IMPRESSÃO - FINANÇAS CORPORATIVAS E MERCADO DE CAPITAIS

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FINANÇAS CORPORATIVAS E 
MERCADO DE CAPITAIS 
AULA 1 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Luiz Itamar Rosa 
 
 
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CONVERSA INICIAL 
Olá! Na aula de hoje, vamos estudar os Princípios da Administração 
Financeiras, ou seja, os elementos que compõem as finanças corporativas, suas 
funções, sua história e sua abrangência. Além disso, iremos mostrar as 
oportunidades do profissional da área de finanças. 
Será mostrado também o funcionamento do mercado financeiro e do 
mercado de capitais, e por último serão expostas algumas hipóteses e teorias 
que sustentam os mercados de capitais e são de fundamental importância na 
administração financeira das empresas. 
Boa aula! 
CONTEXTUALIZANDO 
Considerada por Gitman (2010, p. 3) como “a arte e a ciência de 
administrar o dinheiro”, o termo finanças ou administração financeira é amplo e 
dinâmico, afetando diretamente a vida das pessoas e das organizações. Há 
muitas áreas e oportunidades de carreira nesse campo. Gitman (2010, p. 3) 
também destaca que o termo finanças está relacionado a processos, às 
instituições, aos mercados e aos instrumentos envolvidos na transferência de 
dinheiro entre pessoas, empresas e órgãos governamentais. 
Seleme (2010, p.16) destaca a importância da administração financeira, a 
qual permite que o gestor obtenha informações precisas e bem delineadas para 
solucionar problemas de ordem financeira e operacional da empresa. 
Como toda ciência, as finanças corporativas incorporam em seu escopo 
as grandes evoluções do mundo contemporâneo. Segundo Assaf Neto (2014), 
as finanças das empresas vêm apresentando ao longo do tempo um processo 
consistente de evolução conceitual e técnica. 
O mesmo autor menciona que até a crise econômica de 1929–1930 existia 
uma predominância dos aspectos externos das empresas, conhecidas como 
abordagem tradicional. A função financeira até então estava centralizada na 
captação de recursos, sendo a principal preocupação do administrador 
financeiro a captação de recursos junto aos fornecedores de capital (acionistas, 
banqueiros e poupadores). 
 Posteriormente a esse período e influenciado por Taylor, Fayol e Ford, 
as diversas atividades de natureza repetitiva e sistemática que caracterizavam a 
 
 
3 
administração financeira sofreram fortes modificações e as empresas passaram 
a direcionar seus esforços para os aspectos internos, voltados ao 
aperfeiçoamento e ao desenvolvimento de sua estrutura organizacional. 
Na década de 1940 até meados de 1950, Assaf Neto (2014, p. 4) 
menciona que as finanças voltaram a focar as decisões externas das empresas, 
estudando o ponto de vista de um emprestador (aplicador) de recursos, sem 
atribuir maior destaque para as decisões internas da organização. 
Na década de 1950, contudo, a ênfase passou a ser os investimentos 
empresariais e a geração de riqueza. Nesse contexto, as finanças corporativas 
passaram a preocupar-se tanto com a alocação mais eficiente de recursos como 
com a seleção mais adequada de suas fontes de financiamentos. Nessa década 
surgiram dois importantes conceitos financeiros: o retorno do investimento e o 
custo de capital, com destaque para a interdependência das decisões 
financeiras. 
O uso de computadores, na década de 1960, permitiu que a área de 
finanças aprimorasse as informações e sugerisse modelos mais sofisticados 
para a tomada de decisões (Assaf Neto, 2014). 
Os trabalhos de Franco Modigliani e Merton Miller, apresentados em 1958 
e 1961, foram os precursores da moderna teoria de finanças, na qual os autores 
abordam a irrelevância da estrutura de capital e dividendos frente ao valor de 
mercado da empresa. 
A partir da década de 1990, a grande evolução da teoria de finanças 
priorizou outro importante segmento de estudo: gestão de risco. O mercado 
financeiro desenvolveu metodologias e sofisticados modelos de avaliação de 
risco que foram absorvidos pelas empresas em seu processo de decisão (Assaf 
Neto, 2014, p. 5). Além da gestão de risco, a década de 1990 também priorizou 
a formulação de estratégias financeiras voltadas à criação de valor econômico. 
Dentro desse contexto, Seleme (2010, p. 24) ilustra o quão dinâmico é o 
ambiente no qual as organizações estão inseridas, citando alguns fatos 
importantes pelo qual o mundo passou nos últimos 30 anos: 
• a revolução tecnológica; 
• a interdependência global; 
• a reestruturação produtiva; 
• o surgimento de organizações de natureza pública e social de caráter não 
governamental; 
 
 
4 
• a circulação do capital financeiro com maior desenvoltura; 
• o crescimento das atividades criminosas; 
• as novas formas de organização da sociedade; 
• a crise de paradigmas; 
• a expansão do terrorismo; 
• a eclosão de inúmeros focos de luta armada no planeta. 
Esses eventos, aliados a um panorama em que as distâncias espaciais 
não representam mais barreiras para as influências de caráter político, 
econômico, social ou cultural de um determinado grupo, permitiram um 
fenômeno denominado globalização, o qual passou a ser discutido a partir da 
década de 1990. 
Seleme (2010, p. 27) caracteriza a amplitude dos estudos em finanças 
sob duas óticas: 
1. Ótica ampla: quando o campo de estudos financeiros se preocupa com: 
• as instituições financeiras; 
• os mercados financeiros e como estes funcionam dentro do sistema 
financeiro (nacional e internacional). 
2. Ótica restrita: nesta ótica as finanças estudam: 
• o planejamento financeiro; 
• a gestão de ativos; 
• a captação de fundos por empresas e instituições financeiras. 
Para Assaf Neto (2014, p. 3), a aplicação de métodos de avaliação e 
conteúdo conceitual dessa ciência tem assumido um papel bem mais 
abrangente, elevando a sua importância para as empresas. O administrador 
financeiro, por outro lado, passou a ser exigido, identificando uma necessidade 
de especialização e atualização cada vez maiores. 
O ensino e a prática da administração financeira estão cada vez mais 
desafiadores, pois as empresas já não são mais o que eram há uma ou duas 
décadas atrás, quando quem tinha diferenciais competitivos, como custos, preço 
e qualidade, garantia sua sobrevivência frente à concorrência. 
 
 
 
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TEMA 1 – ELEMENTOS DE FINANÇAS CORPORATIVAS 
A relevância da função de administração financeira, para Seleme (2010), 
depende da complexidade das operações e do tamanho da organização: quanto 
mais complexa e maior for a organização, provavelmente maiores 
responsabilidades serão atribuídas ao setor financeiro. 
1.1 Funções da área financeira 
Segundo Rossetti et al. (2008), há grande convergência entre os autores 
no que se refere à dinâmica das decisões financeiras. A gestão financeira tem a 
função de: 
• Elaborar o planejamento financeiro no sentido de evidenciar as 
necessidades tanto de financiamento como de investimentos para que a 
empresa consiga atingir os seus objetivos. 
• Realizar a gestão de ativos: cuidar dos investimentos no sentido de obter 
o melhor resultado considerando o risco e o retorno. 
• Realizar a gestão do passivo: verificar a melhor estrutura de capital no 
sentido de minimizar o custo dos financiamentos. 
• Realizar a gestão de dividendos: decisões que envolvem 
fundamentalmente a distribuição do lucro líquido (resultado do exercício) 
entre dividendos e reinvestimentos. 
Resumidamente, Rossetti et al. (2008) complementam que, para atuar, a 
empresa capta recursos junto a acionistas e instituições financeiras, o que gera 
um custo financeiro para remunerá-los. Em contrapartida, a empresa investe 
esses recursos na expectativa de obter retornos suficientes para remunerar o 
capital emprestado. A base para essa remuneração é o lucro obtido. A Figura 1 
ilustra esse raciocínio. 
 
 
 
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Figura 1 – O processo decisório no campo econômico-financeiro 
 
Fonte: Rossetti et al., 2008, p. 51. 
1.2 Áreas de atuação e oportunidades do profissional em administraçãofinanceira 
Várias são as oportunidades de carreiras que existem na administração 
financeira. As nomenclaturas de cargos usadas variam consideravelmente. 
Seleme (2010) descreve algumas dessas funções: 
• Analista financeiro: dá aconselhamento financeiro e faz análise de 
desempenho e de atividades afim, com a utilização e avaliação de 
informação econômica, financeira, estatística, entre outras. 
• Analista de orçamento de capital: avalia e recomenda a implantação de 
ativos necessários para uma organização, sempre com o cuidado de 
manter o equilíbrio entre as entradas e saídas de recursos da 
organização. 
• Gerente de projetos financeiros: profissional ligado diretamente à 
atividade de elaboração de projetos de financiamento e/ou investimento 
para as organizações, tendo como função principal a avaliação do custo-
benefício das transações. 
 
 
7 
• Gerente de caixa: controla e coordena as transações de curto prazo da 
empresa, como saldos de caixa, cobranças, investimentos, empréstimos, 
transferências e relacionamento com bancos. 
• Analista de crédito: administra a política de concessão de crédito para 
terceiros por meio de análise e avaliação do solicitante. Além de conceder 
crédito, o analista também controla o recebimento destes. 
Ross et al. (2009) enfatizam que nas grandes empresas a área financeira 
geralmente é atribuída a um alto dirigente, tal como o vice-presidente de finanças 
ou diretor financeiro, mais alguns executivos de escalões inferiores. Para os 
autores, a tarefa mais importante de um administrador financeiro é a de criar 
valor nas atividades de investimento, financiamento e gestão de liquidez da 
empresa. 
Para Seleme (2010), a atividade dos profissionais de finanças no Brasil 
tem se tornado cada vez mais complexa. Com a abertura de mercado ocorrida 
na década de 1990, o Brasil tem participado mais intensamente do comércio 
internacional, obrigando suas organizações a se ajustarem a essa nova 
realidade. Dessa forma, os profissionais da área financeira começaram a sair de 
suas funções básicas e passaram a participar da organização de forma mais 
ampla para torná-la mais competitiva. 
Para atender às novas demandas da conjuntura econômica e financeira, 
o profissional de finanças, além de ter domínio de suas funções básicas e 
técnicas, passou a ser um analista de todo o seu meio. Seleme (2010) conclui 
que o principal parâmetro para o exercício das profissões ligadas à área 
financeira é a necessidade de o profissional estar atentos a questões sociais, 
culturais, demográficas, políticas, legislativas e econômicas, a fim de que suas 
decisões sejam tomadas com base em múltiplos critérios, com intuito de reduzir 
a margem de erro e maximizar os resultados da organização. A Figura 2 ilustra 
essa necessidade de conhecimento amplo do gestor financeiro. 
 
 
 
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Figura 2 – Demandas das sociedades modernas para os gestores financeiros 
(GF) 
Fonte: Rossetti et al., 2008, p. 23. 
Gitman (2010) também destaca a importância de uma capacitação ampla 
do conhecimento do gestor financeiro, pois a globalização fez com que as 
empresas fossem obrigadas a ter um maior relacionamento com outros países. 
Essas mudanças ampliaram a necessidade de contar com administradores 
financeiros capazes de gerenciar fluxo de caixa em diferentes moedas e protegê-
lo dos riscos que decorrem naturalmente das transações internacionais. Gitman 
(2010) conclui que embora essas mudanças aumentem a complexidade da 
função de administração financeira, podem levar a uma carreira de maior 
realização e maiores recompensas. 
1.3 Administração financeira nas empresas 
Seleme (2010) destaca que não tem como falar dos profissionais de 
finanças sem se reportar ao contexto das empresas. Para tanto, é fundamental 
 
 
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entendermos o conceito de empresa. De acordo com Bueno (2007), trata-se de 
negócio, associação para explorar uma atividade econômica, associação 
mercantil. Frente a isso, a empresa tem um único fim: a otimização de resultados. 
Essas empresas são classificadas basicamente em três tipos: 
• Empresas Privadas: tem como principal característica o fato de seus 
proprietários serem pessoas físicas e/ou empresas particulares. 
• Empresas Públicas: diferenciam-se basicamente pelo fato de que o 
poder (federal, estadual ou municipal) é o proprietário. 
• Empresas Mistas: são aquelas cujos proprietários são compostos por 
empresas privadas e por empresas públicas. 
A característica comum a esses três tipos de empresa é que todas atuam 
com o intuito de obter resultados positivos. 
O que diferencia uma empresa privada de uma empresa pública é que a 
privada busca auferir lucros para o bem do proprietário, enquanto a pública 
busca atender à população em geral. Já a empresa mista tende a atender aos 
anseios tanto dos proprietários privados como dos públicos. 
Outras características importantes a serem consideradas nas empresas 
brasileiras são o número de sócios e a opção tributária. 
A Figura 3 ilustra essas características: 
Figura 3 – Características das empresas brasileiras 
Tipo de empresa Nº de sócios Opções tributárias 
Microempreendedor 
Individual 1 titular Simples Nacional 
Empresário Individual 1 titular Simples Nacional, Lucro Real ou Presumido 
Eireli 1 titular Simples Nacional, Lucro Real ou Presumido 
Sociedade Limitada 2 ou mais sócios Simples Nacional, Lucro Real ou Presumido 
Sociedade Anônima 2 ou mais acionistas Lucro Real 
Fonte: Adaptada de Sebrae, 2017. 
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Dos tipos de empresas que podem ser abertas no Brasil, merecem 
destaque: 
• Microempreendedor Individual – MEI: é a pessoa que trabalha por 
conta própria e que se legaliza como pequeno empresário com 
faturamento anual de até R$ 81.000,00, não podendo ter participação em 
outra empresa como sócio ou titular.
• Empresário Individual: esta sociedade é exercida em nome próprio da 
atividade empresarial, no qual se integralizam bens próprios para a 
exploração do negócio. Diferente da Eireli, a atividade individual é 
ilimitada, sendo assim, o empresário responde de forma ilimitada pelas 
dívidas contraídas pela empresa, com todos seus bens pessoais, 
incluindo do cônjuge (dependendo do regime de casamento).
• Empresa Individual de Responsabilidade Limitada – Eireli: formada 
por um único sócio, cujo capital mínimo não poderá ser inferior a 100 
vezes o maior salário mínimo vigente no país. O titular não responderá 
com seus bens pessoais pelas dívidas da empresa, e no nome 
empresarial deverá constar Eireli após sua denominação social.
• Sociedade Limitada: composta por dois ou mais sócios que contribuem 
em moeda ou bens para a composição do capital social da empresa. Cada 
sócio tem sua responsabilidade limitada a sua composição no capital 
social.
• Sociedade Anônima – S.A.: empresa jurídica de direito privado, possui 
seu capital dividido em partes iguais denominadas de ações, as quais 
podem ser negociadas em bolsas de valores. Suas ações podem ser 
adquiridas pelo público em geral, que se torna sócio da empresa sem que 
faça parte do contrato social. 
TEMA 2 – MERCADO FINANCEIRO: PRIMÁRIOS E SECUNDÁRIO/FORMAS 
DE NEGOCIAÇÃO 
2.1 Mercado financeiro 
Para entender melhor o mercado financeiro é fundamental a compreensão 
dos principais títulos negociados pelas empresas de capital aberto. 
 
 
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Segundo Ross et al. (2009), as empresas de capital aberto (sociedades 
anônimas) oferecem dois tipos básicos de títulos aos investidores: 
• Títulos de dívidas, que são obrigações contratuais de devolução de 
empréstimos feitos à empresa. 
• Títulos de propriedade, que são ações da empresa (ordinárias e 
preferenciais) que representam direitos não contratuais aos fluxos de 
caixa residuais da empresa. 
Os títulos de dívida e de propriedade que são ofertados ao público pela 
empresa passam a ser transacionais, ou seja, comercializáveis nos mercados 
financeiros. 
Mercado financeiro é definidopor Seleme (2010, p. 42) como um ambiente 
em que existe o relacionamento entre elementos que possuem fundos 
(poupadores) e os que são deficitários (tomadores). 
Esse ambiente possui normas e regras a fim de que haja credibilidade 
para uma relação sem sobressaltos. Essas normas e regras são determinadas 
e fiscalizadas por elementos que recebem a denominação de intermediários 
financeiros (autoridades monetárias e agentes financeiros), os quais estão 
representados na Figura 4. 
Figura 4 – Fluxos de recursos na intermediação financeira 
 
Fonte: Ferreira, 2014, p. 22. 
 
 
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Seleme (2010) esclarece que no mercado financeiro as sobras de 
recursos dessa intermediação são utilizadas para financiar as atividades 
empresariais e os novos projetos. O autor conclui que os bancos emprestam o 
dinheiro poupado para custear investimentos. Para os bancos realizarem essa 
transação eles cobram uma taxa do tomador, denominada spread, a qual é 
utilizada para cobrir o custo operacional e o risco do emprestador. Quanto maior 
o risco de não receber o dinheiro emprestado, maior será essa taxa. 
Ross et al. (2009) complementam que os mercados financeiros são 
compostos por: 
• Mercados monetários: são os mercados de títulos de dívidas que 
vencem no curto prazo (geralmente menos de um ano). 
• Mercados de capitais: são mercados de dívidas a longo prazo (com 
prazo de vencimento superior a um ano). Neste mercado também são 
consideradas as ações. 
Além dos mercados monetários e mercados de capitais, Seleme (2010) 
destaca dois outros importantes mercados que fazem parte do segmento do 
mercado financeiro: o mercado de crédito e o mercado de câmbio. 
• Mercado de crédito: mercado em que atuam diversas instituições 
financeiras e não financeiras prestando serviços de intermediação 
financeira de recursos de curto e médio prazo para agentes deficitários. 
Os recursos disponibilizados pelas instituições financeiras são 
provenientes de: 
o depósitos captados por elas; 
o repasses de linhas de crédito; 
o recursos próprios. 
O Banco Central (Bacen) é responsável pelo controle, normatização e 
fiscalização deste mercado. 
• Mercado de câmbio: para melhor entender este mercado é importante 
que fique claro o que é câmbio. Câmbio é a operação de troca de moeda 
de um país pela moeda de outro. Um turista que queira viajar para o 
exterior precisa de moeda estrangeira. Para isso, ele se dirige a um 
agente autorizado pelo Bacen para efetuar a operação. Os agentes 
autorizados pelo Bacen para realizar operações de câmbio são: bancos, 
 
 
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caixas econômicas, corretoras, distribuidoras, agências de turismo e 
meios de hospedagem. 
Silva (2003) destaca ainda que o mercado monetário e o de capitais 
podem se inter-relacionar e atuar lado a lado. O autor cita o exemplo da Bolsa 
de Valores de São Paulo (BOVESPA) como uma localização física onde se 
realizam transações de ações. Numa agência do Banco do Brasil, por exemplo, 
pode se realizar uma aquisição de ações do próprio banco, ao mesmo tempo em 
que uma empresa também pode obter um empréstimo para capital de giro. 
Silva (2003, p. 40) também destaca a complexidade do mercado 
financeiro como um todo e menciona ainda que “o contexto geral da economia, 
com grau de maturidade, é uma condição fundamental para o funcionamento da 
intermediação financeira”. 
Em cada um dos mercados, diversos ativos são transacionados. Cada um 
desses ativos tem características próprias, capazes de os diferenciarem entre si. 
A Figura 4 ilustra essa estrutura e classificação desses ativos financeiros: 
Figura 4 – Estrutura e classificação de ativos financeiros 
 
Fonte: Silva, 2003, p. 41. 
 
 
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2.2 Sistema Financeiro Nacional – SFN 
O mercado financeiro é regulado e operacionalizado pelo chamado 
Sistema Financeiro Nacional – SFN. O SFN é definido por Ferreira (2014, p. 21) 
como “um conjunto de órgãos que regulamentam, fiscalizam e executam as 
operações necessárias à circulação da moeda e do crédito na economia”. O SFN 
visa, primordialmente, zelar pela integridade e confiabilidade das operações 
financeiras e de seus registros, ou seja, o sistema tem o intuito de assegurar que 
o processo de intermediação financeira transcorra em segurança e funcione 
como um dos motores da economia. 
Ferreira (2014) destaca o SFN é de fato bastante confiável e bem 
estruturado. Contudo, apresenta elevado grau de complexidade. A Figura 5 
ilustra os dois subsistemas SFN, que são o subsistema normativo e o subsistema 
operativo: 
Figura 5 – Composição do Sistema Financeiro Nacional 
 
Fonte: Ferreira, 2014, p. 26. 
Segundo Ferreira (2014), o Sistema Normativo é constituído pelas 
autoridades monetárias vinculadas ao Conselho Monetário Nacional (CMN), que 
regulamentam, através de normatizações, o funcionamento do SFN de acordo 
com a política monetária do governo. Fazem parte do subsistema normativo: 
CMN, Banco Central e Comissão de Valores Mobiliários. 
 
 
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• Conselho Monetário Nacional (CMN): instituído em 1964 pela Lei 
n. 4.595, é o órgão máximo de deliberações do SFN. Ferreira (2014) 
destaca as principais atribuições do SFN: 
o constituir as diretrizes gerais das políticas monetária, cambial, 
orçamentária e creditícia; 
o regulamentar as condições de constituição, funcionamento e 
fiscalização das instituições financeiras, inclusive de aplicações de 
recursos; 
o disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial. 
O CMN tem como presidente o Ministro da Fazenda. O órgão também é 
formado por mais dois membros, o ministro do Planejamento, Orçamento 
e Gestão, e o presidente do Banco Central. 
• Banco Central do Brasil (Bacen): Silva (2003) relata que o Bacen é o 
executor da Política Monetária, ou seja, cumpre e faz cumprir as normas 
expedidas pelo CMN, intervindo diretamente nas instituições que operam 
no sistema financeiro. São de sua competência: 
o emissão de papel-moeda; 
o recebimento de compulsório dos bancos comerciais; 
o realização de operações de redesconto e empréstimos às instituições 
financeiras; 
o realização das operações de compra e venda de títulos públicos 
federais; 
o fiscalização das instituições financeiras, dentre outras atividades. 
• Comissão de Valores Mobiliários (CVM): criada em 1976, a CVM é uma 
autarquia federal que, segundo Silva (2003), disciplina o mercado de 
ações e debêntures, assegurando funcionamento das Bolsas de Valores 
e demais instituições auxiliares. Ferreira (2014) destaca também as 
demais atribuições da CVM: 
o estimular a aplicação em poupança e sua aplicação em valores 
mobiliários; 
o assegurar o funcionamento da Bolsa de Valores e de balcão; 
o proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares 
que venham a prejudicar o mercado financeiro; 
o fiscalizar a emissão, o registro, a distribuição e a negociação de títulos 
emitidos pelas sociedades anônimas de capital aberto. 
 
 
16 
Ferreira (2014) define o Subsistema Operativo como o setor do SFN que 
realiza as intermediações financeiras, tendo por fim viabilizar o financiamento 
dos entes econômicos superavitários a partir de excedentes de recursos dos 
entes econômicos superavitários com o diferencial de juros (chamado de spread) 
que remunera os intermediários financeiros. 
Silva (2003) destaca ainda que o Subsistema Operativo é composto pelas 
instituições financeiras (bancárias e não bancárias) e por agentes especiais que 
pertencem também ao sistema normativo. 
Instituições Financeiras (bancárias e não bancárias) são aquelas que 
efetivamente realizam o processo de intermediação financeira buscando obter a 
remuneração (spread), que é a diferença entre a taxa de juros recebida e a taxa 
de juros paga aos poupadores. 
Ferreira (2014) destaca as instituições financeiras pertencentes ao 
Subsistema Operativo: 
• Bancos Comerciais: são os bancos de uso cotidiano, aqueles que 
oferecem serviços básicos, comoconta-corrente, poupança, fundos de 
investimentos, cartões de crédito, empréstimos e canais de pagamento de 
contas em geral. Prestam serviços à sociedade por meio de agências e 
postos de atendimento, além dos canais eletrônicos (internet banking, call 
centers e caixas eletrônicos). 
• Bancos de Investimentos: são instituições privadas que disponibilizam 
financiamentos de longo prazo para a atividade produtiva, bem como 
atuam na administração de recursos de terceiros (investimentos dos entes 
econômicos superavitários). 
• Bancos Múltiplos: são conhecidas por essa denominação pois operam 
com várias carteiras, uma delas obrigatoriamente sendo a carteira 
comercial ou a de investimento. Podem atuar nas seguintes carteiras: 
crédito imobiliário, arrendamento mercantil e de crédito, carteira de 
financiamento e investimento. Podem captar recursos por depósitos à 
vista por meio de contas-correntes. 
• Financeiras: são instituições privadas que financiam o consumo pela 
aquisição de bens e serviços, além de atender à necessidade de recursos 
de curto prazo das empresas – o capital de giro –, o que representa 
empréstimos a taxas de juros mais elevadas. 
 
 
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• Bancos de Desenvolvimento: têm a função de financiar projetos e 
programas empresariais que promovam o desenvolvimento econômico e 
social, viabilizando a disponibilidade de recursos de longo prazo, ou seja, 
em consonância com o tempo mais dilatado de maturação desses 
projetos, normalmente com subsídios que tornam as taxas de juros mais 
reduzidas e aumentam a viabilidade econômico-financeiro dos 
empreendimentos. 
• Bolsa de Valores: são sociedades anônimas ou associações civis com o 
objetivo de viabilizar o encontro de seus membros e a realização entre 
eles, em um mercado aberto e livre, de transações de compra e venda de 
títulos e valores mobiliários. 
• Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo: é o conjunto de 
instituições que, por meio dos processos de intermediação financeira, 
viabilizam as aquisições de imóveis (que dificilmente podem ser 
comprados à vista, pois seus valores são vultosos), o que atende à política 
habitacional do país, bem como contribui com a movimentação dos 
recursos e ajuda no crescimento econômico. As instituições que fazem 
parte deste sistema são as Caixas Econômicas, as Sociedade de Crédito 
Imobiliário e as Associações de Poupança e empréstimo. 
• Agentes Especiais: por sua importância e abrangência, também 
pertencem ao sistema normativo, ainda que se dediquem mais à prática 
da intermediação financeira. Ferreira (2014) destaca esses agentes 
especiais: 
o Banco do Brasil (BB): uma das mais antigas instituições do país, o BB 
é um dos principais bancos ligados ao governo e participa do processo 
de intermediação financeira, além de permanecer como centralizador 
dos depósitos compulsórios (instrumento de controle de liquidez da 
moeda). 
o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico (BNDES): Banco 
de desenvolvimento que concede crédito pela perspectiva de fortalecer 
o setor empresarial nacional, mas também se situa no sistema 
normativo, pois suas operações de crédito têm grande relevância na 
política creditícia do governo brasileiro. 
 
 
 
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Saiba mais 
Para informações mais detalhadas sobre o Mercado Financeiro, acesse o 
site do Banco Central do Brasil (Bacen): <http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/n/SFN>. 
2.3 Mercado Primário e Secundário 
Quanto à emissão e comercialização dos títulos, Silva (2003) classifica os 
mercados em: 
• Primários: são os mercados que lidam com títulos recém-emitidos, isto 
é, são responsáveis pela emissão desses títulos. Silva (2003) também 
destaca que o mercado primário é aquele que efetivamente transfere 
fundos dos agentes econômicos com situação superavitária para os 
agentes com situação deficitária. Para Weston e Brigham (2000, p. 94), 
mercados primários “são os mercados nos quais as empresas levantam 
capital emitindo novos títulos”. 
Ross et al. (2009) mencionam que o mercado primário é utilizado quando 
governo e empresas fazem a venda inicial de títulos. As empresas fazem 
dois tipos de vendas de títulos de dívidas e ações no mercado primário: 
oferta pública e colocações fechadas. A maior parte dos títulos de dívidas 
e ações de empresas ofertada ao público chega ao mercado com a 
intermediação de um grupo de bancos de investimentos. 
• Secundários: após sua venda original, os títulos de dívidas e ações são 
negociados nos mercados secundários, que compreendem as bolsas de 
valores e os mercados de balcão (mercados em que são negociadas 
ações e outros ativos, geralmente de empresas de menor porte e não 
sujeitas aos procedimentos especiais de negociação). Silva (2003) 
destaca que o mercado secundário tem a função de dar liquidez aos 
haveres financeiros, isto é, aos títulos. Enquanto um bem físico (um 
automóvel, por exemplo) se deprecia com o passar o tempo, um título do 
mercado secundário não perde seu valor nem seu status. Seguramente, 
se não houvesse o mercado secundário, aquela pessoa que adquirisse 
um título (haver financeiro) teria que retê-lo até o vencimento. 
Para Weston e Brigham (2000, p. 94), mercados secundários “são os 
mercados nos quais os títulos e outros ativos financeiros são 
 
 
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transacionados entre os investidores depois que foram emitidos pelas 
empresas”. 
Há dois tipos de mercado secundário: os Mercados de Bolsa e os 
Mercados de Balcão. 
• Mercado de Bolsa: é o mercado em que se compram e vendem ações. 
Nele os clientes (compradores e vendedores) e as instituições do sistema 
de distribuição de títulos e valores mobiliários viabilizam a negociação 
com títulos e valores mobiliários. 
• Mercado de Balcão: o Mercado de Balcão é considerado um mercado 
virtual, pois não tem um local físico onde se vão realizar os negócios com 
ações e títulos. As negociações são realizadas pessoalmente ou por 
telefone pelos corretores. 
TEMA 3 – HIPÓTESE DE MERCADOS EFICIENTES - HME 
Para Famá et al. (2008), um dos assuntos mais importantes dentro da 
teoria de finanças é a Hipótese de Mercados Eficientes (HME). De acordo com 
essa hipótese, o mercado seria considerado eficiente se refletisse rapidamente 
qualquer informação disponível nos preços dos ativos, impossibilitando ganhos 
anormais. Isto significaria que a posse de informações sobre esse mercado não 
alteraria o retorno esperado. Esse conceito foi proposto por Famá (1970), e os 
trabalhos realizados nas décadas de 1970 e 1980 tentavam comprová-lo. 
Os resultados obtidos por Famá (1965) corroboram o modelo Martingale, 
pois mudanças significativas nos preços diários tendem a ser seguidas por 
grandes mudanças, cujos sinais são imprevisíveis – o que sugere que 
informações importantes não podem ser avaliadas imediatamente, mas que o 
ajustamento inicial dos preços no primeiro dia da informação é imparcial, o que 
é suficiente para esse modelo. 
Assaf Neto (2014) reitera que, em finanças, um mercado é entendido 
como eficiente quando todas as novas informações recebidas promovem 
imediata repercussão sobre os preços dos ativos. Por exemplo, se o governo 
prometer elevar a taxa de juros de referência da economia em 0,5%, o mercado 
eficiente “precifica” essa informação. Quando a decisão de aumento dos juros 
for tomada, pouca repercussão deve ocorrer sobre os preços dos ativos, pois o 
mercado foi incorporando essa expectativa ao longo do tempo. 
 
 
20 
Em um mercado eficiente, o valor de um ativo é reflexo do consenso dos 
participantes com relação a seu desempenho esperado. 
Na hipótese de eficiência, o preço de um ativo qualquer é formado com 
base nas diversas informações publicamente disponíveis aos investidores, 
sendo as decisões de compra e venda tomadas com base em suas 
interpretações dos fatos relevantes. 
Saraiva Junior e Ikeda (2003) destacam que a Hipótese dos Mercados 
Eficientes tem se mostrado uma das mais influentes teoriasno campo das 
finanças, sendo base para inúmeros modelos de precificação de ativos, com 
aplicações que vão desde modelos tradicionais utilizados em finanças 
corporativas até avançadas teorias utilizadas na identificação do preço “justo” de 
derivativos financeiros. Um dos pilares da HME é a possibilidade da arbitragem 
como mecanismo de correção de possíveis desvios que o mercado possa sofrer 
de sua forma eficiente. Pela teoria clássica dos mercados eficientes, mesmo em 
um ambiente caracterizado pela presença de alguns investidores não totalmente 
racionais, a possibilidade de arbitragem anularia o efeito destes sobre os preços 
dos ativos negociados, trazendo-os de volta ao seu valor fundamental. 
3.1 Operacionalização das formas de eficiência de mercado 
Para Camargo e Barbosa (2014), na operacionalização das formas de 
eficiência de mercado Roberts (1967) e Famá (1970) dividiram os testes com 
base em três conjuntos de informação: 
1. informações passadas (preço históricos); 
2. informações publicamente disponíveis; 
3. todo o conjunto de informação (informações passadas, públicas e 
privadas). 
As três formas de eficiência são: 
• Forma Fraca (Weak Form): a HME, na sua forma fraca, indica que o 
mercado incorpora completamente as informações sobre os preços 
passados dos títulos. Ou seja, retornos anormais não podem ser obtidos 
baseados nas expectativas de que os preços passados são bons 
sinalizadores dos preços futuros. 
Segundo Famá (1970), o pressuposto fundamental dessa forma de 
eficiência é o de que os retornos esperados em condições de equilíbrio 
 
 
21 
são formados a partir do conjunto de informações disponíveis, que está 
completamente refletido nos preços. Isso exclui a possibilidade de 
existirem estratégias de negociação baseadas simplesmente em 
informações passadas que promovam ganhos anormais ou retornos que 
excedam o equilíbrio. 
• Forma Semiforte (Semi-Strong Form): a HME, na sua forma semiforte, 
indica que os preços refletem não apenas o histórico do comportamento 
de preços como também todas as informações disponíveis publicamente 
(demonstrativos financeiros e outras publicações periódicas e não 
periódicas). Nenhum investidor consegue obter retornos extraordinários 
baseado em informações públicas, pois os preços se ajustam 
rapidamente às novas informações divulgadas. 
Segundo French e Roll (1986), informações públicas são aquelas que se 
tornam conhecidas ao mesmo tempo que afetam os preços, ou seja, que 
afetam os preços antes que alguém possa negociar com elas, enquanto 
as informações privadas são o oposto, afetando os preços somente por 
meio da negociação. 
• Forma Forte (Strong Form): a HME, na sua forma forte, indica que os 
preços refletem todas as informações existentes no mercado (históricas, 
públicas e privadas). Assim, um insider (pessoa que tem acesso a 
informações privilegiadas) de posse de informações privadas, não 
conseguiria auferir retornos extraordinários, pois o ajuste dos preços no 
mercado é instantâneo. 
Os estudos da forma forte são feitos com investidores que têm acesso a 
informações privadas, tais como fundos de pensão e seus 
administradores. Seus testes exigem a avaliação do acesso desses 
investidores a informações privadas pela mensuração de retornos 
anormais em mais de um período de tempo (Famá, 1991). 
TEMA 4 – TEORIA DA AGÊNCIA E ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO 
Assaf Neto (2014) destaca que as grandes companhias costumam ter 
milhares de acionistas, muitas vezes estabelecidos em diferentes e longínquos 
locais. Não há como exigir que esses acionistas se envolvam diretamente na 
administração dos negócios da empresa, ou que assumam certas 
responsabilidades administrativas e se obriguem ainda a estarem sempre 
 
 
22 
presentes nas reuniões. Essa função de gestão das empresas foi delegada aos 
administradores profissionais, determinando assim, nas modernas empresas, 
uma clara separação entre propriedade e administração. 
O autor ainda destaca que os objetivos de uma empresa devem ser 
estabelecidos pelos seus proprietários (acionistas), e que a principal 
responsabilidade dos administradores é a buscar as metas traçadas pelos 
acionistas. Contudo, em ambiente de gestão executiva e controle de capital 
separado, comum nas grades empresas, podem ocorrer problemas de 
convivência entre acionistas e administradores, revelando-se o conhecido 
conflito de agência, conhecida também por Teoria da Agência. 
4.1 Teoria da Agência 
Desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976, a Teoria da Agência é uma 
importante contribuição para explicar a relação contratual presente entre os 
principais (empresa) e os agentes (administradores). 
Assaf Neto (2014) destaca que o fundamento da teoria de agência decorre 
da celebração de um contrato (relacionamento de agência) em que o principal 
contrata outra pessoa, o agente, para desenvolver determinados serviços que 
envolvam decisões e delegação de autoridade ao agente. 
Nessa relação de agência, o principal espera que o agente tome decisões 
que atendam a seus interesses. O principal procura sempre maximizar suas 
funções de utilidade. No entanto, as visões de negócios e riscos dos agentes 
nem sempre são coincidentes, podendo assumir diferentes objetivos e atitudes 
perante as diversas decisões empresariais. Ocorrendo pontos de discordância 
ou objetivos divergentes entre as partes (principal e agente), tem-se o que se 
denomina conflito de agentes. 
 Assaf Neto (2014, p. 37), menciona que uma 
conclusão importante do mencionado trabalho de Jensen e Meckling é 
que sempre que as partes – principal e agentes – atuem no sentido de 
maximizar suas utilidades pessoais, tem-se um potencial problema de 
conflito de agentes. O agente dificilmente irá atender plenamente ao 
interesse do principal. 
O conflito de agentes não ocorre somente entre proprietários e 
administradores acionistas e credores. Assaf Neto (2014) destaca que uma 
empresa é formada por inúmeras partes com diferentes direitos: acionistas 
(minoritários e controladores), instituições financeiras credoras, fornecedores, 
 
 
23 
credores por debêntures, administradores, funcionários, clientes, governos, 
sociedade na qual está inserida. Até pouco tempo atrás, esses agentes, 
conhecidos como stakeholders, possuíam os mesmos objetivos com relação à 
empresa. No entanto, verificou-se que os interesses são distintos e conflituosos, 
gerando desacordo entre os diversos grupos. O desafio que surge é o de 
conciliar a atuação dos controladores com os objetivos dos indivíduos. 
Esses objetivos podem surgir entre todos os stakeholders e gerar custos 
a empresa, além de poder prejudicar o referencial de preços de suas ações no 
mercado. 
Brealey e Myers (2008) apontam também um agravante aos conflitos de 
agentes, oriundo da falta das mesmas informações para os diversos grupos de 
agentes. 
Para os autores, os administradores, acionistas e credores possuem 
informações diferentes sobre a situação efetiva da empresa, criando as 
assimetrias de informações entre os agentes. A maior preocupação dos 
investidores (acionistas e credores) concentra-se em eventuais surpresas 
negativas sobre a empresa com as quais possam se defrontar ao longo do 
tempo. 
4.2 Assimetria de Informação 
Para Assaf Neto (2014), a assimetria de informação é identificada quando 
um agente econômico detém informações desconhecidas pelo outro agente, o 
que conferindo a este uma posição de desvantagem na transição. São 
informações relevantes mantidas por um ou mais agentes (investidor, tomador 
de recursos, acionistas, comprador etc.) e não disponíveis no mercado. 
Assaf Neto (2014, p. 39) complementa que “a assimetria informacional 
limita a capacidade dos agentes econômicos de tomarem as melhores decisões. 
Uma relação se estabelece em equilíbrio quando as informações estiverem 
igualmente disponíveis, em extensão e qualidade, para todos os agentes”.Apesar de uma companhia aberta divulgar periodicamente inúmeras 
informações de seu negócio, ser monitorada de perto por diversos órgãos 
reguladores (CVM e Bacen) e ainda ter todos seus resultados auditados por 
empresas independentes, as principais decisões dos investidores estão 
centradas nos projetos futuros das empresas e não nas decisões tomadas no 
 
 
24 
passado. Para Assaf Neto (2014), este talvez seja o elemento essencial da 
assimetria informacional entre os agentes participantes de uma transação. 
O investidor de mercado não possui as mesmas informações relevantes 
acessadas pela administração interna da empresa, estabelecendo uma relação 
assimétrica. Não há como os acionistas potenciais terem acesso a todas as 
informações da companhia, suas intenções, estratégias e expectativas. 
Assaf Neto (2014) destaca que a presença de assimetria de informação 
gera o problema de “seleção adversa”, na qual o investidor (comprador), por não 
ter acesso às mesmas informações dos demais agentes, avalia com 
desconfiança o investimento, atribuindo um maior risco à decisão, o que se 
reflete em menor preço ofertado (desvalorização do ativo). 
O autor conclui que se todos os agentes tivessem acesso às informações 
simétricas, ou seja, todos tivessem à disposição as mesmas informações, os 
problemas de agentes seriam minimizados. Todos saberiam dos fatos e as 
expectativas dos grupos se tornariam mais homogêneas. Para atenuar os 
problemas de assimetria de informação e os conflitos gerados pela Teoria da 
Agência, recomenda-se a elaboração de uma governança corporativa, que nada 
mais é que a regulamentação da maneira como a empresa é dirigida, 
administrada ou controlada. 
TEMA 5 – MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS (CAPM) 
Segundo Prates (2014), o modelo de precificação de ativos financeiros, 
conhecido pela sigla CAPM (oriunda do termo em inglês Capital Asset Pricing 
Model), permite determinar o retorno esperado de um ativo levando em 
consideração o seu risco sistemático (ou não diversificável). O risco não 
diversificável é também conhecido por risco sistêmico ou sistemático, pois 
contempla aspectos inerentes a todo o sistema que envolve a precificação de 
um determinado ativo. 
No CAPM o risco sistemático é representado pelo coeficiente β. No 
contexto corporativo, o CAPM pode ser utilizado para calcular o custo de capital 
próprio, através da reta característica. 
Uma vez que o custo de capital de uma empresa é composto por uma 
parcela de capital de terceiros e outra de capital próprio, o CAPM entra no 
sentido de estimar o custo do capital próprio, ou seja, o retorno que os acionistas 
esperam obter por terem injetado dinheiro na companhia. 
 
 
25 
A fórmula de cálculo do CAPM pode ser expressa da seguinte forma: 
Taxa de Retorno Requerida = 
Taxa de Juros Livre de Risco + Prêmio pelo Risco 
Ou, em termos matemáticos: 
CAPM: Rf + β. (Rm-Rf) 
Onde: 
• Rf: Taxa de retorno livre de risco; 
• β (Beta): risco sistemático da ação; 
• Rm: Taxa de retorno esperada; 
• Rm-Rf: Taxa de prêmio relativa ao risco de mercado. 
Assaf Neto (2014) destaca que o CAPM é bastante utilizado nas várias 
operações do mercado de capitais, participando do processo de avaliação de 
tomada de decisões em condições de risco. Por meio desse modelo é possível 
também apurar a taxa de retorno requerida pelos investidores. O autor também 
menciona que o coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento 
necessário no retorno de um ativo, de forma a remunerar adequadamente seu 
risco sistemático. 
Saiba mais 
Para conhecer mais profundamente o CAPM acesse: 
<http://www.adminconcursos.com.br/2014/05/capital-asset-pricing-model-
capm.html/,2014>. 
5.1 Premissas do modelo CAPM 
Como em todo os modelos financeiros, são definidas algumas hipóteses 
para seu desenvolvimento. As mais importantes hipóteses do modelo CAPM 
citadas por Assaf Neto (2014) são: 
• assume-se grande eficiência informativa do mercado, atingindo 
igualmente a todos os investidores; 
• os ativos assumem o comportamento de uma distribuição normal; 
 
 
26 
• os investidores, de maneira geral, são avessos ao risco. As decisões de 
investimentos são tomadas com base no retorno esperado e desvio-
padrão; 
• não há impostos, taxas custos de transação ou quaisquer outras 
restrições para os investimentos no mercado; 
• todos os investidores apresentam a mesma percepção com relação ao 
desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes com base em 
idênticas expectativas; 
• existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de riscos. 
Prates (2014) conclui que o CAPM faz parte do conjunto teórico das 
finanças denominado finanças tradicionais e tem como uma de suas 
desvantagens a quantidade de premissas que devem ser assumidas para que o 
modelo se torne confiável. 
TROCANDO IDEIAS 
A extensa variedade de eventos mostrada nesta aula reflete a amplitude 
da área das finanças. Entender de finanças não somente prepara o estudante 
para seguir uma carreira, mas também lhe dá condições para tomar decisões 
como investidor. Independente de quanto você tem para investir, o conhecimento 
de finanças pode ajudá-lo a decidir em que tipo de investimento financeiro 
investir seu dinheiro, quando deve ser investido e como os recursos devem ser 
distribuídos em diferentes investimentos. 
NA PRÁTICA 
Muitos dos princípios de administração financeira são aplicáveis à sua 
vida pessoal: em transações de compra e venda, obtenção de um empréstimo, 
ao poupar e investir para atingir objetivos financeiros. 
Sobre o conteúdo visto nas aulas, reflita e responda à seguinte questão: 
por que finanças é uma área importante para você, como estudante? 
FINALIZANDO 
Para entender de finanças corporativas, vimos nesta aula aspectos 
relacionados aos princípios que as norteiam, destacando: 
 
 
27 
• as funções da área financeira; 
• as áreas de atuação e oportunidades para o profissional de administração 
financeira; 
• como a administração financeira pode ser aplicada em diversos tipos de 
empresas; 
• como funciona o mercado financeiro e a definição de Mercado Primário e 
Mercado Secundário; 
• a composição e as funções dos principais órgãos do Sistema Financeiro 
Nacional; 
• o entendimento de hipóteses e teorias que sustentam o mercado 
financeiro, como é o caso da Hipótese de Mercados Eficientes, da Teoria 
da Agência e da Assimetria de Informação; 
• a metodologia para determinar o valor de um ativo, o CAPM. 
 
 
 
28 
REFERÊNCIAS 
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 
2014. 
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças 
corporativas. 8. ed. São Paulo: McGraw Hill, 2008. 
BUENO, F. S. Dicionário da língua portuguesa. 2. ed. São Paulo: FTD, 2007. 
CAMARGO, M. A., BARBOSA, F. V. Teoria e evidência da eficiência 
informacional do mercado de capitais brasileiro. Caderno de Pesquisas em 
Administração, São Paulo, v. 10, n. 1, jan./mar. 2003. 
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Journal of Finance, Chicago, v. 25, n. 2, p. 383-417, maio 1970. 
______. The behavior of stock market prices. The Journal of Business, 
Chicago, v. 38, n. 1, p. 34-105, jan. 1965. 
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n. 5, p. 1575-1617, dez. 1991. 
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– as discussões persistem. FACEF Pesquisa, São Paulo, v. 11, n. 1, 2008. 
FERREIRA, M. A. Sistema Financeiro Nacional: uma abordagem introdutória 
dos mecanismos das instituições financeiras. Curitiba: InterSaberes, 2014. 
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n. 1, p. 5-26, set. 1986. 
GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
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PRATES, W. R. Capital Asset Pricing Model – CAPM. AdminConcursos, 2 maio 
2014. Disponível em: <http://www.adminconcursos.com.br/2014/05/capital-
asset-pricing-model-capm.html>. Acesso em: 23 nov. 2017. 
ROBERTS, H. Statistical versus clinical prediction of the stock market. 
Chicago, 1967. Palestra proferida em Conference of Securities Price Analysis. 
ROSS, S. et al. Administração Financeira: Corporate Finance. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2009. 
 
 
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ROSSETTI, J. P. et al. Finanças Corporativas: Teoria e Prática Empresarial no 
Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008 
SARAIVA JUNIOR, T.; IKEDA, R. H. Mercados eficientes e arbitragem: um 
estudo sob o enfoque das finanças comportamentais. Revista Contabilidade & 
Finanças, São Paulo, v. 15, n. 34, p. 97-107, jan./abr. 2004. 
SEBRAE – SERVIÇOS BRASILEIRO DE APOIO ÀS MICROS E PEQUENAS 
EMPRESAS. Os diferentes tipos de empresa. Blog SEBRAE, 
Empreendedorismo, 11 fev. 2015. Disponível em: 
<http://blog.pr.sebrae.com.br/empreendedorismo/os-diferentes-tipos-de-
empresas>. Acesso em: 24 nov. 2017. 
SELEME, R. B. Diretrizes e Práticas da Gestão Financeira e Orientações 
Tributárias. 1. ed. Curitiba: Ibpex, 2010. 
SILVA, J. P. Gestão e Análise de Risco de Crédito. 4. ed. São Paulo: Atlas, 
2003. 
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração Financeira. 
10. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2000. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
FINANÇAS CORPORATIVAS E 
MERCADO DE CAPITAIS 
AULA 2 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Luiz Itamar Rosa 
 
 
CONVERSA INICIAL 
Olá, seja bem-vindo(a) à segunda aula de Finanças Corporativas e 
Mercado de Capitais, em que vamos estudar como as empresas se planejam 
para tomar decisões de investimentos de capital, ou seja, como as empresas 
buscam recursos no mercado para atender os planejamentos estratégicos, 
normalmente de médio e longo prazo, 
Serão explorados ainda como as organizações mensuram seus fluxos de 
caixa incrementais associados as propostas de investimentos e também como 
avaliam a atratividade econômica do empreendimento se comparado com o 
custo do dinheiro (próprio ou de terceiros). 
CONTEXTUALIZANDO 
Para Neto (2014), as decisões de investimentos de uma empresa 
envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de 
capital que são efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos 
proprietários de ativos. 
O autor ainda enfatiza que todo o processo de decisões financeiras requer 
uma compreensão dos princípios de formação e utilização das taxas de juros de 
mercado, as quais são utilizadas pelos indivíduos, em geral, visando adequar as 
necessidades temporais de consumo, e também pelas organizações como forma 
de ajuste de seus padrões temporais de investimento. 
TEMA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTOS E DIMENSIONAMENTO DOS 
FLUXOS DE CAIXA 
1.1 Decisões de investimentos 
As decisões de investimentos, segundo Neto (2014), envolvem a 
elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas 
com o objetivo normalmente de médio e longo prazos, de produzir determinado 
retorno aos proprietários de ativos (bens e direitos). 
Neto (2014) ainda identifica várias decisões empresariais que se 
incorporam a um processo de investimento de capital, citando, entre outras, as 
 
 
3 
decisões de substituição de ativos, de ampliação de capacidade produtiva, de 
lançamentos de novos produtos etc. 
Weston e Brigham (2004) destacam a importância de as empresas 
estarem preparadas para não somente financiar o capital de giro (obtenção de 
recursos corretes para financiar estoques, clientes etc.), mas também se 
planejarem para investimentos envolvendo ativos imobilizados (máquinas, 
equipamentos etc.). As decisões que envolvem este tipo de investimentos 
também são conhecidas como Orçamento de Capital. Para Weston e Brigham 
(2004, Pg. 524), orçamento de capital “é o processo de planejar gastos sobre 
ativos, cujos fluxos de caixa estendam-se além de um ano”. 
Os autores destacam ainda que os resultados das decisões tomadas no 
processo de elaboração do orçamento de capital continuam por muitos anos. Por 
exemplo, a compra de um ativo com vida útil de dez anos “amarra” a empresa 
por um período de dez anos, pois como a expansão dos ativos está 
fundamentalmente relacionada com as vendas futuras esperadas, uma decisão 
de adquirir um ativo imobilizado que se espera que dure dez anos, envolve uma 
projeção implícita de vendas de dez anos. 
Um erro na projeção das necessidades de ativos pode ter sérias 
consequências. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre 
desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela não gasta o 
suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas: 
• Primeiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para 
capacitá-la a produzir com competitividade. 
• Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poderá perder 
uma parte de sua fatia de mercado para as empresas rivais, e a 
reconquista dos clientes perdidos exige pesadas despesas de vendas e 
reduções de preço, ambas, custosas. 
Weston e Brigham (2004) destacam também que o timing na elaboração 
do orçamento de capital é importante, pois uma empresa que projeta suas 
necessidades de ativos de capital a tempo terá oportunidade de adquirir e 
instalar os ativos antes que estes sejam necessários, ou seja se as vendas 
aumentarem em função de demanda de mercado, a empresa já estará 
preparada. 
Assaf Neto (2014) destaca que uma decisão de investimento é tomada 
segundo um critério racional. Envolve mensurar os fluxos de caixa incrementais 
 
 
4 
associados com as propostas de investimentos e avaliar sua atratividade 
econômica pela comparação com o custo do dinheiro. Uma proposta de 
investimento apresenta-se atraente quando seu retorno for superior às taxas de 
remuneração requeridas pelos proprietários do capital. 
1.1.1 Seleção de projetos 
Para Assaf Neto (2014), um processo de avaliação e seleção de 
alternativas de investimentos de capital envolve os seguintes aspectos básicos 
de estudo: 
a. dimensionamento dos fluxos de caixa de cada proposta de investimento 
gerada; 
b. avaliação econômica dos fluxos de caixa com base na aplicação de 
técnicas de análise de investimentos; 
c. definição da taxa de retorno exigida pelos proprietários de capital 
(credores e acionistas) e sua aplicação para o critério de aceitação de 
projetos de investimentos; 
d. introdução do risco no processo de avaliação de investimento. 
O autor ainda menciona que as propostas de investimentos de capital de 
uma empresa podem ser enquadradas segundo suas diversas origens, isto é, de 
acordo com os motivos internos que determinam seus estudos. Apesar das 
técnicas de avaliação econômicas assumirem consistências com as diferentes 
decisões de investimentos, é interessante, para uma compreensão mais ampla 
deste segmento de estudo, a identificação dos diferentes tipos de investimentos 
que ocorrem no âmbito de uma empresa. 
Sendo assim, as propostas de investimentos, segundo suas fontes 
geradoras, podem ser classificadas nas seguintes modalidades: 
• Ampliação (expansão) do volume de atividade: esta proposta de 
investimento é justificada quando a capacidade máxima de produção e 
venda de uma empresa for insuficiente para atender à demanda efetiva 
(atual ou projetada) de seus produtos. As aplicações de capital nessa 
situação são processadas em máquinas, equipamentos e instalações, ou, 
ainda, na aquisição de outra empresa. 
• Reposição e modernização de ativos fixo: esta modalidade ocorre 
quando as empresas já atingiram um certo grau de crescimento e 
 
 
5 
amadurecimento em suas atividades, demandando, por isso, substituição 
de ativos fixos obsoletos ou desgastados pelo uso. A necessidade de 
avaliações periódicas do estado físico de um bem produtivo é de grande 
importância para uma empresa, evitandoassim sérios transtornos no 
funcionamento normal da atividade da empresa (por exemplo, 
interrupções mais frequentes no processo de produção, elevação do nível 
de rejeição dos produtos fabricados por avarias apresentadas etc.), além 
da oneração, em função do crescimento mais proporcional dos custos, o 
lucro da empresa. 
• Arrendamento ou aquisição: refere-se àquelas aquisições decisões de 
investimento que uma empresa deve tomar ao considerar a utilização de 
determinados bens fixos sob a forma de arrendamento (sem que a 
empresa apresente um direito legal de propriedade sobre os mesmos) ou 
adquiri-lo plenamente. Para avaliar esta modalidade é necessário um 
processo comparativo, no qual são confrontados os desembolsos e os 
benefícios, que ocorrerão ao longo do tempo de uso dos ativos fixos, 
provenientes desses processos de decisão. 
• Expansão dos produtos ou mercados existentes: Weston e Brigham 
(2004), consideram como investimentos também os gastos para aumentar 
a produção existentes ou para expandir os pontos-de-venda ou as 
instalações de distribuição em mercados que estão sendo servidos 
atualmente. Para os autores, essas decisões são mais complexas porque 
exigem uma projeção explícita do crescimento na demanda. 
• Expansão em novos produtos ou mercados: Weston e Brigham (2004), 
destacam também esses gastos que são necessários para confeccionar 
um novo produto ou para a expansão em uma área geográfica não servida 
atualmente. Esses projetos envolvem decisões estratégicas que poderiam 
alterar a natureza fundamental do negócio e normalmente exigem o 
dispêndio de grandes somas de dinheiro por longos períodos. 
• Projetos de segurança e/ou ambientais: nesta categoria estão os 
gastos necessários para atender as demandas governamentais, acordos 
trabalhistas ou termos de apólice de seguros. Esses Dispêndios segundo 
Weston e Brigham (2004), são frequentemente chamados de 
investimentos compulsórios ou projetos que não produzem receitas. 
 
 
6 
• Outras origens: Assaf Neto (2004) destaca que nessa categoria são 
incluídas todas as demais modalidades de propostas de investimentos 
não enquadradas nas classificações anteriores, principalmente aquelas 
oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e 
desenvolvimento, publicidade, etc. Esses investimentos visam à geração 
de determinados benefícios futuros provenientes de maior eficiência e 
controle das operações da empresa, definição de mais adequado 
planejamento estratégico, incremento das vendas etc. 
De forma mais ampla Assaf Neto (2014) acrescenta que as origens das 
propostas de investimentos devem partir das formulações estratégicas e 
competitivas das empresas, permitindo que se antecipem às novidades 
tecnológicas e de mercado futuras. Uma decisão de longo prazo, em que se 
inserem preocupações com a continuidade e competitividade das empresas. 
1.1.2 Tipos de alternativas de investimentos 
As alternativas de investimentos dizem respeito às diferentes situações 
com que se pode defrontar uma empresa no momento de tomar suas decisões. 
Essas situações segundo Assaf Neto (2014), ocorrem sempre que se apresentar 
à empresa uma quantidade de propostas maior do que aquela que ela estiver 
disposta (ou em condições físicas ou orçamentárias) a aceitar, podendo -se criar, 
dessa maneira, várias inter-relações entre as mesmas. Em outras palavras, o 
que se objetiva afeta identificar por meio deste estudo é como um projeto de 
investimento de capital afeta (ou é afetado por) outras eventuais propostas. 
As principais alternativas de investimento são classificadas por Rossetti 
et al. (2008) da seguinte forma: 
• Alternativas mutualmente excludentes: são as alternativas que 
possuem a mesma função, sendo concorrentes entre si. A aceitação de 
uma alternativa exclui automaticamente a possibilidade de aceitação das 
alternativas concorrentes. 
Exemplo: uma empresa deseja comprar computadores para informatizar 
o processo de desenvolvimento de novos produtos. Existem três 
fabricantes. A empresa, após escolha de um dos fabricantes para fornecer 
o equipamento, irá excluir as alternativas concorrentes. 
 
 
7 
• Alternativas dependentes: as alternativas dependentes são as que 
dependem entre si de tal forma que não podem ser analisadas 
isoladamente. 
Exemplo: uma hidrelétrica não pode ser analisada sem a linha de 
transmissão que irá interligá-las à malha de distribuição de energia. 
• Alternativas independentes: as alternativas independentes são aquelas 
que se distinguem entre si de tal modo que a aceitação de uma delas não 
elimina a aceitação das outras. 
Exemplo: uma empresa está cogitando investir 1 milhão de reais e se 
depara com três alternativas de investimentos: 
• Investir na compra de novos equipamentos; 
• Fazer propaganda institucional da empresa; 
• Construir um refeitório para os empregados. 
A escolha de uma das alternativas não impede a empresa de implementar 
também as outras. 
• Investimentos com restrição orçamentária: Assaf Neto (2014) destaca 
que muitas vezes, duas ou mais propostas de investimentos 
independentes não podem ser simultaneamente implementadas por 
causa de condições de restrição orçamentária impostas pela empresa ou, 
ainda, na situação de os custos de maiores captações atingirem valores 
incompatíveis com os retornos produzidos pela alocação desses 
recursos. Nessas condições, mesmo que os vários investimentos 
colocados à disposição da empresa sejam definidos como independentes, 
a limitação orçamentária poderá inviabilizar a aceitação de todos, 
restringindo-se a decisão somente a um (ou alguns) deles. 
• Investimentos com dependência estatística: Para Assaf Neto (2014), 
os investimentos com dependência estatística são os que se caracteriza 
por apresentarem variações conjuntas em seus resultados ao longo do 
tempo. Eventuais aumentos (ou reduções) nos benefícios de caixa de um 
investimento são acompanhados de variações dos outros. 
Exemplo: a produção de iates ou a de carros de luxo podem ser 
classificadas originalmente como independentes economicamente. No 
entanto, o desempenho dessas duas alternativas está associado aos 
 
 
8 
mesmos eventos externos (os negócios são dirigidos para o mesmo 
segmento de mercado), sendo por isso considerados dependentes. 
1.1.3 Tipos de decisão sobre investimentos 
Existem dois tipos de decisão de investimentos descritos por Rossetti et 
al. (2008): 
1. Aceitar/Rejeitar: exige simplesmente a aplicação de critérios de 
avaliação e a comparação do retorno calculado com um padrão mínimo 
aceitável pela empresa. Uma decisão aceitar/rejeitar é também utilizada 
na avaliação de projetos mutuamente excludente. 
2. Classificação: as alternativas são avaliadas segundo um critério 
predeterminado, como, por exemplo, o VPL (Valor Presente Líquido)1. 
Saiba mais 
Para conhecer mais sobre decisões de investimento acesse: 
<http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes-
investimento.html>. 
1.2 Dimensionamento dos fluxos de caixa 
Assaf Neto (2014) considera o dimensionamento dos fluxos previstos de 
caixa como um dos aspectos mais importantes de uma decisão de investimento. 
O autor destaca que a confiabilidade sobre os resultados de determinados 
investimentos é, em grande parte, dependente do acerto com que seus fluxos de 
entradas e saídas de caixa foram projetados. 
Em todo o processo de decisão de investimento, é fundamental o 
conhecimento não só de seus benefícios futuros esperados, expressos em 
termos de fluxos de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida 
prevista do projeto. 
Para Assaf Neto (2014) o conceito de fluxo de caixa, conforme é 
conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa, 
apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mesurado de 
 
1 Para Samanez (2010, pg.188) o método do Valor Presentelíquido (VPL) tem por finalidade 
calcular, em termos e valor presente, o impacto dos eventos futuros associados a uma 
alternativa de investimento, ou seja, ele mede o valor presente dos fluxos de caixa gerados 
pelo projeto ao longo de sua vida útil. 
 
 
9 
acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos 
da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência, não incorporando 
em seus cálculos determinados dispêndios não desembolsáveis (depreciação, 
por exemplo) e algumas saídas de caixa que não se constituem rigorosamente 
em despesas (amortização de principal de dívidas, por exemplo). 
O autor conclui que no dimensionamento dos fluxos de caixa, devem ser 
estimadas todas as movimentações operacionais efetivas de caixa – até mesmo 
o Imposto de Renda – associadas a cada alternativa de investimentos em 
consideração. 
Gitman (2010), classifica os fluxos de caixa associados a projetos de 
investimentos em: 
• Fluxo de caixa convencional: consiste em uma saída inicial, seguida por 
uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa pode gastar $ 10.000 
hoje e esperar receber por isso entradas anuais e iguais de caixa (uma 
anuidade) de $ 2.000 ao ano pelos próximos oito anos, como mostra a 
linha de tempo da Figura 1 
Figura 1 – Fluxo de caixa convencional 
 
Fonte: Gitman, 2010, p. 329. 
 
• Fluxo de caixa não convencional: é aquele onde há uma saída inicial, 
seguida de uma série de entradas e saídas. Por exemplo, a compra de 
uma máquina pode exigir saída de caixa inicial de $ 20.000 e gerar 
entradas de capital de $ 5.000 ao ano por quatro anos. No quinto ano após 
a compra, pode ser necessária uma saída de $ 8.000 para reformar a 
máquina, que gerará, então, entrada de $ 5.000 ao ano por mais cinco 
 
 
10 
anos. Esse padrão não convencional encontra-se representado na linha 
de tempo da Figura 2. 
 
Figura 2 – Fluxo de caixa não convencional 
 
Fonte: Gitman, 2010, p. 329. 
Neto (2014) enfatiza que todo o projeto de investimento deve ser avaliado 
em termos de fluxo de caixa, em vez de ser com base nos lucros. Essa escolha 
tem uma razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a 
empresa assume efetiva capacidade de pagamento e reaplicação dos benefícios 
gerados na decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos 
de caixa, e não dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em 
implementar suas decisões financeiras fundamentais (investimento, 
financiamento e distribuição de dividendos). 
Saiba mais 
Para conhecer mais sobre fluxo de caixa acesse: 
<https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>. 
TEMA 2 – Custo de capital de terceiros 
2.1 Custo de capital 
Para Gitman (2010), o custo de capital é a taxa de retorno esperada que 
uma empresa precisa obter nos projetos em que investe, para manter o valor de 
mercado de sua ação. Também pode ser considerada a taxa interna de retorno 
exigida pelos fornecedores de capital no mercado, para que seus fundos sejam 
 
 
11 
atraídos para a empresa. Se o risco for mantido constante os projetos com a taxa 
de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa, e aqueles 
com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor. 
Assaf Neto (2014) complementa que o custo total de capital de uma 
empresa é tradicionalmente obtido mediante o cálculo da média dos custos de 
captação, ponderada pela participação da cada fonte de fundos na estrutura de 
capital de longo prazo. Nessa determinação, os investidores de capital próprio 
(acionistas) devem exigir uma remuneração maior que os credores (capital de 
terceiros), baseados em dois importantes argumentos. 
O primeiro demonstra que o retorno do capital do proprietário está 
vinculado ao desempenho esperado da empresa, são os lucros que efetivamente 
remuneram o investimento. Assaf Neto (2014) destaca que no caso das dívidas, 
existe uma obrigação contratual previamente estabelecida de devolução do 
principal emprestado, acrescido dos respectivos encargos financeiros, 
independente do sucesso financeiro alcançado pela empresa no período. 
Existe ainda um segundo aspecto de natureza fiscal, envolvendo a 
dedutibilidade dos encargos financeiros no cálculo da provisão para imposto de 
renda. Essa vantagem não existe na distribuição de lucros aos acionistas, os 
quais são definidos após a respectiva provisão tributária, fazendo com que o 
custo de capital reduza pela economia do Imposto de Renda. 
Gitman (2010) enfatiza que o custo de capital é um conceito dinâmico, 
afetado por diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa. Para 
identificar a estrutura básica do custo de capital é adotado algumas premissas 
quanto ao risco e ao Imposto de Renda. 
1. Presumimos que o risco econômico - risco de que a empresa não seja 
capaz de cobrir seus custos operacionais - seja constante. Essa 
premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a 
capacidade da empresa de arcar com o custo operacional. 
2. Presumimos que o risco financeiro -risco de que a empresa seja capaz 
de saldar suas obrigações financeiras (juros, aluguéis, dividendos 
preferenciais) – seja constante. Essa premissa implica que os projetos 
serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de horar 
seus custos de financiamento seja constante. Como exemplo temos os 
passivos jurídicos inesperados sobre os custos de capital (passivos 
trabalhistas, fiscais, etc.). 
 
 
12 
3. Os custos relevantes são aqueles apurados após o Imposto de Renda. 
Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do Imposto de 
Renda. Essa premissa condiz com o contexto pós-Imposto de Renda 
adotado na tomada de decisões de orçamento de capital. 
O custo de capital, segundo Gitman (2010), é estimado em um momento 
específico. Reflete o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo. 
Embora as empresas costumem levantar dinheiro em lotes, o custo de capital 
deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento. Por exemplo, se 
uma empresa levantar fundos de terceiros (empréstimos) agora, é provável que 
algum tipo de capital próprio, como ações ordinárias (aquelas que tem direito a 
voto nas assembleias da empresa), tenha que ser usado da próxima vez que 
necessitar de recursos. A maioria das empresas procura manter um mix ideal de 
capital de terceiros e de capital próprio. 
2.2 Custo de capital de terceiros 
Para Assaf Neto (2014) no estudo do custo de capital, é necessário 
inicialmente conhecer-se o custo de cada fonte (própria e de terceiros) 
selecionada pela empresa e, então mensura-se a partir desses valores a taxa de 
retorno desejada para as decisões de investimentos. 
Assaf Neto (2014) destaca que o custo de capital de terceiros é definido 
de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e 
financiamentos mantidos pela empresa. Esse custo representa, em outras 
palavras, um custo explicito obtido pelo desconto que iguala, em determinado 
momento, os vários desembolsos previstos de capital e de juros, com o principal 
liberado pela empresa. 
O custo de capital de terceiros é representado por Ki e, diante da 
dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, pode também ser 
apurada após a respectiva provisão para Imposto de Renda, reduzindo seu custo 
final. A expressão de cálculo apresenta-se: 
Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR) 
Sendo IR a alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão. 
Assaf Neto (2014) ilustra o cálculo do custo de capital de terceiros líquido 
com o seguinte exemplo: admita que um financiamento de $ 200.000,00 tomado 
13 
à taxa de 20% ao ano. Sendo de 34% a alíquota de Imposto de Renda da 
empresa, os juros de competência do período atingem: 
Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = $ 40.000,00 
Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% = $ 13.600,00 
Despesas Financeiras Líquidas do IR = $ 26.400,00Relacionando-se os encargos financeiros de competência do período com 
o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do
Imposto de Renda, ou seja:
Ki = Despesas Financeiras = $ 26.400,00 = 13,2%.a.a. 
Passivo gerador das Desp. Financeiras = $ 200.000,00 
Esse resultado, evidentemente, é idêntico ao apurado pela formulação 
anterior, ou seja: 
Ki = 20% x (1 – 0,34) = 13,2% a.a. 
Os resultados demonstram uma redução dos juros de 20% a.a. para 
13,2%, determinando pelo benefício fiscal de poder deduzir-se os encargos 
financeiros do Imposto de Renda. Evidentemente, a efetiva dedução do Imposto 
de Renda do custo de capital de terceiros implica a hipótese de a empresa ser 
isenta desse tributo, como é o caso por exemplo, das sociedades cooperativas. 
Essas sociedades, diante da isenção fiscal que gozam na legislação brasileira, 
mantém iguais os custos dos empréstimos de financiamentos antes e após o 
Imposto de Renda. 
Ross et al. (2009) afirma que na presença de impostos de pessoa jurídica, 
o valor da empresa está diretamente relacionado a seu uso de capital de
terceiros. Essa intuição básica o autor mostra no gráfico 1:
14 
Gráfico 1 – Modelos de pizza para a estrutura de capital com imposto de pessoa 
jurídica 
Fonte: Ross et al., 2009, p. 332. 
Assaf Neto (2014) menciona que a economia de Imposto de Renda 
demonstrada depende de lucro tributável no exercício. Empresas que convivem 
com prejuízos no passado, mesmo que apresentem resultados positivos (lucros) 
no período, podem também deixar de deduzir esse benefício fiscal produzido 
pelos juros apropriados. 
O autor também destaca que o uso do capital de terceiros promove menor 
risco em relação ao capital próprio. Em verdade, na decisão de endividamento, 
o tomador assume um compromisso de desembolso financeiro em condições
fixas e previamente estabelecidas, não ficando seu resgate, vinculado ao
sucesso da aplicação desses recursos. Ao não resgatar sua dívida nas
condições em que foi contratada, a empresa sujeita-se a ser acionada
legalmente pelo credor, podendo inclusive ter sua falência requerida.
TEMA 3 – CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 
Quando uma empresa possui excesso de capital, ela pode, segundo, 
Ross et al. (2009), agir de duas formas alternativas. Por um lado, pode distribuí-
los em dinheiro, sob forma de dividendos. Por outro lado, pode investir esse 
excedente de caixa num projeto, distribuindo os fluxos futuros do projeto como 
dividendo. 
15 
Os autores questionam que procedimento prefeririam os acionistas? Se 
um acionista puder reinvestir o dividendo num ativo financeiro (como uma ação 
ou uma obrigação), com o mesmo risco do projeto, os acionistas desejariam a 
alternativa com o maior retorno esperado. Em outras palavras, o projeto seria 
realizado somente se seu retorno esperado fosse superior ao de um ativo 
financeiro com risco comparável. A figura 3 ilustra esta situação. 
Figura 3 – Opções disponíveis a uma empresa com capital excedente 
Fonte: Ross et al. (2009, pg. 258) 
Para Ross et al. (2009) essa discussão leva a uma regra de decisão de 
investimentos muito simples: 
“A taxa de desconto de um projeto deve ser o retorno esperado de um 
ativo financeiro de risco comparável”. 
Para Assaf Neto (2014) o custo de capital próprio, representado por Ke, 
revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões 
de aplicação de capital próprio. A determinação do custo do capital próprio 
envolve uma dificuldade prática, principalmente ao ser dimensionado para 
companhias com ações bastante pulverizadas no mercado. Nessas condições, 
a definição do custo de capital próprio não pode ser efetuada diretamente com 
os proprietários de capital, requerendo a aplicação de algum método direcionado 
a esse cálculo. 
3.1 Métodos para determinação do custo de capital próprio 
Um dos procedimentos mais utilizados, segundo Assaf Neto (2014), é o 
método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo 
mercado. A grande dificuldade na aplicação prática desse método é a estimativa 
16 
de valores futuros esperados de caixa, principalmente a taxa de crescimento dos 
dividendos para prazos indeterminados. Na utilização do método do fluxo de 
dividendos, é possível encontra-se no mercado projeções financeiras e de 
distribuição de lucros relativas às ações em avaliação, desenvolvidas por 
instituições especializadas nesta área de estudo. Essas organizações (bolsa de 
valores, instituições financeiras etc.) costumam publicar estimativas de 
crescimento dos lucros e outras informações financeiras bastante úteis para 
mensuração do custo de capital pelo fluxo de caixa descontado. 
Outro método de mensuração do capital próprio, descrito por Assaf Neto 
(2014) é derivado da aplicação do modelo de precificação de ativos (CAPM – 
do inglês capital asset pricing model). O CAPM estabelece uma relação linear 
entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Os resultados do modelo 
demonstram forte sensibilidade com a taxa requerida de retorno (custo de 
capital), a qual deve comporta-se de forma condizente com o risco. Quanto mais 
elevado apresentar-se o risco da decisão, maior o retorno exigido pelos 
proprietários de capital; para níveis mais baixos de risco, é possível remunerar 
os investidores com taxas de retorno também mais reduzidas. 
Weston e Brigham (2000) destaca que o CAPM é um modelo baseado na 
preposição de que a taxa de retorno requerida de qualquer ação é igual à taxa 
de retorno isenta de risco, mais um prêmio de risco, em que o risco reflete a 
diversificação. 
Saiba mais 
Para conhecer mais sobre capital próprio e de terceiros acesse: 
<https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital-proprio-x-capital-de-
terceiros>. 
TEMA 4 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) 
De acordo com os custos de cada fonte de financiamento (própria ou de 
terceiros) da empresa, é importante que se determine seu custo total de capital 
principalmente para melhor orientar suas decisões financeiras. 
Para Assaf Neto (2014) o custo total de capital representa a taxa de 
atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser exigida 
na alocação de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado. O cálculo 
17 
desse custo é processado pelo critério da média ponderada na seguinte equação 
cálculo descrita na Figura 4: 
Figura 4 – Equação de cálculo do custo médio ponderado de capital 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481. 
Onde: 
• WACC = custo médio ponderado de capital: também identificado na
literatura financeira por Weighted Average Cost of Capital (WACC);
• Kj = custo específico de cada fonte de financiamento (próprios e de
terceiros);
• Wj = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total.
Para ilustrar o uso do cálculo do custo médio ponderado de capital, Assaf
Neto (2014) cita como exemplo uma empresa que tenha apresentado a seguinte 
estrutura de capital e seus custos respectivos, conforme levantados dos seus 
relatórios contábeis: 
Quadro 1 – Estrutura de capital 
MONTANTE ($) 
PROPORÇÃO DE 
CADA FONTE 
CUSTO 
Capital ordinário 
800.000 ações x $ 
1,00: 
$ 800.000,00 
40% 25% a.a. 
Capital preferencial 
500.000 ações x $ 
1,00: 
$ 500.000,00 
25% 22% a.a. 
Financiamento $ 700.00,00 35% 
18% a.a. 
(após IR) 
Total: $ 2.000.000,00 100% 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481. 
18 
Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes de 
capital da empresa da seguinte forma: 
• WACC = (25% X 0,40) + (22% X 0,25) + (18% X 0,35)
• WACC = 10,0% + 5,5% + 6,3%
• WACC = 21,8%
Segundo autor, outra maneira de evidenciar a remuneração exigida pelos
proprietários de capitais alocados pela empresa assume a seguinte forma de 
cálculo: 
Quadro 2 – Cálculo da remuneração 
Fonte de capital Remuneração exigida 
Capital ordinário $ 800.000,00 x 25% = $ 200.000,00 
Capital preferencial $ 500.000,00