Livro Texto - Unidade IV

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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Unidade IV
Neste tópico, procuramos tratar de forma ampla a questão dos riscos que envolvem as operações 
financeiras dos agentes que participam dos mercados, interessando-nos mais as questões que 
envolvem as empresas.
Abordaremos a estreita relação entre riscos e retornos nas operações financeiras e seu 
relacionamento direto, no sentido de que a busca por melhores resultados acaba conduzindo à escolha 
de oportunidades de maior risco.
Discutiremos a diferença entre incertezas e riscos, que deve ser bem entendida por todos que procuram 
atuar no sistema financeiro. Veremos os diversos tipos de riscos aos quais os agentes, notadamente a 
empresa, estão sujeitos.
Por fim, abordaremos tópicos complementares, relacionados com a administração financeira e as 
finanças corporativas, particularmente.
7 RISCOS E RETORNOS
Destacaremos, agora, a necessidade de medição dos riscos que afetam a empresa, confrontando-os 
com os retornos esperados pelos acionistas e proprietários, expressos na formulação para cálculo do 
WACC (custo médio ponderado de capital). Quanto maior for o risco, maior será o WACC, o que reduz 
o valor da empresa.
O gráfico da figura a seguir ilustra esse relacionamento.
Retornos esperados (ao ano)
Nível de riscos dos 
investimenos (ativos)
Linha da relação 
entre riscos x retorno
Prêmio 
pelo risco
0
Inv. 1
1
Inv. 2
6%
8%
10%
2
Inv. 3
Figura 26 – Relacionamento entre riscos e retornos
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Unidade IV
Como advertem Brigham e Ehrhardt (2016, p. 219):
[...] as pessoas somente investirão em ativos relativamente arriscados se 
previrem retornos relativamente altos – quanto mais alto for o risco, maior será 
a taxa de retorno esperada, exigida pelo investidor, stakeholder, da empresa.
É importante a distinção entre os seguintes conceitos, relacionados com retornos:
•	 Retorno esperado: remuneração desejada pelos investidores (ex-ante).
•	 Retorno exigido: equivale ao retorno esperado, quando o mercado opera de forma eficiente.
•	 Retorno real: retorno efetivo, do investimento ou da aplicação financeira (ex-post).
 Observação
As expressões ex-ante e ex-post são muito utilizadas em economia e em 
finanças e referem-se, respectivamente, no contexto do assunto, à situação 
prévia/estimada e à situação final de determinado fenômeno.
A expressão algébrica que permite o conhecimento do retorno de um particular ativo é:
t t 1 t
t
t 1
(P P ) D
K
P
−
−
− +=
Sendo:
Kt: taxa de retorno do ativo, durante o período t
Pt: preço do ativo (em t)
Pt-1: preço do ativo (em t-1) ou início (em t)
Dt: fluxo de caixa do ativo (em t)
Um exemplo ajuda a explicar o cálculo do retorno de um ativo.
Exemplo de aplicação
Certo investidor aplicou na bolsa de valores R$ 50.000,00 em ações da empresa Alpha e R$ 30.000,00 
da empresa Beta.
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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
No final do ano, a Alpha valia no mercado R$ 60.000,00, e a Beta mantinha o seu valor de R$ 30.000,00.
Foram pagos dividendos, nesse período, de R$ 5.000,00 por Alpha e R$ 2.500,00 por Beta.
Os retornos para os dois ativos serão calculados:
t(Alpha)
t(Beta)
(R$60.000,00 R$50.000,00) R$5.000,00
K 30%
R$50.000,00
(R$30.000,00 R$30.000,00) R$2.500,00
K 8.33%
R$30.000,00
− += =
− += =
É possível, assim, constatar um maior rendimento para quem investiu em ações da empresa Alpha.
Portanto, todo risco é identificado como a variabilidade dos retornos dos investimentos.
7.1 Retorno de investimentos e de ativos
O retorno expressa o desejo dos consumidores quanto ao bom desempenho de um 
determinado investimento.
São muitos os fatores que afetam os riscos de determinado projeto de investimento, 
podendo ser citados:
•	 Comportamento/demanda dos consumidores dos produtos da empresa.
•	 Alterações na legislação do país.
•	 Políticas econômicas praticadas pelo governo.
•	 Novas condições de acesso à matéria-prima utilizada na produção do bem.
•	 Condições e forma de gerenciamento do projeto de investimento.
•	 Condições que devem ser obedecidas em termos de regras relacionadas com a proteção da sociedade.
Admitamos que a realização de determinado investimento no total de R$ 1.000,00 possibilite o 
ganho, em um ano, de R$ 1.100,00. Neste caso, o retorno será:
= R$ 1.100,00 - R$ 1.000,00
= R$ 100,00
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Unidade IV
Evidentemente, seu retorno será negativo, na mesma magnitude se o investimento estiver valendo 
R$ 900,00 em um ano.
Percentualmente, no primeiro caso, o retorno foi positivo e, no segundo, negativo, ambos em 10% 
sobre o valor aplicado:
MR MI 100
TR (retorno positivo)
MI 1.000
−= =
Ou
MR MI 100
TR (retorno negativo)
MI 1.000
− −= =
onde:
TR: taxa de retorno;
MR: montante recebido;
MI: montante investido.
 Lembrete
A taxa de retorno pode ser calculada, também, nos casos em que houver 
diversos fluxos de caixa no período, adotando-se os conceitos de valor do 
dinheiro no tempo.
Como vimos, quando estamos nos referindo a um particular ativo, adota-se, de forma geral, a 
seguinte formulação para o cálculo de seu retorno:
t t 1 t
t
t 1
(P P ) D
K
P
−
−
− +=
onde:
Kt: taxa de retorno do ativo, durante o período t
Pt: preço do ativo (em t)
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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Pt-1: preço do aivo (em t-1) ou início (em t)
Dt: fluxo de caixa do ativo (em t)
7.2 Riscos de investimentos
Os riscos estão presentes em praticamente tudo o que fazemos, desde os pessoais até os financeiros, 
que podem levar à perda de dinheiro.
Se precisarmos chegar cedo a determinado local e, por isso, aumentamos de forma significativa a 
velocidade de nosso carro, estamos sujeitos a ocorrências de gravidade, devido a problemas com o carro, 
com a rodovia ou até de desatenção ao dirigir.
Ainda, se optarmos por adquirir ações ditas especulativas no mercado bursátil, com o intuito de obter 
um retorno acima do que seria usual se o dinheiro fosse aplicado em papéis mais tradicionais e emitido 
por empresas mais sólidas, poderemos, eventualmente, arcar com perdas vultosas no final da operação.
Lembra-nos a expressão usada em nosso cotidiano: quem não arisca, não petisca. Portanto, são 
variados os tipos de riscos a que estamos submetidos, tanto em nossa vida pessoal quanto profissional, 
e, obviamente, isso ocorre também com a empresa.
Ao investir seu capital, seja ele obtido via aporte dos sócios, proprietários, acionistas, seja com 
base em financiamentos e empréstimos adquiridos junto a terceiros, estamos aguardando uma taxa 
de retorno que supere o risco a que nos expomos com a operação. É essa a tônica fundamental deste 
tópico, que procura revelar a necessidade de medições, não só dos retornos esperados, mas dos riscos 
de certa operação financeira.
Recordam Brigham e Ehrhardt (2016, p. 220):
Os ativos arriscados dificilmente geram as taxas de retorno esperadas. Em 
geral, eles podem render mais ou menos do que o esperado. Aliás, se os ativos 
sempre gerassem o retorno esperado, não seriam arriscados. Portanto, o risco 
está relacionado à probabilidade de um retorno baixo ou negativo: quanto 
maior a chance de um retorno baixo ou negativo e, consequentemente, de 
um possível prejuízo, mais arriscado o investimento. No entanto, é possível 
definir o risco mais precisamente.
Um interessante gráfico a seguir compara a tendência de uma aplicação conservadora feita em 
caderneta de poupança com outra representada por ações na bolsa de valores. É possível notar que há 
mais ganhos, no longo prazo, com o papel que oferece mais riscos para o aplicador.
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Unidade IV
jan./95
0
4
8
2
6
10
12
jan./97jan./96 jan./98 jan./99 jan./00 jan./01 jan./02 jan./03 jan./04 jan./05 jan./06
Ibovespa
Poupança
Figura 27 – Comparações entre rendimentos de aplicações conservadoras e arriscadas
Carmona (2009, p. 74), enquanto trata do binômio risco-retorno, comenta:
Quando você faz um investimento, está sempre esperando receber algo 
em troca. Na verdade, está esperandoauferir ganhos financeiros, fazendo 
com que sua poupança seja multiplicada. Nos acostumamos no Brasil 
durante décadas a conviver com o investimento como forma de proteger 
o dinheiro da inflação, e não nos educamos financeiramente. Com o fim da 
inflação, com taxas de juros cada vez mais baixas, vai se tornar evidente a 
popularização de investimentos mais arriscados, e mais rentáveis.
As expectativas e os cálculos envolvendo riscos são feitos com o apoio de métodos e técnicas 
estatísticas, como as teorias de probabilidade de ocorrência de eventos.
Somando-se os valores oriundos da multiplicação de cada um dos resultados com a sua probabilidade 
de ocorrência, chegamos a uma média ponderada dos valores.
Um exemplo ajuda a ilustrar essa situação.
Exemplo de aplicação
Vamos admitir que a empresa XYZ apresente as seguintes probabilidades de ocorrência de demanda 
dos clientes pelos seus produtos:
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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Tabela 62 – Probabilidade de demanda para produtos da empresa XYZ
Tipo de demanda para os produtos de XYZ Probabilidade de ocorrência da demanda
Alta 0.30
Normal 0.40
Baixa 0.30
Por outro lado, a taxa esperada de retorno, em cada caso, será:
Tabela 63 – Taxas de retorno conforme os tipos de demanda 
para os produtos da empresa XYZ
Tipo de demanda para os produtos de XYZ Taxa de retorno (caso ocorra a demanda)
Alta 70%
Normal 15%
Baixa 15%
O cálculo da taxa de retorno esperada (Rme) para esse produto será:
alta alto normal normal baixa baixo
p 3
i
i
P (R ) P (R ) P (R )
R
P
+ +=
∑
onde:
RP: retorno esperado do produto;
Ri: retorno de cada ocorrência;
RP: probabilidade de cada ocorrência.
Trabalhando com o nosso exemplo, esse resultado será:
p 3
i
i
0.30(0.70) 0.40(0.15) 0.30(0.15)
R
P
+ +=
∑
Rp = 0.21+0.06+0.045=31.5%
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Unidade IV
7.3 Riscos medidos com o uso de estatística
Indicam Brigham e Ehrhardt (2016) que é utilizado o desvio-padrão (calculado a partir da raiz 
quadrada da variância – medidas de dispersão em estatística) para obter a estimativa de um valor 
para o risco. Quanto menor o desvio-padrão, menor será o risco do evento; menor será o risco da 
alternativa analisada.
Se a escolha deve ser feita sobre duas alternativas de investimentos com o mesmo retorno, mas 
riscos (e, portanto, desvios-padrão diferentes), utiliza-se outra medida estatística: o coeficiente de 
variação (CV), que mostra o risco por unidade de retorno.
 Observação
Essas medidas estatísticas de dispersão de dados correspondem à 
variação, ao desvio-padrão e ao coeficiente de variação.
O desvio-padrão mede o grau de dispersão absoluta dos retornos esperados em relação à média. 
O desvio-padrão permite a comparação e identificação do maior risco entre dois investimentos 
com igual retorno.
O CV calcula a dispersão relativa dos retornos esperados pelos ativos. É calculado pela expressão:
CV
K
σ=
onde:
CV: coeficiente de variação;
σ = desvio-padrão;
K = média dos retornos esperados.
Brigham e Ehrhardt (2016, p. 227) comentam:
Uma vez que o coeficiente de variação capta os efeitos tanto de risco quanto 
de retorno, é uma medida melhor do que o desvio-padrão ao avaliar o risco 
unitário em situações em que houver uma diferença significativa nas taxas 
de retorno de investimentos diferentes.
Mostremos, com exemplos, os cálculos de riscos dos ativos A e B, com diferentes taxas de retorno:
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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
A
2,5%
CV 0,42
6%
= =
B
2,5%
CV 0,36
7%
= =
E, para os ativos X e Y, que contam com iguais taxas de retorno:
x
1,90%
CV 0,27
7%
= =
y
3,32%
CV 0,47
7%
= =
A figura a seguir mostra que o retorno de um determinado ativo (Z) pode variar em relação ao 
esperado, dentro de certo período.
Retorno
Tempo
Retorno esperado
Retorno do ativo Z
Figura 28 – Comparação de retorno real x esperado para o ativo Z
Cabe mencionar mais uma medida/variável estatística: o coeficiente de correlação.
a,e
a,e
a e
COV
CORR
( )( )
=
σ σ
onde:
CORRa,e: grau de correlação entre os ativos (a) e (e);
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Unidade IV
COVa,e: covariação (variância conjunta) entre os ativos (a) e (e);
σa: desvio-padrão para o ativo (a);
σe: desvio-padrão para o ativo (e).
O coeficiente de correlação varia no intervalo de +1 a -1. Se for igual a +1, entendemos que há 
correlação positiva perfeita – os ativos seguem a mesma direção (aumento ou diminuição) em relação 
aos retornos. Se, porém, for igual a -1, consideramos que há correlação negativa perfeita – os ativos 
seguem direções contrárias (aumento de um e diminuição de outro). Se o coeficiente de correlação for 
igual a zero, significa a ausência de correlação entre os ativos que estão sendo medidos.
 Saiba mais
Obtenha mais informações sobre medidas de posição (médias e 
medianas) e de dispersão (variância, desvios), probabilidades e distribuição 
de frequências e diferentes métodos estatísticos em:
MARTINS, G. A.; DOMINGUES, O. Estatística geral e aplicada. 6. ed. São 
Paulo: Atlas, 2017.
7.4 Tipos de riscos financeiros
Todo projeto de investimento carrega naturalmente uma carga de riscos e, consequentemente, de 
incertezas, como:
•	 Dimensão dos custos.
•	 Recursos humanos necessários para o desenvolvimento e a implementação do projeto.
•	 Níveis de comprometimento da equipe e dos stakeholders.
•	 Disponibilidade de recursos financeiros.
•	 Manutenção (ou alteração) de políticas estratégicas e operacionais.
•	 Conjuntura econômica, política e social.
•	 Ocorrência de acidentes devido a fenômenos naturais.
Basicamente, vamos nos deter, neste livro-texto, aos riscos financeiros, que podem ocorrer tanto por 
influência de fatores internos quanto da conjuntura em que a empresa atua.
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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
O risco sistemático costuma ser independente da performance da empresa ou do investidor, sendo 
determinado por eventos de natureza política, econômica e social.
O risco não sistemático (intrínseco) é aquele identificado nas características da própria empresa ou 
do particular investimento ou ativo.
Determinado risco é medido assim:
Risco total = risco sistemático + risco não sistemático
O risco não sistemático relaciona-se com a incerteza que uma empresa tem de obter determinado 
resultado em suas operações: o ponto de equilíbrio operacional deve ser uma meta constante a ser 
perseguida; a margem de contribuição deve ser suficiente para cobrir também os custos e as despesas 
operacionais fixas (administrativas, comerciais e financeiras).
O administrador deve analisar os pontos fortes e fracos de sua empresa ou negócio, compreendendo:
•	 Riscos iniciais: quando há a necessidade de dimensionamento adequado do capital social e dos 
próprios limites à atuação dos gestores da empresa.
•	 Riscos de caixa: evitar as ocorrências de faltas de dinheiro ou dimensionamento não adequado no 
que se refere ao pagamento dos compromissos assumidos, tanto de natureza interna quanto externa.
•	 Riscos de delegação de autoridade: quando os limites pessoais de delegação de autoridade não 
são aceitos ou inexistem.
•	 Riscos de liderança: visualizados pela falta ou fraqueza de comando na empresa.
•	 Riscos de sucessão: não houve a definição de quem serão os sucessores no comando da empresa.
Os riscos financeiros podem ser classificados como: de crédito, operacional, cambial, de taxa de juros 
e de financiamento.
Os riscos são assumidos pelo agente financeiro, conforme seu perfil e suas expectativas de reação; 
no entanto, se aplicar no mercado acionário, poderá ser alvo de um retorno positivo ou negativo.
O exemplo a seguir, simplificado, revela os riscos que afetam os aplicadores dos mercados acionários.
Exemplo de aplicação
Se o aplicador comprar ações por R$ 10,00 a unidade e, após certo período, elas valerem R$ 11,00, 
ele irá, se vender, auferir um lucro de R$ 1,00 (10% de sua aquisição original).
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Unidade IV
Esse resultado poderá transformar-se em prejuízose a ação, no momento da venda, mudar o seu 
valor para R$ 8,00 (perderá 20% de sua aplicação).
É uma expectativa pessoal, com forte carga de subjetividade, o que de fato poderemos receber como 
rendimento para um valor aplicado em ações, fundos de investimento ou qualquer outro ativo.
Assim, de forma global, pode ser entendido que, quanto mais arriscada for a decisão de investimento, 
maior será o prêmio exigido pelo risco e, consequentemente, maior será o custo de capital para investir 
nesse projeto. Se a escolha estiver entre dois investimentos que prometam retornos iguais, racionalmente 
deve-se optar pelo que apresentar menor risco. O risco é comprado, normalmente, por um especulador, 
cuja atuação é de muita importância para a liquidez do mercado.
Enfim, é impossível evitar certos riscos financeiros de uma empresa, mas é possível gerenciá-los, 
avaliá-los e mensurá-los. Esse processo pode ser realizado com o apoio de probabilidades e estatísticas 
que identifiquem processos e situações problemáticas.
Uma outra hipótese de análise consiste no estabelecimento de cenários, considerando, por exemplo, 
as ocorrências, associadas a diferentes taxas de retorno, que podem ser classificadas como otimistas, 
prováveis e pessimistas, como exemplificado a seguir.
Tabela 64 – Cenários de riscos e retornos para produtos e ativos
Cenários Ativo X Ativo Y
Otimista 10% 12%
Mais provável 7% 7%
Pessimista 4% 2%
7.4.1 Riscos de crédito
Um dos tipos mais significativos de risco financeiro está relacionado com a confiabilidade financeira 
que uma empresa apresenta aos olhos de um credor.
Antes de realizar empréstimos a uma instituição (ou pessoa), as instituições financeiras verificam os 
riscos que ela oferece. Quanto maior o risco, mais juros.
Há outros riscos desse tipo, como aqueles verificados com empresas que vendem através de 
faturamento por boleto bancário. Há a preocupação de que os pedidos entregues não sejam pagos, 
integral ou parcialmente.
Por isso, é necessário construir uma boa reputação diante de fornecedores e outros credores da empresa.
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FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
7.4.2 Riscos operacionais
Quando falamos em riscos operacionais em uma empresa, estamos nos referindo a prejuízos 
provenientes da ação de funcionários, sistemas, processos e outros fatores externos.
A empresa deve estar atenta ao bom funcionamento e à boa qualidade dos equipamentos que 
utiliza, à eficiência dos seus funcionários e, em especial, à área de tecnologia, fator diferencial de 
competitividade e de gerenciamento de custos.
 Saiba mais
A pesquisa a seguir mostrou que 46% dos CIOs brasileiros já passaram 
ou estão passando por mudanças nos modelos de negócios, adequando-se 
à era digital ou terceira era de TI. Leia em:
GARTNER. Gartner Survey of More Than 3,000 CIOs Reveals That 
Enterprises Are Entering the Third Era of IT. 16 out. 2018. Disponível em: 
https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2018-10-16-
gartner-survey-of-more-than-3000-cios-reveals-that-enterprises-are-
entering-the-third-era-of-it. Acesso em: 8 set. 2020.
7.4.3 Riscos cambiais
Em termos de riscos financeiros de uma empresa, o mercado cambial não pode ser minimizado. Esse 
mercado realiza operações através dos maiores bancos comerciais do mundo, sendo a taxa de câmbio 
correspondente ao valor obtido na troca de uma moeda por outra.
Os riscos do mercado financeiro de câmbio são ligados às oscilações nas taxas de câmbio, que 
ameaçam as finanças das empresas nacionais em negociações com o exterior. A incerteza quanto ao 
valor de uma moeda é o maior risco; daí a necessidade de a empresa dever sempre obter proteção, o 
que pode ser feito no mercado de futuros ou de derivativos, de forma a manter um “casamento” entre 
os direitos (ativos) e os compromissos (passivos) em moeda estrangeira.
O planejamento estratégico e o gerenciamento eficaz propiciam maior segurança em negociações 
envolvendo moedas diferentes, com redução de custos e melhoria de lucros.
7.4.4 Riscos de taxas de juros
A variação das taxas em um investimento é outro tipo de risco financeiro. Quem determina a 
rentabilidade dos fundos prefixados é o Banco Central (Bacen), através da variação dos preços dos 
títulos em carteira de cada fundo.
174
Unidade IV
Quando a taxa de juros aumenta, o valor dos títulos prefixados diminui. Essa redução, por sua vez, 
incide sobre o valor da cota e a rentabilidade do fundo.
Caso as taxas de juros sejam diminuídas, ocorre um aumento do valor dos títulos em carteira.
Tal como mencionamos no risco cambial, a incerteza quanto ao montante da taxa de juros representa 
um maior risco para a empresa.
Por isso, é necessário que a empresa sempre procure hedge (proteção), o que pode ser feito em 
aplicações nas diversificadas opções do mercado de futuros ou de derivativos, de forma a manter 
também um “casamento” entre os direitos (ativos) e os compromissos (passivos), com variações 
diferentes em termos de taxas de juros.
7.4.5 Riscos de financiamentos
Neste caso, estamos nos referindo à utilização excessiva de empréstimos:
•	 Curto prazo: manutenção das atividades operacionais.
•	 Longo prazo: investimentos em ativos permanentes.
Qualquer financiamento ou empréstimo envolve riscos, tanto para quem o concede quanto para 
quem o contrata. Por isso, esse é mais um dos tipos de risco financeiro que qualquer empresa enfrenta.
As instituições financeiras, em geral, são rigorosas ao analisar pedidos de financiamentos e de 
empréstimos, considerando minuciosamente os riscos financeiros do negócio.
Como proteção, há a confiabilidade da empresa e a responsabilidade de seus negociadores de 
conhecer os perigos e a viabilidades da transação, estando aptos a obter linhas de crédito com taxas 
de juros mais acessíveis e prazos mais longos.
7.5 Comportamentos em relação a riscos
Esses comportamentos (reações) são diferenciados conforme o responsável (ou responsáveis) pelas 
tomadas de decisões na empresa.
Se a escolha for feita para o investimento mais conservador, observa-se um comportamento de 
aversão ao risco.
Pessoas mais arrojadas fazem seus investimentos (pessoais ou de sua empresa) visando obter maiores 
ganhos e, para isso, estão dispostas a aceitar mais riscos.
175
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Recorremos novamente a Brigham e Ehrhardt (2016, p. 229), que, a esse respeito, comentam:
Em um mercado dominado por investidores avessos ao risco, os títulos 
arriscados precisam ter retornos esperados mais altos do que os menos 
arriscados, conforme as estimativas do investidor marginal. Caso essa situação 
ainda não exista, a compra e venda do mercado forçarão sua existência.
Os grandes investidores institucionais, constituídos por fundos de pensão, fundos de investimentos 
e seguradoras, tendem a atuar de forma mais conservadora, dada a legislação e o fato de trabalharem 
com recursos de terceiros.
Uma analogia com os investimentos captados pelos países emergentes ajuda a explicar essa situação.
Os investimentos internacionais costumam aguardar retornos mais elevados nas aplicações ou 
investimentos nesses países do que nos que oferecem menos risco (por exemplo, de perdas financeiras 
ou de ordem, como dificuldades para a repatriação dos valores).
Daí a importância de analisarem os ratings (classificações) de crédito e de moratória oferecidos pelos 
diferentes países.
O rating é expresso por uma nota atribuída pelas agências de classificação de risco de crédito, que 
pode se referir a um país, uma empresa ou um banco, e procura comparar a capacidade do avaliado em 
honrar suas obrigações. Quanto maior a nota, mais confiável é essa instituição.
No mercado financeiro, essa nota serve para que os investidores conheçam o nível de risco a que 
estão se expondo caso queiram comprar, por exemplo, títulos de dívida de uma determinada empresa 
ou de um país. A nota de crédito permite, ainda, uma comparação entre os diferentes países e empresas, 
importantepara decidir onde e como aplicar os seus recursos.
 Saiba mais
Para obter informações mais detalhadas sobre rating de países, 
empresas etc., consulte:
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 14. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
7.6 Diversificação dos investimentos
O que foi exposto nos tópicos anteriores revela que um dos melhores “remédios” para as decisões de 
investimento é sempre recorrer à diversificação. É a velha máxima de “não colocar todos os ovos numa 
mesma cesta”, tão recomendada no cotidiano da vida.
176
Unidade IV
Com qualquer empresa acontece o mesmo, dado que um investimento com retorno negativo pode 
ser compensado por outro que oferece um resultado favorável.
Trata-se de algo facilmente perceptível com a experiência de atuação como investidor nos diferentes 
mercados financeiros.
Portanto, para melhor administrar o risco, o investidor pode construir uma carteira de ativos, 
diversificando as suas aplicações. Retornos insuficientes de um ativo podem ser compensados por 
maiores, em outros papéis. A combinação de ativos permite construir uma carteira eficiente que 
possibilita obter o maior retorno possível para certo nível de risco ou incorrer em menor risco possível 
para certo nível de retorno.
Anteriormente, indicamos a distribuição do risco, de uma forma geral, entre suas partes sistemática 
e não sistemática. Vimos que o primeiro caso depende de ocorrências e eventos externos à empresa ou 
ao investidor, o que justifica cada vez mais a necessidade de diversificação.
7.7 Riscos x incertezas
De forma a entender as diferenças entre esses dois conceitos e o de incerteza, esta pode ser definida 
como a situação de insegurança ou de dúvidas de obter determinado resultado (retorno) e sem que seja 
possível ou viável medir as probabilidades de ocorrências desses últimos.
Embora pareçam representar o mesmo fenômeno, uma incerteza não dá qualquer direção para a 
decisão de um indivíduo ou uma empresa.
O risco, por outro lado, é obtido através de uma análise, acompanhada de algum tipo de medição e, 
portanto, carrega mais potencial de conhecimento para a empresa ou o investidor.
Em síntese, risco é diferente de incerteza na medida em que permite um melhor conhecimento – via 
uso, por exemplo, de ferramentas estatísticas – sobre eventuais problemas que possam afetar projetos 
ou investimentos.
A variabilidade dos possíveis retornos dos investimentos costuma ser medida pelo desvio-padrão ou 
variância dos números esperados. A relação entre os ativos de um particular investimento ou entre os 
títulos componentes de uma carteira é medida com base na correlação e covariância desses retornos.
Para construir uma carteira eficiente, o investidor deve procurar ativos cujos retornos tenham 
movimentações diferentes.
A medida estatística da correlação permite avaliar como se comporta o movimento dos retornos de 
um ativo em relação a outro ativo, como mostra a figura a seguir.
177
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Ativo B
Ativo A
Retornos
TempoCorrelação positiva perfeita
Figura 29 – Correlação positiva perfeita entre os ativos A e B
Ativo B
Ativo A
Retornos
TempoCorrelação negativa perfeita
Figura 30 – Correlação negativa perfeita entre os ativos A e B
Ativo B
Ativo A
Retornos
TempoCorrelação nula
Figura 31 – Correlação nula entre os ativos A e B
Por fim, é sempre importante admitir que essa medição de retornos e riscos apresenta muitos 
elementos de subjetividade por parte de quem a realizou.
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Unidade IV
 Lembrete
Os riscos são identificados pela possibilidade de variação dos possíveis 
retornos associados ao projeto.
Os retornos, por outro lado, representam o total de ganhos ou de perdas 
de um investidor ou aplicador sobre as operações anteriormente realizadas.
8 TÓPICOS COMPLEMENTARES
8.1 Market Valeu Added (MVA)
O patrimônio dos acionistas é aumentado quando se maximiza a diferença entre o valor praticado 
no mercado das ações e o montante do capital próprio, em favor deles registrado na empresa, o que é 
denominado Market Value Added (MVA) ou valor de mercado agregado, em português.
Menciona Santos (2012, p. 181):
Trata-se de metodologia elaborada pela Stern Stewart para aferir as 
expectativas dos investidores quanto à capacidade futura da empresa de 
gerar fluxos de caixa operacionais e maximizar a riqueza dos proprietários.
A formulação para o cálculo desse indicador é:
MVA = VMA (-) CFA = (AC x PA) - CT
() (Preço das ações) (-) Capital Total
onde:
VMA: valor de mercado das ações da empresa;
CFA: capital fornecido pelos acionistas;
AC: ações em circulação;
PA: preço das ações;
CT: capital total.
Quanto maior for o MVA, melhor é o trabalho que a administração (e a empresa como um todo) está 
fazendo, em benefício dos acionistas e demais stakeholders da empresa.
179
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Esse indicador pode ser visualizado também da forma a seguir:
MVA = valor total de mercado (-) total do capital fornecido pelos investidores = (valor de mercado 
das ações) + (valor de mercado da dívida (-) total do capital fornecido pelos investidores)
O melhor caminho é gerenciar visando aumentos de EVA, porque EVA é a medida interna de 
desempenho mais estreitamente relacionada ao MVA e oferece a indicação mais confiável de se 
– e quando – as decisões da gerência contribuirão para a riqueza dos acionistas.
Essas duas medidas se complementam, no sentido de que o MVA mede o desempenho ao longo 
de toda a vida da empresa, enquanto o EVA, que abordaremos mais detalhadamente adiante, mostra 
o valor agregado durante um período já encerrado. O MVA, porém, é aplicável a empresas de capital 
aberto, visto que sua metodologia exige que as ações da empresa possuam um valor de mercado e, por 
isso, devem ser negociadas em bolsas de valores.
8.2 Economic Value Added (EVA)
É constante a busca por métodos ou índices que reflitam a qualidade do projeto ou investimento 
pretendido pelo empreendedor (ou o que foi realizado) pela empresa.
 Lembrete
Mencionamos três importantes indicadores financeiros, além dos vários 
contábeis e financeiros: EBITDA; NOPAT; EVA.
Por muito tempo, as avaliações de performance da empresa e de seus empreendedores e executivos 
têm sido baseadas em indicadores tradicionais, extraídos com os números do DRE ou do DFC, como o 
próprio EBITDA (ou LAJIDA), como exemplificamos anteriormente.
Na DRE tradicional, contabilmente, o lucro líquido é obtido após se deduzir o custo do capital de 
terceiros, isto é, dos juros ou das despesas financeiras. No entanto, a obtenção do lucro líquido não leva 
em consideração o custo de oportunidade do capital próprio da empresa.
O lucro apurado nas demonstrações financeiras estaria, pois, superestimado, o que revela a 
importância do uso do EVA, visando a um ajuste no cálculo do resultado líquido.
Com esse argumento, o EVA pode ser apresentado como o lucro líquido da empresa após a dedução 
do custo de oportunidade dos capitais próprios (isto é, dos proprietários, acionistas, sócios).
De forma geral, o EVA constitui, assim, o valor econômico adicionado ou valor agregado e permite 
medir o valor criado por determinado agente econômico.
180
Unidade IV
Em outras palavras, o EVA é o NOPAT diminuído do custo de capital (próprio e de terceiros) para o 
financiamento das aplicações da empresa em seus ativos operacionais.
 Saiba mais
Consulte o texto a seguir para obter um conhecimento mais detalhado 
sobre os ativos, operacionais e não operacionais:
PADOVEZE, C. L. Elementos operacionais e não operacionais nas 
demonstrações contábeis. Disponível em: http://www.anpad.org.br/
admin/pdf/enanpad2002-ccg-956.pdf. Acesso em: 8 dez. 2019.
A fórmula para o cálculo do EVA pode ser descrita como:
EVA = Lucro Operacional após o Imposto de Renda - (Capital Investido x Custo de Oportunidade)
Um dos objetivos principais do EVA, cuja metodologia principal está apoiada em conceitos de 
administração financeira, é demonstrar se umaempresa está efetivamente criando valor aos seus acionistas.
Apesar do cálculo simples, o AVA permite avaliar, de forma clara, se um capital empregado em um 
determinado negócio está sendo bem remunerado.
Como indicam Brigham e Ehrhardt (2016, p. 68):
O EVA representa o lucro residual que permanece depois que o custo de 
todo capital, incluindo patrimônio, foi deduzido, enquanto lucro contábil é 
determinado sem impor uma despesa para capital [próprio].
Assim, haverá agregação de valor na empresa se o seu resultado na sua atuação e nos investimentos 
escolhidos for maior do que o CMPC.
Mesmo em operações com EVA negativo, a utilização deste modelo é recomendada, pois pode ajudar 
a estabelecer metas de redução da “destruição do valor” que possa estar ocorrendo na empresa.
Sintetizando, o EVA considera o custo de oportunidade do capital próprio. O lucro líquido contábil 
é obtido após considerar as receitas, os custos e as despesas (incluindo as financeiras), mas não leva em 
conta o custo do capital próprio.
A transparência do processo, com a adoção de regras claras e conhecidas pelo corpo diretivo, 
aumenta a união e o comprometimento da equipe, evitando surpresas verificadas quando se adotam 
valores de bônus com base em decisões individuais dos responsáveis pela sua fixação.
Um exemplo com a adoção desse método é apresentado a seguir, extraído de Bruni (2018, p. 307).
181
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Exemplo de aplicação
Imagine que $ 200 mil colocados pelos acionistas rendessem, em uma aplicação financeira de longo 
prazo e com o mesmo risco do negócio, cerca de 20% a.a. O custo de oportunidade associado aos 
recursos dos sócios seria igual a 20% de $ 200 mil ou $ 40 mil.
Dessa forma, se a empresa apresentou um lucro de apenas $ 30 mil, o valor econômico adicionado 
seria igual a $ 30 mil menos $ 40 mil, que resultaria em um valor negativo e igual a $ 10 mil. Ou seja, a 
empresa destruiu $ 10 mil do valor dos acionistas.
Vejamos outro exemplo, extraído também de Bruni (2018, p. 307).
Considere os números da Cia. Trelelé S.A. a seguir.
Assume-se que, para essa empresa, o custo dos capitais próprios ou o retorno aguardado pelos 
sócios é igual a 22% a.a.
A empresa apresentou um lucro igual a $ 880,00. Assumindo um endividamento estável e igual a 
$ 500,00, o custo aparente do capital de terceiros é igual à razão entre os juros e o valor da dívida. Ou 
seja, Ka = juros/dívidas, ou 100/500, igual a 20% a.a.
Considerando um resultado antes do IR igual a $ 1.100,00 e um valor de IR igual a $ 220,00, 
encontra-se uma alíquota de imposto de renda igual a 220/1.100 ou 20%.
O custo efetivo das dívidas é igual ao custo aparente, mas reduzido do benefício fiscal. Ou seja, 
Kd = Ka (1 - IR%) ou Kd = 20% (1 - 0,2) = 16% a.a.
 Observação
A medida de performance EVA surgiu na década de 1920, em especial na 
área industrial da Alemanha, sendo utilizada também pela General Motors 
(GM), e tem sido entendida pelos investidores como o melhor critério de 
avaliação da empresa e dos executivos que nela atuam.
Assim, podemos calcular o indicador EVA considerando:
EVA = Lucro Operacional após o Imposto de Renda - (Capital Investido x Custo de Oportunidade)
Podemos definir custo de oportunidade como:
182
Unidade IV
[...] um conceito amplamente utilizado na economia para se referir aos 
“caminhos não seguidos”, ou seja, a todas as oportunidades que foram 
ignoradas ou sacrificadas. Também conhecidos como custos alternativos, 
estes não costumam ser registrados na contabilidade das empresas 
(considerados “custos implícitos”), mas são importantes para prever a 
viabilidade de determinado projeto, por exemplo. Neste sentido, os custos 
de oportunidade acabam sendo bastante utilizados pelos economistas como 
uma projeção da viabilidade de determinada alternativa. Assim, pode-se 
afirmar que o custo de oportunidade está sempre presente em situações de 
escolhas (SIGNIFICADO, [s.d.]b).
Quando se analisam investimentos, deve-se esperar que o escolhido entre os vários possíveis 
proporcionará, no mínimo, o ganho que seria obtido pela melhor alternativa que tenha sido desprezada. 
O custo de oportunidade, em análises de alternativas de investimentos, somente é válido para o 
mesmo nível de risco.
Contudo, comenta Hirschfeld (2015, p. 104): “Muitas vezes, tendo-se duas alternativas de 
investimentos, uma possibilitando render 60% a.a. e a outra 15% a.a., nem sempre escolhemos aquela 
que propicia a maior taxa de juros”. Afinal, há vários outros aspectos que devem ser observados numa 
tomada de decisão voltada à expansão do cotidiano e à obtenção de sucesso em um empreendimento.
8.3 Mercados financeiros
O objetivo global do Sistema Financeiro Nacional (SFN) é a transferência de recursos financeiros dos 
agentes econômicos superavitários (aqueles que têm sobra de recursos financeiros) para os deficitários 
(a quem faltam recursos financeiros). Uma empresa que necessite aumentar o seu caixa para cobrir seus 
compromissos precisa tomar recursos no mercado; precisará, de outra parte, aplicar no mercado o que 
exceder essas necessidades.
Tomador de 
recursos
Poupador 
(aplicador)
Instituição 
financeira
Figura 32 – Atendimento às necessidades dos agentes superavitários e deficitários
Indica Assaf Neto (2018, p. 9): “As atividades de intermediação financeira contribuem para a 
conciliação dos interesses dos agentes econômicos, através do equilíbrio de prazos, valor e risco”.
183
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
E mais:
O intermediário financeiro constitui-se num especialista nas negociações 
com títulos, o que permite oferecer operações financeiras mais sofisticadas 
a todos os agentes de mercado, mesmo para aqueles menos familiarizados 
com a dinâmica bancária (ASSAF NETO, 2018, p. 9).
Além do atendimento às necessidades dos agentes superavitários e deficitários, cabe ao sistema 
financeiro os serviços de intermediação direta, remunerados com a cobrança de taxas e comissões.
Tomador de 
recursos
Instituição 
financeira
Poupador 
(aplicador)
Resgate
Operações 
ativas
Crédito
Resgate
Operações 
passivas
Aplica
Figura 33 – Intermediação direta entre operações financeiras, com a cobrança de taxas e comissões
Por seu intermédio, formula-se e é executada a política de moeda e do crédito, tendo como objetivo 
fundamental o progresso econômico e social do país.
Cita Assaf Neto (2018, p. 38):
Todo o processo do desenvolvimento de uma economia exige a participação 
crescente de capitais, que são identificados por meio da poupança disponível 
em poder dos agentes econômicos e direcionados para os setores produtivos, 
carentes de recursos, mediante intermediários e instrumentos financeiros. E 
é em função desse processo de distribuição de recursos no mercado que se 
evidencia a função econômica e social do sistema financeiro.
Vê-se na Lei de Reforma Bancária (BRASIL, 1964) e na Lei do Mercado de Capitais (BRASIL, 1965) a 
gestação do atual formato do SFN, tanto de capital público quanto privado.
8.3.1 Subsistema normativo
Seu órgão de maior autoridade é o Conselho Monetário Nacional (CMN), que rege todas as outras 
unidades do sistema.
Nos últimos anos, porém, tem ocorrido a entrada nos mercados de empresas de menor porte, em 
início de atividades, conhecidas genericamente como fintechs, quase sempre apoiadas maciçamente 
pelos novos avanços nas TICs.
184
Unidade IV
Menores custos, mais informalidade e, muitas vezes, relaxamento das exigências observadas em 
instituições “oficiais” é algo que tem sido observado em instituições de qualquer segmento do mercado.
Uma grande preocupação com essas experiências reside nas possibilidades de aumento da 
inadimplência dos clientes. E, em muitos casos, após conseguirem ser bem entendidas, interessa às 
autoridades efetuar sobre elas algum tipo de regulamentação e controle sobre suas atuações.
Vários autores dividem o SFN em dois subsistemas: normativo e operativo.
Focaremos,primeiro, nas entidades responsáveis pelo controle e pela regulação dos diferentes 
mercados (monetário, de crédito, cambial e de capitais). Do lado operativo, a tendência à concentração 
fez com que surgissem conglomerados financeiros atuando em diferentes segmentos dos mercados 
financeiros, o que tende a reduzir bastante a participação das entidades menores, independentes.
Considerando que há entidades que atuam tanto no segmento normativo quanto no operativo, e 
dada a estreita inter-relação dos assuntos, mesmo neste tópico, serão mostrados os tipos de operações 
a cargo das entidades.
Abreu e Silva (2017) apresentam uma classificação que subdivide os conjuntos normativo e operativo, 
possibilitando a identificação do segmento primordial de cada instituição.
No subsistema normativo, além do órgão máximo (o CMN), as entidades distribuem-se em:
•	 Órgãos Controladores e Supervisores (Bacen, CVM, SUSEP e PREVIC).
•	 Órgãos Recursais (com os Conselhos de Recursos do SFN e do Sistema Nacional de Seguros 
Privados, Previdência Aberta e Capitalização – CRSNS – e Previdência Complementar – CRPC).
•	 Agentes especiais: Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal e Banco Nacional de Desenvolvimento 
Econômico e Social (BNDES).
Por outro lado, o subsistema operativo é dividido em:
•	 Agentes especiais: Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal e BNDES, que também atuam no 
lado normativo do SFN.
•	 Instituições monetárias: Caixa Econômica Federal, bancos comerciais e múltiplos, cooperativas 
de crédito e bancos cooperativos.
•	 Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE): Caixa Econômica Federal, bancos 
múltiplos com carteira de crédito imobiliário, sociedades de crédito imobiliário (SCI) e associações 
de poupança e empréstimos (APE).
185
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Ainda, Abreu e Silva (2017, p. 13) esclarecem:
O Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) é composto 
pelas instituições financeiras que captam, entre outros meios, através de 
cadernetas de poupança e possuem destinação básica desses recursos para 
financiamentos habitacionais, bem como as operações de financiamento 
efetuadas no âmbito do Sistema Financeiro da Habitação (SFH).
•	 Sistema de distribuição de títulos e valores mobiliários: corretoras e distribuidoras (corretoras 
de títulos e valores mobiliários – CTVM – e distribuidora de títulos e valores mobiliários – DTVM 
–, respectivamente), agentes autônomos de investimento (AAI), bolsas de valores e mercado de 
balcão organizados, bancos de investimento e bancos múltiplos com carteira de investimento.
 Observação
As instituições componentes desse sistema sofrem fiscalização 
compartilhada, exercida pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de 
Valores Mobiliários. O primeiro autoriza o seu funcionamento e, também, 
a atuação no mercado de câmbio. A autorização para a execução de suas 
atividades é concedida pela Comissão de Valores Mobiliários.
Incluem-se, também, outras instituições consideradas financeiras, como:
•	 Prestadores de serviços financeiros não regulamentados.
•	 Sistemas de seguros privados e previdência.
•	 Sistema de Pagamentos Brasileiro.
 Saiba mais
Para obter informações detalhadas sobre cada uma das instituições que 
compõem os diferentes segmentos do SFN, consulte:
ABREU, E.; SILVA, L. Sistema financeiro nacional. São Paulo: Forense, 2017.
Destacamos, também, as unidades supervisoras, cujo intuito é controlar o cumprimento pelos 
integrantes do SFN das regras definidas pelos órgãos normativos e reguladores, na medida em que 
supervisionam, fiscalizam e punem os agentes que atuarem de forma indevida.
186
Unidade IV
Entre essas unidades supervisoras, citamos:
•	 Banco Central do Brasil (Bacen ou BCB).
•	 Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
•	 Superintendência de Seguros Privados (Susep).
O diagrama da figura a seguir mostra, de forma geral, a constituição do subsistema normativo do SFN.
Equivalente ao 
Poder Legislativo
Responsável por 
normatizar e 
supervisionar o SFN
Subsistema 
normativo
Equivalente ao 
Poder Executivo
Responsável por operar, 
respeitando a legislação 
vigente
Equivalente ao 
Poder Judiciário
Responsável por 
julgamento de recursos 
administrativos
Subsistema 
recursal
Subsistema 
operacional ou de 
intermediação
Figura 34 – Constituição genérica do subsistema normativo do SFN
8.3.2 Subsistema operativo
É extenso e variado o leque de alternativas e de títulos ou ativos que podem ser negociados nos 
diversos mercados futuros. Evidentemente, será sempre necessário que o investidor ou tomador de 
empréstimos conheça os detalhes, considerando prazos, valores etc., dessas diferentes possibilidades.
Com relação ao subsistema operacional (também conhecido como de intermediação) do SFN, entre o 
grande número de operações que podem ser realizadas na intermediação entre os agentes econômicos 
superavitários e deficitários na economia, há a oferta de produtos e serviços relacionados com:
•	 Captação de recursos financeiros via empréstimos e financiamentos em bancos e outras 
instituições financeiras.
•	 Estruturação de operações para a obtenção de recursos financeiros, visando ao aumento do capital 
próprio da empresa com investidores no denominado mercado primário.
•	 Compra e venda de títulos de emissão das empresas no mercado secundário (bolsas de valores), 
sejam os da dívida (como as debêntures), sejam os de propriedade (como as ações).
•	 Financiamentos imobiliários.
187
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
•	 Crédito rural.
•	 Financiamentos para investimento em capital de giro ou fixo.
•	 Leasing.
•	 Operações de garantia.
•	 Seguros e títulos de capitalização.
•	 Poupanças variadas, como através de Cadernetas de Poupança, aplicações com títulos de emissão 
de Bancos (Certificados de Depósitos Bancários) ou do próprio governo (títulos da dívida pública).
•	 Captação de recursos no exterior, com instituições privadas ou governamentais.
 Observação
Para os títulos transacionados nos diferentes mercados financeiros, 
utiliza-se a denominação valores mobiliários.
Essas instituições contam com um expressivo leque de produtos/alternativas que fazem parte de seu 
conjunto de operações ativas, disponibilizando variadas alternativas de empréstimos e financiamentos 
e intermediações/corretagens aos agentes econômicos.
 Saiba mais
Para obter mais detalhes sobre as variadas possibilidades de operações 
e aplicações, de financiamentos ou de empréstimos, e de corretagens e 
intermediações nos diferentes tipos de mercados, considerando basicamente 
valores, prazos e taxas para aplicação, condições especiais etc., consulte:
FORTUNA, E. Mercado financeiro: produtos e serviços. 22. ed. São Paulo: 
Qualytimark, 2020.
8.3.3 Divisão dos mercados financeiros
Tais segmentos sugeridos de mercado, muitas vezes, confundem-se na prática, permitindo que as 
diferentes operações financeiras interajam por meio de um amplo sistema de comunicações.
Apresentam, ainda, uma referência comum para as diversas negociações financeiras, que é a taxa de 
juros, entendida como a moeda de troca desses mercados.
188
Unidade IV
Não faz parte do escopo deste livro-texto o detalhamento de informações que caracterizam cada 
um dos produtos e serviços relacionados, em termos de taxas, limites, prazos e condições particulares/
especiais. Essas especificações estão sujeitas às mudanças ditadas pelas forças do mercado e com base 
em regulamentações oficiais, muitas vezes originadas por determinações de política econômica.
Os mercados financeiros desempenham também funções bastante dirigidas, como é o caso dos que 
tratam de seguros e previdência.
De maneira geral, os autores classificam esses mercados em:
•	 Mercado monetário: engloba as operações de curto e de curtíssimo prazo, que fazem o controle 
da liquidez da economia, e seu parâmetro de referência é a taxa de juros. Nos mercados, o 
dinheiro é uma mercadoria como outra qualquere, portanto, tem o seu preço, que, no tempo, é 
determinado pela taxa de juro. Procura compensar a indisponibilidade imediata de liquidez, que 
adia o consumo para o futuro, e um possível risco de não se reaver o valor que foi emprestado.
•	 Mercado de crédito: o suprimento de crédito desempenha um papel de enorme importância 
no crescimento e desenvolvimento do país. E é nesse mercado, talvez mais do que em todos os 
outros, que fica evidenciada a função social dos segmentos financeiros da economia.
•	 Mercado de capitais: uma das vantagens para a obtenção de capital nesse mercado se deve 
à possibilidade de a empresa utilizar suas próprias ações ou debêntures (de sua emissão), não 
incorrendo no desembolso de dinheiro de seu caixa. Outras vantagens podem ser enumeradas 
com a colocação de suas próprias ações, visando à negociação com terceiros, como:
— Não determina a ocorrência de um posterior encargo fixo e periódico.
— Representa uma garantia contra perdas para os credores da empresa.
— Propicia ao investidor uma melhor barreira contra a inflação, dado que a propriedade da 
empresa é valorizada ao longo do tempo.
Há também as desvantagens:
— A venda de novas ações ordinárias estende o direito de voto ou controle aos novos compradores.
— Essas vendas dão aos novos proprietários os direitos de participação nos lucros.
•	 Mercado de opções, futuros e derivativos: o objetivo fundamental deste mercado é gerar 
liquidez para os títulos emitidos pelas empresas e viabilizar o seu processo de capitalização. Os 
títulos principalmente negociados neste mercado são as ações.
As ações constituem a menor parcela (fração) do capital de uma sociedade anônima e são negociadas 
nos mercados primário e secundário.
189
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
O acionista não é um credor da empresa, mas um coproprietário, com direito à participação em 
seus resultados.
O mercado secundário é tão importante quanto o primário, uma vez que o funcionamento de um 
está estreitamente relacionado com o outro.
Os ativos financeiros não seriam negociados no mercado primário se não contassem com a capacidade 
do secundário de gerar liquidez a esses papéis.
No mercado secundário, os valores resultantes das transações não são mais direcionados para a 
empresa ou o banco emissor do ativo, mas sim para os investidores que participam das novas e sequentes 
negociações. É quando, em busca de maior rentabilidade para os seus investimentos, compradores e 
vendedores, negociam suas ações, contratos futuros, títulos públicos, entre outros ativos financeiros.
Os títulos negociados nesse mercado têm o seu valor expresso em:
•	 Valor nominal: valor de face de uma ação, estabelecido pelos estatutos da companhia.
•	 Valor patrimonial: valor global do patrimônio líquido, dividido pelo número de ações emitidas.
•	 Valor contábil: valor lançado no estatuto e nos livros da companhia.
•	 Valor de liquidação: valor avaliado em caso de encerramento das atividades da empresa. 
Quando a empresa é liquidada, é realizada a partilha do patrimônio líquido. É pago ao acionista o 
correspondente ao número/proporção de ações que ele possui.
•	 Valor de subscrição: preço de emissão adotado para aumento de capital.
•	 Valor de mercado: o que os compradores estão dispostos a pagar e os vendedores a receber em 
mercados – de balcão ou bolsas.
8.3.4 Mercados futuros e de derivativos
Tais mercados, que representam uma importante subdivisão do mercado de capitais, têm como 
objetivo básico a proteção dos agentes econômicos contra oscilações futuras dos preços dos ativos.
Compradores e vendedores fixam, na data de negociação, os preços de ativos com vencimento 
em datas futuras.
Apesar do maior risco, comparativamente à atuação nos demais mercados, entre as vantagens dos 
mercados futuros, podemos identificar:
•	 Garantia de preços futuros para os ativos.
190
Unidade IV
•	 Criação de defesas contra variações adversas de preços.
•	 Melhoria da gestão do risco.
•	 Realização de negócios de porte com volume pequeno de capital e nível conhecido de risco.
Derivativos são instrumentos financeiros que dependem do valor de outros ativos de referência, os 
quais devem ter seus preços livremente determinados pelos mercados. Entre os benefícios atribuídos aos 
derivativos, podem ser citados:
•	 Maior atração ao capital de risco.
•	 Garantia de preços futuros para os ativos.
•	 Criação de defesas às variações adversas nos preços dos ativos.
•	 Estímulo à liquidez do mercado físico.
•	 Melhor gerenciamento do risco.
•	 Redução dos preços dos bens.
•	 Realização de negócios de maior porte com um volume relativamente pequeno de capital e nível 
conhecido de risco.
Os derivativos financeiros são formados a partir das expectativas de comportamentos e evoluções 
de taxas de juros, ações, índices, moedas etc. Vale ressaltar que os ativos podem ser negociados à vista 
ou mediante a compra e venda de opções que dão ao investidor o seu direito de compra ou de venda, 
em momento futuro e por um preço preestabelecido. O comprador pode obter as opções com base no 
pagamento de um prêmio, destinado ao seu vendedor.
Os derivativos não financeiros incluem petróleo, ativos agropecuários, algodão, soja, boi gordo, 
milho, café, açúcar etc.
Participam dos mercados derivativos:
•	 Hedger: tem por objetivo básico obter proteção perante os riscos de oscilações nos preços dos 
ativos negociados. Um exemplo fartamente citado é do agricultor que objetiva garantir preços 
para a safra que ainda irá colher, sem correr os riscos de diminuição dos preços dos produtos, 
como em casos de mudanças de clima que possam trazer prejuízos às suas lavouras.
•	 Especulador: objetiva a compra do risco do hedger, no que tange às oscilações de preços dos 
ativos, visando realizar ganhos com os movimentos de preços no futuro. Este agente exerce 
importância crucial para a manutenção e o aumento da liquidez dos mercados financeiros
191
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
•	 Arbitrador: pretende obter vantagens financeiras quando certos ativos se encontram com 
preços em desequilíbrio em diferentes mercados. Este agente adquire o ativo no mercado em que 
o preço estiver mais baixo e vende onde consegue maior valor.
 Saiba mais
Para obtenção de informações detalhadas sobre os mercados de futuros 
e de derivativos, consulte:
HULL, J. C. Opções, futuros e outros derivativos. 9. ed. São Paulo: 
Bookman, 2016.
Cabe, finalmente, retomarmos a questão relativa à participação de novas empresas que, com o apoio 
das TICs, denominadas fintechs, passaram a oferecer serviços financeiros (inclusive de aplicações no 
mercado de capitais) que podem ser acessados por computador ou até celulares.
Fintech é um termo em inglês que surgiu da junção das palavras financial (financeiro) e 
technology (tecnologia).
Muitas fintechs não possuem agências (espaços físicos) para os atendimentos dos seus clientes, 
resolvendo tudo pelo computador ou pelo smartphone e oferecendo produtos como cartões de crédito, 
empréstimos e investimentos, entre outros serviços financeiros.
As fintechs são costumeiramente denominadas startups, criadas a partir de uma ideia inovadora, que 
atende a uma demanda dos clientes até então esquecida, rompendo com as ofertas usuais do mercado.
Muitos creem que as fintechs serão cada vez mais um agente que irá aumentar a concorrência entre 
as instituições financeiras, levando à redução do custo do dinheiro.
8.4 Políticas de distribuição de dividendos
Dividendos são parcelas de lucros de uma empresa, em cada período/ano de atuação, que são 
distribuídos pela maioria das empresas como forma de remuneração aos seus acionistas.
A maioria das empresas estáveis oferecem dividendos aos acionistas como forma de remuneração. 
Determina a Lei n. 6.404 (BRASIL, 1976) que os dividendos podem ser pagos com base no lucro líquido 
do exercício ou nos lucros acumulados e nas reservas de lucros, contabilizadas no PL da empresa.O estatuto ou a assembleia geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no 
resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de proceder-se à operação.
192
Unidade IV
As empresas de capital aberto usualmente pagam dividendos regulares quatro vezes ao ano, podendo 
ser regular ou extraordinário.
A bonificação é entendida como outra forma de distribuição de lucros, ocorrendo com base na 
emissão de novas ações. A bonificação aumenta o número de ações em circulação, mas, em contrapartida, 
não gera uma saída de caixa (de recursos financeiros) da empresa.
Ross et al. (2015, p. 619) consideram: “Por exemplo, uma bonificação de 2% faz com que um acionista 
receba uma nova ação para cada 50 ações que possui no momento”. Também os autores esclarecem a 
diferença entre bonificação e subscrição de ações:
Quando uma empresa anuncia um desdobramento de ações, ela aumenta o número 
de ações em circulação. Como cada ação está́ relacionada a uma porcentagem 
menor do fluxo de caixa da empresa, o preço da ação deve sofrer redução. Por 
exemplo, se os gestores de uma empresa cuja ação é negociada a $ 90 declararem 
um desdobramento de três ações para cada ação, o preço da ação deverá cair para 
cerca de $ 30. Um desdobramento lembra, em grande parte, uma bonificação, 
porém ele é muito maior. No mercado brasileiro considera-se “bonificação” uma 
distribuição de lucros na forma de novas ações, enquanto “desdobramento” 
apenas muda o número de ações emitidas (ROSS et al., 2015, p. 620).
Os dividendos, ou melhor, os pagamentos em dinheiro aos acionistas, podem ser pagos, também, sob 
a forma de recompra de ações.
Ross et al. (2015, p. 620), a esse respeito, admitem:
A empresa passa a ser titular das ações, que são consideradas ações em tesouraria. 
A Lei n. 6.404/76 determina que ações em tesouraria deverão ser destacadas no 
balanço como dedução da conta do patrimônio líquido que registrar a origem 
dos recursos aplicados na sua aquisição. O artigo 30 dessa lei determina como 
regra geral que a companhia não poderá́ negociar com as próprias ações e 
estabelece algumas exceções em que a compra das próprias ações é admitida.
No Brasil, a distribuição de dividendos sobre os lucros ou a recompra de ações é referenciada na Lei 
das Sociedades por Ações (BRASIL, 1976).
 Saiba mais
Para conhecer melhor os aspectos legais e os procedimentos básicos 
relacionados com a distribuição de dividendos pelas empresas, leia:
ROSS, S. A. et al. Administração financeira. 10. ed. São Paulo: AMGH, 2015.
193
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
8.5 Objetivos e práticas de responsabilidade social nas empresas
A responsabilidade social é relacionada com o elenco de ações seguidas pela empresa, como:
•	 Valorização dos direitos dos acionistas minoritários.
•	 Benefícios ao meio ambiente.
•	 Condições adequadas de trabalho.
•	 Treinamento e formação do pessoal interno.
Observa-se que tais práticas têm conduzido a ganhos financeiros e visão privilegiada (melhor 
imagem) da empresa, reduzindo custos, permitindo mais acesso a financiamentos e, muito importante, 
melhorando a consolidação da imagem junto à sociedade em geral.
Assevera Assaf Neto (2012b, p. 38):
A responsabilidade social defende o objetivo de lucro até o limite que não 
destrua o meio ambiente, promova exploração do trabalho, pratique atos 
imorais de corrupção etc. A empresa insere-se em uma matriz social, com 
responsabilidades amplas.
A empresa deve estar atenta ao seguimento dos objetivos ditados pelos princípios de governança 
corporativa, incluindo:
•	 Ética nas decisões e nos procedimentos.
•	 Transparência, com a disponibilização das informações para conhecimento dos stakeholders, 
permitindo a avaliação de riscos, desvios e oportunidades futuras de crescimento.
•	 Accountability, caracterizando a responsabilidade pela continuada prestação de contas à sociedade 
por suas atitudes e decisões.
É, ainda, Assaf Neto (2012b, p. 39) que comenta:
Outras informações não financeiras devem também ser cobertas pela 
transparência como sucessão, trabalhos do Conselho de Administração, 
desempenho da Diretoria Executiva, atuação da Auditoria independente, 
política de pessoal etc.
194
Unidade IV
As práticas de governança corporativa enfatizam, entre vários pontos, a importância da instituição 
de um Conselho de Administração (CA) que se incumbe de monitorar e apoiar a gestão da empresa, 
pela diretoria executiva e pelas áreas a ela relacionadas, no que tange a estratégias, riscos e 
negócios de forma geral.
Outras unidades atuam de forma decisiva na governança corporativa, como a Auditoria Independente 
e o Conselho Fiscal.
 Saiba mais
O texto a seguir orienta a formação e atuação das áreas de controle 
interno e externo da empresa, como o Conselho Fiscal e as auditorias 
(internas e externas):
CVM. Auditores Independentes. [s.d.]. Disponível em: http://www.cvm.
gov.br/menu/regulados/auditores_independentes/sobre.html. Acesso em: 
2 dez. 2019.
Informações mais completas, com exemplos, ofertas de cursos e 
bibliografia, entre outros, podem ser encontradas no site do Instituto 
Brasileiro de Governança Corporativa (IBCG):
www.ibgc.org.br/
Finalizando, é importante mencionar que a B3 criou diferentes níveis de listagem para as companhias 
abertas, conforme o seu nível de governança corporativa.
Essas empresas estão incluídas no chamado novo mercado da B3, que controla as suas negociações 
no mercado de títulos mobiliários. São aí incluídas empresas que voluntariamente adotem práticas de 
governança corporativa adicionais em relação ao que é exigido pela legislação em vigor.
195
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
 Saiba mais
Consulte o site da B3 para obter mais informações sobre essas 
características de participação da empresa no mercado de capitais:
http://www.b3.com.br/
Com relação aos tópicos relacionados aos métodos e às melhores 
práticas de governança corporativa que podem ser adotadas pelas 
empresas ou entidades, sejam da administração pública, sejam da privada, 
acesse o site do IBGC:
www.ibgc.org.br/
8.6 A teoria de agência
Originalmente, o próprio dono – e, obviamente, isso ainda acontece atualmente em pequenas 
unidades – comandava de forma direta praticamente todas as operações e decisões nas empresas.
O crescimento das empresas, porém, tornou impraticável essa providência, havendo a necessidade 
de delegação de tarefas e responsabilidades para o corpo gerencial, tornando mais complexa a 
estrutura organizacional.
A figura a seguir procura mostrar a separação, em termos de organograma, da propriedade e da 
gestão da empresa.
Diretor 
administrativo
Controladoria Tesouraria
Presidente
Conselho de administração
Acionista da empresa
Diretor 
financeiro
Contabilidade Contas a receber
Orçamento Contas a pagar
Auditoria Caixa
Diretor 
industrial
Figura 35 – Separação entre propriedade e gestão em uma empresa
196
Unidade IV
No entanto, essa separação entre a propriedade e a gestão determina o surgimento de conflitos na 
empresa. Os gestores devem procurar maximizar a riqueza dos acionistas, mas nem sempre os ganhos 
dos primeiros se relacionam com o valor da empresa.
Lemes Junior, Rigo e Cherobim (2016, pos. 1790) consideram que:
Ao delegar poder aos executivos, os proprietários podem estar perdendo 
parte de sua riqueza [...]. O enriquecimento da empresa não se confunde 
mais com o enriquecimento pessoal do proprietário.
Essa questão é anterior ao próprio desenvolvimento das ideias e dos processos relacionados 
com as melhores práticas de governança corporativa, mas foram acolhidas e incorporadas a 
ela. Houve o recrudescimento dessas preocupações em função dos reflexos trazidos pelas crises 
financeiras, como a de 2008.
A governança corporativa propõe um conjunto de mecanismos internos, como a própria organização, 
e externos, que busca uma harmonia entre as ações dos administradores e os interessesdos acionistas, 
a fim de reduzir os efeitos dos conflitos de interesses entre eles. Entre essas medidas, há algumas 
ocasionadas por mecanismos decorrentes da atuação no mercado, além dos incentivos e das inibições 
trazidas pela sua atuação no mercado, como:
•	 Mercado hostil para a aquisição ou fusão de empresas.
•	 Expectativas do mercado de trabalho, principalmente para quem administra a empresa.
•	 Disclosure e monitoramento efetivo a cargo de agentes externos.
Sandroni (1999, p. 178) define disclousure como:
Termo em inglês do mercado financeiro e das Bolsas de Valores que 
significa a obrigação de todas as empresas que lançam títulos no mercado 
revelar (to disclose) todas as informações relevantes de sua situação 
econômico-financeira aos investidores potenciais.
Várias propostas têm sido feitas com o objetivo de eliminar ou ao menos atenuar os efeitos dessas 
ocorrências, como alterar a forma de remuneração dos executivos que os incentivem a gerar riqueza para 
a empresa, trazendo-lhe resultados positivos ao final de períodos de operações. Uma dessas tentativas 
consiste em fazer com que boa parte das remunerações dos executivos dependa de transações com 
opções de ações da própria empresa. Nem sempre foram bons os resultados, dado que os executivos 
poderiam “burlar” esse crescimento, aumentando-o no curto, mas não o sustentando no longo prazo.
Outro tipo de incentivo está relacionado com as oportunidades de promoções e de obtenção de 
melhores remunerações, em função do desempenho dos executivos da empresa.
197
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Lemes Junior, Rigo e Cherobim (2016, pos. 1811) alertam para o fato de que a empresa tem se 
estruturado de forma a melhor acompanhar suas operações e seus resultados. Citam a eleição de 
um CA, que, entre suas prerrogativas, pode contratar ou dispensar de forma mais organizada os seus 
diversos administradores.
8.7 Escolha do regime tributário aplicado à empresa
Em artigo publicado na e-Auditoria (2018), é discutida a melhor opção que pode ser adotada para 
a definição do regime ao qual a empresa pode se sujeitar, para a tributação de seus resultados (lucros).
Com base na receita obtida anualmente, a empresa deve confirmar os regulamentos e a legislação, 
visando definir qual o regime tributário a que deve aderir para o futuro próximo, escolhendo entre os 
três tipos possíveis no Brasil:
•	 Lucro real: é o próprio lucro tributável e distingue-se do lucro líquido apurado contabilmente, 
dado que o valor é ajustado pelas adições, exclusões ou compensações prescritas ou autorizadas 
pela legislação fiscal. A determinação do lucro real será precedida da apuração do lucro líquido de 
cada período de apuração, com observância das leis comerciais.
•	 Lucro presumido: forma de tributação simplificada para determinação da base de cálculo 
do Imposto de Renda (IRPJ) e da Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido (CSLL) das empresas. 
Mesmo que a empresa tenha obtido uma margem de lucro maior, a tributação recairá apenas 
sobre a que foi prefixada. Se, todavia, a margem de lucro efetiva for inferior à prefixada, arcará 
com mais tributos no período. A empresa deve consultar a legislação em cada momento, para 
conhecer os limites para esse enquadramento.
•	 Simples nacional: regime de tributação que objetiva simplificar o processo de arrecadação de 
tributos de pequenas empresas, com os tributos passando a ser recolhidos de forma conjunta. 
A empresa deve consultar a legislação em cada momento, para conhecer os limites para 
esse enquadramento.
As informações do site são concluídas com o alerta:
Para empresas, é muito importante escolher o regime adequado por vários 
motivos. Escolhendo o regime menos oneroso, é possível saber exatamente 
quais os impostos entregar, evitando problemas com a Fiscalização e 
não comprometendo a saúde financeira da empresa; se ganha crédito 
a favor da empresa pelo pagamento antecipado com o planejamento de 
todos os impostos em mão; a opção mais benéfica é aquela que menos 
comprometerá o fluxo de caixa; é possível saber se a apuração é trimestral 
ou anual; entre outros.
198
Unidade IV
8.8 Obtenção de capital mediante IPO
Sandroni (2008, p. 241) define IPO como:
Abreviatura de Initial Public Offers, que significa “ofertas públicas iniciais”, 
mecanismo utilizado perlas empresas para aumentar seu capital e ampliar 
sua capacidade de investimento. Foi muito utilizado pelas empresas de 
Internet para o lançamento de ações nos mercados durante os anos 1990. 
Essas ações foram vendidas a preços relativamente inflacionados aos 
investidores. No Brasil, vem se ampliando a partir de 2006, com destaque 
para o lançamento das ações da própria Bovespa [atual B3].
Essas operações, muito importantes para a captação de recursos de capital pelas empresas, são 
realizadas no âmbito do mercado primário. Com os papéis neste adquiridos, os investidores (usualmente, 
de grande porte) iniciam, posteriormente, as negociações no mercado secundário (representado pelas 
bolsas de valores).
A empresa designa um intermediário entre as instituições financeiras que ficará responsável e 
controlará a emissão dos novos títulos.
O número de IPOs realizados durante um determinado período é um forte indicador da saúde e 
boa performance do mercado de capitais do país. O IPO é um momento de grande importância para a 
empresa emissora, pela visibilidade de seu desenvolvimento.
As operações de underwriting (subscrição, em português) são contratadas junto a bancos de 
investimento, sociedades corretoras e distribuidoras. Esses títulos podem ser negociados com ágio ou 
deságio (valores superiores ou inferiores ao seu valor nominal). Os investidores que adquirirem esses 
papéis podem, posteriormente, negociá-los nos mercados secundários (bolsa de valores e balcão).
 Lembrete
O underwriting pode ser feito tanto para os lançamentos no mercado 
de novas ações ordinárias e preferenciais quanto de debêntures.
Sandroni (1999, p. 619) descreve underwriting como:
Lançamento de ações ou debêntures para subscrição pública. A colocação 
desses títulos é feita, em geral, por um banco de investimento, muitas vezes 
associado a outras entidades financeiras. Três tipos de contrato podem 
ser realizados entre a empresa que lança os títulos e a financeira que os 
coloca junto ao público: 1) straight – a financeira subscreve a totalidade do 
lançamento, pagando-o diretamente à empresa; 2) standby – a financeira 
compromete-se a subscrever os títulos não adquiridos pelo público; 
199
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
3) best-efforts – a financeira compromete-se a esforçar-se para vender os 
títulos, sem assumir a responsabilidade de subscrevê-los, e devolve a essa 
aqueles não adquiridos pelo público.
Dois aspectos precisam ser considerados com esses processos:
•	 Lucros para os acionistas e proprietários: costumam negociar uma grande quantidade de ações.
•	 Atração de melhores profissionais: pode permitir que as empresas atraiam os melhores talentos 
oferecendo a opção de receber ações.
Entre as desvantagens para esse tipo de captação, podem ser indicadas:
•	 Processo caro e burocrático: cria-se uma equipe de IPO formada por diferentes tipos de 
profissionais, como:
— Banqueiro de investimento.
— Advogados.
— Contadores.
— Especialista da CVM no Brasil.
•	 Proprietários presos às ações: nem sempre mantêm o dinheiro da venda de suas ações, dado 
que os investidores originais podem obrigar a colocação de tudo o que foi transacionado no 
próprio negócio, entre outras restrições possíveis neste tipo de captação de capital.
•	 Menor controle sobre a empresa: pode ocorrer de os atuais proprietários reduzirem de forma 
significativa ou até perderem o controle de seus negócios.
•	 Menor sigilo nos negócios: à medida que uma empresa se torna pública, terá de tornar 
transparentes muitos detalhes sobre sua atuação e dos seus acionistas.
Pela ótica do investidor, um processo de IPOapresenta, como vantagem, a possibilidade de 
obtenção de maiores lucros pelo impacto e pelas expectativas trazidas pelo processo, entre o público e 
a sociedade, em geral.
Como desvantagens de um IPO para investidores, podem ser mencionados:
•	 No caso de uma ação antes não negociada no mercado, há um natural desconhecimento quanto 
a alguns fatores importantes para análise de uma ação: volatilidade e demanda.
200
Unidade IV
•	 Imprevisibilidade dos preços dos títulos. Às vezes, o valor das ações dispara no dia da abertura de 
capital e cai de forma dramática pouco tempo depois.
 Saiba mais
Consulte os sites da Bolsa de Valores de São Paulo e da CVM para obter 
mais informações sobre lançamentos de ações de empresas (IPOs):
http://www.b3.com.br/
http://www.cvm.gov.br/
8.9 Repasses governamentais
Muitas empresas recorrem a bancos e instituições governamentais para a obtenção de recursos, 
visando à expansão ou até à manutenção de suas atividades.
No Brasil, além dos bancos de investimento regionais, como é o caso do Banco do Nordeste do Brasil 
(BNB) e do Banco da Amazônia (BASA), a empresa pode se candidatar à obtenção de recursos via BNDES, 
com juros e outras condições facilitadas, comparativamente às disponibilidades nos livres mercados.
Essas instituições realizam repasses de recursos oficiais de crédito, captados no exterior ou oriundos 
de verbas do orçamento governamental, operações de subscrição pública de ações e de debêntures e 
financiamentos de bens de produção a profissionais autônomos. Realizam operações de securitização 
de recebíveis (créditos das empresas em títulos negociáveis no mercado).
Costumam orientar, prioritariamente, a aplicação dos recursos repassados no fortalecimento do 
capital social das empresas, via subscrição ou aquisição de títulos.
A subsidiária BNDESPar do BNDES tem como principal objetivo a promoção da capitalização 
da empresa nacional através de participações acionárias em seus capitais sociais. Assim, em vez de 
liberar/conceder financiamentos, essa subsidiária adquire ações das empresas, aumentando os 
recursos próprios para o financiamento de seus investimentos. Uma vez consolidado o investimento, 
o banco coloca as ações à venda no mercado.
O BNDESPar também atua oferecendo garantia ao lançamento público de novas ações e aos 
financiamentos para o reforço da capitalização das empresas.
Os bancos de investimento realizam, também, operações de corporate finance, permitindo 
modernização e maior eficiência das empresas (via fusões, cisões ou incorporações).
201
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
 Saiba mais
Para obter mais informações sobre os processos de cisão, fusão e 
incorporação de empresas, consulte:
PORTAL TRIBUTÁRIO. Cisão, fusão e incorporação de sociedades – 
aspectos gerais. [s.d.]. Disponível em: http://www.portaltributario.com.br/
guia/cisao_fusao_incorp. Acesso em: 12 dez. 2019.
8.10 Análise de ativos intangíveis e Goodwill
Neste caso, a análise da empresa é focada sobre os bens incorpóreos, entre os quais podemos citar:
•	 Marcas.
•	 Patentes.
•	 Direitos de concessão.
•	 Direitos de exploração.
•	 Direitos de franquia.
•	 Direitos autorais.
•	 Gastos com desenvolvimento de novos produtos.
•	 Ágio pago por expectativa de resultado futuro (fundo de comércio ou goodwill).
Os ativos aqui considerados são pertencentes a um titular legal e possuem um valor decorrente dos 
direitos de propriedade a eles associados.
Kayo (2002) apud Santos (2012, p. 209-210) classifica os ativos intangíveis conforme o quadro a seguir.
Quadro 7 
Família Alguns ativos intangíveis
Ativos humanos
Conhecimento, talento, capacidade, habilidade e experiência dos empregados
Administração superior ou empregados-chave
Treinamento e desenvolvimento
202
Unidade IV
Família Alguns ativos intangíveis
Ativos de inovação
Pesquisa e desenvolvimento
Patentes
Fórmulas secretas
Know-how tecnológico
Ativos estruturais
Processos
Softwares
Bancos de dados
Sistemas de informação
Sistemas administrativos
Inteligência de mercado
Canais de mercado
Ativos de relacionamento 
(com públicos estratégicos)
Marcas
Logos
Trademarks
Direitos autorais
Contratos com clientes, fornecedores etc.
Contratos de licenciamento, franquias etc.
Direitos de exploração mineral, de água etc.
Fonte: Kayo (2002) apud Santos (2012, p. 209-210).
Os valores dos intangíveis devem ser claramente expressos nas transações, como em fusões ou 
aquisições, e avaliados pelo seu valor der aquisição, com o desconto da diferença relativa à amortização, 
conforme o prazo legal ou contratual de uso dos seus direitos ou dada a sua vida útil econômica.
 Saiba mais
Há muitas alternativas para a medição dos ativos intangíveis. Para obter 
conhecimentos mais detalhados sobre o assunto, leia:
SANTOS, J. O. Valuation: um guia prático. Metodologias e técnicas para 
análise de investimentos e determinação do valor financeiro de empresas. 
São Paulo: Saraiva, 2012.
Finalmente, cabe acrescer alguns comentários adicionais sobre o conceito de goodwill, que refletem 
as vantagens de uma empresa sobre suas concorrentes no mercado em aspectos como:
•	 Excelente reputação.
•	 Localização estratégica.
203
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
•	 Forte sinergia entre as unidades de negócios.
Iudícibus (1997, p. 205) apud Santos (2012, p. 213) indica que o goodwill pode ser analisado conforme:
•	 Excesso de preço pago na compra de um negócio sobre o valor de mercado de seus ativos líquidos.
•	 Nas consolidações, excesso de valor pago pela investidora por sua participação sobre os 
ativos da subsidiária.
•	 Valor atual dos lucros futuros esperados, descontados de seus custos de oportunidade 
(goodwill subjetivo).
8.11 Projetos incentivados
Esses incentivos são fixados nas políticas governamentais, visando melhorar as condições para o 
crescimento e o desenvolvimento da economia do país, notadamente concentrados em regiões ou 
setores com menores probabilidades de sucesso.
Várias entidades e empresas, basicamente da iniciativa privada, procuram participar de projetos que 
recebem incentivos fiscais, com descontos, por exemplo, no imposto de renda por elas devido. Há, ainda, 
o interesse em alongar o perfil do crédito, incentivando-o para o longo prazo, o que é, por exemplo, um 
dos intuitos dos programas patrocinados pelo BNDES.
Em geral, tais projetos referem-se a incentivos sociais, como é o caso da promoção da cultura, do 
esporte e da educação. Assim, podemos acentuar o incentivo ditado pela Lei Rouanet (BRASIL, 1991).
Existem incentivos para variados tipos de projetos, que podem ser usufruídos pela sociedade, os quais 
são divulgados na imprensa. Há vários outros programas, como os de natureza econômico-financeira, 
que objetivam ampliar a captação de recursos pela empresa, por exemplo, junto do BNDES.
Esses projetos apresentam requisitos diferenciados conforme o incentivo que se pretende conseguir. 
Tais recursos relacionam-se com a política de desenvolvimento do Brasil disponível para as empresas 
brasileiras de todos os portes, destinados à:
•	 Implantação.
•	 Ampliação.
•	 Modernização.
•	 Recuperação da capacidade produtiva de empresas.
Há diversas empresas de consultoria especializada no apoio à empresa, atuando como intermediária 
no estudo e direcionamento das informações a serem prestadas aos respectivos órgãos públicos, o que 
204
Unidade IV
ocorre com bastante frequência nos projetos direcionados à captura de recursos junto ao Finame – 
subsidiária do BNDES – e outros programas desse e de outros bancos de desenvolvimento.
Essas consultorias providenciam o credenciamento da empresa e seus produtos e serviços como 
máquinas, equipamentos, serviços, produtos e softwares para comercialização e recebimento através do 
BNDES, nas linhas de Finame, Cartão BNDES e Prosoft.
 Saiba mais
O Finame é uma subsidiária do BNDES que cobre o financiamento de 
máquinas e equipamentos industriais de