A política monetária do Banco Central do Brasil (língua: francês)

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Source: Banque Mondiale Source: Banque Mondiale 
 
 
 
ECONM834 | Politique monétaire | Étude de pays 
 
 
 Caractéristiques économiques, financières et monétaires du Brésil 
 Les caractéristiques de la Banque centrale du Brésil (BCB) 
 La politique monétaire de la BCB (2008-2016) 
 Finances publiques et financement extérieur 
 
 
Cycles, chocs externes et instabilité politique 
Sur l’axe du temps d’un pays, son économie est soumise périodiquement à des 
chocs qui affectent d’une manière ou d’une autre l’activité des acteurs économiques. 
Qu’ils soient d’ordre internes ou externes, d’offre ou de demande, l’ampleur de ces 
chocs est symptomatiquement différente selon les pays, au vu de leurs 
caractéristiques propres. Les réponses apportées sont elles aussi différenciées et 
leur efficacité dépend de la pertinence, et de ce fait, de la crédibilité des mesures 
politiques prises par les autorités en place. Il leur incombe en effet d’user des outils 
monétaires adéquats afin de sortir des carcans dans lesquels peuvent mener ces 
crises périodiques. Dans le cas des économies émergentes, dont le Brésil fait partie, 
les chocs exogènes sont pour elles d’autant plus forts que leurs économies ont 
tendance à être peu diversifiées et que leur assujettissement aux économies 
avancées est important. Le Brésil ainsi que toute l'Amérique-latine témoignent, dès 
leur histoire coloniale, d’une corrélation manifeste entre les cycles économiques de 
leurs partenaires commerciaux et leurs périodes de crise et de croissance. 
 
L’objet de cette étude pays est de tenter de mettre en exergue les facteurs de 
déstabilisation au Brésil et la politique monétaire appliquée pour les contrer ; les 
deux périodes ciblées sont la crise de 2008 et la crise actuelle que traverse le Brésil, 
depuis 2014. Pour ce faire, nous allons succinctement observer les contraintes 
internes et externes du pays, ses différentes crises traversées ces dernières 
années, l’état de ses finances publiques et surtout les différentes mesures adoptées 
par la Banque Centrale du Brésil (BCB), chargée de la stabilité monétaire du pays. 
 
 
 
 
 
 
Graphique 1 : Cycles et instabilité régionale 
Taux de croissance du PIB du Brésil et d’Amérique latine 
 
 
Groupe 4 
 
Emmanuel Defalque 
 
 
 
 
 
 
 14% 
 
 12% 
 
 10% 
 
 8% 
 
 4% 
 
-2% 
 
 -0% 
 
 -2% 
 
 -4% 
 
 1960 1970 1980 1990 2000 2010 
 
Brésil : diagnostic de la conduite de la politique monétaire face aux principaux défis 
 Diagnostic et défis majeurs dans les années à venir 
Delphine Devaux 
delphine.devaux@student.uclouvain.be 
ECON2M1 
emmanuel.defalque@student.uclouvain.be 
ECON2MS-G 
Ottavia Papagalli 
ottavia.papagalli@student.uclouvain.be 
ECON2MS-G 
Guy Xhonneux 
guy.xhonneux@student.uclouvain.be 
ECON2M1 
 
2 Décembre 2016 2 Décembre 2016 2 2 
 
 
Source: International Monetary Fund Source: International Monetary Fund Source: Haddad, C. "Crescimento do produto real no Brasil “ | International Monetary Fund Source: Haddad, C. "Crescimento do produto real no Brasil “ | International Monetary Fund 
 
 
 
 
 
La crise des années 80 et la mise 
en place de la structure 
monétaire actuelle 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Faiblesses actuelles 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Baisse des prix des matières 
premières, ralentissement 
de l’économie mondiale 
 
 
 
 
 
Un colosse aux pieds d’argile 
Contexte actuel et contraintes externes 
La forte croissance économique du Brésil au cours des années 60 et 70 lui a valu 
l’expression de « miracle brésilien », avant de connaître dans les années 80 une période 
d’instabilité économique et politique. En cause, une correction importante du taux de 
croissance de son économie et une inflation très élevée. Le Brésil se voit alors mettre en 
œuvre pas moins de sept plans de stabilisation en dix ans, et changer de devise à trois 
reprises en raison des difficultés et faiblesses du pays et de son système monétaire. Ce 
n’est qu’avec le « Plan Réal » et l’introduction du réal comme monnaie en 1994 que le 
pays parvient à la stabilisation monétaire - ce plan ayant été mis en place à la suite de la 
forte dépréciation du cruzeiro par l'inflation, quelques années seulement après avoir lui-
même remplacé le cruzado en 1990. 
Le consensus est aujourd’hui clair sur la nécessaire stabilité des prix, condition à une 
croissance pérenne. D’autant plus que dans des perspectives de moyen et long terme, 
une inflation trop forte n’est pas bénéfique à la croissance mais est au contraire une 
entrave à l’investissement. 
 
Bien que le pays dispose désormais d’un système monétaire robuste et est équipé 
d’instruments adéquats pour mener à bien une politique monétaire efficace et 
indépendante, ce sont ces mêmes pierres d’achoppement contre lesquelles rebutent à 
nouveau le pays. Il évolue en effet dans un contexte difficile, mu par de faibles 
investissements et une confiance en chute libre. La croissance, atone depuis le milieu de 
l’année 2013, a atteint son niveau le plus bas depuis 25 ans à -3,8% en 2015. Les 
chiffres de 2016 ne devraient guère être meilleurs. Cette récession résulte d’une perte de 
compétitivité et de l’effritement de la crédibilité de sa politique en place, à cause d’un 
affaissement des recettes fiscales, d’un mauvais calibrage de l’inflation – perpétuellement 
supérieur aux objectifs – et d’une aggravation des conditions externes au pays. 
 
D’un point de vue interne, la consommation des ménages reste affectée par des taux 
d’intérêts élevés et un salaire réel en baisse, dû à l’inflation trop importante. Le taux de 
chômage reste lui aussi à des niveaux conséquents (actuellement aux alentours de 
11,8%) et vient dès lors grever l’offre de crédit en augmentant le nombre de prêts actuels 
non performants des banques. La politique budgétaire d’austérité, couplée à cette 
demande interne faible, freine l’investissement public et privé. 
 
Jusqu’à mi 2008, la hausse du prix des matières premières avait été favorable à la 
croissance du Brésil et à la hausse de sa part dans le commerce international. 
Aujourd’hui, la faiblesse de la demande mondiale, et en particulier de la Chine, affecte le 
commerce extérieur du pays et le prix de ces mêmes matières premières. A cela 
s’additionne l’insuffisance des infrastructures de transport et la réglementation du travail 
peu accommodante, qui viennent nuire à la compétitivité à l’exportation du pays. Quant à 
l’inflation, elle aurait dû baisser du fait de cette diminution de la demande interne mais va 
perdurer au-delà de l’objectif fixé à 4,5%, suite à l’effet de la dépréciation du réal 
brésilien. 
 
Graphique 2: Commerce-prix des matières premières 
 Sur basse 100, en rapport à l’année 2010 
 
Graphique 3 : Croissance du PIB réel per capita (1902-2017) 
Ecart relatif par année, en pourcentage
 
 
 
2 Décembre 2016 
 
 
Source: International Monetary Fund Source: International Monetary Fund Source: Kiro Capitalresearch | Banco Central do Brasil Source: Kiro Capital research | Banco Central do Brasil 
Source: IBGE, Banco Central do Brasil and International Monetary Fund Source: IBGE, Banco Central do Brasil and International Monetary Fund Source: International Monetary Fund | Bnco Central do Brasil Source: International Monetary Fund | Bnco Central do Brasil 
 
 
 
 
Déficit budgétaire 
et dégradation de 
 la note souveraine 
 
 
 
 
 
 
 
 
EU, USA et Chine, les 
principaux partenaires 
commerciaux 
 
La politique budgétaire portée par l’administration de Dilma Rousseff après son élection 
n’a pas donné les résultats espérés étant donné qu’inflation et déficit budgétaire se sont 
accrus. Le mauvais ajustement des finances publiques a d’ailleurs provoqué une 
rétrogradation de la note du pays, qui se place à présent parmi les « émetteurs de dette 
spéculatifs » selon Fitch, Moody’s et S&P. Le gouvernement actuel estime le déficit 
budgétaire à 2,8% du PIB (72 milliards BRL) dont l’une des causes principales est la 
faiblesse des rentrées fiscales annuelles. Il s’intéresse désormais à proposer un plan de 
réajustement budgétaire en évoquant notamment une baisse des impôts et une réforme 
de la sécurité sociale. Pour ce qui est de la dette publique, elle était de 66,5% du PIB en 
2015 et est estimée à 73,4% pour l’année 2016. 
 
Les Etats-Unis sont le troisième partenaire commercial du Brésil - après l’UE et la Chine - 
avec une part de 14% du commerce international du pays. Les Etats-Unis sont aussi l’un 
des principaux investisseurs au Brésil. Cependant, au vue des récentes élections 
américaines, si une politique axée sur le protectionnisme venait à se produire, le Brésil ne 
serait que faiblement impacté de par son faible taux d’ouverture de 20%, le plus faible du 
G20. Et particulièrement vis-à-vis des Etats-Unis, pays avec lequel il exporte 
principalement des produits manufacturés et semi-manufacturés (à hauteur de 80%) 
plutôt que des matières premières (10%), qui en seraient les premières affectées.
 
 
 
 
 
 
Graphique 4: Dette extérieure & Obligations à 10 Ans Graphique 5 : Déficit budgétaire du Brésil 
En pourcentage de PIB 
 
 
 
 Graphique 6 : Création nette d’emplois 
 En milliers d’emplois, Δ en pourcentage entre années 
 
Graphique 7 : Décomposition de la variation du PIB réel 
Ecart relatif à la moyenne de l’échantillon
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3 
Taux des Obligations à 10 Ans en pourcentage (bleu) 
et dette extérieur en millions de dollars (USD) (vert) 
 
2 Décembre 2016 2 Décembre 2016 4 
 
 
 
 
 
 
 
 
Objectif de stabilité des prix 
grâce au ciblage de l’inflation 
 
 
 
 
 
 
 
SELIC mécanisme de 
transmission de 
 la politique monétaire 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Autorités monétaires : 
BCB,CMN,Comoc 
 
Banco central do Brasil 
Objectifs et stratégie 
Riche de son histoire économique, particulièrement des cycles inflationnistes qu’a 
connus le Brésil au cours des années 80, le pays a adopté en 1999, une politique 
monétaire basée sur le ciblage de l'inflation. Celle-ci est accompagnée d’un 
engagement en faveur de la crédibilité de la banque centrale, d’une meilleure 
transparence et communication opérationnelle ainsi que d’un degré d’autonomie plus 
large que par le passé. 
 
Instrument et cadre opérationnel 
Le canal de transmission utilisé par la banque centrale pour mener à bien son 
objectif est les taux d'intérêt à court terme, principaux instruments que les 
autorités monétaires peuvent influencer pour permettre le contrôle de l’inflation. 
Plus précisément, l'instrument utilisé est le SELIC qui est le taux de base 
bancaire brésilien. Il définit l’orientation de la politique monétaire. 
Comme outil complémentaire, la BCB peut avoir recours à une variation des 
règles macroprudentielles. Cela se traduit dans la pratique par une tentative 
d'influence de la croissance du crédit en adaptant les besoins en capitaux et en 
réserves pour les banques commerciales. 
La variation des taux d’intérêt à long terme - qui sont fonction des taux à court 
terme - affecte l’activité économique et par conséquent les variations dans la 
croissance du niveau des prix. Les opérations d'open market de la BCB, 
l'instrument principal utilisé pour fixer la disponibilité et le coût des réserves 
bancaires, permettent de maintenir le taux d'intérêt de base le plus proche 
possible du niveau cible établi par le Copom. 
 
Cadre institutionnel 
La Banque centrale s'engage à veiller à ce que l'inflation effective - basée sur l'indice 
des prix à la consommation - soit conforme à un objectif préétabli annoncé 
publiquement. Mais cette annonce publique n’est pas la seule caractéristique d’un tel 
régime. La transparence et l'obligation de rendre des comptes envers la société et 
ses représentants sont également des éléments essentiels, qui mènent à une plus 
grande indépendance de la banque centrale. Cette autonomie opérationnelle est 
nécessaire pour éviter les risques de pression sur les membres ainsi que pour mener 
la politique monétaire vers la réalisation des objectifs. 
A l’heure actuelle, la BCB est relativement indépendante, bien que l'influence du 
gouvernement sur la politique monétaire se soit légèrement accrue ces dernières 
années. Différentes autorités financières, autres que la BCB, prennent part à la 
réalisation du régime de ciblage de l’inflation : le Conseil Monétaire National (CMN) 
qui décide de l’objectif d’inflation à atteindre ainsi que le comité de la politique 
monétaire (Copom) qui choisit le taux d’intérêt (SELIC) à fixer pour atteindre cet 
objectif. Ces deux autorités monétaires font également preuve de transparence vis-à-
vis du grand public et des marchés en publiant de manière récurrente leurs prévisions 
et décisions sur le site de la BCB. Cette transparence réduit l’incertitude sur la 
conduite de la politique monétaire, ce qui facilite sa compréhension par le public, 
assure sa crédibilité et favorise la stabilité macroéconomique, tout en influençant les 
anticipations des agents économiques.
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2 Décembre 2016 
 
 
Source: Kiro Capital Research | Banco Central do Brasil Source: Kiro Capital Research | Banco Central do Brasil Source: International Monetary Fund Source: International Monetary Fund 
 
 
 
 
 
Période prospère entachées 
par des complications 
 internes et externes 
 
 
 
 
 
 
 Une gestion de l’inflation à 
contresens de ses pairs 
 
 
 
 
 
 
Contagion de la crise 
de 2008 et gestion des 
liquidités 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Inversion du cycle 
économique (2010 – 2011) et 
mesures relatives 
 
 
 
 
 
 
Tentative de relance par un 
dopage budgétaire 
 
 
 
Restauration de sa crédibilité 
Orientation de la politique monétaire de la BCB 
La BCB à la veille de la récession de 2014 
A l’aube de la crise financière de 2008, le Brésil a connu une longue et faste période de 
croissance, en parallèle à une pression inflationniste engendrée par la hausse du prix des 
matières premières sur les marchés internationaux et aggravée par l’absence persistante 
de synchronisation entre le rythme d'expansion de la demande et de l'offre intérieure. A 
cela s’est ajoutée l’augmentation des entrées de capitaux qui a assoupliles conditions de 
crédit et a forcé à une appréciation significative du réal brésilien. 
 
L’agrégat de tous ces éléments a forcé la Banque Centrale du Brésil à concentrer tous ses 
efforts sur le problème majeur de l'économie brésilienne, celui de l’inflation. En 
augmentant le SELIC de 11,25% à 13,75% en 2008, la BCB est allée à contre-courant des 
autres pays qui, dans ce contexte, ont décidé d’abaisser leurs taux. Soucieuse de son 
rôle, la Copom a décidé de maintenir le SELIC à ce niveau, espérant que la coupure dans 
la banque et l’octroi de crédit commercial soient suffisants pour réduire la demande 
domestique et l'ancrage des anticipations d'inflation. Malheureusement, cette année-là, 
l’inflation a touché la limite supérieure de l’intervalle de tolérance (6,5%). 
 
En parallèle, la contraction du marché interbancaire (à la suite de la crise financière) mena 
les autorités monétaires à mettre en place des politiques pour contrer la pénurie de 
liquidités et de crédits. La BCB a agi sur le marché des devises sur pilier de ses réserves 
(205 milliards US$ en août 2008) pour pallier le manque de liquidités. Au-delà du marché 
au comptant, la BCB a été active dans le marché des produits dérivés en offrant des swap 
dans lesquels elle a assumé une position court en dollars dans le but d'assurer une 
couverture des opérations. De même le SELIC fut abaissé de 5 points sur deux années, 
pour redescendre en 2010 à 8,75%. La réponse au niveau national s’est faite sur plusieurs 
pans. Les exigences des réserves bancaires et du taux marginal de prêt ont été abaissés. 
A l’inverse, l’imposition fiscale a été rehaussé et la gamme des allègements monétaires 
relâchés. Ces politiques ont grandement contribué au rétablissement des conditions de 
liquidité du système. 
 
Du fait de la reprise économique, les deux années suivantes ont été un nouveau défi 
pour la BCB. La demande domestique a cru significativement, de même que le crédit, 
au regard des préoccupations inflationnistes. De plus, suite à l'entrée croissante de 
capitaux, la devise s'est appréciée, contraignant la capacité exportatrice du pays. 
Le BCB est revenue sur une série de décisions prises au préalable, dont le 
réapprovisionnement des réserves obligatoires et celles sur le marché des changes. 
Une nouvelle période de politique monétaire restrictive débute, aboutissant à une 
augmentation progressive du SELIC (12,5% en août 2011). 
 
En 2011, le gouvernement Rousseff entame sa politique de stimulus budgétaire à des 
fins sociales et protectionnistes. Dans la même direction, un cycle d'assouplissement 
des taux d’intérêt est lancé et le SELIC est réduit de 525 points, passant 
progressivement de 12,5% à 7,25% (2011- 2013). 
Dès fin 2012 l'inflation anormale revient, en raison d’un choc d’offre (prix des matières 
premières et denrées alimentaires en hausse) et d'une détérioration des conditions 
macroéconomiques. La politique budgétaire désynchronisée des objectifs monétaires a 
contraint la BCB à recouvrer sa crédibilité monétaire en renforçant son « trépied » 
d'avant 2010, c'est-à-dire stabiliser l'inflation, les excédents fiscaux primaires et 
préserver un taux de change flottant. Elle a par ailleurs augmenté les taux.
 
 
Graphique 8 : Taux d’intérêt et réserves de change 
En pourcentage(SELIC) et millions de dollars (USD) 
Graphique 9 : Inflation (IPCA) et cible BCB 
Intervalle de tolérance et IPCA, en pourcentage 
 
 
 
 
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2 Décembre 2016 
 
 
Source: Natixis Research, Banco Central do Brasil Source: Natixis Research, Banco Central do Brasil Source: International Monetary Fund, Banco Central do Brasil Source: International Monetary Fund, Banco Central do Brasil 
 
 
 
 
La BCB en action durant la crise présente (dès 2013) 
En avril 2013, le gouvernement a débuté un nouveau cycle de resserrement monétaire afin de 
maîtriser l'inflation mais également la surchauffe liée à la bulle des crédits à la consommation. La 
BCB semble vouloir retrouver sa crédibilité qui s'était fragilisée à cause d’une inflation 
perpétuellement située dans l’intervalle supérieur de tolérance jusqu’à un dépassement de l'objectif 
de l'inflation (en 2011 et 2013). 
Le pays enregistre en 2014 un taux de croissance de 0,1%, avec des fondamentaux économiques 
faibles. Pour cause, une inflation élevée, une diminution des exportations des produits à faible valeur 
ajoutée (ralentissement chinois) et une demande domestique anémique. En parallèle le 
gouvernement s'oriente vers l’austérité pour pallier le déséquilibre fiscal. La politique monétaire alors 
désynchronisée avec la politique fiscale échoue à contrer l'inflation et restaurer la crédibilité. Le 
SELIC est monté à 14,25% (taux maintenu jusqu’en octobre 2016). L’austérité budgétaire articulée à 
une contraction monétaire et une inflation tenace précarisent la demande intérieure. 
Au début de l’année 2016, on se trouve face à une dominance fiscale : un phénomène dans lequel 
l'inflation ne répond plus à la politique monétaire. La tendance inflationniste dépend alors de la 
politique budgétaire. Cette situation entraîne une hausse des taux d’intérêt sur le marché obligataire 
et rend difficile le financement du gouvernement sur les marchés. En parallèle, la faiblesse 
réciproque du réal (BRL) stimule l'inflation mais dope les exportations, favorisant ainsi une reprise 
hésitante. 
La nomination de Ilan Goldfajn à la tête de la Banque centrale et la mise en place d'un nouveau 
gouvernement (Temer), crédible aux yeux des investisseurs, a ravivé les expectatives de croissance 
économique grâce aux anticipations d'un assainissement de l'inflation et des finances publiques, tout 
en favorisant dans le moyen terme une croissance durable. 
De ce fait, les rendements des obligations d'Etat à 10 ans ont reculé d'environ 3,7 points, soulageant 
ainsi le coût de l'emprunt du gouvernement. Si cette tendance persiste, la BCB devrait être plus 
encline à réduire les taux. 
En octobre 2016 la BCB a baissé le SELIC de 25 points, ce qui présage un possible policy mix, afin 
d'atténuer les effets de la politique d'austérité du gouvernement et favoriser un environnement plus 
propice à la croissance économique (en supposant une inflation maitrisée). 
 
 
 
 
 
 
 
 
Graphique 10 : Taux directeur SELIC & IPCA (2010-16) 
Taux de base bancaire brésilien et IPCA, en pourcentage 
Graphique 11 : BCB Foreign Exchange position 
 
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2 Décembre 2016 
 
 
Source: Banco Central do Brasil | IMF Source: Banco Central do Brasil | IMF Source: International Monetary Fund Source: International Monetary Fund 
 
 
 
 
 
 
Un système de sécurité 
sociale insoutenable 
 
 
 
 
 
 
 
Précarisation de la dette et 
volatilité 
 
 
 
Crise budgétaire 
infranationale 
 
 
 
 
 
 
Austérité, réformes et difficultés 
de financement 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Maturité résiduelle et préférence 
en devise nationale 
Finances publiques 
Instabilité politique et déficit budgétaire chronique 
De 2003 à 2012, durant la présidence de Lula da Silva et Rousseff, la politique de sécurité 
sociale s’était élargie, alourdissant les finances publiques. La fragmentation politique eut 
aussi une influence. À partir de 2013, le pays débute une période stationnaire de 
croissance économique, qui se traduira par une récession dès fin 2014. Durant cette 
période, le budget du gouvernement s'est empiré, passant d’une moyenne déficitaire de 
2,5% durant la période d’expansion économique, à 6% en 2014 et jusqu’à 10% en 2015. 
La volatilitéet les difficultés qu’a rencontrées le gouvernement à maîtriser son déficit 
budgétaire se sont traduites par des changements récurrents des objectifs fixés pour le 
court et moyen terme. Cela a eu un impact sur la crédibilité fiscale et budgétaire du pays, 
éléments reflétés dans la note souveraine, comme sur le marché obligataire. 
 
Le fédéralisme propre du Brésil et la capacité des entités infranationales à émettre de la 
dette eut comme effet pervers la paralysie financière de nombreuses de ces 
administrations, qui se sont retrouvées face à un stress budgétaire. Situation sous-estimée 
par les statistiques budgétaires. Pour y faire face, certains États fédéraux ont dû 
augmenter leur taux d'imposition, liquider des actifs ou émettre des titres de dette à des 
tiers (graphique 12). Ce fut le cas de Rio de Janeiro, qui se déclara en 2016 en « état 
d’urgence » suite à son incapacité à honorer ses frais opérationnels pour les Jeux 
Olympiques. 
 
Afin de faire face à ces défis ainsi qu'à honorer ses responsabilités financières (internes et 
externes) le gouvernement se dirigea vers le congrès pour adapter le budget national via 
un surplus, réduisant les capacités de financement régional en faveur du fédéral. La dette 
du gouvernement est attendue à 80% du PIB pour 2017, faisant ainsi du Brésil un des 
pays les plus endetté dans la catégorie des pays notés BB. Ces éléments se sont 
transposés dans le marché des titres de la dette publique où la capacité de l'Etat à se 
financer s'est détériorée. Les bons d'Etat à 10 ans ont ainsi connu une ascension entre 
2012 et 2016, passant de 8,75% jusqu'à 16,5% durant la période d'instabilité politique qui 
s'est produite entre fin 2015 et début 2016. Le nouveau gouvernement (Termer) a par 
ailleurs envoyé au Parlement une proposition d'amendement à la Constitution pour 
plafonner pendant 20 ans les dépenses publiques à une croissance annuelle égale à 
l'inflation annuelle (santé et éducation comprises). 
 
Une des mesures articulées avec la politique budgétaire conventionnelle fut le 
changement de la normative obligataire. La durée d’échéance fut prolongée d'environ 4,6 
ans en moyenne contre moins de 3 ans en 2008 et la titrisation en devise nationale fut 
privilégiée lors des nouvelles émissions de dette (graphique 13 et 15). Ces deux éléments 
ont accru la marge de manœuvre du gouvernement ainsi que soulagé le coût de l’emprunt 
face à une dépréciation du réal (BRL/USD).
 
 
 
 
 
Graphique 12 : Dette publique nette externe (2005-2016) 
 Composition selon l’emprunteur, en pourcentage 
Graphique 13 : Période d’échéance de la dette 
Selon la maturité à l’émission, en pourcentage de PIB 
 
 
 
 
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Source: International Monetary Fund Source: International Monetary Fund Source: Bloomberg Source: Bloomberg 
 
 
 
Financement et reflets de l’extérieur 
La dégradation échelonnée de la note souveraine du Brésil (Graphique 14) au 
cours de fin 2011 à 2016 est le reflet des anticipations de la contraction 
économique future mais aussi celui de l'incapacité du gouvernement à stabiliser 
les finances publiques déficitaires durant la période. Éléments négatifs qui se 
sont amplifiés avec les scandales de corruption qui ont éclaboussé la haute 
classe politique renforçant ainsi la perte de confiance de la part des 
investisseurs et la sortie de capitaux vers l’étranger. 
Pourtant, à contrario de la tendance, la disqualification de la note souveraine s'est 
ancrée sur le seuil BB entre 2015 et 2016, limitant de ce fait la fuite des capitaux mais 
soulageant la capacité de financement du gouvernement via les marchés. Notons qu’à 
la différence d’autres pays émergents, le Brésil dispose d’une diversité économique, 
d’un PIB par capita supérieur à la moyenne des États notés BB, mais également 
d’institutions civiles solides, tel que constaté lors des scandales de corruption. 
 
 
Un système bancaire solide 
 
 
 
 
 
Un financement national et 
des réserves suffisantes 
Notons également qu'à la suite de la crise de 2008, les banques ont suivi une politique 
conservatrice vis-à-vis des produits financiers complexes. De plus, le secteur bancaire 
brésilien a connu des mutations structurelles via une série de fusions et acquisitions 
dans le secteur, renforçant de ce fait la rentabilité et la santé des entités financières. Ce 
fut notamment le cas des deux principales banques du pays Itau et Unibanco, qui 
fusionnèrent. 
 
Tous ces éléments ont permis au Brésil durant la période de 2011 à 2016 d'absorber 
les chocs externes grâce à un taux de change flexible, une robuste position de réserves 
internationales, un solide réseau de créanciers à l'international mais également un 
marché boursier et obligataire développé et alimenté par les investisseurs nationaux, 
limitant de ce fait la dépendance et l’impact des capitaux spéculatifs étrangers. Le 
système bancaire brésilien était par ailleurs suffisamment capitalisé durant la période, 
par les raisons précédemment décrites. 
En raison de ces caractéristiques, le Brésil n’a pas rencontré le besoin de faire appel à 
des financements extérieurs de sources officielles comme le FMI, par exemple.
 
 
 
 
 
 
 
 
Graphique 14 : Notation de la dette souveraine 
Selon l’agence de notation, la perspective et la période 
 
 
Graphique 15 : Composition de la dette publique 
Selon la devise et le pourcentage du PIB % 
 
 
 
 
 2 Décembre 2016 8 
 
2 Décembre 2016 
 
 
Source: International Monetary fund Source: International Monetary fund Source: International Monetary Fund Source: International Monetary Fund 
 
 
 
 
 
Réformes budgétaires et 
fiscales à l’encontre de la 
consommation 
 
 
 
 
 
 
Policy mix pour soutenir la 
reprise ? 
 
 
 
 
Chômage et précarisation 
sociale, des potentiels 
déclencheurs d’instabilité 
politique 
 
 
 
 
 
 
 Retour de l’investissement 
étranger direct 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Trumpisme budgétaire 
 et protectionnisme 
 
Défis majeurs de la BCB dans les années à venir 
 
La mise en place des mesures d’austérité par le gouvernement Temer, ainsi qu’un 
maintien des taux d’intérêts élevés devraient avoir un effet négatif sur la relation entre la 
consommation, le revenu disponible, le taux d'intérêt réel, la création nette d'emplois et le 
crédit (causalité de Granger). Par le passé, la forte croissance de la consommation a été 
soutenue par une série de facteurs exogènes favorables au pays (économie mondiale et 
prix élevés des matières premières) ainsi que par des politiques sociales (notamment 
Bolsa Familia et la politique du salaire minimum). En réduisant donc la consommation 
privée et les dépenses gouvernementales, l'investissement et le PIB seraient perturbés. 
 
Afin de ne pas renforcer l’effet négatif des mesures d’austérité, la BCB devra donc adapter 
sa politique monétaire via un policy mix. Par cette voie elle aurait la capacité de soutenir la 
reprise économique prévue pour 2017 (FMI). Afin d’éviter de mettre en conflit ce policy 
mix et ses priorité inflationniste, la BCB a le défi de devoir stabiliser l’environnement 
macroéconomique avant tout allégement monétaire. 
 
Le resserrement des politiques sociales devrait impacter la population active. Depuis le 
début de 2015, le taux de chômage a presque doublé et 2,7 millions d'emplois formels ont 
été perdus. Le chômage des jeunes est passé de 14,1% en 2014 (Q4) à 24,5% en 2016 
(Q2). Cette précarisation continue du marché dutravail, articulé avec les tentatives de 
redressement budgétaire et fiscal, peut faire resurgir une nouvelle vague d’instabilité 
politique, qui dégraderait la crédibilité de l’Etat brésilien et le flux actuel de capitaux 
étrangers, et par conséquent entraverait la potentielle reprise économique. 
 
Depuis le changement de gouvernement, le Brésil attire à nouveau des flux de capitaux 
considérables mais à la différence du passé, leur composition a changé. Les flux de 
capitaux en actions (Bovespa) ont demeurés solides tandis que ceux liés aux obligations 
ont fortement diminués. Ceci est le reflet de la dégradation des notes de crédit de l’Etat et 
des entreprises brésiliennes, ainsi que des déclassements commerciaux associés. Les 
écarts d'intérêt devraient donc continuer à attirer les entrées de capitaux court termiste, 
mais la récession et les vulnérabilités croissantes devraient affaiblir l'intérêt des 
investisseurs. 
 
La politique économique du nouveau gouvernement américain paraît être axée sur une 
réduction du taux d’imposition sur le revenu ainsi que sur le rapatriement de ses capitaux 
à l’étranger, ceci tant pour les particuliers que pour les entreprises américaines. On peut 
donc estimer sur base du modèle de Mundell-Fleming (à taux de change flexibles) que ce 
stimulus fiscal, articulé avec une politique budgétaire expansionniste (modernisation de 
l’infrastructure l’américaine) sera inefficace car l’impact de la politique budgétaire se 
compense par les effets des taux de change. Ceci se reflétant sur une hausse des taux 
d’intérêt qui à la fois entraîne des entrées de capitaux aux USA. On peut donc s’attendre à 
une sortie de capitaux des pays émergents vers les Etats-Unis ce qui va à l’encontre des 
intérêts de stabilité de la BCB et de la récupération économique du pays.
 
 Graphique 16 : Variables clé de l’économie 
Selon son origine, sur base 100 (2002) 
Graphique 17 : Causalité au sens de Granger, Brésil 
Appliqué à la consommation, sur base économétrique
 
 
 
 
9
 
2 Décembre 2016 
 
 
 
 
 
Conclusion 
 
Au cours de la période étudiée (2007-2016), le Brésil a connu de profondes 
transformations causées, entre autres, par les variations asymétriques de la croissance 
du pays. Ces périodes tumultueuses témoignent de la fragilité du Brésil de par sa 
condition face à l’environnement international. 
Sa dépendance forte aux prix des matières premières depuis la reprimarisation, et au 
système financier international l’ont amené à faire face à deux crises majeures en une 
décennie. L'imprévisibilité des changements exogènes, ainsi que les déséquilibres 
internes du Brésil (infrastructure, marché intérieur limité, fragmentation politique, entre 
autres) ont eu un effet amplificateur sur ces chocs, accentuant les difficultés 
prévisionnelles du gouvernement et de la BCB. 
 
Des directives monétaires efficientes lui ont permis de passer outre la crise de 2008 en 
limitant son impact négatif tout en favorisant une reprise rapide. A la suite de quoi, 
l’efficacité de la politique monétaire a été mise à mal dès 2011, par l’antagonisme des 
mesures prises tantôt par la BCB, tantôt par le gouvernement Rousseff. 
 
De ce fait, nous pouvons énoncer que l'indépendance de la banque centrale est 
fondamentale pour une croissance stable à long terme. Cependant, la complémentarité 
entre gouvernement et banque centrale est aussi importante dans le but d'articuler leurs 
intérêts aux objectifs de la banque centrale, afin de converger et renforcer le résultat 
espéré (l’année 2013 en a été l’exemple opposé lorsque l'austérité budgétaire, 
conjuguée à la contraction monétaire, a réduit la demande intérieure sans pour autant 
soulager les problèmes d'inflation chroniques). Le cas contraire, à savoir un décalage 
d’intérêt entre les deux organismes étatiques, nuirait à l'avancement macroéconomique 
et rendrait infertile la politique monétaire (situation qui s'est produite en 2016 durant la 
phase de "dominance fiscale"). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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2 Décembre 2016 
 
 
 
 
Bibliographie 
 
Ouvrages 
 BENASSY-QUERE A., BOONE L., COUDERT V., (1998), Les taux d'intérêt, Paris, Collection Repères, 
édition La Découverte & Syros. 
 BERGER A., MOLYNEUX P. et WILSON J., (2012), The Oxford Handbook of Banking, Oxford, Oxford 
University Press. 
 CORREA DE LACERDA A., et al., (2010), Economia brasileira, 4e édition, São Paulo, édition Saraiva. 
 MISHKIN, F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 6e édition, New York, Pearson 
Education. 
 PLIHON D., (2013), La monnaie et ses mécanismes, 6ème édition, Paris, Collection Repères, édition La 
Découverte. 
 
Articles de scientifiques 
 KCKUCZYNSKI, P., (1990), « L'Amérique latine et la crise de la dette », in Revue d'économie financière, 
n°15, pp. 171-178. 
 PENIDO DE FREITAS, M., (2009), “The Effect of the Global Crisis in Brazil: Risk Aversion and 
Preference for Liquidity in the Credit Market”, in estudos avançados, Vol 23, N°66, pp 125 - 145. 
 
Sources internet 
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 http://www.tresor.economie.gouv.fr/15013_bresil-breves-economiques-et-financieres-du-4-au-10-
novembre-2016, Brésil-brèves économiques et financières du 4 au 10 novembre 2016, 10 novembre 
2016, consulté le 22 novembre 2016. 
 http://www.coface.com/fr, Coface, consulté le 8 novembre 2016. 
 http://www.imf.org/external/country/BRA/, International Monetary Fund, consulté le 24 novembre 2016. 
 http://www.banquemondiale.org/, La Banque mondiale, consulté le 21 novembre 2016. 
 
 CHAUVIN S., Où en est l'économie brésilienne ? 
http://www.afd.fr/jahia/webdav/site/afd/shared/PUBLICATIONS/RECHERCHE/Scientifiques/Macrodev/1
2-Macrodev.pdf, avril 2014, consulté le 17 novembre 2016. 
 CHISHOLM, J., Focus on inflation as zero-interest era ends, https://www.ft.com/content/e3712b84-a49c-
11e5-873f-68411a84f346, 17 décembre 2015, consulté le 28 octobre 2016. 
 CORREA A., Macroprudential Instruments and Monetary Policy: The Brazilian Experience, 
http://www.cemla.org/actividades/2012/2012-06-apm/2012-06-apm-03.pdf, 25-26 juin 2012, consulté le 
24 novembre 2016. 
 LEAHY, J., Brazil’s economy shrinks by record 4.5%, https://www.ft.com/content/d2d7e33e-982c-11e5-
bdda-9f13f99fa654, 1 décembre 2015, consulté le 28 octobre 2016. 
 LEAHY, J., Brazil’s GDP shrinks 3.8%, https://www.ft.com/content/57a3a1e8-e13e-11e5-8d9b-
e88a2a889797, 3 mars 2016, consulté le 28 octobre 2016. 
 LEAHY, J., Brazil treads fine line between inflation and contraction, 
https://www.ft.com/content/a7cd26c0-0913-11e5-b643-00144feabdc0, 8 juin 2016, consulté le 28 
octobre 2016. 
 PEARSON, S., Brazil raises rates to highest level in 6 years, https://www.ft.com/content/20248226-
eeca-11e4-a5cd-00144feab7de, 30 avril 2015, consulté le 28 octobre 2016. 
 PEARSON, S., Brazil unveils $20bn recession lifeline, https://www.ft.com/content/461eff78-c616-11e5-
993a-d18bf6826744, 29 janvier 2016, consulté le 28 octobre 2016. 
 
 
Autres sources 
 
 Cordemans, N., (2016-2017), cours de Politique monétaire, Université catholique de Louvain, Faculté 
des sciences économiques, sociales et politiques. 
 
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Annexes12 
BRAZIL 
 
 
Table 2. Key Macro-Financial Linkages in Brazil 
 
 
Macro 
Development 
 
Direction of Link Financial 
Sector/Balance Sheets 
 
Short Description of the Link (With Direction of Link) 
 
 
Uncertainties 
surrounding fiscal 
policy; higher 
government bond 
yields; sovereign 
downgrade 
 
Overall banking sector 
 
Higher funding costs; unrealized lossed on government bonds' 
holdings 
 
Public banks 
Lower funding opportunities from the government; slower 
expansion of balance sheet 
Lower dividends to Fazenda due to lower profits 
 
Central bank 
Losses on reserves due to deprecitation of real 
Higher sovereing yields 
Risk of fiscal dominance 
 
 
 
 
Monetary policy 
tightening 
 Households Higher debt/interest burden 
 Corporate sector Higher debt/interest burden 
 
 
Overall banking sector Higher funding costs; Higher lending rates; higher demand for 
LFs, LCIs, LCAs; lower demand for deposits (due to a cap) 
 
 
Mutual fund industry Expansion of the industry: Substitution between lower yielding 
deposits for mutual fund shares 
 
Public banks 
Higher TJLP 
 
Directed credit diminish effectiveness of monetary policy 
 
 
Recession; higher 
unemployment; weak 
investment and 
consumption; uncertain 
outlook 
 
 
Households Lower real wealth; lower consumption; lower confidence; higher 
interest rates 
 
 
Corporate sector Lower profits, Lower investment, lower confidence; higher 
funding costs 
 
 
 
Overall banking sector 
Higher NPLs; losses on equity exposures 
Higher funding costs (lower liquidity); higher interest rates; 
Lower credit demand (due to higher unemployment; slower 
wage increases; higher interest rates; lower investment) 
Lower credit supply (tighter financial conditions) 
 
Depreciation of BRL Corporate sector Higher debt/interest burden but mostly offset with hedging 
 Overall banking sector Higher funding costs but mostly offet with FX assets 
 
 
Corruption probe 
 
Corporate sector 
 
Higher funding costs; lower profits; spilovers to suppliers 
 
 
Overall banking sector Via deteriorating performance of Petrobras, contruction 
companies and their associated suppliers 
Increase in taxes (over 
from 40 to 45; CSLL 
from 15 to 20) 
 
Overall banking sector 
Lower profits; higher interest rate; lower credit 
 
Higher DTAs, lower fiscal revenues 
Precatorios Public banks Lower funding; higher funding costs 
Judicial deposits by 
subnationals 
 
 
Public banks 
 
Lower funding; higher funding costs 
Extension of tax 
exemption of LCI and 
LCA 
 
Banks, mutual funds 
 
Banks' funding more attractive, mutual funds' shares less 
attractive 
 
Source: Fund staff estimates. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
	Travail FINAL Brésil v.2.pdf
	19 page.pdf