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Os Segredos do Investidor de Valor 
Nord Research
2021
Texto | Bruce Barbosa
Edição | Glenda Donadio e
Victor Weiler
Revisão | Glenda Donadio
Gráficos | Mariana Lima e
Eric Lins
Diagramação e capa | Marina Fiorese
Gostaria de agradecer ao Warren Buffett 
e ao Charlie Munger por dividirem seus 
aprendizados. #compreMUITAbolsa
Sumário
Introdução ................................................................................................ 10
CAPÍTULO 1 ............................................................................ 14
1.1 Como encontrar os melhores negócios? ........................................15
Meu compromisso com você ......................................................................... 16
A estratégia ............................................................................................................ 16
O seu compromisso ........................................................................................... 18
1.2 O mercado tem medo de ganhar dinheiro ................................... 19
Senta que lá vem história............................................................................... 19
As “perspectivas” segundo o mercado ......................................................20
Como funciona para mim? ............................................................................28
1.3 Eu sempre quis comprar Ambev .................................................... 29
Quem manda no seu dinheiro é o mercado ..........................................30
Paixão de Verão ....................................................................................................31
O mercado define o que você compra e quando compra ................ 32
Quando as probabilidades não estão a seu favor .............................. 32
Por que não investir na poderosa Ambev? ............................................. 33
Probabilidades: onde posso errar? ............................................................. 34
Vai chegar a hora de comprar Ambev? ..................................................... 35
1.4 O retorno do Zé Vendinha ................................................................37
O investidor em bolsa é um otimista nato ............................................. 37
Desista de tentar prever o futuro ................................................................38
Faça apenas o que você sabe que consegue fazer ............................. 39
Esperar dá MUITO dinheiro ............................................................................40
O retorno do Zé Vendinha ...............................................................................41
1.5 O desejo de agir ................................................................................ 43
O que podemos aprender com os goleiros? .......................................... 45
A arma secreta .....................................................................................................46
1.6 Quando vender uma ação ...............................................................48
Ações para sempre .............................................................................................48
Não basta comprar bem ...................................................................................51
Três motivos para se despedir ..................................................................... 52
CAPÍTULO 2 ........................................................................... 56
2.1 Como analisar a gestão das empresas? ...................................... 57
Como analisar a gestão? .............................................................................. 57
Gestão versus resultados ............................................................................. 57
Quando o negócio é fácil ............................................................................. 58
Quando os resultados caem do céu ....................................................... 59
Quando a vantagem é clara ........................................................................ 60
Fusões e aquisições........................................................................................ 62
O fracasso óbvio ............................................................................................... 63
Empresas de ciclo longo ............................................................................... 64
Avaliando a gestão sem avaliar os resultados ................................... 66
2.2 Como maximizar acertos e minimizar erros? ............................ 67
Maximize os fundamentos, sempre os fundamentos ..................... 68
O Grande, Magnânimo, Excelentíssimo Preço ..................................... 68
Reduzo aqui, aumento acolá ...................................................................... 69
Por que não trocar posições sempre?.................................................... 69
2.3 O que é visibilidade de resultados? ........................................... 70
Por que olhar receita, Ebitda e lucro? .................................................... 71
Por que eu gosto de crescimento? .......................................................... 72
Valuation: quando o mercado vai longe demais ............................... 72
Crescimento trucida as armadilhas de valor ..................................... 75
Concentre-se nas melhores oportunidades ........................................ 75
2.4 Por que os dividendos não importam 
 para o Investidor de Valor? ............................................................ 76
O fascínio pelos dividendos ....................................................................... 76
Alocação de capital ......................................................................................... 77
Crescimento vs. dividendos ........................................................................ 78
Preferência pelas que crescem mais ...................................................... 80
O que fazer com os dividendos? .............................................................. 83
2.5 Como avaliar a melhor incorporadora? ..................................... 84
Cuidados ao analisar empresas de ciclo longo ................................. 84
O exemplo do POC .......................................................................................... 85
Quando EV/Ebitda e P/L não são suficientes ..................................... 86
Vencendo a contabilidade ........................................................................... 87
Eztec a 2x NAV ................................................................................................... 88
Eztec a 3,6x VGV Lançado ............................................................................. 89
Eztec a 12x lucros futuros ............................................................................. 90
2.6 Alugue suas ações .......................................................................... 91
O short – venda sem ter ............................................................................... 91
Seja um doador (de ações) ......................................................................... 91
Meus preciosos dividendos ........................................................................ 92
Os riscos de aluguel são todos da Bolsa ................................................. 92
Custódia remunerada ....................................................................................... 93
Imposto de renda ............................................................................................... 95
CAPÍTULO 3 ............................................................................ 96
3.1 Como precificar o crescimento ....................................................... 97
Fluxo de Caixa Descontado (DCF – Discounted cash flow) ...............97
Acabou a matemática ..................................................................................... 101
Voltando aos múltiplos (finalmente) ....................................................... 102
3.2 Preço-teto e o investidor de longo prazo .................................. 103
O que é o preço-teto? ..................................................................................... 103
Preço-teto NÃO é preço-alvo .......................................................................104
3.3 As ações que mais subirão na bolsa ........................................... 106
O que vai subir mais? .....................................................................................106
Maiores resultados, maiores altas ............................................................ 107
3.4 Os segredos ocultos dos múltiplos ............................................ 109
A multiplicação dos múltiplos ....................................................................109
O segredo por trás dos múltiplos ..............................................................113
Margem de segurança..................................................................................... 114
Encontrando uma ação barata por múltiplos .......................................115
Os múltiplos, os números e o passar do tempo .................................115
Múltiplos vs. planilha de valuation ...........................................................117
Quando os múltiplos não fazem sentido .............................................. 118
Crescimento implícito por múltiplos ....................................................... 120
Estratégia: múltiplos baixos (limpos) e visibilidade ......................... 122
Comprando o bom e barato ......................................................................... 123
3.5 Por que não fazer valuation? ....................................................... 124
O valor é etéreo ................................................................................................. 124
A média das expectativas do centro do
mercado do analista médio ......................................................................... 125
Não preveja o futuro ....................................................................................... 126
A falácia do preço-alvo ...................................................................................127
Inverta completamente seu pensamento ............................................. 128
Não perca dinheiro .......................................................................................... 129
O futuro é feito de probabilidades ........................................................... 129
3.6 Como avaliar P/L e EV/Ebitda? .....................................................131
Está caro ou barato? .........................................................................................131
Principais múltiplos de mercado: P/L e EV/Ebitda ........................... 132
Expectativas implícitas ................................................................................... 133
Os números enganam .................................................................................... 135
3.7 Instabilidade traz oportunidade ................................................. 137
Uma faca de dois gumes .............................................................................. 137
Pobres bilionários ........................................................................................... 138
De orelhas em pé............................................................................................. 139
“Compra no boato e vende no fato” ....................................................... 140
3.8 Desta vez não é diferente ............................................................. 141
Por que existem ciclos? ................................................................................ 141
A natureza humana ......................................................................................... 142
Os ciclos de crédito ........................................................................................ 143
Ciclos de crédito = ciclos de mercado = ciclos de bolsa ............... 145
Desta vez não é diferente ............................................................................ 146
CAPÍTULO 4 ..........................................................................148
4.1 É hora de comprar bolsa? .............................................................. 149
4.2 Mais retorno, mesmo com menos risco ..................................... 153
Nunca (NUNCA) venda ações quando as ações caem .................... 155
O grande, magnânimo, excelentíssimo preço ..................................... 155
Entendendo o risco ......................................................................................... 156
Quanto menor o preço, menor o risco .................................................. 158
CAPÍTULO 5 ..........................................................................160
5.1 As 9 regras de Guy Spier ................................................................ 161
Checklist ............................................................................................................. 162
Escreva as suas próprias regras ................................................................ 169
5.2 Barbosa vs. Pabrai: como a Fiat Chrysler pode se 
 transformar nas bicicletas Yellow .............................................170
Aprendendo com Mohnish Pabrai ............................................................ 170
Fiat Chrysler Automóveis (FCA) .................................................................. 171
Barbosa discorda de Pabrai ........................................................................ 173
5.3 A checklist de Philip Fisher ........................................................... 176
Philip Fisher foi um gigante ........................................................................ 178
De onde vem o buy and hold ..................................................................... 178
Os famosos 15 pontos da checklist de Fisher ..................................... 179
Mais de Philip Fisher ...................................................................................... 189
5.4 A anti-checklist de Philip Fisher ................................................. 190
A anti-checklist ................................................................................................. 191
5.5 O segredo dos bilhões de Buffett ...............................................202
A Berkshire Hathaway é extremamente concentrada ..................... 204
 Os segredos do investidor de valor
10 - Os Segredos do Investidor de Valor
Introdução
Para entender o Value Investing profundamente, eu preciso dar 
exemplos reais. Isso contrasta com um livro, que é uma publicação 
atemporal. Por isso, aproveite os exemplos e análises ponderando 
que elas aconteceram em algum momento do passado. 
Você pode estar lendo este livro em 2021, 2031 ou 2041. Espero 
que até lá ainda exista Bolsa de Valores e que os conceitos que 
utilizo continuem funcionando. Talvez essa diferença entre meus 
exemplos e o momento em que você está lendo este livro deixe 
a leitura muito mais interessante. 
Posso ter falado que uma empresa é maravilhosa e ela acabou 
de falir. Posso ter falado que um negócio é horrível e essa com-
panhia, um tempo depois, tornou-se a nova Apple. É claro que 
estou sendo irônico, pois uma análise séria é feita trimestre 
após trimestre. Resultado após resultado. 
Mudar de opinião é uma das coisas mais importantes que 
você deve aprender a fazer. Nenhuma análise é para sempre.
As probabilidades de sucesso de um investimento são avaliadas 
de acordo com o preço das empresas. Contudo, olhar apenas para 
o preço não traz informação nenhuma, logo, faz todo o sentido 
comparar o preço de uma empresa com seu lucro. Os múltiplos 
contam o queo mercado espera do resultado de uma empresa. 
Quanto maiores os múltiplos, maiores as expectativas implícitas. 
Em vista disso, fuja das empresas ruins e caras; evite aquelas 
que são boas, porém caras, e não caia em armadilhas de 
empresas ruins e baratas. Acima de tudo, invista seu dinheiro 
em empresas boas e baratas. 
11
Empresas consideradas boas são aquelas que atendem 
a determinados requisitos, como boa rentabilidade, alto 
crescimento, baixo endividamento, vantagens competitivas 
sustentáveis, gestão com capacidade comprovada, disciplinada 
e transparente, negócios de fácil compreensão, baixos riscos 
atrelados etc. 
Em seguida, compare o preço de uma empresa em relação ao 
preço das demais (e da bolsa em geral) e em relação ao seu cres-
cimento potencial colocando empresas diferentes numa mesma 
unidade de medida – essa é exatamente a função dos múlti-
plos. Além disso, tenha em mente que quanto maior a distância 
entre o valor (qualidade) de uma empresa e seu preço, maiores 
serão as chances de ganhar mais dinheiro (ou de perder menos 
dinheiro, caso algo dê errado). 
Como nem sempre o mercado será racional nesse quesito, é 
preciso analisá-los com cautela, ou seja, levar em conta fatores 
como a fase do ciclo em que uma empresa se encontra, a exis-
tência de não recorrentes nos últimos 12 meses de resultado da 
companhia, benefícios ou incentivos tributários e as diferenças 
entre as estruturas de capital de empresas comparáveis. 
Sempre tente entender o que acontece com os números que 
compõem o múltiplo (numerador e denominador). Você deve se 
preocupar com comprar bem (comprar barato, com uma enorme 
margem de segurança – 30% ou mais). Vender é sorte. 
Uma ação barata, por exemplo, é uma ação que está MUITO 
mais barata do que deveria. No Value Investing, o mais importante 
é entender quanto vale, sem nenhum balizamento de preço. 
Portanto, você nunca saberá o que é barato e o que é caro, 
mas é imprescindível entender de onde vêm os números, para 
onde vão e a história da companhia. Seja altamente conservador 
12 - Os Segredos do Investidor de Valor
e tome muito cuidado para nunca pagar mais do que a média do 
mercado (uns 15x lucros e umas 10x Ebitda).
Dessa maneira, é possível comprar múltiplos elevados que 
crescem muito; comprar múltiplos muito baixos que têm uma 
alta probabilidade de reversão e, em algumas exceções, simples-
mente comprar empresas imaginando melhora de resultados 
que não vem. 
Poucas empresas são interessantes, muitas são caras demais 
e várias outras ainda não foram devidamente precificadas.
Por fim, pare de olhar para as cotações das ações. Preços de 
tela não significam nada. N-A-D-A. 
Risco não é a probabilidade de as ações caírem, mas sim a pro-
babilidade de as ações apresentarem lucros piores. Resultados 
piores são o maior risco das empresas, ou seja, risco é a proba-
bilidade que uma empresa não consiga rentabilizar seu capital 
no longo prazo. 
Analise os lucros das companhias (e o Ebitda), e não os preços 
das ações. Feche o Home Broker. Gaste tempo tentando entender 
os resultados e os negócios. Gaste tempo procurando entender 
os fundamentos das companhias.
13
14 - Os Segredos do Investidor de Valor
Capítulo 1
COMO INVESTIR
CAPÍTULO 1 - 15
1.1 Como encontrar os 
 melhores negócios?
Para quem ainda não me conhece, meu nome é Bruce Barbosa. 
Tenho mais de 17 anos de experiência em diversas posições 
no mercado financeiro, mas só me encontrei quando conheci o 
Value Investing – o nome deste livro não é uma coincidência!
Já trabalhei na Bovespa, em Private Bank, em fundo de inves-
timento, em mesa de operações de banco gringo e em research. 
Hoje trabalho para você, investidor. Isso não quer dizer que eu 
concordarei com o que você faz (ou gostaria de fazer) com os 
seus investimentos. Muito pelo contrário; em 99% das vezes, eu 
discordarei frontalmente.
Não quer dizer que eu estou certo ou errado. A melhor pessoa 
para cuidar do seu rico dinheirinho é você mesmo, lembre-se 
disso. Eu sigo à risca o que o “Mago de Omaha” evangeliza, e 
90% do que ele fala bate de frente com a "percepção geral" de 
como investir. 
Por exemplo: Buffett tem 100% de seu patrimônio em ações, 
não acredita em diversificação, para ele não existe risco versus 
retorno, ele não faz projeções, não acredita nas cabeças falantes 
dos jornais, não tem stop-loss nem preço-alvo…
16 - Os Segredos do Investidor de Valor
MEU COMPROMISSO COM VOCÊ
Não me leve muito a sério. Eu gosto de viver a vida o mais leve-
mente possível. De antemão, já peço perdão pelas brincadeiras, 
piadas de mau gosto e comentários sarcásticos.
O conteúdo dos textos neste livro pode ficar um pouco 
mais complexo. De qualquer modo, trabalhei arduamente para 
que não ficasse. Dediquei 110% do meu tempo para explicar 
DETALHADAMENTE tudo o que aprendi no mercado para você.
Se não ficou claro, o erro é MEU. Mas não assuma que eu sei 
de muita coisa. Sinceramente, aprendo dia após dia e acredito 
que a maior parte do que preciso aprender está no futuro.
A busca pelo conhecimento nunca cessa, e a maioria dos 
assuntos que abordarei aqui vem de discussões que tenho com 
outros investidores. Discutir investimentos apenas eleva o nosso 
entendimento sobre o assunto.
Já faço uma ressalva desde o princípio: sigo apenas o Value 
Investing de Warren Buffett e Charlie Munger.
Muitas pessoas fazem várias barbaridades e rotulam essas 
loucuras de Value Investing. Não acredite no que você vê por aí. 
Repetir uma frase de Buffett fora de contexto não é Value Investing.
A ESTRATÉGIA
A primeira coisa que você deve fazer antes de realizar qualquer 
investimento é: decidir o que comprar (e por quê?).
Sim, o que comprar é muito mais importante que como, 
quando e por quê. Eu, por exemplo, utilizo a estratégia de inves-
timentos da própria Berkshire Hathaway – empresa gerida por 
Buffett e Munger.
CAPÍTULO 1 - 17
Em sua carta anual para investidores relativa a 2014, na página 
23, Buffett deixa claro a todos quais são os pré-requisitos para 
que a Berkshire considere uma aquisição. 
Basicamente, ele diz: todas as empresas que cumprirem os 
requisitos nos interessam (e finaliza com um "give me a call”). 
Retirando alguns pontos que não fazem sentido (como tamanho 
e gestão, pois você não comprará a companhia inteira e nem 
trocará a gestão), o restante deve ser seguido ao pé da letra.
Nos seus investimentos, você deve procurar por:
 um negócio simples, em setor que não esteja em 
grandes mudanças e de fácil entendimento;
 um negócio que tenha altos (e consistentes) retornos 
sobre o patrimônio investido (Return on Equity ou 
ROE), com pouca ou nenhuma alavancagem (dívida);
 um negócio consistente e com comprovado poder de 
gerar lucros (e visibilidade de resultados);
 preço interessante (barato = múltiplos de lucro ou 
Ebitda reduzidos).
Com o tempo, você perceberá que, apenas com essas poucas 
regras, uma infinidade de possíveis candidatas é retirada da 
fila. Por meio dessas poucas regras, é possível focar apenas no 
que interessa.
Quando você sabe exatamente o que está procurando, tor-
na-se capaz de buscar apenas os melhores negócios existentes 
no Brasil. Então, quando esses negócios estiverem a preços atra-
tivos, você partirá para as compras.
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18 - Os Segredos do Investidor de Valor
O SEU COMPROMISSO
Seu compromisso deve ser em focar sua análise nos funda-
mentos e resultados das empresas. Essa decisão poderá levar a 
perdas de curto prazo, visto que o mercado, segundo Graham, é 
um maníaco-depressivo.
Logo, você focará em ações que gerem Alpha (no jargão de 
mercado). Empresas que podem gerar valor em uma economia 
em expansão, mas serão mais defensivas no caso de uma crise. 
O índice Bovespa é bastante dependente de empresas Beta – 
Vale e Petrobras, por exemplo.
Em vista disso, tenha em mente que, na maioria dos dias, 
você não fará nada. Apenas aguardará ansiosamente para que 
o mercado lhe forneça uma oportunidade. Na maioria dos dias, 
vocêestudará os investimentos, as empresas e os negócios para 
aperfeiçoar a sua capacidade de análise. 
Leia muitos livros, assista a vídeos, palestras, acompanhe os 
textos, revistas, jornais, sites, blogs… esteja constantemente 
devorando tudo o que existe de melhor do mundo dos investi-
mentos para você.
CAPÍTULO 1 - 19
1.2 O mercado tem medo 
 de ganhar dinheiro
O medo de perder é o maior inimigo do investidor. A maioria dos 
investidores, com medo de perder -5%, deixa de ganhar +50%. 
Ninguém sabe o que o mercado fará no curto prazo. Eu só sei 
que, se os lucros sobem, as ações sobem (e isso pode demorar 
meses, até anos). O stop-loss é um belo exemplo de como deixar 
a volatilidade ditar seus retornos.
SENTA QUE LÁ VEM HISTÓRIA
Para ilustrar o que quero dizer, citarei três acontecimentos da 
política brasileira que denotam os problemas de se preocupar 
com a volatilidade normal do mercado:
	O impeachment no Início de 2016: tentando prever o 
futuro, muitos investidores simplesmente não acredi-
taram que o país sairia do buraco.
	O “Joesley day”, no dia 18 de Maio de 2017: preocu-
pados com o curto prazo, muitos saíram quando 
deveriam ter entrado.
	Quando a reforma da previdência não passou, ao 
final de 2017: novamente, muitos achavam as ações 
caras e não viam novas altas.
Vamos falar sério. Se é público e notório que ninguém sabe o 
que o mercado fará nos próximos dias (ou horas), por que todo o 
mercado ainda fica tentando acertar os movimentos de curto prazo? 
20 - Os Segredos do Investidor de Valor
AS “PERSPECTIVAS” SEGUNDO O MERCADO
O mercado erra consistentemente (e eu também!) em sua aná-
lise de cenário. É justamente explorando esses erros que se 
ganha dinheiro (sorte que eu não analiso cenário, ufa!).
No curto prazo, os movimentos das ações dependem apenas 
de fluxo. Se um comprador grande está presente, as ações 
sobem. Se existe um vendedor, elas caem, independentemente 
da qualidade de resultados, preço ou qualquer fundamento.
Todos no mercado sempre têm muitas certezas sobre o que 
acontecerá no futuro e, na maioria das vezes, dirão algo como: 
“pode cair ou pode subir, existem muitos riscos”; mas sempre 
dirão que acertaram em suas previsões. É assim que a mente 
humana funciona.
Veja bem, você não precisa comprar na baixa e vender na 
alta. Comprar coisa boa no meio do caminho e esperar dá muito 
certo. Desista de tentar prever o que acontecerá. Tentando 
não perder -5%, você deixará na mesa as oportunidades de 
ganhar +50%. 
O medo de perder é o maior inimigo do investidor. Você já 
sentou para pensar por que toma as decisões que toma? Por 
que decide da forma que decide? Já pensou que o medo de 
perder -5% pode estar impedindo você de ganhar +50%?
Pense bem. Faz sentido? 
Minha estratégia é 100% baseada em não perder, mas meu 
horizonte é de anos, e não de dias. Só considerarei rever uma 
posição se os resultados da empresa piorarem. Caso contrário, 
preciso apenas esperar que o mercado, em sua loucura, mude 
de direção. Isso pode levar meses, isso pode levar anos. 
CAPÍTULO 1 - 21
Eu confesso. Eu também tenho muito medo do mercado cair. 
Também tenho medo de perder meu rico dinheirinho no mercado. 
Contudo, meu medo é muito maior em relação a cometer erros 
(comprar uma ação com resultados decepcionantes) do que 
sobre acertar o “melhor ponto de entrada”. 
Ninguém acerta o melhor ponto de entrada. Só é possível 
ganhar mais dinheiro do que o mercado porque os investidores 
fazem coisas absolutamente impensáveis. Se você acha que os 
investidores como um todo são racionais e fazem coisas inteli-
gentes, pense de novo. 
O mercado é uma manada desesperada que tenta agir antes 
de pensar. O mercado age como se perder -5% fosse o fim do 
mundo. Com isso, deixa de ganhar +50%. O famoso stop-loss é 
um ótimo exemplo disso. Afinal, quem foi que inventou a infâmia 
do stop-loss? 
Trata-se de apenas uma regra de traders para evitar perdas. 
É somente colocar uma oferta de venda automática no mercado 
para o caso de uma ação cair. Já se questionaram se montar um 
stop-loss faz sentido? 
Eu já vi milhares de vezes as pessoas zerando posições só 
para ver as ações disparando na cara delas. Quando as ações se 
movimentam, o movimento é rápido e imprevisível. 
Tentando não perder -5%, as pessoas deixam de ganhar +50%. 
Compro. Cai -5%, zero. Sobe +20%. O que eu faço? Compro mais 
caro? Não. Espero cair. Sobe mais +20%. O que eu faço? 
Não faz nenhum sentido. 
Os institucionais são ruins (ou piores que os pequenos). 
22 - Os Segredos do Investidor de Valor
É sério. Com medo de que a cota do fundo fique negativa e 
recebam resgates, os fundos se desesperam quando o mercado 
chacoalha um pouco mais. 
Muitos têm regras de “proteção" que os obrigam a zerar as 
posições que caírem (stop-loss). Muitos têm regras de “volatili-
dade" e, se o mercado chacoalha demais, eles são obrigados a 
vender posições. 
Não faz absolutamente NENHUM sentido, mas quem investe 
em fundo está completamente cego para o que os gestores fazem 
ou não fazem. Como os investidores não têm a menor ideia do 
que faz o gestor, enxergam somente performance. 
Se a performance é ruim ou piora, sacam seu dinheiro bus-
cando um fundo que esteja “melhor”. Quantas vezes você já 
ouviu: “este fundo está muito bem, deu X% nos últimos meses”. 
Essa é a PIOR recomendação de investimento que existe em todo 
o mundo. Já ouviu “rentabilidade passada não é garantia de ren-
tabilidade futura?” 
No final, o investidor vende o fundo que caiu e compra o que 
subiu. Na sequência, o fundo que subiu cai e o que caiu sobe. 
Por conta disso, o investidor perde duas vezes. 
Apresentarei alguns exemplos de como o mercado funciona. 
INÍCIO DE 2016: O IMPEACHMENT 
Algumas pessoas respiraram fundo e compraram ações no início 
de 2016, mas foi preciso coragem.
O fundo do mercado foi atingido em 26 de janeiro de 2016. 
O cenário era de uma terra arrasada. Temer assumia sem nenhum 
apoio da sociedade e precisava dar uma guinada de 180o no país.
CAPÍTULO 1 - 23
Nessa época, nem conhecíamos todo o seu jogo de cintura no 
Congresso. Muitas pessoas ficaram de fora porque tinham medo 
que a “pinguela" ruiria. Alguns dos melhores investidores do Brasil 
tinham certeza de que o país iria para o buraco (com alçapão).
Eu também. Tinha enormes dúvidas se o novo governo 
funcionaria, e os preços já refletiam a falta de perspectivas. 
O “magnânimo e excelentíssimo preço” já nos dizia que o Brasil 
nunca mais cresceria, e estávamos rapidamente caminhando 
para o buraco (com alçapão).
Em vista disso, Temer percebeu que só conseguiria governar 
com a economia funcionando. Indicou o melhor time econômico 
da história e deu apoio às medidas que Meirelles precisava passar 
no Congresso.
Como em um passe de mágica, dois anos depois, tínhamos os 
juros nas mínimas históricas e a economia voltando a crescer. 
Você não precisa acertar a mínima. A qualquer momento que você 
tivesse comprado ações nesses anos, estaria ganhando dinheiro.
IBOV. Fonte: Bloomberg.
24 - Os Segredos do Investidor de Valor
18 DE MAIO DE 2017, O JOESLEY DAY
Após a delação premiada de Joesley Batista, que divulgou uma 
gravação com o presidente Michel Temer, o mercado caiu 8% em 
1 dia. Algumas ações caíram mais de 30%.
O pânico tomou conta do mercado, afinal, sem Temer, não 
passaríamos mais nenhuma reforma no Congresso, e as incer-
tezas sobre quem assumiria seriam enormes. Muita gente foi 
“stoppada” (fizeram stop-loss) e vendeu suas posições achando 
que quedas maiores seriam iminentes.
O noticiário era frenético. Todos escutando as gravações e 
imaginando que os dias do presidente Temer estavam contados. 
Nas semanas que se seguiram, o mercado se recuperou breve-
mente e depois voltou a cair.
Da máxima à mínima, a queda total foi de -11,5%. E a alta que se 
seguiu foi de +40%. A partir de 21 de junho de 2017, o Ibovespa se 
firmou e engatou um rally de 61 mil pontos até os 85 mil em 2018.
Quem foi “stoppado” teve que comprar maiscaro e quem 
não fez nada simplesmente voltou a dormir tranquilo. Ah, o 
sono dos justos…
IBOV. Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 1 - 25
NO FINAL DE 2017, A REFORMA DA PREVIDÊNCIA NÃO PASSA
De dezembro de 2017 ao início de 2018, mesmo sem nenhuma 
esperança de aprovação da reforma da previdência ou qualquer 
garantia de quem seria o presidente, a bolsa decidiu criar pernas 
e andar de 71 mil para 85 mil pontos.
Em novembro e dezembro de 2017, muita gente vendeu 
ações, pois a bolsa subiu demais. Além disso, existiam incer-
tezas com as eleições e a reforma da previdência não havia 
passado. Estavam corretíssimos, mas o mercado subiu de 71 mil 
pontos até 85 mil. 
O fluxo gringo entrando em nossa bolsa foi o responsável pela 
puxada. E, aqui em cima, o fluxo virou e nos deixou bem mais 
suscetíveis aos ventos de fora. Como sempre, temos os riscos e 
temos as oportunidades. 
Sairemos da bolsa pensando que ela pode cair -5% e deixa-
remos de ganhar +50%?
Você me dirá: “Claro, você só pegou a performance das 
ações durante as altas”; “quaisquer comparações sempre serão 
IBOV. Fonte: Bloomberg.
26 - Os Segredos do Investidor de Valor
benéficas para quem ficou comprado!”. Claro! O país estava em 
situação tão desesperadora que qualquer pequena melhora se 
transformou em grandes ganhos. Falo apenas do índice. 
Obviamente, escolho as ações que são mais lucrativas, mais 
sólidas, menos alavancadas, crescem mais e são muito mais 
charmosas! Olhe para o longo prazo. Pense em anos, e não em 
meses ou dias. 
Na bolsa, ao longo do tempo, se os lucros sobem, as ações 
sobem. Confira o desempenho do IBOV ano a ano, de 2000 até 2017.
Variação anual do IBOVESPA: Bloomberg.
Começamos em 15 mil pontos e subimos até 85 mil em 
2018, +452%. Parece muito bom, mas o CDI deu quase o dobro 
disso, +768%.
CAPÍTULO 1 - 27
Mas lembre-se de que, nessa época, nosso CDI era altíssimo. 
Em 2018, nosso CDI era de 6,5%. Em 2020, chegou a 2%. 
Ok. O Ibovespa (e não uma carteira de ações que eu esco-
lheria) perdeu do CDI no período, mas o CDI era elevadíssimo.
Para capturar os ganhos da próxima década, você não pode 
ficar paralisado com as perdas de -5% no meio do caminho. 
Permita-se perder um pouco para ganhar muito…
IBOV (preto) e CDI (cinza). Fonte: Bloomberg
Meta SELIC (CDI). Fonte: Bloomberg.
28 - Os Segredos do Investidor de Valor
COMO FUNCIONA PARA MIM? 
Eu também tenho medo do mercado despencar na minha cara. 
Eu também tenho receio de que comprarei ações bem no pior 
momento, quando elas fazem um pico e derretem. 
Eu mesmo faço esses estudos, analisando o passado para 
voltar a pensar a longo prazo. Para comprar ações, é necessário 
vencer o medo de estar errado e dar um passo de confiança – não 
em relação a mim ou a qualquer outro analista, mas sim ao Brasil.
O Brasil já se provou muito maior do que quaisquer problemas 
de curto prazo. Se governados por péssimos representantes 
conseguimos chegar até aqui, imagine se tivermos um bom pre-
sidente? Um bom Congresso?
Leio os jornais procurando focar não no que os “analistas” 
acham que vai acontecer, mas procurando o que os empresários 
comentam sobre seus negócios. Claro, todos querem ganhar 
dinheiro, porém se ganha dinheiro com os empreendedores, 
com os empresários, e não com os day traders.
Você deve focar em ganhar +50% com os empreendedores, e 
não +5% com os day traders.
CAPÍTULO 1 - 29
1.3 Eu sempre quis 
 comprar Ambev
Não seja o ex-marido traído e vidrado no amor que não volta mais.
Desista de fazer previsões. De calcular preço-alvo. De tentar 
prever o futuro. Você não pode controlar o mercado. Quem define 
onde você vai aplicar seu dinheiro não é você. É o mercado.
Sempre gostei de Ambev. Da gestão 3G, do movimento da 
companhia de consolidar mercado no Brasil, das marcas (as 
internacionais), das propagandas com mulheres maravilhosas 
na praia, da cultura, do foco nos custos, das outras empresas do 
grupo, do estilo de Lemann, Telles e Sicupira…
Mas nunca comprei ações da Ambev.
Para entrar em um ativo, o preço deve ser convidativo e os 
fundamentos da companhia devem ser sólidos – de preferência 
melhorando. Se você paga barato o suficiente em um negócio 
que cresce forte, rapidamente o mercado perceberá a oportu-
nidade. Do contrário, se você pagar caro, o mercado já ESPERA 
o crescimento.
Ambev simplesmente não negocia abaixo de 12x Ebitda e, 
desde 2015, o Ebitda da companhia não cresce. Pela qualidade 
de seu negócio (e preço que negocia), ela não deveria ter sofrido 
com a crise de 2014-2016, mas sofreu.
A empresa piorou muito a qualidade de seus produtos no 
Brasil, está sofrendo com a competição e possui mais de 70% de 
30 - Os Segredos do Investidor de Valor
participação de mercado. A maior probabilidade é que novos 
entrantes roubem um pouco dessa participação.
Sinceramente, eu não pago 13x Ebitda e 20x lucros para uma 
companhia que não cresce.
Chegará a hora de comprar Ambev somente quando o mer-
cado quiser. Quando o mercado errar no preço ou ignorar uma 
melhora drástica no negócio da empresa. Quando o preço cair 
demais. Quando o resultado melhorar demais. Quando TODAS 
as outras ações da bolsa estiverem caras em comparação.
É o mercado que lhe diz onde vale a pena investir.
QUEM MANDA NO SEU DINHEIRO É O MERCADO
Pessoalmente, quando descobri (ou entendi) o que tentarei 
colocar aqui, foi um momento "eureka". Foi aquele momento 
em que tudo faz sentido. O mundo é redondo. O céu é azul. 
As estrelas são estrelas.
O tema é uma peça fundamental do Value Investing e tem 
o simples objetivo de convencer você a desistir de tentar 
direcionar seu portfólio. Desistir de procurar encontrar ordem 
no caos do mercado. Desistir de traçar objetivos. Desistir de 
procurar fazer sentido no caos. Desistir de fazer previsões. 
De calcular preço-alvo. De procurar prever o futuro.
Desista. Desprenda-se. Desencane. Deixe-se levar… pule!
Você não pode controlar o mercado. Quem define onde você 
aplica seu dinheiro não é você, é o mercado.
CAPÍTULO 1 - 31
PAIXÃO DE VERÃO
No meu caso, sempre foi Ambev. Bem naquele estilo: "gostaria 
de ser investidor só para comprar Ambev". Gosto da gestão 3G da 
Ambev. Já gostava muito da história dos três "Gs", mas após ler o 
livro "Sonho grande", virou paixão.
Confesso, sou partidário de uma boa cervejinha e sempre achei o 
movimento da companhia de consolidar mercado no Brasil genial. 
Gosto das marcas (ok, Skol, Brahma e Antarctica são péssimas, 
mas as marcas internacionais são maravilhosas). Becks, Stella, 
Corona, Hoegaarden, Budweiser, Goose Island, Estrella Galicia… 
entre muitas outras, são ótimas.
Adorava as propagandas com mulheres maravilhosas na praia. 
Adoro a cultura. Quem conhece alguém que trabalha no grupo 3G 
entende o diferencial do pensamento de dono que o 3G fomenta. 
É impressionante como eles defendem seus negócios.
Adoro o foco nos custos do grupo. Afinal, não dá para con-
trolar a receita, porém é possível controlar os custos. Qualquer 
empresário entende a importância do foco nos custos.
Gosto, inclusive, das outras empresas do grupo negociadas em 
bolsa aqui. Gosto muito do estilo de Lemann, Telles e Sicupira. 
Longe das câmeras, eles são humildes (o Sicupira só aparecia 
com uma camisa da Inbev) e trabalhadores. Verdadeiros exem-
plos de brasileiros.
Não é coincidência que se tornaram algumas das pessoas 
mais ricas do Brasil. Puro mérito. Tudo o que sempre quis na 
vida era ser sócio de uma empresa com marcas memoráveis de 
cerveja, tocada por gente como esses caras.
Mas nunca comprei ações da Ambev…
32 - Os Segredos do Investidor de Valor
O MERCADO DEFINE O QUE VOCÊ COMPRA E QUANDO COMPRA
Faz sentido? Admirar tanto uma empresa e deixar passar uma 
ótima oportunidade de ser sócio dela? Para o Value Investing, faz. 
No Value Investing, quem define o que você compra e quando 
compra é o mercado. Se a empresa mais maravilhosa do mundo 
não der oportunidade, você continua apenas observando.
Eu observo (de perto) Ambev até hoje, ela láe eu aqui. Nosso 
problema, o que sempre nos impediu de ficar juntos, o impasse 
que nos mantém afastados, invariavelmente foi a probabilidade. 
O binômio preço versus qualidade do ativo. 
Com Ambev, o mercado não sorriu para mim… ainda.
QUANDO AS PROBABILIDADES NÃO ESTÃO A SEU FAVOR
Para entrar em um ativo, o preço deve ser convidativo e os fun-
damentos da companhia devem ser sólidos – de preferência 
melhorando. Se você pagar barato o suficiente em um negócio que 
cresce forte, rapidamente o mercado perceberá a oportunidade.
Porém, se você pagar caro, o mercado já ESPERA o crescimento. 
Se o crescimento vier, ok, pode subir um pouquinho; no entanto, 
se não vier, pode cair “muitão”. Esse é o problema.
Ao pagar caro, você coloca a probabilidade de sucesso do 
investimento em perigo. Como normalmente não é possível 
saber o que acontecerá, o conservadorismo dita que pagar 
barato é ALTAMENTE recomendável.
Por isso, você deve procurar empresas que negociam a múlti-
plos baixos (P/L e EV/Ebitda) e que lhe deem alguma visibilidade 
de resultados (crescimento).
CAPÍTULO 1 - 33
Independentemente disso, sempre há a possibilidade de 
cometer um erro. Muitas vezes, o crescimento demora a apa-
recer, em outras, o mercado demora a perceber ou existe algum 
outro problema (eleições, por exemplo).
POR QUE NÃO INVESTIR NA PODEROSA AMBEV?
Simples. Preço e visibilidade de crescimento. Olhando para o 
histórico, nota-se que Ambev simplesmente não negocia abaixo 
de 12x Ebitda.
Ambev Ev/Ebitda (cinza-claro) e Ebitda acum 12m (cinza-escuro). 
Fonte: Bloomberg.
Desde 2015, o Ebitda da companhia não cresce. Observando o 
mesmo gráfico com preço/lucro, temos:
Ambev Preço/Lucro (preto) e Lucro líquido acum 12m (cinza). 
Fonte: Bloomberg.
34 - Os Segredos do Investidor de Valor
Ambev tocou abaixo de 15x na crise de 2008, todavia sempre 
se mantém acima de 20x. Seus lucros também estão estáveis 
desde 2015.
Agora, podemos começar a analisar os porquês. Ambev, pela 
qualidade de seu negócio (e preço que negocia), não deveria 
sofrer com a crise de 2014-2016, mas sofreu.
A companhia piorou muito a qualidade de seus produtos 
no Brasil e está sofrendo um ataque violento de novas 
marcas entrantes estrangeiras e de cervejas artesanais. 
A Heineken (e as artesanais) ainda tem muito potencial de 
crescimento no Brasil. 
Claro. Ambev sabe se defender e tem seu próprio portfólio 
de cervejas, porém ela possui mais de 70% de participação 
de mercado – a maior probabilidade é que novos entrantes 
roubem um pouco dessa participação.
Se Ambev perder participação, perde Ebitda e lucros – ou, 
no mínimo, não ganha e não cresce. Sinceramente, eu não pago 
13x Ebitda e 20x lucros para uma companhia que não cresce.
PROBABILIDADES: ONDE POSSO ERRAR?
Claro. Existe uma grande chance de que eu esteja errado, 
contudo, pense no risco versus retorno. A companhia vem 
indicando para o mercado que deverá melhorar resultados há 
algum tempo. Pode ser que consiga.
Inclusive, você pode estar lendo esta análise de Ambev depois 
de 2018, quando fiz esses cálculos que estou mencionando, e 
perceber que errei completamente. Mas até a publicação deste 
livro, tudo estava saindo conforme previsto. 
CAPÍTULO 1 - 35
Se você pagar caro por Ambev e ela crescer, ótimo, já estava 
no preço. Seu múltiplo se expande para 15x ou 16x Ebitda – as 
ações sobem 23%, mais o crescimento do Ebitda.
Mas e se a companhia não cresce? Ou perde participação de 
mercado e tem queda de Ebitda e lucros? Até quando o mer-
cado segura seu múltiplo de EV/Ebitda acima de 12x ou 13x?
No 3T18, a companhia reportou queda de receita de -3%, de 
volumes -2%, de Ebitda -2% e lucro líquido ajustado -10%. 
Sim, Ambev pode se beneficiar muito de uma volta do 
consumo interno, entretanto há negócios muito mais fáceis e 
claros a preços muito mais baixos. Colocando de outra forma: 
pagar mais barato, com menor probabilidade de perda e maior 
probabilidade de resultados melhores.
VAI CHEGAR A HORA DE COMPRAR AMBEV?
Quando o mercado quiser. Quando o mercado errar no preço 
ou ignorar uma melhora drástica no negócio da empresa. 
Quando o preço cair demais. Quando o resultado melhorar 
demais. Quando TODAS as outras ações da bolsa estiverem 
caras em comparação.
Não é preciso ficar vidrado em Ambev quando existem outras 
quatrocentas companhias disponíveis para investir. Não fique 
como um ex-marido traído, aprisionado em um amor que não 
volta mais. Há muitos outros peixes no oceano. 
Não é você que escolhe onde investir. É o mercado que lhe 
diz onde vale a pena investir. Não é você que define quando 
terá capital para comprar ações, é o mercado que escolhe 
quando vai cair e você aproveita para comprar barato.
36 - Os Segredos do Investidor de Valor
Qual ação cairá? Qual ação estará barata? Não sei. Saberei 
com o passar do tempo. Com o desenrolar dos dias, meses e 
anos. A única coisa que posso fazer é esperar pelos erros do 
mercado e aproveitá-los, comprando quando cai.
CAPÍTULO 1 - 37
1.4 O retorno do 
 Zé Vendinha
Gaste seu precioso tempo apenas com o que você consegue 
fazer. Há diversos investidores querendo vender suas posições 
ou achando que as ações já estão muito caras.
O INVESTIDOR EM BOLSA É UM OTIMISTA NATO
A bolsa hoje é mais barata do que no início de 2016, por exemplo, 
mesmo batendo novos recordes. Isso porque em 2016 tínhamos 
enormes riscos. O impeachment ainda não tinha passado, e 
grande parte da imprensa achava o impedimento de um presi-
dente de partido grande (PT) impossível.
Não sabíamos quem era Michel Temer (o mordomo de vam-
piro), a economia caía de um precipício (-3,5% em 2015), os 
juros eram 14,5% ao ano. O país estava, resumidamente, em 
descontrole total.
Mesmo assim, eu comprava bolsa e recomendava a compra de 
boas ações a bons preços.
Eu era louco? Não tinha noção dos riscos?
Não. Eu simplesmente via as ações precificando que o Brasil 
nunca mais cresceria, que o Brasil quebraria, que o Brasil viraria 
uma Venezuela (e não virou).
Olhei para o fundo do poço (com alçapão) e encontrei o caminho 
de volta. Sinceramente, para ver a luz no fim do túnel quando não 
38 - Os Segredos do Investidor de Valor
existe luz no fim do túnel é necessário um otimismo nato e uma 
confiança sobre-humana.
Além disso, demanda crer que o Brasil é maior do que qualquer 
governo, e o Brasil não funciona se a economia não funcionar.
DESISTA DE TENTAR PREVER O FUTURO
Estamos nas máximas. A bolsa continuará subindo? 
Não há resposta definitiva para a pergunta acima. Não tenho 
a menor ideia. Ninguém tem. Nem o melhor investidor de todos 
os tempos sabe se ou quando a bolsa sobe ou cai. Não sabe 
quando uma ação específica vai subir ou cair.
Segundo o maior investidor do mundo, Warren E. Buffett:
"I never have an opinion about the market because it 
wouldn't be any good and it might interfere with the 
opinions we have that are good."
"If we're right about a business, if we think a business 
is attractive, it would be very foolish for us to not take 
action on that because we thought something about what 
the market was going to do. […] If you're right about the 
businesses, you'll end up doing fine."
Em tradução livre:
"Eu nunca tenho uma opinião sobre o mercado porque 
ela não seria boa e poderia interferir com as opiniões que 
temos que são boas."
CAPÍTULO 1 - 39
"Se estamos certos sobre um negócio, se achamos 
que um negócio é atrativo, seria insensato para nós 
não tomarmos uma atitude a respeito disso porque 
pensamos que o mercado poderia fazer alguma coisa. 
[…] Se você está certo sobre um negócio, você acabará 
indo bem."
FAÇA APENAS O QUE VOCÊ SABE QUE CONSEGUE FAZER
Desista de tentar prever se o mercado subirá ou cairá. Desista 
de tentar prever se uma ação subirá ou cairá. Desista de 
esperar que uma ação caia. Desista de torcer para que uma 
ação suba.
Você sabe que não pode prever os movimentos do mercado, 
logo, tentar prever os movimentos do mercado é um desper-
dício de tempo – e de dinheiro!Use esse tempo precioso para entender melhor as 
empresas, os negócios. Use esse tempo precioso para 
procurar novos negócios bons e baratos. Use esse tempo pre-
cioso para pensar sobre esses negócios: por que são bons? 
Por que são baratos? Quais são os riscos? Existem barreiras 
de entrada? Quais? 
Por fim, use esse tempo precioso para se preparar para a 
próxima grande tacada. Para a próxima ótima empresa que 
negocia a preços de banana.
Aprender mais e mais sobre os negócios fará uma diferença 
enorme em seus investimentos futuros. Aprender mais sobre 
os negócios permitirá que você reconheça uma ENORME opor-
tunidade quando ela bater à sua porta.
40 - Os Segredos do Investidor de Valor
ESPERAR DÁ MUITO DINHEIRO
Investir não é como no filme "O Lobo de Wall Street", em que 
tudo é muito excitante, os movimentos são rápidos e os ganhos 
extraordinários.
Investir é muito mais como no filme "A Grande Aposta" – existe 
um trabalho enorme anterior à compra, e a materialização do 
ganho leva tempo, causa estresse, noites mal dormidas, análises 
muito mais profundas, ser ridicularizado por aqueles que seguem 
a manada etc.
Os dois filmes são espetaculares na minha humilde opinião.
Analisando o mercado através das décadas, desde que Benjamin 
Graham publicou seu livro Security Analysis, em 1934, nada mudou. 
O mercado continua subindo muito mais do que deveria e caindo 
muito mais do que deveria. 
Os investidores acreditam mais no marketing das companhias 
do que em seus resultados. Os investidores continuam seguindo a 
manada e se preocupando demais com o preço. Os investidores con-
tinuam sem paciência para esperar que o investimento dê resultado.
As pessoas continuam acreditando demais nos preços de 
tela e de menos nos resultados das empresas. LCAM é um ótimo 
exemplo disso.
LCAM3. Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 1 - 41
LCAM já havia subido mais de 1000% desde 2016. Errei, deveria 
ter encontrado a empresa muito antes, mas vi seu potencial no 
início de março de 2018.
Em 2018, as ações passaram praticamente de lado. O deses-
pero bateu. Os resultados vinham maravilhosos, porém as ações 
não se moviam. Até que, em um belo dia, LCAM anunciou a oferta, 
e as ações decidiram andar.
Somente quem entendeu o potencial dos resultados da compa-
nhia e suas barreiras competitivas; quem compreendeu que quanto 
maior a empresa de aluguel, menor seu custo de capital e menor 
o valor que paga pelos carros; que quanto maior LCAM, melhores 
seus resultados e que LCAM rouba mercado dos pequenos e cresce 
forte pôde esperar que as ações dessem resultado.
Além disso, quem tiver paciência para esperar um pouco mais 
pode ter surpresas ainda melhores. Já dizia Charlie Munger: 
"O grande dinheiro não está em comprar e vender... mas sim 
em esperar."
O RETORNO DO ZÉ VENDINHA
Pare de olhar para os preços das ações. Preços de tela não signi-
ficam nada. N-A-D-A.
Risco não é a probabilidade das ações caírem. Risco, no Value 
Investing, é a probabilidade das ações apresentarem lucros 
piores. Resultados piores são o maior risco das empresas. Risco 
é a probabilidade que uma empresa não consiga rentabilizar seu 
capital no longo prazo.
Por isso, analiso os lucros das companhias (e o Ebitda), e não 
os preços das ações. 
42 - Os Segredos do Investidor de Valor
Feche o Home Broker. Gaste tempo tentando entender os 
resultados e os negócios. Gaste tempo procurando entender os 
fundamentos das companhias. 
Olhe para os resultados e para os fundamentos das empresas. 
Tenha uma opinião. 
Prepare-se para a sua próxima GRANDE tacada.
CAPÍTULO 1 - 43
1.5 O desejo de agir
Nunca subestime o valor de não fazer nada.
O ser humano tem uma tendência muito forte de pensar 
apenas no curto prazo. 
Quando se trata dos investimentos, as coisas não são dife-
rentes. Quem não gostaria de obter retorno rápido? No entanto, 
o problema não é apenas querer resultados rápidos, é o insaci-
ável desejo de agir.
Os goleiros do futebol são um ótimo exemplo desse viés 
humano. Apesar de ser estatisticamente provado que ficar no 
centro do gol é mais vantajoso, os goleiros fazem isso apenas 6% 
das vezes. Eles nos mostram que, mesmo quando não fazer nada 
é a melhor opção, nossos impulsos nos levam a querer tomar 
alguma atitude.
A antítese do desejo de agir é a paciência – arma fundamental 
para se proteger de você mesmo. No mundo dos investimentos, 
queremos evitar tomar uma decisão cedo demais. De qualquer 
modo, comprar e observar as ações caírem ou vender e ver as 
ações continuarem a subir faz parte da vida do investidor.
É preciso ter paciência e disciplina para não agir por impulso, 
assim como manter o foco apenas nos fundamentos para balizar 
sua tomada de decisão, principalmente em um período de fraca 
performance, quando o impulso para agir é intensificado. 
O tempo médio que os investidores mantêm suas posições na 
bolsa americana ilustra bem esse problema de pensar somente 
no curto prazo e desejar obter retornos rápidos.
44 - Os Segredos do Investidor de Valor
Algumas décadas atrás, os investidores mantinham suas 
posições por 7-8 anos; atualmente, o prazo médio é de apenas 
6 meses. Se você segura uma ação por apenas 6 meses, clara-
mente não está focado no longo prazo.
É difícil conciliar o foco no curto prazo com uma visão funda-
mentalista nos investimentos. Num horizonte de 6 meses, seu 
retorno será majoritariamente explicado por flutuações (quase 
que randômicas) no preço da ação.
Entretanto, expandindo o horizonte para alguns anos, seu 
retorno será explicado pela combinação do preço (múltiplos) 
que você pagou no investimento e o crescimento nos resultados 
da empresa.
Esses são os aspectos que o Investidor de Valor se preocupa, 
e claramente eles só importam no longo prazo.
Tempo médio de carregamento de uma ação na NYSE. Fonte: GMO
CAPÍTULO 1 - 45
O QUE PODEMOS APRENDER COM OS GOLEIROS?
O problema não é apenas querer resultados rápidos, é o insaci-
ável desejo de agir. 
Os goleiros do futebol são um ótimo exemplo desse viés 
humano. Eles não são as estrelas do time, mas quando o assunto 
é um pênalti, tornam-se os protagonistas.
São 11 metros entre a bola e o gol, uma simples disputa entre 
o atacante e o goleiro. Como a média de gols por partida é de 
2,5 gols, um pênalti (que tem 80% de chance de resultar em gol) 
pode influenciar drasticamente o resultado.
Um estudo analisou a tomada de decisão dos goleiros de 
elite das principais ligas de futebol globais. Foi descoberto que 
a escolha dos atacantes é igualitariamente distribuída com 33% 
dos chutes na esquerda, centro ou direita do gol. 
Porém, os goleiros apresentaram um viés de ação e esco-
lheram pular para a direita ou para a esquerda 94% das vezes. 
Quando um goleiro fica no centro do gol, ele é capaz de defender 
60% dos chutes que vão no centro do gol, estatística muito mais 
alta do que quando ele pula para um lado e a bola vai para esse 
mesmo lado.
No entanto, apesar de ter sido estatisticamente provado 
que ficar no centro do gol é mais vantajoso, os goleiros fazem 
isso apenas 6% das vezes. Quando indagados sobre a questão, 
a defesa dos goleiros foi que, ao pular para um lado, eles ao 
menos sentem que estão fazendo algo, enquanto ficar parado 
no centro do gol e assistir a bola entrar gera um sentimento 
muito pior.
Bom… pessoalmente, não acredito que alguma coisa seja 
pior do que perder, independentemente do lado escolhido. 
46 - Os Segredos do Investidor de Valor
Os goleiros nos mostram que mesmo quando não fazer nada 
é a melhor opção, nossos impulsos nos levam a querer tomar 
alguma atitude.
A ARMA SECRETA
A antítese do desejo de agir é a paciência – arma fundamental 
para se proteger de você mesmo.
No mundo dos investimentos, queremos evitar tomar uma 
decisão cedo demais. É difícil distinguir entre estar errado ou 
adiantado no curto prazo, mas comprar e observar as ações 
caírem ou vender e ver as ações continuarem a subir é algo que 
faz parte da vida do investidor.
Conhecer com antecedênciapisos e topos é simplesmente 
impossível, porque oscilações de curto prazo são imprevi-
síveis. É preciso ter paciência e disciplina para não agir por 
impulso, assim como manter o foco apenas nos fundamentos 
para balizar sua tomada de decisão – principalmente em um 
período de fraca performance, quando o impulso para agir 
é intensificado. 
De fato, não é fácil observar uma ação cair e não fazer nada. 
Ter paciência, nesses casos, é fundamental para não abrir mão 
de gordos retornos.
Similarmente, quando a procura por valor no mercado não 
resulta em claras oportunidades, não fazer nada é a melhor 
opção. Warren Buffett tem, atualmente, US$ 385 bilhões em 
caixa, e não se sente compelido a agir por causa disso.
“Ter dinheiro em caixa é incômodo, mas não tão incômodo 
quanto fazer algo estúpido.” – Warren Buffett.
CAPÍTULO 1 - 47
O economista Paul Samuelson também alerta que investir 
deve ser uma atividade tediosa, como ver uma pintura secar ou 
observar a grama crescer. 
Se você busca excitação, vá para Las Vegas… só não espere 
ficar rico dessa forma.
48 - Os Segredos do Investidor de Valor
1.6 Quando vender 
 uma ação
Investir bem não se resume apenas a comprar bem, saber o 
momento de se despedir é tão importante quanto.
AÇÕES PARA SEMPRE
Ações são para o longo prazo e você sempre deve reservar algum 
espaço em sua carteira para elas.
É lógico que a sua alocação em bolsa vai variar ao longo dos 
anos, a depender da fase do ciclo econômico em que o país 
se encontra, dos seus objetivos financeiros, do conhecimento/
disponibilidade para estudar/acompanhar as empresas em que 
investe, do seu apetite/tolerância ao risco etc.
No entanto, mesmo que sua alocação em bolsa varie ao longo 
da sua jornada de construção/multiplicação patrimonial, as 
ações sempre devem ter algum espaço na sua carteira.
Não importa se você ainda está construindo o patrimônio 
almejado ou se já chegou lá e quer viver apenas de renda, 
existem ações com potencial de multiplicar seu capital, assim 
como existem ações que vão lhe render gordos rendimentos em 
forma de proventos.
Quando falo que ações são para sempre, quero dizer que 
faz sentido sempre manter alguma parcela dos seus recursos 
investida em empresas da bolsa (mas não necessariamente nas 
mesmas empresas sempre).
CAPÍTULO 1 - 49
É comum confundir investir no longo prazo com comprar e 
esquecer, mas acontece que as empresas e os preços de suas 
ações mudam ao longo do tempo e, em algum momento, até 
uma empresa muito boa pode deixar de ser um bom investi-
mento se seu preço deixa de fazer sentido.
Os preceitos do Value Investing ensinam a focar no longo 
prazo simplesmente porque os ciclos empresariais demandam 
alguns anos para se concretizar. Uma empresa precisa primeiro 
planejar e então investir, para depois lançar seu produto/ser-
viço no mercado e, finalmente, após a maturação do produto, 
começar a colher os frutos, caso sua estratégia e execução 
forem acertadas.
Acontece que entre um bom plano e o sucesso de um projeto 
existem alguns anos de intervalo, e as boas empresas não vão se 
acomodar após um sucesso, mas sim começarão tudo de novo, 
reinvestindo os lucros obtidos.
Quando recomendo que você invista em ações com foco no 
longo prazo, estou simplesmente alinhando suas expectativas. 
Eu sei que as oscilações de curto prazo no preço das ações são 
completamente imprevisíveis e, em alguns casos, até descorre-
lacionadas com a realidade das empresas naquele momento, 
inclusive, as oportunidades surgem exatamente nesses pontos.
Também sei que, quando se alonga o horizonte de inves-
timento, a correlação entre os resultados das empresas e o 
movimento das ações se torna uma realidade.
Quem observa apenas o que aconteceu com os lucros e o 
preço das ações da Itaúsa entre 2013 e 2015 acha que o que 
estou dizendo não faz sentido nenhum. 
50 - Os Segredos do Investidor de Valor
Porém, quando expando a janela de análise para as últimas 
décadas, fica claro que no longo prazo as ações tendem a acom-
panhar seus resultados.
Isso acontece porque, caso uma empresa tenha resultados 
cada vez melhores sem que o preço de sua ação suba na mesma 
proporção, ela vai se tornar cada vez mais barata e passará a 
chamar a atenção dos investidores, que partirão para as com-
pras e puxarão o preço da ação para cima. 
Da mesma forma, uma ação que sobe demais e não apresenta 
resultados crescentes passa a ficar muito cara. Isso pode se 
sustentar por algum tempo, quando uma empresa consegue con-
vencer o mercado de que apresentará um enorme crescimento 
no futuro, entretanto, caso ela não entregue os resultados pro-
metidos, os investidores vão deixar de acreditar na companhia e 
suas ações podem afundar. 
Em outros momentos, efeitos de curto prazo ou não recor-
rentes podem fazer com que a relação preço/resultado seja 
distorcida, mas apenas por uma pequena janela de tempo, como 
a que observamos em ITSA. Nesses casos específicos, o país 
Preço (preto) e Lucro (cinza) de ITSA4. Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 1 - 51
passou/passa por uma crise, e o banco, sempre conservador, faz 
altas provisões para se proteger de devedores duvidosos.
No fim das contas, por mais que as oscilações nos preços 
das ações no curto prazo sejam fruto de reações exageradas a 
novas informações que muitas vezes nem acabam afetando os 
resultados da empresa, de oscilações no nível de otimismo/
pessimismo com a economia ou até de fatores técnicos, como 
um grande investidor montando uma posição, no longo prazo, 
as ações acabam acompanhando os resultados efetivamente 
entregues pelas empresas.
NÃO BASTA COMPRAR BEM
A mensagem que realmente quero passar é que investir em ações 
é algo para sempre, mas não necessariamente você investirá nas 
mesmas ações eternamente. 
A relação entre a qualidade de uma empresa (seu valor) e seu 
preço é o que define um bom investimento. Esses dois elementos 
sempre precisam ser analisados em conjunto na hora de tomar 
alguma decisão.
Para classificar uma empresa como um bom investimento, é pre-
ciso encontrar uma que esteja negociando abaixo do seu valor, seja 
porque é boa ou cresce demais, seja porque está barata demais.
Todavia, como esses dois elementos (o valor da empresa e o 
seu preço) podem variar em ritmos ou até caminhos diferentes 
no curto prazo (às vezes até em alguns anos), comprar uma ação 
e simplesmente esquecê-la não é uma boa ideia.
Para ter sucesso na bolsa, você precisa não apenas comprar 
na hora certa, mas também vender na hora certa. Caso contrário, 
52 - Os Segredos do Investidor de Valor
a probabilidade de sucesso, que no momento da compra estava 
a seu favor, pode se inverter. 
Como ninguém consegue prever o futuro, investir com as 
probabilidades ao seu lado é a única forma de obter retornos 
consistentes. Saber a hora de vender é tão importante quanto 
saber a hora de comprar.
A literatura sobre investimentos dedicada a ensinar a comprar 
uma ação é vasta. Existe uma enxurrada de excelentes livros que 
o ensinam a escolher as melhores ações, entretanto, poucos 
falam sobre a outra ponta: a venda.
TRÊS MOTIVOS PARA SE DESPEDIR
Assim como não acredito que para identificar um bom inves-
timento existe uma fórmula mágica, mas sim uma mistura de 
ciência, arte e esforço (by Peter Lynch), para sair de um investi-
mento não é diferente.
Gostaria muito que uma análise estatística ou gráfica forne-
cesse o ponto de saída ideal ou que um valor estimado para um 
preço-alvo fosse realmente confiável. Infelizmente, não é assim 
que funciona na hora de comprar e também não é assim que 
funciona na hora de vender.
Apesar de não serem indicadores precisos (como nada no 
mundo dos investimentos é), existem 3 motivos que justificam 
a venda de uma ação:
A tese se concretizou
Segundo Bruce Greenwald, autor de um dos melhores livros 
sobre Value Investing já escritos, existem 3 fontes de valor em 
uma empresa.
CAPÍTULO 1 - 53
A primeira é o valor de reprodução daqueles ativos (quanto 
custaria parareproduzir maquinários, marca, expertise, tecno-
logia etc.); a segunda é a capacidade de geração de lucros atual 
da empresa (se ela construiu alguma vantagem competitiva, 
lucra e vale mais); e a última é o valor do crescimento (que inclui 
o potencial de crescimento dos lucros futuros).
A depender da força das vantagens competitivas e dos riscos 
inerentes a cada negócio, podemos identificar por qual dessas 
fontes de valor vale a pena pagar. 
Independentemente de qual seja a fonte de valor, você faz um 
investimento bem fundamentado porque acredita que o preço 
da ação naquele momento é inferior ao seu valor, é isso que 
conhecemos como tese de investimento.
Com o passar do tempo, sua tese pode simplesmente se 
concretizar. 
Fontes de valor. Fonte: “Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond”, 
de Bruce Greenwald.
54 - Os Segredos do Investidor de Valor
O preço da ação pode chegar a um patamar próximo daquele 
que poderia ser considerado justo em relação ao valor dos ativos, 
ou à capacidade de geração de lucros da empresa, ou o bom 
crescimento pode cessar. Nesses casos, é hora de se despedir e 
partir para o próximo investimento.
Fundamentos mudaram/erro de análise
Mesmo com muito estudo e análise, você nunca saberá tudo 
sobre uma empresa; se nem quem está gerindo a empresa no dia 
a dia sabe, imagina quem está olhando de fora.
Além disso, algo pode simplesmente mudar ao longo do 
caminho, uma vantagem competitiva pode deixar de existir, o 
crescimento esperado pode deixar de ser factível, novos con-
correntes ou produtos substitutos podem ameaçar a empresa, a 
regulação pode mudar etc.
Em alguns casos, as circunstâncias vão realmente mudar, em 
outros, o risco já estava lá e apenas passou despercebido. De 
qualquer maneira, não faz a mínima diferença se os fundamentos 
realmente se alteraram ou se você apenas identificou um erro de 
análise por conta de algum acontecimento. 
O fato é que, caso isso aconteça e você conclua que o preço 
atual já não garante a margem de segurança (diferença entre 
preço e valor) necessária para manter o investimento, também é 
hora de dizer adeus (ou até logo).
Oportunidade melhor
Por fim, o último motivo que considero adequado para vender 
uma ação é quando se encontra uma oportunidade melhor.
Se você identifica uma empresa com uma relação de risco/
retorno mais atrativa ou que faça mais sentido para a composição 
CAPÍTULO 1 - 55
do portfólio no momento, você pode abrir mão de uma empresa 
que já não o deixava tão confortável e realizar uma substituição 
de ativos.
Talvez você tenha ficado decepcionado com os três motivos 
para vender uma ação, afinal, nenhum deles é uma fórmula que 
mostra o momento exato de sair de um investimento.
Mas o segredo para ganhar dinheiro com ações não é a 
precisão, é a consistência. Se você investe seu capital com disci-
plina e paciência, conhece profundamente as empresas em que 
investe e não deixa seu emocional influenciar suas decisões, 
você terá grandes chances de obter retornos formidáveis na 
bolsa ao longo dos anos.
Como comentei anteriormente, investir é uma arte; em alguns 
casos, você vai acertar, em outros, você vai errar. O importante é 
que a tomada de decisão seja sempre consistente e disciplinada, 
sem nunca divergir da estratégia.
Capítulo 2
MONTANDO E GERINDO O PORTFÓLIO
CAPÍTULO 2 - 57
2.1 Como analisar a gestão 
 das empresas?
Vende mais porque é fresquinho ou é fresquinho porque vende mais?
Os resultados são bons porque o negócio é bom ou porque a 
gestão é boa?
COMO ANALISAR A GESTÃO?
Eu acho maravilhoso quando leio algum relatório de investimento 
que comenta sobre a gestão de uma empresa: a gestão, os execu-
tivos, a cultura, os processos e a execução são sempre ótimos.
Nunca li um relatório de investimento que dissesse que uma 
empresa é mal administrada ou que os gestores poderiam fazer 
um trabalho melhor. Isso é claro, já que os analistas têm um medo 
enorme de se indispor com as companhias.
Também por essa razão, 99% das recomendações são de compra. 
Não faz sentido, mas é o que acontece.
GESTÃO VERSUS RESULTADOS
Uma enorme dificuldade de analisar a qualidade da gestão é que 
a única forma de determinar se os executivos ou a alta diretoria 
de uma empresa são competentes é analisando os números – os 
resultados e os lucros ao longo do tempo. 
Mas os resultados são bons porque o negócio é bom ou porque 
a gestão é boa?
58 - Os Segredos do Investidor de Valor
Esse é o problema. Já que não dá para avaliar a gestão somente 
pelos resultados, é necessária uma outra forma de análise. Logo, 
é importante comparar negócios parecidos, mesmo que não 
sejam tão parecidos assim.
Além disso, entender a dinâmica dos negócios nos anos 
e tentar identificar se o que aconteceu foi causado ou não 
pela gestão é essencial. Pode ser bom (o que aconteceu com 
Santander) ou pode ser ruim (o que aconteceu com BRF).
Porém, na maioria das vezes, não tem como afirmar se a gestão 
é boa ou ruim. Na maioria das vezes, não há sinais suficientes 
para montar um caso de competência ou de incompetência.
QUANDO O NEGÓCIO É FÁCIL
Buffett já sabe, há anos e anos, que bancos são o melhor 
negócio do mundo. Ele ganhou muito dinheiro, principalmente 
com bancos (e financeiras) e empresas de mídia. 
Que azar, pois não temos boas empresas de mídia aqui no Brasil. 
Quem se lembra de GloboNabo? (apelido carinhoso dado pelos 
investidores a Globo Cabo)
Por exemplo, todos os “bancões” no Brasil possuem retornos 
sobre patrimônio (ROE) elevadíssimos.
Seriam todos os gestores dos “bancões”, então, extremamente 
competentes?
Não. Por um lado, posso argumentar que o negócio bancário 
é fácil no Brasil (seguridade e serviços, e não crédito) e os ges-
tores apenas levam os louros. Por outro lado, posso comparar a 
gestão entre os bancos. Itaú sempre teve rentabilidade melhor 
CAPÍTULO 2 - 59
que os outros, portanto sua gestão é, sim, um pouco melhor.
ROE ITUB4 (preto), BBDC4 (cinza), SANB11 (pontilhado) e BBAS3 (tracejado). 
Fonte: Bloomberg.
RENT3 (preto), LCAM3 (cinza) e MOVI3 (tracejado). Fonte: Bloomberg.
QUANDO OS RESULTADOS CAEM DO CÉU
A gestão das empresas locadoras de carros é competente? É fora 
da curva? É maravilhosa?
Pelo gráfico de lucros das empresas, algo estão fazendo 
corretamente:
60 - Os Segredos do Investidor de Valor
Os lucros das empresas subiram rapidamente nos últimos 
anos – das três juntas. 
Foi competência da gestão? Ou é apenas vento a favor?
Sinceramente, aqui, parece que foi apenas sorte. Não consigo 
afirmar se os controladores entenderam, no começo, que esse 
negócio era tão dependente de escala. Todavia, sei que Localiza, 
a maior e melhor do setor, há alguns anos convivia pacificamente 
com os muitos pequenos competidores no setor. 
Localiza deixou que a competição sobrevivesse. Localiza 
escolheu não dominar o setor. Localiza deixou que a LCAM 
e a MOVI fossem criadas e crescessem. Falha monstruosa 
de gestão. Só após o surgimento de LCAM e MOVI que RENT 
decidiu se mexer.
Mesmo assim, Localiza é vista como benchmark de gestão e 
execução. Faz sentido?
QUANDO A VANTAGEM É CLARA
Quem nunca ouviu falar nas arqui-inimigas Lojas Renner e 
Guararapes (Riachuelo)?
É muito interessante a dinâmica entre as duas. Enquanto 
Renner é largamente vista como a melhor empresa da história 
do Brasil e região (e vende roupas), Guararapes é mais zoneada 
que loja do Brás.
Mas não é bem assim:
CAPÍTULO 2 - 61
Vejam como o Ebitda e as vendas das empresas são muito 
parecidos. Nos últimos anos, LREN passou um pouco adiante nas 
vendas, mas o Ebitda continua próximo. A grande diferença é 
que LREN é uma linha suave, sem solavancos, enquanto GUAR é 
muito mais propensa a chacoalhões.
Olhem só como o mercado precifica as duas:
Ebitda 12m (acima) e Vendas líquidas (abaixo) LREN3 (preto) e GUAR3 (cinza). 
Fonte: Bloomberg.
Preço/ Lucros (acima) e EV/Ebitda (abaixo) LREN3 (preto) e GUAR3 (cinza). 
Fonte: Bloomberg.
LREN tem, sim, uma gestão muito melhorque GUAR. Além 
de dar muito mais informações e ser muito mais amigável ao 
mercado, mas LREN negocia a 21x Ebitda e 35x lucros, e GUAR 
negocia a 6x Ebitda e 6,5x lucros.
62 - Os Segredos do Investidor de Valor
FUSÕES E AQUISIÇÕES
Acredito que existem apenas duas formas claras de analisar 
a gestão:
 uma empresa que faz bem M&A (fusões e aquisições);
 uma empresa benchmark do setor e elogiada pela 
competição.
O M&A é ainda muito mais poderoso, pois a média de capaci-
dade de gestão do setor pode ser fraca.
No entanto, fazer aquisições por anos e anos e se manter de 
pé lá na frente com bons números operacionais é altamente 
desafiador, pelo simples motivo que entre 70% e 90% das aqui-
sições não geram valor.
É fácil entender o motivo. Imagine que gerir uma empresa com 
gente, sistemas, cultura, operações e clientes seja desafiador. 
Agora, imagine juntar duas empresas diferentes e unir tudo isso 
em pouco tempo. Ainda, após a união, forçar os dois times (e as 
duas culturas) a trabalharem juntos.
Quem já trabalhou em empresa comprada ou compradora 
sabe dos enormes desafios que uma fusão ou aquisição traz. 
O maior exemplo aqui, para mim, é a Kroton. Ela é uma das 
maiores empresas de educação do mundo. 
Esse gigante foi criado por aquisições recorrentes de competi-
dores em um setor em que gestão era nome feio. Se não fosse o 
CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica) barrando a 
compra da Estácio, Kroton seria maior e melhor ainda. 
É claro, Kroton também é benchmark do setor, admirada, 
odiada e acompanhada de perto por seus competidores.
CAPÍTULO 2 - 63
Por que não comprar Kroton? Simples:
As educacionais estão sofrendo com menos FIES e desem-
prego elevado (sem emprego ninguém paga faculdade). 
Kroton, especificamente, está sofrendo com competição no 
EAD (ensino a distância). Ela dominava o setor e o MEC liberou 
muitos novos polos para suas competidoras.
O FRACASSO ÓBVIO
Eu não aprecio citar empresas que possuem gestão subótima 
ou ruim mesmo, mas falarei sobre o maior exemplo de falha de 
gestão nos últimos anos, que foi a BRF.
Quando a Tarpon assumiu a BRF, prometeu que a companhia 
deixaria de ser commodity (seria mais pull que push) e a gestão 
deu um guidance (que o mercado largamente acreditou) de 
margem Ebitda de 16%.
Pronto, foi só a margem alcançar 16% para a gestão ser ele-
vada ao status de divindade.
KROT3 Ebitda 12m (preto) e lucro 12m (tracejado). Fonte: Bloomberg.
64 - Os Segredos do Investidor de Valor
Mas o tempo passou, a margem caiu e o mercado percebeu 
que a margem alta não tinha nada a ver com gestão, tinha a ver 
com o preço do milho (maior insumo) caindo e o preço do frango 
(maior produto) subindo.
Foi só o milho subir e o frango cair que a margem despencou. 
O resto é história.
EMPRESAS DE CICLO LONGO
Outro exemplo bem explícito e notório que posso dar sobre a 
capacidade de gestão está no mercado imobiliário.
Como as empresas têm ciclo longo, elas lançam, constroem e 
vendem em (mais ou menos) quatro anos, mas a contabilização 
disso tem especificidades enormes, o que deixa o mercado per-
didinho com as empresas do setor.
Basicamente, as incorporadoras só reconhecem que estou-
raram os custos (e darão prejuízo) após o término das obras 
(4 anos). Entretanto, os resultados das vendas dos apartamentos 
aparecem nos trimestres anteriores. Quer dizer, a companhia vai 
BRF Margem Ebitda 12m. Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 2 - 65
lucrando até que chega a conta lá na frente e fica evidente que 
o lucro era de mentirinha.
Fora isso, ainda há diversas companhias lançando imóveis 
simplesmente “invendáveis” em cidades sem capacidade de 
absorção daqueles elefantes brancos.
Para fechar com chave de ouro, tivemos a grande crise de 
2015-2016. 
Resultado:
ROE. Fonte: Bloomberg.
A única empresa que conseguiu manter seu ROE acima de 0% 
durante o período foi a maravilhosa Eztec. Em 2019, Trisul estava 
passando na frente, mas simplesmente porque ela quebrou 
antes das outras e estava em um ciclo diferente. Além disso, 
Cyrella passou por um ROE levemente negativo e já volta com 
força total.
As outras destruíram o patrimônio de gerações das famílias 
controladoras. Fizeram IPO, pegaram o dinheiro, investiram da 
pior forma que conseguiram e não saíram do buraco, pelo menos 
enquanto eu escrevia estas linhas.
66 - Os Segredos do Investidor de Valor
O mesmo aconteceu com os bancos pequenos que abriram o 
capital em 2007. Se você é entusiasta dos bancos digitais, sugiro 
entender a história dos bancos médios no Brasil.
AVALIANDO A GESTÃO SEM AVALIAR OS RESULTADOS
Esse é o desafio. Uma coisa está intrinsecamente ligada a outra. 
Tostines vende mais porque é fresquinho ou é fresquinho 
porque vende mais?
A gestão da empresa é boa porque o negócio é bom ou o 
negócio é bom porque a gestão é boa?
Para não cair nesse looping infinito, existe uma maneira de 
comparar as empresas sem precisar olhar necessariamente para 
os resultados: avaliar as empresas comparando-as com outras 
que passam pelas mesmas dificuldades.
CAPÍTULO 2 - 67
2.2 Como maximizar acertos 
 e minimizar erros?
Quando comprar? Quando vender? Quando realocar? Como 
pensar seu portfólio? Simples, gestão de portfólio à la Buffett.
Antes de pensar em realocações, entenda estes pontos:
1. A qual preço (múltiplo) a ação negocia?
2. Como foi seu último resultado (expectativa vs. realidade)?
3. Qual a visibilidade que tenho sobre os próximos resultados?
4. Existem notícias de curto prazo que podem afetar os preços?
Eu compro boas ações a bons preços e espero. Mesmo sem 
realocações estratégicas, é possível ganhar do IBOV.
Consigo imaginar como deve estar a cabeça dos investidores 
neste momento:
“Subiu muito?”
“Vai cair?”
“Compro mais ou vendo?”
“O que fazer quando o mercado vai rápido demais?”
“Como gerir um portfólio com algumas ações voando e outras 
sem sair do lugar?” 
Por fim, as perguntas ainda mais importantes: “como maxi-
mizar os acertos?” e “como minimizar os erros?”
68 - Os Segredos do Investidor de Valor
MAXIMIZE OS FUNDAMENTOS, SEMPRE OS FUNDAMENTOS
Quem fica olhando só para preço de ação no Home Broker vende 
cedo demais. Compra tarde demais. Compra sem saber o que 
está comprando, sem convicção, sem confiança.
Quem fica olhando só para preço de ação no Home Broker 
vende os foguetes e carrega os micos. Eu tenho certeza que você 
já fez muito isso. Eu já fiz também. 
Só existe um jeito de segurar foguetes e se livrar dos micos: 
entender o fundamento. Entender o valor. Entender os resultados 
e o preço. Entender a relação entre o quanto a ação negocia 
(x Ebitda), como estão seus resultados recentes e qual visibili-
dade temos para resultados futuros.
Só isso.
O GRANDE, MAGNÂNIMO, EXCELENTÍSSIMO PREÇO
Entender o preço é importantíssimo ao comprar ações. Entender o 
preço é importantíssimo ao vender ações. O preço também é impor-
tantíssimo ao gerir seu portfólio (ao reduzir e aumentar posições).
Sem entender minimamente o quanto uma empresa vale e o 
quanto ela deveria valer é impossível tomar quaisquer decisões 
no seu portfólio.
Se você entende bem o que quero dizer com: "LCAM negocia a 
10x Ebitda e cresce 30% ao ano", ótimo.
CAPÍTULO 2 - 69
REDUZO AQUI, AUMENTO ACOLÁ
Antes de pensar em realocações, questione-se:
 A qual preço (múltiplo) a ação negocia?
 Como foi seu último resultado (expectativa vs. 
realidade)?
 Qual a visibilidade que tenho sobre seus próximos 
resultados?
 Existem notícias de curto prazo que podem afetar 
os preços?
Entendendo os pontos acima, você está pronto para fazer lou-
curas com suas ações.
POR QUE NÃO TROCAR POSIÇÕES SEMPRE?
Para ser um investidor de valor, você deve mirar no longo prazo, 
com raras movimentações. Muitas vezes, mesmo permanecendo na 
inércia, é possível obter uma rentabilidade bastante interessante.
Novas compras e realocações ficam a seu critério (se cair, 
compre mais). De qualquer modo, a essência é sempre a mesma: 
comprar boas ações a bons preços e esperar.Simples assim. 
1
2
3
4
70 - Os Segredos do Investidor de Valor
2.3 O que é visibilidade 
 de resultados?
Como analisar os resultados? Quando o mercado reconhece 
o crescimento? O que o mercado já reconheceu ou foi longe 
demais? Como evitar armadilhas de valor? 
Visibilidade de resultados consiste na confiança no cresci-
mento de resultados futuros. Crescimento de receita, Ebitda 
e lucros. 
Para que você tenha confiança nos resultados crescentes no 
futuro de uma empresa, é necessário entender o negócio, as 
estratégias, o ambiente competitivo, quais são as vantagens 
competitivas do negócio, as barreiras de entrada… enfim, o que 
permite que a empresa cresça de forma lucrativa. 
Eu analiso apenas receita +X%, Ebitda +X% e lucro +X%, e é 
por meio desses três indicadores que procuro a visibilidade 
de crescimento. 
A longo prazo, as ações sempre refletirão os resultados. 
Quanto maior e mais consistente o crescimento de resultados 
de uma empresa, maior a probabilidade de que o mercado reco-
nheça seu valor. 
Busque comprar empresas a preços baixos, que apresentem 
crescimento e sejam mais e mais reconhecidas pelo mercado. 
Isto é, adquira ações que subam consistentemente, ações que 
você confia que terão resultados crescentes. 
Ações com visibilidade de resultados. 
CAPÍTULO 2 - 71
POR QUE OLHAR RECEITA, EBITDA E LUCRO?
As três principais linhas de demonstração de resultados de uma 
empresa nos dão uma quantidade enorme de informações sobre 
o seu desempenho. 
Sempre compare os resultados trimestrais com o mesmo 
período do ano anterior: 3º trimestre com 3º trimestre, 1º tri-
mestre com 1º trimestre, 2T19 com 2T20 etc.
A receita é a variação nos volumes/vendas dos preços pra-
ticados. Se o Ebitda cresce mais que a receita e as margens 
aumentaram (custos e despesas relativamente menores) = maior 
produtividade. 
Após o Ebitda, você deve subtrair a depreciação, impostos e 
resultado financeiro (custo das dívidas) para chegar ao lucro. 
Apenas olhando para a receita +X%, Ebitda +X% e lucro +X%, você 
consegue ter uma ideia muito boa de como variaram os volumes 
e preços (mercado aquecido?), custos e despesas (empresa 
mais produtiva) e o quanto a depreciação e as dívidas pesam 
nos resultados. 
Buffett e Munger são bem vocais em criticar o Ebitda, pois 
não consideram racional tirar a depreciação ou as despesas com 
juros da conta – e eles têm razão. 
No entanto, no Brasil, juros elevados e dólar volátil (despesas 
financeiras e lucros voláteis para as exportadoras que possuem 
dívida em dólar) tornaram popular o indicador. Utilizo o Ebitda, 
portanto, porque os preços no mercado brasileiro fazem muito 
mais sentido em EV/Ebitda do que em P/L. 
Logo, a receita, o Ebitda e o lucro fornecem muitas informa-
ções sobre o que acontece no negócio. Inclusive, é por meio do 
72 - Os Segredos do Investidor de Valor
EV/Ebitda e do preço/lucro que procuro a noção de valor (preço) 
nas empresas.
POR QUE EU GOSTO DE CRESCIMENTO?
A longo prazo, as ações sempre refletirão os resultados das 
empresas. A cada novo resultado, os múltiplos se atualizam. 
Por exemplo, sai o lucro ou Ebitda do 3T19 e entra o lucro ou 
Ebitda do 3T20. 
Se o lucro cresce e o preço não sobe, a ação fica “barata”. 
Se o Ebitda cresce e o EV (EV = preço de mercado + dívida líquida) 
não sobe, a ação fica “barata”. Quanto maior e mais consistente 
o crescimento de resultados de uma empresa, maior a probabi-
lidade de que o mercado reconheça seu valor. 
Com resultados subindo forte, os múltiplos cairão forte. 
Até o momento em que o mercado perceberá como as ações 
estão “baratas” e os compradores aproveitarão a oportunidade. 
O crescimento dos resultados das empresas em si é um gatilho 
para que o mercado reconheça o valor delas. 
VALUATION: QUANDO O MERCADO VAI LONGE DEMAIS
Busque as empresas com as maiores probabilidades de crescimento 
e com os menores preços. Ou seja, com as maiores visibilidades 
de resultado e os menores múltiplos EV/Ebitda e preço/lucro. 
Por quê? Pelo simples motivo que o preço baixo protege você 
de erros de análise. O preço baixo protege você das loucuras que 
o mercado faz – afinal, ele é especialista nisso (bolhas, teorias, 
“novos normais”, lindas histórias etc.). O mercado sempre exa-
gera – tanto no otimismo quanto no pessimismo. 
CAPÍTULO 2 - 73
Não é possível saber exatamente quanto valem as empresas. 
A precificação das companhias por fluxo de caixa descontado 
(DCF ou Discounted Cash Flow) depende de uma infinidade de 
acontecimentos futuros impossíveis de prever. 
Facilite a sua vida procurando as empresas com as maiores 
visibilidades de crescimento e os menores preços. Exemplos de 
boas empresas a preços elevados não faltam no mercado. Você 
já deve ter pensado em alguns. 
WEG talvez seja o melhor exemplo. Um ótimo negócio que 
sabe se reinventar e evoluir, além disso, a capacidade de gestão, 
resiliência e os ótimos resultados são inegáveis. Veja a evolução 
do Ebitda e lucro de WEG desde 2000:
WEG – Ebitda (cinza) e lucro líquido (preto). 
Fonte: Bloomberg.
74 - Os Segredos do Investidor de Valor
Quem não quer ser sócio de uma empresa como essa? Ela 
consegue se transformar e gerar valores nos melhores e piores 
momentos da economia. 
Mas tudo tem seu preço. Segundo Lou Simpson (antigo chefe 
de investimentos da seguradora Geico, de Buffett), “até a melhor 
empresa do mundo não é um bom investimento se o preço é 
alto demais".
WEG cresce entre 20-30% ao ano há anos e é negociada a 70x 
lucros e 50x Ebitda. Ela é ótima, mas prefiro LCAM, que também 
cresce a 20-30% ao ano e negocia a 14x Ebitda.
Imagino que LCAM continuará crescendo com o mercado de 
locação e novas oportunidades (leasing e Uber), roubando mer-
cado das locadoras pequenas. A companhia é otimista com a 
continuidade do crescimento e eu também. 
Isso é a visibilidade de resultados.
WEG – EV/Ebitda (gráfico lado esquerdo) e P/L (lado direito). 
Fonte: Nord Fundamentos.
CAPÍTULO 2 - 75
CRESCIMENTO TRUCIDA AS ARMADILHAS DE VALOR 
A armadilha de valor, ou value trap, consiste nas empresas 
baratas que ficam baratas para sempre. São empresas que não 
possuem um gatilho que faça o mercado reconhecer seu valor. 
Eu já caí nessa cilada, aliás, é o maior risco da estratégia de 
Value Investing. Por esse motivo, utiliza-se a visibilidade de 
resultados para evitar esse risco. O crescimento é uma ótima 
forma de mostrar ao mercado o quão baratas são as empresas.
CONCENTRE-SE NAS MELHORES OPORTUNIDADES
Obviamente, existem muitas oportunidades na bolsa, porém 
você deve ser ultraconservador com seu rico dinheirinho. 
Já dizia Buffett: “Regra nº 1: nunca perca dinheiro. Regra nº 2: não 
se esqueça da regra nº 1.”
Visto que o dinheiro é limitado, você deve encontrar as melhores 
companhias. As melhores empresas com os menores preços.
Investir é para sempre. Bolsa é para sempre. Confiança é o 
nome do jogo e é preciso confiar na continuidade dos bons 
resultados das empresas. 
Além disso, avaliar o negócio profundamente para entender 
se existe visibilidade de resultados, assim como as vantagens 
competitivas que permitem à empresa manter seu crescimento 
com rentabilidade é fundamental.
76 - Os Segredos do Investidor de Valor
2.4 Por que os dividendos 
 não importam para o 
 Investidor de Valor?
Por que pagar altos dividendos pode ser ruim? Por que preferimos 
as empresas que reinvestem seus lucros e crescem? O que fazer 
quando caem dividendos em nossas contas? Como "criar" divi-
dendos quando você quiser?
O FASCÍNIO PELOS DIVIDENDOS
O encanto dos investidores pelos dividendos é algo interessante. 
Talvez o simples fato de ver aquele dinheirinho "pingando" na 
conta explique esse fascínio. 
Em vista disso, tentarei explicar por que os dividendos não 
são importantes para o Investidor de Valor e o que você deve 
fazer quando os recebe. Será a explicação da estratégia de Value 
Investing que aprendi com Warren Buffett e Charlie Munger.
Basicamente, empresas lucrativas têmduas opções para alocar 
seus lucros, reinvestir em seu negócio ou distribuir dividendos.
Ao distribuir dividendos, as empresas estão optando por não 
investir parte do seu lucro no seu negócio. Contudo, se a empresa 
tiver novas oportunidades de investimentos rentáveis (ROE ele-
vado), por que não reinvestir esse lucro e crescer mais?
Além de empresas boas e baratas, é importante que tenham 
resultados crescentes, e para isso é fundamental que as empresas man-
tenham altos investimentos (só investindo o crescimento acontece). 
CAPÍTULO 2 - 77
Por esse motivo, a decisão de como alocar o capital é determi-
nante para o crescimento dos resultados e do valor da empresa 
no longo prazo.
ALOCAÇÃO DE CAPITAL
A decisão mais importante para os gestores das empresas é a 
alocação de capital, como bem explicou o maior investidor de 
todos os tempos, Warren Buffett: “Com o passar do tempo, a 
habilidade dos gestores de uma companhia em alocar o capital 
tem um enorme impacto no valor da empresa”.
Para Buffett, o pagamento de dividendos é apenas uma 
decisão de alocação de capital. Uma decisão do gestor de rein-
vestir ou não na empresa (ou investir em outra empresa via uma 
aquisição ou um novo negócio).
Empresas que pagam bons dividendos normalmente são 
aquelas que não têm grandes oportunidades de reinvestir seu 
lucro, ou são tão lucrativas que, mesmo reinvestindo, podem se 
dar o luxo de pagar bons dividendos. 
De qualquer forma, empresas com bons negócios e com boas 
oportunidades reinvestem muito em seus negócios para impul-
sionar seu crescimento de longo prazo.
Para o Investidor de Valor, o crescimento e a visibilidade de 
resultados são extremamente importantes, pois quanto mais 
elevado for o crescimento, maior a probabilidade do mercado 
reconhecer valor nessas empresas.
O mercado paga caro (muito caro) por crescimento, e você 
deve se aproveitar maravilhosamente bem desse fenômeno.
A escolha entre crescer ou pagar dividendos pode parecer 
óbvia, entretanto, para muitas empresas, a oportunidade de 
78 - Os Segredos do Investidor de Valor
investir e impulsionar seu crescimento pode não ser tão fácil ou 
frequente como você imagina.
CRESCIMENTO VS. DIVIDENDOS
Muitas empresas simplesmente não reinvestem ou crescem 
porque seu negócio é "ruim" – mercado em declínio, competição 
ferrenha, não conseguem repassar custos, baixa margem e/ou 
rentabilidade etc. Essas companhias não devem ser o seu foco.
Ainda, mesmo as companhias lucrativas e com bons negócios 
(crescentes) podem ter dificuldade em reinvestir para crescer.
As empresas de Utilidade Pública, conhecidas por serem boas 
pagadoras de dividendos, são um ótimo exemplo. De modo geral, 
elas são grandes geradoras de caixa e distribuem dividendos 
gordos quando não crescem.
Contudo, nos momentos de expansão, quando investem para 
crescer, os dividendos ficam escassos, pois os custos dos ativos 
(usinas, linhas de transmissão, redes de telefonia, prédios etc.) 
são muito elevados.
As empresas de utilidade investem muito (queimam caixa e 
não pagam dividendos) em certos períodos e geram bastante 
caixa (pagam dividendos) em outros.
No gráfico abaixo, fica clara essa dinâmica quando vemos os 
resultados da Engie. A geradora de energia é lucrativa, rentável 
e possui um dos maiores dividend yields (quanto maior o indi-
cador, maior o dividendo aos acionistas).
Desde 2011, o Ebitda da Engie cresceu em média +9% ao ano. 
Como uma escadinha, podemos ver que seus resultados crescem 
com a entrada de novos ativos, mas se estabilizam até que novos 
projetos entrem em operação.
CAPÍTULO 2 - 79
Também conhecidos pelos altos dividendos, os bancos são 
fortes geradores de caixa, com alta lucratividade e conseguiam 
reinvestir bastante, crescer e pagar dividendos gordos. Hoje já 
não é mais assim.
Em relação a ITSA (=ITUB), por exemplo, fica clara a alta lucra-
tividade do banco no gráfico abaixo.
Ebitda acumulado 12 meses Engie (cinza-escuro) e lucro (cinza-claro). 
Fonte: Bloomberg.
Lucro acumulado 12 meses ITUB. Fonte: Bloomberg.
80 - Os Segredos do Investidor de Valor
O ITUB é uma máquina de gerar caixa, reinveste e ainda se dá 
o luxo de pagar bons dividendos, porém o crescimento é baixo. 
Nota-se, no gráfico, que desde meados de 2015, o banco já não 
consegue manter o crescimento de seus lucros. Ultimamente, a 
maior competição e a queda nas receitas de serviços (principal 
motor do crescimento e da rentabilidade) o deixam com uma 
visibilidade de crescimento bem baixa.
Não estou dizendo que as boas pagadoras de dividendos 
são ruins. Pelo contrário, são empresas lucrativas e com ROEs 
atrativos, mas muitas vezes não crescem como eu gostaria. 
É exatamente por isso que pagam gordos dividendos: as ações 
ficam baratas (dividend yield alto) e sobra caixa (sem reinvesti-
mento elevado).
No geral, empresas com dividend yield alto são lucrativas e 
rentáveis, mas o crescimento e a visibilidade podem ser menores 
do que o desejado.
Sabendo da maior probabilidade do mercado enxergar valor 
nas empresas que crescem mais, você deve dar preferência às 
companhias capazes de fazer bons investimentos e manter seus 
resultados crescentes ao longo dos anos. 
Dividendos são bons, mas crescimento é melhor.
PREFERÊNCIA PELAS QUE CRESCEM MAIS
Warren Buffett, em uma de suas cartas para os acionistas da 
Berkshire Hathaway, soube explicar bem o pensamento do Value 
Investing: "Para cada dólar retido pela empresa, pelo menos um 
dólar de valor de mercado será criado para os acionistas. Isso só 
acontecerá se o capital retido produzir lucros incrementais iguais 
ou superiores aos geralmente disponíveis para os investidores."
CAPÍTULO 2 - 81
Em outras palavras, as empresas que retêm seus lucros e sabem 
reinvestir bem são capazes de gerar mais valor aos seus acionistas 
(reinvestem a ROE alto). Por exemplo, PRIO, LCAM e MOVI que, apesar 
de não distribuírem nenhum dividendo, são empresas capazes de 
crescer mais e criar valor para seus investidores. 
A maravilhosa PRIO, sem distribuir um único centavo em divi-
dendos nos últimos anos, cresceu seu Ebitda em média +54% ao 
ano desde 2017, como mostra o gráfico abaixo.
Esse crescimento não é por acaso, a empresa sabe investir 
(comprando novos campos) e tem grande capacidade de aumentar 
sua produção.
É a mesma capacidade das locadoras LCAM e MOVI com a 
expansão das suas frotas (compra de carros) e das operações, e 
consequentemente no crescimento elevado dos seus resultados.
No gráfico a seguir, vemos o crescimento do EBITDA de cerca de 28% 
em média ao ano de LCAM (desde 2012) e +37% de MOVI (desde 2017).
Ebitda PRIO (colunas pretas). Fonte: Bloomberg.
82 - Os Segredos do Investidor de Valor
Ebitda LCAM (cinza-claro) e Ebitda MOVI (cinza-escuro). Fonte: Bloomberg.
Entretanto, você não se depara com empresas baratas e com 
crescimento elevado como PRIO, LCAM e MOVI todos os dias. 
Há também empresas que proporcionam ótimas oportunidades 
mesmo não crescendo nos mesmos patamares. 
As maravilhosas PARD, CARD e SHUL também sabem reinvestir 
seu lucro e manter seu bom crescimento, conforme o gráfico abaixo.
Ebitda acumulado 12 meses PARD (preto), CARD (cinza-escuro) e SHUL 
(cinza-claro). Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 2 - 83
Mais do que isso, elas ainda conseguem proporcionar ótima 
visibilidade de resultados futuros (confiança de que continuarão 
crescendo) e, quem sabe, no futuro, alcançar patamares de cres-
cimento ainda maiores.
O QUE FAZER COM OS DIVIDENDOS?
Mesmo que você prefira empresas que mantenham seus inves-
timentos e o crescimento em níveis elevados, de tempos em 
tempos você verá algum dinheirinho "pingando" na sua conta. 
Assim como a alocação de capital é importante para os ges-
tores das empresas, ela também deve ser para você. Enquanto 
você confiar e tiver boa visibilidade de crescimento em suas 
empresas, a melhor alocação a ser feita é reinvestir os divi-
dendos e juros sobre o capital próprio (JCP), como também as 
bonificações e outros proventos.Simples assim, você os recebe e aumenta a sua posição.
Caso goste de dividendos, você pode escolher se pagar um 
dividendo apenas vendendo uma pequena parte de suas ações 
– é exatamente o mesmo efeito de um dividendo. 
Quer um dividendo de 5%? Apenas venda 5% de seu portfólio 
todo ano. Por fim, sugiro que você faça isso quando o mercado 
estiver batendo máximas.
84 - Os Segredos do Investidor de Valor
2.5 Como avaliar a 
 melhor incorporadora?
O ciclo longo e a contabilidade não permitem que se olhe apenas 
para o EV/Ebitda e P/L.
CUIDADOS AO ANALISAR EMPRESAS DE CICLO LONGO
Buffett é famoso por dizer que é pago para pensar. Muita gente 
simplesmente ignora as maravilhas que alguns momentos de 
meditação fazem pelo seu entendimento do mundo. Pelo seu 
dinheiro investido.
Há muito, pensei em como avaliar as incorporadoras. Afinal, 
por conta do ciclo longo, essas empresas demoram para conta-
bilizar em seus resultados números que já foram auferidos nos 
lançamentos de seus empreendimentos.
Apenas para fins ilustrativos, utilizarei o desempenho de 
Eztec no ano de 2019 como exemplo. Nesse ano, Eztec negociava 
a enormes 152x Ebitda e 36x lucros. 
Estava cara? Não. Enquanto os resultados contábeis conti-
nuavam fracos e imóveis, os lançamentos e vendas líquidas já 
passavam das máximas de 2012 de Eztec.
O NAV de Eztec tinha uma pequena variação contra o 
Patrimônio da companhia – entre 1,5x e 2x). Ela valia o dobro (2x) 
de seu NAV, enquanto na crise o mercado pagava apenas 0,5x 
NAV na companhia.
CAPÍTULO 2 - 85
Em 2019, Eztec negociava a 3,6x seu VGV lançado, mais ou 
menos o mesmo patamar da companhia no ciclo anterior. 
Em 2013, ela lucrou 3x mais do que em 2019 e lançou um VGV 
de R$ 1,5 bilhão. A conta é: Eztec lançou R$ 1,5 bilhão e lucrou 
R$ 600 milhões.
Ainda, o guidance de lançamentos da empresa foi de R$ 1,5 
– 2 bilhões. Com lucros que podem ultrapassar R$ 600 milhões 
(patamar de 2013) e valor de mercado de R$ 7 bilhões, Eztec 
negocia abaixo de 12x lucros futuros.
O EXEMPLO DO POC
Normalmente, a incorporadora lança um empreendimento e 
vende 50% dos imóveis antes de começar a construir. As vendas 
e o recebimento do caixa acontecem antes mesmo da primeira 
estaca ser inserida no solo. 
Contudo, pelas regras contábeis, as incorporadoras só podem 
reconhecer as vendas de empreendimentos após o prédio ser 
construído e vendido. É o POC, ou Percentage of Completion.
Suponha que a Eztec lançará um empreendimento. No lança-
mento, a companhia monta um estande (aqueles apartamentos 
decorados padrão) para mostrar o que será o prédio quando 
estiver pronto.
Ali, sem ter construído nada, a Eztec vende, em média, 50% do 
prédio inteiro – valor igual ao custo de todo o empreendimento 
(a margem de Eztec é de pouco mais de 40%).
Apenas com as vendas no estande, a Eztec consegue captar 
dinheiro para construir o prédio inteiro. Os felizardos compra-
dores começam a pagar pelo apartamento antes da obra começar. 
86 - Os Segredos do Investidor de Valor
Nesse ponto, a incorporadora ainda pode desistir da construção.
Mantido o plano e tendo vendido em média 50% do imóvel, a 
Eztec começa a construção. Um prédio leva em torno de 2 ou 3 
anos para ficar pronto. Nesses 2 anos, ela vai reconhecendo as 
vendas (receitas, Ebitda e lucros) de acordo com o percentual 
construído do prédio (POC).
Mesmo com o prédio pronto, se ele só tiver sido 50% vendido, 
Eztec só reconhece 50% das receitas (Ebitda e lucros). Mesmo 
tendo vendido 100% do empreendimento, se o prédio não estiver 
terminado, ela só reconhece o quanto foi construído.
QUANDO EV/EBITDA E P/L NÃO SÃO SUFICIENTES
Esse é o problema. Olhando para o preço de Eztec em 2019, tínhamos:
EV/Ebitda (cinza-claro) e P/L (preto). Fonte: Bloomberg.
Eztec negociava a enormes 152x Ebitda e 36x lucros. 
Estava cara? Não. 
CAPÍTULO 2 - 87
A receita, Ebitda e lucros da empresa não dizem o que acon-
tece na companhia. Mesmo tendo lançado e vendido milhões 
em imóveis, a contabilidade não permite que Eztec mostre como 
estão andando seus negócios. Esperar a contabilidade, nesse 
caso, deixa você completamente atrás da curva.
VENCENDO A CONTABILIDADE
Enquanto você olha para lucros e Ebitda estagnados:
Lucro líquido (preto) e Ebitda 12m (tracejado). Fonte: Nord Research.
VGV lançamentos 12m (preto) e Vendas líq 12m (tracejado). Fonte: Nord Research.
Veja só o que acontece com lançamentos e vendas líquidas 
de distratos:
88 - Os Segredos do Investidor de Valor
Juntando os dois gráficos acima, temos:
Lucro líq 12m (tracejado); Ebitda 12m (pontilhado); VGV lançamentos 12m 
(preto) e Vendas líq 12m (cinza-escuro). Fonte: Nord Research.
Enquanto os resultados contábeis continuavam fracos e imó-
veis, os lançamentos e vendas líquidas já passavam das máximas 
de 2012 de Eztec. É necessária uma maneira melhor de analisar 
a companhia.
EZTEC A 2X NAV
Criei algumas formas, porém elas só funcionam para Eztec, pois 
tenho maior confiança nela. Ela é a única que não teve grandes 
estouros de custos de obras na última crise e não lançou imóveis 
invendáveis nos confins do país.
Uma forma de olhar é o quanto vale o estoque de imóveis de 
Eztec em comparação com seu valor de mercado. O patrimônio da 
companhia pode ser um proxy disso, mas o NAV (Net Asset Value) 
é um indicador ainda melhor. Isso fica claro no gráfico a seguir:
CAPÍTULO 2 - 89
O NAV de Eztec (cinza) tem uma pequena variação com o 
Patrimônio da companhia – entre 1,5x e 2x. Quer dizer, quando 
Eztec termina a construção de muitos empreendimentos, seu 
NAV cai em relação ao seu patrimônio. Os imóveis são contabili-
zados antes no patrimônio a custo, e no NAV só aparece depois, 
a valor de mercado. 
No entanto, o interessante é que Eztec vale o dobro (2x) de 
seu NAV (preto), enquanto na crise o mercado pagava apenas 
0,5x NAV na companhia. Quer dizer, o mercado aposta que os 
lançamentos agregarão valor ao acionista.
EZTEC A 3,6X VGV LANÇADO
Isso me faz pensar: Eztec negociava quantas vezes seus lança-
mentos anunciados?
Simples, Eztec negociava a 3,6x seu VGV (Valor Geral de Vendas) 
lançado, mais ou menos o mesmo patamar da companhia no 
ciclo anterior a esse. Sem lançar novos empreendimentos em 
2017, o múltiplo bateu até 25x. Além disso, considerando mar-
gens estáveis, é possível, inclusive, ir mais longe.
NAV/MKT Cap (preto) e NAV/Patrimônio Líq (cinza). Fonte: Nord Research. 
90 - Os Segredos do Investidor de Valor
EZTEC A 12X LUCROS FUTUROS
Analisando o lucro histórico de Eztec em 2013-2014, a companhia 
lucrou 3x mais do que lucrou em 2019: R$ 190 milhões contra 
R$ 600 milhões em 2013. Nos anos de 2012 e 2013, a empresa 
lançou um VGV (valor geral de vendas ou valor dos imóveis ven-
didos) de R$ 1,5 bilhão.
A conta é: Eztec lançou R$ 1,5 bilhão e lucrou R$ 600 milhões. 
O guidance de lançamentos de Eztec em 2019 foi de R$ 1,5 – 2 bilhões 
e, com lucros que podem ultrapassar R$ 600 milhões (patamar 
de 2013) e valor de mercado de R$ 7 bilhões, Eztec negociava 
abaixo de 12x lucros futuros.
Em 2019, não era a ação mais barata do mundo, mas também 
não era cara, pensando que teríamos o menor juro da história. 
Juros baixos somados à confiança na solidez de nossa economia 
significam mais famílias ávidas por comprar seu imóvel próprio. 
Só que ninguém contava que haveria uma pandemia no 
caminho (nem eu, quando fiz essa análise). 
Fonte: Nord Research.
CAPÍTULO 2 - 91
2.6 Alugue suas ações
Você pode disponibilizar suas ações para locação com a finalidade 
de gerar uma rendinha extra. Para entender o operacional, pegue o 
telefone e ligue na sua corretora. 
Só tome cuidado com contratos que você não consegue sair.
O SHORT – VENDA SEM TER
No mercado financeiro, é possível vender algo que você não possui. 
É maluco, mas é verdade, e você ainda recebe o dinheiro da venda 
na sua conta. Essa operação é conhecida como short ou venda a 
descoberto (o nome em inglês sempre facilita – quem traduziu os 
termos para o português fez péssimas escolhas).O short tem a finalidade de apostar na queda do ativo ou de 
alavancagem da carteira – os recursos obtidos com a venda podem 
ser investidos em outros ativos.
Porém, para impedir que um grande investidor venda infinita-
mente uma ação, a bolsa exige que o short alugue as ações. Dessa 
forma, o máximo de operações short será igual à quantidade de ações 
em circulação, ou melhor, o máximo de ações short será apenas a 
quantidade de ações que estão disponíveis no mercado para aluguel.
SEJA UM DOADOR (DE AÇÕES)
Seja, também, um doador de órgãos – mas esse é um papo para 
outra hora.
Comentarei sobre o aluguel de ações do ponto de vista do 
doador, ou seja, você.
92 - Os Segredos do Investidor de Valor
Você, que possui ações em carteira, pode disponibilizá-las 
para locação com a finalidade de gerar uma rendinha extra. 
Ações, units, ETFs e BDRs podem ser alugados. 
Alugando suas ações, você recebe uma taxa de aluguel – nor-
malmente baixa, ao redor de 1% ao ano. No entanto, a grande 
vantagem de disponibilizar suas ações para aluguel é que você 
continua recebendo todos os direitos que possui como acionista.
MEUS PRECIOSOS DIVIDENDOS
Mesmo alugando as ações, você recebe normalmente os pro-
ventos pagos pela empresa; dividendos, juros sobre capital, 
entre outros, são pagos normalmente. 
Apenas o direito de voto em assembleias é transferido para 
o tomador durante a vigência do contrato (mas quem vota em 
assembleia? Deveríamos votar em relação ao que estiver errado).
Dividendos e juros sobre o capital próprio (JCP) são transfe-
ridos automaticamente para a conta do doador (você) no dia 
seguinte do recebimento na conta do tomador (quem paga o 
aluguel). A Bolsa faz isso automaticamente.
No caso de bonificações, durante a vigência do aluguel, os 
valores são corrigidos e repassados na liquidação do contrato. 
Bonificações são como dividendos, mas podem ser pagas em 
ações (ao invés de dinheiro).
OS RISCOS DE ALUGUEL SÃO TODOS DA BOLSA
Alugar suas ações não envolve nenhum risco. 
Quando você compra e vende uma ação no mercado, por 
exemplo, é a Bolsa que atua como sua contraparte e garante a 
CAPÍTULO 2 - 93
operação, e a corretora é a responsável por executar as garantias 
e realizar a liquidação financeira.
Ações alugadas NÃO podem ser vendidas! O único problema 
de alugar suas ações é que você não pode vendê-las enquanto 
estão alugadas. Por isso, cuidado com contratos de aluguel que 
você (doador) não pode sair a qualquer momento.
Para vender suas ações, você deve desfazer o aluguel antes 
de vendê-las. O aluguel tem remuneração, garantia e prazo 
predeterminados. 
O ponto negativo de alugar suas ações é não poder se des-
fazer delas até a data do vencimento do contrato de aluguel. 
Por isso, prefira os contratos reversíveis ao doador (você), ou seja, 
você escolhe a data que deseja romper o contrato de aluguel. 
Uma outra boa saída são os atuais serviços automáticos de 
custódia remunerada oferecidos por grande parte das corre-
toras, mas não é necessário se preocupar com isso. Explico.
CUSTÓDIA REMUNERADA
As grandes corretoras, para facilitar a sua vida, inventaram uma 
forma de automatizar o serviço de aluguel. Além de cuidar de 
todo o operacional envolvido, esse serviço dá a flexibilidade de 
poder vender a qualquer momento, mesmo se as ações esti-
verem alugadas. Logicamente, você paga pelo serviço (não existe 
almoço grátis).
Parte dos seus ganhos será dividida com a corretora como 
pagamento pelo serviço, mas nenhum desembolso de sua 
parte é necessário, uma vez que a comissão é descontada da 
taxa cobrada.
94 - Os Segredos do Investidor de Valor
Caso sua corretora não ofereça esse serviço automático, você 
precisa entrar em contato para manifestar o interesse em alugar 
determinada ação e por qual prazo. Ligue na sua corretora para 
entender como funciona esse serviço.
Quanto você ganhará por isso?
A remuneração de quem aluga as próprias ações varia muito. 
Depende da demanda e da oferta dos tomadores e doadores no 
mercado. Ações com mais liquidez costumam ter maior oferta de 
doadores e menor taxa de aluguel – grandes investidores insti-
tucionais alugam suas ações.
Tudo dependerá da oferta e demanda pelo aluguel daquela 
ação em determinado momento. As taxas de aluguel podem 
variar de 0,10% ao ano até 15% ao ano (ou muito mais). 
Você será remunerado proporcionalmente ao tempo em que a 
ação ficou alugada.
No site da B3, você pode conferir a lista completa com a taxa média 
atualizada de remuneração para o doador, já livre de comissão.
Taxas de aluguel. Fonte: B3
CAPÍTULO 2 - 95
IMPOSTO DE RENDA
O rendimento obtido com o aluguel é considerado de renda fixa, 
logo, ele obedece à tabela regressiva de IR e é recolhido na fonte 
pela própria corretora.
Você apenas precisa declarar, em seu imposto de renda 
anual, o rendimento com aluguel de ações no campo “Outros”, 
de “Tributação Exclusiva/Definitiva”, assim como o repasse dos 
dividendos e JCP no campo “Outros”, de “Rendimentos Isentos e 
Não Tributáveis”.
Ambas as informações são obtidas facilmente no Canal 
Eletrônico do Investidor (CEI), no “Informe de Rendimentos 
Financeiros” e no “Informe de Reembolso do BTC”.
Por fim, o aluguel de ações não envolve nenhum custo e permite 
ganhos adicionais (pequenos) com a taxa de aluguel recebida. 
O risco é apenas operacional (da corretora) e você continua a 
receber todos os proventos pagos pela empresa no período.
Você só precisa estar atento, quando desejar vender sua 
posição, se as ações estão alugadas – entenda bem o opera-
cional do aluguel com a sua corretora para evitar problemas. 
Cada corretora possui uma forma de operar e não posso res-
ponder por todas.
Pegue o telefone e ligue na sua corretora. É antiquado, mas 
funciona maravilhosamente bem. As que possuem o serviço de 
custódia remunerada permitem maior flexibilidade (mas ligue 
para confirmar também).
O imposto de renda é recolhido na fonte e seus ganhos já são 
depositados livres da comissão da corretora. 
Alugue suas ações e seja feliz!
Capítulo 3
PRECIFICAÇÃO E VALUATION
CAPÍTULO 3 - 97
3.1 Como precificar 
 o crescimento
Quantas vezes mais vale uma ação que cresce?
O crescimento futuro e o quanto pagamos por ele é muito 
mais importante do que o que vimos no passado. Prometo que o 
que comentarei aqui mudará a sua vida. Mudou a minha.
Falarei sobre um assunto que sempre me incomodou. Um pro-
blema em minha forma de valuation (valoração de empresas e 
negócios). Da forma que faço o valuation (comparando os negó-
cios entre si e os múltiplos que todos eles negociam), não fica 
claro como os preços podem variar com o crescimento.
Afinal, eu compro barato. Mas quanto mais barato é barato? 
Após muita reflexão, descobri uma forma de deixar isso mais 
claro para você e para mim também.
Permita-me levar você nessa viagem maravilhosa pelo mundo 
das finanças. Contudo, para isso, precisaremos de um pouquinho 
de matemática…
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (DCF – DISCOUNTED CASH FLOW)
O DCF é muito simples. O dinheiro tem valor no tempo (assu-
mimos que você ganha dinheiro com o passar do tempo). Por isso, 
o dinheiro hoje vale mais que o dinheiro amanhã, semana que 
vem e ano que vem.
É uma continha simples: basicamente, você deve descontar 
o fluxo de caixa (o dinheiro que você recebe ou que a empresa 
98 - Os Segredos do Investidor de Valor
produz) por uma taxa, um percentual. O conceito é igual para 
qualquer tipo de ativo: para títulos de renda fixa, para imóveis, 
leilão de hidrelétrica, ações, aluguéis… tudo.
DCF perpétuo 
Quanto você pagaria por R$ 10 depositados anualmente em sua 
conta (para sempre)?
Simples: R$ 10/10% = R$ 100. Aqui, assumi perpetuidade (paga-
mentos para sempre) e uma taxa de desconto de 10%. 
Além disso, assumi que o primeiro fluxo é pago somente no 
próximo ano (ou no primeiro ano). R$ 10 podem vir de dividendos, 
juros, lucros, fluxo de caixa livre, salários, qualquer tipo de fluxo 
financeiro funciona da mesma forma.
A taxa de descontoExistem infinitas maneiras de calcular a taxa de desconto. Quem 
me conhece sabe que eu gosto de facilitar a minha vida (e a sua 
também). A taxa deriva dos juros básicos do nosso país (SELIC ou 
CDI) somados a um prêmio de risco.
Esse risco depende da capacidade de pagamento (em caso de 
dívida) ou da capacidade de geração do fluxo financeiro (lucro, Ebitda, 
fluxo de caixa livre, dividendos etc.) pela empresa, pessoa, imóvel…
Para facilitar, utilizei 10%.
Lembrando que estou me baseando no CDI de 6,5% e na curva 
de juros longa em 9,32%.
Vou facilitar e colocar logo 10%, mas perceba que os 10% não 
incorporam muito risco. De qualquer modo, não faz diferença, 
pois utilizarei tudo isso de uma maneira comparativa.
CAPÍTULO 3 - 99
Das contas acima, concluí que pagaria R$ 100 por um fluxo de 
R$ 10 para sempre.
R$ 100 = R$ 10/10%
Lembre-se desse número, ok?
O crescimento entra na conta
Tudo maravilhoso, porém a conta não é bem essa quando o fluxo 
não é estático. Quando o fluxo cresce (os lucros, Ebitda, divi-
dendos, fluxo de caixa livre etc.), é necessário adaptar a fórmula.
Quanto você pagaria por R$ 10 depositados anualmente em 
sua conta que cresce 5% ao ano (para sempre)?
Simples: R$ 10/(10% - 5%) = R$ 10/5% = R$ 200.
Simplesmente deduzo o crescimento do valor da taxa de des-
conto no denominador (não me pergunte o motivo, não inventei 
a fórmula).
É claro, se o fluxo cresce 5% ao ano, ele se tornará infinito na per-
petuidade. Tudo que cresce se torna infinito no infinito. Ou melhor, 
se o fluxo cresce mais que a economia do país, ele se tornará maior 
que toda a economia do país (e do mundo) na perpetuidade.
Para driblar esse problema, os analistas inventaram uma 
forma de quebrar o crescimento em degraus.
DCF de 10 anos (2 degraus)
Como não dá para deixar o fluxo (empresas), que cresce mais 
que a economia, crescer para sempre, é preciso criar degraus. 
Quanto você pagaria por R$ 10 depositados anualmente em sua 
100 - Os Segredos do Investidor de Valor
conta que cresce 5% ao ano (por 10 anos) e para de crescer (pelo 
resto da eternidade)?
Simples, você quebra a conta em 2:
Primeiro: calcule quanto vale o fluxo dos primeiros 10 anos.
Segundo: calcule quanto vale o fluxo dali para frente e traga-o 
a valor presente.
Ao trazê-lo a valor presente, você terá o valor do fluxo no ano 
10. Como o dinheiro tem valor no tempo, é necessário trazê-lo 
para hoje (ano zero).
Primeiro: 
Taxa de 10% ao ano e crescimento de 5% nos 10 primeiros anos. 
Segundo: no ano 10, como o fluxo de R$ 15,5 é eterno, temos: 
R$ 15,5/10% = R$ 155,1.
Traga esse valor para o dinheiro de hoje (trazemos a valor 
presente).
R$ 155,1/(1 10%)^10 = R$ 59,80
(para quem não sabe, o ^ significa a potência, o "elevado")
O total seria: R$ 74,40 + R$ 59,80 = R$ 134,20
CAPÍTULO 3 - 101
É possível fazer o mesmo com variados fluxos. Da mesma 
forma que quebrei nos 10 primeiros anos e depois assumi 
perpetuidade, é possível usar uma infinidade de "degraus" de 
crescimento.
Na planilha, faço a mesma conta com crescimento de 5 anos 
em vez de 10.
Já é difícil imaginar o que aconteceria com uma empresa em 
10 anos, por isso pararei por aqui. Afinal, como todos me ensi-
naram no meu primeiro dia na mesa de trading de opções, não é 
na precisão do valuation que se ganha dinheiro.
ACABOU A MATEMÁTICA
Fiz tudo isso para chegar a uma conclusão simples: um fluxo 
(empresa, ação) crescendo 5% vale 2x um fluxo sem crescimento 
(de acordo com as minhas contas, R$ 100 contra R$ 200).
Uma empresa que cresce 5% ao ano nos 10 primeiros anos vale 
1,34x uma empresa sem crescimento – ou uma empresa que cresce 
5% a mais que outra (por 10 anos) vale 1,34x mais, ou 34% mais.
Uma empresa que cresce 10% a mais (por 10 anos) vale 1,82x, já 
uma empresa que cresce 20% a mais (por 10 anos) vale 3,38x.
Faça as contas. Divirta-se.
102 - Os Segredos do Investidor de Valor
VOLTANDO AOS MÚLTIPLOS (FINALMENTE)
Você já entendeu aonde eu quero chegar.
Agora, vamos ao "pulo do gato", ao momento “a-há!”. Esqueça 
toda a matemática. Esqueça a taxa de desconto e os cresci-
mentos. Volte a pensar no relativo, sempre no relativo.
A conclusão aqui é simples. Com a tabelinha acima, você sabe 
o quanto pagar por uma empresa que cresce comparando com 
uma empresa que não cresce ou que cresce menos.
Simples, não?
Pagar 30x Ebitda em uma empresa até pode fazer sentido, 
mas você está assumindo que ela crescerá 20% a mais por ano, 
todos os anos, comparando com uma empresa que negocia a 10x 
Ebitda (aproximadamente).
Uma empresa que negocia a 20x Ebitda precisa crescer, pelos 
próximos 10 anos, 10% a mais que uma empresa que negocia a 
10x Ebitda (aproximadamente).
Fez sentido?
Se eu compro Lojas Renner, que negocia a 17x Ebitda, ela pre-
cisa crescer 20% a mais por 10 anos do que Guararapes, que 
negocia a 6,5x Ebitda (mais ou menos), ou LREN precisa crescer 
40% a mais nos primeiros 5 anos.
Mas se olhamos para os lucros, LREN negocia a 29x lucros, 
ela precisa crescer apenas 10% a mais por 10 anos do que 
Guararapes, que negocia a 16x lucros (mais ou menos), ou 20% a 
mais nos primeiros 5 anos.
CAPÍTULO 3 - 103
3.2 Preço-teto e o 
 investidor de longo prazo
O mercado deve ser tratado como nosso servo, e não como 
nosso mestre. 
De acordo com Benjamin Graham, “O Senhor Mercado está aí 
para servi-lo, não para guiá-lo”. Essa lição valia para Graham nos 
anos 1930, vale para Buffett desde os anos 1950 e vale para o 
Investidor de Valor até hoje. 
É possível ganhar do mercado se você tomar decisões 
diferentes e mais racionais que o mercado. Como Munger 
comenta, tentamos ser apenas mais racionais, pois quem tenta 
ser mais inteligente que o mercado acaba tomando riscos 
desnecessários. 
Quem manda no seu patrimônio é você. 
Mas como é possível alocar seu portfólio em meio ao tur-
bulento mercado financeiro? Em meio às altas fortes demais? 
Em meio às quedas violentas demais? É para isso que serve o 
mandamento do preço-teto.
O QUE É O PREÇO-TETO?
Por mais que a regra seja simples, “compre ações quando elas 
caem”, não é possível adivinhar o que as ações farão num futuro 
próximo. Ninguém sabe. Por esse motivo, criei o preço-teto 
como uma ferramenta para mostrar ao investidor que as ações 
subiram demais. 
104 - Os Segredos do Investidor de Valor
O preço-teto é apenas um chute. Uma recomendação de “calma”. 
“As ações acabaram de subir. Melhor esperar um pouco para 
comprar mais.”
Como não é possível saber o que o mercado fará no curto 
prazo, o teto é apenas um chute, uma tentativa de evitar que o 
investidor compre o que mais sobe. Mas não é porque as ações 
subiram acima do preço que você deve vendê-las, longe disso. 
Não existe nenhuma fórmula complexa ou valuation por 
trás do preço-teto. Ele é apenas um referencial do preço 
máximo recomendado ao assinante pagar por aquela ação 
naquele momento. 
PREÇO-TETO NÃO É PREÇO-ALVO
Não se deve fazer valuation porque não é possível prever o futuro. 
Logo, se não dá para saber os lucros de uma empresa no próximo 
trimestre, quem dirá estimá-los para os próximos dez anos. 
É essencial para um valuation estimar os lucros de uma 
empresa para os próximos dez anos, o que torna o preço-alvo 
um exercício de futurologia. 
É claro que um analista inteligente pode usar seu modelo de 
valuation (preço-alvo) para entender o que acontece no negócio. 
Contudo, um analista inteligente entende as limitações do 
modelo e o trata assim, apenas como um modelo. 
Não dá para saber quando a bolsa cairá. Como disse Peter 
Lynch, com muita propriedade, “muito mais dinheiro foi perdido 
por investidores se preparando para correções, ou tentando 
antecipar correções, do que nas correções efetivamente”. 
CAPÍTULO 3 - 105
Já que não há a possibilidade de antecipar os movimentos, as 
regras do jogo são simples: 
 Ações abaixo do preço-teto: compre!
 Ações acima do preço-teto: espere e/ou compre a 
próxima do seu ranking. 
Simples assim. 
1
2
106 - Os Segredos do Investidorde Valor
3.3 As ações que mais 
 subirão na bolsa
Quais são as ações que terão o melhor desempenho na bolsa? 
O que vai subir mais?
Muito mais vale a expansão de resultados do que a expansão 
de múltiplos para as altas das ações. A longo prazo, as empresas 
que tiverem maiores crescimentos de resultados serão também 
as que terão melhor desempenho no mercado.
O índice Ibovespa pode subir e, mesmo assim, ficar mais 
barato. Por exemplo, se o índice subir 16%, mas os lucros das 
empresas subirem 20%, a bolsa ficará mais barata. Porém, 
você sempre ajustará essa relação pelo preço (expectativas). 
Qualquer coisa abaixo de 7x ou 8x Ebitda e abaixo de 15x lucros 
funciona bem.
Quais são as ações que terão melhor desempenho na bolsa?
O QUE VAI SUBIR MAIS?
Basicamente, muito mais vale a expansão de resultados do que 
a expansão de múltiplos para as altas das ações. A expansão de 
múltiplos tem vida curta, enquanto a expansão de resultados 
nos leva a patamares inimagináveis.
Breves altas semanais pouco valem para a construção de seu 
patrimônio ao longo do tempo. Pequenas altas de curto prazo 
são impossíveis de prever e fazem pouca ou nenhuma diferença 
em suas rentabilidades futuras.
CAPÍTULO 3 - 107
O que vale são as grandes mudanças de preço. O que vale 
são os grandes crescimentos de resultados vs. expansão de 
lucros e Ebitda. Também porque, muitas vezes, somente com 
expansão de resultados o mercado começa a reprecificar com-
panhias baratas demais (expansão de múltiplos).
Logo, pensando a longo prazo, as empresas que tiverem 
maiores crescimentos de resultados serão também as que 
terão melhor desempenho no mercado.
MAIORES RESULTADOS, MAIORES ALTAS
Tudo isso para dizer apenas que você deve mudar a forma 
que pensa. É simples. As ações que mais subirão no mercado 
são aquelas que mostrarão os melhores resultados nos pró-
ximos trimestres.
As ações com maior potencial de alta, pragmaticamente, são 
aquelas que terão os maiores crescimentos de lucros e Ebitda 
nos próximos trimestres. Mas é claro: o mercado precisa se 
surpreender com o crescimento. Caso contrário, será apenas 
um "dentro do esperado pelo mercado".
Os preços, sempre eles, ainda devem ser baixos demais para 
refletir tal potencial de crescimento – qualquer coisa abaixo 
de 7x ou 8x Ebitda e abaixo de 15x lucros funciona bem hoje.
E, de supetão, a forma que pensamos muda. 
A pergunta que você deve sempre se fazer, então, é: quais 
empresas terão os maiores crescimentos de resultados?
Aí você chegará, finalmente, à discussão do que realmente 
importa; à pergunta mais importante de todo o mercado 
108 - Os Segredos do Investidor de Valor
financeiro; ao que faz sentido; ao que agrega valor; ao que deverí-
amos estar discutindo o tempo todo.
Peço encarecidamente a você que não procure a ação que 
mais sobe, mas sim a ação mais barata e que tenha maior poten-
cial de expansão de resultados.
CAPÍTULO 3 - 109
3.4 Os segredos ocultos 
 dos múltiplos
Os múltiplos servem para facilitar a nossa vida. Eles são apenas 
uma análise de valor relativo. Você deve comparar empresas 
diferentes em uma base de comparação única. Só isso.
Por exemplo, ao comprar um imóvel, você utiliza um múltiplo 
preço por metro quadrado (preço/m²). Você faz uma pesquisa de 
imóveis com características similares: no mesmo bairro, com o 
mesmo padrão, quartos, conveniências do condomínio…
Mas somente avaliar os preços de venda não adianta. Não 
faz sentido assumir que um imóvel de 80 m² é comparável com 
outro de 120 m². O preço/m² facilita a sua vida – compara imó-
veis diferentes de uma forma fácil, rápida e prática. E eu adoro 
a praticidade.
Com a bolsa funciona da mesma forma. Igualzinho.
A MULTIPLICAÇÃO DOS MÚLTIPLOS
Como comparar Itaú com LCAM? PRIO com SAPR? BBAS com 
GUAR? Só é possível utilizando múltiplos. Afinal, os negócios são 
diferentes em tamanho e em todo o resto. 
Mas é necessário entender: quem ganha mais dinheiro? Quem 
gera mais valor? Quem é mais barato? Quem é mais endividado? 
Você pode utilizar múltiplos para determinar todos esses pontos. 
ROE e ROIC para lucratividade, Preço/Lucro, EV/Ebitda e Preço/
Patrimônio para preço, EV/Ebitda para endividamento etc.
110 - Os Segredos do Investidor de Valor
Abaixo, seguem alguns exemplos que mais utilizo:
ROE (Return on Equity): quanto maior, melhor (sempre). 
É a medida de rentabilidade do acionista, ou seja, quanto a 
empresa está gerando de valor. Seu cálculo é simples: lucro 
líquido/patrimônio líquido.
Mas existe um porém: quanto maior a rentabilidade, mais 
interessante é para os competidores entrarem no mercado – é 
o que acontece com Cielo.
ROIC (Return on Invested Capital): nível de rentabilidade 
para o acionista e para o credor. Enquanto o ROE só consi-
dera o fluxo de capital para o acionista, no ROIC temos o valor 
gerado para os acionistas e detentores de dívida. 
Se o ROIC é maior que o custo médio de capital, a companhia 
gera valor. Se o custo de capital (taxa do empréstimo) é menor 
que o ROIC, quanto maior a dívida, maior o ROE. Se a compa-
nhia possui um custo de dívida e um nível de endividamento 
estáveis, o ROE varia juntinho com o ROIC no tempo.
PE (price to earnings ou Preço/Lucro): é um múltiplo de 
preço, calculo quanto pago pelos lucros da companhia. É uma 
forma de comparar preços: quanto menos pago pelos lucros, 
melhor. Quanto menor o P/L, melhor.
O P/L também pode ser pensado como payback ou "quanto 
tempo meu dinheiro demora para retornar para o meu bolso 
em forma de lucro da empresa?".
Se o P/L é 10x, 10 anos. Se é 5x, 5 anos. E por aí vai. Quanto 
menos tempo, menos estou pagando pelos lucros. 
CAPÍTULO 3 - 111
Mas é claro, normalmente as empresas não pagam 100% de 
lucros em dividendos, então o dinheiro não volta literalmente 
para o seu bolso. Dos lucros, elas tiram o dinheiro para rein-
vestimento (manutenção e crescimento), o que chamamos de 
Capex (Capital Expenditures).
Contudo, se a empresa tem lucros crescentes, o P/L vai cair 
com o tempo. Então posso pagar P/L maior hoje apostando 
em lucros maiores no futuro.
Se a empresa é cíclica (Eztec ou PTBL, por exemplo), quando 
analiso o P/L, estou avaliando os lucros da parte ruim do ciclo 
(lucros baixos). Você deve imaginar quais seriam os lucros em 
um cenário melhor para entender os preços.
Quando a companhia dá prejuízo, o P/L não faz sentido. 
Empresas com muitas dívidas (ou cíclicas) têm P/Ls extrema-
mente voláteis, por isso também uso o EV/Ebitda ou o P/B.
EV/Ebitda: um múltiplo que facilita a comparação entre 
companhias de setores diferentes; isso porque desconsi-
dera, no cálculo, custos específicos do negócio como juros, 
impostos, amortização e depreciação.
Além disso, ajuda na comparação de companhias que ainda 
não tenham lucros estáveis (lucros voláteis demais). O EV/
Ebitda acaba sendo muito mais estável que o P/L no tempo.
Buffett e Munger são bastante vocais em criticar o Ebitda, 
pois não consideram algo racional tirar depreciação ou juros 
da conta, mas o EV/Ebitda é a métrica preferida pelo mer-
cado brasileiro. 
Faz muito mais sentido olhar para esse múltiplo para entender 
112 - Os Segredos do Investidor de Valor
os preços de mercado (por isso o utilizo). Uso o EV (em vez do 
preço no numerador) porque, no Ebitda, há o fluxo de caixa 
para os acionistas e também para os credores (o EV também 
considera o valor dos dois).
P/B (price to book ou Preço/Patrimônio Líquido): também 
consiste em um múltiplo de preço, um pouco mais utilizado 
para bancos, incorporadoras ou companhias com lucro e/ou 
Ebitda negativo.
É perfeito para empresas em dificuldade – quando o resultado 
já não existe, mas há valor no patrimônio. Utilizo o P/B para 
imaginar quanto uma companhia poderia gerar de resultados 
utilizando aqueles ativos em seu patrimônio (book).
O patrimônio é o que sobra da companhia em caso de falência 
(com ajustes, pois os preços marcados no balanço seguem 
regras contábeis). É um múltiplo bastante estável, mas não 
refletea capacidade de geração de resultados da companhia 
(lucros e Ebitda).
Dívida líquida/Ebitda: medida de alavancagem da com-
panhia; qual é o nível da dívida com relação ao seu lucro 
operacional. 
Sempre analiso a dívida líquida fazendo uma relação com o 
Ebitda, pois a companhia paga suas dívidas com seu fluxo de 
caixa (Ebitda). Só empresas quebradas pagam dívidas ven-
dendo seus ativos (Dívida/patrimônio).
CAPÍTULO 3 - 113
O SEGREDO POR TRÁS DOS MÚLTIPLOS
Entendidos os múltiplos acima, como usá-los? Como entender o 
que é caro? O que é barato? O que é lucrativo? O que é endividado?
Simples. Nos múltiplos, temos dois fatores variando constan-
temente: o numerador (em cima) e o denominador (embaixo).
Por exemplo, o preço/lucro:
Se o preço sobe e o lucro fica estável, o P/L sobe.
Se o preço cai e o lucro fica estável, o P/L cai.
Se o preço fica estável e o lucro sobe, o P/L cai.
Se o preço fica estável e o lucro cai, o P/L sobe.
Graficamente, temos:
Quando o lucro de Itaú sobe e o preço não sobe, o P/L cai 
(período de 2009 a 2015).
Quando o lucro de Itaú fica estável e o preço sobe, o P/L sobe 
(período de 2016 a 2019).
No período de 2009-2015, Itaú ficou mais barato, P/L caindo. No 
período de 2016-2019, Itaú ficou mais caro, P/L subindo. Faz sentido? 
ITUB4 Preço (tracejado), Lucro (cinza), preço/lucro (preto). 
Fonte: Bloomberg.
114 - Os Segredos do Investidor de Valor
Funciona da mesma forma para todos os múltiplos – SEMPRE 
tente entender o que acontece com os números que compõem o 
múltiplo (numerador e denominador).
MARGEM DE SEGURANÇA
O que é uma ação barata? Uma ação barata é uma ação MUITO, 
mas MUITO mais barata do que deveria.
Por exemplo, imagine que você quer comprar uma camiseta. 
Você sabe que o valor normal da camiseta é R$ 30. Você sempre 
comprou aquela camiseta, daquela marca e daquela cor 
por R$ 30.
Aí, você encontra essa mesmíssima camiseta por R$ 28. 
É mais barato? Sim. Vale a pena comprar a camiseta para tentar 
revendê-la por R$ 30? Não, pois o simples motivo que você terá 
trabalho ao revendê-la não justifica ganhar R$ 2.
Mas e se a camiseta está sendo vendida a R$ 15? Aí sim, Value 
Investing. Você compra o máximo de camisetas que consegue e 
tenta revendê-las próximo de R$ 30.
Se vender a R$ 28 está ótimo.
Se vender a R$ 27 está ótimo.
Se vender a R$ 25 está maravilhoso…
Isso é comprar com margem de segurança. Isso é Value 
Investing. Sua preocupação está em comprar bem. Comprar 
barato e com uma enorme margem de segurança. 
Vender é sorte. Se você vender próximo ao valor já está de 
bom tamanho.
CAPÍTULO 3 - 115
ENCONTRANDO UMA AÇÃO BARATA POR MÚLTIPLOS
O mais importante no Value Investing é entender quanto vale.
Como no exemplo da camiseta, o mais importante é ter uma 
ideia de quanto a camiseta vale. Se você não sabe quanto vale, 
você não tem nenhum balizamento de preço. Você nunca saberá o 
que é barato e o que é caro.
O mesmo vale para o exemplo do m². Você precisa saber qual 
o preço (mais ou menos) do m² naquela região. É 10k o m²? 
É 12k? É 14k?
Obviamente, é impossível resumir todo um negócio complexo 
em alguns múltiplos – aqui mora um enorme problema.
OS MÚLTIPLOS, OS NÚMEROS E O PASSAR DO TEMPO
Múltiplo tem uma enorme vantagem: é fácil e rápido. No entanto, 
múltiplo também tem uma enorme desvantagem: é fácil e rápido.
Muitos investidores olham apenas para os múltiplos atuais e 
definem como "barato", "bom", sem entender de onde vêm os números, 
para onde vão, o que faz a empresa, o que acontece no balanço, se 
há não recorrentes, quem é o controlador, entre outros aspectos.
É importantíssimo entender a história da companhia para não 
entrar em enrascadas. 
Embustes. 
Prejuízo.
Por exemplo: Cielo negocia a apenas 6x lucros, com um ROE 
de quase 30%. Dívida líquida/Ebitda de 2x e pagando um divi-
dendo enorme.
116 - Os Segredos do Investidor de Valor
Bom negócio? É claro que não. 
Os lucros de Cielo caem vertiginosamente e a companhia já 
anunciou que brigará em preços, o lucro cairá e pagará menos 
dividendos.
Mas quem olha só para os múltiplos não vê o que acontece 
no negócio. 
Exemplo: FESA4 (Ferbasa) a 7x lucros, 5x Ebitda, sem dívida, 
dividendo alto e ROE de 17%. 
Boa e barata? Não.
FESA tem um contrato de fornecimento de energia da Eletrobras 
que acaba em 2037. Esse contrato dá a ela energia a 30% do 
custo de outras empresas. Há o risco de o contrato acabar ou ser 
cancelado com a privatização de Eletrobras. Ninguém sabe os 
termos, pois o contrato é secreto.
Então, para precificar FESA, preciso imaginar que o negócio 
acabará, no máximo, em 2037 (talvez antes), e os múltiplos não 
me ajudam aqui. Eu precisaria montar um fluxo de caixa até 2037 
(ou antes) e descontá-lo. 
Além desses problemas, há os ajustes no Ebitda ou no lucro, 
resultados não recorrentes (ganho ou perda extraordinária) que 
mudam completamente os números das companhias, aquisição, 
desinvestimento…
Portanto, cuidado com os múltiplos. Eles podem ser traiço-
eiros quando os números estão mudando.
Por outro lado, os múltiplos têm suas vantagens também.
CAPÍTULO 3 - 117
MÚLTIPLOS VS. PLANILHA DE VALUATION
Só quem já fez sabe. Uma planilha de valuation depende de que 
você chute (estime, projete, invente) uma infinidade de números. 
Ao final, os números não batem, e o preço-alvo é alto demais ou 
baixo demais.
Sim, acontece com todo mundo e você precisa ajustar seus 
números para aproximá-los do mercado. Faz sentido? Não. 
Como a planilha aceita qualquer absurdo, 99,99% das plani-
lhas têm erros conceituais que nunca são ajustados. A margem 
cresce demais, a empresa cresce demais, a taxa de desconto é 
baixa demais, há crescimento sem o investimento necessário… a 
lista é infinita.
Por conta disso, a planilha dá uma confiança enorme ao inves-
tidor para comprar uma empresa cara. Olhando por múltiplos, 
você provavelmente nunca compraria uma empresa que negocia 
a 25x Ebitda e 60x lucros. 
Mas quando você faz a conta, tudo é possível. A planilha aceita 
os maiores absurdos. (Bill Gates deveria ter inventado, no Excel, 
travas anti-absurdo, mas ainda não chegamos lá).
25x Ebitda pode ser uma pechincha. A empresa vale 40x. 
Pronto. Acabou a margem de segurança.
Valuation é tão complicado que o maior expoente em valua-
tion no mundo (Aswath Damodaran, que dá aula na NYU, onde 
fiz MBA) é um investidor pavoroso. Ele é terrível. Ótimo professor, 
mas péssimo investidor. Por sorte, seu salário na NYU o deixa 
confortável para perder dinheiro no mercado.
118 - Os Segredos do Investidor de Valor
QUANDO OS MÚLTIPLOS NÃO FAZEM SENTIDO
Pense assim: no P/L, se os lucros despencam e o preço fica 
estável, o múltiplo sobe rapidamente, como abaixo:
O lucro de Eztec caiu de R$ 500 milhões para R$ 100 milhões, 
mas o preço das ações não caiu -80%. Logo, o múltiplo de preço 
subiu bastante. Foi de 8x para 50x. Tudo isso porque o mercado 
entendeu que a queda de lucros de Eztec seria temporária e não 
colocou toda a queda no preço – a expectativa é que os lucros 
voltem no futuro.
A mesma coisa acontece quando uma empresa tem um lucro 
extraordinário. O mercado entende o crescimento de lucros e 
o P/L parece barato. Romi, por exemplo, reconheceu um ganho 
judicial de ICMS no 1T19 e negociava a míseros 3,7x lucros.
Eztec lucro (cinza) e P/L (preto). Fonte: Bloomberg.
Romi3 lucro (cinza) e P/L (preto). Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 3 - 119
Nesses casos (e também em outros), você pode usar o Preço/
patrimônio (P/PL ou P/B) como substituto. As incorporadoras 
são bastante precificadas por esse múltiplo (Eztec negociava a 
1,6x P/B na ocasião).
O racional é que os resultados caíram, então é de se imaginar 
que o patrimônio da companhia (os ativos, o PL) é o responsável 
por gerar valor. Logo, você faz uma aproximação de quanto os 
ativos geravam de resultado no passado e quanto eles podem 
gerar de resultado no futuro.
Eztec, antes da crise de 2015/2016, quando negociava ao preço de 
1,6x PB, negociava também a 9x Ebitda e8x lucros (mais ou menos).
No gráfico acima, retirei o período logo após 2018, com P/L e EV/
Ebitda muito altos, para não prejudicar a visualização do histórico.
Você pode, ainda, usar outros múltiplos. O sell side é mestre 
em inventar múltiplos específicos por setor, mas prefiro manter 
todos os múltiplos comparáveis para todas as empresas. Assim, 
consigo precificar relativamente o que der e vier.
Além do problema acima, ainda existem exemplos de múl-
tiplos incorretamente elevados demais e reduzidos demais. 
Eztec P/L (preto), EV/Ebitda (cinza) e PB (tracejado). Fonte: Bloomberg.
120 - Os Segredos do Investidor de Valor
Por isso, utilizo os dois múltiplos EV/Ebitda e P/L conjuntamente, 
para tentar expurgar efeitos de não recorrentes.
Quando algo está estranho, procuro entender melhor ou 
buscar uma forma menos "estranha" de precificar, mas isso nem 
sempre é possível.
CRESCIMENTO IMPLÍCITO POR MÚLTIPLOS
Criei uma forma prática de determinar quanto estou pagando pelo 
crescimento. Basicamente, um múltiplo elevado está me dizendo 
que o mercado espera crescimento maior daquela companhia.
Uma ação que negocia a 30x lucros hoje, negocia a 15x lucros 
se os lucros dobrarem em 1 ano. Se o preço permanece, mas os 
lucros dobram, o P/L cai pela metade.
Por exemplo, Raia cresceu muito no passado e negociava a 
múltiplos elevados: a companhia negociava a enormes 18x 
Ebitda e 48x lucros em 2019.
RADL3 P/L (preto) e EV/Ebitda (cinza). Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 3 - 121
Faz sentido? Raia (ou RD) cresce tanto assim para valer a pena?
Desse modo, fora o trimestre que Raia teve forte crescimento 
de Ebitda por um ajuste contábil, o próprio mercado já imagina 
normalização nos últimos dois trimestres (duas últimas barrinhas 
translúcidas à direita).
O crescimento esperado é de 10% nos últimos 2 trimestres, que 
vem da nova norma contábil.
Portanto, a ideia é apenas: 
Uma empresa que cresce 5% a mais que outra (por 10 anos) vale 
1,34x mais ou 34% mais. 
Uma empresa que cresce 10% a mais (por 10 anos) vale 1,82x (82%).
Uma empresa que cresce 20% a mais (por 10 anos) vale 3,38x (238%).
RADL3 Ebitda trimestral. Fonte: Bloomberg.
122 - Os Segredos do Investidor de Valor
Se uma empresa negocia a 10x lucros:
Uma empresa que cresce lucros 5% a mais (por 10 anos) vale 
13,4x lucros. 
Uma empresa que cresce 10% a mais (por 10 anos) vale 
18,2x lucros.
Uma empresa que cresce 20% a mais (por 10 anos) vale 
33,8x lucros.
O mesmo vale para o múltiplo de Ebitda.
Logo, pagar 34x Ebitda em uma empresa até pode fazer sen-
tido, mas você está assumindo que ela crescerá 20% a mais 
por ano durante 10 anos, comparando com uma empresa que 
negocia a 10x Ebitda.
Ao final dos 10 anos, a empresa de 33x Ebitda terá Ebitda 
muito maior e as duas empresas negociarão a 10x Ebitda.
Da mesma forma, uma empresa que negocia a 20x Ebitda 
precisa crescer, pelos próximos 10 anos, 10% a mais que uma 
empresa que negocia a 10x Ebitda.
De qualquer modo, sempre prefira pagar barato por empresas 
com boas perspectivas porque, se o crescimento vier, o ganho 
nas ações (a reprecificação) é muito maior.
ESTRATÉGIA: MÚLTIPLOS BAIXOS (LIMPOS) VISIBILIDADE
Os múltiplos são, por natureza, comparativos. Mas não se trata 
apenas disso. É extremamente necessário entender o que vem 
acontecendo com o negócio da companhia e com os números 
que você está olhando.
Você precisa analisá-los um a um.
CAPÍTULO 3 - 123
COMPRANDO O BOM E BARATO
Juntando tudo o que falei acima, avaliar empresas é fácil. Como 
diz Charlie Munger (parceiro de Buffett na Berkshire), existem 
três caixinhas apenas:
	interessante;
	cara demais e
	não consigo entender ou precificar.
Poucas empresas estão no "interessante", muitas no "cara 
demais" e mais ainda no "não consigo precificar". 
Afinal, se você não encontra nada barato é porque não pro-
cura o suficiente. O trabalho do analista é de caçador – quanto 
mais eu procuro, mais encontro coisa boa. Tenho que dizer "não" 
para uma infinidade de oportunidades antes de achar algo bom. 
É só isso que você deve fazer. Fácil, não?
124 - Os Segredos do Investidor de Valor
3.5 Por que não 
 fazer valuation?
O VALOR É ETÉREO
Tomarei como exemplo a diária cobrada por uma diarista pelo 
seu dia de trabalho. Digamos que ela cobre R$ 120 pelo serviço 
de limpeza de uma casa. A transação (troca do seu dinheiro pelo 
serviço prestado) só se concretizou porque, para quem a con-
trata, o serviço vale mais de R$ 120 e, para ela, vale menos.
Se fosse possível determinar o valor intrínseco desse serviço, 
não haveria negócio. O preço seria igual ao "valor justo" para 
ambas as partes e nenhuma transação aconteceria. O mesmo 
vale para o mercado de ações.
Continuando o exemplo: essa mesma pessoa que paga R$ 120 
na limpeza só aceita pagar R$ 70 em um serviço de passar suas 
roupas. Para ela, naquele momento, a limpeza da casa vale mais.
Quanto a mais? Não é possível determinar. Mas é possível, 
facilmente, ordenar.
Se ambos os serviços custassem R$ 120, provavelmente essa 
pessoa continuaria a contratar a diarista, mas passaria suas pró-
prias roupas (ou buscaria uma opção mais barata).
Resumindo: valor é ordinal, e não cardinal. O serviço de lim-
peza da casa vale mais do que o de passar as roupas. 
Complicando um pouco mais: e se a mesma transação fosse 
realizada após uma grande festa, com a urgência de ser realizada 
antes dos pais retornarem de viagem? 
CAPÍTULO 3 - 125
Nessa situação, a pessoa teria uma sensibilidade menor caso 
um preço mais alto lhe fosse apresentado. Ou seja, o valor, além 
de indeterminável, varia ao longo do tempo.
Se o desemprego é elevado? A diarista provavelmente estaria 
mais propensa a aceitar um valor menor. Tudo isso para dizer 
que o valor de uma empresa não é estático. Depende do olhar de 
quem compra, depende das opções de quem vende.
Nem Buffett nem Munger concordam 100% quando estimam 
valores para as empresas. Não concordam nem mesmo no valor 
da Berkshire.
Como, então, determinar se o valor de uma empresa é maior 
ou menor do que o negociado em bolsa?
A MÉDIA DAS EXPECTATIVAS DO CENTRO DO MERCADO 
DO ANALISTA MÉDIO
Como não é possível determinar o valor justo de uma ação (e 
estou sempre buscando a discrepância entre preço e valor), 
avalio a variável que tenho disponível: o preço.
O preço de tela de qualquer ação deveria refletir a média das 
expectativas de todos os participantes do mercado em relação 
àquela empresa, mas não reflete porque o mercado é louco, o 
mercado é insano, o mercado é maníaco-depressivo, o mercado 
é fluxo, o mercado é reggae, o mercado é rock.
O mercado pirou de vez. De vez em quando, temos enormes 
erros na precificação de ações no mercado. 
Imagine que um grande fundo performa mal e toma resgates 
relevantes. Ele não tem opção barata ou cara, líquida ou ilíquida, 
126 - Os Segredos do Investidor de Valor
demandada ou não, o gestor é obrigado a liquidar posições em 
uma ação. Quando ele aparece na "pedra", no mercado, no book 
ou coloca sua ordem no mercado e começa a vender, os compra-
dores percebem.
É claro, inteligentes que são, os fundos compradores saem 
da frente do vendedor forçado ou vendem junto com ele. Isso é 
muito interessante.
É melhor para o comprador sair da frente e liquidar suas posi-
ções na frente do grande fundo do que tentar comprar o lote 
dele – muitas vezes, o lote do grande é muito maior do que o 
pequeno suporta.
Pronto. Temos todo o necessário para uma ação ficar amas-
sadíssima e criar o desespero nos outros investidores de que 
"alguém sabe de algo que eu não sei"; "caiu muito e provavel-
mente vai cair mais".
Acontece sempre. Acontece com o grande gestor. Acontece 
comigo. Acontece com você.
Sim, o mercado inteiro tem tanto medo de perder dinheiro 
que os preços de tela não fazem sentido. Não deixe que os 
movimentos de curto prazo das ações ditem como você enxerga 
uma empresa.
NÃO PREVEJA O FUTURO
O que você aprendeu sobre precificação não faz nenhum sen-
tido. Basicamente,o que você aprendeu com as corretoras 
e bancos não faz nenhum sentido. Eu faço o oposto disso. 
Exatamente o oposto. 
CAPÍTULO 3 - 127
O “normal” do investidor é seguir estes passos:
 “O Brasil investirá mais em infraestrutura”.
 “As empresas de infraestrutura terão lucros maiores”.
 “Procuro a empresa de infraestrutura que mais 
ganhará com a previsão de mais investimentos”.
 
Mas e se esse cenário não se tornar realidade? A probabilidade 
de acertar o cenário é baixíssima. Uma boa forma de entender a 
incapacidade dos melhores analistas de prever o futuro é ler os 
jornais de 2016. Nada do que previam se tornou realidade.
Isso acontece muito mais rotineiramente do que você ima-
gina. Nenhuma das previsões para os juros americanos em 2019 
se tornou realidade, e os juros americanos são os ativos mais 
bem analisados do mundo.
A FALÁCIA DO PREÇO-ALVO
Investir não é prever o futuro. O analista “normal” imagina um 
cenário para a empresa, um futuro, um potencial, um contexto, 
transforma essa possibilidade em números e chega a um preço-alvo.
O preço-alvo reflete as expectativas que o analista tem em 
relação ao futuro da empresa hoje. Já sei que essas expectativas 
estão erradas. O próprio analista que faz o valuation sabe que 
não consegue prever o futuro.
Ele entende que suas expectativas estão tão erradas que 
todos os valuations e todos os preços-alvo ficam entre 20% e 
30% do preço atual.
128 - Os Segredos do Investidor de Valor
Os analistas enviam suas previsões para as empresas para 
“bater” os números. O chefe do analista já determinou se a ação 
é “compra” ou “venda”, assim como o valor do preço-alvo antes 
que ele fizesse o valuation.
O valuation de longo prazo sobe ou cai junto com o preço das 
ações no curto prazo. O valor de uma empresa está no longo 
prazo (80% do valor em um valuation está no longo prazo), mas 
o preço-alvo varia drasticamente com os resultados trimestrais 
(curto prazo).
O analista que calcula o preço-alvo finge que acredita naquilo 
e o investidor inteligente finge que acredita nele. O bom inves-
tidor institucional não calcula preço-alvo ou não acredita em 
seu próprio preço-alvo.
O investidor inteligente pode até fazer valuation, mas usa os 
números como forma de entender a empresa e o que o mercado 
precifica. Pouco importa o preço-alvo.
INVERTA COMPLETAMENTE SEU PENSAMENTO
Ao invés de imaginar um cenário para uma empresa e definir que 
nesse futuro a empresa ganha, faça o contrário: compre barato. 
O barato reflete as baixas expectativas com a empresa para 
o futuro.
Tudo o que você deve fazer é procurar empresas com baixas 
expectativas (baratas) e que podem ter seus resultados melho-
rando no futuro próximo. 
Se tudo der errado e os resultados não melhorarem, está no 
preço. Mas se os resultados melhorarem, você estará bem posi-
cionado, independentemente do cenário.
CAPÍTULO 3 - 129
NÃO PERCA DINHEIRO
Para o Value Investing, é muito mais importante não perder do 
que ganhar.
Para o Value Investing, é necessário ser altamente conservador. 
Para o Value Investing, não é aconselhável entrar em novas 
tendências, novas tecnologias, novas modas, novas ondas. 
O ponto negativo é que você ficará de fora dos bancos digitais, 
das fintechs, do bitcoin, das empresas de saúde caríssimas…
O ponto positivo é que você perderá menos quando errar. 
Você não se verá pagando altos múltiplos por uma empresa 
que dominará o mundo: Magazine Luiza ou Banco Inter, por 
exemplo. Você não se verá entrando em projetos (OGX); você 
não se verá entrando nas novas bolhas (bitcoin).
Sigo as duas regras principais de Warren E. Buffett:
Não perca dinheiro e
nunca se esqueça da regra número 1.
O FUTURO É FEITO DE PROBABILIDADES
É claro que você deve olhar para o futuro. Contudo, o futuro 
do Value Investing de Buffett é feito de probabilidades, e as 
probabilidades estão refletidas nos preços.
Procurar investimentos em que as probabilidades estão a 
seu favor é toda a base do Value Investing, mas você sempre 
olhará para um futuro incerto. Quanto menos pagar pela expec-
tativa de um futuro maravilhoso, melhor.
1
2
130 - Os Segredos do Investidor de Valor
Se você não prevê o futuro, não precisa de preço-alvo. Não pre-
cisa de valuation. Não precisa prever o futuro, apenas olhe para 
o passado – para os múltiplos passados.
Se você pagar barato o suficiente se baseando em um pas-
sado ainda muito impactado pela crise, estará bem em qualquer 
futuro. Você só precisa tentar fugir de resultados piorando.
Só precisa fugir das facas caindo, das value traps (armadi-
lhas de valor). As armadilhas acontecem quando existe um valor 
escondido nas empresas que nunca é precificado, ou seja, a ação 
barata que fica barata para sempre.
Para evitar isso, procure companhias com resultados melho-
rando. Procure lucros subindo. Procure crescimento. Procure 
previsibilidade de resultados.
CAPÍTULO 3 - 131
3.6 Como avaliar P/L 
 e EV/Ebitda?
Como os múltiplos são calculados? O que eles dizem sobre as 
expectativas do mercado? Quais são os cuidados necessários ao 
utilizá-los? Qual escolher? 
ESTÁ CARO OU BARATO?
Existem apenas 4 tipos de empresas na bolsa: ruins e caras, boas 
e caras, ruins e baratas e as boas e baratas.
Claramente, você vai querer passar longe das primeiras, evitar as 
segundas, não cair em armadilhas com as terceiras e investir seu 
dinheiro nas últimas – as empresas boas e baratas que encontrar.
Seu trabalho deve ser buscar discrepâncias entre a qualidade 
da empresa (valor) e o preço dela. Quanto maior a distância entre 
o valor e o preço, maiores as chances de ganhar mais dinheiro e 
de perder menos caso algo dê errado.
Empresas boas são empresas que atendem a uma série de 
requisitos como: boa rentabilidade, alto crescimento, baixo 
endividamento, vantagens competitivas sustentáveis, gestão 
com capacidade comprovada, disciplinada e transparente, negó-
cios de fácil compreensão, baixos riscos atrelados etc.
Logicamente, não existe empresa perfeita e que atende a 
todos os requisitos, mas para uma empresa ser classificada como 
boa, ela precisa apresentar boa parte das características acima.
Porém, encontrar uma boa empresa é apenas uma das variáveis 
132 - Os Segredos do Investidor de Valor
necessárias para que um investimento seja bom. Também é 
preciso analisar o preço das empresas para conhecer as proba-
bilidades de sucesso de um investimento.
Afinal, duas comparações são fundamentais para a tomada 
de decisão de investimento ou desinvestimento: o preço da 
empresa em relação ao de seus pares (e da bolsa em geral) e em 
relação ao seu crescimento potencial.
Para tal, você deve colocar empresas diferentes numa mesma 
unidade de medida, e é para isso que servem os múltiplos. 
PRINCIPAIS MÚLTIPLOS DE MERCADO: P/L E EV/EBITDA
Os lucros que uma empresa gera são reinvestidos no negócio ou 
distribuídos na forma de proventos; eles são a remuneração do 
acionista por ter investido seu capital na empresa. 
Logo, faz todo o sentido comparar o preço de uma empresa a 
seu lucro para analisar o quão cara ou barata aquela ação está. 
Olhar para o preço da ação isoladamente não traz informação 
nenhuma. Uma ação que negocia a R$ 50 pode ser muito mais 
barata do que uma ação que negocia a R$ 25. Basta que a pri-
meira entregue um lucro por ação de R$ 5 nos últimos 12 meses, 
e a segunda, apenas de R$ 1. 
No exemplo acima, a primeira ação negocia a 10x lucros, 
enquanto a segunda negocia a 25x lucros, e esse é o índice 
Preço/Lucro (P/L) – o múltiplo mais popular no mundo dos 
investimentos.
Chegaríamos ao mesmo P/L dividindo a capitalização de mer-
cado da empresa (preço*quantidade de ações) pelo seu lucro 
CAPÍTULO 3 - 133
líquido total dos últimos 12 meses. Multiplicar o numerador (preço) 
e o denominador (lucro) pela quantidade de ações não muda nada.
Já uma empresa que entregou um Ebitda de R$ 100 milhões 
nos últimos 12 meses, tem uma capitalização de mercado de 
R$ 500 milhões e uma dívida líquida de outros R$ 500milhões 
está negociando a 10x Ebitda.
O índice Enterprise Value/Ebitda ou EV/Ebitda nada mais é do 
que a soma do valor agregado de todas as fontes de financia-
mento de uma empresa – acionistas (capitalização de mercado) 
e credores (dívida líquida) – dividido pelo seu Ebitda.
Ao utilizar o Ebitda como referência, é necessário somar a 
dívida ao dinheiro dos sócios porque, assim como os acionistas, 
os credores da empresa ainda não receberam sua remuneração 
– os juros, que são lançados na demonstração de resultados 
como despesa financeira para a empresa.
EXPECTATIVAS IMPLÍCITAS
Os múltiplos são essenciais para comparar as empresas, mas 
também servem para mostrar o que o mercado espera dos resul-
tados de uma empresa. Quanto maiores os múltiplos, maiores as 
expectativas implícitas. 
Se uma empresa que negocia com um P/L de 30 dobrasse seus 
lucros, passaria a ter um P/L de 15 se suas ações se mantivessem 
estáveis. Quanto maiores os múltiplos de uma empresa, mais ela 
tem que crescer para negociar a um múltiplo mais baixo e deixar 
de ser cara.
Desse modo, é importante comparar os múltiplos com a factu-
alidade do crescimento implícito neles. 
134 - Os Segredos do Investidor de Valor
Faz mais sentido que uma empresa jovem e em plena expansão 
negocie a múltiplos altos do que uma empresa madura que 
cresce em linha com a inflação e já não tem tantas oportuni-
dades de investimento para crescimento.
Mas nem sempre o Sr. Mercado vai ser racional, ele adora pagar 
múltiplos altos por empresas premium ou quality, como Weg 
(WEGE3), que é uma excelente empresa, mas negocia a um P/L de 
56 e cresceu apenas 11% seus lucros de jan/2019 a jan/2020.
O Sr. Mercado também adora pagar adiantado por resultados 
que existem apenas num futuro extremamente promissor. Sinqia 
(SQIA3), por exemplo, ainda está longe de entregar tudo o que 
promete ser, mas negociava a altos 130x Ebitda em jan/2020.
Essas empresas podem, sim, entregar excelentes resultados 
e corresponder a todas as expectativas implícitas do mercado 
nos próximos anos. Porém investir é tomar decisões com infor-
mações limitadas e sem saber o futuro. O único jeito de obter 
uma boa rentabilidade com consistência no mercado de ações é 
investindo com as probabilidades ao seu lado.
Quando se paga caro demais por uma empresa, as coisas 
podem azedar quando ela decepciona o mercado. As probabili-
dades estão contra você. 
Em determinado momento, as ações de Hering (HGTX3), por 
exemplo, que negociavam a 18x Ebitda previamente, caíram mais 
de 12% em único dia, após a empresa divulgar prévias operacio-
nais para o 4T19.
Tudo isso só serve para exemplificar uma coisa: pagar caro 
sem ter como contrapartida a visibilidade de um alto cresci-
mento de resultados significa incorrer em riscos muito altos e 
que não são devidamente remunerados.
CAPÍTULO 3 - 135
OS NÚMEROS ENGANAM
Para não fazer uma leitura incorreta dos múltiplos, é preciso 
analisá-los com cautela. É preciso se atentar para fatores 
como a fase do ciclo em que uma empresa se encontra, a 
existência de não recorrentes nos últimos 12 meses de resul-
tado da companhia, benefícios ou incentivos tributários 
e as diferenças entre as estruturas de capital de empresas 
comparáveis.
A Eztec (EZTC3), por exemplo, negociava a 54x lucros no início 
de 2020, mas é preciso levar em consideração que a empresa 
retomou o forte ritmo de lançamentos de empreendimentos 
apenas em 2019.
Os imóveis lançados levam até 3 anos para serem cons-
truídos e entram nos resultados da companhia de acordo 
com a evolução financeira das obras, ou seja, existe um 
“atraso” entre o que a empresa já está lançando e o que o 
resultado atual nos mostra. 
Dessa forma, olhar apenas para os múltiplos de EZTC pode 
levar à falsa conclusão de que a empresa estava muito cara na 
ocasião, quando na verdade não estava. 
Em outros casos, não recorrentes podem afetar considera-
velmente os múltiplos das empresas. Em seu IPO, a varejista 
de moda C&A (CEAB3), por exemplo, foi precificada em sua 
estreia na bolsa com um múltiplo de 5,5x Ebitda. 
Uma barganha, certo? Errado! Ao retirar dos R$ 1,35 bilhão 
de Ebitda nos últimos 12 meses antes da oferta, os quase 
R$ 700 milhões referentes a créditos fiscais obtidos pela com-
panhia no período, chega-se a um EV/Ebitda Ajustado de 10,7, 
caro demais para uma empresa que nem dá lucro sem a ajuda 
dos não recorrentes.
136 - Os Segredos do Investidor de Valor
A própria Hering, citada há pouco, pode não parecer cara 
quando negocia a 18x lucros, mas ao analisar seu EV/Ebitda 
de 15, já não parece tão barata assim. Isso acontece porque a 
empresa goza de um enorme benefício fiscal e não paga imposto 
de renda. A-há! Pegadinha do malandro.
Em outros casos, as empresas poderão apresentar prejuízos, o 
que inviabiliza a comparação do P/L daquela empresa com o de 
outras. Um P/L negativo não tem interpretação.
Empresas do mesmo setor, com rentabilidade operacional 
similar, também podem apresentar um P/L muito distinto entre 
si, caso tenham níveis de endividamento muito diferentes.
Por fim, é importante lembrar que a análise dos múltiplos é 
apenas um dos passos de um extenso processo de análise que leva 
muito mais em conta fatores qualitativos do que quantitativos.
Infelizmente, uma regra de bolso como “um P/L acima de 
X é caro” pode mais atrapalhar do que ajudar. Portanto, para 
entender se uma empresa está cara ou barata, você precisa 
comparar seus múltiplos com sua capacidade de crescimento de 
resultados e seus riscos.
CAPÍTULO 3 - 137
3.7 Instabilidade traz 
 oportunidade
No período pré-eleição presidencial no Brasil em 2018, os 
resultados das empresas melhoraram drasticamente e as ações 
despencaram, principalmente para as ações de empresas 
focadas no consumo interno (visto que é o consumo interno 
que mantém o apoio a qualquer governo).
Normalmente, as pessoas só apoiam o Lula pois imaginam 
que a bonança de 2002-2010 foi resultado de sua gestão. Quer 
dizer, qualquer governo que não consegue consertar a eco-
nomia é rapidamente descartado.
As ações estavam baratas, mas o barato poderia ficar ainda 
mais barato. Quaisquer previsões eram (e continuam sendo) 
inúteis. Era necessário ter capacidade de alocação e se acos-
tumar com a ideia de que seu patrimônio cairia. 
UMA FACA DE DOIS GUMES
O mercado não pensa quando se desespera. Vale o fluxo de res-
gates dos fundos sendo obrigados a vender a qualquer preço, 
os day traders tomando stop-loss, os gringos fugindo com medo 
que seus cotistas descubram que estavam “em Brazil”…
Nesse mercado, pouca gente realmente investe da forma 
que deveria. Isso é maravilhoso para quem não tem medo de 
perdas de curto prazo e entende o valor de boas empresas 
no tempo.
Par, eu ganho; ímpar, eu não perco.
138 - Os Segredos do Investidor de Valor
Naquela época, o momento era de reflexão e preparo psi-
cológico para a montanha-russa que poderíamos enfrentar. 
Estávamos no final da subida, naquele momento de silêncio em 
que começávamos a enxergar a queda se aproximando.
Não conseguíamos ver o fundo. Quaisquer previsões eram 
inúteis. A única coisa a fazer era permanecer em posição fetal 
apenas esperando o inevitável.
"Não sei" não vende relatórios: o primeiro turno seria em 
pouco mais de uma semana. E parece que havíamos definido 
o resultado do primeiro pleito. Só algum fato muito relevante 
mudaria o cenário.
No entanto, para o segundo turno, ainda não tínhamos abso-
lutamente nada definido. Quem entendia de eleições dizia que 
ainda era muito cedo para ler o que aconteceria no segundo turno.
O segundo turno consistia em novas eleições, porém simples-
mente dizer "não sei" não venderia jornais. Por isso tínhamos 
páginas e páginas de previsões que não diziam nada. Confesso, 
eu também as li.
POBRES BILIONÁRIOS
Nada restava a ser feito. Em tempos assim, apenas converse 
com seu marido (mulher) que o saldo da corretora pode cair de 
maneira relevante nos próximos dias. Evite problemas em casa e, 
comosempre, tenha caixa.
Tenha capacidade de alocação – novo dinheiro entrando ou 
realocação. Acostume-se com a ideia de que seu patrimônio 
(e o de todos os outros investidores no Brasil) cairá nos 
próximos dias.
CAPÍTULO 3 - 139
O único ponto positivo é que todos os bilionários brasileiros 
terão perdas muito maiores que as suas.
DE ORELHAS EM PÉ
Em tempos assim, busco me preparar para violentas mudanças 
de preços. Procuro me atualizar sobre a maior quantidade de 
empresas que consigo. Gostaria de ter 20 braços, 14 ouvidos, 
16 bocas, 30 telefones… converso com o máximo de empresas 
possível e com a maior quantidade de pessoas possível.
Nesses momentos, você deve ter as duas orelhas em pé. 
As oportunidades podem vir de todos os lados, e você deve 
estar preparado. Sempre acontece nas crises.
O mercado se prepara para vomitar stop-losses. O timing 
é importante, mas não tanto quanto você imagina. Pense 
em semanas, e não em dias. As grandes oportunidades 
acontecem quando nos aproveitamos dos erros de outros 
investidores.
Quando os preços não fazem sentido com os resultados. 
Quando os fundos multimercado (e todos os outros) pre-
cisam vomitar posições. Quando os stop-losses batem e 
os gestores são obrigados a vomitar posições. Quando os 
resgates se acumulam e a porta fica pequena para muitos 
saírem ao mesmo tempo.
É bastante claro quando isso acontece. Quando os investi-
dores institucionais são obrigados a vomitar posições, o fundo 
está próximo. Grandes movimentos ocorrem com vendedores 
forçados, alavancados, com mais risco do que deveriam, em 
ativos que não deveriam estar.
140 - Os Segredos do Investidor de Valor
“COMPRA NO BOATO E VENDE NO FATO”
Olhe para o dólar sempre que quiser entender por onde anda o 
medo dos investidores brasileiros. A operação padrão dos ges-
tores é uma posição otimista com Brasil amparada (protegida, 
“hedgeada”) em opções de dólar.
O padrão é este: se tudo vai bem, ganham com o Brasil indo 
bem. Se tudo vai mal, perdem no Brasil, mas recuperam com o 
dólar. Quanto maior o medo, mais fuga para o dólar:
Dólar contra o real (USDBRL). Fonte: YahooFinance.
Mas o mercado é traiçoeiro. Se todos pensam a mesma coisa, 
o mercado vai contra o movimento da média – considerando que 
não haja novos fatos que mudem o ambiente.
No período em questão, o cenário havia piorado, com Haddad 
indo para o segundo turno e ganhando de Bolsonaro. Mesmo assim, 
o dólar caiu. Bateu a máxima de R$ 4,20 e passou para R$ 4,03.
Em uma história de terror anunciada, o fluxo de compra de 
dólar já ocorreu?
Poderia estar acontecendo o famoso "compra no boato e 
vende no fato". Isto é, o mercado compra antes do evento e, 
quando o que todos previam acontece, o movimento já foi.
CAPÍTULO 3 - 141
3.8 Desta vez não é diferente
Para entender os ciclos, cabelos brancos são FUNDAMENTAIS 
no mercado financeiro.
De onde viemos? 
Para onde vamos? 
Não tenho (nem de perto) experiência suficiente para 
discutir esse tema com propriedade. Por conta disso, busco 
sabedoria em um dos maiores investidores e escritores de 
investimentos de todos os tempos: Howard Marks.
A maioria das coisas é cíclica, e a maioria das oportunidades 
de ganhar ou perder dinheiro acontece quando as pessoas se 
esquecem disso.
A razão básica para a ciclicidade dos mercados é o envolvi-
mento de humanos, pois as pessoas são movidas pela emoção. 
Ciclos nunca deixaram e nunca deixarão de acontecer, mas 
quando uma perna positiva – ou negativa – de um ciclo for 
longa demais, as pessoas vão dizer que “desta vez é diferente”.
É aqui que entra a importância dos cabelos brancos ao 
investir. Só quem já viveu os ciclos entende sua inevitabili-
dade. Marks tem mais de 45 anos de experiência de mercado. 
Cabelos brancos são essenciais no mercado financeiro.
POR QUE EXISTEM CICLOS?
"É essencial se lembrar de que praticamente tudo é cíclico. Não 
tenho certeza de quase nada, mas algumas coisas são verdade:
142 - Os Segredos do Investidor de Valor
 ciclos vão sempre prevalecer;
 nada anda em uma direção para sempre. Árvores não 
crescem até o céu. Poucas coisas vão a zero;
 e não tem nada mais perigoso para a saúde de um 
investidor do que insistir em extrapolar os eventos 
recentes para o futuro.” 
É assim que Marks introduz o tema “ciclos” em seu livro The 
Most Important Thing. No mundo dos investimentos, quase tudo 
é incerto. 
Estimativas e premissas podem estar erradas. Circunstâncias 
mudam o tempo todo. Algo dado como certo pode simples-
mente evaporar, porém alguns conceitos acabam se provando 
consistentes ao longo do tempo. Um deles é que a maioria 
das coisas é cíclica; outro é que a maioria das oportunidades 
de ganhar ou perder dinheiro acontece quando as pessoas se 
esquecem disso.
Quase nada no mercado segue uma trajetória linear. 
Economias, mercados e empresas sobem e descem. O progresso 
é seguido da deterioração e vice-versa, já dizia Nietzsche, há 
mais de 100 anos: "estamos fadados ao eterno retorno”.
A NATUREZA HUMANA
A razão básica para a ciclicidade dos mercados é o envolvimento 
de humanos. Humanos estão sempre causando problemas por 
onde passam. Quando as decisões envolvem pessoas, os resul-
tados são variáveis e cíclicos. Isso ocorre porque as pessoas são 
movidas pela emoção. As pessoas são inconsistentes.
CAPÍTULO 3 - 143
Fatores objetivos desempenham papel fundamental nos 
ciclos, mas investidores exageram na reação a eles, tanto para 
cima quanto para baixo, e isso determina a amplitude dos ciclos. 
Em ordem: otimismo, excitação, euforia (ponto de máximo risco 
no investimento), negação, medo, pânico, desânimo (ponto de 
máxima oportunidade), depressão, esperança, otimismo.
Quando as pessoas estão otimistas, seu comportamento é 
fortemente afetado. Gastam mais e poupam menos. Assumem 
dívidas para trazer a valor presente ganhos futuros. Inclusive, 
aceitam pagar mais pelo valor futuro, o que torna a posição 
financeira das pessoas mais precária. Acontece que o termo pre-
caução costuma ser completamente ignorado em períodos de 
grande otimismo.
O problema é que tudo isso pode se reverter num piscar 
de olhos. Ciclos carregam dentro de si sua própria reversão. 
As próprias tendências são as criadoras das razões para 
sua reversão.
Cada etapa do ciclo causa a próxima etapa. O ciclo é apenas 
uma sequência de causa-consequência: “...o sucesso carrega 
dentro de si as sementes do fracasso, e o fracasso as sementes 
do sucesso” – do memorando You can’t predict, you can prepare, 
de Howard Marks.
Por isso a economia é uma ciência humana, e não exata.
OS CICLOS DE CRÉDITO
Howard Marks é gestor de crédito – compra e vende títulos de 
dívida de empresas (debêntures, CDBs e muitos outros). Marks 
afirma que o ciclo de crédito é um dos mais pronunciados. 
Dos mais claros. Dos mais fáceis de acompanhar.
144 - Os Segredos do Investidor de Valor
Segundo ele, ciclos no mercado de crédito talvez sejam os 
mais inevitáveis de todos e servem como um bom exemplo, eis 
o processo:
1. A economia vive um momento de prosperidade.
2. Provedores de capital crescem em número – com 
pouco noticiário negativo, os riscos de emprestar 
dinheiro aparentam ter sido reduzidos.
3. A aversão ao risco desaparece.
4. Instituições financeiras expandem seus negócios – 
proveem mais crédito.
5. A competição por share de mercado leva a uma 
redução nas taxas de juros cobradas, requisitos 
mínimos e garantias. Isso leva à destruição de capital 
– quando recursos financiam projetos cujo custo de 
capital excede o retorno ao capital investido. 
Nesse ponto, a parte ascendente do ciclo é atingida, dando 
início à reversão:
1. Prejuízos começam a desencorajar os emprestadores.
2. A aversão ao risco aumenta, assim como as taxas de 
juros, restrições ao crédito e exigências de garantias.
3. Menos crédito está disponível no mercado, até o 
ponto em que somente os tomadores mais qualifi-
cados conseguem recursos.
CAPÍTULO 3 - 145
4. Empresas ficam sedentas por crédito, não conse-guem rolar suas dívidas e passam a dar calotes ou 
até quebram.
5. Esse processo contribui e reforça a contração econômica.
Nesse extremo, o processo pode ser revertido novamente. 
Com pouca competição no mercado de crédito e investimentos, 
retornos e exigências mais altas podem voltar a ser demandados.
O ciclo de crédito se corrige sozinho, e é um dos fatores deter-
minantes das flutuações dos ciclos econômicos. Provedores de 
crédito permissivos demais ou investidores exigentes/prudentes 
de menos financiam as bolhas financeiras (geralmente). 
Quando credores ou investidores proveem dinheiro barato 
em excesso, o resultado acaba sendo um excesso de expansão 
(sem disciplina) seguido por consequências negativas 
(grandes prejuízos).
Foi exatamente isso que aconteceu nos EUA na última grande 
crise mundial de 2007-2008.
CICLOS DE CRÉDITO = CICLOS DE MERCADO = CICLOS DE BOLSA
Como você pode imaginar, os ciclos de crédito e de ações são 
parecidos. Um influencia o outro, mas não necessariamente 
andam juntinhos.
O investidor não precisa ter habilidade preditiva para se apro-
veitar desses movimentos, precisa apenas estar familiarizado 
com o caráter repetitivo e sem fim dos ciclos de mercado. Ciclos 
nunca deixaram e nunca deixarão de acontecer.
146 - Os Segredos do Investidor de Valor
Eventualmente, quando uma perna positiva ou negativa de 
um ciclo for longa demais, as pessoas vão dizer que “desta vez 
é diferente”.
DESTA VEZ NÃO É DIFERENTE
As bolhas são tão comuns que já inventaram até um gráfico dos 
ciclos das bolhas:
Em ordem: fase escondida (decolagem); fase de descobrimento 
(primeira queda, armadilha do pessimista); fase da mania (atenção 
da imprensa, entusiasmo, ganância, desilusão, "novo paradigma"); 
fase do esvaziamento (negação, armadilha do otimista, volta ao 
"normal", medo, rendição, desespero, volta à média).
Quem acredita que "desta vez é diferente" (sim, tem no grá-
fico) e anuncia que Buffett está velho gagá justifica a própria 
visão com mudanças na política, instituições, tecnologia ou 
comportamento que tornaram as regras antigas obsoletas.
CAPÍTULO 3 - 147
Apenas investidores iniciantes acreditam que algo que nunca 
aconteceu antes – o fim dos ciclos – pode acontecer. Aqui está a 
importância dos cabelos brancos ao investir. Só quem já viveu os 
ciclos entende sua inevitabilidade.
Não tem cabelos brancos? Toda a sabedoria desses gigantes 
está disponível para você em livros, textos, cartas, vídeos, ima-
gens etc. 
Quem não busca conhecimento nos mais velhos, nos cabelos 
brancos, só aprenderá perdendo dinheiro. Só na segunda – ou 
terceira – vez esses mesmos investidores, agora com experi-
ência, saberão que ciclos nunca deixarão de existir e usarão isso 
em sua vantagem.
Capítulo 4
MERCADO EM GERAL E ÍNDICE BOVESPA
CAPÍTULO 4 - 149
4.1 É hora de 
 comprar bolsa?
“Ibovespa a 130 mil pontos, o que fazer?”
Com economias crescendo forte e resultados subindo, a res-
posta é a mesma de sempre. Bolsa é sempre, bolsa é para sempre.
"É hora de comprar bolsa?"
“Ibovespa a 130 mil pontos!” 
Os comprados estouram champagne e quem ainda não tem 
ações se morde de raiva.
A mesma pergunta de sempre: "Está na hora de comprar bolsa?"
E a resposta é a mesma de sempre: "Sim, é sempre hora de 
comprar bolsa."
Bolsa é sempre. Bolsa é para sempre.
Ibovespa. Fonte: Bloomberg.
150 - Os Segredos do Investidor de Valor
"Ah, mas eu queria comprar na baixa."
Este é o sonho de todo mundo que nunca investiu (ok, de quem 
já investe também):
Ibovespa. Fonte: Bloomberg.
Ibovespa. Fonte: Bloomberg.
Que maravilha seria. Comprar na mínima e vender na máxima. 
Porém os gênios do passado só não saberiam dizer o que fazer 
agora. Se hoje é compra ou venda.
A realidade de quem investe no mercado é muito mais assim:
CAPÍTULO 4 - 151
A realidade é clara: é compra ou é "não venda". É tão óbvio. 
Qualquer um que disser que acerta os movimentos do mercado 
é mentiroso ou pilantra – ou os dois!
"Mas a bolsa já subiu demais, está cara."
Muita calma, pequeno gafanhoto. Pare de olhar para as cota-
ções e olhe para os resultados das empresas. Só os resultados 
dirão para você se estamos pagando caro ou barato por algo.
Quando compramos empresas (não são ações, são empresas), 
estamos comprando a capacidade dessas empresas de entregar 
gordos lucros no futuro. Portanto, a sua salvação é olhar para os 
lucros. Veja só:
Ibovespa. Fonte: Bloomberg.
Lucros em alta = ações em alta.
Lucros em queda = ações em queda.
Se a bolsa está cara ou barata depende do que acontecerá 
com os resultados das empresas da bolsa. É muito simples.
"E os riscos? E se a bolsa cai?"
152 - Os Segredos do Investidor de Valor
Peter Lynch tem uma frase ótima sobre isso: “Mais dinheiro 
foi perdido por investidores se preparando para correções ou se 
antecipando a correções do que nas correções em si.”
Afinal, você já viu um jornalista otimista? Não, porque crise, 
pânico e desespero vendem muito mais jornais. Os jornais estão 
sempre anunciando o fim do mundo no meio da crise e também 
no meio do boom.
"Bolsa está na máxima, mas os riscos são enormes."
"Bolsa está na mínima, mas os riscos são enormes."
Você tem medo? É só não fazer o que você sabe que é errado. 
Não quer quebrar? Não siga quem quebrou. A bolsa só é um cas-
sino para quem trata a bolsa como um cassino.
O segredo da bolsa é comprar empresas e focar no longo 
prazo. A probabilidade de sucesso do investidor sobe junto 
com o prazo de seu investimento. Os day traders entregam seu 
dinheiro de mão beijada para os investidores de longo prazo 
(agradecemos muito! Obrigado!).
Boas empresas a bons preços geram muito valor para seus 
acionistas a longo prazo. Você duvida? Pergunte ao Bezos, Musk, 
Arnault, Gates, Zuckerberg e Buffett…
Quer ficar rico? Siga o que os ricos fazem. Você já viu day 
trader na lista de mais ricos do mundo? Pois é, nem eu.
Compre boas empresas a bons preços ou comece uma. É o 
mesmíssimo conceito. Afinal, quem paga mais barato que o fun-
dador de uma empresa? 
Não sabe qual empresa fundar? Seja sócio de uma na bolsa. 
É muito mais fácil. Ela já está prontinha, gerando gordos lucros 
para você aproveitar.
CAPÍTULO 4 - 153
4.2 Mais retorno, mesmo 
 com menos risco
Abrace o risco, goste de risco, ame o risco. Saber lidar com o 
risco é uma enorme oportunidade para o seu patrimônio. O risco 
é inevitável. Para ganhar dinheiro, você precisa aprender a con-
viver e a aproveitar as oportunidades que o risco lhe traz.
É essencial lembrar que cada investidor tem uma tolerância 
ao risco diferente, portanto é importante entendê-la. Tudo se 
resume ao preço: fracos fundamentos não significam mais risco. 
Um ativo com fundamentos não tão fortes pode ser um exce-
lente investimento, se comprado a um preço baixo o suficiente.
O risco está presente mesmo se a economia estiver voando. 
Talvez exista muito mais risco. Preços elevados significam alto 
risco. Já o excesso de pessimismo, aversão ao risco e o medo 
elevam os retornos potenciais – e reduzem o risco. 
O preço e o comportamento dos investidores do mercado 
darão a você a percepção necessária para reconhecer o nível de 
risco aceito pelo mercado.
Risco é (apenas) resultado em queda. O risco não tem nada 
a ver com a volatilidade de uma ação, mas sim com o grau de 
incerteza nos resultados de uma empresa. Quanto maior a incer-
teza, maior o risco. Se os resultados sobem, no longo prazo, as 
ações hão de melhorar. 
Logicamente, quando falo de incerteza no contexto de risco, 
me refiro à porção negativa dessa, ou seja, à probabilidade de 
perda permanente de capital.
154 - Os Segredos do Investidor de Valor
Investir é uma atividade muito mais relacionada com o futuro 
do que com o presente ou com o passado. No entanto, como 
ninguém consegue prever o futuro, o risco é inevitável. Aprenda 
a amar o risco. O risco é oportunidade.
Em vista disso, entender, reconhecer e controlar o risco é 
fundamental. Afinal, lidar bem com ele é essencialpara obter 
consistência em seus investimentos ao longo dos anos.
É preciso compreendê-lo para entender se ele é tolerável ou 
não (para você), assim como para compará-lo com o potencial de 
retorno de um ativo. Quem vendeu LCAM no meio de 2018, por 
exemplo, está arrependido até hoje.
LCAM3. Fonte: Bloomberg.
Bons investimentos são aqueles cujo valor esperado é posi-
tivo, com alguma margem de segurança. Bons investimentos são 
aqueles cuja probabilidade de sucesso é elevada.
Em outras palavras, investimentos em que se ganha muito 
com cenário positivo e se perde pouco em cenário negativo.
Par, eu ganho; ímpar, eu não perco.
CAPÍTULO 4 - 155
NUNCA (NUNCA) VENDA AÇÕES QUANDO AS AÇÕES CAEM
É importantíssimo lembrar que cada investidor tem uma tolerância 
ao risco diferente. Cada investidor tem sua necessidade e disponi-
bilidade de recursos específica. Um fundo de pensão, por exemplo, 
pode ter uma necessidade de retorno absoluto, como 10% ao ano, 
e se ficar alguns anos rendendo 5%, estará em apuros.
Gestores de fundos normalmente têm sua performance medida 
de maneira relativa em comparação a determinado índice de mer-
cado. Felizmente, você não precisa se preocupar em sofrer grandes 
resgates de seus cotistas se sua performance de curto prazo não 
vai bem. Também não precisa temer perder seu emprego por 
causa de um investimento que não deu certo.
Gestores e analistas em research de bancos ou corretoras também 
não podem ser diferentes porque, para eles, errar com todos não 
carrega as mesmas consequências de errar sozinho. Se todos erram: 
"o mercado não ajudou". Se ele erra sozinho: "é incompetente".
Liquidez é outro fator importante para quem precisa entrar e sair 
de posições com grandes volumes financeiros a qualquer momento, 
sem mexer muito no preço do ativo – nós não temos esse problema.
Enfim, esses são apenas alguns dos aspectos que justificam que 
você poderia tolerar mais risco do que um investidor profissional. 
Mas é preciso tomar os devidos cuidados para que essa vantagem 
não jogue contra você, especialmente em momentos em que tudo 
parece estar indo bem demais.
O GRANDE, MAGNÂNIMO, EXCELENTÍSSIMO PREÇO
Um grande tabu que precisa ser quebrado é que fracos funda-
mentos significam mais risco. Um ativo com fundamentos fracos 
pode, sim, ser um excelente investimento, se comprado a um 
preço baixo o suficiente.
156 - Os Segredos do Investidor de Valor
Outro ponto relevante é que o risco pode estar presente mesmo 
se a economia estiver voando. A combinação de arrogância, baixa 
compreensão de uma empresa e seu setor e ignorar o risco pode 
ser extremamente venenosa para o seu rico dinheirinho.
Quando o otimismo é exagerado e os preços altos demais, as 
pessoas tendem a associar histórias excitantes com altos poten-
ciais de retorno, assim como projetam altos retornos para o que 
vem performando bem ultimamente.
Por mais que esses investimentos possam render bem por 
um tempo, certamente o resultado disso é um só: maior risco. 
Investimentos que estão no auge da popularidade, os queridi-
nhos do momento, os que mais subiram e aqueles que o otimismo 
tomou conta não são apenas os que apresentam menores retornos 
potenciais, mas também os que carregam o maior risco.
Os investidores de valor sabem que podem alcançar maior 
potencial de retorno e menos risco ao mesmo tempo. Basta 
comprar empresas por muito menos do que elas valem. 
Da mesma forma, pagar caro implica menor potencial de retorno 
e mais risco. O maior risco não vem de fracos fundamentos, alta 
volatilidade ou baixa liquidez, vem de pagar caro demais.
Alto risco e baixo potencial de retorno são dois lados de uma 
mesma moeda, derivados primordialmente de altos preços.
ENTENDENDO O RISCO
O risco existe apenas no futuro, não há dúvidas sobre o passado. 
O que aconteceu já aconteceu. 
Só no Brasil que o passado talvez seja imprevisível, segundo 
Pedro Malan. Muitas coisas poderiam ter acontecido no passado, 
CAPÍTULO 4 - 157
e o fato de que apenas uma aconteceu subestima a variabilidade 
dos acontecimentos.
Partir da premissa de que padrões normais se repetirão é extre-
mamente perigoso. Ocasionalmente, o impensável acontece. Uma 
crise, um choque, um problema…
Por isso não faço previsões ou projeto cenários. Assumir que 
o passado se repete subestima significativamente o potencial de 
mudanças. O “pior cenário” é sempre o pior cenário já visto no 
passado, mas nada garante que as coisas não possam ser piores 
no futuro.
A crise de 2007-2008 nos EUA é um ótimo exemplo disso. Quem 
assume riscos maiores do que tolera está sujeito a ser expulso do 
jogo nas fases negativas dos ciclos – é obrigado a vender quando 
a bolsa cai.
Especialmente durante o bull market, os investidores tendem a 
superestimar sua habilidade de compreender e adivinhar o futuro. 
São os "jênios" do mercado.
O elemento primordial da criação de risco é exatamente a 
crença de que o risco é baixo, o que joga os preços para cima e 
leva a um cenário de potenciais retornos cada vez menores.
Do mesmo modo, o excesso de pessimismo, a aversão ao risco e 
o medo elevam os retornos potenciais. Por mais inacreditável que 
isso possa soar, é quando os preços atingem níveis de bolha e os 
investimentos são os mais perigosos que o interesse dos investi-
dores atinge os mais altos patamares.
E o pior, isso se repete a cada ciclo de bull market (nunca muda). 
No fim das contas, o nível geral de risco está muito mais relacio-
nado ao comportamento dos investidores do que aos ativos em si.
158 - Os Segredos do Investidor de Valor
Quando o mercado passa a ignorar e a aceitar cada vez mais 
risco, o risco aumenta cada vez mais. Assim, são formadas as 
bolhas. Quando as grandes bolhas estouram, temos o desespero 
das crises.
Índice de Tecnologia americano Nasdaq, entre 1998 e 2002. 
Fonte: Bloomberg.
O bom controle de risco pode ter seus benefícios não obser-
váveis no bull market, mas ainda assim é essencial, já que a 
qualquer momento o urso pode atacar.
A performance de longo prazo dos maiores e melhores inves-
tidores não vem apenas de seus altos retornos, mas também de 
sua consistência. 
Os grandes investidores se diferenciam com mercados em 
queda, e não com mercados em alta. Quando o assunto é con-
trole de risco, o objetivo é um só: consistência de rentabilidade.
QUANTO MENOR O PREÇO, MENOR O RISCO
Apesar de o risco só existir no futuro, não é preciso prever o 
futuro para entendê-lo. Você pouco saberá sobre eventos espe-
cíficos que se materializarão, pois a realidade do risco não é 
nem um pouco simples ou direta. 
CAPÍTULO 4 - 159
Mas o preço e o comportamento recente dos investidores 
lhe dão a percepção necessária para reconhecer o risco em um 
investimento em determinado momento. A maior parte do risco 
reside exatamente onde ele é menos percebido. 
Finalizo este texto com o paradoxo criado por Howard Marks 
sobre risco:
 Quando todos acreditam que algum ativo é muito 
arriscado, o baixo nível de interesse reduz seu preço 
até o ponto em que o risco se torna extremamente 
baixo. Uma opinião negativa generalizada reduz o 
risco de um investimento ao afastar todo o otimismo 
de seu preço.
 Já quando todos percebem muito pouco risco em um 
ativo, o preço sobe a níveis em que o risco se torna 
enorme. Sem o medo, uma recompensa pelo risco 
deixa de ser cobrada.
Esse paradoxo existe porque a maioria dos investidores 
enxerga “qualidade” em vez de preço como determinante de 
risco. Mas ativos de “alta qualidade” podem ser arriscados e 
ativos de “baixa qualidade” podem ser seguros, é tudo uma 
questão do preço que se paga por cada um deles.
Busque boas empresas com baixos preços, independente-
mente do sentimento momentâneo do mercado. Sentimento 
de otimismo ou pessimismo, excitação ou medo, bull ou bear 
market, nunca abra mão do controle de risco!
1
2
Capítulo 5
ENSINAMENTOS DOS VALUE INVESTORS
CAPÍTULO 5 - 161
5.1 As 9 regras de Guy Spier
As 9 regras vêm do livro The education of a value investor:my 
transformative quest for wealth, wisdom and enlightenment, do 
investidor de valor Guy Spier. 
Sua ideia é tornar o processo de investimento mais racional e 
menos suscetível às irracionalidades que arruínam os investidores.
Nossos vieses podem nos levar a tomar péssimas decisões. 
Talvez algumas destas regras ajudem você a desenvolver as suas 
próprias regras: 
1. Não olhe para os preços das ações: preços não dizem 
nada sobre o negócio. 
2. Não compre de vendedores: eles lhe dirão qualquer 
coisa para vender.
3. Evite falar com os gestores das empresas. Eles têm 
interesses próprios.
4. Pesquise na ordem correta: olhe para os números crus, 
depois para as opiniões. 
5. Não discuta com pessoas enviesadas: vieses poluem 
seu raciocínio.
6. Não negocie com o mercado aberto: quem quer nego-
ciar não escolhe preço.
7. Não venda após uma grande queda: não se afete por 
movimentos no mercado.
8. Não fale sobre investimentos: emitir uma opinião difi-
culta mudar essa opinião.
9. Crie sua própria checklist de investimentos: uma lista 
de erros previsíveis. 
162 - Os Segredos do Investidor de Valor
CHECKLIST 
Muita gente comenta: “a ação X está barata. Caiu 30%, negocia a 
10x lucros e tem ROE alto”. Claramente, as características men-
cionadas são importantes para determinar a atratividade de um 
investimento, mas não são suficientes. 
Ainda faltam diversos pontos importantíssimos para deter-
minar se uma empresa é interessante (se o investimento vale 
a pena). Mas isso demanda o entendimento de diversos outros 
fatores que não foram considerados.
1. Não olhe para o preço das ações
Olhar continuamente para os preços das ações resultará em 
apenas um fato: você perderá aquele minuto de vida. Pare de 
olhar para o mercado toda hora. 
Aproveite esse tempo que você perde no Home Broker para 
aprender mais sobre as empresas que investe – será um uso 
muito mais inteligente do seu tempo e lhe dará noites de sono 
muito mais tranquilas. 
Grande parte das vezes, os preços de mercado não dizem 
nada sobre a qualidade dos negócios que você investe. Olhar 
para os movimentos dos preços não significa que o negócio 
melhorou ou piorou – significa apenas que um investidor 
vendeu e outro comprou. 
Um investidor que precisa vender pode fazer isso a um preço 
que não faz sentido, mesmo para ele. Mas a necessidade de se 
livrar daquele investimento naquele momento determina que as 
ações serão vendidas. 
Eu mesmo olho para os preços do mercado apenas algumas 
CAPÍTULO 5 - 163
vezes ao dia e, no telefone, com um atraso de 15 minutos. 
Sinceramente, se você não vai comprar mais ações, não há 
motivo para prestar atenção nos preços.
2. Se alguém está lhe vendendo algo, não compre
Fuja dos vendedores, principalmente do mercado financeiro. 
É um pouco de contrassenso falar isso para você, já que eu 
mesmo vendo algo. Eu vendo relatórios de análise e tento con-
vencê-lo de que tais e tais investimentos são bons. 
De qualquer modo, a segunda regra de Guy Spier continua 
fazendo todo o sentido. As pessoas lhe dirão qualquer coisa 
para vender algo para você. Sempre desconfie. Desconfie das 
corretoras e bancos. Desconfie do Bruce. 
Os IPOs são ótimos exemplos de como o mercado funciona. 
Os bancos de investimento são contratados a peso de ouro 
para vender uma parcela de uma empresa ao mercado. 
Esses “caramingas” de terno e gravata são especialistas em 
vender qualquer coisa, e certamente terão sucesso na venda 
caso a empresa seja boa ou não. Se você não está pagando 
diretamente essa pessoa pelos conselhos, algum outro indi-
víduo está pagando essa mesma pessoa para lhe empurrar algo. 
Para eles, só importa a taxa de colocação (que eles recebem) 
paga pela empresa. Conselhos grátis no mercado financeiro 
só vão prejudicá-lo. Nada é de graça na vida (e muito menos 
no mercado).
Fuja dos vendedores. Fuja de todas as pessoas que querem 
convencê-lo de algo. Tenha suas próprias convicções. Faça seu 
próprio trabalho.
164 - Os Segredos do Investidor de Valor
3. Evite falar com os gestores das empresas
Assim como Guy Spier não fala com vendedores, ele considera 
os gestores da empresa vendedores. O mesmo raciocínio vale: 
os gestores, ao conversar com você, têm o interesse de puxar 
o preço de suas ações para cima. É para isso que são pagos os 
senhores do departamento de relações com investidores: para 
puxar os preços para cima.
Os bons gestores, os bons presidentes e diretores são 
vendedores habilidosos. Eles subiram os degraus da 
empresa justamente vendendo sua capacidade de entrega. 
Particularmente, concordo 100% com Guy, mas acho que o 
benefício de conversar com as empresas é maior do que o 
malefício de ser envolvido por elas. 
Existem muitos aspectos que preciso entender sobre o 
negócio da companhia, e conversar com os gestores facilita 
bastante esse aprendizado. Claro, eles sempre tentarão me 
convencer de que aquela é a melhor companhia do mundo. 
Minha regra número 1 é: seja cético. Sempre. 
Eu acho hilário como os gestores sempre procuram me con-
vencer de algo. Algumas empresas querem modificar a forma 
que calculo a dívida delas. Algumas dizem que os lucros não 
são importantes, que devo focar em qualquer outra métrica. 
Algumas querem me convencer que um custo que aparece 
todo ano é não recorrente. 
Se você não tem a solidez mental de enxergar através dos 
gestores, é melhor não se deixar ser influenciado por eles. Faça 
seu dever de casa checando as informações que os gestores 
passam e entenda de onde aquilo vem. 
CAPÍTULO 5 - 165
4. Faça seu trabalho de pesquisa na ordem correta
Guy Spier desenvolveu uma ordem de como analisar as infor-
mações de uma empresa. Primeiro, ele olha para os números 
crus nos balanços anuais e trimestrais da companhia. Ele checa 
o parecer dos auditores que, mesmo tendo aprovado o balanço, 
podem dar pistas de algo errado nos números ou alguma pos-
sível inconsistência. 
Somente depois de analisar os números crus, Guy lê as opi-
niões dos gestores no release de resultados, press releases e 
transcritos de conference calls. A regra faz todo o sentido: ele 
não deixa que sua primeira impressão seja poluída por opiniões 
de gestores sobre os números. Ele prefere que os números criem 
sua primeira impressão. 
Somos altamente influenciáveis e, se nos deixarmos ser sedu-
zidos pela fala doce dos gestores antes de olharmos os números, 
podemos cometer erros. Os gestores SEMPRE modificam a forma 
como falam para melhorar o conteúdo.
Por exemplo, para uma empresa que deu prejuízo, o foco do 
release será no crescimento de receita ou nas exportações. Para 
uma empresa que deu lucro por um efeito contábil não recor-
rente, a explicação desse efeito pode estar escondida em letras 
miúdas ao final do texto (normalmente é isso que acontece). 
5. Evite discutir suas ideias de investimento com pessoas 
enviesadas
Guy gosta de discutir ideias de investimento com outras pessoas, 
mas não quaisquer pessoas. Ele tem seu círculo de amizades e 
toma cuidado para não deixar que os vieses de outros investi-
dores poluam seu raciocínio. 
166 - Os Segredos do Investidor de Valor
Cuidado com quem você confia no mercado. Nunca discuta 
investimentos com quem tem interesses ocultos, ou seja, quem 
possui ou gostaria de ter algum tipo de relacionamento profis-
sional com você. 
Tenha amigos de confiança que o ajudem a pensar, mas que 
não julguem seus erros e acertos. É ótimo contar com o feedback 
de outro investidor, porém é péssimo que a agenda desse inves-
tidor tente levar você a pensar como ele.
Fazemos isso naturalmente. Naturalmente tentamos con-
vencer outras pessoas do que acreditamos – mesmo que não 
estejamos corretos. Nas redes sociais, na internet, em quaisquer 
outros lugares, a maioria das pessoas quer trazer investidores 
para uma ação que já possuem. 
Se consiste em uma ótima oportunidade ou não, você só 
saberá fazendo o seu próprio trabalho. O que mais acontece 
no mercado é um investidor que fala das maravilhas de uma 
empresasomente para ter liquidez suficiente para sair. 
Não existe ninguém bonzinho no mercado.
6. Não compre ou venda ações com o mercado aberto
Guy não gasta seu tempo tentando acertar o menor preço de 
compra e venda de uma ação. Ele avisa seu corretor no dia ante-
rior da negociação sobre o que pretende fazer e deixa que o 
corretor faça o que foi pedido durante o dia. 
Faz sentido. Gastamos uma infinidade de tempo olhando para 
o Home Broker acreditando que teremos a presciência de saber 
quando comprar ou vender. Todo esse tempo gasto somente nos 
tira tempo precioso de análise ou reflexão. Muita gente define 
CAPÍTULO 5 - 167
um preço que gostaria de comprar ou vender algo, e isso não 
faz nenhum sentido.
Trabalhei com um analista que dizia: se você quer comprar, 
compre no preço de tela e venda no preço de tela. Quem quer 
negociar não escolhe preço. Ele tem toda a razão. Afinal, R$ 0,10 
para cima ou para baixo não fará diferença nenhuma em seus 
resultados durante os anos.
Podemos perder ótimos investimentos por escolhermos 
demais o preço. Além disso, perdemos tempo precioso olhando 
para as ações piscarem no Home Broker.
7. Não venda após uma grande queda
Essa regra é maravilhosa. Segundo Guy, não se deve vender 
uma ação por 2 anos se ela despenca logo após sua compra. 
Sem querer, eu já sigo essa regra em meus investimentos. 
Simplesmente não se deixe afetar por grandes movi-
mentos do mercado. Você fez a pesquisa, encontrou um 
investimento que vale a pena, estudou, fez seu dever de casa; 
uma variação súbita de preços não deveria mudar em nada 
suas conclusões. 
Sempre achamos que os tubarões do mercado sabem de 
algo que não sabemos. No entanto, normalmente não sabem, 
o mercado não sabe de algo que você não sabe. Os preços de 
mercado se movimentam sem fazer sentido. 
Essa regra melhorará sua qualidade de análise antes de 
entrar em uma ação. Afinal, quando uma ação cai, devemos 
comprar mais, e não vendê-la. Não venda as ações quando 
elas caem. 
168 - Os Segredos do Investidor de Valor
8. Evite falar sobre seus investimentos atuais
Guy comenta que falar em público sobre um investimento tira 
a sua flexibilidade para mudar de opinião. Após falar que uma 
ação é ótima, ele se vê forçado a defender essa posição com 
outras pessoas ou em situações futuras. Faz todo o sentido.
Contudo, na minha situação, é obviamente difícil não falar 
dos meus investimentos atuais. De qualquer forma, concordo 
com ele que emitir uma opinião sobre um ativo dificulta mudar 
essa opinião no futuro. 
Fica bem claro quando recomendo uma ação e mudo de ideia 
em um curto espaço de tempo; muitas pessoas veem a mudança 
rápida como sinal de inconsistência e, na verdade, foi apenas 
uma mudança de fatos. 
Os fatos mudam e nossas opiniões devem mudar com eles.
9. Desenvolva sua própria checklist de investimentos
Essa é a melhor ideia de Spier. Desenvolva uma lista de coisas a 
evitar ou que você deve procurar em seus investimentos. 
Somos diferentes e temos vieses diferentes. Uma checklist 
ajuda você a se lembrar de erros ou pontos de atenção que, 
sozinho, seu cérebro não lembraria. Essa checklist acabará 
por se transformar em uma lista viva de seu aprendizado 
como investidor. 
Por exemplo, após um erro, podemos anotar na checklist o 
motivo do erro e como evitá-lo futuramente. Lendo ou estu-
dando, podemos chegar à conclusão de algo importante que 
deveríamos procurar nas empresas – como fluxo de caixa, divi-
dendos, ROE etc. 
CAPÍTULO 5 - 169
Uma boa forma de começar a sua checklist é fazer uma lista 
de todos os erros que você já cometeu. Sempre que for fazer 
um novo investimento, releia sua lista para ajudar seu cérebro a 
raciocinar sobre aquela posição.
A checklist é uma lista de erros previsíveis. Anotando quais erros 
já cometemos, evitamos cometer os mesmos erros novamente.
ESCREVA AS SUAS PRÓPRIAS REGRAS
Tenha suas próprias regras, faça sua própria checklist. Escreva 
essas regras em algum lugar e relembre-as de tempos em 
tempos. O cérebro humano é cheio de idiossincrasias. Proteja-se 
de você mesmo. Proteja o seu rico dinheirinho.
170 - Os Segredos do Investidor de Valor
5.2 Barbosa vs. Pabrai: como a Fiat 
Chrysler pode se transformar 
nas bicicletas Yellow
A título de exemplo, analisarei uma das posições de Mohnish 
Pabrai na Fiat Chrysler Automóveis. 
APRENDENDO COM MOHNISH PABRAI
Pabrai tem US$ 80 milhões em seus fundos e eu tenho só um 
patinete elétrico, uma estante de livros do Buffett e uma empre-
sinha promissora.
Sabe aquela história de que analisar os problemas de alguém 
ensina mais do que analisar os acertos? Tentarei avaliar um dos 
maiores investimentos de Mohnish para buscar entender melhor 
o que eu mesmo faço em meus investimentos. 
Acho interessantíssimo analisar as decisões passadas dos 
gestores, o que eles disseram e como lidaram depois com pos-
síveis fracassos. Adoro ler as cartas dos gestores brasileiros e 
internacionais, fico extasiado com seus acertos e erros, princi-
palmente com suas análises das situações que se enfiaram.
É um aprendizado riquíssimo.
Voltando ao assunto… 
O que eu e Mohnish Pabrai temos em comum? Além dos nomes 
estranhos e a admiração por Buffett, Munger e o Value Investing, 
acho que muito pouco. 
CAPÍTULO 5 - 171
Fiquei até com vontade de comprar as empresas em que 
Pabrai investe, contudo, pensando melhor, acho que não faria 
tanto sentido. De qualquer modo, analisarei um de seus inves-
timentos, o que conheço melhor, uma montadora que também 
está presente no Brasil.
FIAT CHRYSLER AUTOMÓVEIS (FCA)
Em sua carta, Mohnish explica que comprou Fiat em 2012, quando 
o valor de mercado da companhia era de US$ 5 bilhões e sua 
receita era de US$ 130 bilhões. Só a Ferrari, vendida, valia US$ 21 
bilhões em 2016 (Fiat tinha 90% da empresa) e Magneti Marelli, 
também vendida, saiu por US$ 7 bilhões.
Mas vale a pena comprar Fiat hoje?
Sempre que se carrega uma posição, você está decidindo que 
vale a pena comprar aquela posição aquele dia. Por esse motivo, 
nunca entendi a recomendação "manter" dos bancos…
Lendo a carta, fui dar uma olhada em Fiat. É claro, a primeira coisa 
que olho é o preço: em 2019, ela negociava a 2x Ebitda e 5x lucros.
Fiat EV/Ebitda (cinza) e P/L (preto). Fonte: Bloomberg.
(Perceba que o histórico é curto – desde o fim de 2014. Por algum motivo, não 
consegui números mais antigos no Bloomberg. Eu gostaria muito de ter os 
dados desde 2008 para entender o que aconteceu na crise)
172 - Os Segredos do Investidor de Valor
Ótimo. É notável que Mohnish gosta das coisas baratas – gostei 
desse Pabrai.
Em seguida, analisarei a qualidade do negócio, ou seja, se é 
rentável ao longo do tempo e/ou endividado.
Fiat ROE (tracejado) e Dívida líquida/Ebitda (preto). Fonte: Bloomberg.
É possível observar que seu ROE, no início de 2019, era de 14%, 
vindo de 2% lá em 2016 e com uma tendência de alta. Ao mesmo 
tempo, a companhia vem reduzindo seu endividamento – não só o 
valor total do endividamento, mas seu Ebitda também vem subindo.
Ótimo. Pouca dívida, rentabilidade interessante.
Agora, verei a visibilidade de resultados (é a parte mais inte-
ressante da carta de Pabrai). Olhando para os números de Fiat, 
vemos que a companhia vem apresentando números melhores 
– apesar da queda.
Fiat: Ebitda (acum 12 meses, preto) e Lucro (acum 12m, cinza). Fonte: Bloomberg.
CAPÍTULO 5 - 173
Tudo parece muito bem, tudo parece muito bom. Entendi o 
que aconteceu até aqui. Agora, vou me basear nas palavras de 
Mohnish para entender o que pode acontecer à frente. 
Com a gestão de Sergio Marchionne (falecido), Mohnish nos 
explica que a Fiat cortou a produção de carros com baixas mar-
gens e focou em linhas com margens mais altas – além de vender 
subsidiárias e cortar custos.
Com isso, a Fiat saiu das menores margens para as maiores 
entre as três grandes. 
Além de toda essa melhora, Fiat tem um plano detalhado de 
metas para 2022. Com o plano, Fiat teria US$ 33 bilhões em dinheiro 
em caixaem 2022 e toda a empresa valia US$ 23 bilhões no início 
de 2019. Nesse período, só o caixa de 2022 valeria 150% da Fiat. 
Seguindo o plano, Fiat estaria negociando a menos de 2x 
lucros de 2022 (os lucros sobem até lá e o múltiplo cai). Esses 
lucros seriam bastante conservadores.
Fiat tinha como meta de lucros US$ 5 bilhões em 2018, porém 
entregou vendas de ativos valendo US$ 28 bilhões e lucros de 
US$ 3 bilhões (já sem esses ativos).
Segundo Pabrai, a companhia mostrou o que pode fazer e 
pode atingir suas metas de 2022 tranquilamente. Os objetivos 
do falecido Marchionne seriam comandos sacrossantos que a 
companhia estaria focada em entregar.
BARBOSA DISCORDA DE PABRAI
Não há como não se empolgar com a animação de Mohnish em 
sua carta. Eu mesmo fiquei querendo comprar ações da Fiat. 
174 - Os Segredos do Investidor de Valor
No entanto, em um ponto, discordo de Pabrai – e pode ser por 
puro desconhecimento do setor ou do que acontece com as 
montadoras lá fora.
Ao ler os jornais e revistas, é de conhecimento geral que as 
montadoras são negócios ruins. Quebraram em 2008 e continuam 
com problemas para rentabilizar seus negócios. O custo fixo para 
produzir automóveis é enorme, e as companhias não conseguem 
se diferenciar para cobrar preços mais altos por seus carros.
Os carros são as primeiras coisas que as pessoas param de 
consumir nas crises. As montadoras ganham pouco dinheiro com 
economia ótima e são as primeiras a ter problemas nas crises, 
além de todo o Capex que produzir um carro e as novas tecno-
logias demandam.
Se não fosse só isso, a Tesla já vende carros elétricos e 
semiautônomos (o futuro). A Tesla negocia a 11x seu patrimônio, 
enquanto as montadoras "normais" negociam a 1x.
Tesla (cinza), Fiat (preto), GM (pontilhado) e Ford (tracejado). Fonte: Bloomberg.
As montadoras estão em um setor ruim, que pode piorar 
muito. O setor deverá sofrer mudanças enormes nos próximos 
anos com os carros elétricos e autônomos. 
CAPÍTULO 5 - 175
Se me permite, eu acredito que os carros serão como hoje são 
as bicicletas da Yellow ou do Itaú. Chamaremos os carros por 
aplicativos e apenas utilizaremos os carros (autônomos) para 
uma viagem.
O carro será propriedade da Uber, das montadoras ou das 
locadoras de carro – os três negócios se tornarão um só. 
Em vista disso, precisaremos de muito menos carros. Hoje os 
carros ficam 90% do tempo parados. Se todos dividirmos os carros, 
teremos a necessidade de uma frota de apenas 10% da atual.
Como as montadoras sobreviverão com 90% de sua capaci-
dade ociosa? Isso demora, mas não demora tanto quanto você 
imagina. Posso estar errado, mas me parece um futuro complexo 
para as montadoras.
176 - Os Segredos do Investidor de Valor
5.3 A checklist de Philip Fisher
Ao longo deste texto, apresentarei as 15 questões do livro “Ações 
Comuns, Lucros Extraordinários”, de Philip Fisher, para encon-
trar um investimento lucrativo. Seu objetivo é identificar quais 
atributos uma companhia deveria apresentar para que sejam 
grandes as chances de se obter um retorno consideravelmente 
alto com ela.
Uma ação pode ser um excelente investimento mesmo sem 
atender completamente a todas as questões, mas uma compa-
nhia que falha em vários dos pontos apresentados a seguir não 
é digna do seu rico dinheirinho, segundo Fisher.
Os 15 pontos são:
1. A empresa tem produtos ou serviços com potencial 
de mercado suficiente para garantir o aumento das 
vendas por muitos anos?
2. A gestão da empresa tem determinação para continuar 
a desenvolver produtos ou processos que aumen-
tarão o potencial de vendas quando o potencial dos 
produtos ou serviços atuais já tiver sido explorado?
3. Quão efetivas são as pesquisas e desenvolvimento 
de novos produtos e serviços da empresa em relação 
ao seu tamanho?
4. A empresa tem uma organização de vendas acima 
da média? 
CAPÍTULO 5 - 177
5. A empresa tem uma margem de lucro que vale a pena?
6. O que a empresa tem feito para manter ou melhorar 
sua margem de lucro?
7. A empresa tem uma boa relação com os seus funcionários?
8. Existe uma boa relação entre os executivos da empresa?
9. Qual é a profundidade da gestão?
10. Qual é a qualidade da análise de custos e controles 
das contas? 
11. Existem outros aspectos do negócio, específicos 
do seu setor, que deem ao investidor pistas impor-
tantes sobre quão bem a empresa poderá se sair em 
relação às suas concorrentes?
12. A empresa tem uma visão de curto ou de longo prazo 
sobre os seus lucros?
13. No futuro, é provável que o crescimento da empresa 
necessitará da emissão de mais ações para se finan-
ciar, de maneira que a diluição anulará o benefício dos 
acionistas que se anteciparam a esse crescimento?
14. A empresa fala normalmente com os seus acionistas 
quando as coisas estão indo bem, mas se cala de 
repente quando as coisas estão indo mal?
15. A empresa tem uma gestão com integridade 
inquestionável?
178 - Os Segredos do Investidor de Valor
PHILIP FISHER FOI UM GIGANTE
O livro de Fisher não é somente um clássico de investimentos, ele 
mudou completamente a visão de Buffett e Munger sobre o assunto.
Para que você tenha ideia do tamanho das ideias de Phil Fisher 
no Value Investing, foi com base em seu livro de 1958 que Charlie 
Munger convenceu Warren Buffett a comprar boas empresas a 
bons preços.
Até ali, Buffett apenas procurava as bitucas de cigarro de 
Graham – e elas já estavam acabando para o poder de fogo de 
Buffett. Muitos dizem que Fisher foi a segunda maior influência, 
em menor escala que Graham, na estratégia de investimento da 
Berkshire Hathaway.
Não é exagero dizer que as ideias de Fisher mudaram o pano-
rama de investimentos mundiais.
DE ONDE VEM O BUY AND HOLD
Philip Fisher ajudou a construir o que é hoje o Value Investing. 
Fisher foi o inventor do estudo dos aspectos qualitativos de uma 
empresa no processo de análise.
As ideias de Benjamin Graham sempre foram muito baseadas 
no quantitativo (as "net-nets", diversas regrinhas que Graham 
usava para determinar se uma ação era barata o suficiente). Fisher 
mudou tudo com a publicação de seu livro. O Value Investing 
nunca mais foi o mesmo.
Em vez de preço/patrimônio, caixa/valor de mercado e outros 
múltiplos, Fisher defendeu olhar para o negócio: posicionamento 
de mercado, integridade da gestão, como é a relação da empresa 
com seus funcionários e executivos…
CAPÍTULO 5 - 179
Parece natural olhar para isso hoje, mas foi revolucionário 
na época.
Fisher defende que se você encontrar um ótimo negócio, deve 
comprá-lo e carregá-lo para sempre. Afinal, se o negócio é bom 
mesmo, bem gerido, dar tempo ao tempo fará maravilhas pelo 
seu investimento.
OS FAMOSOS 15 PONTOS DA CHECKLIST DE FISHER
Os "quinze pontos para olhar em uma ação" de Fisher são princí-
pios que desafiam o tempo. Eles são uma ótima base qualitativa 
para encontrar empresas bem geridas com ótimas perspectivas 
de crescimento.
Uma companhia pode ser um excelente investimento mesmo 
sem atender completamente a alguns pontos. No entanto, 
segundo Fisher, uma empresa que falha em diversos pontos não 
merece seu dinheiro.
Nem todas as informações são fáceis de obter; analisar a 
gestão pode ser complicado, por exemplo. Ainda, alguns pontos 
podem exigir conversar com fornecedores, competidores e 
ex-funcionários. Nada que gastar um pouco de sola de sapato 
não resolva. 
Vamos aos pontos:
1. A empresa tem produtos ou serviços com potencial de mercado 
suficiente para garantir o aumento das vendas por muitos anos?
Ninguém consegue crescer sem produto, e o mercado precisa 
ser grande o suficiente ou estar em crescimento acelerado. 
Esse ponto se aplica a empresas de qualquer tamanho, small caps 
180 - Os Segredos do Investidor de Valor
ou grandes líderes da indústria. Fisher está sempre procurando 
crescimento por décadas. 
Companhias que só conseguem ter grande lucro uma vez na 
vida por corte de custos provavelmente não serão grandes vence-
doras no longo prazo. Ele divide as empresasvencedoras em duas 
classes: “sortudas e capazes” e “sortudas porque são capazes”.
As primeiras são aquelas companhias bem geridas, que 
se aproveitam de uma tendência secular. Um bom exemplo 
é a Amazon, que se aproveitou da revolução da internet para 
dominar o e-commerce.
As outras são empresas que “criam” sua própria sorte, reinven-
tando seu negócio, lançando produtos inovadores ou mudando 
sua estratégia. Fisher usa o exemplo da DuPont em seu livro, mas 
a Apple é um bom exemplo atual desse tipo de empresa.
2. A gestão da empresa tem determinação para continuar a 
desenvolver produtos ou processos que aumentarão o potencial 
de vendas quando o potencial dos produtos ou serviços atuais 
já tiver sido explorado?
De novo, ninguém consegue crescer sem produto e, se o produto não 
é mais "aquela Brastemp", a companhia está preparada para inovar?
Fisher argumenta que esse ponto é sobre a atitude da gestão. 
A empresa está buscando novas formas de crescer? Quem quer 
crescer continuamente precisa inovar constantemente. Até mesmo 
a Coca-Cola precisa inovar.
Steve Jobs poderia ter parado no iPod e ser lembrado 
eternamente por ter revolucionado a indústria da música. 
Os investidores iniciais estariam satisfeitos.
CAPÍTULO 5 - 181
Mas Apple se tornou a maior empresa do mundo depois do 
iPod, vieram iPhone, iPad, Apple Watch e, atualmente, a Apple 
quer ser uma financeira.
A pesquisa e desenvolvimento (P&D) é a chave para o sucesso 
de longo prazo, e aumentar a base de conhecimento da empresa 
é fundamental. Companhias que têm um pipeline de lançamento 
de novos produtos/serviços podem conseguir mais crescimento 
no longo prazo.
3. Quão efetiva é a pesquisa e desenvolvimento de novos pro-
dutos e serviços da empresa em relação ao seu tamanho?
A análise do gasto com P&D não pode se limitar a olhar para a 
evolução do percentual gasto em relação às vendas, pois isso 
nos conta muito pouco sobre qual é o retorno que a empresa 
está tendo sobre cada real investido.
Esse ponto é um daqueles difíceis de se avaliar. Talvez, o 
sucesso dos últimos lançamentos da empresa possa servir como 
indicador da produtividade do P&D.
O ideal é que a companhia esteja dedicando seus inves-
timentos ao que aumenta seu “moat” (o fosso do castelo de 
Buffett), ou seja, sua vantagem competitiva. Seja reduzindo seus 
custos, seja lançando produtos diferenciados.
Cortes nos projetos são um sinal de alerta, pois podem 
melhorar os resultados no curto prazo, mas afetam considera-
velmente a competitividade da empresa a longo prazo.
182 - Os Segredos do Investidor de Valor
4. A empresa tem uma organização de vendas acima da média?
Vender é atividade padrão de qualquer empresa, sem vender 
ninguém sobrevive. 
Para Fisher, um bom indicador de sucesso nas vendas é a 
reincidência, ou seja, clientes que já consumiram o produto/
serviço e voltam a consumi-lo ou se tornam consumidores 
recorrentes.
A qualidade da força de vendas importa. A análise desse ponto 
é mais qualitativa e pode demandar conversas com clientes e 
competidores.
Como a força de vendas é remunerada consiste em outro ponto 
importante, visto que os incentivos precisam estar corretamente 
alinhados. Igualmente importante é o quanto a empresa gasta 
com treinamento para a sua equipe comercial.
5. A empresa tem uma margem de lucro que vale a pena?
De nada valem excelentes e crescentes vendas se elas não são 
lucrativas. Portanto, deve-se analisar a evolução da margem de 
lucros ao longo dos anos, assim como compará-la com as mar-
gens da concorrência.
Entenda o quão voláteis são os lucros da empresa. Quanto a 
margem de lucro cresce nos anos bons ou cai nos anos ruins. 
Procure por empresas que têm margens consistentemente altas.
Fisher abre uma exceção para empresas que estão passando 
por processos profundos de mudança, que podem gerar um 
aumento permanente na lucratividade. Outra exceção são as 
empresas que estão focando no crescimento e abrindo mão dos 
lucros no curto prazo.
CAPÍTULO 5 - 183
O importante, nesse caso, é que esse sacrifício esteja de fato 
financiando um futuro promissor, por exemplo, quando lucros 
menores financiam mais P&D ou mais marketing.
6. O que a empresa tem feito para manter ou melhorar sua 
margem de lucro?
O sucesso de um investimento geralmente não depende do que 
se sabe sobre o passado da companhia no momento da compra, 
mas sim do que será divulgado após a compra da ação. Não são 
os lucros do passado que importam, mas sim os do futuro.
Extrapolar tendências pode ser uma grande armadilha para o 
investidor. Por exemplo, assumir que os 10% de margem de lucro 
dos últimos 5 anos se repetirão nos próximos 5.
O investidor deve se atentar para as tendências em cada uma 
das linhas do resultado de uma empresa como competição, 
demanda, preço para seus produtos, custo dos insumos e mão 
de obra, mudanças nos impostos etc. A tendência dos lucros é 
consequência de todos esses fatores.
O que a empresa tem feito para manter ou aumentar sua 
lucratividade é o que importa aqui. Conversar diretamente com 
a empresa é a melhor opção nesse caso, mas sempre com a 
devida desconfiança e checagem sobre o que foi dito.
7. A empresa tem uma boa relação com os seus funcionários?
O efeito na produtividade oriundo da maneira como a empresa 
trata seus funcionários geralmente não é muito reconhecido 
pelos investidores.
Porém a diferença na rentabilidade entre a empresa que tem 
184 - Os Segredos do Investidor de Valor
um bom relacionamento com seus funcionários e a que 
tem uma relação conflituosa pode ser enorme. Se os fun-
cionários sentem que são bem tratados e valorizados, uma 
liderança eficiente pode alcançar muito mais produtividade 
por trabalhador.
Se não existe um senso de responsabilidade consequente de 
gestores que fazem com que os funcionários se sintam neces-
sários e parte do negócio, um sinal de alerta deve ser ligado. 
Além disso, uma companhia com alta rotação de funcionários 
acaba incorrendo em altos custos de treinamento e dificul-
dades para manter a consistência na entrega.
O interesse/desejo geral de quem está buscando um novo 
emprego pela companhia também pode ser um indicador de 
que a empresa tem um bom relacionamento com seus cola-
boradores. Plataformas como LinkedIn e Glassdoor podem ser 
boas fontes de informação.
8. Existe uma boa relação entre os executivos da empresa?
Se ter um bom relacionamento com os colaboradores do chão 
de fábrica é importante, o relacionamento com os executivos 
da companhia é vital.
Os executivos da companhia são diretamente responsáveis 
pelo sucesso ou fracasso da empresa. Como suas decisões 
são sempre de alto impacto, a tensão é natural. Conflitos ou 
ressentimentos podem fazer com que os executivos deixem a 
empresa ou não produzam seu máximo. 
Busque um bom clima entre os altos executivos e conselho 
de administração, como também verifique as oportunidades 
de promoções com base na meritocracia, e não no Q.I. (Quem 
CAPÍTULO 5 - 185
Indica), remuneração pelo menos em linha com o mercado e com 
base na qualidade do resultado entregue, entre outros fatores. 
Quanto mais a companhia fugir de padrões como esses, menor 
a probabilidade de ser um ótimo investimento.
9. Qual é a profundidade da gestão?
Fisher recomenda evitar as empresas altamente dependentes 
do seu fundador ou principal executivo. Você não quer investir 
numa empresa que se tornará um desastre caso uma pessoa-
-chave não esteja mais disponível.
O aspecto mais importante aqui é a capacidade de delegar 
autoridade. É preciso que os vários níveis de executivos tenham 
autonomia real e que lhes sejam oferecidas oportunidades de 
desenvolver seu trabalho.
Caso contrário, as pessoas-chave ficarão sobrecarregadas com 
detalhes demais e pessoas capazes deixam de ser desenvolvidas 
para liderar o crescimento da companhia.
Outro ponto importante é a receptividade da companhia às 
novas ideias e às sugestões. Uma vez que a evolução constante 
é necessária, é importante que boasideias não sejam perdidas 
por orgulho ou indiferença.
10. Qual é a qualidade da análise de custos e controle das contas?
Nenhuma companhia terá sucesso no longo prazo se não con-
seguir analisar seus custos com o nível de detalhes e acurácia 
necessários. Somente dessa forma os gestores saberão o que 
precisa de mais atenção.
186 - Os Segredos do Investidor de Valor
Uma companhia que não aloca corretamente cada gasto 
está fadada a não conseguir precificar corretamente seus pro-
dutos e a não alocar corretamente seus esforços.
Você nunca saberá com certeza se a contabilidade de uma 
empresa é precisa o suficiente, a não ser quando algo muito 
errado se torna público. Só a partir daí a falha fica evidente.
No entanto, você deve sempre estar atento a indícios 
de contabilidade agressiva, como constante revisão de 
premissas, métodos de depreciação ou reconhecimento de 
receita, por exemplo.
Tenha em mente também que os incentivos oferecidos 
podem levar a manipulações contábeis que ocasionariam 
maiores bônus atrelados a certos indicadores de performance. 
Vimos isso com a Heinz (do grupo 3G).
11. Existem outros aspectos do negócio, específicos do setor, 
que fornecem pistas importantes sobre como a empresa se 
compara à concorrência?
Nesse ponto, provavelmente os moats de uma companhia 
serão identificados. Localização dos pontos de venda, patentes, 
know-how, canais de distribuição, vantagens de escala ou 
abrangência regional são exemplos de fatores qualitativos 
que podem ser importantes para um setor específico.
Fatores quantitativos específicos também existem. No seg-
mento das locadoras de veículos, é comum olharmos o ROIC 
Spread (ROIC – Custo líquido da dívida); em empresas do setor 
imobiliário, olhamos o NAV (ativo líquido ou valor dos imó-
veis – dívida) e, nos bancos, a PDD (provisão para devedores 
duvidosos) é um número importante a ser avaliado.
CAPÍTULO 5 - 187
O importante aqui é utilizar os fatores específicos de cada 
setor para entender como a companhia se destaca positiva 
ou negativamente.
12. A empresa tem uma visão de curto ou de longo prazo sobre 
os seus lucros?
Algumas companhias focam em ganhar o máximo possível 
agora, outras vão deliberadamente abrir mão de lucros hoje 
para construir a base necessária para lucrar ainda mais nos 
próximos anos.
O melhor investimento sempre será na empresa com uma 
visão de longo prazo em relação aos seus lucros. Como a 
empresa lida com seus clientes e fornecedores pode ser um 
bom indicador para esse ponto. Aquelas que abrem mão do 
melhor negócio hoje visando à construção de uma relação de 
longo prazo saudável são um ótimo exemplo.
Uma empresa que aceita ter um gasto extra, não recorrente, 
com um cliente regular terá um lucro menor naquela tran-
sação específica, mas pode agregar muito mais valor ao longo 
dos anos.
13. No futuro, é provável que o crescimento da empresa neces-
sitará da emissão de mais ações para se financiar, de maneira 
que a diluição anulará o benefício dos acionistas que se ante-
ciparam a esse crescimento?
Basicamente, a recomendação de Fisher aqui é buscar negócios 
que geram caixa o suficiente para financiar seu crescimento 
com os recursos da própria operação a níveis razoáveis de 
endividamento.
188 - Os Segredos do Investidor de Valor
Empresas que constantemente precisam emitir novas ações 
(ou dívidas conversíveis), por ultrapassarem a capacidade des-
crita acima, acabam diluindo os acionistas atuais no processo e 
devem ser evitadas.
Se a empresa emite novas ações com prudência, como quando 
os preços estão em patamares muito altos, o investidor não pre-
cisa se preocupar. Porém é importante ressaltar que de nada 
adianta uma grande estratégia de financiamento se a companhia 
falha na maioria dos outros 14 pontos.
14. A empresa fala normalmente com os seus acionistas quando 
as coisas estão indo bem, mas se cala, de repente, quando as 
coisas vão mal?
Assim como empresas que prometem demais e entregam de menos, 
empresas que só estão disponíveis para prestar esclarecimentos 
quando tudo vai bem são empresas que devem ser evitadas.
Mesmo as melhores empresas passarão por momentos de 
pressão em seus lucros, quedas na demanda, aumento da com-
petição, cometerão erros na execução ou estratégicos etc.
Os aspectos fundamentais aqui são a sinceridade e disponi-
bilidade. Assumir responsabilidade pelos erros e explicar qual 
é o plano para melhorar o negócio não demonstra fraqueza. 
Ao contrário, é uma excelente qualidade. Fuja de empresas que 
tentam esconder notícias ruins.
15. A empresa tem uma gestão com integridade inquestionável?
A assimetria de informações é natural no processo de investir 
em ações. Logicamente, a gestão da companhia sabe muito mais 
sobre o negócio do que seus acionistas.
CAPÍTULO 5 - 189
Mesmo sem violar leis, existem diversas maneiras que os con-
troladores da empresa podem se beneficiar em detrimento dos 
acionistas minoritários. Alguns exemplos seriam quando eles 
se pagam salários bem acima do que os resultados alcançados 
justificam ou alugam propriedades para a empresa a preços bem 
mais altos do que os praticados no mercado.
O único jeito de se proteger é buscar investir em companhias 
que se preocupam em desenvolver um relacionamento de con-
fiança com seus acionistas e demonstram alta responsabilidade 
ética e moral.
Segundo Fisher, esse é o único ponto que uma empresa não 
pode falhar em preencher, mesmo que atenda satisfatoriamente 
a todos os outros pontos.
MAIS DE PHILIP FISHER
A checklist de Fisher é longa, e as perguntas não são fáceis 
de responder. Contudo, como para um piloto experiente, uma 
checklist é sempre útil para não deixarmos de fora pontos 
importantes da análise.
"Temos gasolina para este vôo?" – parece mundano, mas já 
vimos aviões caírem por problemas assim. Utilize o conheci-
mento de Fisher para montar sua própria checklist no futuro 
próximo, talvez com menos pontos, mas que lhe digam mais 
sobre os negócios que você analisa.
190 - Os Segredos do Investidor de Valor
5.4 A anti-checklist de 
 Philip Fisher
10 coisas para não fazer em seus investimentos. Se Fisher tem 15 
pontos que devemos analisar, Fisher também tem 10 pontos que 
devemos evitar. 
Apresentarei os 10 pontos a serem evitados em seus investi-
mentos segundo Philip Fisher, uma das principais influências de 
Warren Buffett:
1. Não compre empresas que são apenas promessas.
2. Não ignore ações que negociam no balcão.
3. Não compre uma ação somente porque gostou do 
“tom” em seu release de resultados.
4. Não assuma que um múltiplo de Preço/Lucro alto 
necessariamente indica crescimento implícito no preço.
5. Não se preocupe com centavos.
6. Não exagere na diversificação.
7. Não tenha medo de comprar durante uma guerra.
8. Não seja influenciado pelo que não importa.
9. Não se esqueça de considerar quando e a qual preço 
comprar uma ação de crescimento.
10. Não siga a multidão.
CAPÍTULO 5 - 191
A ANTI-CHECKLIST
Saber o que não fazer é tão importante quanto saber o que fazer. 
Philip Fisher tinha consciência disso. O inventor da estratégia de 
comprar boas empresas para o longo prazo criou as 15 questões 
para encontrar “Ações Comuns, Lucros Extraordinários”.
Mas não é só isso: Fisher também criou as 10 coisas que os 
investidores devem evitar em seus investimentos. Anteriormente, 
comentei como Philip Fisher identifica ações com grande poten-
cial de se destacar, com crescimento de vendas e lucros acima 
da média nos próximos anos. 
Para encontrar essas companhias, Fisher se utiliza de 15 per-
guntas qualitativas que analisam o negócio, a gestão, a estratégia 
e a cultura das empresas. Pode-se dizer que Fisher inventou a 
procura por empresas de qualidade. 
Investimento em qualidade, o termo que, como Value 
Investing, de tão utilizado acabou não significando mais nada. 
Estudar profundamente a qualidade de uma empresa é o prin-
cipal ponto defendido por Fisher. 
E, com a lista das 10 coisas que não devemos fazer, conseguimosentender melhor também o que fazer. Vamos aos 10 pontos:
1. Não compre empresas que são apenas promessas
Fisher é vocal na busca por empresas que desenvolvam novos 
produtos, serviços ou processos para explorar novos mercados. 
Companhias que acabaram de nascer ou estão para começar 
geralmente prometem isso.
Muitas delas estão em setores relacionados à tecnologia atual-
mente, mas é possível ver isso com certa frequência nos setores 
industriais ou naqueles que envolvem a exploração de algum 
192 - Os Segredos do Investidor de Valor
recurso natural (alguém lembra da ascensão meteórica e subse-
quente fiasco das empresas X?).
Mas, para Fisher, empresas com pelo menos 2 ou 3 anos ope-
racionais e pelo menos 1 ano de lucro estão em outro patamar. 
Isso porque o investidor pode observar a produção da empresa, 
vendas, controle de custos, gestão e todos os outros aspectos 
envolvidos em sua operação.
O mercado adora uma boa história, e os banqueiros são cra-
ques em inventar os contos mais sensacionais para explicar os 
negócios, ao contrário do que acontece quando se investe em 
empresas que ainda são apenas projetos.
Apresentações de Power Point e planilhas de Excel aceitam 
tudo, fora que os banqueiros contratados para fazer a venda são 
extremamente bons de lábia. 
Em empresas nascentes, planilhas e apresentações serão as 
únicas fontes de informação para que você tome sua decisão de 
investir. Pode parecer excitante e lucrativo investir em empresas 
nascentes, mas é também ALTAMENTE arriscado.
A probabilidade de erros na sua conclusão ou mesmo na exe-
cução por parte da empresa é muito maior. Além disso, essas 
companhias geralmente estão fortemente ligadas a uma ou 
duas pessoas-chave que dominam alguma área do negócio, mas 
deixam a desejar em outras características fundamentais para o 
sucesso de uma empresa.
Exemplos de empresas que são apenas promessas são: as 
empresas X, os bancos digitais, algumas fintechs, qualquer 
empresa que se denomine "disruptiva", entre outras classificações.
Se a empresa ainda não provou que possui um negócio lucra-
tivo, cuidado!
CAPÍTULO 5 - 193
2. Não ignore ações que negociam no balcão
Existe o mercado "normal", que é o que enxergamos, e existe um 
mercado de "balcão", digamos, um mercado fora da bolsa de valores 
normalmente via mesas de operação dos bancos de investimento.
No Brasil, não é permitida a negociação de ações no balcão 
– todas as negociações precisam passar pela bolsa. Logo, esse 
ponto faz muito mais sentido na realidade americana, que tem 
diversas piscinas de negociação (bolsas).
Fisher diz que empresas que não são publicamente nego-
ciadas não deveriam ser ignoradas, mas alerta para a maior 
relevância de um corretor de confiança nesses casos.
Isso porque empresas não listadas nos trazem o risco de 
liquidez – para sair de uma empresa não negociada, precisamos 
encontrar a contraparte disposta a comprar nossas ações. Para 
localizar essa contraparte, dependeremos do corretor. 
Não há problema se comprarmos uma boa empresa, todavia, 
se cometemos um erro de análise ou se a empresa não consegue 
se manter lucrativa como outrora, não temos saída. Estaremos 
casados com a empresa, a menos que encontremos alguém dis-
posto a tomar o risco.
3. Não compre uma ação somente porque gostou do “tom” do 
seu release de resultados
As empresas têm um departamento que fica 100% do tempo 
dedicado a passar a melhor imagem possível da companhia para 
o mercado. 
É precisamente esse departamento que conversa com os 
investidores: o departamento de Relações com Investidores. 
194 - Os Segredos do Investidor de Valor
Não seja enganado por quão animadoras são as apresentações 
institucionais ou os comentários da gestão; eles não refletem o 
ambiente de trabalho, entusiasmo, harmonia etc.
Assim como você não deve comprar um produto pela sua pro-
paganda, mas sim por seus atributos, o mesmo deve ser feito 
com seus investimentos. 
O principal aqui é evitar compras por impulso. Foque nos fatos 
e fundamentos, não se deixe influenciar por sua apresentação, 
mas também não tenha preconceitos caso a apresentação de uma 
empresa não seja a coisa mais linda e organizada do mundo.
Os exemplos aqui são diversos. Inclusive, quando me reúno 
com um RI muito bom (muitas vezes ex-banqueiro), sei que 
poderia ser enganado por eles tranquilamente. 
Eles possuem todas as informações. Eles foram treinados para 
me dizer apenas o que querem. Eles sabem como funciona o 
meu trabalho. Eles sabem criar as melhores histórias.
É muito melhor um time de RI ruim que me diz o que quero 
saber do que um ótimo time que consiga me enganar com apre-
sentações e promessas.
4. Não pressuponha que um múltiplo de Preço/Lucro alto neces-
sariamente indica crescimento forte implícito no preço
Não podemos presumir que existirá uma conversão à média do 
mercado dos múltiplos. Devemos olhar como o múltiplo da com-
panhia está em relação à sua própria média histórica.
Segundo Fisher, não podemos pressupor que uma empresa 
que negocia a 30x lucros (em um mercado em que as empresas 
negociam em média a 15x lucros) crescerá 2x mais.
CAPÍTULO 5 - 195
Mas é possível saber, por exemplo, que uma empresa que cresce 
5% a mais que outra (por 10 anos) vale 1,34x mais. Uma empresa 
que cresce 10% a mais (por 10 anos) vale 1,82x.
Essa empresa pode ter obtido o crachá de premium no mer-
cado. Ao longo dos anos, demonstrou grande competência e 
consistência, o que levou o mercado a estar disposto a pagar 
mais caro pela confiabilidade.
São as empresas quality – merecendo, ou não, o título. Sendo 
esse o caso, a empresa poderá dobrar seus lucros que sua ação 
provavelmente também dobrará de valor, desse modo, o múl-
tiplo permanecerá alto.
Para diferenciar se um múltiplo alto significa crescimento ou 
atribuição premium, é preciso analisar se o crescimento nos pró-
ximos anos é sustentável ou se é uma oportunidade específica 
que dificilmente será replicada no longo prazo.
5. Não se preocupe com centavos
Fisher usa o exemplo de um investidor que colocou uma ordem 
de compra de 100 ações a R$ 35,00 no mercado e não aceitava 
pagar mais do que isso em nenhuma hipótese.
A ação não negociou abaixo de R$ 35,50 nesse dia… nem no 
dia seguinte… nem nunca mais. Vinte e cinco anos depois, a ação 
é negociada a R$ 500,00, e a tentativa de economia de R$ 100 
reais do investidor custou R$ 46500,00.
A recomendação de Fisher é muito simples: se a empresa 
parece ser a certa e o preço é razoavelmente atrativo, compre no 
preço de mercado e seja feliz. Não fique escolhendo preço.
A economia feita ao acertar com precisão o momento ideal de 
compra é insignificante perto do lucro que será perdido ao não 
196 - Os Segredos do Investidor de Valor
comprar a ação. Se a ação não tem potencial, o investidor nem 
deveria estar preocupado com ela. Não fique escolhendo preço, 
nem para comprar nem para vender.
6. Não exagere na diversificação
O princípio da diversificação é, talvez, o mais difundido no mer-
cado. Os horrores de “colocar todos os ovos numa cesta só” são 
altamente disseminados pelas ruas.
Porém, poucos se atentam ao outro extremo – as desvantagens 
de diversificar demais. Ter ovos em tantas cestas que elas se 
tornam pouco atrativas, assim como as dificuldades envolvidas em 
acompanhar tantas cestas.
Para Fisher, o maior problema em possuir 25 ações, por 
exemplo, é que poucas delas teriam potencial realmente extra-
ordinário, e o investidor não as conheceria suficientemente bem.
O excesso da diversificação leva os investidores a alocar poucos 
recursos em companhias que eles conhecem profundamente e 
muito dinheiro naquelas que pouco conhecem.
Segundo Fisher, comprar uma ação sem conhecer suficientemente 
a empresa é muito mais arriscado do que diversificar pouco.
Mas quanta diversificação é realmente necessária? Quanta 
diversificação é demais?
Primeiro, é importante citar que uma carteira com 10 ações, 
sendo que 8 são do mesmo setor, é claramente mais arriscadado 
que uma que possui uma ação em cada setor. 
Fisher não fala apenas de setores, mas de fatores de risco. 
CAPÍTULO 5 - 197
Qualquer coisa que faça com que as receitas ou lucros de empresas 
distintas se comportem de maneira similar. 
Acreditamos muito mais nos fatores de risco do que nos setores. 
Já que muitas empresas são do mesmo setor, mas se parecem pouco, 
ou se parecem mais com companhias de outros setores.
Posteriormente, Fisher nos apresenta a ideia de que classes 
diferentes de empresas exigem uma diversificação mínima dife-
rente. São 3 categorias: A, B e C. Ele recomenda investimentos 
iniciais máximos de 20%, 10% e 5%, respectivamente.
As empresas do grupo A são aquelas já consolidadas e com com-
petência comprovada, de maior qualidade de resultados. No grupo 
B, o risco seria moderadamente maior, empresas um pouco mais 
jovens ou que dependem mais do crescimento das vendas.
Por fim, o grupo C é composto por empresas “tudo ou nada” (o 
que chamamos de strike ou canaleta), que eventualmente vão gerar 
grandes lucros ou perdas completas (ou quase completas) do capital.
Ou seja, quanto maior o risco do negócio, menor deveria ser a 
alocação nele. É importante ressaltar que o risco, para Fisher (e 
para mim), não tem nada a ver com a volatilidade das ações – tem 
a ver apenas com a volatilidade dos RESULTADOS.
7. Não tenha medo de comprar durante uma guerra
Vale para as guerras, nos EUA, e vale para as crises, no Brasil. 
A mensagem do livro é de fato sobre guerras, mas vale para qual-
quer situação de pânico. 
Como Warren Buffett diz, “seja ganancioso quando os outros 
são medrosos e seja medroso quando todos são gananciosos”. 
198 - Os Segredos do Investidor de Valor
A recomendação é sempre ter dinheiro em caixa aguardando a 
próxima crise para aproveitar as barganhas no mercado.
Sempre existirão barganhas no mercado, mas só o investidor 
paciente consegue agarrá-las. A paciência (décadas, e não 
apenas anos) é a maior virtude do investidor.
8. Não seja influenciado pelo que não importa
Fisher alerta que certas informações superficiais geralmente 
acabam ganhando muito mais atenção dos investidores do que 
deveriam. A variação do preço de uma ação nos últimos anos é 
um ótimo exemplo de informação inútil. 
Qual é o valor de olhar para o preço máximo e mínimo dos 
últimos anos? Nenhum. 
É ilógico e prejudicial ao seu dinheiro, e frequentemente vai 
levá-lo a abrir mão de grandes oportunidades e divergir sua 
atenção do que realmente importa. Olhe SEMPRE para os resul-
tados, e não para os preços das ações.
O que define o preço de uma ação? A média ponderada de todas 
as estimas de valor dela naquele momento. O que todos os com-
pradores e vendedores potenciais enxergam de valor ponderado 
pelo número de ações que cada um estaria disposto a possuir.
Ocasionalmente, desvios vão acontecer, como quando algum 
investidor grande é forçado a liquidar sua posição em deter-
minada companhia. Porém, rapidamente, especuladores vão se 
interessar pelo ativo e o preço será corrigido.
O ponto é que o preço atual é formado de acordo com as infor-
mações disponíveis hoje. Se novas informações chegarem, elas 
CAPÍTULO 5 - 199
farão com que o preço suba ou caia de acordo com o impacto 
esperado no valor da empresa. 
O preço passado de uma ação não tem relação nenhuma com 
o preço atual. A empresa hoje não é a mesma que foi ontem. 
Procurar por aquela empresa “que não subiu ainda” é incons-
cientemente acreditar na ilusão de que todas as ações vão subir 
o mesmo tanto e que aquela que já subiu não vai subir mais. 
Como se aquela que não subiu tivesse a “obrigação” de subir 
porque ficou para trás.
O quanto uma empresa subiu ou caiu no passado não tem relação 
nenhuma com o que deve ser comprado agora. O importante é 
identificar se existem melhorias já realizadas, ou a vir no futuro, 
que justifiquem preços maiores do que os atuais. Ou seja, altas ou 
quedas fazem sentido se os resultados acompanham os preços.
Os lucros passados também não importam, o que importa é 
o lucro que pode acontecer no futuro e com qual probabilidade. 
De nada servem dados que não têm influência real na empresa. 
Esse ponto é ainda mais relevante hoje, com a abundância de 
informações que recebemos diariamente.
Outro erro relevante que o investidor não deve cometer é 
acreditar que, seja o que for que aconteceu no passado, vai con-
tinuar acontecendo indefinidamente. 
A intenção não é ignorar informações passadas, mas sim usar 
essas informações com sabedoria; analisar o quão cíclicos são 
os resultados de uma empresa é um exemplo de uma análise 
correta da informação passada.
Do mesmo modo, o múltiplo de Preço/Lucro passado serve de 
base para entender onde ele pode estar no futuro, porém sempre 
tendo em mente que o que importa são os lucros futuros, e não 
os passados. O que importa são os resultados futuros, e não o 
que vem acontecendo com as ações.
200 - Os Segredos do Investidor de Valor
9. Não se esqueça de considerar quando e a qual preço com-
prar uma ação de crescimento 
Como saber se ao comprar uma ação hoje, ela não cairá mais nos 
próximos 3 ou 6 meses antes de começar a subir?
Infelizmente, você nunca vai saber. Por isso, Fisher recomenda 
que se compre uma ação em uma data específica em vez de a 
um determinado preço. Nada garante que a empresa vai parar de 
cair, mesmo se você comprar no seu preço ideal.
Quando se escolhe uma data específica, como um mês antes 
de um lançamento importante que você acredita que será 
bem-sucedido, por exemplo, você provavelmente não pegará o 
mínimo, mas terá uma chance maior de investir antes do cresci-
mento ocorrer.
Empresas de qualidade e que vão crescer serão mais caras. 
Em vez de tentar acertar qual o preço ideal para entrar, compre 
antes do crescimento real acontecer ou, como faria Buffett, 
compre quando cai. Se cair mais, compre ainda mais.
10. Não siga a multidão
O alerta de Fisher aqui é para aqueles casos em que nenhum 
fundamento mudou, mas o mercado decidiu precificar uma ação 
de maneira completamente diferente.
Os fatos são os mesmos, mas as conclusões são diferentes. 
Ações são como roupas, podem entrar ou sair da moda, e isso 
pode produzir grandes distorções nos preços, capazes de durar 
meses ou anos.
Às vezes, vamos ver ações dobrando de preço no mercado 
simplesmente porque os investidores resolveram enxergá-las 
CAPÍTULO 5 - 201
com outro olhar. Com certeza você conhece alguns termos 
atuais que, quando atrelados a alguma ação, fazem o preço 
subir abruptamente:
Bitcoin, fintech e banco digital são alguns deles.
Para piorar, tal efeito pode acontecer não apenas com ações 
específicas, mas também com setores inteiros. No fim das contas, 
o que costuma acontecer é que os preços em algum momento 
acabam indo na direção oposta.
O mercado é maníaco-depressivo, fuja das alucinações 
coletivas. Seja vendedor quando o mercado for maníaco e 
comprador quando for depressivo. Pense de maneira inde-
pendente. As melhores oportunidades não estarão onde 
todos estão olhando.
202 - Os Segredos do Investidor de Valor
5.5 O segredo dos 
 bilhões de Buffett
O que é a Berkshire Hathaway?
A Berkshire é uma holding de investimentos (como a Itaúsa) 
tocada por Warren Buffett e Charlie Munger. São 3 partes: caixa, 
empresas 100% controladas (capital fechado, fora da bolsa) e 
ações de empresas negociadas na bolsa.
A BRK vale US$ 650 bilhões, seu caixa está em US$ 144 bilhões. 
Olhando apenas para a parcela de empresas negociadas em 
bolsa, a BRK é extremamente concentrada. Apple é 44% do total. 
As 5 maiores alocações valem 74% do total. As 10 maiores valem 
86% do total. 
Só em bancos (sem serviços financeiros), a BRK possui mais 
de 20% do total. Buffett adora bancos, pois o ROE médio deles 
é muito maior que o ROE das empresas "normais". Além disso, 
negociam a múltiplos mais baixos, ou seja, são mais baratos.
No entanto, você não precisa investir como a BRK. Com 320 
bilhões para investir, a possibilidadede escolha da BRK é muito 
menor que a sua. Você não precisa comprar Petro, Vale, Itaú e 
Ambev. Você não é multibilionário (que eu saiba). Você pode 
comprar PetroRio, Unidas (Locamerica), Vulcabras e Taurus.
Liquidez não é um problema para você.
Eu faço um enorme esforço para que a minha carteira seja 
diversificada, mas a concentração é que ganha dinheiro. 
CAPÍTULO 5 - 203
Buffett já teve mais de 60% de todo o seu patrimônio em apenas 
1 ação: a seguradora Geico. 
A seguir, vou destrinchar o que é e como funciona a Berkshire 
(BRK). Ainda, vou destrinchar quem era Buffett antes da BRK e por 
que ela foi criada. Vou mudar um pouco, vou me guiar pelo que 
ele faz – e o que ele faz nem sempre é a mesma coisa que ele diz. 
A Berkshire Hathaway é tocada por Warren Buffett e Charlie 
Munger – os dois maiores investidores de todos os tempos. Buffett 
começou a comprar ações da Berkshire Hathaway (BRK) em 1962. 
Na época, a BRK era uma empresa têxtil – quase quebrada – da 
Nova Inglaterra (mesma região do Patriots de Tom Brady).
A BRK fechou as portas, mas Buffett ganhou dinheiro com ela. 
Simplesmente porque comprou ações suficientes, tomou o con-
trole e parou de investir no negócio de têxteis (péssimo negócio).
Com o caixa que sobrava (já que não reinvestia), Buffett com-
prava ações. Rapidamente, o valor dos investimentos em bolsa 
dentro da empresa valia algumas vezes o que valia a empresa.
Então, a BRK fechou as portas de sua manufatura têxtil e per-
maneceu como uma holding de investimentos. Buffett manteve 
o nome para sempre se lembrar "do maior erro da sua vida".
A BRK possui três partes principais:
 caixa;
 empresas 100% controladas (capital fechado, fora 
da bolsa);
 ações de empresas negociadas na bolsa.
A BRK vale, na bolsa, US$ 650 bilhões, é a 5ª maior empresa 
204 - Os Segredos do Investidor de Valor
negociada nos EUA. O caixa da BRK está em US$ 144 bilhões. 
As ações negociadas em bolsa que a BRK possui valem US$ 320 
bilhões. São mais de 45 empresas.
A BERKSHIRE HATHAWAY É EXTREMAMENTE CONCENTRADA
Começarei pelo mais fácil. Analisarei as ações detidas pela BRK que 
negociam em bolsa. Analisarei a BRK como um fundo. Os US$ 320 
bilhões. Se essa parte da BRK fosse um fundo mútuo (como os 
nossos fundos de ações, ou FIAs), seria o terceiro maior dos EUA.
Se fosse uma ETF (como os nossos BOVA11 ou o PIBB11) seria 
o segundo maior.
Mesmo sendo enorme, a BRK é extremamente concentrada. 
Lembrando que Buffett investe US$ 650 bilhões (e você preocu-
pado com seus milhões de reais na bolsa).
De seu portfólio de ações líquidas (negociadas em bolsa), 
somente a Apple equivale a 44% do total (US$ 117 bilhões). As 5 
maiores alocações valem 74% do total. As 10 maiores valem 86% 
do total. Só em bancos (sem serviços financeiros), a BRK possui 
mais de 20% do total. 
Para se ter uma ideia do nível de concentração, no S&P500 (SPX, 
o índice de ações americano), cada ação tem, no máximo, 3,7% de 
participação, as 5 maiores possuem 13,5% e as 10 maiores 21%.
Bancos e financeiras são 32% do SPX. BRK parece concentrada 
hoje, entretanto, a empresa investe US$ 320 bilhões, o suficiente 
para comprar 44% da Apple – a maior empresa do mundo.
Pense bem. Não é por sorte que a BRK decidiu concentrar 
suas compras na maior empresa do mundo (Apple). Lembre-se 
CAPÍTULO 5 - 205
de que, com US$ 320 bilhões para investir, a possibilidade de 
escolha da BRK é muito menor que a sua.
Você tem muito mais opções de investimento que a BRK. 
Liquidez não é um problema para você. Seguir cegamente o que 
a BRK faz não tem nenhum sentido. Seguir cegamente o que os 
maiores gestores brasileiros fazem também não faz sentido.
Por exemplo, um dos investimentos feitos por Buffett, a 
Phillips 66, representava apenas 0,8% do portfólio de ações da 
BRK. Mesmo assim, a imprensa criticou ferozmente Buffett pela 
compra – por míseros 0,8% do total. Não é nada perto dos 44% 
da Apple. Ou dos 11% do Bank of America.
A Phillips 66 é uma rede de postos de gasolina. Buffett 
comprou uma rede de postos enquanto o mercado olha para 
o futuro, em que os carros da Tesla não precisam reabastecer. 
Mas Buffett sabe que as pessoas precisarão parar para comer, 
ir ao banheiro ou descansar. Obviamente, com o mercado igno-
rando o futuro na rede de postos, a BRK não deve ter pagado 
caro na Phillips 66.
Isso não quer dizer que eu pense igual. Longe disso. Porém, ao 
invés de pasteurizar as pessoas, prefiro continuar discordando. 
Mesmo que pareça estranho para quem olha de fora.
Eu sempre discuto sobre a diversificação dos fundos. Muitos 
acreditam que os fundos diversificados têm menos risco. 
Eu faço um enorme esforço para que a minha carteira também 
seja diversificada, contudo, para mim, a concentração é que 
ganha dinheiro. 
Para concentrar, é necessário que você saiba o que está 
fazendo, mas esse é um assunto para outra oportunidade… 
206 - Os Segredos do Investidor de Valor
Aproveite os conceitos deste livro. Lembre-se de que as coisas 
mudam, mas não mudam tanto assim. Estude. 
E, para encerrar, a recomendação mais importante: cuide 
muito bem do seu rico dinheirinho. Só você sabe como deu tra-
balho para juntá-lo.
Fonte: Fira Sans, Barlow Condensed e Anton 
Imagem de capa: @k-life