Estrutura Custos de Capital

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Estrutura e Custo de Capital 
 
 
A Coca cola, no início da década de 80 era uma empresa que possuía um nível de 
endividamento virtualmente próximo de zero. Quando Roberto Goizueta assumiu 
o cargo de CEO, uma de suas primeiras decisões foi alterar a estrutura de capital 
da empresa, aumentando o seu endividamento. O objetivo era beneficiar-se do 
menor custo do capital de terceiros, aumentando, com isto, o retorno geral dos 
acionistas. De fato, ao adicionar recursos de terceiros na sua estrutura de 
capital, a Coca Cola conseguiu reduzir o seu custo médio de capital de 16% para 
12% ao ano. Em 2003 a Coca cola apresentava uma relação dívida / patrimônio 
da ordem de 0,41 o que demonstra a mudança de estratégia empreendida desde 
1980. Entretanto, quando comparado com outras grandes organizações 
industriais americanas este índice ainda parece baixo: os laboratórios Elli Lilly, 
por exemplo, possuíam no mesmo período um índice de 0,548, enquanto na 
Philip Morris o índice chegou a 1,17. 
 
 
Estrutura de capital 
 
Definições: 
 
• Estrutura de capital corresponde à combinação de capital próprio (recursos 
investido pelos acionistas) e capital de terceiros (representado pelos 
empréstimos e financiamentos). 
• O capital próprio conceitualmente possui maior risco, uma vez que o 
mesmo só será remunerado se a empresa gerar lucro. Além disto, o 
capital investido em uma empresa só poderá ser recuperado via o 
recebimento de dividendos ou pela venda das ações, uma vez que poucas 
sociedades são criadas com objetivo de serem liquidadas no curto prazo. 
• O capital de terceiros apresenta menor risco, uma vez que os empréstimos 
possuem a taxa de remuneração do capital previamente estabelecida, o 
prazo de resgate / liquidação fixado em contrato e normalmente são 
acompanhados de garantias reais. 
• Adicionalmente, temos a questão dos impostos. O fato dos juros, ao 
contrário dos dividendos e lucros retidos, serem dedutíveis para efeito do 
imposto de renda, faz com que haja vantagens para a empresa que se 
financia com recursos de terceiros. Assim, a empresa cresceria à medida 
que seu endividamento aumentasse e o valor da empresa seria 
maximizado se ela se financiasse inteiramente com recursos de terceiros. 
 
Isto ajuda a explicar a elevada alavancagem financeira observada em grande 
parte das empresas americanas, japonesas e européias, bem como o pleito dos 
empresários brasileiros por juros mais baixos como forma de aumentar a 
competitividade das empresas nacionais (redução do custo Brasil). 
 
Assumindo que os agentes econômicos tomam decisões racionais, o maior risco 
envolvendo os investimentos em ações só será aceito pelos investidores, caso o 
mesmo seja compensado por perspectivas de retornos superiores aos que seriam 
obtidos nas operações de baixo risco (títulos públicos, por exemplo). Assim, 
 
 
 
podemos deduzir que o custo do capital próprio é superior ao do capital de 
terceiros, ou seja, a empresa precisará remunerar o capital próprio acima da 
remuneração fornecida aos empréstimos. 
 
 
Estrutura de capital ótima 
 
Pesquisas acadêmicas sugerem que há uma faixa de estrutura de capital ótima. 
Estrutura de capital ótima é aquela na qual o custo médio ponderado de capital é 
minimizado, portanto maximizando o valor da empresa. 
 
Segundo Gitman, de maneira prática, não há como calcular a estrutura de capital 
ótima. Devido à impossibilidade de saber ou permanecer no ponto preciso de 
estrutura ótima, as empresas geralmente tentam operar em uma faixa que as 
coloca próximo do que elas acreditam ser a estrutura de capital ótima. O fato de 
os lucros retidos e outros novos financiamentos causarem uma mudança na 
estrutura de capital real da empresa, justifica mais ainda o enfoque sobre uma 
faixa de estrutura ótima em vez de um único ponto. 
 
Ö A estrutura de capital influenciando o valor da empresa 
 
Va
lo
r 
Ke 
WACC 
 
 
 
 
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Cu
st
o 
an
ua
l 
(e
m
 %
) 
Kd 
Dívida / Total de ativos 
Valor da empresa 
M: estrutura de capital ótima 
 
 
 
 
 
 
 
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De acordo com o gráfico, enquanto a estrutura de capital da empresa é 
composta apenas por capital próprio (Ke), este é igual ao custo médio ponderado 
de capital (WACC). Como o custo do capital próprio é alto, o valor da empresa 
não é maximizado. 
 
A medida que a empresa vai se financiando com capitais de terceiros (Kd), que 
possui um custo inferior ao capital próprio, o WACC se reduz até chegar ao seu 
ponto mínimo. Neste momento, em que a empresa minimiza seu WACC e chega 
seu valor máximo diz-se que a estrutura de capital ótima (M) foi alcançada. 
A partir desse ponto, o custo do endividamento por capitais de terceiros passa a 
ter uma trajetória ascendente acentuada para compensar o risco de insolvência 
cada vez maior. 
 
O custo de capital próprio também aumenta a partir do momento em que o 
percentual de capital de terceiros ultrapassa os níveis considerados saudáveis na 
estrutura de capital da empresa. Isso ocorre porque os acionistas também 
passam a exigir um retorno maior (relação risco x retorno). 
 
Conforme visto, a estrutura de capital ótima deve ser baseada no balanceamento 
dos benefícios e custos do financiamento do capital de terceiros. 
 
O maior benefício do financiamento de dívida é a vantagem tributária que 
permite que pagamentos de juros sejam deduzidos ao se calcular a renda 
tributável. A dedutibilidade dos juros significa que o custo da dívida para a 
empresa é subsidiado pelo governo. 
 
O grande custo do financiamento por capitais de terceiros resulta do aumento da 
probabilidade de falência causada por obrigações da dívida. 
 
 
Ö Risco de falência 
 
A chance que uma empresa tem de ficar insolvente devido a uma incapacidade 
de cumprir suas obrigações assim que vencem depende amplamente tanto do 
risco financeiro quanto do risco operacional. 
 
• Risco financeiro: é o risco de uma empresa ser incapaz de cobrir 
obrigações financeiras exigidas. A estrutura de capital da empresa afeta 
diretamente seu risco financeiro. A penalidade por não satisfazer as 
obrigações financeiras é a falência. Quanto mais financiamento de custo 
fixo uma empresa tem em sua estrutura de capital, maior é o seu risco. 
 
• Risco operacional: é o risco de a empresa ser incapaz de cobrir seus 
custos operacionais. Quanto maior o uso de custos operacionais fixos, 
maior será o risco operacional. Outros fatores que afetam o risco 
operacional são: a estabilidade de receitas e estabilidade de custos. 
 
 
 
Empresas com níveis razoavelmente estáveis de demanda e preços de 
produtos (estabilidade de receitas) e relativa previsibilidade de preços de 
insumos (estabilidade de custos) geralmente possuem baixo risco 
operacional. O risco operacional varia entre empresas e não é afetado por 
decisões de estrutura de capital. 
 
 
Ponto de equilíbrio 
 
Segundo Gitman, “A análise do ponto de equilíbrio, também denominada de 
análise de custo-volume-lucro é utilizada para determinar o nível de operações 
necessário para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade 
associada aos vários níveis de vendas”. O ponto de equilíbrio corresponde ao 
volume que faz com que os custos totais (fixos e variáveis), sejam iguais as 
receitas totais, de modo que o lucro seja “zero”. 
 
 
 
 
 
 
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Qtd. = Custo fixo _
Preço - Custounit.variável 
 
 
 
 
 
 
 
Alavancagem operacional 
 
A alavancagem operacional é caracterizada pela proporção de custos fixos no 
processo de produção. Um alto grau de alavancagem operacional significa uma 
alta proporção de custos fixos na composição do custo total. Nestas condições, 
pequenas variações no volume resultam em grandesoscilações nos resultados 
operacionais. Quanto maior a alavancagem operacional, maior será o ponto de 
equilíbrio de uma empresa e, conseqüentemente, maior será o seu risco. 
 
 
 
 
 
 
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0 500 1000 1500 2000 2500 3000
Custo
operacional
 variável
Custo
operacional
 total12000
10000
8000
6000
4000
2000
Receita 
de vendas 
LAJIR
Ponto de equilíbrio
operacional
Perda
Custo Operaconal 
fixo 
R$ 
Vendas (qtd.) 
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0 500 1000 1500 2000 2500 3000
Custo
operacional
 fixoCusto
operacional
 variável
Custo
operacional
 total
Receita
de vendas
LAJIR
Ponto de equilíbrio
operacional
Perda
Vendas (qtd.) 
R$ 
 
 
 
 
 
 
 
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Exemplo: Assuma duas empresas competindo no mesmo mercado, com a 
seguinte configuração. 
 
A empresa “A” detém 50% do mercado, vendendo 10.000 unidades por ano ao 
preço de R$ 100,00. Essa empresa possui uma estrutura de custo fixo da ordem 
de R$ 600.000,00 e um custo variável de R$ 20,00 por unidade vendida. 
 
A empresa “B” também é detentora de 50% do mercado, vendendo a mesma 
quantidade de produtos que “A”, ao mesmo preço. Entretanto, por uma decisão 
estratégica, a empresa “B” possui uma estrutura de custos bastante diferente. 
Seus custos fixos montam a apenas R$ 50.000,00 enquanto os custos variáveis 
representam R$ 75 por unidade vendida. 
 
Pede-se: 
 
• Calcular o ponto de equilíbrio de ambas as empresas, definindo a de maior 
risco. 
• Calcular qual a empresa que estaria mais disposta a reduzir o seu preço 
em 5% para aumentar suas vendas em 10% (tomando para si parte do 
share de mercado do concorrente) 
• A concorrente estaria disposta a reagir? 
 
Solução: 
 
• Cálculo do ponto de equilíbrio 
 
Empresa “A” => [600.000 / (100 – 20)] = 7.500 unidades 
Empresa “B” => [50.000 / (100 – 75)] = 2.000 unidades 
 
Logo, pode-se afirmar que a empresa “A” tem um risco operacional 
superior à “B”. 
 
• Redução de preço “A” 
 
Descrição A B 
Preço 95,00 100,00 
Novo volume 11.000,00 9.000,00 
Faturamento 1.045.000,00 900.000,00 
Custo fixo (600.000,00) (50.000,00) 
Custo Variável (CV * Qtd) (220.000,00) (675.000,00) 
Lucro 225.000,00 175.000,00 
Variação no lucro 25.000,00 (25.000,00) 
 
No caso de uma redução de preço em “A”, esta empresa ganharia 10% de 
volume, elevando seu lucro em R$ 25.000,00 frente à situação inicial. Em 
 
 
 
 
 
 
 
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contrapartida, a empresa “B” perderia R$ 25.000,00. Vale destacar que se a 
empresa “B” reagisse com uma redução de preços igual a da empresa “A”, de 
forma a manter o seu volume, a mesma perderia R$50.000,00 ao invés dos R$ 
25.000,00. 
 
 
• Redução de preço em “B” 
 
Descrição A B 
Preço 100,00 95,00 
Novo volume 9.000,00 11.000,00 
Faturamento 900.000,00 1.045.000,00 
Custo fixo (600.000,00) (50.000,00) 
Custo Variável (CV * Qtd) (180.000,00) (825.000,00) 
Lucro 120.000,00 170.000,00 
Variação no lucro (80.000,00) (30.000,00) 
 
Neste caso, onde “B” reduz o preço, ambas as empresas perdem. Em “B”, o 
ganho de volume não compensaria a redução de preços. Já em “A”, a perda de 
volume afetaria o resultado de forma relevante. Muito provavelmente “A” estaria 
disposta a entrar em uma guerra de preços para proteger o seu volume. 
 
Conclusão: 
 
Percebe-se que empresas com elevado volume de custos fixos na sua estrutura 
de custo são muito sensíveis a variações nos seus volumes. Com isto, espera-se 
que ramos da indústria que apresentem essas características (por exemplo, 
aviação e hotelaria) sejam propensos a desenvolver alta rivalidade interna, a 
qual se reflete na possibilidade de guerras de preços. 
 
 
Alavancagem Financeira 
 
Segundo Gitman, “a alavancagem financeira resulta da presença de custos fixos 
financeiros no fluxo de lucro da empresa”. Assim sendo, da mesma forma que 
explicado no caso da alavancagem operacional, a presença de custos fixos 
financeiros implicará em uma maior sensibilidade da empresa a eventuais 
variações de volume. 
 
	A empresa “A” detém 50% do mercado, vendendo 10.000 unidades por ano ao preço de R$ 100,00. Essa empresa possui uma estrutura de custo fixo da ordem de R$ 600.000,00 e um custo variável de R$ 20,00 por unidade vendida.