Apostila Derivativos

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CURSO 
LIGA DE MERCADO FINANCEIRO FEA USP 
 
INTRODUÇÃO AO MERCADO DE DERIVATIVOS 
 
 
 
 
 
PARCEIROS 
 
 
 
Derivativos 
Sumário 
1. Derivativos: Conceitos e definições .................................................... 3 
1.1 Introdução ................................................................................... 3 
1.2 Mercados de derivativos: Conceitos Básicos ....................................... 4 
2. Mercado a termo ............................................................................. 7 
2.1 Introdução ................................................................................... 7 
2.2 Características gerais ..................................................................... 7 
2.3 Deficiências dos contratos a termo ................................................. 10 
3. Mercado futuro: características e funções .......................................... 11 
3.1 Introdução ................................................................................. 11 
3.2 Características dos contratos futuros .............................................. 12 
3.3 Importância do mercado futuro ...................................................... 14 
3.4 Condições para o funcionamento do mercado futuro .......................... 21 
4. Mercado de opções ........................................................................ 23 
4.1 Opções e os mercados de derivativos .............................................. 23 
4.2 Como surgiram as opções ............................................................. 24 
4.3 Opções: mecanismos de funcionamento .......................................... 25 
5. Mercado de swaps ......................................................................... 28 
5.1 Swaps: Definição e história ........................................................... 28 
5.2 Swaps: Mecanismos de funcionamento............................................ 28 
5.3 Brasil e os swaps cambiais ............................................................ 30 
5.4 Conclusão .................................................................................. 31 
6. Exercícios .................................................................................... 32 
 
1. Derivativos: Conceitos e definições 
 
Esta seção esclarece os principais conceitos relacionados ao mercado de 
derivativos. Apresenta-se a sua definição, os contratos que o envolvem e 
onde estes são negociados. 
 1.1 Introdução 
 
Suponha que eu e você moremos no interior de São Paulo, em 
Araçatuba. Eu sou pecuarista e você planta milho em uma fazenda a 25 km 
da minha. Ao longo destes últimos anos, tenho comprado seu milho para 
utilizá-lo como ração para meu rebanho. Nessas negociações, estabelecemos 
que o pagamento é a vista, ao preço vigente no mercado no dia em que 
ocorre a entrega do milho. 
Nota-se, portanto, que o milho é uma commodity fundamental tanto para 
você como para mim. Entretanto, temos uma grande diferença: eu torço para 
que o preço do milho caia o máximo possível; você, ao contrário, espera que 
o preço, após a safra, seja o mais alto possível. 
Como evitar tanta incerteza? 
Considere que estamos a cinco meses da safra, e, nas últimas semanas, 
as cotações do grão estiveram extremamente voláteis, causando certa 
apreensão às duas partes. Diante desse cenário, podemos fazer o seguinte 
acordo: fixamos, agora, o preço do milho que será colhido daqui a cinco 
meses. Escolheremos um preço razoável para os dois lados, o qual permitirá 
a obtenção de bons lucros em ambas as atividades. 
Desse modo, não precisaremos no preocupar com o que vai acontecer na 
próxima safra. Sabendo de antemão o preço do milho, podemos planejar: eu, 
a engorda de bois, e, você, o plantio. Esse acordo é chamado de contrato a 
termo, o qual iremos definir mais adiante. 
 Essa história ilustra o fato de os ativos poderem ser negociados por 
meio de operações a vista e/ou de liquidação futura. Nas operações a vista 
(também chamadas de mercado spot), a transação é liquidada 
imediatamente, existindo a entrega do ativo e seu pagamento. Nas 
operações de liquidação futura, a entrega do ativo e seu pagamento 
ocorrem em momento posterior ao da negociação. Estas operações são 
instrumentalizadas por meio dos chamados contratos de derivativos. 
1.2 Mercados de derivativos: Conceitos Básicos 
 
“Derivativos” é o nome dado à família de mercados em que operações 
com liquidação futura são implementadas, tornando possível a gestão do 
risco de preço de diversos ativos. Quatro tipos de contratos são negociados 
nesse mercado: a termo, futuro, de opções e swaps. Iremos conceituar tais 
contratos ao longo dessa seção. 
A origem do termo “derivativos” está associada à ideia de que os preços 
desses contratos possuem estreita ligação com, derivam de preços do ativo 
subjacente. 
Quanto ao locus de negociação dos contratos de derivativos, podemos 
distingui-los entre negociados em mercado de balcão ou negociados em 
bolsas organizadas: 
O Mercado de Balcão é, em boa parte dos casos, espontâneo. Surge, 
geralmente, entre grandes instituições, sem local fixo de encontro, com baixa 
transparência na divulgação de preços (ao mercado, não entre as empresas) 
e não segue regras específicas. É basicamente um mercado em que as partes 
negociam diretamente entre si, e, dessa forma, os derivativos negociados em 
mercado de balcão são feitos “sob medida”, existindo grande flexibilidade na 
negociação dos termos do contrato, tais como a qualidade e a quantidade do 
ativo, as garantias do negócio, a forma de liquidação, etc. 
Exemplos desses derivativos são os contratos a termo, os swaps e as 
opções flexíveis. 
Já as Bolsas de Valores oferecem um local mais apropriado para as 
transações, organizam o mercado, preparam as regras e contatos, fazem a 
compensação e liquidação dos contratos e se autorregulam, além de serem 
reguladas pelo governo. Os contratos ali negociados são padronizados. 
Exemplos desses derivativos são os contratos futuros e de opções, 
além dos swaps já mencionados. 
 No que tange aos participantes dos mercados futuros, podemos 
classificar os agentes em três categorias que se diferenciam pelos objetivos 
da participação: os hedgers, os arbitradores e os especuladores. 
Hedgers 
Os hedgers atuam nos mercados futuros visando proteção contra as 
oscilações de preços dos ativos com os quais trabalham. A principal 
preocupação do hedger não é obter lucro, mas garantir o preço de compra ou 
de venda de determinado ativo numa data futura e eliminar o risco de 
variações adversas de preço. 
Podemos citar alguns exemplos de hedging: uma instituição financeira 
que possui uma carteira de ativos pós-fixados. Como corre o risco de queda 
da taxa de juros, ela vende contratos DI de um dia, dessa forma se 
protegendo contra a variação da taxa; ou uma emprese que tem um passivo 
em dólares. Quanto maior a desvalorização de sua moeda em relação ao 
dólar, maior a magnitude de sua dívida na moeda nacional. Assim, ela 
compra contratos de taxa de câmbio de reais por dólar no mercado futuro, se 
protegendo contra uma possível desvalorização. 
Especuladores 
Os especuladores são participantes cujo principal objetivo é a obtenção 
de lucro. Sua atuação consiste na compra e venda de contratos futuros 
apenas com o objetivo de ganhar o diferencial entre o preço de compra e o 
de venda, não tendo nenhum interesse no ativo-objeto. 
O conceito de especulador tem recebido frequentemente conotação 
muito depreciativa, talvez devido ao fato de seu objetivo ser apenas o lucro. 
No entanto, sua participação é fundamentalnos mercados futuros, pois são 
os únicos tomadores de risco. Quando os hedgers entram no mercado futuro, 
eles não estão propriamente eliminando o risco de variações adversas nos 
preços, mas transferindo esse risco para outro participante, a saber, o 
especulador. Além disso, os especuladores têm o papel importante de 
equalizador de oferta e demanda, pois nem sempre o volume de hedgers 
procurando proteção contra queda de preços iguala-se ao volume dos que 
fazem o mesmo contra a alta de preços. 
Os especuladores dificilmente mantêm suas operações em aberto por 
muito tempo, devido à magnitude do risco assumido e, por não estarem 
envolvidos com a negociação física do ativo-objeto. Em geral, eles abrem e 
fecham posições rapidamente, provocando o aumento do volume negociado 
no mercado e assim favorecendo sua liquidez. Na ausência dos 
especuladores, o volume de negócios nos mercados futuros seria bem mais 
restrito, pois muitas ordens de grande vulto ficariam sem contraparte e não 
poderiam ser cumpridas. Assim, a atividade dos especuladores amplia o 
mercado, o que ajuda a minimizar as flutuações de preços. Isso vai contra o 
senso comum, que costuma atribuir a esse agente a intensificação de 
flutuações nos preços. 
Eles formam um grupo muito variado de participantes, incluindo 
instituições, fundos de commodities¸ membros do público em geral e outros 
participantes que procuram ganho financeiro e tomam posições em mercados 
voláteis. Dentre eles, também se incluem os operadores especiais da 
BM&F, figura semelhante aos scalpers e position traders das bolsas de 
futuros de exterior. 
Operadores especiais são pessoas físicas ou firmas individuais, 
detentoras de título da bolsa, nessa categoria, habilitada a atuar nos 
pregões, executando operações por conta própria e por conta de corretores 
de mercadorias, desde que autorizadas pela bolsa. 
Scalpers são pessoas que trabalham com ações ou com mercados 
futuros e que mantêm a posição por um curtíssimo período de tempo tendo 
em vista auferir lucro na diferença entre o maior preço de oferta e o menor 
preço de demanda (bid-ask spread). 
Position Traders são traders de ação que mantêm uma posição para 
o longo prazo (de meses a anos). Traders de longo-prazo não se preocupam 
com as flutuações de curto-prazo, pois acreditam que o horizonte de longo 
prazo de investimento irá amenizar tais flutuações. 
Arbitradores 
O Arbitrador é um participante que tem como objetivo o lucro, 
evitando assumir riscos diretamente. Sua atividade consiste em buscar 
distorções de preços entre os mercados, spot e futuro, e tirar proveito dessa 
diferença. 
A estratégia do arbitrador consiste em comprar no mercado em que o 
preço está mais baixo e vender naquele em que estiver mais alto, tendo 
como lucro o diferencial de compra e de venda. Atuando geralmente com 
operações simultâneas (ele abre e fecha a posição ao mesmo tempo), 
elimina riscos de mercado porque ele sabe exatamente por quanto ele 
comprará e por quanto ele venderá. 
É importante notar que, uma vez que os arbitradores compram no 
mercado A e vendem no mercado B estão aumentando a procura no mercado 
A (e, consequentemente, seus preços), enquanto está aumentando a oferta 
no mercado B (e, assim, diminuindo os preços). Essa operação tende a 
equalizar os preços entre o mercado a vista e o mercado futuro. 
Tendo esclarecido os conceitos básicos que regem o mercado de 
derivativos, vamos em seguida nos aprofundar nas formas que os contratos 
de derivativos podem assumir. 
2. Mercado a termo 
 
O contrato a termo é um dos mais tradicionais contratos derivativos, 
largamente utilizados em muitos seguimentos da economia. Vamos examinar 
a seguir suas características principais e mostrar exemplo de uso. 
2.1 Introdução 
 
Os mercados a termo têm origem muito remota, associada ao problema 
da sazonalidade dos mercados agrícolas. Assim, são realizados acordos 
privados de compra e de venda de um ativo para liquidação em data futura 
por preço predeterminado. Dessa maneira, um contrato a termo corresponde 
à negociação privada, em que as duas partes chegam a um acordo sobre o 
preço da commodity a ser entregue no futuro. A mercadoria não troca de 
mãos até a chegada da data de entrega acertada entre as partes. No 
entanto, todas as incertezas provenientes da livre movimentação das forças 
de mercado, que poderiam causar grandes variações nos preços, são 
eliminadas pelo expediente das partes em acertar com antecedência qual o 
preço de fechamento do negócio. 
2.2 Características gerais 
 
Observe, pelo diagrama abaixo, que, no momento inicial (em t0), as 
partes pactuam a operação a ser liquidada em data posterior (em tv). No 
vencimento, o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido 
no contrato; e o comprador paga o valor combinado em t0. 
Nota-se que ambas as partes, quando negociam, enfrentam o risco de 
crédito (de não cumprimento) da contraparte pela totalidade do valor 
contratado. 
 
 
 
 
 
Observemos o diagrama: 
 
Temos que: 
t0 = momento atual no qual se faz a negociação dos termos do contrato. 
ty = data do vencimento, em que as partes estão obrigadas a cumprir sua 
parte do contrato. 
Comprador = quem se obriga a pagar, ao preço negociado em t0, pelo ativo-
objeto. 
Vendedor = quem se obriga a entregar o ativo-objeto, conforme contratado, 
no dia de vencimento (ty). 
Para deixar mais claro o processo e sua finalidade, podemos fazer os 
seguintes exemplos: 
SITUAÇÃO A – Safra Recorde SITUAÇÃO B – Escassez de café 
As condições climáticas favoreceram 
muito o cultivo de café e ocorreu 
superprodução no período. O 
excesso de oferta levará à queda 
acentuada de preços de venda, 
reduzindo a margem de lucro do 
produtor. É possível que o valor de 
venda seja insuficiente para cobrir 
os custos de produção. Nesse caso, 
o produtor poderá preferir destruir o 
café a coloca-lo no mercado, pois, 
dessa forma, ele minimizará seus 
custos com armazenagem e 
transporte, e, ao mesmo tempo, 
A ocorrência de pragas, geadas ou 
outras intempéries dificultaram o 
cultivo, provocando a escassez do 
café. Essa situação também poderia 
ser causada pela existência de 
problemas vinculados à logística da 
safra ou então por eventos externos 
que estimulem a exportação em 
detrimento do abastecimento no 
mercado interno. Nesses casos, 
haverá alta nos preços do café e o 
produtor conseguirá vender sua 
produção por um preço mais 
elevado do que ele imaginava 
ajudará a conter a pressão de 
oferta. 
anteriormente. 
 
No exemplo acima, o vendedor estará correndo o risco de queda 
acentuada nos preços e o comprador, de uma alta nos preços do café no 
mercado a vista no final da safra. A fim de eliminar os riscos de variações 
adversas de preços, o produtor poderá realizar um contrato a termo com as 
características exemplificadas abaixo: 
Suponha que, ao preço de R$ 100,00 para cada saca de 60 kg, o 
produtor consiga pagar todos os seus custos de produção e ainda obter um 
lucro razoável na atividade. Suponha também que R$ 100,00 seja o preço 
máximo que o torrefador possa pagar para também auferir um lucro que lhe 
agrade. 
Assim, para ambos, R$ 100,00 é um preço razoável de negociação. 
Logo, o torrefador e o cafeicultor, por meio de um contrato a termo, poderão 
fazer um compromisso de compra e venda, no qual o produtor se 
compromete a vender café de determinada qualidade em local específico a 
esse preço no final da safra e o torrefador se compromete a comprar esse 
café por essa quantia na data predeterminada. 
Dessa forma, independentemente doresultado da safra e dos preços 
vigentes no mercado a vista no período de entrega, ambos terão seus preços 
de compra e de venda travados em R$ 100,00 por saca. E então, temos o 
seguinte resultado da operação: 
SITUAÇÃO A – Safra recorde SITUAÇÃO B – Escassez de café 
Suponha que, no final da safra, 
esteja vigorando o preço de R$ 
90,00 a saca de café: 
Produtor: Obterá êxito nessa 
operação, pois conseguirá vender 
sua produção por R$ 100,00, preço 
superior ao do mercado. Os custos 
de produção serão cobertos e a 
lucratividade, garantida. 
Torrefador: Pagará um preço mais 
alto do que o preço do mercado a 
vista, mas que ainda lhe convém, 
Suponha que o preço em vigor no 
final da safra seja de R$ 120,00 a 
saca de café: 
Produtor: Venderá a mercadoria 
para o torrefador a um preço inferior 
ao praticado no mercado a vista; 
que, no entanto, cobre todos os 
seus custos de produção e garante 
lucratividade razoável para a sua 
atividade. 
Torrefador: Obterá êxito na 
operação, pois comprará por R$ 
pois R$ 100,00 é um preço que o 
torrefador considera razoável dentro 
de sua atividade. 
100,00 uma mercadoria cujo preço 
de mercado é R$ 120,00. 
 
Tanto para o produtor (na situação de escassez de café), como para o 
torrefador (na situação de safra recorde), o prejuízo realizado não será 
encarado propriamente como um prejuízo e sim como um prêmio pago por 
um seguro. Nesse exemplo, ao preço de R$100,00/saca, ambos tinham seus 
custos cobertos e a lucratividade, dentro de suas respectivas atividades, 
garantida. Quando o participante entra no mercado, com a finalidade de 
obter proteção, ele estará abrindo mão de possível ganho para não incorrer 
num prejuízo efetivo. 
2.3 Deficiências dos contratos a termo 
 
Os contratos a termo não eliminam o risco de a contraparte não honrar o 
contrato. O risco de crédito está relacionado com a ausência de sistema de 
garantias adequado. Os negócios para liquidação a termo envolvem elevados 
riscos dessa natureza. 
Para resolver esse problema, cada uma das partes da transação faz o 
depósito de uma soma de dinheiro (ou oferece algum ativo líquido em 
garantia) com uma terceira parte, neutra, pelo montante que se acredita que 
seja o risco de não cumprimento do contrato. Caso uma parte não o honre, a 
outra parte recebe o dinheiro como reembolso pela inconveniência ou perda 
financeira. 
No entanto, outros problemas permanecem especialmente nos mercados 
agropecuários. Os contratos a termo especificam o prazo e o local da entrega 
da mercadoria, assim como sua qualidade mínima e a quantidade negociada. 
Apesar dessas especificações, na prática, surgem muitas dúvidas, 
contrariedades e disputas em relação aos itens acordados, trazendo um custo 
de transação muito algo à negociação e, assim, tornando-a pouco ágil e 
limitada. Além disso, temos outros problemas: 
 Inadequação dos sistemas de armazenamento; 
 Variação nas condições de pagamento de um contrato para outro; 
 Falta de transparência na formação de preços: como os mercados a 
termo são negociações privadas, os demais participantes do mercado 
não têm informações em relação a fechamento dos negócios. Não 
existe nenhum tipo de divulgação formal dos preços que são 
praticados, logo nenhum participante do mercado estará certo se está 
realmente negociando pelo preço mais justo. Ele não sabe como está 
ocorrendo à formação de preços da commodity no mercado como um 
todo; 
 Impossibilidade de recompra ou revenda caso uma das partes deseje 
sair do contrato antes do prazo estabelecido: os contratos a termo não 
oferecem a possibilidade de intercambialidade de posições, ou seja, 
nenhuma das partes consegue encerrar sua posição antes da data de 
liquidação (é muito difícil encontrar outra pessoa que esteja disposta a 
aceitar todas as condições que foram negociadas entre um agente e 
sua contraparte). Esses contratos são particulares e pessoais, ou seja, 
suas especificações só atendem às necessidades de seus detentores. 
No sentido de aprimorar os negócios para a liquidação futura e sanar os 
problemas acima citados, foram desenvolvidos os mercados futuros. Como o 
setor produtivo agrícola necessitava avançar e aumentar a eficiência de suas 
ligações com os outros elos da cadeia produtiva, as bolsas de futuros 
surgiram como resposta a essas necessidades. 
3. Mercado futuro: características e funções 
 
Nesta seção, analisam-se as principais características do mercado futuro, 
suas funções e sua importância para a economia de um país, bem como as 
condições para seu bom funcionamento. Adicionalmente, serão apresentados 
os agentes que nele atuam. 
3.1 Introdução 
 
Os contratos futuros são muito semelhantes aos contratos a termo, pois 
são utilizados em operações de compra e venda de um ativo para uma 
determinada data futura por um preço predeterminado. Todavia, os contratos 
futuros são padronizados e as operações são realizadas por meio de pregões 
de bolsa, mediante um sistema de leilões múltiplos onde ofertas de compra e 
de venda são realizadas concomitantemente e cujos preços são divulgados 
publicamente a todos os participantes do mercado. 
 
3.2 Características dos contratos futuros 
 
Muitas características dos contratos futuros surgiram como 
aperfeiçoamento dos contratos a termo. Duas dessas características – a 
padronização dos contratos e a liquidação centralizada em uma clearing – 
são fundamentais para o bom funcionamento do mercado futuro e marcam a 
diferença em relação ao mercado a termo. A padronização facilita a 
participação dos agentes e a liquidação centraliza confere credibilidade e 
segurança às operações realizadas nesse mercado. 
Padronização dos contratos futuros 
Todos os termos do contrato futuro são padronizados e estabelecidos 
pela bolsa antes de começar a negociação. Após o comprador ou vendedor 
escolher o contrato a ser negociado, sua quantidade e a data de vencimento 
desejada, a única variável sujeita à negociação entre as partes é o preço. 
É muito importante que não haja ambiguidades e que todas as 
cláusulas do contrato estejam bem claras para os participantes. As chamadas 
especificações contratuais incluem itens, tais como: 
 O objeto da negociação (em que se define a qualidade da commodity 
negociada); 
 A unidade de negociação; 
 A maneira como a cotação é feita; 
 A variação mínima da apregoação; 
 A oscilação máxima diária da cotação; 
 Meses de vencimento; 
 Número de vencimentos em aberto; 
 Data do vencimento e último dia de negociação; 
 Condições de liquidação; 
 Custos operacionais e outras regras e normas; 
Veja, a seguir, dois exemplos: 
1. Contrato futuro de boi gordo da BM&F 
O objeto de negociação é um boi gordo acabado para abate – tipo 
bovino, macho, castrado, bem acabado, em pasto ou confinamento, com 
peso vivo individual entre o mínimo de 450 kg e máximo de 550 kg 
(verificado na balança no local de entrega) e idade mínima de 42 meses, A 
cotação é em reais por arroba líquida. A unidade de negociação é de 330 
arrobas líquidas. Os meses de vencimento são todos os meses do ano. 
Ambas, a data de vencimento do título e o último dia de negociação dele 
acontecem no último dia útil do mês de vencimento. No vencimento, as 
posições podem ser encerradas de duas maneiras: financeiramente (com 
base em um índice de preços) ou pela entrega dos bois negociados em cada 
contrato.¹ 
2. Contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar da 
BM&F 
As especificações do contrato futuro de taxa de câmbio de reais por 
dólar negociado na BM&F estabelecem que o objeto de negociação seja a 
taxade câmbio de reais por dólares dos Estados Unidos, para entrega 
pronta, contratada nos termos da resolução 1690/90, do Conselho Monetário 
Nacional (CMN). Ao relacionar as condições de liquidação no vencimento, o 
contrato esclarece que a taxa de câmbio é definida como a taxa média de 
venda apurada pelo Branco Central do Brasil (BACEN), segundo critérios por 
ele definidos, e divulgada pelo Sisbacen, transação PTAX800, opção “5-L” 
(cotação de fechamento), e que será utilizada com até quatro casas 
decimais.1 
A padronização dos contratos é condição imprescindível para que a 
negociação possa ser realizada na bolsa. Isso se deve a duas razões: 
Viabiliza a negociação em pregão: Imagine um pregão em que cada 
um dos participantes estivesse negociando um tipo de boi ou de café, todos 
de espécies diferentes ou com cotações e unidades de negociação distintas. A 
negociação de pregão seria impraticável. Graças à padronização, os produtos 
em negociação se tornam completamente homogêneos, tornando indiferente 
quem está comprando ou vendendo a mercadoria. 
Intercambialidade de posições: os contratos negociados em balcão não 
são intercambiáveis, já que são instrumentos particulares e pessoais, sendo 
muito difícil encontrar substituto para uma das partes. Com a padronização 
dos contratos, esse problema foi substancialmente mitigado. Os contratos 
 
1
 � As especificações dos contratos futuros negociados na BM&F estão 
disponíveis no site: http://www.bmf.com.br – Link: Contratos 
podem passar de mão em mão com maior facilidade, tanto entre vendedores 
quanto entre compradores. Assim, nenhum participante precisa carregar sua 
posição até a data do vencimento do contrato, podendo encerrar sua posição 
a qualquer momento, desde a abertura do contrato até a data do 
vencimento. Esse encerramento é feito por meio de uma operação inversa à 
original: para fechar a posição de um contrato de compra, por exemplo, de 
boi gordo, basta fazer um contrato de venda de boi gordo (com a mesma 
quantidade que o contrato de compra) e sua posição é liquidada; as 
obrigações de entrega do boi gordo e compra deste são transferidas 
respectivamente para as contrapartes dos contratos de venda e de compra. 
Câmaras de compensação (clearing houses) 
Outro avanço, em relação aos contratos a termo, foi reduzir os 
problemas relativos ao risco de crédito por meio da criação das câmaras de 
compensação. Com a atividade das clearings: 
Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, tornando o 
mercado seguro a seus participantes. Todas as transações são registradas: as 
entregas da commodity dos vendedores para os compradores e o pagamento 
destes passaram a ser documentados e supervisionados pela clearing; 
A liquidação financeira dos contratos futuros foi facilitada, já 
que estes agora são padronizados e podem ser trocados facilmente. Se, após 
sucessivas negociações um participante é simultaneamente comprador e 
vendedor, a sua posição é liquidada na câmara de compensação: seus 
contratos de venda são pareados aos seus contratos de compra e sua posição 
é fechada para os contratos equivalentes. A vantagem é que se tornou 
possível a entrada no mercado de pessoas que não têm o interesse de 
entregar ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participação de 
especuladores e investidores, aumentando a liquidez das operações. 
Cada transação possui uma terceira parte, pois a clearing passa a 
ser o comprador para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na 
realidade, o vendedor vende para a câmara de compensação e o comprador 
compra desta. Isso assegura a integridade dos negócios realizados. 
3.3 Importância do mercado futuro 
 
O mercado futuro desempenha duas funções básicas na economia: a 
possibilidade de realização do hedging e a descoberta de preços. Veja a 
seguir cada uma dessas funções e os benefícios por elas gerados. 
Hedging 
A incerteza dos preços futuros é uma das maiores causas de 
ineficiência dos negócios. Veja, por exemplo, a agropecuária e o próprio setor 
financeiro. 
 Agropecuária: trata-se de uma atividade produtiva que se assemelha 
a um jogo de incertezas com elevado risco financeiro. A produção tem forte 
dependência dos fatores climáticos; algumas culturas e/ou criações 
permanecem no campo sem apresentar retorno ao investimento realizado 
por prolongados períodos (devido ao próprio processo de maturação ou de 
crescimento); a comercialização é difícil devido ao perecimento dos produtos, 
bem como à volatilidade dos preços que estarão vigentes ao final da safra. 
 Setor financeiro: o mercado de câmbio, em regime de livre 
flutuação, reflete forças econômicas internas e externas e a relação entre 
ambas (veja o gráfico abaixo), dificultando o planejamento e a execução da 
atividade industrial quando há insumos importados ou quando o produto é 
vendido externamente. Títulos financeiros também oscilam muito e as taxas 
de juro apresentam muita volatilidade, adicionando riscos extras na atividade 
de intermediação financeira que se traduzem em maiores custos para o 
usuário final do crédito. 
 
Os mercados futuros propiciam os instrumentos necessários para 
melhorar essa ineficiência. Por meio de operações de hedge, todos aqueles 
que detêm o produto ou direitos sobre este, têm um tipo de “seguro” ou 
“garantia” contra tanto os efeitos negativos como os positivos da variação de 
preços. 
Nos jargões de mercado, denomina-se hedging o ato de defender-se 
contra variações adversas nos preços por meio da tomada de posições no 
mercado futuro oposta a posição no mercado a vista. 
Para melhor explicar o processo, vemos a seguir um exemplo: 
Uma importadora que sofre o risco da desvalorização do câmbio pode 
comprar contratar termos sobre o câmbio se comprometendo a vender 
dólares na data em que precisará comprar os mesmo para as negociações 
próprias à empresa: dessa forma, a desvalorização do câmbio lhe 
proporcionará lucro na moeda nacional e contrabalanceará o prejuízo na 
compra à vista, fixando o preço. 
E por meio de outro exemplo, podemos entender melhor como 
funciona o processo: 
 Um pecuarista que terá no dia 31/07 6.600 arrobas de boi gordo está 
preocupado com a variação do preço do ativo-objeto nos próximos meses, e 
resolve fazer uma operação para se proteger contra uma possível perda 
financeira. Avaliando o processo de engorda, suas despesas, e o lucro que ele 
espera auferir sobre as 6.600 arrobas do gado, o pecuarista conclui que R$ 
53,20/arroba é um bom preço a receber pelo seu emprenho. Então, ele faz 
uma operação no mercado de derivativos comprando boi gordo em contratos 
futuros, vejamos o que acontece: 
Hedge de 
venda de boi 
gordo 
 
data 
 
Cotação 
 
Cálculo do 
ajuste 
 
Ajuste para o 
vendedor 
09/05 R$ 53,20 
15/05 R$ 53,10 (53,20-
53,10)*6.600 
R$ 660,00 
27/07 R$ 49,25 (53,10-
49,25)*6.600 
R$ 25.410,00 
30/07 R$ 49,65 (49,25- R$ - 2.640,00 
49,65)*6.600 
31/07 R$ 50,10 (49,65-
50,10)*6.600 
R$ - 2.970,00 
TOTAL R$ 20.460,00 
 
No dia 31/07, a BM&F liquida financeiramente os contratos pelo 
indicador ESALQ/BM&F, fechando a posição do pecuarista no mercado futuro. 
No mesmo dia, ele vende o equivalente a 6.600 arrobas no mercado físico a 
um preço de R$ 50,10/arroba. Temos que: 
 
Mercado Físico R$ 330.660,00 
 (50,10*6.600) 
Ganho no mercado futuro R$ 20.460,00 
 (53,20-50,10)*6.600 
 
Total R$ 351.120,00 (ou R$ 53,20/arroba) 
É possível ainda distinguir as operações de hedge em dois tipos: 
Hedge de venda: é realizado ao vender contratos futuros, ou seja, 
ao assumiruma posição vendida em futuros contra uma posição comprada 
no mercado físico. O objetivo é buscar proteção contra uma queda dos 
preços do ativo com o qual trabalha 
Hedge de compra: é realizado ao comprar contratos futuros, ou seja, 
assumir uma posição comprada em futuros contra uma posição vendida no 
mercado físico. O objetivo é buscar proteção contra alta dos preços do ativo 
com o qual trabalha. 
Na realidade, o que as empresas que fazem o hedge buscam é 
eliminar o risco de preço, podendo dedicar-se exclusivamente às atividades 
típicas de seu negócio. 
Descoberta de preços 
A segunda principal função dos mercados futuros é a de “descobrir os 
preços”. 
Em um mercado concorrencial, compradores e vendedores são os que 
determinam os preços. A descoberta dos preços é um processo dinâmico e 
contínuo, no qual se recolhem informações e interpretam-se sinais sobre as 
forças de oferta e demanda, incorporando-se novas informações aos preços. 
Os mercados futuros aproximam-se muito de um modelo ideal de 
formação de preços: proveem mecanismos centralizados de negociação, com 
ampla transparência e facilidade de acesso, no qual as informações são 
recebidas, processadas, interpretadas e incorporadas com velocidade de 
dinamismo. 
No pregão do mercado futuro de taxa de juro, por exemplo, os 
operadores negociam por conta e ordem de bancos e instituições 
interessadas em fixar a taxa de juro para um período posterior. As ofertas 
realizadas refletem todas as expectativas desses agentes, fundadas em todas 
as informações disponíveis. 
O preço futuro de uma commodity ou instrumento financeiro 
observado nos pregões de uma bolsa em determinado dia, pode ser 
interpretado como refletindo o consenso dos agentes de mercado, naquele 
dia, sobre quanto será o preço em um ponto futuro. 
A “descoberta de preços” permite o planejamento estratégico pelos 
agentes. Tomando como exemplo o mercado do boi gordo, observa-se que 
algumas atividades, como a de confinamento para engorda do gado, 
baseiam-se em cálculos complexos de rentabilidade, no qual expectativas 
sobre preços futuros são os parâmetros principais. O pecuarista compra um 
lote de bezerro ou de boi magro, investe em sua engorda durante um tempo 
e vende o lote de boi gordo no final do período do investimento em ganho de 
peso. Porém, a que preço? Este é o ponto chave; e, apesar de não haver 
uma resposta pontual, o mercado futuro fornece uma boa aproximação desse 
valor. 
Na ausência de mecanismo de mercado “descobrindo o preço” e 
possibilitando o hedging, essa atividade de engorda seria muito arriscada. 
Haveria preço certo quando da compra do lote do boi magro, e, também 
(possivelmente), dos insumos de engorda. Mas o preço do boi gordo, seis ou 
oito meses à frente, seria uma incógnita. Com um mercado futuro em 
funcionamento e com o preço aí descoberto, o pecuarista decide se vai ser ou 
não lucrativo confinar o gado. Veja pelo gráfico a seguir que o pecuarista em 
meio de 2006, por exemplo, pôde utilizar o mercado futuro para realizar a 
“descoberta de preços” da arroba do boi para o mês de dezembro de 2006. 
 
Várias conclusões podem ser obtidas desse gráfico: 
Desde maio de 2006, havia referência de preços para dezembro 
daquele ano; 
O preço futuro oscilou entre R$ 58,00 e R$ 63,00, aproximadamente, 
em boa parte do período, facilitando o planejamento dos pecuaristas, dos 
processadores e até dos exportadores de carne. 
Em julho, o preço a vista (aqui denominado “indicador ESALQ/BM&F) 
subiu acentuadamente (provavelmente devido à piora das pastagens, cenário 
habitual nessa época), mas o mercado futuro teve uma oscilação muito 
menos. Os preços do mercado futuro já incorporavam essas informações 
desde muito antes. 
Em períodos menores, há também um efeito de retroalimentação entre 
os preços no presente e no futuro, inflexões de preço em um mercado 
influenciam o outro (em ambas as direções), pois a dinâmica do ajuste das 
forças de oferta e demanda causa arbitragem entre a produção presente e a 
futura. 
O fato de todos os negócios serem realizados em pregão, com grande 
número de participantes, e a informação ser imediatamente disseminada, 
aproxima os mercados futuros do ideal de competição perfeita. Além disso, a 
divulgação dos preços em jornais, televisão, terminais e sistemas on-line, 
permite a vendedores e compradores conhecerem, a qualquer momento, o 
preço das mercadorias ou instrumento financeiros que pretendem comprar 
ou vender. E, ainda, as regras da negociação em pregão proporcionam a 
certeza de que os negócios foram realizados pelo melhor preço possível, sem 
favorecimento ou discriminações. 
Benefícios gerados pelos mercados futuros 
As funções de hedge e de descoberta de preços garantem uma série 
de benefícios para as empresas e para os negócios. Podemos sintetizá-los 
nos itens abaixo: 
Facilita a administração de risco: os agentes econômicos 
enfrentam riscos de preços em suas atividades; ao administrar seus 
recursos, esses agentes se guiam por relações de preços. No entanto, preços 
esperados, que entram nos respectivos cálculos de rentabilidade, estão 
sujeitos a grandes mudanças no futuro, de modo que alguns desses agentes 
podem acabar tendo custos maiores que receitas. Os mercados futuros 
constituem-se assim numa boa maneira de administrar esse risco. 
Ajuda as empresas a planejarem estrategicamente suas 
atividades: o preço futuro representa o consenso dos participantes do 
mercado sobre o preço que se espera vigorar numa data futura. Em 
23/06/2006, o preço futuro do dólar comercial (R$/US$ 1.000,00), com 
vencimento em setembro/2006, estava cotado em R$ 2.275,010 e para 
janeiro/2007 em R$ 2.339,68. Com essa informação, importadores, 
exportadores, instituições financeiras e outros que dependam do câmbio 
podem ajustar planos, rever metas e calibrar estratégias. 
Os contratos futuros permitem a criação efetiva de um mercado 
de “papel”: embora o objeto desses contratos sejam commodities e 
instrumentos financeiros, na prática, menos de 1% dos contratos são 
liquidados com a entrega física dos bens e serviços. A grande maioria é 
liquidada via reversão da posição, ou seja, o comprador ou vendedor de um 
determinado contrato assume a posição oposta em outro contrato idêntico, 
fechando a posição. Isso é possível porque os contratos são padronizados e 
porque os custos operacionais são baixos. Dão também muita flexibilidade 
aos especuladores, que podem comprar ou vender futuros de commodities ou 
instrumentos financeiros sem se preocuparem em serem donos desses bens. 
Contribui para estimular a liquidez do próprio mercado físico da 
commodity: o mercado futuro permite melhor planejamento estratégico das 
atividades produtivas, especialmente as agropecuárias, evitando que os 
produtores tenham de vender sua colheita logo após a safra para fazer caixa. 
Dessa maneira, as vendas se distribuem melhor no tempo. Um benefício 
adicional é o de racionalizar o uso da capacidade de armazenamento. 
Atrai participantes de fora da cadeia produtiva, pela atuação 
dos especuladores: se o mercado fosse depender apenas dos membros da 
cadeia de produção para operações de hedge de compra e venda, isso 
limitaria a liquidez dos contratos. Por exemplo, suponha que pecuaristas 
queiram fazer hedge de venda das suas arrobas de boi gordo. Se somente 
supermercados e frigoríficos estivessem dispostos a comprar os contratos 
futuros, talvez a demanda de hedge dos pecuaristas não fosse atendida. No 
entanto, com a entrada dos especuladores, o mercado tem mais liquidez, 
mais compradores e mais vendedores, e, logo, mais capacidade de atender 
as demandas de ambosos lados. O especulador, como já dito, permite que 
não seja necessária a troca do ativo-objeto, e, portanto, o hedge pode ser 
feito através do lucro financeiro puro, e não da troca, equalizando as 
demandas. 
 
3.4 Condições para o funcionamento do mercado futuro 
 
Diversas commodities e ativos financeiros servem como ativo subjacente 
aos contratos de derivativos. Entretanto, verifica-se que não são todas as 
commodities ou ativos financeiros do mercado a vista que têm 
correspondência no mercado futuro. 
As razões que levam um ativo a ter demanda suficiente no mercado 
futuro para dar liquidez mínima ao processo não são precisamente 
conhecidas: Estima-se, com base na experiência de bolsas no mundo inteiro, 
que cerca de 10% dos novos contratos lançados para negociação têm êxito e 
concretizam o seu mercado futuro. 
Apesar da baixa probabilidade de sucesso, a experiência acumulada em 
muitas décadas aponta para alguns requisitos: 
Grande e ativo mercado físico da commodity ou do ativo 
financeiro: quanto maior for o mercado comercial, maior a probabilidade de 
um contrato futuro dar certo. Seus participantes devem ter atuação ativa no 
mercado físico para assegurar conexão lógica e consistente entre os preço a 
vista e a futuro; 
Atomicidade dos participantes e mercado competitivo: Os agentes 
dos mercados têm que ter nenhum ou pouquíssimo poder de mercado, com a 
produção e o consumo distribuído de forma mais ou menos homogênea entre 
todos os agentes, para que, assim, haja competição e livre formação de 
preços. Ou seja, nenhum participante isoladamente deve ter condições para 
influenciar o preço. Os participantes são, na linguagem da economia, 
tomadores de preço, ao invés de formadores de preço; 
Homogeneidade do produto: o produto deve ser passível de 
padronização e classificação. Essa condição é muito importante do ponto de 
vista do comprador, porque o deixa indiferente a quem está ofertando o 
produto; 
Baixa intervenção governamental: a regulamentação imposta pelo 
governo muitas vezes influencia na formação de preços, principalmente com 
controle destes e da comercialização dos produtos; 
Período de estocagem: produtos que perecem rapidamente têm mais 
dificuldade de afirmação no mercado futuro devido às dificuldades impostas 
pelo pequeno tempo de negociação; 
Regras de mercado estáveis: os contratos são desenhados e lançados 
para atender situações que reflitam um dado conjunto de regras de mercado. 
Caso essas regras mudem com demasiada frequência, fica difícil mantes os 
participantes ativos no contrato, devido ao risco de que as mudanças das 
regras de mercado provoquem prejuízos para uma ou ambas as partes; 
Alta volatilidade da commodity ou do instrumento financeiro: os 
preços do ativo devem ser suficientemente voláteis para causar desconforto e 
apreensão aos participantes do mercado e induzi-los a querer administrar o 
risco da variação dos preços; 
Disponibilidade de informação pública sobre a oferta e a demanda 
do ativo: a atividade de negociação será seguramente meio caso a 
informação possa ser facilmente encontrada e ajude a fazer previsões de 
preços. 
Vimos, ao longo desta seção, as principais características dos contratos 
futuros, suas funções e os benefícios que os diferentes agentes de mercado 
auferem com seu uso. Dada a volatilidade dos preços nos mercados 
financeiros, agropecuários e de energia, dentre outros, a utilização dos 
contratos futuros para a realização da gestão financeira dos negócios vem 
sendo ampliada. Nesse sentido, é essencial que o conhecimento desses 
mercados seja aprofundado de forma a melhor entende-lo para utilizá-lo com 
maior eficiência. 
 
4. Mercado de opções 
A seguir, apresentamos uma visão geral dos fundamentos e do 
funcionamento do mercado de opções em comparação com outros 
derivativos. O estudo se complementa com a discussão dos conceitos e 
definições básicas utilizadas nesta modalidade. 
4.1 Opções e os mercados de derivativos 
 
Assim como os mercados a termo, futuro e as operações de swaps, as 
opções são instrumentos destinados à gestão do risco de preços. As opções, 
todavia, apresentam algumas características que lhes conferem maior 
flexibilidade com relação às operações a termo e futuro. Por meio de um 
único pagamento (inicial), uma das partes realiza o hedge sem abrir mão dos 
movimentos que lhe favorecem; a outra parte da operação recebe esse 
pagamento como remuneração por sua exposição ao risco, que pode chegar 
a ser ilimitado. 
 
Admitindo diferentes graus de padronização, as opções são negociadas 
tanto no chamado mercado de balcão ou em ambientes organizados, bolsas. 
Quanto mais padronizadas, maior facilidade têm as partes em liquidar suas 
posições iniciais (de compra ou de venda) com operações inversas 
(semelhantemente ao que acontece no mercado futuro). 
É importante ressaltar ao menos dois dos termos mais usados no 
vocabulário quando se trata de opções: Opções de compra, nas quais um 
agente tem o direito de comprar o ativo subjacente, são usualmente 
chamadas de call; enquanto opções de venda, nas quais um agente tem o 
direito de vender o ativo subjacente, são chamadas de put. 
4.2 Como surgiram as opções 
 
As bolsas americanas foram o berço em que se desenvolveram os 
primeiros contratos de opções na forma como são conhecidos hoje. Talvez o 
principal fato da história desses instrumentos seja a criação, em 1973, da 
Chicago Board Options Exchange (CBOE), em que começaram a ser 
negociados contratos de opções de compra sobre um total de 16 ações. 
Nos Anos subsequentes, outras bolsas como a American Stock Exchange, 
a Philadelphia Stock Exchange (PHLX) e a Pacific Stock Exchange também 
lançaram contratos semelhantes. Apenas em 1977 começaram a ser 
negociadas opções de venda, coincidindo com a realização de alguns estudos 
que procuravam precificar essas opções. 
Luiz Maurício da Silva, em seu livro “Mercado de opções – Conceitos e 
Estratégias” (1996) lembra que: 
Nos anos 80, além das opções sobre ações, os contratos de opções se estenderam 
também aos instrumentos financeiros, como: opções sobre índices de ações, divisas, 
bônus (obrigações), futuros de índices de ações, futuros de commodities, futuros de 
bônus do tesouro e futuros de moedas. Além dos mercados americanos, os contratos 
de opções também se desenvolveram nos principais centros financeiros como 
Amsterdã, Londres e Paris, e em outros mercados de países mais desenvolvidos 
como Canadá (Toronto), Suécia, Nova Zelândia e Austrália. No que concerne a 
América Latina, as primeiras bolsas a iniciarem negociação com opções foram às 
brasileiras. Os primeiros contratos foram de opções de ações, lançados na Bolsa de 
Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), no 
início da década de setenta. Já as negociações com futuros e opções, se iniciaram ao 
final de 1984 na Bolsa Brasileira de Futuros (BBF) e no ano seguinte na Bolsa 
Mercantil e de Futuros (BM&F). 
 
 
 
4.3 Opções: mecanismos de funcionamento 
 
Na negociação de opções, a padronização deixa de ser tão importante 
como é no mercado futuro. Geralmente não há ajustes diários2, as garantias 
exigidas são diferentes, e a reversão das posições se realiza de outra 
maneira. 
Além disso, diferentemente das obrigações pressupostas na negociação 
de contratos a termo e de futuros, no mercado de opções, compradores e 
vendedores realizam suas ofertas para adquirirem (ou venderem) direitos. 
Como Classificar esses direitos? 
É possível distinguir entre direito de comprar e direito de vender. 
Quando se negocia o direito de comprar determinado produto, aspartes 
estão negociando uma call. Já as puts permitem a negociação de direitos de 
venda de certo produto. Em ambos os casos, o direito adquirido na 
negociação tem prazo de validade, refere-se a um produto denominado 
ativo-objeto (definido no contrato) e é exercido a um preço (de exercício) 
previamente estabelecido. 
Convém analisar cada um dos elementos da definição, iniciando pelos 
participantes. 
Participantes 
O titular da opção é quem detém o direito de comprar ou vender. 
Já o vendedor (também chamado “lançador” da opção), seja uma put 
seja um call, é quem, no ato da negociação, aceita o direito da contraparte. 
É preciso notar que não há simetrias entre compradores e vendedores 
e calls e puts: 
Tipo de opção Titular 
Paga o prêmio 
Lançador 
Recebe o prêmio 
 
2
 � Ajustes diários ocorrem apenas no mercado de opções com ajuste sobre a 
Taxa de Câmbio de reais por dólar dos EUA. Esse instrumento foi implementado no 
ano de 2006. As opções com ajuste diferenciam-se das opções convencionais, pois 
são marcadas a mercado, ou seja, possuem seus valores atualizados diariamente e 
são liquidadas no dia útil seguinte de acordo com as variações de preços. 
CALL Direito de comprar Obrigação de vender 
PUT Direito de vender Obrigação de comprar 
 
Ativo-objeto da ação 
O direito de compra ou de venda negociado por meio de uma opção 
pode estar referido a diversos tipos de ativos. Pelo menos quatro tipos 
podem ser diferenciados: 
Ativos tangíveis, ou físicos, como ouro em lingotes ou um produto 
agrícola como o milho; 
Valores mobiliários, como a ação de uma companhia cotada em bolsa; 
Um conceito abstrato como o preço de outra commodity – uma opção 
sobre “taxa de câmbio”, por exemplo; 
Outro contrato derivativo (futuro ou de swap) – os contratos de opções 
sobre o contrato futuro de café da BM&F, sobre o contrato futuro de DI, etc. 
Vencimento 
De acordo com o período no qual o direito da opção pode ser exercido, 
podemos classificá-la em: 
Opção americana: quando o direito pode ser exercido pelo titular a 
qualquer momento entre a compra da opção e a data de seu vencimento. 
Opção europeia: quando o direito só pode ser exercido na data de 
vencimento da opção. 
Opção asiática: quando o direito se refere a uma média de preços 
durante certo período. Por exemplo: um banco pode vender a uma empresa 
importadora o direito de comprar dólares durante certo período (ou em um 
número preestabelecido de operações) a um preço médio predeterminado. 
Nota-se que, na atualidade, os nomes apenas são utilizados para 
marcar as diferenças, sem qualquer referência ao local da negociação. 
Preço de exercício 
Dois preços devem ser distinguidos quando se trata de mercado de 
opções: o preço de exercício e o preço (prêmio) de uma opção. O primeiro é 
preestabelecido e define um valor de referência para o exercício. Já o prêmio 
é a quantia paga pelo comprador ao vendedor de uma opção: este valor é 
resultado da negociação, das forças de oferta e demanda, entre as partes. 
Vamos elucidar essa diferença atentando ao seguinte exemplo: quando 
a cotação de uma ação, a EMBR3, é de R$19,00, a bolsa poderá ficar preços 
de exercício de R$18,50; R$19,00 e R$19,50, para o vencimento 
subsequente das opções de compra. Uma call de R$19,50 para esse 
vencimento pode ser negociada a R$1,00. Isso significa que o titular pagou 
um prêmio de R$1,00 para ter direito de comprar a ação EMBR3, no 
vencimento determinado, a R$19,50. 
O preço de exercício é um valor de referência que permitirá ao titular 
decidir se exerce ou não seu direito. As opções de compra geralmente serão 
exercidas quando o preço do ativo-objeto for superior ao preço de exercício 
preestabelecido; Nas opções de venda, o preço de exercício marca o nível 
máximo: quando o preço do ativo-objeto estiver abaixo desse nível, o direito 
geralmente é exercido pelo titular. 
Em ambos os casos descritos, usou-se a expressão “geralmente”, pois 
existem outros fatores que também incidem sobre a decisão de exercício, 
além da relação de preços de exercício e preço do ativo-objeto. 
O valor do prêmio de uma opção estará determinado pela oferta e 
demanda, isto é, deverá refletir o ponto de encontro das intenções de venda 
e compra, e poderá diferir do chamado “preço justo” (que é um preço teórico 
calculado por complexos modelos matemáticos, geralmente para decidir a 
conveniência de realizar uma operação). 
Série 
Reunindo-se todos os conceitos apresentados, define-se a série de 
uma opção como o conjunto formado pelo tipo de opção, ativo-objeto, preço 
de exercício e vencimento. As diferentes séries costumam receber uma sigla 
ou denominação que facilita sua identificação. Por exemplo: 
A série DOLjL02 identifica as opções de compra do tipo europeia sobre 
a taxa de câmbio de reais por dólar comercial com preço de exercício de 
R$3.000,00/US$1.000,00, para vencimento em julho/2004. 
A série DOLAG29 identifica as opções de venda do tipo europeia sobre 
a taxa de câmbio de reais por dólar comercial com preço de exercício de 
R$3.200,00/US$1.000,00, para vencimento em agosto/2004. 
A série ICFMA57 identifica as opções de compra do tipo americanas 
sobre o contrato futuro de café arábica de US$70,00/saca, para vencimento 
de maio/2004. 
A série ICFST83 identifica as opções de venda do tipo americanas 
sobre o contrato futuro de café arábica de US$75,00/saca, para vencimento 
em setembro/2004. 
Denominações mais ou menos complexas são adotadas nos diversos 
mercados em que as opções são negociadas, sendo sempre o objetivo 
condensar em um código a informação; código relativo ao tipo específico de 
contrato aberto à negociação. 
 
5. Mercado de swaps 
 
5.1 Swaps: Definição e história 
O site investopédia define swap da seguinte maneira: 
Swap é um acordo entre duas partes visando à troca de uma sequência de 
fluxos de caixa por um período de tempo definido. Normalmente, da firmação do 
contrato, ao menos uma dessas séries de fluxo de caixa é determinada por uma 
variável aleatória ou incerta, como uma taxa de juros, taxa de câmbio, valor de uma 
ação ou o preço de uma commodity. Conceitualmente, podemos analisar o swap 
tanto como um portfólio de contratos a termo, ou como uma posição de longo prazo 
em uma ação combinada com uma posição de curto prazo em outra. 
 A primeira negociação de swap conhecida ao público ocorreu em 1981, 
quando a empresa IBM e o Banco mundial acordaram um contrato de swap. 
Mas apesar de ser um contrato relativamente recente, swaps estão entre os 
mais usados contratos de derivativos no mundo. Chegando a números 
exorbitantes, a Associação Internacional de Swaps e Derivativos estimou em 
2006 que o mercado de swaps neste ano tinha um valor de referência 
(notional value) que excedia US$ 250 trilhões: à época, o mercado mobiliário 
dos EUA tinha aproximadamente 6,5% desse tamanho. 
5.2 Swaps: Mecanismos de funcionamento 
 
Swaps são contratos negociados majoritariamente no mercado de balcão, 
e, portanto, como já mencionado anteriormente, a variabilidade dos termos 
do contrato é muito grande, ficando a cargo das partes a criatividade na 
criação de cada cláusula. Essa mesma característica ajudou a criar no 
mercado uma imensa gama de “contratos padrão”, e nesta seção 
introduziremos algumas noções a respeito do plain vanilla interest rate swap 
que é um swap sobre taxas de juros e o swap cambial. 
Principais partes de um acordo de swap 
Antes de entrar propriamente na discussão sobre o funcionamento 
deste instrumento financeiro, é importante que deixemos claro à que cada 
termo remete e quais são as partes envolvidasno contrato. 
O mais comum entre os contratos de swap é que ocorra a troca de 
duas séries de fluxos de caixa, das quais uma é determinada por uma taxa 
de juros fixa enquanto a outra é indeterminada. O valor que uma companhia 
deverá pagar a outra será calculado em cima de um valor de referência 
(notional value) que é acordado no início do contrato; os pagamentos 
deverão ser feitos em datas específicas, tais datas e o tempo entre os 
pagamentos (por exemplo, pagamentos mensais, anuais, bimestrais) são 
todos termos do contrato. 
Com uma ideia mais clara dos termos envolvidos em um contrato de 
swap, passamos agora para o funcionamento prático. 
Plain Vanilla interest rate swap 
Esse é o tipo de contrato mais simples e mais comum, e nos 
aprofundaremos nele por meio de um exemplo numérico: 
A empresa “A” e a instituição financeira “B” têm interesse em fazer um 
swap para trocar uma série de fluxos de caixa nos próximos cinco anos. Por 
motivos financeiros, está à procura de um contrato em que ela pague uma 
taxa de juros variável, mas receba em troca uma taxa fixa. Exatamente o 
oposto do que B necessita no momento. No dia 29/07/2013, Ambas firmam 
um contrato de Swap no qual os seguintes termos são acordados: 
 O Valor de referência do contrato é de R$ 50 milhões 
 A data de troca dos fluxos de caixa ocorrera todo dia 29/07 de cada 
ano, e o espaço de tempo entre as trocas é de um ano. 
 A empresa A fica incumbida de pagar à B a taxa Selic ao ano vigente 
no dia da troca 
 A empresa B fica incumbida de pagar à A 8% de juros ao ano 
No dia 29/07/2014, as empresas vão fazer a primeira troca de fluxos de 
caixa prevista no contrato, temos a seguinte situação: a Selic over, ao ano, 
no dia 29/07/2014 era de 10,90%, logo, A deve paga à B 0,1090*50milhões 
(Selic*Valor de referência), ou seja, R$5.450.000,00; Já B deve pagar a A 
0,08*50milhões (8%*Valor de referência), ou seja, R$4.000.000,00. Na 
pratica, o que ocorrerá é que a empresa A pagará à instituição financeira B o 
valor de R$1.450.00,00 que é o valor líquido da operação. 
Esse processo continuará por mais quatro anos, sendo finalizado no dia 
29/07/2018. É importante ressaltar que nesse tipo de contrato não há a 
troca do principal, ou valor de referência. As partes somente trocam os fluxos 
de caixa que são calculados por meio destes. 
Swap Cambial 
A principal diferença quando se compara o Swap cambial com o swap 
de juros é a troca do principal: Quando da firmação do contrato, as partes 
trocam os valores do principal acordado (geralmente corrigidos pela taxa de 
câmbio entre as moedas); nas datas combinadas para as trocas, somente os 
fluxos de caixa (ainda calculados sobre o principal) serão intercambiados; 
finalmente, ao final do tempo que foi negociado entre as partes, o principal é 
devolvido a contraparte sem ajuste pela taxa de câmbio vigente. Vejamos 
um exemplo: 
Uma firma brasileira B, e uma companhia europeia E, acordam um 
contrato de swap cambial com principal de $50 milhões. Se a taxa de câmbio 
Real/Euro estiver cotada em R$3,00/euro no dia do contrato, B receberá de E 
€16.666.666,67 no dia da contratação e E receberá de B R$150.000.000,00. 
Nas datas posteriores, as partes trocarão juros sobre o principal que foi 
recebido da outra parte: Se B recebeu euros de E, pagará uma taxa de juros 
sobre o euro, e vice-versa. Ao final do contrato, o dinheiro cedido no primeiro 
dia será recebido sem ajustes de câmbio. 
 
5.3 Brasil e os swaps cambiais 
 
Swap cambial é um termo muito falado na mídia brasileira nos últimos 
tempos. Mesmo que nem todos entendam o que é, a maioria de nós já ouviu 
falar das rolagens de swap cambial do Banco Central do Brasil (BACEN). 
Nesta breve seção, vamos tentar entender um pouco melhor esse 
instrumento financeiro utilizado pelo banco central. 
A operação de troca de fluxos de caixa que estava tão em voga na mídia 
entre meados de 2013 e no começo de 2014 se diferenciava um pouco da 
estudada há pouco. Se aproximando, neste quesito, ao swap de taxa de 
juros, o governo central não trocava o principal negociado com os agentes do 
mercado, e a troca de fluxos de caixa também envolvia uma taxa de juros. 
Segundo a seção de economia do site terra.com.br, a operação se dava 
da seguinte forma: O Bacen se comprometia a pagar aos compradores do 
contrato uma taxa de juros pós-fixada, e, em contrapartida, recebia a 
variação percentual do câmbio Real-Dólar, no mesmo intervalo de tempo. 
Assim, a expectativa do banco central é que o Real se desvalorize em relação 
ao dólar, aumentando o “valor de face” do câmbio; enquanto os agentes de 
mercado esperam que o Real se valorize, ou que se desvalorize 
percentualmente menos que a taxa de juros pós-fixada. Como explica o site 
yinestimentos.com: 
O Swap Cambial reverso equivale a comprar dólares no mercado futuro, fazendo 
com que o Dólar caia ou pare de subir. Como o BC se tornarão vendedores de 
Dólares no futuro, outros investidores se tornarão compradores, aumentando a 
demanda pelo dólar fazendo o Dólar cair. 
 
Por que usar um swap? 
Há duas principais finalidades no uso dos swaps: 
Necessidade comercial: A empresa, por exemplo, pode estar querendo 
criar filiais em outro país; por ser mais fácil conseguir financiamento onde ela 
já está firmada, a contratação de um swap cambial fará o papel da conversão 
da moeda. 
Vantagem comparativa: O Site investopedia.com explica esse exemplo 
muito bem, vejamos: 
Algumas companhias têm vantagem comparativa em adquirir alguns tipos de 
financiamentos. Entretanto, essa vantagem comparativa pode não ser compatível 
com o tipo de financiamento desejado. Nesse caso, a companhia pode adquirir o 
financiamento o qual ela possui vantagem comparativa, e, então, contratar um swap 
para converter aquele no tipo de financiamento desejado. 
5.4 Conclusão 
 
Apesar de ser um instrumento um tanto confuso e complicado, os 
contratos de swap têm ganhado grande espaço no mundo das finanças. 
Como foi citado na introdução, o valor de referência dos contratos de swap 
em 2006 era aproximadamente 15 vezes maior que o valor do marcado de 
ações públicas dos EUA. Esse crescimento rápido e intensivo no uso de swap 
não é à toa: eles possibilitam o uso de instrumentos financeiros que de outra 
forma seriam impraticáveis pelas empresas. 
A importância do Mercado de Derivativos é inegável, e suas aplicações 
são inúmeras, e estão sendo ampliadas a cada dia. Como vimos na seção 
sobre mercados futuros, ainda hoje há criação de novos contratos tentando 
dar contraparte no futuro ao que há no mercado a vista, diversificando os 
tipos de investimento, protegendo novos produtores contra as incertezas 
inerentes à natureza. 
Entretanto, devemos sempre ter muito cuidado com esse instrumento 
financeiro, com os derivativos. Já vimos que as perdas incutidas aos 
especuladores podem ser muito maiores do que o valor do ativo subjacente, 
podendo chegar a ser impraticável para o agente. São instrumentos de 
Hedge e de Alavancagem extremamente lucrativos, ou extremamente 
perigosos. Mas quando usados de forma coerente, sempre atentando aos 
mecanismos de trava (para o prejuízo não disparar), trazem inúmeros 
benefícios que extrapolam em muito o mercado financeiro, chegando ao 
mercado de bens. 
 
6. Exercícios 
 
1)Quais são os tipos de derivativos? Analise, separando-os entre negociados 
em mercado de balcão ou negociados em Bolsa, qual a principal 
característica o permite que o contrato seja negociado nas bolsas de valores. 
 
2)O que diferencia o contrato de futuros do contrato de opção? 
 
3)Quais os participantes do mercado de derivativos? Quais assuas funções? 
 
4)Suponha que a sua empresa adquiriu uma dívida que varia de acordo com 
a taxa Selic over, ao ano. Você, no entanto, está muito preocupado com os 
rumores de que a taxa Selic deve subir nas próximas reuniões do Copom, 
pois esse cenário desestabilizaria as finanças da sua empresa. Conversando 
com um amigo de negócios, você descobre que ele está passando por um 
problema um pouco similar: as dívidas deles são todas negociadas por taxas 
pós-fixadas, no entanto, algumas dos seus direitos a receber são pré-fixados 
a uma taxa de 10% ao ano; mas ele, diferentemente de você, aposta na 
queda da taxa básica de juros. Você então tem a seguinte ideia: vocês 
poderiam fazer um contrato de swap, no qual ele te pagaria a taxa Selic que 
tanto te incomoda, e você, em troca, pagaria 11% ao ano. Supondo também 
que a taxa Selic um ano após a negociação fechou em 10,90% e dois anos 
após a negociação a 11,5%, sua ideia foi boa? Vocês se protegeram contra o 
que procuravam? Se sim, em quais cenários? 
*Assuma que o contrato foi firmado com um valor de referência de R$ 100 
milhões e que as trocas dos fluxos de caixa são feitas anualmente. 
 
5)Suponha agora que você um pecuarista do estado de São Paulo e vende 
bois para a Europa. Atualmente, você está criando bois para a engorda e 
possui um total de 18.000 arrobas. Cuidadoso como sempre, você já 
conversou com seu conselheiro financeiro e se protegeu contra as variações 
do euro, pois você não quer correr o risco de uma desvalorização do real. 
Quando chegou a casa para assistir o jornal, no entanto, você ouviu algumas 
notícias que falavam sobre rumores de que a União Europeia iria aumentar 
as restrições sobre a carne importada devido a um surto de doença em bois 
no norte do Roraima. Ao ligar para o seu conselheiro financeiro, ele 
rapidamente te disse para comprar no mercado futuro contratos de futuros 
sobre a arroba de boi para se proteger contra as variações que estão por vir 
nas próximas semanas. Você decidiu que 125,00 é um bom valor para 
receber por arroba, pois cobre todos os custos e te dá lucro o suficiente para 
sobreviver até a próxima remessa. Se você pretende vender bois no mercado 
à vista, qual posição deve tomar no mercado de futuros? Se nos dias 21 dos 
meses de fevereiro, março, abril, maio e junho os preços estavam 
respectivamente R$ 124,00. R$ 120,00, R$ 123,00, R$118,00 e, no dia da 
venda dos bois (21 de maio), R$121,00, quanto foi seu lucro (ou prejuízo) 
financeiro no final do processo? Por quando você vendeu os bois? Qual foi o 
preço médio por arroba com o Hedging no mercado de futuros?