecto de uma oferta de ações, mas feito para uma
colocação privada pelo gestor junto aos investidores alvo,
enquanto o prospecto é para oferta pública. O Quadro 1.1
apresenta os termos negociados e mais recorrentes nas
estruturações de PE e VC, antes do compromisso do
investidor com o fundo e que estão num PPM:17
Quadro 1.1 Principais termos, condições e incentivos em
investimento em FIP
Descrição do fundo Integralizações e Amortizações
- Investidores-alvo - Chamadas de capital
- Classe de cotas - Amortizações
- Patrimônio mínimo e máximo do fundo - Prorrogação
- Comprometimento mínimo e máximo - Liquidação do fundo
- Equipe chave
Restrições Substituição do administrador e/ou gestor
- Limite máximo de percentual por empresas - Em caso de fraude (conforme a legislação em vigor)
- Prazo de investimento e desinvestimento - Sem justa causa (baixa performance, quórum mínimo)
- Suficiência da segregação entre gestor e administrador - Mudança na equipe chave
- Limite mínimo para participação do gestor no fundo
Remuneração e incentivos Outros termos importantes
- Taxa de administração - Relatórios e informações periódicas
- Taxa de performance - Direito de co-investimento
- Catch Up – Pagamento Prioritário - Novos investidores após o closing
- Rentabilidade preferencial - Penalidade em caso de inadimplência de cotistas
Fonte: Elaboração das autoras a partir de Leleux, Swaay, and Megally (2015) 
p. 221 e ABVCAP, Insper e Spectra (2021).
Conclusão
Fundos de private equity e venture capital são investidores
ativos, que investem principalmente em empresas fechadas,
onde há muito mais ineficiências para serem exploradas do
que em empresas abertas. É uma classe de ativos que tem
oportunidade de retornos altos, porém é um investimento
ilíquido, onde há assimetria de informação. A dispersão de
retorno entre fundos é grande. Somente gestores habilidosos
conseguem explorar as ineficiências e gerar retornos altos.
Compreender por que os fundos de private equity e venture
capital são considerados investimentos alternativos aos
tradicionais e oportunidade a investidores institucionais
capazes de selecionar os melhores GP, representa apenas o
primeiro passo no processo de aprendizado da indústria de
private equity e venture capital no País. Ao se lançar luz à
importância da seleção dos melhores gestores e dos termos
para alinhamento de interesses entre GP e LP durante o
investimento, os investidores devem decidir pelo investimento
a partir de uma prévia e profunda avaliação de sua capacidade
para maior alocação em risco e processos capazes de
selecionar os melhores gestores, acompanhar o desempenho
dos fundos investidos e de realizar novas alocações.
Referências
ABVCAP; INSPER; SPECTRA. (2020). Performance of Brazilian Private Equity and
Venture Capital Funds from 1994 until 2018. Retrieved from
https://www.insper.edu.br/wp-
content/uploads/2021/02/Performance_of_Brazilian_PE_and_VC_Industry_Dec_2020.pdf.
______. (2021). Termos e condições dos regulamentos de fundos de Private Equity e
venture capital brasileiros. Retrieved from
https://www.abvcap.com.br/Download/Estudos/4995.pdf
ABVCAP; KPMG. (2020). Consolidação de Dados 2020 da Indústria de Private
Equity e Venture Capital no Brasil. Retrieved from
https://www.abvcap.com.br/Download/Estudos/4494.pdf.
BAIN & COMPANY. (2021). Global Private Equity Report 2021. Bain & Company.
Retrieved from
http://resultsbrief.bain.com/pdfs/Bain_and_Company_Global_Private_Equity_Report_2014.pdf.
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Instrução CVM nº 554, de 17 de dezembro
de 2014. Dispõe sobre os investidores qualificados e os profissionais, dentre
outras. (2014). Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Disponível
em: http://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst554.html.
______. Instrução CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016. Dispõe sobre a
constituição, o funcionamento e a administração