6 Custo de Capital para Investidores Detalhamento

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CUSTO DE CAPITAL PARA INVESTIDORES
DETALHAMENTO
Material de Aula
PROF. RICARDO SERRA
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra
Visão Geral do Processo
MÉTODO
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 1
Fonte: laudo de Avaliação da Vigor elaborado pelo Credit Suisse em 29 de fevereiro de 2016.
Custo de Capital Para Investidores: PremissasI
Custo do Capital
Cap Giro Liq
Negócio S.A.
Ativo Fixo
Credor (D)
Acionista (E)
Ativos
(-) Passivos
Instalações
Empr & Financ
Debêntures
Capital Social
D / (D + E)
E / (D + E)
E = qtde x preço
Peso
rd * (1 - t)
re = rf + β * pm
Custo
x
x
+
Custo de Capital
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 3
Instalações
Maq & Equip
Capital Social
Lucros Retidos
E = qtde x preço re = rf + β * pmx
WACC = (D / (D+E)) * rd * (1 - t) + (E / (D+E)) * re
E = Equity
D = Dívida
D + E = Capital Total
Legenda
rf = taxa livre de risco
pm = prêmio de mercado (rm - rf)
rm = retorno médio mercado
D + E
rd = custo da dívida
t = alíquota de imposto de renda
re = custo do equity
Exemplo
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 4
WACC - Exemplo Real
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 5
Fonte: Laudo de Avaliação da Vigor elaborado pelo Bradesco BBI, datado de Agosto de 2013.
Custo de Capital
Taxa livre de risco Título do governo americano
mercadoalavpaísfequity pβprr ×++=
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 6
Taxa livre de risco
Prêmio de Mercado
Prêmio País
Título do governo americano
rm - rf
Diferença entre o retorno do título do governo brasileiro 
e o título do governo americano
Taxa Livre de Risco
FC1 FC2 FCnFC3
. . .
preço
i = YTM (yield to maturity) = 2,30%
Título do tesouro americano:
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 7
i = YTM (yield to maturity) = 2,30%
hoje
ontem
2,30%
2,28%
há 1 ano 2,07%
Data YTM
. . . . . .
. . . . . .
há 1 mês 2,27%
Taxa Livre de Risco
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 8
Fonte: Valor Econômico, 2015
Prêmio País
FC1 FC2 FCnFC3
. . .
preço YTMAM
Governo Americano: 2,30%
FC1 FC2 FCnFC3
. . .
preço
YTMBR
Governo Brasileiro: 6,95%
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 9
hoje
ontem
2,30%
2,27%
há 1 ano 2,07%
Data YTMAM
. . . . . .
. . . . . .
há 1 mês 2,27%
YTMBR
Spread: 4,65%
6,95%
7,11%
4,66%
YTMBR
. . .
. . .
6,59%
4,65%
4,84%
2,59%
Spread
. . .
. . .
4,32%
Prêmio País
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 10
Fonte: http://oglobo.globo.com/economia/com-crise-cambial-na-russia-risco-brasil-sobe-35-em-dois-dias-14861316
Prêmio País
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 11
Fonte: Valor Econômico, 2015
Prêmio de Mercado
0,84%
4,20%
. . .
43,81%
-8,30%
. . .
T-BondS&P 500
1928
1929
. . . 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 12
Observação: pode ser melhor calcular o prêmio inferido ao invés do histórico
-9,10%32,15%
10,75%
1,28%
13,52%
1,36%
2013
2014
2015
Média 4,96%9,50%
Prêmio 4,54%
Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
WACC - Exemplo Real
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 13
Fonte: Laudo de Avaliação da ALL Malha Norte elaborado pelo J Safra, datado de Janeiro de 2012.
Exercício
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 14
� Beta: 1,1
� Prêmio de Mercado: 5,0%
� D/(D+E): 35%
Outras Informações
� Custo da Dívida: US$ + 4,0%
� Imposto de Renda: 34%
Fonte: Valor Econômico, 2013
EMBI: http://www.ipeadata.gov.br/
Alternativa
rf: https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-
center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield
Credor
(D)
D / (D + E)
Peso
rd * (1-t)
Custo
* x
Exercício (solução)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 15
Acionista
(E)
E / (D + E) rf + pp + β * pm
* 
WACC
+
=
x
Custo de Capital Para Investidores: US$ x R$II
WACC - Exemplo Real
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 17
Fonte: Laudo de Avaliação da GVT elaborado pelo BNP Paribas, datado de 6 de janeiro de 2010.
Alternativa 1
Converte o fluxo para US$
Desconta o fluxo (US$) pelo WACC (US$)
Converte o VP do fluxo para R$
Fluxo x Custo de Capital (WACC)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 18
Alternativa 2
Ajusta o WACC (US$) para WACC (R$)
Desconta o fluxo (R$) pelo WACC (R$)
Alternativa 1: Ajustar o Fluxo para US$
(R$ Milhões) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
(=) Resultado Operacional 300 330 360 400 440
(-) Impostos Operacional (102) (112) (122) (136) (150)
(+) Depreciação 70 77 84 93 105
(-) Capex (110) (130) (140) (130) (105)
(-) Invest no Capital de Giro Líquido (35) (40) (45) (53) (60)
(=) Fluxo de Caixa p/ Investidores 123 125 137 174 230
(U$ Milhões) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Fluxo de Caixa Livre (R$ Milhões) 123 125 137 174 230
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 19
US$ 2,04 2,32 2,38 2,40 2,42 2,49
Fluxo de Caixa Livre 53 53 57 72 92
WACC
WACC 10,53%
Perpetuidade
(R$ Milhões) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
FC 2017E 92
Crescimento Perpetuidade 2,50% 1.179
Perp 2017 715
Valor da Firma
VP Total (U$ MM) 952
VP Total (R$ MM) 1.942
Alternativa 2: Ajustar o WACC para R$
( ) 1
infl1
infl1WACC1WACC
USA
Br
$US$R −





+
+
×+=
WACC R$
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 20
WACC R$
WACC US$ 10,53%
Infl Br 5,30%
Infl USA 2,50%
WACC R$ 13,55%
Se tiver interesse em se aprofundar, veja as 3 páginas de Adendo.
( ) 1
%5,21
%3,51%53,101WACC $R −





+
+
×+=
Alternativa 2: Ajustar o WACC para R$
(R$ Milhões) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
(=) Resultado Operacional 300 330 360 400 440
(-) Impostos Operacional (102) (112) (122) (136) (150)
(+) Depreciação 70 77 84 93 105
(-) Capex (110) (130) (140) (130) (105)
(-) Invest no Capital de Giro Líquido (35) (40) (45) (53) (60)
(=) Fluxo de Caixa p/ Investidores 123 125 137 174 230
WACC R$
WACC US$ 10,53%
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 21
WACC US$ 10,53%
Infl Br 5,30%
Infl USA 2,50%
WACC R$ 13,55%
Perpetuidade
(R$ Milhões) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
FC 2017E 230
Crescimento Perpetuidade 5,30% 2.936
Perp 2017 1.555
Valor da Firma
VP Total (R$ MM) 2.081
Exercício
( ) 1infl1WACC1WACC Br$US$R − +×+=
Coloque em R$ o WACC da página 15 considerando inflação brasileira de 4,5% e 
inflação americana de 2,0%. 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 22
( ) 1
infl1
WACC1WACC
USA
$US$R −


 +
×+=
Se tiver interesse em se aprofundar, veja as 3 páginas de Adendo.
( ) 1
%0,21
%5,41
_____1WACC $R −





+
+
×+=
Alavancagem e Desalavancagem do BetaIII
Aplicação
Calcule o beta de uma empresa de siderurgia (não listada) que tenha 35% de dívida 
(D/(D+E)) a partir do beta da Usiminas
1. Obtenha o beta alavancado da Usiminas (0,827) e a estrutura de capital da 
Usiminas (D/(D+E) = 23%)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 24
2. Expurgue o risco financeiro da Usiminas do βalav/usim (elimine o fator determinante 3), 
obtendo o beta desalavancado (ou “beta setorial”)
3. Insira o risco financeiro da sua empresa, obtendo o beta alavancado da mesma
( )
691,0
34%1
77%
23%1
827,0
β desalav =




−×+
=
( ) 937,034%1
65%
35%1691,0β alav =



−×+×=
( )



−×+
=
t1
E
D1
β
β alavdesalav
Alavancagem do Beta - Exemplo Real
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 25
Fonte: Laudo de Avaliação da Terna elaborado pelo Itau BBA, datado de Novembro de 2009.
Alavancagem do Beta - Exemplo Real
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 26
Fonte: Laudo de Avaliação da Vigor elaborado pelo Bradesco BBI, datado de Agosto de 2013.( )



−×+
=
t1
E
D1
β
β alavdesalav ( )
54,0
%401
057.2
214.11
73,0
βdesalav =




−×+
=
( )



−×+×= t1
E
D1ββ desalavalav ( ) 71,0%341%89
%11166,0βalav =



−×+×=
Estrutura de Capital x ValorIV
Exercício 1
� Você foi instruído a calcular o valor da Coposa considerando uma alavancagem (D/(D+E)) de 
20% e demais premissas para o custo de capital. 
Taxa livre de risco
Beta
Prêmio de mercado
Custo do capital próprio
E / (D+E)
Custo da dívida
IR
Custo da dívida líquido
D / (D+E)
WACC
7,0%
0,99
6,5%
13,44%
80%
7,2%
34%
4,75%
20%
11,70%
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 28
� Investigando as empresas do setor da Coposa, descobriu-se que em média elas trabalham com 
40% de dívida. Calcule o WACC e o firm value para esta outra estrutura de capital. 
WACC = 20% * 4,75% + 80% * 13,44% = 11,7%
WACC 11,70%
Custo da dívida líquido
D / (D+E)
4,75%
40%
Custo do capital próprio
E / (D+E)
13,44%
60%
WACC = 40% * 4,75% + 60% * 13,44% = 9,96%
WACC 9,96%
Considerando um fluxo de caixa de R$ 100,00 para sempre, o firm value é R$ 854,72.
O novo firm value é de R$ 1.003,74 (17% maior do que o original)
� Comente o resultado.
FV = 100 / 11,7% = 854,72
O certo seria...
� Qual o beta alavancado para 40% de dívida (beta alavancado para 20,0% de dívida é 0,99)? 
( )



−×+
=
t1
E
D1
β
β alavdesalav
( )



−×+×= t1
E
D1ββ desalavalav
( )
85,0
%341
0,80
0,201
99,0
βdesalav =






−×+
=
( ) 224,1%341
0,60
0,40185,0βalav =





−×+×=
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 29
 E 0,60 
� Qual o custo de equity para 40% de dívida? Calcule o WACC considerando o custo de dívida de 
8,7%.
Taxa livre de risco
Beta Alavancado
Prêmio de mercado
Custo do capital próprio
E / (D+E)
Custo da dívida
IR
Custo da dívida líquido
D / (D+E)
WACC
7,0%
1,224
6,5%
14,96%
60%
8,7%
34%
5,74%
40%
11,27%
O novo firm value é de R$ 887,28 (3,8% maior do que o original)
Exercício 2 (solução)
FirmFirm ValueValueWACCWACC
rd
n.a.
7,10%
7,20%
FVD/(D+E)
0%
10%
20%
E/(D+E)
100%
90%
80%
rd*(1-t)
n.a.
5,28%
5,35%
0,850
0,990
β alav re
12,53%
13,44%
WACC
12,53%
11,70%
798,40
854,72
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 30
7,70%
8,70%
10,00%
11,60%
30%
40%
50%
60%
70%
60%
50%
40%
5,61%
5,94%
7,26%
9,24%
1,224 14,96% 11,27% 887,28
� E/(D+E) = 1 - D/(D+E)
� βalav = βdesalav * [1 + (D/E)*(1-t)]
� Calcula-se o D/E como [D/(D+E)] / [E/(D+E)], p.e., para D/(D+E) = 20%, D/E = 20%/80% = 25%
� re = rf + βalav * pm
�WACC = D/(D+E)*rd*(1-t) + E/(D+E)*re
O certo seria... (cont.)
� Existe uma estrutura ótima de capital, em que o WACC é o mínimo
� Neste estrutura de capital a empresa tem o maior valor (máximo Firm Value)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 31
Obs.: Sem considerar outros custos de falência
AnexoA
Alternativas de premissas: pp e pm
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 33
Você seria capaz de explicar?
** REVISE EM CASA, PARA CONSOLIDAR O APRENDIZADO **
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 34
Fonte: página 38 do Laudo de Avaliação da Telemig
Atenção: Lucro Líquido Desalavancado = Resultado Operacional Líquido (Resultado Operacional - IR Operacional)
Custo de Capital - NAT (para casa)
� Prêmio de Mercado Americano (1928 a 2007): 4,8%
� Beta alavancado: 0,46 (calculado para um período de 3 
anos da Natura; período em que a Natura teve 
aproximadamente 3,5% de dívida – considerando o 
equity value a valor de mercado)
** FAÇA EM CASA, SE TIVER INTERESSE EM APROFUNDAR **
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 35
� Estrutura de Capital Alvo (D/(D+E)): 30,0% (baseado em 
empresas comparáveis)
� Custo da dívida: será calculado com um spread de 
0,68% a.a. sobre a dívida em US$ da República do 
Brasil, considerando um rating AAA para a dívida da 
Natura, uma dívida de 10 anos e 30% de dívida
� Alíquota de IR: 34%
� Inflação Americana: 2,1%
� Inflação Brasileira: 4,5%
R$i 200,00
Convertidos para US$
(FXi = R$2,000/US$)
R$f 227,14
Convertidos para R$
(FXf = R$ 2,055/US$)
WACC R$ x WACC US$: Alternativa 2
** VEJA EM CASA, SE TIVER INTERESSE EM APROFUNDAR **
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 36
TaxaUS$ 10,53%US$i 100,00 US$f 110,53
( )
i
f
$R $R
$RTX1 =+
( )
i
f$US
i
i
$R
FXTX1
FX
$R
×+×





=
( ) 1
FX
FXTX1TX
i
f
$US$R −×+=
FX é foreign exchange, nomenclatura para designar cãmbio (por exemplo, FX = 3,50 R$ / US$)
US$ 8,000
Inflação: 2,5%
R$ 16,000
Inflação: 5,3%
R$ 2,000 / US$
** VEJA EM CASA, SE TIVER INTERESSE EM APROFUNDAR **
WACC R$ x WACC US$: Alternativa 2 (cont.)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 37
US$ 8,200 US$ 165R$ 16,848 R$ 2,055 / US$
f
f
f $US
$RFX = ( )( )USi
Bri
infl1$US
infl1$R
+×
+×
=
( )
( )US
Br
i infl1
infl1FX
+
+
×=
( )
( )US
Br
i
f
infl1
infl1
FX
FX
+
+
=
WACC R$ x WACC US$: Alternativa 2 (cont.)
( ) 1
FX
FXTX1TX
i
f
$US$R −×+=
DA 1ª IDEIA (2 PÁGINAS PARA TRÁS):
DA 2ª IDEIA (1 PÁGINA PARA TRÁS):
** VEJA EM CASA, SE TIVER INTERESSE EM APROFUNDAR **
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 38
( ) 1
infl1
infl1WACC1WACC
USA
Br
$US$R −





+
+
×+=
( )
( )US
Br
i
f
infl1
infl1
FX
FX
+
+
=
DA 2ª IDEIA (1 PÁGINA PARA TRÁS):
JUNTANDO AS 2 ACIMA: