Apostila Portfolio Management

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CURSO 
LIGA DE MERCADO FINANCEIRO FEA USP 
 
 
 
INTRODUÇÃO À PORTFOLIO MANAGEMENT 
 
 
 
 
 
 
 PARCEIROS 
 
 
2 
 
Índice 
1 – Introdução .................................................................................................................. 3 
2 – Considerações importantes prévias para entendimento ........................................ 3 
2.1 – Gestão de Investimentos .......................................................................... 3 
2.1.1 – Âmbito dos Negócios .......................................................................... 4 
2.1.2 – Problemas chave envolvendo gestão de investimentos ........ 4 
2.1.3 – Tamanho da indústria global de gestão de fundos .................. 4 
3 – Estruturas de portfolio management ........................................................................ 5 
3.1 – Alocações de ativos .................................................................................... 5 
3.2 – Retornos de longo prazo ........................................................................... 5 
3.3 – Diversificação ............................................................................................... 6 
4 – Principais modelos e teorias de portfólio management ......................................... 6 
4.1 – Teoria moderna do portfólio .................................................................... 6 
4.1.1 Risco e Retorno ........................................................................................ 6 
4.2 – Modelo de precificação de ativos financeiros .................................... 7 
4.2.1 Avaliação de empresas usando CAPM .............................................. 7 
4.2.2 Pressupostos do CAPM .......................................................................... 8 
4.3 – Paridade de Risco ou Risk Parity ........................................................... 8 
4.3.1 – Descrição aprofundada ...................................................................... 9 
5 – Medições de desempenho ...................................................................................... 10 
6 – Conclusão ................................................................................................................ 12 
Exercícios ....................................................................................................................... 13 
 
3 
 
1 – Introdução 
 
 
O termo portfólio se refere a qualquer conjunto de ativos financeiros, 
como ações, títulos e dinheiro. Alguns portfólios podem ser realizados por 
investidores individuais e/ou geridos por profissionais da área financeira, 
fundos de hedge, bancos e outras instituições financeiras. É um princípio 
geralmente aceito que um portfólio é projetado de acordo com a tolerância ao 
risco do investidor, prazo e objetivos de investimento. O valor monetário de 
cada ativo pode influenciar a relação entre o portfólio de risco/recompensa e é 
referida como a alocação de ativos dele. 
Assim, o Portfolio Management tem como objetivo gerenciar carteiras de 
ativos financeiros encontrando o equilíbrio entre risco e retorno, sendo esse 
muitas vezes ditado pelos clientes, havendo, portanto, diferentes composições 
de portfólios, alguns com taxas de retorno e risco maiores, outros com 
menores. 
2 – Considerações importantes prévias para entendimento 
 
 
 A fim de entender melhor os conceitos explanados a seguir, é 
importante ter em mente alguns conceitos comumente utilizados no dia a dia 
do mercado financeiro e principalmente entender sua mecânica de atuação. 
 
2.1 – Gestão de Investimentos 
 
 
 Gestão de investimentos é a gestão de ativos feita de maneira 
profissional de vários títulos (ações, obrigações e outros títulos) e ativos (por 
exemplo, imóveis), de modo a atender aos objetivos de investimento 
específicos para o benefício dos investidores. Os investidores podem ser 
instituições (companhias de seguros, fundos de pensão, empresas, instituições 
de caridade, instituições de ensino etc.) ou investidores privados (tanto 
diretamente através de contratos de investimento e, mais comumente, através 
de organismos de investimento coletivo, por exemplo, fundos mútuos ou 
fundos negociados em bolsa). 
A gestão de ativos, ou asset management em inglês, é usada 
frequentemente para se referir à gestão de investimentos coletivos, enquanto 
que a gestão do fundo mais genérico pode se referir a todas as formas de 
investimentos institucionais, bem como de gestão de investimento para os 
investidores privados. Gestores de investimento que se especializam em 
gestão de assessoria ou discricionário em nome de investidores privados 
podem muitas vezes se referir aos seus serviços como gestão de dinheiro ou 
de gestão de carteira, dentro do contexto do assim chamado private banking. 
4 
 
A prestação de serviços de gestão de investimentos inclui elementos de 
análise de demonstrações financeiras, a seleção de ativos, seleção de estoque 
e implementação de plano e monitoramento contínuo dos investimentos. 
. 
 
2.1.1 – Âmbito dos Negócios 
 
O negócio de investimento tem várias facetas: o trabalho dos gestores 
de fundos profissionais, de pesquisa (de ativos individuais e classes de ativos), 
negociação, pagamento, marketing, auditoria interna, bem como a elaboração 
de relatórios para os clientes. 
Os maiores gestores de fundos financeiros são empresas que exibem 
toda a complexidade e suas exigências de tamanho. 
Além das pessoas que “trazem” o dinheiro (área comercial) e as pessoas 
que fazem o investimento direto, os gestores de fundos, existem a equipe de 
compliance para garantir o acordo com as restrições legais e regulamentares, 
os auditores internos de vários tipos, encarregados de examinar os sistemas 
internos e controles, os controladores financeiros, que lidam com as restrições 
de capital e os custos da instituição, especialistas em computação, e "Back 
Office", empregados para monitorar e registrar as transações e avaliações de 
fundos para até milhares de clientes por instituição. 
 
2.1.2 – Problemas chave envolvendo gestão de investimentos 
 
 Problemas chaves incluem: 
 
 Receita está diretamente ligada ao respectivo valor de mercado, 
portanto, uma grande queda nos preços dos ativos pode provocar uma 
queda acentuada na receita em relação aos custos; 
 Desempenho acima da média do fundo é difícil de sustentar, e os 
clientes podem não ser pacientes durante os períodos de fraco 
desempenho; 
 Gestores de fundos de sucesso são caros e podem ser procurados por 
concorrentes; 
 Desempenho acima da média de um fundo pode ser dependente das 
habilidades únicas do gestor do fundo, no entanto, os clientes são 
relutantes em arriscar seus investimentos na capacidade de alguns 
indivíduos, eles preferem ver o sucesso em toda a empresa, atribuível a 
uma única filosofia e disciplina interna; 
 
2.1.3 – Tamanho da indústria global de gestão de fundos 
 
 Ativos convencionais sob gestão da indústria global de gestão de fundos 
aumentou 10% em 2010, para $79,3 trilhões de dólares americanos. 
5 
 
Ativos de pensão representaram $29.9 trilhões de dólares do total, com 
24,7 trilhões dólares investidos em fundos de investimento. 
 Juntamente com os ativos alternativos (fundos de wealth soberanos, 
fundos de hedge, fundos de private equity e fundos negociados em bolsa) e os 
fundos de indivíduos de alta renda, os ativos da indústria global de gestão de 
fundos totalizaram cerca de 117 trilhões de dólares. 
 
3 – Estruturas de portfolio management 
 
 
 Para obter a confiança de clientes com diferentes preferências em 
relação a rendimentos e à exposição ao risco, as empresas que administramportfólios usam diferentes estruturas de portfólios para recomendar a eles, 
para que assim sejam recomendados os investimentos corretos a cada cliente. 
 
3.1 – Alocações de ativos 
 
 
As diferentes definições de classes de ativos são amplamente debatidas, 
mas quatro divisões comuns são: ações, títulos, imóveis e commodities. 
O exercício de alocação de fundos entre esses ativos (e entre os valores 
individuais dentro de cada classe de ativo) é o principal foco de receitas dos 
fundos. Classes de ativos apresentam diferentes dinâmicas de mercado e 
diferentes efeitos de interação, portanto, a alocação de dinheiro entre as 
classes de ativos terá um efeito significativo sobre o desempenho do fundo. 
Algumas pesquisas sugerem que a alocação entre as classes de ativos 
tem mais poder preditivo do que a escolha das participações individuais em 
empresas específicas na determinação do retorno da carteira. Sem dúvida, a 
habilidade de um gerente de investimento de sucesso reside na construção da 
alocação de ativos, e, separadamente, as participações individuais, de modo a 
superar certos benchmarks (por exemplo, o grupo de pares de fundos 
concorrentes, índices de títulos e ações). 
 
3.2 – Retornos de longo prazo 
 
 
É importante olhar para as evidências sobre os retornos de longo prazo 
para diferentes ativos, e para o período em que retornam, porque os retornos 
que se obtêm, em média, ao longo dos diferentes períodos de investimento. 
Em períodos de exploração muito longos, ou seja, de mais de 10 anos, 
na maioria dos países, as ações têm gerado retornos mais elevados do que em 
obrigações e títulos, e estes últimos têm gerado retornos mais elevados do que 
o dinheiro. 
6 
 
De acordo com a teoria financeira, abordada adiante, isso se deve ao 
fato de que as ações são mais arriscadas, voláteis, do que os títulos que são 
eles próprios mais arriscados do que o dinheiro. 
 
3.3 – Diversificação 
 
 
Contra o pano de fundo da alocação de ativos, gestores de fundos 
consideram o grau de diversificação que faz sentido para um determinado 
cliente, dadas as suas preferências de risco, e constroem uma lista de 
participações planejadas de acordo. 
A lista irá indicar qual a percentagem do fundo que deve ser investida 
em cada ação ou título particular. A teoria da diversificação da carteira foi 
criada por Markowitz e aprofundada por outros expoentes. 
A diversificação eficaz requer administração da correlação entre os 
retornos dos ativos e os retornos de responsabilidade e ética, as questões 
internas ao portfólio, como volatilidade individuais de participações, e 
correlações cruzadas entre os retornos. 
 
 
4 – Principais modelos e teorias de portfólio management 
 
4.1 – Teoria moderna do portfólio 
 
 
 A teoria moderna do portfólio, ou simplesmente teoria do portfólio, 
explica como investidores racionais irão usar o princípio da diversificação para 
otimizar as suas carteiras de investimentos, e como um ativo arriscado deve 
ser precificado. 
 O desenvolvimento de modelos de otimização de portfólio tem origem 
na área econômico-financeira. 
 O trabalho pioneiro na área de otimização de portfólio foi a proposição 
do modelo média-variância por Markowitz (1952). A teoria do portfólio 
estabelece que decisões relacionadas à seleção de investimentos devam ser 
tomadas com base na relação risco-retorno. Para auxiliar neste processo, 
modelos de otimização de portfólio têm sido desenvolvidos. De modo a serem 
efetivos, tais modelos devem ser capazes de quantificar os níveis de risco e 
retorno dos investimentos. 
4.1.1 Risco e Retorno 
 
O modelo assume que os investidores são avessos ao risco, o que significa 
que dados dois ativos que oferecem o mesmo retorno esperado, os 
investidores preferem o de menor risco. Assim, um investidor aumentará o 
7 
 
risco apenas se é compensado pelo aumento do rendimento esperado. 
Inversamente, um investidor que deseja obter rentabilidades superiores deve 
aceitar mais risco. A medida exata desse trade-off será diferente para cada 
investidor com base nas características individuais a aversão pelo risco. 
Como consequência, um investidor racional não irá investir em uma carteira 
caso exista uma segunda alternativa com uma relação risco-retorno mais 
favorável - ou seja, para um mesmo nível de risco existe uma carteira 
alternativa que possui melhor rendimento esperado. 
Resumindo, os investidores sabem que um dos princípios a ter em conta 
quando fazem um investimento é o tipo de risco que lhe está associado, e o 
retorno que podem vir a ter com esse investimento. O risco poderá ser maior 
ou menor, e resultar em ganho ou perda. Quanto maior for o risco do 
investimento, maior deverá ser o seu retorno. 
Não existem garantias absolutas que um investimento de risco possa 
corresponder às expectativas do investidor, o lucro poderá ser bastante inferior 
ao que seria esperado. O risco é efetivamente uma incerteza e ao prolongar-se 
no tempo, mais incerto se torna. Se o investimento for aplicado em ações, o 
risco está diretamente ligado a situações imprevisíveis tais como as flutuações 
de mercado, fatores políticos e fatores econômicos. 
Como forma de prevenção, os investimentos devem ser diversificados, 
investir em vários tipos de ativos vai permitir diferentes tipos de retorno e 
mitigar o risco. Desta forma, o investimento estará mais protegido e a 
segurança será maior. 
 
 
4.2 – Modelo de precificação de ativos financeiros 
 
 
4.2.1 Avaliação de empresas usando CAPM 
 
A definição do custo dos capitais próprios é determinante para a 
realização de investimentos eficientes e para o bem-estar dos consumidores. 
Um custo demasiado alto obriga os consumidores a pagar preços 
superiores aos preços competitivos gerando uma perda de bem-estar social. 
Um valor muito baixo vai permitir aos consumidores beneficiarem de um preço 
mais baixo no curto prazo, no entanto investimentos eficientes não são feitos o 
que cria um nível de concorrência em infraestruturas subótimas. 
Os modelos mais utilizados para estimar o custo dos capitais próprios, 
ou seja, as rentabilidades que os investidores exigem para suportar o risco 
sistemático de investir na empresa são: 
 Capital Asset Pricing Model (CAPM) - é um modelo que explica a 
diferença no risco e rentabilidade entre as várias empresas através de 
um único fator: a correlação com o mercado. 
 Arbitrage Pricing Theory (APT) - esta teoria defende que a 
rentabilidade é explicada por vários fatores, nomeadamente influências 
8 
 
macroeconômicas como a volatilidade dos preços do petróleo, taxas de 
juro, taxas de câmbio, etc. 
 French Three Factor Model - este modelo é um caso particular do 
anterior, dado que utiliza três fatores: um fator de mercado, um fator 
relacionado com o tamanho da empresa e outro de valores de mercado. 
Em geral, o modelo mais utilizado é o CAPM, dado que tem uma base 
teórica mais clara e a sua implementação é mais simples. 
 
4.2.2 Pressupostos do CAPM 
 Os investimentos em Tesouro Direto (LTN, LFT, NTC-C, NTN B, NTN B 
Principal, NTN F) estão isentos de risco; 
 As probabilidades de default dos títulos do tesouro são mínimas; 
 O risco total decompõe-se em dois tipos: risco específico e risco de 
mercado; 
 Os investidores podem mitigar o risco específico através da 
diversificação, desse modo, apenas o risco de mercado é importante 
para o modelo. 
 Os investidores podem endividar-se a uma taxa de juro igual àquela que 
obtêm pelos empréstimos que realizam. 
4.3 – Paridade de Risco ou Risk Parity 
 
 
Paridade de risco (ou paridade dos prêmios de risco, ou Risk Parity) é 
uma abordagem para a gestão de carteiras de investimento que se concentra 
naalocação de risco geralmente definido como a volatilidade, ao invés de 
alocação de capital. A abordagem paridade de risco afirma que quando 
alocações de ativos são ajustadas para o mesmo nível de risco, a carteira de 
paridade risco pode atingir um Índice de Sharpe mais elevado e pode ser mais 
resistente a crises de mercado do que a carteira tradicional. 
Paridade de risco também pode ser um termo genérico que denota uma 
variedade de sistemas e técnicas que utilizam seus princípios de investimento. 
Os princípios da paridade de risco são aplicados de forma diferente de acordo 
com o estilo de investimento e os objetivos de vários gestores financeiros e 
produzir resultados diferentes. 
Alguns de seus componentes teóricos foram desenvolvidos na década de 
1950 e 1960, mas o primeiro fundo de paridade de risco, o chamado fundo All 
Weather, foi lançado em 1996. Nos últimos anos, muitas empresas de 
investimento começaram a oferecer fundos de paridade de risco para seus 
clientes. 
O termo paridade de risco entrou em uso em 2005, e foi então adotado 
pela indústria de gestão de ativos. Paridade de risco pode ser vista tanto como 
uma estratégia de gestão passiva ou ativa. 
O interesse na abordagem paridade risco tem aumentado desde a crise 
financeira de 2008 como a abordagem paridade risco saído melhor do que 
carteiras tradicionalmente construídas, assim como muitos fundos de hedge. 
9 
 
Alguns gestores de carteiras têm expressado ceticismo sobre a aplicação 
prática do conceito e sua eficácia em todos os tipos de condições de mercado, 
mas outros apontam para o seu desempenho durante a crise financeira de 
2007-2008 como uma indicação de seu potencial de sucesso. 
 
 
4.3.1 – Descrição aprofundada 
 
 
Paridade de risco é uma abordagem 
conceitual para investir que tenta 
fornecer um menor risco e menor taxa 
de alternativa à tradicional alocação de 
portfólio de 60% em ações e 40% em 
títulos que carrega 90% de seu risco na 
parte de estoque da carteira (ver 
ilustração). 
A abordagem de paridade de risco 
tenta equalizar o risco, alocando 
recursos para uma ampla gama de 
categorias, tais como ações, títulos públicos, títulos relacionados com o crédito 
e inflação (incluindo ativos reais, commodities, imóveis e inflação - títulos 
protegidos) maximizando os ganhos através da alavancagem financeira. 
De acordo com Bob Prince, CEO da Bridgewater Associates, os 
parâmetros que definem um portfólio tradicional de paridade risco são ativos 
não correlacionados, baixo risco patrimonial e gestão passiva. 
Alguns estudiosos afirmam que uma carteira de paridade de risco requer 
uma forte gestão e supervisão contínua para reduzir o potencial para 
consequências negativas, como resultado de alavancagem e construção de 
alocação sob a forma de compra e venda de ativos para manter reservas em 
dólar nos níveis de risco pré-determinados empatadas. 
Por exemplo, se o preço de um título vai para cima ou para baixo e os 
níveis de risco permanecem os mesmos, a carteira de paridade risco será 
ajustada para manter constante sua exposição ao dólar. Por outro lado, alguns 
consideram a paridade risco uma atitude passiva, porque ele não exige que o 
gestor da carteira compre ou venda valores mobiliários com base em 
julgamentos sobre o comportamento futuro do mercado. 
Os princípios da paridade de risco podem ser aplicados de forma 
diferente por diferentes gestores financeiros, pois eles têm diferentes métodos 
para categorização em classes de ativos, definições de risco, formas de 
alocação de risco dentro de classes de ativos, métodos para prever o futuro de 
risco e diferentes maneiras de implementar exposição ao risco. 
No entanto, muitos fundos de paridade de risco evoluem longe de suas 
intenções originais, incluindo a gestão passiva. As diferentes formas em que a 
carteira de paridade risco é administrada muitas vezes definem a característica 
distintiva entre os vários tipos de fundos de paridade de risco disponíveis hoje. 
10 
 
O indicador das médias móveis, ou moving average 
convergence/divergence (MACD) é utilizado para determinar tendências num 
momento preciso. 
 
5 – Medições de desempenho 
 
 
Alguns investidores, equivocadamente, baseiam o sucesso ou não de sua 
carteira de ativos apenas com o retorno que ela produz, sem considerar outro 
importante fator: o risco a que seu dinheiro foi exposto para alcança-lo. Desde 
os anos 1960, os investidores souberam quantificar e medir o risco com a 
variabilidade dos retornos, mas nenhuma medida realmente olhou para risco e 
retorno junto. Hoje, temos três conjuntos de ferramentas de medição de 
desempenho para ajudar-nos a avaliar melhor os desempenhos de mutual 
funds. Os índices de Treynor, Sharpe e Jensen combinam risco e desempenho 
de retorno em um único valor, apesar de haver diferenças entre eles. 
 
Índice de Treynor (T) 
Jack L. Treynor foi a primeira pessoa a criar um modelo de risco/retorno 
de forma a medir os desempenhos de fundos de investimentos não só pelo 
retorno obtido, mas também considerando o risco a que os investidores eram 
expostos. Seu objetivo era criar um modelo que pudesse ser aplicado a 
qualquer investidor, independentemente de sua preferência em relação ao 
risco. 
Para Treynor, havia duas grandes componentes do risco: o produzido 
por variações no mercado (risco sistemático) e o proveniente de flutuações de 
títulos individuais, esse último conhecido como beta. Foi ele quem apresentou 
o conceito de security market line, a qual mostra a relação entre o risco e 
retorno em um gráfico ao longo de certo período de tempo de títulos e ações, 
assim, a inclinação do gráfico mostra a volatilidade relativa entre o portfólio e 
o mercado. Quanto mais inclinada a security market line, melhor é a relação 
risco/retorno. A Treynor Measure, também conhecida como taxa de 
recompensa à volatilidade, pode ser definida através dessa fórmula: (Rertono 
do portfólio – Taxa de retorno sem risco) / Beta. 
Para exemplificar a fórmula, supõe-se que a taxa de retorno de 10 anos 
da S&P 500 é de 10%, enquanto que um título do governo, atribuindo-o risco 
0, é de 5%. Agora, vamos colocar 3 bancos com as seguintes taxas de retorno 
durante esses 10 anos: Banco A, 10% de taxa anual, com beta em 0,9; Banco 
B, 14%, beta=1,03 e Banco C, 15%, 1,2. 
 Agora, calculando-se a Treynor Measure (T) de cada banco, obtemos os 
seguintes valores: T(A) = (0,1-0,5)/0,9=0,056; T(B) = (0,14-0,5)/1,03=0,087 
e T(C) = (0,15-0,5)/1,2=0,083. Assim, como quanto maior a T, melhor o 
portfólio, o Banco B se torna o melhor entre os 3, mesmo sendo a taxa de 
retorno do Banco C a mais elevada. Isso acontece devido ao fato de que ao 
escolher investir com o Banco C ao invés do B, o investidor assume um risco 
maior, que no longo prazo diminui seus ganhos em relação ao B. 
11 
 
 Como a Treynor Measure usa apenas o risco sistemático, ela assume 
que o investidor já tenha um portfólio diversificado, prevenindo dessa forma a 
exposição a riscos individuais. Portanto, essa medida não deve ser usada por 
investidores cujos portfólios não são diversificados. 
 Índice de Sharpe (S) 
 Apesar de ser muito parecido com a Treynor Measure, o índice de 
Sharpe considera o desvio-padrão do portfólio ao invés do risco sistemático 
apenas. Criado por Bill Sharpe, esse índice acompanha seu Modelo de 
Precificação de Ativos Financeiros (MPAF), mais conhecido mundialmente pela 
sigla em inglês CAPM (Capital Asset Pricing Model), que usa os dois tipos de 
risco para comparar as curvas de mercado. 
 A fórmula para cálculo do Índice de Sharpe é definida como: S = 
(Retorno do portfólio – taxa de retorno sem risco) / desvio-padrão. 
Exemplificando, assumindo que o desvio-padrão do índice S&P 500 foi 
de 18%, sãoescolhidos 3 bancos para terem seu desempenho medido: Banco 
A: 14% de retorno anual, 0,11 desvio-padrão do portfólio. Banco B: 17% de 
retorno anual, 0,2 desvio-padrão do portfólio. Banco C: 19% de retorno anual, 
0,27 desvio-padrão do portfólio. Assim, teremos os seguintes valores: 
S(mercado) = (.10-.05)/.18 = .278; S(A) = (.14-.05)/.11 = .818; S(B) = 
(.17-.05)/.20 = .600; S(C) = (.19-.05)/.27 = .519. 
Mais uma vez, percebe-se que não necessariamente a taxa de retorno 
mais alta significa o maior rendimento de portfólio. Ao contrário do Índice de 
Treynor, o de Sharpe avalia o risco em função da diversificação do portfólio, já 
que o desvio-padrão entre as taxas é levado em conta, levando em conta, 
dessa forma, os riscos do portfólio. 
Índice de Jensen (A) 
Criado por Michael C. Jensen, o Índice de Jensen também é baseado no 
MPAF. O seu objetivo é calcular o retorno excedente em relação ao retorno 
esperado do portfólio. Essa medida é chamada de alpha. O índice mede quanto 
do retorno do portfólio é causado pela habilidade de seu administrador, 
ajustado pelo risco de mercado. Quanto maior a taxa, melhor o returno 
ajustado pelo risco. 
Uma carteira com um excesso de retorno positivo terá um alfa positivo, 
enquanto uma carteira com um excesso de retorno terá um alfa negativo. A 
fórmula para cálculo do Índice de Jensen é a seguinte: A = Retorno da 
carteira – retorno da carteira de referência, onde o retorno da carteira de 
referência é calculado por taxa de retorno sem risco + beta. 
Toma-se uma taxa de retorno de mercado de 10% e uma taxa livre de 
risco de 5% novamente para dar como exemplo e aplicação da fórmula para 
cálculo do Índice de Jensen. Os bancos A, B, e C possuem as seguintes taxas 
de retorno e beta, respectivamente: 11%, 0,9; 15%, 1,1; 15%, 1,2. Calcula-
se primeiro a taxa esperada de retorno (ER): ER(A) = 0.05 + 0.90 (.10 -.05) = 
.0950 ou 9.5%; ER(B) = 05 + 1.10 (.10 -.05) = .1050 ou 10.5%; ER(C) = 
0.05 + 1.20 (.10 -.05) = .1100 ou 11%. 
Para calcular o A, deve-se subtrair do rendimento real a taxa esperada 
de retorno, assim, A(A) = 11% - 9.5% = 1.5%; A(B) = 15% - 10.5% = 4.5%; 
A(C) = 15% - 11% = 4%. Assim, percebe-se que o melhor administrador é o 
B, pois superou em 4,5% as expectativas de retorno anuais. 
12 
 
 
De um modo geral, é provavelmente apropriado para uma empresa de 
investimento convencer seus clientes para avaliar o desempenho por períodos 
mais longos (por exemplo, de 3 a 5 anos) para suavizar as flutuações de muito 
curto prazo em termos de desempenho e a influência do ciclo de negócios. Isso 
pode ser difícil, no entanto, no segmento de toda a indústria, há uma séria 
preocupação com os números de curto prazo e os efeitos sobre o 
relacionamento com os clientes (e os riscos do negócio resultantes para as 
instituições). 
Um problema persistente é a possibilidade de medir antes de impostos ou 
de desempenho depois de impostos. Medição depois de impostos representa o 
benefício para o investidor, mas posições fiscais dos investidores podem variar. 
Medição antes de impostos pode ser enganadora, especialmente em regimes 
onde a própria taxa resultou em ganhos de capital. Assim, é possível que os 
gestores de ativos de sucesso (medido antes de impostos) possam produzir 
resultados miseráveis após os impostos. Uma possível solução é relatar a 
posição depois de impostos de alguns contribuintes padrão. 
 
6 – Conclusão 
 
 
O desempenho do fundo é o mais importante mandato dos gestores de 
fundos, e no contexto institucional, a medição exata é uma necessidade. 
Para o efeito, o desempenho de cada fundo (e, geralmente, para os 
componentes de cada fundo para efeitos internos), sob sua gestão e 
desempenho também é medido por empresas externas especializadas em 
medição de desempenho. As empresas líderes de medição de desempenho 
(por exemplo, Frank Russell nos EUA ou BI- SAM na Europa) compilam dados 
agregados da indústria, por exemplo, mostrando como os fundos, em geral, 
retornam contra dados índices e grupos de pares ao longo de vários períodos 
de tempo. 
Em um caso típico (digamos um fundo de ações), então o cálculo seria 
feito (tanto quanto o cliente se preocupa) a cada trimestre e que mostram uma 
variação percentual em comparação com o trimestre anterior (por exemplo, 
4,6 % de retorno total em dólares americanos). Este valor será comparado 
com outros fundos similares gerenciados dentro da instituição (para fins de 
monitoramento de controles internos), com dados de desempenho de fundos 
do grupo de pares, e com índices relevantes (quando disponível) ou 
benchmarks sob medida de desempenho quando apropriado. As empresas de 
medição de desempenho se especializam em calcular dados quartis e decis e a 
atenção seria dada ao ranking (percentual) de qualquer fundo. 
 
Medição de desempenho não deve ser reduzida para a avaliação de 
apenas retornos do fundo, mas também deve integrar outros elementos de 
fundos que seriam de interesse para os investidores, como a medida do risco 
assumido. 
13 
 
Vários outros aspectos também fazem parte da avaliação de 
desempenho: avaliar se os gestores conseguiram atingir seu objetivo, ou seja, 
se o seu retorno era suficientemente alta para recompensar os riscos 
assumidos, como eles se comparam com os seus pares e, finalmente, se os 
resultados de gestão de carteiras foram devido à sorte ou habilidade do gestor. 
A necessidade de responder a todas estas questões tem levado ao 
desenvolvimento de medidas de desempenho mais sofisticadas, muitos dos 
quais originários da teoria moderna de portfólio, vista anteriormente. 
 
Exercícios 
 
1) Quais as diferenças entre o CAPM e APT? 
2) Cite 3 premissas do Capital Asset Pricing Method. 
3) Por que alguns analistas julgam o método de paridade de risco como 
passivo? 
4) Quais a função e métodos para calcular os índices: 
a) De Sharpe 
b) De Jensen 
c) De Treynor 
5) Qual a diferença principal entre uma gestão de paridade de risco em 
portfólios para uma gestão tradicional?