Macro. Economia Aberta

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APOSTILA – Parte II 
TEORIA MACROECONÔMICA II
ECO1217
Professores: Marcio Garcia e 
Monica de Bolle
1º Semestre de 2011
Segunda Parte: Economia aberta
 Objetivo: estudar efeitos de políticas 
macroeconômicas em economias nas quais há 
trocas relevantes entre residentes e não-
residentes: transações de bens e serviços 
(conta-corrente) e ativos (conta de capitais)
 Referências: 
 OB - Caps. 18 (11), 19 (12), 20 (13) e 21 (14)
 Complementar: AB - Caps. 5 e 14
2
• O Brasil é uma economia aberta?
• E os EUA?
• Pode um país exportar mais do que seu PIB?
Macroeconomia Aberta
3
Macroeconomia Aberta
 Estudaremos agora com mais atenção os 
fundamentos dos mercados de divisas e da 
determinação da taxa de câmbio. 
 Vamos também explorar os modelos macro no 
contexto de uma economia aberta.
 ABERTURA cobre 3 noções distintas:
1) Abertura nos mercados de bens:
• escolha entre bens domésticos e importados
• tarifas
• cotas
4
Fontes: FMI e OMC
0
20
40
60
80
100
120
% 
do
 PI
B
Corrente de Comércio 
((X+M)/PIB)
Macroeconomia Aberta
Exportações de Bens e Serviços como Porcentagem do PIB
Estados Unidos* 12%
Japão* 14%
Alemanha* 39%
Reino Unido* 18%
Suiça* 56%
Áustria* 59%
Bélgica* 92%
Luxemburgo* 179%
Brasil * 14%
*Dados de 2010 
Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)
6
 Pode-se inferir da tabela acima que os EUA 
têm mais restrições ao comércio do que 
Bélgica ou Luxemburgo?
 Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas 
da diferença.
 Japão – isolamento geográfico explica em boa parte 
o baixo grau de abertura.
 Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% 
do PIB dos EUA) são pequenos e não conseguem 
produzir a mesma variedade de bens que os países 
“continentais”.
Macroeconomia Aberta
7
 O grau de abertura de uma economia não é 
só medido pelo comércio que efetivamente 
ocorre.
 É importante também levar em consideração 
os mercados que estão expostos à competição 
internacional, sem que necessariamente haja 
importações.
 Uma medida melhor do grau de abertura deve 
ser a proporção do produto agregado 
composto de bens comerciáveis (tradables).
Macroeconomia Aberta
8
2) Abertura dos mercados financeiros
• escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
• controle de capitais
• integração dos mercados financeiros mundiais/ 
mobilidade de capitais.
3) Abertura nos mercados de fatores:
• liberdade para as firmas escolherem onde 
instalar suas fábricas e para os trabalhadores 
escolherem onde trabalhar.
Macroeconomia Aberta
9
 Como a abertura dos mercados de bens afeta 
o equilíbrio no mercado de bens?
 Em uma economia fechada, concentramo-nos 
na decisão de consumir ou poupar.
 Agora, há adicionalmente a decisão de se 
comprar bens domésticos ou importados.
 A variável chave para esta última decisão é o 
preço dos bens estrangeiros em termos dos 
bens domésticos, que é a taxa real de câmbio. 
Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a 
taxa real não é diretamente observável.
Macroeconomia Aberta
10
assis
Highlight
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Taxas de Câmbio:
Taxa de Câmbio Nominal:
É o preço relativo das moedas de dois 
países.
Taxa de Câmbio Nominal (e) :
aestrangeir moeda
nacional moeda
 e
Se e Depreciação (desvalorização) nominal.
Se e Apreciação (valorização) nominal.
Atenção
Alguns países adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o 
fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil-
réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio. 11
Ex.:
Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos 
EUA:
Hyundai nos EUA – US$30.000 por um carro.
Gol no Brasil – R$40.000 por um carro.
Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é:
$/$ 2 USRe
A que taxa trocamos carros brasileiros por carros americanos?
Taxa de Câmbio Real:
É o preço relativo dos bens em dois países.
12
P
P
e
*
Taxa de 
câmbio real
Taxa de câmbio 
nominal
Razão dos níveis 
de preços
• Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são 
relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos.
• Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são 
relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros.
13
A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas:
real) o(apreciaçã
NX IM ; EX Se
real) ão(depreciaç
NX IM ; EX Se
 
)(NXNX
14
Taxa de Câmbio do Bigmac
 Índice Big Mac – utilizado para testar se as 
moedas nacionais estão sobrevalorizadas ou 
valendo menos com base na teoria da Paridade 
do Poder de Compra (PPP), que diz que no 
longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se 
mover de modo a igualar os preços de uma 
cesta idêntica de bens e serviços em dois 
países:
eP*=P , o poder de compra da moeda é o 
mesmo nos dois países.
15
assis
Highlight
assis
Underline
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16
17
18
Resultados do índice Big Mac (Julho de 2010)
 Segundo este índice, ao nível de R$1,77/US$, a taxa 
de câmbio brasileira encontrava-se 30% apreciada 
em relação ao equilíbrio da PPP em julho de 2010:
(2,33 – 1,77)/2.00 = 30%
 Preço do Big Mac no Brasil/Preço nos US$ = Taxa de 
Câmbio da PPP = 2,33
 Hong Kong, tinha o Big Mac mais barato (custando 
menos que US$1,90), o que sugere que sua moeda 
seja a mais depreciada. 
 Já o Big Mac mais caro é o da Noruega (US$ 7,20), 
enquanto nos EUA custa US$ 3,73.
Teste da Lei do Preço Único: o “Big Mac Index” (15/10/2010)
19
Fonte: The Economist
Problemas do índice Big Mac
 Big Macs não são comercializados 
internacionalmente como a teoria da PPP requer 
(“condição de não arbitragem”);
 Os preços podem estar distorcidos por tarifas, 
impostos, margem de lucro, custo de 
componentes non-tradables como salários e 
aluguéis;
 Diferenças de produtividade entre países ricos e 
pobres resulta em desvios persistentes da PPP no 
longo prazo, onde os países menos produtivos no 
setor de bens comerciáveis tendem a ter uma 
moeda mais depreciada (“efeito Balassa-
Samuelson”).
20
Resumindo:
 A taxa de câmbio real é um número índice. 
Em geral, fixa-se arbitrariamente =1 para um 
dado ano. Já os movimentos não são 
arbitrários.
 Apreciação real:Os bens estrangeiros tornam-
se relativamente mais baratos; cai.
 Depreciação real: Os bens estrangeiros 
tornam-se relativamente mais caros; sobe.
Taxa de câmbio real
21
Fontes Banco Central do Brasil
22
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Taxa de Cãm
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(comercial Venda M
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=1
00
)
Relação entre a Taxa de Câmbio Nominal e a Efetiva
Taxa de Câmbio Efetiva (IPCA) Taxa de Câmbio
Taxa de Câmbio Multilateral
Se medirmos o preço médio dos bens nacionais em 
termos dos diversos parceiros comerciais que o 
Brasil possui, teremos a taxa de câmbio real 
multilateral.
No lugar de assumir P* como o índice de preços de 
apenas um país, podemos calcular um índice de 
preços ponderado para diversos países. P* 
corresponderia ao índice de preço dos parceiros 
comerciais ponderado pela participação relativa 
deste país no comércio nacional (média das 
exportações e importações relativas).
23
1. OB - Caps. 18 (11) e 19 (12)2. DFS - Cap. 12 e 21
3. Complementar: AB - Caps. 5 e 14
TEMA: Determinação do produto em 
uma economia aberta
24
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Após a visão inicial das conseqüências práticas da consideração de uma
economia aberta comercial, financeira e com mobilidades de fatores
de produção, vamos nos aprofundar na discussão das duas
primeiras.
Demanda doméstica por bens Demanda por bens domésticos
Por quê?
 Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados.
 Os estrangeiros também demandam bens domésticos.
A Demanda por Bens Domésticos:
Z C + I + G - Q + X (19.1)
25
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Temos que fazer dois ajustes na demanda doméstica por bens para
chegarmos na demanda por bens domésticos:
1) Temos que subtrair as importações. Mas, para fazê-lo, temos que
exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens
domésticos, isto é, precisamos de um conversor de quantidade de
bens estrangeiros (Q) em quantidade de bens domésticos. Esse
conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real ( ), que é o preço
dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos.
O resultado é:
( Q) = valor das importações em termos dos bens domésticos
26
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
2) Precisamos ainda adicionar as exportações, que representam a
demanda estrangeira por bens domésticos. Estas estão denotadas no
termo X na equação (19.1).
Z C + I + G - Q + X
Agora que listamos os 5 componentes da demanda por bens domésticos,
vamos estudar os determinantes de cada um deles.
27
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes de C, I e G
Poucas alterações em relação à análise de uma economia fechada.
A taxa de câmbio real deve afetar a composição do consumo e do
investimento (privado e do governo), mas não o total. (argumento do
período de câmbio fixo).
Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G como já vínhamos
fazendo:
Demanda Doméstica: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G
C / (Y-T) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0
28
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Importações (Q):
- Demanda Doméstica: Q/ Y > 0
- Taxa de Câmbio Real: Q/ < 0
Q = Q(Y, )
(+ , -)
Os determinantes das Exportações (X):
As exportações de um país são as importações de outros países. Logo,
da nossa discussão sobre importações, deduzimos que:
X = X(Y*, )
(+ , +)
X/ Y*> 0 ; X/ > 0
onde Y* é a renda do resto do mundo.
29
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demanda 
Produto 
(Y) 
DD 
< 45º 
Demanda
(Z) 
Produto 
(Y) 
AA 
DD 
Importações ( Q) 
1) A curva DD representa a
Demanda doméstica e a curva
AA demanda doméstica por
bens domésticos
2) A curva AA é menos inclinada
do que DD (cada $ a mais é
atendido por importações)
3) AA tem inclinação positiva
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
30
• A curva ZZ é paralela à curva
AA pois X não depende de Y.
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demanda
(Z) 
Produto 
(Y) 
Exportações 
Líquidas 
(NX) 
Y 
NX 
YTB 
Superávit Comercial 
= BC = AC - AB 
ZZ 
DD 
AA 
Exportações (X) 
A 
C 
B 
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
31
Produto de Equilíbrio e o Balanço Comercial
O mercado de bens está em equilíbrio quando o produto doméstico é 
igual a demanda por bens domésticos.
Y=Z (condição de equilíbrio no mercado de bens)
Substituindo as funções comportamentais:
Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) (19.4)
A equação (19.4) determina o produto como uma função de todas as 
variáveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de câmbio real 
e produto estrangeiro. Vejamos sua representação gráfica.
32
 
Demanda
(Z) 
Produto 
(Y) 
A 
NX 
Y 
NX 
YTB 
Déficit Comercial 
ZZ 
Y = Z 
Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas
33
Só por coincidência, o produto de equilíbrio (cuja determinação advém de
Y=ZZ) seria igual ao produto que equilibra a balança comercial, YTB (DD=
ZZ, cuja determinação advém de Q=X). No caso acima, que pode
representar a economia brasileira ao final de 2000, havia um pequeno
déficit comercial.
Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas
34
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Comecemos por um aumento em G:
Suponha que a economia se encontra em recessão e que o governo decida 
aumentar seus gastos para aumentar a demanda e o produto. Quais 
serão os efeitos sobre o produto e sobre a balança comercial?
35
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
 
Demanda
(Z) 
Produto 
(Y) 
A 
NX 
Y 
NX 
YTB 
Déficit Comercial 
ZZ 
 ZZ’ 
B 
C 
36
Equilíbrio parcial: Demanda é ZZ e TB=0 Y=YTB
( G>0) (ZZ para ZZ’) equilíbrio de A para A’
(Y para Y’) Y> G (pelo multiplicador da política fiscal)
Mas o que mudou em relação à economia fechada?
Agora há um efeito via balança comercial. Como G não entra diretamente
na determinação de Q ou X, a relação NX= X- Q não se mexe (a
curva NX não se move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva).
Vemos, pela figura, que um movimento do produto de Y para Y’
ocasiona o aparecimento de um déficit comercial (B-C).
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
37
 Não só o aumento em G fez surgir um déficit comercial, como
também o efeito sobre o produto é menor do que em uma economia
fechada. Lembre-se de que quanto menor a inclinação da demanda
(ZZ),menor será o multiplicador. E nós vimos que ZZ é menos inclinada
que DD. Ou seja, o multiplicador em uma economia aberta é menor.
(ceteris paribus)
 Tanto o déficit comercial quanto o multiplicador mais baixo advêm da
mesma causa: um aumento da demanda recai, agora, só
parcialmente sobre bens domésticos, o restante recai sobre bens
estrangeiros. Assim, quando aumenta a renda, o efeito sobre a
demanda por bens domésticos é menor do que ocorreria em uma
economia fechada similar. E, como parte da demanda que cresceu será
atendida por importações, enquanto as exportações permanecem
inalteradas, haverá um déficit comercial.
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
38
Ou seja:
em economias abertas, um aumento na demanda doméstica
tem um efeito menor sobre o produto do que em uma
economia fechada, e gera, também, um efeito adverso sobre a
Balança Comercial.
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
39
Quanto mais aberta for a economia, menor será o efeito sobre o 
produto e maior será o efeito adverso sobre a Balança 
Comercial.
A Bélgica, por exemplo, tem Q/Y=0.7, e assim, quando a demanda 
aumenta, cerca de 70% do aumento será atendido por 
importações e só 30% por produção doméstica. Ou seja, a 
política fiscal expansionista na Bélgica tende a deteriorar a 
Balança Comercial e a não expandir muito o produto. Mesmo 
nos EUA, onde Q/Y=0.13, aumentos na demanda estarão 
associados a deteriorações na Balança Comercial
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
40
Efeitos do um aumento da demanda externa
 Considere um aumento no produto externo, Y*.
 Partindo de uma situação de equilíbrio, em que 
Y = YTB, o aumento do produto externo gera 
um aumento pelos bens internos, ou seja, há 
um aumento das exportações. Esse aumento 
das exportações desloca ZZ para ZZ’ e também 
a curva NX se desloca para NX’. 
 O aumento de produto externo causa um 
aumento no produto interno.
ΔY* ΔX ΔY
41
42
Jogos que os países participam
Até agora obtivemos 2 resultados básicos:
 Aumentos tanto na demanda interna quanto na 
externaconduzem ao aumento do produto, 
entretanto, produzem efeitos opostos sobre a 
situação comercial do país.
 Um aumento na demanda externa é preferível ao 
aumento na demanda interna porque melhora a 
Balança Comercial.
43
Jogos que os países participam
 Em tempos de recessão, países com alto déficit 
comercial podem esperar que a demanda externa 
estimule a economia.
 A coordenação entre países, tais como entre 
sete grandes potências econômicas mundiais, ou 
G7, é uma tentativa de adotar políticas 
macroeconômicas compatíveis.
 Durante a grande depressão (anos 30), não havia 
coordenação, e o comércio internacional caiu em 
2/3.
44
45
Global import growth (YoY)
out/08
dez/01jan/93nov/82
ago/75
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
jan
/58
jan
/60
jan
/62
jan
/64
jan
/66
jan
/68
jan
/70
jan
/72
jan
/74
jan
/76
jan
/78
jan
/80
jan
/82
jan
/84
jan
/86
jan
/88
jan
/90
jan
/92
jan
/94
jan
/96
jan
/98
jan
/00
jan
/02
jan
/04
jan
/06
jan
/08
46
TEMA:
Igualdade entre poupança e investimento na economia aberta
Efeitos da alteração da taxa de câmbio 
47
Depreciação, Balança Comercial e Produto
 A taxa real de câmbio é dada por 
= EP*
P
 Considerando preços fixos (externo e 
interno), uma depreciação nominal 
reflete-se igualmente numa depreciação 
real. 
 Vejamos então o efeito de uma 
depreciação real sobre o Balanço 
Comercial e o produto.
48
Depreciação, Balança Comercial e Produto
Depreciação e a Balança Comercial: 
NX=X- Q
NX=X(Y*, )- Q(Y, )
Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 
lugares:
 As exportações aumentam. A depreciação torna os bens 
internos relativamente mais baratos e há um aumento da 
demanda por esses bens.
 As importações diminuem. A depreciação torna os bens 
externos relativamente mais caros.
 O preço relativo dos bens externos, , aumenta. 
49
Depreciação, Balança Comercial e Produto
 Para uma depreciação melhorar a balança 
comercial as exportações devem aumentar o 
suficiente e as importações devem diminuir o 
suficiente para compensar o aumento do preço 
das importações.
 A condição que garante que uma depreciação 
real conduz a um aumento nas exportações 
líquidas é chamada condição de Marshall-
Lerner. Vejamos a derivação desta condição.
50
Condição de Marshall-Lerner
NX=X- Q
Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é derivar a 
condição necessária e suficiente para que >0 NX>0. Assim:
NX= X - Q - Q
NX/X= X/X - Q/X - Q /X
Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro 
termo, assim obtendo:
NX/X= X/X - Q/Q - /
NX>0 X/X- Q/Q- / >0
Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma melhora na 
balança comercial.
Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8%
(0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita.
51
Os efeitos de uma depreciação
 Os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um 
aumento do produto externo. Podemos usar o mesmo gráfico. 
Supondo CML válida, a depreciação aumenta NX e desloca tanto 
a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança 
comercial melhora.
 Diferença entre Y*>0 e >0. Na depreciação, os habitantes do 
país ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e 
as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens.
52
53
Combinando Política Cambial e fiscal
 Suponha que um governo queira melhorar seu 
déficit comercial sem alterar seu produto. 
Apenas uma depreciação não funcionaria pois 
reduziria o déficit mas aumentaria o produto. 
Utilizaria, pois, uma combinação de depreciação 
cambial e contração fiscal.
54
Combinando Políticas 
Cambial e fiscal
Supondo que a economia está no 
ponto A, com déficit dado por BC. 
Para eliminar o déficit sem alterar o 
produto, o governo deve:
• Promover uma depreciação que 
desloque NX para NX’.
• Mas ZZ deslocou para ZZ’ e para 
voltar ao produto original, o governo 
pode reduzir gastos e ZZ’ volta para 
ZZ.
55
Combinando Política Cambial e fiscal
Na medida que os governos se preocupam tanto com produto 
quanto com a balança comercial, eles devem usar 
combinações de políticas fiscais e cambiais.
 
Condições iniciais Superávit na BC Déficit na BC 
Produto Baixo ?G G? 
Produto Alto G? ?G 
 
56
A Curva-J
 Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas 
exportações e o declínio nas importações. Leva tempo para os 
consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas 
trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início, pode haver uma 
deterioração na Balança Comercial. Por quê? 
 O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades 
o que implica uma deterioração inicial da balança comercial.
 Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas 
importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte 
que o choque negativo de preços e há uma melhora na balança 
comercial.
57
A Curva-J
58
Poupança, Investimento e Déficits Comerciais: Conta Consolidada 
de Capital
Da equação de equilíbrio no mercado de bens temos que:
Y = C + I + G - Q + X
Subtraindo (C + T) de ambos os lados e usando o fato de que a 
poupança privada é dada por S = (Y – T) – C.
Y - (C + T) = -T + I + G - Q + X
S = I + (G - T) + (X - Q) = I + (G - T) + NX
Rearranjando os termos, reescreve-se a conta consolidada de Capital 
do Sistema de Contas Nacionais (fontes e usos da poupança) como 
condição de equilíbrio no mercado de bens: 
I = S + (T-G) - NX, ou
NX = S + (T-G) - I . 
59
60Fonte: BCB
Financiamento do Déficit Externo
Esta condição diz que, em equilíbrio, a balança comercial (NX) tem que 
ser igual à poupança interna (privada (S) e pública (T-G)) menos o 
investimento (I). Assim, um superávit comercial tem que corresponder 
ao excesso de poupança sobre o investimento; um déficit comercial 
tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a 
poupança.
Essa relação ilustra que um déficit comercial implica no resto do mundo 
emprestar ao país, e um superávit comercial implica no país emprestar 
ao resto do mundo.
61
Se o país investe mais do que poupa, de sorte que 
S + (T-G) < I, estará tomando emprestado do resto do mundo, o que 
equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do 
exterior. 
A condição NX = S - I + (T - G) (19.5) costuma ser utilizada como 
base para modelos que projetam requisitos de poupança externa
(chamados modelos de hiatos).
Poupança, Investimento e Hiato de Recursos
62
Vejamos o que diz e o que não diz a equação (19.5)
O que ela diz:
 Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da 
poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança 
comercial.
 Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da 
poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em 
deterioração da balança comercial.
 O país que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e 
pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande 
superávit comercial. 
63
O que a equação não diz
Ela não diz se e sob quais condições um déficit fiscal se refletirá em 
um déficit comercial, ou em um aumento da poupança privada, ou 
em uma queda do investimento.
Para responder tais perguntas, devemos resolver explicitamente para 
o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos 
sobre o consumo, investimento, exportações e importações.
Para tal pode-se usar tanto:(19.4): Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - Q(Y, ) + X(Y*, )
Quanto
(19.5): NX = S + (T-G) - I
Pois ambas se equivalem. A equação (19.5), contudo, pode levar a 
mal entendidos, vejamos:
64
Argumento Falacioso
(19.5): NX = S + (T-G) - I
“É claro que um país não pode reduzir seu déficit comercial através de 
uma depreciação. Veja a equação (19.5). Ela mostra que o déficit 
comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e 
privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a 
poupança? Se não afeta nem I nem S+(T-G), como então afetará NX?”
O argumento soa bem, mas sabemos que é falso, pois, quando vale a 
condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no 
produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe). 
65
O que está errado com o argumento?
Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Ela o faz ao afetar 
positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um 
produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento 
e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit 
comercial.
Vejamos isso com um exemplo algébrico:
Y=C(Y-T) +I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, )
66
Exemplo Algébrico
Usemos:
C=co+c1(Y-T), I=bo+b1Y-b2r, Q=q1Y-q2 , X=x1Y*+x2
Y(1-c1-b1+ q1)=co+bo-b2r+G-c1T+q2
2+x1Y*+x2
Y=(co+bo-b2r+G-c1T+q2
2+x1Y*+x2 )/(1-c1-b1+ q1)
)1(1
)2(
111
1
111
22
qbc
Yq
qbc
qxY
111
122
1
)2(
qbc
Yqqx
67
O que ocorre com a poupança e com o 
investimento?
S=Y-(C+T)=Y-co-c1(Y-T)-T= - co+(1-c1)(Y-T)
Y S
Y
)c(
Y
Y
SS
11
68
I=bo+b1Y-b2r
Mas 1-c1-b1>0 ou o multiplicador seria negativo.
Logo: um aumento do produto por conta da depreciação ocasiona um 
aumento da poupança privada para além do investimento (que também 
aumenta, porém menos.)
Y
)b(
Y
Y
II
1
Y
]b)c[(
ISNX
111
69
TEMA: 
Paridade da Taxa de Juros
Determinação da Taxa de Câmbio sob Câmbio 
Flutuante
70
Mercado de Ativos
Uma novidade do final do século XX foi o aumento das transações 
internacionais com ativos. O grau de abertura financeira 
internacional voltou a ser quase tão significativa quanto no início 
do século, mas a quantidade de instrumentos de dívida 
transacionados tornou os movimentos de capitais mais 
importantes.
Em 1997, o volume diário das transações de câmbio no mundo era 
de US$ 2,5 trilhões (80% envolvendo dólares), enquanto que a 
média anual da soma das exportações e importações dos EUA 
era de US$ 1,8 trilhões ( em média, 6 bilhões diários ou 0,3% do 
volume de transações com dólar).
71
Economia Financeiramente Aberta
A maior parte das transações cambiais atualmente referem-se a
transações financeiras, ou seja, aquisição de ativos de
residentes por não-residentes e vice-versa.
A abertura financeira permite a um país tomar emprestado (e
emprestar) isolando seu consumo de choques na sua
produção. Empréstimos em moeda e vendas de títulos
privados de dívida tornam-se instrumentos corriqueiros no
mercado de câmbio.
72
BALANÇO DE PAGAMENTOS 
 É o registro de todas as transações envolvendo bens, 
serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto 
do mundo (não-residentes).
 Um déficit no balanço de pagamentos significa que os 
residentes estão efetuando mais pagamentos a 
estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que 
a soma dos saldos das contas correntes e de capital é 
negativa.
73
Estrutura do Balanço de Pagamentos (BOP)
1) Balança comercial (Exportação - Importação) 
2) Balança de serviços
3) Rendas
4) Transferências Unilaterais
5) Conta Corrente ou Transações Correntes
6) Conta Capital e Financeira
Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de 
transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = 
Variações nas reservas internacionais
74
Quadro I - Balanço de pagamentos
US$ milhões
Discriminação
2001 2002 2003 2004 2005
 Balança comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757
 Exportações 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308
 Importações 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551
 Serviços e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115
 Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289
 Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405
 Transferências unilaterais correntes (líquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558
Transações correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199
Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808
 Conta capital -36 433 498 339 663
 Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470
 Investimento direto (líquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676
 Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885
 Derivativos -471 -356 -151 -677 -40
 Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991
Erros e omissões -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072
Variação de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319
75
76
V.1 – Balanço de pagamentos
US$ milhõ es
D iscriminação 2006* 2007* 2008* 2009*
 Balança comercial (FOB) 46 458 40 032 24 836 25 347
 Exportações 137 807 160 649 197 942 152 995
 Importações 91 350 120 617 173 107 127 647
 Serviços - 9 654 - 13 218 - 16 690 - 52 945
 Receitas 19 462 23 955 30 451 36 576
 Despesas 29 116 37 173 47 140 89 521
 Rendas - 27 489 - 29 291 - 40 562
 Receitas 6 438 11 493 12 511
 Despesas 33 927 40 784 53 073
 Transferências unilaterais correntes 4 306 4 029 4 224 3 263
 Receitas 4 847 4 972 5 317
 Despesas 541 943 1 093
Transações correntes 13 621 1 550 - 28 192 - 24 334
Conta capital e financeira 15 982 89 086 29 352 70 551
 Conta capital
1/
 869 756 1 055 1 129
 Conta financeira 15 113 88 330 28 297 69 423
 Investimento direto (líquido) - 9 420 27 518 24 601 36 033
 No exterior - 28 202 - 7 067 - 20 457 10 084
 Participação no capital - 23 413 - 10 091 - 13 859 - 4 545
 Empréstimos intercompanhias - 4 789 3 025 - 6 598 14 629
 No país 18 782 34 585 45 058 25 949
 Participação no capital 15 373 26 074 30 064 19 906
 Empréstimos intercompanhias 3 409 8 510 14 994 6 042
 Investimentos em carteira 9 573 48 390 1 133 49 133
 Ativos 523 286 1 900 2 975
 Ações - 915 - 1 413 257 2 582
 Títulos de renda fixa 1 438 1 699 1 643 393
 Passivos 9 051 48 104 - 767 46 159
 Ações 7 716 26 217 - 7 565 37 071
 Títulos de renda fixa 1 335 21 887 6 798 9 087
 Derivativos 383 - 710 - 312 156
 Ativos 482 88 298 322
 Passivos - 99 - 799 - 610 - 166
 Outros investimentos
2/
 14 577 13 132 2 875 - 15 900
 Ativos - 8 914 - 18 552 - 5 269 - 33 141
 Passivos 23 491 31 683 8 143 17 241
Erros e omissões 965 - 3 152 1 809 434
Resultado do balanço 30 569 87 484 2 969 - 46 651
M emo:
Transações correntes/PIB 1,25 0,12 -1,79 -1,54
Amortizações de médio e longo prazos
3/
 44 082 38 198 22 364 30 134
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Sob perfeita mobilidade de capitais, e supondo que só a moeda 
doméstica serve para liquidar transações no país, os 
detentores de ativos devem escolher entre dois tipos de 
aplicação em ativos de renda fixa (que rendem juros):
Título doméstico x Título estrangeiro
77
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
 Suponha que você decida ter títulos do seu país que rendem i t. 
Então, para cada real aplicado em títulos, você ganha (1+i t+1).
 Se você decidir ter títulos no exterior, para comprar títulos 
americanos você precisatrocar seus reais por dólares. Para cada 
real, você recebe 1/Et dólares. Seja it+1* a taxa de juros americana. 
No ano seguinte, você espera receber 1(1+it+1*)Et+1
e reais para cada 
real investido. Et
78
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Ano t Ano t+1
Título do Brasil R$1 R$1(1+it)
Título dos EUA R$1 R$1( 1 )(1+it*)Et+1
e
Et 
US$1( 1 ) US$1( 1 )(1+it*)
Et Et
79
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Supondo a livre movimentação de capitais e indiferença entre ativos 
(de mesmo risco), em equilíbrio, se tanto o bônus doméstico 
quanto o bônus estrangeiro fazem parte da carteira, ambos 
devem ter o mesmo rendimento. Assim, pela lei de preço único 
vale a seguinte relação de (não) arbitragem:
1+it=(1/Et)(1+it*)Et+1
e 
Esta é a condição de paridade não coberta das taxas de juros.
80
Paridade descoberta da taxa de juros
Ao nos atermos somente à hipótese de que os investidores 
optam única e exclusivamente pelos bônus que têm taxas 
de juros mais altas, desconsideramos:
1. custos de transação;
2. risco (cambial, crédito etc., que é o que denominamos de 
hipótese de indiferença de ativos)
81
Paridade descoberta da taxa de juros
Vamos analisar detidamente a relação de paridade:
1+it=(1+it*)(1+(Et+1
e- Et)/Et) 
Onde o último termo corresponderia a taxa esperada de 
depreciação da moeda doméstica.
Usando aproximação logarítmica:
it it* + (Et+1
e- Et)/Et 
Esta relação de arbitragem significa que a menos que os países 
estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de 
câmbio, as taxas de juros dos países tendem a se mover em 
conjunto.
82
Arbitragem de Taxas de Juros
Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito + 
indiferença ao risco
Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando
medidos na mesma moeda:
ln(1+it) = ln(1+it*) + ln(Et(st+1)/ st) (PDTJ=UIP)
i = i* + (expectativa de depreciação)
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP )
i = i* + (prêmio a termo); 
(prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)
Mercado Futuro de Câmbio → ft. 
Aversão ao Risco → ft Et(st+1). 
83
84
85
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro
1.96
1.98
2
2.02
2.04
2.06
2.08
2.1
2.12
2.14
2.16
1 mês 3 meses 1 ano
13/04/2007 - Mercado
13/04/2007 - Esperado
86
Prêmio de Risco de Liquidez no Brasil 
Evolução dos Prêmios de Risco SELIC: 
Taxa Yield - E(Selic Média para periodo)
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
22,00%
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4
Premio de Risco ETTJ 1 Mês Premio de Risco ETTJ 6 Meses
Premio de Risco ETTJ 12 Meses Premio de Risco ETTJ 24 Meses
87
Arbitragem de Taxas de Juros
Com risco de crédito, temos:
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+ t)
t Risco-País 
ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium)
Reagrupando termos:
ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+ t)]+ln(ft/st)
[(1+it*).(1+ t)-1] = Cupom Cambial
88
Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F: 
www.bmf.com.br)
• Mercado futuro de DI x Pré: permite 
observar a taxa doméstica de juros;
• Mercado futuro de dólar: permite 
calcular o prêmio a termo (forward 
premium);
• Mercado de FRA de cupom: permite 
observar o cupom cambial.
Observação:
• O cupom cambial igualará (estará arbitrado 
com) a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o 
prêmio a termo (forward premium), segundo a 
equação: (1+it) = (1+it*) (1+ t) ft/st
89
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Se tanto o bônus doméstico quanto o bônus estrangeiro são 
mantidos em equilíbrio, ambos devem render a mesma coisa, ou um 
dos dois não seria retido. Assim, vale a seguinte relação de (não) 
arbitragem:
it it* + (Et+1
e- Et)/Et 
Vamos considerar que a taxa de câmbio futura esperada é dada e 
representada por Ee. Temos então, 
i i* + (Ee- E)/E
90
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Rearranjando os termos, temos:
E = Ee .
1 + i - i*
Um aumento da taxa de juros nominal leva a uma queda 
(apreciação) da taxa de câmbio nominal, e uma redução em i 
leva a uma depreciação da moeda.
Exemplo: Supondo a situação inicial em que i=i*, E=Ee. Se ocorre 
uma contração monetária no Brasil, i aumenta e os títulos 
brasileiros se tornam mais atrativos. Para investir mais em títulos 
brasileiros, os investidores vendem seus títulos americanos, 
recebem dólares, vendem estes dólares no Brasil para obter 
reais e compram os títulos brasileiros. Ao vender dólares no 
Brasil e comprar reais, há uma apreciação da moeda nacional. 
Mas em quanto o real vai apreciar? 
91
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
 Quanto mais o Real se aprecia hoje, mais os investidores esperam que 
se desvalorize no futuro.
 A apreciação inicial do Real deve ser tal que a depreciação futura 
esperada compense o aumento na taxa de juros brasileira. Quando 
isso ocorre, a escolha entre títulos volta a ser indiferente para os 
investidores e o equilíbrio prevalece.
92
A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Exemplo:
• Suponha que as taxas de juros de Estados Unidos e Reino 
Unido sejam iguais, de 4%. Suponha que a taxa de juros americana 
suba inesperadamente para 10%. Se a taxa de câmbio esperada no 
futuro não mudar, o dólar tem que apreciar hoje em 6%.
• Por quê? Pois se o dólar aprecia hoje em 6% e os agentes não 
alteram suas expectativas, então, o dólar deve depreciar em 6% ao 
longo do ano. Ou seja, espera-se que a libra aprecie 6% ao longo do 
ano para que o retorno do título seja de 10%.
• Tínhamos reescrito a equação de paridade e obtido que:
• E = Ee . 
1 + i - i*
93
Graficamente
94
Juntando os mercados de bens e de ativos
Com o instrumental desenvolvido até agora, podemos finalmente
entender os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de
câmbio.
Equilíbrio Mercado de Bens: Y = C(Y-T) + I(Y+,i-) + G + NX(Y-,Y*+,E+)
Equilíbrio Mercado Monetário:
Paridade Descoberta das Taxas de Juros: E = Ee .
1 + i - i*
Estas três relações determinam conjuntamente o produto, a taxa de 
juros e a taxa de câmbio.
)iY.L(
P
M
95
Juntando o mercado de bens e de ativos
Para facilitar, suponhamos constante a expectativa de câmbio no
futuro, e vamos reduzir o sistema de três equações a apenas duas,
que serão nosso modelo IS-LM em economia aberta:
IS: 
LM: 
)iY.L(
P
M
)
*1
*,,(),()(
ii
E
YYNXGiYITYCY
e
96
Juntando o mercado de bens e de ativos
Comecemos a análise pela IS. Agora, quando i , temos:
1) i I Z Y
2) i E NX Y
Ambos os efeitos vão no mesmo sentido.
A curva IS é negativamente inclinada: um aumento da taxa de
juros leva a uma redução no produto, assim como em economiafechada. Entretanto, agora há dois efeitos sobre o produto: o
efeito direto devido a redução do investimento e o efeito indireto
por meio da taxa de câmbio.
Graficamente:
97
Paridade de Juros: efeito sobre E
98
Os efeitos de políticas econômicas em uma economia 
aberta
Tendo derivado o modelo IS-LM para a economia aberta, 
podemos agora utilizá-lo para examinar os efeitos das 
diversas políticas econômicas. 
OS EFEITOS DA POLÍTICA FISCAL EM ECONOMIA ABERTA:
Considerando, sem perda de generalidade, que há,
inicialmente, equilíbrio no orçamento público. O governo
decide, então, aumentar os gastos, gerando um déficit. O que
acontece com Y e com sua composição? O que ocorre com i
e com E?
99
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
100
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
A IS expande, a LM não se move. No novo equilíbrio, Y e i são maiores. O 
i maior faz E cair. 
O aumento dos gastos leva a um aumento da demanda, que por sua vez, 
leva a um aumento no produto. Conforme o produto aumenta há um 
aumento pela demanda por moeda, o que pressiona a taxa de juros para 
cima. O aumento nos juros torna os títulos nacionais mais atraentes o que 
provoca uma apreciação cambial. A taxa de juros maior e a apreciação da 
taxa de câmbio reduzem a demanda por bens o que cancela parte do 
efeito sobre Y.
Assim, um aumento nos gastos do governo leva a um aumento do 
produto, a um aumento dos juros e a uma apreciação cambial.
Portanto:
G Z Y Demanda por moeda i (M/P é fixo) E
i e E Z cancela parcialmente o efeito de G
101
Os efeitos da política fiscal em economia aberta
O que ocorre com os componentes da demanda?
 G aumenta por hipótese;
 C aumenta porque Y aumenta;
 I: não se pode afirmar, pois Y I , mas i I 
 NX , pois Y NX e E NX 
Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal 
leva a uma redução da balança comercial. Se esta 
estivesse em equilíbrio, teríamos que um déficit 
orçamentário implicaria um déficit comercial.
102
Os efeitos da política monetária em economia aberta
Considere uma contração monetária:
(M/P) Y , i , E 
Para um dado nível de produto, a redução da oferta monetária leva 
a um aumento da taxa de juros. A LM se desloca para cima. O 
aumento da taxa de juros gera uma apreciação da taxa de câmbio.
Assim, uma contração monetária provoca uma diminuição do 
produto, um aumento da taxa de juros e uma apreciação da moeda 
nacional. Uma contração faz com que a taxa de juros aumente, o 
que torna os títulos domésticos mais atraentes, o que gera uma 
apreciação. Taxa de juros alta e moeda apreciada levam a uma 
redução no produto e demanda. Conforme produto diminui, a 
demanda por moeda se reduz, o que leva a uma redução da taxa 
de juros compensando em parte o efeito inicial.
103
assis
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Os efeitos da política monetária em economia aberta
104
Temas: Taxas de Câmbio Fixas
Modelo IS-LM-BP
Modelo Mundell-Fleming
105
Taxas de Câmbio Fixas
Até aqui consideramos que o BC fixa M e deixa o câmbio flutuar à vontade. 
Em vários países, isso não é verdade. Usa-se a política monetária para se 
atingir metas para o câmbio (implícitas ou explícitas).
As metas são por vezes explícitas, por vezes implícitas; algumas vezes são 
valores específicos, outras vezes são bandas ou intervalos. 
Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais:
 Câmbio Flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explícita para o 
câmbio.
 Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como 
âncora cambial. As mudanças na taxa de câmbio nesses países são 
raras. E nestes casos são chamadas desvalorizações e valorizações.
 Países com diferentes graus de compromisso com meta de taxa de 
câmbio: Crawling peg, Bandas cambiais, ...
106
Taxas de Câmbio Fixas
 O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das 
taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998. 
 Países-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio 
dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central.
 Alguns países deram um passo adiante e adotaram uma moeda 
comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa.
107
Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime 
cambial, vale a condição de paridade:
it = it* + (Et+1
e- Et)/Et 
Suponha que o câmbio seja fixo em Ē. 
Se o PEG for crível, então Et+1
e = Ē e a relação de paridade torna-se:
it = it* + (Ē - Ē)/ Ē = it *
Portanto, sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:
i = i*.
Taxas de Câmbio Fixas
108
O fato de i ser igual a i* com câmbio fixo e perfeita mobilidade de
capitais, acarreta:
Suponha que um aumento no produto eleve a demanda por moeda.
Em uma economia fechada, se poderia manter M constante deixando a
taxa de juros aumentar. Em uma economia aberta com câmbio
flutuante, pode-se fazer o mesmo, sendo que a taxa de juros aumenta
e o câmbio aprecia.
Mas, com câmbio fixo, o BC é forçado a aumentar o estoque de
moeda, pois se mantivesse M fixo, a taxa de juros aumentaria e por
conseguinte o câmbio apreciaria.
*)(. iLY
P
M
Taxas de Câmbio Fixas
109
 Isto é: tendo P e L(i*) fixos, se Y aumenta, o BC tem de aumentar M.
 SÍNTESE: Sob hipótese de mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:
 Sob câmbio fixo, o BC desiste de ter a política monetária como
instrumento.
 O câmbio fixo exige que i=i*. E o estoque nominal de moeda (M) deve
se ajustar para garantir i=i*. (M é endógena)
- OBS: Em vários textos, a equação da mobilidade perfeita de capitais sob
câmbio fixo é representada pela curva BP, que é horizontal em i.
Taxas de Câmbio Fixas
110
Política Fiscal sobre Câmbio Fixo
 Dado que a política monetária deixa de ser uma opção sob câmbio 
fixo, o que ocorre com a política fiscal?
 Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio 
flexível, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a 
taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode 
apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda 
por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a 
direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes.
 A Política Fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o 
crowding out.
 O resultado acima não leva em consideração questões relativas à 
sustentabilidade fiscal, que serão vistas posteriormente.
111
assis
Highlight
assis
Highlight
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Política Fiscal sobre Câmbio Fixo
112
O modelo IS-LM-BP
Referência Bibliográfica
 John Williamson
“A economia Aberta e a Economia Mundial: um texto de 
economia internacional”
Seções Principais: 8.7, 8.8, 8.9, 9.1, 9.2 e 10.3
113
O modelo IS-LM-BP
 Agora que abrimos o mercado de ativos, temos que considerar a 
conta de capital em nossa curva de Balanço de Pagamentos. 
 Olhando inicialmente para a conta corrente, temos que a taxa de 
juros não afeta diretamente esta conta. Na verdade, temos que:
 TB = TB(Y,Y*,EP*)
P
 Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM. E como a 
taxa de juros não tem efeito direto sobre TB, a curva é dada por 
uma vertical. À direita da curva existe um déficit em TB (maior Y 
implica em maior M e, portanto, menor TB) e à esquerda de TB há 
um superávit. 
114
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e 
Câmbio Fixo
BP
IS
LM
Y1 Ye YFE
i
Y
J
E
Superávit Déficit
Neste gráfico temos um déficit em TB e 
estamos abaixo do produto de pleno 
emprego(YFE). Duas considerações 
importantes:
• Um déficit em TB implica perda de 
reservas. Se o BC não esterilizar este 
fluxo, a oferta monetária está sendo 
reduzida e a LM se desloca até atingir 
o ponto J.
• Para garantir a interseção das 4 
curvas devem haver deslocamento de 
BP e de IS ou LM.
115
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e 
Câmbio Fixo
 Para garantir o equilíbrio externo e interno simultaneamente, as 
quatro curvas (IS, LM, BP e YFE) devem todas se cruzar em um só 
ponto (ponto E).
 Equilíbrio interno: E está sobre YFE.
 Equilíbrio externo: E está sobre BP.
 Para garantir isto, precisamos deslocar a BP e pelo menos uma 
das determinantes da demanda (IS e/ou LM).
 Deslocamento da BP para a direita: Aumento das exportações ou 
desvalorização real do câmbio.
116
Mobilidade de Capital
 Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de 
Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade 
de capital entre os países, ainda como reflexo da crise dos anos 
30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como 
exógeno.
 Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 
50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças 
nas taxas de juros foi retomada.
 O movimento de capitais passou, então, a ser representado por 
uma equação de entrada líquida de capitais dada por F = f(i+, i*-).
117
Mobilidade de Capital
 A equação F = f(i+, i*-) representa a teoria do fluxo, onde o fluxo 
de capitais depende positivamente da taxa de juros interna e 
negativamente da taxa de juros externa.
 Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento 
direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de 
investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela 
equação acima trata deste último item. Para representar os 
demais itens na equação, poderiam ser adicionados 
exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as 
amortizações.
118
Mobilidade de Capital
 Quando introduzimos a equação acima numa equação de Balanço 
de Pagamentos, temos: 
R = TB(Y-,Y*+,EP*+) + f(i+,i*-)
P
 Agora, em vez de vertical, a curva BP tem inclinação positiva, 
admitindo-se que interpretemos o equilíbrio externo como uma 
variação nula de reservas, R=0. Agora, apesar de um aumento 
de renda ainda piorar o resultado do BP, o efeito pode ser 
compensado por um aumento da taxa de juros que atrai capitais e 
melhora o saldo do BP.
119
IS-LM-BP com Mobilidade Imperfeita 
de K e Câmbio Fixo
Z
IS
LM
BP
YFE
Y
i
Neste gráfico temos um déficit em 
BP e estamos abaixo do pleno 
emprego.
• A perda de reservas deslocará a 
LM até que esta atinja o equilíbrio 
externo.
• Agora a BP cruza com o Y de 
pleno emprego e podemos atingir 
equilíbrio interno e externo 
simultaneamente com escolha de 
política fiscal e monetária e sem 
precisar recorrer a ajustes no 
câmbio.
Ye
120
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de 
Capital e Câmbio Fixo
 Considerando o caso de mobilidade perfeita de 
capitais, as obrigações internas e externas são 
consideradas substitutas perfeitas entre si. Neste 
caso, qualquer excesso da taxa de juros interna sobre 
a externa atrairia grandes fluxos de capitais, e assim, 
a BP é horizontal.
121
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de 
Capital e Câmbio Fixo
IS
LM
B
P
LM´
IS`
Y
i
E1
E0
E2
E3
• Suponhamos que o BC decida expandir 
a oferta monetária, deslocando a LM para 
LM’. O novo equilíbrio seria o ponto E1. 
Mas neste ponto, i<i*, e haveria uma 
saída de capitais. Os agentes venderiam 
moeda interna para comprar moeda 
externa, e isso prosseguiria até a LM’ 
voltar para LM.
• Suponha agora uma política fiscal 
expansionista que desloque a IS para IS’. 
O equilíbrio iria para E2, com i>i*, o que 
atrairia uma enorme quantidade de 
capitais. A entrada de dólares implica em 
uma expansão monetária, deslocando a 
LM para LM’.
122
O Modelo de Mundell-Fleming
 O modelo é IS-LM-BP com preços fixos.
 O saldo em CC do BP é determinado pela renda e pelo câmbio 
real.
 Não há defasagens, o ajuste ao novo equilíbrio é imediato.
 O câmbio flutua livremente, de modo que o déficit em CC iguala 
sempre o superávit da conta capital, sem qualquer variação das 
reservas internacionais.
 As expectativas são estáticas, prevendo-se a perpetuação eterna 
do status quo => expectativa de depreciação é nula. Assim, 
podemos continuar utilizando a equação f(i,i*) para representar a 
conta de capitais.
123
Política Monetária no Modelo 
Mundell-Fleming
124
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
LM´
IS`
Y
i
E1 E3
BP´
y1
Sob câmbio flutuante, o balanço de 
pagamentos tem que estar em equilíbrio. 
Então, partimos do ponto E1. A expansão 
monetária desloca a LM para a direita. 
• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo 
equilíbrio. No curto prazo teríamos um 
déficit comercial. Ao longo do tempo, 
porém, este déficit implicaria em uma 
perda de reservas e a contração 
monetária faria com que voltássemos ao 
equilíbrio inicial.
• Com câmbio flutuante, em E2 há déficit 
em BP, o que não pode ser sustentado, 
então o câmbio deprecia, deslocando a 
IS e a BP para a direita (ponto E3). 
E2
125
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
B
P
LM´
IS`
Y
i
BP´
Com mobilidade imperfeita de capitais, 
a LM se desloca para a direita. Na 
interseção de IS e LM’ há déficit 
em BP.
• Sob câmbio flutuante, a taxa de 
cambio deprecia o que desloca a 
IS e a BP para a direita até atingir 
o novo equilíbrio onde tem-se IS’-
LM’-BP’ (ponto E3).
• Sob câmbio fixo, o equilíbrio IS-
LM’seria sustentado, no curto 
prazo, em E2, mas, no longo 
prazo, a LM retornaria até a curva 
inicial. 
y1
E1
E2
E3
126
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
B
P
LM´
IS`
Y
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a 
LM se desloca para a direita. No 
ponto de encontro de IS-LM’, o BP 
está em déficit.
• Sob câmbio flutuante, o déficit causa 
uma depreciação da taxa de câmbio e 
desloca a IS (e a BP) para a direita, 
levando ao novo equilíbrio IS’-LM’-BP, 
no ponto E2.
• Sob câmbio fixo, a taxa de juros 
interna não pode variar (e deve ser 
igual a externa). Assim, o 
deslocamento da LM para LM’ é 
revertido, mantendo o equilíbrio no 
ponto inicial, E1.
E2E1
Y1
127
Política Fiscal no Modelo Mundell-
Fleming
128
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
IS``
Y
i
E1
E2
BP´
IS`
y2
E3
Partimos do ponto E1. Uma expansão 
fiscal desloca a IS para a direita. No 
ponto E2, temos um déficit comercial.
• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria 
sustentado, até que a perda de 
reservas fizesse com que a LM 
contraísse e voltaríamos para o mesmo 
nível de produto mas com juros mais 
altos.
• Sob câmbio flutuante, O ponto E2 não 
é sustentável no curto prazo, e o déficit 
em BP provoca uma depreciação que 
desloca IS’e BP para E3 no novo 
equilíbrio.
129
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E1
E2
BP´
IS``
Sob mobilidade imperfeita, partindo do 
ponto E1, a IS desloca para IS’ e agora, 
no encontro entre IS’-LM, E2, temos um 
superávit em BP.
• Sob câmbio fixo, este ponto E2, é 
equilíbrio, mas no longo prazo, a 
entrada de reservas deslocaria a LM 
para a direita (expansão monetária).
• Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não 
poder ser equilíbrio. O superávit em BP 
gera uma apreciação da taxa de 
câmbio, o que desloca a IS e a BP para 
a esquerda, fazendo com que o 
equilíbrio seja em IS’’-LM-BP’, noponto 
E3.
Mas o que ocorreria se a BP fosse 
mais inclinada que a LM?
E3
Y2
130
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E1
Sob mobilidade perfeita, a IS se desloca 
para a direita e o encontro entre IS’-LM 
representa um superávit em BP.
• Com câmbio fixo, a taxa de juros acima 
da taxa internacional provoca uma 
entrada de capitais e o Banco Central 
acomoda o deslocamento da IS. A LM se 
deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no 
ponto E3.
• Com câmbio flutuante, o superávit em 
BP faz com que a taxa de câmbio 
aprecie, e a IS’ retorna para IS.
LM’
E2
Y2
E3
131
Políticas Monetária e Fiscal em 
Mobilidade Perfeita de Capitais
 Temos então alguns pontos relevantes:
 A política monetária sob taxa de câmbio fixa é ineficaz, mas 
muito eficaz sob taxa de câmbio flutuante.
 A política fiscal sob taxa de câmbio fixa é muito eficaz, mas 
ineficaz sob taxa de câmbio flutuante.
132
Política Comercial no Modelo 
Mundell-Fleming
133
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E1
E2
BP´
y3
Considere uma política comercial 
restritiva, um aumento de tarifas. Haveria 
um deslocamento da IS e da BP para a 
direita. A curva BP desloca mais que a IS 
e assim, E2 é um ponto de superávit em 
BP.
• Sob câmbio fixo, o novo equilíbrio seria 
dado por E2. 
• Com câmbio flutuante, o BP deve estar 
sempre em equilíbrio. Assim, um superávit 
implica em uma apreciação cambial, o 
que faz com que a IS e a BP retornem ao 
nível original.
 Sob mobilidade nula de capitais e 
câmbio flutuante, a política comercial não 
tem efeito sobre o produto.
134
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
BP´
Sob mobilidade imperfeita de capitais, a 
análise é basicamente a mesma. Uma 
restrição comercial desloca a BP e a IS 
para a direita, mas a BP desloca mais, 
gerando um superávit no ponto de 
encontro entre IS’-LM.
• Com câmbio fixo, o ponto IS’-LM seria o 
novo equilíbrio.
• Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá 
no ponto inicial já que a apreciação 
cambial causada pelo superávit da BP faz 
com que IS e BP voltem para seus níveis 
iniciais.
 Sob mobilidade imperfeita de capitais e 
câmbio flutuante, a política comercial não 
tem efeito sobre o produto.
E1
E2
y3
135
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a análise 
é basicamente a mesma. Uma restrição 
comercial desloca a BP e a IS para a direita, 
gerando um superávit no ponto de encontro 
entre IS’-LM.
• Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da 
taxa internacional provoca uma entrada de 
capitais e o Banco Central acomoda o 
deslocamento da IS. A LM se deslocaria até 
termos IS’-LM’-BP, no ponto E3.
• Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no 
ponto inicial já que a apreciação cambial 
causada pelo superávit da BP faz com que IS 
e BP voltem para seus níveis iniciais.
Sob mobilidade perfeita de capitais e 
câmbio flutuante, a política comercial não tem 
efeito sobre o produto.
y3
E1
E2
E3
136
137
Efeitos de Estática Comparativa a Curto Prazo no 
Modelo Mundell-Fleming (resumo dos resultados)
Taxa de Câmbio Fixa Taxa de Câmbio Flutuante 
Grau de Mobilidade do 
Capital
0 + 0 +
Expansão Monetária D > 0 Y1 > 0 Y1 0 > Y1 > Y1 > Y1
Expansão Fiscal G > 0 Y2 > 0 Y2 > Y2 > Y2 +, >=<Y2 0
Restrição Comercial > 0 Y3 >0 Y3 > Y3 0 0 0
137
138
Modelo Mundell-Fleming
 O câmbio flexível isola um país dos choques externos (na 
renda real, na taxa de juros ou nos preços) mesmo com 
mobilidade de capital?
 A análise gráfica é insuficiente para respondermos esta 
questão. Assim, passaremos a representar este modelo 
matematicamente.
138
139
Resolvendo o Modelo
Equações principais do modelo:
)9.10(0*)(**
)9.10(*
)8.10(
7.10**
biiyyppe
ou
aii
iyph
iyppey
139
140
Mobilidade Perfeita: i=i*
 Substituindo 10.9a em 10.7 e 10.8
0
*
***
1
01
*
***
0
1
iph
iypp
e
y
iph
iypp
e
y
140
141
Mobilidade Perfeita
Como y e e se ajustam quando as variáveis externas variam?
 Variando y*
0
*
0
*
dy
de
dy
dy
Ou seja, com mobilidade 
perfeita de capitais, o 
aumento da renda externa 
provoca uma apreciação 
da taxa de câmbio tal que 
elimina o efeito sobre o 
produto interno.
141
142
Mobilidade Perfeita
 Variando i*
0
*
0
*
di
de
di
dy
O aumento na taxa de 
juros externa faz com que 
a moeda deprecie e a 
renda interna aumenta o 
necessário para 
restabelecer a demanda 
por moeda.
142
143
Mobilidade Perfeita
 Variando p*
1
*
0
*
dp
de
dp
dy
A moeda aprecia para neutralizar a 
inflação externa e a renda interna não 
se altera.
 Assim, com mobilidade perfeita o 
único choque externo que influencia a 
economia interna é o da taxa de 
juros, e este choque tem o efeito 
oposto ao que se verifica com taxas 
fixas: uma taxa de juros externa mais 
alta estimula a renda interna.
143
144
Podemos ainda ver que um aumento proporcional do estoque 
de moeda h e dos preços internos p pode ser neutralizado 
por uma desvalorização proporcional.
1
0
dhdp
dhdp
dp
de
dp
dy


Mobilidade Perfeita
144
145
Mobilidade Imperfeita
 Substituindo 10.9b em 10.7 e 10.8
.1,01
***)(
**)(
1
1
***)(
**)(
0
1
pois
iypp
ph
ypp
i
e
y
iypp
ph
ypp
i
e
y
145
146
Mobilidade Imperfeita
 Derivadas:
1/
1*/
0/*/
/*/
0/
0*/
0/*/
0*/
dpdh
dpdh
dpde
dpde
dide
dyde
dpdy
dpdy
didy
dydy


146
Tema:
Modelo Mundell-Fleming
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de 
Câmbio Real
147
Taxas de Câmbio: Ajustes, Crises e Regimes
 Blanchard – Cap. 21
OBS: O capítulo correspondente na primeira edição (14) é bastante 
diferente.
Motivação:
- Bretton Woods (1944-1973)
- Crise e Dissolução (1973)
- Qual o melhor regime cambial para um país?
Análise de médio prazo (P e P* variando): câmbio nominal x câmbio real
 Crises Cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, Argentina…)
 Prós e Contras dos diversos regimes cambiais
148
Taxa de Câmbio Fixa
 Ao fixar a taxa de câmbio o país abre mão do controle sobre sua taxa de 
juros e perde poder de política monetária. Apenas um instrumento (política 
fiscal) não é suficiente. 
 Por que, então, um país decidiria fixar a sua taxa de câmbio?
 Para responder esta questão temos que olhar não só para o curto prazo, 
mas também para o longo prazo, quando o nível de preços pode se ajustar.
149
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa 
de Câmbio Real
Tome um país sob câmbio fixo. Suponha que sua moeda esteja
sobrevalorizada, ou seja, à taxa de câmbio real implícita na taxa de
câmbio nominal e nos níveis doméstico e externo de preços, os bens
domésticos estão muito caros em relação aos bens estrangeiros.
Como resultado, a demanda por bens domésticos é pequena e,
conseqüentemente, também é pequeno o produto: o país está em
recessão.
Para sair da recessão, o país tem várias opções. Dentre elas:
 Desvalorizar
 Não fazer nada
150
 Desvalorizar: ao tornar os bens domésticos mais baratos em relação
aos estrangeiros, a desvalorização leva a um aumento da demanda
por bens domésticos e, portanto, a um aumento no produto e uma
melhora na balança comercial.
 Não fazer nada: Manter a taxa de câmbio inalterada e deixar o nível
de preços ajustar ao longo do tempo.Vamos comparar as implicações macroeconômicas dessas duas
opções, tanto no curto prazo quanto no médio prazo.
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa 
de Câmbio Real
151
152
Comecemos por derivar as relações de demanda agregada e oferta
agregada para uma economia aberta sob câmbio fixo:
 Demanda Agregada sob Câmbio Fixo:
Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1)
 A taxa real de juros é definida como: 
r i - e 
 E a taxa de câmbio real é definida como: 
; Câmbio fixo 
P
EP
ε
* P
PE
ε
*
Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Câmbio Real
152
153
Também vimos que sob câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais:
i = i*
Reescrevendo a equação (21.1), temos:
Y = C(Y-T) + I(Y, i* - e) + G + NX(Y, Y*, )
Expressa o equilíbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial e este 
equilíbrio depende de variações em G, T, i*, e , Y*, .
P
PE *
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
153
154
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
Vamos nos concentrar nos efeitos de 3 dessas variáveis: , G, T. 
Y = Y( , G, T) (21.2)
( + , +, -)
As demais variáveis são supostas constantes. 
 (21.2) é a relação de demanda agregada, que expressa a relação entre 
produto e nível de preços implicada pelos equilíbrios dos mercados de bens e 
financeiro. 
 Tal como na economia fechada, a relação de demanda agregada implica uma 
relação negativa entre preços e produto, mas agora o canal é diferente: dado a 
taxa de câmbio fixa (E) e o nível de preços externos (P*), quando o nível de 
preços domésticos (P) se eleva, a taxa de câmbio real ( ) diminui (apreciação 
real), fazendo com que as exportações líquidas (NX) se retraiam e,
conseqüentemente, o produto caia. 
P
PE *
154
155
Note que o efeito do aumento dos preços sobre o produto na relação 
de demanda agregada na economia aberta com câmbio fixo é o 
mesmo que na economia fechada. Contudo, o canal de transmissão 
é totalmente diverso.
Y/ P < 0 , mas: 
 Economia fechada: P M/P i Y
 Economia Aberta com câmbio fixo e Perfeita Mobilidade de Capitais: 
i=i*; P (EP*/P) NX Y ;
Ou seja, o efeito é via a taxa de câmbio real.
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
155
156
Vamos reescrever a demanda agregada com subscritos temporais:
AD: Yt = Y( , G, T)
Aprendemos que a oferta agregada é a relação entre o nível de preços e
o produto que vem do equilíbrio no mercado de trabalho. A versão
que derivamos anteriormente foi:
AS: Pt = Pt-1.(1+ ).F( 1-Yt / L, z), onde Pt-1 = Pt
e 
Lembrando o mecanismo, o nível de Preços depende do nível de preços 
esperado e do produto pois:
 Se Pe sobe, W sobe, o que gera aumento em P
 Se o produto sobe, o desemprego cai, o que aumenta os salários e 
aumenta os preços
Pt
PE *
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
156
157
AS
AD
Y Y
P
YnNeste caso, o equilíbrio inicial Y < Yn, pois consideramos a economia em recessão.
Vejamos agora, o que ocorre com cada uma das políticas: desvalorizar ou não 
fazer nada.
Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo
157
158
Ajuste sem desvalorização
No médio prazo, apesar de o câmbio nominal permanecer fixo, a
economia obtém a depreciação real necessária para que o produto retorne a
seu nível natural. No curto prazo, a taxa de câmbio nominal é fixa implicando em
uma taxa de câmbio real fixa. No médio prazo, câmbio nominal fixo é
consistente com se ajustando. O ajuste se dá via P.
OBS: Na realidade, só se necessita que < *, não é necessário que P caia
( <0) para ter depreciação real. Quanto maior ( *- )>0, mais rápido o processo
de ajuste .
Pt
PE *
AS
AD
Y Y
P
Yn
AS’
Como a economia está inicialmente em 
recessão, o nível de preços cai ano após 
ano (deflação) até a AS cruzar a AD no 
pleno emprego. Neste ponto, é mais alta: 
= , pois P . 
158
159
Ajuste com desvalorização
Suponha agora que o governo opte pela desvalorização.
Para dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e
isso aumenta a demanda agregada: E (EP*/P) NX AD
Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente
para o ponto C. Em C, é igual ao que seria em B (pois Y é o mesmo e G e
T não mudaram).
AS
AD
Y Y
P
Yn
C
B
A
AD’AD’
159
160
No mundo real, calibrar a desvalorização é difícil.
 Como visto no capítulo anterior, pode haver inicialmente efeito
contracionista da desvalorização (curva-J)
 P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) – como o preço dos
importados aumentou, o preço da cesta de consumo no país é afetado
também e deve crescer.
Ajuste com desvalorização
160
161
 Não obstante, uma desvalorização ajuda o produto a retornar a seu nível
natural mais rapidamente do que sem a desvalorização. Por isso, sempre
que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por
desvalorizações.
 Os oponentes de desvalorizações argumentam que há boas razões para se
optar pela taxa de câmbio fixa, e que desvalorizar sempre que há algum
problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo. Além disso, se
governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a
probabilidade de ocorrerem crises cambiais. Vamos estudá-las na próxima
aula.
Ajuste com desvalorização
161
162
Tema: 
Crises Cambiais
Relação da taxa de juros real e taxa de câmbio real
“Overshooting” da Taxa de câmbio
162
163
Crises Cambiais
Suponha um país com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai 
haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê?
 A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada.
 Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.
Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a 
taxa de juros interna: 
t
t
e
t
tt
E
EE
ii 1*
163
164
A relação UIP acima vale para todos os horizontes de tempo.
Isso traz uma conseqüência ruim para se a política monetária visa se opor a 
ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que 
há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% na 
próxima semana (o que dá uma depreciação esperada de 5% em uma 
semana) a taxa de juros terá que ser elevada em 5*(365/7)=260% no ano!!!
t
t
e
t
tt
E
EE
ii 1*
Crises Cambiais
164
165
Sob taxa de câmbio fixa, Et é fixo em E. E se os mercados esperam 
que esta paridade seja mantida, Et+1
e=E, e neste caso, i = i*.
Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais 
são as alternativas do governo e do Banco Central?
 Tentar convencer os mercados de que a política será mantida.
 Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de 
paridade exige. Com essa atitude, haverá saída de recursos do país 
e o Banco Central deveria comprar moeda interna e vender moeda 
externa (reservas).
 Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir 
taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a 
moeda.
Crises Cambiais
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 Adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos 
negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para 
contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa 
sustentável apenas se o mercado assume uma probabilidade 
pequena de desvalorização.
 Resumindo: Expectativa de que uma desvalorização da moeda vá 
ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse 
intenção do governo desvalorizar a moeda. “Expectativas Auto-
realizáveis”
Crises Cambiais
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Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
Há vários contras em adotar câmbio fixo:
1. No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio 
nominal estejafixa. Mas no curto prazo, câmbio fixo significa abdicar 
do controle sobre o câmbio mas também do controle sobre a taxa de 
juros (sob mobilidade perfeita).
2. Além disso, a previsão de que um país esteja na iminência de 
desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de 
juros muito altas.
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168
Por que então diversos países adotam câmbio fixo?
1. Sob taxas de câmbio flutuante, o câmbio flutua por diversas 
razões e pode provocar grandes flutuações no câmbio real e no 
produto. Estabilizar os movimentos do câmbio pode requerer 
grandes variações na taxa de juros o que promove instabilidade 
no produto. 
2. Quando um país adota câmbio fixo, ele deve ter a taxa de juros 
interna igual a externa. Se o país sofre os mesmos choques 
macroeconômicos que o país ao qual o câmbio está fixo, as 
políticas internas e externas devem ser semelhantes e neste caso, 
os custos do câmbio fixo não são tão altos.
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
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Há vários prós em adotar câmbio fixo:
 Há simplificação para as operações das firmas em geral.
 Os países podem estar buscando limitar o uso da política monetária 
(casos de hiperinflação). 
Currency Board (Caixa de Conversão).
 Países integrados podem obter grandes benefícios ao adotarem câmbio 
fixo. 
Moeda Comum
 Em geral, as taxas de câmbio flexíveis são preferíveis às fixas, exceto 
quando:
 Um grupo de países já está estreitamente integrado. 
 Um banco central não inspira confiança.
Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante
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Áreas Monetárias Comuns
 Para que países constituam uma área monetária comum, é necessário 
satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes:
 Os países devem experimentar choques semelhantes; nesse caso, 
escolherão basicamente as mesmas políticas.
 Os países devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu 
ajuste a choques. Por exemplo, se um país está em recessão enquanto 
outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a 
fronteira atrás dos empregos e dos salários mais altos. O ajuste cambial 
torna-se supérfluo. Ex: EUA. 
 Uma moeda comum, como o euro, permite que os países diminuam os 
custos das transações comerciais.
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Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
Vamos olhar para a relação entre as taxas de juros reais doméstica e 
externa de longo prazo, a taxa de câmbio real corrente e a 
expectativa da taxa de câmbio real.
 Imagine a escolha entre títulos da dívida americana ou alemã. 
Vamos representar as taxas de retorno em termos de bens 
americanos. Suponha que se decida investir o equivalente a 1 bem 
americano. Seja rt a taxa de juros real de 1 ano nos Estados Unidos. 
No ano seguinte, obtém-se (1+rt) bens americanos.
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 Se alternativamente, à taxa real de câmbio εt, 1 bem americano 
pode ser trocado por 1/εt bem alemão. E para uma taxa de juros 
alemã r*, no ano seguinte, o investimento de 1/ε bens alemães 
rende 1/εt(1+r*t) ou em termos de bens americanos temos: 
1/εt(1+r* t)ε
e
t+1.
Ano t Ano t+1
1 bem americano (1+r t) bens americanos
1/εt (1+r* t)ε
e
t+1 bens americanos
1/εt bem alemão 1/εt(1+r* t) bens alemães
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
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 Se os retornos esperados expressos em mesma unidade devem ser 
iguais, temos que:
Esta equação nos dá a relação entre, de um lado, as taxas de juros 
reais doméstica e externa e, de outro, as taxas reais de câmbio 
corrente e futura esperada. Ela é semelhante a que anteriormente 
tínhamos derivado. A diferença é que agora, a nossa “unidade” é 
bens americanos.
e
tt
t
t rr 1
*1
1
1
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real
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174
Podemos aplicar o mesmo raciocínio anterior considerando muitos 
anos.
 Suponha que se deseje investir um bem americano por n anos. 
Seja rnt a taxa de juros americana de n anos, ou seja, a taxa de 
juros anual média que se pode esperar obter por segurar o título 
da dívida por n anos. Assim, em n anos se espera obter (1+rnt)
n.
 Se a opção é por títulos alemães, suponha uma taxa de câmbio εt, 
taxa de juros rnt* e taxa de câmbio esperada para daqui a n anos 
de εt+n
e. Assim, para cada bem americano, obtém-se 
1/εt(1+r*nt)
nεet+n.
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no 
longo prazo
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175
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no 
longo prazo
Ano t Ano t+n
1 bem americano (1+rnt)
n bens americanos
1/εt(1+r*nt)
nεet+n bens americanos
1/εt bem alemão 1/εt(1+r*nt)
n bens alemães
175
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 Se supusermos que os retornos esperados são iguais, temos que:
)(1
)(
1
1
1
*
*
*
ntnt
e
nt
t
t
t
e
nt
ntnt
e
nt
n
nt
t
n
nt
rrn
nrnr
rrTaxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no 
longo prazo
176
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 A segunda equação é apenas uma aproximação da primeira e a 
terceira equação corresponde à segunda reescrita.
 A terceira equação nos diz que a taxa de câmbio real hoje 
depende da expectativa da taxa de câmbio real futura e do 
diferencial entre as taxas de juros doméstica e estrangeira.
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no 
longo prazo
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 O primeiro determinante da taxa real de câmbio na equação 
anterior é a taxa esperada para o futuro. Se pensarmos em n 
grande, poderíamos dizer que esta é a taxa de câmbio real que os 
agentes esperam que prevaleça no longo prazo.
 No longo prazo, é razoável supor que os países têm comércio 
equilibrado, e neste caso, a taxa de câmbio real de longo prazo é 
aquela que equilibra a balança comercial no longo prazo.
Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no 
longo prazo
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Taxa de Câmbio Real, Comércio e Diferenciais 
de Taxa de Juros
 O segundo componente que determina a taxa de câmbio corrente 
é a diferença entre as taxas de juros reais doméstica e 
estrangeira. Uma elevação da taxa doméstica que ultrapasse a 
estrangeira leva a uma redução da taxa real de câmbio 
(apreciação).
 Assim, a taxa de câmbio real de hoje depende da taxa de cambio 
real longo prazo, que garante o equilíbrio na balança comercial, e 
das diferenças entre a taxa de juros reais de longo prazo 
doméstica e estrangeira.
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180
Figura 21.3.A
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Overshooting da Taxa de Câmbio
(Versão simplificada do Blanchard)
 Suponha uma economia com câmbio flutuante, e que a inflação é 
zero em ambos os países, de forma que as taxas de juros nominais e 
reais são iguais e também câmbio nominal e real. Suponha, ainda, 
que inicialmente as taxas de juros interna e externa são iguais.
 O Banco Central anuncia que nos próximos 5 anos a taxa de juros 
vai ser 2% menor que a do país externo.
)(1 *ntnt
e
nt
t
rrn
181
Overshooting da Taxa de Câmbio
Qual o efeito sobre a taxa de câmbio de hoje?
 A taxa de câmbio depende do que é esperado para os próximos anos 
para a taxa de juros. Daqui a cinco anos, os juros voltam ao seu nível 
inicial e portanto, não há mudança para o câmbio daqui a 5 anos.
 Entre o anúncio e os 5 anos em que a taxa de juros está abaixo do 
nível inicial, para a paridade valer, deve haver uma apreciação do 
câmbio de 2% ao ano para igualar o retorno dos ativos domésticos e 
externos. A apreciação acumulada esperada é de 5x2%=10% nos 
próximos 5 anos.
 Como a taxa de câmbio esperada para daqui a 5 anos não se altera, 
deve haver uma depreciação hoje de 10% de modo a gerar uma 
apreciação de 2% ao ano nos próximos 5 anos.
182
0 5
i
Anos
Anos
E
0 5
Overshooting da