USP Departamento de Economia, administração e Sociologia

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MERCADOS FUTUROS E DE 
OPÇÕES AGROPECUÁRIAS 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Marques, P.V.; P. C. de Mello & J.G. Martines Fo. Mercados 
Futuros e de Opções Agropecuárias. Piracicaba, S.P., 
Departamento de Economia, Administração e Sociologia da 
Esalq/USP, 2006, Série Didática nº D-129. 
 
3
 
OBJETIVOS GERAIS DO LIVRO 
 
Este livro tem como objetivo principal mostrar o funcionamento dos mercados futuros e de 
opções agropecuários e as estratégias que podem ser utilizadas para a administração de riscos de 
preços. Especificamente, pretende-se: 
• Mostrar de forma teórica e prática e funcionamento dos mercados futuros e de opções 
agropecuárias. 
• Desenvolver a habilidade de acessar informações e interpretá-las. 
• Discutir estratégias atuais e potenciais com futuros e outros derivativos. 
• Apresentar aos leitores as principais bolsas de interesse do agronegócio brasileira bem 
como mostrar os princípios básicos de operacionalização nestes mercados 
 
 
 
4
Índice 
 
1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS 
1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional 
1.2 - Algumas características da produção agropecuária 
1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos agropecuários 
1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais 
1.5 - Demanda de produtos agropecuários 
1.6 - Oferta de produtos agropecuários 
1.7 - O modelo teórico de preço de mercado 
1.8 - Causalidade e formação de preços 
1.9 - Negociação de preços 
1.10 - Preços observados 
1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade 
1.11 - Tipos de mercados 
1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção 
1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos de 
financiamento 
Exercícios 
 
 
2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS 
2.1 . Contratos Futuros 
2.2. Mercado de Futuros 
2.3. Negociação de contratos futuros 
2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros 
2.5. Operações básicas nas bolsas 
2.6 - Exemplo de hedge de venda 
2.7 - Simulação de uma operação em pregão 
2.8 - Explorando as informações 
2.9 – Custos de operação 
2.10 - Margens de garantia 
2.11 Formas de encerramento das operações 
2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT) 
2.13- Base 
2.13.1. Hedge perfeito 
2.13.2. Conceito e Importância da Base 
2.13.3. Definição e cálculo da base 
2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge 
2.14 - Nível ótimo de hedge 
2.15 - Cross-hedge 
2.17. Arbitragem 
2.18 - Especulação 
 
5
2.19 – Conclusões 
Exercícios 
 
 
3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS 
3.1. Definições 
3.2. O contrato de opções 
3.3. Primeiro exercício básico 
3.4. Entendendo opções na cbot 
3.5. Precificação de opções 
3.5.1 - especificação de opções 
3.5.2. - lançadores (vendedores) de opções 
3.5.3 - variáveis básicas na determinação do prêmio das opções 
3.5.4 - terminologia 
3.5.5 - fatores afetando o prêmio 
3.5.5.1 - influência do preço futuro (s) e preço de exercício (k) sobre o prêmio das opções. 
3.5.5.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções. 
3.5.5.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções 
3.5.5.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções 
3.7. Cálculo do prêmio das opções 
3.7.1. Modelo de Black & Schole 
3.7.2. Valor negociado das opções 
3.8. Análise gráfica das opções 
3.8.1. Resultado para o comprador da call 
3.8.2. Resultado para o comprador da put 
3.8.3. Lançamento de puts e calls descobertas 
4.9. Conclusões 
Exercícios 
 
 
4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS E DERIVATIVOS 
AGROPECUÁRIOS 
4.1. Cédula de Produto Rural (CPR) 
4.1.1. Utilização de CPR Física 
4.1.2. Utilização de CPR Financeira 
4.2. Cash and Carry 
4.3. Liquidação por Indicador de Preços 
4.4. Contrato a Termo com Preço a Fixar na BM&F – EX PIT 
4.5. Estudo de caso na área de originação (compra de soja) 
4.6. Arbitragem 
4.7. O processo de formação de preço da soja brasileira 
4.8. Operações ex-pit 
4.8.1. Fixação por comprador e vendedor 
 
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4.9. Captação de recursos com taxas pré-fixadas 
Exercícios 
 
 
 
5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS 
5.1. Introdução 
5.2. Nível de Informações e Previsão dos Preços 
5.3. Análise fundamentalista 
5.4. Análise Técnica ou Grafista 
5.4.1. Teorias e Conceitos 
5.4.2. Gráficos mais comumente utilizados 
5.5. Conclusões 
Exercícios 
 
 
6. OPERACIONALIZAÇÃO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS 
6.1 – História dos Mercados e Bolsas 
6.2 – Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros 
6.3. A Regulação de mercados futuros 
6.4. Funções e características dos mercados futuros 
6.5. O que é uma Bolsa de Mercadorias 
6.6 – O Relacionamento Cliente e Corretora 
6.7– Pregão Eletrônico x Viva Voz 
6.8 – Principais Commodities e seus Mercados 
6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo 
6.10 – Os Acrônimos das Principais Bolsas do Mundo 
6.11 – O Rank das Principais Bolsas do Mundo 
6.12. Histórico e navegação nas principais bolsas de interesse para o Brasil (CBOT, 
CSCE, BM&F, Rofex, Dalian e Zheng-zou) 
Exercícios 
 
 
 
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 
 
7
 
Apresentação 
 
 Cada vez mais as pessoas têm se interessado em entender o funcionamento dos 
mercados futuros, seja para administrar riscos, ganho próprio, exercer poder regulatório ou 
para implementar políticas públicas. Grandes progressos têm sido feitos para se entender as 
ligações entre políticas governamentais, taxas de juros, taxa de câmbio, blocos econômicos, 
barreiras ao livre comércio e preços das mais diferentes commodities (agrícolas, energia, ouro, 
dólar, papéis de curto e longo prazo, etc.). Os mercados futuros têm se expandido além das 
tradicionais commodities agropecuárias e metais para os mercados de carnes, subprodutos de 
madeira, petróleo, moedas, instrumentos financeiros, ações, índices de preços e instrumentos 
de políticas ambientais (tais como o mercado de carbono). Periodicamente, novos contratos 
são lançados, outros encerrados, num ritmo impensável alguns anos atrás. 
 É interessante notar que nas principais bolsas do mundo os contratos agropecuários 
ainda representam uma parcela pequena do total negociado. Entretanto, eles representam uma 
parcela importante da produção local e mundial e em algumas situações, giram em termos de 
negócios muitas vezes mais do que é produzido mundialmente. O pequeno volume 
relativamente ao total é explicado entre outros fatos pela falta de conhecimento do uso de 
derivativos dentro do agronegócio; passado relativamente recente de intervenções 
governamentais no setor; descapitalização do produtor que se vê obrigado a vender sua 
produção antecipadamente. 
 Este livro tem por finalidade apresentar, de forma prática e objetiva, os principais 
conceitos, objetivos e utilizações dos mercados futuros agropecuários. Trata-se de um livro 
prático, com muitos exemplos, com a preocupação de apresentar detalhes de funcionamento 
dos mercados para o público em geral que participe direta ou indiretamente desses mercados. 
É também um livro texto, direcionado para cursos de graduação e especialização, carentes de 
literatura em português. O livro também se preocupa em mostrar as fontes que podem ser 
consultadas para manter os alunos atualizados. 
 Este livro foi organizado basicamente em seis seções: na primeira, mostra-se o processo 
teórico de formação de preços e como os preços se transmitem dentro das cadeias 
agropecuárias. Na segunda seção, apresenta-se os fundamentos teóricos e práticos dos 
 
8
mercados futuros com aplicações, descrição de casos práticos e exercícios. Na terceira seção, 
desenvolvem-se as diversas estratégias avançadas com a utilizaçãode mercados futuros e 
derivativos agropecuários. Na quarta seção, apresentamm-se os fundamentos e práticas de 
opções sobre futuros agropecuários, também com aplicações e exercícios. Na quinta seção, 
faz-se um breve apanhado da análise fundamentalista e técnica, sem entrar em muitos detalhes 
por não ser este o propósito do texto. Finalmente, na sexta e última seção, faz-se uma 
apresentação da parte operacional dos mercados futuros, principais bolsas e contratos. 
 Os autores gostariam de agradecer o apoio da BM&F na edição do livro “Mercados 
Futuros de Commodities Agropecuárias – exemplos e aplicações aos mercados brasileiros”, 
primeira experiência nossa em escrever sobre mercados futuros numa época de muitas 
mudanças. Consideramos o livro atual uma evolução do anterior resultante de nossa 
experiência ensinando mercados futuros agropecuários para alunos de graduação, pós, 
Especializações e MBAs na Esalq e em várias escolas deste Brasil imenso. Queremos 
agradecer também à Bolsa pelo oferecimento do Prêmio BM&F o qual o prof. Pedro Marques 
teve a honra de receber três vezes nestas dez edições, aos projetos de cursos que nos 
permitiram viajar pelo Brasil e conhecer as principais regiões produtoras de commodities. 
Agradecemos também aos alunos da Esalq e das várias localidades que visitamos nestes 
quinze anos de cursos pelos questionamentos, dúvidas, trabalhos desenvolvidos, exercícios, 
muitos dos quais estão apresentados neste texto. 
 Dedicamos este livro ao Dorival Rodrigues Alves, amigo e visionário, que acreditou 
nos mercados agrícolas e sempre apoiou nosso trabalho e o da Esalq. 
 
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1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS 
 
 
 
Justificativa 
 
É de fundamental importância entender as forças de mercado que dão origem às 
formas diferentes de formação e transmissão de preços de produtos agropecuários. Para isto, é 
necessário conhecer as cadeias produtivas, suas inter-relações contratuais, os determinantes da 
oferta e da demanda dos produtos e de seus substitutos e os demais elementos da estrutura do 
mercado que influenciam o comportamento dos preços. Estes conhecimentos compreendem o 
que se denominam fundamentos do mercado os quais, juntamente com o acompanhamento dos 
preços dos mercados futuros, fornecem as ferramentas básicas para entender as mudanças de 
preços e assim, poder operar nos mercados agropecuários. 
 
 
 
Objetivos: 
 
• conceituar o agribusiness e discutir suas principais tendências no Brasil. 
 
• apresentar os conceitos de formação e transmissão de preços agropecuários nos 
mercados físicos. 
 
• fazer uma breve revisão dos contratos e instrumentos de financiamento utilizados no 
agronegócio. 
 
 
 
10
 
1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional 
 
 Principalmente a partir dos anos 70, os mercados futuros têm atraído atenção de uma 
imensa gama de novos interessados em todos os setores da economia: financeiro, agrícola, 
industrial, transportes, etc. Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de 
investimentos, fundos de pensão, etc, têm sido atraídos para as bolsas devido às imensas 
possibilidades de ganhos nestes mercados. Assim também tem acontecido com todos aqueles 
interessados em montar operações com derivativos que lhes possibilitem administrar seus 
riscos, tais como traders de produtos agropecuários, empresas do ramo de petróleo e 
derivados, compradores e vendedores de commodities em geral. 
O Brasil é dotado por diversas vantagens geográficas e de disponibilidade de recursos 
naturais, que permitem ao País seguir uma estratégia de desenvolvimento econômico com base 
nesses recursos naturais. Com efeito, o Brasil pode, potencialmente, se tornar um dos líderes 
mundiais dos negócios nas áreas agrícolas, minerais, transportes, energia e meio-ambiente. 
Possuir vantagens comparativas num mundo com mercados globais, no entanto, não 
garante que essa potencialidade seja efetivada. Para garantir uma trajetória consistente de 
crescimento econômico, é necessário também que se criem vantagens competitivas na 
produção, comercialização e logística de transportes. Um dos principais instrumentos para a 
aquisição dessas vantagens competitivas está em contar com um mercado de derivativos 
eficiente e abrangente. 
 
1.2 - Algumas características da produção agropecuária 
 
A formação de preços nos mercados agropecuários segue, basicamente, as mesmas leis 
de mercado dos demais bens e serviços produzidos no restante da economia. Existem, 
entretanto, certas características dessa atividade produtiva que convém detalhar, dado sua 
importância para um conhecimento mais abalizado de sua formação de preços: 
 
11
1. Os produtos agropecuários geralmente são comercializados na forma não 
diferenciada, sendo então denominados de “commodities”. Para conseguir melhores preços 
para seus produtos, alguns produtores rurais investem na embalagem, serviços e outros 
elementos agregadores de valor. Isso diferencia o produto e permite estratégias de vendas 
baseadas na qualidade. 
2. Os produtos agropecuários são produzidos na forma bruta, precisando ser 
processados antes de serem vendidos aos consumidores finais. 
3. Os produtos agropecuários são geralmente perecíveis, e alguns, muito rapidamente, 
o que diminui o tempo disponível para sua comercialização. 
4. A produção agropecuária é sazonal; em função disto, os produtos precisam ser 
armazenados em alguns meses durante o ano, garantindo assim um abastecimento adequado 
para o mercado tanto na safra como na entressafra. 
5. Além da produção estar distribuída em função do clima, solos, tradições e outros 
fatores, ela é extremamente atomizada em termos de localização geográfica e tamanho da 
unidade produtiva. 
6. A produção agropecuária é de difícil ajustamento às necessidades da demanda 
porque o planejamento da produção é feito com meses ou anos de antecedência à entrega do 
produto, quando então as condições de mercado podem ter se modificado. 
7. As empresas do setor de produção agropecuária enfrentam um alto grau de 
concorrência, aproximando-se da concorrência perfeita. Entretanto, os produtores rurais 
defrontam-se com poucos vendedores de insumos e poucos compradores de seus produtos. Ou 
seja, confrontam uma estrutura de concorrência com estruturas oligopolistas ou monopolistas. 
Para fazer frente a estas desigualdades de forças, normalmente os produtores procuram se 
organizar em Associações ou Cooperativas. 
O agronegócio está em constante competição pelos recursos escassos da sociedade. 
Nesta situação, é de fundamental importância que se tenha uma clara visão do quadro 
conjuntural dos acontecimentos e das variáveis macroeconômicas ao seu redor. Precisa-se 
saber a influência de políticas econômicas sobre taxas de juros, renda, demanda e produção. 
Além disso, precisa-se também conhecer os princípios econômicos básicos que regem a 
 
12
demanda e a oferta pelos produtos agrícolas, os quais também regem a alocação de recursos 
dentro da empresa. 
 
1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos 
agropecuários 
O chamado "problema" da agropecuária geralmente está associado a preços baixos e 
relativamente instáveis. Do ponto de vista da comercialização, o problema torna-se 
particularmente importante porque é difícil para quem produz ajustar rapidamente sua 
produção às alterações de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanças 
climáticas, pragas, doenças e outros fatores impedem que se façam estimativas precisas de 
produção e preços. 
O setor agropecuário, os consumidores e todos aqueles com envolvimento na atividade 
têm muito a ganhar caso a comercialização se dê de forma técnicae economicamente 
eficiente, sem sobressaltos e interrupções. 
Do ponto de vista do setor agropecuário, um sistema de comercialização será eficiente 
se a venda da produção resultar no máximo possível resultado financeiro após deduzirem-se 
todos os custos de produção e comercialização. Existem algumas questões importantes que 
merecem ser discutidas para que a comercialização acompanhe os movimentos de mercado e 
ocorra de forma eficiente: 
• O que produzir e quais cuidados tomar para obter o máximo de receita na venda? 
• Quando e onde comprar e vender? Diferentes insumos e produtos possuem 
diferentes curvas de distribuição de preços durante o ano; conhecer a curva de sazonalidade e 
os custos de armazenamento e transporte pode elevar os ganhos. 
• O que pode ser feito para diferenciar o produto e expandir e diversificar o 
mercado? 
• Que tipo de contrato de mercados derivativos deve-se fazer? 
• Como financiar a comercialização e reduzir os riscos de mercado? 
• Que outras políticas podem ser implementadas para aumentar a eficiência da 
comercialização? 
 
13
 
1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais 
No sistema de livre mercado, os desejos dos consumidores são expressos diretamente 
no mercado e se tornam a base para a alocação dos recursos escassos pelos seus proprietários. 
Os desejos dos consumidores se manifestam através de "votos" representados pelos seus 
gastos, "votando" ou gastando mais quando um produto é desejado, "votando" ou gastando 
menos quando um produto deixa de lhes propiciar satisfação real ou psicológica. 
No sistema de livre mercado, os empresários estão constantemente acompanhando e 
tentando prever a direção da mudança nos padrões de consumo de seus produtos em 
conseqüência de alterações no nível e na distribuição de renda, nos preços dos próprios 
produtos e nos de seus competidores e nas preferências dos consumidores. Essa atividade de 
acompanhamento e previsão é fundamental para que se possa proceder a ajustes na produção. 
Os empresários também estão cientes das limitações de recursos e dos custos envolvidos na 
produção. Por isso, estão constantemente procurando adotar novas tecnologias, formas mais 
eficientes de produção e lançar novos produtos, de forma a atrair a preferência e lucrar com os 
dispêndios dos consumidores. 
O aspecto mais importante do sistema de livre mercado é a orientação para atender aos 
desejos dos consumidores. Indo direto ao ponto, o consumidor é quem manda. Assim, quando, 
por exemplo, os consumidores quiserem mais camarão do que existe no mercado, aqueles que 
dispuserem de mais "votos" ou estiverem mais dispostos a alocar recursos para consumir 
aquele produto poderão usufruir dele. Conseqüentemente, os donos de restaurante e os 
atacadistas elevarão os preços, encorajando assim, os navios pesqueiros a dedicarem mais 
horas na pesca daquele produto. Se aquela situação persistir por mais tempo e na ausência de 
sérios impedimentos, pescadores que se dedicam a outras atividades se deslocarão para a pesca 
de camarão, aumentando a oferta e fazendo com que o preço caia. 
A condição essencial para o perfeito funcionamento da "mão invisível" imaginada pelo 
grande economista Adam Smith seria a competição perfeita, onde deveria existir um grande 
número de compradores e vendedores com participação reduzida no mercado, de modo que 
cada um, individualmente, não pudesse influenciar nos preços. De acordo com sua teoria, 
 
14
quanto maior o nível de competição, melhores seriam os resultados da "mão invisível" na 
economia. 
O empresário deve estar bem atento aos acontecimentos mundiais porque a demanda e 
a oferta por produtos agrícolas e as demais condições de mercado estão constantemente 
mudando e afetando seus lucros. Assim, uma nevasca que atinja a Flórida afeta a produção de 
laranja nos Estados Unidos, seus preços, e o preço da laranja no Brasil. De outro lado, a 
crescente conscientização por produtos isentos de agrotóxicos, está influenciando o consumo 
por produtos "limpos" a níveis nunca imaginados. Da mesma forma, políticas protecionistas 
ou liberalistas afetam o preço do que está sendo produzido. 
 
1.5 - Demanda de produtos agropecuários 
 
Um alqueire de terra na fazenda não apresenta nenhuma utilidade para o consumidor 
típico da cidade (a não ser para os amantes da beleza natural). Quando o agricultor junta terra, 
semente, adubo, aração, gradeação, colheita, secagem, e os intermediários transformam o 
produto agrícola em algo capaz de proporcionar satisfação é que os consumidores sentem-se 
dispostos a pagar algo em troca do prazer de usufruir o produto agrícola. Diz-se, então, que 
existe uma demanda pelo produto agrícola, a qual é definida como uma relação descrevendo 
quanto será adquirido a cada nível de preços, com renda, preços de outros produtos e 
condições sócio-econômicas constantes. 
A função de demanda definida no parágrafo anterior, também conhecida por demanda 
primária, tem suas origens nos anseios psicológicos que caracterizam os seres humanos e é 
algo abstrato, difícil de medir e por isso mesmo, apenas de interesse teórico. O importante para 
todos que lidam com a comercialização é reconhecer a relação entre a curva de demanda do 
consumidor e sua origem nos anseios e necessidades dos consumidores. 
Apesar de sua importância, a demanda do consumidor não é a única curva de demanda 
que nos interessa. Temos de lembrar que o produto agropecuário é o insumo que será utilizado 
pela indústria transformadora na fabricação de seus produtos. Em função de quanto imagina 
irá conseguir ao vender seu produto, o intermediário em qualquer nível decide quanto poderá 
pagar ao seu fornecedor, originando, desta forma, uma curva de demanda ao nível de 
 
15
fornecedor de insumos. Esta curva de demanda, chamada de demanda derivada, é a demanda 
normalmente defrontada pelo produtor rural. 
Esta inter-relação deverá estar bem clara. Sem se discutir onde começam, os preços 
movem-se na cadeia em resposta a movimentos que começam no varejo, no produtor ou em 
qualquer outro segmento da cadeia. 
O ponto de partida na análise da demanda é assumir-se que o consumidor tem 
necessidades ilimitadas, as quais ele gostaria de satisfazer, porém é impossibilitado devido à 
limitação de renda. Assume-se também que os consumidores são racionais, isto é, que utilizam 
a renda disponível de forma a obter a mesma satisfação por unidade monetária gasta para 
todos os produtos consumidos. Matematicamente, tem-se que o consumidor procura 
maximizar sua função de utilidade (a satisfação que obtém do consumo de diferentes produtos 
X1, X2, ..., Xn) expressa como: 
),...,,( 21 nXXXfMaxU = 
Sujeitando-se à restrição da renda disponível: 
nn XpXpXpR +++= L2211 
Assumindo racionalidade do consumidor, obtém-se a chamada função de demanda 
individual, a qual é definida para cada produto, para um determinado espaço de tempo e para 
um certo local ou área geográfica. Assume-se, também, que os seguintes fatores permanecem 
inalterados: renda disponível do consumidor, preços dos produtos substitutos, preços dos 
produtos complementares, expectativas de preços e renda futuras, gostos e preferências. 
De forma geral, a função de demanda do consumidor pode ser escrita como (o símbolo 
"|" significa que os termos à direita são mantidos constantes): 
)O,E,pc,ps,yp(fq ttttttt |= 
onde, para um produto qualquer: 
qt = quantidade demandada, 
pt = preço do próprio produto, 
yt = renda disponível, 
pst = preço dos produtos substitutos, 
pct = preço dos produtos complementares, 
 
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Et = expectativas, 
Ot = outros fatores (gostos, preferências, composição familiar e demais ítens 
relevantes).Figura 1.1 - Curva de demanda do consumidor individual 
 
A curva de demanda é geralmente negativamente inclinada, indicando, entre outras 
coisas, que a preços menores maior quantidade do mesmo produto será consumida. Assim, 
como mostrado na Figura 1.1, se o preço cair de P1 para P2, a quantidade consumida deverá 
aumentar de Q1 para Q2. 
O importante saber que variação em fatores como renda das pessoas, preços de outros 
produtos, gostos e preferências, etc, causam deslocamento na curva da demanda. Na Figura 
1.2, mostra-se o efeito do aumento da renda na demanda, deslocando a curva da demanda para 
a direita e elevando o consumo. De forma resumida, pode-se dizer que nesta nova situação de 
P2 
Q2 Q1 
P1 
Q
P 
D
Q = a - bP 
 
17
demanda, as pessoas estarão dispostas a pagar mais caro como por exemplo mostrado na 
movimentação de P1 para P2 para consumir a mesma quantidade Q1 daquele bem ou serviço. 
 
 
Figura 1.2 - Mudanças na demanda 
 
Conhecer a demanda do consumidor individual é de pouco ou nenhum interesse 
prático. Seu objetivo é teórico, para que se possa analisar os fundamentos da demanda de 
mercado. A demanda de mercado é o somatório das curvas de demanda dos consumidores que 
atuam naquele mercado específico. Normalmente, na prática, trabalha-se com a demanda de 
todos os indivíduos num mercado ou demanda do mercado. Para o conhecimento prático dessa 
demanda de mercado, é necessário realizar estudos empíricos, utilizando-se técnicas 
estatísticas e econométricas. 
Algumas vezes estamos interessados em saber como variará o consumo de um produto 
quando seu preço variar. A teoria nos diz que, como regra geral, se o preço diminuir, a 
quantidade demandada aumenta (e vice versa). É a chamada “Lei da Demanda”. 
Com base na Lei de Demanda, define-se a chamada elasticidade-preço da demanda 
EQ,P, a qual indica em quanto variará o consumo de um produto quando seu preço variar em 
D1 
D0 
P1 
Q1
Q0 
P0 
Q
P 
P2 
 
18
1%. A elasticidade-preço da demanda pode ser elástica (EQ,P < -1), inelástica (-1 < EQ,P < 0) ou 
unitária (EQ,P= -1). 
Observe que, como sabemos que devido a Lei da Demanda a quantidade e o preço se 
movem em direções opostas, o coeficiente de elasticidade da demanda tem sempre um sinal 
negativo. Para evitar inconveniências de se trabalhar com valores negativos, convenciona-se 
expressar os coeficientes em valores absolutos, ignorando-se o sinal negativo. 
Assim, quando Eq,p = 1, a demanda é preço-elástica, quando Eqp = 1 mostra elasticidade 
preço unitária, e quando Eqp = 1, a demanda é inelástica. 
Por que o conhecimento da elasticidade-preço da demanda é importante para a 
comercialização? Porque safras abundantes, com elevação da oferta, causam uma queda no 
preço proporcionalmente maior do que o correspondente aumento proporcional na quantidade 
consumida, fazendo com que a renda do setor agropecuário caia de uma forma geral. Isto 
porque a receita total da venda de um produto é dada por RT = pq. Normalmente, diminuindo-
se o preço de um produto agrícola, a quantidade consumida aumentará. No caso de demanda 
elástica, (EQ,P< -1), o aumento no consumo é menos do que proporcional à queda no preço. 
Como conseqüência, a receita total diminuirá. A Tabela 1 apresenta um resumo do 
comportamento da receita diante de variações nos preços em diferentes condições de 
elasticidade-preço da demanda. 
 
Tabela 1.1 - Variações esperadas na receita total para diferentes elasticidades-preço da 
demanda. 
Efeito na Receita Total das empresas quando o preço de mercado Elasticidade Sobe Cai 
Preço-elástica RT cai RT sobe 
Preço-inelástica RT sobe RT cai 
Preço-unitária RT inalterada RT inalterada 
 
No caso dos produtos agrícolas, volta-se a salientar que suas demandas geralmente são 
inelásticas em relação ao preço. Isso se deve principalmente à essencialidade desses produtos e 
à maior capacidade de saturação dos alimentos para o consumidor. Dessa forma, uma queda 
do preço dos produtos agrícolas deve provocar mais uma realocação na cesta de consumo dos 
 
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indivíduos do que um aumento proporcional no consumo do alimento cujo preço caiu. Talvez, 
uma primeira conclusão que se possa tirar disto é que, em anos excepcionalmente bons em 
termos de produção, espera-se que a renda agregada dos produtores caia. Por outro lado, anos 
excepcionalmente ruins em termos de produção podem se mostrar extremamente vantajosos 
em termos de receita do produtor individual. 
Na Tabela 1.2, podemos verificar que apenas carne de porco e ovos apresentam 
demanda elástica no Brasil, enquanto os demais alimentos listados apresentam um coeficiente 
de elasticidade menor que um. Na segunda coluna da mesma Tabela, observamos que, também 
nos EUA, a demanda de produtos agrícolas tende a ser inelástica, enquanto que a demanda de 
outros produtos e serviços (como mobília, eletricidade e refeições em restaurante) tendem a 
ser elásticas. 
 
Tabela 1.2 - Estimativas de elasticidades-preço da demanda nos Estados Unidos e no 
Brasil 
Produtos Elasticidade-preço 
Produtos agrícolas Brasil EUA 
Milho -0,77 
Algodão -0,51 
Trigo -0,03 
Batata -0,69 
Arroz -0,10 
Feijão -0,16 
Banana -0,41 
Açúcar -0,13 -0,31 
Carne de boi -0,94 -0,50 
Carne de porco -2,21 -0,46 
Manteiga -0,70 
Leite -0,14 -0,31 
Ovos -1,20 
Outros 
Lã para vestuário -1,32 
 
20
Mobília -3,04 
Refeições em restaurantes -2,27 
Eletricidade -1,20 
Fontes: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993). 
 
Também é de interesse na comercialização saber o comportamento do consumo diante 
de variações na renda do consumidor. Para isto, define-se a chamada elasticidade-renda EQ,y, 
que mede como o consumo vai se alterar quando a renda variar em 1%, com tudo o mais 
constante. Se EQ, y > 0, diz-se que o produto em análise é normal. Se E Q, y < 0, diz-se então, 
que o produto é inferior. Caso EQ, y > 1, diz-se que o produto é de "luxo", e caso 0 Eqp 1, diz-se 
que o produto é uma necessidade.. 
 
Os produtos agrícolas são, de uma maneira geral, bens normais. O principal fator 
determinante desse comportamento da demanda de produtos agrícolas é a saturação a nível 
baixo de consumo desses produtos. A Tabela 1.3 apresenta valores de elasticidades-renda da 
demanda para produtos agrícolas em São Paulo e para outros bens e serviços nos EUA. 
Verifica-se nessa Tabela que, entre os produtos agrícolas, apenas frango teria demanda elástica 
em relação à renda, enquanto que os bens e serviços não agrícolas tendem a ter demandas 
elásticas. Pode-se observar ainda que arroz, feijão e banana seriam bens inferiores, 
provavelmente porque esses produtos estariam sendo consumidos em quantidade além do 
desejável, em função de seus baixos preços. 
 
Tabela 1.3 - Estimativas de elasticidades-renda da demanda de alguns produtos na 
cidade de São Paulo e nos Estados Unidos. 
Elasticidade-Renda 
Produtos 
Brasil EUA 
Café 0,45 
Açúcar 0,04 
Carne bovina 0,99 
Cebola 0,54 
 
21
Frango 1,14 
Laranja 0,56 
Leite 0,58 
Mandioca 0,25 
Carne suína 0,79 
Bens de consumo duráveis 2,90 
Vestuário 2,01 
Consumo em restaurantes 1,48 
Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993). 
 
É interessante também analisar o efeito da distribuição da renda sobre a demanda dos 
produtos agrícolas. A Tabela 1.4 mostra, com dados agregados, que alguns tipos de alimentos 
(frutas, carnes, pescado, ovos, leite e queijos) teriam demanda elástica em relação à renda para 
a população com renda familiar de até cinco salários mínimos mensais, enquanto que todos os 
alimentos teriam demanda inelásticapara consumidores com renda mensal familiar superior a 
10 salários mínimos. Dessa forma, é fácil verificar que, alterações na estrutura de renda que 
favoreçam a população mais pobre, tendem a ter um impacto maior sobre a demanda de 
produtos agrícolas do que o simples crescimento (uniforme) da renda nacional. 
 
Tabela 1.4 - Elasticidade-renda da demanda, por produto e extrato de renda no Estado 
de São Paulo. 
Elasticidade-renda da demanda 
Produtos 
0-5 SM 5-10 SM > 10 SM 
Alimentação 0,89 0,45 0,22 
Cereais e derivados 0,78 0,05 0,00 
Tubérculos e raízes 0,77 0,28 0,15 
Açúcares 0,82 0,18 0,20 
Leguminosas e oleaginosas 0,62 0,27 0,08 
Frutas 1,36 0,89 0,43 
Carnes e pescados 1,22 0,46 0,19 
Ovos, leite e queijos 1,09 0,44 0,31 
Óleos e gorduras 0,80 0,11 0,05 
 
22
SM = salários mínimos mensais (renda familiar). 
Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993) 
 
Além dos efeitos do preço do bem e da renda dos consumidores, o consumo de um 
produto pode ainda variar quando o preço de outro se alterar. Define-se, assim, a elasticidade-
preço cruzada da demanda EQj,Pi, que mede em quanto o consumo de um bem i varia quando o 
preço de outro bem j variar em 1%. 
Quando EQj,Pi > 0, diz-se que os produtos i e j são substitutos, isto é, se aumentarmos o 
preço do produto i, a quantidade consumida do produto j aumentará. Um exemplo clássico, no 
Brasil, é o relacionamento entre carnes bovina e suína. Quando o preço da carne de boi sobe, a 
quantidade consumida tende a diminuir. Parte do consumo então se desloca para a carne de 
porco, que para muitos consumidores serve como um substituto para a carne de boi. 
Quando EQi,Pj < 0, dizemos que os bens i e j são complementares, isto é, se, por 
exemplo, o preço do produto j aumentar, o consumo dele diminui, diminuindo também o 
consumo do produto i. Como exemplo, pode-se pensar no consumo de pão e manteiga. Visto 
que esses dois produtos são, em geral, consumidos juntos (complementares), quando o preço 
do pão sobe, a quantidade consumida desse tende a diminuir, o mesmo ocorrendo com o 
consumo de manteiga. 
 
1.6 - Oferta de produtos agropecuários 
 
Já vimos os fundamentos básicos da demanda do consumidor por produtos agrícolas. 
Precisamos agora conhecer os componentes básicos da oferta para determinarmos a curva de 
demanda por insumos e, em seguida, verificarmos o processo de determinação de preço. 
O componente básico da oferta de mercado é a oferta ao nível do produtor, também 
conhecida por oferta primária. A atividade de produção se caracteriza pelo processo de utilizar 
tecnologia para criar utilidade pela transformação de insumos. De modo geral, a transformação 
de insumos pode ser representada por uma função de produção q representada genericamente 
por q = f(x1 , x2, ... , xn). Nesta, q representa as diferentes quantidades de produtos 
 
23
tecnicamente possíveis de se obter, enquanto xn representa a quantidade de um insumo 
qualquer n. 
A função de oferta é uma representação matemática que mostra o mínimo preço que 
um produtor está disposto a colocar no mercado certa quantidade de mercadoria. Pode-se 
dizer, também, que ela representa quanto será colocado no mercado a cada nível de preços. 
 
Figura 1.3 - Função de oferta da firma individual 
 
A função de oferta da firma individual é sempre positiva conforme mostrada na figura 
1.3, indicando que a preços mais altos (P1 por exemplo), os produtores vão colocar mais 
produtos no mercado (Q1 por exemplo). O inverso também é válido, isto é, quando os preços 
de mercado caem, os produtores produzem menos. 
A partir das curvas de ofertas individuais define-se a oferta agregada ou de mercado, 
que é igual à soma das ofertas individuais a cada nível de preços. Uma forma de se medir a 
resposta das empresas às mudanças nos preços é através da estimação da elasticidade-preço da 
oferta. Esta mostra como a quantidade ofertada variará quando o preço variar em 1%. 
P0 
P1 
Q1 Q0 
Q 
P 
S
Q = a +bP 
 
24
 
Figura 1.4 - Preço de mercado 
 
Acontecimentos como entrada de novas empresas no mercado, novas tecnologias, etc, 
podem fazer com que a curva de oferta se desloque para a direita (de S1 para S2) conforme 
mostrado na Figura 1.4, derrubando os preços (de P0 para P1). 
Finalmente, pode-se dizer que os preços de mercado são determinados pela interação 
entre as forças de demanda (mercado, o que os consumidores querem comprar) e os 
produtores (o que ou quanto estão dispostos a produzir a cada nível de preço) conforme 
mostrado na Figura 5. 
Q 
P 
S1 
S2 
D 
P0 
P1 
Q1 Q0 
 
25
 
Figura 1.5 - Preço de mercado. 
 
Assim, dada uma certa situação de demanda por um produto (representada pela curva 
de demanda D1) e uma certa situação de oferta do produto (representada pela curva de oferta 
S), o preço de equilíbrio, que satisfará produtores e consumidores, será P0. Entretanto, se um 
fator novo (distribuição de renda, exportações, novos usos do produto, etc), aumentar a 
demanda, ela se deslocará para a direita e dada a mesma capacidade de produção, o preço se 
elevará para P1. 
É importante brevemente rever os elementos chamados “concorrenciais” como 
barreiras comerciais, legislação de proteção a mercados, qualidade mínima de produto, etc, ou 
seja, tudo que dificulte a adequação ou entrada de novos produtores no mercado. A 
persistência destes fatores leva a que os preços se elevem porque os produtores existentes 
podem não ter interesse em aumentar a produção, pois preferem e têm condições de manter 
elevados os seus ganhos. A queda destas barreiras (diminuição ou eliminação de tarifas, 
divulgação das oportunidades existentes, eliminação de legislação que dificultem ou impeçam 
a concorrência), leva a entrada de novos ofertantes no mercado, deslocando a curva de oferta 
para a direita e causando a diminuição dos preços. 
Q 
P 
S 
D2 
D1 
P0 
P1 
Q1 Q0 
 
26
1.7 - O modelo teórico de preço de mercado 
 
No modelo de concorrência, as curvas de demanda e de oferta, ao se cruzarem, 
determinam o preço de equilíbrio de mercado. A curva de demanda mostra, para cada 
quantidade, o preço máximo que o consumidor está disposto a pagar. A curva de oferta mostra 
o preço mínimo que o produtor aceita receber para oferecer aquela quantidade de produto. 
O preço que se forma no mercado, portanto, significa o nível de equilíbrio onde o 
máximo que os consumidores estão dispostos a pagar coincide com o mínimo que os 
produtores concordam em receber pela produção daquela quantidade de produto. Alcançar este 
ponto de equilíbrio não é algo tão simples, por isso vale a pena se deter no exame das questões 
mais importantes desse processo. 
O sistema de decisões de mercado é o encontrado nas chamadas "economias abertas" 
ou "capitalistas". Basicamente, ele requer que cada consumidor e cada firma tomem suas 
decisões baseadas nos seus próprios interesses, guiados por seus sinais. A peça fundamental 
neste sistema de mercado é o desejo de cada firma de buscar independentemente a otimização 
de algum tipo de função objetivo, desejo esse que irá se refletir na otimização do uso dos 
recursos da sociedade como um todo. Na tentativa de otimização da função objetivo, a firma 
vê-se na contingência de ter que se desenvolver tecnicamente, o que se reflete em maiores e 
melhores opções para o consumidor. 
Embora sujeito a críticas, no que diz respeito à distribuição da produção entre os 
consumidores, o sistema de livre mercado tem proporcionado uma maior disponibilidade de 
bens materiais em resposta aos anseios de consumo da população. Produtos que contam com o 
"apoio" do consumidor, em formade melhores preços, são aperfeiçoados. Outros são 
desenvolvidos em resposta a necessidades de consumo. Outros são abandonados por não mais 
contarem com o "apoio" do consumidor. 
 
 
27
1.8 - Causalidade e formação de preços 
 
É importante que se tenha em mente que o produto agropecuário é matéria-prima no 
processo de transformação até que chegue ao consumidor final. Tecnicamente, diz-se que a 
demanda pelo produto agropecuário é uma demanda derivada, que depende da demanda pelo 
produto ao nível de varejo. Neste sentido, também é interessante definir-se o sentido de 
causalidade, que é a direção para onde caminham os movimentos de preços de origem, e a 
elasticidade de transmissão de preços, que é a forma como os movimentos de preços se 
transmitem de um nível de mercado para outro. 
Na Figura 1.6 procurou-se representar estes conceitos, assumindo-se a causalidade 
varejo-consumidor. Pode-se visualisar a interligação que existe entre os mercados de varejo, 
atacado e produtor. A diferença de preços entre estes mercados é tecnicamente denominada 
Margem de Comercialização, a qual compreende Lucros e Custos Operacionais. 
 
Figura 1.6 - Relações de preços numa cadeia de produção 
 
Q/t
Preço
Pv
Demanda varejo
Oferta varejo
Demanda atacado
Oferta atacado
Oferta produtor
Demanda produtor
Pp
Pa
Quantidade consumida
 
28
O importante é visualisar que aumentos de preço ao nível de produtor refletirão ao 
nível de varejo e vice-versa. Elevação nos custos de comercialização podem ser transmitidos 
para o varejo, na forma de preços mais elevados; para o produtor, na forma de menores preços 
pela matéria-prima, ou afetando ambos níveis, dependendo do poder de mercado das partes 
envolvidas. Certas mudanças nas condições de demanda como, por exemplo, um crescimento 
da renda nacional ou uma melhoria em sua distribuição, aumentam a demanda no varejo, 
causando elevação na procura por produtos agrícolas que são componentes fundamentais na 
fabricação de alimentos. 
 
1.9 - Negociação de preços 
 
O modelo teórico de determinação de preços apresentado anteriormente mostra o 
equilíbrio dos preços de mercado sem, entretanto, entrar em detalhes sobre como ele se forma. 
Várias são as formas para se chegar a este equilíbrio, destacando-se: 
 1. Negociação individual entre comprador e vendedor. Na sua forma 
mais completa, envolvendo igualdade de informações entre compradores e vendedores, é um 
dos requisitos do modelo de competição perfeita. Basicamente, nesta forma de transação, o 
vendedor tenta conseguir o preço mais alto e o comprador, o preço mais baixo. Entretanto, à 
medida que um dos participantes possui mais informação sobre condições atuais e futuras de 
mercado, ele está numa situação melhor para negociar. Pelas suas próprias condições de 
isolamento dos centros comerciais, e conseqüente deficiência de informações, o agricultor 
normalmente entra neste tipo de negociação numa situação desvantajosa. 
 2. Mercados organizados. O processo de negociação individual é 
demasiadamente oneroso em termos de tempo. A tendência natural dos mercados é evoluir 
para uma situação onde haja normas e regras regulando a comercialização. As bolsas de 
mercadorias são exemplos típicos desta evolução. Lá, a comercialização é feita seguindo-se 
regras especificadas e conhecidas de todos. Preços e volume de mercadoria transacionada são 
de conhecimento de todos. Os padrões são bem conhecidos, de forma que simples referências 
a padrões de classificação dispensam a visita aos locais de armazenamento. 
 
29
No modelo que denominamos de competição perfeita, todas as empresas são pequenas 
em relação ao total do mercado e os produtos são homogêneos. Nestas condições, as empresas 
têm que aceitar o preço de mercado, uma vez que não há razão para cobrarem menos porque 
podem vender o que quiserem ao preço corrente. De outro lado, se cobrarem um centavo a 
mais, perderão todos os clientes porque estes preferirão comprar aos preços mais baixos no 
mercado. 
Nestas condições, a empresa vendedora é uma "tomadora" de preços e o produto, uma 
"commodity", isto é, um produto não diferenciado aos olhos dos consumidores. Esta é uma 
situação muito incômoda e indesejável para qualquer empresa. O que elas tentam fazer, então, 
é diferenciar seu produto pelo menos aos olhos dos consumidores, para adquirir algum poder 
de mercado e tornar sua curva de demanda menos preço-elástica. Adquirindo algum poder de 
mercado, elas, em seguida, tentam atrair consumidores de outros mercados ou de outras 
empresas concorrentes. É claro que todo empresário gostaria de possuir poder absoluto sobre o 
mercado representado como uma curva de demanda completamente preço-inelástica. 
Ainda comparando com o modelo de concorrência perfeita, uma vez diferenciado o 
produto, o empresário tenta deslocar a curva de demanda defrontada pela sua empresa para a 
direita, aumentando, assim, quantidade demandada e preço. 
O modelo de competição perfeita assume basicamente que existe elevado número de 
integrantes no mercado, perfeita fluidez de informações, total liberdade para entrada e saída no 
mercado, perfeita mobilidade dos fatores de produção e homogeneidade do produto. 
Evidentemente que estas pré-condições são difíceis, ou mesmo impossíveis, de ocorrerem 
simultaneamente. Mesmo assim, o modelo de competição perfeita é utilizado na análise de 
preços de produtos agropecuários em vista da riqueza de conclusões que permite, bem como 
pela simplicidade e qualidade dos resultados de análise que possibilita. 
O mercado “ideal” é aquele onde nem compradores e nem vendedores têm condições 
de, individualmente, influenciar preços de compra ou de venda. Esta definição assume um 
grande número de vendedores e compradores negociando produtos não diferenciados. 
Sabemos que esta condição é impossível de ocorrer na vida prática, restando-nos contentar 
com situações “de concorrência” onde os quatro maiores compradores ou vendedores detêm 
menos que 75% do mercado (C4 < 75%) e o poder esteja igualmente distribuído. Por outro 
 
30
lado, situações onde o mercado esteja concentrado nas mãos de poucos vendedores ou de 
poucos compradores favorecem a união dos mesmos para a imposição de preços de venda ou 
de compra, respectivamente, desvantajosos para os demais setores do mercado onde atuam. 
A condição de homogeneidade do produto e a pequena participação na produção total 
faz com que o produtor individual seja um tomador de preços, isto é, ele aceita o preço que o 
mercado determina. É a chamada “commoditização dos produtos agrícolas”, condição muito 
comum e desvantajosa, pois, caso o produtor tentasse vender mais caro, não conseguiria, pois 
seu produto é, por hipótese, igual ao dos demais e não haveria razão para algum consumidor 
pagar mais pelo seu produto. 
 
1.10 - Preços observados 
 
Os preços dos produtos agropecuários estão sujeitos a grandes oscilações e são de 
difícil previsão, gerando, portanto, muitas dificuldades nas tomadas de decisão. Tanto o 
produtor rural como o empresário que adquire matéria prima agrícola freqüentemente 
defronta-se com a necessidade de antecipar o comportamento futuro de preços para o 
problema de tentar prever oscilações de preços de produtos agropecuários. 
O modelo de competição, conforme mencionado, é muito útil na prática para o estudo 
empírico do comportamento dos preços. Esse modelo assume que o preço de equilíbrio se 
estabelece através de alguma espécie de leilão. Suponhamos que os agentes (compradores e 
vendedores) estejam trabalhando com uma expectativa de preço de P2. Àquele preço, os 
consumidores só estariam dispostos a adquirir Q2 e os vendedores estariamdispostos a vender 
Q3. Haveria então, formação de um excesso de oferta (Q2 - Q3). Para se verem livres deste 
excedente, os vendedores seriam obrigados a reduzir o preço até que, eventualmente, o que 
houvesse para ser vendido fosse exatamente igual ao que os consumidores queriam adquirir. 
Este é o ponto P1,Q1 na Figura 7. 
 
31
P1
Q1
P2
Q2 Q3
Demanda Oferta
 
Figura 1.7 - Preço de equilíbrio de mercado 
 
Vamos examinar agora as conseqüências das hipóteses da concorrência perfeita para o 
consumidor e para o produtor. Primeiramente, as condições de homogeneidade do produto e 
pequena participação na produção total fazem com que o produtor individual seja um tomador 
de preços, isto é, ele aceita o preço que o mercado determina. Se tentasse vender mais caro, 
não conseguiria, pois seu produto é por hipótese igual ao dos demais e não haveria razão para 
algum consumidor pagar mais pelo seu produto. Vender mais barato também não interessa, 
pois, ele, por hipótese, pode colocar tudo no mercado ao preço corrente sem afetar o 
equilíbrio. 
Examinando-se séries históricas de preços observam-se pontos de equilíbrio de 
mercado. Estes são preços nominais ou preços correntes no mercado e não podem ser 
comparados devido à inflação. Para poder fazer comparações entre esses pontos de equilíbrio, 
é necessário deflacionar os preços. Preços reais ou deflacionados são aqueles de onde se 
descontou a inflação (deflacionamento), expressos em valores de um período escolhido e 
podem ser comparados no tempo. O deflacionamento pode ser feito com o uso de um índice de 
 
32
preços como, por exemplo, o Índice Geral de Preços da Fundação Getúlio Vargas (IGP). Outra 
alternativa seria apresentar os valores numa moeda “forte”, tal como o dólar americano. As 
análises de preços de mercado que desenvolveremos a seguir serão feitas com preços reais ou 
deflacionados. 
 
1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade 
 
Na vida real, dificilmente se observa o processo de formação de preços, mas sim, os 
preços finais. O comportamento dos preços dos produtos agropecuários exibe alguns 
movimentos característicos interessantes, denominados tendência, ciclo e sazonalidade. 
A tendência pode ser observada dispondo-se de uma série histórica de preços reais, que 
permita observar a existência de uma trajetória de alta, queda ou estabilização dos preços. Não 
havendo grandes mudanças nos fatores que agem sobre um determinado mercado, seria de se 
esperar que os preços mantivessem a tendência indicada pela série histórica. Alterações na 
tendência estariam basicamente ligadas a fatores tais como inovações tecnológicas, mudanças 
de hábitos e diferentes taxas de crescimento entre oferta e demanda. 
A Tabela 1.5 apresenta os preços deflacionados da saca de soja recebidos pelos 
produtores no Estado do Paraná, para os anos de 1990 a 2006. 
 
 
33
Tabela 1.5 - Preços médios recebidos pelo produtor de soja no Estado do Paraná em R$/ 
60 kg 
 
 
 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 
1990 28,40 24,92 21,83 21,92 24,37 21,92 22,57 22,07 20,21 22,05 23,58 26,29 
1991 25,87 27,21 24,75 25,69 25,77 24,52 22,94 23,79 26,23 31,41 27,83 26,22 
1992 29,30 28,75 27,92 26,66 25,32 27,00 26,87 28,28 32,43 31,64 31,06 31,55 
1993 30,26 29,27 26,19 25,26 25,25 26,83 31,97 31,98 30,04 30,39 30,03 30,76 
1994 30,99 29,89 28,32 26,38 26,05 27,09 29,37 28,45 28,13 26,77 25,86 25,76 
1995 25,67 25,27 21,28 20,37 18,78 18,77 20,95 22,62 22,66 23,61 25,03 25,83 
1996 27,45 26,32 23,99 25,23 26,48 25,33 25,07 26,17 30,34 30,57 30,49 30,52 
1997 29,02 27,57 27,93 29,05 29,04 28,50 27,01 28,97 31,00 31,55 31,31 31,95 
1998 29,35 26,59 23,63 22,74 22,43 21,48 21,59 20,73 21,35 21,93 22,89 23,12 
1999 23,33 27,08 27,01 23,54 22,72 23,53 23,18 25,41 29,30 30,46 30,81 29,49 
2000 29,11 29,17 27,85 27,45 27,94 26,52 24,93 24,35 25,31 26,13 26,69 29,11 
2001 28,05 25,20 24,46 24,36 25,12 28,65 32,31 34,75 36,75 37,78 38,14 35,37 
2002 33,42 29,99 27,63 27,79 30,97 35,94 40,06 44,07 49,71 55,69 54,93 55,55 
2003 50,10 49,74 45,63 41,25 39,81 39,40 38,37 38,68 41,63 47,90 51,11 49,20 
2004 48,84 48,46 54,69 53,83 51,67 45,08 39,86 37,65 37,88 33,82 31,99 31,07 
2005 31,16 28,70 33,55 30,58 28,98 30,43 30,28 28,65 26,56 25,31 24,75 25,74 
2006 26,46 25,76 23,76 22,59 23,93 24,85 24,58 
DP 7,35 7,38 8,68 8,14 7,58 6,66 6,30 6,66 7,79 9,07 9,22 8,72 
Media 30,99 29,99 28,85 27,92 27,92 27,99 28,35 29,16 30,60 31,69 31,66 31,72 
Máximos 45,69 44,75 46,21 44,21 43,07 41,32 40,94 42,48 46,17 49,83 50,09 49,17 
Mínimos 16,29 15,24 11,49 11,64 12,77 14,66 15,76 15,85 15,02 13,54 13,23 14,28 
• Deflacionado pelo IPCA (preços jul. 2006 = 1). Fonte: IPEADATA 
 
 
 
A análise gráfica obtida a partir desses dados mostra uma tendência histórica de subida 
dos preços reais ao nível de produtor rural, conforme o gráfico apresentado na Figura 8. 
 
 
34
Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná
0
10
20
30
40
50
60
19
90
 01
19
90
 07
19
91
 01
19
91
 07
19
92
 01
19
92
 07
19
93
 01
19
93
 07
19
94
 01
19
94
 07
19
95
 01
19
95
 07
19
96
 01
19
96
 07
19
97
 01
19
97
 07
19
98
 01
19
98
 07
19
99
 01
19
99
 07
20
00
 01
20
00
 07
20
01
 01
20
01
 07
20
02
 01
20
02
 07
20
03
 01
20
03
 07
20
04
 01
20
04
 07
20
05
 01
20
05
 07
20
06
 01
20
06
 07
R
$/
60
 k
g
Fonte: Dados da Tabela 5 
Figura 1.8 - Tendência do comportamento do preço médio mensal da soja no Paraná em 
R$/sc 
 
Os ciclos referem-se a flutuações que ocorrem em períodos maiores que um ano, 
geralmente associadas ao comportamento do produtor diante do mercado e às variações de 
oferta de seu produto conforme mostrados na Figura 1.9. Enquanto a tendência é um 
movimento de longo prazo, os ciclos são indicadores de curto prazo. Conhecê-los pode 
permitir, por exemplo, investir num produto cujos preços vão começar a reagir brevemente ou, 
por outro lado, sair de uma posição que vai começar a se enfraquecer. A idéia de ciclo de 
preços está associada a um fenômeno bem interessante e típico da agricultura/pecuária; assim, 
por exemplo, quando os preços estão altos, mais produtores entram no mercado produzindo-se 
mais; com oferta mais alta, começa a sobrar produto e os preços caem em seguida (figura 9). 
Isto é muito típico da agricultura onde a entrada e a saída no mercado é muito fácil e os 
 
35
produtores respondem rapidamente porque em geral não existem nem barreiras e nem sunk-
costs muito elevados. 
 
 
Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná
0
10
20
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95
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02
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20
03
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04
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 01
20
05
 07
20
06
 01
20
06
 07
R
$/
60
 k
g
 
 
Fonte: Dados da Tabela 5 
Figura 1.9 - Ciclos do preço da soja ao produtor, 2006-2006 em R$/ saca, 
 
 
Finalmente, tem-se a sazonalidade, caracterizada por um movimento de preços ao 
longo do ano devido à safra e entressafra, estações do ano, hábitos dos consumidores e outros 
fatores. Como conseqüência da sazonalidade,o produtor receberá preços menores durante a 
safra e mais atraentes ao longo da entressafra, razão pela qual, em muitos casos, torna-se 
preferível armazenar o produto e só comercializá-lo na entressafra. 
 
36
Graficamente, a sazonalidade média, mínima e máxima dos preços da soja recebidos 
pelos produtores do Estado do Paraná no período de 2000-2006 poderia ser representada como 
na Figura 1.10. O menor preço médio histórico aconteceu em Outubro enquanto o maior 
aconteceu em Maio. O mês de Outubro, apesar de apresentar um dos maiores preços médios 
(US$ 16,68/sc) também apresenta o menor valor (US$ 6,82/sc) com a mais alta volatilidade 
medida pelo desvio padrão (US$ 4,93/sc). O mês de Agosto, apesar de não apresentar o maior 
preço médio (US$ 14,87/sc), traz o menor risco médio do período, com US$ 3,06/sc. 
A sazonalidade e a volatilidade associada a ela fazem com que o preço varie ao longo 
do ano conforme já visto. Se, por uma lado isto representa risco para o produtor, por outro 
pode permitir ganhos e representar atratividade para o especulador. A Figura 10 mostra a 
sazonalidade dos preços recebidos pelos produtores de soja no estado de São Paulo no período 
que compreende os anos de 1990 a 2006. 
 
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
Meses
Pr
eç
o 
R
$/
sc
Média Média +2DP Média - 2DP 
 
 
37
Fonte: Dados da Tabela 1.5 
Figura 1.10 - Sazonalidade do preço da soja recebido pelo produtor, 1990-2006, em R$/sc 
60 kg. 
 
Finalmente, deve-se alertar para o risco existente na tentativa de prever preços futuros 
baseando-se nos acontecimentos passados. Para isto, deve-se assumir que as condições 
existentes se mantenham constantes, o que pode não ser – e geralmente não é - 
necessariamente verdadeiro. A previsão de preços é um trabalho que pode se sofisticar e exigir 
muito treinamento, mas algumas ferramentas simples e um pouco de bom senso podem 
propiciar resultados satisfatórios para o produtor. Evidentemente que o especulador 
necessitará de um ferramental mais sofisticado como, por exemplo, a Análise Fundamentalista 
e a Análise Gráfica, que serão apresentadas no capítulo 6 deste texto. 
 
1.11 - Tipos de mercados 
 
Os mercados podem ser classificados em quatro tipos básicos, mostrados a seguir: 
1. Mercado físico ou disponível: onde são negociados produtos em troca de 
recebimento de dinheiro. Por exemplo, o mercado de boi em Araçatuba é um mercado físico, 
onde o produtor entrega seu produto e recebe pagamento por isto (à vista ou a prazo). 
2. Mercado a termo: uma forma comum é o produtor acertar um preço e efetuar a 
venda antes mesmo de dispor do produto. Este tipo de contrato é normalmente referido como a 
termo e pode ou não envolver adiantamento de recursos por conta da venda antecipada da 
produção. O ponto fundamental é que deverá haver a entrega (e o recebimento) do produto ao 
preço combinado. 
O contrato a termo resolve o problema básico de achar um comprador para um 
vendedor e vice-versa, mas não resolve o problema de variações imprevisíveis nos preços 
causadas por quebra de safras, armazenagem inadequada ou fatores econômicos adversos. 
Além disso, os contratos são muito particulares e seus termos podem não satisfazer terceiros 
em caso de transferência de titularidade, apresentam mais riscos e por esta razão, tendem a ser 
mais onerosos que os contratos futuros. 
 
38
3. Mercado Futuro: os contratos futuros evoluíram a partir dos contratos a termo e, 
por isto, possuem algumas condições semelhantes. Um contrato futuro é uma obrigação, 
legalmente exigível, de entregar ou receber uma determinada quantidade de uma mercadoria, 
de qualidade pré-estabelecida, pelo preço ajustado no pregão. Desde sua origem nos século 
XIX, a negociação com futuros tem sofrido alterações no que diz respeito aos objetivos dos 
agentes envolvidos. Os mercados futuros tal como existem hoje tiveram início em 1848 com a 
criação da Chicago Board of Trade (CBOT). No Brasil, os mercados futuros se iniciaram em 
dezembro de 1977, com a decisão da Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP) de iniciarem 
operações com futuros agropecuários. O mercado futuro brasileiro deu outro importante passo 
em julho de 1985 com a criação da Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), que passou a se 
chamar Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), depois da incorporação da Bolsa de 
Mercadorias de São Paulo em maio de 1991. 
4. Mercado de opções: onde se negociam contratos de opções. Nestes mercados, se 
paga um certo valor para se ter o direito, mas não a obrigação, de escolha de um determinado 
curso de ação no mercado (comprar um produto a um preço pré-determinado, por exemplo). 
 
1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção 
 
Agronegócio é o conjunto de atividades que vai desde o antes da porteira, envolvendo 
setor de insumos, máquinas, adubos, sementes, etc., até o entrando na porteira, onde o 
produtor utiliza sua capacidade empresarial para transformar os fatores de produção em café, 
cana, soja, milho, etc. Depois de produzido, o produto é comprado por um frigorífico, 
torrefadora, moageira e se transforma em algo capaz de proporcionar satisfação ao 
consumidor. Finalmente, este produto é entregue num supermercado, fast-food, restaurante, 
último elo da cadeia, onde é adquirido e consumido pelo consumidor final. Estas etapas são 
apresentadas na Tabela 1.6. 
 
 
39
Tabela 1.6 - Agronegócio e cadeia de produção. 
Insumos Produção Processamento Varejo 
Máquinas, adubos, 
sementes, etc. 
Agricultura, pecuária, 
etc. 
Frigoríficos, agro-
indústria, usinas, etc. 
Supermercados, 
fast-food, etc. 
 
É importante lembrarmos que o agronegócio é um dos setores que mais cresce na 
economia brasileira. O conceito do agronegócio nos permite algumas visões interessantes: 
1. A agropecuária deixou de ser vista como algo isolado, típica de economias 
menos desenvolvidas onde apenas o excedente era comercializado sem nenhuma preocupação 
com qualidade, mercado, etc. 
2. O consumidor final, cliente do varejo, passa por uma transformação muito 
grande, exigindo cada vez mais qualidade (food quality) do que quantidade (food safety). As 
exigências vão desde níveis de antibióticos na ração, passando por qualidade dos componentes 
da ração (ausência de transgênicos, por exemplo), tamanho e cor do produto, até detalhes 
como os impostos por consumidores islâmicos (animal deve morrer com a cabeça virada para 
Meca, não poderá haver mulher na sala de abate, etc). A não exigência de alguma destas 
qualidades pode implicar na perda do cliente. 
3. Finalmente, pode-se observar que os vários membros do agronegócio têm 
necessidade de planejar com antecedência suas ações. Produtores precisam comprar máquinas, 
empresas fornecedoras precisam programar suas linhas de produção, hotéis, restaurantes e 
super-mercados têm que programar suas compras, ou seja, existem agentes preocupados com 
queda de preços, outros com subida de preços, etc. Assim sendo, há necessidade da existência 
de contratos que disciplinem e coordenem as ações dentro das cadeias e indiquem o que, 
quanto e como produzir (Zylbersztajn, 2005). 
4. Quanto estivermos falando de um produto, nos referiremos à cadeia de 
alimentos. É bom ressaltar que os preços movem-se dentro das cadeias dos insumos para o 
varejo ou vice-versa, ou originam-se a partir de setores específicos (produção, processamento). 
Podem-se perceber facilmente os riscos envolvidos numa operação dentro de uma 
cadeia. O produto pode não ser entregue, ou ser entregue em forma inapropriada, na época 
errada. O preço pode cair e causar problemas para o produtor oupara a trading que realizou a 
 
40
compra antecipada para garantir matéria-prima; para a empresa que trocou máquinas por soja; 
ou o preço pode subir e causar problemas para o frigorífico, que acertou uma exportação e 
fixou o preço de venda, mas ainda não adquiriu a matéria-prima (boi); ou para a torrefadora 
que assinou contrato de exportação de café, mas, ainda não adquiriu matéria-prima. Riscos são 
custos e custos podem significar a perda de clientes. 
Deixando-se de lado os riscos associados à parte técnica ou de produção (produto 
errado, perda de produção, impropriedade do produto às necessidades do cliente, etc), nos 
concentraremos nos riscos de preços, ou seja, aqueles associados à queda ou subida de preços. 
Existem várias formas de administrar-se riscos de preços, dentre as quais pode-se citar os 
Mercados a termo (forward markets) onde os preços são fixados antecipadamente, podendo 
haver ou não antecipação de recursos. Tem-se, como exemplo, a soja verde, a troca insumo-
produto, a CPR, etc. Uma das características dos mercados a termo é que os contratos não são 
padronizados, não há divulgação dos valores e não há um órgão garantidor dos contratos.1 
Os contratos a termo são negociados localmente (over the counter) ou em bolsas de 
físico existentes no país, as quais acham-se agrupadas na Associação Nacional das Bolsas de 
Mercadorias e Cereais (ANBM), que consiste em 18 bolsas agrupadas no Sistema Integrado de 
Bolsas Brasileiras (SIBB), na Bolsa Brasileira de Mercadorias, a qual é o resultado da união 
das Bolsas de Mercadorias de Goiás, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paraná, Rio Grande 
do Sul e Uberlândia, mais a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F)2. A Tabela 1.7 mostra o 
sistema integrado das bolsas Brasileiras (SIBB). 
 
 
1 O leitor interessado em detalhes de contratos a termo pode consultar a Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) 
www.bbmnet.com.br ou o site do Banco do Brasil www.bb.com.br ou a ANEC no site 
http://www.anec.com.br/contratosanec.htm 
2 Para maiores detalhes, ver http://www.bbmnet.com.br/pages/PORTAL/index.asp htt 
 
41
Tabela 1.7 - Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB) 
BCML Bolsa de Cereais e Mercadorias de Londrina 
BBO Bolsa Brasil Oeste 
BBSB Bolsa de Mercadorias de Brasília 
BCMCO Bolsa de Cerais e Mercadorias do Centro-Oeste 
BCMGU Bolsa de Cereais e Mercadorias de Gurupi 
BCMM Bolsa de Cereias e Mercadorias de Maringá 
BCMMT Bolsa de Cereias e Mercadorias de Mato Grosso 
BGARJ Bolsa de Gêneros Alimentícios do Rio de Janeiro 
BHCP Bolsa de H. Cer. e Pro. Agro. do Estado de Pernambuco 
BIMU Bolsa Internacional de Mercadorias de Uruguaiana 
BMB Bolsa de Mercadorias da Bahia 
BMCE Bolsa de Mercadorias do Ceará 
BMCSC Bolsa de Mercadorias e Cerais de Santa Catarina 
BML Bolsa de Mercadorias e Futuros de Londrina 
BMRE Bolsa Mercantil do Recife 
BMS Bolsa de Mercadorias da Metade Sul 
BNM Bolsa Nacional de Mercadorias 
BCSP Bolsa de Cerais de São Paulo 
Fonte: http://www.sibb.com.br/anbm.asp 
 
1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos de 
financiamento3 
 
O crédito rural é um dos principais instrumentos de assistência à agricultura brasileira. 
Um sistema específico de crédito rural foi estabelecido no final de década de 60, quando o 
então governo criou sistemas diferenciados de crédito para vários setores da economia. O 
Sistema nacional de Crédito Rural (SNCR) incluiu os três maiores bancos – Banco do Brasil, 
 
3 Extraído de Silva & Marques (2005) 
 
42
Banco do Nordeste e o Banco da Amazônia e outros bancos estaduais e privados. Este sistema 
concedeu substanciais preferências ao setor agrícola (OCDE, 2005, p. 90). 
Os governos, com maior ou menor intensidade, têm interferindo na agricultura 
brasileira. Essa forma de intervenção tem se dado de diferentes maneiras. Nas décadas de 1960 
e 1970, ela foi feita por meio da destinação de volumes substanciais de crédito subsidiado para 
agropecuária. A partir dos anos 1980, a intervenção é mais visível na Política de Garantia de 
Preços Mínimos (PGPM), inclusive como forma de compensar o esvaziamento da política de 
crédito rural subsidiado. Esse tipo de política estendia-se, ainda, a produtos específicos como o 
controle da comercialização do trigo, o monitoramento dos preços agrícolas e o 
contingenciamento das exportações. Tal intervenção demandava, no caso do crédito 
subsidiado e da PGPM, somas consideráveis de recursos, que não puderam ser mantidas a 
partir das crises da dívida interna e da externa pelas quais passou a economia brasileira na 
década de 1980. Os sucessivos planos de estabilização da economia, monitorados pelo Fundo 
Monetário Internacional, introduziram o componente do ajuste fiscal que foi fatal para esse 
tipo de política, diante da necessidade de cortes de despesas. Por outro lado, havia um 
movimento, que iria se radicalizar na década de 1990, que foi o processo de abertura da 
economia brasileira. As mudanças que ocorrem a partir de então foram feitas balizadas por 
duas condicionantes: limitação dos gastos governamentais e maior exposição da agricultura 
brasileira ao comércio internacional (GASQUES ET ALI, 2004, p. 16). 
No final da década de 80, os preços mínimos definidos pelo governo, além de cobrir os 
custos do produtor, garantiam uma remuneração para a atividade. Atualmente, os preços 
mínimos definidos pelo governo estão abaixo do custo de produção de determinadas lavouras, 
agravados pela falta de recursos oficiais para a manutenção da modalidade. Para Wedekin 
(2005) a política agrícola brasileira é sustentada por dois pilares: 1) crédito e 2) garantia de 
renda aos produtores. O primeiro engloba o custeio da lavoura, os investimentos produtivos e 
a comercialização. Já o segundo, representado principalmente pela Política de Garantia de 
Preços Mínimos (PGPM), envolve os instrumentos de apoio aos preços e garantias de renda. 
Como mostrado, há algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se 
apresentando como um dos grandes problemas da alocação de recursos da economia. Para 
 
43
Araújo e Almeida (1997), com a decadência do SNCR, os agentes do setor estão se 
envolvendo mais no financiamento do setor, alocando mais eficientemente seus recursos e 
também procurando novas formas e fontes para financiar suas atividades. 
A prolongada crise que o Estado brasileiro vem sofrendo nos últimos anos associada à 
falta de uma política agrícola consistente e à transição política-econômica por qual atravessa o 
país, determinam condições favoráveis para se tentar desenvolver um novo modelo onde o 
governo deixa de exercer o papel do principal financiador da agricultura (SOUSA, 1996, p.2). 
Schouchana e Perobelli (2000) afirmam que a crescente saída do governo como agente 
financiador da agricultura brasileira é reflexo da dívida pública, tanto externa, contraída ao 
longo da década de 70, como da interna, dos anos 80. Enfim, o governo esta assumindo uma 
função de agente regulador e estimulador do que propriamente de financiador. 
Araújo et ali (2001) destacam que no atual estágio de desenvolvimento da agricultura 
brasileira torna-se fundamental a utilização conjunta de recursos próprios (autofinanciamento) 
com recursos captados no mercado financeiro, cada vez mais se distanciando das fontes 
públicas. Segundo estimativa extra-oficial do Ministério da Agricultura4, a agropecuária 
demandou em 2003 um total de R$ 110 bilhões na forma de crédito para suas atividades, 
sendo que o sistema oficial concedeu apenas 28% deste total, ou seja, R$ 31 bilhões. Os outros 
72% foram fornecidos por financiadoresnacionais e internacionais, de fontes privadas, não-
bancárias. De acordo com OCDE (2005), os 28% concedidos pelo sistema oficial foram sub-
divididos em: 1) crédito de comercialização – 5%; 2) crédito de custeio – 17%; e 3) crédito de 
investimento – 6%. 
Segundo Almeida e Bacha (1995), o spread bancário é a taxa cobrada pelos bancos 
com o objetivo de cobrir os custos administrativos, os riscos associados aos empréstimos e 
ainda gerar um lucro bruto na operação. Para os mesmos autores, o custo de crédito poderia 
ser reduzido através de uma diminuição nos custos de captação e/ou no spread bancário, sendo 
que o custo de captação depende da fonte onde são obtidos os recursos e da política monetária 
do Banco Central; por sua vez, a redução do spread também depende da eficiência operacional 
dos bancos, ou seja, de eles conseguirem operar com custos baixos e reduzirem o volume das 
dívidas não pagas pelos próprios produtores rurais. 
 
4 Extraída do relatório da OCDE, outubro de 2005, páginas 93-94. 
 
44
É interessante notar que nos últimos anos a maior parte (70%) dos financiamentos 
rurais foi realizada pelo capital financeiro privado, próprio ou obtido junto ao mercado 
financeiro informal ou semiformal (PREÇOS AGRÍCOLAS, 2000). Para Gonçalves et ali 
(2005), o mercado informal de crédito deve responder por expressiva quantidade de recursos e 
parcela do financiamento no período de transição, enquanto os novos instrumentos estão sendo 
desenvolvidos. 
O crédito informal ou semiformal pode ser definido como (ARAÚJO, 2000): 
1. Empréstimo em dinheiro obtido de particulares ou firmas ligadas à atividade 
agropecuária; 
2. Escambo do tipo insumo/produto ou insumo/serviço (produzir), entre fornecedores e 
produtores rurais e entre cooperativas e produtores; 
3. Compras e vendas antecipadas de produto realizadas entre empresas, agroindustriais, 
comerciantes e produtores; 
4. Poupança e crédito realizados por grupos ou associações informais de agricultores. 
Os agentes do crédito informal surgem devido a um mercado financeiro nacional 
ineficiente. Vendedores de insumos, compradores de produtos, cooperativas, associações de 
produtores, casa de penhor, agroindústrias, exportadores, corretores de empréstimos, parentes 
e agiotas podem ser classificados como agentes do mercado informal de crédito. 
Para Barros (1999) felizmente o setor privado está reagindo ativamente a essa 
necessidade e vem desenvolvendo e fortalecendo mecanismos de gerenciamento de risco 
(contratos a termos e de futuros, troca de insumos por produtos e etc.) e de financiamento, 
principalmente através de recursos externos. Para o autor, o emprego apropriado de 
instrumentos de seguro e do mercado financeiro pode gerar mecanismos capazes de reduzir 
significativamente os custos para produtores e demais agentes do agronegócio. 
Já Schouchana (1999) complementa que na ausência do crédito formal e da 
participação pública como financiador ativo, as empresas fornecedoras de insumos e tradings, 
ou seja, as duas pontas dos produtores rurais, estão atuando através dos contratos de compra e 
venda de produtos agrícolas e de insumos, com o uso da produção futura como garantia nos 
contratos de pagamento a prazo. Vale ressaltar que nestes tipos de negociações as 
 
45
responsabilidades são divididas entre produtores rurais e demais agentes do agronegócio que 
acabam por realizar funções que não são seus objetivos, como fiscalizar e controlar a 
produção, analisar crédito, fornecer recursos e etc. (CAFFAGNI, 1998). 
Entretanto a alternativa que esta se desenvolvendo é a participação do setor privado 
como financiador do agronegócio através dos títulos de créditos destinados ao setor, um 
instrumento que deverá captar recursos privados e reduzir a dependência com relação aos 
recursos públicos. Por outro lado, cada vez mais as bolsas de físicos e de futuros estão se 
consolidando como mecanismos eficientes de controle de risco da atividade agropecuária 
brasileira. 
O aprofundamento das relações entre a agropecuária e a indústria tem desenvolvido 
mecanismos de comercialização para a complementação do escasso crédito rural oficial no 
financiamento da atividade rural no país. Segundo Gonçalves (2005), a superação da inflação 
elevada na metade dos anos 90 permitiu a consolidação dos diversos mecanismos de venda 
antecipada e até mesmo o crescimento do mercado futuro. 
 
46
1,2%1,2%1,7%
1,9%2,3%
2,4%
3,0%
5,8%6,1%
12,3%
17,2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Arroz Algodão Trigo Milho Café Soja Leite Carne
bovina
Cana-de-
açúcar
Carne
avícola
Carne
suína
Média
 
Fonte: OCDE (2005). 
Nota 1: Percentagem da receita bruta da agricultura. 
Figura 1.11 – Brasil: Estimativa de Apoio ao Produtor (PSE) por produto, média 
2002-2004. 
A inviabilidade da disposição de crédito rural oficial como nos anos 70 convenceu os 
agentes econômicos que o novo padrão de financiamento deveria não depender dos recursos 
públicos e cada vez mais se financiar com recursos do agente privados. 
Com isso, o custeio da safra passa ser realizado em grande parte por contratos de 
entrega futura e aquisição de insumos entre produtores rurais e agroindústrias. São oferecidos 
às principais culturas um custo para captação de recursos de financiamento das atividades 
rurais mais baixos que as taxas normais do sistema bancário. 
Existente desde a década de 60, a Nota Promissória Rural (NPR) e a Duplicata Rural 
(DR) são títulos de crédito que lastreiam as transações (operações de compra ou venda de 
 
47
produtos agropecuários) entre produtores rurais, comerciantes e agroindústrias. Enquanto que 
a NPR é emitida pelas agroindústrias, beneficiadoras e empresas comerciais; a DR é emitida 
por produtores, cooperativas e beneficiadoras de sementes (GONÇALVES ET ALI, 2005). 
Na realidade este mecanismo procura garantir a compra antecipada pelas 
agroindústrias, cooperativas e tradings para uma maior segurança no planejamento das suas 
operações. No entanto, estes mecanismos são contratos entre as partes (produtores e 
agroindústrias), o que oferece um risco maior do que as operações de mercado futuro que 
possuem a clearing como garantia da realização dos compromissos. É verdade que no 
mercado futuro quase que na totalidade das operações não se efetiva a liquidação física da 
operação, mas garante-se o preço fixado. 
Marques e Mello (1999, pág. 10) definem a chamada operação de escambo, ou seja, 
troca de insumo por produto. “Nesse tipo de financiamento, o comprador fornece insumos ao 
produtor por ocasião do plantio, recebendo como pagamento certa quantidade de produto na 
época da colheita”. Há também a venda antecipada, onde ocorre o adiantamento de recursos 
financeiros em troca de recebimento da mercadoria na colheita. No primeiro caso, há o 
fornecimento antecipado de produtos, já no segundo caso, adiantamento monetário. 
De acordo com Gonçalves et ali (2005), o Adiantamento Sobre Contratos de Câmbio 
(ACC) foram os grandes responsáveis na primeira metade da década de 90 no 
desenvolvimento desses contratos de venda antecipada, uma vez que os produtos com forte 
demanda internacional, como a soja, eram financiados com lastro nas operações de ACC. A 
operação era regulamentada pelo artigo 75 da Lei Federal no 4.728 de 14 de julho de 1965 e 
dinamizados pela Circular BACEN no 2.539 de 25 de janeiro de 1995. Os fundos de 
commodities, a poupança rural e os recursos livres dos bancos comerciais também eram 
utilizados como fonte de recursos para essas operações. 
A própria indústria citrícola fornece crédito aos seus produtores através de doismecanismos (MARQUES & MELLO, 1999): 
1. Fomento, onde a indústria disponibiliza a muda e o fertilizante para o plantio e recebe 
uma quantidade de caixas de laranja pré-estabelecida; 
 
48
2. Adiantamento, na qual ela fornece crédito monetário e, geralmente, recebe caixas de 
laranja no valor correspondente à média anual dos índices praticados no mercado de suco 
cítrico da Bolsa de Nova Iorque. 
Já a chamada integração é utilizada por frigoríficos para garantir o seu insumo. Este 
fornece pintos, ração, assistência técnica e outros insumos aos produtores para, em troca, 
receberem o frango pronto para o abate (MARQUES; MELLO, 1999). 
O próprio mercado foi ajustando suas necessidades e desenvolvendo mecanismos para 
suas operações. Todos esses mecanismos de comercialização discutidos complementaram a 
concessão do crédito rural oficial no financiamento das respectivas safras e foram sinalizando 
as necessidades de aprimoramento para a criação dos novos títulos de crédito para 
financiamento do agronegócio. 
Uma outra medida que vem se consolidando como financiadora da agricultura através 
da participação do setor privado é a Cédula de produto Rural (CPR) que foi regulamentada 
pela Lei no 8.929 de 22 de agosto de 1994 e alterada pela Lei no 10.200 de 2001, quando 
passou a ter a opção financeira de liquidação. 
Para Bacha e Silva (2005 a,b), com a CPR, o produtor poderá antecipar a receita da sua 
produção, utilizando um instrumento regulamentado pelo governo e que pode ser avalizado 
pelo sistema bancário, impulsionando os recursos privados para financiar a agropecuária. 
Araújo et ali (2001) definem as principais características da CPR como: 
1. Título líquido e certo, transferível por endosso e exigível pela qualidade e quantidade de 
produto nele previsto; 
2. Preço livremente ajustado entre as partes; 
3. Admite garantias ajustadas entre as partes, como hipoteca, penhor, alienação fiduciária e 
aval; 
4. Possibilita a inclusão de cláusulas estabelecidas pelas partes, no ato da emissão, além de 
aditivos posteriores; 
5. Sujeita as normas do direito cambial; 
 
49
6. Enquanto vincenda, é um ativo financeiro, sem a incidência de ICMS, podendo ser 
negociada em bolsas de mercadorias e de futuros ou em leilão eletrônico5 realizado pelo 
Banco do Brasil; 
7. Negócios com a CPR são registrados nas centrais de registro a fim de evitar duplicidade 
de venda. 
Enfim, a CPR é um título cambial emitido por produtores rurais (pessoa física ou 
jurídica) e suas cooperativas de produção; e podem ser adquiridos por qualquer pessoa física 
ou jurídica. 
 Para Barros (2000), as CPRs podem ser consideradas um instrumento de grande 
potencial tanto para assegurar os preços antecipados como para adiantamento de recursos para 
custeio e comercialização ao produtor. 
A CPR é uma forma de contrato entre as partes, que pode ser registrada em cartório e 
ter como garantias a hipoteca, o aval e o penhor, dependendo do tipo de operação6. 
Atualmente as instituições financeiras operam com este título correndo o risco do produtor, 
adquirindo a cédula ou concedendo a aval. 
Gonzalez (2000) também afirma que a CPR além de servir como instrumento de 
captação de recursos, tem o papel de servir como hedging de venda já que quando emitida, o 
preço é travado e permanece protegido contra movimentos de baixa. O mesmo autor enfatiza 
que além da CPR permitir o financiamento das necessidades de capital na exploração 
agropecuária, ela desempenha, de forma indireta, mais duas funções: 1) fixação de um nível de 
lucro para a parcela comercializada (receitas e custos fixados); e 2) viabiliza o plantio e tratos 
culturais de que a lavoura necessita. 
Porém para Spolador (2001), apesar de a CPR ter se mostrado um eficiente 
instrumento de captação de recursos privados para a produção, ela ainda esta restrita a poucos 
 
5 No leilão eletrônico, as operações são realizadas por meio das bolsas de mercadorias, 
localizadas em vários pontos do país e conectadas via internet a uma Central de Leilão. 
 
6 Para maiores detalhes ver Wald (2005). 
 
50
produtos e em volumes muito inferior ao necessário para suprir o volume de recursos outrora 
advindos do setor público. Para o autor, são duas as limitações associadas ao uso de CPR 
como instrumento de captação de recursos: 
1. Uma boa parte da lavoura brasileira é formada por produtos pouco contemplados no 
mercado financeiro de forma que as ações de mercado não substituem por completo as ações 
governamentais; 
2. O mercado futuro no Brasil, devido à falta de um número suficiente de especuladores, 
possui pouca liquidez o que se torna um obstáculo para seu desenvolvimento. 
O mesmo autor ainda conclui que o elevado custo do aval, as taxas de juros da 
economia e a falta de tomadores de risco no mercado financeiro brasileiro também são fatores 
limitadores ao mecanismo de venda de CPRs. No entanto, a CPR além de captar recursos 
privados para o crédito rural, permite que esta captação seja em qualquer mês do ano. A 
concessão do crédito rural tradicional, altamente dependente das exigibilidades, acaba 
ocorrendo apenas em determinados meses do ano. 
A maior demanda pelo crédito rural ocorre no período de plantio (setembro-dezembro), 
quando os produtores necessitam de recursos para a nova safra. Como os recursos hoje são 
insuficientes para atender a demanda existente, os recursos disponíveis se esgotam neste 
período, impossibilitando o fornecimento de crédito a taxas subsidiadas fora deste período. A 
nova concessão de crédito só ocorrerá com o retorno deste capital investido, que pelo 
cronograma, ocorre após a colheita (maio-agosto). Somente após retorno dos recursos 
aplicados nesta safra é que serão disponibilizados recursos para a safra seguinte, ou seja, 
retornando os recursos entre maio-agosto, os recursos estariam disponíveis para a próxima 
safra a partir de setembro, formando um ciclo entre concessão e recebimentos. 
Este ciclo apresenta dois problemas: 1) falta de recursos disponíveis para o produtor 
fora do período de plantio; e 2) neste período, pela alta demanda, os preços dos insumos 
agropecuários tendem a serem mais altos do que outros períodos. Agora, caso o produtor 
resolva aproveitar do período de insumos mais baratos e desejar adquiri-los antes de período 
de plantio, poderá se financiar através das CPRs. 
A CPR, além de oferecer a oportunidade ao produtor de se financiar fora do período de 
plantio, ao antecipar a comercialização para o produtor, aliviou os programas oficiais para 
 
51
escoamento de produção e manutenção de renda do setor rural (AGF, EGF e PGPM), exigindo 
menos recursos para estes programas. 
Atualmente, as indústrias e as tradings estão recebendo altas taxa de juros (em torno de 
25%7) na intermediação financeira de capital para o setor agropecuário através da CPR, o que 
gera um retorno maior do que propriamente na operação com o produto agrícola. Na realidade, 
com o surgimento da CPR-financeira, o título perdeu a verdadeira identidade do seu propósito 
que era um adiantamento da comercialização da safra e passou a ter um caráter estritamente 
financeiro, onde se negocia literalmente taxas de juros para a concessão de recursos. 
Mas por outro lado, esta modalidade atraiu novos investidores ao segmento rural, que 
não estavam interessados no recebimento do produto físico, aumentando a disponibilidade de 
recursos para o setor. Outra grande contribuição desta modalidade foi a inclusão de novos 
produtos agropecuários na lista das CPRs. Até 1999, quando só era permitida a emissão de 
CPR-física, apenas as grandes commodities (café, boi, algodão, milho, soja earroz) é que se 
utilizavam da CPR como ferramenta de comercialização. Após o ano de 2000, com a 
instituição da CPR-financeira, novos produtos passaram a se contemplar desta modalidade, 
inclusive produtos que também não participavam do crédito rural oficial (camarão, frutas, 
verduras, frango, madeira e etc.). 
Na Figura 12, nota-se a evolução do volume financeiro emitido de CPR pelo Banco do 
Brasil nos últimos anos, com destaque para o ano 2000 com a inclusão das CPRs financeiras. 
 
7 Desempenho das CPRs emitidas pelo Banco do Brasil durante o segundo semestre de 2004 e primeiro de 2005. 
Para maiores detalhes ver Bacha e Silva (2005b). 
 
52
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
4.500.000
Nº CPR 64 661 539 777 1.462 2.363 13.293 18.543 21.687 29.358 62.435 
Mil R$ 26.987 62.166 37.741 53.881 79.844 146.412 599.082 845.937 1.061.262 1.533.054 4.472.994
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
CPR financeira
 
Fonte: Banco do Brasil 
Figura 1.12 – Número e volume de CPRs emitidas pelo Banco do Brasil. 
 
Bacha e Silva (2005 a,b) conluiem que com a criação da CPR financeira, o volume 
negociado com a CPR aumentou significativamente, pois o sistema bancário passou a ser 
comprador de CPR, e não apenas o seu avalista, pois a CPR passou a ser mais atrativa aos 
investidores. No mercado, tanto na modalidade física ou financeira, estão disponíveis três 
tipos de CPRs: 
1. Registrada: são as CPRs que são registradas em cartórios, oferecendo maior segurança 
financeira; 
2. Não registradas: não apresenta registros em cartório, chamada em alguns mercados de 
“CPR de gaveta”; 
 
53
3. Avalizada: possuem aval de instituição financeira, podendo ser registrada ou não, 
apresentando maior segurança ao investidor, porém tendo um custo mais elevado. 
Para Wedekin (2005), o uso da “CPR de gaveta” serve como um instrumento de 
garantia nas transações comerciais entre produtores rurais e fornecedores de insumos, indústria 
de processamento e empresas de comércio exterior. 
No caso de CPR avalizada, que pode ser tanto registrada ou não, por qualquer motivo 
que seja, caso o produtor não honre com o compromisso de liquidação do título, o avalista se 
compromete a cumprir o vencimento, funcionando o aval como uma garantia. O custo do aval 
e até mesmo da CPR, dependem basicamente de dois fatores: 1) risco cliente; e 2) tempo de 
colheita. Como a grande maioria das CPRs emitidas atualmente ocorrem com o produto sem 
estar colhido, quanto mais próximo da colheita, menor o risco da operação, portanto, uma 
menor taxa será inserida. O aval pode ser visto pelo investidor como um seguro rural, 
garantindo em qualquer situação a liquidação do título. 
Enfim, a natureza da obrigação do avalista é idêntica à do avalizado, podendo ser 
avalista qualquer pessoa física ou jurídica, mesmo que não seja vinculada a produção 
agropecuária.8 
De acordo ainda com Bacha e Silva (2005 a,b), foram negociados na safra 2004/2005 
um volume entre R$ 20 e R$ 30 bilhões de CPR. Se comparado com os R$ 39,5 bilhões dos 
programas de empréstimo com taxa de juros controladas, a CPR esta assumindo um 
importante papel como financiadora. 
Antes da CPR, as compras antecipadas para entregas futuras de produtos rurais já eram 
praticadas pelos mercados, porém sem o instrumento jurídico (CPR), as operações não 
ofereciam seguranças para os credores e, até mesmo devido a esta falta de garantia, eram 
operações muito mais caras. 
 
8 O aval é instituto de direito cambiário, consistente na garantia do pagamento do título de crédito. O avalista 
torna-se devedor solidário, porém de maneira autônoma, passando a sua obrigação a independer da relação 
obrigacional garantida, entre o devedor- avalizado e o credor, cujas eventuais exceções de pagamento não lhe 
dizem respeito e por ele não podem ser invocadas (WALD, 2005, p. 237). 
 
 
54
De acordo com a própria legislação da Cédula de Crédito Rural9, a ferramenta pela 
qual se concretiza a concessão de crédito rural do SNCR, há certas restrições quanto ao credor 
e ao montante de recursos aplicado, sendo Conselho Monetário Nacional responsável pela 
definição da taxa de juros das concessões e os limites máximo de empréstimos para cada 
categoria. Já a CPR, tendo a mesma função de concessão de crédito, não apresenta restrições 
na sua legislação, dependendo das partes esta definição de limites e taxas de juros. 
Mas apesar de inserirem uma nova dinâmica na concessão de crédito rural no Brasil, a 
CPR ainda apresenta um custo elevado para muitos produtores, principalmente devido aos 
riscos da produção agropecuária (seguro rural não ativo) e do custo do dinheiro no país (taxa 
de juros básica elevada). A CPR muitas vezes não fornece todo o crédito demandado ou até 
mesmo necessário para o produtor, disponibilizando apenas uma parte dele. Com isso, este 
título ainda não resolveu o problema de elevada demanda pelo crédito do setor, tendo muitos 
produtores ainda que inserirem recursos próprios na lavoura ou até mesmo recorrerem às 
fontes informais de crédito. 
No entanto, outros mecanismos foram propostos e não tiveram a mesma aceitação pelo 
mercado, seja do lado do produtor rural ou do lado do investidor institucional. Mas todos 
contribuíram de alguma forma para o desenvolvimento dos novos instrumentos de 
financiamento do agronegócio. 
Procurando um maior envolvimento com o mercado financeiro, em 1994 surge o 
Certificado de Mercadoria com Emissão Garantida (CMG). Segundo Spolador (2001), “a 
CMG era um título mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega física 
futura garantida (CMF-G) ou entrega física disponível garantida (CMD-G)”. O papel só 
poderia ser negociado nas bolsas de cereais ou de mercadorias conveniadas com a Central de 
Registro e era garantida por seguradora ou banco. 
Já no final dos anos 90 surge uma nova proposta de financiamento da atividade rural 
denominada de Finagro10. De acordo com Bertucci (1999, p. 31), o sistema tinha “o objetivo 
de implantação, em todo o território nacional, de um mecanismo moderno de securatização, 
 
9 Decreto Lei número 167 de 14 de fevereiro de 1967. 
10 Companhia de Administração de Negócios Agrícolas do Brasil S/A. 
 
55
financiamento e comercialização de produtos agrícolas”. O financiamento da lavoura se daria 
pela venda antecipada de produtos através da CPR com garantia do Seguro Rural atrelado ao 
Seguro de Garantia de Obrigações Contratuais e negociáveis em Mercados Centralizados e 
Organizados (Bertucci, 1999). 
A confiabilidade do sistema estava na garantia física e quantitativa da existência dos 
produtos nos armazéns e da qualidade dos produtos depositados. Os títulos deveriam ter 
garantias de apólices de seguro de armazenagem ou seguro de garantia de entrega contratual. 
A padronização dos produtos e procedimentos de armazenagem seria através de centros de 
pesquisas das principais universidades brasileiras, com respaldo técnico de empresas agrícolas 
de assistência e extensão rural. 
Enfim, há, ainda, alguns fatores que estão limitando a ampliação e consolidação do 
modelo de financiamento baseado nos recursos privados. O primeiro seria o elevado custos 
dos recursos captados devido aos encargos financeiros, tributário e contribuição sociais que 
limitam, de forma considerável, o recursos recebidos pelo beneficiário. Um segundo fator 
seria o ainda deficiente sistema de padronização e classificação dos produtos agrícolas no país. 
E, por último, a falta de papéisrepresentativos de produtos agrícolas com credibilidade no 
mercado (GASQUES; VILLA VERDE, 1999). 
Baseados nos sucessos e fracassos destes títulos discutidos anteriormente e na tentativa 
de consolidar o financiamento do agronegócio através de fontes de recursos privados é que os 
novos instrumentos foram instituídos. No entanto, é preciso que estes apresentem segurança ao 
sistema, sejam atrativos para o produtor rural e agentes em geral e atendam as expectativas de 
rentabilidade do investidor institucional. 
A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, oficializou cinco novos títulos de 
créditos que poderão ser utilizados pelos agentes do agronegócio para captarem recursos 
privados para o seu financiamento e aumentar o giro de capital dentro do próprio setor, além 
de dar nova redação à Lei no 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispõe sobre o sistema de 
armazenagem dos produtos agropecuários. Esta nova Lei sobre a armazenagem de produtos 
agropecuários foi fundamental para a elaboração de dois destes cinco novos títulos do 
agronegócio: Certificado de Depósito Agropecuário (CDA) e do Warrant Agropecuário (WA). 
 
56
Além desses dois títulos, a lei também oficializou o Certificado de Direitos Creditórios 
do Agronegócio (CDCA), Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) e Certificado de 
Recebíveis do Agronegócio (CRA) que possuem a mesma função, porém o emissor é 
diferenciado. Os três títulos de crédito vinculam-se aos direitos creditórios dos negócios 
realizados entre os agentes do agronegócio. Os títulos apresentam duas grandes diferenças 
entre si no que diz respeito ao emissor e ao lastro. 
Com relação ao emissor, tem-se que: o CDA e o WA são de emissão exclusiva do 
agente que possui o produto agropecuário e o depositou no armazém apto a emitir o título; o 
CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas de produtores rurais ou pessoas jurídicas que 
exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e 
insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na produção agropecuária; a 
LCA é de emissão exclusiva de instituições financeiras públicas ou privadas; o CRA é de 
emissão exclusiva das companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio. 
Já com relação ao lastro, tem-se: o CDA e WA serão lastreados na mercadoria 
agropecuária depositada; o CDCA, a LCA e o CRA são lastreados nos Direitos Creditórios do 
Agronegócio que de acordo com a Lei podem ser: Notas Promissórias Rurais (NPR), 
Duplicatas Rurais (DR), Cédula de Produto Rural (CPR), Certificado de Depósito 
Agropecuário (CDA) e o Warrant Agropecuário (WA), Contratos de fornecimento futuro e 
outros títulos que a legislação permite que estas pessoas jurídicas emitam em suas operações 
comerciais. 
Estes cinco títulos são considerados títulos executivos extrajudiciais e deve-se aplicar 
as normas de direito cambial sobre os mesmos. Pode-se entender como executivos 
extrajudiciais o processo de aplicação das penalidades previstas em contratos sem recorrer a 
justiça. De acordo com Oliveira (1998), para ser executado o título judicial são necessários 
dois processos: um de conhecimento, o qual o órgão jurisdicional determina o direito aplicável 
à espécie; e o executivo, o final. Já o titulo extrajudicial, de acordo com suas características da 
liquidez, da certeza e da exigibilidade, não permite discussão e sofre apenas o processo 
executivo. 
 
57
O CDA e o WA vão possibilitar que os produtos agrícolas sejam comercializados sem 
a transferência física da mercadoria ao comprador, o que proporcionaria uma maior dinâmica 
nas negociações e viabilizaria a participação dos investidores institucionais no financiamento 
da estocagem dos produtos agropecuários. Na realidade o produtor poderá colher a produção e 
depositar em um armazém regulamentado. Este armazém irá emitir um título lastreado no 
produto colhido e depositado que irá ser registrado eletronicamente e negociado aos 
investidores, atraindo assim recursos para a comercialização agrícola. 
O CDA é definido como um título de crédito que representa a promessa de entrega do 
produto agropecuário armazenado de acordo com a nova Lei de armazenagem de produtos 
agropecuários (Lei no 9.973 de 29 de maio de 2000 ). O CDA pode representar os produtos 
agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico. Já o WA é um 
título de crédito que confere o direito de penhor sob o produto representado pelo CDA. 
A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, também instituiu outros três títulos de 
créditos para financiamento do agronegócio brasileiro: os Certificados de Direitos Creditórios 
do Agronegócio (CDCA), as Letras de Crédito do Agronegócio (LCA) e os Certificados de 
Recebíveis do Agronegócio (CRA). Os três títulos possuem a mesma função que é captar 
recursos dos investidores privados para aumentar a oferta de financiamento e crédito aos 
produtores rurais e cooperativas, porém cada um desses títulos possui o seu emissor exclusivo. 
Estes três títulos são lastreados em recebíveis originados de negociação entre os 
agentes do agronegócio, sendo que cada título poderá ser vinculado aos direitos creditórios 
que o seu respectivo emissor possua, ou seja, é uma espécie de repasse destes recebíveis aos 
investidores privados antes dos seus vencimentos. Este repasse proporcionará maior 
disponibilidade de capital aos agentes do agronegócio que poderão aumentar a oferta de 
financiamento e crédito nas compras a prazo dos produtores rurais e cooperativas. 
A tabela 1.8 mostra um resumo dos instrumentos de financiamento conforme 
discutidos por Bacha e Silva (2005a). 
 
58
Tabela 1.8 – Comparação entre os instrumentos privados de financiamento da agropecuária 
Características CPR física CPR financeira CDA WA CDCA LCA CRA 
Denominação Cédula de Produto 
Rural – liquidação 
física. 
Cédula de Produto 
Rural – liquidação 
financeira. 
Certificado de Depósito 
Agropecuário. 
Warrant Agropecuário. Certificado de Direitos 
Creditórios do 
Agronegócio. 
Letra de Crédito do 
Agronegócio. 
Certificado de 
Recebíveis do 
Agronegócio. 
Data e norma 
de criação 
Lei no 8.929 de 
22/08/1994. 
Medidas provisórias 
2.017, 2.042 e 2.117 
(de 2000), 
convertidas na Lei no 
10.200 de 
14/02/2001. 
Lei no 11.076 de 
30/12/2004. 
Lei no 11.076 de 
30/12/2004. 
Lei no 11.076 de 
30/12/2004. 
Lei no 11.076 de 
30/12/2004. 
Lei no 11.076 de 
30/12/2004. 
Emissor Produtor rural, 
empresas 
agropecuárias, 
cooperativas e 
associações de 
produtores. 
Produtor rural, 
empresas 
agropecuárias, 
cooperativas e 
associações de 
produtores. 
Depositante de produto 
agropecuário. Pessoa 
física ou jurídica 
responsável legal pelos 
produtos agropecuários 
entregues a um armazém 
agropecuário. 
Depositante de produto 
agropecuário. Pessoa 
física ou jurídica 
responsável legal pelos 
produtos agropecuários 
entregues a um 
armazém agropecuário. 
Pessoas jurídicas que 
trabalham no 
beneficiamento, 
comercialização ou 
industrialização de produtos 
agropecuários. 
Instituições 
financeiras públicas 
ou privadas. 
Companhias 
securatizadoras de 
Direitos Creditórios do 
Agronegócio (DCA). 
Comprador Investidores 
privados, pessoa 
física ou jurídica, e 
agroindústrias. 
Investidores 
privados, pessoa 
física ou jurídica. 
Investidores privados, 
pessoa física ou jurídica, 
e agroindústrias. 
Investidores privados, 
pessoa física ou 
jurídica, e 
agroindústrias. 
Investidores privados, 
pessoa física ou jurídica. 
Investidores 
privados, pessoa 
física ou jurídica. 
Investidores privados, 
pessoa física ou 
jurídica. 
Sistemática Emitida antes, 
durante e depois do 
plantio,bem como 
após a colheita. 
Produtor negocia 
com agroindústrias, 
bancos e investidores 
em geral. Produtor 
emite a CPR e recebe 
o valor do título. O 
título é endossável e 
renegociável. 
Emitido antes, 
durante e depois do 
plantio, bem como 
após a colheita. 
Produtor negocia 
com agroindústrias, 
bancos e investidores 
em geral. Produtor 
emite a CPR e recebe 
o valor do título. O 
título é renegociável 
até o seu vencimento. 
Emitido com o produto 
agropecuário depositado 
num armazém. 
Registrado em sistema 
de registro e de 
liquidação financeira de 
ativos autorizados pelo 
BACEN e negociado em 
mercado de balcão ou de 
Bolsas. Podendo ser 
renegociado até o seu 
vencimento. 
Comercializado junto ou 
separadamente do WA. 
Emitido junto com o 
CDA. Registrado em 
sistema de registro e de 
liquidação financeira de 
ativos autorizados pelo 
BACEN e negociado 
em mercado de balcão 
ou de Bolsas. Podendo 
ser renegociado até o 
seu vencimento. 
Comercializado junto 
ou separadamente do 
CDA. 
Os Direitos Créditos do 
Agronegócio, DCAs, 
compõem-se das notas 
promissórias rurais, 
duplicatas rurais, CPR, 
CDA, WA e demais 
contratos. São vinculados a 
um título de crédito 
denominado CDCA que é 
registrado em sistema de 
registro e de liquidação 
financeira de ativos 
autorizados pelo BACEN e 
negociado em mercado de 
balcão ou de Bolsas. Podem 
ser renegociado até o seu 
vencimento. 
Os DCAs são 
vinculados a um 
título de crédito 
(LCA) que é 
registrada em um 
sistema de registro e 
de liquidação 
financeira de ativos 
autorizados pelo 
BACEN. A LCA é 
negociada em 
mercado de balcão 
ou de Bolsas. 
Podendo ser 
renegociada até o seu 
vencimento. 
Securatizadoras 
adquirem os DCAs que 
são vinculados a um 
título de crédito (CRA) 
que é registrado em 
sistema de registro e de 
liquidação financeira de 
ativos autorizados pelo 
BACEN e negociado 
em mercado de balcão 
ou de Bolsas. Podendo 
ser renegociado até o 
seu vencimento. 
Forma de 
Liquidação 
Entrega do produto 
agropecuário. 
Preço físico ou índice 
de preço pela qtd. 
expressa na CPR. 
Entrega do produto 
agropecuário. 
Valor do título mais 
taxa de juros pré-
definida. 
Valor de resgate (valor de 
face). 
Valor de resgate 
(valor de face). 
Valor de resgate (valor 
de face). 
Garantia 
 
Confiabilidade do 
emissor, aval 
bancário e/ou outras 
garantias. 
Confiabilidade do 
emissor, aval 
bancário e/ou outras 
garantias. 
Confiabilidade do 
emissor e/ou garantias 
adicionais mencionadas 
no título. 
Confiabilidade do 
emissor e garantias 
adicionais do 
respectivo título. 
Confiabilidade do emissor e 
garantias adicionais do 
respectivo título. 
Crédito do emissor e 
garantias adicionais 
do respectivo título. 
Crédito do emissor e 
garantias adicionais do 
respectivo título. 
 
Fonte: Bacha e Silva (2005a)
115 
 
 
59
Exercícios 
 
1. O gerente de um supermercado está na dúvida entre colocar em oferta arroz (Ep = -
0,10) ou carne de porco (Ep = -2,21). O que você recomendaria? 
 (a) arroz 
 (b) carne de porco 
 (c) ambos 
 (d) nenhuma 
 
2. Num estudo recente, encontrou-se que a elasticidade-renda da demanda media 0,89 
e 0,22, para duas classes de renda, respectivamente. Baseado em seu conhecimento teórico, 
estes valores referem-se respectivamente a: 
 (a) populações de alta renda e baixa renda 
 (b) populações de baixa renda e alta renda 
 (c) ambas certas 
 (d) é impossível concluir-se apenas com estas informações 
 
3. Os preços dos produtos 
 (a) sempre são formados no varejo 
 (b) sempre são formados no atacado 
 (c) sempre são formados no produto 
 (d) formação de preços depende do produto 
 
4. Tendência, ciclo e sazonalidade de preços referem-se, respectivamente a: 
 (a) movimentos de curto prazo, médio prazo, anuais 
 (b) longo prazo, movimentos periódicos maiores que um ano, dentro do ano 
 (c) dentro do ano, longo prazo, anuais 
 (d) todas erradas 
 
 
 
60
 
5. No mercado a termo, negociam-se: 
(a) contratos físicos para entrega imediata 
(b) contratos futuros 
(c) compromissos para entrega e recebimento futuro de mercadorias com 
preços combinados 
(d) todas certas 
 
 
 
61
2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS 
Justificativas 
 
 Os integrantes das cadeias do agronegócio enfrentam riscos de produção e de 
preços os quais, além de causarem instabilidade à própria atividade, também podem provocar 
instabilidade em todos os demais membros da cadeia de produção do qual participam. Os 
mercados de futuros possibilitam a administração e redução dos riscos de preços, permitindo 
melhor planejamento, diminuição dos custos de transação e aumento na competitividade das 
cadeias. 
 
 
 
Objetivos: 
 
 - familiarizar o leitor com os princípios básicos de futuros agropecuários 
 -entender o funcionamento das bolsas de futuros agropecuários 
 - permitir o acompanhamento informativo dos mercados futuros 
 
 
 
 
62
 
2.1 - Contratos Futuros 
Contratos futuros são compromissos de compra e venda futura (mais detalhes serão 
vistos adiante). Eles indicam, de forma geral, o que está sendo negociado, prazo do contrato, 
local de entrega e recebimento e especificações do produto. Ao contrário dos contratos a 
termo, são padronizados e garantidos no seu cumprimento pela clearing-house (câmara de 
compensação) das bolsas onde foram negociados11. 
É importante salientar que nos contratos futuros, o comprador se obriga a pagar por 
uma compra efetuada enquanto o vendedor se obriga a vender (não a entregar um produto) de 
acordo com uma operação já realizada. Basicamente, num contrato futuro, ao contrário do 
mercado a termo, não se tem a intenção primária de entrega efetiva da mercadoria pelo 
vendedor. Na tabela 1 faz-se um resumo das principais diferenças entre os mercados futuro e a 
termo. 
Tabela 1. Mercado futuro e a termo 
Características Futuro Termo 
Local de negociação Bolsas de futuros Bolsas de cereais ou 
balcão 
Padronização Definida pela bolsa Definida entre as partes 
Prazo Vencimento 
padronizado nas bolsas 
Definido entre as partes 
ou usuários do mercado 
Liquidação Financeira ou física Física 
Operadores Profissionais (priorizam 
a liquidez) 
Normalmente usuários 
finais (priorizam a flexibilidade 
do contrato) 
Garantias Mecanismos de bolsa e 
clearing 
Definidas em contrato e 
confiança 
Correções de preços Diários No vencimento do 
contrato 
 
11 Clearing-house (câmara de compensação), é uma central de custódia onde ficam depositadas as garantias 
oferecidas pelos operadores de mercado. Ela pode ser um Departamento da própria Bolsa (BM&F, por 
exemplo), ou uma empresa contratada para este fim (CBOT, por exemplo). 
 
 
63
Fonte: Correa @ Raíces (2005) 
 
Contratos futuros também são denominados “contratos de derivativos” porque derivam 
de outros contratos ou dos mercados físicos. Assim, pode-se dizer que o mercado futuro, onde 
são negociados os contratos futuros, derivam ou são influenciados pelos mercados físicos do 
produto correspondente. Deve-se também chamar a atenção para as operações com derivativos 
que são aquelas que derivam de algum negócio tradicional do mercado físico ou de algum 
título no negociado no mercado financeiro. Os mercados futuros são mercados de derivativos 
porque dependem ou derivam dos mercados físicos. As operações em mercados futuros e 
tantas outras que direta ou indiretamente dependem dos mercados futuros são chamadas de 
operações com derivativos. 
No Brasil, os contratos futuros sãonegociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros 
(BM&F) a qual não deve ser confundida com as bolsas de físico, embora ela também negocie 
alguns contratos físicos, herança de outras bolsas com as quais se fundiu. A BM&F 
(www.bmf.com.br) é uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhões de 
reais diariamente. Entretanto, por várias razões, o volume das commodities agrícolas nela 
negociado ainda é pequeno diante da enorme importância do agronegócio para o Brasil. 
Note que a equipe técnica da Bolsa está sempre em constante estudo e freqüentemente 
novos produtos são adicionados e substituídos, contratos são modificados, etc. Correa @ 
Raíces (2005), citam algumas razões que podem levar um contrato a ser vitorioso e continuar 
em operação: 
• Contrato não pode existir de forma isolado, tendo que estar ligado e refletir um 
mercado a vista ativo e com boa dose de liberdade entre compradores e vendedores; 
• Deve ser relativamente livre de regulamentações governamentais, 
internacionais e não pode estar nas mãos de poucas empresas. 
• Preços de mercado devem refletir as expectativas projetadas para oferta e 
demanda decorrentes das condições de mercado na época da negociação e não podem estar 
sujeitas a intervenções aleatórias do governo. 
• É preciso que haja incerteza, volatilidade suficiente a incentivar os 
participantes do mercado a utilizarem os mercados futuros para se protegerem de oscilações de 
 
 
64
riscos de preços. A necessidade de fixar antecipadamente preços de compras e vendas para se 
prevenir contra oscilações de preços cria oportunidades para especuladores atraídos pela 
possibilidade de lucrar com movimentações favoráveis de preços. 
• Informação precisa ser clara, disponível a todos, sem favorecimentos e com 
total transparência e garantia de acesso a todos participantes do mercado. 
• Commodity deve oferecer facilidade de padronização em vários aspectos 
(volume, qualidade, peso, etc). 
• Produto não pode ser facilmente perecível para que comprados não se vejam na 
necessidade de livrar-se rapidamente do produto e sejam forçados a livrar-se rapidamente do 
mesmo. 
• Finalmente, deve-se considerar a competição com bolsas já existentes e onde os 
produtos sejam tradicionalmente negociados e o mercado acostumou-se a acompanhar os 
preços lá estabelecidos. 
 
 Essas razões, de um modo geral, se aplicam à todas as bolsas do mundo. No caso 
brasileiro, assim como em outros países em desenvolvimento, existem segmentos ou elos 
pouco organizados na cadeia de produção da commodity. Do mesmo modo, costuma ocorrer 
insuficiência, ou mesmo ausência, de uma cultura de mercados e negociação. Nesse caso, em 
alguns países as bolsas de derivativos acabam por desempenhar um papel pró-ativo e de 
“construção de instituições”, com a finalidade de lançar e manter em negociação os contratos 
futuros. A BM&F é um dos melhores exemplos dessa atuação, assim como foi no passado a 
BMSP- Bolsa de Mercadorias de São Paulo. A BM&F desenvolve uma extensa gama de 
promoções e apoios institucionais, para estimular o uso de contratos futuros nas atividades 
agropecuárias. 
 
 
 
 
65
2.2. Mercado de Futuros 
 
A competitividade no agronegócio mundial, especialmente nos últimos anos, vem 
indicando a necessidade dos agentes do agronegócio (por exemplo, produtores rurais, 
cooperativas, agroindústrias, indústrias de insumos, trading) buscarem maior eficiência na 
comercialização agropecuária. Bom desempenho na comercialização relaciona-se diretamente 
ao desempenho de rentabilidade no sistema de produção. Conhecer o mercado e saber utilizar 
adequadamente as ferramentas disponíveis são excelentes receitas para os produtores rurais 
obterem boa performance na sua comercialização. 
O sistema produtivo agropecuário, no período entre o plantio, colheita e 
comercialização, apresenta basicamente dois tipos de riscos: de produção e de preços. Os 
riscos de produção não são abordados neste material, pois o foco do livro recai sobre os riscos 
de preços. Com relação à essa questão, os agentes atuantes poderão se valer das operações 
atinentes aos mercados de derivativos agropecuários (mercados de futuros e de opções), 
fixando seus preços a qualquer momento e, principalmente, procurando aproveitar as melhores 
oportunidades ocorridas no mercado. 
Mercado de futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos de 
compra e venda de um produto específico, a um determinado preço no futuro. Esse mercados 
funcionam como uma garantia, tanto para o produtor rural quanto para a indústria 
processadora em operações de hedge de preço, eliminando incertezas de preços na época da 
comercialização da safra. Entretanto, para que esses mercados funcionem efetivamente como 
um instrumento de garantia de preços, é necessário que haja liquidez no mercado, ou seja, 
facilidade de entrar e sair do mercado, o que implica num volume considerável de contratos 
negociados diariamente.12 
O preço futuro desses contratos é a cotação para uma data futura. Esse preço reflete as 
expectativas que os participantes do mercado têm sobre as condições de oferta e demanda 
futuras do produto. Os preços futuros são negociados em pregão eletrônico e de viva-voz, e 
mudam constantemente à cada dia de negociação. Os preços futuros referem-se ao local de 
 
12 Liquidez de um mercado diz respeito à facilidade de entrada e saída quando for necessário. Diz-se que um 
mercado apresenta liquidez quando são negociados acima de 1.000 contratos por dia. 
 
 
66
formação de preço, ou seja, uma região geográfica representativa daquele mercado que a 
Bolsa considera como local de referência do preço do produto. 
 
Na BM&F atualmente (setembro de 2006), são negociados contratos futuros de café 
Arábica e Conillon, boi gordo e bezerro, açúcar e álcool, soja e milho, algodão. Apesar do 
Brasil colocar-se como um dos grandes produtores mundiais de commodities agrícolas, os 
contratos agrícolas representam um volume muito pequeno do total de contratos futuros 
negociados na BM&F, ao redor de 1%. Um resumo dos contratos negociados na BM&F é 
mostrado na tabela 2 sendo que para os interessados em maiores detalhes recomenda-se 
consultar o site da própria bolsa (www.bmf.com.br). 
Tabela 2 - Contratos futuros negociados na BM&F, setembro de 2006 
Mercadorias/abreviaturas Tamanho do 
Contrato 
Cotação Meses de 
vencimento 
Local de entrega 
Café Arábica (ICF) 100 sc de 60 
kg cada 
US$/sc 3, 5, 7, 9, 12 Municío de São 
Paulo (SP) 
Café Conillon (CNL) 250 sc de 60 
kg 
US$/sc 1, 3, 5, 7, 9, 11 Região 
metropolitana de 
Vitória (ES) 
Boi Gordo (BGI) 330@ (@ de 
15 kg) 
R$/@ Todos os 
meses 
Araçatuba (SP) 
Bezerro (BZE) 33 animais 
(bezerro 
desmamado, 
macho, 
nelore ou 
anelorado, 
mínimo 170 
kg) 
R$/animal 2, 3, 4, 5, 6, 
7, 8, 9, 10 
Campo Grande, 
Três Lagoas, 
Dourados e 
Coxim (MS) 
Açúcar Cristal (ISU) 270 sc de 50 
kg 
US$/sc 2, 4, 7, 9, 11 Estabelecimentos 
depositários 
credenciados no 
Estado de São 
Paulo 
Álcool Anidro (ALA) 30 m3 R$/m3 Todos os 
meses 
Paulínia (SP) 
Milho (CNI) 450 sc de 60 
kg 
R$/sc 1, 3, 5, 7, 8, 9, 
11 
Campinas (SP) 
Soja em grão a granel 
(SOJ) 
450 sc de 60 
kg (27 ton 
US$/tonelada 
métrica 
3, 4, 5, 6, 7, 
8, 9, 11 
Porto de 
Paranaguá (PR) 
 
 
67
métricas) 
Algodão (COT) 12,5 ton 
métricas = 
27.557,50 
libras-peso 
Cents de dólar por 
libra peso 
3, 5, 7, 10, 
12 
Estabelecimentos 
depositários 
localizados em 
São Paulo (SP) 
Fonte: Extraído do site da BM&F (26/09/2006). Os contratos mini não foram incluídos 
nesta listaA coluna “Mercadorias” mostra as commodities negociadas: Café (Arábica e Conilon), 
Boi e Bezerro, Açúcar e Álcool, Milho, Soja e Algodão. A coluna “Tamanho do Contrato” 
mostra o tamanho dos contratos padronizados negociados e que geralmente correspondem a 
uma unidade de transporte: café arábica 100 sacas de 60 kg, boi gordo 330 @ 
(aproximadamente 20 animais), etc. 
A coluna “cotação” mostra a unidade de moeda pela qual a commodity é negociada: 
café em US$ por saca, boi em R$ por arroba, etc. É importante notar que produtos de mercado 
interno são negociados em reais enquanto produtos exportáveis são negociados em US$ 
dólares. 
Finalmente, a última coluna mostra os meses de vencimento dos contratos: março, 
maio, julho, setembro e dezembro para café arábica; todos meses para boi, etc. É importante 
então lembrar que ao contrário dos contratos à termo, nos mercados futuros têm-se que 
negociar em condições pré-acertadas e padronizadas. Assim, quem quiser comprar ou vender 
boi futuro deve ter em vista estar negociando um boi anelorado, macho, castrado, pesando ao 
redor de 15 arrobas, cotado em reais por arroba e com contratos vencendo todos os meses do 
ano. 
Uma pergunta que pode surgir é a seguinte: e se quiser negociar, digamos, café para 
novembro? A sugestão é negociar o contrato para dezembro (mês à frente mais próximo) e 
encerrar o contrato em novembro. Estes meses de vencimento são escolhidos em função de 
safra, entressafra, proximidade com vencimentos em outras bolsas importantes, etc. 
 
 
2.3 - Negociação de contratos futuros 
 
 
68
Mercados futuros são mercados onde são negociados, comprados e vendidos contratos 
futuros. É importante dizer que eles são negociados a viva-voz num pregão, que é um local 
organizado e sujeito às regras da Bolsa, ou via mercado eletrônico, O pregão viva-voz ocorre 
na sala de negociações da BM&F, sendo realizado entre os operadores de pregão que recebem 
– dos operadores de mesa das corretoras – ordens de venda e/ou de compras transmitidas por 
clientes. A Bolsa apenas organiza e fornece o local de negociação e suas regras, não 
influenciando, de forma nenhuma, no preço ou em acordos entre compradores e vendedores. 
Nos pregões ocorrem operações de compra e venda de uma determinada quantidade de 
um ativo padronizado, por um preço combinado entre as partes, para liquidação numa data 
futura, existindo basicamente duas funções: administração de risco de preços (também 
chamadas de operações de hedge13) e especulação. 
Na operação de hedge, os envolvidos procuram travar preço de venda ou compra de 
mercadoria em operações inversas às realizadas nos mercados físicos. Assim, por exemplo, 
um produtor que comprou insumos, investiu na produção, vai procurar realizar uma operação 
de venda futura (ou hedge de venda) para garantir o preço da mercadoria. Já um frigorífico 
que assinou um contrato de exportação para o futuro mas ainda não adquiriu a matéria prima, 
vai realizar uma operação de compra futura (hedge de compra), para garantir o preço da 
matéria-prima. 
Em síntese, então, hedgear significa tomar no mercado futuro uma posição oposta 
aquela no mercado físico. Por exemplo, um produtor que comprou insumos para produzir está 
comprado no mercado físico e deverá fazer um hedge de venda no mercado futuro. Já um 
frigorífico, que assinou um contrato de exportação de carne para o final do ano mas ainda não 
tem o boi, está vendido no mercado físico. Para se garantir contra altas de preços de matéria-
prima, deverá entrar comprado no mercado futuro fazendo um hedge de compra. 
 
13 Conceitua-se então hedge, do Inglês to hedge como construir uma cerca, fazer uma proteção. Heding é o ato de 
fazer o hedge e hedger é aquel que pratica a ação de fazer o hedge. Nem sempre a data de vencimento dos 
contratos coincide com as necessidades do hedger e neste caso, é muito comum a operação de rolar o hedge, isto 
é, negocia contratos na bolsa e encerra esta operação quando os contratos estiverem próximos do seu vencimento, 
assumindo nova posição em outros contratos com vencimento mais para a frente e de preferência após o 
encerramento do prazo da sua necessidade de garantia de preço. Neste caso, o contrato será finalmente encerrado 
quando a operação no mercado físico for concretizada. 
 
 
69
Ao contrário dos mercados físicos, nos mercados futuros negociam-se contratos, que 
são compromissos de entrega e recebimento numa data futura a um determinado preço. No 
site da BM&F (www.bmf.com.br), pode ser encontrado o contrato completo de Soja em Grãos 
a Granel, sendo que nos deteremos em alguns detalhes do mesmo, acompanhando a 
numeração dos tópicos do contrato conforme mostrado no Quadro 1. 
 
Quadro 1. Resumo das especificações do contrato de Soja em Grãos a Granel, 
BM&F, janeiro de 2006 
1. Objeto de negociação: soja brasileira, com até 14% de umidade, máximo de 2% de 
impurezas, máximo de 8% de grãos avariados. 
2. Cotação: US$ dólares americanos por saca de 60 kg. 
5. Unidade de negociação: 450 sacas de 60 kg. 
6. Meses de vencimento: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e 
novembro 
Os contratos vencem no nono dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento. 
Detalhes como data exata do vencimento do contrato, horário, etc., podem ser encontrados no 
tópico BOLETIM INFORMATIVO, no site da BM&F. 
10. Day-trade: operações de compra e venda no mesmo dia. 
11. Ajuste diário: ao contrário dos contratos a termo, onde os ajustes financeiros são 
efetuados ao final do contrato, nos contratos futuros agropecuários atuais, os ajustes são feitos 
diariamente de acordo com as fórmulas (1) e (2) do contrato: 
AD = (PAt-PO) x 450 x n (1) 
AD = (PAt-PAt-1) x 450 x n (2) 
Onde n diz respeito ao número de contratos negociados, PAt é o preço de ajuste do dia, 
PO é o preço da operação e PAt-1 o preço de ajuste do dia anterior. Não entraremos em 
detalhes sobre as mesmas neste momento, mas estaremos utilizando-as nos exercícios sobre 
operações com futuros. Estas fórmulas são usadas para operações de compra e venda, mas 
 
 
70
devemos lembrar que se a operação for de venda, o sinal da operação será negativo; se for 
operação de compra, o sinal da operação será positivo.14 
12. Ponto de entrega: quando se negociam contratos numa bolsa, os preços referem-se 
a um determinado ponto, chamado local de entrega. No caso da soja BM&F, este ponto de 
entrega é o Porto de Paranaguá, no Paraná. 
15. Hedgers: a bolsa considera hedgers produtores rurais, cooperativas, bem como 
fornecedores de insumos. 
16. Margem de garantia: para garantir as operações, a bolsa exige que os participantes 
depositem um valor que será utilizado caso uma das partes não cumpra suas obrigações. Se 
tudo correr bem, ao final da operação este valor é devolvido integralmente. Aceita-se como 
margem: dinheiro, cotas de fundos de investimentos, etc. É muito comum quem opera na bolsa 
fazer um CDB e apresentá-lo como margem de garantia na bolsa. 
18. O item 18 do contrato trata, especificamente, dos custos de se operar na bolsa e 
variam de bolsa para bolsa. No caso específico da BMF, existem três componentes de custos, 
pagos no início e no fim da operação por ambos, vendedores e compradores: 
• Taxa Operacional Básica (TOB) ou comissão do corretor, é calculada por 0,3% do 
preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Trocando em miúdos, este é 
o valor pago para seu corretor assumir as funções de orientador e negociar na bolsa. 
• Emolumentos: 6,32% da TOB são as taxas recolhidas para pagar a estrutura da 
bolsa. 
• Taxa de Registro, calculada por 20% dos Emolumentos, são astaxas recolhidas 
para o governo. 
Fonte: www.bmf.com.br, contratos agropecuários 
 
 
Estes são, então, os principais itens do contrato da soja futura negociada na BM&F e 
deverão ser obedecidos, caso haja entrega ou recebimento efetivo do produto. 
 
14 O mecanismo de ajuste diário permite que as posições sejam ajustadas diariamente e não apenas no vencimento 
quando grandes diferenças poderiam colocar o sistema em risco devido à possibilidade de inadimplência. O 
ajuste diário sempre é liquidado em dinheiro no dia útil seguinte. 
 
 
71
 
 
2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros 
A Figura 1 mostra uma fotografia típica de um pregão à viva voz em operação. A 
seguir explicaremos seu funcionamento. Convém notar que os pregões eletrônicos estão 
gradualmente substituindo esse tipo de pregão, e cada ano aumenta o número de bolsas e de 
contratos operando eletronicamente. 
 
Figura 1 - Pregão em funcionamento 
 
A figura 2 mostra a mesma fotografia numa forma mais didática para que se possa 
compreender o papel de cada um dos elementos presentes num pregão típico. Primeiramente, é 
necessário entender que uma operação de futuros começa sempre com um comprador (1) e um 
vendedor (2) conforme mostrado na figura 2. Por exemplo, um produtor rural tentando fazer 
um hedge de venda liga para a corretora e conversa com seu corretor para saber como está o 
 
 
72
mercado. Vamos supor que ele dia 17/11/2005 queira vender soja para abril de 2006. Ele será 
informado que existe vendedor a US$ 12,95/saca e comprador a US$ 12,85/saca. Vamos supor 
que ele dê ordem para vender 10 lotes para abril a US$ 12,95/saca, esta ordem vai ser 
transmitida para o operador de pregão que vai apregoá-la, ofertá-la em voz alta. 
Vamos supor que neste mesmo momento, uma fábrica de ração, preocupada que o 
preço da soja suba até abril, também ligue para seu corretor, pergunte as condições de 
mercado e dê uma ordem de compra de 10 lotes de soja para abril a US$ 12,85. Seu corretor 
transmite a ordem para o operador de pregão, que vai passar a apregoá-la em voz alta. 
 
(1)(2)
(4)
(3)
 
Figura 2 - Fluxo das operações 
 
 
 
73
A primeira coisa importante é saber que para todo negócio realizado, o número de 
contratos vendidos se igualará ao número de contratos comprados, isto é, para cada contrato 
vendido, sempre haverá um contrato comprado. Houve então uma negociação e que o negócio 
foi fechado a US$ 12,89/saca. O operador de pregão preenche um boleto de operações (Figura 
3) que é levado pelo auxiliar de pregão para a outra parte conferir e assinar. Feito isto, o 
negócio é registrado no posto de registro e ambas partes estão garantidas. 
 
 
 
Figura 3 - Boleto de operações BM&F. 
 
 
No pregão, a primeira coisa que chama a atenção é a presença de pessoas com crachás 
diferentes, no entanto, cada um tem uma função. O operador de pregão (crachá amarelo), 
representa a operadora. É ele quem apregoa, procurando cumprir as ordens emitidas pela 
corretora. O auxiliar de pregão (crachá vermelho), auxilia nas anotações, coleta as assinaturas 
e procede ao registro. O operador especial (scalper), é autorizado a operar apenas para si 
próprio, não podendo comprar ou vender para terceiros. 
A Figura 4 mostra o fluxo completo de operações. 
 
 
74
 
 
 
Figura 4 - Fluxo de operações no pregão. 
 
 
 
2.5 - Operações básicas nas bolsas 
São duas as operações básicas nas bolsas: hedge, operação de proteção de preços e 
especulação15. A definição clássica de hedge16 é ato de procurar proteção para quem tem o 
produto (produto rural, cooperativa, armazenadores, etc.) ou tem interesse no produto para 
usá-lo como matéria-prima (torrefadoras, frigoríficos, indústrias de óleo, fábricas de ração, 
usinas, distribuidoras, exportadoras, etc.). Exemplo de hedgers no mercado de boi gordo: 
pecuaristas, frigoríficos, indústrias processadoras e comerciantes de carne. 
 
15 Hedge vem do Inglês to hedge, que é colocar uma cerca, proteção ao redor. 
16 A literatura também diz que o hedger não está preocupado apenas em garantir preços mas em otimizar ganhos 
observando movimentos da base (este conceito será explorado mais oportunamente). 
FFLLUUXXOO DDEE OOPPEERRAAÇÇÃÃOO 
CLIENTE AA 
ORDEM DE COMPRA 
OPERADOR DE 
MESA DA 
CORRETORA AA 
OPERADOR 
DE PREGÃO 
BB 
VENDE 
OPERADOR DE 
MESA DA 
CORRETORA BB 
CLIENTE BB 
ORDEM DE VENDA 
AUXILIAR DE 
PREGÃO B 
POSTO DE 
REGISTRO
AUXILIAR DE 
PREGÃO A 
OPERADOR 
DE PREGÃO 
AA 
COMPRA 
 
 
 
75
Uma vez posicionado no mercado futuro, para diminuir o risco de não cumprimento do 
contrato, os mercados futuros desenvolveram um mecanismo denominado ajuste diário, em 
que os vendedores e compradores acertam a diferença entre o preço futuro anterior e atual de 
forma diária, de acordo com elevações ou quedas no preço futuro da mercadoria. 
Ao negociarem contratos para um mês futuro, se, no pregão subseqüente, o preço do 
vencimento em questão variar, vendedores e compradores deverão ajustar suas posições de 
acordo com a nova realidade, pagando ou recebendo um valor financeiro referente à variação 
do preço futuro. Vendedores recebem ajuste diário se o preço futuro for negociado abaixo de 
sua posição anterior, pois o mercado espera que a mercadoria física se desvalorize e pagam 
ajuste diário se o preço futuro subir além da posição anterior, pois a mercadoria física deverá 
estar se valorizando. Da mesma forma, os compradores recebem ajuste diário se os preços 
futuros subirem acima da posição anterior, pois o investimento realizado na compra futura da 
mercadoria se valorizou e pagam ajuste à medida que os preços futuros caiam aquém da 
posição anterior, já que a mercadoria física deverá valer menos no vencimento. 
Esse sistema de liquidação diária não só permite que os hedgers utilizem os mercados 
futuros, mas também que outros investidores com objetivos distintos, como especuladores e 
arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de estratégias 
operacionais. Outro aspecto é que o ajuste diário implica que o risco de todo o sistema (Bolsa 
e participantes do mercado) fique circunscrito a um só dia. 
De acordo com a definição, uma indústria procuraria garantir a margem conhecendo ou 
o custo de aquisição da matéria-prima (hedge de compra da matéria-prima) ou garantindo 
preço de venda do produto (hedge de venda do produto). Quer dizer, se ela, por exemplo, 
tivesse já assegurado o preço de venda numa exportação, uma vez que conseguisse travar o 
preço de compra da matéria-prima, o lucro estaria assegurado. 
Um produtor também poderia também garantir a margem se, conhecido o custo de 
produção, pudesse travar o preço de venda do produto através de uma operação de hedge de 
venda. Uma trading que compra soja antecipada, poderia garantir sua margem fazendo um 
hedge de venda de soja na bolsa. 
 
 
 
 
76
2.6 - Exemplo de hedge de venda 
Vamos supor que um produtor de soja localizado em Tangará da Serra/MT, dia 17 de 
novembro de 2005 está preocupado com o comportamento do preço da soja até abril, época 
em que deverá estar colhendo. O produtor dá uma ordem a seu corretor para vender 10 
contratos futuros de soja na BM&F, com vencimento em maio de 2006. Após a ordem, o 
corretor apregoa e consegue o valor de US$ 12,89/sc para maio de 2006. 
Vamos supor alguns cenários entre o momento da operação e o vencimento do contrato 
e, para facilidade da explicação, vamos assumir que o preço na cidade onde será negociado o 
produto e o preço na bolsa sejam os mesmos.Esta hipótese que, apesar de facilitadora, é irreal, 
será descartada mais à frente quando definirmos o conceito de base. 
No primeiro cenário, vamos considerar que o preço da commodity caiu entre a data do 
início da operação e o encerramento da mesma conforme mostrado na figura 6 
 
 
Figura 6 - Exemplo de hedge de venda com cenário de queda de preços. 
 
 
13/04/06 
preço maio06 vai a 
US$ 12,50/sc 
17/novembro/05 
vende contratos p/ 
maio/06 
a US$ 12,89/sc 
 
 
77
Toda a operação com mercados futuros pode ser resumida na Figura 7. O produtor 
vende seu produto mais barato (lembrando-se que, para facilitar o raciocínio, assumiu-se que o 
preço na cidade é o mesmo da bolsa, o que, necessariamente, não precisa ser o caso e quase 
nunca acontece). Ele venderá mais barato e receberá da bolsa, ou melhor dizendo, através da 
Bolsa, os ajustes diários, os quais somados ao valor obtido pela venda do produto, resultam no 
valor segurado com a operação. 
 
 
 
 
Figura 7 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenário de 
queda de preço. 
 
 
 
12,89 
US$/sc 
preço 
objetivo 
 
 
 
RECEBEU 
 US$ 0,39/sc 
NA BOLSA 
(AJUSTES DIÁRIOS) 
=
US$ 12,50/sc 
 (VENDE LOCALMENTE)
Hedge de venda em 17/11/05 a US$ 12,89/sc
Preços Maio06 caíram para US$ 12,50/sc 
+ 
 
 
78
 
Vamos assumir agora, neste mesmo exemplo, que os preços futuros subiram entre 
novembro e abril, conforme mostrado na Figura 8. 
 
 
 
Figura 8 - Exemplo de hedge de venda com cenário de elevação de preços. 
 
O que acontecerá agora? O produtor venderá mais caro, descontará o que pagou de 
ajuste diário na bolsa e o líquido será o preço que ele pretendia garantir no início da operação. 
Este raciocínio está resumido na Figura 9. 
 
 
 
13/04/06 
preço maio06 vai a 
US$ 13,50/sc 
17/novembro/05 
vende contratos p/ maio/06 
a US$ 12,89/sc
 
 
79
 
 
 
 
Figura 9 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenário de 
elevação de preço. 
 
Desta forma, uma vez fixado o preço na bolsa, seja qual for o comportamento do 
mercado, aquele preço está garantido (excluindo-se as variações da base que serão discutidas 
em outro capítulo). No caso de uma operação de venda futura (ficar short, como se diz), se os 
preços caírem, o vendedor recebe os ajustes diários, se subirem, ele os paga. Graficamente, 
esta operação pode ser representada como na Figura 10. 
 
 
 
12,89 
US$/sc 
preço 
objetivo 
 
 
 
PAGOU 
 US$ 0,61/sc 
NA BOLSA 
(AJUSTES DIÁRIOS) 
US$ 13,50/sc 
 (VENDE LOCALMENTE)
Hedge de venda a U$ 12,89/sc 
Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc 
= -
 
 
80
 
 
 
 
Figura 10 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição 
vendida. 
 
A pergunta que o leitor deve estar fazendo é: de onde vêm estes recursos? Da bolsa, do 
governo? Não, eles vêm da contraparte na operação, o outro lado que, neste caso, comprou os 
contratos. Vamos assumir que este outro lado da operação fosse uma indústria de ração que 
utiliza soja como componente de rações. Em novembro de 2005, ela sabia que precisaria de 
matéria-prima em abril, mas não queria (ou não podia), adquirir matéria-prima naquele 
momento. Ela então faria uma operação de hedge de compra, digamos a US$ 12,89/sc. No 
pior dos cenários, se o preço tivesse subido para US$ 13,50/sc em maio, ela compraria a soja 
mais cara de seus fornecedores tradicionais, mas descontando o que recebeu através da bolsa, 
obteria o resultado que pretendia (ou podia) pagar. Esta situação está ilustrada na Figura 11. 
Saldo 
12,89 
13,50 
+0,39 
-0,61 
12,50 
Preço Futuro
 
 
81
 
 
 
 
 
Figura 11. Resultado para o hedge de compra (long no futuro), com cenário de 
elevação de preço. 
 
Graficamente, esta situação pode ser ilustrada como na Figura 12. 
12,89 
US$/sc 
preço 
objetivo 
 
 
 
RECEBEU 
 US$ 0,61/sc 
NA BOLSA 
(AJUSTES DIÁRIOS) 
= -
US$ 13,50/sc 
 (COMPRA LOCALMENTE)
Hedge de compra de soja a US$ 12,89/sc 
Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc 
 
 
82
 
Figura 12 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição 
comprada. 
 
Repetindo, para quem está numa posição comprada (long) no futuro, uma elevação de 
preços futuros resultará num ganho na bolsa (ajustes diários positivos), enquanto uma queda 
de preços resultará numa perda (ajustes diários negativos). 
Resumindo as idéias, pode-se dizer que: 
1. Comprado paga se os preços caem, recebe se os preços sobem; 
2. Vendido recebe se os preços caem, paga se preços sobem. 
Outra forma de resumir é dizer que se os preços forem a seu favor, você paga, se forem 
contra, você recebe. Sabemos que soa meio estranho, mas é assim mesmo! Situação pior passa 
Saldo 
12,89 13,50 
+0,61 
- 0,39 
12,50 
Preço Futuro
 
 
83
o contador da empresa ao ver dinheiro entrando, sem sair produto e dinheiro saindo, sem 
entrar produto. Além disso, vende-se sem entregar e sem receber, compra-se sem receber o 
produto e também sem receber dinheiro. 
 
 
2.7 - Simulação de uma operação em pregão 
Vamos agora resolver um exercício completo (sem introduzir o conceito de base), 
envolvendo o que foi explicado até aqui. Suponhamos que uma fábrica de óleo de soja 
localizada em Primavera do Leste, em abril de 2005, fez uma operação de hedge de compra de 
10 contratos de soja na BM&F, com vencimento no mês de setembro. Considerando que cada 
contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, monte uma operação de proteção de 
preço contra subida de matéria prima utilizando os dados mostrados na Tabela 3. 
Tabela 3 - Movimentação mercados futuros soja BM&F, contrato setembro05 
entre 02 e 06/08/05. 
Datas 
(1) 
VENCTO 
(2) 
PREÇO 
ABERT. 
(3) 
PREÇO 
MÍN. 
(4) 
PREÇO 
MÁX. 
(5) 
PREÇO 
MÉD. 
(6) 
ÚLT. 
PREÇO 
(7) 
AJUSTE 
(8) 
VAR. 
PTOS. 
(9) 
ÚLT. OF. 
COMPRA 
(10) 
ÚLT. OF. 
VENDA 
(11) 
02/08 Set05 15,05 15,05 15,25 15,14 15,25 15,25 0,25+ 15,20 15,30 
03/08 Set05 15,25 15,10 15,25 15,15 15,10 15,10 0,15- 14,90 15,10 
04/08 Set05 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 0,10- 0,00 0,00 
05/08 Set05 14,60 14,60 14,75 14,66 14,75 14,75 0,25- 14,65 14,80 
Fonte: BM&F(2005). 
 
A coluna (1) mostra as datas de referência para quais os dados foram coletados. A 
coluna (3) mostra a cotação da soja no mercado futuro com vencimento em setembro, em cada 
uma das datas em que os preços foram coletados. As colunas (4), (5) e (6) mostram, 
respetivamente, os preços mínimo, máximo e médio cotados durante o pregão para os 
contratos com vencimento nas respectivas datas . A coluna (7) mostra o último preço praticado 
no pregão daquele dia. 
A Bolsa precisa de um referencial para ajustar os preços durante o dia. Este é o 
chamado preço de ajuste (coluna 8). A BM&F considera como preço de ajuste o último 
 
 
84
negócio realizado no call de fechamento17, melhor oferta de compra ou melhor oferta de 
compra. Esta regra está mudando e já houve alteração para o contrato de milho18. 
Na tabela 4 apresenta-se um exemplo completo incluindo ajustes diários. Vamos supor 
que um produtor, com o objetivo de garantir um preço que considera adequado para seu 
produto, tenha dado uma ordem de venda para o seu corretor e ele conseguiu vender 10 
contratos para vencimento em setembro a US$ 15,05/sc. No final do dia, houve a apuração do 
preço de ajuste e o mesmo foi US$ 15,25/sc. A coluna (5) mostra o ajuste total nos contratos 
negociados, calculado pela equação (1) do contrato: 
– (PAt – PO) x 450x n = – US$0,20 x 450 x 10 = – US$900,0019 
Desta forma o vendido terá até às 10:30 horas do dia seguinte para depositar US$ 
900,00, representados por um valor negativo na coluna (7) 
 
 
17 Os pregões têm horário para abertura, fechamento, onde os contratos são negociados à medida que chegam as 
ordens, sem preocupação com o mês de vencimento. Na BM&F, o call de fechamento ocorre nos últimos 15 
minutos do pregão do dia. 
18 O cálculo do preço de ajuste varia de bolsa para bolsa e também entre contratos. Na BM&F, para muitos 
produtos, o preço de ajuste é estabelecido pelo último negócio registrado durante o call de fechamento ou pela 
melhor oferta de venda ou de compra. É considerada uma melhor oferta de venda uma oferta para vender a um 
preço menor do que o último negócio realizado; é considerada uma melhor oferta de compra uma oferta para 
comprar a um preço mais elevado do que o do último negócio realizado. Se não houver negociação durante o call 
de fechamento, o preço de ajuste será o do último negócio do dia; se não houver negociação durante o dia, o 
preço de ajuste será a última oferta de compra. Se não houver negociação nem oferta de compra ou de venda 
durante o dia e existirem contratos em aberto, o preço de ajuste será o do último dia em que houve negociação. 
Na BM&F, este processo está mudando e por exemplo, desde o dia 05 de agosto de 2005, o preço de ajuste do 
milho é a média ponderada das cotações dos negócios realizados no call de fechamento. 
19 O sinal negativo foi incluído na equação (1) do contrato porque esta é uma operação de venda. Se fosse de 
compra, a equação seria mantida no seu formato original. 
 
 
85
Tabela 4 – Simulação de fluxo de caixa para posição vendida com redução de preços, 
em US$. 
Data 
(1) 
Operação 
(2) 
Preço 
Negociado 
(3) 
Preço 
Ajuste 
(4) 
Ajuste Total 
(5) 
Fluxo Caixa 
(6) 
02/08 V10Set05 15,05 15,25 
-(PAt - PO) x 450 x n = 
-0,20 x 450 x 10 = - 900,00 -900,00 
03/08 15,10 
AD = -(PAt - PAt-1) x 450 x 10 
= + 675,00 -225,00 
04/08 15,00 
AD = - (PAt - PAt-1) x 450 x 10 
= +450,00 +225,00 
05/08 C10Set05 14,80 14,75 (PAt-1-PO) = + 900,00 +1125,00 
Fonte: Dados da Tabela 3. 
 
No dia 03 de agosto, o produtor continuava posicionado nos mercados futuros. O preço 
de ajuste para aquele dia foi de US$15,10. Utilizando-se, agora, a equação (2) do contrato, 
dada por AD = - (PAt-PAt) x 450 x 10 (porque é uma operação de venda), obtém-se ajuste 
positivo de US$0,15 por saca, o qual multiplicado por 450 (número de sacas no contrato) x 10 
(número de contratos), encontramos o ajuste total de US$675,00. Ou seja, no final daquele dia, 
o produtor receberia US$ 675,00. Descontando-se o ajuste já pago no primeiro dia 
(US$900,00) ele obteria ainda um resultado líquido negativo de US$ 225,00. 
Note que os resultados estão coerentes com a proposta de garantir um preço para o 
produtor de US$ 15,05/saca. Isto porque, naquele dia, o mercado estava acreditando que a 
soja, no final do contrato, estará valendo US$ 15,10/sc, ou seja, um valor superior ao que o 
produtor queria garantir. Assim, ele poderia vender por este preço e descontar os US$ 0,05 por 
saca (US$225,00/450 x 10) e obter o valor desejado. 
No dia 03 o preço da soja para setembro caiu mais ainda, chegando a US$ 15,00/sc. 
Neste caso, o produtor receberia US$ 450,00 da Bolsa (ou através da bolsa, se preferirem), 
chegando a obter resultado financeiro positivo. 
 
 
86
Finalmente, vamos imaginar que no dia 05 o produtor encerrasse a operação, 
conseguindo “comprar” seus contratos por US$ 14,75/sc. Esta é uma das formas mais comuns 
de encerramento dos contratos, por reversão de posição: se estiver vendido, dá ordem para 
comprar; se estiver comprado, dá ordem para vender. Ele deverá sofrer mais um ajuste diário 
segundo a equação (1), pela diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o preço de 
encerramento da operação (PAt-1- PO). O ajuste no encerramento da posição será, portanto, 
igual a (15,00 - 14,80) = +0,20 por saca ou US$ 900,00 no total.20 
Observando a coluna (7), pode-se verificar que o produtor recebeu, no total, US$ 
1.125,00, que, divididos pelo número de sacas hedgeadas (450 x 10) resulta em US$ 0,25 por 
saca, os quais, somados aos US$ 14,80 (projeção do preço da saca da soja naquele momento) 
fornece exatamente US$ 15,05, que é igual ao valor que o produtor queria garantir no início da 
operção. Esta é uma forma muito simples de conferir o raciocínio e as contas: pegue então o 
valor final da coluna (7), divida pelo número de sacas totais e some ao valor de encerramento 
da operação. 
 
 
2.8 - Explorando as informações 
O site da BM&F traz também muitas informações interessantes que serão introduzidas 
à medida que forem necessárias. A Tabela 5 mostra o quadro completo de movimentação para 
o contrato futuro de soja na BM&F no dia 05/08/05. 
 
20 Note que, no encerramento da operação, o correto seria fazer o ajuste de um dia para o outro e depois, dentro 
do mesmo dia. Para o presente exemplo, teria-se - (PAt – PAt-1) + (PAt - PO). Simplificando, tem-se (PAt-1 – PO), 
ou seja, esta operação abreviada justifica-se porque dispensa a necessidade de esperar o preço de ajuste do dia 
para o cliente saber o resultado da operação. Outra forma de examinar os cálculos seria seguir exatamente as 
fórmulas (1) e (2) do contrato no momento do encerramento da operação: 
 - (PAt - PAt-1) = -14,75 + 15,00 = 0,25, correspondente ao ajuste diário de um dia para outro. 
 (PAt - PO) = 14,75 – 14,80 = -0,05 
Somando-se os dois, resultaria em +0,25 – 0,05 = + US$0,20/sc, que foi exatamente o que obtivemos fazendo a 
operação diretamente do preço de ajuste do dia anterior para o preço de encerramento da operação (operação 
abreviada). Pode-se realizar um teste simples para verificar erro nas contas, partindo-se do pressuposto de que o 
ajuste total para a posição vendida deverá ser igual a - (POencerramento - POinício) x 450 x n = 0,25 x 450 x 10 = 
US$1.125,00. 
Se a operação inicial tivesse sido de compra, então o último ajuste seria dado por (PAt - PAt-1) - (PAt - PO) 
porque a operação de reversão seria de venda. Simplificando, chega-se a PO - PAt-1. Já o teste para verificação 
das contas seria dado por (POencerramento – POinício) ou - US$1.125,00. 
 
 
 
87
Tabela 5 - Cotações para o contrato futuro de soja na BM&F, dia 05/08/2005, contrato = 450 sacas; cotação = US$/ 60 kg . 
Dados Volume Dados 
 
 
 
VENCTO 
(1) 
CONTR. 
ABERT.(1) 
(2) 
CONTR. 
FECH.(2) 
(3) 
NÚM. 
NEGOC. 
(4) 
CONTR. 
NEGOC. 
(5) 
VOL. 
(6) 
PREÇO 
ABERT. 
PREÇO 
MÍN. 
PREÇO 
MÁX. 
PREÇO 
MÉD. 
ÚLT. 
PREÇO 
AJUSTE VAR. 
PTOS. 
ÚLT. OF. 
COMPRA 
ÚLT. 
OF. 
VENDA 
SET5 777 787 3 16 243,752 14,60 14,60 14,75 14,66 14,75 14,75 0,25+ 14,65 14,80 
NOV5 920 942 11 41 642,517 15,20 15,00 15,20 15,08 15,10 15,10 0,15- 0,00 15,10 
MAR6 306 306 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,20- 14,20 14,60 
ABR6 104 99 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 13,80 0,20- 13,6 13,80 
MAI6 138 138 3 6 86,326 13,80 13,80 13,85 13,85 13,85 13,85 0,15- 0,00 0,00 
 
 
 
(1) Contratos em aberto na abertura do dia. 
(2) Contratos em aberto no fechamento do dia. 
Fonte: BM&F (2005). 
 
 
88
A coluna (1) mostra os vencimentos em aberto naquele dia21 e podemos ver que já 
haviam contratos negociados até maio de 2006. As colunas (2) e (3) mostram os contratos em 
aberto na abertura e fechamento do dia, respectivamente. 
Contrato em aberto é um contrato que foi negociadomas ainda não foi encerrado. A 
tabela 7 dá um exemplo do funcionamento lógico de acompanhamento dos contratos em 
aberto. Partindo-se de um mês em que não haja nenhum contrato em aberto e que, 
inicialmente, 5 contratos tenham sido negociados, isto é, 5 contratos foram vendidos e 5 foram 
comprados, dependendo da situação de quem compra ou vende, este número pode se alterar 
conforme mostrado na Tabela 7. 
 
Tabela 7 - Movimentação teórica de contratos em aberto 
Vende para Compra Situação No. Contratos em aberto 
A vende 5 B compra 5 Avendido=5, Bcomprado=5 5 
B vende 2 C compra 2 Avendido=5, Bcomprado=3, 
Ccomprado=2, 
5 
B vende 3 A compra 3 Avendido=2, Bcomprado=0, 
Ccomprado=2, 
2 
C vende 2 A compra 2 Avendido=0, 
Ccomprado=0, 
0 
 
Inicialmente A vendeu 5 contratos para B, abrindo-se 5 contratos. Em seguida, B 
vendeu 2 contratos para C, que estava fora do mercado e assumiu sua posição. O número de 
contratos em aberto não se encerrou, a única alteração ocorrida foi que A ficou “amarrado” 
com C sem se conhecerem e sem tomarem conhecimento do fato (a Clearing acompanha esta 
movimentação). Vamos supor que B resolveu encerrar sua posição e vende seus contratos para 
 
21 Vencimento em aberto é um termo utilizado para denominar meses em que já há contratos sendo negociados. 
No site da BM&F, encontram-se o mês e o ano (Set05 quer dizer setembro de 2005, por exemplo), mas, 
internacionalmente, usa-se outra nomenclatura: Janeiro=F; Fevereiro=G; Março=H; Maio=K; Junho=M; 
Julho=N; Agosto=Q; Setembro=U; Outubro=V; Novembro=X; Dezembro=Z. Na CBOT, por exemplo, soja para 
setembro de 2005 seria representada por SYU5. 
 
 
 
89
A. Neste caso, restariam apenas 2 contratos em aberto, tendo A e C nas duas pontas. Se os dois 
resolverem encerrar e fizerem negócio entre si no pregão, o número de contratos terá zerado. 
Nos mercados futuros utilizamos muito o conceito de liquidez que se refere ao número 
de contratos em aberto. Assim, quanto mais contratos em aberto existirem, mais liquido será o 
mercado e mais fácil será entrar e sair dele. Diz-se que um mercado é líquido quando possui 
cerca de 4.000 contratos em aberto e negocia ao redor de 1.000 contratos por dia. De qualquer 
forma que se olhe, percebe-se que o mercado de soja ainda é um mercado com pouca liquidez 
na BM&F. 
Embora pouca ou raramente utilizado, pode haver a entrega física nos contratos 
futuros. Em certas situações pode ocorrer o que se denominou squeeze, ou seja, a falta do 
produto para entrega e liquidação do contrato. 
 
 
2.9 – Custos de operação 
Os custos envolvidos nas operação de compra e venda de contratos é um tópico que 
merece ser discutido mais detalhadamente com seu corretor, e, portanto, pretendemos-se aqui, 
apenas fornecer uma explicação geral. Conforme visto no contrato, existem três custos para se 
operar na BM&F: 
 
1. Taxas Operacionais Básicas (TOB), ou comissão do corretor. Ela é fixada pela 
Bolsa em 0,3% calculado sobre o preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em 
aberto. Assim, para operações realizadas a partir dos dados apresentados na Tabela 11, a TOB 
deveria ser calculada com referência no preço de ajuste do dia anterior do contrato com 
vencimento em novembro. 
2. Taxa de Emolumentos (TE): são as taxas que mantêm a Bolsa funcionando e 
são estipuladas em 6,32% da TOB. 
3. Taxa de Registro (TE), é o quinhão do governo, fixado em 20% da TE. 
 
Conforme apresentado anteriormente, estes custos são pagos na entrada e na saída da 
operação e também por compradores e por vendedores. É importante também se ter uma idéia 
 
 
90
de quanto eles representam na operação como um todo. Assim, vamos considerar como US$ 
14,9322 o valor médio garantido entre a entrada e a saída da operação. Isto representaria um 
volume de negócio de US$ 6.716,25 por contrato e dado que o gasto seria de US$ 43,35, 
pode-se dizer que operar na BM&F custa ao redor de 0,64% do volume negociado. 
A Tabela 8 apresenta um maior detalhamento dos custos de operação. 
Tabela 8 – Custos de Operação 
Itens US$/contrato1 
1. Custo no início da operação2 
• Taxa Operacional Básica (TOB – 
corretagem): 0,30% do preço de ajuste do 
dia anterior do segundo vencimento em 
aberto 
20,32 
• Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da 
TOB 
1,28 
• Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,26 
TOTAL 1 21,86 
2. Custos no encerramento da operação3 
• Taxa Operacional Básica: 0,30% do preço 
de ajuste do dia anterior do segundo 
vencimento em aberto 
19,98 
• Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da 
TOB 
1,26 
• Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,25 
TOTAL 2 21,49 
TOTAL DOS CUSTOS DE OPERAÇÃO POR 
CONTRATO (450 SACAS DE 60 KG) 
43,35 
 
1 Valores aproximados. 
2 O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 15,05/saca x 450 sacas = US$ 
6.772,50. 
 
22 Média de US$15,05 e US$14,80. 
 
 
91
3 O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 14,80/saca x 450 sacas = US$ 
6.660,00. 
 
 
2.10 - Margens de garantia 
 Para garantir que esses ajustes diários sejam honrados pelos participantes, a Bolsa 
exige que cada cliente tenha uma margem de garantia. Trata-se de um depósito (em dinheiro 
ou em ativos aceitos pela Bolsa) exigidos de todos os clientes para cobrir o risco de suas 
posições, dentro de cenários preestabelecidos pelo Comitê de Risco da Bolsa. A Margem de 
Garantia fica depositada na bolsa até o término da operação e serve para cobrir uma eventual 
falha no pagamento do ajuste diário. A Bolsa aceita depósito em dinheiro, certificado de 
depósito bancário (CDB), carta de fiança, ouro, ações ou títulos do governo. Encerrada a 
operação e todos os compromissos sido saldados, a margem é devolvida. 
É muito importante não confundir Margem de Garantia com a necessidade de recursos 
para fazer frente aos ajustes diários. A Margem como já dissemos é uma garantia do sistema e 
só será utilizada caso o cliente se torne inadimplente, enquanto os recursos para ajustes diários 
são necessários para pagar eventuais ajustes negativos. 
As Margens de Garantia podem variar de acordo com a volatilidade do mercado, isto é, 
quanto mais o mercado estiver oscilando, maiores podem ser as margens necessárias para 
manter a segurança do sistema e garantir todos os recebimentos. A Tabela 9 mostra as 
margens de garantia requeridas no dia 11 de agosto de 2005. 
 
Tabela 9 - Margens de garantia para soja, 11 de agosto de 2005. 
Hedger (R$) Contrato Vencimento Comprado Vendido 
 
FUT - SOJ - SOJA NOVA SET5 1.114,73 1.114,73
FUT - SOJ - SOJA NOVA NOV5 1.153,17 1.153,17
FUT - SOJ - SOJA NOVA MAR6 1.114,77 1.114,77
FUT - SOJ - SOJA NOVA ABR6 1.045,58 1.045,58
FUT - SOJ - SOJA NOVA MAI6 1.049,39 1.049,39
 
 
 
 
92
 Fonte: BM&F. 
 
Nesta Tabela pode-se ver que a margem pode variar de acordo com o vencimento do 
contrato e também, pela posição assumida. Assim, se o mercado estiver subindo muito, os 
vendidos podem ser chamados a depositar mais margens, enquanto que se estiver caindo 
muito, os comprados podem ser chamados a depositar mais margem. O mercado chama essa 
alteração, indevidamente, de “reforço de margem”. 
 
2.11. Formas de encerramento das operações 
 
Podem existir três formas de encerramento das operações nas bolsas de futuros: 
 
1. Reversão da posição: neste caso, o cliente ordena à corretora que 
venda/compre de volta seus contratos se estiver, respectivamente, comprado/vendido no 
mercado. A corretora transmite então a ordem para o pregão, os contratos serão ofertados e 
encontrando-se interessados, eles são vendidos ou comprados.O princípio de funcionamento 
é que, quando um cliente dá uma ordem inversa à que está posicionado para o mesmo mês e 
a mesma sendo efetuada, a posição do cliente é zerada naqueles contratos que foram 
efetivamente revendidos/recomprados. 
 
2. Liquidação por entrega/recebimento: A formação de lotes em 
concordância com as exigências do contrato futuro para entrega pode não ser tarefa fácil em 
virtude, por exemplo, de desacordos quanto ao padrão do produto. Outros fatores também 
podem ser problemáticos nos contratos que prevêem entrega física tais como aspectos 
tributários e legais decorrentes de compradores e vendedores estarem situados em regiões 
diferentes e custos de transportar o produto para o ponto de entrega. Do ponto de vista do 
investidor financeiro, elemento fundamental para assumir riscos e dar liquidez aos contratos 
agropecuários, a possibilidade de ter que receber um produto sobre o qual não tenha nenhum 
conhecimento e também a tributação incidente na operação se constituem em fatores 
inibidores de atuação. Outro fator menos visível diz respeito à elevação do 
 
 
93
risco de base que os hedgers de venda podem sofrer. Por exemplo, imagine-se que as 
necessidades para entrega se concentrassem predominantemente numa determinada região. 
Isto pode elevar os preços muito mais do que na Bolsa, prejudicando os produtores que 
tenham feito hedge. É importante lembrar que a opção de entregar o produto é do vendedor e 
para isto, existe um período onde o mesmo deverá manifestar suas intenção de entrega. 
 
3. Liquidação financeira de posições em aberto, vendidas ou compradas, 
com uso dos Indicadores de Preços. Neste caso, depois do último pregão, as posições são 
encerradas através de uma operação inversa, onde se faz um ajuste final em relação ao 
Indicador. Os contratos com liquidação financeira utilizando índices de preços 
baseados em preços físicos, independentes do mercado futuro, foram concebidos para 
superar estes problemas. Para ser aceito pelo mercado e ter sucesso, é preciso que: 
 
• O Índice de Preços utilizado represente de forma acurada os preços 
correntes no mercado físico. A composição do índice é importante, devendo-se 
discutir quantos e quais mercados incluir no mesmo e quais serão as formas de 
ponderação. 
 
• Haja um convergência de forma consistente do Índice de Preços para o 
preço físico no vencimento do contrato, diminuindo a variação e permitindo a 
previsibilidade da base. 
 
• Sejam evitadas quaisquer possibilidades de manipulação nas 
informações que suprem a base de cálculo do Índice de Preços. 
 
• Finalmente, os custos de transação da liquidação financeira com a 
utilização do Índice de Preços devem ser menores do que aqueles incorridos 
com a liquidação pela entrega física; idealmente, seria desejável que os 
mesmos fossem menores do que os custos de outras formas contratuais. 
 
 
 
94
 
 Este tipo de contrato continua oferecendo as mesmas vantagens em termos de fixação de 
preços, reforçando-se o aspecto de que os mercados futuros devem ser utilizados como um 
referencial de preços e as compras e vendas devem ser feitas nos clientes tradicionais, 
preservando-se as relações de negócios já estabelecidas. As vantagens da utilização do 
indicador são: 
• Na liquidação dos contratos é mais transparente para compradores e vendedores; 
• Não há possibilidade de distorcer a liquidação final, pois o preço usado é uma média de 
cinco dias; 
• Viabiliza a participação dos envolvidos na produção e comercialização de carne bovina 
em qualquer ponto do país, sem importar a distância do ponto de entrega; 
• As distorções fiscais provocadas pelas políticas fiscais dos Estados não comprometem o 
resultado do hedge; 
• Apenas aqueles efetivamente interessados na entrega e recebimento do boi promovem a 
liquidação em curral único de Araçatuba sob a supervisão da Bolsa; 
 
 Sentindo-se livres de entregas não desejadas, outros participantes, inclusive os 
institucionais, são atraídos como compradores do risco na contraparte do seguro de preço. 
 
No cálculo de indicadores de preços, deve-se levar em consideração duas 
características fundamentais: maximização de aceitação pelo mercado na sua fase de 
concepção e implementação; e minimização das insatisfações quando da rotina de seu cálculo 
diário. O CEPEA apoia-se em três aspectos que devem ser considerados na análise da 
aceitabilidade de um indicador de preços: visibilidade, credibilidade e eficiência. 
 
No que diz respeito à visibilidade, um indicador de preços deverá refletir (a) o preço de 
negociação, (b) acompanhar a tendência dos preços regionais, pelo menos na liquidação. 
 Para um indicador ser visível também é necessário que a variabilidade dos preços das 
praças em relação ao indicador seja a menor possível, para refletir mais facilmente o preço de 
 
 
95
negociação. A variabilidade dos preços é muito maior quando se utiliza um indicador nacional 
do que quando se utiliza um indicador regional. 
 
Visibilidade é uma característica de confiabilidade, onde os participantes do mercado 
acreditam no indicador, isto é, têm plena confiança de que as oscilações do indicador serão 
acompanhados por seus preços regionais. Assume-se que o diferencial do preço físico em 
relação ao indicador vai se comportar dentro de padrões esperados. 
 
A credibilidade tenta definir a capacidade dos participantes do mercado em prever uma 
certa tendência futura, observando alguns preços indicativos: 
 
a) a partir dos preços regionais prevê-se a tendência do indicador 
b) a partir do indicador prevê-se a tendência dos preços regionais 
c) a partir de uma série histórica do indicador prevê-se o comportamento do 
próprio indicador 
 
 Para que um indicador seja considerado eficaz, é necessário que as operações de hedge 
sejam bem sucedidas. Para isto, o risco de base deva ser menor que o risco de preço. 
 
Apresenta-se, a seguir, um resumo dos procedimentos para cálculo do Indicador de 
Preços do Boi Gordo segundo informações obtidas no site do CEPEA 
(http://www.cepea.esalq.usp.br) 
 
1) Os preços do boi são coletados em quatro regiões do Estado de SP: Presidente Prudente, 
Araçatuba, Bauru/Marília e São José do Rio Preto. 
2) Os pesos de cada região na composição do Indicador são definidos com base nos dados de 
volume de abate dos frigoríficos amostrados - atualizado mensalmente. A participação de cada 
região é definida pela soma dos volumes de abate das unidades que possuem cadastro no 
Serviço de Inspeção Federal - SIF, consideradas no levantamento do dia. Tem-se, desta forma, 
um painel mensal de ponderação que leva em conta os padrões sazonais de abate de cada 
 
 
96
região. 
3) Quando uma unidade sai da amostra, devido à falta de relato do preço ou exclusão pelo 
critério estatístico, o peso relativo dessa unidade é redistribuído entre as demais. Desta forma, 
o sistema de ponderação pode modificar-se diariamente, de acordo com a participação dos 
frigoríficos na amostra. 
 
Quanto à liquidação por índice de preços, as posições em aberto, após o encerramento 
do pregão do último dia de negociação, que não atenderem às condições necessárias à 
liquidação por entrega, serão liquidadas pela BM&F na data de vencimento, mediante o 
registro de operação de natureza (compra ou venda) inversa à da posição, na mesma 
quantidade de contratos, pelo preço calculado de acordo com a seguinte fórmula: 
 
onde: 
POi = preço da operação relativa à liquidação por índice de preços, expresso em reais por 
arroba líquida; 
IBG t = Indicador de Preço Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F, relativo ao último diade negociação, expresso em reais por arroba líquida, apurado pela Escola Superior de 
Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ) e divulgado pela Bolsa em seu Boletim Diário; 
d–4 = quarto dia útil anterior à data de vencimento do contrato; 
d = data de vencimento do contrato. 
 
Os valores relativos à liquidação da posição por índice de preços serão liquidados 
financeiramente no dia útil subseqüente ao último dia de negociação. 
 
 
2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT) 
 
 
97
 
É na Chicago Board of Trade (CBOT) onde se reúne hoje o maior volume de 
operações com soja no mundo, chegando a movimentar 14 vezes a produção mundial de soja. 
A tabela10 mostra as commodities agropecuárias negociadas na CBOT. 
 
Fonte: www.cbot.com 
Tabela 10 - Commodities agropecuárias negociadas na CBOT, 12/08/05 
 
A Tabela 10 mostra que são negociados Corn (milho), Soybeans (soja, contrato 
Chicago), Soybean Oil (óleo de soja), Soybean Meal (farelo de soja), SA Soybeans (soja, 
contrato Latino-americano), Wheat (Trigo), Ethanol (álcool), Oats (aveia), Rough Rice (arroz 
em casca), mini Corn (contrato mini de milho), mini Soybeans (contrato mini de soja), mini 
Wheat (contrato mini de trigo). 
O contrato de soja com base em Chicago é o mais negociado no mundo e a bolsa 
apresenta um resumo em Inglês e outro em Português devido ao grande fluxo de brasileiros 
que operam naquela bolsa. Deve-se destacar que a soja negociada é a número 2 amarela para 
entrega em Chicago. A cotação é em cents de bushel por libra peso e a unidade de negociação 
dos contratos é de 5.000 bushels. É então importante lembrar que as cotações de soja na 
CBOT são válidas para o porto de Chicago e para serem comparadas com as cotações 
brasileiras, devem ser internalizadas, originando uma base geralmente negativa, ou seja, o 
 
 
98
preço equivalente ao da soja CBOT em qualquer cidade do Brasil deve ser menor do que 
aquele cotado em Chicago. 
A Tabela 11 apresenta um resumo do contrato de soja negociado na Chicabo Board of 
Trade (CBOT). 
 
Tabela 11 - Contrato futuro de soja na CBOT 
 
Unidade de negociação 
5.000 bushels 
Tipos para entrega 
Nº 2 amarela (*) ao par, nº 1 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar dos Estados 
Unidos) por bushel acima do preço do contrato, nº 3 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar 
dos Estados Unidos) por bushel abaixo do preço do contrato (nº 3 somente é aceita para entrega 
quando todos os fatores forem iguais ou melhores ao do tipo nº 2, exceção feita a produtos 
estrangeiros. Veja Capítulo 10S – Contrato Futuro de Soja na seção de Regras & Regulamentos). 
(*) padrão adotado nos Estados Unidos: U.S. yellow Nº 1, 2, and 3 
Variação mínima de apregoação 
US$ 0,0025 (um quarto de centavo de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 12,50 
(doze dólares e cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por contrato 
Cotação 
Centavos e quartos de centavo de dólar dos Estados Unidos da América. 
Meses de vencimento 
Setembro, novembro, janeiro, março, maio, julho, agosto 
Último dia de negociação 
Dia útil anterior ao 15º dia do mês de vencimento do contrato 
Último dia de entrega 
Segundo dia útil após o último dia de negociação do mês de vencimento 
Horário de negociação 
Pregão viva-voz: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. (horário de Chicago), de segunda a sexta 
Eletrônico: 7:31 p.m. - 6:00 a.m. (horário de Chicago), de domingo a sexta. Negociações de 
contratos em vencimento encerram-se ao meio-dia do último dia de negociação. 
Símbolos 
Pregão viva-voz: S 
Eletrônico: ZS 
Limite de preço diário 
 
 
99
US$ 0,50 (cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 2.500 (dois 
mil e quinhentos dólares dos Estados Unidos) por contrato, acima ou abaixo do preço de fechamento 
do dia anterior. Não há limite de preço no mês de vencimento (limites são suspensos dois dias úteis 
antes do início do mês de vencimento). 
 
 
 
Em maio de 2005, a CBOT lançou um contrato de soja para a América do Sul com as 
características descritas na Tabela 12. 
 
 
 
 
 
 
100
 
 
Tabela 12 - Contrato Futuro da CBOT para Soja Sul-Americana 
 
 
Vale à pena ressaltar que a soja especificada no contrato é padrão ANEC para entrega 
no Porto de Paranaguá ou de Santos mediante deságio. Ela também é contada em cents de 
dólar por libra peso e o contrato mede 5.000 bushels. É um contrato novo que merece ser 
estudado com cautela, mas traz uma grande vantagem: FOB (ponto de entrega no Brasil). Isto 
elimina o componente “prêmio” do Porto e torna muito mais visível o processo de fixação de 
preço. 
 
A Tabela 13 mostra o número final de contratos de soja em aberto (open interest) na 
CBOT no dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses com contratos em aberto. A 
coluna (2) mostra o total de contratos negociados de forma eletrônica, enquanto a coluna (3) 
mostra o volume de contratos negociados no pregão viva voz. A coluna (4) mostra os 
contratos encerrados financeiramente e a coluna (5), os contratos encerrados por 
entrega/recebimento. Somando-se tudo, obtém-se o volume total negociado naquele dia (404 
para contrato com vencimento em agosto). 
 
 
101
Tabela 13 – Total de contratos futuros de soja negociados na CBOT, 11 de agosto de 2005. 
Open Interest Month 
(1) 
Electronic 
(2) 
Open Auction
(3) 
 
Cash Exch 
(4) 
Wholesale
Trades 
(5) 
Total 
Volume 
(6) 
Give Ups 
(7) 
Trans 
(8) At 
Close(9) 
Change 
(10) 
05Aug 2 397 5 0 404 3 3 349 -197 
05Sep 35 5,119 684 0 5,838 577 20 25,210 +536 
05Nov 838 26,344 759 0 27,941 8,893 559 183,045 +606 
06Jan 39 2,322 0 0 2,361 139 0 12,862 -18 
06Mar 4 945 0 0 949 89 125 11,785 +170 
06May 23 1,287 16 0 1,326 282 0 12,032 +125 
06Jul 1 447 0 0 448 52 0 5,935 -36 
06Aug 0 5 0 0 5 0 0 217 -1 
06Sep 0 0 0 0 0 0 0 61 Unch 
06Nov 0 493 0 0 493 133 0 4,922 +112 
07Nov 0 1 0 0 1 0 0 30 +1 
TOTAL 942 37,360 1,464 0 39,766 10,168 707 256,448 +1,298 
Table generated August 12, 2005 08:04 CDT 
Fonte: CBOT 
 
 
102
A Tabela 14 apresenta uma tabela do site da CBOT que mostra os preços praticados durante o 
dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses de vencimento e apresenta dois tipos 
de figuras: clicando na figura obtém-se o gráfico de comportamento dos preços naquele dia; 
clicando na figura obtém-se as opções para este vencimento (mercado de opções será visto 
em outro capítulo). A coluna (2) mostra os últimos negócios realizados (Last 1) e o penúltimo 
negócio realizado (Last 2). A coluna (3) mostra a variação do último negócio realizado neste 
vencimento em relação ao ajuste do dia anterior. Em seguida, temos a cotação na abertura (4), 
preço mais alto (5), preço mais baixo (6), preço no fechamento (7), preço de ajuste (8), preço 
de ajuste do dia anterior (8), limites máximos e mínimos. 
 
 
103
Tabela 14 - Preços no mercado futuro de soja na CBOT, em cents de US$/bu. 
Exp 
(1) 
Last 1 
Last 2 (2) 
Net 
Chg (3) 
Open 
(4) 
High 
(5) 
Low 
(6) 
Close 
(7) 
Settle 
(8) 
Prev 
Settle (9)
Hi/Lo 
Limit 
(10) 
05Aug 
 
648'0 
9:37 
647'0 B 
9:37 
+7'0 634'0
9:30
648'0
9:37
634'0
9:30
 641'0 
05Sep 
 
647'4 
9:39 
648'0 
9:39 
+4'2 638'0
638'4
9:31
648'2
9:38
638'0
9:30
 643'2 693'2
593'2 
05Nov 
 
655'2 
9:39 
655'0 
9:39 
+5'0 644'2
647'0
9:33
657'0
9:37
644'2
9:30
 650'2 700'2
600'2 
06Jan 
 
660'4 
9:39 
660'0 
9:38 
+5'6 650'0
652'0
9:31
661'0
9:37
650'0
9:30
 654'6 704'6
604'6 
06Mar 
 
659'0 
9:37 
658'0 
9:37 
+3'4 650'0652'0
9:31
659'0
9:37
650'0
9:31
 655'4 705'4
605'4 
06May 
 
655'0 
9:39 
654'0 
9:37 
+3'6 647'0
649'0
9:32
655'0
9:39
647'0
9:32
 651'2 701'2
601'2 
06Jul 
 
655'0 
9:39 
654'0 
9:37 
+3'0 649'0
648'0
9:33
655'0
9:39
648'0
9:33
 652'0 702'0
602'0 
06Nov 
 
 Unch 627'4
626'0
9:34
627'4
9:34
626'0
9:34
 624'6 674'6
574'6 
Table generated August 12, 2005 09:40 CDT = Chart = Option 
Fonte: CBOT. 
 
 
104
Vamos agora verificar como interpretar as informações da Tabela 17. Para isto, 
utilizaremos a cotação de soja para janeiro de 2006, 660'4. Este número apresenta o seguinte 
significado: 660+4/8 = 660,5 cents/bu = US$ 6,605 /bu. Um bushel significa 27,214 kg e 
então, por regra de três simples, tem-se 
1 bu -------------- 27,214 kg 
x ------------- 1000 kg (1 tonelada) 
 
A CBOT recomenda utilizar o fator 0,367437 para transformar de US$/bu para 
US$/toneladas, embora no mercado brasileiro (ANEC), utilize-se o fator 0,36745423. Para que 
nossa análise fique coerente com a dos traders24 brasileiros, estaremos utilizando o fator 
recomendado pela ANEC. Utiliza-se também transformar a cotação de cents/bushel para 
dólares/sc também utilizando-se uma regra de três simples 
1 bu ----- 27,214 kg 
 x ---- 60 kg (1 saca) 
 
ou x= 2,20475 ou se quisermos obter direto em US$/sc, multiplicamos a cotação da 
tela por 0,02205. 
 
Os cálculos para internalização estão sistematizados na Tabela 15. 
 
 
23 Não existe uma explicação lógica para isto, aparentemente quando não havia facilidade de cálculo como agora 
alguém obteve este número e o mesmo se manteve por tradição. 
24 Define-se trader ou operador de mercado como a pessoa física ou jurídica que opera nos mercados futuros, de 
opções e derivativos. Reservou-se a palavra trading para definir genericamente uma empresa que compra e vende 
mercadorias, uma empresa comercial exportadora. 
 
 
105
Tabela 15 - Sequência para transformação UScents/bushel em US$/sc soja. 
 
Cotação cents/bu 
 
660´4 = 660+4/8 = 660,5 
Cotação em US$/ton 
 
660,5 x 0,367454 = 242,70337 US$/ton 
Cotação em US$/sc [(242,70337 US$/ton)/1000]x60 = US$ 14,56/sc 60 
kg 
Forma abreviada Simplificando todas as contas, chega-se a 0,02205 
660,5 x 0,02205 = 14,56 
 
 
 
 
A cotação CBOT significa soja colocada em Chicago. Se esta soja for comprada no 
Brasil, tem-se que deduzir custos como transporte, perdas, corretagens, etc, para se ter o 
equivalente na cidade onde o negócio está sendo realizado. A Tabela 16 apresenta um 
exemplo dos cálculos de paridade Rondonópolis - soja CBOT, com vencimento em novembro 
2005. Note que os cálculos apresentados nessa Tabela podem variar de empresa para empresa. 
 
 
 
106
Tabela 16 – Exemplo de cálculos para internalização do preços da soja para 
Rondonópolis com referência na CBOT. 
Cambio DRQ5 2,37
SYX5 Soybean Nov-05 725,00
Prêmio US$c/bu US$c/bu -20,00
Subtotal (7+8) 705,00
Conversão para tonelada Fator 0,367454
FOB porto US$/ton 259,06
Comissão corretor físico US$/ton 0,50
Receita bruta US$/ton 258,56
Receita bruta R$/ton 613,03
Corretagem de câmbio 0,1875% de 14 1,15
Despesas portuárias R$/ton 30,42
Quebra de transporte 0,25% de 14 1,53
Tributos (PIS, COFINS, etc) Isentos 0,00
Frete para o porto R$/ton 166,00
Paridade Rondonópolis R$/ton 413,93
Paridade Rondonópolis R$/sc 60 kg 24,84
Paridade Rondonópolis US$/sc 10,47
Cotação CBOT US$/sc 15,98
Desconto em relação CBOT % 34,47
Observações: 
1. Não inclui ganho de performance 
2. Prêmio do porto e algumas destas despesas podem variar 
3. Fator de conversão ANEC 
 
 
O fator “prêmio” depende da oferta, demanda do mercado interno e externo e inclui 
também custos do exportador. Ele pode ser positivo se as condições do porto forem 
extremamente favoráveis, o mercado estiver muito comprador, etc, ou negativo se o porto for 
de difícil operacionalização, estiver localizado mais distante de Chicago, etc. 
É importante também perceber que esta diferença entre o preço do produto colocado 
em Chicago e o preço do produto adquirido em Rondonópolis tecnicamente é chamada base. 
De forma geral, ela inclui transporte, impostos, quebra de transporte, comissões, oferta e 
 
 
107
demanda locais, etc. A base varia de acordo com a época do ano, condições do produto, 
condições das estradas para transporte, etc. e será vista com mais detalhes no próximo tópico. 
 
 
2.13- Base 
 
2.13.1. Hedge perfeito 
 
Conforme já vimos, os hedgers são os vendedores e compradores de contratos futuros 
que ou têm o produto ou têm interesse no mercado. Geralmente o hedger, ao contrário do 
especulador, está preocupado em assegurar seu preço de compra ou venda no mercado físico, 
como por exemplo produtores rurais e cooperativas (geralmente vendendo contratos) e 
agroindústrias e exportadores (comprando contratos). Portanto, é para esses agentes do 
mercado que as variações da base têm maior importância. 
O conceito de Hedge perfeito é aplicado quando na data de abertura de um contrato a 
base do seu vencimento for conhecida e permanecer a mesma até seu vencimento. Dessa 
forma, o vendedor ou comprador do contrato eliminaria todo seu risco, conseguindo obter 
exatamente o preço que tinha planejado (Hull, 2003). Porém, na realidade o hedge quase 
nunca é perfeito e ainda segundo Hull, isto acontece devido aos seguintes motivos: 
 
1. O ativo a partir do qual é feito o hedge poderá ter diferenças com os especificados no 
contrato futuro. 
2. Não se sabe com antecedência a data exata em que o ativo será comprado ou vendido no 
mercado físico. 
3. Devido a alguma estratégia o contrato futuro poderá ser encerrado antes mesmo da data de 
vencimento. 
 
2.13.2. Conceito e Importância da Base 
 
Conceitualmente, a base é a diferença entre o preço físico da região onde o hedger 
encontra-se e o preço negociado em Bolsa. Segundo a Futures Industry Institute (1998) a base 
 
 
108
é um elemento crucial, pois sem seu conhecimento não é possível determinar, com precisão, o 
preço que se deseja fazer o hedge. Portanto, sem este conhecimento, o propósito básico para 
operar em mercados futuros, que é o de diminuir o impacto das mudanças adversas do nível de 
preços, não seria alcançado. 
Ainda segundo a Futures Industry Institute (1998) a base possui dois componentes 
principais. O primeiro corresponde à diferença do preço à vista onde o hedger encontra-se e os 
pontos de entrega do ativo (que são especificados no contrato futuro). Essa diferença ocorre, 
principalmente, devido ao custo de transporte. O segundo componente é o valor que o preço à 
vista no ponto de entrega difere do negociado em futuro. Este último, relacionado à fatores 
como custos de armazenagem, custos de mão-de-obra, margem de lucro de vendedores e 
escassez local. 
As diferenças entre preço futuro e físico podem variar tanto positiva (mesma direção) 
como negativamente (direções opostas). No primeiro caso, fatos importantes de oferta e 
procura podem afetar tanto preços futuros como preços à vista, porém as intensidades podem 
ser diferentes. No segundo caso, os preços podem variar em direções opostas, como por 
exemplo no caso de uma demanda global fraca por um certo produto (depreciando os preços 
futuros), mas regionalmente haver uma escassez do produto, valorizando o preço físico. 
Porém, apesar dessas possíveis oscilações, o preço futuro ainda representa o melhor 
sinalizador de mudanças agregadas de oferta e demanda (FuturesIndustry Institute, 1995). 
A incerteza sobre a base em determinado período futuro é denominada risco de base. 
Mas segundo a Futures Industry Institute (1995), mesmo havendo risco de base, este é muito 
mais previsível que flutuações de preços da maioria das commodities. Desta forma, os hedgers 
aceitam eliminar o risco de preço e retém o de base, que possui um risco relativamente 
pequeno. 
O risco de base, segundo Hull (2003), pode ser expresso do seguinte modo: 
 
S1: preço à vista no instante t1; 
S2: preço à vista no instante t2; 
F1: preço futuro no instante t1; 
F2: preço futuro no instante t2; 
 
 
109
b1: base no instante t1; 
b2: base no instante t2. 
 
A partir da definição de que base é a diferença entre o preço físico da região onde o 
hedger encontra-se e o preço futuro, tem-se: 
 
b1 = S1 – F1 
b2 = S2 – F2 
 
Considerando-se, por exemplo, um hedge de venda que é iniciado no instante t1 (venda 
de um contrato) e encerrado no instante t2 (compra do mesmo contrato). No instante t2, o 
hedger terá recebido: 
 
S2 + (F1 – F2) = F1 + b2 
 
Dessa forma, chega-se à conclusão que no final de uma operação em mercados futuros, 
o que o hedger recebe é a soma entre o preço futuro no início do contrato e a base no instante 
de encerramento do contrato. Porém, no início do contrato, b2 não é conhecido. Assim, a 
incerteza do hedger está exatamente associado a este valor, ao qual é denominado risco de 
base. Se a base ao final da operação (b2) for exatamente igual à base prevista no início da 
operação (b1) tem-se o chamado “hedge perfeito” onde o resultado obtido ao final é 
exatamente igual ao esperado no início da operação. 
 
 
2.13.3. Definição e cálculo da base 
A base é definida então como a diferença entre o preço no mercado físico e o preço no 
mercado futuro no ponto de entrega para um determinado mês de vencimento. Formalmente, a 
base é definida como: 
 
Baset = (Preço no Mercado Físicot – Preço no Mercado Futurot). 
 
 
110
 
A base possui três dimensões: tempo, espaço e qualidade, ou seja, ela pode ser 
explicada pelo custo de carregamento de um mês para outro, transportar o produto da cidade 
onde se localiza para o ponto de entrega, impostos, qualidade do produto, demanda local, 
barreiras sanitárias, etc. Nas nossas discussões não nos preocuparemos em explicar os 
componentes da base, mas em reconhecer sua existência e mostrar como a mesma pode 
influenciar os resultados das operações com contratos futuros. 
Como exemplo prático, veremos a situação da soja em Primavera do Leste, MT. 
Levantamentos junto a produtores e comerciantes nos permitiram calcular a base para um 
período curto em janeiro de 2005 e mostrou que o preço naquela localidade estava, 
aproximadamente, US$ 2,65 abaixo do preço na BM&F, que tem como ponto de entrega 
Paranaguá. Isto é explicável, por exemplo, pelo custo em transportar a soja do interior para o 
porto. Embora transporte não seja o único componente da base, ele é um dos fatores mais 
importantes. 
Convencionou-se calcular a base sempre em relação ao primeiro vencimento em 
aberto. A base pode ser positiva, significando que o preço na cidade é maior do que o preço da 
bolsa. Isto ocorreria, por exemplo, no Porto de Paranaguá onde pode existir uma demanda 
particular de exportadores para completarem um navio e evitarem custos com espera no porto. 
A base pode ser também negativa, significando que o preço na cidade é menor do que na 
Bolsa. 
A Tabela 17 apresenta um exemplo de cálculo da base para a cidade de Primavera do 
Leste para o mês de janeiro de 2005 com referência no preço do contrato futuro de março, 
também de 2005. 
 
 
 
111
Tabela 17 - Exemplo de cálculo da base, Primavera do Leste 
Data Preço PrimaLeste BM&F Base 
 US$/sc mar/05 
10/jan 9,25 11,95 -2,70 
11/jan 9,64 12,10 -2,46 
13/jan 9,44 12,05 -2,61 
14/jan 9,26 11,95 -2,69 
18/jan 9,32 11,65 -2,33 
19/jan 9,59 11,70 -2,11 
26/jan 9,43 11,95 -2,52 
27/jan 8,79 12,00 -3,21 
28/jan 8,82 12,00 -3,18 
Base média -2,65 
Fonte: Sun Web(2005) e BM&F(2005). 
 
 
2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge 
 
A base pode ser calculada para a safra, entressafra, etc. Ela também não é um valor 
constante, por ser uma média de preços, e deve ser analisada juntamente com o desvio-padrão. 
Costuma-se dizer que a base enfraquece quando torna-se mais negativa e que fortalece quando 
torna-se mais positiva. A Figura 13 sistematiza estas informações. 
 
 
 
 
 
Figura 13 - Comportamento da base 
 
 
ENFRAQUECIMENTO 
DA BASE 
-2 -1 0 1 2 
 
 
112
Vamos agora examinar algumas possíveis situações para avaliar o comportamento da 
base sobre o resultado da operação de hedge. Para início de raciocínio, define-se Preço 
Objetivo ao iniciar-se a opera-se de hedge dado por Pobj = PN + base (2.1) onde 
 
Pobj = preço objetivo ao se iniciar a operação de hedge 
PN = preço negociado na Bolsa 
Base = base esperada, geralmente calculada como a diferença média entre o preço 
negociado no primeiro vencimento em aberto no contrato futuro correspondente ao produto 
negociado 
 
Vamos agora imaginar que um produtor em Primavera do Leste vendeu um contrato 
futuro de soja para vencimento em Agosto de 2005 a US$ 14,10/sc. Sabendo-se que a base em 
Primavera do Leste é 2,65 abaixo (-US$ 2,65), ele estará garantindo US$ 11,45/sc (preço 
objetivo) assumindo-se que esta diferença (base), não se altere. 
 
Vamos supor que o preço futuro caia, na BM&F, para US$ 12,00/sc e em Primavera do 
Leste para US$ 10,00. A base agora é –US$ 2,00 e o produtor receberá US$ 2,10 da Bolsa. 
Como resultado final, ele venderá sua soja a US$ 9,35 em Primavera do Leste e receberá US$ 
2,10 de ajuste diário, completando os US$ 11,45 esperados. Assim, pode-se dizer que, caso a 
base permaneça constante, não haverá alteração nos resultados esperados para o hedger. Esta 
operação é resumida na Tabela 18 que se segue. 
 
Tabela 18 - Resultado de operação de hedge de venda com base constante. 
 
Cotação BM&F final Preço que deverá 
estar ocorrendo em 
Primavera do Leste 
Ajustes na Bolsa Resultado Final 
US$ 12,00 9,35 +2,10 9,35 + 2,10 = 11,45 
(mesmo que o 
esperado) 
 
 
 
 
113
 
 
Vamos imaginar outra situação que tenha ocorrido uma queda no preço na Bolsa de 
US$ 14,10/saca para US$ 12,00/saca mas em Primavera, o preço da saca da soja tenha 
atingido US$ 9,00/saca, ou seja, a base caiu da média histórica de US$ -2,65/saca para US$ -
3,00/saca, ou seja, enfraqueceu. A Tabela 22 apresenta o resumo desta operação. 
 
Tabela 19 - Resultado de operação de hedge de venda com enfraquecimento de 
base 
Cotação BM&F final Preço Primavera 
 
Ajustes na Bolsa Resultado Final 
US$ 12,00 9,00 +US$ 2,10 9,00 + 2,10 = 11,10 
(menor que esperado) 
 
 
Como o preço na bolsa caiu, o produtor receberá US$ 2,10/saca de ajuste, mas vai 
vender sua soja por US$ 9,00, tendo como resultado financeiro US$ 11,10/saca, abaixo do 
esperado. 
 
Vamos imaginar agora uma situação onde a cotação na Bolsa tenha caído para US$ 
12,00/saca mas em Primavera caiu menos, com conseqüente fortalecimento da base, passando 
a –US$1,00/saca. Como resultado final, o produtor venderia a US$ 11,00/saca, receberia US$ 
2,10/saca da bolsa, resultando em US$ 13,10/saca, melhor do que o esperado (Tabela 23). 
 
Tabela 20 - Resultado da operação de hedge de venda com fortalecimento da base 
 
Cotação BM&F final Preço Primavera 
 
Ajustes na Bolsa Resultado Final 
US$ 12,00 11,00 +US$ 2,10 11,00 + 2,10 = 13,10 
(menor que esperado) 
 
De outro lado,o fortalecimento da base é pior para o comprado e o enfraquecimento da 
base é bom para o comprado. O possível efeito da base sobre o resultado da operação de hedge 
é mostrado na Tabela 21. 
 
 
114
 
 
 
 
 
115
Tabela 21 - Resultado da Base sobre a operação de hedge 
 
Hedge Base fortalece Base enfraquece 
Venda Bom Ruim 
Compra Ruim Bom 
 
 
Como pode ser observado, uma oscilação na base do início para o final do contrato 
afeta de maneira inversa o lado comprador e o lado vendedor do contrato. Dessa forma, ao 
iniciar-se um contrato futuro, deve-se considerar que há um risco de base que pode lhe ser 
favorável ou não, dependendo da posição que o hedger encontra-se (comprado ou vendido). 
“...é muito importante obter informações sobre a base local. Sem o conhecimento da base 
costumeira e de seus padrões para determinadas commodities, fica impossível tomar decisões 
bem embasadas, como, por exemplo, aceitar ou rejeitar certo preço; se e quando armazenar 
colheitas; se, quando e para que mês de vencimento hedgear; quando encerrar (ou suspender) 
um hedge; ou quando e como transformar uma base incomum em oportunidade de lucro.” 
(Futures Industry Institute, 1998. pg.127-128) 
Conforme já foi dito, o valor da base varia de acordo com custos de transporte, 
condições locais de oferta e demanda, qualidade do produto, etc. Define-se então o chamado 
risco de base, associado ao fato da mesma não ser constante e geralmente medido pelo 
Coeficiente de Variação. 
 
 
2.14 - Nível ótimo de hedge 
 
A grande pergunta que se faz é quanto da produção ou da necessidade de insumo deve 
ser hedgeada. Existem modelos matemáticos para se determinar o nível ótimo de hedge em 
função da variabilidade do mercado, nível de risco, mas a regra prática é: 
i. Faça a melhor análise possível sobre a expectativa do mercado quanto à subida 
ou descida de preço; 
ii. Faça hedge apenas daquela porção da mercadoria que precisa para garantir 
compromissos assumidos. Este volume poderá ser maior ou menor em função do resultado da 
análise de mercado. 
 
 
116
iii. Vá encerrando algumas posições e assumindo outras à medida que o mercado se 
movimenta favorável ou contrário. 
iv. O importante é conseguir um preço médio bom e não tentar acertar na mosca do 
“melhor” preço. 
 
 
 
2.16 - Cross-hedge 
 
Até agora se admitiu que as posições nos mercados físicos e futuros são para as 
mesmas commodities, que os preços se movimentam juntos e que as únicas diferenças devem-
se à qualidade, localização e tempo. Na prática, todavia, nem sempre os preços se 
movimentam em uníssono. A situação ideal seria aquela em que a correlação entre os preços 
dos dois produtos fosse perfeita, ou seja, R2 = 1,00. Entretanto, às vezes precisamos 
administrar riscos, mas nos falta um contrato futuro correspondente. Para se protegerem, 
administradores precisam fazer um cross-hedge, ou seja, tomar uma posição num mercado 
futuro ou contrato correlacionado onde R2 < 1,00, ou seja, onde a correlação não é perfeita. 
Como exemplo, tem-se hedge de boi gordo para proteger gastos com boi magro; hedge de 
álcool e açúcar para contratos de cana; hedge de soja em Chicago para proteção da soja 
brasileira. 
Para as operações de cross-hedge serem efetivas, é preciso que os movimentos nos 
mercados físico e futuro sejam altamente correlacionados e previsíveis. Quanto mais alta a 
correlação, mais efetiva a proteção do hedge. Por exemplo, sabemos que a correlação entre o 
preço da soja brasileira e o preço da soja em Chicago é ao redor de 0,67 até agosto-setembro e 
a partir daí, diminui. Assim, podem-se usar os contratos da CBOT com os devidos cuidados e 
nas épocas corretas. 
 
 
2.17. Arbitragem 
Arbitragem é uma operação onde se visa tirar proveito de variações na diferença de 
preços entre dois ativos ou entre dois mercados ou então, procura-se tirar proveito das 
 
 
117
expectativas futuras de mudanças nas diferenças entre dois mercados. Diz-se que surge 
oportunidade para arbitragem quando os preços estão fora do que seria teoricamente esperado. 
 
Existem vários tipos de operações de arbitragem: entre mercados do mesmo produto 
em diferentes bolsas; entre mercados de diferentes produtos (arbitragem entre contratos de 
soja e farelo de soja, milho e boi gordo, etc.); mercados de mesmo produto numa mesma 
bolsa, porém com vencimentos diferentes. Esta última operação é chamada de operação de 
“spread”, reservando-se o termo “arbitragem” para a compra e venda simultânea de uma 
mesma commodity em bolsas diferentes. 
 
Define-se então “spread” como a operação de compra/venda e venda/compra 
simultânea de outro contrato. É utilizada quando a diferença de preços entre contratos 
comprados e vendidos é considerada “fora de sintonia” e basicamente, busca-se ganhar com as 
diferenças nos preços. 
 
A existência de “spread” implica por exemplo, na existência de um prêmio do mês 
futuro em relação ao mês mais próximo. Se este prêmio superar o custo de carregamento da 
mercadoria do mês presente até o futuro, os agentes serão atraídos para este mercado, 
provocando o alinhamento dos preços. A lógica da operação consiste em permitir aqueles que 
se anteciparem e entrarem primeiro no mercado lucrarem com a operação. 
 
Para efeito didático de montagem de operações de “spread”, vamos assumir dois 
aspectos para facilitar o raciocínio mas que não necessariamente precisam ser verdadeiros: 
 
• Preço está mais elevado no mês mais distante; 
• Os dois preços, do mês mais próximo e do mês mais distante, cairão, até alcançarem a 
diferença histórica. 
 
 Tradicionalmente, dividem-se as operações de “spread”em “spread de baixa “ (bull 
spread), quando o trader acha que diferença entre os dois meses está muito grande e que 
 
 
118
deverá diminuir. Isto poderá acontecer, por exemplo, com o preço do mês mais distante caindo 
mais rapidamente do que o preço do mês mais próximo. Neste caso, o trader compra o mês 
mais próximo e vende o mês mais distante. Supondo-se que os dois preços caiam, a premissa 
básica do raciocínio é que o preço no mês mais distante caia mais rapidamente do que no 
mês mais próximo. A figura 14 mostra a representação didática da operação obedecendo à 
linha de raciocínio de o que se perder num mês, será compensado por ganhos no outro mês. 
 
 
 
 
Figura 14. Spread de baixa 
 
 
 Em termos práticos, na tabela 22 coloca-se uma operação day trade com spread de 
baixa na CBOT 
 
 
 
 
119
Tabela 22. Spread de baixa, soja CBOT, day trader 
 
Data Soja 
Set05 
USc/bu Soja Mar06 USc/bu 
30/08/05 
Abertura 
Compra 593,25 Vende 619,00 +25,75 
30/08/05 
Fechamento 
Vende 620 Compra 620,50 +0,50 
Resultado +26,75 -1,50 +25,25 
 
No dia 20/08/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de 
soja em Chicago de Setembro 2005 e Março 2006 estava +25,75, acima do que seria 
considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread, comprando setembro e 
vendendo março simultaneamente. 
 
Como era esperado pelo operador, a diferença diminuiu durante o dia para +0,50. A 
operação é então encerrada, vendendo-se set05 e comprando-se mar06. Houve um ganho de 
+26,75/bu em set e perda de 1,50/bu no contrato de março, resultando num ganho líquido de 
25,25 ¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$ 
1.262,50/contrato. 
 
Outro tipo de spread é o “spread de alta”ou “bear spread”. Suponha-se por exemplo 
que o operador percebeu que a diferença está muito pequena em relação ao nível histórico e 
resolve apostar numa alta desta diferença. Então, ele deverá vender o mês maispróximo e 
comprar o mês mais distante conforme mostrado na figura 2. Supondo-se que esteja-se 
esperando uma queda dos dois preços, a premissa básica será que o mês mais próximo deverá 
cair mais rapidamente do que o mês mais distante. 
 
 
 
 
 
 
120
 
Figura 15. Spread de alta 
 
 
 
Coloca-se na tabela 23 um exemplo prático de um spread de alta. 
 
 
Tabela 23. Spread de alta, soja CBOT, day trader 
 
 
Data Soja 
Set 
US$/sc Soja 
Nov 
US$/sc 
13/06/2005 Vende 14,70 Compra 14,75 -0,05 
04/07/2005 Compra 14,60 Vende 15,20 +0,60 
Resultado +0,10 +0,45 +0,55 
 
 
 
 
 
121
No dia 13/06/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de 
soja em Chicago de Setembro 2005 e Novembro 2005 estava em -0,05 ¢/bu, abaixo do seria 
considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread de alta, vendendo setembro e 
comprando novembro simultaneamente. 
 
Como era esperado pelo operador, a diferença aumentou durante o dia para +0,60. A 
operação é então encerrada, comprando-se set05 e vendendo-se novembro 05. Houve um 
ganho de +0,10/bu em setembro e ganho de +0,450/bu no contrato de novembro, resultando 
num ganho líquido de 0,55¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x 
5000 = US$ 2.750,00/contrato. 
 
Deve-se notar que as operações de “spread” são operações especulativas embora de 
menor risco comparativamente aquelas de simples compra e venda e podem eventualmente dar 
errado em virtude do comportamento do mercado (veja na seção de exercícios um exemplo de 
operação que não deu certo). A primeira razão para isto é que não se está apostando numa 
direção do mercado (de subida ou de queda) para cada um dos meses envolvidos na operação, 
ou seja, não precisa acertar na alta ou na baixa de cada um dos mercados; em segundo lugar é 
porque mesmo que por exemplo o mês mais curto suba ou desça, é provável que um pouco 
deste efeito sobre para o outro mês. Assim, se ele estiver vendido num mês e comprado no 
outro, eventuais perdas no mês vendido poderão ser cobertas por ganhos no outro mês onde 
estiver comprado. 
 
Em geral, estas são algumas das vantagens de operar-se o “spread”: 
 
1. operar com spreads pode trazer menos riscos em mercados com alta 
volatilidade; 
2. chamadas de margens são menores são menores para spreads do que para 
posições compradas ou vendidas; 
3. muitas vezes ocorrem grandes oportunidades de operar “spreads” enquanto 
o restante do mercando está apenas olhando os níveis individuais de preços 
 
 
122
 
É importante, entretanto, lembrar que o “spread” não é uma operação sem risco. Para 
administrar suas posições, recomenda-se: 
 
• nunca coloque uma perna de cada vez na operação de spread; 
• verifique sempre se há liquidez no mercado que lhe permita liquidar a posição a 
qualquer momento; 
• as bolsas oferecem cotações de spread automaticamente mas às vezes pode haver 
demora na divulgação dos dados; 
• nunca inicie ou liquide a operação de spread uma ponta de cada vez; 
• fique de olho nos custos da operação. 
 
 
Outro ponto importante a ser lembrado são os custos envolvidos na operação os quais 
devem ser deduzidos do resultado obtido para se avaliar o real resultado financeiro da 
operação. Após feito isto deve-se comparar estas taxas com as que seriam obtidas em 
investimentos alternativos para se conhecer a real rentabilidade da operação. 
 
 
2.18 - Especulação 
 
Uma definição simples para o termo especulação é estar vendido quando espera- se 
que os preços cairão e estar comprado quando espera-se que os mesmos subirão. Se houver 
acerto na posição tomada, recebem-se ajustes; se houver erro no posicionamento, pagam-se 
ajustes. É um processo que envolve informação, análise de mercado e autocontrole.Diz-se que 
é um “jogo de soma zero” porque para todos os ganhadores sempre há alguns perdedores. 
Tecnicamente, especulação é muito mais do que apenas comprar e vender, tentando 
antecipar movimentos de preços. Uma vez que todos especuladores ganham e perdem, é 
importante estabelecer um plano de trabalho e ter disciplina para cumpri-lo. Assim, antes de 
assumir uma posição especulativa é preciso ter-se um “capital de risco”, o qual pode ser 
operado sem comprometer a saúde financeira do especulador. É importante também se ter um 
plano de trabalho, tal como estabelecer até quanto pode-se perder ou até quanto pode-se 
 
 
123
ganhar, não colocar mais do que um certo valor num só mercado ou contrato, etc. Dois 
comportamentos são sugeridos: nunca arrisque mais do que o planejado e tenha sempre uma 
ordem de “stop” pronta com seu corretor25. 
O especulador faz uso intensivo de informação e geralmente utiliza a análise técnica 
(grafista) por ser um instrumento de acompanhamento mais rápido e também por trazer, em 
todos movimentos, todo conhecimento dos demais atores do mercado. Geralmente, o 
especulador faz pouco ou nenhum uso de análise fundamentalista (Veja Capítulo 5). 
 
 
2.19 - Conclusões 
 
Mercados futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos entre duas 
partes. Os contratos são padronizados e garantidos por uma clearing-house que se 
responsabiliza pelo cumprimento das obrigações de ambas partes, compradores e vendedores. 
Em toda operação de mercado futuro haverá sempre dois lados, um vendido e outro 
comprado. Atua-se na bolsa procurando proteção de preço (hedge) ou especulando. A primeira 
operação ocorre para aqueles que têm o produto (produtor rural, por exemplo), estão 
comprometidos com o produto (trading que comprou soja antecipada, por exemplo), ou 
realizaram operações cujo resultado financeiro depende do comportamento do preço do 
produto objeto de negociação (troca soja x máquinas, por exemplo). 
O hedger vai, então, se posicionar no mercado futuro sempre numa posição inversa à 
que estiver no mercado físico de forma que eventuais perdas num dos mercados serão 
compensadas por ganhos no outro mercado. 
Já o especulador não tem interesse nenhum no produto e apenas tenta antecipar o 
movimento dos preços e lucrar com os ajustes diários. Assim, se achar que o preço subirá, ele 
compra, se realmente subir, ele recebe os ajustes. 
A diferença entre hedger e especulador é muito tênue. Um produtor de soja, por 
exemplo, que vendeu na bolsa no início do plantio está fazendo uma operação de hedge, mas 
 
25 Sobre isso, veja o excelente artigo do Ivan Sant´Anna: “Controle suas emoções, use stops”. 
 
 
124
se ele não encerra a operação quando colhe o produto e realiza a venda no mercado físico, a 
partir de então, estará especulando. 
Um ponto muito importante nesta discussão hedge x especulação é que o hedger tem 
de onde recuperar eventuais perdas no mercado futuro. Por exemplo, um frigorífico que 
comprou futuro para garantir preço da matéria-prima, terá a desvantagem de pagar ajustes se o 
preço no mercado futuro cair, porém, comprará o produto (boi) mais barato e poderá honrar 
seus compromissos sem perder dinheiro. Mas se esta mesma operação de compra tiver sido 
feita por especulador e o preço cair, ele estará apenas pagando ajustes sem ter onde recuperar 
seus gastos. 
Algumas possíveis aplicações dos mercados futuros seriam: 
• Cobertura de posições 
• Empresa faz compra antecipada e adianta dinheiro para produtor. Qual o seu 
risco? 
• Cooperativa recebe milho a fixar, mas realiza a venda. Qual o risco? 
• Distribuidora de combustível vai precisar de álcool para misturar. Qual o risco? 
• Indústria de refrigerantes vai precisar de açúcar para cumprir contrato de 
fornecimento. Qual o risco? 
• Confinador compra boi magro em maiopara engorda e realiza a venda em 
outubro. Qual o risco? 
• Frigorífico, em outubro, fecha contrato de exportação para abril. Qual o risco? 
• Comportamento dos spreads (diferença de preços entre bolsas, entre meses de 
vencimento, etc.) 
 
 
 
 
 
 
125
Exercícios 
1. Respostas rápidas 
a. O preço futuro se refere a qualquer região do Brasil ? 
b. O que é Margem de Garantia ? 
c. Por que alguns contratos são cotados em dolares na BM&F? 
d. O que ocorre quando a mercadoria entregue é diferente daquela que foi 
contratada ? 
e. Quando um cliente vende ou compra na Bolsa, ele recebe ou paga 
antecipadamente na bolsa ? 
f. Pode-se utilizar a margem de garantia para pagar o ajuste diário na BMF ? 
g. Defina e mostre uma utilização prática de cross-hedge 
h. Discuta rapidamente as principais diferenças entre análise fundamentalista e 
análise técnica ou grafista. 
i. Discuta a operação de especulação 
j. Explique a ordem stop 
 
k. Explique a diferença entre ajuste diário e margem 
l. Explique a diferença entre fazer um “own hedge” e um “cross hedge” 
m. Explique o significado dos termos “bearish” e “bullish”. 
n. Qual a diferença entre uma ordem “stop” e uma ordem “a mercado” ? 
o. Apresente e explique rapidamente três vantagens dos mercados futuros em 
relação aos mercados à termo 
p. Explique as diferenças entre análise fundamentalista e análise técnica 
q. “As traders preferem operar futuros de soja na CBOT por uma questão de 
liquidez”. Discuta. 
r. 
 
2. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas 
 
 
126
 
MERCADO FUTURO 
 
Dados Volume Dados 
 
 
 
VENCTO 
 
MAI5 
JUL5 
SET5 
DEZ5 
MAR6 
SET6 
 
CONTR. 
ABERT.(1) 
CONTR. 
FECH.(2) 
NÚM.
NEGOC.
CONTR.
NEGOC.
 
2.812 2.755 196 430
973 998 4 26
12.726 12.713 131 354
6.140 6.115 35 74
224 224 0 0
50 50 0 0
 
PREÇO
ABERT.
ÚLT.
PREÇO
AJUSTE 
ÚLT. 
OF. 
COMPRA
ÚLT.
OF. 
VENDA
139,40 138,20 138,20 0,00 0,00
141,00 140,00 140,60 140,60 140,75
141,50 142,20 142,20 142,20 142,30
144,00 145,15 145,15 0,00 0,00
0,00 0,00 148,50 0,00 0,00
0,00 0,00 150,00 0,00 0,00
 
 
 
(a) Qual significado de contratos em aberto ? 
(b) Explique o conceito de liquidez e indique no quadro qual o mês com maior 
liquidez ? 
(c) Explique o significado do “preço de ajuste” na BMF especificamente no caso 
do preço de ajuste do contrato com vencimento em julho de 2005. 
 
3. Uma fábrica de óleo de soja localizada em Primavera do Leste fez a seguinte 
operação de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F. Considerando que cada 
contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, que a base em Primavera do Leste é 
de US$ 2,00 abaixo, monte uma operação de proteção de preço contra subida de matéria prima 
utilizando os dados abaixo. 
 
 
127
 
VENCTO 
 
11/04 
12/04 
13/04 
14/04 
15/04 
 
PREÇO 
ABERT. 
PREÇO 
MÍN. 
PREÇO
MÁX. 
PREÇO
MÉD. 
ÚLT. 
PREÇO
AJUSTE 
VAR. 
PTOS. 
ÚLT. 
OF. 
COMPRA
ÚLT. 
OF. 
VENDA
13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 0,05- 0,00 0,00
13,50 13,40 13,50 13,44 13,40 13,40 0,10- 13,40 13,50
13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 13,55 0,05- 13,55 13,70
13,70 13,70 13,70 13,70 13,70 13,70 0,00 13,60 13,75
13,78 13,75 13,85 13,77 13,75 13,75 0,03- 0,00 0,00
 
 
 
 
Data (1) Operação (2) 
Preço 
Negociado 
(3) 
Preço 
Ajuste (4)
Ajuste (5)
Ajuste 
Total 
(6) 
Fluxo 
Caixa 
(7) 
Preço em 
Primavera do 
Leste 
11/04 
Compra futuro de 
soja 13,50 
12/04 - - 
13/04 - - 
14/04 - - 
15/04 Venda futuro de soja 13,77 
 
 
(a) Monte a operação de hedge utilizando a planilha acima 
 
(b) Qual foi o comportamento da base no período ? 
 
(c) Explique o resultado financeiro da operação com encerramento dia 15/04. 
 
(d) Mostre como faria para ter certeza que não errou nas contas. 
 
 
128
 
4. Exercícios com spread 
 (a) Monte um exercício de spread de alta e explique o resultado 
 (b) Monte um exercício com spread de baixa e explique o resultado 
 c) Spread é uma operação de risco ? explique 
 
 
 
129
5. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas 
 
 
(d) Qual a diferença entre número de negócio e contratos negociados ? 
(e) o que significa “preço de ajuste” ? explique o preço de ajuste do contrato com vencimento em setembro de 2004. 
 
 
130
3. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi 
Gordo na BM&F (0,5 pontos cada questão) 
Data (1) Operação (2) 
Preço 
Negociado 
R$/@ (3) 
Preço Ajuste 
R$/@ (4)
Ajuste 
R$/@ (5)
Ajuste 
Total R$ 
(6) 
Fluxo 
Caixa R$ 
(7) 
Indicador 
Esalq/BM&F
R$/@ (8) 
21/mai V10Mai01 40,6 41,00 40,57 
22/mai 41,30 40,79 
23/mai 41,30 40,98 
24/mai 41,15 41,14 
25/mai 41,15 41,22 
28/mai 41,00 41,23 
29/mai 41,13 41,22 
30/mai 41,17 41,21 
31/mai C10MAI01 41,17 
 
(a) Faça o encerramento da operação por reversão ao preço de R$ 40,20/@ e preencha todas 
as colunas desta planilha de operação 
(b) Como você poderia se certificar de que não cometeu nenhum erro no preenchimento desta 
planilha ? 
(c) Faça o encerramento financeiro da operação, indicando o valor de encerramento da 
operação e o valor total pago ou recebido por arroba 
 
 
4. Calcule a base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança 
Data Preço de 
ajuste Contrato 
Março 2002 
Preço de 
Ajuste Contrato 
Abril de 2002 
Preço em 
Nova Esperança 
Base diária 
25/março 44,20 43,15 43,05 
26/março 43,15 42,65 42,68 
27/março 43,25 42,82 42,84 
28/março 43,28 42,93 43,19 
29/março Feriado bancário Feriado 
 Bancário 
Feriado 
bancário 
 
30/março Sábado Sábado Sábado 
31/março Domingo Domingo Domingo 
01/abril 43,00 42,82 
Base média 
 
 
5. O Spread histórico entre o contrato de café fevereiro e março é de US$ 0,50/sc. Dia 
25/12/02, um investidor que acompanha café futuro na BM&F percebe que o preço do 
 
 
131
café no contrato futuro vento. Fev03 está cotado a US$ 55,93/sc enquanto Mar03 está 
cotado a US$ 55,70/sc com uma diferença de US$ 0,23/sc, abaixo da média histórica. O 
investidor inicia então uma operação de spread, encerrando-a dia 05/02/03 quando café 
para fevereiro de 2003 está cotado a US$ 55,40 e março 2003 está cotado a US$ 54,05/sc 
(a) No que se baseia a operação de spread ? ela é uma operação de risco ? 
(b) Monte uma tabela de operação de spread entre estes dois meses, indicando meses 
vendidos e comprados, diferencial no momento da abertura, resultado final para o investidor. 
 
 
5. Um produtor de boi gordo deseja se proteger contra uma possível queda de preços quando 
estiver no pico da safra em outubro de 2003. Verifica os preços nos mercados futuros 
BM&F para Outubro e decide vender 50 contratos, conseguindo R$ 62,40/@ mas sabendo 
que na sua cidade, o preço historicamente situa-se em R$ 2,00/@ abaixo. Em outubro de 
2003, o produtor decide vender sua produção localmente a R$ 59,00/@ e encerra a 
operação na Bolsa ao preço de R$ 60,00/@. Pergunta-se 
(a) Qual era a base no momento de encerramento da operação ? A base fotaleceu, enfraqueceu 
ou permaneceu constante ? 
(b) O resultado financeiro final para o produtor ficou acima, abaixo ou dentro do esperado 
? explique 
 
7. Um investidor dia 13/03/2003 está propenso a comprar uma CPR física de boi comvencimento dia 13/07/2003. Considerando um preço futuro para julho/03 de R$ 57,90/@ 
e base R$ 0,50 abaixo (0,5 pontos cada questão), 
(a) quanto o investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de 
remuneração de 2,00% ao mês e base constante ? 
(b) Qual estratégia deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor ? 
 
 
 
132
8. Preencha o quadro abaixo 
 
Datas Comprador Vendedor Contratos 
Negociados 
Situação Contratos 
em aberto 
1 A B 1 
2 D C 2 
3 E D 2 
4 B A 1 
5 C E 2 
 
 
 
RESPOSTAS DOS EXERCÍCIOS 
 
 
QUESTÃO 01) 
a) Não. O preço futuro refere-se ao preço do produto para entrega em determinado 
local, o qual está especificado no contrato futuro. Por exemplo, o Contrato Futuro de Soja a 
Granel, negociado na BM&F, especifica como local de entrega da soja a granel, uma unidade 
de carregamento de navios via corredor de exportação no Porto de Paranaguá (PR). Portanto, 
este ponto de entrega serve também como ponto de referência do preço. 
b) A Margem de Garantia refere-se a um depósito obrigatório, no ato da contratação, 
em que incorre tanto o comprador e o vendedor de um contrato futuro, e tem a função de 
servir de garantia contra eventual inadimplência dos ajuste diários por parte do comprador ou 
vendedor. O valor que deve ser depositado é calculado e divulgado diariamente pela bolsa, e 
leva em conta a volatilidade do preço da commoditie objeto do contrato. A utilização da 
margem da garantia da seguinte forma: i) uma das partes do contrato (comprador ou vendedor) 
não honra o pagamento do ajuste diário, em determinado momento de vigência do contrato; ii) 
a bolsa, através de sua clearing, utiliza a margem de garantia para honrar o ajuste e, de 
maneira concomitante, negocia o contrato para outro participante que tenha condições de 
prosseguir com a operação; iii) o participante que não honrou o ajuste diário (e teve sua 
margem utilizada) é excluído da operação e não pode mais fazer negócios na bolsa. Ao final 
do contrato, a Margem de Garantia não utilizada é devolvida ao participante do mercado. Na 
 
 
133
BM&F são aceitos como Margem de Garantia: dinheiro, ouro, cotas do Fundo de 
Intermediários Financeiros (FIF) e, sob autorização da bolsa, títulos públicos federais, títulos 
privados, cartas de fiança, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações. Para 
não residentes, são aceitos como Margem de Garantia, dólares dos EUA e, mediante 
autorização, títulos do EUA (T-Bonds, T-Notes e T-Bills). 
c) A cotação de preço na BM&F é em Dólar dos EUA quando o atual centro de 
formação do preço da commoditie localiza-se no exterior. Como exemplo, tem-se o caso do 
Contrato Futuro de Soja a Granel negociado na BM&F, o qual tem o seu preço cotado em 
dólar em virtude do centro de formação do preço desta commoditie atualmente ser a Bolsa de 
Chicago, localizada no EUA, em virtude de sua grande liquidez, ocasionada não apenas por 
participantes norte-americanos, mas também de outros países. No caso do Contrato Futuro de 
Boi Gordo negociado na BM&F, o seu preço é cotado em Real, pois tal produto tem sua 
negociação apenas a nível interno, não havendo expressivo comércio internacional, como no 
caso da soja. 
d) De modo geral em análise aos contratos negociados na BM&F, no caso de 
divergências entre a qualidade do produto estipulada no contrato e a qualidade do produto 
entregue no vencimento do contrato, o comprador da mercadoria poderá solicitar o 
arbitramento por parte da bolsa, que realizará novas análises no produto, por meio de 
supervisoras de qualidade credenciadas. Se estas análises apontarem uma real diferença das 
características estipuladas no contrato, o vendedor, mediante negociação com o comprador, 
terá um prazo para adaptar o produto (por meio de secagem, limpeza ou outro tipo de 
operação, por exemplo) e pode sofrer sanções por parte da bolsa. 
e) Não. No ato da compra ou venda de um contrato futuro nenhum valor será pago 
antecipadamente, apenas a margem de garantia (estipulada pela bolsa) deverá ser depositada. 
Durante a vigência do contrato, diariamente ocorrerá o pagamento e recebimento de valores 
entre vendedor e comprador, conforme a variação do preço de ajuste, sendo que este último é 
divulgado diariamente pela bolsa. 
f) Não. A margem de garantia é um mecanismo de proteção e deve ser utilizada 
apenas quando o mesmo não honra o pagamento do ajuste diário. Mas neste caso, a parte 
 
 
134
inadimplente (que teve sua margem utilizada) é excluído do contrato e fica impedido de operar 
na bolsa. 
g) O cross-hedge refere-se à tomar uma posição no mercado futuro de uma 
commoditie diferente daquela que desejamos proteger o preço, porém, altamente 
correlacionada com esta última. Uma aplicação de cross-hedge seria o hedge de boi magro. 
Um produtor que desejasse garantir um determinado preço pela arroba do boi magro, diante da 
inexistência de um contrato futuro de boi magro, pode-se efetuar o hedge esta commoditie 
tomando uma posição vendida (Short) no mercado futuro de boi gordo, cujo contrato é 
negociado na BM&F. 
h) A análise fundamentalista procura deduzir a trajetória de futura de preços 
baseando-se no comportamento dos fatores que tem maior influência sobre a demanda e oferta 
da commoditie. Já a análise técnica ou grafista estuda o movimento do mercado com o uso de 
gráfico, objetivando prever a trajetória futura dos preços. Desta forma, a técnica grafista 
considera que os preços contém toda a informação , expectativas e temores do mercado, sendo 
que a dedução dos preços correntes é feita a partir dos preços passados, diferentemente da 
técnica fundamentalista, que analisa os fatores que afetam oferta e demanda para prever o 
comportamento dos preços. 
i) A operação de especulação diz respeito a uma tomada de posição no mercado 
futuro objetivando não a proteção de preço, mas a obtenção de lucro decorrente da mudança 
da cotação do preço futuro da commoditie. Quando o indivíduo acredita que o preço de 
determinado contrato futuro irá cair, este realiza uma operação de venda do contrato futuro. 
Confirmando a queda no preço, o mesmo recebe, por meio dos ajustes diários, a diferença 
entre o preço de ajuste divulgado pela bolsa e o preço contratado. De maneira análoga, se o 
mesmo acredita que o preço irá subir, o indivíduo entre como comprado no mercado futuro. 
Trata-se de uma operação de risco, que deve envolver as análises grafista e fundamentalista, 
pois o movimento contrário do preço pode causar prejuízos ao especulador. Desta forma, 
recomenda-se que o especulador tenha determinado volume de capital de risco que não 
prejudique de maneira mais séria o patrimônio do especulador, juntamente com um plano de 
trabalho que envolva, entre outras coisas, a definição de um nível máximo aceitável de perdas 
e taxa de retorno esperada. 
 
 
135
j) A ordem stop (ou on-stop) serve para definir o preço mínimo pelo qual a ordem 
deve ser executada. No caso de ordem stop de compra, o investidor decide o preço máximo 
que a ordem deverá ser executada. O comprador efetuará negócios apenas a um preço inferior 
a este preço máximo estabelecido. No caso de ordem stop de venda, o vendedor define um 
preço mínimo, a partir do qual a ordem será executada. Se o preço negociado estiver abaixo 
deste preço mínimo, o vendedor não realizará negócios. 
k) Ajustes diários: valores a serem pagos ou recebidos diariamente em função da 
movimentação dos preços futuros em relação à posição assumida (vendida ou comprada). 
Margem de garantia é uma garantia do sistema. 
l) Fazer um “own hedge” significa fazer um hedge num contrato que represente 
perfeitamente seu produto (R2=+1,00). Cross hedgesignifica operar num mercado que 
represente, acompanhe aproximadamente seu produto (R2<1,00). 
m) Estar “bearish” significa estar acreditando na queda do mercado e estar “bullish” 
significa estar acreditando que o mercado vá subir. 
n) Uma ordem “stop” é uma ordem de limitação de prejuízo ou de ganho e autoriza o 
corretor a encerrar a operação quando o mercado alcançar determinado preço. Ordem a 
mercado é uma autorização para o corretor negociar a qualquer preço. 
o) (i) garantia do sistema; (ii) permite encerrar a operação a qualquer momento; (iii) 
compradores e vendedores não precisam desembolsar totalmente o valor negociado; (iv) 
contratos padronizados e portanto podem ser re-negociados sem a necessidade da 
concordância dos players; 
p) A análise fundamentalista procura entender os movimentos de preços a partir dos 
fatores básicos de oferta e demanda de mercado, é uma análise de longo prazo; a análise 
técnica (grafista) assume que o efeito das forças de mercado está se refletindo nos gráficos e 
portanto, certos padrões gráficos indicam certos comportamentos de mercado, é uma análise 
de curtíssimo prazo. 
q) As traders operam grandes volumes de contratos e como Chicago tem um grande 
volume de contratos em aberto, elas podem entrar e sair do mercado com facilidade sem 
alterar muito o mercado e sem precisar elevar ou abaixar muito os preços negociados. 
 
 
 
136
QUESTÃO 02) 
a. Contratos em Aberto refere-se ao número total de contrato futuros de uma 
determinada commodity que ainda não foram liquidados por transações opostas. A realização 
de uma transação futura para liquidar um contrato consiste em assumir uma posição contrária 
daquela em se está, para o mesmo contrato e o mesmo vencimento. 
b. A liquidez se refere à facilidade em negociar determinado contrato futuro na 
bolsa. O volume de contratos em aberto é um indicador da liquidez do contrato futuro, 
mostrando também que o processo de formação de preço tem menor probabilidade de ser 
influenciado por algum participante deste mercado. No quadro em questão, o mês com maior 
liquidez é setembro/2005 (SET5). 
c. O preço de ajuste refere-se ao preço de referência divulgado diariamente pela 
bolsa e utilizado para cálculo do ajuste diário a ser pago e recebido pelo comprador e vendedor 
do contrato futuro. No caso do quadro, o preço de ajuste para um contrato futuro com 
vencimento em julho/2005 (JUL5) é de 140,60 u.m (dependendo da unidade monetária 
utilizada para negociação do contrato) por volume negociado (o qual pode ser sacas ou outra 
medida, conforme o contrato futuro). Se o preço de ajuste do pregão anterior foi superior ao 
preço de ajuste atual (140,60), o indivíduo que está em uma posição comprada do contrato 
futuro deverá pagar a diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o valor de 140,60 ao 
que está em uma posição vendida no mesmo contrato. Se o preço de ajuste do dia anterior foi 
inferior ao preço de ajuste do dia atual (140,60), que está vendido neste contrato futuro deverá 
pagar a diferença entre entre o preço de ajuste atual (140,60) e o preço de ajuste anterior ao 
indivíduo que está em uma posição comprada neste mesmo contrato futuro. 
 
 
 
137
QUESTÃO 3) 
a) 
Data (1) Operação (2) 
Preço 
Negociado 
(3) 
Preço 
Ajuste (4)
Ajuste 
(5) 
Ajuste 
Total (6)
Fluxo 
Caixa (7) 
Preço em 
Primavera do 
Leste 
11/04 
Compra futuro 
de soja 13,50 13,50 0,00 0,00 0,00 10,50 
12/04 - - 13,40 -0,10 -450,00 -450,00 10,55 
13/04 - - 13,55 +0,15 +675,00 +225,00 10,45 
14/04 - - 13,70 +0,15 +675,00 +900,00 10,30 
15/04 
Venda futuro 
de soja 13,77 13,75 +0,07 +315,00 +1.215,00 10,34 
 
(b) A base se enfraqueceu no período, passando de US$ -3,00 em 11/04 para US$ -
3,43 em 15/04. 
 
(c) Em 15/04, a fábrica de óleo comprou o soja pelo preço em Primavera do Leste: 
US$ 10,34/sc, recebendo o valor de US$ 1.215,00 / 4.500 = US$ 0,27/sc. Desta forma, o preço 
efetivamente pago pela fábrica foi: US$ 10,34 – US$0,27 = US$ 10,07. A fábrica teve ganhos 
com o enfraquecimento da base, pois, no início da operação, a sua expectativa era de pagar 
US$ 13,50 – US$2,00 = US$ 11,50/sc. Com o enfraquecimento da base, a compra foi efetuada 
por US$ 10,07/sc, ou seja, US$ 1,43/sc abaixo do previsto. 
 
(d) Para conferir as contas, basta verificar que a fábrica assumiu uma posição 
comprada em 11/04 ao preço de US$ 13,50/sc e encerrou sua posição em 15/04 vendendo o 
contrato ao preço de US$ 13,77/sc. Desta forma, o ajuste recebido pela fábrica corresponde a: 
US$ 13,77 – US$ 13,50 = US$ 0,27/sc. Como o preço negociado em Primavera do Leste era 
de US$ 10,34/sc, a empresa comprou a este preço. Abatendo o valor recebido no mercado 
futuro do preço pago, temos que o valor efetivamente desembolsado pela fábrica para compra 
da soja foi de: US$ 10,34 – US$ 0,27 = US$ 10,07. 
 
 
138
QUESTÃO 4) 
a) O Spread Alta é uma operação que emerge da expectativa do investidor de que 
a diferença entre os preços de dois contratos futuros (referentes à mesma commoditie, porém 
com vencimento em meses diferentes) aumente com o passar do tempo. Neste caso, o 
investidor deve vender o contrato do mês mais próximo e comprar o mês mais distante. Um 
exemplo desta operação segue abaixo: 
 
Data Soja Set/05 US$/saca Soja Mai/06 US$/saca Resultado 
03/06/05 
Abertura 
Vende 14,69 Compra 14,80 -0,11 
03/08/05 
Fechamento 
Compra 15,15 Vende 15,43 +0,28 
Resultado 
(US$/saca) 
 -0,46 +0,63 +0,17 
Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br). 
 
No exemplo acima, em 03/06/05 o investidor vendeu um contrato futuro de soja com 
vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 14,69/sc e comprou um contrato futuro de soja 
com vencimento em maio/06 pelo preço de US$ 14,80. Percebe-se que em 03/06/05, a 
diferença entre o preço do contrato com vencimento em maio/06 e o de vencimento em 
setembro/05 é de US$ 14,80 – US$ 14,69 = US$ 0,11/sc. Em 03/08/05, momento que o 
investidor decide liquidar sua posição, esta diferença aumentou, passando para US$ 0,28/sc. 
Desta forma, em 03/08/05 o investidor assume posições opostas nos dois contratos, zerando 
sua posição e, contabilizando as perdas e ganhos da reversão da posição, o investidor teve um 
lucro de US$ 0,17/sc. 
 
b) O Spread de Baixa é uma operação realizada em virtude da expectativa de que 
a diferença entre o preço futuro de dois contratos (referentes à mesma commoditie, porém, 
com vencimentos diferentes) diminua com o passar do tempo. Neste caso, o investidor deve 
 
 
139
comprar o contrato futuro do mês mais próximo e vender o contrato futuro do mês mais 
distante. Segue um exemplo desta operação. 
Data Soja Ago/05 US$/saca Soja Set/05 US$/saca Resultado 
05/05/05 
Abertura 
Compra 13,80 Vende 13,92 +0,12 
31/05/05 
Fechamento 
Vende 14,62 Compra 14,70 -0,08 
Resultado 
(US$/saca) 
 +0,82 -0,78 +0,04 
Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br). 
 
No caso do exemplo acima, em 05/05/05 o investidor comprou um contrato futuro de 
soja para vencimento em agosto/05 ao preço de US$ 13,80/sc e vendeu um contrato futuro de 
soja com vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 13,92/sc. Em 05/05/05, a diferença 
entre os preços do contrato futuro com vencimento em setembro/05 e com vencimento em 
agosto/05 era de US$ 13,92 – US$ 13,80 = US$ 0,12/sc. Em 31/05/05 essa diferença havia 
diminuido para US$ 0,08. Em 31/05/05 o investidor decide liquidar a sua posição assumindo 
posições opostas e acaba por contabilizar um lucro de US$ 0,04/sc. 
 
c) Sim. Tomando como exemplo uma operação de Spread de alta, se a diferença 
entre os preços dos contratos futurosnão aumentar (o qual é a expectativa do investidor e a 
motivação para contratação da operação), o mesmo terá prejuízos ou, na melhor das hipóteses, 
não terá lucro nem prejuízo. De maneira análoga, a operação de Spread de baixa gerará lucro 
ao investidor apenas se a diferença entre os preços dos dois contratos futuros for dimuindo ao 
longo do tempo. Do contrário, o mesmo poderá incorrer em prejuízos. 
 
 
 
 
 
 
140
5. (i) Contratos negociados significa número de contratos abertos e ainda não encerrados já 
número de negócios significa o número de negócios ocorridos para que certo volume de 
contratos fosse negociado. 
(ii) Preço de ajuste significa o último negociado realizado ou melhor oferta de venda (oferta 
de venda a preços mais baixos) ou melhor oferta de compra (oferta de compra a preços 
mais altos) ocorrido após o último negócio embora não tenha se concretizado em 
negócio efetivo (houve a oferta mas não o negócio). 
 
6. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi 
Gordo na BM&F 
(a) 
 
Indicador 
Esalq/BM&F
Data 
(1) Operação (2) 
Preço 
Negociado 
R$/@ (3) 
Preço 
Ajuste 
R$/@ (4)
Ajuste 
R$/@ (5) 
Ajuste 
Total 
R$ (6) 
Fluxo 
Caixa R$ 
(7) R$/@ (8) 
21/mai V10Mai01 40,6 41 -0,4 -1320 -1320 40,57 
22/mai 41,3 -0,3 -990 -2310 40,79 
23/mai 41,3 0 0 -2310 40,98 
24/mai 41,15 0,15 495 -1815 41,14 
25/mai 41,15 0 0 -1815 41,22 
28/mai 41 0,15 495 -1320 41,23 
29/mai 41,13 -0,13 -429 -1749 41,22 
30/mai 41,17 -0,04 -132 -1881 41,21 
31/mai C10MAI01 40,3 0,87 2871 990 41,17 
 
 
 
Teste 990 
 
(b) 
 
 
 
141
Indicador 
Esalq/BM&F
Data 
(1) Operação (2) 
Preço 
Negociado 
R$/@ (3) 
Preço 
Ajuste 
R$/@ (4)
Ajuste 
R$/@ (5) 
Ajuste 
Total 
R$ (6) 
Fluxo 
Caixa R$ 
(7) R$/@ (8) 
21/mai V10Mai01 40,6 41 -0,4 -1320 -1320 40,57 
22/mai 41,3 -0,3 -990 -2310 40,79 
23/mai 41,3 0 0 -2310 40,98 
24/mai 41,15 0,15 495 -1815 41,14 
25/mai 41,15 0 0 -1815 41,22 
28/mai 41 0,15 495 -1320 41,23 
29/mai 41,13 -0,13 -429 -1749 41,22 
30/mai 41,17 -0,04 -132 -1881 41,21 
31/mai C10MAI01 41,21 -0,04 -132 -2013 41,17 
Teste 
R=-(41,21-
40,60)*330*10 
= -2.013,00 
 
 
 
 
142
7. Base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança 
 
Preço de Preço de Preço em 
ajuste Contrato Ajuste Contrato Nova Esperança 
Data 
mar/02 Abril de 2002 
Base diária 
25/mar 44,2 43,15 43,05 -1,15 
26/mar 43,15 42,65 42,68 -0,47 
27/mar 43,25 42,82 42,84 -0,41 
28/mar 43,28 42,93 43,19 -0,09 
Feriado Feriado 29/mar Feriado bancário 
 bancário bancário 
 
30/mar Sábado Sábado Sábado 
31/mar Domingo Domingo Domingo 
1/abr 43 42,82 -0,18 
Base média -0,46 
 
 
8. 
(a) operação de spread se baseia na diferença histórica entre os dois contratos, é uma 
operação de risco porque o movimento que se espera pode não se concretizar 
(b) 
 Fev Mar Spread 
25.12 V 55,93 C 55,70 +0,23 
05.02 C 55,40 V 54,05 -1,35 
Resultado +0,53 -1,65 -1,12 
O resultado final para o investidor foi uma perda de US$1,12 por saca porque a diferença entre 
os dois vencimentos diminuiu em lugar de aumentar como era esperado 
 
Datas Comprador Vendedor Contratos 
Negociados 
Situação Contratos em aberto 
1 A B 1 Avendido=1, 
Bcomprado=1 
1 
2 D C 2 Avendido=1 
Bcomprado=1 
3 
 
 
143
 
Cvendido=2, 
Dcomprado=2 
3 E D 2 Ecomprado=2, 
Dvendido=0 
Avendido=1 
Bcomprado=1 
Cvendido=2 
3 
4 B A 1 Ecomprado=2, 
Dvendido=0 
Avendido=0 
Bcomprado=0 
Cvendido=2 
2 
5 C E 2 Ecomprado=0, 
Dvendido=0 
Avendido=0 
Bcomprado=0 
Cvendido=0 
0 
 
 
144
9. (a) Base no encerramento da operação = (pfís – pfut) = 60-59 = -1,00, base se fortaleceu 
(b) Quando o produtor realizou operação na bolsa, estava esperando um resultado financeiro 
final igual a 62,40-2,00 = 60,40/@ 
Quando encerrou a operação, o resultado financeiro foi (2,40 de ajuste + 59,00 venda no 
mercado local) = 61,40, acima do esperado devido ao fortalecimento da base. 
10. Investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remuneração de 
2,00% ao mês e base constante 
Pcpr = (57,90-0,50)/(1+0,02)^4 = (57,40/1,08243) = 53,02883 
 
(b) Estratégia que deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor: o investidor 
deveria fazer um hedge de venda na bolsa 
 
 
 
 
 
8. Preencha o quadro abaixo 
 
 
 
 
 
145
PLANILHA PARA SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS 
 
 
Nome do Participante: 
Natureza da Operação: Produto: 
Tamanho do contrato: Vencimento do contrato: 
Contratos Negociados: Preço Negociado/(@, sc, etc) 
 
Ajustes para vendidos 
AD = -(PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito 
ao número de contratos negociados). 
AD = -(PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato 
Ajuste no encerramento para vendidos = (PAt-1 – PO) 
Teste dos ajustes para vendido: - (POencerramento – POinício) x q x no. contratos 
 
Ajustes para comprados 
AD = (PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito 
ao número de contratos negociados). 
AD = (PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato. 
Ajuste no encerramento para comprados = PO-PAt-1 
Teste dos ajustes para comprado: (POencerramento – POinício) x q x no. contratos 
 
 
146
Movimentação diária 
Data 
 (1) 
Operação 
 (2) 
Preço 
Negociado/ 
Unidade (3) 
Preço 
Ajuste (4) 
Ajuste Total 
(5) 
Fluxo Caixa 
(6) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Resultado final por unidade 
Vendeu localmente: 
 + ou – 
ajustes 
 
 
 Total 
 
 
 
 
 
 
 
147
 
 
 
148
3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS 
Justificativas 
 
 Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão e consistem em contratos que 
dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos futuros de 
uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por um 
determinado preço. Apesar de relativamente recentes (no formato atual começaram a ser 
negociadas nos anos 70), assumiram um importante papel na administração riscos e na 
formatação de derivativos agropecuários. 
 
 
Objetivos: 
 
• familiarizar o leitor com os princípios básicos do mercado de opções sobre futuros 
agropecuários 
• permitir o acompanhamento dos principais mercados de opções 
• apresentar estratégias com opções para administração de riscos e formatação de 
derivativos agropecuários 
 
 
149
 
3.1. Definições 
Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão, e consistem em contratos que 
dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos 
futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por 
um determinado preço. 
As opções sobre físico referem-se a contrato de produto físico (por exemplo, as 
opções da Conab) já as opções sobre futuros referem-se a contratos futuros que vencem 
logo após o vencimento da opção. Quanto aos fins a que se destinam, existem dois tipos 
de opções: 
• Opção de compra (Call): dá ao titular o direito de comprar o produto subjacente 
até certa data por um determinado preço (strike price ou preço de exercício). 
• Opção de venda (Put): dá ao titular o direito de vender o produto subjacente até 
certa data por um determinado preço (strike price). 
Deve-se salientar que as opções dão ao seu titular (ou detentor) o direito, mas não 
a obrigação de vender ou comprarao preço estipulado. Isto é, o titular da opção não é 
obrigado a exercê-la e isto é uma das principais vantagens da opção em relação aos 
contratos a termo nos quais o titular normalmente tem que cumprir a obrigação de vender 
ou comprar algo. 
O preço no contato é conhecido como strike price ou preço de exercício. A data no 
contrato é conhecida como data de vencimento. 
Quanto ao prazo de exercício, as opções podem ser classificadas em: 
• Opção Americana: o titular pode exercer seu direito até a data de vencimento da 
opção (data de exercício) a qualquer momento que lhe interessar a partir do dia 
seguinte ao da compra da opção; 
 
 
150
• Opção européia: o titular pode exercer seu direito somente na data de vencimento 
da opção.26 
Define-se como titular o comprador da opção, aquele que tem o direito de 
exercício se lhe interessar. Já o lançador é o vendedor da opção, tem a obrigação de 
cumprir o contrato caso ele seja exercido. O lançador pode lançar opções de compra ou 
opções de venda. 
Explicando de outra forma, quem compra a opção paga um valor (prêmio) para 
“ter”, adquirir o direito ou a garantia de vender ou comprar a um determinado preço no 
futuro (preço de exercício ou strike price). Já o vendedor recebe um valor (prêmio), para 
“dar, ceder” este direito. Ele assume o compromisso de comprar ou vender a certo preço 
no futuro. Note que o preço de exercício é escolhido pelo comprador dentro de certos 
parâmetros (custo de produção, margem de lucro, etc) dentre uma série de preços de 
exercício possíveis. 
Prêmio é o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito de vender ou comprar a 
certo preço no futuro. É também o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma 
obrigação para com o titular. O prêmio é negociado entre as partes no pregão ao vivo ou 
eletrônico. 
É interessante lembrar que o comprador de uma opção pode exercê-la (reclamar o 
valor de compra ou venda a que tem direito) e receber a diferença entre o preço de 
exercício e o preço de ajuste negociado no contrato futuro correspondente (adjacente) ou 
revendê-la. Já o lançador de uma opção pode encerrar sua posição comprando uma opção 
semelhante (ou seja, mesma commodity na mesma data de vencimento e com mesmo 
preço de exercício). 
Resumindo, uma vez escolhido o nível de preço ao qual se quer assegurar a venda 
ou compra do produto, dá-se a ordem para o corretor apregoar a compra daquela opção 
naquele preço de exercício e no vencimento desejado. Ao mesmo tempo, alguém (o 
lançador da opção), faz seus cálculos utilizando suas habilidades de negociação (com 
 
26 Esta denominação não significa que estas ações somente são negociadas na Europa ou nos Estados Unidos. 
Muitas opções européias são negociadas nos Estados Unidos e muitas opções americanas são negociadas na 
Europa ou outros países. 
 
 
151
cada vez maior uso de modelos matemáticos e estatísticos) e dá ordem para seu corretor 
apregoar no pregão a disponibilidade daquela garantia aquele preço. O preço será 
negociado e, havendo comprador do contrato, o negócio será registrado na bolsa. 
3.2.O CONTRATO DE OPÇÕES 
Nas bolsas negociam-se contratos padronizados (Puts e Calls), que são 
compromissos entre as partes onde uma delas (lançador, vendedor) se obriga a comprar 
ou a vender determinado produto numa determinada data a determinado preço para o 
titular. Vamos examinar de maneira breve o contrato de opções de soja na CBOT 
mostrado na Tabela 1: 
 
 
152
Tabela 1 – Contrato de opções de soja (CBOT) 
Contract Size
One CBOT Soybean futures contract (of a specified contract month) of 5,000 bu
Tick Size
1/8 cent/bu ($6.25/contract)
Strike Price Intervals
10 cents per bushel for the first two months, 20 cents per bushel for all other months. At the 
comencement of trading, list 5 strikes above and 5 below the at-the-money strike.
Contract Months
Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is not 
a standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. For 
example, an October option exercises into a November futures position.
Last Trading Day
For standard option contracts: The last Friday preceding the first notice day of the corresponding 
soybeans futures contract month by at least two business days. 
For serial option contracts: The last Friday which precedes by at least two business days the last 
business day of the month preceding the option month.
Exercise
The buyer of a futures option may exercise the option on any business day prior to expiration by giving 
notice to the Board of Trade clearing service provider by 6:00 p.m. Chicago time. Option exercise results 
in an underlying futures market position. Options in-the-money on the last day of trading are 
automatically exercised.
Expiration
Unexercised Soybean futures options shall expire at 7:00 p.m. on the last day of trading.
Trading Hours
Open Auction: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. Central Time, Mon-Fri.
Electronic: 7:33 p.m. - 6:00 a.m. Central Time, Sun.-Fri.
Ticker Symbols
Open Auction: CZ for calls / PZ for puts
Electronic: OZS
Daily Price Limit
50 cents/bu ($2,500/contract) above or below the previous days settlement premium. Limits are lifted on 
the last trading day.
Margin Information
Find information on margins requirements for the Soybeans Options. Fo
Fonte: CBOT, 01/09/05 
• Contract size significa tamanho do contrato sendo negociado, que neste caso é um 
contrato futuro de soja, de um determinado mês futuro, com 5.000 bu. Note bem que o 
objeto de negociação do contrato de opções sobre futuros é um contrato futuro o qual 
servirá de referência para observação da variação dos preços. Ou seja, em lugar de 
 
 
153
argumentar que em tal lugar, tal cidade, o preço caiu ou subiu, vai-se utilizar o preço 
do contrato futuro correspondente como referência de preços. 
• Tick size significa a movimentação mínima permitida nas negociações de prêmio. 
Neste contrato é de 1/8 em 1/8 cent/bu ou US$ 6,25/contrato. Assim, numa 
negociação, uma opção pode ser negociada a 4 ¢/bu, 41/8, 4 2/8, 4 3/8 , 4 4/8 ou 4 ½ , 
etc. 
• Strike price intervals significa os preços de exercício que serão disponibilizados para 
negociação. 
• Contract months significa os meses de vencimento das opções. Na Tabela 2 
colocamos os vencimentos das opções sobre futuros de soja e os contratos futuros 
correspondentes 
. 
 Tabela 2 - Vencimentos das opções e contratos 
correspondentes 
Mês de vencimento da opção Contrato futuro correspondente Standard/Serial
Setembro Setembro Standard
Outubro Novembro Serial
Novembro Novembro Standard
Janeiro Janeiro Standard
Março Março Standard
Maio Maio Standard
Julho Julho Standard
Agosto Agosto Standard 
 Fonte: CBOT, 01/09/05 
 
 
• Last trading day ou último dia de negociação. Para opções Standard, é a última 
sexta-feira precedendo o primeiro dia do início do período de aviso de entrega por 
pelo menos dois dias úteis. 
• Exercise o comprador de uma opção pode exercê-la a qualquer momento a partir 
do dia seguinte a sua compra. O exercício da opção Put joga o titular numa posição 
vendida (short) no futuro e o lançador numa posição comprada (long) no contrato 
futuro correspondente. Já o exercício de uma Call joga o titular numa posição 
comprada (long) no futuro e o lançador, numa posição vendida (short) no contrato 
 
 
154
futuro correspondente. A partir daí, se está sujeito às regras dos mercados futuros, 
mas os corretores por experiência própria, costumam exercer a opção e encerrá-la 
para evitar margens, ajustes diários, etc. 
• Expiration (vencimento): opções não exercidasvencem às 19:00 horas do último 
dia de negociação. 
 Opções dentro do dinheiro (explicaremos este termo mais adiante) no último dia 
de negociação são automaticamente exercidas. Finalmente, deve-se colocar que na 
CBOT, por exemplo, as opções dificilmente são exercidas porque o prêmio que se 
consegue ao revendê-la no mercado é maior do que ela renderia ao seu portador (valor 
intrínseco) se exercida. Isto é devido à possibilidade da mesma sofrer uma eventual 
valorização entre o momento do negócio e seu vencimento. 
Quanto às margens, apenas os lançadores têm que se preocupar com isto. 
3.3.PRIMEIRO EXERCÍCIO BÁSICO 
Neste exercício, não nos preocuparemos com custos da operação e nem com a 
existência da base, isto é, assumiremos que o preço praticado na cidade (mercado físico) é 
o mesmo preço praticado na Bolsa. Vamos começar também com um exercício sobre uma 
opção de venda. 
Vamos imaginar um produtor de soja em Tangará dia 10 de setembro de 2004 com 
soja para colher e não vendida está preocupado com o movimento de queda do preço da 
soja e quer garantir pelo menos soja a US$ 12,00. Ele então dá ordem para comprar Put 
que garanta preço a US$ 12,54/sc para novembro daquele ano, nível que ainda acha 
satisfatório pagando US$ 0,46/sc. Somente para relembrar, o preço de exercício de US$ 
12,54 é posto em Chicago e correspondente a um valor menor em Tangará. Além disso, 
conforme a regra, a opção vence antes do contrato futuro e neste caso, venceria dia 04 de 
outubro de 2004 e só por facilidade, vamos imaginar que o produtor esperou até esta data 
para tomar sua decisão de exercer ou não a opção. 
Vamos imaginar dois cenários possíveis: preços caindo e preços subindo. 
A figura 1 mostra uma situação de queda de preço da soja para US$ 11,00 por 
saca. 
 
 
155
 
 
 
 
 
156
Figura 1 - Hedge contra queda de preços – garantiu preço 
Hedge contra queda de preços
(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 10,54
USD 11,04
USD 11,54
USD 12,04
USD 12,54
USD 13,04
10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04
Tempo
Pr
eç
o 
Fu
tu
ro
 (U
S$
/s
c)
Preço do dia Opção de venda
Hipótese 1: Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc . 
Exerce Put a US$ 12,54/sc 
Como cotação do futuro está a US$ 11,00/sc, 
recebe US$ 1,54/sc da Bolsa.
GARANTIU PREÇO
Hedge contra queda de preços
(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 10,54
USD 11,04
USD 11,54
USD 12,04
USD 12,54
USD 13,04
10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04
Tempo
Pr
eç
o 
Fu
tu
ro
 (U
S$
/s
c)
Preço do dia Opção de venda
Hipótese 1: Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc . 
Exerce Put a US$ 12,54/sc 
Como cotação do futuro está a US$ 11,00/sc, 
recebe US$ 1,54/sc da Bolsa.
GARANTIU PREÇO 
 
 
Para facilidade, vamos assumir que o titular da opção espere até o último dia e que 
naquele momento, o preço do contrato futuro correspondente (novembro) esteja a 
11,00/sc. Ele exerce então seu direito, recebendo a diferença de US$ 1,54/sc da bolsa. 
Assumindo-se que ele vá vender a soja por US$ 11,00, ele somaria ao valor recebido da 
bolsa e conseguiria o valor segurado. Como regra geral, seja qual for o preço de mercado, 
o produtor teria sempre assegurado 12,54 – 0,46 pagos de prêmio ou US$ 12,08/sc. 
Vamos agora assumir que o preço da soja para novembro subiu para 13,50/sc conforme 
mostrado na 
Figura 2 
Figura 2 - Hedge contra queda de preço - não exercido 
 
 
157
Hedge contra queda de preço 
(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 12,04
USD 12,54
USD 13,04
USD 13,54
10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04
Tempo
Pr
eç
o 
Fu
tu
ro
 (U
S$
/s
c)
Preço do dia Opção de venda
Hipótese 2: Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc . 
Não exerce Put a US$ 12,54/sc 
Como cotação do futuro está a US$ 13,50/sc, 
vende no mercado a este preço.
Protegido na queda, possibilidades favoráveis ilimitadas na alta
Hedge contra queda de preço 
(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 12,04
USD 12,54
USD 13,04
USD 13,54
10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04
Tempo
Pr
eç
o 
Fu
tu
ro
 (U
S$
/s
c)
Preço do dia Opção de venda
Hipótese 2: Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc . 
Não exerce Put a US$ 12,54/sc 
Como cotação do futuro está a US$ 13,50/sc, 
vende no mercado a este preço.
Protegido na queda, possibilidades favoráveis ilimitadas na alta 
 
Neste caso, o produtor não exerceria seu direito, vendendo a soja a US$ 13,50/sc. 
Ou seja, a opção de venda (Put), protege contra queda de preços, mas permite também 
ganhar nas elevações de preços de mercado. 
Vamos imaginar agora outra situação na qual uma esmagadora está preocupada 
com a possível subida de preço da matéria-prima soja em grão. Ela precisará de soja em 
novembro, mas ainda não fixou o preço. Preocupada em que o preço da soja suba acima 
de US$ 13,00/sc até novembro, a esmagadora compra, no dia 10/09/04, contratos de 
opção de compra de soja (Call) com preço de exercício de US$ 12,54/sc, pagando US$ 
0,43/sc. Para facilitar o raciocínio, vamos supor dois cenários, i) preço da soja sobe na 
data do vencimento da opção e, ii) preço da soja cai em novembro, no dia do vencimento 
da opção. 
Vamos supor que no dia 04 de outubro, dia do vencimento da opção, o preço da 
soja tenha subido para US$ 13,50 (Figura 3). Neste caso, a empresa exerce a Call e recebe 
 
 
158
US$ 0,96/sc da bolsa. A esmagadora comprará a soja mais cara, porém, descontará o 
valor recebido, o que resulta no valor assegurado inicialmente, de US$ 12,54/sc. 
Figura 3 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 1: preços sobem. 
Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)
USD 12.30
USD 12.45
USD 12.60
USD 12.75
USD 12.90
USD 13.05
USD 13.20
USD 13.35
USD 13.50
10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 04/10/2004
Tempo
USD 12.00
USD 12.20
USD 12.40
USD 12.60
USD 12.80
USD 13.00
USD 13.20
USD 13.40
USD 13.60
Opção de compra Preço do dia
 
 
A Figura 4 ilustra o segundo cenário. A queda do preço da soja permite que a esmagadora 
compre o produto mais barato, de modo que ela não exerce a opção. 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja sobe para US$ 
13,50/sc. 
Exerce Call de US$ 12,54/sc. 
Como cotação no futuro está a US$ 13,50/sc, recebe 
US$ 0,96/sc da bolsa. 
 
RESULTADO: - 13,50 + 0,96 - 0,43 = - 12,97 
TRAVOU PREÇO DE COMPRA DA MATÉRIA-PRIMA 
 
 
159
Figura 4 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 2: preços caem. 
Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)
USD 12.30
USD 12.45
USD 12.60
USD 12.75
USD 12.90
USD 13.05
USD 13.20
USD 13.35
USD 13.50
10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 04/10/2004
Tempo
USD 10.00
USD 10.50
USD 11.00
USD 11.50
USD 12.00
USD 12.50
USD 13.00
Opção de compra Preço do dia
 
 
Desta forma, a empresa ficou protegida contra subidas de preço, sendo também 
favorecida pela queda no preço da matéria-prima. 
 
3.4. ENTENDENDO OPÇÕES NA CBOT 
 
Existe um grande volume de opções sobre futuros de soja sendo negociado na 
CBOT. Analisaremos detalhadamente esse contrato, começando pela tela de entrada no 
site www.cbot.com. Devemos iniciar selecionando soybeans no lado direito do quadro 
conforme apresentado na Tabela 3. 
 
 
Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja cai para US$ 
11,00/sc. 
Não exerce a Call de US$ 12,54/sc. 
Compra soja a US$ 11,00/sc 
 
RESULTADO: - 11,00 - 0,43 (prêmio pago) = - 11,43 
PROTEGIDO NA ALTA. POSSIBILIDADES 
FAVORÁVEIS ILIMITADAS NA BAIXA.160
 
 
Figura 3 – Commodities agropecuárias negociadas na CBOT 
 
Fonte: CBOT (2005). 
 
Clicando sobre soybeans, abre-se outra tela, representada pela Tabela 4, que 
mostra todos os negócios realizados naquele momento. Os meses seguidos pelo símbolo 
 indicam que também são negociadas opções para aquele mês. Por simplificação foram 
excluídos os demais vencimentos e trabalharemos apenas com o contrato futuros e opções 
com vencimento em novembro de 2005. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
161
 
 
Tabela 4 – Cotações no Open Auction (leilão viva voz) para contratos futuros de soja na 
CBOT, 02 de setembro de 2005. 
Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes 
Exp Last 1 
Last 2 
Net 
Ch
g 
Open High Low Close Settle Prev 
Set
tle 
Hi/Lo 
Limi
t 
05Sep 
 
592'0 
12:42 
591'4 
12:42 
-3'6 595'0 
594
'4 
9:30 
595'0 
9:30 
587'4 
10:21 
595'6 
05Nov 
 
 
600'4 
12:49 
600'6 
12:48 
-6'4 607'0 
605
'4 
9:31 
607'0 
9:30 
597'4 
10:22 
607'0 657'0 
557'0
Table generated September 02, 2005 12:50 CDT = Chart = Option 
Fonte: CBOT (2005). 
 
A Tabela 5, por sua vez, mostra vários preços de exercício para Puts e Calls. Por 
simplificação, são apresentados apenas alguns preços de exercício, no entanto, o site 
apresenta outros mais que também podem ser negociados. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
162
 
 
 
 
 
 
Tabela 5 – Preços de exercício para Puts e Calls de soja no Open Auction da CBOT 02 de 
setembro de 2005 . 
Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes 
05Oct | 05Nov 
Underlying Contract Price:600'4 (05Nov Future) 
Type 
(1) 
Strike 
(2) 
Last 
(3) 
Net 
C
h
g 
(4) 
Open 
(5) 
High 
(6) 
Low
(7) 
Close
(8) 
Settle 
(9) 
Prev 
S
e
tt
le 
(10) 
Hi/Lo
Li
mit
(11) 
Put 560'0 4'0 Unch 4'0 
9:35 
4'6 
9:55 
4'0 
9:34 
 4'0 54'0 
Put 570'0 6'6 +0'6 6'4 
10:30 
6'6 
12:06 
6'0 
11:10 
 6'0 56'0 
Put 580'0 10'0 +1'2 9'4 
9:35 
11'0 
9:55 
8'2 
9:30 
 8'6 58'6 
Put 600'0 19'4 +2'5 17'4 
9:35 
20'4 
10:22 
16'0 
9:30 
 16'7 66'7 
Put 610'0 25'4 +3'0 24'0 
9:35 
25'4 
11:44 
24'0 
9:31 
 22'4 72'4 
Call 600'0 19'4 -4'2 23'0 
9:35 
23'0 
9:30 
19'0 
9:55 
 23'6 73'6 
 
 
163
Call 610'0 16'2 -3'2 17'0 
9:35 
17'0 
9:30 
16'0 
10:03 
 19'4 69'4 
Table generated September 02, 2005 13:00 CDT 
Fonte: CBOT (2005). 
 
O termo Open Auction significa que estas opções são negociadas no leilão ao vivo 
e não no eletrônico. Na linha seguinte verificamos que o contrato futuro de novembro é 
referência para opções com dois vencimentos diferentes: outubro de 2005 (05Oct), serial 
exercível sobre o contrato futuro de novembro; e novembro de 2005 (05Nov), opção 
standard também exercível sobre o contrato de novembro. Vamos analisar agora, o 
conteúdo da Tabela. Os significados são os mesmos para as opções seriais e standards. 
A linha seguinte (underlying contract price), mostra a cotação do contrato futuro 
subjacente a esta opção, Novembro de 2005, cotado naquele momento a 600´4 
cents/bushel ou 600,5 cents/bushel ou ainda, US$ 13,24 US$/sc. 
A primeira coluna mostra o tipo de opção, Put ou Call. A segunda coluna mostra 
os diferentes preços de exercício disponíveis (560´0, 610´0, etc). Conforme já explicado 
anteriormente, estes valores são escolhidos em função de variações históricas e colocados 
no sistema. Caberá aos interessados escolherem o nível de preço ao qual querem trabalhar 
e negociar o prêmio. 
A coluna 3 mostra o prêmio do último negócio realizado. Por exemplo, foram 
negociadas Puts com preço de exercício de 560´0 cents/bu ao prêmio de 4´0 cents/bu ou 
US$ 0,08820 por saca de 60 kg. Ou seja, comprar uma Put de preço de exercício US$ 
12,348 por saca, custou US$ 0,08820 por saca. 
A quarta coluna mostra se houve mudança no último negócio em relação ao preço 
de ajuste do dia anterior, sendo que, neste caso, não houve (Unch, abreviação para 
unchanged, sem mudança). A quinta coluna mostra a cotação na abertura e o horário em 
que houve apregoamento. A sexta coluna mostra o preço mais alto até o momento; a 
sétima mostra o preço mais baixo; a oitava, o preço no fechamento; a nona, o preço de 
ajuste (importante para os lançadores); e a décima coluna mostra o preço de ajuste do dia 
 
 
164
anterior (o que defini se os lançadores pagarão ajuste ou não). Finalmente, a coluna onze 
mostra o valor mais alto/mais baixo pelo qual a opção poderia ser negociada naquele dia. 
Como pode ser visto na Figura 6, a barra no topo do site também possibilita a 
obtenção de informações interessantes como, por exemplo, preços de ajuste diários, 
volume diário de negócio, volatilidade, etc. 
 
 
 
165
Figura 6 – Informações disponíveis no site da CBOT. 
 
O volume negociado diariamente é mostrado na TABELA 6. 
 
Tabela 6 – Volume negociado de contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de 
2005. 
Soybeans Futures Volume (Final) - (S) 
Final Soybeans Total Volume / Open Interest for September 01, 2005 
Open Interest Month 
(1) 
Electron
ic 
(2) 
Open 
Auction 
(3) 
Cash 
Exch 
(4) 
Wholesale 
Trad
es 
(5) 
Total 
Volume
(6) 
Give 
Ups 
(7) 
Trans
(8) At 
Clo
se 
(9) 
Change
(10) 
05Sep 69 4,150 148 0 4,367 580 145 3,298 -1,886
05Nov 1,045 40,215 2,735 0 43,995 12,568 32,953 180,256 +1,313
06Jan 129 3,426 0 0 3,555 457 1,834 18,921 +968
06Mar 81 2,955 0 0 3,036 1,291 5,095 13,802 +444
06May 0 754 37 0 791 0 4,963 14,963 -47
06Jul 0 1,266 0 0 1,266 126 496 8,711 +70
06Aug 0 20 0 0 20 0 1 314 +20
06Sep 0 2 0 0 2 0 0 99 +2
06Nov 0 335 0 0 335 30 325 5,979 +10
07Nov 0 2 0 0 2 0 2 32 +2
TOTA
L 
1,324 53,125 2,920 0 57,369 15,052 45,814 246,375 +896
Table generated September 02, 2005 08:06 CDT 
Fonte: CBOT (2005). 
 
 
166
A coluna 1 mostra os meses negociados, a coluna 2 mostra os negócios efetuados 
via leilão eletrônico e a coluna 3 mostra os negócios realizados via pregão viva-voz. A 
coluna 6 mostra o volume total de opções negociadas no dia 02 de setembro, até às 8:06 
p.m. em Chicago (57.369 contratos). A coluna 7 mostra os contratos encerrados (Give 
Ups), a coluna 8 mostra os negócios ocorridos no dia (45.814) e finalmente, a coluna 9 
mostra o total de contratos de opções em aberto (246.375) até aquele momento. 
 
3.5. Precificação de Opções 
 
3.5.1. Especificação de opções 
 
Para serem corretamente negociadas, as opções necessitam conter três 
informações fundamentais, são elas: 
i. Data do vencimento: dia, mês, hora 
ii. Preço de exercício 
iii. Contrato futuro referêcia 
 
3.5.2. Lançadores (vendedores) de opções 
 
Quem lança (vende) opções são investidores, fundos, até mesmo produtores, os 
quais fizeram suas contas, utilizaram seus conhecimentos e modelos e concluíram que 
estão dispostos a assumir o risco de garantir o preço de venda ou de compra mediante um 
certo pagamento (prêmio). É importante salientar que, apesar de no momento da 
negociação da opção os lançadores receberem o prêmio adiantadamente, os mesmos 
devem depositar margem de garantia, dado o risco que os mesmos representam para o 
sistema. 
 
 
 
167
3.5.3. Variáveis básicas na determinação do prêmio das opções 
 
São cinco as variáveis básicas que influenciam o prêmio das opções: S = preço 
futuro;K = preço de exercício; n =tempo para o vencimento; σ = volatilidade do preço 
futuro (variações, geralmente medido pela variância dos preços); e i = taxa de juros. 
 
3.5.4. Terminologia 
 
Quanto ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o detentor da opção, diz-se 
que, para a Call: 
• Está “Dentro do dinheiro” (in the money): se S > K (a opção será exercida e gerará 
fluxo de caixa positivo para o detentor seu detentor); 
• Está “No dinheiro” (at the money): se S = K (a opção não será exercida) 
• Está “Fora do dinheiro” (out of the money): se S < K (a opção não será exercida e caso 
esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”, como se diz no mercado). 
Também, no que diz respeito ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o 
detentor da opção, diz-se que, para a Put: 
• Está dentro do dinheiro (in the money) se S < K (a opção será exercida e gerará um 
fluxo de caixa positivo para seu detentor) 
• Está no dinheiro (at the money) se S = K 
• Está fora do dinheiro (out of the money) se S > K (a opção não será exercida e caso 
esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”). 
As opções apenas serão exercidas quando estiverem dentro do dinheiro. 
Desconsiderando-se qualquer custo de transação, as opções dentro do dinheiro serão 
sempre exercidas no seu vencimento porque gerarão valor positivo que, pelo menos 
cobrirá os custos de compra da opção. 
 
 
 
168
3.6. - Fatores afetando o prêmio 
 
3.6.1. Influência do preço futuro (S) e preço de exercício (K) sobre o prêmio das opções. 
 
Se exercida no futuro, o retorno (R) de uma Call para o seu detentor será o total 
pelo qual o preço futuro (S) exceder o preço de exercício (K), isto é, R = S – K. As 
medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente, por 
S
R
∂
∂ >0, 
K
R
∂
∂ <0. Assim, os resultados da operação variam na mesma direção que o preço 
futuro, isto é, se o preço futuro aumentar, o prêmio aumenta, se diminuir, o resultado 
futuro se reduz. Se a expectativa é de que o resultado da operação aumente, o prêmio 
cobrado pela opção também se elevará, uma vez que o lançador estará visualizando a 
possibilidade de um maior desembolso financeiro e os compradores da opção, a 
possibilidade de um maior ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de 
redução do resultado,, então o prêmio negociado no momento da negociação também 
diminuirá. 
Se a opção for exercida no futuro, o retorno (R) de uma Put para o seu detentor 
será o total pelo qual o preço de exercício (K) exceder o preço futuro (S), isto é, R = K - 
S. As medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente, 
por 
S
R
∂
∂ <0, 
K
R
∂
∂ >0, ou seja, o resultado da operação varia em direção contrária ao 
comportamento do preço futuro e na mesma direção que o preço de exercício. Isto é, se o 
preço futuro aumentar, o prêmio diminui, se diminuir, o resultado futuro aumenta. Se a 
expectativa é de que o resultado da operação diminua, o prêmio cobrado pela opção 
também diminuirá uma vez que o lançador estará visualizando a possibilidade de um 
menor desembolso financeiro e os compradores da opção, a possibilidade de um menor 
ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de redução do resultado , então o 
prêmio negociado no momento da negociação também diminuirá. Colocado de outra 
forma, quanto mais elevado o preço futuro, menor a expectativa da opção ser exercida e 
menor será o prêmio negociado. Assim, preço futuro e prêmio variam inversamente. 
 
 
169
Já em relação ao comportamento do preço de exercício (K), a relação esperada é 
positiva, ou seja, quanto mais alto o nível de garantia de preço que se quiser (K mais 
elevados), maiores serão as possibilidades de resultados melhores para o comprador e, 
portanto, maior será o prêmio que ele deverá pagar na aquisição da opção. 
 
 
3.6.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções. 
 
Para avaliarmos a influência do tempo a transcorrer até o vencimento sobre o 
prêmio das opções, vamos imaginar uma situação onde duas opções sejam iguais em tudo 
exceto pelo prazo de vencimento. Uma das possibilidades, nessa situação, é que o titular 
daquela opção com vencimento mais longo tenha mais tempo para tomar decisões, montar 
estratégias do que ocorre com aquela com vencimento mais próximo. Assim, aquela com 
vencimento mais longo valerá mais. Outra forma de se ver a questão é imaginar que 
quanto mais tempo houver até o vencimento, maiores são as chances das opções serem 
exercidas e maior será o prêmio negociado. 
 
3.6.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções 
 
Considerando que o preço de exercício K é um valor que serve como referência 
para recebimentos no futuro, o valor presente dele é dado por ni
K
)1( + onde i é a taxa de 
juros em pontos percentuais , n é o tempo que falta para o vencimento da opção. 
O resultado de um possível exercício de uma Put será dado por S
i
KR n −+= )1( e 0<∂
∂
i
R . 
Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado esperado R da Put 
diminui e o prêmio pago também. 
 
Já o resultado de um possível exercício de uma Call será dado por ni
KSR
)1( +−= 
e 0>∂
∂
i
R . Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado 
esperado R da Call aumenta e o prêmio pago também. 
 
 
 
 
 
170
3.6.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções 
 
A volatilidade é a medida da oscilação dos preços futuros com o passar do 
tempo. Ela é uma medida de risco; quanto maior a incerteza sobre o comportamento dos 
preços futuros do ativo objeto da negociação, maior o risco e maiores serão os preços da 
opção Put ou Call. Em geral, a volatilidade é medida estatisticamente como o desvio 
padrão de uma série histórica expressa em bases percentuais. 
 
A tabela 7 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put 
enquanto a tabela 8 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call. 
 
 
 
Tabela 7 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put 
 
 
 
 
P Σ 
P N 
Pi 
P K 
PS 
 
 
171
Tabela 8 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call 
 
 
 
 
 
3.7. Cálculo do Prêmio das Opções 
 
3.7.1. Modelo de Black & Scholes (B-S) 
 
Basicamente, existem duas formas de se calcular o prêmio das opções antes do seu 
lançamento: o modelo binomial e o modelo de Black & Scholes ( que é o mais utilizado 
nas aplicações práticas, tanto na sua forma original como em suas modificações e 
aperfeiçoamentos. Para mais detalhes sobre o Modelo B-S, veja Hull, 2002.) . O Modelo 
B-S utiliza as cinco variáveis já discutidas (preço futuro da commodity, preço de 
exercício, taxa de juros, dias até o vencimento da opção, volatilidade) para estimar o 
preço da opção no seu lançamento. Logicamente que o resultado está associado a um 
certo nível de risco incluído no modelo e será um valor para início de negociação uma vez 
que o prêmio realmente efetivo será obtido em leilão no pregão. 
 
C = [F/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d1) - [K/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d2) 
 
P Σ 
PN 
Pi 
PK 
PS 
 
 
172
N(d1) = função de densidade normal cumulativa de uma variável padrão com 
distribuição normal, variando entre 0 e 1 
Idem para N(d2) 
F = preço futuro da commodity no contrato futuro correspondente 
K = preço de exercício 
i = taxa de juros 
t = dias até o vencimento 
σ = variância (volatilidade, medida de risco) 
 
O modelo de Black & Schole nos permite a análise da sensibilidade dos preços a 
mudanças nestas cinco variáveis. Definem-se então as chamadas “letras gregas” dasquais 
a mais conhecida é a Delta que mede a mudança no valor da opção dada a mudança de 
uma unidade no preço futuro do contrato correspondente. Matematicamente, o Delta é 
definido como 
Delta (%) = mudança percentual no valor da opção / mudança de um por cento no 
preço futuro. 
O delta é negativo para as Puts e positivo para as Calls. Por exemplo, delta de uma 
Put = -0,30, significa que se o preço futuro aumentar em 1%, o prêmio da opção deve 
diminuir em 0,30%. 
Vejamos uma Call com preço delta de 0,50. Isto significa que se o preço futuro 
aumentar em 1% unidade, o prêmio da opção sobe em 0,50%. 
 
 
3.7. 2. Valor negociado das opções 
 
Uma vez que a opção foi lançada, seu valor passa a ser calculado pelo que ela 
renderia ao titular detentor da mesma. Para analisarmos o valor negociado das opções, é 
preciso primeiro introduzir o conceito de Valor Intrínseco (VI) que é o quanto a opção 
renderia ao seu detentor se fosse exercida. Logicamente, ela só tem um valor se estiver 
dentro do dinheiro. Matematicamente, o VI da Call é dado por Max (S-K, 0) e para a Put, 
o VI é dado por Max (K-S, 0). 
 
 
173
Ou seja, em ambos casos calcula-se o quanto a opção renderia se fosse exercida. 
No caso de uma Call, por exemplo, se a mesma estiver fora do dinheiro, S < K e portanto, 
S-K <0. Neste caso, o operador matemático indica que o VI da opção será 0. No caso da 
Put, se S>K, K-S < 0, então VI será 0. 
 
A Tabela 9 faz um resumo dos possíveis resultados a serem alcançados pelo Valor 
Intrínseco das opções. 
 
Tabela 9. Valor Intrínseco (VI) das opções 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Este conceito é importante porque observa-se que antes do vencimento, as opções 
são negociadas por valores às vezes maiores do que seu VI. A pergunta então é, porque 
alguém compraria uma opção a qual se exercida renderia menos do que foi pago pela 
mesma? ou seja, porque alguém pagaria um prêmio maior do que o VI ? a resposta está 
em que o mercado pode estar apostando numa valorização da opção entre o momento do 
negócio e seu vencimento, daí definir-se o chamado Valor de Tempo (VT), que é um algo 
a mais a ser adicionado ao VI pela expectativa do passar de tempo. Define-se, então, outra 
forma de olhar o prêmio da opção, o qual vamos chamar de Valor da Opção (VO), dado 
por 
 
VO = VI + VT 
 
 Opções De compra 
(Call) 
De venda 
(Put) 
Dentro do 
dinheiro 
 
Se Pf>Pe, então 
Vi=Pf - Pe 
 
Se Pf<Pe, então 
Vi=Pe -Pf 
 
No dinheiro 
 
Preço exercício = 
preço futuro 
(Vi=0) 
Preço exercício = 
preço futuro 
(Vi=0) 
Fora do dinheiro 
 
Se Pf<Pe, então 
Vi=0 (no vento, op ções 
“viram pó “) 
 
Se Pf>Pe, então 
Vi=0 (no vento, opções 
“viram pó “) 
 
 
 
174
As opções “dentro do dinheiro” possuem este valor adicional “extra” porque seu 
Valor Intrínseco pode ainda aumentar mais. Já as opções “fora do dinheiro” possuem este 
valor extra porque o mercado pode mudar e elas serem exercidas. Mas é importante 
lembrar que na data do vencimento, as opções valem apenas seu VI uma vez que não há 
mais tempo para uma possível reversão do mercado. É interessante lembrar que em 
mercados líquidos como na CBOT, as opções dificilmente são exercidas (rendendo ao seu 
detentor o VI), mas sim negociadas no mercado quando VO > VI. 
A título de exercício, vamos examinar a tabela 10 extraída do quadro de cotações da 
CBOT do dia 05 de junho de 2005. 
 
Tabela 10. Quadro de negociações de opções Soja, CBOT 
Contract month Q5 
Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future) 
Type Strike Last Net 
Chg 
Open High Low Close Settle Prev 
Settle 
Hi/Lo 
Limit
Put 710'0 17'4 -8'0 17'0
10:06
18'0
10:49
16'0
10:14
 25'4 75'4
Put 720'0 21'4 -10'4 25'0
9:35
26'0
9:42
21'0
10:13
 32'0 82'0
Call 710'0 24'0 +7'4 16'0
9:34
24'0
10:21
16'0
9:30
 16'4 66'4
Call 720'0 20'4 +7'4 15'0
9:34
21'0
10:12
13'0
9:30
 13'0 63'0
Fonte: CBOT 05/06/05 
 
 A primeira linha diz que esta opção refere-se ao mês de agosto de 2005 (Q5), que o 
contrato futuro correspondente de Agosto de 2005 estava sendo negociado a 716´0 por 
bushel. Olhando-se a Put de Pe = 710, vê-se que o VI da mesma é 6 uma vez que 716 – 
710 = 6 > 0. Então, porque esta opção estaria valendo 17´4 (último negócio no mercado) ? 
a resposta é que esta opção venceria no final de julho então restando cerca de um mês e 
meio durante o qual ela poderia eventualmente valorizar-se e render algo ao seu detentor. 
Matematicamente, teríamos VI = 6 e VO = VI + VT ou 17,5 = 6 + VT ou seja, VT = 11,5 
¢/bu, ou seja, as pessoas estariam pagando 11,5 ¢/bu por algo que no momento valia 
apenas 6 apenas pela expectativa de que no período restante a opção viesse a valorizar-se 
 
 
175
e VI se tornasse maior do que o prêmio pago. Isto também explica porque em Chicago a 
maior parte das opções é negociada em vez de ser exercida. Se exercida, ela renderia 
apenas 6 ¢/bu mas sendo negociada, rendeu 17,5 ¢/bu devido às expectativas em relação 
ao preço futuro. 
Olhando-se a opção Put de Pe = 720, nota-se que o Pr =21,5. Ou seja, como o Pf = 
716, VI desta opção é 0. Então, por que alguém estaria pagando 21,5 ¢/bu por esta opção 
que no momento não renderia nada para seu detentor ? a resposta é que havia a 
expectativa de uma queda de preços e portanto, que o VI dela se valorizasse. 
Vamos às Calls. Como o preço futuro para soja Agosto05 estava cotado a 716 
¢/bu, a Call de preço de exercício Pe = 710 ¢/bu estaria dentro do dinheiro com VI = 6 
¢/bu. Neste caso, 24 = 6 + VT e VT = 18 ¢/bu estaria sendo pago a mais agora diante da 
expectativa de que o preço futuro se elevasse no restante do tempo e eventualmente, esta 
opção passasse a render mais para seu detentor. 
Olhando-se a Call de Pe = 720 ¢/bu, vê-se que a mesma está fora do dinheiro e seu 
VI = 0. Neste caso, 20,5 = 0 + VT e VT=20,5 ¢/bu é quanto está sendo pago a mais pela 
expectativa de que o preço futuro suba e esta opão eventualmente venha a ser exercida. 
 
 
3.8. Análise gráfica das opções 
 
A análise gráfica mostra graficamente o resultado para o comprador ou vendedor 
das opções diante de várias possibilidades de comportamento dos preços futuros. 
 
3.8.1. Resultado para o comprador da Call 
 
O resultado para o comprador de uma Call é dado por (Pf – Pe) – Pr se PF ≥ Pe, 
caso contrário, resultado = - Pr. Ou seja, no caso de uma Call, se o preço futuro for maior 
do que o preço de exercício, a opção é exercida, gerando um valor que será deduzido do 
prêmio pago e diminuirá seu “prejuízo”. Caso a opção não seja exercida, o comprador 
arca totalmente com o prejuízo medido pelo prêmio pago. 
 
 
176
Para exemplificar, vamos imaginar o comprador de uma Call de soja de Pe = US$ 
15,88/sc e Pr = US$ 0,45/sc. Na figura ... colocamos várias alternativas de preços futuros 
e correspondente resultado. Por exemplo, se o preço futuro for 15,44/sc, ele não exercerá 
a Call, comprará mais barato e perderá o prêmio pago. Portanto, seu resultado será -0,45. 
Se o preço futuro for 16,1/sc, ele exercerá a Call, receberá a diferença 0,13/sc da bolsa os 
quais, deduzindo dos 0,45 pagos, resultará ainda num resultado negativo de 0,32. De 
outro lado, se o preço futuro subir a 16,54/sc, ele receberá da Bolsa 0,66 dos quais 
subtraindo os 0,45 pagos, resultará num resultado positivo de 0,21/sc. Estas várias 
combinações possíveis estão dispostos na tabela 11 e Figura 7. 
 
Tabela 11. Resultado para o comprador de uma Call 
 
Resultado
PE
-0,60
-0,40
-0,20
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,7616,98
Preco Futuro
R
es
ul
ta
do
Figura 7. Resultado para o comprador de uma Call 
 
 
Esta tabela e gráfico basicamente mostram para cada nível de preço futuro, qual 
será o resultado para o detentor da opção. Assim, para preços abaixo de 15,88, a opção 
não será exercida. Para preços futuros acima disto, a opção será exercida e o portador 
receberá a diferença entre o preço de exercício e o preço futuro, devendo-se daí deduzir o 
valor do prêmio para se chegar ao resultado final. Por exemplo, quando o preço futuro for 
16,10/sc, a opção será exercida e seu titular receberá 0,22/sc. Deduzindo-se o valor do 
prêmio pago (0,45/sc), o resultado final será 0,23 /sc de prejuízo. Ou seja, qualquer valor 
Comprador 
Call 
Pe 15,88 
P 0,45 
Preço Futuro Resultado 
15,44 -0,45 
15,66 -0,45 
15,88 -0,45 
16,1 -0,23 
16,32 -0,01 
16,54 0,21 
16,76 0,43 
16,98 0,65 
 
 
177
acima do preço de exercício a opção deverá ser exercida, resultando pelo menos na 
diminuição do prejuízo decorrente do prêmio pago. 
Resumindo, para valor acima do preço de exercício, a opção deverá ser exercida 
mas do valor recebido deverá ser deduzido o prêmio pago para se chegar ao resultado 
final da operação. 
Assim, para preços abaixo de US$ 15,88/sc, a opção não será exercida e no 
vencimento, ela virará pó e seu titular arcará com o prejuízo total do prêmio pago. Para 
preços futuros acima deste valor e até US$ 16,33/sc, ele apenas recuperará o prêmio pago 
mas acima deste valor, ele já consegue resultados positivos que vão ajudar a diminuir o 
custo de aquisição da commodity. Em geral, então, uma Call sempre deverá ser exercida 
se no vencimento o preço futuro exceder o preço de exercício porque no mínimo, estará 
ajudando a diminuir o gasto com o pagamento do prêmio. 
Já sabemos que tanto comprar futuro como comprar Call ambas fornecem uma 
alternativa de hedge protegendo contra subidas de preço. Na figura 12 fazemos uma 
comparação da proteção obtida em ambas posições, Long em futuro x comprado numa 
Call. 
 
Figura 12. Projeção do ganho usando alternativa de hedge 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ganhoganho
perdaperda
pepe
prêmioprêmio preço futuro 
Diagrama de retorno
numa posição comprada
numa Call x Comprado Futuro
Diagrama de retorno
numa posição comprada
numa Call x Comprado Futuro
Diagrama de retorno
numa posição comprada
numa Call x Comprado Futuro
pq
 
 
178
 
 
 
 
 
 
 
Esta figura mostra o resultado líquido decorrente de várias combinações de preços 
futuros. Ambas posições oferecem a mesma cobertura, mas percebe-se que apenas para 
preços futuros muito baixos (abaixo de pq) a cobertura da Call seria melhor. No geral, o 
resultado líquido da posição futura seria melhor (é claro, não considerando os 
inconvenientes de ajustes diários, margens de garantia, etc.). 
 
3.8.2. Resultado para o comprador da Put 
 
O resultado para o comprador da Put é dado por (Pe-Pf) - P se Pe≥Pf, caso 
contrário o resultado é dado por –P. Ou seja, se os preços caírem abaixo do Preço de 
Exercício, a opção é exercida e do resultado tem-se que deduzir o que foi pago como 
prêmio. Se os preços não caírem abaixo do preço de exercício, a opção não é exercida e o 
comprador perde o prêmio. 
A figura 13 mostra possíveis resultados assumindo-se uma opção Put com Pe = 
US$ 15,66/sc e Prêmio =US$ 0,39/sc. Os preços futuros e os resultados são simulados na 
tabela 13. 
 
TABELA 13: Resultados para o comprador da Put 
 
Pe 15,66/sc
P 0,39/sc
Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca) 
14,50 0,77 
15,00 0,27 
15,44 -0,17 
15,66 -0,39 
15,88 -0,39 
16,10 -0,39 
16,32 -0,39 
16,54 -0,39 
16,76 -0,39 
 
 
179
16,98 -0,39 
 
 
FIGURA 9: Resultados para o comprador de uma put 
 
 
A figura 9 mostra então que para preços menores do que US$ 15,66/sc, a opção 
seria exercida recuperando-se parte do prêmio gasto. Para preços menores do que US$ 
15,27/sc, o comprador da Put já teria recuperado todo o prêmio pago e o exercício já 
traria um excedente para complementar o preço de venda do produto. 
Apenas para efeito de comparação entre as alternativas de hedge em futuro e 
hedge com opções, colocamos na figura 10 o gráfico das duas posições. Conforme pode 
ser visto, apenas para preços futuros acima de p1 seria interessante estar comprado na 
Put. Para todos os demais, a posição Short no futuro seria preferível. 
 
 
 
 
 
-0,6
-0,4
-0,2
0 
0,2 
0,4 
0,6 
0,8 
1 
14,5 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
Preço final (por saca)
R
es
ul
ta
do
 (p
or
 s
ac
a)
 
 
 
180
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Figura 10: Diagrama de retorno em uma posição comprada numa Put x Vendido no 
futuro 
 
 
 
3.8.3. Lançamento de Puts e Calls descobertas 
 
Conforme já sabemos, no vencimento da opção se ela for exercida, o lançador é 
obrigado a tomar uma posição no mercado futuro. Assim, o lançador pode vender uma 
opção já possuindo uma posição no futuro quando a opção é lançada (opção coberta), ou 
uma posição a descoberto e adquirir a posição no futuro somente se a posição for exercida 
pelo comprador. O potencial de risco e lucro numa posição a descoberto difere muito 
daquele numa posição coberta. 
De interesse neste momento é o comportamento gráfico de lançamento de opções 
descobertas e as mesmas serão discutidas a seguir. 
Para o lançador de uma Call descoberta, o resultado da operação é dado por P-
(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado=P. A figura 11 apresenta o resultado para 
vendedor numa Call descoberta. Os preços futuros e os resultados são simulados na tabela 
14. 
Ganho 
Perda 
pe 
Short 
no 
futuro 
Prêmio Preço futuro 
p1 
 
 
181
 
 
Pe 15,88/sc
P 0,45/sc
P-(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado = P 
Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca) 
15,44 0,45 
15,66 0,45 
15,88 0,45 
16,10 0,23 
16,32 0,01 
16,54 -0,21 
16,76 -0,43 
16,98 -0,65 
TABELA 14: Resultado para o vendedor Call descoberta 
 
 
 
 
FIGURA 11: Resultado para o vendedor de uma Call descoberta 
 
 
 
 
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0 
0,2 
0,4 
0,6 
15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
Preço futuro (por saca)
R
es
ul
ta
do
 (p
or
 s
ac
a)
 
 
 
182
A figura mostra que para preços futuros menores do que US$ 15,88/sc, a opção 
não será exercida e o lançador embolsará totalmente o prêmio. Para valores acima de US$ 
15,88/sc, a mesma será exercida e o lançador terá que pagar a diferença entre o indicado 
no contrato futuro correspondente e o preço de exercício. Num determinado intervalo 
(entre US$15,88/sc e US$ 16,33/sc), o pagamento correspondente será descontado do 
prêmio recebido, resultando numa sobra ainda positiva. A partir de US$ 16,33/sc já 
começará a haver um resultado negativo para o lançador podendo crescer infinitamente. 
No caso do lançador de uma Put, o resultado para vendedor = P- (Pe-Pf) se Pe ≥ 
Pf, caso contrário Resultado=P. Na tabela 11 e na figura 14 apresentamos o mesmo 
exemplo do comprador da Put apenas que agora na posição de lançador. 
 
 
TABELA 15: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta 
 
 
Pe 15,27/sc
P 0,39/sc
Resultado = P- (Pe-Pf) se Pe ≥ Pf, caso contrário resultado = P 
Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca) 
14,5 -0,77 
15 -0,27 
15,44 0,17 
15,66 0,39 
15,88 0,39 
16,1 0,39 
16,32 0,39 
16,54 0,39 
16,76 0,39 
16,98 0,39 
 
 
 
183
 
FIGURA 14: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta 
 
 
 
Os resultados mostram que parapreços maiores do que US$ 15,66/sc, o lançador 
não será exercido e embolsará totalmente o prêmio. Entre US$ 15,66/sc e US$ 15,27/sc, 
ele será exercido, desembolsando a diferença da qual será abatido o prêmio recebido, 
resultando ainda num resultado positivo. Para preços futuros abaixo de US$ 15,27/sc, o 
lançador começará a entrar numa região de prejuízos totais. 
 
 
 
 
3.9 Conclusões 
 
Em comparação com as operações de proteção de preços dos mercados futuros, as 
opções, para os titulares, apresentam as seguintes vantagens e desvantagens: 
1. As opções limitam os prejuízos ao valor do prêmio pago; 
 
-1 
-0,8 
-0,6 
-0,4 
-0,2 
0 
0,2 
0,4 
0,6 
14,5 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
Preço futuro (por saca)
Resultado (por saca) 
 
 
184
2. o comprador da opção não necessita se preocupar com o pagamento do ajuste 
diário; 
3. os compradores não depositam margem de garantia; 
4. e, o mais importante, elas garantem contra queda ou subida de preços mas ao 
mesmo tempo, permitem ganhos extras caso o mercado se movimente 
favoravelmente; 
5. Já as principais desvantagens das opções são que o valor do prêmio pode ser 
muito alto e também que o risco de base continua existindo. 
 
Exercícios 
 
1.O objeto do Contrato de Opções sobre Futuros 
a) é o contrato referente ao produto físico correspondente 
b) é o contrato sobre as opções do governo; 
c) é o contrato futuro correspondente 
d) é a CPR referente ao produto 
 
2.As opções de commodities agrícolas negociadas na BM&F e na CBOT são 
a. do tipo europeu e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição até 
seu vencimento’; 
b. do tipo americano e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição 
até seu vencimento’; 
c. do tipo americano e só podem ser exercidas no vencimento; 
d. do tipo europeu e só podem ser exercidas no vencimento. 
 
3.O exercicio de uma Call 
a. implica na assunção do titular de uma posição comprada no mercado futuro; 
b. implica na assunção do titular de uma posição vendida no mercado futuro; 
c. implica no pagamento de ajuste pelo titular; 
d. implica em depósito de margem de garantia pelo titular. 
 
 
185
 
4.A Margem de Garantia nos contratos de opções 
a. é depositada por ambos, compradores e vendedores; 
b. é deposita apenas pelos compradores; 
c. é depositada apenas pelos vendedores; 
d. não é depositada por nenhuma das partes. 
 
5.Nos contratos de opções 
a) Titular: é o comprador da opção, tem a obrigação do exercício; 
b) Lançador: é o vendedor da opção, é facultativo cumprir o contrato caso seja exercido; 
c) Titular: é o comprador da opção, tem o direito do exercício se lhe interessar; 
d) todas certas.exercid 
 
6. Nos mercados de opções, prêmio 
a) É o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito 
b) É o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigação para com o titular. 
c) todas certas; 
d) todas erradas 
 
7. Respostas rápidas 
i. Ao serem exercidas opções sobre futuros, as bolsas colocam os lançadores e titulares em 
posições nos mercados futuros. Explique este mecanismo. 
ii. A especificação do contrato de opções na CBOT diz que 
Contract Months: Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is 
listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract 
exercises into the nearby futures contract. 
Explique o conceito de opção serial 
iii. Explique a influência da taxa de juros sobre o valor do prêmio de uma Call 
iv. As opções podem ser exercidas (a qualquer momento, no dia seguinte) a sua compra. 
Explique. 
 
 
186
v. Na CBOT, “ ... Options in-the-money on the last day of trading are automatically 
exercised”. Explique 
vi. É muito mais comum na CBOT opções serem vendidas em lugar de serem exercidas. 
Como você explicaria isto ? 
 vii. O que você acha mais interessante para os produtores de soja: vender antecipado, 
vender futuro ou comprar Put ? discuta 
 
 
8. O quadro abaixo apresenta um resumo da movimentação dos mercados futuros e de 
opções de soja na CBOT no dia 05 de junho de 2005. Utilizando os dados apresentados, 
responda as questões propostas 
 
 
 
187
Contract month Q5 
Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future) 
Type Strike Last Net 
Chg 
Open High Low Close Settle Prev 
Settle 
Hi/Lo 
Limit
Put 700'0 12'0 -7'0 16'0
9:34
16'0
9:30
11'4
10:15
 19'0 69'0
Put 710'0 17'4 -8'0 17'0
10:06
18'0
10:49
16'0
10:14
 25'4 75'4
Put 720'0 21'4 -10'4 25'0
9:35
26'0
9:42
21'0
10:13
 32'0 82'0
Put 740'0 34'0 -13'0 37'0
9:46
38'0
9:50
34'0
12:33
 47'0 97'0
Call 710'0 24'0 +7'4 16'0
9:34
24'0
10:21
16'0
9:30
 16'4 66'4
Call 720'0 20'4 +7'4 15'0
9:34
21'0
10:12
13'0
9:30
 13'0 63'0
Call 730'0 17'4 +7'0 13'0
9:37
17'4
12:48
13'0
9:37
 10'4 60'4
Call 740'0 13'0 +4'4 8'4
9:34
13'4
11:39
7'4
9:34
 8'4 58'4
 
a. Expresse preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc 
b. Escolha uma Put e uma Call e calcule o Delta estimado 
c. Calcule o Valor Intrínseco e o Valor de Tempo destas opções (todas) e discuta em 
relação ao prêmio das mesmas. O que você infere destes números ? 
d. Trace o diagrama de retorno na posição comprada da Put (utilize o último prêmio 
negociado). 
e. Trace o diagrama de retorna na posição vendida da Call (utilize o último prêmio 
negociado). 
f. Explique o significado do Delta da Put e da Call, indicando se é positivo ou negativo. 
g. Explique uma operação de proteção de preço para um produtor com limitador entre 710 
e 730 cents/bushel, indicando quanto esta operação custaria para o produtor em US$/saca e 
qual o intervalo de proteção também em US$/sc 
h. Discuta o custo e os benefícios da operação de proteção apenas via compra de Put 
comparativamente à proteção e custos na operação com limitador. 
 
 
188
i. Imagine um produtor que já vendeu sua produção antecipada a US$ 10,50. Como ele 
poderia fazer para participar de eventuais ganhos nos preços da soja, simule algumas situações 
j. Monte uma operação de lançamento de uma Put coberta 
 
9. Suponha que você seja o administrador de um fundo de investimentos: monte uma operação 
com CPR Financeira e esquematize uma operação de proteção com opções e simule 
algumas situações 
 
10. Em termos de operação de hedge, opções são sempre melhores do que futuros. 
Discuta 
 
Respostas 
1 (c); 2(b); 3(a); 4(c); 5(c); 6(a) 
 
7. (i) O exercício de uma opção Put joga o titular para uma posição vendida no contrato futuro 
e o lançador da Put é jogado numa posição comprada no mercado futuro. De maneira análoga, 
o exercício de uma opção Call coloca o titular numa posição comprada no mercado futuro e o 
lançada deste Call numa posição vendida. Este procedimento faz com o titular e o lançador 
estejam sujeitos às regras do mercado futuro, devendo, desta forma, efetuar o ajuste final e 
encerrar as posições. 
 
7. (ii) A opção serial refere-se a uma opção com vencimento em um mês em que não há 
vencimento do contrato futuro. Desta forma, a opção serial é exercida para o vencimento do 
contrato futuro mais próximo. No exemplo da CBOT, uma opção serial teria vencimento em 
fevereiro, pois este mês não tem vencimento do contrato futuro e, desta forma, a opção teria 
que ser exercida sobre o contrato futuro com vencimento em março. 
 
7. (iii) A taxa de juros é uma das variáveis considerada no modelo de precificação de uma 
opção de compra (call) do tipo europeu desenvolvido por Black & Scholes em 1973.Segundo 
 
 
189
este autores, há uma relação positiva entre taxa de juros e o valor do prêmio da uma call. Ou 
seja, quanto maior o nível da taxa de juros, maior o prêmio da call. 
 
7. (iv) Existem dois tipos de opções: as opções européias, que podem exercida apenas no 
vencimento estipulado no contrato; e opções americanas, que podem ser exercidas a qualquer 
momento a partir do dia seguinte à sua compra. Devido à maior rigidez, geralmente as opções 
européias possuem um prêmio menor que as opções americanas. 
 
7. (v) As opções dentro do dinheiro (in the money) são aquelas que geram fluxo de caixa 
positivo para seu detentor. O texto em questão salienta que, no vencimento de uma opção, se a 
mesma estiver dentro do dinheiro, a CBOT exercerá a mesma automaticamente, debitando o 
lançador da opção e creditando o comprador. Se a opção está fora do dinheiro (out of the 
money) então o preço do mercado futuro desestimula que a mesma seja exercida, “virando pó” 
no seu vencimento. 
7. (vi) Se exercer a opção dentro do dinheiro, o titular receberá apenas o VI mas se revendê-la, 
poderá receber algo mais devido ao VT 
7. (vii) Trata-se de uma escolha que depende da avaliação do produtor. A venda antecipada da 
soja torna-se um recurso interessante para o produtor que não tem fluxo de caixa disponível 
para adquirir uma opção ou arcar com os ajustes diários de um contrato futuro, e/ou necessita 
de financiamento para efetuar o plantio. Se o produtor possui disponibilidade de recursos em 
caixa, bem como não necessita comprometer sua produção futura para efetuar o plantio, o 
hedge da produção passa a ser uma alternativa atrativa, pois o produtor tem um processo de 
formação de preço mais justo, garante um determinado preço que cobre seus custos garante 
uma margem de lucro e tem um instrumento de barganha que pode ser usado na negociação 
com as trandings. Por exemplo, se o produtor tem conhecimento dos possíveis preços que 
pode obter pelo seu produto na bolsa, esta informação pode servir de subsídio em uma 
negociação com as tradings. 
8. (a) O preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc consta na tabela abaixo: 
 
Preço do contrato futuro subjacente: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005) 
 
 
190
Type Strike 
(US$/sc) 
Last 
(US$/sc) 
Net Chg 
(US$/sc)
Open 
(US$/sc)
High 
(US4/sc)
Low 
(US$/sc)
Close Settle Prev 
Settle 
(U
S$/
sc) 
Hi/Lo 
Limit 
(US$/sc)
Put 15,66 0,39 -0,18 0,37 0,40 0,35 0,56 1,66 
Put 15,88 0,47 -0,23 0,55 0,57 0,46 0,71 1,81 
Put 16,32 0,75 -0,29 0,82 0,84 0,75 1,04 2,14 
Call 15,66 0,53 +0,17 0,35 0,53 0,35 0,36 1,47 
Call 15,88 0,45 +0,17 0,33 0,46 0,29 0,29 1,39 
Call 16,10 0,39 +0,15 0,29 0,39 0,29 0,23 1,33 
 
 
8.b CÁLCULO DO VALOR DO DELTA REFERENTE AO EXERCÍCIO 
1) Opção de Call para o contrato de soja negociado na CBOT com vencimento em 
novembro/06 e preço de exercício de 600`0 cents/bu = US$ 13,23/sc. 
 Informações necessárias para o cálculo: 
Soybeans Calls Settlement (CZ) 
as of November 22, 2005 17:00 CST 
Open Auction 
Calls 
06Nov 
 
 
191
 
Strike Opening High Low Closing Settle Net 
Change 
300'0 296'6 N 296'6 -1'4
600'0 50'0 50'0 46'2 46'2 46'2 -0'2
620'0 39'0 N 39'0 -0'4
640'0 34'0 34'0 33'0 33'0 33'0 -0'4
660'0 27'0 27'4 27'0 27'4 27'4 -0'4
 
Soybeans Futures Settlement (S) 
as of November 22, 2005 17:00 CST 
Open Auction 
Futures 
 Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu) 
Expiration Opening High Low Closing Settle Net 
Change
06Nov 599'0 600'0 600'0 596'4 596'4 597'0 596'6 -1'4
Table generated November 22, 2005 17:00 CST 
 
 
192
 
Soybeans Options (PZ/CZ) 
Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:00 CST 
Open Auction 
06Nov 
Underlying Contract Price:594'4 (06Nov Future) 
Type Strike Last Net 
Chg 
Open High Low Close Settle Prev 
Settle 
Hi/Lo 
Limit
Call 600'0 45'0 -1'2 45'0
9:40
45'0
9:40
45'0
9:40
 46'2 96'2
Call 620'0 38'0 Unch 39'0 89'0
Call 700'0 19'0 Unch 19'4 69'4
￫ Delta da Call = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto) 
 
Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando 
o menor valor (Low)): 
45,00 - 46,25 = -1,25 cents/bu = US$ -0,028/sc 
Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Nov/06 (diferença entre a 
cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11) 
 594,50 – 596,50 = -2,00 cents/bu = US$ -0,044/sc 
 
Portanto o Delta dessa opção de Call é: -1,25 / -2,00 = 0,625 
Tal valor indica que o aumento de 1% no preço do contrato futuro subjacente a esta opção 
causará um aumento de 0,625% no prêmio dessa opção de Call. 
 
 
 
193
 
2) Opção de Put sobre contrato futuro de soja negociado na CBOT com vencimento em 
março/06 e preço de exercício de 580,00 cents/bu = US$ 12,79/sc. 
 
Soybeans Puts Settlement (PZ) 
as of November 22, 2005 17:00 CST 
Open Auction 
Puts 
06Mar 
Strike Opening High Low Closing Settle Net 
Change 
580'0 23'4 24'0 22'0 23'0 23'4 23'2 -1'0
 
Soybeans Futures Settlement (S) 
as of November 22, 2005 17:00 CST 
Open Auction 
Futures | Calls | Puts 
 Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu) 
Expiration Opening High Low Closing Settle Net 
Change
06Mar 581'4 580'6 583'6 579'0 580'0 580'2 580'0 +0'2
 
 
 
 
 
194
Soybeans Options (PZ/CZ) 
Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:30 CST 
Open Auction 
06Mar 
Underlying Contract Price:577'2 (06Mar Future) 
Type Strike Last Net 
Chg 
Open High Low Close Settle Prev 
Settle 
Hi/Lo 
Limit
Put 580'0 25'0 +1'6 25'4
9:34
25'4
9:30
24'4
9:34
 23'2 73'2
 
￫ Delta da Put = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto) 
 
Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando 
o menor valor (Low)): 
24,50 – 22,00 = 2,50 cents/bu = US$ 0,055/sc 
Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Mar/06 (diferença entre a 
cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11) 
 577,25 – 580,00 = -2,75 cents/bu = US$ -0,061/sc 
 
Portanto o Delta dessa opção de Put é: 2,50 / -2,75 = - 0,91 
O valor do Delta indica que se o preço do contrato futuro subjacente a esta opção variar 1,0%, 
o valor do prêmio dessa opção de Put diminuirá 0,91%. 
 
 
 
8. c) Cálculo do Valor Intrínseco e do Valor de Tempo: 
 
 
195
 Valor Intrínseco (VI): 
 Put = Max (K – S , 0) 
 Call = Max (S – K , 0) 
 Valor de Tempo (VT): VT = VO – VI 
 
 Preço do contrato futuro: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005) 
Tipo Preço Exercício 
(US$/sc) 
Prêmio (VO) 
(US$/sc) 
Valor Intrínseco 
(US$/sc) 
Valor de Tempo 
(US$/sc) 
Put 15,66 0,39 0,00 0,39 
Put 15,88 0,47 0,09 0,38 
Put 16,32 0,75 0,53 0,22 
Call 15,66 0,53 0,13 0,40 
Call 15,88 0,45 0,00 0,45 
Call 16,10 0,39 0,00 0,39 
 
O Valor da Opção (VO) é dado pela soma do Valor Intrínseco (VI) e do Valor de Tempo 
(VT). As opções que possuem VI diferente de zero são aquelas que, no momento, geram um 
fluxo de caixa positivo para seu detentor (estão dentro do dinheiro). As opções com VI igual a 
zero possuem a totalidade de seu prêmio referente ao VT, pois os compradores destas 
acreditam que o preço do contrato futuro irá mudar no futuro. O baixo VI de uma opção indica 
que há alta tendência da mesma ser negociada ao invés de ser exercida. No caso da Put da 
tabela acima com PE de US$ 15,88/sc.Se esta for exercida renderá um ganho de apenas US$ 
0,09/sc, correspondente ao VI. Se for negociada renderá o prêmio no valor de US$ 0,47/sc. 
 
8. d) O gráfico de resultado para uma posição comprada na Put é dado abaixo: 
 
Retorno de uma posição comprada na Put 
 
Preço de exercício (US$/sc): 15,66
Prêmio (US$/sc): 0,39
 
 
196
 
Preço futuro Prêmio Ganho da Put Resultado 
(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) 
15,12 -0,39 0,54 0,15
15,18 -0,39 0,48 0,09
15,24 -0,39 0,42 0,03
15,30 -0,39 0,36 -0,03
15,36 -0,39 0,30 -0,09
15,42 -0,39 0,24 -0,15
15,48 -0,39 0,18 -0,21
15,54 -0,39 0,12 -0,27
15,60 -0,39 0,06 -0,33
15,66 -0,39 0,00 -0,39
15,72 -0,39 0,00 -0,39
15,78 -0,39 0,00 -0,39
15,84 -0,39 0,00 -0,39
15,90 -0,39 0,00 -0,39
15,96 -0,39 0,00 -0,39
 
 
197
 
 
 
 
 
 
Gráfico de retorno para uma posição comprada na Put
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
15,12 15,18 15,24 15,30 15,36 15,42 15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96
Preço futuro (US$/sc)
R
es
ul
ta
do
 (U
S$
/s
c)
 
 
198
8.e) O gráfico do retorno de uma posição vendida na Call é dado abaixo: 
 
Retorno de uma posição vendida na Call 
 
Preço de exercício (US$/sc): 15,66
Prêmio (US$/sc): 0,53
 
Preço futuro Prêmio Perda da Call Resultado 
(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) 
15,48 0,53 0,00 0,53
15,54 0,53 0,00 0,53
15,60 0,53 0,00 0,53
15,66 0,53 0,00 0,53
15,72 0,53 -0,06 0,47
15,78 0,53 -0,12 0,41
15,84 0,53 -0,18 0,35
15,90 0,53 -0,24 0,29
15,96 0,53 -0,30 0,23
16,02 0,53 -0,36 0,17
16,08 0,53 -0,42 0,11
16,14 0,53 -0,48 0,05
16,20 0,53 -0,54 -0,01
16,26 0,53 -0,60 -0,07
16,32 0,53 -0,66 -0,13
16,38 0,53 -0,72 -0,19
 
 
 
 
199
 
8.f) O Delta da Put e da Call indica qual é a variação percentual no prêmio de uma dada opção 
se o preço futuro do contrato que a opção se refere aumentar em 1,0%. 
No caso da Put o delta é negativo, indicando que um aumento no preço do contrato futuro 
causa uma redução no prêmio da opção. Já para a Call o delta é positivo, indicando que o 
aumento no preço futuro acarretará o aumento no prêmio da opção. 
 
8.g) A operação de proteção de preço para um produtor com limitador caracteriza-se por uma 
operação que limita os ganhos do produtor, porém custa menos ao mesmo. Um exemplo desta 
operação: O produtor compra uma Put de preço de exercício igual a 710,00 cents/bu = US$ 
15,66/sc pagando um prêmio de US$ 0,39/sc e vende um Call de preço de exercício igual a 
730,00 cents/bu = US$ 16,10/sc recebendo um prêmio de US$ 0,39/sc. Supondo que o 
produtor esteja em Dourados (MS) e a base naquela localidade seja de US$ -2,00. O quadro 
abaixo apresenta alguns possíveis resultados para o produtor. 
 
Gráfico do retorno para uma posição vendida na Call
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96 16,02 16,08 16,14 16,20 16,26 16,32 16,38
Preço futuro (US$/sc)
R
es
ul
ta
do
 (U
S$
/s
c)
 
 
200
Preço CBOT março/2006 
15,06 15,26 15,66* 16,10** 16,30
Base em Dourados -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00
Preço esperado de 
venda em Dourados 
13,06 13,26 13,66 14,10 14,30
Prêmio pago pela Put -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39
Receita da venda da 
Call 
 0,39 0,39 0,39 0,39 0,39
Ganho no exercício da 
Put 
0,60 0,40 0,00 0,00 0,00
Perda ao ser exercido 
na Call 
0,00 0,00 0,00 0,00 -0,20
Resultado líquido 13,66 13,66 13,66 14,10 14,10
 
Conforme verifica-se acima, esta operação não teria nenhum custo para o produtor, pois o 
mesmo pagou um prêmio de US$ 0,39/sc pela Put mas recebeu um prêmio de igual valor pela 
venda da Call. Além disso, intervalo de proteção foi de 13,66 a 14,10. 
 
8. h) A operação de proteção via compra apenas de Put tem o benefício de dar ao seu 
comprador a possibilidade de aproveitar todo lucro decorrente de uma possível alta nos preços. 
No caso da operação com limitador, o hedger limita os ganhos decorrentes do aumento do 
preço. Por outro lados, a operação sem limitador faz com que o comprador tenha que arcar 
com todo o custo referente ao prêmio. No caso de uma operação com limitador, haverá o 
pagamento do prêmio referente à compra da Put mas o mesmo também receberá o prêmio 
oriundo da venda de uma Call, o que garante o abate no prêmio pago pela Put ou até mesmo 
lucro para o vendedor da Call. 
 
8.i) Para participar de eventuais ganhos com alta no preço da soja, o produtor deve estar 
comprado em uma Call. Suponha que o produtor vendeu a soja antecipadamente ao preço de 
US$ 14,00/sc e para se proteger comprou um Call na CBOT com preço de exercício de US$ 
 
 
201
16,10/sc pagando o prêmio de US$ 0,39/sc. A tabela abaixo apresenta os diferentes resultados 
para esta operação. 
 
Preço CBOT 
15,06 15,26 16,10* 16,18** 16,26
Preço da venda 
antecipada 
14,00 14,00 14,00 14,00 14,00
Prêmio pago pela Call -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39
Ganho no exercício da 
Call 
0,00 0,00 0,00 0,08 0,26
Resultado líquido 13,61 13,61 13,61 13,69 13,87
 
Na tabela acima podemos ver que, se o preço no mercado futuro for menor ou igual ao preço 
de exercício da Call, então a mesma não será exercida e o produtor ganhará a diferença entre: 
US$ 14,00 – US$ 0,39 = US$ 13,61/sc. De outro lado, se o preço futuro foi maior que o preço 
de exercício, então o mesmo será exercido e o produtor auferirá lucros pela alta do preço no 
mercado futuro. 
 
8.j) Operação de lançamento de uma Put coberta (venda de uma Put assumindo, de maneira 
concomitante, uma posição vendida (Short) no mercado futuro): 
 
 
202
 
Resultados para o vendedor de uma Put coberta 
 
Preço de exercício da Put (US$/sc): 15,88 
Posição Short no mercado futuro (US$/sc) para 03/2006: 15,79 
Prêmio da opção (US$/sc): 0,47 
 
Preço futuro final Prêmio recebido Resultado no Resultado na Lucro/Prejuízo 
(US$/sc) (US$/sc) mercado futuro 
(US$/sc): 
opção (US$/sc): (US$/sc) 
15,30 0,47 0,49 -0,11 0,38
15,40 0,47 0,39 -0,01 0,38
15,50 0,47 0,29 0,09 0,38
15,60 0,47 0,19 0,19 0,38
15,70 0,47 0,09 0,29 0,38
15,80 0,47 -0,01 0,39 0,38
15,90 0,47 -0,11 0,47 0,36
16,00 0,47 -0,21 0,47 0,26
16,10 0,47 -0,31 0,47 0,16
16,20 0,47 -0,41 0,47 0,06
16,30 0,47 -0,51 0,47 -0,04
16,40 0,47 -0,61 0,47 -0,14
16,50 0,47 -0,71 0,47 -0,24
16,60 0,47 -0,81 0,47 -0,34
 
 
203
 
 
9. Operação de CPRF: 
 
Em 01/04/2005 um produtor rural emite uma CPR Financeira de 4.500 sacos de soja para 
vencimento em 01/08/2005. O valor do contrato futuro de boi gordo com vencimento em 
agosto/2005 é de US$ 13,00/sc. O fundo de investimentos estipula que a taxa de juros desta 
operação será de 24% ao ano. Portanto, o valor recebido pelo produtor será de: 
 Psaca = (Pfuturo) / (1 + Z)n/252 = 13,00 / (1,24)88/252 = US$ 12,06/sc. 
 
Desta forma, o produtor receberá 4.500 x 12,06 = US$ 54.270,00 no ato da compra da CPRF e 
deverá pagar ao fundo de investimento o valor de 4.500 x 13,00 = US$ 58.500,00. 
 
 
Resultado para o vendedor de uma Put coberta
-0,40
-0,30
-0,20
-0,10
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
15,30 15,40 15,50 15,60 15,70 15,80 15,90 16,00 16,10 16,20 16,30 16,40 16,50 16,60
Preço futuro (US$/sc)
R
es
ul
ta
do
 (U
S$
/s
c)
 
 
204
10. Suponha que um produtor emita uma CPR Física em 01/04/05 correspondente a 
4.500 sacas de soja, com vencimento em 01/08/05. O fundo de investimento compra esta CPR 
pagando ao produtor o valor US$ 12,06/sc. Juntamentecom esta operação, ela assume uma 
posição comprada na Put com preço de exercício de US$ 14,06/sc, pagando o prêmio de US$ 
0,40/sc, e vencimento em agosto/05. Suponhamos que a base seja de US$ -2,00/sc/ Vamos 
considerar algumas situação na tabela abaixo. 
Preço no mercado futuro 
13,00 13,40 14,06* 14,50 15,00 
Base -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 
Preço de venda 
esperado 
11,00 11,40 12,00 12,50 13,00 
Prêmio pago -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 
Ganho no 
exercício da Put 
1,06 0,66 0,00 0,00 0,00 
Resultado líquido 11,56 11,56 11,50 12,00 12,50 
 
 
10. Não. A escolha entre a utilização de contrato futuro ou opções como instrumento para 
realizar o hedge deve considerar as vantagens e desvantagens de cada um deles, os quais 
constam abaixo: 
 
 
205
 
Contrato Futuro 
Permite fixar um preço futuro para a mercadoria; 
Não há pagamento antecipado pelo contrato; 
Risco de crédito menor do que o contrato de balcão; 
Intercambialidade de posições; 
Transparência de preços; 
 
 
Vantagens 
 
Necessário que comprador e vendedor depositem 
margem de garantia; 
Impedem a obtenção de lucros decorrentes de um 
movimento favorável dos preços; 
Necessidade de fluxo de caixa para honrar os ajustes 
diários; 
Contratos padronizados (meses de vencimento, 
tamanho, padronização do produto, local de 
entrega); 
 
 
Desvantagens 
Risco de base. 
 
Opções 
Limitam o valor do prejuízo ao prêmio pago e permitem ganhos 
com movimentos favoráveis do preço; 
Não há ajuste diários; 
 
Vantagens 
Comprador não deposita margens; 
Valor do prêmio pode ser muito alto; Desvantagens 
Risco de base; 
 
Se o hedger esperar que os preços futuros terão um movimento favorável, então as 
opções podem ser uma alternativa a ser pesquisada, porém, deve-se considerar o custo das 
mesmas. Por outro lado, se o produtor deseja apenas garantir um determinado preço, o 
mercado futuro soa como uma boa alternativa, porém, deve-se considerar o fluxo de caixa 
 
 
206
necessário para a operação. Deve-se atentar também para o risco de base, cujo cálculo e 
volatilidade tornam-se indispensáveis para determinação do preço recebido. Desta forma, 
não se deve preterir um instrumento antes de analisar os demais disponíveis e, 
principalmente, utilizar-se de uma ou mais técnicas de previsão de preço, como as 
análises grafista e fundamentalista para embasar a tomada de decisão. 
 
 
 
 
 
207
4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS, OPÇÕES E 
DERIVATIVOS AGROPECUÁRIOS 
 
 
JUSTIFICATIVA: mercados futuros são utilizados em vários tipos de operações diretamente 
ou através de derivativos 
Objetivos: introduzir os alunos em estratégias avançadas com mercados futuros e derivativos 
agropecuários. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
208
4.1. Cédula de Produto Rural (CPR) 
 
A Cédula de Produto Rural (CPR) é um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia 
nas operações de financiamento do agronegócio. Ela é uma evolução dos contratos a termo 
tradicionais, um título cambial criado pela lei no. 8.929 de 22/08/94. A CPR pode ser emitida 
por produtores rurais e suas associações em qualquer fase do ciclo produtivo. 
Existem basicamente dois tipos de CPR: física e financeira 
 
4.1.1. Utilização de CPR Física 
 
A figura 1 mostra de forma esquemática a emissão de uma CPR Física por um 
produtor rural. 
Figura 1. Quadro de funcionamento da CPR física 
 
 
 
CPR
$
0 
0 
0 
0 
produto
CPR
Quitada
Tempo 
Dia inicial Produtor vende CPR Investidor compra 
 CPR
Dia vencimento Produtor colhe produto Investidor 
Vende o 
produto 
aval 
 
 
209
 Para fins de raciocínio, imaginemos um produtor rural necessitando de recursos 
num certo momento (dia inicial) para iniciar o plantio. Ele então procura uma agência do 
Banco do Brasil e emite uma CPR pagando pelo aval bancário. A CPR é colocada num leilão 
onde quem oferecer mais compra a mesma. 
 Transcorrido o período entre o plantio e a colheita, o produtor colhe e entrega o 
produto para o investidor o qual retorna a CPR quitada. O investidor vende o produto e a 
diferença entre o que pagou e o que recebeu é seu lucro que pode ser expresso como uma taxa 
de ganho. 
 A primeira pergunta que se faz é sobre como é decidido o preço a ser pago pela CPR 
no momento inicial. Para commodities, o referencial é o preço futuro descontando-se a base 
para o local onde será comercializado o produto ao qual a CPR se refere. 
 A segunda pergunta diz respeito a como se calcular o preço a ser pago pela CPR. 
Ambos, vendedor e comprador, utilizam a fórmula do valor presente para calcular a quanto deve 
ser negociada a CPR em função do preço futuro, base, taxa de juros e período a transcorrer 
durante o financiamento. Matematicamente, se expressa como: 
 
 
30)1(
n
fut
j
baseP
CPRP
+
−= 
Onde 
 
PCPR = preço a ser recebido pelo produtor 
Pfut = preço futuro da commodity 
Base= média (preço físico – preço futuro) 
j = taxa de juros embutida na operação 
n = número de dias úteis até o vencimento da CPR 
n/30 = no. de meses até o vencimento da operação, considerando meses de 30 dias. 
 
 Assumindo-se base constante, o comprador da CPR precisa ter certeza de quanto estará 
valendo o produto no vencimento da CPR, ou seja, o risco da operação está com o comprador 
 
 
210
da CPR. Assim, ele deveria fazer hedge de venda no contrato futuro correspondente para logo 
após o vencimento da CPR, no caso, setembro de 2004. 
 A negociação da CPR nada mais é do que a negociação da taxa de juros embutida na 
operação. O leilão fará com que ela caia, resultando num valor presente maior para o emissor. 
 Exemplificando, vamos assumir que um produtor de café localizado em Patrocínio 
(MG) emitiu dia 21/08/03 uma CPR Física com vencimento para 31/12/04. Naquele dia, o café 
futuro com vencimento em março (vencimento mais próximo ao da CPR) estava cotado a US$ 
71,40/saca. Como no dia da operação o dólar estava cotado a R$ 3,02/dólar, significa que o café 
estava cotado a R$ 215,63/sc. Por simplificação, a base foi calculada apenas como custo de 
frete entre as cidades de Patrocínio e Araguari, um dos pontos de formação de preço do café, era 
de R$ 2,63/sc, resultando num preço líquido de R$ 213,00/saca. 
 Neste caso, o valor da CPR por saco seria calculado por (considerando-se 333 dias 
úteis entre o início e o final da operação e um total de 252 dias úteis no ano). 
 
30
333
)1(
62,263,215
j
CPRP
+
−= )1( 21310,11j+= = R$ 170,97 
 
 Se o investidor pretendesse ganhar 2,00% am na operação, ele deveria ofertar R$ 
170,97 pela saca de café. Houve um leilão, esta taxa foi negociada e diminuída e o produto foi 
negociado a R$ 183,90/sc que corresponde a uma taxa de juros mensal dada por 
90,183
21330
333
)1( =+ j = 1,15824 
=+ 1,11)1( j 1,15824 ou j = 1,332% ao mês ou 31,19% ao ano. 
 
 
4.1.2. Utilização de CPR Financeira 
A figura 2 mostra o esquema básico de emissão da CPR financeira. Resumidamente, o 
produtor oferece uma CPR num certo valor financeiro, correspondente a uma determinada 
quantidade de produto no momento da emissão da CPR. Há um leilão e os interessados 
descontam este valor baseando-se na taxa de juros pretendida segundo a fórmula 
 
 
211
30)1(
n
fut
j
baseP
CPRP
+
−= 
Pode-se ver que o risco da operação agora está com o emissor da CPRF porque na época 
da emissão da mesma, o valor da CPRF correspondia a certa quantidadede produto e se até o 
vencimento da CPRF o preço do mesmo cair, o produto precisará vender mais produto para 
pagar a mesma dívida. Assim, ele para se precaver deveria fazer um hedge de venda, vendendo 
o produto no mercado futuro. 
 
Figura 2. Esquema básico de emissão de uma CPR financeira. 
 
 
 
Como exemplo, vamos imaginar um exemplo de aplicação de troca de máquinas 
(plantadeira) por sacas de milho na região de Campinas. 
 
• Data da operação: 03/04/2003 
• Preço de 10 plantadeiras na data do negócio: R$ 206.965,00 
 
 
212
• Preço de 10 plantadeiras + custos financeiros: R$ 231.300,00; 
• Data de liquidação do contrato de troca: primeiro dia útil de setembro 
de 2003; 
• Preço futuro do milho para setembro de 2003: R$ 25,70/sc; 
• Quantas sacas de milho o produtor deverá pagar pelas plantadeiras? 
 
 
A Relação de Trocas no momento da operação era dada por 
 
RT = (preço das plantadeiras + custo financeiro )/preço do milho futuro 
 
RT = (R$ 232.300,00/25,70) ≈ 9.000 sacas de milho 
 
O risco da operação poderia estar com a indústria se o produtor emitir uma CPR física 
e ela concordar em receber as sacas de milho porque até lá o preço pode cair e ela, ao vender o 
produto, pode não recuperar o dinheiro suficiente para pagar as máquinas. A forma de 
proteção seria então a fabricante de máquinas fazer um hedge do produto no contrato futuro de 
milho para setembro de 2003. 
O risco da operação poderá estar com o produtor se o mesmo emitir uma CPR 
Financeira e aceitar pagar a dívida em dinheiro no valor estipulado de R$ 232.300,00 que à 
época da operação, correspondiam a aproximadamente 9.000 sacas de milho. Isto porque se o 
preço cair, ele precisará vender mais sacas de milho para pagar a mesma dívida. A forma de 
proteção da operação seria então o produtor fazer um hedge de venda do produto no contrato 
futuro de milho vencendo em setembro de 2003. 
Vamos supor que o negócio foi feito na base da troca de máquinas por sacas de milho 
com emissão de CPR Financeira e neste caso, o risco estaria com o produtor e a questão: qual 
será o preço do milho em setembro? 
Vamos assumir que em 03/04/03 o produtor vendeu 20 contratos futuros para o 
vencimento setembro/03 a R$ 25,70/sc e vamos simular algumas situações: 
 
 
 
213
1. milho cai para R$ 20,00/sc em setembro: 
• posição no físico: R$ 180.000,00 
• posição no futuro: ajuste positivo dado por (25,70 – 20,00) ) 
x 9.000 sacas = R$ 51.300,00 
• Receita total = 180.000,00 + 51.300,00 = 231.300,00 
 Isto é, o produtor garantiu sua relação de troca com a 
operação de hedge de venda das sacas de milho quando da emissão da CPR. 
 
2. milho sobe para R$ 28,00/sc em setembro: 
• posição no físico: R$ 252.000,00 
• posição no futuro (25,70 – 28,00) = - R$ 20.700,00 
• Receita total = 252.000,00 – 20.700,00 = R$ 231.300,00 
 
Nesta situação, o produtor venderia o milho mais caro, porém descontando o que foi 
pago de ajuste diário resultaria no valor líquido esperado, mantendo a relação de troca. 
 
 
4.2. Cash and Carry 
 
Tecnicamente, significa custo e carregamento pagos pelo mercado. São operações 
realizadas quando os preços futuros cobrem o custo de aquisição do produto, custos 
financeiros, armazenagem, seguro, transporte, comissões e demais custos envolvidos no 
carregamento da mercadoria.27 A decisão será sempre baseada em Pfut – Pfís > C estocagem 
(custos armazenamento, seguro, perdas, juros, etc.). Como exemplo de aplicação, tem-se a 
situação onde um comerciante compra e estoca a commodity e faz a operação de hedge para se 
proteger; um produtor tem o produto estocado e está na dúvida entre vendê-lo ou não. 
De forma geral, pode-se dizer que a lucratividade existirá se preço futuro compensar 
custos com estocagem ou de variações na base. Vamos agora apresentar um exemplo de 
 
27Extraído de SOUSA & MARQUES (1995). 
 
 
214
aplicação onde o produtor está na dúvida entre vender seu produto no mercado físico agora ou 
vender no futuro, armazenar o produto até o vencimento do encerramento do contrato. 
O risco de flutuações adversas de preços é um dos que mais incomodam os produtores 
rurais e todos os possuidores do produto e uma das decisões mais fundamentais é, sem dúvida, a 
de comercializar ou armazenar o produto à espera de melhores preços. Pelas suas características, 
os preços dos produtos agrícolas estão sujeitos a grandes oscilações, são de difícil previsão e 
geram muitas dificuldades nessa tomada de decisão. O acesso às cotações dos mercados de 
futuros pode ajudar nesta tomada de decisão desde que se considerem os chamados “custos de 
carregamento” que serão discutidos nesta seção. 
Para o esclarecimento deste problema, imagine-se, por exemplo, um produtor rural que 
está na dúvida entre vender sua produção em abril ou armazená-la até outubro, uma época em 
que estará precisando de recursos. Baseados em informações que permitem fazer inferência 
sobre preços futuros, podem-se analisar diferentes estratégias, tais como vender o produto na 
colheita (t=0) ou no futuro (t=1, 2,...,n) ou fazer um "mix" dessas duas opções, com 
parcelamento das vendas. Uma forma simples de avaliação desta decisão consiste em comparar 
a rentabilidade esperada das alternativas disponíveis. A receita líquida esperada no mês t pode 
ser calculada pela equação (2.1): 
 
RLt = RBt - Cct - Cot (2.1) 
 
onde: 
 
RLt =Receita líquida se o produto for vendido no mês t; 
RBt = Receita bruta esperada se o produto for vendido no mês t; 
Cct = custo de comercialização e armazenamento até o mês t; 
Cot = custo da produção armazenada até o mês t; 
 
 
 
 
215
Os custos de comercialização, Cc, podem ser definidos de forma a incluir custos 
variáveis (defensivos, taxa de manipulação, seguro, juros sobre o financiamento, eletricidade e 
outros) e custos fixos (juros sobre o capital não depreciado, parcela de depreciação e outros). 
Uma vez que são feitas análises envolvendo períodos diferentes, necessita-se atualizar os 
valores da receita líquida, de forma a torná-la comparável em períodos diferentes. Define-se, 
então, um fator de atualização (fa): 
 
 
onde: 
 
i = taxa de desconto mensal relevante ou custo de oportunidade do capital 
n = tempo em meses 
 
 
Só valerá a pena esperar para vender a produção daqui a n períodos se: 
 
RLt+n ≥ RLt.fa ou 
RBt+n - Cct+n - Cot+n ≥ RLt.fa ou 
t+n t a t+n t+nRB RL . f + Cc + Co≥ (2.3) 
onde 
 
 
fa = fator de atualização, medido por (1+i)n, onde n é o número de meses entre o mês t, no 
exemplo correspondente a abril, e o mês objetivo, no caso, outubro. Neste caso, n = 6, e i é o 
custo de oportunidade do capital, no caso, 1,3% ao mês, correspondente à taxa real de juros 
af = (1+i)
n (2.2) 
 
 
 
 
216
médios dos quatro primeiros meses deste ano pagos pelos CDBs pré-fixados. Portanto, fa = 
(1+0,013)6 = 1,0806. 
 
RLt.fa = Receita Líquida atual atualizada para o mês de outubro 
 
RLt = Receita Líquida esperada na época da colheita. Neste caso, consideram-se os 
custos de armazenamento iguais a zero. 
 
Cot = Custo da produção total da saca de milho no mês da colheita, no caso, US$ 5,00 
(segundo informações de produtores da região de Uberaba). 
 
RLtfa = (6,10 - 5,00) x 1,0806 = 1,1887 
 
Cct+n = custo de armazenagem entre os meses de abril e outubro. Computando-se apenas 
os custos variáveis em função da armazenagem, ad-valorem, taxa de administração e quebra 
técnica, tem-se um custo extra de US$ 0,50 por saca de 60 kg, correspondente a 5 meses de 
armazenagem.Atualizando-se este valor, tem-se Cct+n= 0,50 x 1,0806 = 0,5403. 
Cot+n = custo de produção da saca de milho estimada em outubro, ou Cot+n = 5,0 x 
1,0806 = 5,4030. 
 
Consequentemente, valerá à pena armazenar do ponto de vista econômico se a receita por 
unidade esperada para outubro for: 
 
t+n t a t+n t+nRB RL . f + Cc + Co≥ (2.4) 
 
 
ou se RBoutubro ≥ 1,1887 + 0,5403 + 5,4030 = 7,13 dólares por saca. 
 
Ou seja, o problema se resume em se tentar predizer o preço esperado. Havendo 
mercado futuro para milho, o produtor poderia observar as cotações para outubro e se estas 
 
 
217
fossem maiores do que US$ 7,13 por saca, valeria à pena fazer um “hedge” para outubro e 
armazenar o produto até aquela data. Deve ficar bem claro para o leitor a relação entre a 
Receita Líquida esperada (RLt+n) e a Receita Bruta esperada (RBt+n),, os custos de 
carregamento e as taxas de juros. Quanto mais altos forem estes últimos, maior deve ser a 
receita bruta (e os preços de venda) para compensar reter o produto no tempo presente para 
vendê-lo no futuro. 
Uma observação final sobre o modelo de decisão apresentado. Em caso de 
intermediários, o item “custo de produção” nas equações (2.1), (2.2) e (2.3) deve ser 
substituído por “custo de aquisição mais a margem esperada”. 
 
 
 
4.3. Liquidação por Indicador de Preços 
 
A liquidação das posições por indicador de preços é possível de acontecer nos 
contratos futuros de boi e bezerro da BM&F. Estas operações acontecem para se evitar a 
entrega física do produto quando os contratos de boi gordo não são encerrados até o 
vencimento ou não há manifestação do desejo de entrega. A liquidação por Indicador de 
Preços consiste basicamente na reversão da posição para ambas as partes (comprados e 
vendidos), utilizando a média das cinco últimas cotações diárias do Indicador de Preço 
Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F. A tabela 1 mostra um exemplo de encerramento de 
contratos utilizando-se o Indicador de Preços. 
 
Tabela 1. Liquidação financeira de contratos de boi gordo 
SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS - Liquidação financeira 
Nome : Cassiano Bragagnolo 
Natureza da Operação: Venda Produto: 
Boi 
Gordo 
Tamanho do Contrato: 330 @ Venc. do contrato: jul/03 
Contratos Negociados: 5 contratos Preço Negociado: R$54,80 /arroba 
Data (1) 
Operação 
(2) 
Preço 
Negociado 
R$/@ (3) 
Preço 
Ajuste 
R$/@ (4) 
Ajuste 
R$/@ (5) 
Ajuste 
Total 
R$ (6) 
Fluxo 
Caixa 
R$ (7) 
Média das cinco 
últimas cotações 
Indicador 
ESALQ/BM&F(8) 
2 Junho V JUL03 54,8 54,7 0,1 165 165 51,96 
3 Junho 54,75 -0,05 -82,5 82,5 51,99 
4 Junho 54,94 -0,19 -313,5 -231 52 
 
 
218
5 Junho 54,65 0,29 478,5 247,5 52,01 
6 Junho 54,4 0,25 412,5 660 52 
9 Junho 54,4 0 0 660 52,01 
10 Junho 54,75 -0,35 -577,5 82,5 52,02 
11 Junho 54,9 -0,15 -247,5 -165 52,04 
12 Junho 54,85 0,05 82,5 -82,5 52,09 
13 Junho 54,8 0,05 82,5 0 52,16 
16 Junho 55,1 -0,3 -495 -495 52,21 
17 Junho 55,28 -0,18 -297 -792 52,36 
18 Junho 55,67 -0,39 -643,5 -1435,5 52,5 
20 Junho 55,97 -0,3 -495 -1930,5 52,63 
23 Junho 55,79 0,18 297 -1633,5 52,79 
24 Junho 55,72 0,07 115,5 -1518 52,98 
25 Junho 56,1 -0,38 -627 -2145 53,15 
26 Junho 56,79 -0,69 -1138,5 -3283,5 53,35 
27 Junho 56,5 0,29 478,5 -2805 53,57 
30 Junho 56,54 -0,04 -66 -2871 53,8 
1 Julho 56,63 -0,09 -148,5 -3019,5 54,08 
2 Julho 56,4 0,23 379,5 -2640 54,28 
3 Julho 56,17 0,23 379,5 -2260,5 54,48 
4 Julho 55,95 0,22 363 -1897,5 54,67 
7 Julho 55,87 0,08 132 -1765,5 54,84 
8 Julho 55,9 -0,03 -49,5 -1815 54,92 
10 Julho 55,99 -0,09 -148,5 -1963,5 55,01 
11 Julho 55,79 0,2 330 -1633,5 55,06 
14 Julho 55,67 0,12 198 -1435,5 55,09 
15 Julho 55,45 0,22 363 -1072,5 55,1 
16 Julho 55,6 -0,15 -247,5 -1320 55,08 
17 Julho 55,4 0,2 330 -990 55,03 
18 Julho 55,49 -0,09 -148,5 -1138,5 54,95 
21 Julho 55,45 0,04 66 -1072,5 54,88 
22 Julho 55,25 0,2 330 -742,5 54,76 
23 Julho 55,08 0,17 280,5 -462 54,71 
24 Julho 55,2 -0,12 -198 -660 54,63 
25 Julho 54,7 0,5 825 165 54,64 
28 Julho 55,07 -0,37 -610,5 -445,5 54,66 
29 Julho 54,96 0,11 181,5 -264 54,73 
30 Julho 54,94 0,02 33 -231 54,78 
31 Julho C JUL03 54,91 54,91 0,03 49,5 -181,5 54,91 
Fonte: Boletim Online BM&F 
 
Note que a única diferença em relação ao encerramento tradicional por reversão é que 
não há um leilão para achar-se o preço de encerramento, utilizando-se para isto a média das 
cinco últimas cotações do Indicador de Preços do Boi Gordo Esalq/BMF. Com o uso do 
indicador de preços, evitam-se os problemas da entrega de organismos vivos como o boi 
 
 
219
gordo, por exemplo. Ao concordar em utilizar o mesmo número como parâmetro da operação, 
nenhuma das partes é favorecida ou prejudicada. 
 
 
4.4. Estudo de caso na área de originação (compra de soja)28 
 
Esta seção mostra a aplicação da prática de “trading” numa empresa localizada na 
cidade de Sorriso, Estado do Mato Grosso. 
Crédito 
No agronegócio da soja brasileira, as empresas ligadas ao setor, vendo os custos 
aumentarem pesadamente para o produtor, investiram pesadamente na cadeia da soja nos 
últimos anos e hoje se tornaram peças indispensáveis à cadeia como um todo, participando 
desde a parte do financiamento da safra ao produtor, até as exportações dos produtos da soja já 
industrializados. A parte de financiamento agrícola veio com a saída parcial do governo 
federal das grandes políticas de financiamento agrícola na década de 80 e conseqüente 
descapitalização do produtor, que se viu sem recursos para a viabilização da safra e encontrou 
nas empresas processadoras e exportadoras a parceria para a solução dos problemas 
financeiros. Esse foi um passo estratégico e muito importante para as empresas processadoras 
ou exportadoras de soja e derivados, que enxergaram um meio de garantir o abastecimento de 
suas fábricas e possibilitar melhores negócios na comercialização do produto soja. 
Para estas empresas viabilizarem e darem sustentação a essas operações de crédito, 
cada uma delas possui uma política de crédito interna, que visa resguardar o patrimônio da 
empresa quanto à inadimplência e obter máximo retorno sobre os investimentos na obtenção 
de matéria-prima para o seu negócio. Na Empresa estudada, as principais regras a serem 
respeitadas são apresentadas a seguir: 
• O crédito é relativo a somente 70% da área em que o produtor deseja dar como 
garantia de penhor de safra; 
• São adiantados U$5,00 por saca; 
 
28 Extraído de Assarisse (2005) 
 
 
220
• Até U$250000,00 por CPF é exigido penhor de safra de 1º grau e avalista com 
relação entre área de penhor e área financiada de: 
1 para 1 quando se referir a soja fixa; 
1,5 para 1 quando se referir a soja a fixar; 
1,5 para 1 quando se referir a cliente novo – soja fixa; 
2 para 1 quando se referir a cliente novo – soja a fixar; 
• É necessário uma CPR registrada; 
• Contrato de arrendamento e autorização de penhor para áreas arrendadas (carta de 
anuência); 
• Crédito acima de U$250.000,00 é obrigatória a hipoteca de 1º grau como garantia 
nas seguintes proporções: 
De 2 para 1 – terrenos/fazendas; 
De 1,5 para 1 – no caso de armazéns graneleiros; 
Esta é a política imposta pela empresa para a liberação de crédito além das 
documentações afins que comprovem a idoneidade do proponente ao crédito. Com esta 
política de crédito a empresa chega a garantir 40% do volume total de compras anual, 
comprovando a importância do instrumento de fornecimento de crédito ao produtor. 
 
 
 
Fatores considerados na negociação 
 
Qualidade da soja. 
A soja grão negociadahoje no país, possui índices de qualidade muito variados de 
acordo com vários fatores: ataque de pragas, doenças, época de colheita, armazenagem, 
secagem, estocagem, enfim, de acordo com o manejo dado a soja desde o plantio até a pós-
colheita. Por isso na negociação diária de soja, é necessário se admitir um determinado padrão 
para facilitar o trabalho e a linguagem entre compradores e vendedores no mercado, e o 
 
 
221
responsável por averiguar se a soja em negociação está dentro ou fora dos padrões e aplicar os 
respectivos descontos no caso da soja fora de padrão, é o comprador. 
O padrão adotado pelo mercado é o padrão especificado pelo Ministério da 
Agricultura, Pecuária e Abastecimento, determinado através da portaria nº 262, de 23 de 
novembro de 1983, denominado soja tipo exportação. Nesta portaria especifica-se o produto 
soja grão, suas respectivas características físicas, as impurezas e modo de amostragem. 
Na classificação são analisados teor de umidade, materiais estranhos e/ou impurezas, 
grãos avariados, ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados, danificados, quebrados e 
esverdeados, seguindo os padrões representados a seguir: 
Tabela 2. Padrão de qualidade da soja. 
Fator de qualidade Padrão básico (%) 
Umidade 14,0 
Grãos quebrados 30 
Impurezas e/ou materiais estranhos 1,0 
Grãos avariados 8,0 
Grãos esverdeados 10,0 
 
 No entanto negocia-se soja fora de padrão com os devidos descontos de acordo com 
as partes interessadas. Normalmente a soja fora de padrão se destina ao mercado interno, 
quase sempre para esmagamento e obtenção de óleo e farelo. A seguir, uma breve descrição 
fatores de qualidade: 
Umidade 
Percentual de água encontrado na amostra em seu estado original. 
Matérias Estranhas e/ou Impurezas 
Todo material que vazar através de peneiras, com as seguintes características: 
Espessura de chapa: 0,8 mm 
 
 
222
Quantidade de furos: 400/100 cm² 
Diâmetro dos furos: 3,0 mm 
ou que nela ficar retido, mas que não seja soja, inclusive vagem não debulhada. 
Avariados 
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam ardidos, brotados, imaturos, chochos, 
mofados ou danificados. Grãos com casca enrugada ou com alteração na cor, com 
desenvolvimento fisiológico completo, somente não considerados avariados se sua polpa 
estiver alterada. 
 
Ardidos 
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam, pela ação do calor e/ou umidade, 
visivelmente fermentados com coloração marrom ou escura na casca e interiormente. 
 
Brotados 
Grãos que se apresentam com indícios de germinação ou germinados. 
 
Imaturos 
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam verdes, por não terem atingido o seu 
desenvolvimento completo. 
 
Chochos 
Grãos que se apresentam enrugados e atrofiados no seu desenvolvimento. 
 
Mofados 
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam claramente afetados por fungo. 
 
Danificados 
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam atacados por pragas e/ou doenças, 
afetados por processos de secagem ou por qualquer outra causa. 
 
Quebrados 
Pedaços de grãos sadios, inclusive cotilédones, que ficam retidos na peneira 
especificada no item impurezas. 
 
Esverdeados 
Grãos ou pedaços de grãos que apresentam coloração esverdeada na casca e na polpa 
em decorrência de maturação forçada. 
Para a negociação FOB é retirada uma amostra do armazém para análise prévia do lote 
e averiguação do interesse da empresa pelo respectivo lote. Sendo fechado o negócio, ou seja, 
preço fixo ou a fixar e limite de qualidade para o lote, inicia-se o carregamento, sendo 
 
 
223
amostrada toda carga que sai da fazenda ou armazém. Para entrega CIF, a amostragem é 
realizada na chegada dos caminhões a filial de entrega, com precificação fixa ou a fixar. A 
amostragem é realizada através de calagem carga a carga, 8 pontos de amostragem para 
caminhões com até 20t e 12 pontos para caminhões com mais de 20t. 
 
Modalidade de entrega 
 
Ao produtor restam duas opções no momento de entregar seu produto, não menos 
importantes que a escolha do tipo de negociação, pois irá influenciar o preço do produto, 
poder de barganha no momento da comercialização e na independência quanto à empresa a ser 
realizada a venda. 
FOB: Free on Board (livre de carregamento), modalidade na qual o vendedor é isento 
de responsabilidade sobre a carga a partir da sua retirada do armazém, desde frete até o seguro 
sobre a carga. Normalmente a soja, já limpa e seca é obtida pela trading em armazéns de 
terceiros ou diretamente junto ao produtor (vendedor), e levada diretamente para o porto ou 
para fábrica; 
CIF: Costs, Insurance and Freight (custos, seguro e frete), modalidade na qual a 
responsabilidade sobre a carga fica por conta do vendedor, como o próprio nome diz, frete, 
seguro e demais custos (o produto posto no armazém do comprador). 
Na prática os termos CIF e FOB, podem ainda receber os nomes no ato da negociação 
da soja, de soja balcão ou soja disponível respectivamente. Estes termos são utilizados 
diariamente nas negociações, os quais ditam diferenciais de preços. A soja balcão tem no seu 
valor o custo de armazenagem, frete e impostos deduzidos enquanto a soja disponível somente 
deduz-se o frete e os impostos. Normalmente o produtor entrega CIF por não possuir estrutura 
suficiente para padronizar todo o volume de soja durante o curto espaço de tempo da colheita, 
ou por não terem capacidade de armazenagem suficiente. 
Os impostos incidentes sobre as negociações entre trading e produtor são: Funrural 
(Federal) e Fethab ( Fundo Estadual para transporte e habitação), com taxas respectivas de 
2,3% e R$5,38 por tonelada de grãos. 
 
 
 
224
Cálculo do preço da soja. 
O cálculo do preço da soja é realizado no ato da negociação junto ao vendedor de 
acordo com as cotações de Chicago e taxa de câmbio daquele momento, mas não 
necessariamente no momento da entrega. O preço da soja a ser paga ao produtor segue o 
modelo abaixo: 
Componentes do preço: 
- Cotação da soja em Chicago do mês de vencimento que segue o dia de negociação, 
cotado em cents de dólar por bushel; 
- Prêmio praticado no porto no dia da negociação, valor este influenciado pela força da 
oferta e demanda no mercado interno, pelo frete marítimo (Chicago - Paranaguá) e 
diferencial de porto, e; 
- Despesas ou custos totais; 
Dentro dos custos totais estão embutidos os custos de frete, custos portuários, custos de 
armazenagem e padronização como secagem e limpeza, se for o caso de soja CIF, que será 
conceituada a seguir. A título de exemplo, tomemos os seguintes dados para o cálculo do 
preço da soja disponível em Sorriso – MT: 
 Data de negociação: 14/06 
Cotação da soja em Chicago para o mês 06: 645 cents/ bushel 
Custo total do dia 14/05 para Sorriso: U$ 90,00/t 
Prêmio praticado para soja FOB no dia 14/06: +15 
CONVERSÕES 
Lembrando que: 
1 bushel (bu)= 27,214 kg 
1 tonelada (ton) = 1000 kg 
1 saca (sc) = 60 kg 
 
1 – Bushel para toneladas: 
 1 bu -------------- 27,214 kg 
 
 
225
 x ------------- 1000 kg (1 ton) 
 x = 36,74541 fator de conversão de bushel para tonelada 
 
2 – Toneladas para sacas: 
 1 ton -------------- 1000 kg 
 x ------------- 60 kg (1 sc) 
 x = 0,06 fator de conversão de tonelada para saca 
 
1 – Bushel para sacas: 
 1 bu -------------- 27,214 kg 
 x ------------- 60 kg (1 sc) 
 x = 2,204724 fator de conversão de bushel para saca 
 
 
 
 
 
 
BUSHEL TONELADA SACA 
 
 
 
 
De modo que: 
U$6,45/bu + U$0,15/bu = U$6,60/bu 
U$6,60/bu x 36,74541 = U$242,52/t 
U$242,52/t – U$90,00/t = U$152,52/t 
U$152,52/t x 0,06 =U$9,15/sc 
X 36,74541 
 / 0,06/ 36,74541 
 X 0,06
X 2,2047541
 
 
226
U$9,15/sc x 2,35 = R$21,50/sc 
 
R$21,50 x ,0977 = R$21,01/sc descontando FUNRURAL 
R$21,01 – R$0,32 = R$20,69/sc descontando FETHAB 
 
Desta forma o preço da soja para Sorriso no dia em questão, com a cotação de Chicago 
de 645 cents de dólar por bushel, prêmio praticado no mercado de +15 cents por bushel, taxa 
de câmbio de 2,35, Funrural de 2,3% e Fethab de R$5,38/t, ficou em torno de R$20,69 por 
saca de 60 kg. Para o cálculo do preço da soja CIF teria mudança nos custos totais e prêmio 
encima da soja a fixar. 
 
Tipos de negociação. 
Para a comercialização da safra de soja, normalmente, o produtor procura as empresas 
compradoras ou corretoras, e encontra uma gama de opções para realizar a negociação de sua 
produção, dentre as quais foram observadas durante o estágio: 
Soja verde: modo pelo qual o agricultor vende a sua safra no mercado futuro e recebe 
o valor do hedge via trading no ato da operação, pagando por isso uma certa taxa de juros 
aplicada sobre os meses de adiantamento. Neste tipo de negociação é travada a quantidade de 
sacas a ser entregue a compradora. 
Adiantamento: negociação na qual o produtor rural consegue um adiantamento 
financeiro pela sua produção sem a fixação de preço futuro. Na realização deste tipo de 
negócio, o produtor fica obrigado a entregar uma certa quantidade de soja relativa ao 
adiantamento. Normalmente são adiantados recursos relativos a 70% da área a ser plantada e 
um valor de U$5,00/saca. Estas medidas tomadas pelo financiador (Comprador), têm a 
finalidade de garantir maior quantidade de matéria-prima para suas atividades e diminuir o 
risco de inadimplência, visto que os níveis históricos de preços, dificilmente chegarão a esse 
patamar. A fixação de preço e taxa de câmbio ficam a cargo do vendedor dentro do prazo 
estabelecido pelo comprador; 
 
 
227
Normal: a fixar – modalidade de negociação na qual o produtor entrega a sua 
produção para o comprador e espera o melhor momento para a tomada do preço. O produtor 
possui tempo indeterminado para fixar o preço do produto. 
Fixo em dólar – tipo de negócio no qual o produtor fixa o preço em dólar do produto 
entregue ou a ser entregue, daí em diante ele assume posição de especulação na taxa de 
câmbio. 
Fixo em reais – neste tipo de negociação o produtor vende o seu produto e recebe o 
valor do dia, calculado em relação às cotações de Chicago e a taxa de câmbio do dia de 
fechamento da transação. 
Basis: modo pelo qual o agricultor trava diferentes constituintes do preço 
separadamente como câmbio, cotação de Chicago, custos totais (frete, porto, armazenagem, 
etc) e prêmio. A operação fecha quando ocorrer o travamento do último componente do preço. 
Garantia plus: modalidade semelhante ao mercado de opções sobre futuros com 
alguns aspectos da modalidade Basis . Neste tipo de negociação é possível receber um certo 
preço base (piso) por saca de soja, e participar do mercado por tempo pré determinado, 
pagando-se um determinado valor pela ferramenta, e travando o prêmio e os custos totais. A 
partir da data de fechamento do negócio assume-se um determinado mês limite de participação 
do mercado por parte do produtor. Neste período é calculado a média dos preços praticados no 
mercado futuro do mês base da operação em Chicago e se a média dos preços estiver acima do 
preço já recebido pelo produtor, ele receberá o adicional, do contrário fica somente com o 
piso. 
Assim, por exemplo, se o produtor quer vender em outubro a sua soja porque necessita 
do dinheiro, mas acredita na reação do mercado e quer participar dele até dezembro, 
esperando a definição da colheita americana. Neste contexto ele vende sua soja na modalidade 
Garantia Plus com participação até dia 10/12/2005. Para os cálculos tomam-se os seguintes 
dados em 04/10/05: 
SX5 = 580,0 cents/bu 
SF6 = 592,4 cents/bu 
Piso CBOT = 590,0 cents/bu 
Prêmio = +100 
 
 
228
Custos totais: U$100,00/t 
Câmbio: 2,50 
Custo da ferramenta: -19 cents/bu 
Em que SX5 = cotação do mercado futuro CBOT para novembro de 2005, e SF6 = 
cotação do mercado futuro CBOT para janeiro de 2006. 
Com esses dados supomos um piso de U$8,30/saca ou R$20,75/saca resguardando os 
cálculos à empresa. Supomos também agora 2 cenários possíveis, em que a média de todos os 
fechamentos da CBOT desde 04/10/2005 até 10/12/2005 seja maior e menor que a cotação 
base de Chicago. 
 
Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 620 cents/bu. 
Neste caso o produtor recebe a diferença entre a média 620 cents/bu e 590 cents/bu 
(piso garantido pelo garantia plus), que se convertidos em reais por saca a taxa de câmbio a 
2,5, teremos um adicional de R$1,65/saca creditado ao vendedor. 
 
Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 550 cents/bu. 
Neste caso, como a média das cotações de Chicago no período acima indicado ficou 
menor que o piso garantido pelo Garantia Plus, o produtor não recebe e nem paga nada a mais 
do que o já contratado. 
Desta forma percebemos que a ferramenta Garantia Plus vem para limitar o risco de 
perda ao produtor, e possibilitar a participação na tendência de alta. Essa ferramenta não 
permite o vendedor escolher o momento de saída do mercado, participando de todo o período 
contratado através da média dos fechamentos de Chicago (principal diferença entre o mercado 
de opções sobre futuro). 
 
Estratégias de negociação e tendências. 
 
O produtor agrícola ou administrador de comercialização de uma propriedade agrícola, 
possui atualmente papel fundamental na gestão da empresa agrícola, pois é ele quem optará 
pelo melhor momento para a comercialização de sua safra e quais as estratégias para se chegar 
 
 
229
a este fim. Esta tarefa não se perfaz tão simples nos dias atuais haja visto a gama de opções 
que o mercado coloca para a comercialização de produtos agrícolas. Nas visitas a campo pôde-
se observar que o principal problema para muitos produtores está na hora de comercializar o 
grão. Estas opções passam desde a simples venda de um produto agrícola para um certo 
interessado e recebimento a vista, até operações mais rebuscadas envolvendo operações com 
opções sobre mercados futuros em mercados internacionais, hedges, especulações. 
Nesse contexto foi observado na região de Sorriso algumas estratégias com relação à 
negociação e administração de risco de preço de safra por parte dos produtores: 
• Troca fixa insumo-produto: o produtor fecha um pacote com um fornecedor de 
insumos, pacote este que inclui sementes, fertilizantes e agroquímicos, e se compromete a 
entregar na colheita um certa quantidade fixa de produto quando da colheita. Desta forma ele 
trava os custos dos insumos em sacas de soja. Essa troca pode ainda ser feita insumo a insumo; 
• Contratos futuros: o produtor fecha um contrato futuro de entrega física de soja 
por um determinado preço estipulado no dia da negociação, em dólar ou em reais travando o 
preço adiantado para a soja que ainda vai colher; 
• Travamento de componentes do preço: o produtor procura não só travar o preço 
como um todo da soja, mas sim seus componentes como custo total (frete + custo de 
padronização + custo portuário), prêmio, cotação de Chicago e câmbio, entendendo que cada 
componente tem seu momento específico de negociação; 
• Garantia de preço com possibilidade de participação na alta de preços: 
modalidade recentemente utilizada pelo produtor para garantir e receber um dado preço pela 
sua soja no ato da negociação, mas com possibilidade de participação na alta de preços de 
Chicago; 
Por outrolado, as empresas compradoras tentam, também, através de algumas 
estratégias se manterem competitivas não só pelo preço mas também na flexibilidade de 
operações junto a seus clientes. Como algumas das principais estratégias foram observadas: 
• Desenvolver as ferramentas de negociação para melhor atender às exigências e 
anseios de seus clientes e assegurar rentabilidade e segurança para a sua atividade; 
 
 
230
• Oferecimento de crédito aos produtores como forma de estimular a produção e 
garantir a entrega antecipada do produto; 
• Realizar as trocas de insumo-produto com prazo safra; 
• Planejamento logístico com a finalidade de redução de custos passando desde a 
escolha do porto para escoamento da soja até o fechamento de grandes contratos com 
transportadoras para o transporte rodoferroviário da soja até os portos ou fábricas 
 
Uma tendência observada nos dias atuais é a união de forças por parte dos agricultores, 
através de associações e cooperativas que visam única e exclusivamente obter vantagens na 
comercialização, seja na venda de seus produtos, seja na compra de máquinas e insumos. A 
título de exemplo cita-se o condomínio Celeiro do Norte como uma das mais novas reuniões 
de produtores de Sorriso. Ao todo englobam 13 produtores da região e que juntos são 
responsáveis por 10% da produção total de Sorriso, em torno de 200 mil toneladas em 
praticamente 70 mil hectares. Segundo a publicação da revista Notícia de dezembro de 2004, 
eles já conseguem uma redução de até 20% na aquisição de insumos. 
 
 
4.5. A formação de preço da soja brasileira 
 
Boa parte da produção brasileira de soja tem seu preço firmado em Bolsas de 
Futuros ainda no período de plantio. Ao se utilizarem das diferentes negociação nas 
formas a fixar, soja verde, troca-troca, CPR, o comprador basicamente olha o preço futuro 
esperado para a época da entrega do produto e o internaliza até a região onde está sendo 
feita a negociação, resultando no preço da soja na região de produção. A Tabela 3 
apresenta um exemplo deste processo de formação de preço na época do plantio da soja 
brasileira (outubro de 2005) com soja a ser entregue em março de 2006 utilizando-se 
dados da CBOT. 
 
 Tabela 8. Internalização do preço da soja, CBOT Rondonópolis. 
Operação Unidade Valor 
(1) Cotação futuro CBOT Soja Março 06 584,00 
 
 
231
05/10/05 
(2) Prêmio US$c/bu US$c/bu -20,00 
(3) Subtotal (1+2) 564,00 
(4) Conversão para tonelada Fator 0,3674
54 
(5) FOB porto US$/ton (3*4) 207,24 
(6) Comissão corretor físico US$/ton 0,50 
(7) Receita bruta US$/ton (5-6) 206,74 
(8) Corretagem de câmbio 0,00 0,00 
(9) Despesas portuárias US$/ton 13,11 
(10) Quebra de transporte 0,00 0,52 
(11) Tributos (PIS, COFINS, 
etc) 
Isentos 0,00 
(12) Frete para o porto US$/ton (7-8-9-10-11) 71,58 
(13) Paridade Rondonópolis US$/ton 121,54 
(14) Paridade Rondonópolis US$/sc (13/1000 * 
60) 
7,29 
(15) Cotação CBOT US$/sc 
(1)*0,0220626) 
12,88 
Desconto em relação 
CBOT(base) 
US$/sc (14 – 15) -5,59 
 Observações: 
 1. Não inclui ganho de performance 
 2. Prêmio do porto, que pode variar segundo o interesse momentâneo do importador e a 
efetividade do porto 
 3. Fator de conversão ANEC 
 4. A base pode variar de acordo com oferta e demanda na região 
 12.Fretes internmo e externo 
 Fonte: elaborado pelos autores a partir de informações de tradings. 
 
A soja que está sendo negociada antecipadamente na época do plantio em 
Rondonópolis e que será entregue em março de 2006 terá o preço fixado em Chicago por 
US$ 12,88 e será adquirida por US$ 7,29/saca de 60 kg em Rondonópolis. Esta diferença 
de US$ 5,59 em relação ao preço futuro é a “base” e varia de acordo com condições de 
transporte, oferta e demanda na região de produção, disponibilidade de armazéns, custo 
de armazenamento, impostos e qualidade do produto. 
Vamos imaginar que uma empresa em Rondonópolis forneceu 51.800 kg de 
semente de soja no valor de US$ 24.494,40 no dia 05/10/05 para serem pagas em sacas 
de soja em março de 2006. Como a soja CBOT futura para março de 2006 estava cotada 
 
 
232
a US$ 12,88, descontando-se a base a empresa teria a receber 3.360 sacos de 60 kg de 
soja grão no dia, ou seja, neste momento de negociação, a operação de financiamento 
equivalia a 3.360 sacas x US$ 7,29/sc ouUS$ 24.494,40. Para ter certeza que em março 
de 2006, quando receber a soja a empresa terá mantido o valor do produto, ela deveria ter 
feito um hedge de venda de soja na CBOT para março 2006 a US$ 12,88. 
Vamos assumir que em março de 2006 a soja CBOT tenha caído para US$ 
12,00/sc e que em Rondonópolis esteja a .US$ 6,41/sc. A empresa vai receber a soja e 
vendê-la a este preço, recebendo adicionalmente da Bolsa US$ 0,88/sc, perfazendo um 
total de US$ 7,29/sc ou US$ 24.494,40 que era o valor da venda das sementes. 
 Neste exemplo não se considerou a preocupação com respeito ao 
comportamento da taxa de câmbio para se transformar e internalizar os preços em US$ 
para R$ mas se poderia também fixar a taxa de câmbio para março de 2006. Com isso 
toda a operação seria fixada em reais e não em US$. A decisão de exposição a risco 
varia com o nível de aversão a risco dos produtores e de suas necessidades financeiras a 
serem cumpridas em débitos futuros. 
Esta mesma operação de proteção de preços poderia ter sido feita por um 
produtor na BM&F ou na CBOT na época do plantio; após a colheita, mantendo o 
produto armazenado à espera de melhores preços; operações ex-pit para contratos 
de entrega de soja a fixar; emissão de CPR com venda de Certificado de Direitos 
Creditórios do Agronegócio (CDCA). 
De uma forma geral, operações de garantia de preços futuros são 
plenamente utilizadas por tradings, empresas de insumos, máquinas e 
equipamentos, mas muito pouco por produtores rurais. Dentre as razões porque 
isto ocorre, lista-se: 
 - descapitalização do produtor, que o obriga a vender 
antecipadamente a safra para fazer caixa para o plantio. Com isto, ele fixa 
antecipadamente o preço com o comprador e desaparece a necessidade de operar 
em futuros; 
 
 
233
 - o produtor em geral acha muito difícil acompanhar mercados, 
falta-lhe o conhecimento necessário, não confia nos mercados financeiros, falta-
lhe escala e estrutura financeira para operar; 
 - instituições financeiras e corretores não estão preparados para 
lidar com o produtor rural, desconhecendo sua linguagem e necessidades; e, 
 - alguns agentes de mercado não têm interesse na divulgação destas 
novas ferramentas, por receio de perder negócios. 
De certa forma, o mercado está tentando reverter esta situação lançando 
novos produtos (CPR, CPRF, CDCA), elaborando novas operações (ex-pit, por 
exemplo). Entretanto, muito ainda precisa ser feito para que haja um real incentivo 
à utilização de mercados futuros como instrumento de administração de riscos de 
preços e a estabilização da renda dos produtores. Dentro deste contexto, seria 
muito importante que a BM&F se firmasse como centro formador e divulgador de 
preços futuros agropecuários. 
 
4.6. Operações ex-pit29 
 
A operação ex pit, também conhecida como troca de futuros por produtos físicos, 
representa uma técnica avançada de hedge por meio da qual as partes de um contrato a termo 
podem precificar a mercadoria negociada usando o mercado futuro. A lógica das 
operações ex pit baseia-se no fato de que, se os hedgers (as duas partes do contrato a termo) 
fossem obrigados a liquidar suas posições futuras no mercado, provavelmente o fariam por 
preços diferentes. 
A BM&F passou a admitir operações ex pit para seus contratos futuros agrícolas com o 
propósito de oferecer mais umaalternativa de fixação de preço aos negócios a termo 
realizados por participantes da cadeia agrícola. Essas operações podem ser efetuadas até o dia 
estabelecido nas respectivas especificações contratuais, desde que sejam atendidas as 
condições determinadas pela BM&F. Em 2004, foi registrado volume recorde de 
operações nessa modalidade, superando 8 mil contratos futuros. 
 
29 Extraído de Quaino (2005) 
 
 
234
O que é operação ex pit 
As operações ex pit são negociações realizadas fora do pit de negociação (ex pit), ou 
pregão, não sofrendo influência do mercado. Nos mercados agrícolas, esse tipo de operação 
origina-se de uma negociação a termo acertada no mercado físico, cujo valor de faturamento 
(ou de liquidação), em data futura acordada, tenha por referência a cotação de determinado 
vencimento do contrato futuro da mercadoria na BM&F. 
A partir do contrato a termo negociado fora do pregão, cada parte assume uma posição 
(independente) no mercado futuro da Bolsa, com o intuito de fixar o preço da mercadoria 
contratada. Em data próxima ao vencimento, também acertada entre as partes, os participantes 
revertem suas posições (no mercado futuro) um contra o outro, por meio de operação 
executada fora do pit de negociação. 
 
Por que realizar operação ex pit 
Nos mercados futuros, os contratos são padronizados, com especificação definida 
sobre itens como: qualidade, tamanho do lote, forma de cotação, data de vencimento. Essa 
padronização é vantajosa para os participantes, especialmente quando se busca visibilidade 
para o preço futuro e razoável grau de intercambialidade e de liquidez para os contratos. 
Ocorrem situações em que as especificações padronizadas dos contratos futuros podem 
não refletir a realidade dos negócios efetuados com a mercadoria no mercado físico. Nesses 
casos, os participantes poderão optar por realizar uma transação a termo, em que a maior parte 
das características do negócio é estabelecida no momento da assinatura do contrato. 
As operações ex pit possibilitam que cada participante seja responsável pela fixação de 
seu preço (e margem de lucro) de forma independente, executando suas estratégias na BM&F 
de forma totalmente individual. Isso porque, as partes assumem posições contrárias, no 
mercado futuro, ao longo da operação ex pit, avaliando e determinando o momento adequado 
para reduzir seus riscos de preço por meio do hedge. 
Assim, o participante que estiver vendido em uma negociação a termo, com o preço de 
faturamento vinculado a um vencimento futuro, assumirá posição vendida no mercado futuro 
correspondente no momento que considerar adequado, ou seja, um declínio nos preços daquele 
momento em diante. Por sua vez, sua contraparte na negociação a termo assumirá posição 
 
 
235
comprada no mercado futuro em outro instante, quando sua expectativa for de alta de preço até 
o vencimento da operação. 
Essas operações também podem ser úteis no caso da entrega da mercadoria negociada 
a termo ocorra em praça diferente daquela em que o preço da Bolsa para essa mercadoria está 
baseado e/ou cuja qualidade seja distinta da estabelecida no contrato futuro correspondente. 
No primeiro caso, é possível, estabelecer que um contrato de suprimento esteja baseado no 
preço da Bolsa menos um deságio de frete. No segundo caso, a diferença de qualidade 
(relativa ao contrato futuro) poderá ser compensada por ágio ou deságio, dependendo das 
especificações da mercadoria contratada. Em ambas as hipóteses, o deságio o ágio é sempre 
negociado entre as partes, mas a base do preço é estabelecida pelo mercado futuro. 
O ex pit constitui, portanto, o casamento entre o contrato a termo e um contrato futuro, 
em uma operação integrada que aproveita as vantagens de ambos os mercados: visibilidade, 
transparência e capacidade de transferir riscos e compromisso de entrega e recebimento da 
mercadoria (especificidades do contrato a termo). 
 
4.8.1. Fixação por comprador e vendedor 
O participante A firma contrato de compra e venda, comprometendo-se em entregar, 
em certa data futura, ao participante B determinada quantidade de uma mercadoria (café, por 
exemplo), cujo preço será indexado a um vencimento futuro da BM&F na data de liquidação. 
 
 
 O participante A vende contrato futuros de café, na BM&F, no momento em que lhe 
parece adequado fixar o preço de venda. 
 
Fixação do Participante A: 
 
Participante A Participante BContrato a termo
 
Participante A BM&F Vende contratos futuros
 
 
236
O participante B compra contratos futuros de café, na BM&F, no momento em que 
julgar conveniente fixar seu preço de compra. 
É importante ressaltar que a fixação do participante B não necessariamente ocorre após 
a fixação do participante A. 
 
Fixação do Participante B: 
 
 
Na data de liquidação do contrato a termo, os participantes revertem sua posição no 
mercado futuro (um contra o outro) e a mercadoria física é entregue contra pagamento. A 
entrega da mercadoria e o pagamento são feitos fora da Bolsa, como qualquer negociação 
normal no mercado físico. 
 
Troca de Futuros: 
 
 
 
 
 
Participante B Compra contratos futuros 
 BM&F 
Participante A 
 BM&F 
Participante B 
 
 
237
Exemplo: 
No dia 1º de setembro de 2005, uma usina açucareira e uma indústria de chocolate 
firmam um contrato a termo para negociação de 1350 toneladas de açúcar a serem entregues 
em setembro de 2005, no ex pit. Por hipótese, o preço de faturamento acertado entre ambos no 
contrato será a cotação de fechamento do dia 02 de dezembro de 2005 do Contrato Futuro de 
Açúcar Cristal Especial da BM&F com vencimento em fevereiro de 2006. O pagamento será 
feito contra a entrega da mercadoria. 
O contrato estabelece que as respectivas aberturas de posição no mercado futuro de 
açúcar (com as correspondentes fixações dos preços de venda ou compra) para o vencimento 
fevereiro de 2006 poderão ser efetuadas (individualmente pelas partes) a qualquer tempo, a 
partir da assinatura do contrato a termo, até a data limite de fixação (01 de dezembro de 2005). 
Supõe-se que as duas empresas estejam localizadas em São Paulo. 
Os preços futuro do vencimento fevereiro de 2006 variaram ao longo do tempo, até o 
vencimento do contrato. Esse fato oferece a oportunidade de fixação de preço para comprador 
e vendedor em momentos diferentes, permitindo a cada um ajustar-se segundo sua 
conveniência. Enquanto a usina (vendedora) espera beneficiar-se das situações de elevação de 
preço, a indústria tem interesse em fixar seu preço em uma baixa do mercado, pois é a parte 
compradora do negócio. 
Na figura 16 simula-se a variação do preço do açúcar no período de vigência do 
contrato. O ponto (1) mostra o preço futuro do açúcar na BM&F, referente ao 
vencimento fevereiro de 2006, no dia da assinatura do contrato a termo. Ou seja, em 1º de 
setembro de 2005, quando a operação ex pit foi iniciada, o preço praticado no mercado futuro 
do açúcar para aquele vencimento se situava em US$ 8,00/saca. Nas semanas seguintes, esse 
preço seguiria trajetória de alta, em função, por exemplo, de expectativas de redução da safra 
de açúcar na Índia, grande produtora da mercadoria. 
Em outubro de 2005 - ponto(2) -, prevendo novas elevações no preço do açúcar, a 
indústria decide fixar seu preço, comprando 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento 
setembro de 2005 por US$ 9,00/saca. 
 
 
238
Figura 16 – Demonstração de operação ex-pit 
 
Cada contrato futuro de açúcar negociado na BM&F refere-se a 270 sacas de 50 kg, 
100 contratos somam o equivalente a 1350 toneladas (270 x 50 x 100 = 1350000 kg).Os 
preços do vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro continuaram subindo até alcançar o 
patamar de US$ 11,00/saca em novembro (3). Com os preços elevados, o momento pareceu 
favorável para o vendedor, que até então, apenas acompanhava o mercado sem fixar seu preço 
de venda. Com os preços futuros em US$ 11,00/saca, a usina decide vender contratos de 
açúcar no mercado futuro. Por intermédio de seu corretor, vende 100 contratos de açúcar para 
o vencimento fevereiro de 2006 pelo preço de US$ 11,00. Ressaltando-se que a operação foi 
efetivada com o mercado, e não com o comprador original do contrato a termo. 
Assim, na altura do ponto (3) do gráfico, as estratégias da usina e da indústria estão 
finalmente estabelecidas, isto é, a usina está posicionada em um hedge de venda por US$ 
11,00/saca e a indústria, em hedge de compra por US$ 9,00/saca. 
No dia 02 de dezembro, data fixada no contrato a termo para a liquidação das posições 
futuras, suponha que o vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro estará, cotado em US$ 
10,00/saca (4). Nesse dia, as corretoras que intermediaram as operações a futuro solicitam à 
BM&F proceder à inversão das posições ex pit, ou seja, fora do pit de negociação. Isso é feito 
com a usina comprando da indústria 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento 
8,0 
9,0 
10,0 
11,0 
P
1 
4 
3
2
set out nov dez 
 Indústria: compra 100
contratos futuros a 
US$ 9,0/saca 
Usina: vende 100 contratos
Futuros a US$ 11,00/saca 
Troca de futuros 
Ex Pit a US$ 10,0/saca
Usina compra 
Indústria vende 
 
 
239
fevereiro 2006 (pelo preço de US$ 10,00/saca), dessa forma encerrando sua operação vendida 
no mercado futuro. Por sua vez, a indústria, que estava posicionada na compra, encerra sua 
posição vendendo 100 contratos para a usina, pelo mesmo preço, ambas as operações 
configurando a realização de um negócio ex pit. 
Resultados: 
A usina faturará o carregamento de açúcar vendido para a indústria pelo preço de US$ 
10,0/saca. Este é o preço de fechamento (no dia 01 de dezembro) do contrato futuro de açúcar 
da BM&F para o vencimento fevereiro de 2006, conforme especificado no contrato a termo – 
base de operação ex pit. A usina, que havia fixado (vendido a futuro) 100 contratos por US$ 
11,00/saca e no dia 01 de dezembro recomprou sua posição por US$ 10,00/saca, teve um 
ganho de US$ 1,00/saca na operação a futuro. Computando-se as duas operações – o 
faturamento na venda do açúcar para a indústria (US$ 10,00/saca) e o ganho obtido no 
mercado futuro (US$ 1,00/saca) -, a usina açucareira obteve receita final de US$ 11,00/saca. 
Esse resultado está de acordo com o que foi estabelecido pela usina no mês de novembro, 
quando a montagem da operação de hedge. 
Por outro lado, a indústria de chocolate, que também se protegeu usando o mercado 
futuro, acabou pagando pelo açúcar (no físico) o valor de US$ 10,00/saca. No entanto, com a 
estratégia de hedge no mercado futuro, conseguiu apurar ganho de US$1,00/saca, pois os 
preços de mercado subiram em relação à posição de abertura do hedge de compra (US$ 
9,00/saca na abertura da posição em outubro para US$ 10,00/saca no fechamento em 01 de 
dezembro). Os resultados da indústria, conjugando as duas operações (físico e futuro), o preço 
final de compra é de US$ 9,00/saca (isto é, pagou US$ 10,00/saca no mercado físico e recebeu 
US$ 1,00/saca referente ao ganho obtido no mercado futuro). 
É importante observar que as diferenças entre os preços de compra e de venda 
registradas por ambos os participantes no mercado futuro resultaram de posições assumidas 
por outras contrapartes no mercado futuro para o vencimento fevereiro de 2006. 
O exemplo não considera os custos de corretagem, as taxas da Bolsa e a margem de 
garantia, para simplificar o entendimento da operação. 
 
 
240
Operações ex pit podem ser consideradas importantes para a de fixação de preço e 
hedge para os participantes do mercado agrícola. Porém, para que atendam adequadamente às 
necessidades do comprador ou do vendedor, os participantes devem definir corretamente a 
estratégia a ser adotada e o preço-alvo. Porque, independentemente do preço da mercadoria na 
data de vencimento, o resultado final da negociação de compra e venda será a da operação de 
hedge realizada por cada participante do mercado futuro. 
 
4.7. Captação de recursos com taxas pré-fixadas 
 
Uma utilização bastante importante do mercado de opções está na captação de 
recursos. Com efeito, é possível com o uso de opções tomar recursos emprestados, a uma taxa 
de juros pré-fixada, em operações em Bolsa, possibilitando assim acessar uma nova fonte de 
capitais para o setor agrícola. Estas operações são chamadas de operações box e justapõem 
duas figuras de mercado, uma delas sendo aquela que oferece o capital para empréstimo por 
um tempo pré-determinado, geralmente o setor bancário através dos Fundos de Commodities, 
e a outra, a figura do captador de capitais, aquele que necessita de capital de giro por um 
tempo pré-determinado e a uma taxa de juros pré-fixada. Esta operação é montada com 
"quatro pontas" envolvendo Opções de Compra e Venda, que deverão transferir para a 
Cooperativa um montante de recursos hoje, e quando exercidas, independentemente da 
flutuação e da tendência de preços, fazer retornar estes recursos mais uma taxa de juros ao 
Fundo de Commodities. 
Para compreender esta operação vamos supor que uma Cooperativa necessita de 
capital de giro hoje por um prazo de 3 meses, e não encontra no setor bancário disponibilidade 
de recursos neste prazo ou a taxas de juros compatíveis com a realidade financeira da 
Cooperativa. Ela resolve, então, recorrer a uma Corretora da Bolsa de Futuros que lhe 
esquematiza a seguinte operação de Box, com a operações assinaladas feita na Bolsa de 
Futuros, envolvendo um Fundo de Commodities: 
 
(I) Fundo de Commodities compra uma opção de compra de café para abril, por 
US$ 60,00/saca lançada pela Cooperativa e paga US$ 27,50/saca. 
 
 
241
(II) Fundo de Commodities compra uma opção de venda de café, para abril, por 
US$ 140,00/saca, lançada pela Cooperativa e paga US$ 49,69/saca. 
(III) Fundo de Commodities vende uma opção de compra de café, para abril, por 
US$ 140,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca. 
(IV) Fundo de Commodities vende uma opção de venda de café, para abril, por US$ 
60,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca. 
 
 
 O balanço da Operação Box é mostrado na Tabela 17. 
 
 
Tabela 16 - Balanço da operação de Box 
 
Operação 
Cooperativa 
(US$) 
Fundo de 
Commodities 
(US$) 
Créditos (+) 77,19/sc 0,20/sc 
Débitos (-) 0,20/sc 77,10/saca 
Total (=) 76,99/saca 77,99/saca 
 
Os resultados apresentados são em US$/saca; se forem negociados um contrato de 100 
sacas, será transferida para a Cooperativa a quantia de US$ 7.699,00 e se forem negociados 10 
contratos, serão transferidos US$ 76.990,00 e assim por diante. 
Vamos verificar o que ocorrerá daqui a 3 meses, na época de exercício destas opções, 
em três situações diferentes, para mostrar que o resultado líquido para o Fundo de 
Commodities será sempre o mesmo, implicando num retorno pré-estabelecido, caracterizando 
uma operação de juros pré-fixados. No caso, iremos analisar o que acontece se o preço ficar 
abaixo de US$ 60,00, se ficar entre US$ 60,00/saca e US$ 140,00/saca, e se o preço ficar 
acima de US$ 140,00/saca. 
 
 
1. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for US$ 
40,00/saca. 
 
I) Não exerce. 
II) Exerce; compra no mercado a US$ 40,00/saca e vende para a 
Cooperativa por US$ 140,00, lucrando US$ 100,00/saca; 
III) Não é exercido;242
IV) É exercido, tendo que comprar a US$ 60,00/saca, vendendo no mercado 
a US$ 40,00/saca, tendo um prejuízo de US$ 20,00/saca. 
 
RESULTADO: a operação resultou num resultado líquido para o FIC de US$ 
80,00/saca 
 
 
2. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$ 
80,00/saca 
 
(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vende no 
mercado a US$ 80,00/saca, tendo um lucro de US$ 20,00/saca. 
(II) O FIC compra no mercado a US$ 80,00/saca e exerce a opção de venda por 
US$ 140,00, lucrando US$ 60,00. 
(III) O FIC não é exercido. 
(IV) O FIC não é exercido. 
 
RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca. 
 
 
3. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$ 
150,00/saca 
(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vendendo no 
mercado a US$ 150,00/saca, tendo um resultado líquido positivo de US$ 90,00/saca. 
(II) FIC não exerce. 
(III) FIC é exercido, tendo que comprar no mercado a US$ 150,00/saca e vender a 
US$ 140,00/saca, tendo um resultado líquido negativo de US$ 10,00/saca. 
(IV) FIC não é exercido. 
 
RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca. 
 
Conforme pode ser visto, em qualquer situação de preços o Fundo de Commodities vai 
receber da cooperativa US$ 80,00/saca, dois meses após o seu "empréstimo" de US$ 76,99/sc. 
Isto é, o Fundo vai receber US$ 3,01/saca a mais do que emprestou, o que se traduz numa taxa 
de juros real pré-fixada de 1,94% ao mês. A combinação das diferentes opções de compra e 
venda permite estes tipos de aplicações que se traduzem em diferentes níveis de rendimento 
pré-fixado. 
 
 
 
 
243
 
4.10. Troca insumo x produto 
 
Nas aplicações que se seguem, utilizamos os dados extraídos da página da CBOT 
conforme mostrado na tabela 18. 
TABELA 17 - Opções sobre futuros de soja negociados na CBOT. 
 
Underlying Contract Price:602'2 (06Mar Future) 
Type Strike Last Net 
Chg 
Open High Low Close Settle Prev 
Settle 
Hi/Lo 
Limit 
Put 520'0 5'4 Unch 5'4 55'4 
Put 540'0 10'0 Unch 10'0 60'0 
Put 560'0 18'0 Unch 16'6 66'6 
Put 580'0 26'4 +1'0 27'0 
9:43 
27'0 
9:43
26'4
10:55
 25'4 75'4 
Put 600'0 33'0 -3'2 33'0 
12:52 
33'0 
12:52
33'0
12:52
 36'2 86'2 
Put 640'0 62'0 -0'4 62'0 
11:06 
62'0 
11:06
62'0
11:06
 62'4 112'4 
12'4 
Call 600'0 35'0 -2'4 33'0 
9:47 
35'0 
12:47
32'0
10:10
 37'4 87'4 
Call 620'0 27'0 Unch 30'0 80'0 
Call 640'0 23'0 -1'0 21'0 
9:35 
23'0 
11:47
20'0
9:43
 24'0 74'0 
Call 660'0 18'0 -1'4 18'4 
9:35 
18'4 
9:35
18'0
11:56
 19'4 69'4 
Call 700'0 12'4 -0'4 12'0 
9:35 
12'4 
12:58
12'0
9:35
 13'0 63'0 
Call 1000'0 1'4 -0'1 2'4 
10:28 
2'4 
10:28
1'4
11:44
 1'5 51'5 
Table generated September 13, 2005 13:00 CDT 
 
 
 
 
 
 
244
Uma empresa de defensivos forneceu US$ 85.000,00 do seu produto em setembro de 
2005 para o produtor pagar em março de 2006. A operação foi feita via CPR tendo uma 
trading de soja como compradora da CPR e a empresa de defensivos como avalista. 
No momento da operação, a cotação da soja CBOT para março de 2006 era de 602 ¼ 
cents/bu = 602,25 cents/bu ou US$ 13,28/saca para março. O produtor estava localizado em 
Tangará da Serra/MT onde a base média era de US$ -2,65/sc ± 0,90 (DP). Ou seja, se as coisas 
permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá se localizar entre US$ 
9,73/sc e US$ 11,53/sc em março de 2006, época da colheita. 
A operação consistirá em a empresa de defensivos fornecer o produto e ficar com a 
CPR que será repassada para a trading. Para se garantir, a trading fixa a soja na CBOT 
comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. No 
momento da colheita, o produto será repassado para a trading que comprará ao preço da 
cidade e repassará o dinheiro para a empresa de defensivos. Neste exemplo, houve um acordo 
e o preço foi fixado em US$ 9,85/sc (13,23 – 2,65 – 0,73) e a empresa de defensivos receberá 
os US$ 85.000,00 que correspondem a 8.629,44 sacas de soja no momento da negociação, 
independente do preço final. 
Vamos imaginar que chegou março de 2006 e o produtor entregou a soja para a 
trading. Vejamos dois cenários no vencimento da opção em março: 
 
1º. Cenário: soja em Chicago cai para 580 cents/bu ou US$ 12,79/sc, e a soja em 
Tangará está cotada a US$ 10,14/sc. Neste caso, a trading exerce a opção, recebendo 20 
cents/bu = 0,44 US$/sc os quais somados aos US$ 10,14/sc que a soja estará valendo em 
Tangará menos US$ 0,73/sc pagos de prêmio fecha a conta da operação. Ou seja, a trading 
acabará recebendo a soja ao preço de US$ 9,85/saca as quais multiplicando por 8.629,44 
vão completar o valor de US$ 85.000,00 que serão repassados para a empresa de 
defensivos e quitarão a dívida; 
2º. Cenário: soja em Chicago vai a 620 cents/bu ou US$ 13,67/sc e se os preços se 
comportarem como historicamente, a soja deverá estar cotada localmente a US$ 11,02/sc 
os quais, descontando o prêmio pago de US$ 0,73/sc, resulta num valor líquido de US$ 
 
 
245
10,29/sc. Neste caso, a trading pagará à empresa de defensivos o equivalente a 8.260,45 
sacas de soja, lucrando com a operação. 
 
Resumindo, a operação permitiu à trading proteção contra queda de preço e, ao mesmo 
tempo, possibilitou ganhos extras com a subida do preço da commodity. 
 
 
4.11 Compra antecipada de soja 
 
Esta operação consiste basicamente na trading comprar a soja antes do plantio 
mediante um contrato a termo com o produtor, podendo haver ou não adiantamento de 
recursos para o produtor. Vamos imaginar que a operação envolva um produtor em Tangará da 
Serra/MT onde a base média histórica é de US$ -2,65 ± 0,90 (DP) abaixo que está agora em 
meados de setembro de 2005 planejando plantar para colher em março de 2006. No momento 
da operação, a cotação da soja CBOT era de 602 ¼ cents/bu ou US$ 13,28/sc para março. Se 
as coisas permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá ser em média de 
US$ 10,58/sc em março de 2006, variando entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc. 
 
Vamos imaginar que a trading compra antecipadamente a soja. Neste caso, o risco é da 
trading porque em março de 2006 o preço da soja poderá ter caído ou subido. Para se garantir, 
a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33 
cents/bu = US$ 0,73/sc. Vamos supor que, baseando-se nestes custos, a trading fixa com os 
produtores o pagamento de US$ 9,85/sc soja, dentro da variação esperada considerando-se 
Chicago como formador de preços e conhecendo-se a base média e o respectivo desvio 
padrão. Deixando de lado a possibilidade de não entrega do produto, mostramos na tabela 19 
algumas possibilidades em termos de retorno para a trading. 
 
 
246
Tabela 18 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de Put 
Preço CBOT março 2006 US$/sc 
12,34 12,78 13,23* 14,11 14,99 
Base Tangará -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 
Preço esperado 
Tangará 
9,69 10,13 10,58 11,46 12,34 
Prêmio pago -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 
Ganho no 
exercício da 
Put 
0,89 0,45 0 0 0 
Resultado 
líquido 
9,85 9,85 9,85 10,73 11,61 
 
Conforme pode-se ver, qualquer que for o resultado, a trading terá garantido o preço de 
US$ 9,85/sc. De outro lado, qualquer que seja o preço futuro, ela também tirará proveito 
vendendo mais caro e não exercendo a opção. Ou seja, a operação garantiu contra quedas de 
preços mas permitiu ganhar nas subidas de preço. 
 
 
4.12. Proteção de preços com limitador 
 
A operação anterior permitiu à Trading travarum preço de venda do produto mas teve 
um custo relativamente alto. Vamos agora montar uma operação chamada de proteção de 
preço com limitador, onde a trading trava a operação limitando suas possibilidades de ganho 
mas a operação em si custa muito menos. Para isto, vamos assumir que a trading comprou Put 
de preço de exercício Pe = 13,23 e vendeu call de preço de exercício Pe = 14,11 ao preço de 
US$ 0,51/sc. 
 
 
 
247
Tabela 19 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de 
Put e venda de Call 
Preço CBOT março 2006 US$/sc 
12,34 12,78 13,23* 14,11** 14,99 
Base Tangará -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 
Preço 
esperado 
venda soja 
Tangará 
9,69 10,13 10,58 11,46 12,34 
Prêmio pago -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 
Receita 
Venda da Call 
0,51 0,51 0,51 0,51 0,51 
Ganho no 
exercício da 
Put 
0,89 0,45 0 0 0 
Perda ao ser 
exercido na 
Call 
0 0 0 0 -0,88 
Resultado 
líquido 
10,36 10,36 10,36 11,24 11,24 
 
 
Para preços abaixo de 13,23/sc, a Trading exerce seu direito recebendo a diferença 
entre o preço garantido pela Put e o preço vigente no contrato futuro mas não é exercido pelo 
comprador da Call de Pe = 14,11, resultando num resultado líquido de 10,36/sc com a venda 
da soja. Note que esta situação é a mesma mostrada no exercício anterior, apenas que o 
produtor teve um ganho positivo com a venda da Call, o que melhorou o resultado em 0,51/sc 
seja para quanto caia o preço da soja. 
Se o preço da soja subir acima de 13,24/sc, o resultado melhora mas tem um limite, 
US$ 11,24/sc. A partir daí, qualquer que for o preço futuro, ela será exercida na Call, 
resultando sempre no mesmo resultado líquido. 
Resumindo, com esta operação de limitador a Trading conseguiu fixar seu preço a um 
custo de apenas 0,22/sc (-0,73+0,51). Em compensação, limitou a possibilidade de ganhos a 
um patamar máximo que no caso foi de 11,24/sc ao contrário do exemplo anterior, onde as 
possibilidades de ganhos eram ilimitadas. Numa situação como esta, a Trading poderá ou não 
 
 
248
repassar parte destes ganhos para o produtor, mas se o fizer, se colocará numa posição 
potencialmente mais competitiva. 
 
 
4.13.Possibilidade de ganho mesmo com venda antecipada de soja 
 
Um problema que freqüentemente ocorre com a venda antecipada de soja ou troca 
insumo x produto é o produtor não querer entregar o produto caso o preço da soja suba. 
Vamos neste exercício, aproveitando os mesmos números anterior, mostrar uma operação que 
pode ser realizada para permitir ao produtor ganhar mesmo que o produto já não lhe pertença 
ou por tê-lo vendido antecipadamente ou por ter feito uma operação de troca insumo x 
produto. Por facilidade, vamos imaginar que o produtor vendeu a soja antecipadamente a US$ 
9,85 /sc e, para se proteger, comprou uma Call Pe = 620 cents/bu = 13,67/sc pagando 0,60/sc. 
Na tabela 21 são mostrados alguns cenários possíveis no vencimento da opção. 
 
Tabela 20 - Cenários possíveis no vencimento da opção 
Preço CBOT março 2006 US$/sc 
12,78 13,28* 13,67** 14,11 14,99 
Preço venda 
antecipada 
9,85 9,85 9,85 9,85 9,85 
Prêmio pago 
Call 
-0,60 -0,60 -0,60 -0,60 -0,60 
Ganho no 
exercício da 
Call 
0 0 0 0,44 1,32 
Resultado 
líquido 
9,25 9,25 9,25 9,69 10,57 
 
Ou seja, se os preços caírem, o produtor estará garantido porque já vendeu antecipado 
e poderá também revender a opção no mercado. Se os preços subirem, ele exercerá seu direito 
e receberá a diferença entre o preço pelo qual vendeu antecipadamente a produção e o preço 
vigente no mercado, lucrando com a subida do preço do produto, evitando-se problemas de 
não entrega por insatisfação com o negócio realizado. 
 
 
249
 
 
 
4.14. Cálculo da base para boi gordo em Feira de Santana (Ba) 
 
Para o cálculo da base (preço spot - preço futuro) na praça de Feira de Santana (BA) 
foram utilizados os preços spot e no mercado futuro de boi gordo na BM&F no período de 
2002 a 2005. A base foi calculada como a diferença entre o preço spot e o a cotação do 
contrato futuro do mês seguinte ao mês em análise, ou seja, a base nos meses de janeiro foram 
calculadas como a diferença entre os preços spot/jan e do contrato com vencimento em 
fevereiro do mesmo ano (cotações em janeiro), a base nos meses de fevereiro foram calculadas 
com a diferença entre os preços spot/fev e do contrato com vencimento em março do mesmo 
ano (cotações em fevereiro), e assim por diante. 
 
BASE = SPOTt - FUTt,t+1 
Em que FUTt,t+1 significa a cotação no período t, do contrato futuro com vencimento 
em t+1. 
 
Na tabela 29 colocam-se os dados utilizados para o cálculo da base no mês de janeiro 
de 2002 chamando-se a atenção para o fato de que a base foi calculada para o mês de 
vencimento mais próximo. Assim que aquele mês vence, a base é então calculada em relação 
ao próximo vencimentos. Os demais dados não foram colocados neste exercício porque iriam 
tomar demasiado espaço. 
 
Tabela 29 - Exemplo de cálculo de base de boi gordo em Feira de Santana, Ba. 
FEIRA DE SANTANA 
Data Produto Tipo Unidade Preço Data Produto Tipo Vento. Preço Base 
4/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 4/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,21 R$ 1,79
7/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 7/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,4 R$ 1,60
8/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 8/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,34 R$ 1,66
9/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 9/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,41 R$ 1,59
10/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 10/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,08 R$ 1,92
11/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 11/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 43,96 R$ 3,04
14/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 14/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 43,86 R$ 3,14
15/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 15/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 43,95 R$ 3,05
16/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 16/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 43,88 R$ 3,12
17/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 17/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 43,91 R$ 3,09
18/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 18/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 43,95 R$ 3,05
21/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 21/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44 R$ 3,00
22/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 22/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,13 R$ 2,87
23/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 23/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,4 R$ 2,60
24/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 24/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,39 R$ 2,61
28/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 28/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,32 R$ 2,68
29/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 29/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,4 R$ 2,60
30/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 30/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,4 R$ 2,60
31/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 31/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,64 R$ 2,36
 
 
251
 Na tabela 30 colocam-se os resultados calculados para base mensal bem como 
o pior valor obtido (base – 2 desvios padrão) e melhor resultado obtido (base mais dois desvio 
padrão). A base assim calculada permite se ter uma estimativa do valor da base bem como seu 
comportamento para cada um dos doze meses do ano. 
 
Tabela 30 – Simulação de bases. 
 2002 2003 2004 2005 média (m) padrão(dp) m+2dp m-2dp 
JAN R$ 2,55 R$ 0,03 -R$ 3,69 R$ 1,63 R$ 0,13 2,382869 R$ 4,89 -R$ 3,14
FEB R$ 1,49 R$ 1,96 R$ 0,37 -R$ 0,23 R$ 0,90 0,872721 R$ 2,64 -R$ 1,98
MAR R$ 1,05 -R$ 0,90 -R$ 0,49 -R$ 1,13 -R$ 0,37 0,851971 R$ 1,34 -R$ 2,83
APR R$ 1,50 -R$ 0,62 -R$ 3,36 -R$ 1,68 -R$ 1,04 1,761492 R$ 2,48 -R$ 5,21
MAI -R$ 0,84 -R$ 0,20 -R$ 7,35 -R$2,83 -R$ 2,80 2,797315 R$ 2,79 -R$ 8,42
JUN -R$ 1,83 -R$ 2,42 -R$ 9,66 -R$ 3,19 -R$ 4,27 3,14707 R$ 2,02 -R$ 9,48
JUL -R$ 2,99 -R$ 4,51 -R$ 8,95 -R$ 0,43 -R$ 4,22 3,095351 R$ 1,97 -R$ 6,62
AGO -R$ 5,93 -R$ 6,89 -R$ 9,87 -R$ 0,25 -R$ 5,73 3,481135 R$ 1,23 -R$ 7,22
SET -R$ 5,50 -R$ 7,83 -R$ 7,51 -R$ 2,23 -R$ 5,77 2,231498 -R$ 1,30 -R$ 6,69
OUT -R$ 9,37 -R$ 9,21 -R$ 9,44 -R$ 5,15 -R$ 8,29 1,818344 -R$ 4,66 -R$ 8,78
NOV -R$ 5,84 -R$ 6,39 -R$ 7,39 -R$ 0,91 -R$ 5,13 2,499443 -R$ 0,13 -R$ 5,91
DEZ -R$ 3,56 -R$ 3,62 R$ 1,84 R$ 6,00 R$ 0,16 4,029817 R$ 8,22 -R$ 2,06
 
De um modo geral, pode-se verificar que, no período das chuvas, de outubro/novembro 
até fevereiro/março, a base apresenta um período de contínuo fortalecimento, ou seja, o preço 
spot tende a ficar cada vez mais próximo do preço futuro do contrato com vencimento no mês 
subsequente em análise. Assim, este período mostra-se mais favorável à realização de 
operações de hedge de venda. 
No período da entressafra, com poucas chuvas, a base passa por um contínuo 
enfraquecimento, de modo que, principalmente as incertezas climáticas, fazem com os preços 
no mercado futuro distanciem-se cada vez mais dos preços spot na praça de Feira de Santana. 
De um modo geral, o processo de enfraquecimento da base acelera a partir do mês de maio, 
chegando ao enfraquecimento máximo, sempre no mês de outubro. Este período, portanto, é 
mais favorável à realização de operações de hedge de compra. 
 
Além do cálculo da base, é preciso ter-se uma idéia do comportamento médio da 
mesma o que é mostrado na Figura 17. Conforme pode-se ver, a base média alcança seu menor 
valor em outubro (maior enfraquecimento) e o maior valor em fevereiro (maior 
 
 
252
fortalecimento). A figura 17 também dá uma idéia da oscilação da base, o que pode levar a 
melhores estratégias na fixação dos preços. 
 
Figura 17 - Comportamento médio e oscilações da base para o boi gordo em 
relação ao contrato futuro de boi gordo na BM&F, Feira de Santana, Ba. 
 
-R$ 15,00
-R$ 10,00
-R$ 5,00
R$ 0,00
R$ 5,00
R$ 10,00
JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC
média (m) média + 2 desvios padrão média - 2 desvios padrão
 
 
 
6.4. Hedge de Compra de Milho para Granjas e Industrias de Ração 
 
 O setor de rações (suínos e aves) representa 90% da demanda interna de milho, sendo 
que o milho participa com 65% a 80% na composição destas rações. Dados da pela Embrapa 
Suínos e Aves mostram que a ração representa 56,6% do custo de produção total do frango de 
corte. Desta maneira torna-se necessário à utilização de instrumentos financeiros para garantir 
a a estabilidade das granjas produtoras de frangos. 
No dia 20 de setembro de 2006 a análise de fatores fundamentais do mercado de milho 
indicavam maior demanda internacional do produto para a fabricação de etanol e possível 
 
 
253
aumento de preços domésticos com a realização de leilões governamentais, foi possível 
identificar o início de tendência de alta, confirmada com a reação de preços no início do mês 
de setembro. Dada a relação direta entre os preços das rações e o preço do milho, a industria 
de ração ou granja tradicional compradora de milho ou farelo nos meses de novembro e 
dezembro, poderia realizar hedge de compra de contratos futuros de milho utilizando contratos 
com vencimento em Janeiro de 2007 de acordo com as informações a seguir: 
 
Total de aves: 18.000 
Aproximação das sacas de milho necessárias: 1.350 sacas ou 3 contratos de 450 sacas 
Valor da Base (físico - futuro): -R$ 0,33/sc 
Preço objetivo pretendido pelo produtor para aquisição do milho: R$ 18,70/sc (BM&F) - R$ 
0,33/sc = R$ 18,37/sc 
 
A tabela 9 mostra o resultado operacional da compra de contratos futuros de milho 
BM&F com vencimento em janeiro de 2007. 
 
Tabela – 9 Resultado da operação de hedge de compra de contratos futuros de milho na BM&F. 
Data Operação Vencto. Quant. Cotação R$/sc Total 
20/09/2006 (BM&F) COMPRA JANEIRO 3 contratos R$ 18,70 (R$ 25.245,00) 
30/11/2006 (BM&F) VENDA JANEIRO 3 contratos R$ 24,00 R$ 32.400,00 
RESULTADO BM&F R$ 7.155,00 
30/11/2006 
(Campinas) Compra Física - 1350 sacas R$ 24,44 (R$ 32.994,00) 
RESULTADO BM&F + Compra Física R$ 25.839,00 
 
 
Como resultado da operação, a granja pagará R$ 19,14 por saca de milho bem 
menos do que os R$ 24,44/saca pagos pelos demais compradores que não efetuaram a 
operação na Bolsa. 
 
 
 
 
 
254
 
5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS 
 
 
 
 
 
 
 
 
JUSTIFICATIVA: uma primeira pergunta que todos fazem ao começar a estudar os 
mercados futuros e de opções é como as pessoas fazem para negociar preços de mercadorias 
que só estarão disponíveis no mercado daí a meses ou mesmo anos ? pode-se dizer que 
existem técnicas mas que basicamente, ao se negociar futuros e opções, procura-se projetar 
para o futuro as expectativas de oferta e demanda e consequentemente, o preço futuro. 
 
Objetivos: introduzir os leitores nos fundamentos básicos da análise fundamentalista e da 
análise técnica (grafista) de mercados futuros agropecuários 
 
 
 
 
 
255
 
5.1. Introdução 
 
A razão do sucesso dos mercados futuros de commodities (especialmente agrícolas) 
para fins de hedging deve-se a sua capacidade, do ponto de vista do produtor rural, de fornecer 
um contraponto à intensa variabilidade de preços que estes produtos apresentam. Esta é a 
característica que atrai os hedgers e também os especuladores que vêem, nestes mercados, um 
importante potencial lucrativo pelo qual estão dispostos a assumir riscos. 
 
Particularmente para o especulador, a possibilidade de usar esses mercados como 
ferramenta de alavancagem para se adiantar aos movimentos de preços tem uma utilidade 
óbvia. Vários tipos de métodos têm sido tentados para prever preços - desde os mais simples 
até os mais sofisticados em termos econométricos (sem contar o “feeling” do especulador). 
Duas escolas se firmaram como principais durante a evolução dos mercados futuros, ambas 
procurando se adiantar aos movimentos de preços ou, ao menos, tentando compreender como 
e porque determinado movimento de alta ou baixa ocorreu e qual a probabilidade de se repetir 
e em qual intensidade: os Fundamentalistas e os Técnicos ou Grafistas. 
 
A escola mais tradicional é chamada de “fundamentalista”, e tem por objetivo analisar 
os fatores ligados à oferta e demanda que possam indicar para onde se movem os preços. A 
segunda escola é chamada de “técnica” (ou “grafista”)” e se preocupa com a forma gráfica das 
variações de preços, procurando padrões que possam se repetir. A figura 5.1. faz um resumo 
de atuação de hedgers e especuladores nas suas análises. 
 
 
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Figura 5.1. Previsão de preços, fundamentalistas x grafistas 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
A abordagem fundamentalista é um estudo de causa e efeito. Baseia-se no pressuposto 
de que o preço observado resulta do embate das forças básicas de oferta e demanda do 
mercado. Essas forças básicas são representadas principalmente pela oferta e demanda 
potencial do próprio produto, seus produtos substitutos e complementares, pelo grau de 
competitividade de sua estrutura de mercado, nível dos estoques existentes, desempenho da 
 
 
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exportação e importação, medidas de políticas agrícolas e macroeconômicas que influenciam 
no comportamento desta variável e outros fatores relevantes. 
 
O enfoque fundamentalista acredita que o conhecimento do comportamento destes 
fatores ajudará a predizer quando o preço da commodity poderá mudar. Estes fatores podem 
ser utilizados para desenvolver modelos lógicos,