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EAD 732 FINANÇAS CORPORATIVAS Profa. Rosana Tavares 1.Sem - 2015 AULA 12 rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168 Atendimento Extraclasse: quarta-feira, das 10 às 12 e sexta-feira, das 17 às 18h, sala G-168. Atendimento em outros horários, mediante agendamento. 2 Leituras recomendadas: Ferramentas para Análise de Investimentos • Indicadores para a tomada de decisão: VPL, TIR • TIR e as decisões de investimento considerando as diferenças na distribuição de fluxo de caixa ao longo do tempo Múltiplas TIRs e TIR Modificada • Premissa de Reinvestimento • Projetos excludentes, restrição de capital, projetos vidas desiguais. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; Investimento de capital e avaliação. Porto Alegre: Bookman, 2006. Capítulo 5 – Por que o VPL leva a melhores decisões de investimentos do que outros critérios Capítulo 6 – Tomando decisões de investimento usando a regra do valor presente líquido. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN Franklin. Princípios de finanças corporativas. 10a. ed. Porto Alegra: AMGH, 2013. Capítulo 5 – Por que o valor presente líquido leva a melhores decisões de investimentos Capítulo 6 – Tomando decisões de investimento com base no critério do valor presente líquido. SANTOS, José Odálio dos. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para análise de investimentos e determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011 Capítulo 8 – A contribuição do EVA para a avaliação de empresas 3 Considere duas alternativas de investimento mutuamente excludentes nos projetos A e B, ou seja, apenas uma poderá ser implantada. Como têm o mesmo horizonte de tempo, os projetos podem ser comparados. Período Projeto A – R$ mil Projeto B – R$ mil 0 -450 -300 1 -225 -150 2 300 225 3 375 300 4 600 375 VPL para i=10% 284,94 231,11 VPL para i=20% 77,20 85,71 TIR 24,98% 28,32% Projetos mutuamente excludentes Considerando a taxa de retorno, o projeto B parece ser preferível. Se a taxa de desconto for 10% a.a., o projeto A terá maior valor presente e será preferível. No entanto, se a taxa aumentar para 20% o projeto B será preferível. 4 (R$ 200,00) (R$ 100,00) R$ 0,00 R$ 100,00 R$ 200,00 R$ 300,00 R$ 400,00 R$ 500,00 R$ 600,00 1 6 11 16 21 26 31 36 Projeto A Projeto B Comparação de projetos mutuamente exclusivos: Nesses casos o critério da TIR também pode ser enganador!! O gráfico apresenta as curvas de valor dos projetos. No eixo horizontal, das taxas de juros, verificamos que para taxa de 10%, o projeto A tem valor superior e para taxa de 20% a situação se inverte. Verificamos também que os projetos A e B têm valor zero para as taxa de 25,0 e 28,3% respectivamente, quando cruzam o eixo horizontal. Projetos mutuamente excludentes 5 Para saber qual a taxa de indiferença entre os projetos, isto é qual a taxa em que eles são equivalentes, podemos recorrer ao cálculo da TIR da diferença dos fluxos de caixa: Período Projeto A Projeto B Diferença 0 -450 -300 -150 1 -225 -150 -75 2 300 225 75 3 375 300 75 4 600 375 225 Calculando a TIR do fluxo de caixa resultante da diferença dos projetos, obtemos i=18,37%, a taxa de indiferença, que pode ser vista no gráfico como o ponto em que as curvas se cruzam Projetos mutuamente excludentes 6 Exercício: Certa empresa estuda duas oportunidades de investimento, mutuamente excludentes. Ajude-a a decidir-se pelo melhor projeto, considerando a taxa de desconto de 15% a.a. Ano Projeto leste Projeto oeste 0 (7.500) (5.000) 1 4.000 2.500 2 3.500 1.200 3 1.500 3.000 1 ) Suponha que o período máximo para o payback descontado seja de dois anos. Quais dos dois projetos deveria ser aceito? 2) Usando o critério do VPL para classificar os dois projetos, qual deveria ser realizado? 7 Exercício: Você acaba de assumir a diretoria financeira de um resort em uma ilha paradisíaca. Para desenvolver o empreendimento deve implantar uma nova atração aos visitantes. Considere os fluxos de caixa a seguir, relativos a dois projetos mutuamente excludentes que exigem um retorno anual de 15%: (valores em US$) Ano Pesca em águas profundas Passeio de submarino 0 - 600.000 - 1.800.000 1 270.000 1.000.000 2 350.000 700.000 3 300.000 900.000 1. Com base no critério do período de payback descontado, qual dos dois projetos deve ser escolhido? 2. Se sua regra de decisão consistir em escolher o projeto com TIR mais elevada, qual dos dois projetos deverá ser o escolhido? 3. Lembrando de suas aulas na FEA, você saberá que a decisão pela TIR terá problemas quando houver diferença de escala entre os projetos. Decide então calcular a TIR INCREMENTAL. Com base nesse cálculo, qual projeto deve ser o escolhido? 4. Por uma questão de prudência, você deve calcular o VPL dos dois projetos. Neste caso, qual projeto deve ser escolhido? Essa conclusão é compatível com a obtida pela metodologia da TIR incremental? 8 Método do Custo Anual Esse método de análise consiste em converter os fluxos de caixa das alternativas a séries uniformes equivalentes. Para essa conversão deve ser usada a taxa mínima de atratividade do projeto. Uma vez determinados os custos anuais, as alternativas podem ser comparadas. Embora chamado de “custo anual”, esse método pode ser aplicado a períodos diferentes de ano: parcelas mensais, trimestrais ou semestrais, por exemplo. Avaliação de investimentos com alternativas mutuamente exclusivas sem limitação de capital 9 MESMO HORIZONTE DE PLANEJAMENTO Os dois exemplos a seguir ilustram o método de custo anual aplicado a situações com o mesmo horizonte de planejamento: Exemplo 1 – Calcule os custos anuais dos equipamentos A e B, considerando uma taxa de juros de 10% ao ano. Equipamento A Equipamento B Custo inicial $ 2.500 $ 5.000 Valor residual estimado - $ 1.000 Custo anual de energia $ 300 $ 300 Custo anual de reparos $ 150 $ 120 Vida útil 12 anos 12 anos Avaliação de investimentos com alternativas mutuamente exclusivas sem limitação de capital 10 Equipamento A Custo inicial de R$2.500 distribuído ao longo da vida útil: Custo anual do equipamento A = $366,90 + 300 + 150 = $816,91 Equipamento B Custo inicial de R$5.000 distribuído ao longo da vida útil: Custo mensal do equipamento B = $733,82 – 46,76 + 300 + 120 = $1.107,06 Portanto, o equipamento A, mesmo sem apresentar valor residual, resulta mais vantajoso por somar menor custo anual. Resolução: 11 Exemplo 2 – Estão em estudo três alternativas de investimento A, B e C, com as seguintes características: A B C Investimento Inicial 0 R$27.000 R$36.000 Vida Útil 10 anos 10 anos 10 anos Despesas Anuais R$18.000 R$7.500 R$6.000 TMA 18% a.a. 18%a.a. 18%a.a. Valor Residual 0 0 R$3.000 Resolução: Investimento A: custo anual de R$18.000 Investimento B: custo anual de R$6.007,90 + R$7.500 = R$13.507,90 Investimento C: custo anual de R$8.010,53 + R$6.000 – R$127,54 = R$13.882,99 A alternativa B é a mais interessante por representar o menor custo anual. 12 EXEMPLO: Certa empresa está estudando duas alternativas de investimento, mutuamente excludentes: o projeto Minas e o projeto Nordeste, cujas características estão demonstradas no quadro a seguir: Valores em R$mil Projeto Minas Projeto Nordeste 0 - 60.000 -30.000 1 12.000 10.500 2 21.000 19.500 3 19.500 18.000 4 18.000 5 16.500 6 18.000 VPL 12.309 8.087 TIR 18,18% 25,20% Custo de capital 11,5% a.a. 11,5% a.a. Apesar de o Projeto Nordeste apresentar maior taxa interna de retorno, o escolhido deveria ser o projeto Minas, com maior VPL. Porém, a diferença de horizonte temporal deve ser considerada na decisão. DIFERENTES HORIZONTES DE PLANEJAMENTO Adotara suposição de que as alternativas podem se repetir com o mesmo fluxo de caixa. 13 Uma forma de incluir essa avaliação temporal é a repetição do fluxo de caixa. Essa avaliação consiste em repetir duas vezes o fluxo do projeto Nordeste, de três anos, até atingir o prazo do projeto Minas. Observe que se o prazo do projeto Nordeste fosse de quatro anos, o avaliador deveria encontrar o mínimo prazo comum entre os dois projetos, ou seja, repetir o projeto Minas duas vezes e o projeto Nordeste três vezes, assim ambos ficariam com horizonte de 12 anos, permitindo a comparação. Valores em R$mil Projeto Minas Projeto Nordeste 0 - 60.000 -30.000 1 12.000 10.500 2 21.000 19.500 3 19.500 - 30.000 + 18.000 4 18.000 10.500 5 16.500 19.500 6 18.000 18.000 VPL 12.309 13.921 TIR 18,18% 25,20% Custo de capital 11,5% a.a. 11,5% a.a. Esse critério de reposição de projeto não altera a TIR, entretanto o VPL do projeto Nordeste aumentou para R$13.921mil, indicando que esse deve ser escolhido. DIFERENTES HORIZONTES DE PLANEJAMENTO 14 Outra maneira de analisar projetos com diferentes horizontes de planejamento, consiste em calcular a PMT e escolher o que oferece maior parcela. DIFERENTES HORIZONTES DE PLANEJAMENTO Valores em R$mil Projeto Minas Projeto Nordeste 0 - 60.000 -30.000 1 12.000 10.500 2 21.000 19.500 3 19.500 18.000 4 18.000 5 16.500 6 18.000 VPL 12.309 8.087 n 6 3 Custo de capital 11,5% a.a. 11,5% a.a. PMT R$2.951,57 R$3.338,22 O cálculo da PMT dos dois projetos indicaria a preferência pelo Projeto Nordeste. 15 Exercício - Projetos com prazos desiguais (*): Uma vinícola deve investir em um tonel para armazenagem de sua produção. As alternativas em estudo são as seguintes: Tonel de Madeira Tonel de Aço Inoxidável Custo Inicial – R$ 125.000 200.000 Gastos anuais com manutenção – R$ 15.000 5.000 Vida útil 10 anos 40 anos Qual a melhor alternativa para o investimento, supondo taxa de desconto de 15% ao ano. Para a sua decisão, considere que: a) o tonel de aço poderá ser vendido ao final de vinte anos por R$90.000; b) o tonel de madeira deverá ser substituído ao final do 10º ano e o novo (também com vida útil de 10 anos e despesas anuais de R$15.000) custará R$200.000. (*) Adaptado de HIGGINS, Robert C. Análise para administração financeira. 10ª ed. Porto Alegre: AMGH, 2014, pág. 280. 16 Resposta: Madeira = 125.000 + 75.282 = R$200.282 Valor presente das despesas com manutenção. PMT = 15.000 n = 10 i = 15 Aço = 200.000 + 33.209 = R$233.209 Valor presente das despesas com manutenção. PMT = 5.000 n = 40 i = 15 Ao comparar alternativas mutuamente excludentes com vidas uteis diferentes, é necessário que a análise considere a diferença temporal. Calculo do Valor Presente das alternativas: 17 Resposta: Método do Custo Anual: Madeira PV = $200.282 n = 10 i = 15 PMT = PMT = -39.907 Aço PV = $233.209 n = 40 i = 15 PMT = PMT = -35.112 O investimento em tonel de aço implicará em menor custo anual e deve ser aceito. Esse método pressupõe que não haverá alteração no custo do tonel de madeira a cada 10 anos. Esse técnica de avaliação é de difícil aplicabilidade quando há inflação ou a tecnologia mudar o custo da renovação dos investimentos. 18 Resposta: Se for de madeira, deverá reconstruir em dez ano e custará R$200.000 por mais 10 anos. Se for de aço, poderá vender após 20 anos pelo valor residual de R$90.000. -125.000 -200.000 -15.000 por ano -200.000 -5.000 por ano MADEIRA AÇO 90.000 Madeira = 125.000 VP das despesas anuais. PMT = 15.000 n = 20 i = 15 Aço = 200.000 VP das despesas anuais. PMT = 5.000 n = 20 i = 15 Calculo do Valor Presente das alternativas: + 93.890 + 49.437 VP do novo investimento. FV = 200.000 n = 10 i = 15 Total = R$268.327 VP do valor residual (-). FV = 90.000 n = 20 i = 15 Em 20 anos, o tonel de aço tem menor custo e deve ser aceito. Total = R$225.798 + 31.297 - 5.499 19 Uma empresa está reformando os móveis e estofados dos escritórios e auditório. Ajude-a a decidir-se entre a compra de tecidos nacionais ou importados, considerando que o material importado tem uma proteção que garante maior durabilidade. As características de cada alternativa estão apresentadas no quadro: Tecido Nacional Tecido Importado Investimento Inicial R$7.500.000 R$18.000.000 Vida Útil 30 meses 60 meses Despesas Anuais R$1.350.000 R$900.000 TMA 2% a.m. 2%a.m. Valor Residual R$1.500.000 R$3.000.000 Exercício: 20 TECLAS VISOR f REG 0,00 g END 0,00 1350000 CHS PMT -1.350.000,00 60 n 60,00 2 i 2,00 PV 46.927.197,01 Cálculo do valor presente das despesas anuais (para 60 meses): Cálculo do valor presente do custo de renovação em 30 meses (R$7.500.000 – R$1.350.000) TECLAS VISOR f REG 0,00 g END 0,00 6150000 CHS FV -6.150.000,00 30 n 30,00 2 i 2,00 PV 3.395.235,97 Cálculo do valor presente do valor residual estimado: TECLAS VISOR f REG 0,00 g END 0,00 1500000 CHS FV -1.500.000,00 60 n 60,00 2 i 2,00 PV 457.173,40 Valor presente do NACIONAL: R$46.927.197,01+R$7.500.000 + R$3.395.235,97 – R$457.173,40 = R$57.365.259,58 Valor presente do IMPORTADO: R$18.000.000 + R$31.284.798 – R$914.346,80 = R$48.370.451,20 Cálculo do valor presente das despesas anuais: TECLAS VISOR f REG 0,00 g END 0,00 900000 CHS PMT -900.000,00 60 n 60,00 2 i 2,00 PV 31.284.798,01 Cálculo do valor presente do valor residual estimado: TECLAS VISOR f REG 0,00 g END 0,00 3000000 FV 3.000.000,00 60 n 60,00 2 i 2,00 PV -914.346,80 A alternativa de tecidos importados é melhor, pois apresenta o menor valor presente das despesas. 21 Projetos com restrição de capital: As empresas enfrentam limitações financeiras, a saber: Menor geração de caixa interna; Interesse dos novos acionistas por novos aportes de capital; Restrições de crédito de longo prazo no mercado bancário; Aumento do WACC à medida que forem se esgotando as fontes de menor custo. As decisões de investimento devem ser tomadas com essas limitações. Muitas propostas serão eliminadas o que poderá implicar um custo de oportunidade correspondente aos ganhos que deixarão de ser auferidos. Assim como as alternativas mutuamente excludentes, a restrição de capital exige que os projetos sejam classificados, ao invés de simplesmente aceitos ou rejeitados... 22 Projetos com restrição de capital: Suponha que você dispõe das seguintes oportunidades de investimento, mas tem apenas R$90.000 para investir. Quais projetos escolheria? Projeto VPL Investimento 1 5.000 10.000 2 5.000 5.000 3 10.000 90.000 4 15.000 60.000 5 15.000 75.000 6 3.000 15.000 23 Projetos com restrição de capital: Resposta: Projeto VPL Investimento IL 1 5.000 10.000 1,50 2 5.000 5.000 2,00 3 10.000 90.000 1,11 4 15.000 60.000 1,25 5 15.000 75.000 1,20 6 3.000 15.000 1,20 Deve escolher os projetos 2,1, 4 e 6, com melhores índices de lucratividade (IL) e totalizando investimento de R$R$90.000. toInvestimen toInvestimenVPL IL 24 Por que é errado classificar os investimentos por seu VPL quando há racionamento de capital? Porque estamos interessados em maximizar os resultados dos recursos disponíveis. Os projetos 4 e 5 têm maior VPL, mas baixo VPL por unidade monetária investida. Como os recursos monetários são limitados, devemos buscar os maiores IL. Projetos com restrição de capital: 25 Projetos com restrição de capital: EXEMPLO (*): R$ mil Projeto Avaré Projeto Botucatu Projeto Catanduva Projeto Diadema Projeto Eldorado 0 -50.000 -40.000-36.000 -24.000 -15.000 1 21.200 16.600 14.900 10.100 6.600 2 21.200 16.600 14.900 10.100 6.600 3 21.200 16.600 14.900 10.100 6.600 4 21.200 16.600 14.900 10.100 6.600 TIR 25,1% 23,9% 23,7% 24,7% 27,2% VPL $7.029 $4.655 $4.082 $3.170 $2.754 IL 1,141 1,116 1.113 1,132 1,184 payback 28,3 meses 28,9 meses 29,0 meses 28,5 meses 27,3 meses Certa empresa está estudando cinco propostas de investimentos com igual horizonte de planejamento. No momento, sua capacidade financeira para novos projetos é de R$60 milhões e o custo de capital é de 18% ao ano. (*) Adaptado de BRAGA, Roberto. Fundamentos e técnicas de administração financeira. São Paulo: Atlas, 1989, pág. 299. 26 Resposta: Projetos com restrição de capital: R$ mil Projeto Avaré Projeto Botucatu Projeto Catanduva Projeto Diadema Projeto Eldorado Investimento -50.000 -40.000 -36.000 -24.000 -15.000 TIR 25,1% 23,9% 23,7% 24,7% 27,2% VPL $7.029 $4.655 $4.082 $3.170 $2.754 IL 1,141 1,116 1.113 1,132 1,184 payback 28,3 meses 28,9 meses 29,0 meses 28,5 meses 27,3 meses Isoladamente, qualquer projeto poderia ser adotado: todos têm VPL>0. Entretanto, devemos MAXIMIZAR o VPL dentro do limite de R$60.000. As alternativas são: - Projeto Avaré - Projetos Botucatu e Eldorado - Projetos Catanduva e Diadema - Projetos Catanduva e Eldorado - Projetos Diadema e Eldorado 27 Resposta: Projetos com restrição de capital: R$ mil Projeto Avaré Projeto Botucatu + Eldorado Projeto Catanduva + Diadema Projeto Catanduva + Eldorado Projeto Diadema + Eldorado 0 -50.000 -55.000 - 60.000 - 51.000 - 39.000 1 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 2 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 3 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 4 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 TIR 25,1% 24,8% 24,1% 24,8% 25,6% VPL $7.029 $7.409 $7.252 $6.836 $5.924 IL 1,141 1,135 1,121 1,134 1,152 payback 28,3 meses 28,4 meses 28,8 meses 28,5 meses 28,0 meses SOBRAS $10.000 $5.000 0 $9.000 $21.000 Rejeitados Botucatu, Catanduva, Diadema e Eldorado Avaré, Diadema e Catanduva Avaré, Botucatu e Eldorado Avaré, Botucatu e Diadema Avaré, Botucatu e Catanduva 28 Resposta: Projetos com restrição de capital: R$ mil Projeto Avaré Projeto Botucatu + Eldorado Projeto Catanduva + Diadema Projeto Catanduva + Eldorado Projeto Diadema + Eldorado 0 -50.000 -55.000 - 60.000 - 51.000 - 39.000 1 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 2 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 3 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 4 21.200 23.200 25.000 21.500 16.700 TIR 25,1% 2 24,8% 3 24,1% 5 24,8% 4 25,6% 1 VPL $7.029 3 $7.409 1 $7.252 2 $6.836 4 $5.924 5 IL 1,141 2 1,135 3 1,121 5 1,134 4 1,152 1 payback 28,3 meses 28,4 meses 28,8 meses 28,5 meses 28,0 meses SOBRAS $10.000 $5.000 0 $9.000 $21.000 Rejeitados Botucatu, Catanduva, Diadema e Eldorado Avaré, Diadema e Catanduva Avaré, Botucatu e Eldorado Avaré, Botucatu e Diadema Avaré, Botucatu e Catanduva 29 Resposta: Projetos com restrição de capital: Melhor escolha = maior VPL Melhor escolha = Botucatu e Eldorado (Apesar de que IL ficou em 3º lugar). Neste caso, o payback é muito semelhante em todas as alternativas e pode ser descartado como método de avaliação. Não existem dispersões expressivas nas TIRs, o que significa que a limitação decorrente da necessidade de reaplicar as entradas de caixa à mesma taxa da TIR afetaria igualmente todas as alternativas. Para a decisão final, deve ser levado em consideração o custo de oportunidade das sobras de recursos. 30 Sobras aplicadas a 18%: R$ mil Projeto Botucatu + Eldorado Sobra de recursos Soma Projeto Catanduva + Diadema 0 -55.000 -5.000 -60.000 - 60.000 1 23.200 1.858,7 25.058,7 25.000 2 23.200 1.858,7 25.058,7 25.000 3 23.200 1.858,7 25.058,7 25.000 4 23.200 1.858,7 25.058,7 25.000 TIR 24,8% 18,0% 24,2% 24,1% VPL $7.409 0 $7.409 $7.252 IL 1,135 1 1,123 1,121 Resposta: Projetos com restrição de capital: Também poderiam ser considerados os custos das oportunidades perdidas nos outros projetos com VPL positivo e TIR >18%. 31 Resposta: Cálculo do custo de oportunidade (C.O.) dos projetos rejeitados. Projetos com restrição de capital: R$ mil Projeto Avaré Projeto Botucatu + Eldorado Projeto Catanduva + Diadema Projeto Catanduva + Eldorado Projeto Diadema + Eldorado VPL $7.029 $7.409 $7.252 $6.836 $5.924 SOBRAS $10.000 $5.000 0 $9.000 $21.000 Rejeitados Botucatu, Catanduva, Diadema e Eldorado Avaré, Diadema e Catanduva Avaré, Botucatu e Eldorado Avaré, Botucatu e Diadema Avaré, Botucatu e Catanduva Fluxo de caixa dos Projetos Rejeitados 0 -115.000 -110.000 -105.000 -114.000 -126.000 1 48.200 46.200 44.400 47.900 52.700 2 48.200 46.200 44.400 47.900 52.700 3 48.200 46.200 44.400 47.900 52.700 4 48.200 46.200 44.400 47.900 52.700 TIR dos projetos rejeitados 24,427% 24,543% 24,922% 24,566% 24,310% C.O. = {[(1+TIR) / (1+ 18%)]4 }-1 0,2363 0,6432 0,2561 0,2419 0,2317 C.O. x sobras $2.363 $1.205 0 $2.177 $4.865 VPL – C.O das sobras $4.666 $6.204 $7.252 $4.659 $1.059 Preferência 3º. 2º. 1º. 4º. 5º. 32 (*) Adaptado de HIGGINS, Robert C. Análise para administração financeira. 10ª ed. Porto Alegre: AMGH, 2014, pág. 284. Árvore de Decisão de Investimentos Mutuamente Excludente Usar VPL, TIR ou IL Ordenar por VPL Ordenar por VPL considerando horizonte comum Aceitar conjunto de projetos com o maior VPL Aceitar conjunto de projetos com o maior VPL considerando horizonte comum Não fracionados Ordenar por IL Aceitar conjunto de projetos com o maior VPL
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