Implicações do Quantitative Easing nos EUA

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Implicações do Quantitative Easing nos EUA 
quinta-feira, 27 de novembro de 2008 
Na semana passada, comentamos neste blog sobre o “novo regime monetário” nos EUA 
(ver “Afrouxamento Quantitativo” de 19/11). Desde então, surgiram diversas análises 
sobre os possíveis efeitos do “de-facto” Quantitative Easing do Fed. Quais as 
implicações para a curva de juros americana e para o dólar? 
Primeiro, é útil relembrar o que foi o QE japonês. Em março de 2001, para combater o 
processo de estagnação econômica que havia se enraizado na economia japonesa, o 
Banco do Japão deu início à política que ficou conhecida como “Quantitative Easing” 
(QE). Sob este novo arcabouço, a meta de política monetária deixou de ser, 
temporariamente, a taxa de juros de referência, e passou a ser o volume de depósitos 
excedentes do sistema bancário. A idéia era expandir a base monetária diretamente, já 
que a taxa de juros nominal havia atingido o limite de zero, aumentando as expectativas 
de inflação futura e colocando as taxas de juros reais em território negativo para 
estimular a economia. O QE japonês foi adotado em março de 2001 e extinto 5 anos 
depois, em março de 2006. 
Figura 1 
 
 
Em contrapartida, o Fed não adotou agora uma meta explícita para as reservas 
excedentes do sistema bancário, como fez o Banco do Japão na época do QE, mantendo 
ainda o Fed Funds rate como instrumento principal da política monetária. Entretanto, a 
decisão de começar a remunerar as reservas excedentes em outubro, e sua subsequente 
modificação em novembro, tiveram um efeito equivalente, como ilustra o gráfico a 
seguir. 
Figura 2 
 
 
Além disso, o Fed vem expandindo consideravelmente o seu balanço através do 
aumento dos programas de injeção de liquidez e crédito. A base monetária aumentou 
34% desde agosto, e o M2 cerca de 3%. Durante o período do QE japonês, de 2001 a 
2006, a base monetária aumentou 75%, enquanto M2 teve uma elevação de 11%. 
Em um post de 4/11, falamos sobre um discurso que Bernanke fez em 2002, quando os 
temores de deflação rondaram a economia americana. Naquela altura, o atual presidente 
do Fed enfatizou que para estimular a economia quando as taxas de juros de curto prazo 
já estivessem muito próximas de zero, seria necessário expandir a escala e a gama das 
compras de ativos pela autoridade monetária americana. Através dessas injeções 
maciças de liquidez, Bernanke afirmou que seria possível reverter o colapso da 
demanda agregada e contornar os riscos de deflação através do impacto sobre a curva de 
juros. Isto é, uma expansão monetária de magnitude suficiente deveria ser capaz de 
reduzir as taxas médias e longas, estimulando a economia e evitando uma devastadora 
espiral deflacionária. 
O QE japonês de fato teve este efeito. Como mostra o gráfico abaixo, logo no início da 
sua implementação a medida deslocou a curva de juros, e em 2003, ano em que houve 
uma forte expansão das reservas excedentes do sistema bancário (ver Figura 1), a curva 
não só sofreu uma substancial redução como também ficou bem menos inclinada. 
Figura 3 
 
 
Há evidências de que algo semelhante já esteja ocorrendo também nos EUA. Como se 
vê no gráfico a seguir, a curva de juros já mostra uma importante redução que, caso 
persista, aumenta consideravelmente as chances de que a política monetária possa ser 
bem mais potente como instrumento para conter o tamanho da recessão do que muitos 
imaginam. 
Figura 4 
 
 
O que isto implica para a evolução do dólar? Em uma nota recente, Stephen Jen da 
Morgan Stanley argumenta que embora os efeitos do QE americano possam ser 
negativos para o dólar frente as principais moedas, a desvalorização seria relativamente 
modesta (ver Stephen Jen, “The Fed´s QE Operations and the Dollar”, 27/11). A razão é 
que o QE por si só não é capaz de enfraquecer o dólar, isto é, a desvalorização deveria 
ser mais forte apenas se as pressões inflacionárias exercidas pela medida fossem 
superiores às enfrentadas pelos demais países. De fato, durante a maior parte do QE 
japonês o Iene se valorizou frente à moeda norte-americana, apesar de ter sofrido uma 
desvalorização de cerca de 10% no primeiro ano (entre março de 2001 e fevereiro de 
2002). 
Figura 5 
No caso das moedas emergentes é ainda mais difícil justificar um substancial 
enfraquecimento do dólar no curto/médio prazo, já que a maioria desses países ainda 
exibe taxas de inflação elevadas e que não se espera nenhuma aceleração inflacionária 
nos EUA, dadas as atuais dificuldades macroeconômicas. Portanto, não será o QE 
americano que ajudará o desempenho do Real no futuro imediato… 
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Risco, Incerteza, e Estratégias para Resolver a Crise 
terça-feira, 25 de novembro de 2008 
O argumento de que as falhas nos modelos de avaliação e precificação de riscos 
configuram entre os principais culpados pela magnitude e severidade da atual crise já é 
consensual. Não se questiona o papel fundamental que a subestimação do risco nos 
mercados de derivativos e ativos securitizados desempenhou na sobre-alavancagem do 
sistema financeiro e nos enormes deslocamentos que agora observamos. Mas o 
reconhecimento das causas não tem, até o momento, inspirado idéias inovadoras para 
combater o agudo processo de aversão à incerteza que tomou conta dos mercados, 
provocando inacreditáveis oscilações que já duram mais de 1 mês. 
Há vários meses temos enfatizado que a melhor forma de entender os mecanismos que 
geraram esta crise e de visualizar seus desdobramentos é utilizar instrumentos da física 
aplicada e da teoria da complexidade. Conceitos como pilhas de areia, estados críticos, 
leis de potência, fractais e redes complexas, não são apenas metáforas para os recentes 
acontecimentos. São, ao contrário, a ilustração mais próxima da natureza da crise. O 
grande percalço é que não temos ainda um arcabouço teórico articulado que permita 
avaliar implicações e formular respostas de política econômica adequadas para lidar 
com problemas desta natureza. 
Há indícios de que a crise financeira internacional poderá ser a motivação que faltava 
para incorporar ao “mainstream” acadêmico a teoria inovadora de Benoît Mandelbrot e 
as idéias do trader-filósofo-matemático Nassim Taleb. Sinais de que isto já está 
acontecendo ficaram nítidos em uma palestra recente de Michael Spence, ganhador do 
Nobel de Economia em 2001, e de passagem pelo Rio. O renomado economista e 
acadêmico enfatizou a necessidade de que os modelos econômicos para entender a crise 
partam de formulações sobre como o comportamento coletivo e as interações de agentes 
com diferentes concepções de risco podem dar margem ao surgimento de distribuições 
de probabilidade com os chamados “fat tails”, como as leis de potência. Como já 
discutimos inúmeras vezes neste blog e em diversos artigos para a Carta Econômica 
Galanto, a assinatura da atual crise é a presença úbiqua das leis de potência, com seus 
eventos extremos bem menos improváveis do que gostaríamos de imaginar. 
Embora a academia, como geralmente acontece nestas circunstâncias, ainda tenha um 
longo caminho a percorrer no entendimento analítico e formal desta crise, agentes e 
gestores de política econômica, cujo horizonte de decisões e disponibilidade de tempo 
são infinitamente mais restritos, já respondem guiados pela percepção de que “há algo 
de novo” no atual episódio. Por um lado, os agentes financeiros, ao depararem-se com 
eventos que julgavam impossíveis, tomam a direção contrária e passam a tratá-los como 
se fossem corriqueiros. Não são, embora atualmente esteja difícil de acreditar nisso 
(Figuras 1 e 2). 
Figura 1Figura 2 
 
 
A mentalidade de aversão à incerteza que predomina força governos e bancos centrais a 
disponibilizar cada vez mais recursos para quebrar a espiral de pânico e desalavancagem 
desordenada, cujos efeitos são a elevação dos riscos de um colapso da demanda 
agregada e da materialização de uma espiral deflacionária. O mais recente exemplo 
desta reação é a decisão do Fed de criar um novo dispositivo para dar crédito aos 
consumidores e às pequenas empresas e de absorver uma parte das dívidas das GSEs 
para liberar recursos para o crédito imobiliário, totalizando cerca de US$ 800 bilhões. 
Entretanto, como argumenta um artigo recente de Ricardo Caballero e Arvind 
Krishnamurthy (ver “Knightian Uncertainty and its Implications for the TARP”), 
combater a aversão à incerteza apenas com injeções de liquidez e capital pode ser 
particularmente ineficiente. Como nestas circunstâncias os agentes estão preocupados 
apenas com as perdas nos piores estados da natureza, para amenizar a percepção de 
risco de contraparte e destravar o mercado, o banco central precisa necessariamente 
injetar no sistema mais recursos do que o necessário para que este efetue as transações 
que ocorreriam em uma situação normal. E não há nenhuma garantia de que o dispêndio 
de mais e mais recursos consiga restaurar o funcionamento normal dos mercados de 
crédito e liquidez. Para isso, argumentam os autores, é necessário que as autoridades 
complementem as medidas de recapitalização e os mecanismos de provisão de liquidez 
com algum dispositivo de seguro. Isto é, a única forma de combater a aversão à 
incerteza é eliminar as perdas no pior estado da natureza que os agentes tanto temem. 
Nesta situação, a autoridade monetária é a única instituição com capacidade e 
credibilidade para oferecer um seguro ilimitado para os fluxos financeiros, tendo em 
vista o seu poder de emitir a moeda local. Com a prontificação de respaldar os fluxos na 
eventualidade de que os piores cenários se materializem, não há a necessidade de 
maciços desembolsos imediatos, custosos aos cofres públicos e às perspectivas de 
sustentabilidade fiscal – há apenas o comprometimento com maciços desembolsos 
contingentes (prejudiciais à solvência fiscal apenas se efetuados). Mas como os piores 
estados da natureza muitas vezes se realizam em decorrência das atitudes dos agentes 
diante de suas expectativas pessimistas, existe a possibilidade deste mecanismo criar um 
ciclo virtuoso, ou ao menos quebrar o vicioso. 
É uma idéia interessante, sobre a qual vale a pena refletir um pouco mais. 
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O Interbancário Brasileiro 
sexta-feira, 21 de novembro de 2008 
Recentemente (ver post do dia 18/11), analisamos as anomalias no mercado de reservas 
bancárias americano a partir da observação de que a taxa efetiva do Fed Funds tem 
estado sistematicamente abaixo da meta de política monetária (Figura 1). Ao mesmo 
tempo, outros indicadores do interbancário nos EUA continuam a sugerir um alto grau 
de disfuncionalidade, como mostra o comportamento do spread entre a taxa Libor 
overnight e a meta do Fed Funds (Figura 2). Em comparação, como está o mercado 
interbancário brasileiro? 
Figura 1 
 
 
Figura 2 
 
 
Com o agravamento da crise em outubro e a paralisação dos mercados interbancários 
em diversos países, várias autoridades monetárias se viram obrigadas a adotar ou 
intensificar medidas de provisão de liquidez para destravar o mercado de crédito. No 
Brasil, o Banco Central implementou diversas medidas de flexibilização das regras de 
depósitos compulsórios, liberando recursos para as instituições financeiras com o intuito 
de amenizar o empoçamento de liquidez que começara a prejudicar o funcionamento 
dos meios de pagamento e do crédito. Como mostra a figura 3, desde o início do mês 
houve um susbtancial descolamento entre a taxa do CDI e a meta do instrumento de 
política monetária, cuja diferença atingiu 0,9 bps em 20 de novembro. O 
desacoplamento observado entre a taxa overnight e a meta para a Selic não reflete, 
necessariamente, uma disfuncionalidade do mercado interbancário brasileiro. Na 
realidade, o descolamento é sintomático da expansão da base monetária resultante da 
flexibilização dos requerimentos de reservas compulsórias. 
Figura 3 
 
 
Entretanto, se as medidas adotadas pelo Banco Central estivessem surtindo o efeito 
desejado de incentivar o mercado de crédito a retomar suas operações normais, 
deveríamos observar alguma estabilização dos spreads entre as taxas mais curtas e o 
CDI over. Mas como mostram a figura 4 e a tabela 1, não é isto que está acontecendo. 
De fato, os spreads entre estas taxas e o CDI retornaram aos patamares elevados de final 
de outubro, o auge do estresse financeiro, sinalizando que o mercado interbancário está 
concentrando todo o excedente de liquidez nas janelas de curtíssimo prazo. 
Figura 4 
 
 
Tabela 1 
 
 
O mercado interbancário brasileiro ainda está longe de apresentar anomalias 
semelhantes às que acometeram o interbancário americano. Contudo, é inegável que, 
apesar das medidas tempestivas do BC, ele está longe do seu funcionamento normal. 
Ainda temos de esperar para ver quais serão os reflexos deste mal-funcionamento do 
interbancário sobre a evolução do crédito e dos indicadores de atividade. Mas com a 
tendência de forte desvalorização cambial, cujo impacto inflacionário não pode ser 
ignorado (apesar da expressiva queda das commodities), complicam-se gradativamente 
os dilemas para a política monetária. 
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Afrouxamento Quantitativo 
quarta-feira, 19 de novembro de 2008 
Ontem falávamos nas anomalias do mercado de reservas bancárias americano para 
ilustrar que os mecanismos de crédito ainda estão muito longe da normalização, apesar 
de todos os esforços do Fed. Os reflexos da disfuncionalidade financeira sobre as 
variáveis macroeconômicas estão cada vez mais evidentes. A última vítima foi o índice 
de preços ao consumidor, que registrou a sua maior queda desde o início da série. 
Embora a forte redução do CPI tenha sido influenciada pela queda nos preços de 
energia, a primeira queda no núcleo (que exclui alimentos e energia) em mais de 20 
anos é alarmante. 
Sem dúvida esta última divulgação do CPI alimenta as especulações sobre a 
possibilidade de deflação nos EUA. Donald Kohn, vice-presidente do Fed e um dos 
membros mais “hawkish” do FOMC, disse hoje que embora não considere provável um 
cenário de deflação, certamente acredita que a possibilidade seja agora menos remota do 
que imaginava. Temos argumentado que mesmo um período mais prolongado de queda 
de preços não qualifica, necessariamente, uma deflação. Contudo, os riscos de que as 
expectativas dos agentes sejam contaminadas pelas perspectivas de uma espiral 
deflacionária não podem ser ignorados. 
De fato, no seu esforço de prover liquidez para o interbancário e contornar o 
racionamento no mercado de reservas, o Fed já está agindo para conter os riscos de 
deflação. A comparação com o Japão no início dos anos 2000 é ilustrativa. Em março 
de 2001, para combater o processo de estagnação econômica que havia se enraizado na 
economia japonesa, detonando uma espiral deflacionária, o Banco do Japão deu início a 
política que ficou conhecida como “quantitative easing”. Sob este novo arcabouço, a 
meta de política monetária deixou de ser, temporariamente, a taxa de juros de 
referência, e passou a ser o volume de depósitos excedentes do sistema bancário. A 
idéia era expandir a base monetária diretamente, já que a taxa de juros nominal havia 
atingido o limitede zero, aumentando as expectativas de inflação futura e colocando as 
taxas de juros reais em território negativo para estimular a economia. A medida foi 
bastante controversa na época, mas alguns estudos posteriores concluíram que, de um 
modo geral, funcionou (ver Spiegel, M. (2006) “Did Quantitative Easing Work?” 
Federal Reserve Bank of San Francisco). O “quantitative easing” japonês foi 
implementado em março de 2001 e extinto em março de 2006, tendo durado, portanto, 
exatos 5 anos. 
Figura 1 
 
 
Figura 2 
 
 
Como dizia a música dos Carpenters, “We´ve only just begun…” 
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A Disfuncionalidade Continua? 
terça-feira, 18 de novembro de 2008 
A principal característica da atual crise financeira desde o seu início em agosto de 2007 
tem sido a completa desorganização do mercado interbancário. Por esta razão, muitos 
têm acompanhado diariamente a evolução dos indicadores do mercado reservas 
bancárias americano, como o Ted spread, para avaliar o nível de estresse remanescente 
depois da adoção de medidas pelo Fed e demais bancos centrais. Alguns já enxergam 
sinais de alívio no recuo do Ted spread e da taxa Libor overnight. Entretanto, há outros 
sinais perturbadores que merecem atenção. 
Figura 1 
 
 
Em um artigo para o último número da Carta Econômica Galanto analisamos porque a 
disfuncionalidade do interbancário provoca a total desorganização de outros mercados, 
com reflexos importantes sobre a volatilidade das ações e dos demais ativos (ver de 
Bolle e Carneiro (2008) “A Complexidade da Crise ou a Crise da Complexidade?”, 
CEG outubro). Argumentamos que diante da importância do interbancário na rede de 
fluxos financeiros que inter-conectam os outros mercados, as “soluções” para a crise 
passam necessariamente por medidas que visem a normalização do mercado de reservas 
bancárias, como as adotadas pelo Fed e pelo Banco Central brasileiro, por exemplo. O 
principal termômetro para avaliar o grau de disfuncionalidade do interbancário nos 
EUA tem sido, como já mencionamos, o Ted spread (a diferença entre a Libor de 3 
meses e os títulos do Tesouro de 3 meses), cujos sinais desde o pico atingido em 
meados de outubro, parecem animadores. 
Entretanto, apesar da redução observada nestes indicadores, há outras evidências 
perturbadoras no mercado de reservas bancárias americano. No seu blog de ontem, 
James Hamilton (ver www.econbrowser.com) chamava atenção para as anomalias do 
mercado de Fed Funds nas últimas semanas. Como mostra o gráfico abaixo, este 
mercado ficou completamente disfuncional em meados de outubro, quando o pânico nos 
mercados chegou a níveis insuportáveis. Dado o descolamento entre a taxa efetiva 
(effective FF rate) e a meta (o instrumento direto de política monetária), o Fed decidiu 
em 6 de novembro remunerar as reservas excedentes dos bancos à taxa de 1%, a meta 
para o FF rate. O objetivo era o de evitar a sobra de reservas no final do dia, eliminando, 
portanto, a brecha observada entre a taxa efetiva e a meta do Fed. 
Figura 2 
 
 
Contudo, desde então a taxa efetiva tem estado sistematicamente cerca de 0,65 bps 
abaixo da meta, e não acoplada a esta, como intencionava o Fed. Como argumenta J. 
Hamilton, isto é um paradoxo: porque os bancos estão deixando dinheiro na mesa ao 
invés de arbitrar a diferença? Se uma instituição poderia tomar emprestado a uma taxa 
de 0,35% para ganhar 1% depositando os fundos no Fed, por que motivos estariam 
deixando passar esta oportunidade de lucrar sem risco? E quem está oferecendo fundos 
a uma taxa inferior ao Fed Funds? Hamilton responde esta última pergunta observando 
que as GSEs e algumas instituições internacionais têm depósitos no Fed, mas 
diferentemente do que acontece com os bancos comerciais, não ganham juros sobre 
estas reservas. Dessa forma, essas instituições têm o incentivo de oferecer as suas sobras 
de recursos no final do dia à taxas inferiores a 1%. 
Isto explica porque há recursos sendo ofertados a uma taxa inferior ao Fed Funds, mas 
não porque a diferença não está sendo arbitrada. Uma possível resposta para esta 
pergunta fornece uma visão bem mais perturbadora sobre o atual funcionamento do 
mercado interbancário, e decorre da seguinte observação: se o processo de 
desalavancagem obrigatória para limpar os balanços das instituições financeiras for 
suficientemente severo, os bancos não têm como expandir os seus ativos tomando 
emprestado a estas taxas atrativas, mesmo que seja apenas por um dia. Ou seja, para que 
os bancos sintam-se obrigados a deixar dinheiro na mesa diante da tentação de lucrar 
com uma operação de curtíssimo prazo e risco zero, é necessário que seus balanços 
estejam tão ruins a ponto de impedir que reduzam, mesmo que marginalmente, o seu 
ritmo de desalavancagem. 
Esta explicação é bastante especulativa e um tanto forçada, sobretudo porque é difícil 
imaginar que os balanços estejam tão danificados a ponto de não comportarem 
aumentos marginais de alavancagem por períodos tão curtos, no caso 24 horas. Isto 
posto, quais são as implicações? Primeiro, como aponta Hamilton, que o termômetro 
usual para medir os níveis de estresse do interbancário, o Ted spread, pode não estar 
mais sinalizando corretamente a real dimensão do problema. Portanto, deve-se também 
acompanhar a evolução do spread entre o FF efetivo e a meta para formar uma visão 
sobre a “normalização”, ou ausência da mesma, deste mercado. Segundo que, apesar de 
todos os esforços do Fed no sentido de sustentar os fluxos nos mercados de crédito, os 
problemas são suficientemente graves para impedir que as medidas tenham mais do que 
um impacto marginal. O corolário é que o processo de desalavancagem pode ser árduo, 
prolongado, e ainda mais pernicioso para a economia real do que imaginamos. 
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Para Adivinhar 
sexta-feira, 14 de novembro de 2008 
Como comentávamos ontem, as bolsas continuam a oscilar bruscamente em todo o 
mundo, sem sinais de trégua. Hoje o fator de pessimismo foi a notícia sobre as vendas 
no varejo nos EUA, que caíram quase 3% em outubro, o pior resultado desde que a série 
começou a ser divulgada em 1992. É este panorama cada vez mais sinistro para a 
economia mundial que servirá como pano de fundo para as discussões do G-20 neste 
fim de semana. Enquanto aguardamos, vale a pena uma brincadeira. 
Mas antes, um gráfico interessante com a evolução mensal das vendas no varejo e do 
S&P 500 desde 2007. 
Figura 1 
 
 
Há vários meses temos insistido neste blog que para se entender a atual crise é 
necessário abandonar os paradigmas da normalidade e olhar para o mundo sob a 
perspectiva de Benoit Mandelbrot e Nassim Taleb. Em mais uma ilustração deste ponto, 
propomos ao leitor uma brincadeira. Abaixo apresentamos dois gráficos, até janeiro de 
2008: um mostra a evolução diária do S&P desde 1995; o outro é uma série simulada. A 
brincadeira é adivinhar qual das duas séries é a real e qual é a falsa. Para os habituados a 
acompanhar diariamente os gráficos do S&P, talvez seja fácil identificar de cara qual a 
série verdadeira. O ponto, no entanto, é que a série falsa poderia ser perfeitamente 
plausível como representação do S&P, a não ser por um fato fundamental que 
destacaremos em seguida. 
Figura 2 
 
 
Figura 3 
 
 
E agora ao fato fundamental. Uma das séries apresenta a seguinte evolução para as 
variações diárias: 
Figura 4 
 
 
Isto é, uma das séries é gerada a partir de um ruído branco puro. A seguir, os gráficos do 
S&P verdadeiro com dados até outubro de 2008, e o de suasvariações diárias. 
Figura 5 
 
 
Figura 6 
 
 
Como diz o título de um dos livros de Taleb, os gráficos ilustram com que facilidade 
podemos ser enganados pela aleatoriedade. Eles também são um bom alerta para fugir 
daqueles que, no atual mundo Mandelbrotiano, insistem em fazer previsões sobre o 
futuro imediato sem qualificar suas margens de erro. 
 
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Descendo pelo Túnel do Coelho 
quinta-feira, 13 de novembro de 2008 
A crise financeira internacional começa a dar os primeiros sinais de que está entrando 
em um nova fase. Não é a tão esperada luz no fim do túnel, nem o ansiado fundo do 
poço. Como na história de Lewis Carroll, tão apropriada para captar a sensação de 
realidade alternativa que estamos vivendo, a economia mundial acaba de sair do outro 
lado do buraco do coelho, onde existe um mundo desconhecido, caracterizado pela 
ubiquidade dos acontecimentos improváveis, e habitado por personagens estranhos. 
Só para recapitular, vale a pena resumir em poucos números onde estamos. A economia 
dos EUA eliminou mais de 1 milhão de empregos nos últimos 12 meses, e os detentores 
de ações americanas já perderam uns US$ 8 trilhões desde janeiro, segundo a Haver 
Analytics. As mais novas vítimas da crise financeira são as empresas de cartão de 
crédito, que começam a ver as taxas de inadimplência inflarem. A solicitação da 
American Express para tornar-se uma “bank holding company” a fim de poder também 
usufruir da ajuda do Fed é emblemática. Pelo visto, Henry Paulson (e o próximo chefe 
do Tesouro) terá de fazer milagres de multiplicação com o dinheiro do contribuinte a 
fim de atender a todos os pedidos de socorro. Ou então, terá de pedir mais dinheiro ao 
Congresso. 
As economias européias estão mergulhadas na recessão – a mais nova vítima é a 
Alemanha, cujo PIB do terceiro trimestre encolheu 0,5%. A ilha de Gordon Brown, que 
pretende mobilizar recursos dos países do Golfo para aliviar a contração de liquidez 
global, está afundando rapidamente, com a maior taxa de desemprego registrada nos 
últimos 8 anos, de 5,8%. A China, embora ainda muito longe de flertar com a 
possibilidade de contração da atividade, anunciou no início da semana um mega pacote 
fiscal (7% do PIB) com o intuito de conter a inevitável desaceleração. A Rússia e a 
Coréia, apesar das suas reservas volumosas, encaram os velhos fantasmas das crises 
cambiais. Para enfrentar a brutal recessão que se anuncia, os principais líderes mundiais 
e organismos internacionais convocaram a reunião extraordinária do G-20 no próximo 
fim de semana. Entretanto, pouco se espera além do já antecipado coro pela 
flexibilização fiscal. 
O que se pode esperar deste mundo de Alice nos próximos meses? Provavelmente, a 
continuação dos eventos improváveis. Diante das brutais oscilações diárias que têm 
caracterizado os principais ativos financeiros, é impossível afirmar que as ações, por 
exemplo, já tenham superado a fase de pânico (Figuras 1 e 2). 
Figura 1 
 
 
Figura 2 
 
 
Também é bom ter em mente que, aqui no Brasil, as oscilações cambiais diárias estão 
tão fortes quanto nos momentos da crise de 1999 e de 2002, apesar do nível de reservas 
brasileiras. Isto significa que os riscos de perdas em dólar por conta das perspectivas 
dessas fortes flutuações continuam substancialmente elevados. 
Figura 3 
 
Na história de Lewis Carroll, Alice se perde no bosque depois de fugir da casa do 
coelho, e, cansada, senta-se em um cogumelo. Neste momento, ela encontra com uma 
lagarta fumando um narguilé, com quem trava um extenso diálogo existencial, repleto 
de questionamentos sobre a sua identidade. Entediada com os dilemas de Alice, a 
lagarta recomenda que ela parta dois pedaços do cogumelo, um de cada lado, pois um 
dos lados a fará crescer, e o outro, diminuir. Alice segue as recomendações da lagarta, e 
provando pequenos pedaços de cada lado do cogumelo, sua altura oscila violentamente 
até que, depois de algum tempo e muito esforço, retorna ao seu tamanho ideal. O dilema 
atual dos mercados não é diferente. 
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O Petróleo é Rosa 
quarta-feira, 12 de novembro de 2008 
É incrível pensar que há apenas poucos meses atrás o preço do barril de petróleo no 
mercado spot chegou a US$ 150. Hoje, apesar dos alertas da International Energy 
Agency de que a retração do crédito e as perspectivas para a economia mundial já 
provocaram uma forte redução nos investimentos destinados a expandir a oferta, 
aumentando significativamente os riscos de uma substancial reviravolta nos preços, o 
preço do barril atingiu sua cotação mínima, abaixo de US$ 60. Com os cenários cada 
vez mais sombrios para o panorama global, é difícil imaginar que o petróleo possa 
novamente virar uma importante fonte de pressão inflacionária para o mundo, como 
alerta a IEA. Ou não. 
Figura 1 
 
 
Não é nenhuma novidade que os exercícios de previsão dos preços do petróleo sejam 
tão elusivos quanto os exercícios de previsão da taxa de câmbio nominal, por exemplo. 
Como os contratos de petróleo são ao mesmo tempo um ativo real (dado que o petróleo 
é um bem físico) e um ativo financeiro, o comportamento dos preços é fortemente 
influenciado tanto pelos fundamentos do mercado de petróleo, quanto pelas motivações 
de ganhos financeiros dos investidores. Como estas dependem também de elementos 
pouco tangíveis, como o processo de formação de expectativas dos agentes e fatores 
especulativos, sua influência sobre a determinação dos preços do petróleo é 
particularmente difícil de antever. Entretanto, há classes diferentes de 
imprevisibilidade. 
O tipo de imprevisibilidade com o qual estamos mais acostumados é o chamado “ruído 
branco” (“white noise”). O ruído branco é como a estática de um rádio mal sintonizado: 
embora completamente aleatório, o barulho é absolutamente monótono (e entediante). 
Ele é o mais usado, por exemplo, nos modelos simples de random walk, onde o erro 
segue uma distribuição Gaussiana. O ruído branco reflete um tipo de imprevisibilidade 
“domesticada”, pois possui uma escala característica. Isto é, embora não seja possível 
prever se no próximo instante o movimento será para cima ou para baixo, sabemos que 
as flutuações não excedem uma escala específica (Figura 2). 
Figura 2 
 
 
A antítese do ruído branco é o ruído rosa (“pink noise”, também chamado de “1/f 
noise”). Este tipo de ruído não tem um tamanho característico, podendo ocorrer 
variações em todas as escalas. Por esta razão, o “barulho” do ruído rosa não é monótono 
como o puramente aleatório ruído branco e como o puramente determinístico som de 1 
mesma nota musical. Apesar do ruído rosa ser bem mais interessante para o ouvido 
humano, seu problema é que, precisamente por não possuir uma escala característica, a 
natureza da sua imprevisibilidade é completamente “selvagem”. Não só é impossível 
prever a direção dos movimentos, como no caso do ruído branco, como é também 
impossível antecipar a sua magnitude. O ruído rosa é úbiquo na natureza, caracterizando 
fenômenos como a pulsação dos quasares, a música, a entonação da fala humana, etc. 
Figura 3 
 
 
A figura acima mostra a variação diária das cotações do petróleo desde 1995. Como se 
vê, apesar dos movimentos mais frequentes pertencerem ao intervalo [-0,05; 0,05] (a 
escala do ruído branco na Figura 2), não há uma escala característica para a variação 
dos preços. E, de fato, no período recente os movimentos têm excedido a banda “de 
referência” com uma enorme assiduidade. Isto sugere que, assim como ocorre para 
outros preços de ativos, o petróleo é governadopor um tipo de imprevisibilidade bem 
menos comportada do que se poderia imaginar. 
A implicação disso é que, embora os fundamentos do mercado de petróleo possam de 
fato ditar a tendência nos próximos anos, como alerta o IEA, as flutuações em torno 
desta trajetória podem ser dramáticas. É bom, portanto, tratar as inúmeras profecias 
sobre o petróleo com a margem de erro que merecem. 
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Generosidade Fiscal Não é Para Qualquer Um… 
segunda-feira, 10 de novembro de 2008 
Ao que tudo indica, a reunião dos chefes de Estado do G-20 convocada para o próximo 
sábado sancionará o perdularismo fiscal generalizado . O novo mantra agora é o de que 
a recessão global não poderá ser combatida apenas pela política monetária e pelas 
medidas de provisão de liquidez e suporte bancário; estímulos fiscais agressivos 
deverão ser adicionados ao receituário contra-cíclico. Um prato cheio para aqueles que 
tem interpretações próprias do conceito de disciplina fiscal e que desconhecem a 
enorme diferença entre os termos “deflação” e “desinflação”. 
No caso dos países mais afetados pela crise, especialmente aqueles que estão próximos 
de esgotar a eficácia do instrumento tradicional de política monetária como os EUA, os 
argumentos a favor da política fiscal contra-cíclica são sólidos. Sem esta intervenção, 
seria difícil a economia escapar de uma recessão desorganizadora, dada a magnitude da 
crise. O papel da política fiscal neste caso não é o de eliminar a recessão corretiva, 
necessária para adaptar a economia à nova realidade pós-crise, onde a ruptura dos 
mercanismos de multiplicação de crédito certamente levará a uma mudança nas 
perspectivas de aumento da produtividade e da criação de riqueza, e sim o de amortecer 
a inevitável contração. 
Como a política fiscal suaviza a retração? Com a desalavancagem financeira e a 
consequente redução da disponibilidade de crédito, o consumo privado torna-se mais 
dependente da renda corrente do que na situação anterior de crédito farto. Portanto, a 
forma mais direta da política fiscal surtir o efeito desejado sobre a demanda agregada é 
através do impacto sobre a renda corrente. Uma redução temporária de impostos que 
aumente a renda disponível corrente do consumidor americano, por exemplo, ajuda a 
amenizar o impacto da retração do crédito sobre o consumo, estabelecendo um piso para 
a redução da atividade, sobretudo dada a importância deste componente da demanda 
agregada para o crescimento. Mas isso não é, e nem deveria ser, uma bala de prata. 
Além de não eliminar a recessão contratada e necessária, o custo adicional, mesmo que 
temporário, tem reflexos sobre os cofres públicos e os indicadores fiscais. O receio de 
que o aumento do déficit fiscal e o risco de monetização gerem um maior nervosismo 
dos investidores, com consequências para os realinhamentos cambiais, pede a 
articulação de algum grau de coordenação entre os países. 
Os clamores por ações coordenadas de estímulo fiscal generalizaram-se na última 
semana, particularmente com as reuniões preparatórias para o G-20. O FMI engrossou o 
coro, dando novo significado à expressão “It’s Mostly Fiscal” (em uma alusão à sigla 
em inglês da instituição – IMF), usada jocosamente para qualificar os tradicionais 
programas de ajuste macroeconômico, que sempre enfatizaram a necessidade de 
austeridade fiscal. 
Isto não significa que todos os países devam, ou possam, estar igualmente ansiosos por 
contribuir para o “bem comum”. A China deve e pode, pois além de estar com a 
inflação em queda já há alguns meses e de não dispôr de instrumentos muito eficazes de 
política monetária por razões diversas, é um país estruturalmente poupador, com seus 
volumosos superávits globais no balanço de pagamentos. O pacote fiscal de US$ 600 
bilhões anunciado neste fim de semana alivia um pouco o temor de que a China pudesse 
ser mais uma fonte de considerável incerteza para 2009, dada a evidente ausência de 
decoupling. 
O Brasil não pode e não deve. Primeiro porque, apesar das descontinuidades provocadas 
pela crise e seus reflexos sobre a disponibilidade de crédito e a desaceleração da 
atividade, há riscos tangíveis de inflação crescente. O repasse do câmbio para os preços, 
que alguns acreditam ter diminuído em comparação com episódios passados, pode ainda 
ser considerável, especialmente se julgarmos o que vem acontecendo com o IPA-
Indústria e lembrarmos que este tende a antecipar os movimentos do IPCA (Figuras 1 e 
2). Segundo porque, apesar de todos os avanços econômicos e das qualificações 
comparativas com outros países, não deixamos de ser uma economia emergente; longe 
disso, como apontam as medidas de risco-país. Em um ambiente de aversão ao risco 
crescente, isto significa que um aumento da vunerabilidade, mesmo que modesto, não 
será bem-vindo, adicionando às pressões cambiais e suas consequências inflacionárias. 
Por fim, a deterioração das contas externas que deverá acentuar-se em 2009 devido ao 
desaparecimento do seu principal fator de suporte, os preços das exportações, não deixa 
espaço para uma piora acentuada do panorama fiscal. 
Figura 1 
 
Figura 2 
 
A deflação caracteriza-se por uma queda generalizada de precos e salários, e por 
expectativas de que as variações futuras nos preços sejam negativas, deixando as taxas 
de juros reais em território negativo. A desinflação é uma redução da taxa de inflação de 
níveis elevados para patamares mais baixos, sendo consistente com expectivas de 
inflação mais amenas, mas claramente positivas. Apesar das dúvidas que cercam a 
potencial magnitude da desaceleração resultante da contração do crédito, certamente 
não corremos o risco da primeira. E a julgar pelo comportamento do câmbio, ainda 
estamos bem longe da segunda. 
Diz o ditado popular que quem não deve não teme. E, sob certas circunstâncias, quem 
não pode, não deve. A disposição intransitiva e intransigente do governo significa que 
não podendo, acabará devendo, destemidamente. 
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Pragmatismo Equilibrado e Disciplina Fiscal 
quinta-feira, 6 de novembro de 2008 
De volta ao imbróglio econômico depois da histórica vitória de Obama nos EUA, as 
atenções voltam-se agora tanto para as indicações que o novo Presidente fará para os 
cargos principais da área econômica, quanto para a reunião do G-20 na semana que 
vem. As autoridades globais já deram amplas demonstrações de empenho no combate à 
crise. O problema não é a disposição para enfrentar os desdobramentos sobre a 
economia real, mas sim a capacidade de articular soluções que minimizem os riscos de 
descontrole monetário e fiscal e que, como corolário, não induzam mais volatilidade nos 
mercados. 
Em uma coluna recente para o International Herald Tribune, Robert Rubin, assessor de 
Obama e um dos nomes mais cotados para integrar a sua equipe econômica, falava na 
necessidade de adotar uma postura de “pragmatismo equilibrado” diante dos desafios 
macroeconômicos e financeiros. O ex-Secretário do Tesouro da era Clinton também 
enfatizou que há momentos que requerem disciplina fiscal e outros que pedem uma 
flexibilização mais ampla. Dadas as pespectivas sombrias para a economia americana e 
os limites para o uso do instrumento monetário tradicional, que já discutimos neste blog, 
restam poucas dúvidas de que a nova administração lançará mão do arsenal fiscal. 
Ao mesmo tempo, os temores de deflação parecem estar se espalhando rapidamente, 
como demonstrou hoje o substancial corte de juros do Banco da Inglaterra (ver Blog – 
Galanto) e a mudança de discurso de falcões tradicionais, como Axel Weber do Banco 
Central Europeu. Tanto a Inglaterraquanto a Europa ainda dispõem de um espaço 
considerável para reduzir os juros e impulsionar a demanda através do instrumento 
monetário. Entretanto, diante dos crescentes clamores por “receitas keynesianas” de 
combate à crise, recentemente criticadas por Edmund Phelps em um artigo para o FT, 
não é possível descartar a hipótese de que estes países também utilizem mecanismos de 
expansão fiscal para evitar consequências mais severas para o nível de atividade e para a 
taxa de desemprego. 
Isto levanta dúvidas consideráveis sobre as implicações de médio prazo para os 
mercados e os realinhamentos cambiais, sobretudo porque os substanciais pacotes de 
salvamento bancário podem ter consequências devastadoras sobre os indicadores fiscais 
dos países mais afetados. A tabela abaixo ilustra como fica hoje a relação dívida/PIB 
destes países com a implementação do resgate financeiro. É claro que deve-se ter em 
conta que, futuramente, os governos possam ser capazes de recuperar uma parte do 
dinheiro gasto e que, portanto, os reflexos sobre o endividamento líquido possam ser 
bem menores. Contudo, é difícil imaginar que os pacotes bilionários não tenham um 
impacto considerável sobre os critérios de solvência fiscal. 
Tabela 1 
 
 
Com o consequente estreitamento da margem para a utilização de política fiscal contra-
cíclica, resta a grande dúvida: pragmatismo equilibrado é consistente com disciplina 
fiscal? A pergunta tem uma série de corolários igualmente importantes. O que pode 
acontecer com os realinhamentos cambiais diante da percepção de uma piora fiscal 
diferenciada entre os países? Há formas de suavizar os movimentos entre as principais 
moedas diante deste risco? O “Bretton Woods disfarçado” recentemente discutido no 
FT (ver FT Alphaville de 05/11) é uma delas (retomaremos este assunto em um futuro 
blog)? Em que medida o pragmatismo equilibrado será legitimizado na reunião do G-
20, e quais as implicações disso para países que já são menos “puristas” na questão da 
disciplina fiscal, como o nosso?