Conflito de Agência na Americanas

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Análise do 
Conflito de Agência
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Conflito de Agência?
Atividade de
Estudo de Caso
Caso Americanas: Análise do Conflito de Agência
No dia 11 de janeiro de 2023, a Americanas S.A. divulgou um Fato Relevante informando ao
mercado a existência de “inconsistências em lançamentos contábeis” redutores da conta
fornecedores realizados em exercícios anteriores, incluindo o exercício de 2022. Assim, devido
a “inconsistências” no registro contábil de operações de “Risco Sacado”, contratos de verba de
propaganda cooperada e instrumentos similares (“VPC”), a divida financeira bruta da
Americanas estava subestimada em cerca de R$ 20,3 bilhões e que a companhia havia
inflado seus lucros em, aproximadamente, R$ 25,3 bilhões nos últimos anos.
As operações de financiamento de compras — risco sacado, forfait ou confirming — somam
R$ 18,4 bilhões e as operações de financiamento de capital de giro alcançam R$ 2,2 bilhões,
em números preliminares e não auditados nos dois casos. Além de também terem sido
identificados lançamentos redutores da conta de fornecedores oriundos de juros sobre
operações financeiras, que deveriam ter transitado pelo resultado da companhia ao longo
do tempo, totalizando, em números também preliminares e não auditados, saldo de R$ 3,6
bilhões.
Atualmente, a Americanas S.A.:
• Encontra-se em processo de Recuperação Judicial;
• Investigações internas e externas têm sido realizadas;
• Suas novas demonstrações financeiras estão sendo revisadas, ajustadas e auditadas,
ainda não tendo sido publicadas. Espera-se que a DFP de 2022 – ajustada, revisada e
auditada – seja publicada até 31/10/2023;
• A análise de seu risco de crédito / rating tem sido frequentemente revisada pelas
agências de classificação de riscos, como Fitch, S&P e Moody’s, sendo constantemente
rebaixada.
Em vista disso e das notícias veiculadas na mídia, discuta em grupo os conflitos de
agência, possivelmente, existentes nesse caso.
Caso Americanas: Análise do Conflito de Agência
Análise do 
Conflito de Agência
Estudo de Caso - Americanas S.A.: Conflitos de Agência 
• Acionistas x Gestores
• Acionistas Controladores x Acionistas Minoritários
• Americanas x “Lenders and other creditors”
• CEO x Demais Executivos
• Americanas x Clientes
• Americanas x Concorrentes (Setor de Varejo)
• Americanas x auditoria
• Bancos x Auditoria da Americanas 
• Bancos x BACEN
Americanas x Bancos/IFs
Americanas x Fornecedores
Americanas x Clientes BtB (Marketplace)
Americanas x Clientes BtC
Teoria da Agência
Principal Agente
Relação Contratual
Assimetria da Informação
Risco Moral/
Moral Hazard
Incentivos
Max UPrincipal Max UAgente
 Importantes relações de agência são de interesse: 
• Contratos de trabalho: empresa (os proprietários/acionistas) e seus gestores;
• Relação entre acionistas majoritários e acionistas minoritários;
• Contratos de empréstimo: empresa e seus credores.
Teoria da Agência
Por que a Teoria da Agência
é importante para a Contabilidade?
Conflito de Agência: 
Proprietários versus Gestores
Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
• Separação entre propriedade e controle;
• Indivíduos racionais com interesses conflitantes;
• O proprietário racional deseja maximizar o retorno esperado, líquido da 
remuneração do gestor;
• A decisão do agente quanto a seu esforço afeta as probabilidades dos retornos; 
• O esforço gerencial não é diretamente observável → Risco Moral/Moral Hazard;
• Problema de “Shirking” (“Corpo Mole”) do gestor;
• Planos de Remuneração e Metas;
• Monitoramento e Custo de Agência.
Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
Planos de Remuneração x Risco Moral/Moral Hazard
 Se o esforço do agente puder ser observado, direta ou indiretamente
 O esforço será a medida de desempenho;
 Salário fixo, sujeito a penalidades se o nível de esforço contratado não for assumido, será mais 
eficiente;
 Não há custo de agência. 
Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
Planos de Remuneração x Risco Moral/Moral Hazard
 Se o esforço do agente não puder ser observado, direta ou indiretamente, mas o 
Lucro Líquido puder ser observado
 O Lucro Líquido será a medida de desempenho;
 O contrato mais eficiente poderá dar ao agente uma parte do Lucro Líquido. Como o gestor 
participa do lucro líquido, ele assume o risco de remuneração;
 Há custo de agência. 
Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
Qual é o problema do Lucro Líquido contábil 
como base para mensuração do 
desempenho/esforço dos Gestores??
Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
Fortalecendo a Governança Corporativa
• Havendo Comitês de Auditoria e de Remuneração com membros independentes 
e capacitados para monitorar o gerenciamento de resultados;
Como controlar um gestor oportunista?
Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
Planos de Remuneração x Risco Moral/Moral Hazard
 Se o esforço e o Lucro Líquido do agente não puderem ser observados, direta ou 
indiretamente
 Não haverá medida de desempenho;
 O contrato ideal seria um contrato de aluguel/arrendamento, em que o principal aluga a
empresa ao gestor por uma taxa de aluguel fixa, internalizando assim a decisão de esforço do
agente.
 Tais contratos são ineficientes porque impõem todos 
os riscos da empresa ao agente, resultando no custo 
máximo de agência. 
Oi S.A.: Conflito Acionistas versus Gestores
2014: Fusão da Oi com a Portugal Telecom, atual Pharol (sucessora da Portugal Telecom).
A Portugal Telecom detinha dívidas bilionárias que só foram reveladas após a conclusão do negócio. Essas
dívidas foram empurradas para o balanço da Oi, que atualmente em sua 2ª Recuperação Judicial.
Segundo a CVM, 21 executivos da Oi S.A. e 8 empresas do bloco de controle já sabia dos problemas
financeiros na Portugal Telecom e abusaram do poder de controle para aprovar o negócio.
• Bloco de Controle: grupos Andrade Gutierrez, Jereissati e Portugal Telecom, atual Pharol; BNDESPar; e fundos de pensão Previ
(Banco do Brasil), Funcef (Caixa Econômica Federal), Petros (Petrobras) e fundação Atlântico (Oi).
Condenações CVM (2023), infrações a Lei nº 6.404/1976:
• Zeinal Bava (ex-CEO da Oi), Luís Pacheco de Melo (ex membro do C.A. da Oi): multas de R$ 500 mil/cada por omissão;
• Bayard Gontijo (ex CFO da Oi): multa de R$ 400 mil por omissão;
• Fernando Magalhães Portella e Shakhaf Wine (ex membros do C.A. da Oi): multas de R$ 300 mil/cada por omissão;
• Otávio Marques de Azevedo (ex membros do C.A. da TelPart): multa de R$ 300 mil por omissão;
• Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.): multa de R$ 400 mil por falhar em prestar informações
financeiras completas e confiáveis;
• Andrade Gutierrez S.A. e Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.): multas de R$ 500
mil/cada por determinarem o pagamento de gratificação financeira aos administradores da Oi S.A., sem a
aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração.
Oi S.A.: Conflito Acionistas versus Gestores
Ex-executivos da empresa que receberam bônus milionários na época do negócio, em 2014, efetuados sem
a aprovação do Conselho de Administração ou dos Acionistas da Oi. Zeinal Bava, ex-CEO da Oi, foi o
responsável por liberar os bônus para si mesmo e para outros executivos.
Condenações CVM (2023):
• Zeinal Bava (ex-presidente da Oi): multa de R$ 169,5 milhões; não poderá atuar no mercado financeiro brasileiro por 10 anos;
• Bayard Gontijo (ex CFO): multa de R$ 24,2 milhões;
• José Mauro Ferreira (ex-presidente do C.A.): multa de R$ 4,1 milhões;
• José Augusto Figueira (ex conselheiro suplente do C.A.): multa de R$ 1,7 milhão;
• Renato Torres de Faria e Fernando Magalhães Portella (ex membros do C.A.): multas de R$ 700 mil/cada.
Oi S.A.: Conflito Acionistas versus Gestores
Estrutura de controle abusiva: Segundo inquérito da CVM, os acionistas do Bloco de Controle,
possivelmente, usavam os administradores da companhia para atender aos seus interesses.• Bloco de Controle: grupos Andrade Gutierrez, Jereissati e Portugal Telecom, atual Pharol; BNDESPar; e fundos de pensão Previ
(Banco do Brasil), Funcef (Caixa Econômica Federal), Petros (Petrobras) e fundação Atlântico (Oi).
 Bayard de Paoli Gontijo: ex-CEO da Oi S.A., de outubro de 2014 - junho de 2016.
Pretendia reestruturar a companhia e repactuar a dívida da companhia, que atingiu o valor bruto de R$ 49,3 bilhões em
março/2016. Propunha que até R$ 25 bilhões do endividamento fossem convertidos em ações, o que daria aos credores,
aproximadamente, 90% das ações da Oi, reduzindo em muito a fatia dos atuais controladores, a portuguesa Pharol, que
teria uma diluição das ações detidas por ela (cerca de 25%).
Os acionistas controladores se recusaram a ser diluídos e optaram pela recuperação judicial.
 Junho de 2016: Renúncia de Robin Bienenstock, conselheira titular independente com mandato até 2018.
 Outubro de 2017: Renúncia de Ricardo Malavazi Martins, ex-CFO da Oi S.A.
 Marco Norci Schroeder: ex-CEO da Oi S.A., de junho de 2016 - novembro de 2017.
Permanência no cargo se devia à medida cautelar imposta pela Justiça brasileira através do juiz da 7ª Vara Empresarial do
Tribunal de Justiça de São Paulo. Renunciou por se recusar a aceitar o Plan Support Agreement, que já se encontrava
acordado entre os acionistas e alguns dos credores por meio de negociações do empresário Nélson Tanure, à frente dos
acionistas Societé Mondiale e Pharol.
Conflito de Agência: 
Majoritários versus Minoritários
Joint-venture Inalca: JBS S. A. versus Grupo Cremonini
2007: JBS adquire 50% do capital da Inalca, por meio de um acordo que envolveu o aumento de
capital da Cremonini. O valor do negócio, na época, era de 225 milhões de euros.
Conflito de Agência: JBS S. A. não consegue participar da administração da Inalca
• Litígios para conseguir nomear diretores para a empresa;
• Executivos da JBS barrados na portaria da Inalca;
• Recusa quanto ao fornecimento informações contábeis relevantes sobre as operações;
• JBS solicitou judicialmente a pericia contábil das contas da Inalca.
Agravamento a partir de 2009:
• Incorporação da Rigamonti, concorrente direta da Inalca na Itália, devido a incorporação do Grupo Bertin.
• Grupo Cremonini acusou a JBS de não cumprir o contrato de exclusividade para atuação na Itália.
2011: Fim – JBS devolveu a participação de 50% da Inalca ao Grupo Cremonini pelo reembolso de
218,9 milhões de euros.
Petrobrás – Caso da Refinaria de Pasadena: 
Conflito de Agência Minoritários versus Majoritários (União)
2005: o grupo belga Astra/Transcor adquiriu 100% da refinaria americana Pasadena Refinery System,
Inc. (PRSI) por US$ 56,5 milhões.
2006: Petrobrás compra 50% da PRSI por um VPL de US$ 343,153,468.17, a taxa de desconto 6,9% a.a.
Contrato de aquisição possuía cláusulas contratuais put option e marlim, as quais definem que o sócio comprador
(Petrobras) tem a obrigação de, respectivamente, comprar o restante da Refinaria e garantir o pagamento de dividendo
ao sócio vendedor (Astra/Transcor). Tais cláusulas foram omitidas ao Conselho da Administração no processo de decisão
de compra.
19/06/2008: a Petrobras deu início ao processo de arbitragem contra o Grupo Astra, alegando
descumprimento de contratos quanto à gestão conjunta das empresas
do plano de negócios e SMS (segurança, meio ambiente e saúde).
01/07/2008: Grupo Astra exerceu sua opção de venda (put option).
2012: Celebração de acordo de compra do remanescente por US$ 820,5
milhões.
Petrobrás – Caso da Refinaria de Pasadena: 
Conflito de Agência Minoritários versus Majoritários (União)
2014: Petrobrás adia a divulgação das ITR do 3º tri.de 2014 devido a recusa da PwC em assinar o Relatório de
Auditoria do período até revisar os relatórios de Comissões Internas sobre indícios de inconsistências na compra de
Pasadena e nas obras de Comperj e Rnest.
27/01/2015: Petrobrás divulga as ITR do 3º tri.de 2014 sem Relatório da Auditoria – PwC.
22/04/2015: Petrobrás divulga as ITR 3º tri./2014 e DFP 2014 com Relatório da Auditoria – PwC.
2017: B3/Minoritários ajuízam arbitragem solicitando que a União (Majoritária) aportasse recursos na estatal para
reparar perda de valor ocorrida durante as investigações da operação Lava-Jato. Sentença arbitral parcial proferida
prevê o aporte de cerca de R$ 166 bilhões aos cofres públicos.
2019: A refinaria de Pasadena foi alienada pela Petrobras para a americana Chevron, pelo valor de US$ 562 milhões.
04/2021: Os ex-diretores Paulo Roberto Costa, Nestor Cerveró e o ex-presidente da Petrobras, José Sérgio Gabrielli,
foram condenados à multa de R$ 110 milhões e oito anos de inabilitação para exercer cargos públicos por prejuízos
provocados à Petrobrás na compra da refinaria de Pasadena.
12/2021: AGU obtém a anulação de sentença arbitral parcial proferida anteriormente a favor dos minoritários, por
meio de nova sentença reconhecendo que o estatuto da Petrobras não contempla a responsabilização da União por
atos praticados por diretores da companhia.
Grupo Pão de Açúcar (GPA) foi fundado em 1948 por Valentim dos Santos Diniz (pai de Abílio Diniz).
05/2005: Grupo Casino adquiriu parte do controle do GPA por US$ 900 milhões e pela promessa de investir mais R$ 2,5
bilhões na abertura de 40 hipermercados e 120 supermercados nos 4 anos seguinte, com a garantia de ter a opção de
aumentar sua participação gradativamente até deter o controle em junho de 2012. Assim, Abílio Diniz perderia o
controle do Grupo, porém manteria o cargo de presidente vitalício do Conselho de Administração do GPA.
2011: Abílio Diniz e o banco BTG Pactual tentaram a fusão das operações do GPA e do Carrefour no Brasil, plano que
fracassou e causou mal-estar entre Abílio e o Grupo Casino.
06/2012: Casino obteve o controle do GPA, contudo, Abílio Diniz continuou como presidente vitalício do Conselho de
Administração do GPA e segundo maior acionista.
12/2012: Abílio Diniz ajuizou um processo arbitral contra o Casino para que o sócio “se abstenha de praticar ações que
violem o cargo de Abílio Diniz como presidente do Conselho de Administração do Grupo Pão de Açúcar“.
04/2013: Abílio Diniz assume o cargo de presidente do Conselho de Administração da BRF,
uma das principais fornecedoras do GPA, o que poderia gerar mais conflitos de interesses.
09/2013: Abílio Diniz renúncia à presidência vitalícia do Conselho de Administração do GPA,
além de trocar suas ações ON por ações PN do GPA.
06/2023: Grupo Casino demonstra intensão de venda de sua participação no GPA.
Grupo Pão de Açúcar: Conflito Abílio Diniz versus Casino
Conflito de Agência: 
Empresa versus Credores
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Geralmente, o capital obtido pelas empresas via empréstimos e financiamentos é 
muitas vezes superior ao capital obtido por meio de emissões de ações;
• Os gestores podem agir de forma contrária aos melhores interesses dos credores;
Como um gestor oportunista pode comprometer os interesses do credor?
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Geralmente, o capital obtido pelas empresas via empréstimos e financiamentos é 
muitas vezes superior ao capital obtido por meio de emissões de ações;
• Os gestores podem agir de forma contrária aos melhores interesses dos credores;
Como um gestor oportunista pode comprometer os interesses do credor?
 Pagando dividendos excessivos;
 Contratando empréstimos adicionais;
 Realizando projetos excessivamente arriscados, 
especialmente se a empresa estiver se aproximando 
de dificuldades financeiras.
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Credores racionais irão antecipar o comportamento oportunista do gestores e
aumentar as taxas de juro que exigem para os seus empréstimos;
• Problemas de agência → ↑ Custo da Dívida (Kd ou Ki)
Como um credor pode se blindar da ação de gestores oportunistas?
Como uma empresa pode se blindar da ação de 
gestores oportunistas (↓ Risco de Falência)?
Custo da 
Dívida
Risco Informacional
Risco deEstimativa
Conflitos de Agência
Assimetria da 
Informação 
(Seleção Adversa 
e Risco Moral)
Percepção de Risco na 
Contratação de Dívidas
Percepção de Risco de 
Inadimplência 
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
 Assimetria Informacional – Seleção Adversa e Risco Moral – credores x empresas;
 Risco Informacional Incertezas quanto a liquidez, a solvência e estrutura de capital
das empresas;
 Risco de estimativa Risco de alocação equivocada de recursos;
 Incerteza quanto ao Risco de inadimplência
 Maior Custo da Dívida.
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Credores racionais irão antecipar o comportamento oportunista do gestores e
aumentar as taxas de juro que exigem para os seus empréstimos;
• Problemas de agência → ↑ Custo da Dívida (Kd ou Ki)
Como um credor pode se blindar da ação de gestores oportunistas?
Como uma empresa pode se blindar da ação de 
gestores oportunistas (↓ Risco de Falência)?
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Credores racionais irão antecipar o comportamento oportunista do gestores e
aumentar as taxas de juro que exigem para os seus empréstimos;
• Problemas de agência → ↑ Custo da Dívida (Kd ou Ki)
Como um credor pode se blindar da ação de gestores oportunistas?
 Covenants
Acordos de dívida reforçados por covenants, limitando dividendos ou empréstimos adicionais 
enquanto o empréstimo estiver pendente, ajudam a empresa a conseguir menores taxas de juros.
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Credores racionais irão antecipar o comportamento oportunista do gestores e
aumentar as taxas de juro que exigem para os seus empréstimos;
• Problemas de agência → ↑ Custo da Dívida (Kd ou Ki)
Como um credor pode se blindar da ação de gestores oportunistas?
 Covenants
Acordos de dívida reforçados por covenants, limitando dividendos ou empréstimos adicionais 
enquanto o empréstimo estiver pendente, ajudam a empresa a conseguir menores taxas de juros.
Como uma empresa pode se blindar da ação de 
gestores oportunistas (↓ Risco de Falência)?
Conflito de Agência: Empresa versus Credores
• Credores racionais irão antecipar o comportamento oportunista do gestores e
aumentar as taxas de juro que exigem para os seus empréstimos;
• Problemas de agência → ↑ Custo da Dívida (Kd ou Ki)
Como um credor pode se blindar da ação de gestores oportunistas?
 Covenants
Acordos de dívida reforçados por covenants, limitando dividendos ou empréstimos adicionais 
enquanto o empréstimo estiver pendente, ajudam a empresa a conseguir menores taxas de juros.
Como uma empresa pode se blindar da ação de 
gestores oportunistas (↓ Risco de Falência)?
 Tornando seus gestores em seus credores, por meio de 
remunerações diferidas e/ou contratos de dívida.
Demonstrações 
Financeiras
+ Transparentes
+ Fidedignas / Críveis
+ Qualidade Informacional
+ Oportunas
+ Comparáveis
Transparência 
Informacional
Percepção de 
Contratação 
Mais Eficiente 
de Dívidas
Custo da 
Dívida
Risco Informacional
Risco de Estimativa
Custos de Agência
(Monitoramento e 
Renegociação)
Assimetria da 
Informação 
(Seleção Adversa 
e Risco Moral)
Percepção de Risco na 
Contratação de Dívidas
Percepção de Risco de 
Inadimplência 
Maior 
Confiabilidade nas 
DF’s pelos 
credores
(Anagnostopoulou, 2017; Ball et al., 2008; Ball et al., 2015; Bharath et al., 2008; Costello & Wittenberg-Moerman, 2011; Easley & O'Hara, 2004; Florou e
Kosi, 2015; Hellman et al., 2022; Kim, Tsui e Yi, 2011; Lambert et al., 2007; Miller e Puthenpurackal, 2002; Moscariello et al., 2014; Moura et al., 2020;
Opare et al., 2021; Sengupta, 1998; Wang e Zhang, 2017).
Papel das DF’s: Conflito Empresa versus Credores
JBS S.A.: Conflito BNDES versus Wesley Batista
Fundada em 1953 por José Batista Sobrinho (JBS), conhecido como Zé Mineiro.
Entre 2002 e 2013, o BNDES teria liberado um total de R$ 12,8 bilhões para as empresas controladas pela J&F
Participações entre empréstimos e participações acionárias. Com esse financiamento, o grupo comprou: a Swift &
Co, a Pilgrims, a Seara, a Bertin, a Primo Smallgood, entre outras. Assim, o grupo elevou seu faturamento de
R$ 4 bilhões em 2006 para R$ 170 bilhões em 2016, aproximadamente, 4.000%.
Em 2008, a J&F fracassou ao tentar adquirir a norte-americana National Beef, porém os dinheiro emprestado pelo
BNDES para essa transação, quase R$ 700 milhões, não foi devolvido. O que fez com que o BNDES convertesse as
garantia dos créditos (debêntures) em ações da JBS por intermédio da BNDESpar.
BNDES: maior acionista individual da JBS S.A. (aproximadamente, 22% do capital)
2017: Delação premiada – irmãos Batista admitiram que desviaram recursos da empresa para propinas a políticos.
Crime Financeiro – Insider Trading
Com informações privilegiadas, os irmão Batista manipularam o mercado, vendendo ações da companhia e
comprando dólares, trazendo prejuízo aos acionistas, evitando um prejuízo de R$ 138 milhões e lucrando quase
R$ 70 milhões, dias antes da divulgação da Delação Premiada.
2018: Gilberto Tomazoni se tornou o primeiro CEO da empresa a não pertencer à família Batista.
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	Atividade de�Estudo de Caso
	Caso Americanas: Análise do Conflito de Agência
	Caso Americanas: Análise do Conflito de Agência
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	Estudo de Caso - Americanas S.A.: Conflitos de Agência 
	Teoria da Agência
	Teoria da Agência
	Conflito de Agência: �Proprietários versus Gestores
	Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
	Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
	Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
	Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
	Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
	Conflito de Agência: Proprietários versus Gestores
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	Conflito de Agência: �Majoritários versus Minoritários
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	Conflito de Agência: �Empresa versus Credores
	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
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	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
	Conflito de Agência: Empresa versus Credores
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