640_ADM Financeira II - 2013 1 - Seçao (4)

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Seção 4
Elaborado por
Seção 4VERSÃO 2013-1
Administração Financeira II
Prof. Antonio Freitas
Prof. Filipe Sobral
Seção 4
Conteúdo da Seção
� Custo de Capital:
– Visão geral do custo de capital;
– Custo de capital de terceiros de longo prazo;
– Custo de ações preferenciais;
– Custo do capital próprio;
– Custo médio ponderado de capital;
– Custo marginal e decisões de investimento.
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Seção 4
Objetivos da Seção
� Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo 
de capital, seu conceito fundamental e as fontes 
específicas de capital nele incluídas.
� Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo, 
o custo de ações preferenciais e o custo de capital próprio.
� Calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) e 
discutir esquemas alternativos de ponderação.
� Explicar como o custo marginal ponderado de capital pode 
ser usado na tomada de decisões de financiamento e 
investimento.
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Seção 4
Custo de Capital
� O custo de capital reflete a remuneração mínima exigida 
pelos proprietários de fontes de recursos, sejam eles 
credores ou acionistas.
� É o critério usado para decidir se um investimento 
proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação 
da empresa.
� Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que 
uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe 
para manter o valor de mercado de sua ação.
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Seção 4
Hipóteses Básicas
� Risco econômico – supõe-se que o risco de que a 
empresa não seja capaz de cobrir os custos operacionais 
é constante, ou seja, a aceitação de um projeto não afeta 
a sua capacidade de cobrir os custos operacionais.
� Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a 
empresa não seja capaz de saldar os compromissos 
financeiros é constante, ou seja, os projetos são 
financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura 
de custos de financiamento da empresa não se altera.
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Estrutura de Capital
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Seção 4
Conceito Básico
� Por que precisamos determinar o custo médio 
ponderado de capital de uma empresa?
� Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte 
oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = R$ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 7%
– Custo da fonte mais barata de financiamento = 6%
� Considerando o caso descrito, o administrador financeiro 
deveria realizar o investimento.
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Seção 4
Conceito Básico
� Por que precisamos determinar o custo médio 
ponderado de capital de uma empresa?
� Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte 
oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = R$ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 12%
– Custo da fonte mais barata de financiamento = 14%
� Considerando o caso descrito, o administrador financeiro 
deveria rejeitar o investimento, mesmo reconhecendo 
que é mais atraente do que o anterior.
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Seção 4
Importância do 
Custo de Capital
� Como é ilustrado pelos exemplos anteriores, o uso 
apenas da TIR para avaliar oportunidades de investimento 
não é suficiente.
� No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que 
maximizem seu valor.
� Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita 
projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo 
médio ponderado de capital.
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Custo de Capital de Terceiros
� O custo de capital de terceiros antes do imposto de 
renda é igual ao retorno esperado até o vencimento da 
dívida da empresa, ajustado pelos custos de lançamento 
dos títulos.
� O retorno esperado até o vencimento de uma obrigação 
depende da taxa de juros da obrigação, sua data de 
vencimento, seu valor de face, preço de venda, etc.
� Deve-se levar em conta que os juros pagos são uma 
despesa dedutível para fins de imposto de renda, o que 
reduz o custo do capital de terceiros.
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Seção 4
Custo de Capital de Terceiros
Exemplo
� Uma empresa vai emitir 
obrigações com taxa de 
juros de 9%, prazo de 20 
anos e valor de face de 
R$ 1.000 ao preço de 
R$ 980. Além disso, os 
custos de lançamento 
correspondem a 2% do 
valor de face. Qual o seu 
custo de capital?
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Valor de face (1.000,00)$ 
Custos de lançamento (%) 2,00%
Custos de lançamento ($) (20,00)$ 
Preço de lançamento 980,00$ 
Recebimento líquido 960,00$ 
Juros (%) 9,00%
Juros ($) (90,00)$ 
Prazo de vencimento 20
Custo antes do imp. renda 9,45%
Cálculo do custo de capital de 
terceiros
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Custo de Capital de Terceiros
Exemplo
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� O custo de capital de terceiros depois do imposto de 
renda (ki) é corrigido pelo impacto da alíquota de imposto:
� No exemplo anterior, supondo que a alíquota de imposto 
de renda da empresa seja de 40%, o custo de capital 
depois de imposto de renda é:
( )Tkk di −×= 1
( ) %67,54,01%45,9 =−×=ik
Seção 4
Custo de Ações Preferenciais
� O custo de ações preferenciais (kP) é o quociente entre 
o dividendo da ação e o recebimento líquido com a venda 
pela empresa.
� F representa os custos de lançamento. Tal como ocorreu 
no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de 
novas ações preferenciais será superior ao retorno 
proporcionado pelas ações preferenciais já existentes, 
pois a empresa terá de pagar aos bancos de investimento 
pelo serviço de colocação dos títulos no mercado.
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( ) PPPPP NDFPDK // =−=
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Custo de Ações Preferenciais
Exemplo
� Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações 
preferenciais pagando um dividendo anual de R$ 5, 
vendendo-as a R$ 55 cada, e pagasse R$ 3 por ação para 
emiti-las, o custo de ações preferenciais seria:
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( ) %62,9355
5
=
−
=PK
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Custo do Capital Próprio
� Existem duas modalidades de financiamento com capital 
próprio: retenção de lucros e novas emissões de 
ações ordinárias.
� Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o 
custo de capital próprio: o modelo de avaliação com 
crescimento constante e o modelo de formação de 
preços de ativos (CAPM).
� Os modelos de avaliação com crescimento constante 
baseiam-se na premissa de que o valor de uma ação é 
dado pelo valor presente de todos os dividendos futuros.
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Seção 4
Custo do Capital Próprio
� Usando o modelo de crescimento constante:
� Usando o CAPM:
� O CAPM difere dos modelos de avaliação com 
crescimento constante no sentido de que considera 
explicitamente o risco da empresa, refletido em seu beta.
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( ) gPDKS += 01 /
( )FMFS RkbRK −×+=
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Custo do Capital Próprio
� Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento 
constante não consideram o risco explicitamente.
� Esses modelos usam o preço de mercado (P0) como 
reflexo das preferências por risco e retorno dos 
investidores no mercado.
� Embora os dois enfoques sejam teoricamente 
equivalentes, os modelos de avaliação com crescimento 
constante costumam ser preferidos porque os dados são 
de mais fácil obtenção.
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Custo dos Lucros Retidos
Enfoque CAPM
� Por exemplo, caso a taxa dos títulos de Tesouro de três 
meses seja igual a 5%, o prêmio por risco do mercado 
seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, qual o 
custo de lucros retidos da empresa?
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%8,15%92,1%5 =×+=SK
Seção 4
Custo dos Lucros Retidos
Modelo de Crescimento Constante 
� Suponha que uma empresa tenha acabado de pagar um 
dividendo de R$ 2,50 por ação, espere que os dividendos 
cresçam à taxa de 10% para sempre e que sua ação 
atualmente esteja cotada a R$ 50. Qual o custo de lucros 
retidos na empresa?
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75,2 R$1,05,21 =×=D
%5,151,0
50
75,2
=+=SK
Seção 4
Custo dos Lucros Retidos
� O exemplo anterior mostra que a estimativa do custo de 
lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. Desta forma, 
poderíamos escolher uma ou outra das estimativas ou 
tirar uma média das duas.
� Usando algum julgamento e preferindo um pouco de 
conservadorismo, usaremos 15,8% como estimativa do 
custo de lucros retidos.
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Seção 4
Custo de Novas 
Ações Ordinárias
� Usando o modelo de crescimento constante de 
dividendos, o custo de novas ações ordinárias (kn) será:
� Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria 
para a empresa obter capitalpróprio novo se os custos de 
lançamento fossem de R$ 4 por ação?
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( )[ ] gFPDkn +−= 01 /
( )[ ] %97,1510,0450/75,2 =+−=nk
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Custo Médio Ponderado 
de Capital (CMPC)
� O custo médio ponderado de capital (ka) reflete o custo 
médio esperado para os fundos de longo prazo e é 
calculado multiplicando o custo específico de cada 
modalidade de financiamento por sua proporção na 
estrutura de capital da empresa.
� Os pesos na equação acima representam uma 
combinação de recursos (onde wi = % de capital de 
terceiros, wp = % de ações preferenciais e ws= % de 
capital próprio). 
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( ) ( ) ( )nou skwkwkwk sppiia ×+×+×=
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Custo Médio Ponderado 
de Capital (CMPC)
� Um método utiliza valores contábeis extraídos do 
balanço da empresa para estimar o peso do capital de 
terceiros e do capital próprio.
� Um segundo método usa os valores de mercado do 
capital de terceiros e do capital próprio da empresa.
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Pesos da Estrutura de Capital
Exemplo
� Suponha-se que o valor de mercado das dívidas da 
empresa seja de R$ 40 milhões, que o valor de mercado 
das ações preferenciais seja de R$ 10 milhões e que o 
valor de mercado do capital próprio seja de R$ 50 
milhões.
� Dividindo cada componente pelo total de R$ 100 milhões 
obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% 
para as ações preferenciais e 50% para o capital próprio, 
a valores de mercado.
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Seção 4
Cálculo do CMPC
Exemplo
� Usando os custos anteriormente calculados, juntamente 
com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o 
custo médio ponderado de capital da seguinte maneira:
� Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos 
suficientes para financiar quaisquer projetos de 
investimento esperados.
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( ) ( ) ( )
%63,11
%8,155,0%62,91,0%67,54,0
=
×+×+×=
a
a
k
k
Seção 4
Custo Marginal e 
Decisões de Investimento
� O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de 
capital novo cresce em dado período.
� Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno 
oferecido aos investidores de modo a interessar para eles 
fornecer capital adicional e compensar o maior risco 
decorrente dos maiores volumes de capital obtidos.
� Além disso, o custo eventualmente subirá quando a 
empresa não contar mais com os lucros retidos, mais 
baratos, e for obrigada a obter novo capital próprio, mais 
caro.
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Seção 4
Custo Marginal 
Ponderado de Capital (CMgPC)
� O custo marginal ponderado de capital é o custo médio 
ponderado de capital associado ao real seguinte de 
financiamento novo.
� A determinação dos pontos de quebra da curva de 
CMgPC permite descobrir em que níveis de financiamento 
novo, o CMPC aumentará em função dos fatores 
mencionados anteriormente.
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jjj wVFPQ /=
Seção 4
Cálculo do CMgPC
Exemplo
� Mantendo o exemplo anterior, sabe-se que a empresa tem 
R$ 2 milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem 
esgotados esses recursos, ela deve emitir novas ações 
(uma fonte mais cara). Além disso, acredita que pode 
obter mais R$ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao 
custo de 7% (depois do imposto de renda).
� Com essas informações, é possível calcular os seus 
pontos de quebra para capital de terceiros e próprio.
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Seção 4
Cálculo do CMgPC
Exemplo
� Isso significa que a empresa pode financiar investimentos 
de até $ 4 milhões antes de ser obrigada a emitir novas 
ações e de até $ 2,5 milhões antes de ser obrigada a 
obter capital de terceiros mais caro.
� Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da 
empresa como se apresenta de seguida.
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000.500.2R$4,0/000.000.1R$PQ
000.000.4R$5,0/000.000.2R$PQ
Terceiros de Capitais
Próprios Capitais
==
==
Seção 4
Cálculo do CMgPC
Exemplo
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Financ. Novo Fontes de capital Peso Custo Custo Ponder.
$ 0 a $ 2,5 milhões Capital de terceiros 40% 5,67% 2,27%
Ações preferenciais 10% 9,62% 0,96%
Ações ordinárias 50% 15,80% 7,90%
CMPC 11,13%
$ 2,5 a $ 4 milhões Capital de terceiros 40% 7,00% 2,80%
Ações preferenciais 10% 9,62% 0,96%
Ações ordinárias 50% 15,80% 7,90%
CMPC 11,66%
mais de $ 4 milhões Capital de terceiros 40% 7,00% 2,80%
Ações preferenciais 10% 9,62% 0,96%
Ações ordinárias 50% 16,00% 8,00%
CMPC 11,76%
Seção 4
Representação Gráfica 
do CMgPC
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Seção 4
Custo Marginal e 
Decisões de Investimento
� Para avaliar as oportunidades de investimento estas 
devem ser classificadas por ordem decrescente, tal como 
é exemplificado a seguir:
� Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:
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Investimento Investimento
Projeto TIR inicial acumulado
A 13% R$ 1.000.000 R$ 1.000.000
B 12% R$ 1.000.000 R$ 2.000.000
C 12% R$ 1.000.000 R$ 3.000.000
D 11% R$ 1.000.000 R$ 4.000.000
E 10% R$ 1.000.000 R$ 5.000.000
Seção 4
Custo Marginal e 
Decisões de Investimento
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Pode então 
concluir-se 
que a 
empresa só
deve aceitar 
os projetos 
A e B.
Seção 4
Exercícios
� Resolver os problemas 11-2, 11-3 e 11-4 do livro-texto 
referente ao custo de capital de terceiros.
� Resolver os problemas 11-5 e 11-6 do livro-texto referente 
ao custo de ações preferenciais.
� Resolver os problemas 11-7, 11-8 e 11-9 do livro-texto 
referente ao custo do capital próprio.
� Resolver os problemas 11-12, 11-13 e 11-14 do livro-texto 
referente ao custo médio ponderado de capital.
� Resolver os problemas integrativos 11-18 e 11-17.
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Seção 4
Bibliografia
� Básica:
– Gitman, L. J. Princípios de Administração Financeira. 
10ª Ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley, 2004. 
(Cap. 11).
– Assaf Neto, A. Finanças Corporativas e Valor. 2ª Ed. 
São Paulo: Atlas, 2005. (Cap. 18).
– Ross, S. A., Westerfiled, R. W., Jordan B.D. 
Administração Financeira. 8ª Ed. São Paulo: McGraw-
Hill, 2008. (Cap. 15)
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