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Aula 4: 07-Mar-2017 Prof. Dr. Rodrigo Takashi Okimura rodrigo.okimura@fipecafi.org Gestão Financeira – 1S/2017 Graduação em Ciências Contábeis - GpG T8 Modelo de Precificação de Ativos5 Bibliografia: ✓ ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor, 6.a edição, Ed. Atlas, 2012. Capítulo 12. 2 3 Objetivos (questões-chave) : ✓ Como estabelecer o retorno mínimo exigido pelos investidores para a decisão de investimentos? ✓ Quais os conceitos e a importância do modelo de precificação de ativos (CAPM)? ✓ Qual a diferença de risco diversificável e risco sistemático? ✓ Como estimar os parâmetros do CAPM e suas aplicações em análise de investimentos/negócios? Exercícios para fixação: ✓ 13.1 a 13.17 do Caderno de Exercícios do Assaf ✓ Exercícios da lista indicada pelo professor Custo de Capital Próprio O custo de capital de uma empresa é o custo do conjunto de instrumentos que são utilizados para financiá-la Dívidas (Capital de Terceiros) Patrimônio Líquido (Capital Próprio) KE: Custo do Capital Próprio (CAPM) KD: Custo de Terceiros Custo de Capital da Empresa (WACC) • O “custo” em cada caso na verdade é a taxa de retorno “cobrada” ou “exigida” pelo seu “dono” • Os sinônimos são “taxa mínima de atratividade” ou “custo de oportunidade” Custo de Capital 4 CAPM - Capital Asset Pricing Model ou Modelo de Apreçamento de Ativos de Capital • Proposto por William Sharpe em 1964 • Ganhador do Prêmio Nobel de Economia em 1990 • É o modelo mais empregado atualmente para determinar o custo do capital próprio 5 Custo do Capital Próprio O CAPM divide o risco em duas partes: Risco total do Ativo Próprio Sistemático Específica da Empresa. Todos Sofrerão. Considera todos os fatores de risco de um negócio: risco de projetos, operacional, concorrência, indústria/setor, internacional, mercado etc... Este pode ser reduzido através da diversificação. Também é chamado de risco diversificável ou não- sistemático. Apenas este é remunerado (deve ser precificado). Também é chamado de risco de mercado ou não- diversificável. Separação do Risco 6 Exemplo 1: Empresa de Telefonia Móvel Escolha do sistema de tecnologia de transmissão Entrada de novos concorrentes no mercado Alterações de regulamentação pela ANATEL Variação do dólar no mundo e no Brasil Recessão econômica global Projeto Concorrência Indústria/Setor Internacional Mercado + Específico - Específico (“Não controlável”) 7 Separação do Risco Risco de Ações na Bovespa Risco 0 50 100 150 200 250 300 350 400 jan -0 3 fe v-0 3 m ar -0 3 ab r-0 3 m ai- 03 jun -0 3 jul -0 3 ag o- 03 se t-0 3 ou t-0 3 no v-0 3 de z-0 3 jan -0 4 fe v-0 4 m ar -0 4 ab r-0 4 m ai- 04 jun -0 4 jul -0 4 ag o- 04 se t-0 4 ou t-0 4 no v-0 4 de z-0 4 jan -0 5 fe v-0 5 m ar -0 5 ab r-0 5 m ai- 05 jun -0 5 jul -0 5 ag o- 05 se t-0 5 ou t-0 5 no v-0 5 de z-0 5 AMBV4 ELPL5 EMBR3 IBOV NETC4 8 0 50 100 150 200 250 300 350 400 jan -0 3 fe v-0 3 m ar -0 3 ab r-0 3 m ai- 03 jun -0 3 jul -0 3 ag o- 03 se t-0 3 ou t-0 3 no v-0 3 de z-0 3 jan -0 4 fe v-0 4 m ar -0 4 ab r-0 4 m ai- 04 jun -0 4 jul -0 4 ag o- 04 se t-0 4 ou t-0 4 no v-0 4 de z-0 4 jan -0 5 fe v-0 5 m ar -0 5 ab r-0 5 m ai- 05 jun -0 5 jul -0 5 ag o- 05 se t-0 5 ou t-0 5 no v-0 5 de z-0 5 AMBV4 ELPL5 EMBR3 IBOV NETC4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 AMBV4 ELPL5 EMBR3 IBOV NETC4 -150 -100 -50 0 50 100 150 AMBV4 ELPL5 EMBR3 IBOV NETC4 “NÃO DIVERSIFICÁVEL” (SISTEMÁTICO) “RISCO PRÓPRIO (DIVERSIFICÁVEL)” Exemplo 2: Risco diversificável x Risco não diversificável Ações na Bovespa Separação do Risco 9 Estimativa de Betas por Regressão Linear (retornos semanais, Jan-03 a Dez-05) Beta de Ações y = 0,7305x - 0,0019 R² = 0,2165 y = 1,3955x - 0,0012 R² = 0,3855 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Re to rn o d a A çã o Retorno do Ibovespa Embraer ON Eletropaulo PN Beta 1 Linear (Embraer ON) Linear (Eletropaulo PN) Linear (Beta 1) Beta = 1 10 Retorno exigido pelo modelo CAPM: kE Estatisticamente é medida pela covariância entre o retorno do ativo e o retorno de um índice (ou carteira) de mercado, padronizada pela variância do mesmo índice. Pelo CAPM, apenas os riscos que não podem ser eliminados por diversificação geram remuneração adicional Prêmio de Risco Beta (b) é a medida de risco sistemático (de mercado). Mede a relação ou o grau com que o ativo varia em relação ao mercado. b = Covariância (Ativo ; Carteira de Mercado) Variância (Carteira de Mercado) CAPM 11 kE = RF + β x (RM – RF) Prêmio de Mercado Acionário Retorno do ativo livre de risco (risk-free rate) fator Beta Retorno da Carteira de Mercado Exemplo 3: RF RM 13,5% Beta kE (Retorno) 1,0 1,4 17% 5 % 10 % kE = RF + β x (RM – RF) Se: RF = 10% a.a. (Taxa de retorno livre de risco no Brasil) (RM - RF )= 5% a.a. (Prêmio de mercado acionário) Eletropaulo (Beta = 1,4): kE = 10% + 1,4 x 5% = 17,0% a.a. Embraer (Beta = 0,7): kE = 10% + 0,7 x 5% = 13,5% a.a. 0,7 12 CAPM Betas de ações e setoriais podem ser encontrados em sistemas e sites: • Bloomberg, Reuters, Lafis, Economática, ValueLine etc. • www.damodaran.com (Site NYU Damodaran) • finance.google.com (Google Finance) • www.infomoney.com.br • www.reuters.com O Beta é uma medida de risco sistemático atualmente muito utilizada 13 Beta Exercício 1: Considere os seguintes dados do setor de construção civil no Brasil (2005-2007, retornos mensais): Além disso, temos atualmente as seguintes oportunidades de investimento no mercado com os valores de retornos esperados: Poupança: 10 % a.a. Taxa DI: 12,0 % a.a. Ibovespa: 15 % a.a. Retorno de Imóveis: 11 % a.a. Índice de construção civil: 14 % a.a. Responda: a) Qual a diferença entre risco medido por desvio-padrão dos retornos e o risco medido pelo Beta? b) Qual a ação com maior risco sistemático? c) Considerando o modelo CAPM e os valores acima, qual seria o retorno exigido por você para a ação escolhida em b)? Justifique os parâmetros e estimativas do CAPM e o cálculo. Se houver necessidade de alguma consideração a mais, justifique. d) Considere uma nova ação deste mesmo setor no Brasil e para ela considere um Beta médio entre as 3 empresas acima. Qual o retorno exigido para essa ação? e) Desenhe a linha de mercado de títulos (SML – eixo x: Beta, eixo y: retorno exigido pelo CAPM), localizando as ações e o item d); f) Qual o significado da taxa de retorno do ativo livre de risco no CAPM? Ação Empresa Desvio-padrão (a.m.) Beta em relação ao Ibovespa KLBN4 Klabin Segall 8,5% 0,86 CYRE3 Cyrela 18% 1,75 RSID3 Rossi Residencial 19% 0,73 14 • A inserção do risco país no modelo CAPM é uma adaptação utilizada por investidores devido à globalização da economia nacional, dado que os investidores examinam oportunidades de investimento no Brasil e no exterior e enfrentam barreiras cadavez menores para a transferência internacional de capitais. • Sendo a conversão de moedas das taxas por: É comum a aplicação com dados setoriais de mercados acionários com maior liquidez e/ou mais diversificado (um mercado benchmark, p.e. EUA) e utilizar a medida de Risco País. CAPM com risco-país Risco País kE = RF + β x (RM – RF) + RP Prêmio de Mercado Acionário Retorno do ativo livre de risco (risk-free) fator Beta Retorno da Carteira de Mercado 15 (1 Inf ) k (1 k ). 1 (1 Inf ) BRL USD BRL E E USD Exemplo 4: Se para a Embraer utilizarmos o CAPM com benchmark americano (dados setoriais), temos (em Dez-05): 16 CAPM com risco-país Custo do Capital Próprio - CAPM Beta Setorial 1,10 Média setorial EUA, 60 meses Rf (taxa livre de risco) 4,39% a.a. Treasury EUA Yield de Dez-05 Prêmio de Mercado 6,47% a.a. Média aritmética de 1928 a 2005 Risco país 3,03% Embi+ Brazil de Dez-05 Ke Nominal USD 14,54% a.a. Em USD nominal Inflação EUA expectativa CPI 2,52% a.a. Média 10 anos (1996 - 2005) Inflação BRL expectativa IPCA 7,42% a.a. Expectativa IPCA Ke Nominal BRL 20,01% a.a. Em BRL nominal O que é a Linha do Mercado de Ativos? SML (Security Market Line), linha resultante do equilíbrio de Sharpe R e to rn o Beta Carteira de Mercado Prêmio pelo Risco de Mercado (RM – RF) RM RM = Retorno da Carteira de Mercado RF = Taxa livre de risco RF 10 17 CAPM Principais pressupostos do Modelo de Equilíbrio de Sharpe 1. Ausência de fricções (custos de transação, impostos etc.) 2. Indivíduos não impactam o preço (competição perfeita) 3. É permitido o investimento / empréstimo de quantias ilimitadas à taxa livre de risco (sem afetá-la) 4. Homogeneidade das expectativas e do prazo de investimento 5. Universo de ativos são negociáveis 6. Equilíbrio de oferta e demanda 18 Equilíbrio no CAPM Exercício 2: Um analista de investimentos está determinando o custo de capital próprio da Cia. Double de telefonia no Brasil. A regressão (linear, simples) efetuada entre as taxas de retorno das ações da Cia. Double e do Ibovespa apresentou os seguintes valores: ▪ Coeficiente angular (beta) = 1,20 ▪ Coeficiente de determinação (R2) = 12% Admita que a carteira de mercado (Ibovespa) apresenta um retorno esperado de longo prazo de 18,50% a.a. e os títulos públicos brasileiros pagam uma taxa de retorno de 13,30% a.a., sendo uma taxa de juros de longo prazo. Determine: a) O retorno exigido pelos investidores em ações da Cia. Double. através das informações fornecidas do mercado brasileiro. Apresente os cálculos e se for necessário alguma informação ou consideração adicional, indique na resposta. Devido ao precário disclosure das companhias do setor no Brasil, o analista resolveu adotar o benchmarking do mercado norte-americano. Ele possui as seguintes informações de sua área econômica: ▪ Retorno (Yield) dos bonds do governo dos EUA de longo prazo: 4,70% a.a. ▪ Coeficiente Beta médio das empresas do setor de telefonia no mercado americano: 0,90 ▪ Expectativa de Prêmio de mercado acionário dos EUA: 5,90% a.a. ▪ EMBI+ Brazil: 480 pontos base (basis point) ▪ Expectativa (de longo prazo) de inflação no mercado americano: 2,50% a.a. ▪ Expectativa (de longo prazo) de inflação no mercado brasileiro: 5,80% a.a. b) Determine o custo de capital próprio aplicável à Cia. Double (taxa em BRL nominal) com base nas informações fornecidas, considerando o benchmarking americano. Apresente os cálculos e se for necessário alguma informação ou consideração adicional, indique na resposta. c) Há a expectativa de que o governo americano eleve as taxas de juros básicas de sua economia nos próximos meses. Caso isso ocorra, o que deve acontecer com o retorno exigido pelo investidor segundo o CAPM? E qual o impacto esperado no valor das ações da Cia. Double? 19
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