Modenesi Cap2

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REGIMES MONETÁRIOS: 
teoria e a experiência do real 
André de Melo Modenesi 
Manole 
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52 REGIMES MONETÁRIOS 
no, a in tranqüilidade social causada pela recessão, o desalento no meio empre-
sarial, a hostilidade do mercado financeiro internacional e a elevação do risco-
país tornaram a conversibilidade insustentável. 
O regime de currency board desempenhou, no início, papel essencial na vi-
tória contra a inflação. Mas seu pleno êxito, em termos de forjar um ambiente 
favorável ao desenvolvimento econômico e social, dependia da execução de pro-
fundas reformas, destinadas principalmente a: (i) aumentar a competitividade 
do sistema produtivo, a ponto de favorecer mais fortemente o comércio externo; 
(ii) disciplinar o ambiente fiscal, de forma a abrandar a questão do endividamento 
e elevar a capacidade de investimento do setor público; (iii) promover a reforma 
do Estado, dotando-o de maior habilidade para conceber e executar políticas pú-
blicas. 
Como as reformas não aconteceram, a conversibilidade passou de fator de 
confiança para fator de dúvidas: até quando a Argentina agüentaria? Quais estra-
gos seriam produzidos pela mudança de regime cambial? Por ter durado mais do 
que o razoável, o regime de currency board transformou-se em um "passivo'~ ao 
encolher o raio de manobra para uma política de retomada do crescimento. 
Chegou-se a um ponto em que as tensões econômicas, sociais e políticas 
superaram os benefícios do regime de currency board. Vale dizer, essas tensões 
provocavam danos maiores do que o trauma de sair da conversibilidade. Nesse 
momento, houve a ruptura. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 
1. Introdução'-- 2. Fundamentos teóricos do regime de me-
tas monetárias: o monetarismo tipo I: 2.1 A taxa natural de 
desemprego; 2.2 A curva de Phillips e o papel das expectati-
vas: 2.2.1 A curva de Phillips original; 2.2.2 A curva de 
Phillips versão de Samuelson-Solow; 2.2.3 A curva de Phillips 
aceleracionista; 2.3 Expectativas adaptativas e ilusão mone-
tária; 2.4 A hipótese aceleracionista; 2.5 A regra monetária 
e os argumentos contra o discricionarismo: 2.5.1 Ilusão mo-
netária e redução do nível de utilidade dos agentes econô-
micos; 2.5.2 Defasagens na condução da política monetária 
e a exacerbação dos ciclos econômicos; 2.6 O papel limita-
do da política monetária; 2. 7 Estabilidade macroeconômica: 
visão de keynesianos e de monetaristas; 2.8 A teoria quanti-
tativa da moeda: 2.8.1 A concepção clássica; 2.8.2 A con-
cepção de Friedman- 3. A operacionalização do regime de 
metas monetárias: 3.1 Elementos fundamentais; 3.2 Vanta-
gens; 3.3 Desvantagens; 3.4 A definição do agregado mone-
tário a ser utilizado como meta; 3.5 A crítica de Tobin; 3.6 
Algumas experiências - 4. Resumo e conclusões - 5. Ter-
mos-chave- 6. Bibliografia comentada- 7. Questões para 
discussão- 8. Exercícios- 9. Respostas- Apêndice 1- A 
revolução keynesiana, a síntese neoclássica e a contra-revo-
lução monetarista - Apêndice 2 - A história da curva de 
Phillips- Apêndice 3 - Verticalismo versus horizontalismo. 
"Os economistas às vezes contam melhores 
histórias que os romancistas." 
Mário Vargas Llosa 
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54 REGIMES MONETÁRIOS 
1. INTRODUÇÃO 
A adoção de uma regra monetária é a principal proposição prática- isto é, 
de política econômica- do chamado monetarismo tipo I. Ou seja, a definição, 
por parte das autoridades monetárias, de uma regra para o comportamento 
dos agregados monetários representa a essência do regime de metas monetá-
rias. Usualmente, estabelece-se como regra uma meta de expansão para a base 
monetária (ou para os meios de pagamentos) igual à taxa de crescimento do 
produto interno bruto (PIB). 
\ Essa estratégia de condução da política monetária resulta da convicção de 
i que a estabilidade de preços pode ser alcançada se, e somente se, o estoque 
, monetário evoluir pari passu com o PIB real. Trata-se, portanto, de uma conse-
qüência direta da concepção monetarista do processo inflacionário, segundo a 
qual a inflação é um fenômeno meramente monetário. 
Os fundamentos teóricos do regime de metas monetárias se encontram 
no monetarismo tipo I, conforme tipologia inaugurada por James Tobin (1980). 
Trata-se do movimento teórico originado na Universidade de Chicago e que 
ganhou notoriedade a partir de meados da década de 1960. O principal repre-
sentante dessa corrente de pensamento é Milton Friedman, Prêmio Nobel de 
Economia de 1976. 
A hipótese central do monetarismo tipo I é a da existência da chamada 
taxa natural de desemprego. Outro aspecto fundamental dessa abordagem 
monetarista é a suposição de que os agentes econômicos formam expect~tivas 
do tipo adaptativas, o que, por sua vez, deu origem à chamada curva de Phillips 
versão de Friedman-Phelps ou curva de Phillips aceleracionista. 
A combinação das duas principais hipóteses do monetarismo tipo I - a 
existência da taxa natural de desemprego e a formação de expectativas 
adaptativas - resulta na concepção de que, no longo prazo, variações no esto-
que monetário não afetam variáveis reais da economia, cõino os níveis de pro-
duto e emprego. Vale dizer, o principal resultado desse modelo é a denominada 
neutralidade da moeda. 
O restabelecimento da teoria quantitativa da moeda (TQM) é outra ca-
racterística fundamental desse movimento teórico, cujos principais represen-
tantes, além do próprio Friedman (Universidade de Chicago), são: Anna J. 
Schwartz (National Bureau ofEconomic Research), Karl Brunner (Universida-
de de Rochester), Allan Meltzer, Bennet McCallum (Universidade Carnegie-
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 55 
Mellon), Phillip Cagan (Universidade de Columbia), David Laidler, Michael 
Parkin (Universidade de Western Ontario) e Willian Poole (Universidade 
Brown). 
A ressurgência da abordagem monetarista clássica marcou a instauração 
de uma contra-revolução no âmbito não só da teoria macroeconômica, mas 
também da condução da política econômica, ambas até então dominadas pelo 
chamado fiscalismo keynesiano (ver Apêndice 1). 
Como resultado prático dessa nova abordagem da teoria monetária clás-
sica, o regime de metas monetárias foi adotado, quase que universalmente, du-
rante a década de 1970. É nesse sentido que se diz que esse regime monetário constitui 
a principal prescrição de política econômica do monetarismo tipo I. 
Apesar de o regime de metas monetárias apresentar alguns pontos positi-
vos, ele foi abandonado no início dos anos de 1980, sobretudo por causa da 
crescente instabilidade na velocidade de circulação da moeda. 
2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS DO REGIME DE METAS 
MONETÁRIAS: O MONETARISMO TIPO I 
Conforme mencionado, o monetarismo tipo I é a base teórica sobre a qual 
se fundamentou o regime de metas monetárias. Em particular, as hipóteses de 
existência da taxa natural de desemprego e de formação de expectativas 
adaptativas por parte dos agentes econômicos, além da restauração da teoria 
quantitativa da moeda, são os elementos centrais dessa nova abordagem mo-
netarista. A seguir, são apresentados em detalhes os fundamentos teóricos do 
regime de metas monetárias. 
2.1 A Taxa N aturai de Desemprego 
O ponto de partida da edificação do monetarismo tipo I é a hipótese da 
existência de uma taxa natural de desemprego. Trata-se de nova versão de um 
dos conceitos mais recorrentes e debatidos na história do pensamento econô-
mico: o pleno emprego dos fatores de produção, um dos axiomas fundamentais 
da escola clássica. 
De acordo com Friedman (1968 e 1988), a taxa natural de desemprego 
comporta apenas dois componentes: (i) o desemprego voluntário- que ocorre 
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56 REGIMES MONETÁRIOS 
quando uma pessoa decide não trabalhar por considerar o salário real insufi-
ciente; e (ii) o desemprego friccional- que acontece quando um trabalhador 
está temporariamentedesempregado, em transição de um emprego para outro. 
O desemprego friccionai ocorre quando o trabalhador está à procura de 
novo posto de trabalho, que se encontra temporariamente disponível em fun-
ção: (i) da existência de informação imperfeita quanto à oferta e à procura por 
trabalho; e/ou (ii) do baixo grau de mobilidade geográfica dos trabalhadores. 
A taxa natural exclui, portanto, o desemprego involuntário- que ocorre 
quando os agentes estão dispostos a trabalhar pelo salário que vigora no mer-
cado de trabalho, mas não há postos de trabalho disponíveis. 
O termo natural foi utilizado por Friedman no sentido wickselliano, com 
o intuito de distinguir as causas de natureza estrutural e institucional das de-
mais - notadamente a política monetária - na determinação do nível de 
desemprego. Isto é, a taxa natural é determinada por fatores reais e, na ausência 
de intervenções monetárias, o nível de desemprego se iguala a ela (ver Box 1). 
A taxa natural de desemprego é, portanto, aquela que equilibra o merca-
do de trabalho, dadas as suas características estruturais e institucionais e as 
preferências dos agentes econômicos. Ela representa o nível de desemprego que 
é compatível com o comportamento racional-maximizador dos agentes eco-
nômicos: nesse nível de desemprego, todos os agentes estão otimizando suas 
funções de utilidade. 
Quando o nível de desemprego é igual à taxa natural, estão desemprega-
dos apenas: (i) aqueles trabalhadores que consideram que os bens adquiridos 
com o salário em vigor proporcionam um nível de utilidade menor do que as 
horas de lazer- caracterizando o desemprego voluntário; e (ii) os trabalhado-
res que estão mudando de emprego - o que constitui o desemprego friccionai. 
Ou seja, estão trabalhando todos aqueles que consideram que os bens-salários 
proporcionam nível de utilidade igual ou superior à satisfação derivada das 
horas de lazer, à exceção daqueles que estão temporariarr{ente desempregados, 
mudando de um posto de trabalho para outro. 
A taxa natural goza das propriedades de unicidade e estabilidade. Isto é, 
existe apenas um nível de desemprego de equilíbrio em que os agentes têm as 
suas preferências plenamente satisfeitas (dadas as características estruturais e 
institucionais do mercado de trabalho); e a taxa de desemprego converge para 
este ponto na ausência de intervenções monetárias. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 
Box 1 -Taxa Natural de Desemprego: Distinção entre Forças Reais e Monetárias 
na Determinação do Desemprego 
Friedmaf1 usou. otermo natural. no sentido originalmente dado por Knut .WickseH 
. (1898~ 1907), visando enfatizar a distinção entre as forças reais~ fatores estruturais 
e institucionais- e as forças monetárias na determinação do nível de desemprego. 
Isto é, a taxa natural é determinada por fatores reais e; não havendo intervenções 
monetáriasro nível de desemprego se iguala à taxa natural; 
Graças a Wicksell, nós estamos todos famíliarizados com o conceito de taxa na-
túré]l df! jurqs .e com a possibilidade de haver urna di~crepância entre a. taxa 
natural e a taxa de mercado. A análise anterior sobre as taxas de juros pode ser 
traduzida diretamente para aJinguagemwickselliarta. A autoridade monetária 
pode tornar a taxa de juros de mercado menor do que a taxa natural· apenas 
por meio de inflação. Ela pode tornar a taxa de mercado maior do que a taxa 
natural apenas por meio çle deflação. Essa análise tem sua contrapaí'f:idano 
mercado "de trabalho. A qualquer momento, há algum nível d<l desemprego 
que possui a propriedade de· ser coincidente com um equilíbrio na estrutura 
dos salários reais que prevalecem na economia. Naquele nível dtl. desemprego, 
o salário real tende, em média, a evoluir a umataxa normal secular, isto é, a 
uma taxa que pode seHndeflnidamerite mantida,namedidâ em que a.fórma-
ção de capital, o desenvolvimento tecnológico etc. permaneçam em sua ten-
dência de longo prazo. Um nível mais baixo de desemprego é uma indicação 
de que há excesso de demanda pôrtrabalho,queproduzirá pres~ã? para cima 
sobre os salárjosreais. Um nível mafs elevado de.desemprego é uma indicação 
de que há excesso de oferta de trabalho, que produzirá pressão para baixo 
sobre os salários reais. A taxa natural de desemprego, .em outras palavras, é o 
nível que resultaria de um sistema walrasiano de equações de equilíbrio geral, 
desde que contivesse as características reais e efetivas dos mercados de traba-
lho e de bens, incluindo as imperfeiÇões de mercado,as mudanças estocásticas 
nà oferta e na demanda, o custo de obtenção de informação sobre vagas e as 
disponibilidades de trabalho, o custo da mobilidade da mão'-dê-obra, e élssim 
pór diante ... Eu uso o termo natural pela mesma razão de Wícksell "-para sepa-
forças monetárías. (Friedman,19~8; 7-9) 
57 
Na realidade, a hipótese de flexibilidade de preços (e salários) é que ga-
rante a propriedade de estabilidade do equilíbrio macroeconômico, associado 
a um volume de desemprego igual à taxa natural. Vale dizer, a convergência do 
desemprego para a taxa natural é garantida pela flexibilidade do salário nomi-
nal, da seguinte forma: (i) caso haja um excesso de oferta de trabalho, o salário 
58 REGIMES MONETÁRIOS 
(nominal) se reduz até o nível (de equilíbrio) em que a quantidade demandada 
se iguala à ofertada; (ii) caso haja um excesso de demanda por trabalho, o salá-
rio (nominal) se eleva até o nível (de equilíbrio) em que a quantidade deman-
dada de trabalho se iguala à ofertada. 
Finalmente, é importante notar que a taxa natural de desemprego não é 
imutável. 1 Friedman considerou que os fatores que a determinam dependem 
da ação humana e de decisões de política econômica, podendo, portanto, variar 
ao longo do tempo. 
A taxa natural pode diminuir como resultado de medidas, como as que: 
(i) incentivem as pessoas a trabalhar, por exemplo, por meio de reduções do 
imposto de renda e dos benefícios sociais (seguro-desemprego, bolsa-alimen-
tação etc.); (ii) aumentem o grau de mobilidade geográfica da mão-de-obra, 
possibilitando que um trabalhador desempregado em uma região possa ocu-
par um posto de trabalho em outra localidade; (iii) reduzam as imperfeições de 
informação quanto às condições de oferta e procura no mercado de trabalho; e 
(iv) flexibilizem as relações trabalhistas, por exemplo, pela redução do poder 
dos sindicatos e pela reforma das leis trabalhistas. 
r Quer dizer, dadas as preferências dos agentes econômicos, a taxa natural 
de desemprego somente pode ser reduzida pela adoção de medidas que alterem 
as características estruturais e institucionais do mercado de trabalho, melho-
rando o seu funcionamento. 
2.2 A Curva de Phillips e o Papel das Expectativas 
Como mostrado adiante, o segundo passo na edificação do monetarismo 
tipo I foi a revisão, proposta por Friedman (1968) e Edmund Phelps (1967 e 
1968), de uma pedra fundamental da teoria econômica moderna: a curva de 
Phillips, que prevê uma relação negativa ou um trade-off entre inflação e de-
semprego (uma história detalhada da curva de Phillips se encontra no Apêndi-
ce 2). A seguir, são apresentadas três versões dessa curva: a original, a de 
Samuelson-Solow e a aceleracionista. 
I Ver Friedman (1968: 9). 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 59 
2. 2 .1 A Curva de Phillips Original 
A curva originalmente concebida por Phillips (1958) constitui-se na ex-
pressão gráfica de uma relação estatística entre a taxa de variação percentual do 
salário nominal, w (inflação salaría[), e a taxa de desemprego, U, verificada no 
Reino Unido no período de 1861 a 1913, descrita pela equação (1):2 
H 
w=f(U) (1) 
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Taxa de desemprego (%) 
Fonte: Phillips(1958). 
Gráfico 1 - Curva de Phillips Original: Relação entre Inflação Salarial e Desemprego -
Reino Unido: 1861 a 1913 
O Gráfico 1 - que revela uma relação hiperbólica entre a inflação salarial e 
a taxa de desemprego - ilustra a evidência favorável à hipótese testada por 
Phillips de que a taxa de inflação salarial é explicada por ambos, o nível e a taxa 
de variação do desemprego. 
Em sua versão original, a curva de Phillips resultou de um mero exercício 
econométrico, realizado com a finalidade expressa de se testar uma hipótese 
2 O sinal em parênteses acima do argumento de uma função denota o sinal da derivada 
' (-) 
dessa mesma função em relação à respectiva variável. Assim, y =f( x) significa que 
dy(x) <O; isto é, a derivada da função y(x) com relação à variável x é negativa: uma elevação 
dx 
de x determina uma redução de y, e vice-versa. 
60 REGIMES MONETÁRIOS 
microeconômica, a de que o preço da mão-de-obra é regulado pela interação 
entre a oferta e a procura de trabalho: 
Quando a demanda por um bem ou serviço está elevada relativamente à sua 
oferta, nós esperamos que os preços se elevem, sendo a taxa de crescimento tanto 
maior quanto maior for o excesso de demanda. Inversamente, quando a demanda 
está menor relativamente à oferta, nós esperamos que os preços caiam [ ... ] Parece 
plausível que este princípio deve operar como um dos fatores determinantes da 
taxa de variação do salário monetário, que é o preço da mão-de-obra. (Phillips, 
1958:283) 
Em suma, a motivação de Phillips foi investigar se a determinação do salá-
rio se dá do mesmo modo que o preço das demais mercadorias.A curva de Phillips 
original representa, portanto, uma relação microeconômica entre o preço (salá-
. rio nominal) e a quantidade transacionada de um bem (a mão-de-obra). 
2.2 .2 A Curva de Phillips Versão de Samuelson-Solow 
Samuelson e Solow (1960) não apenas batizaram a curva de Phillips, como 
também a transformaram em uma relação macroeconômica. 
Supondo-se que os preços são fixados por uma regra de markup em rela-
ção aos salários,3 esses autores substituíram a inflação salarial pela taxa de varia-
ção do nível geral de preços. O resultado obtido deu origem a uma nova versão 
da curva de Phillips que fornecia uma espécie de menu das diferentes combina-
ções possíveis entre inflação e desemprego para a economia norte-americana: 
3 Considerando-se que o preço (P) de um bem é determinado por uma regra de markup 
em relação ao custo unitário do trabalho (C) - dado pela razão entre o salário-hora 
( W) e o produto obtido por hora trabalhada ( Q), ou a produtividade do trabalho -, 
temos que: P =a C, a> 1. Supondo-se a produtividade do trabalho constante, observa-
se que o preço é determinado por uma regra de markup sobre o salário; isto é, o preço 
é um múltiplo do salário: P =a W, a> 1. Dessa maneira, conclui-se que a inflação é 
positivamente correlacionada com a taxa de variação do salário. Isso possibilita trans-
formar uma relação entre a taxa de variação salarial e o desemprego em uma relação 
entre a taxa de inflação e o desemprego. A esse respeito, ver Humphrey (1986: 15). 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 61 
Nós traduzimos o diagrama de Phillips, mostrando o padrão de aumento do 
salário nos Estados Unidos versus o nível de desemprego, o que permite ver quais 
seriain os diferentes níveis de desemprego que seriam "necessários" para atingir 
cada patamar do nível de preços. (Samuelson & Solow, 1960: 191-2) 
A partir dessa nova especificação, a curva de Phillips passou a ser descrita 
pela equação (2): 
sendo P a taxa de inflação. 
H 
F=f(U) (2) 
Repare que a curva de Phillips original (equação 1) se diferencia da curva 
de Phillips versão de Samuelson-Solow (equação 2) tão-somente pela subs-
tituição da taxa de variação do salário nominal (inflação salarial) pela taxa de 
variação do nível geral de preços (inflação). Essa mera troca de variáveis não foi 
nada trivial: fez com ·que a curva de Phillips se tornasse representativa de uma 
relação macroeconômica, como é visto adiante. 
O Gráfico 2 ilustra a curva de Phillips versão de Samuelson-Solow. Ele mostra 
que, entre os anos de 1935 e 1960, nos Estados Unidos, a estabilidade de preços 
poderia ser obtida à custa de uma taxa de desemprego de cerca de 5,5o/o.Alterna-
tivamente, para se manter a taxa de desemprego em 3%, seria necessário gerar 
uma taxa de inflação em torno de 4,5 o/o a. a. 
11 
10 
9 
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2 4 6 7 8 9 
-1 
Taxa de Desemprego(%) 
Fonte: Samuelson & Solow (1960). 
Gráfico 2 - Curva de Phillips Versão de Samuelson-Solow: Relação entre 
Taxa de Inflação Anual e Desemprego- Estados Unidos: 1935 a 1960 
62 REGIMES MONETÁRIOS 
Foi com essa nova especificação que a curva de Phillips se tornou relevan-
te para a condução da política econômica. A partir do momento em que 
Samuelson e Solow substituíram a taxa de variação salarial pela inflação, a cur-
va de Phillips transformou -se na pedra fundamental da teoria macroeconômica. 
De fato, ao longo da década de 1960, a curva de Phillips foi considerada,· 
pela ampla maioria dos economistas, representativa de um trade-offestável entre 
inflação e desemprego. Dessa forma, ela foi largamente utilizada pelos policymakers 
como uma espécie de cartilha, segundo a qual se poderia optar entre diferentes 
combinações de inflação e desemprego, por meio da implementação de políticas 
fiscal e monetária, em linha com a chamada síntese neoclássica (ver Apêndice 1). 
É interessante notar que Samuelson e Solow não consideravam estável, no 
longo prazo, o trade-off entre inflação e desemprego; chamando a atenção para 
a possibilidade de a curva de Phillips se deslocar:4 
Além da advertência usual de que estas são simplesmente nossas melhores suposi-
ções, nós devemos expressar outra advertência. Toda a nossa discussão tem sido 
mencionada em termos de curto prazo, tratando do que poderia ocorrer dentro de 
poucos anos. Então, seria errado pensar que o nosso gráfico, que relaciona o com-
portamento dos preços e do desemprego efetivamente acontecidos, deverá manter 
seu mesmo formato no longo prazo. (Samuelson & Solow, 1960: 193) 
Quase uma década depois, no final dos anos de 1960, a curva de Phillips 
passou por uma importante revisão, caracterizada pela inclusão de uma nova 
variável na equação que a representava: a inflação passou a ser explicada tanto 
pela t.âx:a de desemprego ~uanto pela expectativa dos agentes econômicos com 
<~. . --.•••.. _ . . / 
relação à inflação: A seguir apresenta-se como se deu a elaboração dessa nova 
versão da curva de Phillips. 
2.2.3 A Curva de Phillips Aceleracionista 
A partir de fins da década de 1960, o consenso criado em torno da curva 
de Phillips começou a ruir: a incrível regularidade estatística verificada por 
4 O próprio Phillips também chamou a atenção para essa possibilidade. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 63 
Phillips parecia ser antes uma peculiaridade da história econômica britânica 
do que uma regra universal5 (ver Apêndice 2). Fazia-se necessária, portanto, 
uma revisão de um dos mais relevantes paradigmas da história do pensamento 
econômico moderno. 
Friedman e Phelps ressaltaram o fato de que a curva de Phillips original 
foi obtida plotando-se a inflação do salário nominal contra a taxa de desem-
prego. Segundo eles, essa especificação da equação de Phillips seria válida ape-
nas para uma economia caracterizada pela esta.J::lilidade de preços; ou melhor, a 
formulação original de Phillips supunha que ~ão existiam expectativas infla-
·. ~ ... · ... ·• .... ·· 
cion<Írias'{ ou que estas seriam estáveis). De acordo com Friedman, 
Implicitamente, Phillips escreveu seu artigo para um mundo em que todos espe-
ram· que os preços nominais sejam estáveis e que esta expectativa permanece 
estávele imutável, independentemente de qualquer coisa que vier a acontecer 
com os preços e salários efetivamente verificados. Suponha, ao contrário, que 
todos antecipassem que os preços iriam subir a uma taxa superior a 75% ao ano 
-como, por exemplo, os brasileiros fizeram há alguns anos. Dessa forma, os salá-
rios deveriam subir àquela taxa simplesmente para manter o salário real cons-
tante. (Friedman, 1968: 8) 
O fato de os agentes anteciparem ou formarem expectativas acerca dava-
riação do nível geral de preços impunha a necessidade de se adicionar uma nova 
variável à equação de Phillips original. A expectativa de inflação passou, portan-
to, a compor o que ficou conhecido na literatura econômica como curva de Phillips 
versão de Friedman-Phelps ou curva de Phillips aceleracionista. 6 Assim, uma nova 
variável foi incluída na equação de Phillips, que passou a ser dada por: 
5 Com relação ao caso do Brasil, por exemplo, Lara-Resende e Lopes (1981) questionaram 
a existência de um trade-off estável entre os preços industriais e o nível de desemprego. 
Segundo eles, não havia evidência favorável à existência de uma relação inversa entre o 
hiato do produto- utilizado como medida do desemprego supondo-se a lei de Okun, que 
associa o hiato de produto ao desvio do nível de desehiprego em relação à taxa natural- e 
os preços industriais na economia brasileira durante as décadas de 1960 e 1970. 
6 Muitos autores utilizam o termo curva de Phillips expectacional, ao se referirem a essa 
versão da curva de Phillips. 
64 REGIMES MONETÁRIOS 
(-) (+) 
P=f(U ,Pe) 
(3) 
Sendo A a taxa de inflação verificada no período t, Aea expectativa de in-
flação (no período t), UNa taxa natural de desemprego e Ut o nível corrente de 
desemprego, a função de Phillips versão de Friedman-Phelps é dada por: 
(4) 
Observe-se que esta função, quando descrita graficamente no plano infla-
ção versus desemprego, dá origem a uma família de curvas de Phillips. Isto é, 
para cada nível de expectativa de inflação, existe uma curva de Phillips (de cur-
to prazo), e aumentos na expectativa de inflação deslocam paralelamente a curva 
de Phillips para cima (conforme o Gráfico 3, adiante). 
Friedman supôs que os agentes formam expectativas adaptativas basean-
do-se apenas em informações sobre o passado.7 Em sua forma mais simples, a 
expectativa de inflação no período t CAe) depende somente da taxa de variação 
dos preços ocorrida no período anterior (P,_1), conforme a equação (5): 
(5) 
A equação (6) representa um caso mais geral. Nele, os agentes corrigem suas 
expectativas por uma fração do erro cometido no período passado, 8 dado pela dife-
rença entre a inflação realizada e a expectativa de inflação em t-1: 
" Realizando-se sucessivas substituições, obtém-se o seguinte resultado: 
00 
·e ·-1 · ~ = (1-a) L,al PJ-1 (7) 
)=1 
7 Essa regra de formação de expectativas também é conhecida como backward looking, 
ilustrando o fato de que os agentes determinam suas expectativas olhando para trás. 
8 Repare que, caso a.= O, a equação (6) se reduz a (5). 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 65 
Esse mecanismo de formação de expectativas também é conhecido como 
error-learning hypothesis (Parkin, 1989), pois implica que o agente reavalie sua 
expectativa de inflação sempre que tenha cometido um erro - ou seja, quando 
sua expectativa de inflação não se realiza - no período anterior, de forma que 
uma taxa constante de inflação tende a ser completamente antecipada.9 
Rearrumando ( 4), obtém-se: Ut = U N _ __l_(i}- N) , a > O, donde se 
a 
conclui que o nível corrente de desemprego é igual à taxa natural menos uma 
fração do erro expectacional, dado pela diferença entre a taxa de inflação 
verificada e a expectativa da inflação no período t: (Fr -P/). Se esse termo for 
positivo, então o desemprego encontra-se abaixo da taxa natural; se ele fo.r ne-
gativo, o desemprego situa-se acima da taxa natural. Quando as expectativas se 
realizam plenamente - isto é, se a inflação for perfeitamente antecipada -, a 
equação (4) se reduz a ut = UN. Em síntese, tem-se que: 
Ilusão monetária (CP): 
Ilusão monetária (CP): 
nP)(J<::t,finr·i;, de ilusão monetária (LP):~ 
Em resumo, na ausência de ilusão monetária, o nível de desemprego se 
iguala à taxa natural. Caso a inflação supere as expectativas, o nível de desem-
prego se reduz abaixo de sua taxa natural. Se a inflação ficar abaixo das expec-
tativas, o nível de desemprego se eleva acima da taxa natural. Dito de outra 
forma, o desemprego corrente oscila em torno da taxa natural de desemprego; 
e as flutuações econômicas resultam de erros expectacionais, decorrentes da 
criação de inflação-surpresa por parte das autoridades monetárias. 
9 U il" d I t 1zan o-se a regra de formação de expectativas dada por (5), basta que a mesma taxa 
de inflação se verifique em dois períodos para que seja completamente antecipada. Já de 
acordo com (6), a inflação deve ficar constante por infinitos períodos para que seja 
perfeitamente antecipada. 
66 REGIMES MONETÁRIOS 
2.3 Expectativas Adaptativas e Ilusão Monetária 
A hipótese de expectativas adaptativas é peça fundamental do modelo 
monetarista, na medida em que sua adoção possibilita o surgimento do fenô-
meno conhecido como ilusão monetária, que nada mais é do que um erro 
(expectacional. A ocorrência da ilusão monetária faz com que o desemprego se 
situe em um nível diferente da taxa natural. É importante notar que esse fenô-
meno impede os agentes econômicos de maximizarem suas funções-objetivo 
(de utilidade, no caso dos consumidores e de lucro, no caso das firmas), como 
mostrado na subseção 2.5.1. 
Para fins didáticos, a lógica do modelo de expectativas adaptativas e o 
impacto da ilusão monetária sobre o nível de desemprego podem ser apresen-
tados da seguinte forma. 
Suponha uma situação inicial de equilíbrio em que as expectativas de in-
flação dos agentes estão sendo plenamente realizadas, de modo que ambas, as 
taxas de inflação esperada e realizada, igualam-se e, portanto, o nível de desem-
prego coincide com a taxa natural. 
Friedman considerou, ainda que implicitamente, que a oferta monetária é 
exógena e determinada pelo Banco Central, em linha com o chamado verti-
calismo (para maiores detalhes, ver Apêndice 3). Assim, considere-se que no 
instante ta autoridade monetária promova uma elevação da taxa de expansão 
do estoque de moeda (M1 > M1_1 ) de maneira que a inflação supere as expec-
tativas - dado que estas se formaram com base na inflação verificada até o pe-
ríodo anterior (t- 1), que, por sua vez, depende da política monetária 
implementada até esse mesmo período. 
Em linha com a teoria quantitativa da moeda, o nível geral de preços é 
considerado função direta do estoque monetário (ver seção 2.8). Sendo assim, 
uma ampliação (redução) do estoque monetário determina uma elevação (di-
minuição) do nível geral de preços. 
Na medida em que o estoque monetário está crescendo a uma taxa maior 
(+) 
do que no período anterior, a inflação se elevará c A= J(M t )), superando as 
expectativas cA > N = A-1). 
A expansão do estoque monetário determinará uma elevação da deman-
da agregada (nominal). Supondo-se que o preço das mercadorias se ajusta mais 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 67 
rapidamente do que o preço dos fatores de produção, as firmas percebem que 
houve uma redução do salário real (~'-1 > w:-1) e, portanto, estarão dispostas a ~-1 ~ 
aumentar o salário nominal, de forma a manter o salário real constante 
( ~t-1 = ~')para manter o nível de emprego. Isto é, os empregadores, ao constatar l~-1 ~ 
uma elevação no preço de seus bens, estarão dispostos a pagar um salário no-
minal mais elevado. 10 
A informação acerca da variação do nível geral de preços só está disponí-
vel para os trabalhadores de forma defasada. Dessa maneira, eles irão subavaliara inflação e, interpretarão, erroneamente, a elevação em seus salários nominais 
como um ganho de salário real. 
O fato de os trabalhadores não perceberem que a elevação no salário no-
minal simplesmente compensa o aumento da inflação determina uma expan-
são da oferta de trabalho. Essa incapacidade de se distinguir entre variações no 
nível geral de preços e variações de preços relativos é que se chama ilusão mo-
netária. 
10 Da maneira aqui apresentada, os empregadores não sofrem de ilusão monetária. De 
fato, o cerne do modelo de Friedman está no fato de os trabalhadores sofrerem de ilusão 
monetária, dando-se pouca importância ao comportamento das firmas. Entretanto, a 
teoria de Friedman pode ser apresentada de maneira sutilmente diferente. Caso as fir-
mas também sofressem de ilusão monetária, o mesmo resultado seria obtido. Nessa hi-
pótese, os empregadores- ao perceberem variações nos preços de seus produtos anteci-
padamente em relação às variações do nível geral de preços- irão interpretar um au-
mento não-esperado no nível geral de preços como uma variação de preços relativos em 
seu favor, dispondo-se a ofertarem uma quantidade maior de produtos. Para tanto, ofe-
recerão um salário nominal mais elevado, a fim de contratar um volume maior de mão-
de-obra para poder aumentar a produção. Assim, a ocorrência de inflação-surpresa gera 
o fenômeno da ilusão monetária porque ambos, firmas e trabalhadores, formam expec-
tativas do tipo adaptativas: (i) os trabalhadores- ao esperarem uma taxa de variação do 
nível geral de preços inferior à que se efetivará - interpretam uma elevação no salário 
nominal como um ganho real; e (ii) os empregadores- ao esperarem uma taxa de varia-
ção do nível geral de preços inferior à que se efetivará ~ consideram uma elevação no 
nível geral de preços como uma mudança de preços relativos em seu benefício. Com 
essa formulação, o modelo de Friedman se aproxima ainda mais do modelo de Lucas, 
como mostrado no Box 2 do Capítulo 3. 
68 REGIMES MONETÁRIOS 
--------------------------------------
Esse fenômeno faz com que os trabalhadores, ao olharem para o salário 
real do período corrente, que é idêntico ao salário real do período anterior 
( ~~ = ~r-1J , enxerguem um salário real maior ( ;~ > ;-~J, o que, por sua vez-
~ ~) lH H) 
considerando-se que a oferta de trabalho é uma função crescente do salário 
real-, os induz a ofertar uma quantidade maior de trabalho. 
O ponto central da teoria de Friedman é a hipótese de que os trabalhado-
res não possuem informação acerca da inflação corrente, calculando o salário 
real com base na inflação esperada. 
A partir do momento em que os trabalhadores formam expectativ(ls do 
tipo adaptativas é que surge a possibilidade de uma il!fl:<t@:surpresa gerar a 
ilusão monetária: os trabalhadores, ao esperarem uma taxa de variação no ní-
vel geral de preços inferior à que se efetivará, interpretam uma elevação no 
salário nominal como um ganho real e, portanto, aumentam a oferta de traba-
lho, determinando-se, assim, uma redução do desemprego abaixo de sua taxa 
natural. 
A hipótese da taxa natural de desemprego, quando incorporada à curva 
de Phillips versão de Friedman-Phelps, gera aquilo que se pode chamar de quan-
titativismo de longo prazo, assim descrito: (i) no curto prazo, surpresas infla-
cionárias criam um erro expectacional, produzindo efeitos reais na economia 
que duram apenas enquanto houver ilusão monetária; (ii) no longo prazo, a 
moeda é neutra. 
A possibilidade de ocorrer uma inflação-surpresa, gerando o fenômeno 
da ilusão monetária, implica que, no.curto prazo, o desemprego pode reduzir-
se para níveis inferiores ao da taxa natural, caracterizando-se, assim, um trade-
off entre inflação e desemprego - o que é representado graficamente por uma 
curva de Phillips de curto prazo negativamente inclinada. 
Mas esse efeito é meramente transitório, pois, uma vez encerrada a ilusão 
monetária, no longo prazo, a economia retorna para a posição de equilíbrio 
original- o que caracteriza uma curva de Phillips de longo prazo vertical, fixa-
da no nível de desemprego igual à taxa natural. 
Em outras palavras, no longo prazo, ou quando as expectativas se reali-
zam plenamente, o nível de desemprego é determinado por fatores reais, e vari-
ações no estoque monetário afetam apenas o nível geral de preços (ver Box 2). 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 
Box 2 - Taxa Natural de Desemprego, Expectativas Adaptativas e Neutralidade 
da Moeda no Longo Prazo 
A hipóte;e da existência da taxa natural de desemprego combinada com a hipótese 
de que os agentes formam expectativas adaptativas gera o principal resultaâo do 
modelo monetarista: a neutralidadeda moeda no longo prazo. Ou seja, na ausên-
cia de ilusão monetária, o nível de desemprego converge para a_taxa nat[Jral: 
69 
Há sempre uma 1'taxanatural d_e desemprego" determinada porfatoresreais. 
Essa taxa natural tenderá a ser alcançada quando, em média, as expectativas se 
realizarem. A mesma situação real é compatível com qualquer.pívela~solut? 
de preços ou de mudanças destes, desde que se considere o efeito das mudan-
ças dos mesmos no custo_ real de manutenção dos salários. Nesse sentido, a 
moeda é neutra. Por outro lado, mudanças não esperadas na demanda <:~gre­
gada nominal e na inflação causarão erros sistemáticos de percepção, tanto ' 
por parte dos empregadores como dos empregados, que inicíalment~ desvia~ 
rã o o desemprego_ na direção oposta à sua taxa naturaL Nesse sentid() a moe- -
da não é neu_ tra.Tod-avia, tais de-s_vios são transitó-rios/ embora possa leva-rum 'I 
longo tempo até que eles sejam revertidos e, finalmente~ eliminados com o 
ajuste das previsões. (Friedman, 1986: 444) _- --- _ . _ · • . ·- . - . · .j 
2.4 A Hipótese Aceleracionista 
Para Friedman, a política monetária pode afetar variáveis reais de forma 
sustentada, conforme sugerido pela chamada hipótese acekracíonísta. 
Como mostrado anteriormente, a eficácia da política monetária está con-
dicionada ao fato de esta não ser plenamente antecipada pelos agentes: seus 
~feitos duram apenas enquanto houver o fenômeno da ilusão monetária. Dessa 
forma, o modelo monetarista prevê que, se a autoridade monetária visa manter 
o desemprego sistematicamente abaixo da taxa natural, é necessário criar sur-
presas inflacionárias continuamente - expandindo a oferta monetária a taxas 
crescentes-, gerando, assim, uma taxa de inflação também crescente. 
A hipótese aceleracionista é, portanto, um resultado que deriva das duas 
suposições centrais da escola monetarista: 11 (i) a existência da taxa natural de 
11 Note-se que, a rigor, trata-se de um resultado do modelo monetarista, e não de uma 
hipótese. O termo hipótese é certamente usado aqui com o intuito de chamar a atenção 
para o fato de que se trata de uma possibilidade meramente teórica, ou de uma hipótese 
70 REGIMES MONETÁRIOS 
desemprego; e (ii) a incorporação de expectativas adaptativas, o que, por sua 
vez, originou a curva de Phillips versão de Friedman-Phelps. 
Nesse sentido, Friedman não negou a possibilidade de a política monetá-
ria afetar variáveis reais holongoprazo1 dado que existe uma relação negativa 
entre a taxa de variação d~kfi~Ção_e-Õdesemprego. Dito de outra forma, exis-
te um trade-off entre a inflação-surpresa e a taxa de desemprego (ver Box 3). 
A hipótese aceleracionista pode ser formalizada da seguinte maneira. Admita-
se uma situação inicial de equilíbrio ( t = O) em que ambas, a expectativa e a taxa 
de inflação, sejam iguais a zero ( F0e = F0 = O) e, portanto, o nível de desemprego é 
igual à taxa natural ( U0 = UN), representada pelo ponto A do Gráfico 3. 
Suponha-se ainda que o policymaker expanda a oferta monetária, deter-
minando a ocorrência de uma inflação-surpresa. Inicialmente, os agentes 
sofrerão de ilusão monetária (A >A e= O) e a economia se deslocará parao ponto 
B, caracterizado por um nível de desemprego abaixo da taxa natural ( U1 < UN) 
e por uma taxa de inflação positiva (A >O). 
No período seguinte, os agentes perceberão que se enganaram corrigindo suas 
expectativas de inflação para F2e =A > A e = O, deslocando a curva de Phillips de 
curto prazo de CP1 para CP2• Caso a inflação do período anterior se repita, a ilusão 
monetária cessará e a economia se encontrará em equilíbrio no ponto C.12 
Box 3- Somente a Inflação-surpresa Não É Neutra 
Para friedman, o efeitod~ política monetária sobre ás variáveis reais está. condicio~ 
nado à existência do fenômeno da ilusão monetária: 
Sóassurpresasimportam~·setodpsprevíssem que os pfeçoss~biriam,dlg~01os: · 
20°/o ao anor essa previsão seria incorporada aos futuros contratos salariais (e 
ou:tros) e, assim, os .. salários re;;~ís comportar.,-se~iarn precisamente como se nin.:: 
guérri tlvess~ previstp nenhi.Jtll aumento: de preÇos; e nãoJ1averia razãoalauma 
para•.que .<,t·· t?xa. deZOOfode inflação: fosse a!)socíada a .liJ1Jnível.de ·~esemprego 
diferente. ao,correspondente a uma taxa z.ero. (Friedman, J2P8: 4:27) 
no sentido mais amplo do termo. Cabe notar ainda que a hipótese aceleracionista tam-
bém foi desenvolvida por Friedman, traçando um paralelo entre a taxa natural de 
desemprego e o conceito wickselliano de taxa natural de juros (Friedman, 1968: 8). 
12 Repare que está sendo utilizada a regra de formação de expectativas dada pela equação (5). 
Caso fosse utilizada a equação ( 6), a dinâmica seria a mesma, salvo que a inexistência de 
ilusão monetária suporia uma taxa de inflação constante por um número infinito de períodos. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 
E LP 
CP, (P,' > P,') 
CP2 (P2' >P,') 
u, 
Gráfico 3 - Curva de Phillips Versão de Friedman-Phelps 
e a Hipótese Aceleracionista 
71 
Por definição, no longo prazo, o nível de desemprego é determinado por 
fatores reais, de forma que qualquer nível de preços é compatível com a taxa 
natural de desemprego - as forças monetárias não afetam a taxa natural de 
desemprego -, o que é representado por uma curva de Phillips de longo prazo 
(LP) vertical, fixada no nível de desemprego igual à taxa natural. 
Para que o desemprego se mantenha em U
1
, a autoridade monetária deve 
gerar inflação-surpresa continuamente, ou uma aceleração inflacionária 
cA < P2 <~- .. ),de forma a manter os trabalhadores continuamente iludidos 
cA >Ae,A >Ae,~ >N ... ). Conseqüentemente, a economia seguirá uma 
trajetória de explosão inflacionária dada por BDE, e assim sucessivamente (ver 
Box4). 
Em resumo, a hipótese aceleracionista prevê a existência de um trade-off 
entre a taxa de variação da inflação (ou a inflação-surpresa) e o nível de 
desemprego. Isto é, com o intuito de manter a taxa de desemprego sistem.:tti-
camente abaixo da taxa natural, a autoridade monetária deve expandir 0 esto-
que monetário a taxas crescentes, criando, assim,r surpresas inflacionárias 
continuamente e, portanto, mantendo os agentes em uma situação constante 
de ilusão monetária. 
72 REGIMES MONETÁRIOS 
Box 4 - A Hipótese Aceleracionista 
Na seguinte passagem de seu artigo clássico de 1968,Friedman expôs com 
e riqueza de detalhes a hipótese aceleracionisfu: 
Vamos assumir que as autoridades monetárias tentam manter a taxa 
desemprego corrente abaixo da taxa natural. (; . .}Para isso, as autoridades 
monetárias aumentam a taxa de expansão da quantidade de mo~da na econo-
mia. Essa será uma política expansionista. Ao tornar os encaixes nominais maio-
res do que as pessoas desejam, haverá tendêncià inicial para baixar as taxas de 
juros, e por essa e por outras razões haverá estímulo para aumentar o nível de 
gastos. A renda e os gastos começam a se elevar. No início/ muito ou a maior 
parte do aumento da renda se transformará em aumento na produçã9 e no 
emprego, ao invés de aumento nos preços. As pessoas esperam que os preços 
continuem estáveis, e os salários são acertados durante algum tempo sob essa 
hipótese. Leva algum tempo para as pessoas se ajustarem ao novo .nível da 
demanda agregada. Os produtores tenderão a reagir .à. expanl';ãq inicial da d~­
maoda agregada, aumentando a produção; os trabalhadores, trabalhando o;a!s 
horas, e os desempregados aceitando posições oferecidas agora, ao salarro 
nominal antigo. Isto é seguramente o que prevê a doutrina padrão. Mas ela 
descreve apenas o.s efeitos iniciais. Tendo em vista .que os preços dos produtos 
respondem ao aument~ não previsto da demanda nominal mais rapidamente 
do que os preços dos fatores de produção/ os salários reais recebidos se redu-
zem ~embora aumente o salário real espet;adopelos empregados, desde que 
eles implicitamente avaliem os salários oferecidos aos níveis anteriores de pre~ 
ço. De fato, a queda expast do salário real pago pelos empregadores [isto é, o 
salário efetivo, fl ,simultânea ao aumento ex ante do salário reaJpara os 
trabalhadores [isto é/osaládoesperado, ~~]r é o que possibilita é! eleva~o do 
nívelt:feemprego. O nível de desemprego corrente estáabalxo.dataxa natural. 
Há llm excesso de demanda por tra~áiho1de forma. que o sa!ârio real fendea 
se elevêlr a partirdo seu níveUniciaLEmbora o crescime~to da oferta de moeda 
a.uma taxa mais elev~d~ continue,o aumentQ no salário real rev~rterá odedínío 
no desempr~go, fazendo o desemprego retornarao"Seu níyel iníçial. A.fím de 
manter 0 desemprego noseunfvel-meta de 30fo, a. autoridadétrmnet~ria terá 
{JUe éll;lfTientar ajaxa de (:resclmentoda oferta de moeda ainda ma,js. tOI!JO no. ! 
ca~p da taxq,dejlJI'OS, isto.aconfecérá ap~Q~S COm aacel$ração,da inflação. 
(Fried.mari1 l968; 9~10l .•. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 73 
2.5 A Regra Monetária e os Argumentos contra o Discricionarismo 
A hipótese aceleracionista, por si só, já se constitui em argumento contrá-
rio ao discricionarismo monetário, na medida em que ela sugere que qualquer 
tentativa sistemática de reduzir o nível de desemprego abaixo da taxa natural 
resulta, em última análise, em inflação crescente - o que é indesejável em vista 
de seus efeitos sobre a duração dos contratos e a capacidade de o sistema de 
preços coordenar eficientemente a atividade econômica. 13 No ,entanto, este não 
é o único e, muito menos, o mais relevante argumento de Friedman contra o 
discricionarismo monetário. 
Friedman destacou duas outras razões contrárias ao discricionaris~o (ou 
ativismo) monetário: (i) a redução no nível de utilidade dos agentes que so-
frem de ilusão monetária; e (ii) o precário estágio do conhecimento quanto às 
verdadeiras causas geradoras dos ciclos econômicos e, notadamente, a existên-
cia de defasagens na condução da política monetária. 
2.5 .1 Ilusão Monetária e Redução do Nível de Utilidade 
dos Agentes Econômicos 
A ilusão monetária é condição necessária para que a política monetária\ 
não seja neutra (como apresentado na seção 2.3). Ocorre que os agentes econô- \ 
micos que sofrem de ilusão monetária não maximizam suas funções de utili- \ 
dade, criando-se, assim, um peso morto ou uma perda de bem-estar sociaP4 ! 
Dito de outra maneira, a ilusão monetária impede os agentes de se comporta-
rem de forma ótima, desviando a economia de um estado de equilíbrio eficiente 
no sentido de Pareto. 15 
13 Ver Fríedman (1988: 440). 
14 Em linha com a nota 10, quando as firmas sofrem de ilusão monetária, elas não maxi-
mizam suas funções de lucro. 
15 Intuitivamente, diz-se que um equilíbrio é eficiente no sentido de Pareto se não existir 
nenhuma forma de melhorar a situação de algum agente econômico sem piorar a situação 
de pelo menos um outro agente. Uma definição mais fdrmal pode ser obtida em Mass-
Collel, Whinston & Green (1995: 313). 
74 REGIMES MONETÁRIOS 
É possível formalizar isso da seguinte maneira (o leitor pouco 
familiarizado com métodos quantitativos pode pular este e os próxi-mos dois parágrafos, sem qualquer prejuízo para a compreensão do resto do 
capítulo). Suponha n trabalhadores que decidem a quantidade de seu tempo a 
ser alocada em trabalho (L), em função do salário real ( W/P). Considere, ainda, 
que a quantidade ofertada de trabalho é função crescente do salário real e que a 
função de utilidade de cada um dos trabalhadores ( U) depende positivamente 
do salário real (ou dos bens-salários) e negativamente das horas de trabalho. 
Assim, o problema do trabalhador é dado por: 
max ui L,-' __ z <Üe I >0 ( 
W) f}U. f}Ui 
L P f} L f}(W; P) 
Na ausência de ilusão monetária, cada um dos n trabalhadores oferta uma 
determinada quantidade de trabalho (L;), que maximiza a sua função de utili-
dade. Neste caso, a economia encontra-se em um ponto de equilíbrio eficiente 
de Pareto: 
. - ·e . *- ( w) \-f• -1 Pr -Pr ~Li -Arg max Ui L,p , vz- , ... ,n 
Supondo-se a ocorrência de uma inflação-surpresa, pelo menos um tra-
balhador (que forma expectativas adaptativas) sofrerá de ilusão monetária, de-
cidindo ofertar uma quantidade de trabalho (L;) que não ma:x:imiza sua função 
de utilidade. Neste caso, a economia encontra-se em um ponto que não é efici-
ente no sentido de Pareto: 
. ' "e * ( w) 1 . -1 Pr F Pr ~Li to Arg max Ui L, p , para pe o menos um z- , ... ,n 
Foi visto que as oscilações do nível de desemprego decorrem de erros 
expectacionais, resultantes da criação de inflação-surpresa por parte das auto-
ridades monetárias, pois o fenômeno da ilusão monetária (mais precisamente, 
uma elevação da inflação acima das expectativas) impacta positivamente o ní-
vel de emprego de duas formas: (i) os trabalhadores empregados, ao avaliarem 
(erroneamente) que houve uma elevação no salário real, dispõem-se a traba-
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 75 
lhar mais horas; e (ii) uma parcela dos trabalhadores voluntariamente desem-
pregados, ao incorrer no mesmo erro, passará a considerar que os bens-salários 
proporcionam um nível de satisfação maior do que as horas de lazer e, portan-
to, irá trabalhar (ainda assim, continuarão voluntariamente desempregados 
aqueles trabalhadores que, mesmo iludidos, não consideram o salário nominal 
suficiente). 
Em ambos os casos, os trabalhadores (empregados ou não) que anterior-
mente estavam maximizando suas respectivas funções de utilidade deixarão de 
fazê-lo, já que a decisão de aumentar a oferta de trabalho é fruto de uma mera 
ilusão: os trabalhadores avaliam que houve uma elevação do salário real, en-
quanto esse, na verdade, permanece constante. Assim, esses trabalhadores terão 
o seu nível de satisfação reduzido, determinando, conseqüentemente, uma dimi-
nuição do nível de bem-estar da sociedade. 
Em suma, Friedman postulou que o discricionarismo monetário, ao gerar 
uma redução no nível de bem-estar social, é indesejável. 
2.5 .2 Defasagens na Condução da Política Monetária 
e a Exacerbação dos Ciclos Econômicos 
Friedman ressaltou que a precariedade do conhecimento sobre as verda-
deiras causas que geram os ciclos econômicos e sobre os efeitos potenciais da 
política monetária implica que o uso indiscriminado desse instrumento de po-
lítica econômica pode gerar conseqüências imprevisíveis e até mesmo inde-
sejáveis. Além disso, a existência de defasagens na condução da política monetária 
faz com que seu uso discricionário possa se tornar uma fonte adicional de dis-
túrbios econômicos . 
As defasagens presentes na condução da política monetária podem ser 
agrupadas em duas: (i) interna- período de tempo entre a ocorrência de um 
choque e a tomada de medidas por parte das autoridades; e (ii) externa- inter-
valo de tempo entre a adoção da medida e o surgimento de seus efeitos. 
A presença de defasagens na condução da pqlítica monetária é o argu-
mento mais relevante na defesa da adoção de um~ meta monetária. Esse fato, 
aliado ao precário estágio de desenvolvimento da teoria econômica, implica 
que o discricionarismo monetário pode, ao invés de amenizar, exacerbar as 
flutuações econômicas (ver Box 5). 
76 REGIMES MONETÁRIOS 
Box 5 - As Defasagens na Condução da Política Monetária 
~ação d~ existência de defasagens na condução da p61íficá monetária foi 
I uma das grandes contribuições de Milton Friedman. Em suas palavras: 
I Nossa economia é caracterizada não apenas por rigidez de preços; mastam-
1 bém por defasagens significativas e outros tipos de resposta (da política eco~ 
I nômica). As defasagens tornam impossívelqualquer afirmação x:lefinitiva sobre I 0 real grau de estabilidade, que provavelmente irá resultar de urna política mo..c I netáría ou fiscaV como a descrita acima. Pode-se esperar menores flutuações I do que as existentes correntemente, embora noss~a ignorâ~ci~ so~re as defasa-
; gens e sobre as causas fundamentais das flutuaçoes econom1cas Impeçam que 
I tenhamos confiança nos resultados das ações tornadas. Apolítica econômica 
1
1
•. proposta poderá intensificar, ao invés de mitigar, as flutuações do dela eco~ô-j 
1 
;~:o;:~n!~~::·~=~~::~e :e;:;: ~~d;:::;:,:~~:: :~R~::~ I 
, ções aleatórias adicionais [ ... ] Os fundamentos dessa hipótese podem ser mais li I bem vistos ao se subdividir em três partes a defasagem envolvida em qualquer· 
I ação do governo para compensar urna perturbação econômica: (1) a defasa-~ 
1 gem entre a necessidade da ação e o reconhecimento da necessidade da ação; , 
I (2) a defasagem entre o reconhecimento da necessidade da ação e a tomada da j I ação; e (3) a defasagem entreaação e seusefeitos. (Friedman; 1948: 254-5) I 
·~~~----
Para fins didáticos, os efeitos da existência de defasagem na condução da 
política monetária sobre as flutuações econômicas podem ser apresentados com 
auxílio do Gráfico 4. 
t+l t+2 Tempo 
Gráfico 4 - Defasagens na Condução da Política Monetária 
e a Intensificação das Flutuações Econômicas 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 77 
Suponha que uma economia entre em uma fase recessiva no período t. A 
defasagem interna implica que somente em t + 1 as medidas de estímulo eco-
nômico, ou de flexibilização da política monetária, serão tomadas. Já a defasa-
gem externa faz com que os efeitos das medidas adotadas só venham a ocorrer 
em t + 2. No entanto, é possível que em t + 2 a economia naturalmente já tenha 
entrado em uma fase de recuperação (representada pela trajetória contínua), 
de tal forma que a expansão monetária acabe por gerar um superaquecimento, 
representado pela trajetória tracejada. 
Friedman foi muito enfático com relação ao perigo representado pelo uso 
discricionário da política monetária. A esse respeito, ele ressaltou: 
A razão da existência de uma propensão a reagir de forma exacerbada parece 
clara: o fracasso das autoridades monetárias em considerar a defasagem de suas 
ações e os seus efeitos subseqüentes sobre a economia. Elas tendem a determinar 
suas ações pelas condições atuais da economia- mas suas ações afetarão a econo-
mia apenas seis ou nove meses mais tarde. Dessa forma, elas se sentirão inclina-
das a pisar no freio, ou no acelerador, dependendo da situação, o que é uma 
decisão difícil. (Friedman, 1968: 16) 
Pelos motivos expostos, Friedman defendeu a idéia de que a política mo-
netária deveria ser conduzida segundo uma regra monetária que estipulasse 
uma taxa fixa de crescimento para algum agregado monetário: 
Minha prescrição continua sendo que a autoridade monetária vá até o fim para 
evitar tais movimentos na economia, ao adotar publicamente a política que vise 
atingir uma taxa de crescimento constante para determinado agregado monetá-
rio. (Friedman, 1968: 16) 
1 A adoçã-;;deuma-regra monetária, tal como proposta por Friedman, é 
\ sem dúvida a mais relevante ifi1pli<:;ação de política ewnômica preconizada pelo 
\~onetarismo tipo LAp;;a~ de o regi~ e de metas monetárias não se reduzirà 
I ',,, / 
\mer'à'adoç_ãO-de uma meta ou de uma regra monetária, ela é, comcerteza, o seu 
traço distintivo. Nesse sentido, pode-se afirmar q~e os fundamentos teóricos 
d~ regime de metas monetárias encontram-se no modelo monetarista. 
'I 
I I 
I 
78 REGIMES MONETÁRIOS 
Box 6 - A Atuação Prospectiva das Autoridades Monetárias 
rCabe ressaltar que Friedman foi responsável por uma importante mudança napos-J 
tura das autoridades monetárias,as quais, diante da constatação da existência de 
defasagens na condução da política monetária; passaram a atuar de maneira mini~ 
ma mente prospectiva, e não apenas emfunção do estadocorrerrte da ewnomia. 
Isto é, caso a política monetária seja coqduzida discdcionariamente - mesmo que 
não se assuma a existência de vma taxa natural de desemprego e a neutralidade da 
moeda -, a autoridade monetaria deve. considerar que. os efeitos de suas ações 
ocorrem de maneira defasada no tempo. C~nseqüentemente,os instrumentos de 
política monetária também devem ser calibrados em função das expectativas com 
relação ao estado futuro .. da economia -avaliado de acardo com indicadores ante-
cedentes das variáveis macroeconômicas (PIS; taxa de desemprego, inflação etc)-, ' 
não apenas de acordo com sel.J estado corrente. 
Note.,-se, portanto, que a atuação ~rospeciivadas i'JUtoridades monetáríasíndepencle 
da aceitação da hipótese da taxa natural de desemprego~ resultando tão-so,mente 
da existênda de· defasagens. (acerca das <:lefasagens na eéonômia · brasiletra, ver 
Capítulo 6). 
2.6 O Papel Limitado da Política Monetária 
A política monetária desempenha um papel extremamente limitado no 
modelo monetarista. No longo prazo, a moeda é neutra; isto é, a autoridade 
monetária não pode manter, sistematicamente, o nível de desemprego abaixo 
da taxa natural- a não ser que coloque a economia em uma trajetória de explo-
são inflacionária, conforme sugerido pela hipótese aceleracionista. 
Dado o paralelo traçado por Friedman entre a taxa natural de desempre-
go e o conceito wickselliano de taxa natural de juros, a política monetária tam-
bém não é capaz de manter a taxa de juros permanentemente em um nível 
diferente da taxa natural- a não ser que crie inflação ou deflação crescente, em 
linha com a hipótese aceleracionista. Isto é, no longo prazo, a taxa de juros se 
iguala ao seu nível natural, sendo determinada por fatores reais, independente-
mente das condições monetárias (exatamente igual ao que ocorre com o nível 
de desemprego). 
Mas isso não significa que a política monetária seja impotente; ao contrá-
rio, Friedman ressaltou sua importância na explicação da crise de 1929 e nas 
demais flutuações econômicas relevantes que se verificaram nos Estados Unidos: 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 79 
A Grande Depressão é o mais dramático exemplo, mas não o único. Todas as outras 
depressões relevantes ocorridas nesse país têm sido produzidas ou por desordens 
monétárias ou foram fortemente exacerbadas por desordens monetárias. Toda gran-
de inflação tem sido produzida por expansão monetária. (Friedman, 1968: 12) 
Friedman e Schwartz (1963b) apresentaram evidência empírica de que 
contrações no estoque monetário causaram as principais recessões norte-ame-
ricanas entre 1867 e 1960.16 A partir dos resultados dessa extensa pesquisa, os 
dois autores sustentaram que a moeda tem papel ativo no mecanismo de trans-
missão da política monetária- entendido como a forma pela qual variações no 
estoque monetário afetam a renda nominal;17 isto é, variações no estoque- mo-
netário precedem e causam mudanças no nível da renda nominal. 
Apesar. de a política monetária ser um instrumento potente, os seus efei-
tos não são perfeitamente previsíveis ou mensuráveis, fundamentalmente por 
causa da existência de defasagens em sua execução, o que torna indesejável o 
seu uso discricionário. 
Portanto, resta à política monetária somente a tarefa de não se constituir 
em fonte adicional de distúrbios, proporcionando um ambiente de estabilida-
de que favoreça o bom funcionamento do sistema econômico. Como concluiu 
Friedman, 
A primeira e a mais importante lição que a história ensina sobre o que a política 
monetária pode fazer - e é uma lição da mais profunda importância - é que a 
política monetária pode evitar que a própria moeda seja a principal fonte de 
perturbação econômica[ ... ] Uma segunda coisa que a política monetária pode 
fazer é fornecer um ambiente estável para a economia- manter a máquina bem 
lubrificada, para manter a analogia de Mill. Realizar a primeira tarefa irá contri-
buir para que esse objetivo seja atingido, mas há muito mais a fazer do que isto. 
Nosso sistema econômico funcionará melhor quando produtores e consumido-
res, empregadores e empregados puderem continuar tendo total confiança de 
que o nível médio de preços terá um comportamento conhecido no füturo -
preferencialmente, de que ele seja altamente estável. (Friedman, 1968: 12-3) 
16 Não se pretende discutir a validade das evidências apresentadas. 
17 No Capítulo 6, é exposto o funcionamento desse mecanismo para a economia brasileira. 
80 REGIMES MONETÁRIOS 
2. 7 Estabilidade Macroeconômica: Visão de Keynesianos 
e de Monetaristas 
É importante notar que, subjacente à proposição de que a política monetá-
ria deva ser pautada por uma regra- e que, portanto, ela não deve ser conduzida 
de maneira discricionária (ou ativa)-, encontra-se a hipótese de que a economia 
é intrinsecamente estável. 
Ou seja, a oposição monetarista ao ativismo monetário está intrinsecamente 
relacionada com a proposição de que a taxa natural de desemprego goza das pro-
priedades de unicidade e estabilidade e que, na ausência de intervenções mo-
netárias, o desemprego converge automaticamente para a taxa natural (conforme 
visto na seção 2.1). 
Ao se reduzir as causas das flutuações econômicas às oscilações na oferta 
monetária, a adoção de uma regra monetária torna-se uma proposição mera-
mente tautológica: dado que a "desordem monetárià' é considerada a principal 
causa das flutuações econômicas, basta adotar uma regra monetária para que a 
economia se mantenha estável. 18 Nesse sentido, pode-se dizer que Friedman 
realiza um reducionismo ao considerar que os ciclos econômicos têm, como 
causa principal, alterações na oferta monetária. 
Em poucas palavras, os monetaristas acreditam que o setor privado é ineren-
temente estável e que, portanto, a política fiscal e, notadamente, a política monetá-
ria não devem ser conduzidas discricionariamente, de forma a não perturbar a 
estabilidade macroeconômica- considerada inerente ao sistema econômico. 
Já os autores keynesianos postulam que o investimento privado é alta-
mente instável e oscila bruscamente em função de mudanças, notadamente, 
nas expectativas dos investidores (animal spirits, nas palavras de Keynes) com 
relação ao desempenho futuro da economia, principalmente quanto ao com-
portamento da demanda agregada. Desse modo, as políticas monetária e fiscal 
devem ser utilizadas como instrumentos anticíclicos, com o intuito de ameni-
zar as intensas e recorrentes flutuações econômicas decorrentes da elevada 
volatilidade do investimento privado. 19 
18 Não confundir estabilidade econômica- que diz respeito aos níveis de emprego e renda 
- com estabilidade de preços, que se refere a níveis reduzidos de inflação. 
19 Ver, por exemplo, Minsky (1986). 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 81 
Em suma, enquanto os keynesianos enfatizam que os níveis de emprego e 
renda flutuam consideravelmente - e que, portanto, o gerenciamento da de-
manda agregada é necessário para estabilizá -los -, os monetaristas defendem 
que o equilíbrio macroeconômico é suficientemente estável a ponto de tornar 
dispensável o ativismo monetário e fiscal. 
2.8 A Teoria Quantitativa da Moeda 
O monetarismo tipo I também se caracteriza por um esforço de 
restabelecimento, ou melhor, de restauração da teoria quantitativa da moeda,um dos pilares da economia clássica e uma das mais antigas doutrinas eco.nô-
micas, cujas origens remontam ao século XVI, sendo encontrada nas obras de 
Jean Bodin - primeiro autor a considerar que a inflação verificada na Europa 
Ocidental, em meados dos anos 1500, tinha como causa a abundância de ouro 
' 
decorrente do forte fluxo de metais preciosos importados das colônias espa-
nholas na América do Sul-, John Locke, Richard Cantillon e David Hum e. 
2.8.1 A Concepção Clássica 
Em poucas palavras, a teoria quantitativa da moeda (TQM) propõe que o 
nível geral de preços é determinado pelo estoque monetário. A TQM não se 
restringe, entretanto, a essa proposição. 
De uma forma mais rigorosa, a teoria consiste em um conjunto de postulados 
que se inter-relacionam: (i) o estoque monetário é proporcional ao nível de preços; 
(ü) há uma causalidade que vai no sentido da moeda para os preços- isto é, varia-
ções no estoque monetário precedem e causam alterações nos preços; (iü) a moeda 
é neutra no longo prazo- ou seja, a política monetária não afeta variáveis reais de 
forma permanente; ( iv) a teoria monetária do nível geral de preços (ou a dicotomia 
entre preços relativos e absolutos)- segundo a qual, fatores não-monetários (es-
trutura de mercado, choques reais como progresso tecnológico, ganhos de produti-
vidade etc.) podem determinar mudanças de preços relativos que se compensem 
entre si, de modo que o nível geral de preços permaneçe inalterado (variando, por-
tanto, apenas em função do estoque monetário); e (v) o estoque monetário nomi-
nal é exógeno - a oferta monetária (nominal) é determinada por fatores 
independentes daqueles que determinam a demanda por encaixes nominais. 
82 REGIMES MONETÁRIOS 
A TQM é comumente formalizada por meio das chamadas equações quan-
titativas: (i) a equação de Fisher, originalmente formulada por Simon Newcomb 
em 1885, veio a se tornar popular com a publicação de Irving Fisher (1922), 
The purchasing power of money;20 e (ii) a equação de Cambridge, desenvolvida 
por Alfred Marshall e A. C. Pigou. 
A equação de Fisher parte da identidade entre o total das despesas em 
moeda e o valor total de bens e serviços transacionados em um determinado 
período de tempo. Isto é, ela representa o fato de que a toda compra está asso-
ciada uma venda de mesmo valor: em cada transação, a despesa monetária é 
identicamente igual à receita monetária. 
Considerando-se Ma quantidade de moeda em circulação (ou o estoque 
monetário); V' a velocidade-transação de circulação da moeda- ou o número 
de vezes que a moeda troca de mão na realização de todas as transações econô-
micas ocorridas em um determinado período; P os respectivos preços dos bens 
e serviços; e Tas respectivas quantidades (físicas) de bens e serviços transacio-
nadas, a identidade de Fisher é dada por: MV' = PT . 
Repare que a velocidade de circulação da moeda (V') é uma variável de 
fluxo que permite relacionar o estoque monetário com o valor nominal das 
transações (PT), que também é uma variável de fluxo. Note-se, também, que o 
lado esquerdo da identidade de Fisher é um escalar, e o lado direito é represen-
tado pelo produto de um vetor-linha P1xn por um vetor-coluna Tnxl cujo resul-
tado também é um escalar, 2:~~/~ I;. Uma versão modificada, e mais popular, 
da identidade de Fisher é representada por: 
(8) 
Jvi5 é a oferta de moeda (ou o estoque monetário); V, a velocidade-renda de 
circulação da moeda (isto é, sua rapidez de giro ou a sua taxa de utilização), defi-
nida como o número de vezes que o estoque monetário deve circular no fluxo de 
financiamento do produto nominal; Y, o PIB real; e P, o nível geral de preços. 
A identidade de Cambridge propõe que os indivíduos mantêm uma fra-
ção (k) de sua renda sob a forma de encaixes nominais. Considerando-se Ma a 
demanda por moeda, a equação de Cambridge é, portanto, dada por: 
20 Originalmente publicada em 1911. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 83 
Md= kPY (9) 
Na medida em que (8) representa a oferta monetária e (9) a demanda por 
moeda, e dado que o estoque monetário é considerado exógeno, em equilíbrio 
obtém-se que: M = Md = M 8 = ~ PY = kPY, donde se conclui que k = ~·A 
chamada constante marshalliana (k) é, desse modo, igual ao inverso da veloci-
dade-renda de circulação da moeda, e isso ilustra o fato de que uma elevação 
(redução) da velocidade de circulação equivale a uma diminuição (um aumen-
to) da demanda por moeda. 
É importante notar que as equações quantitativas são meramente tau-
tológicas, visto que expressam, cada uma a sua maneira, e em termos agrega-
dos, a identidade contábil entre os valores da despesa e da receita monetárias 
geradas em uma determinada transação. 
Elas somente assumem o status de uma teoria de determinação do nível 
geral de preços ao supor que: (i) a velocidade de circulação da moeda (V) é 
suficientemente estável (ou quase constante), variando lentamente ao longo do 
tempo, em função de fatores institucionais - como o grau de desenvolvimento 
do sistema bancário, a freqüência, regularidade e correspondência (ou o grau 
de sincronização) entre os recebimentos e as despesas etc. -, não dependendo, 
portanto, dos demais termos de (8); e (ii) o volume de bens e serviços 
transacionados ou o PIB real ( Y) é determinado, no longo prazo, pela plena 
utilização dos fatores produtivos- correspondendo, assim, ao produto de pleno 
emprego, independentemente dos demais termos de ( 8) -,em linha com a lei de 
Say e com sua subjacente hipótese de que a moeda desempenha apenas a fim-
ção de meio de troca. 
Admitindo-se que V é constante e que Y está fixo em seu nível de pleno 
emprego, tem-se que o nível geral de preços é proporcional ao estoque mone-
tário. Dito de outra forma, considerando-se que V seja estável ao longo do tem-
po (V= O), a equação (8) mostra que a estabilidade de preços será obtida se, e 
somente se, a taxa de variação da oferta monetária (M) for igual à taxa de varia-
ção do produto real ( Y) :21 
2
1 Seja X( t) uma função; a sua taxa de variação instantânea é denotada por X= dd:X. Isto é, 
. t 
X representa a taxa de variação de X ao longo do tempo. Por exemplo, representa a taxa 
de variação do PIB real. 
84 REGIMES MONETÁRIOS 
Nesse sentido, a TQM sintetiza não apenas os principais postulados e os 
resultados do modelo clássico, mas também a essência do monetarismo tipo I, 
ou a concepção de que a inflação é (sempre e em qualquer lugar) um fenômeno 
monetário. É exatamente isso que Friedman teve em mente ao afirmar que o 
estoque monetário é uma variável-chave na determinação do nível geral de pre-
ços (ou da renda nominal) e que, dessa forma, a inflação pode ser evitada se, e 
somente se, o estoque evoluir pari passu com o produto real, como é mostrado 
adiante. 
2.8.2 A Concepção de Friedman 
A abordagem quantitativa, ainda que alvo de muita controvérsia, 22 foi pre-
dominante até os anos de 1930. A partir daí, ela enfrentou uma onda de ceticis-
mo que, para Friedman, ocorreu em razão de dois fatores: (i) a aparente expansão 
monetária realizada pelo Federal Reserve Bank (FED)23 durante a Grande De-
pressão, que serviu como evidência contrária à teoria quantitativa - segundo 
Friedman e Schwartz ( 1963b ), apesar das reduzidas taxas de juros de curto pra-
zo, na realidade, a oferta monetária foi contraída em um terço entre 1929 e 
1933; e (ii) o desenvolvimento de um instrumental teórico alternativo marcado 
pela publicação, em 1936, da Teoria geral por Keynes ( 1983). 
Durante a década de 1950 e início dos anos de 1960, período que marcou 
o auge da síntese neoclássica, a crença na existência de um trade-off estável 
entre inflação e desemprego sepultou a teoria quantitativa da moeda. Nessa 
época, apenas uma minoria de economistas, reunidos na Escola de Chicago e 
liderados por Friedman, continuava a postular a neutralidade damoeda. 
A partir de meados da década de 1960, esse pequevo e, até então, margi-
nalizado grupo de economistas passou a realizar um esforço explícito de nega-
. ção da existência de um trade-off estável entre inflação e desemprego, em linha 
22 A chamada controvérsia bullionista e o debate entre a Escola do Meio Circulante ( Currency 
Schoo[) e a Escola Bancária (Banking Schoo[) indicam que a teoria monetária no século 
XIX foi alvo de muita discussão. Para maiores detalhes, ver Humphrey (1974). 
23 Banco Central dos Estados Unidos. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 85 
com a adoção da hipótese da taxa natural de desemprego e com o desenvolvi-
mento da curva de Phillips versão de Friedman-Phelps, contribuindo para 0 
restabelecimento da abordagem quantitativa, que voltou a predominar a partir 
do final dos anos de 1960. 
Friedman (1956) reformulou a TQM enfatizando duas diferenças sutis com 
relação à concepção clássica dessa teoria, quais sejam: (i) trata-se de uma teoria 
de demanda por moeda, e não de determinação dos níveis de renda e preços; e 
(ii) existe uma relação funcional estável entre a demanda por encaixes reais e um 
número determinado de variáveis - por exemplo, a renda permanente (proxy da 
riqueza), a taxa de retorno dos ativos financeiros, a expectativa de inflação, e as 
preferências dos agentes econômicos. Dessa forma, a velocidade de circulaÇão da 
moeda, ainda que não seja constante- como supõe a proporcionalidade entre o 
estoque monetário e o nível geral de preços, postulada pelos autores clássicos-, é 
estável, apresentando um comportamento previsível (ver Box 7). 
Apesar de a reformulação da TQM realizada por Friedman ter sido carac-
terizada por uma tentativa de distanciamento da concepção clássica dessa teoria, 
a sua essência- ou a concepção de que a inflação é um fenômeno monetário -
foi mantida. Ou seja, no monetarismo tipo I, variações no estoque monetário 
são consideradas o fator predominante na determinação do comportamento 
dos preços. Como exposto por Friedman, 
Aceitar a teoria quantitativa da moeda significa que a quantidade de moeda é a 
variável-chave das políticas direcionadas ao controle de preços ou da renda no-
Box 7 - A Demanda por Moeda e a sua Estabilidade 
I Em artigo sobre a TQM, Friedman ressaltou que: 
No nível analítico, ela [a teoria quantitativa da moeda] tem sido uma anàlis~d9s 
fatores determinantes da quantidade de moeda que a sociedade deseja d~l)lanciár; 
no.nível empírico, ela tem se tornado a generalização da idéia de que f1ltÚ:Ié!f1~a~f1o 
volLJme desejado de encaixes reaís (a demanda pormoeda) tendem a pcor:er 
vagarosa e gradualmente, ou il resultar de eventos decorrentes de.m[Jdanças 
anteriores às variações na oferta; por sua vez, em contr~ste, mudánç~s súbshlh.::. 
dais na oferta de encaixes nominais podem ocorrer, e freqüentemente ocorrem; 
independentemente de qualquer mudança na demanda por moeda. A Col)dusão é 
que mudanças substanciais nos preços ou na rençla nominal sã9, quase sempre, o 
resultado de mudanças na oferta nominal de moeda. (Friedman, 1989: 3) · 
86 REGIMES MONETÁRIOS 
minai. A inflação pode ser evitada se, e somente se, a quantidade de moeda por 
unidade de produto puder ser impedida de aumentar de forma significativa. A 
deflação pode ser evitada se, e somente se, a quantidade de moeda por unidade de 
produto puder ser impedida de cair de forma significativa. (Friedman, 1989: 33) 
A restauração da teoria quantitativa reforçou a tese a favor da adoção de urna 
regra monetária. Em outras palavras, visto que no modelo monetarista a inflação é 
um fenômeno monetário, a estabilidade de preços será alcançada se, e somente se, 
as variações do estoque de moeda evoluírem pari passu com a taxa de crescimento 
do produto real: "Inflação é sempre e em qualquer lugar um fenômeno monetário no 
sentido de que ela é e somente pode ser gerada por um crescimento do estoque 
monetário maior do que o do produto" (Friedman, 1989: 32; itálico no original). 
Conseqüentemente, o controle inflacionário se reduz à adoção de urna política 
monetária austera. Didaticamente, pode-se sintetizar a essência do monetarismo 
tipo I por meio de um axioma e urna proposição, apresentados a seguir: 
I 
I Axioma do monetarismo tip<) I. A inflação é um fenômenpmonetárío. Ela ocorre I se, e somente se, o estoque mon~tário crescer a uma t.axa superior à taxa de cresci-:-
! mento do PIB real. 
, Proposição. A estabilidade de preços e obtida se, e somentese, a taxa de cresci-l mento do estoque monetário for igual à taxa de crescimento do PIB reaL 
É nesse sentido que se pode afirmar que o modelo monetarista orientou a 
condução da política monetária na maioria dos países, notadamente durante a 
década de 1970, como é visto na próxima seção. 
O restabelecimento da teoria quantitativa não se deu apenas no plano teóri-
co, caracterizando-se, também, por um esforço de verificação empírica realizado 
notadamente por Friedman e Schwartz (1963a, 1963b) e Cagan (1965). Sendo 
assim, a relação de causalidade entre o estoque monetário e o nível de preços, isto 
é, o papel ativo da moeda no mecanismo de transmissão da política monetária 
foi considerado empiricamente comprovado por esses autores. 24 
24 Mais uma vez, não está em questão a plausibilidade das evidências apresentadas por 
esses autores. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 87 
Da mesma maneira, a estabilidade da velocidade de circulação da moeda 
foi tida como uma regularidade empírica: "Os teóricos da teoria quantitativa 
aceitam a hipótese empírica de que a demanda por moeda é altamente estável" 
(Friedman, 1956: 16). 
Realmente, durante as décadas de 1960 e 1970, a velocidade de circulação 
da moeda mostrou-se altamente estável nos EUA, dando respaldo à hipótese 
monetarista. Entretanto, a partir da década de 1980, ela apresentou um com-
portamento errático, o que foi decisivo para a perda de prestígio da concepção 
monetarista do processo inflacionário (ver Gráfico 5, na seção 3.6). 
Em suma, a essência da versão clássica da TQM- ou a concepção de que a 
inflação é uni fenômeno monetário- foi incorporada pelo monetarismo tipo I. 
No entanto, Friedman se esforçou para apontar diferenças entre a sua concep-
ção e a formulação original dessa teoria, ressaltando duas nuanças: (i) trata-se 
de uma teoria de demanda por moeda; (ii) a velocidade de circulação da moeda 
é altamente estável (ver Box 9). 
Para os estudos dos regimes monetários, a essência do que foi visto até 
aqui é o fato de que os fundamentos teóricos do regime de metas monetárias se 
encontram no monetarismo tipo I. A operacionalização e as principais caracte-
rísticas dessa estratégia de condução da política monetária são apresentadas a 
seguir. 
Box 8 - Friedman e os Padrões de Comportamento da Velocidade 
de Circulação da Moeda 
Vale notar que Friedman identificou dois padrões de comportamento da velocidade 
de drculaç?o da moeda. O primeiro r~ere-se a wna tendência secular caracteriza., 
da ppr uma correlação negativa entre a renda real e 1'1 velocidade de circulação da 
··moeda. Assim, na medida em que nos Estados Unidos verifiFou-se. uma tendência 
·· de elevaÇão da renda reat a velocidade .de drc1..1lação da moeda flpresentou trajetó-
ria descendente. O segun~o diz respeito a um comportament<;> cícH.co marcado por 
uma correlaç?o positiva entre as mesmas variáveis. Dessa forma, em períodos de 
.• expansão econômiCa, ambas ~ a renda real e a velocidade de drculaçãó- se eleJam, 
e em períodos de contração, elas se reduzem. Nas palavras do próprio autor: 
No longo prazo, a renda real e a velocidade [de circulação da moeda] tendem a · 
se mover em direções opostas; com relação ao~ ciclos de curto prazo, na mes-
ma direÇão.(Friedman, 1959: 16) 
88 REGIMES MONETÁRIOS 
Box 9 - Friedman e o Restabelecimento da Teoria Quantitativa da Moeda 
restat,eiE~cmnerltO da TQM porFriedman foi marcado por um 
de distanciamento com relação à concepção clássica dessa teoria: ~ 
A teoria quantitativa é antes de tudo uma teoria de demanda,por moeda. Nao 
é uma teoria da produção, ou da renda monetária, ou do n1vel de preços { .. ,J 
Como na teoria usual da escolha do consumidor, a demanda por moe?a (ou 
de qualquer outro ativo) qepende de três conjuntos de fatores: (a) a ~~~ueza 
total a ser mantida nas várias formas -o análogo à restrição orça~entana; (b) 
0 preço e 0 retorno dessa forma de riqueza e das formas alternativas; e 
gosto e aspreferências dos detentores de riqueza; (Friedman, J:5~: 3) 
Especial destaque foi dado à idéia de que a dema~~a ~or moeda nao e constante, 
mas, sim, uma função estável de determinadasvan~vets: . . . _ 
3. 
0 um lado os adeptos da teoria quantitativa nao necessttam e geralmente nao 
c:nsideram,que a quantidade real demandada de moeda por unida?e de produto, 
ou a velocidade de circulação da moeda, deve ser considerada num~ncamente con~­
tante ao longo do tempo; eles não consideram, por exemplo, que seJa uma ~ontradt­
ção para a estabilidade da demanda por moeda o fato de que a veloc~dade d.e 
circulação aumenta dramaticamente durante as hiperinflações. Par<'!.que haJa estabt-
lidader eles esperam que exista uma relaçãofuncional entre a quantidade dem~nda-
d . . "' ·. ue· ··a det.erm. i. h· am· e que um f<.orte aum. ento n.a velo.· odade. da de moe a e as vanavets q . 1 · · ; 
de circulação da moeda durante as hiperinflações é inteiramente consistente ~m 
uma relação funcional estável, como Cagan demonstrou claramente ~m' seu arttgo. 
D tro lado os adeptos da teoria quantitativa devem claramente hm1tar, e ~tar eou , . . - .. telm 
preparados para especificar explicitam~nte q.uais variáveis. sao emptrtcamen . -
portantes para incluídas na funçao. {Fnedman, J956. J6) 
A OPERACIONALIZAÇÃO.DO REGIME DE METAS MONETÁRIAS 
0 monetarismo tipo I foi muito bem recebido tanto na academia quanto 
pelas autoridades monetárias. A prova disso é que, durante a segunda meta~e 
da década de 1970, as principais economias do mundo adotaram alguma var~­
ante do regime de metas monetárias: Estados Unidos, 6anadá, Inglaterra, Sm-
ça, Alemanha, Japão, México e Brasil, entre outros. , . 
Apesar de nenhum desses países ter praticado a regra monetan~ de 
Friedman de maneira estrita, seus Bancos Centrais certamente foram motlVa-
• 25 
dos por essa abordagem monetansta. 
25 Por exemplo, Mishkin ( 1999) ressalta diferenças entre a proposta friedmaniana e o regi-
me de metas monetárias. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 89 
3.1 Elementos Fundamentais 
Apesar de o regime de metas monetárias não se reduzir à mera adoção de 
uma meta (ou uma regra) monetária, este é certamente o seu traço distintivo. 
Nesse sentido, o regime de metas monetárias está intrinsecamente relacionado 
com o modelo monetarista. 
A essência ou o fundamento teórico que dá suporte ao regime de metas 
monetárias é a concepção de Friedman de que a inflação é um fenômeno mo-
netário e que, portanto, a estabilidade de preços é obtida se, e somente se, a 
oferta monetária se expandir à mesma taxa que o produto real. Em outras pala-
vras, a adoção do regime de metas monetárias supõe a aceitação da proposição 
monetarista de que o controle inflacionário pressupõe a austeridade monetá-
ria. Assim, a adoção de uma regra monetária pode ser concebida como uma 
proposição derivada do axioma do rnonetarismo tipo I, ou seja, a concepção 
de que a inflação é um fenômeno monetário. 
Em suma, o regime de metas monetárias deriva diretamente do modelo 
monetarista, independentemente de seu grau de rigidez. Mesmo que o nível de 
aderência da política monetária às metas seja reduzido- ou que se aceitem, com 
relativa complacência, eventuais desvios da oferta monetária com relação às me-
tas estabelecidas -, a austeridade monetária consiste no principal objetivo dos 
policymakers que adotam essa estratégia de condução da política monetária. 
O regime de metas monetárias supõe três elementos básicos: (i) o anún-
cio de uma meta para algum agregado monetário (notadamente, a base mone-
tária ou os meios de pagamentos) que coordene as expectativas inflacionárias; 
(ii) a disponibilidade de informação confiável sobre o comportamento dos agre-
gados monetários a serem controlados; e (iii) o elevado grau de transparência 
na condução da política monetária, o que possibilita o monitoramento e a ava-
liação do desempenho (accountability) da autoridade monetária por parte dos 
agentes econômicos. 
3.2 Vantagens 
Segundo seus proponentes, o regime de metas monetárias possui as se-
guintes vantagens: (i) é facilmente compreendido pelo público, de forma a si-
nalizar claramente os objetivos da política monetária, coordenando, assim, as 
! i 
I 
90 REGIMES MONETÁRIOS 
expectativas inflacionárias; (ii) fornece informações sobre a condução da po-
lítica monetária, conferindo maior transparência e possibilitando o monitora-
mento e a avaliação (accountability) da condução da política monetária pelos 
agentes econômicos - o que evita pressões externas para que o Banco Central 
adote políticas inflacionárias; e (iii) o Banco Central possui elevado grau de 
controle sobre os agregados monetários. Assim, os defensores desse regime se 
aproximam do verticalismo (ver Apêndice 3). 
Ou seja, a adoção desse regime monetário proporciona uma âncora nomi-
nal que coordena as expectativas inflacionárias dos agentes econômicos e baliza a 
formação de preços, contribuindo diretamente para o controle inflacionário. 
3.3 I>esvantagens 
Os críticos do regime de metas monetárias destacam duas desvantagens 
associadas a essa estratégia de condução da política monetária: (i) a estabilida-
de da velocidade de circulação da moeda é condição necessária para a sua eficá-
cia no combate inflacionário; e (ii) o Banco Central possui reduzido grau de 
controle sobre os agregados monetários. Assim sendo, os críticos desse regime 
se distanciam do chamado verticalismo (ver Apêndice 3). 
A maior desvantagem desse regime reside no fato de seu sucesso depen-
der da estabilidade da velocidade de circulação da moeda. Se ela for instável, é 
possível que os objetivos finais da política monetária- notadamente o controle 
inflacionário- não sejam alcançados, mesmo que a meta seja cumprida. 
Caso a velocidade se altere ao longo do tempo, rompe-se a relação entre os 
agregados monetários e o nível geral de preços (e a renda nominal). Desse modo, 
não é possível determinar ex ante qual o nível de oferta monetária compatível 
com a estabilidade de preços. 
Mais precisamente, não se requer que a velocidade,de circulação da moe-
da seja estável, mas, sim, previsível, de maneira que a relação entre o estoque 
monetário e o nível de preços também seja previsível. Isto é, se for possível 
antecipar o comportamento futuro da velocidade de circulação da moeda du-
rante determinado período, a relação entre o estoque monetário e o nível geral 
de preços será previsível. Dessa forma, torna -se possível definir previamente 
qual volume de estoque monetário será compatível com a estabilidade de pre-
ços no período em questão. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 91 
Nesse caso, pode-se garantir de antemão que o cumprimento da meta mone-
tária irá assegurar a realização do objetivo final da política monetária: a estabilidade 
de preços. Caso a velocidade se comporte de maneira errática ao longo do tempo, é 
impossível definir, a priori, qual volume de estoque monetário será compatível com 
taxas reduzidas de inflação. Como bem ressaltou McDounogh: 
É importante enfatizar que as vantagens de uma meta para um agregado mone-
tário são totalmente dependentes da previsibilidade da relação entre a meta mo-
netária e a meta para a inflação. Se flutuações na velocidade da moeda - talvez 
devido às inovações financeiras- tornam fraca essarelação, esse mecanismo não 
levará à estabilidade de preços. (McDonough, 1997: 4) 
Na seção 3.6, é mostrado como o baixo grau de previsibilidade do com-
portamento da velocidade de circulação da moeda foi responsável pela derro-
cada desse regime no início da década de 1980. Na próxima seção, vê-se como a 
definição do agregado a ser fixado como meta é uma decisão crucial na 
operacionalização desse regime, já que o Banco Central controla apenas a base 
monetária, exercendo um controle imperfeito sobre os agregados monetários 
mais amplos (os meios de pagamentos, M
2 
etc.). 
3.4 A I>efinição do Agregado Monetário a Ser Utilizado como Meta 
Na realidade, aquilo que livremente se chama de estoque monetário pode 
assumir diferentes formas. Mais rigorosamente, os agregados monetários po-
dem ser definidos de cinco maneiras distintas. A base monetária (B ou M
0
) 
consiste na soma do papel moeda em poder do público (PMPP) com os encai-
xes (reservas) totais dos bancos comerciais (ET): 
B = PMPP + ET 
Aos haveres plenamente líquidos- isto é, que estão imediatamente disponí-
veis para liquidar dívidas- possuídos pelo público não-bancário, dá-se o nome 
de meios de pagamento (MP ou M); esse agregado f obtido pela soma do papel 
moeda em poder do público com os depósitos à vista dos bancos comerciais ( DV ) : ECo 
M 1 = PMPP + DVBCo ';i '' 
92 REGIMES MONETÁRIOS 
Os meios de pagamento constituem, por definição, o agregado plenamente 
líquido - isto é, capaz de saldar dívidas e liquidar transações instantaneamente -
e, portanto, melhor representam o que livremente se chama de estoque de moe-
da. Mas existem conceitos mais amplos de moeda, que podem ser definidos em 
ordem decrescente de liquidez. Os agregados monetários mais amplos são: 
M 2 = M 1 + Depósitos a Prazo + Títulos Públicos; 
M 3 = M 2 + Depósito de Poupança; e 
M 4 = M 3 + Títulos Privados. 
É importante notar que a definição dos agregados mais amplos do que M1 
é arbitrária, variando de acordo com os objetivos e critérios de cada autor. Essa 
definição depende da avaliação de cada um quanto ao grau de liquidez dos 
componentes do respectivo agregado. 
Uma questão central na operacionalização do regime de metas monetárias 
consiste na escolha do agregado que será utilizado como meta. Esta decisão se dá 
em função de duas características: (i) a estabilidade da velocidade de circulação 
do agregado (mensurada por técnicas econométricas); e (ii) a capacidade de o 
Banco Central controlá-lo. 
O ideal é a adoção de um agregado que, ao mesmo tempo, seja diretamen-
te controlado pela autoridade monetária e tenha uma velocidade de circulação 
altamente estável. No entanto, via de regra, há um trade-off entre o grau de 
controle por parte do Banco Central e a estabilidade da velocidade de circula-
ção do agregado: quanto maior (menor) o grau de controle do Banco Central 
sobre o agregado monetário, menor (maior) a estabilidade de sua velocidade. 
É fácil entender a causa desse trade-off O Banco Central controla dire-
tamente e de forma perfeita a base monetária (B), mas não os demais agrega-
dos. Os meios de pagamento são um múltiplo da base monetária, isto é: 
M 1 = aB, a :i? 1 
O multiplicador monetário, por sua vez, depende do comportamento do 
público não-bancário e do público bancário. Ele pode ser expresso em função 
de dois coeficientes que refletem, respectivamente, o comportamento do pú-
blico e o comportamento dos bancos comerciais: (i) a relação entre os depósi-
tos à vista dos bancos comerciais e os meios de pagamentos, dada por 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 93 
d = D~fo ; e (ii) a razão entre os encaixes (reservas) totais dos bancos comerciais 
d ' · ' · d d Er O ul 1 d e os seus . eposltos a vista, a a por e = D Vz • m tip ica o r monetário é 
dado por: BCo 
1 
a=----
1-d(l-e) 
Sempre que o público (não-bancário) eleva a parcela de seus encaixes mo-
netários mantida sob a forma de depósitos à vista, ceteris paribtf.S, há uma eleva-
ção do coeficiente de comportamento do público ( d) e, portanto, o multiplicador 
aumenta. 26 Da mesma forma, se os bancos comerciais reduzem os seus encaixes 
totais, ceteris paribus, há uma diminuição do coeficiente de comportamento 
dos bancos (e) e, dessa forma, o multiplicador também aumenta. Ou seja, para 
um dado estoque de base monetária- determinado pelo Banco Central-, va-
riações no comportamento do público e dos bancos comerciais podem expan-
dir ou reduzir o volume de meios de pagamento. 
A autoridade monetária controla M 1 apenas parcialmente: ela determina 
o valor da base monetária, mas não controla (perfeitamente) o multiplicador mo-
netário. No entanto, o Banco Central pode influenciar o multiplicador mone-
tário por meio de: (i) fixação do percentual dos depósitos à vista dos bancos 
comerciais que devem ser mantidos sob a forma de reservas bancárias ( depósi-
tos ou encaixes compulsórios); e (ii) a determinação da taxa de redesconto-
que é a taxa de juros que o Banco Central cobra nas operações de concessão de 
liquidez para os bancos comerciais. Pela calibragem desses instrumentos, é pos-
sível a autoridade monetária influenciar o comportamento de ambos, o públi-
co bancário e não-bancário, e, portanto, exercer algum impacto sobre o 
multiplicador. 
Em suma, o grau de controle do Banco Central sobre o estoque monetário 
não é tão elevado quanto supõem os proponentes do regime de metas monetá-
rias. A autoridade monetária determina o estoque de base monetária, mas não 
26 O público não-bancário pode manter um determinado volume de meios de pagamento 
sob diferentes formas. Isto é, dado o estoque de MP, o ptíblico pode alterar a sua compo-
sição, aumentando a parcela mantida sob a forma de moeda escritura[ (DVBco) e, conse-
qüentemente, reduzindo a parcela mantida sob a forma de moeda manual (PMPP), e 
vice-versa. 
94 REGIMES MONETÁRIOS 
controla o multiplicador. Pela fixação dos encaixes compulsórios e da taxa de 
redesconto, o Banco Central influencia o multiplicador. Assim, a autoridade 
monetária controla os meios de pagamentos apenas parcialmente, ou melhor, 
de forma imperfeita. E na medida em que se amplia o conceito de moeda, re-
duz-se progressivamente a capacidade de influência sobre os agregados mone-
tários por parte do Banco Central. 
3.5 A Crítica de Tobin 
James Tobin (1983 e 1998) se destacou entre os críticos do regime de me-
tas monetárias ao se posicionar contra a adoção de uma regra fixa para a con-
dução da política monetária. 
Segundo ele, a política monetária não deve ser conduzida por uma regra 
ftxa- que não altera a trajetória dos instrumentos em função do estado corrente 
da economia (ou do comportamento de determinadas variáveis macroeconô-
micas) -, como a regra monetária proposta por Friedman, que consiste no traço 
distintivo do regime de metas monetária, pois a incidência de choques de dife-
rentes tipos e magnitudes sobre a economia torna imprescindível a possibilidade 
de reformulação da política monetária, em resposta a mudanças no estado cor-
rente da economia. 
Tobin também ressaltou ser impossível definir uma regra reativa (ou de 
feedback) que determine a condução da política monetária em função do esta-
do presente da economia. Isso decorre simplesmente do fato de não se poder 
prever quais choques incidirão sobre a economia e, desse modo, qual resposta 
deverá ser adotada em cada situação específica. 
Enfim, para Tobin, seria impossível definir respostas da política monetá-
ria contingentes para diferentes eventos que afetam a economia, pois eles são 
imprevisíveis. Ou seja, em um mundo inergódico, não se podem antever todos 
os possíveis cenários futuros para a economia e, assim, é impossível se estabele-
cer a priori uma lista de respostas da política monetária em acordo com eventos 
que, por definição, são imprevisíveis (ver Box 10). 
O REGIME DEMETAS MONETÁRIAS 
Box 10- O Axioma da lnergodicidade 
Pouco rigorosa, porém de mais fácil entendimento, é a seguinte definiçãodocon-
ceito de ergodicidade:condição segundo a qual, em um intervalo de tempo sufiCiente, 
!.Jm sistema retorna a estados que são multo similares aos precedentes, Essa hipó-
teseé tradicionalmente adotada na teoria matemática da dinâmica e nate0 ria atô-
mica, também sendo utilizada na.teoria econômica, O chamado axioma da 
.ergodicidade é um dos elemeotos fundamentais da teoria clássica incorporados 
pelo monetarismotipo ·L Esse axioma consiste .em .um dos principais el~mentos. da 
monetarista contestado pelos a~tores de orientação key~esi~na: Um dos 
centrais da teoria de Keynes é a adoção do axioma da inergodicidade do 
sistema econômico. Segundo Paul Davidson: 
O sistema econômico move~se, ao longo do tempo, de um passado irrevogávél 
para um futuro incerto. As especificações de importantes sérieshístórie<JS de 
variáveis monetárias são geradas por circunstâncias· não-:-ergódkas; por Isso, 
os agentes econômicos sabem que o futuro não é necessariamente preyisfyel 
em nenhum sentido probabilístko, (Davidson, 2b03: 6) 
concepção deum mundo inergódicofundamenta, ainda que implidta~erite,ã 
de Tobin à adoção de uma regra fixa: 
Não é factfvel anunciar antecipadamente o .que um Banco Central otl úrn .go'-
verno farão, ou não, diante de uma longa lista decontíng~nclas.Ut}1a das. raJiÕes 
é política: nenhum governo ou instituição pode comprom{!terseu~suçessores, 
Uma outraé operacional: fórmulas-que prescrevem c~mo o Ba~tp C(3htrdfirá 
responder às est<Jtísticas de desemprego, preços e taxas de câmbio,a lt!~Í$.~a­
ção relacionada aos impostos, às mudanças no orçamento, às extorçõ.es da 
Opep, às revoluções no Irã, aos defaults do Brasil, e às colb(3itq~·~:<J IJni~p 
Soviética, estão no mesmo plano imaginário que[ .. ;] os "cont~atos privàdos de 
Arrow-Debreu". Se um contrato contingente ao estado da ~aturez~ f()~~~Ja:~vel 
e. prevalecesse,. nós . não . necessitaríamos .• de .. moeda ou. de. q~~lq~e~!iP:() de 
política monetária. Na prática, então;qualquer regra será ~matraj~t.Sria ~:e~é 
metas intermediárias,·Jimitando.as.respostas.à existência··· de J10ifà~.l?f9:1'tl)a­
ções ~prescritas ou discricionárias~ para ajustaras ínstrumenf()$ 1\'ia:.ssirn#lcan-' 
çar o .objetivo desejado. Políticas vercladeiramente reativas serão .. ~i~~~f<;t~f:t~fiasr 
livres para mudar em face do~ eventos, das observações ~ dÇJ~,,fW~J~~§esrs~m 
. nenhuma restrição formal. (Tobin,J983; 508) · · · ·· · ····· · 
95 
Dada a impossibilidade de se estabelecer uma regra reativa, e díante de 
sua oposição à adoção de uma regra fixa, Tobin assim se posicionou a favor do 
discricionarismo na condução da política monetária: 
96 REGIMES MONETÁRIOS 
[ ... ] uma regra cega e mecânica de resposta aos eventos correntes da economia e 
a seus resultados não funciona; apenas por essa razão não seria tolerada pelo 
Banco Central, governos e eleitores. Qualquer regra deve ser de reação às infor-
mações econômicas observadas. Contudo, é impossível antecipar todos os eventos 
que podem exigir ajustamentos na política econômica e especificar antecipa-
damente o tamanho correto e a direção das respostas para cada um desses eventos. 
Respostas efetivas deveriam depender das melhores estimativas e julgamento dos 
policymakers no momento de sua adoção- no sentido da discrição. Por essa ra-
zão, eu enfatizo, como tenho dito aqui, a importância fundamental da escolha de 
metas e de procedimentos para a política monetária, preferencialmente ao esta-
belecimento de regras; cabe ao Banco Central encontrar, nas diversas circunstân-
cias, os caminhos para perseguir os seus objetivos. (Tobin, 1998: 5) 
Apoiando Tobin, Benjamin Friedman (1988a) assinalou que a inferiori-
dade da regra fixa com relação à regra reativa é confirmada pela literatura eco-
nômica por ele pesquisada sobre metas e instrumentos monetários. Entretanto, 
o autor chamou a atenção para o fato de que a proposição defendida por Tobin, 
de que seria impossível definir uma regra de feedback, continuaria uma questão 
aberta. Ou seja, esse autor ressaltou que permanecia em aberto a discussão acerca 
das vantagens e desvantagens associadas ao discricionarismo monetário. 
3.6 Algumas Experiências 
Dentre os países que adotaram o regime de metas monetárias, apenas a 
Alemanha e a Suíça foram bem-sucedidas no controle da inflação no médio e 
no longo prazos. Entretanto, nesses casos foi adotada, na verdade, uma estraté-
gia híbrida que se aproximou do regime de metas de inflação27 (ver Capítulo 3). 
Ambos, os bancos centrais alemão, Bundesbank, e, suíço, Swiss National 
Bank, freqüentemente não alcançavam as metas fixadas, mas consideravam o 
· seu estabelecimento como importante método de comunicação com o público 
de uma estratégia focalizada no controle da inflação no longo prazo - o que 
27 A esse respeito, ver Bernanke e Mishkin (1997), Laubach e Posen (1997a) e Andersen e 
Berg (1995). 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 97 
aumentava o grau de transparência e facilitava a condução da política monetá-
ria (Mishkin, 1999). 
Como destacaram Bernanke e Mishkin (1992) e Meeke Davis (1982), ne-
nhum país perseguiu inflexivelmente suas metas monetárias, de forma que o 
grau de rigidez de seus respectivos regimes sempre foi discutíveF8 
Por outro lado, Lindseye Wallich (1989) ressaltaram que a busca por mai-
or flexibilidade foi determinante no abandono desse regime. Assim, é 
questionável até que ponto aqueles países praticaram uma regraflxa e, portan-
to, em que medida a incapacidade de acomodar choques econômicos- princi-
pal desvantagem associada à adoção de uma regra, conforme ressaltam os 
proponentes do discricionarismo monetário -contribuiu para a derrocada do 
regime de metas monetárias. 
A maioúa dos países que adotou o regime de metas monetárias o fez por 
um período de tempo relativamente curto, diferentemente da Alemanha e da 
Suíça. De fato, esse regime monetário foi, em linhas gerais, razoavelmente bem-
sucedido no combate inflacionário até o início dos anos de 1980, notadamente 
nos Estados Unidos, Inglaterra e Canadá. A partir daí, seu desempenho mostrou-se 
altamente insatisfatório. 
Mishkin ( 1999) apresentou duas possíveis interpretações para esse 
insucesso: (i) o regime não foi conduzido com a devida seriedade e (ii) a velo-
cidade de circulação da moeda mostrou-se instável de forma a romper a rela-
ção entre as variáveis intermediárias (agregado definido como meta) e finais 
(inflação e renda nominal) da política monetária. 
O caso norte-americano foi particularmente exemplar. A elevada instabi-
lidade da velocidade de circulação da moeda - em razão fundamentalmente 
das inovações financeiras-, verificada a partir de início da década de 1980, foi 
decisiva no abandono do regime de metas monetárias nos Estados Unidos, pelo 
então presidente do FED, Paul Volcker. Naquele período, a estabilidade de pre-
ços foi alcançada à custa da mais severa recessão norte-americana desde a crise 
dos anos de 1930. Problema igual verificou-se, à mesma época, na Inglaterra e 
no Canadá. 
28 O próprio Tobin (1983: 509) reconheceu esse fato com relação ao caso dos Estados Unidos. 
Mishkin ( 1999) foi além ao ressaltar que uma das vantagens do regime de metas monetárias, 
com relação ao regime de metas cambiais, residia justamente em sua flexibilidade. 
98 REGIMES MONETÁRIOS 
Durante as décadas de 1960 e 1970, a velocidade de circulação da moeda, 
nos Estados Unidos, cresceu a uma taxa notavelmente estável, situando-se, em 
média, próxima de 3,0% a.a. (ver Gráfico 5). Esta impressionante estabilidade, 
que marcou o comportamento da velocidade de circulação da moeda no país, 
durante os anos de 1970, garantiu o sucesso temporário desse regime. Durante 
o período, o regime de metas monetárias foi bem-sucedidono controle infla-
cionário, na medida em que a velocidade de circulação da moeda se mostrou 
altamente previsível. Ou seja, enquanto a velocidade de circulação cresceu a 
uma taxa suficientemente estável, o cumprimento das metas monetárias asse-
gurou a consecução do objetivo final da política monetária. 
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1960 1965 1970 
Fonte: Mayer, Duesenberry & Aliber (1996). 
V-1 
1975 1980 1985 1990 1994 
Gráfico 5- Velocidade de Circulação da Moeda- Estados Unidos: 1960 a 1995 
A partir da década de 1980, a velocidade passou a flutuar consideravel-
mente nos Estados Unidos (e também em outros países), de maneira a se rom-
per a relação entre o estoque monetário e o nível geral de preços, tornando esse 
regime ineficaz no combate à inflação. Nesse sentido, as autoridades monetá-
rias não abandonaram o regime de metas monetárias, mas, sim, foram por ele 
abandonadas. Como bem afirmou Mishkin, 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 99 
No início dos anos de 1980, estava se tornando muito claro que a relação entre os 
agregados monetários, a inflação e a renda nominal tinha sido quebrada, e os três 
países [Estados Unidos, Inglaterra e Canadá] abandonaram formalmente as me-
tas monetárias. Ou como a frase atribuída a John Crow, mas que efetivamente foi 
dita por Gerald Bouey, ambos ex-presidentes do Banco do Canadá, "nós não aban-
donamos as metas monetárias, elas nos abandonaram". (Mishkin, 1999: 14) 
Em suma, a eficácia do regime de metas monetárias está condicionada à 
estabilidade - ou melhor, à previsibilidade - da velocidade de circulação da 
moeda. Esta, no entanto, não se mostrou estável o suficiente para que o regime 
funcionasse de maneira satisfatória. A esse respeito, Cagan destacou que: . 
Enquanto o monetarismo focava novamente a atenção na moeda e na política 
monetária, havia uma dúvida bastante difundida: a velocidade de circulação era 
suficientemente estável para tornar desejável a adoção de metas de crescimento 
para o estoque monetário? Alterações na velocidade de circulação da moeda, quan-
do o estoque monetário é mantido constante, produzem efeitos expansionistas e 
contracionistas na economia. (Cagan, 1989: 201) 
Ao constatar que a velocidade de circulação da moeda não é minimamen-
te estável, Phillip Cagan, um dos principais autores monetaristas, contribuiu 
para abalar o prestígio da concepção de Milton Friedman de que a inflação é 
um fenômeno meramente monetário. Assim, ele refutou a proposição de que a 
inflação deve ser controlada por meio de uma regra estipuladora de uma taxa 
fixa de crescimento para o estoque de moeda. 
De fato, o regime de metas monetárias foi tornando-se cada vez menos po-
pular e, em fins da década de 1980, já havia sido abandonado por praticamente 
todos os países que o adotaram, mantendo-se apenas na Alemanha e na Suíça. 
Tobin (1983 e 1998) também considerou a instabilidade da velocidade de 
circulação da moeda como o principal motivo para a derrocada desse regime, 
que, no início dos anos de 1980, segundo ele, já estava condenado ao fracasso, 
fazendo-se necessário, portanto, encontrar uma nova estratégia de condução 
da política monetária na busca da estabilidade de pueços: 
Nos anos de 1970, o monetarismo conquistou corações e mentes de muitos eco-
nomistas e a maioria dos Bancos Centrais. Agora parece estar perdendo adesões e 
100 REGIMES MONETÁRIOS 
influências- particularmente porque foi responsabilizado pela severa depressão, 
e particularmente porque as mudanças institucionais e regulatórias têm alterado 
a importância e a velocidade de circulação dos agregados monetários. Menos 
metas, para um alívio quase universal [ ... ] É pouco provável, embora possível, 
que as metas para os diferentes estoques de moeda ganhem novamente seu status 
anterior. Se não for assim, que nova doutrina de controle monetário, que estratégia 
para conduzir a política monetária vai substituir esse modelo? Numerosos arqui-
tetos monetários estão prontos para preencher o vácuo. (Tobin, 1983: 506) 
4. RESUMO E CONCLUSÕES 
1. O monetarismo tipo I (ou modelo monetarista) foi o movimento teóri-
co liderado por Milton Friedman, cuja hipótese central é a da existência 
de uma taxa natural de desemprego. Esta tem as seguintes característi-
cas: (i) comporta apenas o desemprego friccionai- que ocorre quando 
um trabalhador está à procura de um novo emprego - e o desemprego 
voluntário- que acontece quando uma pessoa decide não trabalhar por 
considerar o salário real insuficiente-, excluindo-se, assim, o desempre-
go involuntário, que ocorre quando os agentes estão dispostos a traba-
lhar pelo salário que vigora no mercado de trabalho, mas não há postos 
de trabalho disponíveis; (ii) é determinada por fatores reais; (iii) goza 
das propriedades de unicidade e estabilidade. Na ausência de interven-
ções monetárias, o desemprego converge para a taxa natural. 
2. A segunda hipótese central do modelo monetarista é a de que os agen-
tes formam expectativas adaptativas: pe = P . I 1-1 
3. A combinação das hipóteses de taxa natural de desemprego e de expectati-
vas adaptativas resulta na neutralidade da moeda- ou na incapacidade de 
a política monetária afetar variáveis reais- no longo prazo. 
4. A curva de Phillips aceleracionista é dada por: f>r =a (U N - Ut) + P{, 
a > O. Ela implica que, na ausência de ilusão monetária, o nível de 
desemprego se iguala à taxa natural. Caso a inflação supere (fique 
abaixo de) as expectativas, o nível de desemprego se reduz (se eleva) 
abaixo (acima) de sua taxa natural. Dito de outra forma, o desempre-
go corrente oscila em torno da taxa natural de desemprego; e as 
flutuações econômicas resultam de erros expectacionais, decorrentes 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 101 
da criação de inflação-surpresa por parte das autoridades monetá-
rias. Em síntese: 
5. A TQM consiste nos seguintes postulados: (i) o estoque monetário é 
proporcional ao nível de preços; (ii) há uma causalidade que vai no sen-
tido da moeda para os preços; (iii) a moeda é neutra no longo prazo;_ (iv) 
a teoria monetária do nível geral de preços (ou a dicotomia entre preços 
relativos e absolutos); e (v) o estoque monetário nominal é exógeno. 
6. A TQM é comumente formalizada por meio das chamadas equações 
quantitativas: (i) a equação de Fisher, MsV = PY; e (ii) a equação de 
Cambridge, Md = kPY. 
7. A tese a favor da adoção de uma regra monetária é reforçada pelo 
restabelecimento da teoria quantitativa da moeda, que prevê que va-
riações no estoque monetário são o fator predominante na determi-
nação do comportamento dos preços (e da renda nominal). 
8. A adoção de uma regra monetária é a principal prescrição de política 
econômica do modelo monetarista. Friedman destaca duas razões con-
trárias ao ativismo monetário: (i) a redução no nível de satisfação 
dos agentes que sofrem de ilusão monetária; e (ii) a existência de de-
fasagens na condução da política monetária. A figura a seguir ilustra 
a derivação da regra monetária. 
Regra Monetária 
Defasagens Neutralidade da Moeda 
Taxa Natural de Desemprego Expectativas Adaptativas 
Figura 1 - Regra Monetária e Monetarismo Tipo I 
REGIMES MONETÁRIOS 
9. No modelo monetarista, a inflação é um fenômeno monetário: ela 
ocorre apenas quando a taxa de expansão do estoque monetário su-
pera a taxa de crescimento do PIB real. 
1 O. Na medida em que o modelo monetarista prevê que a estabilidade de 
preços somente será alcançada se as variações do estoque de moeda 
evoluírem pari passu com a taxa de crescimento do produto, o con-
trole inflacionário se reduz à adoção de uma política monetária aus-
tera. Nesse sentido, o regime de metas monetárias encontra seus 
fundamentos teóricos no modelo monetarista. 
11. O regime de metas monetárias possui as seguintes vantagens: (i) é 
facilmentecompreendido pelo público, de forma a sinalizar clara-
mente os objetivos da política monetária; (ii) fornece informações 
sobre a condução da política monetária, conferindo uma maior trans-
parência e possibilitando o monitoramento e a avaliação (accoun-
tability) da condução da política monetária por parte dos agentes 
econômicos; e (iii) o Banco Central possui elevado grau de controle 
sobre os agregados monetários. Assim, a adoção desse regime pro-
porciona uma âncora nominal que coordena as expectativas in-
flacionárias dos agentes econômicos e baliza a formação de preços, 
contribuindo, desse modo, diretamente para o controle inflacionário. 
12. A maior desvantagem do regime de metas monetárias reside no fato 
de que o seu sucesso depende da estabilidade da velocidade de circu-
lação da moeda. Se esta for instável, é possível que os objetivos finais 
da política monetária - notadamente a estabilidade de preços - não 
sejam alcançados, mesmo que a meta seja cumprida. 
13. O modelo monetarista foi muito bem recebido tanto na academia 
quanto pelos policymakers. Ele foi adotado quase que universalmente 
a partir de meados da década de 1970. A instabilidade da velocidade 
de circulação da moeda - fruto principalmente de inovações finan-
ceiras- é considerada a principal responsável pela derrocada do regi-
me de metas monetárias no início dos anos de 1980. 
5. TERMOS~CHAVE 
• Âncora nominal 
• Curva de Phillips 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 103 
• Defasagens 
• Discricionarismo 
• Expectativas adaptativas 
• Hipótese aceleracionista 
• Ilusão monetária 
• Monetarismo tipo I 
• Neutralidade da moeda 
• Regime de metas monetárias 
• Regra monetária 
• Taxa natural de desemprego 
• Teoria quantitativa da moeda 
• Velocidade de circulação da moeda 
6. BIBLIOGRAFIA COMENTADA 
1. Bernanke & Mishkin (1992): analisa a condução da política monetá-
ria nos países industrializados, entre os anos de 1973 e 1991. Especial 
atenção é dada ao regime de metas monetárias nos Estados Unidos. 
2. Davidson (1974): o autor apresenta uma crítica keynesiana à teoria 
monetária de Friedman. Trata-se de um capítulo de uma coletânea de 
artigos sobre a teoria monetária de Friedman, organizada por Robert 
Gordon, dentre os quais também se destaca o artigo de Tobin (1974). 
3. Friedman, M. (1948): nesse artigo, Friedman propõe a existência de 
defasagens na condução da política monetária. 
4. Friedman, M. (1956): é nesse artigo que Friedman restabelece a teo-
ria quantitativa da moeda. 
5. Friedman, M. (1959): sobre o comportamento da demanda por moe-
da nos Estados Unidos. Apresenta padrões de comportamento da ve-
locidade de circulação da moeda. 
6. Friedman, M. (1968): artig~ em que se encontram os principais ele-
mentos do monetarismo tipo L São apresentados e discutidos a taxa 
natural de desemprego, a hipótese aceleracionista e o papel da políti-
ca monetária. Propõe que o discricionari,smo monetário, em vez de 
atenuar as oscilações econômicas, pode exacerbá-las. Leitura indis-
pensável. 
104 REGIMES MONETÁRIOS 
7. Friedman, M. (1988): esse artigo consiste em uma espécie de resumo 
da teoria monetarista. Destaca-se o tratamento dado às expectativas 
adaptativas e a sua incorporação à curva de Phillips. 
8. Friedman, M. (1989): trata-se de um texto mais acessível e didático 
sobre a teoria quantitativa da moeda. Indicado para quem procura 
um material mais básico. 
9. Friedman & Schwartz ( 1963b): trabalho seminal da escola monetarista 
em que são apresentadas evidências de que contrações no estoque 
monetário causaram as principais recessões norte-americanas entre 
os anos de 1867 e 1960. 
10. Friedman, B. (1988a): uma ampla resenha sobre a literatura a respei-
to de metas e instrumentos de política monetária. 
11. Friedman, B. (1988b): artigo que trata da experiência norte-america-
na com o regime monetário de metas de inflação. 
12. Friedman, B. (1996): extenso estudo sobre a experiência norte-ame-
ricana com o regime de metas monetárias. Indicado para quem dese-
ja obter maiores detalhes sobre o caso dos Estados Unidos. 
13. Green & Llewellyn (1991): dentre os sete capítulos do livro, dois são 
particularmente importantes. O Capítulo 4 é sobre o mecanismo de 
transmissão da política monetária. E o Capítulo 5 trata da condução 
da política monetária, dando destaque à adoção de metas para os agre-
gados monetários. 
14. Humphrey (1986): excelente e bastante completo estudo sobre a his-
tória da curva de Phillip~. Altamente recomendado para quem pro-
cura maiores informações sobre o tema. 
15. Meek & Davis (1982): trata da experiência de diversos países com o 
regime de metas monetárias, dentre os quais: Estados Unidos, Cana-
dá, Inglaterra, Suíça, Alemanha, Japão, México e Brasil. 
16. Mishkin & Savastano (2000): no Capítulo 4, o regime de metas mone-
tárias é analisado. 
17. Parkin (1989): nesse verbete do Thenewpalgrave ofmoneyandfinance, 
o mecanismo de formação de expectativas adaptativas é apresentado 
de forma didática. 
18. Rasche & Johannes (1987): uma espécie de manual sobre as técnicas e 
os procedimentos de controle dos agregados monetários, em que o 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 105 
tema é abordado tanto do ponto de vista teórico quanto empírico, 
com base na experiência norte-americana. 
19. Snowdon, Vane & Wynarezyk (1994): excelente manual que oferece 
uma perspectiva histórica da evolução da teoria macroeconômica. O 
modelo monetarista é apresentado no Capítulo 4. Recomendado como 
leitura complementar. 
7. QUESTÕES PARA DISCUSSÃO 
1. Até que ponto o monetarismo tipo I representa uma mera reedição 
dos principais resultados da escola clássica? Trata-se do mesmo ·mo-
delo sob uma outra roupagem ou Friedman realmente propõe algo 
substancialmente novo? 
2. Em que medida o conceito clássico de pleno emprego se diferencia da 
taxa natural de desemprego proposta por Friedman? Ou seja, consi-
derando-se que a principal característica da teoria clássica da deter-
minação do nível de emprego consiste em sua estabilidade e unicidade 
e que a taxa natural de desemprego também goza dessas mesmas pro-
priedades, há alguma diferença substantiva entre ambos os concei-
tos? 
3. Qual a plausibilidade da hipótese aceleracionista? É razoável admitir 
que os agentes possam ser permanentemente iludidos- isto é, diante 
de uma seqüência de erros expectacionais, não é razoável supor que, 
em algum momento, os agentes irão parar de olhar somente para a 
inflação passada? 
4. No modelo de Friedman, as expectativas podem ser enviesadas. Co-
mente. 
5. (Adaptação do Provão, 1999) Nos primeiros anos da década de 1970, 
era muito fácil ser um estudante de Economia. Apesar de algumas 
vozes discordantes, havia grande consenso quanto às causas gerado-
ras dos ciclos econômicos e às políticas econômicas para amenizá-
los. Um fato empírico e o recrudescimento ,das críticas a esse consenso 
alteraram profundamente os rumos da Macroeconomia. Comente 
(sua resposta deve conter os seguintes pontos: fato que abalou o con-
senso e uma crítica que também tenha abalado esse consenso). 
106 REGIMES MONETÁRIOS 
8. EXERCÍCIOS 
1. (Anpec, 1990) Classifique, como verdadeiras (V) ou falsas (F), as se-
guintes afirmativas. 
a) ( ) A teoria aceleracionista da curva de Phillips é incompatível 
com a visão monetarista da inflação. 
b) ( ) De acordo com a teoria aceleracionista da curva de Phillips, 
a taxa de desemprego se equilibra em seu nível natural quando a 
taxa efetiva e a taxa esperada de inflação coincidem. 
c) ( ) De acordo com a teoria aceleracionista da curva de Phillips, 
combinada com a hipótese de expectativas adaptativas, o combate 
à inflação exige uma recessão permanente. 
d) ( ) Supondo-se perfeita previsão da inflação, a teoria aceleracio-
nista da curva de Phillips leva à conclusão de que é possívelacabar 
com a inflação sem recessão. 
2. (Anpec, 1992) A respeito da curva de Phillips (de curto prazo) 
aceleracionista, responda verdadeiro (V) ou falso (F). 
a) ( ) Difere da curva de Phillips não-aceleracionista por incluir, na 
determinação da taxa de correção dos salários nominais, uma ex-
pectativa de inflação futura. 
b) ( ) É incompatível com uma série temporal em que se tenha uma 
inflação crescente e queda simultânea do nível de emprego. 
c) ( ) Se a curva de Phillips for vertical, então não há como uma 
política monetária afetar o nível de emprego. 
d) ( ) Se a curva de Phillips for inclinada (mas não vertical) e as 
expectativas forem adaptativas, então a política monetária pode 
afetar o nível de emprego no curto prazo, mas não no longo 
prazo. 
3. (Anpec, 1994) Considerando o modelo (neo )clássico e a teoria quan-
titativa da moeda, responda verdadeiro (V) ou falso (F): 
a) ( ) O aumento da oferta de moeda pode elevar o nível de empre-
go, mas provoca tensões inflacionárias. 
b) ( ) Um choque adverso de oferta, em uma economia com oferta 
monetária fixa, provoca uma queda no nível de emprego e elevação 
do nível de preço. 
4. 
5. 
6. 
7. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 107 
c) ( ) O desemprego in depende da situação da demanda agregada, 
sendo voluntário o resultado da negativa dos trabalhadores em 
aceitar menores salários reais. 
(Anpec, 1994) Indique quais das afirmativas a seguir são verdadeiras 
e quais são falsas em relação à versão de Friedman-Phelps do modelo 
da curva de Phillips. 
a) ( ) O modelo postula a existência de uma relação inversa e está-
vel entre a taxa de variação do salário nominal e a taxa de desem-
prego. 
b) ( ) A taxa de desemprego estará abaixo da sua taxa natural sem-
pre que a inflação efetiva for menor do que a inflação esperada. 
c) ( ) É uma inflação crescente, não uma inflação alta, que tende a 
reduzir a taxa de desemprego. 
(Anpec, 1995) Indique se as proposições a seguir são falsas (F) ou 
verdadeiras (V). 
a) ( ) Para os monetaristas, uma das dificuldades da utilização da 
política monetária para estabilização do produto, no curto prazo, 
decorre da existência de defasagens de extensão desconhecida, que 
afetam a correlação entre variações na oferta de moeda e na de-
manda agregada. 
b) ( ) A teoria quantitativa da moeda estabelece que uma expansão 
do produto provoca um aumento proporcional no estoque da 
moeda. 
c) ( ) Uma curva de Phillips aceleracionista com expectativas 
adaptativas implica a existência de um trade-offpermanente entre 
inflação e produto. 
d) ( ) No modelo original da curva de Phillips, o trade-offentre infla-
ção e desemprego é permanente. 
(Anpec, 2000) Indique se a afirmativa a seguir, relacionada à execu-
ção de política econômica é verdadeira (V) ou falsa (F). 
( ) Segundo Friedman, por causa de defasagens em seus efeitos, 
políticas monetárias ativas podem criar flutuações e desestabilizar a 
economia. I 
(Anpec, 2005) Sobre o tema "Inflação e Curva de Philips" (inflação 
no eixo Y e desemprego no eixo X), avalie as proposições: 
108 REGIMES MONETÁRIOS 
a) ( ) A chamada curva de Phillips postula uma relação positiva 
entre inflação e desemprego. 
b) ( ) Nos modelos em que a oferta considera expectativas racio-
nais, apenas a parte não-esperada da moeda afetará a atividade 
econômica. 
c) ( ) Segundo a teoria quantitativa da moeda, sendo a velocidade 
de circulação constante, haverá deflação quando a economia cres-
cer mais rapidamente do que a oferta de moeda. 
d) ( ) Em um modelo de expectativas racionais, a curva de Phillips 
de longo prazo é horizontal. 
e) ( ) Uma elevação das expectativas de inflação desloca a curva de 
Phillips para cima e para a direita. 
8. (Anpec, 2005) Avalie a proposição: 
( ) Usando a teoria quantitativa da moeda e assumindo: primei-
ro, que a velocidade de circulação é constante e, segundo, que o 
PIB cresce à taxa anual de 4%, uma expansão de 3% da oferta de 
moeda levará a uma inflação de 1%. 
9. (Anpec, 2005) Avalie as seguintes proposições sobre economia mo-
netária: 
a) ( ) Um aumento da taxa de redesconto, tudo o mais constante, 
leva a uma contração de Ml. 
b) ( ) Caso a base monetária não se altere, uma elevação do 
multiplicador bancário leva à redução de Ml. 
c) ( ) Dado que a autoridade monetária pode controlar o compul-
sório dos bancos, ela também pode determinar o tamanho do 
multiplicador bancário. 
d) ( ) Se o Banco Central quiser aumentar a quantidade de moeda 
na economia, ele pode realizar operações de mercado aberto que 
envolvam venda de títulos públicos, ou reduzir as alíquotas do com-
pulsório. 
e) ( ) A base monetária é, por definição, igual à reserva bancária 
mais os depósitos à vista nos bancos. 
10. (Anpec, 2005) Com base no modelo clássico (também chamado 
neoclássico ), julgue as afirmativas: 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 109 
a) ( ) Vigorando o salário real de equilíbrio, a economia estará em 
pleno emprego, mas, ainda assim, haverá desemprego voluntário 
e desemprego friccionai. 
b) ( ) Se todo o estoque de moeda é útil apenas como meio de troca, 
ou seja, se não há entesouramento, então os indivíduos não pou-
parão nessa economia. 
c) ( ) Se o governo decide estabelecer um salário real superior ao 
salário de equilíbrio, o desemprego aumentará p~r dois motivos: 
(i) trabalhadores serão demitidos e (ii) parte dos trabalhadores 
desempregados passarão a procurar emprego. 
d) ( ) Se na economia os indivíduos não poupam, vigorará a lei de 
Say, que diz que toda oferta encontra uma demanda correspondente. 
11. (Adaptação do Provão, 1999) A principal causa da inflação e das 
flutuações econômicas, segundo os monetaristas, é a( o): 
a) ( ) instabilidade da demanda agregada. 
b) ( ) flutuação da taxa de investimento. 
c) ( ) flutuação na taxa de câmbio. 
d) ( ) flutuação na taxa de juros. 
e) ( ) crescimento monetário instável. 
12. (Adaptação do Provão, 1999) De acordo com Friedman, quando as 
expectativas inflacionárias aumentam, a curva de Phillips: 
a) ( ) é vertical. 
b) ( ) é horizontal. 
c) ( ) não varia. 
d) ( ) desloca-se para a direita. 
e) ( ) desloca -se para a esquerda. 
13. (Adaptação do Provão, 2001) De acordo com a TQM e o modelo clás-
sico, é ERRADO afirmar que: 
a) ( ) a plena flexibilidade de preços e salários nominais garante que 
o mercado de trabalho atinja o nível de pleno emprego. 
b) ( ) a velocidade de circulação da moeda é constante no curto prazo. 
c) ( ) o equilíbrio entre poupança e investimento é garantido por 
' flutuações na taxa de juros. 
d) ( ) um aumento da oferta de moeda reflete-se em uma elevação 
do nível geral de preços. 
110 REGIMES MONETÁRIOS 
e) ( ) um aumento da demanda agregada eleva permanentemente o 
nível de renda nacional. 
14. (Adaptação do Provão, 2001) Segundo a versão da curva de Phillips 
de Friedman e Phelps, na ausência de choques (de oferta ou de de-
manda) e para um determinado nível de expectativas inflacionárias, 
uma diminuição da inflação é acompanhada por aumento: 
a) ( ) da taxa de desemprego. 
b) ( ) da taxa real de juros. 
c) ( ) da taxa nominal de juros. 
d) ( ) dos salários reais. 
e) ( ) dos salários nominais. 
Nas seguintes questões, indique se a proposição é verdadeira ou falsa. 
15. ) Originalmente, a curva de Phillips resultou de um mero exercí-
cio econométrico realizado com a finalidade expressa de se testar uma 
hipótese microeconômica, a de que o preço da mão-de-obra é regula-
do pela interação entre a oferta e a procura. Em outras palavras, a 
motivação de Phillips era investigar se a determinação do salário se 
dá do mesmo modo que o preço das demais mercadorias. 
16. ( ) Supondo-se que os preços são fixados por uma regra de mark- up 
em relação aos salários, Friedman e Phelps substituíram a inflação 
salarial pelataxa de variação do nível geral de preços. O resultado 
obtido deu origem a uma versão da curva de Phillips que fornecia 
uma espécie de menu da~ diferentes combinações possíveis entre in-
flação e desemprego para a economia americana. 
17. ( ) Friedman supõe que os agentes formam expectativas do tipo 
adaptativas, baseando-se apenas em informações sobre o passado. Em 
sua forma mais simples, a expectativa de inflação no período t(i'/) 
depende somente da taxa de variação dos preços ocorrida no período 
anterior (f,_
1
), conforme a equação (1): N = Pt-1- A equação (2) re-
presenta um caso mais geral em que os agentes corrigem suas expec-
tativas por uma fração do erro cometido no período passado, dado 
pela diferença entre a inflação realizada e a expectativa de inflação em 
t -1: N - ~e_1 = (1- a KPr_1 - pte_1 ), O :s; a < 1. Realizando-se sucessivas 
substituições, obtém-se o seguinte resultado: 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 111 
r,e = (1 -a)~ a j-1 p. . Esse mecanismo também é conhecido como t .Lt j-1 
j=1 
error-learning hypothesis, pois implica que o agente reavalie sua ex-
pectativa de inflação sempre que tenha cometido um erro- ou quan-
do sua expectativa de inflação não se realiza- no período anterior, de 
forma que uma taxa constante de inflação tende a ser completamente 
antecipada. Utilizando-se a regra de formação de expectativas dada 
por ( 1), basta que a mesma taxa de inflação se verifique em dois perío-
dos para que seja completamente antecipada. Já de acordo com (2), a 
inflação deve ficar constante por infinitos períodos para que seja per-
feitamente antecipada. 
18. ( ) A hipótese aceleracionista, por si só, já se constitui em argumen-
to contrário ao discricionarismo monetário, dado que qualquer ten-
tativa sistemática de se reduzir o nível de desemprego abaixo da taxa 
natural resulta, em última análise, em inflação crescente - o que é 
indesejável em vista de seus efeitos sobre a duração dos contratos e a 
capacidade de o sistema de preços coordenar eficientemente a ativi-
dade econômica. No entanto, este não é o único argumento de 
Friedman contra o discricionarismo monetário. Ele destaca dois mo-
tivos contrários ao ativismo monetário: (i) a redução no nível de sa-
tisfação dos agentes que sofrem de ilusão monetária; e (ii) o precário 
estágio do conhecimento quanto às causas geradoras dos ciclos eco-
nômicos e à existência de defasagens ou lags na condução da política 
monetária. 
19. ( ) Podemos agrupar as defasagens que caracterizam a condução da 
política monetária em duas: (i) interna- intervalo de tempo entre a 
adoção de uma medida e o surgimento de seus efeitos; e (ii) externa-
período de tempo entre a ocorrência de um choque e a tomada de 
medidas por parte das autoridades. 
20. ( ) A presença de defasagens na condução da política é certamente o 
argumento mais relevante na defesa da adoção de uma meta de agre-
gado monetário. 
21. ( )A existência de defasagens, aliada ao precário estágio de desenvol-
vimento da teoria econômica, implica que o discricionarismo mone-
tário pode, ao invés de amenizar as flutuações econômicas, 
112 REGIMES MONETÁRIOS 
exacerbá-las. Por exemplo, suponha que uma economia entre em re-
cessão no período t. A defasagem interna implica que somente em 
t + 1 as devidas medidas serão tomadas. Já a defasagem externa faz 
com que os efeitos das medidas adotadas só ocorram em t + 2. No 
entanto, é possível que em t + 2 a economia já esteja em fase de recu-
peração, de forma que as medidas de· expansão monetária acabem 
por gerar um superaquecimento. 
22. ( ) A tese monetarista foi muito bem recebida tanto na academia 
quanto pelos policymakers: a partir da segunda metade da década de 
1970, uma série de países adotou alguma variante do regime de metas 
monetárias, como, por exemplo, Estados Unidos, Canadá, Inglaterra, 
Suíça, Alemanha, Japão, México e Brasil. 
23. ( ) A eficácia do regime de metas monetárias depende da estabilida-
de da velocidade de circulação da moeda. Se ela for instável, é possível 
que os objetivos finais da política monetária- notadamente a taxa de 
inflação - não sejam alcançados, mesmo que a meta seja cumprida. 
24. ( ) Friedman restabelece dois elementos fundamentais do modelo clás-
sico: (i) a taxa natural de desemprego- que comporta o desemprego 
voluntário e friccionai e representa um paralelo com o conceito 
wickselliano de taxa natural de juros; e (ii) a teoria quantitativa da moe-
da (TQM): MV = PY. Na medida em que a velocidade de circulação da 
moeda (V) é considerada constante e a renda real está fixa no nível de 
pleno emprego, Friedman afirma que a inflação é um fenômeno mo-
netário. 
25. ( ) A estabilidade da velocidade de circulação da moeda é condição 
necessária para que o regime de metas monetárias seja eficaz no con-
trole inflacionário. O fato de a velocidade de circulação da moeda ter-
se elevado drasticamente determinou o fracasso desse regime em 1994. 
Isso pode ser explicado pelo fato de a interrupção do processo infla-
cionário verificada no período ter gerado uma remonetização de gran-
de magnitude. 
26. ( ) Friedman se aproxima de Keynes ao propor o uso discricionário 
da política monetária. 
O REGIME DE METAS MONETÁRIAS 113 
9. RESPOSTAS 
1. Não existe gabarito disponível. 
2. Não existe gabarito disponível. 
3. a) F b)V c) V 
4. a) F b)F c) V 
5. a) V b) F c) F d)V 
6. v 
7. a) F b) F c) V d) F e) V 
8. F 
9. a) V b)F c) F d) F e) F 
10. a) V b) F c) V d) F 
11. e 
12. d 
13. e 
14. b 
15. v 
16. F 
17. v 
18. v 
19. F 
20. v 
21. v 
22. v 
23. v 
24. F 
25. F 
26. F 
APÊNDICE 1 
A REVOLUÇÃO KEYNESIANA, A SÍNTESE 
NEOCLÁSSICA E A CONTRA-REVOLUÇÃO 
MONETARISTA 
"[ ... ] Keynes criou um sistema teórico logicamente diferente, 
um sistema que reflete de modo correto as características do 
mundo econômico real, aquelas de Wall Street e da sala 
da diretoria das empresas, mais do que aquelas do mundo 
de Robinson Crusoé ou da feira medieval." 
Paul Davidson 
1. A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 
A publicação, no ano de 1936, da Teoria geral do emprego do juro e da 
moeda, principal obra de J. M. Keynes, configurou uma revolução contra a esco-
la clássica, 1 que até então representava o mainstream do pensamento ma-
croeconômico. 2 A esse respeito, em carta escrita a George Bernard Shaw em 
1935, Keynes confessou: 
Eu acredito sinceramente estar escrevendo um livro sobre teoria macroeconômica 
que será muito revolucionário - não suponho que isso ocorrerá imediatamente, 
1 Keynes usa essa definição - atribuindo o seu primeiro emprego a Marx-- para designar 
um conjunto de autores cujas obras formam um corpo teórico homogêneo. Dentre eles, 
destacam-se David Ricardo, James Mill e seus predecessores, além de John Stwart Mill, 
Alfred Marshall e o Professor Pigou. 
2 O papel da obra de Keynes na evolução do pensamento econômico se encaixa no con-
ceito de revolução científica de Thomas Kuhn: " [ ... ] consideramos revoluções científicas 
aqueles episódios de desenvolvimento não-cumulativo, nos quais um paradigma mais 
antigo é total ou parcialmente substituído por um novo, incompatível com o anterior" 
(Kuhn, 1994: 179).A esse respeito, ver Barrere (1961: Caps. 1 e 2), Klein (1952) e Davidson 
(2003a). 
APÊNDICE 1 -A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 115 
mas, sim, nos próximos dez anos - com relação à forma como o mundo encara 
os problemas econômicos. (CW, v. 13, p. 492) 
Em linhas gerais, a revolução keynesiana consistiu na negação dos três princi-
pais elementos constitutivos, ou melhor, axiomas do modelo clássico, quais sejam: 
1) a existência de uma função de oferta de trabalho positivamente inclina-
da, representando a proposição de que o salário real é igual à desutilidade 
marginal do trabalho, e que esta é crescente em relação ao nível de em-
prego- ou o segundo postulado da escola clássica, conf~rmedenomina-
ção de Keynes. Assim, foi contestada a essência de A teoria do desemprego, 
publicada em 1933, por Arthur Cecil Pigou, professor da Universidade 
de Cambridge e um dos principais representantes da escola clássica. 
Segundo essa teoria, o nível de emprego é determinado pela interação 
entre a curva de oferta de trabalho e a curva de demanda- derivada do 
chamado primeiro postulado da escola clássica, de acordo com o qual o 
salário real é igual ao produto marginal do trabalho. Em vista da flexibi-
lidade dos salários e do perfeito funcionamento do mercado de traba-
lho, o ponto de equilibrio corresponde a uma situação em que, no nível 
dado de salário real, as pessqas que estão desempregadas o estão porque 
querem. Vale afirmar, elas têm uma desutilidade marginal maior que o 
salário real de equilíbrio, não estando, portanto, dispostas a trabalhar. 
Dito de outra forma, há apenas o chamado desemprego voluntário; 
2) a lei de Say, ou o princípio de que toda oferta cria sua própria procura. 
Essa lei postula que toda produção realizada em um determinado pe-
ríodo será necessariamente demandada nesse mesmo período. Assim, 
a renda monetária gerada no processo produtivo (dada pela soma das 
remunerações dos fatores produtivos, salário+ lucros) será integral-
mente gasta no consumo de bens e serviços, de tal forma que não há 
a possibilidade de ocorrer um excesso de produção (ou de renda cria-
da) em relação à demanda (ou despesas realizadas) em um determi-
nado período. 
A transformação da lei de Say em um axioma fundamental da teoria clás-
sica foi realizada, notadamente, por David Ricardo. É importante ressaltar que 
a lei de Say está intrinsecamente relacionada com a proposição de que a moeda 
desempenha, tão-somente, a função de meio de troca. Ou seja, a proposição de 
I 
1 
! 
l 
116 REGIMES MONETÁRIOS 
Say- segundo a qual a produção de um bem (em si mesma) gera uma demanda 
de valor idêntico ao do bem produzido - deriva de sua concepção de que a 
moeda é algo perecível- e que, portanto, não desempenha a função de reserva 
de valor. Em seu Tratado de economia política, publicado em 1803, Say assim 
enunciou a sua lei dos mercados: 
É bom observar que um produto acabado oferece, a partir desse instante, um 
mercado para outros produtos equivalente a todo o montante de seu valor. Com 
efeito, quando o último produtor acabou um produto, seu maior desejo é vendê-
lo para que o valor desse produto não fique ocioso em suas mãos. Por outro lado, 
ele tem igual pressa em desfazer-se do dinheiro que sua venda lhe propicia, para 
que o valor do dinheiro tampouco fique ocioso. Ora, não é possível desfazer-se 
de seu dínheiro, senão procurando comprar um produto qualquer. Vê-se, portanto, 
que só o fato da criação de um produto abre, a partir desse mesmo instante, um 
mercado para outros produtos. (Say, 1983: 139) 
3) a neutralidade da moeda ou a dicotomia entre os setores real e monetá-
rio da economia- ou a proporcionalidade entre o estoque monetário e o 
nível geral de preços -prevista pela teoria quantitativa da moeda. 
Ao negar os três axiomas fundamentais da escola clássica, Keynes revolucio-
nou a história do pensamento econômico propondo, respectivamente: 
1) que a determinação do nível de emprego se dá de acordo com o prin-
cípio da demanda efetiva, não pela interação entre a oferta e a de-
manda por trabalho; 
2) a possibilidade de ocorrer equilíbrio macroeconômico com desem-
prego involuntário. Ou, visto por outro ângulo, a insuficiência de de-
manda efetiva pode determinar a ocorrência de crises de 
superprodução, como a Grande Depressão dos anos de 1930; e 
3) a moeda não é neutra, ou seja, a política monetária é capaz de exercer 
impacto sobre as variáveis reais da economia (como os níveis de em-
prego e renda). A esse respeito, Keynes afirmou que: 
[ ... ] não existe uma única posição de equilíbrio de longo período igualmente válida 
sem se considerar a política da autoridade monetária. Ao contrário, existem várias 
posições correspondentes a diferentes políticas [monetárias]. (CW, v. 29, p. 55) 
APÊNDICE 1 -A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 117 
Box 1 A Crítica de Miglioli à Lei de Say 
Jorge Miglioli bem ressaltou que.a proposição de que a móeda é perécívél e funda:.: 
mental p~ra a lefde Say: . . . ..· • . . .·· .· .. · .. /· 
Na formulê!ção da "lei de Say~ entretanto - seja para q prOprip Sa.y; s~jap~~a 
Ricardo -', o dinheiro é visto não apenas como constituindq somente tltn .meio 
de troca, mas também como sendo gasto imeqiatamente.lsto s~ .explíc;i(parêl 
Say,pelo fato de o dinheiro ser perecível (desvalorizar-se) e,porta11toí op~oputor 
não desejar conservá-lo em suas mãos. {Miglíoli, 1982:.22) · 
Na medida em que a moeda não desempenha a função de reserva de valor, consti-
tuindo-se tão.,somente em meio de troca, inexiste a possibilidade de haver ente-
soutamento: 
[ ... ] se conclui que inexiste eritesouramento de dinheiro. Nenhtlm indivídyp, iJO 
auferir. uma renda, deixa de usá-la ínteiramente. Uma partedelaé empre~ada 
parao consumo pessoal, a parte restante é poupada (não consumida), 111as 
essa poupança não significa entesouramento, isto é, não significa que o indiVÍ-' 
duo a mantenha sem utilização. Ou ele a emprega diretamente para acumulâr 
capital ou empresta-a para outrem (em ambos os casos,auferindo 41llrendí,., 
mento); e se uma pessoa a toma emprestado é porque pretende dela fazer Uso. 
Portanto, o poder de compra gerado por uma determinada produção é sempre 
preservado·~ daí termos dito anteriormente que a "lei deSaY'pode tambéfl1.~er 
denominada de "lei de preservação do poder de compra";[ ... ] o poder de compra 
só podesér criado pela pro~uçãM~, assim, seu valor nãopodeserslip~ribr ao 
valor da produção; agora, depois de criado, o poder de compra tambérn não 
pode ser diminuído. Ele poderiaseueduzido se alguérn deixasse de gastar o 
dinheiro auferido no processo de produção. Mas isso - segundo .os adeptos 
da "Lei de Say" - não acontece. Um indivíduo gasta seu dinheiro na compra de 
um ou de outrq bem e, se não gastar, outro o faz por ele, recebendp o dinheiro 
por empréstimo. (Miglioli, 1982: 26) 
Em suma, Say não foi capaz de perceber uma distinção fundamental existente entre 
o ato de criação de poder de compra potencial - gerado pelo processo de produ-
ção de mercadorias"- e a sua efetivação. Isto é, em determinado período de tempo, 
o processo produtivo gera, necessariamente, um volume de renda pofencigl q.ue, 
não nec:essariamente, irá se transformar integralmente em demanda para.ps f:>ens 
produzidos, conforme postula a lei de Say. Dito de outra forma, nem ~odarençla 
criada em um déterminado período obrigatoriamente se transforma em consumo 
nesse mesmo perídtl6. A respeito, Miglioli foi altamente didático: 
Não resta dúvida deque um produtor, ao críar uma determinada gui'Jntidade 
de bens ou serviços, está automaticamente crianCio para si mesmo um poten-
cial poder de compra de mesmo valor. Ou seja; a venda de seus prqdutos lhe I 
fornecce um m'onj:ante de dinheiro igual ao valor daquela venda. Mas.isso n~~ l 
118 REGIMES MONETÁRIOS 
é ~uficiente para cfemon~trar que e~se poder de compra seráefetiVàmente usa-
do. Se não for, Isso significa que urnsegundo prgdutor e~tará deix~ndo de 
vender rJ1ercadorias para o primeiro; e, portànto, ap.rodu~ãodeste não terá 
criado efetivamentesua respectiva dem;3nda. :;\~sim, para que a. demanda efeti~ 
va seja igual à· produção1. é. preciso que o. podefde .com~r<'l. gerndo por esta 
última seja realmente utilizado, o queporsuavezreqoer gutras c()ndições: 
uma demanda pgtencial (ou necessidade~) il.imítada e a inexistência de 
entesouramento. (Mígliolí, 1982: 22) 
Em resumo, a essência do modelo clássico pode ser expressa em duas pro-
posições que se inter-relacionam: (i) a inexistência de desemprego involuntá-
rio; e (ii) a impossibilidade de ocorrer umacrise geral de superprodução. A 
crença dos autores clássicos na impossibilidade de uma crise de superprodução 
pode ser verificada na seguinte passagem de Princípios de economia politica e 
tributação, principal obra de David Ricardo, publicada em 1817: 
Ninguém produz a não ser .para consumir ou vender, e jamais se efetua uma 
venda a não ser com a intenção de comprar qualquer outra mercadoria que pos-
sa ser imediatamente utilizada ou possa contribuir para a produção futura. Pro-
duzindo, portanto, um indivíduo torna-se consumidor de seus próprios produtos 
ou comprador e consumidor dos produtos de outros[ ... ] Os produtos são sem-
pre comprados com outros produtos ou com serviços. O dinheiro é apenas o 
meio pelo qual se efetua a troca. Determinada mercadoria pode ser produzida 
em excesso e pode haver uma superabundância dela no mercado que não chegue 
a remunerar o capital nela aplicado. Mas isso não pode acontecer com todas as 
mercadorias. (Ricardo, 1983: 198) 
Os clássicos negavam a possibilidade de haver desequilíbrios duradouros, 
na medida em que os mecanismos de mercado - ou a famosa mão invisível de 
Adam Smith- supostamente operam de maneira rápida e eficiente para garan-
tir pleno emprego dos fatores de produção, de forma que a intervenção gover-
namental não é necessária nem desejável. Ou seja, tudo que é produzido é 
vendido, a um preço livremente estabelecido pela interação entre a oferta e a 
procura. O chamado preço de mercado é de equilíbrio, no sentido de que igua-
la a quantidade ofertada à quantidade procurada: inexistem excesso ou insufi-
APÊNDICE 1 -A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 119 
ciência de demanda. Assim, se tudo que é produzido é vendido, a produção 
pode expandir-se continuamente, até que todos os fatores de produção sejam 
empregados. A economia tende, naturalmente, ao pleno emprego dos fatores de 
produção, que constitui o único limite à expansão da oferta. 3 
A dura realidade dos anos de 1930 chocou-se frontalmente com os confor-
tantes resultados previstos pela teoria clássica. Havia um claro e profundo 
descompasso entre o mundo real e a teoria, o que colocou a ciência econômica 
em um dos momentos mais críticos de sua história. Nas palavras de Keynes: 
Os teóricos da escola clássica são comparáveis aos geômetras euclidianos em um 
mundo não-euclidiano [ ... ] Sendo esta a realidade, não há, de fato, nenhuma 
outra solução a não ser rejeitar o axioma das paralelas e elaborar uma geometria 
não-euclidiana. A ciência econômica reclama hoje uma medida desse gênero. 
Precisamos nos desembaraçar do segundo postulado da doutrina clássica e ela-
borar um sistema econômico em que o desemprego involuntário seja possível no 
seu sentido mais estrito. (Keynes, 1983: 24) 
Como era possível, em um mundo teoricamente regido pela lei de Say e 
conduzido pela mão invisível para o pleno emprego dos fatores de produção, 
verificar tão intensa retração do PIB, como registrado por praticamente todas 
as economias do mundo durante a mais grave e profunda de todas as crises 
econômicas da história do capitalismo, conhecida como a Grande Depressão? 
Como poderia, em um mundo em que deveriahaver apenas desemprego vo-
luntário, a taxa de desemprego alcançar 25% da força de trabalho, como verifi-
cado nos Estados Unidos, em 1933? A esse respeito, Keynes afirmou: 
[ ... ] o argumento de que o desemprego que caracteriza um período de recessão se 
deva à recusa da mão-de-obra em aceitar uma diminuição dos salários nominais não 
está claramente respaldado pelos fatos. Não é muito plausível afirmar que o 
desemprego nos Estados Unidos eni 1932 tenha resultado de uma resistência do 
trabalhador em aceitar uma diminuição nos salários nominais, ou de uma insistência 
3 Trevithick ( 1992) faz uma distinção entre duas versões da lei de Say. A versão fraca dessa 
lei não implica que o pleno emprego dos fatores de produção será alcançado. Já a versão 
forte é aquela aqui utilizada. 
' 
\ 
' 
' 
l 
120 REGIMES MONETÁRIOS 
obstinada em conseguir um salário real superior ao que permitia produtividade do 
sistema econômico [ ... ] Esses fatos emanados da experiência constituem, prima facie, 
0 motivo para pôr em dúvida a adequação da análise clássica. (Keynes, 1983: 20) 
A Tabela 1 mostra a gravidade da crise em função da sua intensidade e da 
sua ampla difusão por praticamente todas as principais economias do mundo. 
Por exemplo, a produção industrial dos Estados Unidos caiu 45%, e o seu PIB 
apresentou uma retração de nada menos que 28%, entre os anos de 1929 e 1932. 
Tabela 1 -Taxa de Variação(%) da Produção Industrial e do PIB-
Diversos Países: 1929 a 1932 
País 
Áustria 
Bélgica 
Dinamarca 
Finlândia 
França 
Alemanha 
Itália 
Holanda 
Noruega 
Espanha 
Suíça 
Reino Unido 
Estados Unidos 
Tchecoslováquia 
Hungria 
Polônia 
Romênia 
Fonte: Aldcroft (1993). 
Produção Industrial 
-34,3 
-27,1 
-5,6 
-20,0 
-25,6 
-40,8 
-22,7 
-9,8 
- 7,9 
- 11,6 
- 11,8 
- 11,4 
-44,7 
-26,5 
'- 19,2. 
-37,0 
- 11,8 
PIB 
-22,5 
- 7,1 
4,0 
5,9 
- 11,0 
-15,7 
- 6,1 
-8,2 
0,9 
-8,0 
-8,9 
-5,8 
-28,0 
- 18,2 
- 11,5 
n.d. 
n.d. 
Em suma, a escola então dominante do pensamento econômico não ofe-
recia um instrumental teórico que fosse capaz de explicar a existência de de-
semprego involuntário e aquilo que Keynes denominou de insuficiência de 
demanda efetiva, que caracterizaram a Grande Depressão dos anos de 1930. E o 
mais grave é que, diante da inexistência de uma teoria capaz de explicar a reali-
dade, não havia soluções para os problemas que ameaçavam a sobrevivência do 
modo de produção capitalista. Em face da intensidade e da persistência do 
APÊNDICE 1 -A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 121 
desemprego e da recessão, a elaboração de uma teoria capaz de dar conta dos 
fatos e, notadamente, de propor medidas de política econômica que evitassem 
a derrocada do capitalismo tornava-se um imperativo. 
Foi então que Keynes revolucionou a história do pensamento econômico, 
notadamente, ao formular um modelo em que o equilíbrio macroeconômico 
era compatível com o desemprego involuntário e que, portanto, previa a possi-
bilidade de ocorrer uma crise geral de superprodução. Assim, Keynes promo-
veu a reconciliação entre a realidade e a teoria econômica. 
Box 2 - Malthus e Sismondi e a Negação da Lei de Say 
Keynes não foi o primeiro autor a chamar • q atef1ção p~ra ·.· â possí~!.li«~~~ Ç,l{a 
ocorrência de insuficiência de demanda efetiva determinaruf)1a çris_e,de.;~I,J~~f:R~~": 
dw;ão .. Oe?tre os autores que alertaram para. esse fato, pestaca~se ~i~~~.l;ld~ ~e 
Sismondi (1827). Esse autorrjá em 18191 no capffuloin~ituJado1'0e!erJ"Ofn~ç~~~~Í" 
proca da produção pelo consumo e da. despesa pela<renda" de s~a 9;b~a ~QJ(OS 
princípios de economia política1 sugere que a demanda agreg\lda é que 4.~ter~l~a~ 
nível de produção. Em se&uida,Thomas Malthus (1983)~ emseuPrincípi~s~i?~t?no,­
mia política, publicádo em 1820, ainda que preliminarmente, contestou à lei lffe'Say 
ao considerai' que nem tudoaquilç que é poupado se fransforma, necessad~lllen­
te, em investimento, como postulado pelos autores clássicos. De fato; Maltnusres-
salt~:m que é possível a insuficiência de demanda efetiva determinar a ocorrência de· 
uma crise de superprodução; 
A teoria clássica da poupança pode ser sintetizada na seguinte passagem deAdam 
Smith: 
Tudo o que uma pessoa poupa de sua renda somq ao seu capital, eJT1pregan-
do-o por conta própria, contratando. mais operários produtivos ou permitindo 
que outra pessoa ofaça emprestando-lhe dinheiro a juros L.:l O que é poupado, 
por ano, é tão consumido quanto o que é gasto por ano e, também, quase. que 
ao mesmo tempo1 mas é consumido por oufràs pessoas. (Smith, Apud Hunt; 
19§.4: 104) . 
Isto é, para os clássicos, uma elevaçãp da poupança (5) determina, tão~somente,urna mui::lanc;:a na composição da demanda agregada (DA), que se marít~m tons~ 
tante no nível do produto de pleno emprego {Y*): a red~Ção. nos gastos com con-:-
sumo (C) é compensada por uma elevação de igual magnitude nos • gastos em 
investimento (J). A equação a seguir ilustra a concep4ão dássiea do processo de_! 
formação de poupança: 
- v. ff 
Y*=DA=C+I 
REGIMES MONETÁRIOS 
I Malthus deuoprimeiropas;o necessárioparase consíderarqueamoeda não:é 1 
I meramente um meio de troca (como irnplícit~ na. lei deSay), desempenh~ndo, tam-1 bém, a função de reserva de valor, Na méd1da em que a moeda ·funCiona corno I reserva de valor, existe a possibilidade dehave: entesouran:ento .. Neste caso, :nem 
I tudo oque é poupado se transforma, necessariamente, ernmvestlmento, surgmdo a possibilidade de ocorrer insuficiência de demanda efetiva. Ou seja, have.ndo 
I entesoura.ment .. o, .pare. e. la. do pod. er de. compr·a· poten.dal. (ge.rad·o. no p.ro.cesso de produção) não se transformará em demanda. Dito de outra forma, nem toda renda 
I criada em um determinado período se transforma em consumo nesse.mesmo pe-1 ríodo, criando-se uma insuficiência de demanda efetíva e, portanto, a possibilidade I de ocorrer uma crise de superprodução. Nas suas palavras: 
1 A poupança nacional, LJ considerad(l como forma de expandir a pro.d~ção, 
1 está confinada a limites muito. mais estreitos do que a poupança mdMdual. 
i Enquanto alguns incl.ívíduos .continuam a gastar, outros podem contínuar a 
I poupar muito; mas a poupança nacional, com relação à massa de produtores 
1 e consumidores, será, necessariamente, limitada pelo montante que. pode ser I empregado de forma vantajosa na produção de bens; e para criar a demanda 
por esses bens, deve haver um. nível de consumo efetivo que seja adequado 
entre ambos, os própl'íos produtores eosconsumidores. (Malthus, ApudSpiegelr 
1991: 296J 
Em suma, o grande sucesso da obra de Keynes reside no fato de que a 
teoria econômica vigente não era capaz de explicar- e, portanto, muito menos 
capaz de reverter- a triste realidade que se impunha de maneira avassaladora 
por todo o mundo capitalista: 
A época em que o livro [A Teoria geraL..] foi lançado foi certamente uma das 
razões do seu sucesso. A Grande Depressão não foi apenas uma catástrofe econô-
mica, mas também um fracasso intelectual [ ... ] Poucos economistas tinham uma 
explicação coerente para a Depressão, tanto sobre a sua profundidade quanto 
sobre a sua duração[ ... ] A Teoria geral ofereceu uma interpretação para os even-
tos, um modelo lógico e uma razão clara para a intervenção do governo na eco-
nomia. (Blanchard, 1997: 610) 
2. A SÍNTESE NEOCLÁSSICA 
No início dos anos de 1950, formou-se uma espécie de consenso- contrá-
rio à convicção sobre a estabilidade do equilíbrio macroeconômico, postulada 
APÊNDICE 1 -A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 123 
pelos clássicos - entre a vasta maioria dos economistas e policymakers, de-
nominado síntese neoclássica por Paul Samuelson:4 
Nos anos recentes, 90% dos economistas norte-americanos deixaram de ser "eco-
nomistas keynesianos" ou "economistas antikeynesianos': Em vez disso, eles pas-
saram a trabalhar na formulação de uma síntese daquilo que tivesse valor tanto 
na ciência econômica mais antiga quanto na teoria moderna de determinação da 
renda. O resultado dessa síntese poderia ser chamado de teoria econômica neo-
clássica, e ele é aceito, em suas linhas gerais, por todos os economistas, exceto os 
5% de autores da extrema esquerda. (Samuelson, 1955: 11) 
Os principais autores da síntese - também conhecidos como velhos-
keynesianos- foram: Jonh Hicks5 (laureado com o Prêmio Nobel em 1972), 
James Tobin (laureado com o Prêmio Nobel em 1981), Paul Samuelson (laure-
ado com o Prêmio Nobel em 1970), e Lawrence Klein (laureado com 0 Prêmio 
Nobel em 1980). 
Este movimento teórico foi marcado por um esforço de conciliação, ou 
melhor, de mediação entre os dois pólos das duas principais escolas de pensa-
mento macroeconômico: (i) a clássica; e (ii) a keynesiana. Nesse sentido, a ex-
pressão síntese neoclássica pós-keynesiana, utilizada por Tobin (1980), é mais 
apropriada. 
A crença na eficiência dos mecanismos de mercado no restabelecimento 
do pleno emprego foi substituída- fundamentalmente pela postulação da exis-
tência de rigidez no salário nominal- pelo reconhecimento da necessidade do 
gerenciamento da demanda agregada, notadamente por meio da gestão discri-
cionária da política fiscal- daí a origem do termo fiscalismo keynesiano associado 
à síntese. 
4 Para maiores detalhes, ver Togati (1998). 
5 
Hicks (1937) é autor da obra que deu origem a esse movimento, intitulada "Mr. Keynes 
and the 'Classics': a suggested interpretation': Nela, realiza-s'e uma interpretação da Teoria 
geral, que, junto à contribuição de Alvin Hansen (1949), deu origem ao modelo que se 
popularizou como IS-LM, e faz parte de qualquer manual de macroeconomia contem-
porânea. 
124 REGIMES MONETÁRIOS 
A confiança na capacidade da realização de uma espécie de sintonia fina 
no gerenciamento da demanda agregada por meio da calibragem dos instru-
mentos de política fiscal (ou em seu potencial anticíclico) marcou aquilo que 
ficou conhecido como a era de ouro da Macroeconomia, quando os mais oti-
mistas vislumbraram o fim das flutuações econômicas: "Uma época em que a 
economia poderá ser controlada por uma sintonia fina e todas as recessões eli-
minadas não se encontra em um futuro muito distante" (Blanchard, 1997: 613). 
Então, pode-se dizer que a síntese neoclássica caminhava pari passu com a 
convicção acerca da existência de um trade-off estável entre inflação e desem-
prego, proposto pela curva de Phillips (original e, notadamente, a versão de 
Samuelson-Solow). Isto é, uma fase de desaquecimento econômico- ou uma 
situação de elevado desemprego - poderia ser revertida por meio de medidas 
de estímulo à demanda agregada - ou por uma elevação da inflação. Assim, a 
curva de Phillips foi rapidamente incorporada pelos adeptos da síntese neo-
clássica, como uma extensão do modelo keynesiano: 
A curva de Phillips não fazia parte originalmente do modelo keynesiano. Mas, 
por ela se constituir em um meio tão conveniente (e aparentemente confiável) de 
explicar os movimentos dos salários e preços ao longo do tempo, tornou-se parte 
da síntese neoclássica. (Blanchard, 1997: 613) 
3. A CONTRA~REVOLUÇÃO MONETARISTA 
Um pequeno grupo de economistas reunidos na Escola de Chicago e lide-
rados por Milton Friedman, entretanto, não se deixou contagiar pelo excesso 
de otimismo compartilhado por muitos adeptos da síntese neoclássica. 
A partir de meados da década de 1960, esse restrito- e até então margi-
nalizado - grupo passa a realizar um esforço explícito de negação da eficácia dos 
instrumentos de política monetária e fiscal no gerenciamento da demanda agre-
gada. Ao longo do tempo, a escola de Chicago foi-se tornando dominante, de 
forma que o consenso criado em torno da síntese neoclássica começou a ruir: 
Desde meados da década de 1960, o nível de consenso desfrutado pela "síntese 
neoclássicà' pós-keynesiana tem diminuído, juntamente com a confiança no poten-
cial estabilizador do ativismo fiscal e da intervenção monetária. (Tobin, 1980: IX) 
APÊNDICE 1 -A REVOLUÇÃO KEYNESIANA 125 
Assim, Friedman instaurou uma contra-revolução na história do pen-
samento macroeconômico que, em linhas gerais, resgatou os pilares da escola 
clássica: (i) a idéia de pleno emprego é substituída pelo conceito de taxa natural 
de desemprego; e (ii) ainda que se admita que a moeda possa exercer impactos 
sobre variáveis reais no curto prazo, é mantida a proposição de que ela é neutra 
no longo prazo. 
Nesse sentido, resgatou-se a essência da escola clássica, até então forte-
mente contestada pela revolução keynesiana: ''As raízes do monetarismo se en-
contram na teoria quantitativada moeda, que formou a base da teoria monetária 
clássica desde pelo menos o século XVIII" (Cagan, 1989: 196). 
APÊNDICE 2 
A HISTÓRIA DA CURVA DE PHILLIPS 
"Vale a pena incorrer nos custos da desinflação?" 
D. Croushore 
1. INTRODUÇÃO 
A existência de um trade-off entre inflação e desemprego é uma das mais 
antigas proposições da história do pensamento econômico. Suas primeiras for-
mulações antecederam a publicação do Tableau économique (1758) por François 
Quesnay- considerado por Joseph Schumpeter (1968) o fundador da ciência 
econômica - e da Riqueza das nações (1776) por Adam Smith, podendo ser 
encontrada nos trabalhos de D. Hume (1752), H. Thornton (1802), J. S. Mill 
(1833), I. Fisher (1926), J. Tinbergen (1936),A. Goldberger e L. Klein (1955),A. 
J. Brown (1955) e P. Sultan (1957). Como bem ressaltou Humphrey: "Phillips 
está longe de ter sido o primeiro a postular um trade-offentre inflação e desem-
prego ou a desenhar a curva que leva o seu nome" (Humphrey, 1985: 97). 
2. O DIAGRAMA DE BROWNE A CURVA DE SULTAN 
Três anos antes da publicação do artigo de Phillips, Brown, em sua obra 
The great inflation 1939-1951, apresentou três diagramas em que a taxa de in-
flação salarial anual é plotada contra a taxa de desemprego, utilizando, respec-
tivamente, dados referentes ao Reino Unido, relativos ao período de 1881 a 
1914 e aos anos de 1920 a 1951, e. dados referentes aos Estados Unidos, durante 
o período de 1921 a 1948. 
O Gráfico 1 a seguir, obtido a partir de dados verificados no Reino Unido 
entre os anos de 1881 e 1914, indica a existência de uma relação negativa entre 
a variação percentual do salário (com relação ao ano anterior) e o nível de 
desemprego (percentual). 
15 
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Fonte: Brown (1955: 99). 
APÊNDICE 2- A HISTÓRIA DA CURVA DE PHILLIPS 127 
13 
.. 9o ·o? 
99 •• 89 .,2 
98e 9~••06 
81 
14 
82. 11 •• 0 91 . os 
--------.---------~------------Y~---------------
83 10 87 
04 94 09 85 86 
a·, Õ2 o3 95 • 92 • ·os •s4 • • 
2 4 5 6 7 8 9 10 
Desemprego (%) 
Gráfico 1 - Diagrama de Brown - Reino Unido: 1881 a 1914 
Ou seja, assim como Phillips, Brown mostrou que a inflação salarial e a 
taxa de desemprego são inversamente correlacionadas, segundo uma relação 
não-linear. Esse autor ficou, portanto, apenas um passo atrás de Phillips, por 
não apresentar uma curva ajustada para os pontos apresentados. 
Dois anos depois, essa tarefa foi realizada por Sultan, em um livro-texto 
intitulado Labor economics, em que uma linha hipotética é traçada representa-
do-se uma relação negativa não-linear entre as taxas de inflação e de desempre-
go: "A linha relacionando o desemprego com a inflação [ ... ] é totalmente 
hipotética, mas sugere que quanto mais apertada for a situação do desemprego 
maior o risco de inflação" (Sultan, 1957: 555). 
6,-~---------------------. 
Inflação Máxima Tolerável 
Deflação Máxima Tolerável 
-4 
Desemprego(%) 
Fonte: Sultan (1957). 
Gráfico 2 - Curva Hipotética de Sultan 
128 REGIMES MONETÁRIOS 
Como bem considerou Humphrey, na realidade, Phillips teve tão-somen-
te a tarefa de estimar os parâmetros de uma função, especificando uma relação 
historicamente consolidada entre a taxa de variação dos salários (ou do nível 
geral de preços) e o desemprego. Em suas palavras: 
Como registrado anteriormente, os fundamentos teóricos, econométricos e 
empíricos da curva de Phillips já haviam sido integralmente estabelecidos em 
meados da década de 1950, muitos anos antes da própria contribuição de Phillips. 
No entanto, faltava que alguém apresentasse uma relação do tipo de Phillips, hm-
damentada em técnicas estatísticas e desenhasse a familiar curva convexa negati-
vamente inclinada que representa o trade-off que leva o seu nome. O crédito por 
ser o primeiro a realizar estas tarefas não é do próprio Phillips, mas, sim, de dois 
economistas, A. J. Brown e Paul Sultan. (Humphrey, 1985: 96) 
Em resumo, a curva de Phillips consistiu, portanto, em um simples exercí-
cio econométrico, que se tornou notório por ter sido pioneiro em apresentar, 
de maneira mais formalizada, uma especificação estatística de uma relação já 
amplamente estabelecida. Para isso, foi utilizado o método de mínimos qua-
drados para estimar os coeficientes de um modelo do tipo log-logrepresentado 
pela forma funcionallog(y + a) =1ogb + clogx, obtendo-se o seguinte resulta-
do: log(y + 0,900) = 0,984- 1,394logx, sendo y a taxa de variação dos salários e 
x, o desemprego percentual. 1 
4. A EVIDÊNCIA EMPÍRICA NORTE~AMERICANA: AUGE E 
DECLÍNIO DA CURVA DE PHILLIPS 
A mesma regularidade apontada por Phillips entre os anos de 1861 e 1913 
também se verificou, em linhas gerais, no período entre os anos de 1948 e 1957 
no Reino Unido. Da mesma forma, a economia norte-americana, durante a 
década de 1960, apresentou evidência empírica favorável à existência de um 
trade-offestável entre inflação e desemprego (conforme o Gráfico 3). 
1 Para maiores detalhes sobre a história da curva de Phillips, ver Humphrey (1982, 1985 e 
1986). 
APÊNDICE 2- A HISTÓRIA DA CURVA DE PHILLIPS 129 
5,5 
~ 4,5 o 
'"' 4 Uo 
"' 0:: 3,5 
..!: 
"' 
3 
"O 2,5 
"' >< ~ 
1,5 
1 
0,5 
3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 
Taxa de Desemprego(%) 
Fonte: Dornbusch & Fischer (1996). 
Gráfico 3 - Relação entre Inflação e Desemprego- Estados Unidos: Década de 1960 
(evidência a favor da existência de um trade-off entre inflação e desemprego) 
Não se pode dizer o mesmo, entretanto, com relação à economia norte-
americana durante a década de 1970, que não mais apresentava evidência favo-
rável à existência de um trade-off estável entre inflação e desemprego. A esse 
respeito, Friedman observou que: 
Estimativas empíricas da curva de Phillips foram insatisfatórias. E, o que é mais 
importante, a taxa de inflação, que parecia ser consistente com um determinado 
nível de desemprego, não permanecia fixa: nas circunstâncias do período pós-
Segunda Guerra Mundial, quando os governos de todos os países procuravam 
promover o "pleno emprego", a taxa de inflação tendia a aumentar com o decor-
rer do tempo em todos os países e a variar significativamente entre estes. Obser-
vando-se de outra maneira, as taxas de inflação, que haviam sido anteriormente 
associadas a baixos níveis de desemprego, ocorreram com altos níveis de desem-
prego. O fenômeno da alta inflação e alto desemprego simultâneo chamou cada 
vez mais a atenção do público e dos economistas, recebendo o desagradável rótu-
lo de stagf/.ação. (Friedman, 1985: 426) 
O Gráfico 4 ilustra a elevada instabilidade da curva de Phillips verificada 
nos Estados Unidos, entre as décadas de 1970 e 1990. 
130 REGIMES MONETÁRIOS 
14 1980 
12 
~ 10 
o 
'"' 
"" 
"' <= 
_f: 
"' 
1982 
-o 
"' X 
~ 4 
2 
o 
4 10 
Taxa de Desemprego(%) 
Fonte: Dornbusch & Fischer (1996). 
Gráfico 4- Relação entre Inflação e Desemprego- Estados Unidos: 1960 a 1990 
(evidência contrária à existência de um trade-off entre inflação e desemprego) 
Tal fato foi apontado por Friedman como evidência favorável à proposi-
ção de que a curva de Phillips de curto prazo se desloca em função de variações 
na expectativa de inflação. Isto é, na medida em que a taxa de inflação aumen-
tou nos anos de 1960- e alinhada com a hipótese de que os agentes formam 
expectativas adaptativas-, a expectativa de inflação elevou-se deslocando, as-
sim, a curva de Phillips de curto prazo para cima, conforme previsto pela curva 
de Phillips versão de Friedman-Phelps. 
O Gráfico 5 ilustra a interpretação monetarista de que existe uma família 
de curvas de Phillips de curto prazo para cada nível de expectativa de inflação e 
que elevações dessa variável deslocam a curva para cima(conforme a equação 
(4) do Capítulo 2). 
A crença na existência de um trade-off estável entre inflação e desemprego 
foi fortemente abalada pelo até então desconhecido- e teoricamente negado -
fenômeno da estagflação: situação caracterizada pela combinação de estagna-
ção econômica com inflação. Ou seja, não era mais possível reduzir o desem-
prego simplesmente por meio de uma elevação da taxa de inflação. A partir daí, 
não havia mais um menu oferecendo combinações alternativas de inflação e 
taxa de desemprego: os policymakers deixaram de ter à sua disposição uma 
cartilha que pudessem seguir para dosar os níveis de inflação e desemprego. 
APÊNDICE 2- A HI.STÓRIA DA CURVA DE PHILLIPS 131 
13,0 
~ 10,0 
o 
'"' "" 
"' <= 7,0 
_f: 
"' -o 
"' X 4,0 ~ 
1,0 
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 
Taxa de Desemprego(%) 
Fonte: Carvalho et ai. (2001 ). 
Gráfico 5 - Interpretação Monetarista para a Relação entre Inflação e Desemprego-
Estados Unidos: Décadas de 1960 e 1970 
APÊNDICE 3 
VERTICALISMO VERSUS HORIZONTALISMO 
''A moeda é um véu, mas quando ele se agita a economia palpita." 
J. G. Gurley (a propósito da teoria monetária de Friedman) 
É importante notar que, subjacente à adoção do regime de metas mone-
tárias, está a proposição de que a oferta monetária é exógena e determinada 
pelo Banco Central. Isso significa que (no curto prazo) a função de oferta mone-
tária ( SM) é perfeitamente in elástica à taxa de juros, representada graficamente 
no plano estoque monetário (M) versus taxa de juros (i) por uma reta vertical, 
fixada no volume de moeda determinado pela autoridade monetária (M*). Esse 
fato está na origem do termo verticalismo, cunhado por Basil Moore (1988) 
para se referir a essa concepção da oferta monetária. 
Nesse caso, o Banco Central determina um valor para o estoque de moeda 
e deixa que a taxa de juros seja determinada pela demanda por liquidez (reser-
vas bancárias) dos bancos comerciais. Por exemplo, uma expansão da demanda 
por moeda (representada por um deslocamento dessa curva de JY10 para IJM) 
determina uma elevação da taxa juros de i0 para i1, mantendo-se o estoque 
monetário constante (ver Gráfico 1). 
SM 
i, 
D", 
DM, 
M* M 
Gráfico 1 - Verticalismo: Meta para o Estoque Monetário 
APÊNDICE 3- VERTICALISMO VERSUS HORIZONTALISMO 133 
Por outro lado, Mo ore batizou de horizontalismo a visão de Nicho las Kaldor 
(1982)- por ele compartilhada- de que o estoque monetário é essencialmente 
endógeno, sendo determinado pela demanda por liquidez (reservas bancárias) 
dos bancos comerciais. Vale dizer, a oferta monetária é perfeitamente elástica e a 
função de oferta monetária é representada graficamente por uma reta horizontal, 
fixada no nível de taxa de juros definido pela autoridade monetária. 
Nesse caso, em vez de o Banco Central fixar o estoque monetário- e dei-
xar que a demanda por moeda determine a taxa de juros, como no caso ante-
rior-, ele estabelece um valor paraa taxa de juros (() e atende plenamente à 
demanda por moeda, expandindo ou contraindo a oferta monetária, perden-
do, dessa forma, o controle sobre o estoque de moeda. Por exemplo, uma.ex-
pansão da demanda por moeda (representada por um deslocamento dessa curva 
de JY10 para if) força o Banco Central a expandir a oferta monetária de M 0 
para M 1, mantendo-se a taxa de juros constante (ver Gráfico 2). 
i* 
M, M, M 
Gráfico 2- Horizontalismo: Meta para a Taxa de Juros 
Em síntese, a oposição entre vertiçalistas e horizontalistas ilustra o fato de que 
o Banco Central pode determínar o estoque monetário ou a taxa de juros, mas não 
ambos. Os verticalistas postulam que a autoridade monetária fixa o estoque de 
moeda perdendo, conseqüentemente, o controle spbre a taxa de juros. Já os 
horizontalistas acreditam que o Banco Central somente tem a capacidade de fixar 
um valor para a taxa de juros, perdendo, conseqüentemente, o controle sobre a 
liquidez da economia. 
O REGIME MONETÁRIO DE METAS 
DE INFLAÇÃO E A INDEPENDÊNCIA 
DO BANCO CENTRAL 
1. Introdução ~ 2. A revolução das expectativas racionais -
3. Fundamentos teóricos do regime monetário de metas de 
inflação: o modelo novo-clássico: 3.1 As hipóteses do mode-
lo novo-clássico: 3.1.1 Expectativas racionais; 3.1.2 Hipóte-
ses quanto à oferta agregada; 3.1.3 Equilíbrio contínuo dos 
mercados; 3.2 Implicações do modelo novo-clássico: 3.2.1 A 
ineficácia da política monetária; 3.2.2 A inconsistência tem-
poral da política monetária e o viés inflacionário; 3.3 Solu-
ções para o problema da inconsistência temporal da política 
monetária: 3.3.1 Equilíbrio considerando a reputação das 
autoridades monetárias; 3.3.2 A tese da independência do 
Banco Central: A) Os modelos de Banco Central indepen-
dente de Rogoff e de Walsh; B) A evidência empírica a favor 
da independência do Banco Central; C) Críticas à tese da in-
dependência do Banco Central - 4. A operacionalização do 
regime monetário de metas de inflação: 4.1 Elementos ftm-
damentais; 4.2 A ênfase na estabilidade de preços; 4.3 Um 
regime monetário híbrido; 4.4 Vantagens; 4.5 Desvantagens; 
4.6 A crítica pós-keynesiana; 4.7 Algumas experiências-
5. Resumo e conclusões- 6. Termos-chave- 7. Bibliografia 
comentada- 8. Questões para discussão- 9. Exercícios-
10. Respostas- Apêndice- Os modelos de Banco Central 
independente de Rogoff e de Walsh. 
O REGIME MONETÁRIO DE METAS DE INFLAÇÃO E A INDEPENDÊNCIA DO BANCO CENTRAL 135 
"Grande parte da recente economia 'matemática' não passa de um 
emaranhamento, tão impreciso quanto suas 
hipóteses iniciais, levando os autores a perder de vista, 
num labirinto 
de símbolos pretensiosos e inúteis, as complexidades e 
interdependências do mundo real." 
J.M.Keynes 
1. INTRODUÇÃO 
A ascensão do monetarismo tipo II, ou o modelo novo-clássico, notada-
mente a partir da década de 1980, representou uma terceira revolução na histó-
ria do pensamento macroeconômico, colocando em dúvida a validade teórica e 
alguns resultados previstos tanto pela síntese neoclássica quanto pelo moneta-
rismo tipo I. 
Ainda que o monetarismo tipo II constitua uma escola de pensamento 
distinta do monetarismo tipo I, dois elementos centrais deste modelo foram 
incorporados pelbs autores novo-clássicos: a hipótese de existência de uma taxa 
natural de desemprego e a concepção monetarista da inflação. 
O~rincipais representantes da escola novo-clássica são Robert Lu~as Jr. 
(Universidade de Chicago), laureado com o Prêmio Nobel de Economia em 
1995, Thomas Sargent (Universidade de Stanford), Neil Wallace (Universidade 
de Minesota) e Edward Prescott (Universidade de Minesota). Robert Barro 
(Universidade de Harvard) e PatrickMinford (Universidade de Liverpool) tam-
bém merecem destaque nesta nova linhagem de autores monetaristas. 
Para o estudo dos regimes monetários, o resultado mais relevante desse 
modelo é a existência do chamado viés inflacionário, ou o incentivo que a auto-
ridade monetária tem para criar a inflação-surpresa, com o intuito de reduzir o 
nível de desemprego abaixo da taxa natural. Como esse modelo postula que a 
política monetária só afeta variáveis reais no curto prazo, a expansão da oferta 
monetária resulta, em última instância, em elevaç~o da inflação, mantendo-se 
o desemprego em nível igual à taxa natural. 
A adoção do regime de metas de inflação é a principal proposição prática, 
isto é, de política econômica, do modelo novo-clássico. Esse regime pode ser