Sistema Monetário e Financeiro

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Sistema monetário e 
financeiro 
Moedas e padrão-ouro 
Eichengreen, 1-2 
Saes, 11 
Introdução 
• Moeda mercadoria 
 ex: gado, sal 
 pedra da Ilha de Yap e conhas – fiat money? 
 dois mercados 
• Moeda metálica 
 propriedades 
 cunhagem - senhorio 
 dois valores: face e intrínseco – vale quanto pesa 
 face=intrínseco ou conversível ou tem suporte legal 
• Metais mais utilizados: 
Ouro, prata e cobre 
Idade Média e Renascimento 
• Predomínio da circulação da prata 
• Recunhagem de moedas de ouro no final da 
Idade Média – norte da Itália no século XIII 
• “Quebra” da moeda – Rei – agente público 
 Recunhagem com menor peso 
 Soberano inglês 1489 = 15,6 g ouro – pureza 96% 
 Henrique VIII 92% 
 1601 £ = 11,31g 
 1670 £ = 10g 
 1817 £ = 7,937g 
• Três moedas convivem num mesmo meio 
circulante – especialização por valor 
 
Florim de 1340 
Papel moeda 
• China: pioneira 960 
 Guerras  emissões excessivas inflação 
 “Todas estas peças de papel são emitidas com muita 
solenidade e autoridade como se eles fossem puro 
ouro ou prata; e sobre toda peça uma variedade de 
oficiais, que marcam, tem de escrever seus nomes e 
colocar seus bustos.” – Marco Polo 
 abandono o papel em 1455 
• Receio da população - credibilidade do governo 
 Episódios de bolhas – John Law 
• Origem das notas: recibos de depósitos em 
ourives e bancos – setor privado: lastro na 
promessa de pagamento ao portador 
Mercantilismo e a moeda 
• Malestroit: “ Paradoxos sobre a Moeda”, 1566; o 
aumento do acumulo de metais preciosos trazia riqueza e 
não era responsável pela inflação! 
• Jean Bodim: “Respostas aos paradoxos de Malestroit”, 
1568; “quanto maior a quantidade de moeda em 
circulação, maior ficava o nível geral de preços” 
• Ortiz: “Relatório ao Rei para impedir a saída de ouro” 
1588; “quanto mais ouro o país acumulasse, tanto mais 
rico ele seria” 
• Montchrétien: Tratado de Economia Política, 1615; “o 
ouro e a prata suprem a necessidade do homem, sendo 
ouro muito mais poderoso que o ferro” 
• Thomas Mun: Discurso sobre o Comércio da Inglaterra 
com as Índias Orientais, (1621): benefícios do comércio 
do Oriente: comprar barato e vender caro, reexportação 
Sistema bimetálico - I 
• 2 mercados: monetário e não monetário 
• Paridade entre as moedas metálicas 
• Senhorio limita a conversão 
 custo de arbitragem 
• Inglaterra 
 1661 Guinéu de ouro 
 1666 livre cunhagem, sem senhorio 
 Notas: emissões privadas com lastro 
Sistema bimetálico - II 
• Sem senhorio  inconveniente do 
Bimetalismo 
• Dois mercados 
 1 g Au = 15 g Ag - monetário 
 1 g Au = 20 g Ag – não monetário 
 Transferência de ouro para o uso em jóias etc 
• Lei de Gresham - XVI 
 Moeda má expulsa a boa de circulação 
Sistema bimetálico - III 
• Por que durou tanto tempo? 
 Falta de ouro e para as maiores transações 
 valor de face igual ao intrínseco, sem 
falsificação  melhora da cunhagem 
 Interesse dos setores mineradores de prata e 
dos agricultores - EUA 
• Issac Newton - Mint 
1717 fixou preço da prata em ouro muito baixo 
 Padrão-ouro de facto 
 1774 valorização do ouro, mas limitou-se a 
 conversão de prata em ouro 
Guerras Napoleônicas 
• 1788 suspensão da cunhagem livre da 
prata – valor de face muito maior do metal 
 Moedas representativas como atualmente 
• Guerra: 
 1797 corrida aos bancos  fim da 
 conversibilidade das notas em ouro 
 financiamento da guerra 
 ↑M  ↑π = 84% 1790 – 1810 
• Fim da guerra: qual sistema monetário? 
 
 
Controvérsia Bulionista 
• Retorno da conversibilidade do papel moeda em 
ouro – paridade 
 Duas visões: 
 bulionista – Ricardo – 1810 e 1816 
 emissões excessivas do Banco ING 
 anti-bulionistas – James Mill 
 Real Business Doctrine: empréstimos = produção 
 Ajuste deflacionário: 1816-21 retorno a paridade 1797 
• Currency X Banking School 
 Puramente metálico P X sem regras de emissão 
 política econômica sob o padrão-ouro 
Modelo Inglês do Padrão-Ouro 
• Lei de cunhagem de 1816 
 limitação do poder liberatório da prata 
• Conversão das notas emitidas pelo Banco 
da Inglaterra em ouro – 1821 
• Papel moeda: curso forçado e legal 1833 
• Restrição às emissão das notas - 1844 
 limite de 14 bilhões de libras 
 proibição da emissão privada – Peel Act 1844 
 excedente coberto com depósito de ouro 
 Banco da Inglaterra: separação de emissão e 
comercial/bancária 
Outros países 
• Persistência do bimetalismo até a década 
de 1870 
 França e União Latina: solidariedade em defesa 
 EUA: interesse dos mineradores 
 falsificação das moedas representativas 
• Difusão do sistema inglês 
 Importância da Inglaterra no século XIX 
 descoberta de ouro – Austrália e Califórnia 
 externalidade de rede 
Ouro, reservas e meio circulante 
• Proporção de ouro em reservas e no meio 
circulante 
• Países centrais: GBR, ALE, EUA e FRA 
 predominância de reservas e meio circulante 
em ouro 
• Países periféricos: 
 predominância da moeda estrangeira 
nas reservas e meio circulante 
15 
Padrões-Ouro Padrão-Ouro difere entre os países 
R
e
s
e
rv
a
s
 e
m
 
Meio Circulante doméstico 
Predominância de 
moedas de ouro 
Ouro, prata, moedas 
representativas e 
papel-moeda 
Ouro 
Inglaterra 
Alemanha 
França, EUA 
Bélgica 
Suíça 
Predominância 
de divisas 
estrangeiras 
Rússia, Egito 
Austrália 
África do Sul 
Áustria-Hungria 
Japão, Holanda 
Escandinávia 
Outras colônias britânicas 
Totalmente em 
divisas 
estrangeiras 
Filipinas 
Índia 
 Latino americanos 
Sistema heterogêneo 
• Reservas distintas entre os países 
 ouro e moedas estrangeiras – 20% em 1913 
 libra (40%), marcos + francos (40%) 
• Meio circulante: ouro, prata, papel-moeda 
 depósitos > notas > moedas metálicas - 1913 
• Relação reservas e meio circulante 
 fiduciário: proporção de 30% - 40% 
• Taxa de câmbio fixa 
 possibilidade de flutuação: custo de arbitragem 
“Bancos Centrais?” 
• Bancos privados e autoridade monetária 
• Negócios comerciais 
 depósitos e empréstimos 
• Funções de banco central: públicas 
 emitir a moeda nacional 
 emprestador em última instância 
 fiscalizador bancário 
 manter o câmbio fixo e controlar as reservas 
 evitar ou amenizar as crises 
Bancos emissores 
• Bancos Nacionais mantém reservas em 
ouro para eventualidade da troca 
 normalmente de obrigatoriedade de níveis mínimos 
• bancos privados 
 exceto: Suécia, Rússia e Finlândia 
• Separação emissão e atividade bancária 
nem sempre é clara e gera conflito entre 
responsabilidade pública e oportunidade 
privada 
 
Ajustamento das contas externas 
• Desequilíbrio externo e ajuste, com ℮ fixo 
• A) Transferência de ouro 
 David Hume (1752): mecanismo price-specie-flow 
 BP<0  ↓ Ouro  ↓ M  ↓ P ↓ Y  ↑ X ↓M 
 hipótese: preços e salários flexíveis 
• B) Fluxo de capitais 
 ↑ r  atração de capitais externos 
 ajuste no redesconto do Bacen 
 auxílio de outros países facilita a transferência 
 de recursos 
Fatores de estabilidade do 
sistema 
• Credibilidade: capitais estabilizadores 
 poucos ataques especulativos 
 confiança na manutenção do sistema 
• Coordenação: Banco da Inglaterra 
 liderança na política de estabilização da crise 
• Cooperação: colaboração dos outros 
 atuação de forma acordada para atenuar os 
problemas: solidariedade internacional 
 Ex: Crise do Baring (1890), socorrer o banco e 
manter o valor da libra, ajuda da FRA e RUS 
 
Críticas de Triffin (1968) 
• Se o modelo de Hume funciona: 
  P dos países periféricos e centrais divergem 
• Comércio exterior tem movimentos 
conjuntos e não opostos para ajustar 
• Equilíbrio por outros mecanismos 
• Movimento de capitais estabilizadores 
 contando com a liderança do Banco da 
Inglaterra: coordenação e cooperação dos 
demais 
 
 
 
 
Sistema desigual entre países 
• Divisão internacional dotrabalho 
 Países centrais e periféricos 
• Ciclo de crescimento amplia desigualdade 
 Boom adoção do padrão-ouro 
 Crise menor apoio internacional 
• Países Centrais Periféricos 
 Boom ↑ Y ↑Ix ↑X Entra Capitais 
 Crise ↓Y ↓Ix ↓X Saída Capitais 
 
Resultados 
• 1881-1913 
• Ordem liberal: poucas barreiras: X, K e L 
• Estabilidade de preços 
• Crescimento da renda per capita 
• Orçamento equilibrado: controle de emissão 
• Condicionantes do sucesso: 
 período favorável de oferta de ouro 
 capitais britânicos pelo mundo 
 cooperação e coordenação da Inglaterra 
 representação política restrita: operários 
Problemas do sistema 
– vulnerabilidade a choques externos 
 não há filtragem da variação cambial 
– adequação oferta e demanda de ouro 
 oferta de ouro é quase “exógena” 
– desigualdade dos ajustes entre países centrais 
 e periféricos – instabilidade para os pobres 
– maior interesse doméstico X câmbio fixo 
 Banco da Inglaterra emprestador em última instância: 
crises bancárias de 1865 em diante 
 Pressão interna por renda e emprego dos 
trabalhadores  controle da política monetária e até 
fiscal 
Comércio e fluxo de capitais 
• Redução de tarifas: 1846-1880 
 GBR, FRA, ALE, HOL 
• Protecionismo após 1880 
 exceção GBR, HOL e Dinamarca 
 EUA mais durante a Guerra Civil e a Lei Mckinley (1890) 
• Investimentos externos em 1913 
 GBR 43%, FRA 20%, ALE 13% e EUA 7% 
• Fluxo de capitais da GBR: 43% do total 
– Títulos de governos, ferrovias e mineração 
– Império Britânico, depois EUA ≈ América Latina 
 
 
Declínio Britânico 
• Liderança na esfera financeira e comercial 
 fretes, juros e lucros na BP 
• Sucesso levou a acomodação produtiva 
 retardatários aprimoram a tecnologia 
 atraso na 2ª Revolução Industrial 
• Educação em massa menos difundida 
 ALE e EUA mais democráticos no ensino 
 
 
 
Padrão-ouro no entre guerras 
Eichengreen, 3 
 
Período entre Guerras: 1919-1937 
• Abandono do padrão-ouro no início da guerra 
• Financiamento da Guerra: 
 tributos, soldos reduzidos, moeda e títulos 
• Gastos militares elevados  déficit  inflação 
• Política deflacionária na GBR, FRA e ALE 
 apoio dos EUA com capitais e juros favoráveis 
• Dificuldade de recuperação 
 recessão na maioria dos países, só EUA, ITA e HOL 
 acima de 1913 
 Taxa de desemprego elevada, apenas EUA menor 
 dificuldade do reestabelecimento do comércio mundial 
• Retorno ao padrão-ouro? 
 
 Keynes 
Conseqüências 
das alterações 
do valor da 
moeda 
(1923) 
Problemas do retorno 
• Inflação e redistribuição de renda 
• Redução da oferta de ouro 
 Keynes menor oferta e circulação de ouro 
• Resistência interna a política deflacionária 
 salários e preços mais rígidos 
• Grande instabilidade econômica e política 
• Dificuldade da recuperação econômica EUR 
• Pouca cooperação e retorno dos fluxos de 
capitais 
• Solução – flexibilização do padrão-ouro 
 câmbio ouro – moedas conversíveis como reservas 
 moeda sem lastro para o público, só entre países 
Keynes – Conseqüências das 
alterações do valor da moeda 
(1923) 
Retorno ao padrão-ouro 
• Dificuldade de retorno ao padrão-ouro 
• Poucos países no sistema em 1923 – dez 
 em 1928 pouco mais de 40 aderiram 
• Atitude cooperativa dos EUA 1924-28 
• Conferência de Gênova – 1922 
 antes de Bruxelas - 1920 
 padrão câmbio-ouro: utilização de moedas conversíveis 
nas reservas nos países centrais, não só periféricos 
 recomendação do Banco Central independente 
 participação inglesa: Keynes – libra moeda de reserva 
• Reestruturação financeira mundial 
 tentativa de solução conjunta e cooperativa 
 EUA de início pouco cooperativo 
 
Retorno distinto - I 
• Grã-Bretanha 
 tentativa de financiamento da guerra com T 
 retorno a antiga paridade – 4,86 dólares por £ ou não? 
 primeira tentativa em 1920-21: EUA juros elevados 
• Churchill - Tesouro ( Ricardo) X Keynes 
 Interesses financeiros X industriais 
 Preparação para o retorno,  P,  r,  U 
 Keynes: desvalorização de 10%-15% equilibra a BP 
• Keynes: “padrão antigo (...) bárbara relíquia” 
• Retorno finalmente em 1925 
 expirou a suspensão do padrão-ouro 
 FED reduziu a taxa de juros em 1924 
 deflação e sobrevalorização da libra 
Índice de preços da GBR
(em log, 1913= 100)
10
100
1.000
10.000
19
00
19
06
19
12
19
18
19
24
19
30
19
36
19
42
19
48
19
54
19
60
19
66
19
72
19
78
19
84
19
90
19
96
20
02
Retorno distinto - II 
• EUA mais cooperativo 
 política deflacionária em 1920 – juros elevados 
 1924 redução dos juros e ajuda a GBR 
 Plano Dawes para a ALE e exporta capital 
• França 
 financiamento inflacionário da guerra 
 Maior destruição e gastos  câmbio flutuante 1924-26 
 Inflação mais elevada e instabilidade ampliada 
 Instabilidade política – socialistas – fuga de capitais 
 1926-28 ortodoxia + T e – G 
 retorno a taxa desvalorizada  X > M estrutural 
 comportamento não cooperativo: conversão em ouro 
• Alemanha em 1924 depois da hiper 
 juros elevados atraiam capitais  + reservas 
Padrão câmbio ouro no entre guerras 
• Falta de coordenação no retorno 
 papel mais hesitante dos EUA 
• Benefício individual em detrimento do todo 
 conversão das reservas em ouro: FRA e ALE 
• Falácia da composição 
 melhor individual, mas não coletivo 
• Dificuldades de manutenção do sistema 
 retorno a paridades iguais ou distintas da pré-guerra 
 cooperação entre os países foram casos isolados 
 reorientação do política econômica dos países 
 fluxo de capitais em pequenas proporções, só EUA 
Conclusão do entre guerras 
• Conflito entre objetivos de política econômica 
• Estabilidade da moeda X desemprego, crédito 
• Conversibilidade ouro X renda, consumo interno 
• Mudança do fluxo capitais 
 incerteza do câmbio e da política dos países 
 capitais especulativos menos benéficos 
 mudança do centro da economia mundial 
 GBR  EUA titubeia na liderança 
• Crise de 1929 num sistema monetário debilitado 
 primeiro países periféricos, depois ALE, GBR em 1931 
 manutenção apenas nos EUA, FRA e Europa ocidental e 
AL satélite dos EUA 
 desvalorização do dólar em 1933 
Lewis (1949, p. 50) 
“se 1919-25 foi um período obviamente dominado 
pelos efeitos da guerra, 1925-29 não foi muito mais 
do que um período de reajustamento aos efeitos da 
guerra, embora esses efeitos não fossem mais 
visíveis na superfície. Problemas deixados pela 
guerra permaneceram não resolvidos, 
especialmente a criação de um sistema monetário 
internacional estável, o ajuste da dimensão da 
economia agrícola e a reorientação da GBR, ALE e 
FRA no mundo do pós-guerra. Tão logo a América 
deixou de se expandir e de emprestar, os desajustes 
subjacentes vieram à tona e cobraram seu preço.” 
Sistema Bretton Woods 
Eichengreen, 4 
Frieden,12-13 
Introdução 
• Importância de Bretton Woods para a Era 
de Ouro do século XX 
 estabilidade cambial e ajustável 
 avanço comércio internacional 
 movimentação de capital controlada 
• Montagem do sistema 
• Resultados e sobrevivência por várias 
décadas 
Bretton Woods – julho 1944 
• Acordos anteriores entre EUA e GBR 
 conversibilidade da libra 
• Perspectiva do final da guerra 
• Conferência sobre o novo sistema monetário 
• Pensar o pós-guerra a partir do entre guerras 
 esgotamento do padrão-ouro 
• Rejeição da supremacia do mercado 
 crença no planejamento: afastar nova catástrofre 
• Promover os fluxos comerciais e de capitais 
• Estabilidade cambial 
Herança do entre guerras 
• Câmbio fixo dificultou ajustes de BP 
• Fluxos de capitais desestabilizadores 
• Falta de instituição supranacional 
 controle e financiamento dos desequilíbrios 
 cooperação e coordenação 
• Dificuldade da aceitação de políticas 
deflacionárias e/ou recessivas 
 compromisso do Estado do Bem-estar social 
• Publicação das posições em 1943 antes daconferência 
Lord Keynes 
• Velha hegemonia 
• Projeto Keynes: ambicioso 
– Possibilidade substancial de flexibilidade cambial 
– Restrições cambiais e comerciais 
– Bancor: moeda internacional – unidade de conta 
– União Internacional de Compensação 
– Cotas para constituir o Fundo de Estabilização 
 26 bilhões de dólares, principalmente dos EUA 
• Participação brasileira: 
 Eugênio Gudin e Roberto Campos 
 
Plano White 
• Harry White: executivo do Tesouro 
• Proposta: 
– Mundo livre de controles comercias e financeiros 
– paridades fixas 
– Instituição internacional que autoriza mudanças 
cambiais 
– Obrigações dos EUA de 2 bilhões 
• Menores recursos para financiamento precisaria 
de maior flexibilidade cambial  controles 
• Força da economia americana prevalece na 
posição de White 
Acordo final 
• Reservas em ouro ou moedas conversíveis 
• Câmbio fixo em relação ao ouro ou uma moeda 
conversível em ouro (na prática o dólar) 
 mas ajustáveis +- 1% 
 ou até 10% em função de um “desequilíbrio 
fundamental” 
• Controle dos movimentos de capitais: 
Limite de juros, ativos aceitos, regulamentação do setor 
financeiro 
Até de importações de países superavitários persistentemente 
• Cronograma de conversibilidade das moedas até 
1952 
• Instituições supranacionais: FMI, BM e OIC 
depois o GATT – 1947 
 
FMI 
• Promover a cooperação monetária internacional 
• Estabilidade cambial 
• Colaborar para resolver questões monetárias 
 crise externa de BP 
• monitora as políticas e desequilíbrios da BP 
• quotas de 8,8 bilhões 
• Emprestar a países deficitários 
• Instituição monetária mundial central: dificuldades 
 falta de recursos para grandes ajustes 
 correlação de forças desigual: poder de voto EUA 16-17% e UE 
36%, África nenhum 
• Ações independentes do GATT 
 eliminar controles de câmbio e concessões tarifárias 
Banco Mundial e GATT 
• Fomento: financiamento de longo prazo 
• Áreas prioritárias: infra-estrutura, saúde, 
educação 
• Pouco operante no início < Plano Marshall 
 emprestou 753 milhões até 1953, 5% do Plano Marshall 
• Concentração até 1968 nos países 
desenvolvidos, depois cresce os 
subdesenvolvidos 
• GATT: início pouco efetivo, só EUA em 1947 
 barreiras da guerra continuam até 1960 
 Até a Rodada Kennedy (1963-67) redução apenas dos 
países desenvolvidos e subdesenvolvidos “free riders” 
 Rodada Tokyo (1973-79): EUA exigem reciprocidade 
EUA: grande potência 
• Grande reserva em ouro: 50% do mundo 
• Superávit comercial de 32 bilhões 1946-49 
• Plano Marshall (1948-52) 
• Dólar conversível em ouro 
• Inflação menor nos EUA do que EUR 
• Dificuldade de início do sistema monetário 
 taxas de câmbio de 1945-46 supervalorizadas 
 transição: dificuldade para os europeus 
 GBR: grande emissão, dívida externa  
conversibilidade em 1947  desvalorização e ajuda 
Dólar moeda mundial 
• Maior confiança na sua paridade 
• Redução do superávit dos EUA após 49 
 garantia da liquidez mundial 
• Até 1958 escassez de dólar 
• União Européia de Pagamentos 1950 
 compensação dentro da Europa sem dólar 
 unificação das barreiras e redução entre os países 
europeus  ações discriminatórias para os demais 
 acesso a recursos por meio de quotas 
• Comunidade Econômica Européia 1958 
 moedas conversíveis e menores barreiras 
Bretton Woods em ação 
• Início na Europa Oc. 
– Desvalorizações cambiais de 30% em set.49 
– Plano Marshall com grandes recursos equilibrar déficits 
– Controles de importações 
• FMI redireciona o destino dos recursos 
 limitação dos recursos  países pobres 
• Controles de capital 
 governos mantinham restrições da guerra 
 limitações aos fluxos: tetos de juros 
 grandes restrições até 1959 
• Entrou em funcionamento nos anos 50 
 acordo político para aceitação do sistema em conjunto com o 
Estado do Bem-Estar social e pleno emprego e maiores salários 
 ajustes da política econômica interna: Alemanha e França 
Depois de 1958 
• Período de crescente excesso de dólares 
 saldo em dólar no exterior > reservas em ouro 
• Restabelecida a convertibilidade na Europa 
• Diminuição dos controles de capital 
• Investimento direto americano  déficit na conta 
capital 
• Guerra do Vietnã: déficit orçamentários 
 gastos maiores nos programas sociais dos EUA 
• Movimentos de capitais crescentes 
• Euromercado: fluxo de dólar fora dos EUA 
 juros mais elevados na Europa, decorrência dos 
controles de capital relevantes 
Problemas do sistema 
• Acumulo de dólares e libras: ALE, JAP, FRA 
• Dúvida da conversibilidade do dólar em ouro 
• Cooperação facilitou a manutenção do sistema 
 não conversão dos dólares em ouro: Gold Pool em 1961 
 aumentos dos recursos do FMI 
 revalorização alemã e holandesa 
• Crise da Libra 
 crescimento menor da GBR, déficit BP,  juros 
 empréstimos do EUA, EUR e FMI 
 desvalorização em 1967 
• Crise do dólar 
 proibição de deter ouro no exterior 1961 
 imposto equalização de juro sobre títulos estrangeiros 1% 1964 
 compra de dólares pelos bancos centrais da ALE e JAP 
Derrocada do sistema 
• Irresistível tendência a desvalorização do dólar 
 Cambio real melhora: Inflação nos EUA menor, mas 
produtividade cresce mais na Europa e Japão 
• Atuação crítica de De Gaulle 
 “exorbitante privilégio” dólar reserva mundial 
 converteu os excedentes de dólar em ouro 
• Tentativa do DES nos 1960 
 moeda mundial ≠ dólar 
• Perda de ouro dos EUA 
• 1971: sobretaxa de 10% das importações 
 não conversibilidade em ouro  desvalorização de 8% 
 bandas de flutuação alargadas de 1% para 2,25% 
1973 taxas de câmbio flutuantes 
Lições de Bretton Woods 
• Mesmo no padrão-ouro não existia ajuste automático, 
agora controles de capitais fortes 
• Câmbio fixo não combina com mobilidade de capitais 
 crescente mobilidade nos anos 1960 
• Cooperação internacional do bloco capitalista forneceu 
sobrevida ao sistema 
 cooperação não apenas na crise como no padrão-ouro (menor 
necessidade), agora continuada e mais ampla (grande 
necessidade) 
• Cooperação monetária funciona há mútuas vantagens 
econômicas 
• Período de grande desenvolvimento 
 crescimento da renda 4,2% ao ano 1946-70 
 inflação mais elevada 3,6% ao ano 
• Política monetária dissocia-se do câmbio após 1973