Estructura_de_financiamiento_municipal_y

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Fa c e s , año 6, N° 9, septiembre/diciembre de 2000; págs. 47-64 
© Facultad de Ciencias Económicas y Sociales — Un md p
Estructura de financiamiento municipal 
y desarrollo del mercado de capitales
M u n i c i p a l i t i e s ’ f i n a n c i a l s t r u c t u r e a n d c a p i t a l 
m a r k e t ’s d e v e l o p m e n t
Daniel Hoyos* 
Alfredo Rébori* 
Andrés Errobidart** 
Luciano Cagijas**
R e s u m e n / S u m m a r y
E n e s te tr a b a jo se h a p ro c u ra d o a n a l iz a r la s d e c is io n e s e n m a te r ia d e u so 
d e l c r é d i to d e m e d ia n o y la rg o p lazo p o r p a r te d e lo s m u n ic ip io s b o n a e re n s e s . 
S e d e s t a c a r o n t r e s c a u s a le s : d e s a h o r r o c o r r i e n t e , in v e r s ió n p ú b l ic a e n 
in f r a e s t r u c tu r a y r e f in a n c ia c ió n y c a m b io d e l p e rf il te m p o ra l d e los p a s iv o s 
m u n ic ip a le s .
D e s d e u n p u n to d e v is ta e m p ír ic o se o b s e rv a u n a c o r r e s p o n d e n c ia d e los 
r e s u lta d o s c o n la e x p e c ta t iv a te ó r ic a e n to r n o a l c o m p o r ta m ie n to d e las 
v a r ia b le s . S e d e s ta c a q u e e x is te n n o ta s c o m u n e s e n t r e los m u n ic ip io s e n 
m a te r ia d e e s t r a te g ia d e e n d e u d a m ie n to d e m e d ia n o y la rg o p lazo .
T h i s p a p e r a n a ly s e s th e d e c is io n s , in th e f i e l d o f b n g a n d m e d iu m t e r m lo a n s , 
t a k e n b y B u e n o s A i r e s p r o v in c e m u n ic ip a l i t i e s . T h r e e c a u s e s h a v e b e e n p o in t e d 
o u t: la c k o f c u r r e n t s a v in g , p u b l i c i n v e s tm e n t i n in f r a s t r u c t u r e a n d r e f in a n c in g , 
a n d c h a n g e o f t h e te m p o r a r y p r o f i l e o f m u n i c i p a l lia b il i t ie s .
F r o m a n e m p ir ic a l a p p r o a c h , a c o r r e s p o n d e n c e b e tw e e n th e r e s u l ts a n d th e 
th e o r e t ic a l e x p e c ta t io n s a s r e g a rd s v a r ia b le b e h a v io r , h a s b e e n o b s e r v e d . W e h a v e
* Profesor adjunto, Departamento de Economía, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad 
Nacional del Centro de la Provincia de Buenos Aires.
** A y u d a n te s a lu m n o s .
h ig h l ig h te d th e e x i s t e n c e o f c o m m o n p o l ic ie s w i t h r e fe r e n c e to m e d iu m a n d lo n g 
t e rm in d e b te d n e s s s tr a te g ie s , b e tw e e n m u n ic ip a l i t i e s .
P a l a b r a s c l a v e / K e y w o r d s
D e c is io n e s d e f in a n c ia m ie n to , M u n ic ip io s , L a rg o p la z o , D e s a h o r r o 
c o r r ie n te , I n v e r s ió n p ú b lic a , P erfil d e d e u d a , M e rc a d o d e c a p i ta le s .
F in a n c ia l d e c is io n s , M u n ic ip a l i t i e s , L a c k o f s a v in g s , P u b l ic i n v e s tm e n t , D e b t 
p ro f i le , C a p i t a l m a r k e t s .
I . I n t r o d u c c i ó n 
1 . 1 . R e l e v a n c i a d e l t e m a
D u r a n te e l p e r ío d o tr a n s c u r r id o e n t r e 1991 y 1995 se o b se rv ó u n n o ta b le 
c r e c im ie n to d e l u so d e l c r é d i to d e m e d ia n o y la rg o p la zo p o r p a r te d e los 
M u n ic ip io s d e la p ro v in c ia d e B u e n o s A ir e s . E n té rm in o s a g re g a d o s , la 
v a r ia c ió n q u e se a p r e c ia s u p e r a e l 3 0 0 % . E n e l c a s o p a r t i c u la r d e lo s 
m u n ic ip io s in te g r a n te s d e l T o a r (G ru p o re g io n a l d e m u n ic ip io s in te g ra d o s 
p o r T a n d il, O la v a r r ía , A z u l y R a u c h ) e l c r e c im ie n to fue su p e r io r , a lc a n z a n d o 
e l g u a r ism o d e 3 4 5 ,1 % .
C o n s t i tu y e u n h e c h o s o b re s a l ie n te q u e ta l e x p a n s ió n c re d i tic ia se h a y a 
s u s t e n t a d o e s t r i c t a m e n te e n f in a n c ia c ió n b a n c a r ia . N o o b s t a n t e , e s ta 
s itu a c ió n a is la d a c o n s ti tu y e e l d a to típ ic o a lo la rg o d e los m u n ic ip io s d e l 
país. S o la m e n te tre s caso s [S a n C a rlo s d e B a r ilo c h e (R ío N e g ro ) , G u a y m a llé n 
(M e n d o z a ) y R ío C u a r to (C ó rd o b a )] h a n r e c u r r id o a l m e rc a d o d e c a p i ta le s 
c o m o f u e n te d e f i n a n c i a m ie n to y, d e a c u e r d o a l I n f o r m e E c o n ó m ic o 
R e g io n a l '1 " . . . e l stock d e tí tu lo s d e los tre s m u n ic ip io s a l 3 1 /1 2 /9 7 r e p re s e n tó 
m e n o s d e l 4 % d e l to t a l d e su s re c u rs o s a e s a f e c h a . ”
E s ta re a l id a d c o n t r a s ta c o n e l im p o r ta n te d e s a r ro llo q u e se h a p ro d u c id o 
e n o tr o s p a íse s , s ie n d o e l c a so p a r a d ig m á t ic o los E s ta d o s U n id o s d e A m é r ic a . 
E f e c t iv a m e n te , e n t r e 1 9 8 0 y 1 9 9 9 e l c r e c i m i e n t o d e l “T o t a l A m o u n t 
O u t s t a n d in g ’’2 a s c e n d ió a l 2 7 1 % , a lc a n z a n d o $ 1,5 b il lo n e s d e d ó la re s . 3 U n 
h e c h o c o m p le m e n ta r io re le v a n te es q u e los p r in c ip a le s te n e d o re s d e d ic h o s
t í tu lo s s o n lo s p a r t ic u la r e s (3 0 ,3 % ) y los fo n d o s m u tu a le s (1 6 ,9 % ), lo c u a l 
m u e s t r a u n im p o r ta n te d e s a r ro llo d e l m e rc a d o d e e s te tip o d e o b lig a c io n e s .
S u r g e n , e n to n c e s , c ie r to s in te r r o g a n te s d e r e le v a n c ia .
E n p r im e r luga r, ¿ c u á le s s o n las ra z o n e s q u e p r o v o c a r o n e l im p o r ta n te 
in c r e m e n to d e l u so d e l c r é d i to a m e d ia n o y la rg o p lazo?
E n s e g u n d o lu g a r, ¿ c u á le s s o n los m o tiv o s d e la b a ja u ti l iz a c ió n d e l 
m e rc a d o d e c a p ita le s c o m o fu e n te d e f in a n c ia m ie n to ?
P o r ú l t im o , ¿ c u á le s s e r í a n la s m o d i f ic a c io n e s e n e l e n t r a m a d o d e 
in c e n t iv o s p a ra q u e se p r o d u z c a u n a c o m p o s ic ió n d if e r e n te e n la e s t r u c tu r a 
d e f in a n c ia m ie n to m u n ic ip a l?
1 . 2 . O b j e t i v o y e s t r u c t u r a
El p re s e n te tr a b a jo p r e s e n ta u n an á lis is in ic ia l r e s p e c to a las m o tiv a c io n e s 
q u e t r a s u n ta n las in te r r o g a n te s p la n te a d a s . A e fe c to s d e a n a l iz a r las ra z o n e s 
d e l c r e c im ie n to e x i s te n te e n e l u so d e l c r é d i to a m e d ia n o y la rg o p lazo , se 
p ro c u ra rá p la n te a r u n c u a d r o d e s i tu a c ió n d in á m ic o , in t e n ta n d o d e s e n tr a ñ a r 
e l p ro b le m a y r e c u r r i e n d o t a n t o a fa c to re s c u a n t i ta t iv o s c o m o c u a l ita tiv o s .
A s im ism o , es n e c e s a r io a h o n d a r e n las c a r a c te r í s t ic a s d e d is e ñ o d e l 
m e rc a d o d e c a p i ta le s lo c a l y d e los in c e n tiv o s q u e e n f r e n t a n los m u n ic ip io s 
p a ra e m p le a r la s fu e n te s b a n c a r ia s c o m o p r in c ip a l a b a s te c e d o r f in a n c ie ro .
A p a r t i r d e lo s p r in c ip a le s r e s u lta d o s o b te n id o s c o m o c o n s e c u e n c ia d e l 
t r a t a m ie n to d e lo ste m a s e x p u e s to s e n los p á rra fo s a n te r io r e s , se a n a l iz a rá n 
los c a m b io s e n la e s t r u c tu r a d e in c e n tiv o s q u e r e s u l t a n n e c e sa r io s p a ra u n a 
in n o v a c ió n te n d ie n te a d iv e rs if ic a r las fu e n te s d e f in a n c ia m ie n to p r o v e n ie n ­
te s d e te rc e ro s .
El aná lis is c i ta d o e n los p á rra fo s a n te rio re s se v in c u la rá c o n la n o rm a tiv a 
v ig e n te e n la m a te r ia , q u e re g u la la a c tiv id a d f in a n c ie ra d e l E s ta d o . P ara e llo se 
to m a rá n c o m o re fe ren c ia a lg u n o s a sp ec to s d e l s is tem a d e c ré d ito p ú b lico q u e 
n o rm a la ley 2 4 1 5 6 d e a d m in is tr a c ió n f in a n c ie ra y d e los s is tem as d e c o n tro l del 
s e c to r pú b lico n ac io n a l y el p ro y ec to d e R efo rm a d e la A d m in is tra c ió n F in an c ie ra 
e n el A m b ito M u n ic ip a l (Ra f a m), p a ra e l m e jo ra m ie n to d e la a d m in is tra c ió n 
d e l c ré d i to p ú b lico e n los m u n ic ip io s d e la p ro v in c ia d e B u e n o s A ires .
A e fe c to s d e d a r t r a t a m ie n to a los te m a s e x p u e s to s p r e c e d e n te m e n te , el 
tr a b a jo c o n s ta d e seis s ec c io n e s . E n la s e g u n d a , se rea liza u n b re v e t r a ta m ie n to 
d e la s p r in c i p a l e s a p r o x im a c i o n e s t e ó r i c a s r e s p e c t o a la s t e m á t i c a s 
a n te r io r m e n te d e sa rro lla d a s . L a te r c e r a s e c c ió n se c e n t r a e n la e sp e c if ic a c ió n 
a d o p ta d a p a ra las e s tim a c io n e s , c o n s id e r a n d o a lg u n a s l im ita c io n e s y los 
p o sib le s c a m in o s p a ra re so lv e r la s . E n la c u a r ta s e c c ió n se e x p o n d r á n los
re s u l ta d o s d e las e s tim a c io n e s . E n la q u in t a s e c c ió n , se d e s a r ro lla n d e s d e 
u n a p e r s p e c t iv a te ó r ic a a lg u n a s c o n s id e ra c io n e s e n to r n o a lo s fa c to re s q u e 
a f e c ta n la d iv e rs i f ic a c ió n d e la e s t r u c tu r a d e f in a n c ia m ie n to m u n ic ip a l . 
F in a lm e n te , se p r e s e n ta n la s c o n c lu s io n e s .
I I . M a r c o t e ó r i c o
E n e s ta s e c c ió n se e x p o n d r á n lo s p r in c ip a le s a s p e c to s te ó r ic o s q u e 
p e r m i ta n e n c u a d r a r a d e c u a d a m e n te los a lc a n c e s d e l p r e s e n te tr a b a jo . E n 
ese se n tid o , se d e s a r ro lla r á n los c o n c e p to s b á s ic o s q u e se e m p le a rá n a lo 
la rg o d e to d a la e x p o s ic ió n . P o s te r io rm e n te , se a p ro x im a rá n las p r in c ip a le s 
re la c io n e s e x is te n te s e n t r e e llo s . P o r ú lt im o , s e p o s tu la r á n los re s u lta d o s 
e s p e ra d o s d e d ic h a s re la c io n e s . E n e s te s e n t id o se r e c u r r i r á a los a p o r te s d e 
las f in a n z a s p ú b lic a s y d e la m ic ro e c o n o m ía . P a r t ic u la rm e n te , las f in a n z a s 
p ú b lic a s p e r m i te n c o n c e p tu a l iz a r y c a r a c te r iz a r c a d a u n a d e las v a r ia b le s d e 
la e c o n o m ía d e l s e c to r p ú b lic o . L a m ic ro e c o n o m ía a p o r ta u n a e s t r u c tu r a d e 
an á lis is s u s te n ta d a e n el e n fo q u e d e c o s to b e n e f ic io , y a d ic io n a lm e n te p e rm ite 
c o n c e p tu a l iz a r e l f u n c io n a m ie n to d e lo s m e rc a d o s , a p a r t i r d e d e f in ir e l 
c o m p o r ta m ie n to d e la o fe r ta y la d e m a n d a d e b ie n e s —ta n to s e a n p ú b lic o s o 
típ ic a m e n te “p r iv a d o s ”— .
D e e s te m o d o , se p u e d e n id e n ti f ic a r las v a r ia b le s re a le s y f in a n c ie ra s q u e 
p a r t ic ip a n d e l p ro c e s o d e p ro d u c c ió n d e b ie n e s y se rv ic io s . D e e s ta m a n e r a 
es fa c tib le p la s m a r la f u n c ió n d e p ro d u c c ió n p ú b lic a .
E l p r o c e s o d e p r o d u c c ió n p ú b l ic a se c a r a c te r iz a p o r s e r m u lt if a c é tic o . 
E s to s ig n if ic a q u e c o n v iv e n m ú lt ip le s p r o y e c to s t e n d ie n te s a s a ti s f a c e r 
d e m a n d a s d e d i s t i n ta n a tu ra le z a . E l p ro b le m a e c o n ó m ic o p a r a e l s e c to r 
p ú b lic o c o m o p r o d u c to r d e b ie n e s y se rv ic io s s e p u e d e d e s c r ib i r a p a r t i r d e 
las re s t r ic c io n e s u su a le s p re s e n ta d a s e n los m o d e lo s m ic r o e c o n ó m ic o s d e 
c o m p o r ta m ie n to d e l p ro d u c to r . N o o b s ta n te , la f u n c ió n o b je tiv o d if ie re 
s u s ta n c ia lm e n te re s p e c to a l p r o d u c to r p r iv a d o , d a d o q u e - e n p r in c ip io - e l 
s e c to r p ú b lic o d e b e m a x im iz a r e l b ie n e s ta r so c ia l (a d if e re n c ia d e l p r iv a d o 
q u e m a x im iz a b e n e f ic io ) .
N o o b s ta n te , las re s t r ic c io n e s q u e e n f r e n ta e l s e c to r p ú b lic o p r e s e n ta n 
c ie r ta s p a r ti c u la r id a d e s . L os a s p e c to s te c n o ló g ic o s e s tá n v in c u la d o s c o n lo s 
d e n o m in a d o s b ie n e s p ú b lic o s , q u e r e p re s e n ta n - e n g e n e ra l - u n a p ro p o rc ió n 
s ig n if ic a tiv a d e la a c t iv id a d p r o d u c t iv a d e l s e c to r g u b e r n a m e n ta l . O t r o 
a s p e c to r e le v a n te se v in c u la c o n la in te r v e n c ió n p ú b lic a e n la p ro v is ió n d e 
se rv ic io s m e d ia n te re d e s . E n ta le s c i rc u n s ta n c ia s , p u e d e e x is ti r u n a se r ia 
d i fe re n c ia e n t r e la d e m a n d a so c ia l y las d e m a n d a s p r iv a d a s .
S i n p e r ju ic io d e e s te fa c to r, t i e n e u n ro l r e le v a n te e l f in a n c ia m ie n to d e 
d ic h o s p ro y e c to s y a c t iv id a d e s . E n e s te s e n tid o , e l s e c to r p ú b lic o — e n to d o s 
sus n iv e le s— o p e r a c o n u n a r e s tr ic c ió n p r e s u p u e s ta r ia . E s to d e te r m in a u n 
d o b le ju e g o d e d e c is io n e s : c u á l a c t iv id a d o p ro y e c to d e s a r ro lla r y a c u á l 
f u e n te d e re c u rs o s r e c u r r i r p a ra s o s te n e r ta l in ic ia t iv a .
E n p r in c ip io , ta le s re c u rs o s t i e n e n d if e r e n te n a tu ra le z a ; se p u e d e n d iv id ir 
e n c o r r ie n te s y n o c o r r ie n te s o d e c a p ita l . E n e s te tr a b a jo , e l a n á lis is se 
c e n t r a f u n d a m e n t a l m e n t e e n e s t e ú l t i m o t i p o d e r e c u r s o p ú b l i c o ; 
b á s ic a m e n te e n e l u s o d e l c r é d i to c o m o f u e n te d e f in a n c ia m ie n to .
S in e m b a rg o , e l e m p le o d e e s te o r ig e n d e f in a n c ia c ió n t ie n e u n s e n t id o 
s u s ta n c ia lm e n te d i f e r e n te q u e e n e l c a so d e lo s a g e n te s p r iv a d o s . B a jo e s te 
ú lt im o su p u e s to , lo s c o n s u m id o re s r e c u r r e n a l m e rc a d o f in a n c ie ro c o n v is ta s 
a “ s u a v iz a r” e l p e rf il d e c o n s u m o . E l s e c to r p ú b lic o p u e d e t e n e r d is tin ta s 
m o t iv a c io n e s . B á s ic a m e n te , e n c o n t r a m o s t r e s c a u s a le s : d e s e q u i l ib r io 
c o r r i e n te [ d e s a h o r r o c o r r i e n te ] , d e s a r r o l lo d e in f r a e s t r u c tu r ap ú b l ic a y 
re f in a n c ia c ió n o c a m b io d e l p e rf il d e la d e u d a .
R e s p e c to a la p r im e ra c a u sa l n o m in a d a , se p u e d e c o n s ig n a r q u e d ic h o 
d é f ic i t p u e d e t e n e r — a c o r to p lazo — u n c a r á c te r t r a n s i to r io o p r e s e n ta r s e 
e n fo rm a s is te m á tic a . L a e x is te n c ia d e d e s e q u i lib r io s n o p e r m a n e n te s d e 
c a r á c te r c o r r ie n te p e r m i t i r ía s u p o n e r q u e — e n p r in c ip io — d e b e r ía n se r 
s a tis fec h o s a tr a v é s d e e n d e u d a m ie n to d e c o r to p lazo ; n o o b s ta n te , es fa c tib le 
q u e , e n c ie r ta s c i r c u n s ta n c ia s , s e a c o n v e n ie n te r e c u r r i r a l e n d e u d a m ie n to 
d e la rg o p la z o p a r a e q u i l ib r a r e l d é f ic i t c o r r ie n te .
U n a c i r c u n s t a n c i a d i f e r e n te p la n te a la e x i s te n c ia d e u n a te n d e n c ia 
d e f ic ita r ia c o r r ie n te . L os h e c h o s e s ta r ía n m o s tr a n d o p ro b le m a s e s tr u c tu ra le s 
e n e l d e s e m p e ñ o d e l s e c to r p ú b lic o . E s ta s i tu a c ió n p o d r ía e s ta r r e f le ja n d o 
u n s o b r e d i m e n s i o n a m i e n t o d e l g a s to c o r r i e n t e , u n a in s u f ic ie n c i a d e 
c a p a c id a d c o n t r ib u t iv a , u n in a d e c u a d o d is e ñ o d e lo s tr ib u to s lo c a le s , u n a 
m a r c a d a f a l ta d e c a p a c id a d r e c a u d a d o r a , e t c . T a le s s u p u e s to s p u e d e n 
p r e s e n ta r s e e n fo rm a a is la d a o c o n c u r r e n t e . E n ta l s i tu a c ió n , es p o s ib le 
su p o n e r q u e e l u so d e l c r é d i to d e la rg o p lazo es c o n s is te n te c o n u n a e s tra te g ia 
d e r e e s t r u c tu r a c ió n d e la e je c u c ió n d e l p r e s u p u e s to c o r r ie n te .
U n a s e g u n d a c a u s a l d e la u ti l iz a c ió n d e l c r é d i to d e la rg o p la zo es e l 
c r e c im ie n to d e la in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a . E l in c r e m e n to d e o b ra s y tr a b a jo s 
p ú b lic o s in v o lu c ra u n p ro c e s o d e p ro d u c c ió n q u e t r a s c ie n d e , g e n e ra lm e n te , 
e l e je rc ic io c o r r ie n te , in v o lu c r a n d o e n fo rm a a d ic io n a l e l d e s e m b o ls o d e 
im p o r ta n te s su m a s q u e d e b e n se r a s u m id a s p o r los b e n e f ic ia r io s d ir e c to s e 
in d ir e c to s . E l h e c h o d e q u e los b ie n e s in v o lu c ra d o s s o n d e n a tu ra le z a p ú b lic a 
(c o n e l c o n s ig u ie n te p ro b le m a d e re v e la c ió n d e las p re fe re n c ia s ) y la d ifíc il
im p u ta c ió n d e los b e n e f ic io s d ir e c to s d e la o b ra (c o n e l p ro b le m a d e la 
r e v e la c ió n d e la c a p a c id a d d e p a g o ) , c o n d u c e a q u e e l s e c to r p ú b lic o a s u m a 
la a c t iv id a d d e p ro d u c c ió n y d e f in a n c ia c ió n d e é s ta , t r a n s f ir ie n d o e l c o s to a 
los b e n e f ic ia r io s m e d ia n te la v ía t r ib u ta r ia . E n ta le s c i r c u n s ta n c ia s , y c o n e l 
o b je to d e n o d e s f in a n c ia r el f u n c io n a m ie n to d e los s e rv ic io s h a b i tu a le s d e l 
s e c to r p ú b l ic o , e l u s o d e l c r é d i to a la rg o p la z o c o n s t i tu y e u n a f u e n te 
c o n v e n ie n te .
U n a t e r c e r a ra z ó n , q u e ju s ti f ic a e l e m p le o d e e s te t ip o d e f u e n te d e 
f in a n c ia c ió n , es la r e f in a n c ia c ió n d e d e u d a . A q u í se e m p le a e l c o n c e p to 
r e f in a n c ia c ió n e n u n s e n t id o a m p lio . I n v o lu c r a t a n to e l c a m b io d e p e rfil , 
c o n v i r t ie n d o p a s iv o s d e c o r to p la zo e n o b lig a c io n e s d e la rg o p lazo , a s í c o m o 
e l c a m b io d e in s t r u m e n to s d e d e u d a , n o v a c ió n d e las m ism as , e tc . L a id e a 
s u b y a c e n te e n e s te c o n c e p to in v o lu c ra t a n to e s tr a te g ia s d e r e e s t r u c tu r a c ió n 
d e p a s iv o s e n e l m a rc o d e p o lí tic a s d e s a n e a m ie n to d e la s f in a n z a s p ú b lic a s , 
c o m o p o lí tic a s d e m a n te n im ie n to d e los n iv e le s d e d e u d a e n té rm in o s d e l 
c o n ju n to d e re c u rs o s .
E n la p ró x im a s e c c ió n so b re las b a ses te ó r ic a s e x p u e s ta s p r e v ia m e n te se 
p ro c u ra rá e sp ec if ic a r las v a r ia b les y los m o d e lo s so b re los c u a le s se s u s te n ta r á n 
las e s tim a c io n e s .
I I I . E s p e c i f i c a c i ó n d e l M o d e l o
El u so d e l c r é d i to d e m e d ia n o y la rg o p la zo e n e l m a rc o d e la e je c u c ió n 
p re su p u e s ta r ia su rge a p a r ti r d e la e x is te n c ia d e u n d e seq u ilib r io e n t r e in g reso s 
y g a s to s . E s to se p u e d e p la n te a r d e la s ig u ie n te m a n e ra :
GTt - IT, = UC, ( 1)
d o n d e
I T (: in g re so s to ta le s , c o n e x c lu s ió n d e l u so d e l c r é d i to , c o r r e s p o n d ie n te s 
a l p e r ío d o t.
G T t: g a s to s to ta le s c o r r e s p o n d ie n te s a l p e r ío d o t.
U C t: u so d e l c r é d i to c o r r e s p o n d ie n te a l p e r ío d o t.
D e e s t a m a n e r a se p u e d e n p l a n t e a r e n t é r m i n o s g e n é r i c o s lo s 
r e q u e r im ie n to s d e fo n d o s d e te rc e r o s d u r a n te u n p e r ío d o d e te r m in a d o . S in 
e m b a r g o , e s n e c e s a r i o e f e c t u a r d o s o b s e r v a c i o n e s p r in c i p a l e s a e s ta 
fo rm u la c ió n .
E n p r im e r luga r, lo s v a lo re s e s tá n e x p re s a d o s e n té rm in o s a b s o lu to s , d e
fo rm a ta l q u e n o e s p o sib le rea liz a r u n a c o m p a ra c ió n d ir e c ta e n t r e los su je to s . 
P o r e llo c a b r ía e f e c tu a r u n a p r im e ra r e fo rm u la c ió n d e l e s q u e m a p la n te a d o .
D iv id ie n d o a m b o s m ie m b ro s p o r lo s in g re so s to ta le s ( IT t) se o b t ie n e :
- 0 ~ g O = uc, (2 )
S a lv a d a la p r im e ra o b s e rv a c ió n , c a b e s e ñ a la r e l s e g u n d o a s p e c to a t e n e r 
e n c u e n ta . U n a s p e c to a b s o lu ta m e n te r e le v a n te es la ra z ó n d e la e x is te n c ia 
d e ta l flu jo f in a n c ie ro . E n té rm in o s c o n c re to s , e s n e c e sa r io te n e r in fo rm a c ió n 
r e s p e c to a la s d e m a n d a s q u e o r ig in a n r e q u e r im ie n to s d e fo n d o s d e te rc e ro s 
p o r p a r te d e lo s m u n ic ip io s . E s p o s ib le e n c o n t r a r d is t in ta s r a z o n e s q u e 
o r ig in e n e l c r e c im ie n to d e la d e u d a p ú b lic a a m e d ia n o y la rg o p lazo .
S i b ie n es p o s ib le re a liz a r u n a e n u m e r a c ió n e x h a u s t iv a d e ta le s d e m a n d a s 
c o n v ie n e a los e fe c to s d e la e x p o s ic ió n p r o c u r a r p r e s e n ta r la s e n fo rm a d e 
h e c h o s e s til iz ad o s. E n e s te s e n tid o , es p o s ib le d e te r m in a r la s ig u ie n te s e r ie 
d e c a te g o r ía s :
1 . I n g r e s o s :
I n g r e s o s c o r r i e n t e s ( I C ) : se in c lu y e n lo s in g re so s d e o r ig e n t r ib u ta r io y 
n o tr ib u ta r io .
I n g r e s o s d e c a p i ta l ( IK ) : se in c lu y en lo s in g re s o s q u e s ig n if iq u e n , e n 
p r in c ip io , u n a p e r m u ta c ió n e n e l a c t iv o d e l m u n ic ip io c o n e x c lu s ió n d e l u so 
d e l c ré d i to . (V e n ta d e a c t iv o fijo , re e m b o ls o d e p ré s ta m o s , y o tro s ) .
2 . G a s to s :
G a s to s c o r r i e n t e s ( G C ) : se in c lu y e n to d o s los g a s to s q u e in s u m e la 
o p e ra c ió n d e l m u n ic ip io (p e rso n a l, b ie n e s y se rv ic io s n o p e rs o n a le s , in te re s e s 
y g a s to s d e la d e u d a , tr a n s fe re n c ia s c o r r i e n te s ) .
G a s to s d e c a p i ta l ( G K ) : se in c lu y e n to d a s a q u e l la s e ro g a c io n e s q u e 
im p liq u e n u n in c r e m e n to d e l a c t iv o m u n ic ip a l (b ie n e s , in f r a e s t r u c tu r a , 
a m o rt iz a c ió n d e la d e u d a — c ré d i to p ú b lic o m á s d e u d a f lo ta n te d e l p e r ío d o 
a n te r io r — ).
D a d a la n a tu ra le z a d e e s te ú lt im o c o n c e p to , y e n e sp e c ia l c o n e l p ro c e s o 
d e p ro d u c c ió n y la m a g n itu d e c o n ó m ic a a so c ia d a , c o n v ie n e su d e sa g reg ac ió n :
G K , = I F , + I N , + A M , + O , (3 )
d o n d e
I F (: r e p r e s e n t a l a i n v e r s i ó n f i n a n c i e r a 4 r e a l i z a d a e n e l p e r í o d o t .
I N t: r e p r e s e n ta la in c o rp o ra c ió n d e in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a a l p a t r im o n io 
m u n ic ip a l d u r a n te e l p e r ío d o t.
A M t: r e p re s e n ta la a m o rt iz a c ió n d e la d e u d a p ú b lic a m á s la d e u d a f lo ta n te 
d u r a n te e l p e r ío d o t.
O t: r e p r e s e n ta la in c o rp o ra c ió n d e o tr o s b ie n e s d u ra b le s e n e l p e r ío d o t.
E n c o n s e c u e n c ia , la e c u a c ió n (1) se p u e d e re fo rm u la r e n lo s s ig u ie n te s 
té rm in o s :
( G C , + I F , + I N , + A M , + O t ) - ( I C , + I K , ) = U C , (4 )
Es p o s ib le r e o r d e n a r la e x p re s ió n a n te r io r m e n te e x p u e s ta d e la s ig u ie n te 
m a n e r a :
( G C , - I C , ) + ( I F , + I N , + 0 , - I K , ) + A M , = U C , (5 )
S e p u e d e a p re c ia r c la r a m e n te q u e e x is te n tr e s tip o s d e d e m a n d a s b á s ic a s 
q u e e x p l ic a n e l e m p le o d e d e u d a p ú b lic a p o r p a r te d e lo s m u n ic ip io s . E n 
p r im e r lu g a r, la e x is te n c ia d e d e s a h o r ro c o r r ie n te — u n e x c e so d e g a s to 
p ú b l ic o p o r so b re los in g re so s c o r r ie n te s — ; las p o te n c ia le s m o t iv a c io n e s se 
a n a l iz a rá n m á s a d e la n te . E n s e g u n d o lu g a r, se o b se rv a la p r e s e n c ia d e u n 
e x c e so d e la in v e rs ió n p o r e n c im a d e lo s in g re so s d e c a p i ta l . E n ú lt im o lugar, 
se in c lu y e la u ti l iz a c ió n d e l c r é d i to p ú b lic o p a ra c a n c e la r d e u d a c o n t r a íd a 
a n te r io r m e n te ( r e f in a n c ia c ió n y c a m b io d e p e rf il d e la d e u d a p ú b lic a ) .
E n d e f in it iv a , se t i e n e q u e ,
A C , + I P N , + A M , = U C ,
( - ) < + ) ( + ) ( 5 ’’
d o n d e
A C : r e p r e s e n ta e l a h o r r o c o r r ie n te d u r a n te e l p e r ío d o t 5 .
IP N t: r e p r e s e n ta la in v e rs ió n p ú b lic a n e t a d u r a n te e l p e r ío d o t.
A M t: r e p r e s e n ta la r e f in a n c ia c ió n d e d e u d a p ú b lic a d u r a n te e l p e r ío d o t.
S in e m b a r g o , y d e a c u e rd o a las ra z o n e s e x p u e s ta s r e s p e c to a la e c u a c ió n 
(2 ) , c a b e e x p l ic it a r las r e la c io n e s e n té rm in o s re la tiv o s a e f e c to s d e p e rm iti r 
la c o m p a ra b il id a d d e los d if e r e n te s su je to s d e la m u e s t r a c o n s id e ra d a . P a ra 
e llo se r e la c io n a c a d a u n a d e las v a r ia b le s c o n los in g re so s to ta le s d e l p e r ío d o 
c o n s id e ra d o ( I T t) . E n c o n s e c u e n c ia , las e c u a c io n e s q u e d a r á n e x p re s a d a s 
d e la s ig u ie n te fo rm a :
(ic , - g e , ) - (ift + in, + o, - i k , ) - am, = -uc, (6)
ac, + ipn, + am, = uc,
C u m p l ié n d o s e , n u e v a m e n te , q u e
due ^ due 
dac ’ dipn
> 0 ;
due
dam
> 0
(6’)
E l m o d e lo a n t e r io r m e n te e x p u e s to p e r m i te r e a liz a r c ie r ta s c o n je tu r a s 
e n to r n o a la p o s ib il id a d d e d iv e rs i f ic a c ió n d e la s f u e n te s d e f in a n c ia m ie n to 
d e lo s m u n ic ip io s a m e d ia n o y la rg o p la z o . S u p o n ie n d o q u e la f u e n te 
a l t e r n a t iv a d e f in a n c ia m ie n to fu e ra e l m e r c a d o d e c a p i ta le s , es r a z o n a b le 
p e n s a r q u e los in v e rs o re s t e n d r ía n , e n p r in c ip io , m a y o r in te r é s e n a d q u i r i r 
t í tu lo s — a ig u a l n iv e l d e r e n ta b i l id a d — e n a q u e l lo s m u n ic ip io s q u e u ti l ic e n 
e s te t ip o d e f u e n te d e f in a n c ia m ie n to c o m o r e c u r s o p a r a in c r e m e n ta r e l 
s t o c k d e a c t iv o s p ú b l ic o s (e n g lo b a d o s e n la v a r ia b le in v e rs ió n p ú b lic a n e t a ) . 
S in p e r ju ic io d e e llo , ta l e s t r a te g ia d e b e r ía s e r c o n s is te n te c o n la e v o lu c ió n 
d e las v a r ia b le s re a le s d e la e c o n o m ía lo c a l. S e r ía f a c t ib le c o te ja r e s to ú l t im o 
m e d ia n te e l e m p le o d e c ie r to s in d ic a d o re s d e la d e m a n d a d e in f r a e s t r u c tu r a 
p ú b lic a .
E n e s te s e n tid o , s e r ía fa c tib le c o te ja r la d in á m ic a d e la in v e rs ió n p ú b lic a 
c o n la c o r r e s p o n d ie n te a las v a r ia b le s p o b la c io n a le s y e c o n ó m ic a s d e c a d a 
lo c a lid a d . Es p o s ib le in fe rir, e n to n c e s , si la ta s a d e in v e rs ió n p ú b lic a lo c a l e s 
c o n s is te n te c o n la d e m a n d a p r iv a d a o n o .
IV . R e s u l t a d o s o b t e n i d o s
A los e fec to s d e rea liz a r u n te s te o e m p ír ic o d e las h ip ó te s is p la n te a d a s se h a 
re c u rr id o a u n a m u e s tra d e 120 m u n ic ip io s d e la p ro v in c ia d e B u e n o s A ire s .
S e c o n s tr u y e r o n la s v a r ia b le s a p a r t i r d e la b a s e d e d a to s p re s u p u e s ta r io s 
d e la S u b s e c re ta r ía d e A s u n to s M u n ic ip a le s d e p e n d ie n te d e l M in is te r io d e 
G o b ie rn o d e la P ro v in c ia d e B u e n o s A ire s .
E l p ro c e d im ie n to p a ra e l t r a t a m ie n to d e lo s d a to s es e l s ig u ie n te :
1. S e c o n s tru y ó c a d a u n a d e las v a r ia b le s c o m o se d e s c r ib ió e n e l m o d e lo .
2. P o s te r io rm e n te , se e s ta n d a r iz a ro n las v a r ia b le s y se re d e f in ió la v a r ia b le 
a h o r r o c o r r ie n te e n té rm in o s e x p l ic a d o s y n o e x p lic a d o s p o r e l r e s to d e las 
v a r ia b le s in d e p e n d ie n te s . 6
3 . S e re a liz ó u n a re g re s ió n lin e a l ( m é to d o d e los m ín im o s c u a d ra d o s 
o rd in a r io s ) d o n d e se o b tu v ie r o n lo s r e s u lta d o s s ig u ie n te s 7 :
Va r ia b l e Co e f ic ie n t e Er r o r St d . Es t a d ís t ic o t Pr o b .
C 0 .0 0 0 0 0 2 0 .0 8 2 0 0 1 0 .0 0 0 0 2 7 1 .0 0 0 0
a c - 0 .20 2 1 8 2 0 .1 8 7 1 2 2 - 1 .0 8 0 4 7 7 0 .2 8 2 2
i p n 0 .4 0 4 6 6 0 0 .1 0 2 0 0 2 3 .9 6 7 1 8 1 0 .0 0 0 1
a m 0 .2 0 8 0 1 1 0 .0 8 6 7 0 6 2 .3 9 9 0 5 0 0 .0 1 8 0
R 2 a ju s ta d o : 0 , 19 3 1 - E s ta d ís tic o F: 1 0 . 4 9 2 7
C o m o se p u e d e a p re c ia r , la s v a r ia b le s s e c o m p o r t a r o n e n e l s e n t id o 
e s p e ra d o (a c re g is tra u n a re la c ió n n e g a t iv a y e l r e s to d e la s v a r ia b le s u n a 
v in c u la c ió n p o s i t iv a ) . E l m o d e lo e n c o n j u n to re g is t r a u n a l to n iv e l d e 
s ig n if ic a tiv a d d e s d e e l p u n to d e v is ta e s ta d ís tic o , ta l c o m o se d e s p r e n d e d e l 
n iv e l d e l e s ta d ís tic o F. P o r su p a r te , las v a r ia b le s e x p lic a tiv a s m u e s t r a n u n 
c o m p o r t a m i e n t o d i f e r e n t e . M i e n t r a s q u e i n v e r s i ó n p ú b l i c a n e t a y 
a m o rt iz a c ió n d e la d e u d a a lc a n z a n v a lo re s s ig n ifica tiv o s , n o p u e d e a d v e r ti rs e 
u n c o m p o r ta m ie n to s im ila r e n c u a n to a a h o r r o c o r r ie n te .
E n p r in c ip io , los re s u lta d o s o b te n id o s s e r ía n c o n s is te n te s c o n la h ip ó te s is 
d e q u e lo s f o n d o s s e r ía n d e m a n d a d o s c o n v is ta s a l d e s a r r o l l o d e la 
in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a y e n e l m a rc o d e u n a e s tr a te g ia d e c a m b io d e l p e rfil 
d e la d e u d a p ú b lic a lo c a l . 8
C o n e l o b je to d e e v a lu a r la c o n s is te n c ia d e la p o lí tic a d e in f r a e s t r u c tu r a 
p ú b lic a c o n la e v o lu c ió n d e las v a r ia b le s p o b la c io n a le s lo c a le s se c o n fe c c io n ó 
u n m o d e lo e x p l ic a t iv o s u s te n ta d o e n d o s v a r ia b le s b á s ic a s . E n p r im e r lugar, 
se c o n s id e r ó e l g ra d o d e u rb a n iz a c ió n y, p o r o t ro , la ta sa d e c r e c im ie n to 
p o b la c io n a l . E l t ip o d e re la c ió n e s p e ra d a e n t r e las v a r ia b le s e s p o s it iv a e n 
a m b o s c a so s . S e e s p e ra q u e a m a y o r n iv e l d e u rb a n iz a c ió n e x is ta u n m a y o r 
n iv e l d e d e m a n d a d e in f r a e s t ru c tu ra . E n e l s e g u n d o c a so se e s p e ra q u e a 
m a y o r c r e c im ie n to p o b la c io n a l h a b r á m a y o r d e m a n d a d e in f r a e s t r u c tu r a . E l 
m o d e lo p la n te a d o es e l s ig u ie n te :
i p n z = a + >3, * d e n + ¡32 * t c p + £
S ie n d o
d e n : g r a d o d e u rb a n iz a c ió n .
tc p : ta s a d e c r e c im ie n to p o b la c io n a l p ro m e d io .
L o s r e s u lta d o s o b te n id o s f u e ro n los s ig u ie n te s :
Va r ia b l e Co e f ic ie n t e Er r o r St d . Es t a d ís t ic a t Pr o b .
C 0 . 0 0 0 0 0 1 0 . 0 8 7 9 4 1 0 . 0 0 0 0 1 3 1 . 0 0 0 0
d e n - 0 . 2 9 5 7 1 6 0 . 0 5 9 0 5 4 - 5 . 0 0 7 5 4 8 0 . 0 0 0 0
t c p 0 . 1 2 0 9 0 0 0 . 0 8 3 2 9 3 1 . 4 5 1 5 1 3 0 . 1 4 9 3
R 2 a ju s ta d o : 0 . 0 7 2 — F: 5 . 6 1 3 4
L o s r e s u l ta d o s e x p u e s to s p e r m i te n in fe r i r c ie r to s a s p e c to s . E n p r im e r 
luga r, e l m o d e lo p r e s e n ta , e n té rm in o s g e n e ra le s , u n b u e n n iv e l e x p l ic a t iv o . 
S in e m b a r g o , los re s u lta d o s m u e s t r a n c ie r ta in c o n s is te n c ia e n t r e la p o l í t ic a 
d e in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a y la e v o lu c ió n d e la s v a r ia b le s p o b la c io n a le s .
E n e s te s e n t id o , la ta s a d e c r e c im ie n to p o b la c io n a l m u e s t r a la r e la c ió n 
e s p e ra d a . S e a p re c ia u n a r e la c ió n p o s itiv a e n t r e la s v a r ia b le s , lo c u a l e s ta r ía 
in d ic a n d o q u e e l g a s to p re s u p u e s ta r io e n in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a r e s p o n d e r ía 
e n e l m is m o s e n t id o q u e c r e c e e l t a m a ñ o d e la p o b la c ió n . S in e m b a rg o , 
d e sd e u n a ó p t ic a e s ta d ís tic a la v a r ia b le e n c u e s t ió n n o p r e s e n ta u n e le v a d o 
n iv e l d e s ig n if ic a c ió n .
P o r o t r a p a r t e , p r e s e n ta u n c o m p o r t a m i e n to l l a m a t iv o la v a r ia b le 
r e p r e s e n t a t i v a d e l g r a d o d e u r b a n iz a c ió n d e lo s d is t r i to s b o n a e r e n s e s . 
C o n s ti tu y e , c la r a m e n te , la v a r ia b le c o n m a y o r g ra d o e x p lic a tiv o p e ro p r e s e n ta 
u n s ig n o d i f e r e n te a l e s p e ra d o . E n v ir tu d d e lo s r e s u lta d o s o b te n id o s , v a r ia s 
c o n s id e ra c io n e s p u e d e n se r e fe c tu a d a s .
E n p r im e r lu g a r, la m e d ic ió n d e l “g a s to e n in f r a e s t r u c tu r a ” e s tá a c o ta d o 
a la e je c u c ió n p re s u p u e s ta r ia m u n ic ip a l . A q u í, só lo se c o n s id e ra e l g a s to 
e f e c tu a d o a n iv e l m u n ic ip a l , e x c lu y e n d o lo s a p o r te s e n m a te r ia d e o b ra s d e 
in f r a e s t ru c tu ra rea lizad o s , e n c a d a u n o d e los p a r tid o s , p o r o tra s ju r isd ic c io n e s 
g u b e r n a m e n ta le s . U n e je m p lo n o m e n o r lo c o n s ti tu y e n las o b ras d e sa rro lla d a s 
p o r la p ro v in c ia d e B u e n o s A ire s e n lo s p a r tid o s d e l c o n u r b a n o a p a r t i r d e la 
a f e c ta c ió n d e fo n d o s d e l Im p u e s to a la s G a n a n c ia s .
E n s e g u n d o lugar, si b ie n e l c o n c e p to d e in f r a e s t r u c tu r a p r e s e n ta a s p e c to s 
c o m u n e s e n t r e lo s d ife re n te s in te g ra n te s d e la m u e s t r a s e le c c io n a d a , es c ie r to 
q u e las re sp o n s a b i lid a d e s a su m id a s e n e s ta c u e s tió n v a r ía n s ig n if ic a t iv a m e n te 
e n t r e m u n ic ip io s . U n e je m p lo d e e llo s o n lo s s e rv ic io s s a n ita r io s ; e n la s 
d is tin ta s lo c a lid a d e s y p a r tid o s , las d e c is io n e s e n m a te r ia d e in f r a e s t r u c tu r a 
s a n i ta r ia r e c a e n e n a g e n te s d e d if e r e n te n a tu ra le z a . S ó lo e n a lg u n o s d is tr i to s 
la p r e s ta c ió n d e e s to s se rv ic ios es a su m id a d ir e c ta m e n te p o r la a d m in is tr a c ió n 
m u n ic ip a l , e n c a r r i la n d o las d e c is io n e s d e in v e rs ió n a tra v é s d e l p la n e a m ie n to 
y e je c u c ió n p r e s u p u e s ta r io s .
E n te r c e r lugar, la a c t iv id a d d ir e c ta d e l s e c to r p r iv a d o e n m a te r ia d e 
in f r a e s t r u c tu r a t ie n d e a r e d u c i r e l ro l m u n ic ip a l e n su c a l id a d d e e je c u to r . 
L a e x p a n s ió n te r r i to r ia l d e los s e rv ic io s p re s ta d o s m e d ia n te re d e s c o n s ti tu y e 
u n e je m p lo . Es u n a p r á c t ic a h a b i tu a l q u e la d e c is ió n d e in v e rs ió n y, p o r 
e n d e , su f in a n c ia m ie n to es a s u m id o p o r los b en e f ic ia r io s d ire c to s d e l se rv ic io , 
n o c o m p u t á n d o s e — e n c o n s e c u e n c i a — u n e s f u e r z o p r e s u p u e s t a r i o 
m u n ic ip a l d i re c to .
D e lo s a s p e c to s a n te s d e s ta c a d o s c a b r ía in fe r ir q u e la s c o n c lu s io n e s e n 
to r n o a u n a in c o n s is te n c ia d e las d e c is io n e s d e in v e rs ió n e n in f r a e s t r u c tu r alo c a l p o d r ía n e s ta r s e sg a d a s e n v i r tu d d e la s r e s tr ic c io n e s e x i s te n te s e n 
m a te r ia in fo rm a tiv a . D e e s ta m a n e ra se p o d r ía e s ta r s u b v a lu a n d o la r e le v a n c ia 
d e l g a s to e n in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a , c o n d u c ie n d o — e n to n c e s — a e r ro re s d e 
a p re c ia c ió n .
V . I n c e n t i v o s y m a r c o i n s t i t u c i o n a l
T al c o m o se in d ic ó e n la in t r o d u c c ió n , e l f in a n c ia m ie n to d e la rg o p la zo a 
n iv e l m u n ic ip a l e s tá c o n c e n t r a d o e n e l s is te m a f in a n c ie ro . C a b e re a liz a r 
u n a a p r o x im a c ió n e n to r n o a la s r a z o n e s d e la f a l t a d e d e s a r r o l lo d e 
in s t r u m e n to s y m e d io s a l te rn a t iv o s d e f in a n c ia c ió n d e los m u n ic ip io s .
Es p o s ib le p e n s a r q u e las d e c is io n e s q u e to m a n los a g e n te s e c o n ó m ic o s 
e s tá n s u s te n ta d a s e n u n a p o n d e ra c ió n d e los c o s to s y los b en e f ic io s a so c ia d o s 
a e llas . E l re s u lta d o e s p e ra d o se r ía q u e la a l te rn a t iv a s e le c c io n a d a re s p o n d e r ía 
a u n e s q u e m a e n el c u a l se m a x im ic e e l d if e r e n c ia l e n t r e b e n e f ic io s y c o s to s . 
E s te p r o c e s o a s u m e q u e lo s a g e n te s t o m a n e n c u e n t a la e x i s te n c ia d e 
r e s tr ic c io n e s q u e im p o n e n lím ite s a su a c c io n a r . E s ta s re s tr ic c io n e s p u e d e n 
a d o p t a r d i f e r e n t e s m o d a l i d a d e s t a l e s c o m o l e g a l e s , f í s i c a s , e t c . 
C o m p l e m e n ta r i a m e n te a e s to s a s p e c to s a d q u i e r e n r e le v a n c ia a lg u n a s 
r e s tr ic c io n e s p ro p ia s d e l a g e n te d ec iso r , q u e p o d r ía m o s a g ru p a r c o n e l r ó tu lo 
d e in fo rm a c ió n .
P o r o t r a p a r te , y s in p e r ju ic io d e lo a n te r io r m e n te e x p u e s to , es d e s ta c a b le 
la p o s ib le p r e s e n c ia d e in c e n t iv o s e n c o n t r a d o s , p ro b le m a g e n e r a lm e n te 
e n c u a d r a d o d e n t r o d e la g a m a d e la “ r e la c ió n p r in c ip a l - a g e n te ” .
E s ta s c o n s id e ra c io n e s te ó r ic a s so n p le n a m e n te ap licab le s a los m u n ic ip io s . 
N o o b s ta n te q u e e l an á lis is d e los p ro ce so s d e d ec is ió n , e n té rm in o s g e n e ra le s , 
e s c a p a a los a lc a n c e s d e e s te tr a b a jo c a b e re a l iz a r u n a m e n c ió n a l r e s p e c to .
P o r o t r a p a r te , lo s m u n ic ip io s c o n s t i tu y e n só lo u n a p a r te d e los d e c iso re s 
e n e s ta m a te r ia . Es n e c e sa r io c o n s id e ra r , a s im ism o , e l p ro c e so d e d e c is ió n
d e q u ie n e s b r i n d a n o e s t á n p o t e n c i a l m e n t e c a p a c i t a d o s p a r a b r i n d a r 
f in a n c ia m ie n to a los m u n ic ip io s . E sto s a g e n te s ta m b ié n p r o c u r a n m a x im iz a r 
su f u n c ió n d e b e n e f ic io s s u je to s a las r e s tr ic c io n e s p e r t in e n te s .
E n to n c e s , c a b e a n a l iz a r lo s a s p e c to s r e le v a n te s q u e d a n lu g a r a la 
c o n f ig u ra c ió n d e l m e rc a d o . Es n e c e sa r io h a c e r re fe re n c ia a las c a ra c te r ís t ic a s 
in fo rm a t iv a s d e l m e rc a d o y c o n s ti tu y e u n d a to c la v e q u e los p a r t i c ip a n te s 
d e l m e r c a d o n o p r e s e n t a n c a r a c t e r í s t i c a s h o m o g é n e a s , n o s ó lo e n la 
g ra v ita c ió n e n e l u so d e l c r é d i to d e la rg o p la zo 9 s in o q u e ta m b ié n se a p r e c ia n 
d ife r e n c ia s e n e l u so d e los fo n d o s .
Es p a r t i c u la r m e n te r e le v a n te la p r e s e n c ia d e p ro fu n d a s d ife re n c ia s e n 
to r n o a la m a g n i tu d d e l a h o r r o c o r r ie n te . E s to se m a n if ie s ta e n u n a m p lio 
ra n g o e n e s ta v a r ia b le : o sc ila e n t r e u n a h o r r o c o r r ie n te d e l 2 5 , 9 % d e los 
in g re so s c o r r ie n te s y u n d e s a h o r ro d e l o r d e n d e l 15 % — p a ra e l m u n ic ip io 
d e p e o r p e r fo r m a n c e e n e s ta m a te r ia — . E s ta s d ife re n c ia s ta m b ié n se re f le ja n 
e n las o t r a s d e c is io n e s a n a liz a d a s .
L a a u s e n c ia d e h o m o g e n e id a d e n los a c to re s se c o m p le m e n ta c o n la 
p re s e n c ia d e u n a c ie r ta h e te r o g e n e id a d e n lo s “p r o d u c to s f in a n c ie ro s ” . S i 
b ie n a d q u ie r e n u n a s ig n if ic a tiv a r e le v a n c ia los p ré s ta m o s d e o r ig e n b a n c a r io ; 
é s to s n o p r e s e n ta n , s ie m p r e , c a r a c te r í s t ic a s id é n t ic a s — e n té rm in o s d e 
c o n d ic io n e s d e c o n t r a ta c ió n , in d e p e n d ie n te m e n te d e l r ie sg o a s o c ia d o — . 
L a p re s e n c ia d e lín e a s d e c r é d i to a fe c ta d a s e s p e c íf ic a m e n te a c ie r to s f in e s 
e n c o n d ic io n e s d if e r e n te s a las d e m e rc a d o c o n d u c e a u n se sg o d e c iso r io .
T a m b ié n a d q u ie r e u n ro l r e le v a n te e l g ra d o d e d e s ig u a l d e s a r ro llo d e las 
i n s t i tu c io n e s d e l m e r c a d o d e c a p i ta le s y la s q u e d a n fo rm a a l s is te m a 
f in a n c ie ro y, p a ra le lo c o n e llo , e l c o n o c im ie n to d e la o p e ra to r ia e n e so s . 
E s ta e v o lu c ió n d is p a r p u e d e p ro d u c ir u n sesg o d e d e c is ió n e n to r n o a la 
e le c c ió n d e l in s t r u m e n to d e f in a n c ia m ie n to .
P o r o t r a p a r te , d e s d e la p e r s p e c t iv a d e l in v e rs o r la p re s e n c ia d e a s im e tr ía s 
in f o r m a t iv a s r e s p e c t o a lo s m u n ic ip io s , q u e se p u e d e n m a n i f e s ta r e n 
p ro b le m a s d e “s e le c c ió n a d v e r s a ”, c o n d u c e n a la r e t r a c c ió n d e la o fe r ta . A 
d i f e r e n c i a d e l s i s t e m a b a n c a r i o , 10 q u e o p e r a c o n g a r a n t í a s d i r e c ta s d e 
c o p a r t ic ip a c ió n , e l m e rc a d o d e c a p i ta le s re q u ie re in s t ru m e n to s y m o d a l id a d e s 
e sp ec íf ico s p a ra s a lv a r e s ta s itu a c ió n .
L a c o n c e n t r a c ió n d e lo s p a s iv o s e n e l s is te m a f in a n c ie ro m e re c e u n a 
n o ta e sp e c ia l. L a e x is te n c ia d e g a ra n t ía s líq u id a s , c o m o la c o p a r t ic ip a c ió n , 
in v o lu c ra u n a r e d u c c ió n d e l c o s to f in a n c ie ro ; s in e m b a rg o , u n c r e c ie n te 
u so d e l m is m o in s t r u m e n to e s tá a s o c ia d o a u n c o s to c r e c ie n te d e los p a s iv o s 
m u n ic ip a le s d e b id o a l “a g o ta m ie n to ” d e la g a r a n t ía y a la r e s t r ic c ió n e n 
t é r m in o s d e liq u id e z a s o c ia d a a t a l c o m p o r t a m i e n to . E n e s te s e n t id o ,
m e d i a n t e f ig u ra s ta le s c o m o lo s f o n d o s f id u c ia r io s p o d r ía m e jo r a r la 
p e r c e p c ió n d e l r ie sg o a s o c ia d a c o n las d e c is io n e s d e lo s m u n ic ip io s 11 y d e 
e s te m o d o c o n d u c i r a u n a e s t r u c tu r a d e p a s iv o s d ife re n te s c o n u n c o s to ,a 
la rg o p la zo , m e n o r . 12
D e n t r o d e e s te e s q u e m a d e a n á lis is , se h a r á re fe re n c ia a c ie r to s a s p e c to s 
n o rm a t iv o s v in c u la d o s a l s is te m a d e c r é d i to p ú b lic o . L a ley 2 4 1 5 6 e s ta b le c e 
e n su a r t íc u lo 5 6 la n o c ió n le g a l d e c r é d i to p ú b l ic o e x p r e s a n d o :
“ . . . S e e n t e n d e r á p o r c r é d i t o p ú b l i c o l a c a p a c i d a d q u e t i e n e e l E s t a d o d e 
e n d e u d a r s e c o n e l o b j e t o d e c a p t a r m e d i o s d e f i n a n c i a m i e n t o p a r a r e a l i z a r i n v e r s i o n e s 
r e p r o d u c t i v a s , p a r a a t e n d e r c a s o s d e e v i d e n t e n e c e s i d a d n a c i o n a l , p a r a r e e s t r u c t u r a r 
s u o r g a n i z a c i ó n o p a r a r e f i n a n c i a r s u s p a s i v o s , i n c l u y e n d o lo s i n t e r e s e s r e s p e c t i v o s .
S e p r o h í b e r e a l i z a r o p e r a c i o n e s d e c r é d i t o p ú b l i c o p a r a f i n a n c i a r g a s t o s o p e r a t i v o s " .
P o r o t r a p a r te , e n su a r t íc u lo 57 e x p re s a los m e d io s a tr a v é s d e los c u a le s 
se g e n e r a la d e u d a p ú b lic a : a ) L a e m is ió n y c o lo c a c ió n d e t í tu lo s , b o n o s u 
o b lig a c io n e s d e la rg o y m e d ia n o p la z o , c o n s t i t u t i v o s d e u n e m p r é s t i to ; b ) L a e m is ió n 
y c o lo c a c ió n d e le tr a s d e l T e s o ro c u y o v e n c im ie n t o s u p e r e e l e je r c ic io f i n a n c i e r o ; 
c ) L a c o n t r a t a c ió n d e p r é s ta m o s c o n in s t i t u c io n e s f i n a n c ie r a s ; d ) L a c o n t r a ta c ió n 
d e o b r a s , s e r v ic io s o a d q u is ic io n e s c u y o p a g o to t a l o p a r c ia l s e e s t ip u le r e a l i z a r e n 
e l t r a n s c u r s o d e m á s d e u n e je r c ic io f i n a n c i e r o p o s te r io r a l v ig e n te ; s ie m p r e y 
c u a n d o lo s c o n c e p to s q u e s e f i n a n c i e n s e h a y a n d e v e n g a d o a n te r i o rm e n t e ; e ) E l 
o to r g a m ie n to d e a v a le s , f i a n z a s y g a r a n t ía s , c u y o v e n c im ie n to s u p e r e e l p e r ío d o 
d e l e je r c ic io f i n a n c ie r o ; f ) L a c o n s o l id a c ió n , c o n v e r s ió n y r e n e g o c ia c ió n d e o t r a s 
d e u d a s .
C a b e d e s ta c a r d o s c u e s tio n e s e s e n c ia le s a los f in e s d e l p r e s e n te tra b a jo : 
u n a , q u e la ley p re v é la a p l ic a c ió n d e l c r é d i to p ú b lic o p a r a la in v e rs ió n 
p r o h ib ie n d o su a p l ic a c ió n a g a s to s o p e ra t iv o s (a r t . 5 6 ) ; p o r e l o t ro , e s ta b le c e 
u n m e n ú a m p lio d e o p e ra c io n e s q u e se p u e d e n in s t r u m e n ta r a ta l f in (a r t . 
5 7 ) .
P o r o t r a p a r t e , a n iv e l p r o v in c i a l , e l P r o y e c to d e R e f o r m a d e la 
A d m in is t r a c ió n F in a n c ie r a e n e l A m b i to M u n ic ip a l (Ra f a m) a tr a v é s d e l 
a n á lis is d e lo s a r tí c u lo s 4°, 75 y 124 d e la C o n s t i tu c ió n N a c io n a l c o n c lu y e
“ . . . e ste c o n c e p t o n o r m a t i v o e s p e r f e c t a m e n t e a s i m i l a b l e a l n i v e l d e g o b i e r n o 
m u n i c i p a l y s u v i n c u l a c i ó n c o n e l g o b i e r n o p r o v i n c i a l , y a q u e c o m o s e h a e x p r e s a d o , 
l a s o p e r a c i o n e s d e c r é d i t o p ú b l i c o , c u a n d o a s u m e n l a s f o r m a s d e l “e m p r é s t i t o " 
d e b e n s e r a u t o r i z a d a s e n f o r m a e x p r e s a y c i r c u n s t a n c i a d a , e s d e c i r , s e ñ a l a n d o l a s 
ca ra c te r ís tica s p r in c ipa les d e la o p era c ión (m on to , tipo d e in terés , am o rtiza c ió n ,
f o r m a s d e c o l o c a c i ó n , e t c é t e r a ) p o r e l p o d e r l e g i s l a t i v o ( p a r a l o s m u n i c i p i o s 
c o r r e s p o n d e e l C o n c e j o D e l i b e r a n t e ) y a s u v e z e s i m p r e s c i n d i b l e e s t a b l e c e r f o r m a s 
c o o r d i n a d a s d e u s o d e l c r é d i t o p ú b l i c o e n t r e l o s m u n i c i p i o s y l a p r o v i n c i a , 
f u n d a m e n t a l m e n t e p o r l a f u e r t e i n t e r r e l a c i ó n y e l i m p a c t o q u e e n l a s i n s t i t u c i o n e s 
f m a n c i e r a s p r o v o c a n , l a s d i s t i n t a s a c c i o n e s q u e p u e d a n e n c a r a r lo s g o b i e r n o s 
p r o v i n c i a l e s y m u n i c i p a l e s . . . ”
D e l c i ta d o p á r r a fo su rg e la c o n c lu s ió n d e q u e , a n iv e l m u n ic ip a l , r e s u l ta 
fa c tib le d e s d e e l p u n t o d e v is ta leg a l d e s a r ro lla r u n a p o lí tic a e n c u a n to a l 
u so d e l c r é d i to c o n r e la t iv a a u to n o m ía y e n c o o r d in a c ió n c o n e l g o b ie rn o 
p ro v in c ia l. E n la m is m a d ir e c c ió n , la L ey O r g á n ic a d e las M u n ic ip a lid a d e s 
N ° 6 7 6 9 /5 8 , e n sus a r t íc u lo s 4 6 a 51 e s ta b le c e los d e s tin o s y fo rm a d e a u to r iz a r 
los e m p ré s t ito s .
F i n a lm e n t e , e l Ra f a m p l a n t e a c o m o o b j e t iv o d e l m ó d u lo d e c r é d i t o 
p ú b l i c o e l d e s a r r o l l o d e p o l í t i c a s t e n d i e n t e s a r e d u c i r lo s c o s t o s d e l 
f i n a n c i a m ie n t o m u n ic ip a l , c o m o se e x p r e s a a c o n t i n u a c i ó n :
“. . . E l m ó d u l o d e C r é d i t o P ú b l i c o , a s i m i s m o , p o s i b i l i t a r á e v a l u a r l a r e a l 
c a p a c i d a d d e e n d e u d a m i e n t o a m e d i a n o y l a r g o p l a z o d e l M u n i c i p i o , i d e n t i f i c a r la s 
p o s i b l e s f u e n t e s d e f i n a n c i a m i e n t o u t i l i z a n d o a q u e l l a s m e n o s o n e r o s a s , s u p e r v i s a r 
l o s p r o c e d i m i e n t o s d e a u t o r i z a c i ó n , n e g o c i a c i ó n y c o n t r a t a c i ó n d e l f i n a n c i a m i e n t o 
c o n a r r e g l o a la s d i s p o s i c i o n e s n o r m a t i v a s v i g e n t e s , y f i s c a l i z a r q u e l o s r e c u r s o s 
c a p t a d o s s e d e s t i n e n a l o s f i n e s q u e p r e v i a m e n t e f u e r o n e s t a b l e c i d o s . . . ”
S e p u e d e in fe r ir d e l o b je tiv o d e l Ra f a m c i ta d o p r e c e d e n te m e n te q u e 
d i c h o p r o y e c to e s t á o r i e n t a d o a l m e jo r a m i e n to d e la a d m in i s t r a c ió n 
f in a n c ie r a m u n ic ip a l y se to r n a u n a h e r r a m ie n ta ú t i l y c o m p a tib le c o n u n 
e s q u e m a d e d iv e rs i f ic a c ió n d e fu e n te s d e f in a n c ia m ie n to d e lo s m u n ic ip io s , 
c o m o p o d r ía n se r lo s fo n d o s f id u c ia r io s .
E n s ín te s is , e l m a rc o n o r m a t iv o n o p r e s e n ta r e s tr ic c io n e s re le v a n te s al 
d e s a r ro l lo d e u n a p o lí tic a d e d iv e rs if ic a c ió n d e f u e n te s d e f in a n c ia m ie n to y 
r e d u c c ió n d e los c o s to s f in a n c ie ro s a n iv e l m u n ic ip a l .
VII. C o n c l u s io n e s
E n e s te tr a b a jo se h a p ro c u r a d o a n a liz a r las d e c is io n e s e n m a te r ia d e u so 
d e l c r é d i to d e m e d ia n o y la rg o p lazo p o r p a r te d e los mu n ic ip io s b o n a e re n se s .
S e e v a l u a r o n la s p o s ib le s c a u s a s q u e p u e d e n m o t iv a r e l u s o d e e l 
e n d e u d a m ie n to p ú b lic o c o m o fu e n te d e f in a n c ia m ie n to . B á s ic a m e n te , se 
d e s ta c a r o n tr e s c a u s a le s : d e s a h o r r o c o r r i e n te , in v e r s ió n p ú b l ic a e n
In f r a e s t r u c tu r a y re f in a n c ia c ió n y c a m b io d e l p e rfil te m p o ra l d e los p a s iv o s 
m u n ic ip a le s .
A los e fe c to s d e e v a lu a r e n té rm in o s a g reg a d o s e l im p a c to d e las d ife re n te s 
c a u sa le s c o m o e x p lic a tiv a s d e l u so d e l c r é d i to d e m e d ia n o y la rg o p la zo se 
d is e ñ ó u n m o d e lo a d h o c . D e s d e u n p u n to d e v is ta e m p ír ic o , s e o b s e r v a u n a 
c o r r e s p o n d e n c i a d e lo s r e s u l t a d o s c o n la e x p e c t a t i v a t e ó r i c a e n e l 
c o m p o r ta m ie n to d e las v a r ia b le s .
S e v e r i f ic ó q u e la f u e n te e x p l ic a t iv a m á s s ig n if ic a t iv a d e l n iv e l d e 
e n d e u d a m ie n to d e la rg o p lazo re s id e e n las d e c is io n e s d e in v e rs ió n p ú b lic a . 
T a m b ié n p r e s e n ta n n iv e le s e s ta d í s t ic a m e n te s ig n if ic a tiv o s las d e c is io n e s 
v in c u la d a s a l c a m b io d e p e rfil d e la d e u d a p ú b lic a m u n ic ip a l .
E n v i r tu d d e q u e e l g a s to d e i n f r a e s t r u c tu r a c o n s t i tu y e la p r in c ip a l 
m o t iv a c ió n e n e l u so d e l c ré d ito , d u r a n te e l p e r ío d o d e la in v e s t ig a c ió n se 
p r o c u r ó e v a l u a r la c o n s i s te n c ia d e t a l p o l í t ic a c o n la e v o lu c ió n d e la 
d e m a n d a . 14 L os re s u lta d o s m o s tr a ro n c ie r ta s in c o n s is te n c ia s r e s p e c to a las 
e x p e c ta t iv a s te ó r ic a s . E n p r in c ip io , e s te c o m p o r ta m ie n to a n ó m a lo se p o d r ía 
e x p l ic a r a p a r t i r d e la “s u b v a lu a c ió n ” d e l g a s to e n in f r a e s t r u c tu r a p ú b lic a 
m u n ic ip a l d e b id o a la p re s e n c ia d e u n a im p o r ta n te p a r tic ip a c ió n d e in v e rs ió n 
e x t ra p re s u p u e s ta r ia , y a sea p r o v e n ie n te d e o t r a ju r i sd ic c ió n e s ta ta l o p o r la 
a c c ió n d e a g e n te s p r iv a d o s .
S in p e r ju ic io d e e s te p a n o r a m a g e n e r a l, e x is te n n o ta s c o m u n e s e n t r e lo s 
m u n ic ip io s e n m a te r ia d e e s tr a te g ia d e e n d e u d a m ie n to d e m e d ia n o y la rg o 
p lazo . D e b id o a u n c o n ju n to d e re s tr ic c io n e s e x is te n te s , e l c r é d i to d e e s ta 
n a tu ra le z a se c o n c e n t r a e n e l s is te m a b a n c a r io — p a r t ic u la r m e n te , e n e l 
B a n c o d e la P ro v in c ia d e B u e n o s A ire s— .
E l d e s a r ro llo d e s ig u a l d e l s is te m a f in a n c ie ro y e l m e rc a d o d e c a p ita le s , 
a s í c o m o la p r e s e n c ia d e d is to rs io n e s in fo rm a tiv a s y lim ita c io n e s e n m a te r ia 
d e “k n o w h o w ” h a n re s tr in g id o la u ti l iz a c ió n d e in s t r u m e n to s típ ic o s d e l 
m e r c a d o d e c a p i ta l e s e n e l m a rc o d e la e s t r a t e g ia d e e n d e u d a m ie n to 
m u n ic ip a l .
S in e m b a rg o , d a d a s las e v id e n c ia s h a l la d a s e n to r n o a la c o n s is te n c ia 
e x is te n te e n t r e las d e c is io n e s d e in v e rs ió n y e n d e u d a m ie n to , y a p a r t i r d e la 
e x p a n s ió n e n e l u so d e in s t r u m e n to s ta le s c o m o los fo n d o s f id u c ia r io s , es 
f a c t ib le in fe r ir u n a p o s ib le a l in e a c ió n d e lo s in te re s e s d e los m u n ic ip io s y d e 
lo s in v e rs o re s , p e r m i t ie n d o — d e e sa m a n e r a — u n a d iv e rs if ic a c ió n e n las 
fu e n te s d e f in a n c ia m ie n to y u n c o s to f in a n c ie ro m e n o r a la rg o p lazo p a ra los 
m u n ic ip io s .
F in a lm e n te , e n lo r e f e r e n te a a s p e c to s n o rm a t iv o s v in c u la d o s a l s is te m a 
d e c r é d i to p ú b l ic o , s e o b s e rv a q u e ta l m a r c o p r e s e n ta r e s t r ic c io n e s d e
r e le v a n c ia p a ra e l d e s a r ro llo d e u n a p o l í tic a d e d iv e rs if ic a c ió n d e fu e n te s d e 
f in a n c ia m ie n to y r e d u c c ió n d e c o s to s f in a n c ie ro s e n lo s m u n ic ip io s d e la 
p r o v in c ia d e B u e n o s A ire s , b a s a d o e n la in s t r u m e n ta c ió n d e a l te r n a t iv a s d e 
f in a n c ia m ie n to c o m o lo s fo n d o s f id u c ia rio s .
N o t a s
1 “ I n f o r m e E c o n ó m ic o R e g io n a l ” , M in i s te r io d e E c o n o m ía y O b r a s y S e r v ic io s 
P ú b l ic o s , B u e n o s A i r e s , N o v i e m b r e d e 1 9 9 8 .
2 S a ld o s d e c a p i t a l n o a m o r t i z a d o s .
5 V a lo re s a l 3 1 d e m a r z o d e 1 9 9 9 , c o n f o r m e a “T r e n d s i n t h e h o ld in g s o f M u n ic ip a l 
S e c u r i t i e s ” , e l a b o r a d a p o r T h e B o n d M a r k e t A s s o c i a t i o n (Usa )
4 L a i n v e r s ió n f i n a n c i e r a e n t é r m in o s d e e j e c u c i ó n p r e s u p u e s t a r i a s ig n if ic a la 
i n c o r p o r a c i ó n d e b i e n e s p r e e x i s t e n t e s , e s p e c i a l m e n t e i n m u e b le s , a l p a t r i m o n i o 
m u n ic ip a l .
5 S e h a n i n c o r p o r a d o p a r a c a d a u n a d e la s v a r ia b le s la r e l a c i ó n c o n e l u s o d e l 
c r é d i to . L a s r e l a c io n e s s e r á n :
dUC,, 0. due,
})AC, ’ dIPN,
> 0; ̂
dAM,
>0
6 S e c o r r ió u n a r e g r e s ió n l i n e a l d o n d e a h o r r o c o r r i e n t e o p e r ó c o m o v a r ia b le 
d e p e n d ie n t e , m ie n t r a s q u e la s v a r ia b le s a m o r t i z a c ió n d e la d e u d a e i n v e r s ió n p ú b l ic a 
n e t a a c t u a r o n c o m o i n d e p e n d i e n t e s . D e e s ta m a n e r a se c a l c u ló e l a h o r r o c o r r i e n t e 
n o e x p l i c a d o p o r d i c h a s v a r ia b le s . E s te ú l t im o c o n c e p t o se a p l i c ó e n e l m o d e lo 
o r ig in a l.
7 L o s m is m o s f u e r o n c o r r e g id o s d e h e t e r o c e d a s t i c id a d .
8 A m b a s v a r i a b l e s s o n s ig n i f i c a t iv a s a l 5 % , in c lu s o i p n a l c a n z a n iv e l e s d e 
s ig n i f ic a t iv id a d a l 1 % .
9 S e a d v ie r t e u n c o e f i c i e n t e d e v a r ia b i l id a d d e l 1 0 7 % .
10 E n la P r o v in c ia , ju e g a u n r o l r e l e v a n t e e l B a n c o d e la P r o v in c i a d e B u e n o s 
A ir e s .
11 H a b r ía c e r te z a e n c u a n t o a lo s f in e s y b e n e f ic ia r io s , s e p a r a c ió n d e la s a c tiv id a d e s 
d e in v e r s ió n y c o n s u m o c o r r ie n te , t r a n s p a r e n c ia e n té r m in o s d e liq u id e z y so lv e n c ia , e tc .
12 E s ta s i t u a c ió n s e r ía c o n s i s t e n t e c o n la s c o lo c a c io n e s e f e c tu a d a s p o r la s o t r a s 
ju r i s d ic c io n e s e s t a t a l e s . E s ta s ú l t im a s m u e s t r a n u n a i m p o r t a n t e d iv e r s i f i c a c ió n e n 
m a te r i a d e i n s t r u m e n t o s f i n a n c ie r o s , r e f l e j a n d o u n c o s to f i n a n c ie r o m e n o r q u e e l 
c o r r e s p o n d i e n t e a l s i s t e m a f in a n c i e r o .
15 P to . 1 . 1 . “E l c o n c e p t o d e E m p r é s t i to s e n la L e g is la c ió n A r g e n t i n a ” ; P r o y e c to 
Ra f a m, p a g . 19 .
14 E n v i r t u d q u e se t r a t a d e u n a n á l i s i s m a c r o e c o n ó m ic o , s e r e c u r r ió a l u s o d e 
v a r ia b le s “ p r o x y ” . S u p o n i e n d o q u e la d e m a n d a d e i n f r a e s t r u c t u r a p ú b l ic a e s t á 
p o s i t iv a m e n te a s o c ia d a c o n e l c r e c im ie n to p o b la c io n a l y c o n e l g ra d o d e u r b a n iz a c ió n .
B i b l i o g r a f í a :
B re a le y , R ic h a r d ; M y e r s , S t e w a r d ( 1 9 9 4 ) , F u n d a m e n t o s d e F i n a n c i a c i ó n E m p r e s a r i a l , 
B u e n o s A i r e s , M c G r a w H il l .
F r a n k , R o b e r t H . ( 1 9 9 6 ) , M i c r o e c o n o m í a y C o n d u c t a , B u e n o s A ir e s , M c G r a w H i ll . 
F r e e s , E d w a r d W . ( 1 9 9 6 ) , D a t a a n a l y s i s u s i n g r e g r e s s i o n m o d e l s , P r e n t i c e H a l l . 
S tig litz , J o s e p h ( 1 9 9 7 ) , L a e c o n o m í a d e l S e c t o r P ú b l i c o , A n t o n i B o s c h E d .