Avaliação de Empresas - Aulas

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
	As principais filosofias das metodologias da avaliação dos ativos corporativos, os nortes destas métricas, seus mitos e o valor dos ativos tangíveis e intangíveis.
Aula 01: Introdução à avaliação de empresas
Objetivos:
- Entender a filosofia por trás da avaliação da empresa, seus mitos e principais conceitos de métrica de bens tangíveis e intangíveis.
	A avaliação de empresas representa a metodologia de calcular o valor de mercado das empresas com base em: coleta; análise e monitoramento de informações detalhadas da situação financeira; governança corporativa; gestão do risco de suas atividades; carteira de produtos; tipos de tecnologia; participação de mercado; carteira de clientes; crescimento das vendas e dos lucros; crédito; carga tributária; expectativas quanto ao comportamento dos fundamentos de mercado; e idoneidade.
	Perspectiva do Investidor: em um mundo corporativo competitivo e multidimensional, agregar valor para o acionista passa a ser a voga central de todas as empresas. O fluxo de capital direcionado para investimentos incorre em apelos por retornos maiores, em menores prazos, com menores riscos e liquidez imediata.
	Métodos de Avaliação: O processo de avaliação de empresas ou de ativos, de uma maneira geral, incorre em fatores técnicos aprimorados, mas é imperativo saber que não existe um método que englobe 100% todas as variáveis possíveis de avaliação.
	Assim, cabem aos administradores, acionistas (Shareholder), instituições financeiras e ao mercado em geral, analisarem essas diversas metodologias de avaliação e adotarem um ou mais para  ajudar na tomada de decisão.
	Um princípio básico do investimento é que o investidor não pague por um ativo 
mais do que ele realmente vale. Mas qual é o valor real do ativo? Ou o preço justo?
	Essa difícil resposta deve ser respondida por vários modelos, com diferentes métricas. Mas todos buscando responder esses questionamentos.
	Nenhuma medida ou métrica de valor isolada irá responder todas as situações necessárias para a tomada de decisão. É necessário conhecer os diversos modelos e conjugá-los nas suas especificações.
	A expectativa de valor de uma empresa, muitas vezes, vai depender de quem está analisando:
- Se é analisada pelo dono (proprietário): Uma análise feita pelos donos carrega um fator emocional maior e pode comprometer uma análise mais imparcial.
- Se é realizada por analistas e avaliadores de ativos corporativos: Porém, a análise feita por especialista do mercado é marcada pela imparcialidade, sem o apelo emocional, e que muitas vezes é errônea pela falta de visão dos processos e das vantagens competitivas estratégicas da empresa.
	O valor das empresas sofre com fatores externos do mercado: quando existe uma grande oferta de empresas à venda em um determinado setor, é natural que tenhamos uma desvalorização do seu valor; O inverso e verdadeiro, setor que tem procura maior que a oferta, o preço de mercados destas empresas tendem a subir.
	Como qualquer disciplina analítica, criaram-se alguns mitos sobre modelos de avaliação, segundo Damodaran “Mitos sobre métodos de avaliação”:
Mito 01: “Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação é objetiva”. Os modelos usados na avaliação podem ser quantitativos, mas os dados de entrada deixam margem para julgamentos subjetivos. A solução para esse impasse é eliminar todas as tendências antes de iniciar uma avaliação.
Mito 02: “Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna”. O valor obtido, com base em qualquer modelo de avaliação, é afetado por informações específicas sobre a empresa e o mercado. Como consequência, o valor se modificará à medida que novas informações forem reveladas. Uma avaliação de uma empresa envelhece rapidamente e necessita ser atualizada de forma a refletir as informações correntes.
Mito 03: “Uma avaliação oferece uma estimativa exata de valor”. Mesmo ao final de uma avaliação minuciosa e detalhada, haverá incertezas quanto aos números finais, distorcidos como estão pelas pressuposições que fazemos quanto ao futuro da empresa e da economia.
Mito 04: “Quanto mais quantificamos o modelo, melhor a avaliação”. De modo geral, a qualidade de uma avaliação será diretamente proporcional ao tempo gasto em reunir dados e na compreensão da empresa a ser avaliada. Se os dados estiverem errados ou mal estruturados ou inconsistentes, os dados de saída dos modelos refletirão aqueles erros ou imprecisões.
Mito 05: “O mercado geralmente está errado”. Quando o valor decorrente de uma análise é significativamente diferente do preço de mercado, existem duas possibilidades: uma é que a avaliação está incorreta e o mercado está certo; Outra é o contrário: A avaliação está certa e o mercado está errado. A suposição mais provável, salvo um Inside information, deve ser que o mercado está certo.
Mito 06: “O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo de avaliação não é importante”. É o risco de se focalizar exclusivamente no resultado, ou seja, o valor da empresa está acima ou abaixo das expectativas, e de se ignorar introspecções valiosas que podem ser obtidas do processo de avaliação.
Valor Intangível da Empresa: Essa é uma resposta difícil e nem sempre tratada de maneira correta. Mas de maneira geral, pela nova lei das sociedades anônimas (lei nº 11.638/07), o intangível passa a fazer parte do ativo permanente no balanço patrimonial.
Até meados dos anos 90, havia uma grande preocupação dos analistas e avaliadores de empresas com essas questões.
A contabilidade define o Ativo como o conjunto de bens e direitos da entidade.
Assim, contabilmente podemos definir classificar os ativos em dois grupos:
Ativo tangível ou corpóreo constitui-se de bens físicos, materiais, em que se pode tocar, aquilo que os nossos olhos enxergam: veículos, prédio, móveis estoque, terrenos, máquinas e  equipamentos, etc...
Ativo intangível, incorpóreo ou invisível são bens que não se podem tocar, pegar: marca, patente, fundo de comércio etc...
Todo sistema de avaliação de empresas tem sua métrica, quase sempre com base em avaliações sobre ativos tangíveis ou geração de fluxo de caixa e retornos sobre investimentos.
Porém, qual o valor dos ativos intangíveis de uma empresa?
Como podemos avaliar a reputação da empresa, a fidelidade dos seus clientes, a qualidade e a competência do corpo gerencial e sua capacidade de reter e desenvolver talentos, o desenvolvimento do seu know-how tecnológico e principalmente o valor da marca ou produto top of mind?
Exemplo:
A multinacional Philip Morris comprou a indústria de alimentos KRAFT por 10 bilhões de dólares. Na época, o valor patrimonial da empresa era de 1 bilhão. Podemos concluir que a Philip Morris pagou 09 bilhões a mais pelos bens intangíveis (marca, imagem, Market share, tecnologia etc) KRAFT.
No Brasil temos como exemplo outro caso famoso, a Unilever em 1997, uma gigante multinacional que atua em diversos segmentos, comprou a Kibon por 930 milhões de dólares.  O valor patrimonial da mesma era 30% menor que esse valor.
O patrimônio da Netscape não chegava aos 20 milhões, mas ao abrir seu capital, o mercado atribuiu o valor de 03 bilhões de dólares.
Qual seria o valor da Nike, líder mundial da venda de material esportivo, estrategicamente ela terceirizar praticamente toda produção, tendo os seus ativos tangíveis irrelevantes em relação ao seu lucro e faturamento.
Quanto vale a marca Coca Cola?
Podemos concluir que o valor dos bens intangíveis acaba influenciando e alavancando financeiramente a empresa, haja vista que a Coca Cola, por poder e valor da sua marca, pode cobrar mais pelos seus produtos e consequentemente aumentar a sua lucratividade, e proporcionar retornos atrativos para os acionistas.
Se a marca Coca Cola não fosse mundialmente conhecida, certamente a sua contribuição para agregar valor para os seus produtos seria menor e consequentemente teria fluxo de caixas e lucros menores.
Existem diversos itens classificáveis como intangíveis, podendoser eles:
Identificáveis – Exemplos de ativos intangíveis identificáveis: Marca, patente, direitos autorais etc..
Não identificáveis – Um exemplo comum de um ativo intangível não identificável é o goodwill. O goodwill poderia, em princípio, ser reconhecido a qualquer momento, comparando o valor de mercado de uma empresa ao valor dos seus ativos líquidos, a preços de mercado; Todavia tal procedimento não é realizado, devido à dificuldade na mensuração desse ativo quando não envolvido em efetiva transação.
[...] o verdadeiro goodwill somente surgirá se os ativos e os passivos das entidades adquiridas ou fundidas forem reavaliados por algum tipo de valor de mercado, de entrada ou saída. Caso isso não tenha sido feito, o goodwill é uma mistura de “goodwill puro” e de outras diferenças de avaliação.
Goodwill:
Ludícibus (2006, p. 234) define goodwill como “aquele ‘algo a mais’ pago sobre o valor de mercado do patrimônio líquido das entidades adquiridas a refletir uma expectativa (subjetiva) de lucros futuros em excesso de seus custos de oportunidade”.
Outros autores dizem que o goodwill pode ser considerado como resíduo existente entre a soma dos itens patrimoniais mensurados individualmente e o valor global da empresa.
Sendo assim, conclui-se que a diferença entre o goodwill e os demais ativos identificáveis e separáveis é que estes podem ser transacionados individualmente, ao passo que a existência do goodwill está vinculada à empresa, não podendo ser vendido separadamente.
Assim, podemos dizer que goodwill é um ativo intangível, que surge nas entidades pela sinergia entre todos os ativos, registrados contabilmente ou não (como a gestão, a força das vendas, a capacidade de distribuição, localização, fidelidade da clientela etc), e outros aspectos que promovem retornos acima do considerado normal (expectativa de rentabilidade futura acima do normal).
Por sua vez, a definição operacional, referendada pela literatura contábil é: Goodwill é mensurado como sendo a diferença entre o valor total pago em uma transação empresarial - traded value - e seu valor patrimônio líquido da empresa comprada - registrado no balanço.
Goodwill = valor pago em uma transação – valor patrimônio líquido da empresa.
No Brasil, o valor do lucro adicional originado pela venda, deve ser registrado em conta contábil separada da conta do investimento.
Entretanto, nas demonstrações contábeis consolidadas, o ágio com a expectativa de lucros futuros deve ser evidenciado no grupo de investimentos, enquanto que o ágio fundamentado em diferença de valor de mercado deve ser ajustado nos ativos e passivos que lhe deram origem.
GO = VME - VPLm
Em que: GO = goodwill; VME = valor de mercado da entidade; VPLm = valor do patrimônio líquido da entidade avaliado a preços de mercado, ou seja, com todos seus elementos constitutivos, ativos e passivos, já registrados contabilmente ou não, separáveis e viáveis individualmente, devidamente avaliados pelos seus valores individuais de mercado.
Método de Cálculo Goodwill:
Existem diversos métodos de cálculo do Goodwill.  Segue abaixo um método bastante simples. Uma empresa apresenta seus demonstrativos financeiros:
	Ativos Operacionais
	R$ 100.000,00
	Resultado do Exercício
	R$ 12.000,00
	Resultado do Exercício
	9,5%
Laudos de um perito especializado avaliaram que os ativos operacionais da empresa devem ser corrigidos em 11% para atingir o valor de mercado.
	Valor da empresa (lucro/taxa de capitalização)
	R$ 12.000,00/0,095 = R$ 126.316,00
	Ativos operacionais X taxa de atualização
	R$ 100.000 x 1,11 = R$ 110.000,00
	Valor do Goodwill
	R$ 16.316,00
	O Conhecimento como "o novo" gerador de valor para a Contabilidade.
	O conhecimento possuído pelas pessoas que trabalham nas empresas é um ativo cujo valor é difícil ser calculado.
	Crescemos na Era Industrial. Ela se foi, suplantada pela Era da Informação. Estamos deixando para trás um mundo econômico cujas principais fontes de riquezas eram físicas.
	O que comprávamos e vendíamos eram realmente coisas: podíamos tocá-las, cheirá-las, chutar seus pneus, bater suas portas ou ouvir um som agradável.
	A terra, recursos naturais como petróleo, minério e energia e o trabalho humano e mecânico eram os ingredientes de onde se gerava riqueza.
	As organizações de negócios dessa Era eram planejadas para atrair capital – capital financeiro – a fim de desenvolver e gerenciar essas fontes de riqueza e elas o faziam muito bem.
	Nessa nova Era, a riqueza é produto do conhecimento.
	O conhecimento e a informação – não apenas o conhecimento científico, mas a notícia, a opinião, a diversão, a comunicação e o serviço – tornaram-se as matérias-primas básicas e os produtos mais importantes da economia. Compramos e vendemos conhecimento.
	Hoje, os ativos capitais necessários à criação de riqueza, não somente a terra, o trabalho físico, ferramentas mecânicas e fábricas são impreterivelmente os ativos baseados no conhecimento.
	Os investimentos voltados para o conhecimento, apesar de intangíveis, são capazes de gerar resultados positivos, em médio e longo prazo e bons exemplos disso são:
	A Microsoft, gigante do setor de software, fundada em 1975 e que se tornou uma empresa que ultrapassou os US$ 300 bilhões no mercado de ações e a Nike, empresa que comercializa materiais esportivos, mas não fabrica uma única peça. Suas funções são todas voltadas para pesquisa, desenvolvimento, projeto e logística, em outras palavras, todas funções baseadas em conhecimento.
Aula 02: Análise Fundamentalista e Avaliação Relativa ou Método dos Múltiplos
Objetivo:
- Entender os conceitos centrais da análise fundamentalista e as técnicas da avaliação de empresa pelo método dos múltiplos.
	A avaliação de empresas pelo método dos múltiplos é hoje um das técnicas mais difundidas entre os analistas de mercado de capitais, e é amplamente divulgado aos investidores como poderosa ferramenta de tomada de decisão na compra e venda de ativos.
	O mercado de ações é influenciado pelas forças compradoras e vendedoras dos investidores.
	Sabe-se que quando uma ação tem uma queda em suas cotações é porque a força vendedora superou a compradora e vice-versa:
	Mas baseado em que um investidor coloca suas ações à venda ou resolve comprar um determinado ativo? É aí que entra a Análise Fundamentalista.
	A análise fundamentalista busca avaliar as alternativas existentes para investimento, baseadas:
1. No tratamento de informações que são obtidas junto às empresas, por meio de seus informes contábeis e de um estreito contato com a mesma;
2. Na análise cenário macroeconômico, dos efeitos destes na empresa analisada;
3. Pelas características do setor ao qual a empresa está inserida.
	O analista avalia fatores como inflação, taxas de juros, câmbio, Produto Interno Bruto, finanças públicas e decisões governamentais.
	De outro, analisa as características do setor em que a empresa atua, seus concorrentes e os resultados da empresa, como balanços, dividendos, lucro, governança corporativa etc.
	Portanto, a análise da empresa leva em conta tanto o lado quantitativo - seus números - quanto o qualitativo - seus controladores, executivos, a composição do conselho administrativo e assim por diante.
	A análise de dados contábeis tem como principais fontes de informações: Balanço Patrimonial, Demonstrativo de Resultado e Demonstrativo do Fluxo de Caixa.
	Uma proximidade maior com estas empresas é importante, pois atrás de números contábeis existem pessoas, talentos e capacidades que devem ser conhecidos.
	Além disso, cada empresa produz bens e serviços e interage com o ambiente externo. Neste momento é que entram o bom senso, a perspicácia e a sensibilidade do analista.
	Basicamente, existem dois tipos de riscos que influenciam uma empresa:
Risco Específico – consiste na influência de fatores inerentes à própria empresa nos preços de seus ativos, tais como: Concorrência, política de preços, fornecedores, carteiras de clientes, inadimplência, dentreoutros. Este risco é amplamente estudado pela análise citada anteriormente.
Risco Sistemático – é aquele em que fatores externos, que na maioria são variáveis macroeconômicas, influenciam o nível de preços. Dentre eles, temos: Nível de taxa de juros, inflação, câmbio, preços de “commodities” e outros. Esta influência se tornou mais marcante com a evolução da globalização e do rápido crescimento do fluxo de informações para os mercados.
Não basta conhecer os dados de hoje, mas também as expectativas dos analistas macroeconômicos do mercado.
Imagina-se que um bom Analista Fundamentalista saiba qual o direcionamento da influência destes fatores sobre os preços das ações analisadas por eles.
Por último, a análise setorial, que vem de uma mistura entre as duas análises anteriores.
Na realidade, esta análise visa identificar as vantagens e desvantagens competitivas de uma empresa, no setor em que atua de acordo com dados setoriais da sua indústria.
O analista, para obter informações diferenciadas, precisa visitar a empresa e conhecer o mercado no qual atua.
É recomendável, ainda, obter informações adicionais através de associações de classe, fornecedores, funcionários da empresa, publicações especializadas e seus concorrentes.
O valor intrínseco para a escola fundamentalista é representado pela avaliação do patrimônio da empresa, seu desempenho e sua posição no respectivo setor de atuação, pela intensidade da concorrência e pela existência de produtos ou serviços alternativos, pelo grau de atualização tecnológica do empreendimento, pelo nível de intervenção estatal na área de atuação (controle de preços, proteção tributária, subsídios...), por seu programa de investimentos, por sua política de distribuição de lucros e pelo cálculo do valor presente dos lucros futuros estimados.
Os investidores que adotam a análise fundamentalista podem ser agrupados em dois grupos, segundo uma observação dos mercados acionários norte-americanos, sendo eles:
O primeiro reúne os que trabalham prioritariamente sobre as previsões de lucros futuros das diversas empresas, e procuram localizar no mercado as que, tendo boas perspectivas, tenham cotações aviltadas à luz das perspectivas dos resultados.
O segundo grupo é formado pelos investidores que procuram empresas com baixas cotações em relação a seus ativos, e que tenham controle acionário concentrado.
Teoricamente, quando o valor intrínseco se situasse acima do preço de mercado, ocorreria uma indicação de compra; Ao contrário, preço de mercado superior ao valor intrínseco indicaria conveniência de venda.
Avaliação realtiva ou método dos múltiplos
Além da tradicional abordagem do FCD, muitos analistas fundamentalistas utilizam algumas metodologias diferenciadas. Uma das mais usadas ao longo dos anos é a Análise de Múltiplos, também conhecida como Avaliação Relativa.
Este tipo de análise tem como trunfos suas características de simplicidade, facilidade de cálculo e por tentar de uma forma mais rápida comparar empresas dentro de um mesmo ambiente econômico-financeiro, sendo uma ferramenta bastante valiosa na precificação de ativos, sobretudo no mercado acionário.
Na realidade, a tentação de ter uma ferramenta simples que traz resultados rápidos num mundo extremamente concorrido faz com que os analistas cedam e façam uso destes múltiplos, esquecendo-se da poderosa ferramenta do fluxo de caixa descontado.
As fragilidades destes múltiplos serão abordadas na medida em que forem dissecados nesta disciplina. De qualquer maneira, a utilização destas duas ferramentas em conjunto pode tornar a análise mais fundamentada e consistente.
Este índice indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa teórica que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos seguintes.
Assume também um caráter de preço relativo, na medida em que seja disponível uma série de projeções para várias empresas num determinado ano.
Dentre as razões para sua utilização, destacam-se a relação entre os preços pagos aos lucros atuais da empresa, a simplicidade de cálculo, tornando mais simples a comparação de ações e por fim a vantagem de poder ser substituto de várias outras características da empresa (risco e crescimento).
Porém são indicadores que trazem algumas fragilidades, tais como:
A eliminação da necessidade de se criar hipóteses sobre o risco;
Crescimento e os níveis de desembolso dos lucros da empresa (índice payout).
Na realidade, se o múltiplo for calculado com seriedade, o analista deverá medir tanto o crescimento quanto o risco para chegar ao lucro futuro, que será utilizado na relação para cálculo do mesmo.
A apuração mais simples se dá pela seguinte expressão:
Na realidade, o P/L é função crescente do índice de payout da empresa e da taxa de Crescimento, e uma função decrescente do risco da empresa.
Este raciocínio tem fundamento, pois se a empresa aumenta seu fluxo de dividendos ou passa a crescer mais (com aumento do montante dos dividendos), seu valor de mercado também aumenta. E do contrário, se o risco da empresa também aumenta sua taxa de desconto segue o mesmo rumo e o preço de mercado tende a diminuir, afetando o P/L da mesma.
Preço / Valor Patrimonial (P/VP) = É um múltiplo que compara o preço da ação com o patrimônio líquido da empresa. Na realidade, esta medida relaciona as expectativas futuras da empresa, refletidas em seu preço de mercado com o total dos recursos investidos na mesma.
Este múltiplo é mais utilizado em sua versão para o acionista. Neste caso, há uma relação entre o valor de mercado da ação com a parcela de capital próprio (PL) da empresa.
No caso da firma, este múltiplo é função crescente do retorno sobre o patrimônio líquido do índice de payout e da taxa de crescimento e da função decrescente do grau de risco da empresa.
Dentre as vantagens para utilizar este múltiplo está a característica de trazer uma medida relativamente estável e intuitiva de valor, que pode ser comparada com o preço de mercado. É bem mais simples para fazer comparação do que a metodologia de fluxo de caixa descontado. Outra vantagem é o fato de ser utilizado para se ter uma medida de sub ou supervalorização da empresa. No caso de empresas que têm prejuízo, este múltiplo substitui bem o P/L que fica sem sentido neste caso.
Dentre as desvantagens, está o fato de que valores contábeis, assim como os lucros, são afetados por decisões da empresa, sobre depreciação e outras variáveis. Quando as decisões contábeis são muito diferentes entre as empresas, o múltiplo perde seu poder de comparação. No caso de empresas de serviços, este múltiplo também não é muito utilizado, pois o patrimônio destas empresas é muito baixo, o que distorceria o resultado.
Seu cálculo se dá por:
Preço / Vendas = A sua fórmula básica é a divisão do preço da ação ou valor de mercado da empresa, pela receita líquida da mesma.
Trabalhando um pouco o índice, temos que este valor de mercado da empresa gira em função dos dividendos (payout sobre o lucro).
Uma das desvantagens deste índice é que ele apresenta uma distorção estrutural, pois mistura indicadores para o acionista, como o preço, com indicador para a empresa, que é a receita. Uma forma de resolver este problema é usar o múltiplo a seguir.
Preço / fluxo de caixa (P/FC) = Sigla que denomina o Preço/Fluxo de Caixa Disponível por Ação. Trata-se de um indicador fundamentalista que expressa o valor de mercado da empresa em termos de seu fluxo de caixa disponível. 
É calculado como valor de mercado, dividido pelo fluxo de caixa disponível por ação da empresa:
O Fluxo de Caixa Disponível é calculado, sendo lucro líquido mais depreciação e amortização menos despesas de capital e variação do capital circulante.
Lucro por Ação – LPA ou EPS (Earnings Per Share) significa a porção do lucro da companhia, alocada a cada ação. Este múltiplo serve como um indicador da lucratividade da companhia e é calculado segundo a fórmula abaixo:
Nos Estados Unidos, devido às peculiaridades das ações preferenciais, que são consideradasrenda fixa, dado à previsibilidade dos dividendos, deve-se retirar do lucro líquido os dividendos sobre as mesmas.
Quando cabível, deve-se utilizar uma média ponderada das ações emitidas durante o exercício, porque o número de ações emitidas pode variar ao longo do tempo. Entretanto, muitas vezes esse cálculo é simplificado e utiliza-se a quantidade de ações emitidas no final do período.
Um aspecto importante do LPA, que é frequentemente ignorado, é o capital necessário para gerar o lucro líquido no cálculo. Duas companhias podem gerar o mesmo LPA, mas uma pode fazer isso com menos capital (investimento). Essa companhia seria mais eficiente usando seu capital para gerar lucro e, tudo o mais constante, seria uma companhia “melhor”. Os investidores também devem se preocupar com as manipulações nos lucros que podem afetar a qualidade do lucro. É importante não confiar em nenhuma medida financeira sozinha, mas em conjunto com a análise dos demonstrativos e outras medidas.
Dividend Yield – Yield em inglês significa rendimento. Logo, o Dividend Yield é o rendimento gerado ao proprietário de uma ação, com o pagamento de dividendos. Para efeito deste cálculo, é indiferente se os acionistas recebem o provento na forma de dividendos ou de juros sobre capital próprio, devendo ser considerado o somatório das duas formas de remuneração dos acionistas.
Dividend yield é o rendimento gerado ao proprietário. Quanto maior o dividend yield, maior a atratividade da ação sob a ótica da política de distribuição de lucros. Entretanto, a interpretação do resultado merece cautela. Um Dividend Yield alto pode ser entendido como uma empresa boa pagadora de dividendos ou como uma empresa subavaliada pelo mercado, tendo em vista que o preço da ação encontra-se no denominador. Logo, um preço baixo da ação vai elevar o resultado da divisão.
O Dividend Yield pode ser calculado de duas formas:
(EV/EBITDA) – Dentre as suas características, destacam-se:
A vantagem de ser computado por meio da análise simples de dados dos balanços e demonstrativo de resultado das empresas. Concentra-se apenas no segmento operacional da empresa;
Amplamente utilizado – Múltiplo ganhou uma projeção enorme nos últimos dez anos, se tornando uma verdadeira vedete do mercado. Por isso trata-se de um múltiplo comercialmente muito forte;
Substituir fluxo de caixa projetado, facilitando o trabalho do analista.
Sua fórmula é:
EV = Valor Presente dos FCDs para a firma, normalmente dado pela soma do Valor de Mercado da empresa mais sua dívida líquida.
EBITDA = Lucros antes de juros, imposto de renda, depreciação e amortização.
CONCLUSÃO:
A avaliação de empresas, pelo modelo de Múltiplos, é bastante utilizada no mercado de capitais, caracterizando-se por maior simplicidade, principalmente quando comparada ao Fluxo de Caixa Descontado.
A combinação dos dois modelos pode trazer resultados bastante satisfatórios para os analistas e gestores de recursos.
Alguns dos múltiplos mais utilizados são os índices Preço/Lucro, Preço/Valor Patrimonial, Preço/Vendas, EV/Ebitda, dentre outros.
Índice P/L – O índice P/L relaciona o valor da empresa no mercado com o lucro líquido de um ano. Em tese, indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa teórica que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos seguintes.
Índice P/VP – O índice P/VP relaciona o valor da empresa no mercado com seu “valor de livros” (Book Value), oferecendo uma boa noção do descasamento entre ambos.
Índice EV/EBITDA – O índice EV/Ebitda traz uma informação muito importante, pois confronta o Valor da Firma (Enterprise Value) e o Lucro Antes de Juros, IR, Depreciação e Amortização. Tanto o numerador quanto o denominador se relacionam com informações mais ligadas ao conceito de caixa, portanto revelando aspectos profundos da eficiência da gestão da empresa.
Dividend Yield – O Dividend Yield indica o retorno para os acionistas, com base no recebimento de dividendos ou juros sobre capital próprio.
Aula 03: Avaliação de Empresas
Objetivo:
- Entender os conceitos centrais da análise macroeconômica, setorial e prospectiva como parte da técnica das projeções das demonstrações financeiras.
A verificação de diferentes contextos e aspectos que influenciam o desempenho da empresa, como avaliação do ambiente econômico, internacional e doméstico do setor ao qual a empresa pertence, em consideração à comparação com outras do mesmo setor e a avaliação da empresa em si.
O mundo globalizado tem exigido cada vez mais das empresas a maximização de esforços, no sentido de tornarem-se competitivas.
Neste ambiente, não há espaço para atitudes amadoras e despreparadas, sendo notória a existência de um quadro de acirramento da concorrência a nível mundial, guerra de preços, reforço das campanhas de propaganda, etc.
O objetivo de fazer projeções das demonstrações financeiras das empresas é ajudar o investidor, a saber, em que empresa investir, e o gestor da empresa a planejar as estratégias para maximizar os resultados e evitar perdas.
O investidor que deseja alocar recursos, hoje, em ações de determinada empresa para se beneficiar de seus resultados, busca saber, o valor das empresas e seus lucros em um futuro pré-definido.
O Gestor deseja entender os fatores macroeconômicos que interferem na empresa, e assim, diminuir os riscos e incertezas do mercado.
Conceitualmente, a metodologia de fazer projeções das demonstrações financeiras das empresas é uma parte da análise fundamentalista. Técnica amplamente usada por analistas de investimentos que trabalham em Bancos, distribuidoras e corretoras de valores e títulos mobiliários atuantes do mercado de capitais.
A realização de uma projeção de resultados envolve a verificação de diferentes contextos e aspectos que influenciam o desempenho da empresa, como avaliação do ambiente econômico, internacional e doméstico, do setor a que pertence a empresa, em consideração à comparação com outras do mesmo setor e a avaliação da empresa em si.
O conhecimento das informações relevantes e sua avaliação fornecem ao analista maior confiabilidade na decisão de compra e venda dos ativos.
Assim, a avaliação de uma empresa, leva em conta o seu desempenho e sua posição no respectivo setor de atuação.  
A intensidade da concorrência e a existência de produtos ou serviços alternativos, a política de distribuição de lucros e o cálculo do valor presente dos lucros futuros estimados são fatores determinantes na definição do valor da ação, bem como as informações sobre os níveis futuros e previstos da atividade econômica internacional, nacional, setorial e da empresa, as considerações políticas que possam influenciar o comportamento de variáveis, alterando taxas de retorno esperadas e o grau de incerteza, avanços tecnológicos de produtos e processos que possam elevar ou reduzir a competitividade da empresa em questão, e outras variáveis que podem auxiliar na análise dos fatores causadores das oscilações de preços das ações e permitir uma avaliação de seu comportamento futuro.
Para realizarmos a projeção das demonstrações financeira de uma empresa, separamos a metodologia em 05 fases: Análise Macroeconômica, Análise Setorial, Análise Retrospectiva, Projeções da Demonstração de Resultado do Exercício e Projeções do Balanço Patrimonial.
FASE MACROECONÔMICA:
Análise Prospectiva – Método de planejamento baseado em cenários possíveis.
A análise prospectiva visa avaliar o futuro para explicar o presente.
Sua postura é marcadamente proativa. A análise prospectiva não encara o futuro apenas como prolongamento do passado, pois o futuro está aberto às ações de múltiplos atores que agem, hoje, em função dos seus projetos para o futuro.
O aumento da competitividade empresarial, a rapidez das mudanças sociais e tecnológicas, a tendência de participação da sociedade nas decisões governamentais e empresariais, as transformações climáticas e a conscientização da necessidade de ações, etc. explicam a postura da prospectiva.
Na análise prospectiva,o analista deve entender concomitantemente o comportamento futuro da empresa, em função de alterações nas variáveis conjunturais da economia, cruciais para o negócio.
A análise macroeconômica envolve a interpretação de políticas governamentais de crédito, cambial, monetária, inflação, incentivos fiscais déficit publico, PIB, distribuição de renda, enfim, ações que afetam o setor e a empresa positiva ou negativamente.
Partindo para a análise da base macroeconômica, é importante o analista distinguir quais são os indicadores macroeconômicos mais relevantes e entender o seu comportamento e os impactos nos diversos setores da economia.
Para facilitar a análise, podemos separá-los em indicadores nacionais e  internacionais.
O primeiro passo é entender o que o indicador mede e como essa informação interfere no setor da empresa ou na própria empresa. Selecionamos alguns Indicadores macroeconômicos, como exemplo:
IPCA – O Índice de Preço ao Consumidor Ampliado ou IPCA é calculado pelo IBGE e traduz a variação de preços de uma cesta de produtos, que tem por base o consumo de pessoas com renda familiar de 1 a 40 salários mínimos, que vivem em XX cidades brasileiras. Foi instituído com a finalidade de corrigir as demonstrações financeiras das companhias abertas.
O índice verifica as variações dos custos com os gastos das pessoas que ganham de um a quarenta salários mínimos, nas principais regiões metropolitanas do Brasil.
O país trabalha hoje com o regime de metas inflacionárias (inflation target). No regime de metas para a inflação, a política monetária tem por prioridade garantir que a inflação se situe dentro do alvo estabelecido, e o instrumento mais importante utilizado pelo Banco Central é a taxa básica de juros da economia (a SELIC).
SELIC – Taxa Básica de Juros da economia brasileira, ou taxa Selic é determinada pelo Copom. Este Comitê se reúne mensalmente e avalia diversas variáveis antes de decidir pela alteração ou não da taxa de juros. São avaliados itens como atividade econômica, ambiente externo, preços, mercado monetário e operações do mercado aberto, e tendências da inflação.
Com base no cenário desenvolvido na reunião, o Copom toma, então, sua decisão. A taxa Selic norteia todas as demais taxas de juros da economia. A apresentação da taxa é anualizada.
CÂMBIO – A taxa de câmbio é a medida de conversão da moeda nacional em moeda de outros países. Pode, também, ser definida como o preço da moeda estrangeira (divisa), em termos da moeda nacional.
A determinação da taxa de câmbio pode ocorrer de dois modos:
Institucionalmente, por decisão das autoridades econômicas, com a fixação periódica das taxas (taxas fixas de câmbio), ou pelo funcionamento do mercado;
No qual as taxas flutuam automaticamente, em decorrência das pressões de oferta e demanda de divisas estrangeiras (taxas flutuantes ou flexíveis).
PIB – O Produto Interno bruto (PIB) é o valor monetário total dos bens e serviços finais produzidos por uma economia em um determinado período, e cuja produção ocorre exclusivamente dentro das fronteiras geográficas do País, não interessando a origem de propriedade dos fatores de produção.
FATORES INTERNACIONAIS:
Fatores macroeconômicos que devem ser analisados e compreendidos:
• Evolução do PIB mundial (somatório das riquezas de todos os países);
• Percentual do Crédito em relação ao PIB;
• Taxa de Juros prime / Libor;
• Inflação Mundial;
• Saldo da balança de comercial; etc.
FASE ANÁLISE SETORIAL: desenvolver um conhecimento aprofundado do setor em que a empresa atua.
Para isso, o analista pode obter informações sobre o setor, por meio de visitas a órgãos de classe, para levantamento de relatórios sobre produção, preços, matéria-prima, política governamental para o setor e outros, buscando-se coletar dados relativos à disponibilidade existente dos recursos, as perspectivas futuras e as previsões presentes.
Dados importantes: É importante o analista selecionar e coletar os dados mais representativos do segmento/mercado em que a empresa está inserida.
Exemplo:
• Evolução do Market share de volume;
• Evolução do Market share de valores;
• Novos players;
• Reivindicações dos Sindicatos;
• Órgãos Reguladores;
• Politicas de incentivos. 
• Exportações / Importações;
• Grau de Ocupação;
• Novos Produtos/inovações;
• Macro tendências.
Todas as premissas devem ser bem definidas e, apesar de todo o trabalho, deve ficar claro que nenhuma projeção é eterna. Muito pelo contrário, pois a revisão deve ser constante, para o que facilita bastante o uso dos recursos de informática que dispomos e que devem ser utilizados tanto quanto possível.
Apesar de haver vários sistemas de projeção bastante eficientes, é imprescindível a presença do analista, ditando as coordenadas para o computador e avaliando cada resposta oferecida, de modo a perceber distorções às vezes originadas na inserção das próprias premissas:
O analista deve procurar diversas fontes de informações para balizar as projeções. Exemplo: site do Banco Central etc.
Exemplo de projeções para o próximo ano:
• Crescimento do PIB >1,2% / 2,8%;
• Juros dezembro: 10,5%;
• Dólar dezembro: R$ 1,80/1,90;
• IPCA: 4,35%;
• Balança comercial: US$ 27 bilhões;
• Crescimento do crédito: 40%;
• Risco Brasil dezembro: 250/300 pontos.
Exemplo do uso da análise prospectiva:
Supondo que uma determina indústria tenha o preço da sua matéria prima ajustada mensalmente pelo IPCA.
O analista, após diversas pesquisas e análise dos dados da macroeconomia, acredita em um cenário para o próximo ano de desaceleração da economia e consequentemente queda da inflação.
Com base no IPCA do ano corrente de 6,97%, o analista encontra uma redução de 37,5% deste índice e projeta o IPCA para o próximo ano em 4,35%.
Assim, a empresa com base neste estudo, estima o custo de matéria prima para o futuro usando esse Índice do IPCA projetado, que consequentemente impactará nos seus resultados projetados para o próximo exercício.
Aula 04: Projeções das Demonstrações Financeiras (Análise Retrospectiva e Projeções de Balanço Patrimonial)
Objetivos:
- Entender os conceitos centrais da análise retrospectiva e das técnicas de Projeções das contas do Balanço Patrimonial.
Apoiada na sólida plataforma das demonstrações financeiras e na busca incessante por informações relevantes sobre o ambiente interno e externo da empresa.
Cabe ao analista criar possíveis cenários econômicos para antecipar os impactos das estratégias empresariais sobre investimentos, aumento de vendas, reduções de custos e ampliação da produtividade etc.
A análise prospectiva de uma empresa é desenvolvida fundamentalmente por meio da projeção de suas demonstrações financeiras, como estimativa mais aproximada possível da posição econômico-financeira esperada.
Para que o analista possa realizar projeções das demonstrações financeiras de uma determinada empresa com um grau maior de confiabilidade e assertividade...
Passado Futuro
...é necessário fazer uma análise do retrospecto da vida econômica e financeira antes.
É importante o analista juntar, tabular e analisar as demonstrações financeiras passadas por meio de indicadores de liquidez, rentabilidade e endividamento, e análises vertical e horizontal, que poderão fornecer uma avaliação da gestão da empresa em exercícios anteriores e uma projeção de seus resultados.
É importante o analista juntar, tabular e analisar as demonstrações financeiras passadas por meio de indicadores de: LIQUIDEZ, RENTABILIDADE e ENDIVIDAMENTO.
Além disso, também são essenciais as análises vertical e horizontal, que poderão fornecer uma avaliação da gestão da empresa em exercícios anteriores e uma projeção de seus resultados.
A análise das demonstrações financeiras consiste no exame isolado das contas, na comparação de grupos de contas entre si ou em relação ao todo.
Essas comparações devem ser feitas por meio de algumas técnicas de análise, usando as chamadas demonstrações primárias (Balanço Patrimonial e Demonstração do Resultadode Exercício).
Para realizar uma análise retrospectiva das demonstrações financeiras, utilizaremos os métodos de análise horizontal e vertical.
Esses métodos são destinados a medir a posição financeira e os níveis de desempenho da empresa em diversos aspectos como a evolução ou variação das contas comparadas a de outro.
Por exemplo: A evolução da mesma conta, comparada aos concorrentes do mesmo ramo de atividade. Assim como, podemos verificar o comportamento das contas das demonstrações financeiras ou índice.
Técnicas de Análise Retrospectiva:
A assimetria de informações é um fator que dificulta o analista que deseja comparar e avaliar o desempenho econômico e financeiro.
Uma forma de minimizar esse problema, o analista deve comparar o desempenho da empresa no respectivo setor de atuação.
Para tal, faz-se interessante o levantamento de informações sobre o tamanho da empresa, se houve ou não fusões e aquisições, tecnologia usada, formação acionária etc.
Outro aspecto importante é a análise temporal, ou seja, é necessário levantar mais de um exercício fiscal. Recomendam-se, no mínimo, dois exercícios fiscais. Quanto maior for o horizonte dos anos levantados, melhor será a análise retrospectiva.
Análise Horizontal:
Análise Horizontal é demonstração da evolução de cada conta de uma série de demonstrações financeiras, ou índices em relação a anterior e/ou em relação a mais antiga das séries. Assim, calcula-se o percentual de variação das contas entre um ano e outro.
A fórmula do cálculo da Análise Horizontal (AH), para qualquer conta do Balanço Patrimonial e Demonstrativo do Resultado, é a seguinte:
Por exemplo: usamos a conta Estoque do Balanço Patrimonial e Receita de Vendas do DRE. O índice do ano-base é 100% e os anos subsequentes são expressos em relação ao ano-base.
A Análise Horizontal pode ser feita de duas maneiras:
Com base no ano mais antigo da Série:
	DESCRIÇÃO
	31/12/X8
	AH %
	31/12/X9
	AH %
	31/12/X10
	AH %
	Estoques
	R$ 20000
	100,0
	R$ 25000
	125,0
	R$ 30000
	150,0
	DESCRIÇÃO
	31/12/X8
	AH %
	31/12/X9
	AH %
	31/12/X10
	AH %
	Receita de Vendas
	R$ 90000
	100,0
	R$ 110000
	122,2
	R$ 120000
	133,3
Com base no ano anterior da Série:
	DESCRIÇÃO
	31/12/X8
	AH %
	31/12/X9
	AH %
	31/12/X10
	AH %
	Estoques
	R$ 20000
	100,0
	R$ 25000
	125,0
	R$ 30000
	120,0
	DESCRIÇÃO
	31/12/X8
	AH %
	31/12/X9
	AH %
	31/12/X10
	AH %
	Receita de Vendas
	R$ 90000
	100,0
	R$ 110000
	122,2
	R$ 120000
	109,1
O objetivo da análise horizontal é mostrar o crescimento de cada conta das demonstrações financeiras, comparando-as entre si, permitindo assim, tirar conclusões sobre o crescimento da empresa.
- O 1º método mostra a evolução percentual de cada conta em relação ao exercício base, o mais antigo da série.
- O 2º método mostra a evolução percentual de cada conta em relação ao exercício anterior, ou seja, o crescimento de cada conta mostra os caminhos percorridos pela empresa e as possíveis tendências.
A análise horizontal do BP mostra a política que o administrador tem para os investimentos nos ativos da empresa, e consequentemente as fontes de financiamento.
Análise Vertical:
Análise Vertical, também denominada análise de estrutura, demonstra os valores percentuais entre contas pertencentes à mesma demonstração financeira. Calcula-se o percentual de cada conta em relação a um valor base (No BP é o Total do Ativo e na DRE são as Vendas ou Receita Líquida).
Esta análise dá uma ideia da representatividade de uma determinada conta ou subgrupo de uma demonstração financeira em relação a um determinado total ou subtotal tomado como base.
Por exemplo: calcula-se o percentual das contas do Ativo circulante sobre o Total do Ativo (no caso do BP).
A conta do índice base é 100% e as contas subsequentes são expressas em relação ao índice-base.
Portanto, a fórmula da Análise Vertical (AV) para qualquer conta do BP e DRE é expressa por:
Exemplo do DRE:
	Descrição
	31/12/X8
	AV %
	31/12/X9
	AV%
	Receita de Vendas Líquidas
Custo dos Produtos Vendidos
	90000
60000
	100,0
66,7
	110000
73000
	100,0
66,4
	Lucro Bruto
	30000
	33,3
	37000
	33,6
Exemplo BP – Analítico:
O objetivo da Análise Vertical é mostrar a importância de cada conta em relação à demonstração financeira a que pertence e, por meio da comparação das contas do demonstrativo em relação às empresas concorrentes do mesmo ramo de atividades ou com percentuais da própria empresa em anos anteriores.
A análise vertical usada no DRE determina o valor percentual de participação das despesas sobre a receita líquida. Esse controle é importante para o gerenciamento dos custos, para manter as margens de lucro dentro do esperado.
É recomendável que as análises horizontal/vertical sejam usadas como uma técnica de análise única. Ou seja, que as conclusões baseadas na análise vertical sejam complementadas pela análise horizontal, no sentido da identificação das causas constatadas.
Projeção das Contas do Balanço Patrimonial:
A empresa trabalha com o intuito de agregar valor para os clientes, acionistas, sociedade e à própria empresa, por meio da geração dos lucros futuros.
Esse desejo de agregar valores no futuro é explicitado nas estratégias de investimentos, fonte de financiamento, crescimentos das receitas e redução dos custos e perdas. E cabe ao analista financeiro utilizar de metodologias que possam fazer a projeção destes valores no futuro.
Não existe somente uma metodologia para as projeções dos demonstrativos financeiros, mas neste capítulo, utilizaremos o método da porcentagem de vendas.
Método da Porcentagem de Vendas:
Esse método é muito usado dado à facilidade de utilizações normalmente disponíveis no mercado. Outros métodos mais complexos carecem de informações internas da empresa, que nem sempre estão disponíveis. Assim, para fazermos as projeções das contas patrimoniais, usamos basicamente o valor do faturamento da empresa, projetado com base na expectativa da sua evolução no futuro.
Essa taxa de evolução, para mais ou para menos, vai depender da análise que os técnicos farão do ambiente externo, evolução econômica do setor e perspectiva dos resultados dos novos projetos que estejam em desenvolvimento.
O primeiro passo é entender o comportamento da receita ao longo do tempo.  Quanto mais observações, melhor será a análise.
Com base na análise horizontal de três anos das receitas de vendas Líquidas, teremos os seguintes dados: 
	DESCRIÇÃO
	31/12/X8
	AH %
	31/12/X9
	AH %
	31/12/X10
	AH %
	Receita de Vendas
	R$ 90000
	100,0
	R$ 110000
	122,2
	R$ 120000
	109,1
• Analisando a evolução do ano X8 para o ano X9, encontramos um crescimento de 22,2%. 
• De X9 para X10, teremos um crescimento de 9,1%.
Usando a média aritmética entre os anos de x9 e x10, teremos:
22,2% + 9,1% = 31,3%
31,3% / 2 = 15,6% de média.
Utilizaremos a média histórica como base para projeções futuras.
O analista, usando a média de 15,6% como base, e supondo um cenário macroeconômico menos aquecido, ele então projeta um deflator do crescimento de 20% sobre o % base.
Base 15,6% x 0,20 = 3,12% de redução, então a projeção para os próximos 3 anos teremos um crescimento projetado ao ano de  12,48% = 15,6% - 3,12%.
Projeção da Receita de Vendas Líquida para X11:
Base – Último ano 20x10 = R$120.000 x ((12,48% / 100) +1)
Projeção para o ano 20x11= R$ 120.000 x 1,1248 = R$134.976
Projeção das Contas do Balanço Patrimonial:
Para projetar as contas do balanço patrimonial, utilizaremos o método da análise vertical, construindo uma correlação entre as contas patrimoniais e a conta da receita de venda líquida projetada.
Assim, como base de cálculo, utilizaremos as contas do balanço com base na referência do ano 20x10, dividindo pela receita de vendas líquida do mesmo ano, e multiplicando pela receita de venda líquida de 20x11.
Por exemplo:
Projeção para 20X11 da conta cliente do Ativo Circulante = (A conta cliente de 20X10/ receita de vendas líquida de 20X10) x projeção da receita de vendas líquida de 2011.
Então: (R$ 23000 / R$ 120000) x R$ 134976 = R$ 25870
Utilizando esses métodos simples e rápidos, poderemos estimar todas as contas do balanço patrimonial, conforme demonstraremos abaixo.
Aula 05: Projeção de Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)
Objetivo:
- Entender os conceitos centrais da análise retrospectiva e das técnicas de Projeções das contas da Demonstração de Resultados do Exercício (DRE).
Nesta aula, faremos um paralelo entre os conceitos de administração e gestão, além de procurarmos entender a mudança da terminologia diante do contexto educacional atual, perpassando pelo contexto histórico da gestão em educação.
Projeção de Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) – Análise Retrospectiva do DRE:
Para realizar a projeção da Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) de uma empresa, primeiro é necessário que o analista faça uma análise do retrospecto deste relatório antes para entender as relações que as contas de custo e despesas têm com a receita operacional.
É importante o analista tabular e analisar as Demonstrações de Resultado do Exercício passadas por meio de análises vertical e horizontal, que poderão fornecer uma avaliação da dinâmica e da gestão empresarial em exercícios anteriores.
Como vimos na aula nº 4, para melhor análise da Demonstração de Resultado do Exercício (DRE), utilizaremos os métodos de análise (horizontal e vertical), que são destinados a medir a posição financeira e os níveis de desempenho da empresa, em diversos aspectos como:
A evolução ou variações das contas comparada a de outro, por exemplo: A evolução da mesma conta, comparada aos concorrentes do mesmo ramo de atividade.
É importante que o analista faça um levantamento de, no mínimo, dois exercícios para entender os víeis e o comportamento da receita, custos e despesas.
Análise Horizontal é a demonstração da evolução de cada conta de uma série de demonstrações financeiras ou índices, em relação à anterior e/ (ou em relação a mais antiga das séries). Assim, calcula-se o percentual de variação das contas entre um ano e outro.
A fórmula do cálculo da Análise Horizontal (AH) de Demonstração do Resultado é a seguinte:
Como exemplo, usamos a conta de Receita de Vendas do DRE.
O índice do ano-base é 100% e os anos subsequentes são expressos em relação ao ano-base.
A Análise Horizontal pode ser feita de duas maneiras:
Com já vimos na aula 4, o 1º método mostra a evolução percentual de cada conta em relação ao exercício base o mais antigo da série.
O 2º método mostra a evolução percentual de cada conta em relação ao exercício anterior, ou seja, o crescimento de cada conta mostra os caminhos percorridos pela empresa e as possíveis tendências.
Análise Vertical, também denominada análise da estrutura, demonstra os valores percentuais entre contas pertencentes à mesma demonstração financeira. Calcula-se o percentual de cada conta em relação a um valor base (No DRE são as Vendas ou Receita Operacional Líquida). A conta do índice base é 100%, e as contas subsequentes são expressas em relação ao índice-base.
Exemplo do DRE. Analítico - Análise Horizontal (%):
Exemplo: DRE- Analítico - Análise Vertical (%).
A análise vertical identifica o valor percentual de participação dos custos e das despesas, e resultados sobre a receita operacional líquida.
Projeção das contas da demonstração de resultado do exercício:
As endógenas são variáveis que compete aos gestores das empresas definirem a sua amplitude e frequência, como exemplo:
- Políticas de estoques;
- Políticas dos preços de vendas;
- Políticas de remuneração; 
- Políticas de mercado;
- Políticas de investimentos.  
Todas essas questões devem ser definidas, mencionadas e quantificadas na projeção do resultado de exercício.
As exógenas são variáveis que não podem ser definidas pelos gestores, ou são variáveis macroeconômicas não controláveis, e que interferem nos resultados da empresa, como exemplo:
- Política de juros da economia;
- Política de salários mínimos;
- Política de crédito;
- Política monetária;
- Política cambial.
Método da porcentagem de vendas:
A projeção da taxa de crescimento ou redução do volume de vendas vai depender da análise que o analista fizer sobre as variáveis exógenas da economia; como por exemplo:
O crescimento da economia mundial e do Brasil, a situação crescimento econômico do setor, as perspectivas das políticas macroeconômicas e fatores de legislação e política tributária.
Posteriormente, o analista deve analisar as variáveis endógenas, verificar se a capacidade de produção atende a demanda projetada, deslumbrar os impactos dos novos projetos nos resultados da empresa, a redução dos desperdícios e controle dos custos.
Primeiramente precisamos entender o comportamento temporal da receita operacional Líquida.
Com base na evolução histórica da análise horizontal de três anos das receitas de vendas Líquidas, encontramos os seguintes dados:
A evolução dos valores do ano X8 para o ano X9 apresenta um acréscimo de 22,2%.
X9 para X10 um crescimento de 9,1% (R$120.000 / Rr$110.000)
Usando a média aritmética entre os anos de X9 e X10, teremos: 22,2% + 9,1% = 31,3%  --- 31,3% / 2 = 15,6% de média.
O analista, usando a média de 15,6% como base, e supondo um cenário macroeconômico mais aquecido, então projeta um crescimento arbitrário de 10% sobre o % base.
Calculando: Base 15,6% x 0,10 = 1,56% de aumento, então a projeção para o ano X11 será de 17,16% = (15,6% + 1,56%).
Assim, usando o ano X10 como referência da receita operacional líquida, poderemos projetar o valor para X11.
Para projetar as contas de custos e despesas do demonstrativo de resultado, precisamos fazer a leitura do seu comportamento e das atividades operacionais da empresa.
Para isso, devemos separar os custos e despesas em:
Fixas – Os custos e despesas fixas são definidos pela independência do volume de vendas, como salários dos funcionários, aluguel, despesas administrativas, etc.
Semi-variáveis – Os custos e despesas semi-variáveis são fixos até um determinado volume de produção, depois se tornam variáveis por demandarem desembolsos complementares a cada unidade excedente, como necessidade de espaço nos estoques para produção extra, gastos com energia fora do contratado, etc.
Variáveis – Os custos e despesas variáveis são aqueles que estão associados aos volumes de produção e vendas, Ex.: Mão de obra direta, matéria prima direta, gastos de fabricação etc.
Projeção das despesas operacionais (semi-variáveis):
Primeiro, levantamos a sua evolução dos valores absolutos e relativos de uma série histórica.
A seguir, o analista pode seguir dois caminhos:
Projeção das despesas operacionais (fixo)
Os custos e despesas fixas independentes do volume de vendas ou de produção. 
Primeiro, levantamos a sua evolução dos valores absolutos e relativos de uma série histórica, através da análise horizontal.
Observem que, por ser um custo ou despesa fixa, o cálculo acima não guarda relação com a receita operacional e/ou CPV.
Projeção final: Com base nos dados acima, projetamos o DRE para o ano x11.
A projeção das receitas e despesas não operacionais e das receitas e despesas financeiras vai depender das políticas dos gestores, o que a princípio, não segue nenhuma correlação com dados passados. A projeção dos impostos deve seguir a legislação em vigor, utilizando as alíquotas definidas em lei.
Análise Vertical Projetado:
Aula 06: Projeção dos Fluxos de Caixa Livres (FCLS)
Objetivo:
- Entender os conceitos centrais das técnicas de Projeções dos Fluxos de Caixa Livres (FCLS).
Como vimos nas aulas nº 4 e 5, continuamos a fazer projeções das demonstrações financeira das empresas.
Agora faremos sobre os fluxos de caixa livres da empresa, esse importante demonstrativo que gerencia e aponta a evolução ou não dos recursos financeiros da organização.
Podemos conceituar o fluxo de caixa livre para a empresa(FCLs) como o montante de recursos que dela pode ser extraído sem lhe reduzir o valor. Ou seja, é o rendimento mensal ou anual que a empresa pode fornecer continuada e naturalmente aos provedores do seu capital.
O fluxo de caixa livre demonstra a capacidade do negócio de gerar saldos positivos de caixa ao longo do tempo.
O FCLs é semelhante ao do lucro, só que em regime de caixa e não de competência. A diferença mais importante é que para cálculo do fluxo de caixa não é considerada a depreciação (a não ser para a apuração dos impostos sobre o lucro real), mas em contrapartida é necessário levar em conta os investimentos reais a serem efetuados na substituição e modernização dos imobilizados e os investimentos a serem feitos no capital de giro operacional da empresa.
Os Fluxos de Caixa Livre (FCLs) nos mostra a origem de todo dinheiro que entrou no caixa, como também a saída de todo dinheiro num determinado período, bem como o resultado do fluxo do dinheiro.
Normalmente estas entradas e saídas de dinheiro são marcadas na linha do tempo com início no instante t = 0.
Com o (FCLs), o gestor financeiro tem condição de melhorar o planejamento financeiro, principalmente numa situação econômica inflacionária, aonde não é aconselhável um caixa alto.
O gestor financeiro utiliza a projeção do fluxo de caixa como ferramenta de gestão, com isto ele terá como saber antecipadamente a necessidade de contrair um empréstimo, para uma eventual necessidade de regularizar uma falta de fundos, e fazer também uma aplicação no caso de sobra de alta quantia de caixa na empresa.
Transações Financeiras:
Transações que aumentam o caixa (entrada de dinheiro):
a) Investimentos realizados pelos sócios, porém obrigatoriamente devem ser feitos em dinheiro.
b) Empréstimos bancários e financiamentos: Os empréstimos são utilizados com capital de giro e os financiamentos para aquisição de ativos permanentes.
c) Venda de Ativos Fixos.
d) Venda à vista e recebimentos de duplicatas a receber.
e) Juros, dividendos e indenizações recebidas.
Transações que diminuem o caixa (saída de dinheiro):
a) Pagamentos de dividendos, juros, correção monetária e amortização de dívidas.
b) Aquisição de ativos permanentes.
c) Compra à vista e pagamentos de fornecedores.
d) Pagamentos de despesas, contas a pagar.
Transações que não afetam o caixa:
a) Depreciação, amortização e exaustão, isto é, são reduções de ativos.
b) Provisão para devedores duvidosos.
O Processo de Projetar os FCLs:
O processo de estimar os FCLs consiste em projetar inicialmente o lucro operacional da empresa e, a com base nele e mediante uma série de ajustes, estimar o fluxo de caixa.
É importante que o analista faça um levantamento de, no mínimo, dois exercícios para entender os víeis e os comportamentos da receita, custos e despesas.
Existem diversos modelos para avaliar e projetar o fluxo de caixa de uma empresa. No processo de projetar os FCLs, adotaremos aqui o modelo de crescimento estável, com base nos dados das Demonstrações de Resultado do Exercício (DRE) e nos Balanços Patrimoniais (BP) utilizados nas aulas nº 4 e 5.
Os principais passos para estimar o FCLs estão detalhados nos itens seguintes.
O Lucro operacional ajustado (LAO) é o LAJIR menos os tributos sobre a renda ajustados, portanto o lucro líquido que a empresa teria sem dívidas financeiras.  O ponto de partida para elaboração do fluxo de caixa é o seu lucro operacional, conforme apurado acima.
Nos itens a seguir são apresentados alguns ajustes necessários para transformá-lo no Fluxo de Caixa Livre Para a Empresa (FCLE):
Base nos dados das Demonstrações de Resultado do Exercício (DRE) e nos Balanços Patrimoniais (BP) utilizados nas aulas nº 4 e 5.
Vamos aprender agora como construir o Fluxo de Caixa livre para empresas?
1º Passo: Somar a depreciação e as amortizações de ativos diferidos. Como estas não são consideradas saída de caixa, a depreciação e  as amortizações de diferidos não deveriam ter sido subtraídas na projeção de um fluxo de caixa. Por isto, são somadas de volta. O efeito líquido da depreciação e das amortizações de intangíveis é  apenas a redução dos tributos sobre a renda.
Onde:
Lucro operacional antes de juros e imposto de renda (LAJIR).
Lucro Operacional Ajustado (LOA) = (LAJIR – imposto de renda).
Fluxo de Caixa Bruto = (LOA + Despesa c/ Depreciação)
2º Passo: Descontar o investimento em capital de giro. O suprimento das necessidades iniciais de estoques e contas a receber também é um investimento. Ele é parcial e espontaneamente financiado pelas contas a pagar de natureza operacional (fornecedores, salários, tributos e outras). À medida que a empresa vai crescendo, novos investimentos podem ser necessários para ampliar o seu capital de giro.
O Ativo Circulante e o Passivo Circulante foram divididos em duas partes:
1) Uma parte cíclica, na qual se encontram as contas diretamente relacionadas ao ciclo operacional da empresa (chamados de ativo e passivo operacional ou ciclo);
2) Outra parte, mais relacionada às  aplicações e fontes financeiras (chamados de ativo e passivo financeiro).
Obs.: Como as variações do capital de giro operacional líquido dos anos foram positivas, tem-se uma saída no cômputo do FLCE.
3º Passo: Descontar o investimento em ativos permanentes. A principal conta é a de imobilizado, que inclui os imóveis, veículos, máquinas e equipamentos, instalações, dentre outros.
Estes investimentos devem ser considerados na medida em que são necessários à capacidade de geração de caixa operacional projetada, nem em excesso, nem em falta.
Obs.: Como as variações do imobilizado bruto dos anos foram positivas, tem-se uma saída no cômputo do FLCE.
4º Passo: Variação em outros ativos de Longo prazo (OA Lp) e outros Passivos de Longo Prazo (OP Lp).
O resultado da diferença entre o saldo de outros ativos de longo prazo e outros passivos de longo prazo (exceto o saldo de empréstimos bancários de longo prazo, que é utilizado para calcular o total da dívida).
Assim: As variações positivas (OA Lp > OP Lp) representam a realização de investimentos e, por isso, os valores das variações são lançados com sinal negativo  no cômputo do FLCE.
Obs.: nossos exemplos não aparecem valores para essas contas.
5º Passo: Variação em outros itens do Ativo Permanente.
Resultado da variação das demais contas componentes do ativo imobilizado, tais como o ativo diferido e os investimentos. Similarmente ao item anterior, saldos de variação positiva representam investimentos, portanto, são lançados com sinal negativo no cômputo do FLCE, e o contrário representa um desinvestimento, representando uma entrada de caixa.
6º Passo: Fluxo de caixa livre para a empresa (FCFE). É obtido com base no LOA, mais depreciação e amortizações, menos investimentos em ativos permanentes e em capital de giro. Assim, concluímos o cálculo do Fluxo de caixa livre para a empresa (FCFE).
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCFE). É obtido com base no LOA, mais depreciação e amortizações, menos investimentos em ativos permanentes e em capital de giro.
Assim, concluímos o cálculo do Fluxo de caixa livre para a empresa (FCFE).
Aula 07: Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ou Discounted Cash Flow (DCF)
Objetivos:
- Entender os conceitos centrais das técnicas de cálculo do Fluxo de Caixa Descontado (FCD).
Falaremos sobre o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ou Discounted Cash Flow (DCF) da empresa. Essa é uma importante ferramenta gerencial para avaliar o valor dos ativos.
Fluxos de Caixa:
Em relação à capacidade aquisitiva da moeda, os Fluxos de Caixa das alternativas de investimento podem apresentar-se expressos sob diferentes formas:
Fluxos de Caixas Nominais – Encontram-se expressos em valores correntes da época de sua realização.
Fluxos de Caixa Constantes – Os valores são apresentados no mesmo padrão monetário, ou seja, estão referenciados em moeda de mesma capacidade aquisitiva.
Fluxos de Caixa Descontados – Os valores encontram-se todos Descontados para a data presentepor meio de uma taxa de desconto definida para o investimento.
Esse ajuste a valor presente é feito não apenas por uma taxa de inflação, mas também pela Taxa Mínima de Atratividade (TMA) que contém outras parcelas, como juros reais, risco etc. 
Difere, dessa forma, do Fluxo de Caixa em moeda constante.
Para facilidade, ou não, da aplicação dos métodos quantitativos, os Fluxos de Caixa podem ser: “Convencionais” e “Não Convencionais”.
Fluxos de Caixa Convencionais:
O padrão convencional de Fluxo de Caixa consiste numa saída inicial (-Si) de Caixa, seguida por uma série de entradas (+E), ou seja, com apenas uma inversão de sinais.
Fluxos de Caixa Descontado (FCD):
Os gestores financeiros não podem avaliar negócios com base em estimativas subjetivas ou tendências do mercado. Pois, pode correr o risco de pagar mais por um ativo do que realmente ele vale.
Nesse contexto, a avaliação de ativos através do método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é fundamental, e se constitui em uma das principais ferramentas de análise de investimentos tangíveis e intangíveis.
No método do FCD, o valor de um ativo está diretamente relacionado à sua capacidade de gerar Caixa para os Acionistas e investidores envolvidos no negócio.
O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é utilizado quando se avalia programas de investimento empresariais de qualquer natureza, incluindo a compra e venda de participações acionárias.
Fluxos de Caixa Descontado (FCD) como ferramenta de avaliação:
A crescente onda de fusões, aquisições, incorporações e emissões de ações, exigem métodos de avaliação e precificação capazes de estimar os valores dessas empresas ou ativos, de acordo com a necessidade de cada participante do mercado financeiro, seja ele investidor ou instituição financeira. Portanto, calcular o preço justo das ações e das empresas é a principal razão para avaliar uma companhia.
Sendo assim, é importante destacar que, agregada à utilização do método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), a análise de múltiplos de mercado, setoriais e financeiros é, atualmente, a metodologia mais utilizada pelos agentes do mercado financeiro.
Esses agentes buscam determinar a essência da criação de valor para o Acionista.
Levando-se esse conceito para o mercado financeiro, os preços das ações flutuam de acordo com a teoria da oferta e demanda, enquanto o valor intrínseco das empresas varia de acordo com o interesse de cada player em adquirir ou vender determinada companhia. 
Não esquecendo os parâmetros de retorno esperado e o risco assumido.
Processo de calcular o Fluxo de Caixa Descontado:
Baseia-se no princípio que o dinheiro possui valor no tempo.
Os Fluxos de Caixa podem ser positivos (entradas de Caixa) ou negativos (saídas de Caixa). Estes Fluxos devem se “deslocar” no tempo utilizando como “aceleração” a taxa de juros.
Ex1: Se uma pessoa possui uma entrada de Caixa de R$ 1.000 no momento atual, qual seria o valor deste Fluxo de Caixa em um período posterior, considerando a taxa juros no mercado de 10%?
E em dois períodos posteriores?
Ex2: Se uma pessoa possui uma saída de Caixa de 1.100 daqui a um período, qual seria o valor que deveria possui no momento atual para pagar este valor, considerando a taxa de juros no mercado de 10%?
E no momento anterior a este?
Em geral, os vários Fluxos de Caixa em um mesmo período são analisados de forma única e são representados graficamente através de setas. Uma seta para cima indica uma entrada de Caixa, assim como uma seta para baixo indica uma saída de Caixa.
Ex: Vejamos um exemplo de um Fluxo de Caixa de um Projeto X.
No caso de projetos, normalmente os investimentos iniciais são simplificados como uma única saída de Caixa, o que não impede que o projeto seja analisado com várias saídas, em períodos diferentes.
Portanto, qual seria o DCF para este Projeto X, supondo uma taxa de juros para o cálculo do desconto de 10%?
Podemos afirmar que esse projeto é viável porque o DCF foi positivo e, portanto, agregou valor para os Acionistas (7,03 – 5 = 2,03 positivo).
É importante lembrar que o intervalo de tempo e taxas de desconto, deve estar na mesma base.
Exemplo: Período ano, taxa ano, período mês taxa mês.
Fluxo de Caixa Operacional (FCO) ou Operating Cash Flow (OCF):
Contém as entradas e saídas de Caixa da empresa referentes às suas operações, como: receitas de vendas, custos de produtos vendidos, despesas de vendas, gerais e administrativas.
Quando utilizamos o FCO estamos avaliando os investimentos como um todo (capital circulante mais capital fixo).
Se pensarmos na forma de um balanço patrimonial, podemos dizer que o FCO valoriza o lado esquerdo do balanço, independentemente da maneira como os investimentos estão sendo financiados (ou seja, estamos desconsiderando o lado direito do balanço).
Em outras palavras, valorizamos o investimento/empresa para todos os seus detentores de direitos e não só para os detentores do capital próprio.
Poderemos construir o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) ou o Fluxo de Caixa do Acionista (FCA).
O FCO é elaborado da seguinte forma:
Fluxo de Caixa do Acionista (FCA) ou Free Cash Flow to equity (FCFE):
O FCA é obtido após o atendimento de todos os compromissos da empresa (investimentos, variação no capital de giro líquido, pagamento dos serviços da dívida etc.). 
Portanto, o FCA é gerenciado pela administração.
Se for positivo, a administração poderá pagar dividendos, fazer novos investimentos, pagar dívidas ou aplicar os recursos no mercado financeiro.
O Fluxo de Caixa do Acionista não corresponde necessariamente ao fluxo de dividendos, uma vez que os dividendos são apenas uma parte do FCA. Caso a empresa decida pagar todo o FCA como dividendos, os Fluxos serão iguais.
O Fluxo de Caixa do Acionista (FCA) é elaborado da seguinte maneira:
Taxa de Desconto:
Determinados os Fluxos de Caixa previstos para o período da análise, é necessário encontrar a taxa de desconto que será empregada aos Fluxos para a obtenção de seus valores presentes.
Nesse aspecto, uma definição de Taxa de Desconto ou Custo de Capital pode ser apresentada como: o retorno mínimo necessário para atrair capital a um investimento.
Outra definição que diz respeito ao custo do capital vem a ser: o valor do dinheiro no tempo, para a conversão dos Fluxos de Caixa a valor.
Portanto, a taxa de desconto é o fator preponderante para que um investidor aceite ou não o investimento em um ativo. 
A criação de valor resulta do investimento da empresa com taxas acima do custo de capital exigido pelo Acionista (TMA).
Aula 08: Custo do Capital Próprio/ Capital Asset Pricing Model (CAPM) e Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital
Objetivos:
- Entender os conceitos centrais das técnicas de Custo do Capital Próprio/Capital Asset Pricing Model (CAPM) e do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Nessa aula estudaremos o uso dos modelos de apuração dos custos de capital para os estudos de viabilidade econômica e financeira de projetos e ativos.
Essa é uma importante técnica gerencial para avaliar o custo de capital e para compará-los com os retornos esperados dos ativos. Custo do Capital Próprio / Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Estrutura de Capital:
Para desenvolver as suas atividades, as empresas necessitam de uma variedade infindável de ativos reais.
Alguns são físicos, como equipamentos, instalações físicas e escritórios. Outros ativos são intangíveis, como tecnologia, marcas registradas, patentes, processos e estrutura organizacional.
Todos eles têm que ser adquiridos. Para se obter o dinheiro necessário, a empresa vende pedaços de papel, chamados de ativos financeiros ou títulos. Estes pedaços de papel têm valor, pois representam direitos sobre os ativos reais da empresa e as disponibilidades originadas por eles.
Conceitos Estatísticos – Retorno de uma ação:
O preço de uma açãona bolsa é fruto das condições de mercado (oferta e demanda) que refletem as condições estruturais e comportamentais da economia de um país e específicas da empresa e seu setor econômico.
O Retorno Médio de um ativo representa um indicativo da rentabilidade futura a ser apresentada por este. 
Ele é calculado com base na média aritmética dos retornos, em cada período predeterminado.
A tabela abaixo indica os retornos, em cada ano, das ações preferenciais da CST (CSTB4). 
Qual é o seu retorno médio?
Conceitos Estatísticos – Risco:
O conceito de risco leva em consideração que a distribuição dos retornos no tempo não é uniforme, isto é, existe uma volatilidade destes retornos.
Portanto, o risco de um determinado ativo, representa a incerteza de que os retornos ou rentabilidades deste se repitam em outros períodos.
Conceitos Estatísticos – Ativos livres de risco:
Em teoria, todo e qualquer ativo apresenta um risco inerente à sua operação ou existência.
Entretanto, para fins de comparação, o mercado atribui a denominação de Ativos Livres de Risco a títulos públicos, emitidos por governos de países com fortes economias.
É o caso das T-bills ou T-notes, letras emitidas pelo Tesouro dos EUA e que são semelhantes às LTN’s brasileiras. A denominação livre de risco ou risk free se dá pelo fato do mercado considerar praticamente impossível que o governo norte-americano entre em default, isto é, não pague um título público no prazo previsto para o seu resgate.
Já as LTN’s brasileiras, devido às instabilidades da economia nacional, não são consideradas pelo mercado internacional como livres de risco, incidindo sobre estas o chamado Risco-Brasil, atualmente na faixa entre 180 e 210 basis points (1,8% a 2,1%). Desta forma, se torna interessante comparar os retornos de um Ativo Livre de Risco e uma ação que, como já foi visto, apresenta um risco inerente. Obviamente será encontrada uma diferença entre a rentabilidade de um ativo com risco e de um ativo livre de risco e esta diferença é chamada de Prêmio de Risco (Risk Premium).
Conceitos Estatísticos – Medidas de Risco:
Uma das formas de se analisar o risco dos retornos de um ativo é observar o grau de dispersão da distribuição de frequência destes retornos. A dispersão de uma distribuição de frequência é uma medida de quanto um determinado retorno, em um determinado período, pode se afastar do retorno médio.
Quando uma distribuição de frequência apresenta uma dispersão muito grande, os retornos que poderão ocorrer serão muito incertos. Da mesma forma, dispersões menores indicam um menor grau de incerteza.
A ciência que estuda as distribuições de frequência e as dispersões é a Estatística e, portanto, é por meio dela que podemos medir o risco de um determinado ativo.
As duas medidas estatísticas que serão utilizadas é a variância e o desvio-padrão.
A variância tem por objetivo medir a dispersão da distribuição de frequência das observações em uma população. 
O desvio-padrão possui o mesmo objetivo, porém é aplicado a uma amostra.
A fórmula da variância é a seguinte:
Ao aplicarmos a fórmula, os retornos observados serão as observações x e o retorno médio será a média das observações.
A fórmula do desvio-padrão indica que ele é a raiz quadrada da variância. 
Portanto:
O Beta (β) de uma ação:
O beta de uma ação é a indicação de como uma ação se comporta em relação à carteira de mercado, isto é, a todas as outras ações que são negociadas em Bolsa, como se elas formassem uma carteira (portfólio) teórica.
Sua fórmula é a seguinte:
Digamos que o Retorno Esperado do Mercado (diário) para o período analisado das ações da CST (01/01/95 a 31/12/03) fosse de 0,3%, o seu desvio-padrão fosse 1,9% e a covariância entre as ações da CST e o Mercado fosse de 0,0003. 
Qual seria o ß da CST?
Desta forma, quando:
ß = 1, a ação varia na mesma intensidade que o mercado.
ß < 1, a ação varia em uma intensidade menor que o mercado.
ß > 1, a ação varia em uma intensidade maior que o mercado.
O cálculo do ß não deve ser uma preocupação, pois é amplamente divulgado pelo mercado, variando apenas conforme a janela de análise.
O Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou custo do capital próprio é utilizado para o cálculo da taxa de desconto para o acionista.
O CAPM foi proposto por Sharpe (1964) e possui algumas premissas (ver PDF).
O mercado de capitais é perfeitamente competitivo: Todas as informações estão disponíveis para todos os investidores ao mesmo tempo, não existem taxas, comissões e outros custos de transação, os ativos são perfeitamente divisíveis e nenhum investidor sozinho consegue promover alterações nos preços dos ativos.
É importante salientar que não se pode aplicar o CAPM ao fluxo de caixa da empresa ou o custo médio ponderado de capital (CMPC) ao fluxo de caixa do acionista, portanto, esse modelo desconta apenas o fluxo de caixa para o acionista.
O modelo tem por base o risco de duas partes: O risco diversificável e o risco não diversificável, ou seja, o primeiro é o risco pertinente à empresa e pode ser minimizado com a diversificação de portfolio, ao passo que o risco sistemático afeta todas as demais empresas e não pode ser minimizado com a diversificação.
Conclui-se, que o retorno esperado de um ativo, por meio do CAPM, será a soma de um ativo livre de risco com um prêmio pelo risco exigido pelo acionista. Esse prêmio pelo risco é a diferença entre uma carteira referencial de mercado e o ativo livre de risco, ponderada com um fator beta que se refere à sensibilidade em relação do ativo com o mercado estudado.
O beta também pode ser determinado como o risco de mercado ou risco diversificável do ativo analisado ou, ainda, o coeficiente angular de uma regressão linear, que visa explicar a variação do ativo em questão em função da variação de outro ativo.
A taxa do ativo livre de risco é aquela que possui o menor risco do mercado, ou seja, teoricamente não há quase riscos de a fonte emissora não honrar o compromisso, portanto, nesse caso, pode-se utilizar a taxa básica de juros da economia brasileira, SELIC, descontada da inflação prevista para o período, equivalente, então, à taxa de juros real da economia.
Para determinação do retorno esperado para o portfolio de mercado, podem ser utilizados os retornos históricos do mercado acionário.
O objetivo do CAPM (Capital Asset Price Model) é estimar o Retorno Esperado para um título ou uma ação, considerando o ß desta ação como a medida de risco em relação ao mercado.
Esta é a sua fórmula:
Vejamos um exemplo de como estimar o Retorno Esperado de uma ação:
Atualmente no Brasil, podemos considerar o Ativo Livre de Risco um Título do Tesouro Nacional (uma LTN, p.ex.) que paga a taxa SELIC (18,25% a.a.).
Qual seria o retorno esperado anual para uma ação da Telemar PN (TNLP4) que apresenta um beta para os últimos 60 meses de 1,26, se o prêmio de risco para o mercado brasileiro sobre TNLP4 estiver em torno de 10% a.a.?
Resposta: O Retorno Esperado Anual para a Telemar PN (TNLP4) é de 30,85% aa, considerando aplicáveis todas as premissas do CAPM.
O Custo Médio Ponderado de Capital ou Weighted Average Cost of Capital (WACC), é a ponderação entre o custo de capital próprio e o custo do capital de terceiros na proporção relacionada ao capital investido da empresa.
O custo de capital próprio ou custo do patrimônio líquido reflete a taxa de retorno exigida pelos investidores em ações da empresa, e o custo de capital de terceiros representa o custo de empréstimo atual, ajustado pelo benefício fiscal do imposto de renda sobre os juros do empréstimo, portanto, o CMPC (WACC) é utilizado para descontar o fluxo de caixa livre para a empresa.
Para a taxa de desconto por meio do CMPC (WACC), entrará no conceito do beta bottom-up ou beta desalavancado, que busca incluir no cálculo do beta a alavancagem financeira das empresas como fator determinante do risco diversificável, isso porque quanto mais alavancada for uma empresa, maior o risco do investimento em ações dessa companhia.