GOVERNANÇA CORPORATIVA E COMPLIANCE

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GOVERNANÇA CORPORATIVA 
E COMPLIANCE
PROF. ME. LUCIANO FERREIRA
Presidente da Mantenedora
Ricardo Benedito Oliveira
Reitor: 
Dr. Roberto Cezar de Oliveira
Pró-Reitoria Acadêmica
Gisele Colombari Gomes
Diretora de Ensino
Prof.a Dra. Gisele Caroline
Novakowski
PRODUÇÃO DE MATERIAIS
Diagramação:
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Edson Dias Vieira
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Revisão Textual:
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Danielly de Oliveira Nascimento
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Luana Luciano de Oliveira
Patrícia Garcia Costa
Produção Audiovisual:
Adriano Vieira Marques
Márcio Alexandre Júnior Lara
Osmar da Conceição Calisto
Gestão de Produção: 
Cristiane Alves© Direitos reservados à UNINGÁ - Reprodução Proibida. - Rodovia PR 317 (Av. Morangueira), n° 6114
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SUMÁRIO DA UNIDADE
INTRODUÇÃO ................................................................................................................................................................4
1 O OBJETIVO DAS CORPORAÇÕES ............................................................................................................................5
2 O DESENVOLVIMENTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA ...................................................................................8
3 OS MÚLTIPLOS INTERESSES ................................................................................................................................. 11
4 CONCEITOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E COMPLIANCE ........................................................................ 13
5 OS MARCOS HISTÓRICOS ...................................................................................................................................... 17
CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................................................................................................... 19
ORIGEM E IMPORTÂNCIA
ENSINO A DISTÂNCIA
DISCIPLINA:
GOVERNANÇA CORPORATIVA E COMPLIANCE
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INTRODUÇÃO
Prezado(a) estudante, as organizações existem sob uma premissa de tempo de vida 
indeterminado, ou seja, depois que nascem não tem uma data específica para deixar de desenvolver 
suas atividades, logo não tem data para “morrer”. Nessa linha de pensamento, a maior missão de 
um gestor é fazer com que sua organização exista o máximo de tempo possível e possa continuar 
existindo com sucesso e de forma sustentável, mesmo após a sua saída. Uma das formas de 
auxiliar as organizações na busca desse sucesso sustentável e ampliação de sua existência está 
ligada a implementação das práticas de Governança Corporativa.
Nesta unidade iremos compreender o objetivo das corporações e quais os principais 
grupos de interesse que as envolvem. Esses grupos, em geral, dão a tônica dos modelos de gestão 
e vão gerar as tensões para que possam atingir êxito, legitimando seus diferentes interesses.
Compreenderemos também, que o desenvolvimento da Governança Corporativa foi 
capitaneado pelos chamados conflitos de agência, que ocorrem quando interesses pessoais de um 
gestor se tornam conflitantes aos interesses da organização.
Conheceremos como o equilíbrio de múltiplos interesses dentro das organizações 
permitiu que as políticas de Governança Corporativa se tornassem ainda mais relevantes e, em 
sequência, tal conhecimento nos permitirá discutir os conceitos de Governança Corporativa e de 
Compliance, bem como a relação entre eles.
Encerraremos essa Unidade com um resgate histórico, em ordem cronológica, de 
quatro momentos que alicerçaram o desenvolvimento dos conceitos de Governança, desde uma 
movimentação individual e voluntária de um ativista até o momento em que a estrutura formal 
do Estado transforma as chamadas boas práticas em ações regulatórias.
Vamos começar!
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1 O OBJETIVO DAS CORPORAÇÕES
Quando nos referimos às corporações devemos compreender que o seu conceito nos 
remete ao sinônimo de instituições, sociedades ou companhias. São grandes empresas que 
possuem um controle pulverizado, ou seja, não existe um acionista controlador e o percentual de 
ações que estão em livre circulação em bolsa de valores, para qualquer investidor interessado, é 
geralmente superior a 50%.
Figura 1 - As grandes corporações. Fonte: Abel (2009).
As corporações estão ligadas primordialmente a um modelo econômico capitalista 
alinhado em ideais ligados ao espírito de empreender, na busca racional e sistemática pelo lucro 
e na concentração da propriedade do capital. Historicamente, o desenvolvimento do modelo 
capitalista é parte integrante da evolução do mundo corporativo, bem como do desenvolvimento 
da ciência da administração.
Uma característica marcante das corporações é, na medida da dispersão acionária, a 
gestão sendo realizada por um profissional de mercado contratado especificamente para isso, 
numa clara despersonalização da propriedade “quem comanda” não é “o dono”. Sendo, portanto, 
o palco principal da ascensão dos gestores não proprietários com o usufruto do poder.
Assim sendo, fica claro que essas organizações constituídas por indivíduos investidores que 
subscreveram e integralizaram recursos e que claramente aceitaram e assumiram uma quantidade 
razoável de riscos desejam o máximo de retorno de seus investimentos. E fica ainda mais claro 
o entendimento de que se houver retorno aceitável haverá mais investimentos ou o contrário: 
retorno abaixo das expectativas ou inexistente potencializa a cessão do fluxo de recursos.
Figura 2 - Resultados potencializando investimentos. Fonte: O autor.
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Nas duas últimas décadas do século XX, contudo, observou-se um ajuste entre as 
relações do chamado mundo corporativo e a sociedade. Iniciou-se um processo que �exigiu� 
que as empresas se preocupassem mais com demandas da sociedade, assumindo um papel 
que, originalmente, não era seu e gerando uma pressão nos investidores. Essa pressão elevou 
os riscos inerentes ao negócio, uma vez que as demandas das sociedades eram intensificadas 
pelos chamados stakeholders, indivíduos que são impactados pela empresa, e o atendimento 
destas demandas invariavelmente ocasiona uma redução de resultado operacional, afetando a 
remuneração dos investidores.
SHAREHOLDERS 
(Proprietários, investidores)
Acionistas ou cotistas
Majoritários ou minoritários
Ativos ou outorgantes
Integrantes ou não de blocos de controle
Com ou sem direito a voto
INTERNOS
(Efetivamente envolvidos com a geração 
e o monitoramento de resultados)
Diretores
Conselheiros
Colaboradores
EXTERNOS
(Integrados à cadeia de negócios)
Credores
Fornecedores diretos e indiretos
Clientes
ENTORNO
Comunidades locais (vizinhos)
Sociedade em geral
Governos
ONGs
Quadro 1 - Quem são os stakeholders? Fonte: Rossetti e Andrade (2019).
Os stakeholders podem ser agrupados em quatro grupos: Os shareholders são de 
maneira geral os investidores, acionistas ou cotistas. Eles são responsáveis pelos investimentos 
que possibilitam o desenvolvimento de novos projetos dentro das organizações. São chamados 
cotistas em organizações de capital fechado e acionistas ou investidores em organizações de 
capital aberto. Dependendo do percentual de cotas (ou ações) que possuam, classificam-se em 
majoritários ou minoritários.
Esse mesmo percentual ainda pode colocá-los na posição de integrantes de um bloco 
de controle ou não, determinante em momentos de votação. Podem ser ativos, participando de 
votação, ou outorgar esse direito a um terceiro e, ainda, podem possuir uma participação que 
prioriza o pagamento de dividendos em detrimento ao direito de voto ou que garante o direito a 
voto, mas deixa o pagamento de dividendos em segundo plano.
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Os stakeholders internos fazem parte da companhia, trabalhando nas atividades 
corriqueiras e correlatas da empresa. Os externos participam do dia a dia da empresa na figura 
de fornecedores de matérias-primas e insumos diversos ou como agentes de financiamento 
como bancos, por exemplo, ou como clientes, consumidores e usuários dos produtos ou serviços 
oferecidos.
Os demais que estão no entorno podem ser os vizinhos e comunidades que recebem 
algum tipo de impacto relacionado às operações da empresa, bem como sociedade em geral 
que mesmo não estando tão próxima é impactada de alguma forma, também os governos nas 
três esferas (municipal, estadual e federal) e as organizações não governamentais (ONGs) e seus 
ativistas.
Se em um primeiro momento a razão da existência das corporações era justificado e focado 
apenas no atendimento aos interesses dos shareholders, por meio da maximização do pagamento 
de dividendos e de ganhos de capital, agora, para os stakeholders o interesse, naturalmente 
diferentes, exigiram adaptações.
Para os stakeholders internos, temos:
• Gestores (CEO, CFO etc.): Remuneração que reflete a importância, responsabilidades, 
riscos e resultados inerentes aos cargos.
• Conselhos de administração: Remuneração condizente a dedicação oferecida e proteção 
aos investidores.
• Colaboradores: Remuneração adequada, participação em resultados, reconhecimento, 
plano de carreira, desenvolvimento pessoal, segurança.
No caso dos stakeholders externos, temos:
• Credores: Resultados operacionais que mantêm a capacidade de pagamento de dívidas, 
inclusive, permitem a contratação de novas dívidas.
• Fornecedores: Regularidade na aquisição de insumos e serviços, capacidade de 
desenvolvimento de novos produtos ou serviços que permitam a formação de parcerias 
estratégicas, oferta de produtos ou serviços que agreguem valor aos insumos fornecidos.
• Clientes: Regularidade no fornecimento de produtos ou serviços de qualidade com valor 
agregado, seguros e com preços economicamente viáveis.
Para saber mais detalhes sobre governança corporativa e sua 
implantação dentro de uma grande empresa brasileira, assista o 
vídeo da PETROBRÁS.
Disponível em: https://www.youtube.com/watch?v=N-F8dYJOnJk.
https://www.youtube.com/watch?v=N-F8dYJOnJk
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Já para os stakeholders do entorno:
• Vizinhos e comunidades locais: Operações de baixo impacto, geração de empregos e 
renda.
• Sociedade em geral: Ações de responsabilidade social, geração de renda e desenvolvimento.
• Governos: Geração de empregos diretos e indiretos, legalidade operacional e pagamento 
de tributos e taxas.
• ONG ‘s: Ações de responsabilidade social, proteção ambiental, proteção e desenvolvimento 
de grupos minoritários ou de interesse social.
É importante relembrar que as relações entre as empresas e os stakeholders tenham se 
conformado, a partir dos anos 1980, com o aumento das pressões para o atendimento de interesses, 
a tendência parece ser a de reconhecer que a linha focada no interesse dos proprietários é mais 
robusta, tanto do ponto de vista conceitual quanto da percepção empírica de seus resultados, 
embora não se exclua outros interesses em jogo.
2 O DESENVOLVIMENTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA
O crescimento das corporações está diretamente condicionado à dispersão do capital de 
controle das companhias. Isso foi facilmente observado em:
• Processos de abertura de capital de empresas (IPO);
• Processos sucessórios em empresas de constituição familiar;
• Aumento nos números de investidores em bolsas de valores;
• Fusão de empresas.
A abertura de capital por parte da empresa que, até então, funcionava com capital fechado 
e com número conhecido de cotistas cresceu à medida que a alavancagem financeira obtida nesta 
modalidade era mais econômica do que a oriunda de contratos de empréstimos originários de 
instituições financeiras e de fomento. Os processos sucessórios em empresas familiares muitas 
vezes são potencializados pelo desejo de alguns membros de não mais participarem daquela 
atividade e da dificuldade da aquisição de participação pelo outro lado. Então, a vinda de novos 
sócios facilita a adoção de novos modelos e práticas de gestão.
O aumento de interessados em investir em bolsas de valores adiciona mais pressão para 
que existam mais oferta de novos papéis. Essa pressão é atendida, além dos IPOs, com a fusão de 
empresas que, em muitos casos, geram o lançamento e oferta de novos papéis.
Essa dispersão de capital promove, naturalmente, um “divórcio” entre a propriedade 
e o controle. As grandes companhias, organizadas como sociedades anônimas, não estão nas 
mãos dos proprietários de ações. A maior parte delas, a administração está, em tese, desligada da 
propriedade. Os gestores executivos são os que passam a ser os “donos” do negócio. Nem sempre 
são escolhidos pelos acionistas, tal a dispersão desses, e não são levados a seguir quaisquer 
instruções apresentadas pelos proprietários das ações. Segundo Rossetti e Andrade (2019) a 
dispersão do capital acionário resultou, assim, na constituição de duas novas categorias sociais: 
os proprietários passivos e os não proprietários usufrutuários.
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Portanto, reféns da condição de proprietários passivos, os acionistas passaram a ter, 
basicamente:
I. Interesse em parte do lucro líquido na forma de dividendos
II. Valorização das ações
Isso ocasionou o desenvolvimento de dois grupos, com interesses distintos: o grupo de 
acionistas que não dispõem do controle e o grupo dos gestores que não dispõem de propriedade. 
Sem um efetivo controle, se um acionista não concorda com os rumos da companhia resta, 
apenas, a sua saída do negócio por meio da venda de suas ações. Quando este acionista tinha o 
controle da companhia, podia direcioná-la em função dos próprios interesses.
Por outro lado, os gestores podem desenvolver um comportamento de maximizar os seus 
usufrutos pessoais, como: remuneração base, bonificação sobre os resultados e outros benefícios 
indiretos, idênticos aos que as empresas proporcionam aos seus fundadores, que acumulavam os 
papéis de proprietários e gestores. Além disso, os gestores poderiam se apropriar de indicadores 
visíveis de prestígio e poder, antagônicos aos objetivos de maximização dos lucros e do valor da 
companhia. Essa situação entre acionistas e gestores é conhecida como conflito de agência. Isso 
será mais bem detalhado na Unidade 2.
Esse conflito é a razão fundamental do desenvolvimento da governança corporativa, mas 
não a única. Somaram-se a ela:
• Abuso do poder de acionistas majoritários
• Baixa participação de acionistas minoritários
• Baixa transparência
• Inconformidade estatutárias
• Extrapolação de autonomia dos gestores
• Conselheiros com baixa competência e mandatos vitalícios
• Conflitos de interesse de acionistas
• Manipulações contábeis
• Diretrizes sem consenso
Empresas vivem momentos de intensa adaptação às novas condições que 
se estabelecem nos mercados, inclusive, por mudanças culturais. É preciso se 
preparar! “Nestes próximos anos a única constante nas empresas será o fator 
mudança” (WATERMAN JR., 1989).
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Além destas razões históricas que propiciaram o “nascimento” da governança corporativa, 
somaram-se outras forças externas e internas, conduzindo a governança corporativa a uma 
posição de alta relevância entre as práticas de gestão, sendo:
Razões internas da companhia:
1. Mudanças societárias
2. Realinhamento estratégicos
3. Reordenamentos organizacionais
As mudanças societárias podem ser causadas por reestruturações societárias,reflexos de 
aquisições, fusões ou até mesmo cisões e de associações e controle consorciado. Por alianças 
estratégicas ou, em alguns casos, privatizações.
Outro ponto de mudanças societárias nasce nos processos sucessórios com mudanças no 
controle acionário, em acordos de acionistas que proporcionam a formação de blocos de controle 
e em empresas, familiares ou não, que passaram da primeira geração de gestores.
Os realinhamentos estratégicos acontecem com o fortalecimento dos conselhos de 
administração que passam a direcionar e monitorar o planejamento estratégico da companhia e 
um maior monitoramento aos riscos intrínsecos ao negócio. Acontecem, também, como respostas 
a mudanças no ambiente de negócios.
Já os reordenamentos organizacionais acontecem quando a companhia decide pela 
profissionalização da gestão, pela reformulação do conselho de administração, em busca da 
meritocracia, na adoção de metodologias de prevenção de fraudes e separação entre investidores, 
gestores e conselheiros.
Por outro lado, nas razões externas, é a companhia o determinante para o desenvolvimento 
da governança corporativa:
1. Mudanças no macroambiente.
2. Mudanças no ambiente de negócios.
3. Revisões institucionais.
As mudanças no macroambiente são percebidas com o surgimento de novos concorrentes 
(diretos ou indiretos), com a privatização de empresas estatais ou a venda de participação 
acionária do Estado e a abertura de mercados por meio de acordos, blocos ou mercados comuns, 
quebra de barreiras, etc.
No que se refere às mudanças no ambiente de negócios observamos a crescente 
complexidade de cenários nas novas arquiteturas de poder e em reestruturações setoriais. E as 
revisões institucionais incluem os temas ligados à regulação legal, ao desenvolvimento de práticas 
de governança corporativa, em estratégias mais ativas por parte de investidores institucionais e na 
reação dos mercados aos escândalos corporativos.
A partir daí fica claro: governança corporativa não é apenas mais um modismo dentre 
outros modelos de gestão.
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3 OS MÚLTIPLOS INTERESSES
A priori, o interesse básico e principal que precisa ser atendido por uma companhia está 
relacionado ao retorno oferecido aos acionistas. Em que, se pese o máximo retorno possível. Em 
contraponto, temos os objetivos corporativos apoiados no conceito-base do Triple Bottom Line. 
Isso não questiona, não recusa e não deslegitima o retorno dos investidores, mas pondera que 
as companhias também acumulariam ganhos se atuarem com olhos voltados para questões do 
Triple Bottom Line e podem sofrer em perdas e riscos se desconsiderar essas questões.
O Triple Bottom Line vem de um conceito que prega a gestão empresarial com foco no 
impacto causado pela empresa no planeta, além dos resultados econômico-financeiros.
Figura 3 - Triple Bottom Line. Fonte: Etzkowitz (2008). 
A sustentabilidade tem relação direta com as práticas de consumo e a relação com marcas. 
É na atividade das empresas que as principais mudanças podem e devem ser implementadas pela 
proposta Triple Bottom Line. Esse tripé é formado pelas perspectivas do planeta, das pessoas e 
do lucro, ou seja, uma empresa deve ser conduzida visando o resultado econômico, os impactos 
ambientais e a relação com seus stakeholders.
É compreensível, então, notar que a sustentabilidade é algo muito maior do que 
simplesmente a preservação de recursos naturais do planeta.
Já na década de 1960 o questionamento da maximização da riqueza dos investidores 
como objetivo único das companhias, desconsiderando-se radicalmente outros interesses, foi 
antecipado. As proposições na linha da responsabilidade corporativa fundamentam-se em um 
conjunto de considerações fundamentais:
Figura 4 - Responsabilidade corporativa. Fonte: Rossetti e Andrade (2019). 
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A cada dia aumentam as cobranças vindas de ativistas sociais, ativistas ambientais e do 
próprio mercado de capitais em relação às políticas adotadas pelas organizações a ponto de, 
inclusive, apresentar respostas a essas questões juntamente com demonstrações contábeis e de 
resultados, fazendo parte do rol de itens analisados pelos possíveis futuros e atuais investidores.
A extensão da teoria da agência é um contraponto no qual toda a sociedade, incluídos 
fornecedores, clientes, colaboradores e outras partes interessadas, confiam nas ações desenvolvidas 
pelos gestores e estas atitudes impedem o desenvolvimento de comportamentos oportunistas. 
Logo, na gestão dos relacionamentos pressupõem-se que os gestores adotem políticas que 
satisfaçam todos os grupos que se relacionam com a companhia, objetivando a obtenção de 
sucesso – em longo prazo – por parte da companhia e que esse sucesso reflita em retorno aos 
acionistas.
A longo prazo os resultados corporativos podem ser comprometidos se os gestores 
desconsiderarem os interesses dos stakeholders, adotando uma postura radical em relação a 
esse grupo, considerando-os apenas como elementos de obtenção de resultado, sem a devida 
preocupação e percepção de que os stakeholders também têm resultados a serem maximizados e 
corre-se o risco real de inviabilizar o sucesso nas operações da empresa.
Logicamente que, dito tudo isso, alguns poderiam levantar questionamentos em relação 
à legitimidade dos interesses dos stakeholders, como também questionar a legitimidade dos 
interesses dos shareholders. No caso dos investidores é importante lembrar que a geração de 
riqueza nacional está fortemente ligada à disposição desses em assumir a postura de empreender, 
colocando em risco seu próprio capital. De certo modo, quando um investidor obtém sucesso nos 
negócios acaba por estimular outros investidores a fazerem o mesmo – assumirem riscos – para 
que no desenrolar do processo conquistem o retorno esperado e auxiliem na movimentação da 
estrutura econômica em que está inserido.
Diferentemente das relações que as empresas têm com seus colaboradores, fornecedores 
ou clientes, que são regidas por contratos específicos, a relação com os proprietários não tem a 
mesma forma de proteção. Quando um investidor se torna sócio de uma empresa por meio de 
aquisição de cotas ou de ações só terá acesso novamente a esse capital se outro investidor, em 
algum momento, se interessar na aquisição.
Já na perspectiva dos interesses dos stakeholders um ponto é muito claro: sem eles a 
empresa não existiria. Eles têm seus próprios objetivos, almejam seus próprios fins e objetivam 
também a maximização de seus retornos.
Segundo Rossetti e Andrade (2019, p.124):
Deste ponto de vista, o lucro não é a única categoria de retorno maximizável. 
Os salários e outros benefícios materiais e imateriais aos empregados são 
também formas de retorno de uma outra categoria de riqueza indispensável 
às companhias – o capital humano. Obviamente, de um lado, a aceitação desse 
conceito não implica que as companhias devam também focar no máximo 
retorno dessa categoria de capital, até porque seus detentores têm liberdade para 
buscá-lo onde possa ser otimizado – assim como a tem qualquer um dos demais 
stakeholders. De outro lado, a gestão moralmente consciente tratará de conciliar 
as demandas dos proprietários com as de outros grupos, até porque sem esses as 
empresas deixariam de existir (ROSSETTI; ANDRADE, 2019, p.124).
Podemos, então, observar que tanto os interesses dos investidores quanto os interesses 
dos que são impactados pelo negócio são, sim, importantes e precisam ser considerados. Faz-
se necessário analisar essas estratégias: empresas orientadas para os shareholders ou empresas 
orientadas para os stakeholders? Quais suas principais qualificações diferenciadoras?
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QUALIFICAÇÕESORIENTAÇÃO PARA
SHAREHOLDERS. STAKEHOLDERS.
Países que enfatizam 
a abordagem:
Inglaterra
EUA
Canadá
Alemanha
Japão
Objetivo 
corporativo:
Máximo retorno total do capital 
investido.
Conciliação de conjunto 
ampliado de interesses.
Indicadores de 
desempenho:
Demonstrações patrimoniais e 
financeiras.
Conjunto ampliado de 
indicadores de desempenho.
Estruturas de 
governança 
corporativa:
Representam os proprietários. Foco 
em oportunidades de crescimento 
e em riscos corporativos.
Representam os proprietários 
e outros stakeholders.
Quadro 2 - Comparando abordagens. Fonte: O autor.
Devemos concluir que os shareholders e demais stakeholders têm, ambos, interesses 
legítimos. A legitimidade dos shareholders está no valor para a sociedade como um todo, desde de 
o espírito de empreendimento, de iniciativa, de inovação e de geração de riquezas, tendo o retorno 
sobre os investimentos condição sine qua non para a sua continuidade. Os stakeholders legitimam-
se por serem grupos sem os quais as empresas deixariam de existir e pelo seu compromisso com 
a sobrevivência, o crescimento e continuidade das empresas.
4 CONCEITOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E COMPLIANCE
O que consideramos como governança corporativa se relaciona a um conjunto de práticas 
de negócio, alicerçadas sobre princípios comuns que foram desenvolvidas em todo o mundo a 
partir do final dos anos 1980. A discussão sobre o tema se inicia, portanto, a partir dos sólidos 
princípios que desde o início nortearam o movimento em prol da boa gestão.
Na visão do IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – os princípios da 
governança geram valor e resultados a longo prazo. A definição do instituto é que a governança 
corporativa representa um sistema pelo qual as empresas e demais organizações são dirigidas, 
monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre investidores, conselho de 
administração, gestores, órgãos de fiscalização e controle e demais partes interessadas.
Existe um conjunto de diversidades que cerca as questões relacionadas à governança 
corporativa:
1. Dimensões das empresas; 
2. Estruturas de propriedade; 
3. Fontes de financiamento predominantes (internas ou externas); 
4. Tipologia dos conflitos de agência e harmonização dos interesses em jogo; 
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5. Tipologia das empresas quanto ao regime legal; 
6. Tipologia das empresas quanto à origem dos grupos controladores;
7. Ascendência das empresas, que se modifica por fusões e aquisições;
8. Abrangência geográfica de atuação das empresas;
9. Traços culturais das nações em que as empresas operam; e 
10. Instituições legais e marcos regulatórios estabelecidos nas diferentes partes do mundo.
É óbvio, então, que por meio de uma diversidade de conceitos conseguimos reconhecer 
uma série de definições cujo tema pode ter todas corretas, mas com olhares ou focos diferentes.
Se considerarmos a governança corporativa como a guardiã de direitos das partes com 
interesses em jogos nas empresas, é possível considerá-la como um sistema no qual corporações 
de negócio são dirigidas e controladas. A estrutura da governança corporativa especifica a 
distribuição dos direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da corporação, tais 
como: o conselho de administração, os diretores executivos, os acionistas e outros interessados, 
além de definir as regras e procedimentos para a tomada de decisão em relação às questões 
corporativas. E oferece também bases pelas quais os objetivos da empresa são estabelecidos, 
definindo os meios para se alcançarem tais objetivos e os instrumentos para se acompanhar o 
desempenho.
A governança corporativa vem da busca pela transparência e responsabilidade que as 
empresas têm em questões que se relacionam com o negócio em si, estabelecendo processos e 
metodologias que ajustem os interesses entre os que são donos, mas não comandam e os que 
comandam sem possuir propriedade.
Nessa mesma medida, a governança vem como um modelo de regulamentos que objetivam 
assegurar o direito dos acionistas majoritários ou minoritários, promovendo a relação entre eles 
e possibilitando o desenvolvimento de estratégias que lhes permitam acompanhar as atividades 
desempenhadas pelos gestores.
Se a governança corporativa for definida sob a ótica de um sistema de relações, percebe-
se que é um modelo de boas práticas que busca um aumento de valor da sociedade, facilitando 
seu acesso a capital e contribuindo para sua perenidade. Isso acontece com a interação entre 
todos os atores principais: investidores, gestores, conselheiros e auditores. Assim, a governança 
corporativa numa estrutura de poder envolve questões relacionadas aos processos de tomada 
de decisões, o que é, fundamentalmente, uma atividade comum de liderança demonstrando, 
inclusive, as eventuais assimetrias que cercam essas relações.
Por fim, quando se observa a governança como um sistema normativo podemos considerá-
la como um mecanismo, definido legalmente, condutor da gestão eficaz dos negócios norteado 
por estatutos, contratos e estruturas organizacionais. Resumidamente a governança corporativa 
é conceituada por expressões-chave, como: valores, direitos, relações, governo, poder e normas.
Valores implica no sistema que rege as organizações em suas relações internas e externas. 
Os direitos implicam em um sistema de gestão que objetiva preservar e maximizar o retorno 
dos acionistas a longo prazo, defendendo o interesse dos acionistas minoritários e de outros 
interessados. As relações se enquadram nas práticas de relacionamento entre gestores, acionistas e 
conselheiros em um objetivo mútuo de maximização de resultados. O sistema de governo implica 
no controle e disciplina das relações da empresa com todas as partes interessadas no negócio.
As estruturas e sistemas de poder envolvem as estratégias, as operações, a criação de 
valor e a destinação de resultados. As normas são os instrumentos empregados para obtenção da 
excelência da gestão em conjunto com a preservação do direito dos stakeholders.
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Tudo isso faz com que se compreenda um conjunto de estruturas e metodologias que 
visam atender os propósitos dos investidores, proteger as propriedades das empresas, implementar 
sistemas de controle e fiscalização dos gestores, normatizar as relações entre investidores, 
conselheiros e gestores, maximizar o retorno dos investidores, eliminar comportamentos 
oportunistas dos gestores, e, implementar transparência e publicidade as prestações de contas,
Isso pode ser sintetizado nos quatro valores que dão sustentação aos conceitos de 
governança corporativa, sendo:
• Fairness: é o senso de justiça. Visa o respeito aos direitos dos acionistas minoritários, 
buscando equidade entre todos os acionistas, seja na valorização da empresa, na divisão 
de resultados ou no direito a voto.
• Disclosure: transparência e publicidade das informações que impactam o negócio e que 
envolvem riscos, resultados e oportunidades.
• Accountability: prestação de contas regular e responsável, em padrões reconhecidamente 
aceitos, com chancela de auditorias.
• Compliance: cumprimento de normas, regulamentos e leis nacionais e, em alguns casos, 
internacionais.
Outra forma de compreender melhor os conceitos de governança corporativa é a 
metodologia desenvolvida por Rossetti e Andrade (2019, p. 143) que ficou conhecida como 8Ps, 
e que sintetiza o processo de governança em qualquer tipo de empresa. São eles: 
 ➢ Propriedade, 
 ➢ Princípios, 
 ➢ Propósitos, 
 ➢ Poder, 
 ➢ Papéis,
 ➢ Práticas,
 ➢ Pessoas e 
 ➢ Perpetuidade.
Propriedade: A proliferação de sociedades anônimas de capital aberto, em que os 
proprietários não têm visibilidade e mudam a cada dia pelas negociações em bolsa, logo, a 
governança busca a remoçãode conflitos e de custos envolvendo gestores e acionistas. 
Princípios: Os princípios são a base ética da governança e têm como atributo essencial 
a universalidade, embora ajustes que levem em consideração as diferenças na cultura, nas 
instituições e nos marcos regulatórios que se observam entre os países são aceitáveis.
Propósitos: O propósito fundamental da governança corporativa é o de contribuir para o 
máximo retorno total de longo prazo dos shareholders e harmonizável com os interesses também 
legítimos de outros stakeholders.
Papéis: Os atores do processo de governança – investidores, conselheiros e gestores – têm 
papéis distintos no interior das companhias, independentemente de sua constituição legal, dos 
graus de concentração e da tipologia da propriedade.
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Poder: O poder efetivamente assumido pela tecnoestrutura organizacional e pelos 
gestores, resultante da dispersão e da passividade dos proprietários é, em princípio, fonte de 
conflitos e de disfunções.
Práticas: Começam pela constituição e pelo empowerment dos conselhos de administração, 
da direção executiva e do sistema de auditoria, que são os órgãos-chave da governança.
Pessoas: Quaisquer que sejam as dimensões das empresas, o seu regime estatutário e as 
estruturas societárias, as pessoas são, em síntese, o elemento-chave dos sistemas de governança.
Perpetuidade: O objetivo último das organizações, salvo em casos excepcionais, é se 
manterem vivas, atuantes e com participação crescente em seus setores de atividade.
Figura 5 - A amarração dos quatro valores fundamentais da governança corporativa.
Fonte: Rossetti e Andrade (2019).
Alinhado com tudo isso e remetendo aos quatro valores que dão sustentação a governança 
corporativa, vale um registro um pouco mais detalhado sobre o compliance, antecipando uma 
pequena parte do que abordaremos na Unidade 4.
Compliance é o dever de estar em conformidade com todos os atos, normas e leis. É 
uma expressão aparentemente complicada, mas que representa algo muito simples. Trata-se da 
conformidade da organização a normas externas e internas, tais como leis, regulamentações 
e políticas corporativas. É um sistema de controles internos que permite detectar, esclarecer, 
monitorar e proporcionar maior segurança àqueles que, dentro da empresa exercem ou não 
atividades de gestão, se utilizam da contabilidade e relatórios financeiros para análise e tomadas 
de decisão, estão ligados e se relacionam com outros colaboradores e outros stakeholders.
Ganhou relevância no início dos anos 2000 nos EUA, com o desenvolvimento de uma 
legislação específica sobre governança corporativa, em um momento posterior a alguns escândalos 
corporativos em grandes corporações. No Brasil o compliance se tornou mais evidente em 2013 
com a aprovação da Lei 12846, que responsabilizou objetivamente as empresas por atividades 
ilícitas mesmo que tenham ocorrido sem a intenção ou conhecimento de seus gestores.
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5 OS MARCOS HISTÓRICOS
Os marcos históricos da governança corporativa são quatro:
1. O ativismo de Robert Monks.
2. O Relatório Cadbury.
3. Os Princípios da OCDE.
4. A Lei Sarbanes-Oxley
Esses marcos são complementares e aconteceram a partir de problemas facilmente 
identificáveis e influenciaram e buscam influenciar os modos de governança. Robert Monks 
foi um ativista que mudou o curso da governança corporativa nos EUA. Ergueu sua voz para a 
proteção dos direitos dos acionistas, em especial para o pleno exercício do direito de voto.
A obra recomendada é: Governança Corporativa na Prática de 
Djalma, de Pinho Rebouças de Oliveira. Apresenta, de forma 
estruturada, a explicação detalhada de “como” as empresas 
podem desenvolver e consolidar otimizadas governanças 
corporativas sustentadas por adequados conselhos de 
administração, os quais representam o foco central das 
decisões das empresas que têm esses modernos modelos 
de gestão.
Os Conselhos de Administração das empresas e, 
consequentemente, os conselheiros têm um novo contexto 
de responsabilidades nas empresas e na economia brasileira.
A maior interação com os acionistas ou quotistas das empresas também é 
de elevada importância para os resultados das empresas, pois essa situação 
proporciona, de forma natural, maior atratividade das empresas no mercado.
Robert Monks participou do filme chamado The Corporation, um documentário 
canadense de 2003. 
O filme se desenrola a partir de uma polêmica decisão da Suprema Corte de Justiça 
americana concluindo que uma corporação, aos olhos da lei, é uma “pessoa”, e 
assim, são analisados os poderes das grandes corporações no mundo atual, a 
exploração da mão-de-obra barata no Terceiro Mundo e a devastação do meio 
ambiente também são alguns dos fatos explorados.
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Centrado em dois valores da governança corporativa, fairness e compliance, Monks foi um 
dos primeiros a evidenciar a importância da boa governança para a prosperidade da sociedade 
como um todo. Os principais pontos apresentados por Monks foram: o distanciamento entre 
proprietários e gestores cujos interesses dos proprietários não eram considerados, na busca pelo 
efetivo envolvimento desses proprietários nas atividades das empresas, na aproximação dos 
conselheiros com gestores e proprietários, na transparência, monitoramento e intervenção nas 
empresas. Monks foi um dos principais responsáveis pela disseminação do conceito de conflitos 
de agência.
O relatório Cadbury centrou-se nos outros dois valores da governança corporativa, 
accountability e disclosure, com foco em aspectos financeiros e nos papéis dos investidores, dos 
conselheiros, dos gestores e dos auditores. Além de apresentar um conjunto de melhores práticas 
dentro das organizações, o relatório Cadbury defendeu a necessidade de ações de auditoria 
(internas e externas), na responsabilização de gestores e de conselheiros, nas prestações de contas 
realizadas com periodicidade e correção e na transparência no fornecimento de informações e 
análises de desempenho para os investidores.
A OCDE – Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico – tornou-se 
um forte incentivador das práticas de governança corporativa defendendo que a adoção pelas 
corporações de práticas de gestão confiáveis atraía investidores para o mercado de capitais, 
reduziria custos de captação de recursos e alavancaria o desenvolvimento da economia. A OCDE 
estabelece, como regra de admissão de países em seu bloco, que eles desenvolvam políticas 
que facilitem e incentivem as empresas para que busquem a implementação de modelos de 
governança corporativa. Além de sugerir modelos de governança baseados em boas práticas, a 
OCDE também definiu regras específicas para os conflitos de agência.
A Lei Sarbanes-Oxley definiu critérios mais rigorosos controles internos, auditoria, 
prestação de contas e gestão corporativa fundamentada em padrões éticos, instituindo penalidades 
rigorosas nos casos de violação de extenso rol de novas regras, tanto para os Conselhos de 
Administração quanto para a Diretoria Executiva das companhias. Foi uma resposta aos 
escândalos financeiros que aconteceram nos EUA e foi a primeira lei criada para regulamentar 
os processos de governança corporativa. Definiu padrões de auditoria, estabeleceu inspeções 
regulares nas operações das empresas e determinou sanções para a violação de regras. Lançou luz 
para a transparência, equidade, conformidade, prestação de contas e nos conflitos de interesses.
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CONSIDERAÇÕES FINAIS
Compreender as razões que justificam a existência das organizaçõesnos dá um melhor 
entendimento das motivações dos investidores. Como as organizações não têm um ciclo de vida 
pré-definido, quanto mais tempo de atividade maior a chance de entrega do retorno esperado 
pelos investidores. Portanto, é função dos gestores garantir esse retorno no maior tempo possível 
e no maior patamar possível e, para tanto, uma modelagem de governança corporativa é de larga 
importância.
A governança corporativa nasceu por conta dos chamados conflitos de agência. Essa 
situação de adversidade entre investidores e gestores é fomentada quando os gestores deixam 
de considerar que sua principal função está em garantir o retorno financeiro dos acionistas. Por 
assumirem riscos e sem uma estrutura legal de proteção, diferente do que acontece com outros 
stakeholders, o incentivo para que os acionistas mantenham seus investimentos está, sim, em um 
retorno adequado. O conflito de agência também é evidenciado quando os que comandam e não 
são donos (gestores) extrapolam o direito de oferecer a si mesmos algumas vantagens indevidas.
A governança corporativa deixa claro o número de envolvidos na existência do negócio. 
Além dos investidores, os gestores, colaboradores, clientes, fornecedores, agentes financeiros, 
vizinhos, governos e ONGs tem interesse em que as atividades sejam realizadas a contento. 
Essas operações geram desenvolvimento técnico e financeiro e beneficia a todos. A governança 
corporativa se integra no objetivo de garantir que o impacto no funcionamento da empresa não 
gere nenhum reflexo indesejado.
Historicamente o desenvolvimento dos modelos de governança se deu nos anos finais 
do século XX e no início do século XXI. Entre 1992 e 2010 um robusto conjunto de estudos 
desenvolvidos por Robert Monks nos EUA, deu voz e publicidade, principalmente, aos 
problemas dos acionistas minoritários. Em 1992, um primeiro relatório publicado no Reino 
Unido – o Relatório Cadbury – apresentou a necessidade de se desenvolverem conselhos de 
administração mais eficientes, comprometidos com os investidores e que contassem com um 
número representativo de conselheiros externos independentes. O relatório também apontou a 
necessidade de relatórios e controles mais eficientes, produzidos por auditores.
Na segunda metade da década de 1990 foi a vez da OCDE encampar os ideais da governança 
corporativa, uma vez que a eliminação de barreiras econômicas propiciou o crescimento das 
corporações, levando junto a mobilização do mercado de capitais e o desenvolvimento das 
nações. Essa tríade só se sustentaria em modelos de governança. E em 2002 a Lei Sarbanes-Oxley 
foi aprovada pelo Congresso dos EUA sendo o primeiro instrumento legal a garantir o correto 
emprego das estratégias de gestão baseadas na governança corporativa.
Na próxima unidade vamos esmiuçar mais os significados dos conflitos de agência sobre 
os direitos assimétricos dos investidores, as forças de controle interno e externo, as estruturas de 
governança e a busca pelo aumento da eficiência.
Encontramo-nos lá!
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SUMÁRIO DA UNIDADE
INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................................... 21
1 OS CONFLITOS DE AGÊNCIA ...................................................................................................................................22
2 OS INVESTIDORES E OS DIREITOS ASSIMÉTRICOS ...........................................................................................24
3 AS FORÇAS DE CONTROLE INTERNO E EXTERNO ...............................................................................................27
4 AS ESTRUTURAS DE GOVERNANÇA ...................................................................................................................... 31
5 BUSCANDO ALTA EFICÁCIA ....................................................................................................................................33
CONSIDERAÇÕES FINAIS ...........................................................................................................................................36
AS PRINCIPAIS QUESTÕES DA 
GOVERNANÇA CORPORATIVA
ENSINO A DISTÂNCIA
DISCIPLINA:
GOVERNANÇA CORPORATIVA E COMPLIANCE
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INTRODUÇÃO
Após conhecer e discutir as origens e a importância da governança corporativa chegamos 
a uma frente importante: compreender com mais detalhes tudo que cercam e contribuem para os 
conflitos de agência. Se o interesse dos acionistas é o máximo retorno total de seus investimentos, 
os dos gestores podem ser outros e até conflitantes em relação aos dos acionistas, como a busca 
de status, altas remunerações, preferência por crescimento em detrimento de retornos, além de 
diversas formas de benefícios autoconcedidos. Explorar esse conceito é fundamental para a plena 
compreensão da governança.
Compreenderemos, inclusive, que o conflito de agência também acontece entre os 
investidores, numa disputa na maioria desigual entre os majoritários – concentradores de 
propriedade – e os minoritários, em uma movimentação conhecida como o oportunismo dos 
acionistas. Um conflito comum, numa perspectiva muito semelhante ao conflito de agência, 
acontece entre os investidores majoritários e minoritários. Iremos conhecer e discutir as origens 
e impactos que a assimetria dos direitos entre os investidores pode causar e como essa questão 
influenciou no desenvolvimento de forças de controle internas e, também, externas as companhias.
Iremos também discutir e entender como as forças de controle agem para que as 
organizações consigam realizar as entregas esperadas pelos investidores. Essas forças surgem 
dentro e fora das estruturas administrativas das empresas e são usadas para direcionar a 
conciliação dos interesses condicionado à entrega de resultados por parte dos shareholders com 
os interesses de outros stakeholders.
Sequencialmente poderemos esmiuçar as estruturas de governança e perceber como 
as relações de poder influenciam no funcionamento das empresas e se essas relações podem 
ocasionar eventuais isolamentos, instabilidades ou alterações de rumos estratégicos que 
potencializem traumas ou contendas. Poderemos observar as relações entre proprietários, 
gestores e conselho de administração – modelo mais comumente apresentado – com um outro 
que leva em consideração a adição de mais um ator: os demais stakeholders.
Essa Unidade finaliza com as considerações relacionadas à busca por processos de alta 
eficácia, com um objetivo muito claro: apresentar as diferenças que marcam os níveis de eficácia 
em empresas gerenciadas e empresas governadas.
Vamos iniciar os trabalhos?
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1 OS CONFLITOS DE AGÊNCIA
A dispersão do capital das corporações e a consequente separação entre a propriedade e a 
gestão está contida no grupo das várias hipóteses de conflitos potenciais entre acionistas e gestores 
ou entre acionistas majoritários e minoritários. Quais seriam, então, suas origens? Basicamente 
são marcadas pela forma com são originados os tipos de financiamento utilizados. Temos:
Figura 1- Origens dos financiamentos corporativos. Fonte: O autor.
Quando pensamos em financiamento interno lembramos das grandes empresas criadas 
por empresários talentosos que, basicamente, construíram seus empreendimentos com recursos 
originários dos seus próprios negócios. Alguns rejeitavam a alavancagem via, por exemplo, 
empréstimos em agentes de financiamento (denominado debt) bem como a possibilidade de 
buscar o mercado de capitais (conhecido como equity). Atuando em mercados com baixíssima 
concorrência e alta lucratividade permitiram-nos o acúmulo de grande quantidade de recursos 
que, então, foram reinvestidos nos negócios.
Ofinanciamento externo foi a tônica do século XX e marcaram a economia da Inglaterra 
(debt, basicamente) e dos EUA (equity). Empreendedores com bons projetos, estratégias bem 
definidas, planos de negócios alinhados com as estratégias, movidos pelos desejos de rápida 
expansão e com competente atuação nos mercados financeiros, também construíram impérios, 
quase da mesma forma daqueles que fizeram a opção investimento interno.
É interessante notar que tanto no financiamento interno quanto no externo observou-se, 
com o passar do tempo, uma pulverização do controle acionário. Foram os movimentos sucessórios 
dentro das organizações que potencializou essa migração. Nesse movimento de sucessão, não é 
raro encontrar herdeiros sem interesse em exercer as atividades de gestão, embora, ainda, com 
desejos de manter o controle do patrimônio. Esses acionistas, então, passam a buscar no mercado 
profissionais aptos a comandar o dia a dia dos seus empreendimentos. Temos, assim, os acionistas 
outorgando poderes para gestores – os outorgados.
Essa relação de agência entre os outorgantes (acionistas) e os outorgados (gestores) é 
fundamentada na execução de decisões que maximizem o valor do empreendimento, a riqueza 
dos acionistas e o retorno de seus investimentos, contudo um problema surge quase que imediato: 
os gestores também têm seus próprios interesses e irão procurar maximizá-los. E neste momento, 
quando um gestor se depara com uma tomada de decisão que dá a ele a opção de maximizar o 
interesse dos acionistas em detrimento de maximizar o próprio interesse, temos um conflito de 
agência.
O que é mais complexo nessa relação é perceber que os conflitos de agência são muito 
difíceis de serem evitados, pois não existe contrato completo, e não existe agente perfeito.
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A inexistência do contrato completo é conhecida como a axioma de Klein, sendo 
apresentado pelo economista Benjamin Klein em 1983. Esse conceito nasceu da observação de 
que os negócios estão cada vez mais marcados pelas incertezas e descontinuidades. Se, então, a 
melhor forma de reduzir os riscos de conflitos de agência seria estabelecer um contrato entre 
outorgantes e outorgado prevendo as situações encontradas pelo gestor e as possíveis respostas 
a elas, percebe-se que a quantidade de fatores e variáveis a serem considerados ocasionaria, 
ainda assim, muitos ocorrências imprevisíveis possíveis, logo, uma multiplicidade de reações a 
cada nova ocorrência, e ainda, uma crescente frequência de ocorrências imprevisíveis, ou seja, o 
contrato completo é utópico. Na visão de Rossetti e Andrade (2019, p. 86) entendemos que:
Como todas estas realidades deságuam na impossibilidade de se definirem 
contratos completos, outorgam-se aos gestores, consequentemente, mais do 
que a execução de ações previsíveis: o direito residual de controle da empresa, 
resultante do livre arbítrio para a tomada de decisões em resposta a eventos não 
previstos. Esta condição outorgada é definida como managerial discretion, ou 
juízo gerencial. Juízo que pode estar mais a serviço dos objetivos dos gestores 
do que dos acionistas, gerando conflitos de agência (ROSSETTI; ANDRADE, 
2019, p. 86).
No caso da inexistência do agente perfeito, esse axioma foi proposto em 1994 pelos 
economistas Michael Cole Jensen e William Henry Meckling. Dadas as condições imprevisíveis 
que tornam impossível a definição ex-ante (expectativa em relação a eventos futuros) de contratos 
completos, somadas às condições que definem os comportamentos dos agentes, ou seja, a força 
do interesse próprio, se sobrepõe aos interesses de terceiros para a tomada de decisões. A ideia 
é de que objetivos alheios raramente movem as pessoas a serem tão eficazes quanto o são para a 
consecução de seus próprios interesses.
Outro modelo de conflito de agência é o de acionistas majoritários e minoritários. Típico 
de mercados onde há a concentração de propriedade acionária – como a América Latina e, 
inclusive, o Brasil. Dois atores no centro dos conflitos de agência, são:
O gestor oportunista
Interesses conflituosos com os 
acionistas. Inerente apenas ao gestor 
ou equipe de gestores.
Exemplos: benefícios 
descontextualizados auto 
concedidos; recebimento de bônus 
por crescimento, em detrimento 
do pagamento de dividendos; 
participação acionária em 
fornecedores ou clientes.
O acionista oportunista
Interesses conflituosos com os 
acionistas minoritários. Exercido 
apenas por acionistas com alta 
concentração de propriedade.
Exemplos: práticas de nepotismo; 
participações acionárias cruzadas; 
uso exclusivo de informações 
privilegiadas; cooptação de colegiados 
corporativos.
Dessa forma, verifica-se que os contratos incompletos e os comportamentos imperfeitos 
abrem espaços para o desalinhamento entre os interesses dos acionistas e os dos gestores, 
culminando em dois diferentes tipos de custos de agência: os custos atribuíveis ao oportunismo 
dos gestores e os custos incorridos pelos acionistas.
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Dos gestores:
o Remunerações indevidas;
o Benefícios excessivos autoconcedidos;
o Decisões impactantes sem consenso;
o Opção pelo crescimento em detrimento ao aumento do resultado;
o Estratégias conservadoras demais renunciando a novas oportunidades;
o Conflitos de interesse diversos;
o Nepotismo;
o Acesso e uso assimétricos de informações privilegiadas;
o Resistência a avaliações de desempenho;
o Foco no curto prazo;
o Desqualificação e boicote ao Conselho de Administração;
o Descompromisso com a perpetuação da empresa.
Dos acionistas:
o Elaboração, mantimento e estruturação de contratos;
o Monitoramento dos outorgados;
o Manutenção de sistemas complexos de informações gerenciais;
o Concessão aos outorgados de benefícios para conciliação de interesses.
Quadro 1 - Hipóteses de custos de agência. Fonte: Rossetti e Andrade (2019). 
2 OS INVESTIDORES E OS DIREITOS ASSIMÉTRICOS
Vamos considerar a empresa XPTO cujo total (100%) de ações está distribuído em 60% 
de ações com direito a voto e 40% de ações sem direito a voto. Isso poderia demonstrar uma 
assimetria de direitos por parte dos acionistas com direito a voto?
A origem desta questão é a previsão legal para a emissão de classes de ações com direitos 
diferenciados, nesse exemplo ações com e sem direito a voto, atribuindo-se a essas últimas um 
dado conjunto de benefícios não necessariamente compensáveis pelo impedimento da atuação 
efetiva dos seus titulares nas Assembleias Gerais e em outros colegiados corporativos. Nesse caso, 
renuncia-se o direito ao voto, mas recebe-se o direito preferencial pelo recebimento de dividendos.
Figura 2 - Observando as ações da XPTO. Fonte: O autor.
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Para conseguir o controle acionário da XPTO seria necessário ter em mãos mais de 50% 
das ações com direito a voto – nesse caso vamos considerar 50,1% destas ações.
Figura 3 - Composição acionária XPTO. Fonte: O autor.
Na XPTO há uma assimetria de direitos, pois se possuirmos 20,04% do total de ações e 
estas forem com direito a voto teremos controle absoluto da empresa. A possibilidade de emissão 
de dois tipos de ações permite que acionistas com ações que têm direito a voto controlem a 
companhia, inclusive, com bem menos da metade do capital acionário.
E à medida em que as ações com direito a voto sejam cada vez menos expressivas em 
relação ao capital total, reduz-se a relação entre a posse dessas ações e o capital necessário para o 
exercício efetivo do controle da companhia. Se a legislação permite que o capital seja constituído 
por apenas um terço de ações ordinárias e dois terços de ações preferenciais, com apenas 16,7% 
do capital total, ou seja, com 50,1% de 33,33%, um acionista podeexercer legalmente o controle 
corporativo.
Na bolsa de valores: Ações com código “PN”: Sem direito a voto
(Código 4) Recebem mais dividendos
Exemplo: Gerdau GGBR4
Ações com código “ON”: Com direito a voto
(Código 3) Recebem menos dividendos
Exemplo: Vale do Rio Doce VALE3
Ações com código “UNITS”: Pacote que possui 1 ação ON +
(Código 11) 4 papéis PN (na média)
Exemplo: Santander SANB11
Quadro 2 - Códigos mais comuns para ações. Fonte: O autor. 
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Ainda existem os códigos:
 ➢ 5 (preferenciais classe A),
 ➢ 6 (preferenciais classe B),
 ➢ 7 (preferenciais classe C),
 ➢ 8 (preferenciais classe D),
 ➢ 1 (direito de compra),
 ➢ 9 (subscrição de ações ordinárias) e
 ➢ 10 (subscrição de ações preferenciais).
Se no código da ação aparecer, ainda, a letra “F” as ações negociadas são uma fração de 
um lote padrão da empresa.
A obra recomendada é: Mercado de Capitais, do professor 
Juliano Lima Pinheiro 9. ed. Atlas. 
Com exemplos práticos, questões e exercícios para aprofundar 
o conteúdo, contém uma análise completa e sistematizada 
dos principais conceitos do mercado de capitais e suas 
operações. 
De maneira didática, o conteúdo do livro está estruturado 
em quatro partes: Parte I — Ambiente financeiro: oferece 
uma visão integrada de diversos conceitos fundamentais 
para a compreensão do sistema financeiro, com abordagem 
sistêmica. Partes II e III — Mercado de capitais e Bolsas de valores: de caráter 
operacional, visam à criação de subsídios para o entendimento e a operação do 
mercado de capitais e das bolsas de valores. Parte IV — Análise de ações: indicada 
para pessoas que pretendem compreender e utilizar o mercado de capitais, 
apresenta as principais ferramentas para administração financeira e análise de 
ações como opção de investimento.
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3 AS FORÇAS DE CONTROLE INTERNO E EXTERNO
Os conflitos de agência e seus custos inerentes e a assimetria de direitos entre os acionistas 
foram as razões essenciais que levaram o despertar da governança corporativa, ainda podemos 
adicionar as relações de poder tidas como perversas. A sustentação da governança procurou 
estabelecer forças de controle, que sintetizam os resultados de todas as formas de ativismo em boas 
práticas de governança. Elas são uma reação de stakeholders e shareholders que se consideraram 
traídos em seus direitos por causa dos conflitos de interesse, por oportunismos, por modelos 
gerenciais orientados para objetivos dos gestores e pelas mais variadas formas de expropriação 
praticadas por acionistas majoritários. As forças externas são caracterizadas por:
• Ambiente legal e regulatório;
• Padrões contábeis exigidos;
• Controle pelo mercado de capitais;
• Mercados competitivos;
• Ativismo de investidores institucionais;
• Ativismo de acionistas;
• Atuação de fundos de private equity.
Das forças externas, o ambiente regulatório é geralmente visto como de alta eficácia, 
principalmente em mercados em que as regras são mais duras e é mais alta a capitalização das 
empresas via mercado de capitais. Além disso, o número de companhias abertas tende a ser maior 
e o ambiente de negócios fica mais aquecido.
A convergência para padrões mundiais de contabilidade alcançou maior expressão 
como força externa de controle com a adoção das normas do IFRS (International Financial 
Reporting Standards) pela Comunidade Econômica Europeia. A adesão a padrões contábeis que 
proporcionam maior segurança aos acionistas é uma força de controle em rápido processo de 
consolidação em praticamente todos os países, avançados e emergentes.
O controle pelo mercado de capitais se dá pelos ágios e deságios de governança, pelos 
take-overs hostis e pelas disputas abertas por procurações de votos (proxy fights). Cotações 
desagiadas podem sinalizar má governança, maus resultados e/ou baixa confiança na corporação. 
Se resultarem em forte queda do valor de mercado da empresa, podem encorajar take-overs 
hostis – através dos quais um novo grupo controlador assume o comando, com objetivos de 
saneamento e reestruturação do negócio. Para dificultar, os take-overs, os gestores e conselheiros 
podem implementar cláusulas contratuais chamadas poison pills.
No Brasil, as poison pills são instituídas apenas pelos acionistas e somente podem 
ser retiradas por intervenção, exclusiva, dos acionistas, conforme o art. 122 da Lei 
nº 6404/1976.
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Figura 4 - Pílulas de veneno contra aquisições hostis. Fonte: Adaptado de Rossetti e Andrade (2019).
No caso dos mercados competitivos a força de controle pode, na análise de alguns, 
ser menos importante que as proporcionadas pelo mercado de capitais, mas é importante 
compreender que:
1. Empresas com baixa competitividade, em geral, têm menos valor de mercado.
2. O valor de mercado reflete a competência dos gestores.
É importante compreender que os altos e baixos são inerentes ao desenvolvimento dos 
negócios das empresas e podem criar um “desenho” muito parecido com a ascensão e declínio 
dos gestores envolvidos diretamente na gestão. Bons desempenhos potencializam a conquista de 
poder e de status das gestões, entretanto o contrário também é verdadeiro.
Para compreender a influência como força de controle do ativismo de investidores 
institucionais, primeiro precisamos compreender o que caracteriza esse tipo de investidor. Esse 
tipo de investidor se caracteriza pela, em muitos casos, enorme quantidade de recursos financeiros 
que tem sob seu controle e que estão disponíveis para serem colocados no mercado de capitais. 
Em geral, esses investidores são: Fundos de Pensão e Fundos de Investimento.
O poder desses fundos é considerável, uma vez que após o investimento feito é naturalmente 
o fundo quem assume uma posição de “controle” das operações da empresa com a conquista de 
assentos no conselho de administração. Os fundos são caracterizados pelo profissionalismo, foco 
e visão sistêmica dos negócios. O ativismo dos investidores, não apenas dos grandes como os 
fundos, desenvolve uma forma bastante eficiente e objetiva de controle.
Com o aumento da concorrência entre companhias para conquistar novos investidores, 
esses acabam por expor com mais intensidade as suas exigências sobre boas práticas de 
governança – entenda-se aí a valorização dos investidores minoritários e a constituição de blocos 
de representação reunindo esses investidores. Logo, o poder de influência no mercado de capitais 
e na avaliação das companhias desses investidores cresceu e tem crescido intensamente.
Já os fundos de private equity atuam de outra forma. É um tipo de investimento que 
acontece em empresas que ainda não abriram o seu capital e, assim, não tem ações negociadas 
em bolsa de valores.
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Normalmente essas empresas já têm uma estrutura consolidada com faturamento, porte 
médio, e atuam em mercados que estão em crescimento. O fundo torna-se sócio da empresa e 
atuará de modo a alavancar os negócios.
A ideia é que, se esse trabalho em conjunto entre empresa e fundo for bem executado, 
acontecerá uma maximização no valor da empresa e por consequência, o negócio irá apresentar 
crescimento, terá um aumento de visibilidade de mercado, uma melhora de imagem institucional 
e um aumento de credibilidade, visto claramente pela adoção de práticas de governança, 
demonstrando sustentabilidade futura do negócio.
Em relação aos valores da governança corporativa, esses fundos são focados em disclosure 
e accountability. Introduz-se normas rigorosas de preparação e de auditoria de demonstrações 
de resultados. Os conselhos de administração sãotambém objetos de atenção, principalmente 
quanto à sua composição e à presença de conselheiros independentes. Os fundos de private equity 
são especialistas nessa atividade com equipes e estruturas muito profissionais. A finalização desse 
processo de investimento se dá com a preparação do IPO (initial public offering, ou oferta pública 
inicial de ações) da empresa, concretizando a abertura de capital. Isso feito, o fundo deixa de 
participar de empresa e lucra com a valorização obtida do negócio.
No caso das forças internas, temos:
• Concentração da propriedade acionária;
• Constituição de conselhos de administração;
• Modelos de remuneração de administradores;
• Monitoramento compartilhado;
• Estruturas multidivisionais de negócios.
Anteriormente já havíamos percebido que a concentração de propriedade acionária 
gera problemas, em especial quando constata-se que os direitos dos acionistas minoritários não 
são considerados, mas na perspectiva de força de controle, essa concentração se reflete como 
muito eficiente. As vantagens mais importantes atribuíveis à concentração da propriedade estão 
ligadas à possibilidade de que o monitoramento seja exercido pelos investidores controladores, 
com provável redução de conflitos e custos de agência. A presença do controlador direciona o 
processo de governança corporativa, reequilibrando os interesses de acionistas, gestores e demais 
stakeholders, sinalizando para o mercado uma solução satisfatória para os custos de agência.
A importância dos conselhos de administração como força interna de controle é de 
tal ordem que não é possível separar as expressões “governança corporativa” e “conselho de 
administração”. Um código de boas práticas de governança não tem a menor possibilidade de 
sucesso se não considerar a constituição do conselho de administração. Sua existência é uma 
condição necessária à governança corporativa.
Lógico que a simples criação do conselho não é suficiente para que o interesse dos 
acionistas e o monitoramento dos gestores seja implementado e seja eficiente. É necessário que 
o seu funcionamento aconteça de modo a permitir a interação com os gestores. O conselho 
precisa definir os propósitos empresariais principais da corporação, contribuir com a definição 
das diretrizes da gestão, bem como, da externalização de expectativas de resultados. O conselho 
deverá oferecer o direcionamento estratégico aos gestores, homologar com eles as diretrizes e, 
em um segundo momento, poderá desenvolver atividades de monitoramento das estratégias, 
das diretrizes e dos resultados. Essas são as prerrogativas que definem o papel do conselho de 
administração.
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Outro ponto importante em relação aos conselhos de administração está ligado ao seu 
tamanho e a sua composição. Em países como o Japão os conselhos são constituídos com muitos 
participantes, diferentemente do que acontece com o modelo adotado nos EUA composto por 
um número menor. Não existem regras na definição do tamanho dos conselhos. No caso da 
composição, temos os conselheiros internos, os externos e os externos independentes. Os internos 
têm atribuições profissionais com a empresa (investidores, gestores e até mesmo colaboradores), 
os externos têm ou podem ter tido alguma relação com a empresa (ex-gestores, ex-colaboradores, 
credores principais, fornecedores principais e até mesmo clientes importantes) e os externos 
independentes não têm, nem tiveram nenhuma relação profissional direta ou indireta com a 
empresa. Neste caso da composição vale a reflexão da representatividade e do equilíbrio de forças 
que pode proporcionar uma melhor gestão de conflitos.
Feita a criação e homologação do conselho de administração segue-se com a 
implementação de mecanismos que possibilitem a avaliação de desempenho dos membros, que 
permita e estabeleça um programa de formação de novos conselheiros e que desenvolva um 
cronograma que permita a rotatividade dos conselheiros e ainda considerem tempo de mandato 
e desempenho.
Os modelos de remuneração, como força de controle interno, atuam em um terreno muito 
difícil, por conta da alta sensibilidade provocada pelo tema, mas deve-se considerar que os comitês 
de remuneração, estruturados dentro do conselho de administração, são especialmente assertivos 
na proposta de modelos que vinculem desempenho à remuneração (bônus ou stock options), 
substituição de parte da remuneração por benefícios ou, complementarmente, desenvolver um 
benchmarking do que acontece no mercado em outras organizações.
O monitoramento compartilhado pode se dar em duas frentes: o monitoramento de 
credores e o monitoramento de colaboradores. Credores e colaboradores são stakeholders que 
regularmente têm assento nos conselhos de administração, mas podem realizar essa atividade 
independentemente de estarem ou não participando do conselho.
Em geral, o monitoramento dos credores se dá por conta de riscos de pagamentos 
preferenciais de dividendos à acionistas em detrimento do pagamento de dívidas, como proteção 
a um sistema financeiro de alavancagem em especial as agências e instituições de fomento e, 
também, a políticas de gestão que desconsiderem oportunidades de geração de riqueza em 
detrimento da não aceitação de compartilhamento de controle acionário.
O monitoramento realizado por colaboradores se justifica para possibilitar uma melhor 
avaliação em agências de rating corporativo específicas nas questões de governança, como alerta 
para situações extremas como greves, em situações de desenvolvimento e implementação de 
novos projetos estratégicos e na importância do fator trabalho equiparável à do fator capital.
Outros sistemas de monitoramento externos podem ser desenvolvidos, mesmo sendo 
controversos, a partir de outros stakeholders como: monitoramento de clientes, monitoramento 
de agências governamentais, etc.
Por fim, o controle interno promovido pelo monitoramento executado por estruturas 
multidivisionais de negócios é muito mais simples do que possa parecer. Em empresas de 
maior porte, com muitos departamentos ou áreas de atuação diversas, não é raro observar uma 
“concorrência” entre departamentos ou áreas, de modo que cada uma delas observa o desempenho 
da outra em relação a resultados. Com orçamentos e relatórios financeiros separados fica fácil 
apontar maximização de lucros ou prejuízos. Mesmo os gestores sendo conscientes que uma 
simples comparação de resultado não reflete uma realidade específica de um setor ou de um 
projeto, internamente as equipes acabam concorrendo entre si.
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4 AS ESTRUTURAS DE GOVERNANÇA
Para uma melhor compreensão das estruturas de governança devemos observá-las com 
uma visão sistêmica. Visão sistêmica é uma forma de entender as relações de forças que regem 
processos, organizações, fenômenos e outras interações complexas. Nessa visão, o todo deve 
ser levado em consideração ao se analisar as consequências de ações individuais das partes que 
o compõem. Considerando esse formato, uma visão abrangente dos atores e do ambiente de 
governança seria composto basicamente por:
Um setor de “propriedade” composto por:
• Acionistas preferenciais;
• Acionistas minoritários;
• Acionistas controladores.
Um setor de “controle” composto por:
• Acionistas controladores;
• Assembleia geral;
• Conselho fiscal.
Um setor de “administração” composto por:
• Conselho de administração;
• Diretoria executiva;
• Demais stakeholders.
Um setor de “auditoria” composto por:
• Conselho de administração;
• Diretoria executiva;
• Conselho fiscal;
• Auditoria independente;
• Comitê de auditoria;
• Auditoria interna.
Em diversos momentos esses atores participam de mais de um grupo, objetivando uma 
sinergia para atendimento dos resultados desejados pelos proprietários. A assembleiageral é o 
órgão soberano da organização e é dela que o poder exercido emana. O conselho de administração 
e a auditoria são independentes como os guardiões dos interesses dos proprietários e a diretoria 
executiva interage com o conselho, exercendo atividades de gestão em toda a empresa.
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Os múltiplos interesses podem ser exercidos as organizações de duas formas:
Figura 5 - Triângulo básico da governança corporativa. Fonte: O autor.
Nas inter-relações do conselho de administração com os proprietários, esses apresentam 
expectativas de resultado e avaliam o desempenho dos conselheiros. Os conselheiros defendem 
os interesses dos proprietários. Nas inter-relações dos proprietários com a diretoria executiva, 
os proprietários são os fornecedores do capital investido. Outorgam aos gestores o poder de 
tomar decisões que permitam a maximização dos seus investimentos. Nas inter-relações do 
conselho de administração com a diretoria executiva, o órgão colegiado da governança apresenta 
direcionadores e espera pela apresentação de estratégias e planos de ação que permitam o 
atendimento das expectativas dos proprietários. A diretoria executiva deverá ser formalmente 
avaliada pelo conselho.
Figura 6 - O quadrilátero da governança corporativa. Fonte: O autor.
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Nas relações abertas aos interesses ampliados aos demais stakeholders, o que define a 
extensão e os objetivos do relacionamento é a assimilação pelos proprietários de responsabilidades 
corporativas ampliadas e o seu desejo/consentimento de renunciar ao recebimento do resultado 
para atender as reivindicações de interesses sociais ou ambientais, por exemplo. Os proprietários 
esperam, em contrapartida, uma melhora na reputação corporativa. É o conselho de administração 
que define as políticas de relacionamento com os stakeholders e é a diretoria executiva a responsável 
por implementar essas políticas.
Um destaque deve ser dado em relação ao gestor principal dos negócios – que pode 
ser chamado de presidente, diretor executivo, CEO (chief executive officer), dentre outras 
especificações. É evidente que as diversas funções do conselho de administração e da diretoria 
executiva refletem-se nos diferentes atributos exigidos dos conselheiros e do CEO. Logicamente 
que existem condutas e posturas comuns, como as que reportam à integridade. Mas, assim 
como existem diferenças substantivas nos papéis e responsabilidades de conselheiros e gestores, 
há também nas capacitações requeridas de cada um. Espera-se que o CEO tenha compromisso 
com a empresa, seja capacitado, com comportamento positivo, seja eficaz conjuntamente com 
capacidade de tomada de decisões e que seja um bom ouvinte.
A avaliação do CEO é outra ação importantíssima para o conselho de administração, pois 
gera um dos mais importantes sinais de efetividade de um modelo de governança. Em geral essa 
avaliação não fica restrita ao gestor principal. Tanto o CEO, como o conselho de administração e 
os conselheiros procedem às suas auto avaliações e submetem-se às de seus pares. Os resultados 
são checados e acontecem as análises dos possíveis desvios encontrados.
5 BUSCANDO ALTA EFICÁCIA
Iniciamos relembrando os conceitos de eficiência e eficácia. Isso é importante para, além 
de não os confundir, reforçar que na análise da governança corporativa optamos por dar um foco 
fundamentado na eficácia. Eficaz é o que cumpre perfeitamente determinada tarefa ou função, 
atingindo o objetivo proposto. A eficácia está diretamente ligada ao resultado. Eficiente é o que 
executa uma tarefa com qualidade, competência, excelência, com nenhum ou com o mínimo de 
erros. A eficiência está ligada ao modo de fazer uma tarefa. O eficaz faz o que é certo para atingir o 
objetivo inicialmente planejado enquanto o eficiente faz com qualidade, mas nem sempre atinge 
um objetivo.
Caso a corporação possua um conselho de administração bem construído, claramente 
sabendo da importância e de todas as suas prerrogativas, meio caminho já foi percorrido na 
busca da excelência em governança. Mas o que se discute agora é como podemos ainda mais 
fortalecer o conselho de administração e como esse fortalecimento pode auxiliar em um modelo 
de alta eficácia.
Uma das melhores ações da implementação do conselho de administração é a 
possibilidade de trabalho em equipe, com diversidade de experiências e opiniões. 
“Nenhum de nós é tão esperto quanto todos nós” Condit (1993).
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Outros dois fatores são apresentados como fundamentais nessa busca pela eficácia: a 
garantia de desenvolvimento da direção executiva (CEO e sua equipe) e a implementação de 
monitoramento estratégico.
O fortalecimento (empowerment) do conselho de administração se dá:
I. Possibilitando que o conselho estabeleça uma liderança independente da direção 
executiva.
II. Ampliando os canais e a frequência de comunicação com os investidores.
III. Construindo um conselho com a melhor composição possível.
IV. Estruturando reuniões e processos, ambos, pautados na eficiência.
Já o desenvolvimento de toda a equipe da direção executiva é potencializado pela:
I. Construção de uma equipe com a melhor composição possível.
II. Relação clara de remuneração e benefícios atrelados ao desempenho.
III. Oferecer possibilidades de desenvolvimento constante do setor de negócios da empresa.
Em relação a implantação de ações de monitoramento estratégico, considerando objetivos 
de longo prazo, temos:
I. A avaliação de oportunidades estratégicas que agreguem valor à empresa.
II. A detecção dos fatores críticos de sucesso na curva de implementação das estratégias.
III. O desenvolvimento de ferramentas e mecanismos que permitam antecipar e prevenir 
possíveis contratempos e manter a empresa competitiva no mercado.
Em 1995, o economista John Pound publicou um artigo intitulado The Promise of the 
Governed Corporation (A promessa da corporação governada), em tradução livre, apresentando 
um contraponto sobre as corporações gerenciadas versus as corporações governadas. O autor 
afirma que o debate sobre governança corporativa gira há algum tempo em torno do poder e do 
estreitamento de controles sobre gerentes rebeldes. O desenvolvimento de ações de governança 
acaba por focar na realização de auditorias mais frequentes sobre o desempenho dos gerentes, 
na separação das atividades de CEO e de chairman (presidente do conselho de administração), 
na nomeação de conselheiros externos mais atuantes e no aumento da responsabilidade dos 
conselheiros perante os acionistas minoritários.
Para saber mais detalhes sobre a importância do conselho de 
administração na retomada dos negócios após momento de crises, 
assista o vídeo do IBGC. 
Disponível em: https://www.youtube.com/watch?v=jCDKIHgVm0g.
https://www.youtube.com/watch?v=jCDKIHgVm0g
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Na visão do economista, ajustes de governança que simplesmente transferem poder entre 
partes não resultarão em si mesmo, em organizações mais rentáveis e menos expostas a surpresas, 
uma vez que, os ajustes não tratam dos principais problemas da governança corporativa – que 
seriam as falhas no processo decisório das empresas.
O foco do poder deriva de um modelo por ele denominado empresa gerenciada, segundo 
o qual:
a) os gerentes seniores se responsabilizam pelo exercício da liderança e pelo processo 
decisório;
b) a função do conselho de administração consiste em contratar gerentes de alto nível, 
monitorar seu desempenho e demiti-los em caso de insucesso;
c) o papel dos acionistas se resume em dissolver o conselho de administração, quando