Embedded Value

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Valor Intrínseco (Embedded Value - EV)
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O que é Valor Intrínseco?
Uma estimativa do valor presente dos lucros futuros a serem 
distribuídos originados dos negócios atuais, mais os ativos 
excedentes acima do que é requerido para suportar os negócios 
existentes (patrimônio líquido ajustado)
VNE
PLA
Valor de Negócios Existentes
Patrimônio Líquido Ajustado
Valor
Intrínseco
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Valor Intrínseco - Pontos-Chave
 Lucro líquido de impostos incluindo o custo do capital requerido 
pela margem de solvência
 Valor presente estimado: melhor projeção estimada - sem ajustes 
conservadores ou otimistas
 Muitas companhias escolhem mostrar o valor de um ano de 
vendas para dar uma indicação de:
 o valor da capacidade de distribuição da companhia
 como o Valor Intrínseco poderá crescer no futuro
 o valor da companhia considerando novos negócios
 O parâmetro de avaliação mais usado mundialmente nas 
seguradoras do ramo vida
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Relacionamento com Appraisal Value (AV)
VNE
PLA Patrimônio Líquido Ajustado
Valor 
Intrínseco
VNF Valor de Negócios Futuros
Valor de Negócios Existentes
Appraisal 
Value
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Como é Apresentado o Valor Intrínseco
Valor Intrínseco da Cia ABC em 31 de Dezembro de 20XX (R$000s)
Taxa de Desconto de Risco
Baixa Média Alta
Patrimônio Líquido Ajustado 4.200 4.200 4.200
Valor de Negócios Existentes 14.500 13.700 12.800
Menos Custo de Capital (200) (300) (400)
Lucros Líquidos do Custo de Capital 14.300 13.400 12.400
Valor Intrínseco 18.500 17.600 16.600
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Segregação do Valor por Produto
Valor dos Negócios Existentes @ Taxa de Desconto Média
Produto Valor Menos Custo
de Capital
Valor
excl. Custo
de Capital
Valor %
Prêmio
Anual
Valor 
% Fundo
Vida 3.700 (150) 3.550 30% ---
PGBL 3.000 (50) 2.950 --- 4,2%
FGB 2.000 (80) 1.920 --- 3,4%
Capitalização 5.000 (20) 4.980 35% ---
Total 13.700 (150) 13.550
como
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Motivos do Cálculo de Valores Intrínsecos
 Motivos externos:
 Medida de lucro. Lucro é a variação no Valor Intrínseco no 
período, excluindo dividendos e capital investido
 Recomendações do valor das ações (analistas preferem 
comparar a razão preço da ação/EV em vários países)
 Avaliação para demutualização/fusões e aquisições
 Avaliação para venda de parte ou de toda a carteira
 Padrão consistente de análise em todo o mundo
 Para ser confiável ao público externo, usualmente necessita ser 
calculado ou revisado por um atuário externo
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Motivos do Cálculo de Valores Intrínsecos (cont.)
 Motivos internos:
 Tomada de decisão
 Ajuda no processo de investigação de experiência
 Análise de performance e remuneração 
 Comparação da lucratividade dos produtos e análise das 
fontes geradores do lucro
 Padrão consistente de análise em todas as operações da 
Companhia
 Maior transparência pode aumentar o valor da Companhia
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Cálculo do Patrimônio Líquido Ajustado
Ativos menos passivos com os seguintes ajustes:
 Ajuste de valores dos ativos para valor de mercado
 Valores de ativos necessitam ser consistentes com premissas 
sobre a taxa de retorno destes ativos (valor do mercado vs 
valor contábil)
 Excluir intangíveis (ex. goodwill, ativos de despesas diferidas, 
etc)
 Excluir créditos tributários se não são realizáveis
 Recalcular quaisquer outros passivos em uma melhor base 
estimada
 Liberar artificialismos usados para suavizar o lucro
 Remover qualquer conservadorismo ou deficiência nas 
reservas
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Cálculo do Valor de Negócios Existentes
 Modelo de fluxo de caixa descontado
 Produtos pouco representativos podem utilizar aproximações, 
pela utilização de “benchmarks” de outros produtos
 Considerações iniciais:
 Qual sistema de projeção?
 Fluxo de caixa real ou nominal?
 Fluxo de caixa mensal ou anual?
 Dados individuais ou agrupados?
 Quais produtos a serem modelados (materialidade)?
 Número de anos da projeção?
??
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Cálculo do Valor de Negócios Existentes (cont.)
Processo de avaliação:
Premissas 
realistas
Características 
dos Produtos
Dados das 
Apólices 
(criticar)
Modelos dos 
Produtos
Sensibilidades Análise da 
Variação
Resultados 
(criticar)
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Premissas
 Considerar todas as premissas para uma projeção financeira 
( taxa de retorno e inflação, taxa de desconto, despesas, 
comissão, cancelamentos, sinistros, prêmios, impostos, custo de 
resseguro, margem de solvência mínima, margem adicional de 
solvência, etc)
 Realistas e por produto(melhor estimativa)
 Sem diferir o lucro e sem margens conservadoras
 Risco é considerado na seleção da taxa de desconto
 Basear na experiência da companhia e do mercado
 O efeito de mudanças nas premissas futuras afeta o Valor 
Intrínseco agora
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Premissas - Taxa de Desconto de Risco
 Taxa de desconto incluindo risco determinado pelo mercado (taxa 
de retorno ajustado por risco)
 Normalmente, mostram-se valores utilizando três taxas - alta, 
média e baixa
 Tecnicamente, pode variar por produto, dependendo do seu risco 
(na prática, estimada para a empresa na sua totalidade)
 Normalmente, a taxa é nominal, consistente com fluxos nominais 
(se os fluxos forem reais, tem que utilizar uma taxa real)
 Geralmente utiliza-se o Capital Asset Pricing Model (CAPM):
 Taxa de retorno livre de risco, baseado, normalmente, no 
retorno dos títulos do governo, mais uma taxa de retorno 
adicional, baseado na “beta” das companhias de porte 
semelhante
 Pode ser utilizada uma taxa nivelada ao longo da projeção
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Premissas - Taxas de Retorno e Inflação
 Taxas de retorno consistentes com a metodologia de avaliação 
dos ativos (ex. valor de mercado ou valor contábil)
 Premissas são mais importantes para os produtos com garantias 
de investimento e/ou reservas maiores
 Consistência com premissas que dependem da taxa de juros (ex. 
taxa de cancelamento e suspensão de prêmio)
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Sensibilidades
 Sensibilidade do valor dos negócios existentes a mudanças nas 
premissas-chaves
 indicar importância relativa de cada premissa
 indicar variabilidade do valor
-4% 2% 4%-2% 0%
10% variação nos cancelamentos
1% variação na taxa de juros
10% variação nas despesas
10% variação na mortalidade
Aumento da premissaRedução da premissa
1% variação na taxa de desconto
Variação no valor
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Análise da Variação no EV
 São necessárias investigações a cada ano para analisar os 
fatores que afetaram as variações no EV através das seguintes 
avaliações: 
 Desvios na experiência do período (retorno de investimento, 
cancelamentos, sinistros, despesas, etc.)
 Lucratividade e volume de novos negócios vendidos no 
período
 Dividendos e injeções de capital no período
 Mudanças nas premissas projetadas
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Análise da Variação no EV (cont.)
R$
 Gráfico “Waterfall” ajuda a ilustrar a importância de cada 
componente
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Comparação com Outras Técnicas Atuariais
 Avaliação Atuarial
 EVA
 US GAAP
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Comparação entre EV e a Avaliação Atuarial da SUSEP
AVALIAÇÃO ATUARIALVALOR INTRÍNSECO
Ambos utilizam premissas realistas (melhor estimativa)
Ambos utilizam modelos de fluxo de caixa descontado
Ambos, normalmente, são feitos no nível de produto
Cálculo de valor
Foco: lucros futuros originados 
de negócios existentes
Utiliza taxa de desconto de risco
Utiliza prêmio comercial
Cálculo de reserva
Foco: ativos requeridos para 
cobrir os passivos
Utiliza taxa de juros bruta
Utiliza prêmio comerc/puro
Inclui patrimônio líquido Exclui patrimônio líquido
Inclui capital requerido Exclui capital requerido20
EVA e US GAAP
 “Economic Value-Added” (EVA®) 
 EVA é lucro líquido de imposto (ajustado) menos o custo de 
capital
 Uma medida somente do lucro atual, não do valor futuro
 EVA é igual à variação do EV se não há mudanças nas 
premissas no período nem dividendos ou capital injetado 
 US GAAP 
 Usado, principalmente, pelas empresas com operação nos 
EUA
 Estruturado para calcular reservas conservadoras e 
demonstração dos resultados com lucros suavizados ao longo 
do tempo, não o valor da empresa nem o lucro realista
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Questões
 EV não capta o potencial para vendas futuras (ex. investimentos 
em um novo canal de distribuição diminui inicialmente o EV, 
devido às despesas iniciais)
 Appraisal Value lida com isso através do valor de negócios 
futuros, mas este valor depende, em grande parte, do 
julgamento subjetivo do avaliador
 A variação do EV pode ser muito volátil devido à capitalização 
das mudanças nas premissas e à variação na taxa de retorno, 
principalmente quando existe um patrimônio líquido grande
 Análise da variação consegue identificar as fontes causadoras 
do lucro e dá um entendimento melhor das causas
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Questões (cont.)
 Escolher a taxa de desconto de risco pode ser problemático no 
caso de companhias pequenas ou de companhias sem uma 
carteira bem diversificada
 Novos métodos de avaliação (“market-consistent”), que são 
baseados no método EV, tentam resolver essa questão
 O método determinístico pode ter dificuldades em avaliar o custo 
de algumas garantias dos produtos
 Método estocástico pode ser relevante se estas garantias são 
significativas
 A análise de sensibilidade pode considerar as premissas como 
dinâmicas (dinamic assumptions).
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Conclusão
Embedded Value pode ajudar as 
Companhias e o Mercado a ter uma 
perspectiva melhor do valor e da variação 
do valor do negócio