IBGC Análises e Tendências 7 Private Equity

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ANÁLISES &
TENDÊNCIAS
7ª EDIÇÃO
P R I V A T E E Q U I T Y
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
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Conselho de administração
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Henrique Luz
Conselheiros
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Pela contribuição na elaboração 
desta publicação, o IBGC agradece à 
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SUMÁRIO
Editorial
A função essencial da governança corporativa para a indústria de private equity
Passada a crise, virão as oportunidades para o mercado de capitais
Private equity e seu valor em momentos de incerteza 
Conselheiro independente e conselheiro competente: a arte e a ciência na composição 
dos conselhos de administração 
Múltiplos modelos de remuneração executiva nos investimentos em participações 
Harmonização da regulação brasileira à prática internacional 
A importância da auditoria para a redução de riscos em private equity 
Integração ESG é tendência que já chegou ao ecossistema do private equity 
O papel da autorregulação e suas tendências 
O papel do capitalismo em um momento de crise 
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O s investimentos da indústria de private equity no Brasil somaram R$ 12,8 bilhões em 
2019, um aumento de 70% sobre os R$ 
7,5 bilhões do ano anterior. Os dados 
são da Associação Brasileira de Private 
Equity e Venture Capital (Abvcap), que 
também registrou expansão, nesse 
intervalo, na quantidade de empresas 
investidas e no valor médio a elas 
destinado. Essa crescente relevância 
dos investimentos de private equity 
no Brasil foi o fator motivacional para 
que eu viesse a sugerir, ao IBGC, 
uma publicação que apresentasse 
os pontos de contato entre esse 
pujante ecossistema e as melhores 
práticas de governança corporativa. 
De um ponto de vista, essa intersecção 
apresenta-se bastante natural, quando 
se considera a relação dos fundos com 
os sócios das empresas investidas, com 
o desenho de estratégias inovadoras 
para os negócios, e com o propósito 
de capturar valor em dimensões não 
detectadas por processos e métricas 
correntes. Todavia, de outra parte, 
é indispensável observar como essa 
centenária e resiliente atividade vê-se 
acompanhada, persistentemente, 
por apreciações controversas. 
Eloquentemente, uma das propostas 
do plano de governo da ex-candidata 
democrata, Elizabeth Warren, à 
presidência dos EUA, imporia uma 
taxação tão pesada sobre o ganho de 
capital dessa atividade que resultaria, 
para efeitos práticos, na extinção da 
indústria de private equity1. E ainda 
nesta linha, muitos se recordarão dos 
célebres best-sellers que, décadas 
atrás, atacaram os excessos da 
indústria, dentre eles Barbarians 
At The Gate e Den Of Thieves.
No Brasil, a consolidação da indústria 
sobreveio com o advento da legislação 
reguladora dos FIPs – Fundos de 
Investimento em Participação e dos 
FIEEs – Fundos de Participação em 
Empresas Emergentes, na década de 
90. E, também neste país, a atividade é 
acompanhada por fatos contrastantes e 
apreciações convencionais; ressaltando, 
todavia, uma recorrente demanda por 
práticas consolidadas de governança. 
Tanto ao nível dos gestores de fundos, 
para efeito de transparência das 
análises e decisões de investimento, 
na estratégia de geração e captura 
de valor, e no monitoramento de 
desempenho, como ao nível do 
complexo e crucial relacionamento com 
os demais sócios, gestores e partes 
interessadas nas empresas investidas. 
Este, precisamente, é o tema 
que interessa ao IBGC: a camada 
de governança que perpassa da 
gestão dos fundos de participação 
às empresas investidas. 
Na intimidade da sua genética – os 
fundos de investimento em participação 
revelam elementos essenciais. Têm 
como propósito buscar o “alfa”, ou seja, 
um desempenho superior à média do 
mercado; e visam uma remuneração que 
compense o chamado “risco de iliquidez”, 
por estarem investidos em ativos cuja 
conversão em moeda é relativamente 
mais remota, quando comparada às 
transações com ações em bolsa, ou 
com outros ativos mobiliários de fácil 
conversibilidade. Para estes efeitos, os 
fundos de participação adotam distintos 
padrões estratégicos, baseados em 
diferentes aptidões e preferências. 
As empresas bem-sucedidas consomem 
e geram capital em um ciclotimia 
bastante familiar à investigação 
acadêmica e às práticas dos agentes de 
mercado. Quando demandam capital, 
as empresas têm opções de acesso a 
fontes diversificadas que, em última 
instância, competem entre si. Dentre 
essas fontes, os fundos de private equity 
(e de venture capital) têm demonstrado 
um desempenho importante, sobretudo 
– mas não apenas – nos momentos 
em que os mercados de capitais estão 
fechados para os movimentos de ofertas 
públicas, via bolsa de valores. Aos 
fundos e gestores mais bem-sucedidos 
atribui-se o diferencial virtuoso da 
“persistência de performance”.
Editorial
GOVERNANÇA CORPORATIVA E PRIVATE EQUITY
Um aspecto subsidiário que, 
intermitentemente, comparece como 
matéria de disputa, com relação aos 
fundos de participação (e respectivos 
gestores), endereça o tema da 
habilidade de gestão desses fundos; vez 
que, em sua maioria, adquirem direitos 
políticos de interferir na governança e na 
gestão das empresas investidas. A este 
respeito, inclusive, desenvolveu-se 
uma disciplina de gestão chamada 
administração de alto desempenho 
(high performance management), 
por emprego da qual os fundos se 
atribuem uma capacidade diferenciada 
de obter resultados superiores a uma 
suposta administração convencional.
Quanto a este ponto, a compilação 
impressionista das evidências demonstra 
tanto acertos meritórios (desempenhos 
e ganhos expressivos), quanto eventos 
catastróficos (destruições de firmas e 
de valores espetaculares). Na média, 
há que considerar o período observado 
e o respectivo universo amostral; 
mas, dada a resiliência centenária da 
indústria, não é difícil inferir tanto o 
prestígio econômico como a relativa 
importância social da atividade. 
O reforço da aliança entre o private 
equity e os líderes e executivos das 
empresas investidas — o que pode 
ser feito por meio das ferramentas 
consolidadas de governança corporativa 
— tornou-se ainda mais necessário 
diante da crise sem precedentes 
desencadeada pela pandemia do 
novo coronavírus. Como sugere 
um relatório de março de 2020 da 
McKinsey2, cabe aos fundos contribuir 
com toda a sua expertise para que as 
investidas dos mais variados setores 
consigam atravessar com segurança 
a turbulência, com condições de 
recuperação mais adiante.
A presente coletânea abre com um 
mapeamento dessas ligações possíveis 
entre a governança corporativa e o 
ambiente de private equity, valiosa 
colaboração de Caio Ramalho, 
coordenador do núcleo de Estudos em 
Startups, Inovação, Venture Capital e 
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Private Equity da FGV. Na sequência, 
relatos de quem está na linha de frente 
das relações private equity-empresas. 
Rosana Passos de Pádua, diretora 
financeira da holdingCrop Care, 
investida do Pátria Investimentos, usa 
uma retrospectiva de graves crises 
do passado para sugerir um exercício 
reflexivo sobre o que se pode esperar 
da economia daqui em diante. 
O sócio e head de private equity da Vinci 
Partners, Bruno Zaremba, fala sobre o 
enorme desafio que representa enfrentar 
essa crise inédita ao lado de empresas 
com características tão diversas quanto 
as que compõem o portfólio da gestora, 
responsáveis por muitos milhares de 
empregos. Mas aborda também a 
importância de poder contar, neste 
momento, com um toolkit de boas 
práticas acumulado durante muitos anos. 
Uma análise sobre a influência dos 
propalados aspectos ESG (sigla em 
inglês para fatores ambientais, sociais 
e de governança) sobre a indústria 
brasileira de private equity está no 
artigo de Tatiana Assali. Ela ressalta 
que a incorporação desses aspectos 
é facilitada pela própria natureza 
do private equity, que envolve um 
relacionamento próximo entre empresas 
e investidores, além de engajamento, 
integração ainda na due diligence e 
investimentos de impacto. Outro ponto 
importante é o fato de as boas práticas 
de governança gerarem valor para o 
momento de desinvestimento, inerente 
ao mecanismo do private equity. E, como 
diz o estudo da McKinsey, fatores ESG 
tornaram-se particularmente relevantes 
no mundo corporativo em tempos de 
pandemia — nunca esteve tão em 
alta a discussão sobre o papel das 
empresas em relação aos stakeholders.
Por sua vez, os advogados do escritório 
Mattos Filho Marina Procknor, Lucas 
Rezende e Gabriel Ferreira Batista 
abordam a bem-vinda modernização 
do arcabouço regulatório do private 
equity no Brasil. Detalham, no artigo, as 
movimentações feitas pela Comissão de 
Valores Mobiliários (CVM) nos últimos 
anos — mais intensamente desde 
2015 — para aprimorar a regulação do 
setor usando como benchmark práticas 
já consolidadas internacionalmente. 
Álvaro Gonçalves, sócio do Grupo 
Stratus e presidente da Câmara de 
Estruturadores e Empresas da B3, 
propõe uma reflexão interessante: 
poderia ser a independência de um 
conselheiro de administração um 
conceito mais teórico do que prático? Ele 
defende que sejam evitadas “fórmulas-
coringa” para a formação de um 
conselho, como a atribuição automática 
e prolongada da classificação 
“independente” para um conselheiro.
Análises & Tendências – Private Equity 
inclui também abordagens de temas 
caros à boa governança corporativa 
aplicados a essa indústria, como o uso 
adequado da auditoria para a redução 
de riscos, tema do artigo de Carlos 
Asciutti; regulação e autorregulação, 
sob a visão de Ronaldo Hirata; e políticas 
e mecanismos de remuneração de 
executivos, assunto do texto assinado 
por Sidney Chameh. Análise sobre 
a atual circunstância mundial está 
também no artigo de Luciana Antonini 
Ribeiro, que pondera a respeito da 
importância do propósito para o novo 
mundo que surge da pandemia.
Todo esse valioso conteúdo, rico em 
análises retrospectivas e em percepções 
do que acontece no presente de uma 
crise de inédita magnitude, pode 
servir de subsídio para as difíceis 
decisões que precisarão ser tomadas, 
a partir de agora. Afinal, o segmento 
de private equity participa de um 
número expressivo de empresas que 
tracionarão a necessária recuperação 
dos mercados, e que navegarão as 
megatendências da economia mundial. 
Neste momento, particularmente, 
em que as economias mundial e 
brasileira são duramente danificadas 
pela megacrise sanitária do Covid-19, 
caberá aos fundos e agentes de private 
equity papel substancial na inevitável 
reestruturação das cadeias produtivas, 
e nelas, das respectivas empresas 
subsistentes. A disponibilidade 
da liquidez remanescente – que 
demandará busca de oportunidades 
e de remuneração compatível –, e o 
repertório de processos e ferramentas 
mais ágeis comparativamente às demais 
soluções de mercado, oferecerão 
um possível protagonismo, no futuro 
próximo, ao segmento de private equity. 
O repertório aqui apresentado, a par 
do mérito intrínseco, também revela, 
emblematicamente, o interesse do 
IBGC em adentrar e se aprofundar 
no relevante universo da indústria 
de private equity, sempre a partir da 
clivagem da governança corporativa. 
Finalmente, como membro indicado 
pelo IBGC ao “Conselho de Regulação 
e Melhores Práticas para o Mercado 
de FIP/FIEE”, da ANBIMA, eu registro 
com satisfação a recente publicação 
do “Código ABVCAP | ANBIMA de 
Regulação e Melhores Práticas para o 
Mercado de FIP e FIEE”, cujo conteúdo 
oportuno advém como contribuição 
valiosa para orientação dos agentes de 
mercado envolvidos com operações no 
âmbito da indústria de private equity. 
Por último, faço um convite a 
todos os associados, parceiros e 
agentes de mercado interessados 
no tema das melhores práticas de 
governança corporativa no âmbito 
da indústria de private equity que se 
juntem, com as suas contribuições, 
a mais esta iniciativa do IBGC. 
Votos de uma boa leitura.
1Disponível em https://www.washingtonpost.com/us-policy/2019/07/18/elizabeth-warren-
detailed-attack-private-equity-unveils-plan-stop-looting-us-companies/. Em July 18, 2019 at 
10:00 a.m. GMT-3. 
2Disponível em https://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/
our-insights/private-equity-and-the-new-reality-of-coronavirus. Acesso em 8/4/2020.
Emilio Carazzai
Sócio sênior da Quadrivium Corporate 
Advisory. Foi membro e presidente do conselho 
de administração do IBGC, além de instrutor 
na área de Cursos do instituto. É conselheiro 
de administração da Rio Branco Alimentos, 
GranBio, Terra Santa e Pottencial Seguros.
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A FUNÇÃO ESSENCIAL DA GOVERNANÇA 
CORPORATIVA PARA A INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY
H istoricamente, os investimentos de private equity têm promovido o 
crescimento e o desenvolvimento 
econômico de diversos países, por 
meio da transformação de negócios 
tradicionais e do consequente 
impacto positivo sobre o mercado de 
capitais. Milhares de médias e grandes 
empresas de capital fechado — 
especialmente negócios tradicionais 
e familiares — têm se beneficiado 
dos investimentos de private equity, 
que, além do capital financeiro, 
proveem principalmente valiosos 
recursos estratégicos às investidas. 
De fato, o capital inteligente atribuído 
ao private equity é apontado 
como promotor de sobrevivência, 
expansão e sucesso de numerosos 
negócios ao redor do mundo. 
Private equity, em definição lato sensu, 
refere-se à aquisição de participação 
societária em empresas de capital 
fechado. Ou seja, diferentemente 
do empréstimo bancário ou de 
outras formas de financiamento, ele 
compartilha os riscos de ganhos (e 
perdas) com o empresário ao tornar-se 
seu sócio, ficando, assim, intimamente 
comprometido com o crescimento 
forte e sustentável daquele negócio.
Por meio de uma análise mais 
detalhada, percebe-se, então, que os 
principais objetivos dos investimentos 
de private equity são gerar e maximizar 
valor para as partes envolvidas, 
mitigando riscos desnecessários ao 
longo desse processo. A geração de 
valor, de fato, está presente em todos 
os momentos na indústria private 
equity — da captação de recursos 
até a saída dos investimentos. 
Porém, essa não é uma tarefa simples. 
Dados sua natureza ilíquida, seu 
horizonte de longo prazo e uma 
característica natural de assimetria 
informacional, os investimentos de 
private equity têm retornos e riscos 
diferentes dos ativos tradicionais, 
como a bolsa de valores, sendo parte 
de uma classe de ativos alternativos. 
Ademais, existem diversos pontos de 
fricção e potenciais conflitos ao longo 
do tempo advindos da separação 
de propriedade e controle entre os 
vários stakeholders envolvidos nos 
investimentos de private equity. 
Logo, governança é o fundamento 
essencial que torna possível toda essa 
jornada: afinal, envolve transparência, 
equidade, prestação de contas e 
responsabilidade corporativa.
Ea jornada costuma ser longa, o 
que faz o processo ser ainda mais 
complexo. Resumidamente, uma 
organização gestora capta recursos 
com investidores1, que comprometem2 
capital para investimentos em 
empresas de capital fechado ao 
longo de um determinado período 
(usualmente de 5 a 7 anos), sendo 
remunerados para tal (usualmente 
taxas de administração e 
performance3) e podendo utilizar 
diferentes estruturas legais e tipos 
de veículos de investimentos, 
locais e internacionais4.
Quando se pensa em governança 
e private equity, a imediata 
associação que se faz é com a 
relação-chave existente entre as 
organizações gestoras e as empresas 
de seus portfólios. É no período 
de monitoramento das empresas 
após a realização do investimento 
que as organizações gestoras têm 
a oportunidade de adicionar valor 
às investidas. De fato, a maior 
contribuição do private equity não 
é o capital financeiro em si, mas sim 
o conjunto de suporte e melhoria na 
gestão e na governança das empresas 
investidas, permitindo que elas se 
tornem mais eficientes. Entre essas 
transformações podemos citar a 
profissionalização da administração, a 
Caio Ramalho*
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implantação efetiva de conselhos de 
administração e comitês, a melhoria 
de relatórios gerenciais e contábeis, 
a criação de processos e ferramentas 
de monitoramento, o desenho ou a 
melhoria de planos de incentivo de 
executivos, o networking de alto nível, 
o suporte a fusões ou aquisições, a 
revisão de orçamentos, a racionalização 
das estruturas operacionais, a revisão 
ou a implantação do planejamento 
estratégico, entre outras. 
A necessidade da maioria dessas 
estruturas e processos de governança 
terá sido discutida muito antes 
do efetivo investimento. Ao longo 
do processo de aproximação e de 
negociações, as partes terão definido 
direitos de voto e veto, composição 
do conselho, cláusulas antidiluição, 
tag along, drag along, first refusal, 
first offer, direitos de preferência, 
clawback, earn outs etc. De maneira 
complementar, o processo de 
negociação do valuation é algo crítico. 
Obviamente, o gestor de private 
equity quer maximizar seus retornos 
e tem um dever fiduciário com seus 
investidores, mas ele também sabe que 
não adianta espremer o empresário, 
que será seu sócio por muitos anos. É 
um equilíbrio deliciado e um exercício 
prático constante de governança.
Da mesma forma, no momento da 
saída o gestor de private equity não 
pode levar em conta apenas o preço 
de venda do ativo: deve considerar 
também se as condições posteriores à 
venda serão igualmente benéficas para 
o seu atual sócio e para a perenidade 
da empresa. As duas principais formas 
de saída para os investimentos de 
private equity são a venda para um 
comprador estratégico (trade sale) e 
a abertura da capital da empresa na 
bolsa de valores (IPO). Em ambos os 
casos, normalmente, o empresário e 
os executivos costumam continuar 
no negócio. Logo, o gestor de private 
equity pode preferir aceitar uma 
oferta menor para que seu atual 
sócio fique mais confortável sobre o 
seu futuro — e o da empresa — ao 
lado do novo comprador. No caso 
dos IPOs essa dinâmica é ainda mais 
visível, uma vez que é esperado que a 
organização gestora de private equity 
acesse o mercado de capitais várias 
vezes ao longo do tempo como opção 
de saída para seus investimentos. 
Abrir mão de parte do valor parece 
um contrassenso em um investimento 
que busca maximizar retornos, mas 
a principal razão é que o private 
equity (assim como o venture capital) 
é um negócio de pessoas, e que 
relacionamentos, conhecimento, 
confiança e reputação são ativos 
valiosíssimos, enquanto dinheiro, 
na prática, é uma commodity. 
Os exemplos citados são apenas 
alguns, entre vários, propícios 
para estimular a reflexão sobre 
a importância da governança 
na indústria de private equity. 
Ainda há muito mais casos, como 
coinvestimentos (especialmente 
por investidores), poder decisório 
efetivo em comitê de investimentos, 
dedicação ao portfólio à luz da 
captação de novos veículos de 
investimento, base da taxa de 
administração (capital comprometido 
e/ou capital investido), divisão 
da taxa de performance entre os 
profissionais e sócios da organização 
gestora, relação administradores-
gestores-investidores, relações com 
prestadores de serviços e parceiros 
de negócios, atuação de instituições 
reguladoras e fiscalizadoras, impactos 
de estruturas internacionais e 
veículos-espelhos, entre várias 
outras situações interessantes. 
Em cada conexão há um potencial 
ponto de fricção no qual a governança 
pode — e deve — atuar. Felizmente, a 
indústria de private equity tem evoluído 
ao longo de décadas na criação 
e no aprimoramento de diversos 
checks e balances que oferecem 
mecanismos para a correta observância 
da governança ao longo de todo o 
processo. De fato, a indústria de private 
equity possui um terreno fértil para a 
atuação de profissionais capacitados 
no tema governança, especialmente em 
um cenário de retomada da expansão 
acelerada dessa classe de ativos.
1Investidores típicos de private equity são 
alocadores de longo prazo, como fundos de 
pensão, family offices, endowments, fundos 
soberanos, seguradoras e wealth managers.
2Uma vez que as oportunidades não estão 
disponíveis imediatamente para investimentos, 
ao contrário da bolsa de valores, por exemplo, 
os investidores comprometem-se a aportar os 
recursos nos veículos de investimento geridos 
pela organização gestora ao longo do tempo, à 
medida que esta for encontrando as empresas 
que serão investidas.
3Na indústria de private equity a taxa de 
performance é denominada carried interest e 
o benchmark, ou taxa mínima de retorno a ser 
superada, é chamado de hurdle rate.
4A limited partnership é uma estrutura legal de 
veículo de investimento muito comum no exterior, 
principalmente nos Estados Unidos. Nesse caso, 
as organizações gestoras são conhecidas como 
general partners (ou GPs) e os investidores 
são designados limited partners (ou LPs). No 
Brasil, os principais tipos são as estruturas CVM, 
notadamente os Fundos de Investimentos em 
Participações (FIPs), e as holdings.
*Caio Ramalho
Professor e coordenador do núcleo de 
Estudos em Startups, Inovação, Venture 
Capital e Private Equity da Fundação Getulio 
Vargas (FGVnest). Organizador e coautor 
de dois livros sobre Private Equity e Venture 
Capital no Brasil. É também coordenador da 
Comissão de Startups e Scale-ups do IBGC.
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PASSADA A CRISE, VIRÃO AS OPORTUNIDADES 
PARA O MERCADO DE CAPITAIS
C onsidero muito pertinente parar neste momento para pensar nas perspectivas 
para o mercado de capitais num 
mundo pós-pandemia. Mas não posso 
fazer isso sem antes empreender 
uma profunda reflexão, uma análise 
retrospectiva da minha trajetória. 
Afinal, já trabalho há quase 40 anos 
no mercado financeiro, tendo passado 
por banco, empresa multinacional 
e empresas brasileiras. Durante 
esse tempo todo de experiência, 
tive a oportunidade de viver (ou 
sobreviver a) sob todos os grandes 
planos econômicos do Brasil — 
Plano Cruzado, Plano Verão, Plano 
Bresser, Plano Collor e Plano Real. 
Também testemunhei diversas 
mudanças de lideranças políticas do 
país, com seus respectivos vieses 
econômicos, suas tentativas e erros. 
Vi a taxa de juros ultrapassar 100% 
ao mês, inflação nesse nível também; 
negociei empréstimos em “hot money”, 
nos quais as empresas giravam todo o 
endividamento com prazo de um dia. 
Passei por planos de estabilização 
— calculei tablita, quem se lembra 
disso?! — e pela URV, moeda de 
conversão que antecedeu o real.
Desenvolvi muitas operações 
financeiras diferenciadas, incluindo 
derivativos, mas na maioria das vezes 
tendo um banco na intermediação 
da operação — embora sempre 
tenha acreditado que o mercado 
de capitais seria o caminho mais 
adequado para garantia de liquidez, 
oferecendopapéis interessantes 
para os investidores e sendo uma 
alternativa viável para as empresas 
tomarem o capital necessário para 
o giro de seus negócios ou para 
financiarem seu crescimento. Essa 
crença foi se acentuando à medida 
que a taxa de juros no Brasil começou 
seu movimento de queda, e isso 
vale muito mais agora, com a Selic 
a 3,75% ao ano e com chances de 
terminar 2020 em 3,25% anuais, 
como já afirmam alguns economistas 
de bancos (enquanto a inflação 
projetada gira em torno de 3%).
Existe uma demanda reprimida 
por papéis no Brasil e no mundo. 
Isso é fato, principalmente quando 
analisamos a necessidade de 
investimentos dos fundos de 
pensão, das seguradoras e de 
outros investidores institucionais, 
além dos investidores individuais.
Se colocarmos um zoom nos fundos 
de pensão, cujo patrimônio acumulado 
no Brasil gira em torno de R$ 1 trilhão, 
veremos que muitas dessas entidades 
de previdência privada (de empresas 
públicas ou privadas) têm compromissos 
de longo prazo assumidos com seus 
assistidos. Os fundos de pensão têm a 
obrigação de cumprir com suas taxas 
atuariais anuais, que variam de 3% a 
5% (juros reais), e têm grande parte 
dos seus investimentos alocados em 
Rosana Passos de Pádua*
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
9IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
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títulos públicos de longo prazo que não 
oferecem cobertura perfeita — uma 
vez que os fundos de pensão reajustam 
suas aposentadorias por INPC e os 
títulos públicos rentabilizam taxa de 
juros mais IPCA. Para investimentos 
de tão longo prazo, a diversificação de 
portfólio e a possibilidade de investir em 
ativos de baixo risco com rentabilidades 
atrativas são importantes, o que nos 
remete ao mercado de capitais. Pode-
se afirmar, com bastante segurança, 
que faltam ativos interessantes para 
que os investimentos dos fundos de 
pensão possam ser diversificados 
com qualidade e segurança.
O investidor individual, pessoa 
física, que recentemente dobrou os 
investimentos na B3 em resposta 
à queda acentuada das taxas de 
juros no Brasil e à baixa oferta de 
oportunidades de investimentos, está 
sofrendo com a queda vertiginosa dos 
preços das ações. Em contrapartida, 
está aprendendo — de forma dura, 
é verdade — como esse mercado 
funciona e possivelmente se tornará 
um investidor mais especializado para 
alocar recursos nos momentos de 
crescimento e seguramente vai gerar 
liquidez para o mercado de capitais.
As empresas, por sua vez, que há 
tempos deixaram de investir seus 
resultados no mercado financeiro 
(ciranda financeira dos tempos de 
juros estratosféricos), a cada dia mais 
vêm buscando investir no próprio 
crescimento, por meio de revisão 
de processos, inovação, aumento 
de produtividade e rentabilidade. 
Vale lembrar que essas empresas 
que hoje estão investindo se 
tornarão os alvos preferenciais 
das empresas de private equity lá 
adiante — assim, terão potencial 
para abertura de capital no futuro.
Neste exato momento em que 
escrevo, na última semana de março 
de 2020, estamos atravessando 
uma das maiores crises que a 
humanidade já viveu. A pandemia 
do novo coronavírus seguramente 
provocará desaquecimento acentuado 
em todas as economias do mundo. 
Ainda é difícil prever a magnitude da 
desaceleração, mas é certo que não 
será possível recuperar as perdas 
nos próximos trimestres. Entretanto, 
pode-se prever que, passada a crise, 
haverá um crescimento vigoroso das 
economias globais, uma retomada 
da liquidez em larga escala e uma 
demanda massiva por ativos.
Tudo vai depender do impacto 
demográfico que a pandemia causará 
em cada país, o que ainda é de difícil 
mensuração considerando que a 
situação está apenas no começo. A 
China foi a origem e já foi o epicentro 
da crise, mas neste momento o cenário 
mais grave está na Europa, em especial 
na Itália e na Espanha. Os Estados 
Unidos também registram progressão 
acelerada da epidemia, e o Brasil 
não fugirá a essa triste realidade. 
Enquanto escrevo, o país já apresenta 
uma progressão quase geométrica 
nos casos de Covid-19, com foco nas 
cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. 
Superada a crise, o Brasil também 
passará por um período de 
crescimento importante, com 
demandas por ativos financeiros e não 
financeiros. Será uma fase bastante 
propícia para IPOs. As empresas 
de private equity, particularmente, 
terão oportunidades singulares 
em um ambiente de busca por 
ativos com rentabilidade, taxas de 
juros reais baixíssimas, excesso 
de liquidez e muitas empresas 
preparadas para abertura de capital.
Algumas áreas da economia brasileira 
poderão sofrer menos o impacto 
durante a crise que ora se instala — 
um exemplo é o agronegócio, pela 
necessidade mundial de fornecimento 
de alimentos e pela excelência na 
produtividade brasileira, reconhecida 
nos mercados consumidores 
internacionais. Não existem muitos 
ativos desse setor disponíveis no 
mercado de capitais. Algumas áreas 
de inovação também poderão ter 
destaque nesse ambiente, pois existe 
uma infinidade de empresas em 
laboratórios de inovação procurando 
pela demanda ou pela necessidade do 
*Rosana Passos de Pádua
É diretora financeira da holding Crop 
Care, empresa investida da Pátria 
Investimentos, e também conselheira da 
Bevap Bioenergia. Tem MBA em Finanças e 
Riscos pela Universidade de São Paulo (USP) 
e em Administração pela Fundação Dom 
Cabral (FDC). É mestre em Contabilidade 
e Cinências Atuariais pela Pontifícia 
Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP).
mercado, e essas empresas também 
serão foco para futuros IPOs.
Minha experiência me fez aprender que 
toda crise traz consigo uma enorme 
gama de oportunidades. Foi assim 
em 1997, quando os “tigres asiáticos” 
quebraram, deixando o mundo todo 
atônito, inclusive com a recuperação 
que se seguiu à crise. Foi assim quando 
o mundo testemunhou apavorado o 
ataque terrorista aos Estados Unidos 
em 11 de setembro de 2001 — as 
torres gêmeas de Nova York ruíram e 
os mercados mundiais entraram em 
colapso por questões econômicas e 
pelo fato de ter se instalado naquele 
momento um novo ambiente de terror 
no mundo. Foi assim com a crise do 
crédito subprime nos Estados Unidos 
em 2008, que levou à quebra do 
centenário banco Lehman Brothers, 
fundado em 1850, e desencadeou uma 
crise econômica similar à provocada 
pelo crash das bolsas em 1929.
De todas as recentes crises as 
economias se recuperaram. Os países 
se reergueram, as populações se 
ajustaram e muitas oportunidades 
de crescimento, de investimento, 
de inovação e de criação surgiram. 
Não será diferente desta vez, e 
quem sabe teremos, finalmente, a 
tão esperada arrancada do mercado 
de capitais brasileiro, com o qual eu 
venho sonhando há quase 40 anos. 
2020 talvez não seja o ano, mas 
estou convicta que 2021 poderá 
ser. E que assim, de fato, seja.
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 10
N o final de fevereiro, fui convidado pelo IBGC para escrever este artigo, 
abordando o tema do alinhamento 
entre empresas investidas e fundos 
de private equity. Eu tinha um esboço 
do artigo pronto antes dos eventos 
recentes relacionados à Covid-19 e à 
resposta do mundo e do Brasil a essa 
pandemia. Rapidamente, no entanto, 
meu esboço se tornou obsoleto.
Sem dúvida nenhuma, estamos 
atravessando um dos momentos mais 
desafiadores da história, sem paralelos 
no passado, e com baixíssima 
visibilidade de futuro. No meio 
dessa situação, nós na Vinci Partners 
temos uma carteira de investimentos 
composta por mais de dez empresas 
brasileiras, em setores diferentes, 
sofrendo impactos diversos, e com 
enorme responsabilidade por gerar 
milhares de empregos diretos em um 
ambiente de profunda incerteza.
Como gestores de private equity 
temos responsabilidade perante 
todos os nossos constituintes: 
investidores, times de gestão das 
companhias investidas e sócios. 
Inicialmente, quando tomamos a 
decisão de fazer um investimento, 
temos um alinhamento total dentrodesse grupo em relação a nossos 
objetivos de médio e longo prazos. 
Com esses objetivos alinhados 
alcançamos visibilidade dos retornos 
potenciais do investimento para 
os cotistas de nossos fundos, uma 
proposta de valor clara para nossos 
sócios e uma rota a ser perseguida 
pelos nossos executivos.
Tipicamente nossos investimentos 
visam aceleração no ritmo de 
crescimento das empresas investidas. 
Procuramos companhias que tenham 
modelos de negócio sólidos, e nas 
quais nosso capital e experiência 
proporcionem uma oportunidade de 
mudança de patamar no tamanho e 
rentabilidade desses negócios. Muitas 
vezes isso implica acelerar a companhia 
a taxas de crescimento muito altas, 
e por esse motivo é fundamental 
que exista um alinhamento muito 
grande em relação aos objetivos que 
estamos perseguindo. Provavelmente 
teremos desvios em relação aos 
planos originais e nos preocupamos 
muito com a criação de processos 
que viabilizem uma correção rápida 
de rota, quando necessário.
Em um contexto normal, nossa 
relação de gestor com as investidas 
consiste em aumentar ao máximo a 
probabilidade de que aquele plano 
acordado no início do investimento 
seja alcançado ou superado. Com este 
fim, depois de um plano estratégico 
finalizado, implementamos uma série 
Bruno Zaremba*
PRIVATE EQUITY E SEU VALOR 
EM MOMENTOS DE INCERTEZA
Sem dúvida 
nenhuma, estamos 
atravessando um 
dos momentos mais 
desafiadores da 
história
11IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
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de instâncias de governança que têm 
como função apoiar o time de gestão 
no caminho da obtenção dessas metas 
de médio prazo. Além disso, apoiamos 
a empresa na busca de capital 
humano que vai ajudar na execução 
do plano estratégico que traçamos 
juntos. Muitas vezes conseguimos 
atrair executivos com histórico de 
boa performance que já trabalharam 
conosco em investimentos anteriores, 
o que aumenta a probabilidade de 
sucesso em sua nova empresa.
Os fóruns de governança darão 
suporte na discussão de resultados 
de curto prazo e alternativas de 
financiamento (comitê financeiro), 
no estabelecimento das políticas 
de remuneração (comitê de gente), 
apoio ao time de gestão na alocação 
de capital para crescimento (comitê 
de expansão/investimento) e no 
controle de integridade e normas 
em todas as fases do negócio 
(auditoria interna). Esses são alguns 
exemplos de comitês instalados em 
nossas companhias de portfólio.
Formamos ainda um novo conselho 
de administração em todas as 
companhias investidas com a 
nossa participação e muitas 
vezes também com conselheiros 
independentes que possuem 
conhecimento técnico específico 
para ajudar o time de gestão na 
solução dos desafios estratégicos.
Pela nossa experiência, a interação 
constante com os times de gestão 
ajuda na formação de consenso e 
na resolução de temas complexos. 
Utilizamos um toolkit de melhores 
práticas desenvolvido ao longo dos 
últimos 20 anos, tempo em que o time 
da Vinci Partners investe em private 
equity no Brasil. Ele inclui desde 
melhores práticas durante o ciclo de 
diligência inicial da oportunidade, 
até o desinvestimento da companhia. 
Estamos constantemente 
retroalimentando nosso toolkit 
com experiências, erros e acertos 
de empresas do portfólio, e 
acreditamos que ele seja uma arma 
poderosa à disposição de nossos 
CEOs para que eles aumentem, 
e muito, sua probabilidade de 
sucesso. Batizamos esse material 
como Value from the Core.
Todos os passos que tomamos e 
nossa preocupação no alinhamento 
das premissas de direção estratégica 
de nossas empresas geram uma 
externalidade muito positiva entre 
todos envolvidos: a confiança. 
No atual momento de insegurança e 
incerteza extrema em que vivemos 
com a pandemia da Covid-19, ter 
total confiança em quem está gerindo 
a companhia e em nossos sócios 
é fundamental para conseguirmos 
ter a velocidade de tomada de 
decisão que a atual crise demanda.
Dessa forma conseguimos, ainda 
antes de a crise atingir o Brasil, 
mobilizar sócios, CEOs, CFOs e 
demais diretores do nosso portfólio 
para a complexidade do cenário que 
teríamos pela frente. Rapidamente 
comitês de crise foram instalados 
em todas as companhias investidas. 
Em seguida pontos de atenção 
e orientações em comum foram 
transmitidas por nós para a diretoria 
das nossas empresas, e agora não 
só monitoramos a evolução de cada 
um dos nossos negócios diariamente 
através desses comitês, como 
divulgamos melhores práticas de uma 
ou mais empresas para o resto do 
portfólio, de forma a melhorar ainda 
mais nossa capacidade de resposta.
Com as práticas de monitoramento 
testadas e implementadas ao longo 
de duas décadas, estamos equipados 
para lidar com a atual crise. Temos 
confiança estabelecida em nossos 
parceiros e processos para ganhar 
velocidade nas decisões e navegar 
no atual cenário de mercado. Apesar 
do ineditismo do atual ambiente e a 
consequente falta de referência para 
tomada de decisão, acreditamos 
muito que temos processos e 
governança estabelecidos que 
vão nos levar à melhor solução 
possível para nossos desafios.
Entendemos e respeitamos o tamanho 
da responsabilidade que temos 
nas mãos. Embora tenhamos que 
olhar arquivos contábeis, negociar 
contratos, preparar projeções de curto 
e longo prazos, no final, a nossa maior 
responsabilidade é com pessoas: 
nossos investidores, as famílias dos 
nossos executivos, sócios, e de todos 
os funcionários que são empregados 
por empresas em que investimos. 
O crescimento que promovemos 
em nossas companhias usualmente 
se traduz em maior oportunidade 
para nossos funcionários, geração 
de empregos, crescimento e 
prosperidade. Porém, estamos vivendo 
um momento histórico, para o qual não 
existem cartilhas, estudos prévios, 
contingências preestabelecidas — 
governos do mundo inteiro estão 
aprendendo e reagindo no dia a dia.
Hoje, um final de semana se tornou 
longo prazo. Os fundamentos 
de um dia para o outro mudam 
completamente conforme governos 
e empresas se ajustam para 
responder ao que certamente é um 
dos maiores desafios da história. 
Neste momento, o importante é 
contar com a confiança de nossos 
sócios, gestores e investidores e ter 
processos estabelecidos que ajudem, 
em uma jornada tão desafiadora, 
a preservar valor para todos.
*Bruno Zaremba
Sócio e head de Private Equity da Vinci 
Partners. Atua como conselheiro de 
companhias do portfólio da Vinci Partners, 
além de participar do conselho deliberativo 
da Associação Brasileira de Private Equity 
e Venture Capital (Abvcap). É formado 
em Economia pela Pontifícia Universidade 
Católica do Rio de Janeiro (PUC-Rio) e alumni 
da Harvard Business School (OPM 50).
12
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 12
Álvaro Gonçalves*
Todas as empresas estão (ou deveriam estar) em busca de atrair e manter 
administradores competentes, 
diligentes e isentos. O sucesso 
das companhias deve muito à 
sua capacidade nessa busca e 
retenção ao longo do tempo, 
juntamente com o entrosamento 
entre os vários participantes e 
com a dinâmica propulsora que se 
espera de uma boa administração.
Numa decomposição rápida dessas 
três características fundamentais 
dos administradores ideais, temos 
inicialmente a competência. 
Como se trata de uma inferência 
de natureza técnica-funcional, ela 
é passível de aferição através da 
análise combinada do histórico 
acadêmico e da carreira profissional, 
com evidências padronizadas 
e de acesso fácil ou previsível, 
nesse sentido mais objetivo. 
CONSELHEIRO INDEPENDENTE E CONSELHEIRO 
COMPETENTE: A ARTE E A CIÊNCIA NA COMPOSIÇÃO 
DOS CONSELHOS DE ADMINISTRAÇÃO
Diligência e isenção são também 
premissas fundamentais de um bom 
administrador, mas sua mensuração 
antecipada é mais complexa fora 
dos extremos. E sendo subjetivas 
por natureza, tais premissas 
obrigaram os ‘stakeholders’ a buscar 
ou aceitar soluções de conforto, 
cruzando com outras características 
na falta de melhor juízo. 
O QUE FAZER? 
A fórmula-coringa no carteado 
corporativoé apelar pela atribuição 
de “independência”. Se for 
independente, será isento e diligente. 
Será mesmo a independência original 
tão eficaz e duradoura, numa função 
com implicações para o longo prazo? 
Será mesmo a independência o melhor 
vetor de isenção? Por quanto tempo? 
E o que poderia eventualmente 
causar que essa presunção de 
independência seja revista? Como 
e quando reavaliar esse contexto? 
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
13
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 13
COMPONDO UM CONSELHO 
EFICAZ (COM AS ATRIBUIÇÕES 
ADEQUADAS)
A composição dos foros de gestão 
e governança – especialmente 
os conselhos de administração 
– é uma das tarefas mais difíceis 
da administração moderna. 
Tal desafio torna-se ainda mais 
complexo em razão da inclusão 
(a meu ver obsoleta) de matérias 
societárias ocasionais no conjunto de 
atribuições e alçadas dos conselhos, 
incluindo proporções de quórum 
importadas do estatuto ou do acordo 
de acionistas para assegurar controle, 
no conselho, de tais matérias. 
E assim, conselhos – de natureza 
fundamentalmente colegiada 
e idealmente profissional – se 
contorcem para absorver alinhamentos 
do foro societário – de natureza 
fundamentalmente proporcional. Não 
funciona bem por muito tempo.
A eficácia de um bom conselho 
de administração deve começar 
com a definição adequada de suas 
atribuições, preservando sempre sua 
base de princípios e seus objetivos 
máximos, que seguem sendo a 
valorização do patrimônio líquido 
da companhia e a otimização de 
seus resultados (aqui definidos em 
sua amplitude completa, ou seja, 
resultados econômico-financeiros, 
mercadológicos, sociais e ambientais). 
Uma outra forma de ver o desafio 
da constituição conselho, é focar 
nesses objetivos clássicos e compor 
um conjunto de conselheiras e 
conselheiros comprometidos, que 
conheçam muito bem o negócio e 
que tenham experiência na regência 
das equipes executivas, dentro da 
dinâmica padronizada das empresas 
institucionalizadas. Não é uma 
sugestão para abandonar a saga da 
independência, mas de reconhecer 
pragmaticamente que ela pode ser mais 
teórica do que prática e que, na verdade, 
a capacidade de influenciar com 
isenção o atingimento dos objetivos 
da companhia deve estar acima disso.
O COMPROMISSO INEQUÍVOCO 
COM A EMPRESA
Conhecer o negócio é uma tarefa 
contínua – pois todo negócio tem algum 
elemento de transição ou evolução. 
Já o compromisso com a empresa e 
com seus resultados numa dimensão 
temporal razoável requer uma 
atenção permanente. O compromisso 
do conselheiro com a empresa 
deve subjugar qualquer dimensão 
motivacional que surge naturalmente 
no metabolismo corporativo. E para 
que isso seja factível, é importante 
não trazer para esse foro matérias 
que não sejam de fato da esfera 
de temas da alta administração – 
conforme mencionado anteriormente. 
E é a essa ideia de isenção, que 
ficam subordinados os conceitos de 
independência e não vice-versa. 
Mas não é só isso.
Tal compromisso requer um nível 
mínimo de dedicação de tempo e de 
estudo analítico (setor, desempenho, 
tendências), comparações contínuas, 
além das reuniões regulares com 
todo o grupo. Sem essa dedicação, 
o compromisso com a empresa 
e a eficácia do conselheiro (e 
do conselho, como colegiado) 
estarão comprometidos. 
CUIDADOS COM OS SOFISMAS 
DA GOVERNANÇA
A lista pode ser mais longa, mas para 
esse artigo selecionei dois aspectos 
usuais e positivos que também 
representam sofismas – se forem 
desenvolvidos sem a devida dosagem, 
gerando riscos à arquitetura e ao 
funcionamento eficaz da governança. 
O primeiro deles é um elemento mais 
recente, verificado na governança de 
empresas que disputam a vanguarda 
em seus setores, e o segundo é 
mais clássico e enraizado no dia a 
dia das empresas, mas que pode 
embutir algumas contradições: 
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO - FEV/MAR DE 2020
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO14
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1) O conselho multi-segmentado 
e os tokens da vanguarda
Os conselhos são reflexos da cultura 
da empresa e também propositores 
de novas tendências para o negócio. 
Essa definição traz consigo um 
risco alto de interpretação, quando 
leva à supressão dos objetivos 
centrais desse colegiado que 
citei anteriormente e passe a 
desenvolver uma agenda transitória, 
exageradamente experimental, 
refletida em sua escalação. 
Não podemos entender um órgão 
cuja função maior é administrar e, 
ao administrar, promover formação 
de patrimônio e otimizar resultados, 
como sendo um mosaico de 
tendências e alternativas culturais, 
sem compromisso central com essa 
função. Uma empresa nunca será 
inovadora apenas por ter um cientista 
arrojado no conselho. Nem atenta 
aos aspectos regulatórios só por ter 
um jurista conselheiro. Nem atenta à 
equidade de gênero, por ter melhor 
balanceamento nisso do que alguma 
média que se possa comparar. 
Para parecerem plurais e 
diversificados, muitos conselhos 
têm incorporado presenças – que 
podem não ter nenhuma conexão 
com o colegiado, com a evolução 
do negócio e com a função precípua 
da administração. São os “tokens” 
indicativos da vanguarda. Positivos – 
se refletirem um processo muito mais 
amplo, ou falaciosos – se isolados 
como iniciativa meramente estética.
A receita é simples e perigosa: 
tenha dois ou três conselheiros 
que entendam do negócio e da 
competição. Adicione alguém que 
possa representar o mundo digital 
(um ex-diretor de TI desta ou de 
qualquer outra empresa serve, seja 
bom conselheiro ou não), alguém 
que indique a diversidade de gênero 
(única importância aqui é ser de 
gênero diferente da maioria dos 
anteriores; ser bom conselheiro é 
menos importante), outro que tenha 
algum cacoete ambiental em seu 
histórico ou formação, para atribuir um 
contexto de sustentabilidade (mesmo 
que não exista nenhum projeto de 
mínima profundidade a esse respeito 
na companhia) e, finalmente, alguém 
novo ou “descolado” o suficiente a 
ponto de parecer integrar – só por 
estar presente – a empresa à uma 
nova geração de consumidores 
e influenciadores de opinião. 
A pluralidade é positiva, induz a 
percepção de vanguarda e do olhar 
adiante. Mas pode ruir por falta de 
consistência, se forem desprezados 
certos fundamentos funcionais 
da administração em favor de um 
think tank descompromissado.
Se um tema é suficientemente 
importante para influenciar a 
composição do conselho, deve 
então ter um planejamento muito 
mais abrangente e profundo, em 
que os projetos sejam propostos 
e implantados, sendo a adição de 
um representante no conselho 
apenas um elemento (talvez não 
essencial) das várias iniciativas 
voltadas para essa inserção. 
Em outro texto, poderíamos discutir 
quando um tema de vanguarda merece 
ser conduzido por um consultor 
externo, por um novo diretor, por um 
comitê auxiliar do conselho, ou por um 
conselheiro com estatura em tal tema. 
A questão que merece ficar aberta 
para reflexões é que a “tokenização” 
do conselho não retire profundidade 
e eficácia do órgão máximo da 
administração da companhia. 
2) O conselheiro independente 
e o bom conselheiro
A solução da equação de isenção 
de um colegiado, é na maioria das 
vezes descarregada na existência 
de um ou mais “conselheiros 
independentes”. No outro extremo, 
inflar o contingente independente 
pode, paradoxalmente, servir à 
concentração decisória, além de 
criar algum elemento de compadrio – 
fortalecendo a quem convida e elege. 
Inicialmente a definição de 
independência fazia referência ao 
acionista controlador - portanto 
considerando o conselho 
predominantemente em sua 
representação em matérias 
societárias que, como já colocado 
aqui, devem ser excepcionais e não 
recorrentes. Essa consideração foi 
melhorada para englobar a isenção 
em relação a clientes e fornecedores 
– óbvia para qualquer administrador. 
E mais recentemente, tem sido 
mais frequentes as discussões 
sobre independência em relação a 
outros conselheiros e diretores. 
A rigor,ninguém será independente ou 
equidistante em caráter permanente. 
Em tese, situações temporais 
gradativamente atentam contra 
a isenção teórica – se unicamente 
baseada na equidistância original. 
A conclusão, portanto, está na isenção 
em sua essência. O bom conselheiro é 
por natureza um pensador capacitado 
e independente (seja ele rotulável 
de independente ou não). Conhece o 
negócio e os desafios da companhia 
e, a partir desse conhecimento, 
interage com o colegiado na busca da 
melhor solução para a companhia. 
Um conselheiro independente pode 
ser bom. Mas um conselheiro bom 
será sempre independente em 
suas iniciativas e deliberações.
*Álvaro Gonçalves
Sócio, diretor-executivo e um dos fundadores 
do Grupo Stratus. É formado em Engenharia 
Industrial pelo Centro Universitário FEI, com 
extensão em Administração de Empresas pela 
Fundação Getulio Vargas (FGV) e MBA pelo 
IMD-International (Suíça). 
15IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
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Os termos venture capital (VC) e private equity (PE) normalmente são traduzidos 
para capital empreendedor, 
de investimento produtivo, de 
crescimento ou de risco — esta 
última a versão que menos aprecio, a 
ponto de, na época em que presidia 
a Abvcap1, pedir aos jornalistas que 
não a usassem. À parte as traduções, 
o importante é que esse tipo de 
capital gera empregos e renda e 
incentiva a arrecadação, que juntos 
levam ao crescimento sustentável.
Num cenário de juro básico no 
menor nível histórico, cresce o 
interesse por ativos mais rentáveis, 
o que impulsiona os chamados 
investimentos alternativos, como 
PE, VC, seed money e investimento-
anjo. Nessa modalidade os aportes 
vão, preferencialmente, para 
empresas de capital fechado e 
o investimento é normalmente 
ilíquido, diferentemente da bolsa, 
em que ações podem ser compradas 
e vendidas a qualquer tempo.
O investimento em participações 
envolve busca por boas 
oportunidades, negociação, 
gestão e desinvestimento. Pela 
complexidade dos processos e dos 
prazos mais largos para se obter 
retorno, esse tipo de investimento 
está associado a maiores ganhos, 
mas também a mais incertezas. 
Para se ter recorrência no retorno, 
o recomendável é que o investidor 
busque gestores experientes. 
Mesmo tendo surgido 
organizadamente na década de 
1940 nos EUA (há exemplos bem 
anteriores, como as “empreitadas de 
venture”, nas quais a construção de 
navios baleeiros ou de ferrovias era 
cotizada por pessoas abastadas), os 
investimentos em participações só 
se desenvolveram na América Latina 
bem depois. As primeiras experiências 
no Brasil datam dos anos 1970, mas 
numa formatação muito diferente da 
atual2. No molde como conhecemos, 
a categoria só se consolidou a 
partir do Plano Real (1994).
No mercado nacional, o potencial de 
crescimento ainda é muito grande. 
Segundo o relatório “Inside VC 2019”, 
da Abvcap, os investimentos em PE e 
VC quase triplicaram nos dois últimos 
anos, chegando R$ 13,5 bilhões 
em “estoque para investir”. Nesse 
contexto, analisar os fatores que 
podem diminuir os riscos e aumentar 
retornos é fundamental. Entre esses 
pontos está um plano de governança 
corporativa bem elaborado, com 
especial atenção a remuneração, 
bonificação e retenção de executivos.
MÚLTIPLOS MODELOS DE REMUNERAÇÃO 
EXECUTIVA NOS INVESTIMENTOS EM PARTICIPAÇÕES
Sidney Chameh*
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO16
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 16
A governança gera valor ao minimizar 
riscos melhorando controles. 
Estabelecimento de conselho de 
administração, descentralização e 
controle da tomada de decisões, 
implementação de auditorias e 
adoção de métrica de geração de 
caixa e valor no longo prazo são 
políticas que visam fortalecer a 
governança. Apesar de ela não ser uma 
condição prévia para as aplicações 
dos gestores de participações, 
quando ocorre um investimento são 
“negociadas” condições mínimas 
para que seja implantada ou se 
intensifique nas investidas.
No Brasil, ainda não há muitas 
empresas que levam a geração de 
valor em conta para determinar 
a remuneração executiva. Como 
mostrou pesquisa de 2017 do 
Instituto Brasileiro de Governança 
Corporativa (IBGC), há diversas 
práticas para serem adotadas visando 
aprimorar a remuneração executiva. 
A relação entre geração de valor/
lucro e remuneração executiva é 
fundamental para alinhar os interesses 
dos acionistas aos dos gestores. O 
conflito de agência entre executivos 
e acionistas deve ser minimizado 
pelo uso da boa governança. Ao 
não adotar critério de remuneração 
executiva baseado na geração de 
valor, a empresa fica exposta ao risco 
de o corpo executivo direcionar o 
negócio para o caminho que lhe trará 
o maior benefício — o que pode ser 
diverso ao interesse da empresa e de 
seus acionistas. Esse problema pode 
ser verificado em todos os níveis, 
mas é minimizado em empresas que 
contam com investimento de fundos 
de participações, dada a proximidade 
entre sócios empreendedores e 
investidores, o que é praticamente 
impossível em corporações maiores.
Na gestão das empresas investidas 
por VC — mesmo em negócios 
em estágio inicial, que não têm 
política estruturada de remuneração 
corporativa — o investidor 
desempenha papel fundamental 
já a partir do aporte inicial. Com o 
alinhamento entre remuneração e 
geração de valor, a tendência é de 
que a gestão atue em linha com 
as expectativas dos acionistas, 
numa dinâmica de ganha-ganha.
Reconhecida a importância da 
remuneração executiva para a geração 
de valor, surgem as especificidades 
das soluções de remuneração: elas 
devem estar em linha com cultura, 
histórico e estratégia das companhias. 
Ou seja, não há uma fórmula.
Entender o contexto da empresa 
investida, antes do investimento, é a 
chave para a escolha das ferramentas 
de remuneração executiva. Os 
fundadores precisam, ao mesmo 
tempo, se manter motivados e motivar 
os demais integrantes do time de 
gestão — quase em referência circular, 
dado que almejam participação no 
crescimento que ajudam a alcançar. 
Como é normal em participações, 
as empresas tendem a receber 
diferentes rodadas de investimento, 
os fundadores e executivos têm sua 
participação reduzida ao longo do 
processo e, por meio da remuneração, 
é fundamental que se mantenha o 
alinhamento de interesses. Assim 
se mostra que, mesmo que haja 
redução relativa de participação, a 
valorização da empresa, do ativo, 
no longo prazo deve mais que 
compensar a queda de stake.
Mas como chegar ao longo prazo? Via 
remuneração equilibrada, com salário 
mensal, bônus semestral/anual por 
metas e ganho de capital na venda de 
ações para fundadores e executivos. 
Esse desenho auxilia a atração e 
retenção de talentos, inclusive na 
competição com empresas maiores.
Para a superação desse desafio, há 
ferramentas para o alinhamento de 
interesses, em geral divididas em 
Entender o contexto da empresa 
investida, antes do investimento, é a 
chave para a escolha das ferramentas 
de remuneração executiva
17IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 17
remuneração fixa, variável de curto 
prazo e variável de longo prazo3. A 
remuneração fixa, é, em teoria, a mais 
objetiva. Em empresas apoiadas por 
fundos de PE/VC (backed), ela tende 
a ficar na média do mercado e não 
no topo. Em alguns casos fica até na 
faixa inicial de remuneração, diante da 
possibilidade de ganhos expressivos 
de longo prazo. Na variável de curto 
prazo, é fundamental manter as 
métricas de cálculo alinhadas com 
indicadores de desempenho da 
empresa. A variável de longo prazo 
normalmente é o “stock option”, 
com formas diversas. O rollover 
de capital, por exemplo, envolve o 
reinvestimento dos ganhos da gestão 
com a empresa em participação 
acionária. Geralmente, o time de 
gestão deve reinvestir em torno de 
50% de sua base salarial no negócio. 
Um termo — ratchet — utilizado por 
cerca de 67% dos investidores em 
suas cláusulas de contrato garante 
o aumento da participação acionáriados empreendedores de acordo 
com a performance da empresa, que 
pode ser medida por indicadores de 
resultado operacional, múltiplos de 
valuation ou taxa de retorno interna 
(TIR) do negócio. Já o sweet equity 
representa opções de ações emitidas 
para o time de empreendedores a 
um valor mais baixo que o avaliado 
no investimento, de forma que eles 
possam se beneficiar ainda mais com 
a performance positiva da empresa4. 
Por exemplo, se a entrada do fundo 
de VC ou de PE é negociada a R$ 
1 por ação, o acordo de acionistas 
pode prever a possibilidade 
de os fundadores e executivos 
adquirirem ações a 80 centavos.
Há também instrumentos que 
podem ser oferecidos em diferentes 
momentos e de forma complementar 
entre eles: phantom shares, 
ações “exercíveis” apenas em um 
determinado evento de liquidez ou 
conversíveis só no momento de saída 
do fundo (seria como liquidar por 
diferença entre o preço atribuído 
às ações e o preço efetivamente 
obtido pela venda). Um benefício das 
phantom shares é o fato de que 
até o momento de as ações serem 
exercidas por seus controladores 
elas não diluem a participação 
acionária dos outros sócios. Esse 
mecanismo, o preferido dos fundos 
de PE, tende a ter a opções de 
conversão apenas no momento de 
sua saída, já que conferem liquidez 
por maior tempo à participação do 
fundo e evitam uma saída inesperada 
dos detentores das ações.
Mesmo o “stock option” sendo 
um dos pontos discutidos no 
acordo de investimento, há muita 
flexibilidade. Os fundos revisam os 
termos e condições da participação 
dos empreendedores caso a 
performance da empresa esteja 
destoante do esperado, ação que 
pode ser essencial para adicionar 
motivação ao time de gestão.
Pode-se traçar, portanto, um claro 
diferencial entre as ferramentas 
de remuneração executiva para os 
empreendedores e executivos. Essas 
estratégias podem se interligar em 
diversas ocasiões, mas para isso é 
necessário elaborar um plano que 
considere essas diferenças e as 
equilibre para tornar a operação 
atrativa para os empreendedores e 
para novos talentos que possam ser 
contratados para o time executivo.
O alinhamento de interesses entre 
a gestão corporativa (incluídos os 
fundadores) e os investidores de 
capital é crucial na jornada do capital 
empreendedor, para que haja efetiva 
geração de valor e maximização de 
retornos. Os modelos apresentados 
neste artigo devem sempre 
considerar cultura, localização, 
costumes e formas de se fazer 
negócios, alinhando tudo e todos 
nas boas práticas para maximização 
de retornos. Gestores de fundos 
de investimento em participações, 
por sua especialização, 
são peças importantes e 
insubstituíveis para o equilíbrio 
entre incentivos de remuneração 
de curto e longo prazos.
*Sidney Chameh
Sócio-fundador da DGF Investimentos. Tem 
MBA em Negócios pela Fundação Getulio 
Vargas (FGV).
1Associação Brasileira de Private Equity e 
Venture Capital.
2Sob impulso de Brasilpar, CRP e BNDES.
3Segundo pesquisa da KPMG no mercado 
internacional de participações, 65% dos times 
de executivos se sentem mais motivados com 
o recebimento de participação acionária nas 
empresas em que trabalham; em seguida vêm 
remuneração variável de curto prazo (bônus) e, 
por último, base de pagamento fixa.
4O estudo da KPMG também verificou que 
tipicamente 10% do capital acionário é 
reservado para o sweet equity.
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO18
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 18
HARMONIZAÇÃO DA REGULAÇÃO 
BRASILEIRA À PRÁTICA INTERNACIONAL
Gabriel Ferreira Batista, Lucas Rezende e Marina Procknor*
É provável que, nos últimos meses, o leitor tenha se deparado com ofertas de 
produtos financeiros e investimentos 
diversos e inovadores, por meio 
de agentes autônomos ou de 
representantes de gestores e de 
outras instituições atuantes nos 
mercados financeiro e de capitais. 
Esses anúncios de oportunidades 
de investimento saltam nas telas de 
computadores e smartphones com 
uma frequência inédita. Tornaram-
se algo tão corriqueiro que já não 
nos lembramos como tomávamos 
decisões de investimento na época 
das taxas de juros de dois dígitos e 
antes da era dos bancos digitais e 
das plataformas de distribuição.
Trata-se de um fenômeno recente 
e intenso, decorrente também da 
expansão do mercado de capitais 
brasileiro e de um ambiente 
regulatório que incentiva cada vez 
mais a desintermediação bancária e 
a aproximação de fontes alternativas 
de investimento e financiamento 
privado dos empreendedores.
A queda do juro básico e a 
necessidade de busca de alternativas 
de investimento evidenciaram a 
atratividade e a capacidade da 
indústria de private equity e venture 
capital para entregar resultados no 
longo prazo, inclusive no Brasil. A 
estruturação e a oferta de fundos de 
investimento em participações (FIPs) 
em 2019, a despeito da estagnação 
do Produto Interno Bruto (PIB) 
brasileiro nesta década, cresceram 
de forma contínua, a taxas superiores 
ao dobro da inflação do período.
Apesar de o patrimônio da indústria 
de fundos no Brasil ter ultrapassado a 
marca dos R$ 5 trilhões em junho de 
2019, conforme dados da Associação 
Brasileira dos Mercados Financeiro e 
de Capitais (Anbima), ainda há muito 
espaço para a indústria de private 
19IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 19
O aumento do interesse do investidor 
estrangeiro, de family offices e de pessoas 
físicas nos mercados de public e private 
equity e de venture capital é indício 
importante do potencial da nossa indústria.
equity e venture capital crescer. O 
aumento do interesse do investidor 
estrangeiro, de family offices e de 
pessoas físicas nos mercados de public 
e private equity e de venture capital 
é indício importante do potencial da 
nossa indústria. Isso mostra também 
que a Comissão de Valores Mobiliários 
(CVM) e outros agentes de mercado 
vêm acertando e atuando de forma 
consistente na modernização do 
nosso arcabouço regulatório.
Com a Instrução 558, editada 
pela CVM em 26 de março de 
2015, os gestores brasileiros 
passaram a operar com regras que 
atendem padrões internacionais de 
governança, disclosure e compliance. 
A regra previu clara separação entre 
as obrigações e as responsabilidades 
administrativas de administradores 
fiduciários e gestores de recursos e 
facilitou às gestoras independentes 
de FIPs a administração e a oferta 
de seus próprios fundos.
No ano seguinte, a CVM editou a 
Instrução 578, para modernizar a 
regulação dos FIPs, oferecendo 
grande liberdade contratual 
para as partes negociarem e 
estabelecerem governança e 
direitos econômicos entre gestores 
e investidores — nos moldes dos 
padrões americano e europeu. 
Hoje é possível um FIP estabelecer 
cotas com ou sem direito a voto, 
direitos e obrigações relacionados 
à transferência e à cessão de cotas, 
direitos econômicos distintos aos 
investidores (como senioridade, 
subordinação ou preferência) e 
pagamentos desproporcionais. Além 
disso, instrumentos como catch 
up1 , clawback2 e recall3 passaram 
a ser adotados com normalidade. 
Em linha com a distinção mais clara 
entre as atividades de administração 
e gestão, a Instrução 578 
desobrigou a inclusão de cláusula 
de solidariedade no contrato de 
gestão, garantindo maior segurança 
jurídica para os prestadores de 
serviço desse mercado. Destaque 
também à Instrução 579, que 
equiparou as regras contábeis dos 
FIPs aos padrões internacionais 
de contabilidade, o International 
Financial Reporting Standards (IFRS).
É perceptível também como o 
regulador brasileiro está cada vez 
mais inteirado do funcionamento 
do mercado de participações 
privadas e usa como benchmark 
regulatório as práticas de mercado 
das jurisdições em que esse 
segmento é mais desenvolvido. 
A Secretaria de Previdência do 
Ministério da Economia, o Conselho 
Monetário Nacional (CMN) e a 
Superintendência Nacional de 
Previdência Complementar (Previc) 
recentemente reformaram suas 
regras de investimento aplicáveis 
aos investidoresinstitucionais 
previdenciários, um dos principais 
players do mercado de participações 
privadas. Entre essas novas regras, 
destaque para a incorporação 
regulatória do waterfall4 e do skin 
in the game5, mecanismos que 
visam o alinhamento de interesses 
entre os proprietários do capital 
e os agentes que investem o 
capital em seu benefício (gestor) 
— e, portanto, mitigadores do 
conflito principal-agente.
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 20
relação ao capital por eles subscrito 
e a segregação da responsabilidade 
civil dos prestadores de serviço em 
relação a suas obrigações contratuais 
e regulatórias — lugares-comuns 
nas estruturas de investimento do 
mundo todo. Essas novidades, entre 
outras, ampliaram enormemente 
a liberdade de contratação 
dos agentes de mercado.
É inegável que o Brasil vive um 
momento de transformação do 
setor de private equity e venture 
capital. Pode-se esperar que essa 
convergência regulatória em relação 
à regulação internacional, incluindo 
a adoção de mecanismos típicos 
de mercado na regulamentação e o 
aumento da liberdade contratual, 
permita estruturas de FIPs cada vez 
mais dinâmicas e inovadoras, capazes 
de acessar um número crescente de 
investidores. E podemos dizer que os 
reflexos dessa política de incentivo 
à indústria de private equity já está 
surtindo efeito também no público em 
geral, haja vista as recentes ofertas 
públicas de fundos de investimento 
em participações de infraestrutura 
(os FIP-IE) listadas em bolsa de 
valores, sendo já uma tendência para 
2020 a ampliação desses produtos.
Esses fatores, aliados ao ciclo 
econômico positivo que se espera 
ver nos próximos anos e à queda da 
taxa básica de juros da economia 
americana — movimento do Federal 
Reserve, que não se via desde a 
crise do subprime6 —, pode ensejar 
um boom sem precedentes do 
setor de participações privadas 
brasileiro. A expectativa é alta, e 
a manutenção desse avanço só 
depende do contínuo apoio dos 
reguladores, especialmente pela 
tão esperada regulamentação da 
CVM sobre a Declaração de Direitos 
da Liberdade Econômica no que se 
refere aos fundos de investimento.
Vale ressaltar que esses arranjos já 
eram permitidos na regulamentação 
anterior e tratados como boas 
práticas de mercado, até mesmo 
incentivados pela autorregulação 
— vide o Guia de Venture Capital 
e Private Equity publicado pela 
Associação Brasileira de Venture 
Capital e Private Equity (Abvcap). 
A inclusão desses mecanismos na 
regulação estatal dos investidores 
institucionais, em especial do skin 
in the game, foi alvo de críticas em 
virtude dos diversos problemas 
operacionais gerados na estruturação 
desses produtos, demonstrando que 
o regulador ainda não encontrou 
perfeito equilíbrio entre regulação 
e excessivo intervencionismo 
estatal. Ainda assim, essa inclusão 
evidencia o aprendizado e a maior 
maturidade dos reguladores dos 
investidores institucionais sobre 
as melhores práticas de private 
equity do mercado internacional. 
Além da regulação do CMN e 
da CVM, os FIPs se sujeitam às 
normas contidas nos códigos de 
autorregulação aos quais aderirem. 
Nesse sentido, a autorregulação 
brasileira atinente a FIPs trabalha de 
forma bastante principiológica, sendo 
que as cartilhas editadas pela Abvcap 
são inspiradas naquelas editadas 
pela Institutional Limited Partners 
Association (ILPA), com pouquíssimos 
elementos de tropicalização.
Analogamente, em 2017 foi 
publicado o primeiro código 
de stewardship do Brasil, pela 
Associação dos Investidores no 
Mercado de Capitais (Amec), 
fortemente inspirado nas regras 
editadas pelo Financial Reporting 
Council (FRC) no Reino Unido.
Como coroação das inovações 
regulatórias, a Lei 13.874, de 
20 de setembro de 2019 — que 
institui a Declaração de Direitos da 
Liberdade Econômica — permite a 
criação de patrimônios segregados 
dentro de um mesmo fundo de 
investimento e autoriza a limitação 
da responsabilidade dos cotistas em 
*Gabriel Ferreira Batista
Advogado do escritório Mattos Filho, Veiga 
Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados 
na área de Fundos de Investimentos e 
Asset Management. É formado em Direito 
pela Universidade de São Paulo (USP).
*Lucas Rezende
Advogado do escritório Mattos Filho, Veiga 
Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados na 
área de Fundos de Investimentos e Asset 
Management. É formado em Direito pela 
Universidade Estadual de Londrina.
*Marina Procknor
Sócia do escritório Mattos Filho, Veiga Filho, 
Marrey Jr. e Quiroga Advogados na área de 
Fundos de Investimentos e Asset Management. 
É bacharel em Direito pela Pontifícia 
Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP), 
com especialização em Administração de 
Empresas e mestre em Direito, ambos pela 
Northwestern University (EUA).
1 Instituto que permite ao gestor, após a restituição 
aos cotistas de todo o capital inicialmente investido 
corrigido por determinado indicador (benchmark), 
remunerar-se por esse indicador antes da distribuição 
aos cotistas dos valores excedentes.
2 Instituto que obriga o gestor a devolver ao fundo 
parcela recebida a título de taxa de performance se, num 
desinvestimento posterior, o indicador de rentabilidade 
(benchmark) não for atingido.
3 Instituto semelhante ao clawback, mas em relação 
aos recursos do cotista: o gestor fica autorizado a reter 
distribuições aos cotistas para constituir reservas e pode 
chamar os cotistas a aportar recursos no fundo caso seja 
necessário para fazer frente a alguma contingência.
4 A regulação incorporou a obrigatoriedade de 
restituição aos cotistas de todo o capital inicialmente 
investido, corrigido por determinado indicador, 
previamente ao pagamento ao gestor de qualquer 
remuneração vinculada a seu desempenho (taxa de 
performance). É a mecânica usual para pagamento de 
performance em fundos de private equity no exterior.
5 Trata-se da obrigatoriedade do gestor de aportar recursos 
no FIP em condições semelhantes aos investidores, de 
modo que também assume o risco do negócio.
6 Em consequência, o capital financeiro sofre pressão 
para buscar retornos em economias em desenvolvimento, 
correndo riscos mais elevados (BBC News Mundo. “Como 
a primeira queda nos juros dos EUA desde 2008 afeta o 
Brasil e outros emergentes”. BBC. 31 jul. 2019. Disponível 
em: https://www.bbc.com/portuguese/geral-49186515. 
Acesso em: 16 nov. 2019).
21IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 21
Nas últimas duas décadas, foi evidente a expansão da atuação dos fundos de private equity no Brasil. Além desempenharem um papel de destaque no 
desenvolvimento das empresas nas quais investem — 
e, indiretamente, também na economia como um todo 
—, eles são responsáveis por acelerar o processo de 
amadurecimento que muitas vezes leva as organizações 
investidas ao mercado de capitais via Initial Public 
Offering (IPO). Quase metade das empresas brasileiras 
que participaram de IPOs nos últimos anos, tanto no 
mercado nacional quanto em bolsas do exterior, teve 
como investidor e apoiador um fundo de private equity.
A Associação Brasileira de Venture Capital e Private 
Equity (Abvcap) estima que, anualmente, os fundos 
de private equity investem de R$ 15 bilhões a R$ 20 
bilhões em empresas de capital privado. Dentre os 
principais objetivos dos gestores quando decidem 
investir nas empresas, destacam-se a aceleração 
A IMPORTÂNCIA DA AUDITORIA PARA A 
REDUÇÃO DE RISCOS EM PRIVATE EQUITY
Carlos Asciutti*
das melhorias operacionais, que aumentem as 
linhas de receita e as margens de rentabilidade — 
sobretudo em decorrência de revisão, implementação 
e acompanhamento da execução do plano de 
negócio por parte da administração; e o foco na 
profissionalização da administração, com ênfase nas 
políticas de governança corporativa, alinhando os 
interesses da administração aos dos acionistas. 
Claramente, esses objetivos estão em linha com o 
modelo de negócio dos fundos de private equity, 
qual seja: investir em empresas com potencialde 
rápido crescimento e participar ativamente de sua 
administração, visando a melhoria da qualidade de seus 
processos e entregas, sempre com a perspectiva de 
levar a investida ao próximo degrau em seu processo de 
amadurecimento. Os fundos de private equity têm por 
característica a participação ativa nas administrações 
das empresas em que investem, por meio da indicação 
IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO22
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 22
de representantes para o conselho 
de administração e também para 
posições-chave no corpo executivo, 
como a de diretor financeiro. 
Em 2018, a consultoria EY, em 
parceria com a Abvcap, elaborou 
estudo1 que analisou os resultados 
dos investimentos feitos por fundos 
de private equity no período de 2014 
a 2017. O trabalho identificou os 
principais benefícios gerados para 
as empresas investidas, a saber: 
— aumento das vendas, com 
introdução de novos produtos 
e canais de comercialização e 
mudança no sistema de precificação; 
— melhoria nas margens de 
rentabilidade, com sinergias e 
eficiência de custos e de despesas 
gerais e administrativas; 
— implantação de políticas 
de governança corporativa, 
incluindo aprimoramento nos 
processos e controles internos e 
estabelecimento de comitês do 
conselho de administração; 
— desenvolvimento de políticas 
de alinhamento de interesse 
entre os investidores, os 
acionistas e o corpo executivo.
No que se refere à influência dos 
fundos de private equity nas 
práticas e políticas de governança 
corporativa das empresas em que 
investem, surge como destaque a 
contratação de auditoria externa 
— e já a partir do investimento 
inicial dos fundos. Em muitos 
casos, em paralelo à contratação 
da auditoria externa, os fundos 
implantaram departamentos de 
auditoria interna nas empresas, 
com o objetivo precípuo de garantir 
confiabilidade, credibilidade e 
transparência para demonstrações 
financeiras preparadas pela 
administração, segundo princípios 
contábeis amplamente aceitos. 
Durante seu trabalho, o auditor 
externo leva em consideração o 
ambiente de controles internos 
e realiza testes para avaliar a 
eficácia desses controles. Ao 
*Carlos Asciutti
Sócio e head da área de Transaction 
Services e Private Equity da Ernst & 
Young. É bacharel em Administração pela 
Pontifícia Universidade Católica de São 
Paulo (PUC-SP).
1“Como os Fundos de Private Equity Agregam Valor para 
as Empresas”
longo desse caminho, além de 
emitir seu parecer sobre as 
demonstrações financeiras, o auditor 
rotineiramente apresenta aos 
órgãos de governança das empresas 
relatórios de recomendações para 
aprimoramento dos controles 
internos, como resultado dos 
trabalhos efetuados. São esses 
documentos que irão contribuir para 
o fortalecimento das estruturas de 
governança da empresa auditada.
Por emprestar crédito e contribuir 
com a necessária fé pública 
às demonstrações financeiras 
apresentadas pela administração 
ao mercado, a auditoria tem sido 
uma peça basilar no processo 
de melhoria da governança das 
empresas. Em conjunto com outras 
políticas de governança — como 
o estabelecimento, pelo conselho 
de administração, de comitês 
específicos de apoio (auditoria, 
remuneração e conflitos, entre 
outros) — está o objetivo dos 
gestores de maximizar o retorno 
do investimento de seus cotistas 
por meio do aumento de valor 
das empresas investidas. 
A implantação da área de 
auditoria interna nas empresas 
investidas, por sua vez, tem tido 
papel importante na análise dos 
principais riscos operacionais 
e dos controles internos e nas 
discussões sobre o aperfeiçoamento 
dos processos adotados pelas 
empresas, para identificar, controlar 
e minimizar os referidos riscos.
A experiência acumulada ao longo 
de anos de assessoria a fundos de 
private equity em seus processos 
de investimento, melhorias nas 
empresas e desinvestimentos 
mostra que uma parcela majoritária 
das organizações que recebem 
esse tipo de aporte necessita de 
aprimoramentos em sua estrutura 
interna, em especial nas áreas 
financeira, contábil e de controles 
internos. Nesse sentido, além 
da reconhecida expertise dos 
gestores em estratégias de 
negócio, financiamento corporativo 
e de segmentos de indústria, os 
fundos de private equity têm se 
preocupado e atuado cada vez mais 
na implantação e no avanço dos 
níveis de governança corporativa 
das empresas em que investem. 
Seja qual for o caminho que o 
gestor decida seguir para levar a 
empresa investida a outro patamar, 
apresentar uma organização com 
sólida estrutura de governança 
corporativa ao mercado tem 
se tornado um ponto cada vez 
mais vital. Isso porque o nível 
de conforto que a governança 
provoca em processos de fusões 
e aquisições (M&A) e IPO reflete 
diretamente no aumento do valor 
que o mercado atribui às empresas.
Além da clara relevância da auditoria 
nas empresas investidas observada 
nos processos descritos, destaco, 
por fim, a sua importância em relação 
às demonstrações financeiras dos 
próprios fundos e seus gestores, 
no sentido de contribuir para um 
relacionamento mais transparente 
entre esse público (general partners) 
e os cotistas (limited partners). No 
Brasil, por exemplo, é obrigatória a 
auditoria de fundos de private equity 
que são constituídos como Fundos 
de Investimento em Participações 
(FIPs), com registro na Comissão 
de Valores Mobiliários (CVM).
23IBGC ANÁLISES & TENDÊNCIAS - 7ª EDIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 i 23
A observância das questões ambientais, sociais e de governança corporativa — 
conhecidas em conjunto pelas siglas 
ASG (em português) e ESG (em inglês) 
— vem se consolidando como uma 
tendência global, com cada vez mais 
espaço nos debates da sociedade 
civil de vários países e também dos 
seus respectivos ecossistemas 
corporativos e financeiros. Essa nova 
dinâmica igualmente influencia as 
atividades e operações do mercado 
de private equity, que tipicamente 
envolve relacionamentos próximos 
entre empresas e investidores.
Atualmente, o grande motivador 
para a integração dos fatores ESG 
é a necessidade de entendimento 
da forma como cada organização 
interage com seu entorno e com seus 
stakeholders, independentemente 
do setor da economia em que atua. 
Dessa forma, tanto no caso das 
empresas quanto no das instituições 
financeiras, a observação dos temas 
socioambientais e a adequada 
estruturação da governança corporativa 
podem indicar uma melhor gestão e até 
mesmo a disponibilidade de recursos 
para o investimento em práticas mais 
pertinentes e no bom relacionamento 
com os stakeholders. Alguns estudos 
acadêmicos, a exemplo do trabalho 
de Waddock & Graves1 (feito ainda no 
final dos anos 1990), ao se debruçarem 
sobre essa relação de causalidade 
encontram correlação positiva entre o 
olhar para as questões ESG e o retorno 
das empresas a seus acionistas. 
Especificamente no que se refere ao 
mercado global de private equity, o 
estudo “A Blueprint for Responsible 
Investment”2, desenvolvido pelo 
Principles for Responsible Investment 
(PRI, rede internacional de investidores 
apoiada pela Organização das Nações 
Unidas), verificou que cerca de 75% 
dos signatários afirmam contar 
com algum critério ESG na gestão 
de seus produtos nessa classe de 
ativos. Esse elevado percentual de 
adesão no universo do private equity 
demonstra que, para além da gestão 
de riscos, considerar esse tema 
no desenvolvimento de produtos 
e no processo de investimentos 
pode resultar em um diferencial 
INTEGRAÇÃO ESG É TENDÊNCIA QUE JÁ 
CHEGOU AO ECOSSISTEMA DO PRIVATE EQUITY
Tatiana Assali*
competitivo na captação de recursos.
Na situação particular da indústria 
de private equity, as estratégias 
mais observadas são:
— criação de fundos temáticos, 
que envolve o desenvolvimento de 
produtos de nicho que direcionem 
recursos para setores ou empresas 
que ofereçam uma contribuição 
positiva do ponto de vista ESG;
— integração, que considera 
aspectos ESG no processo de due 
diligence e inclui o monitoramento