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Avaliação de Empresas - Aula 2 Formas de Mensuração da Geração de Riqueza

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
AULA 02 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Emerson Muniz Freitas 
 
 
2 
CONVERSA INICIAL 
Após discutirmos os conceitos inerentes a Gestão Baseada em Valor 
que, em suma, representa o direcionamento de todas as decisões à 
maximização de valor ao acionista, chegou o momento de aprendermos como 
podemos mensurar essa geração de valor. 
Nessa aula, portanto, discutiremos as principais métricas utilizadas pelas 
empresas para a mensuração da criação de valor. Realizaremos a abordagem 
de geração de valor a partir do desempenho da entidade evidenciado pelos 
seus registros contábeis, além de considerar também as métricas baseadas em 
valor de mercado e de fluxos de caixa. 
Bons estudos! 
CONTEXTUALIZANDO 
Como estudamos anteriormente, o objetivo primordial da organização é 
a maximização de valor para seus acionistas. Embora críticas existam acerca 
dessa abordagem, sob o argumento de que essa perspectiva desconsidera os 
diferentes interessados na operação da entidade, a literatura destaca que os 
acionistas possuem direito residual sobre o desempenho da entidade. 
 Isso significa que os acionistas só recebem os benefícios inerentes ao 
desempenho da entidade depois de atendidos os interesses monetários de 
todos os demais agentes. O fluxo de recursos com esses demais agentes está 
evidenciado na demonstração de resultados das entidades sob diferentes 
grupos, como: governo, por intermédio dos tributos incidentes sobre as vendas 
e sobre o lucro; fornecedores e colaboradores, refletido nos custos e despesas 
do período; clientes, mediante a receita com as vendas; financiadores de 
recursos, representado nas despesas financeiras. Assim, considerando o 
somatório de cada um desses grupos contábeis, tem-se o lucro ou prejuízo do 
período e, só então, toma-se a decisão sobre a destinação para os detentores 
do capital. 
 Contudo, como podemos avaliar se esse resultado gerado pode ser 
considerado bom para os acionistas? Para a realização dessa avaliação, deve 
ser considerada a estimativa de retorno dos acionistas. Uma entidade criará 
valor somente se o seu desempenho superar essa perspectiva de remuneração 
dos financiadores de seu capital próprio. Nessa aula, o nosso foco será 
 
 
3 
justamente em discutirmos as formas de mensuração dessa geração de 
riqueza. 
Consideraremos a geração de valor não somente com base na 
mensuração preconizada pelas normas contábeis. Em nossa discussão, 
abordaremos também a criação de valor com base na perspectiva de mercado, 
considerando, portanto, o valor atualizado necessário para reposição do capital 
investido. Por fim, estudaremos a materialização da geração de valor para o 
acionista, ao discutirmos as métricas baseadas em fluxos de caixa. 
TEMA 1 – VALOR ECONÔMICO AGREGADO: EVA® 
Até o momento, estudamos o desempenho das entidades sem 
considerar o custo de oportunidade dos acionistas. Contudo, como discutimos 
anteriormente, temos a criação de valor somente quando o resultado obtido 
pela organização remunera o capital empregado pelos detentores de seus 
títulos patrimoniais. Dos diferentes métodos para a mensuração de criação de 
valor, Martin e Petty (2004) afirmam que o Valor Econômico Agregado (EVA® - 
Economic Value Added) é o mais utilizado. Schmidt, Santos e Kloeckner (2006) 
enfatizam que o emprego do EVA tem se destacado tanto no meio acadêmico 
como no profissional, entre analistas financeiros e empresas usuárias. 
O EVA, marca registrada pela empresa de consultoria Stern Stewart & 
Co., fundamenta-se nos conceitos de lucro residual, propostos no início do 
Século XIX. O lucro residual se caracteriza como aquele “que resta após 
serem deduzidos todos os custos e encargos de capital, inclusive o custo 
de capital próprio” (ASSAF NETO, 2014, p. 112) |grifo nosso|. Para fins 
didáticos, utilizaremos as expressões valor econômico agregado, lucro residual, 
lucro em excesso, lucro econômico, como sinônimas. 
Conceitualmente, o EVA representa o montante, em termos monetários, 
que uma entidade conseguiu adicionar à riqueza do acionista em determinado 
período (COSTA, COSTA e ALVIM, 2010). Ehrbar (1999, p. 1) conceitua o EVA 
como “em seu nível mais básico, [...] é uma medida de desempenho 
empresarial que difere da maioria das demais ao incluir uma cobrança sobre o 
lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza”. Assim, o EVA 
retrata o quanto o retorno proporcionado pela organização superou a 
importância que um acionista ganharia se tivesse escolhido investir seus 
 
 
4 
recursos em outra alternativa de mesmo risco, ou seja, o seu custo de 
oportunidade. 
Assaf Neto (2014, p. 115) ilustra os possíveis casos de EVA em uma 
entidade, incluindo a perspectiva de EVA positivo, discutida anteriormente: 
Figura 1 – Casos possíveis de EVA 
 Positivo Negativo Igual 
 
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014, p. 115) 
Uma organização que apresente um EVA positivo (EVA > 0) indica uma 
capacidade de criação de valor, pois é capaz de gerar um retorno superior à 
remuneração mínima exigida pelos acionistas (custo de oportunidade). A 
perspectiva de manutenção dessa condição de geração de valor em períodos 
futuros faz com que a empresa seja melhor avaliada por potenciais 
investidores. Assim, empresas capazes de criar valor no longo prazo são 
melhores valorizadas e, consequentemente, melhor precificadas. 
Uma entidade que apresenta uma perspectiva futura de EVA negativo 
(EVA < 0) não revela condições de acrescentar valor à riqueza dos seus 
acionistas. Empresas com essa característica não são capazes de proporcionar 
um retorno aos detentores do capital que os remunere pelo risco assumido por 
eles no desenvolvimento do negócio. Com isso, essas entidades se mostram 
economicamente inviáveis. Ludícibus (2012, p. 238) afirma que “uma empresa 
que não remunere devidamente os seus acionistas é uma empresa que destrói 
valor, fatalmente lhe faltarão investidores”. 
Assaf Neto (2014, p. 114) complementa, afirmando que nesses casos a 
entidade é considerada como economicamente inviável e “o valor dos ativos 
negociados em separado (individualmente) supera o valor da empresa em 
EVA > 0 EVA < 0 EVA = 0
Capital 
investido
Valor 
econômico da 
empresa
Capital 
investido
Valor 
econômico da 
empresa
Capacidade 
de criação de 
valor
Capacidade 
de destruição 
de valor
Capital 
investido
Valor 
econômico da 
empresa
 
 
5 
funcionamento, denotando destruição de valor”. Diante disso, em virtude de a 
entidade não ser capaz de remunerar o risco inerente ao negócio, realizar a 
liquidação de cada um de seus ativos de forma segregada possivelmente 
proporcionaria um retorno superior aos seus acionistas do que a manutenção 
das atividades da organização. 
Quando a empresa apresenta uma condição de nulidade do seu EVA 
(EVA = 0), não existe criação de valor, tampouco sua destruição. Nesse 
cenário, o retorno proporcionado pela entidade se iguala ao montante 
necessário para a sua formação. Com isso, um potencial investidor não pagaria 
um preço superior ao capital empregado na entidade (Assaf Neto, 2014). 
Schmidt, Santos e Kloeckner (2006), com base na literatura existente, 
listou as vantagens e desvantagens da utilização do EVA. Como fatores 
positivos, os autores listaram (adaptado de Schmidt, Santos e Kloeckner, 2006, 
p. 214): 
 análise da estrutura e do custo de capital, bem como a sua influência 
passada e futura; 
 mensuração do lucro econômico; 
 descarte de projetos inviáveis economicamente, priorizando aqueles que 
agregam maior valor para a empresa; 
 redução de custos e perdas, por intermédio da venda ou descarte de 
ativos improdutivos e otimização das compras, das vendas e do 
processo produtivo; 
 preocupação com a criação de riquezas para os acionistas; 
 preocupação dos administradores como custo do capital que está sendo 
empregado; por isso, estão sempre inovando, procurando novas formas 
de agregar maiores riquezas aos acionistas; 
Como desvantagens, são listadas (adaptado de Schmidt, Santos e 
Kloeckner, 2006, p. 215): 
 restrição ao crescimento da empresa, com a concentração em 
resultados rápidos; 
 utilização excessiva de capitais de terceiros, principalmente os 
onerosos; 
 
 
6 
 dificuldades na captação de empréstimos e financiamentos; 
 ênfase exagerada na geração de lucros; 
 empresas regidas apenas por propósitos econômicos. 
Diante desses fatores, as entidades precisam ponderar os pontos 
positivos e negativos antes da implementação de qualquer métrica de 
mensuração de desempenho e criação de valor. Essa se mostra uma decisão 
importante no cerne do gerenciamento empresarial e, como em todo o 
processo de tomada de decisão independente do objeto em análise, deve ser 
feita a avaliação dos custos e benefícios inerentes. 
TEMA 2 – MENSURAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO AGREGADO: EVA® 
Assim como as medidas de desempenho que estudamos anteriormente, 
a mensuração do EVA de uma entidade pode ser realizada sob duas diferentes 
perspectivas: da empresa e do acionista. Na visão da empresa, considera-se 
todo o capital nela investido, seja este recurso financiado por capital de 
terceiros ou próprio. Por sua vez, na concepção do acionista, considera-se 
somente os recursos pertinentes aos proprietários dos títulos patrimoniais. 
2.1 Valor Econômico Agregado mensurado pelo NOPAT 
Na perspectiva da empresa para a agregação de valor, emprega-se na 
análise o custo de todo o recurso fornecido à entidade, não somente aqueles 
provenientes dos proprietários do capital. Com isso, consideramos qual a 
geração de valor proporcionada pela entidade frente a todos os investimentos 
que nela foram feitos, sejam esses investimentos financiados por terceiros ou 
pelos próprios acionistas. 
Para cálculo do EVA na ótica da empresa, portanto, devemos utilizar a 
seguinte notação (ASSAF NETO, 2014): 
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − (𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑥 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜) 
Os conceitos e forma de mensuração do NOPAT (Resultado 
Operacional Líquido) e do Capital Investido discutimos em aula anterior e são 
empregados no cálculo do EVA. Entretanto, para a terceira variável envolvida 
no cálculo, o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital – Weighted Average 
 
 
7 
Cost Of Capital), esse estudo ainda não foi feito por nós. Como uma explicação 
aprofundada sobre esse tema é objeto de disciplina – FINANÇAS 
CORPORATIVAS E MERCADO DE CAPITAIS – distinta em nosso curso, 
apresentaremos aqui uma breve contextualização, para que possamos ter esse 
primeiro contato com o conceito atinente a esta medida financeira. 
De acordo com Titman e Martin (2010, p. 150), o custo médio ponderado 
de capital representa “uma média ponderada dos custos após impostos, das 
várias fontes de capital arrecadado pela empresa para financiar suas 
operações e investimentos”. Dessa forma, o WACC considera a taxa exigida 
por cada um de seus agentes financiadores de capital, seja ele terceiro ou o 
próprio acionista, e a sua participação em relação ao total de recursos 
captados. Para exemplificarmos, voltaremos ao caso da Companhia XYZ, no 
qual estamos trabalhando desde o início da nossa disciplina. Apresentamos a 
seguir, novamente, o Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultados da 
Companhia XYZ para que possamos utilizar na mensuração das métricas 
agora aprendidas. 
Figura 2 - Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultados da Companhia 
XYZ 
Companhia XYZ – Balanço Patrimonial (em milhares de reais) 
ATIVO R$ PASSIVO R$ 
 
 
ATIVO CIRCULANTE 550 PASSIVO CIRCULANTE 500 
 Disponibilidades 70 Passivo oneroso 
(Empréstimos e Financiamentos) 
110 
 Demais ativos circulantes 480 Passivo de funcionamento 
(Não oneroso) 
390 
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.950 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 
(Financiamentos) 
600 
 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 1.400 
TOTAL DO ATIVO 2.500 TOTAL DO PASSIVO 2.500 
Companhia XYZ (em milhares de reais) 
Demonstração de Resultado R$ 
 
Receitas operacionais 650 
Custo das vendas (200) 
 
 
8 
Lucro bruto 450 
Despesas operacionais (20) 
Depreciação, Amortização e Exaustão (60) 
Resultado financeiro (70) 
Lucro antes do Imposto de Renda 300 
Provisão para IRPJ/CSLL (102) 
Lucro líquido do exercício 198 
Observando o Balanço Patrimonial da Companhia XYZ, temos de nos 
recordar que os recursos captados pela entidade para os quais são exigidas a 
remuneração pelo capital disponibilizado se concentram nos Passivos 
Onerosos (de curto e longo prazos) e no Patrimônio Líquido. Assim, temos uma 
importância monetária (110 + 600 + 1.400) total de R$ 2.110 captada pela 
empresa. Vamos considerar que seu passivo oneroso é formado por um único 
contrato de financiamento, sobre o qual incide juros de 11% a.a.. Além disso, 
os sócios têm a perspectiva que a Companhia lhes possibilite uma 
rentabilidade de 16% a.a., que representa o custo do capital próprio exigido da 
entidade. 
Com essas informações, é possível calcularmos o WACC da Companhia 
XYZ. Antes disso, precisamos enfatizar um aspecto salutar. No Brasil, temos 
diferenciados regimes de apuração dos tributos sobre o lucro (Imposto de 
Renda Pessoa Jurídica – IRPJ e Contribuição Social para o Lucro Líquido – 
CSLL), em que pode existir a possibilidade de deduzir as despesas financeiras 
do total de tributos a recolher ou não. A dedutibilidade permitida em 
determinado regime de apuração é conhecida em Finanças como o benefício 
tributário da dívida. Em nossos exemplos, consideraremos esse benefício em 
todos os casos, o que resultará sempre no emprego dos encargos financeiros 
sobre os passivos onerosos líquidos de tributos sobre o lucro. 
Após esse destaque, apresentamos a seguir a mensuração do WACC 
da Companhia XYZ: 
Tabela 1 – Mensuração do WACC da Companhia XYZ 
Fonte de 
Financiamento 
Saldo 
no 
Período 
% 
Capital 
Captado 
Encargos 
(%a.a.) 
Benefício 
da Dívida 
Encargos 
Líquidos 
(%a.a.) 
Encargos 
Ponderados 
(%a.a.) 
 
 
 
9 
Passivos onerosos 710 33,65% 11,00% 3,74% 7,26% 2,44% 
Capital próprio 1.400 66,35% 16,00% - 16,00% 10,62% 
 2.110 100,00% 13,06% 
O WACC da Companhia XYZ para o período é de 13,06% e foi 
mensurado considerando as seguintes etapas: 
i) segregamos o total de recursos captados de acordo com os encargos 
sobre ele exigidos; 
ii) calculamos a participação de cada uma das fontes de recursos em 
relação ao total captado (710 ÷ 2.110 = 33,65% e 1.400 ÷ 2.100 = 
66,35%); 
iii) mensuramos o benefício da dívida, por meio da aplicação da alíquota 
efetiva dos tributos sobre o lucro (que discutimos na abordagem sobre 
NOPAT) sobre os encargos que podem ser deduzidos na apuração dos 
tributos sobre o lucro (11% x 34% = 3,74%); 
iv) subtraímos o benefício da dívida dos encargos, obtendo assim os 
encargos líquidos de tributos; v) realizamos a ponderação dos encargos 
líquidos de cada uma das fontes de recursos pela participação 
percentual no total de capital capitado (7,26% x 33,65% = 2,44% e 
16,00% x 66,35% = 10,62%). 
Após calcularmos o WACC da Companhia XYZ, é possível 
mensurarmos qual foi o valor econômico agregado no período estudado: 
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 244.200,00 − (0,1306 × 2.110.000,00) 
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 244.200,00 − 275.566,00 
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = (31.366,00) 
A expectativa de remuneração do capital investido na Companhia XYZ 
era de R$ 275.566,00, obtido mediante o produto do seu WACC e do Capital 
Investido, que calculamos em aula anterior. Podemos observar, todavia, que o 
resultado operacional líquido da entidade não foi suficiente para atingir a 
remuneração esperada. Observamos no período, sob a perspectiva da 
empresa, uma destruição de valor econômico, em virtude do resultado 
negativo. 
 
 
10 
Em conjunto com o EVA,frequentemente mensuramos o spread 
econômico da empresa, que representa o indicativo de potencial das 
estratégias financeiras adotadas em agregar valor (ASSAF NETO, 2014). Para 
o cálculo do spread econômico, confrontamos um indicador que traduz a 
estratégia operacional da Companhia (ROIC), com aquele que representa as 
decisões financeiras aplicadas (WACC). Portanto: 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 
Calculando o spread econômico da empresa obtido pela Companhia 
XYZ no período, temos: 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 11,97% − 13,06% 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = (1,09%) 
No caso da Companhia XYZ, calculamos um spread econômico da 
empresa negativo, o que denota que as estratégias financeiras não foram 
suficientes para agregar valor à entidade. Diante desse cenário, seria 
necessário que a administração revisitasse suas estratégias (operacionais, 
financeiras ou ambas), para que a Companhia pudesse agregar valor, não o 
destruir. 
2.2 Valor Econômico Agregado mensurado pelo Lucro Líquido 
Faz-se necessário analisar em conjunto com o EVA na perspectiva da 
empresa, avaliar a geração de valor para o acionista. Busca-se, com isso, 
observar se a criação ou destruição de valor em relação ao capital total 
investido reflete em uma maximização para os detentores dos títulos 
patrimoniais da entidade. 
Na mensuração da criação de valor para o acionista, mensuramos o 
EVA pelo lucro líquido, que representa a medida sobre a qual os proprietários 
da entidade poderão avaliar o seu retorno, à medida que todos os demais 
agentes financiadores já tiveram o seu capital remunerado. Dessa forma, para 
determinação do valor econômico agregado pelo lucro líquido, empregamos a 
seguinte expressão (ASSAF NETO, 2014): 
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = 𝐿𝐿 − (𝐾𝑒 𝑥 𝑃𝐿) 
 
 
11 
Em que utilizamos no cálculo o Lucro Líquido (LL) da Companhia, seu 
Patrimônio Líquido (PL), e o custo do capital próprio (Ke). Ao tratarmos do 
WACC, falamos brevemente sobre esta última variável e, nesta seção, 
introduzimos o símbolo que habitualmente encontramos em Finanças para a 
sua representação. Maiores detalhes sobre a sua estimação são objetos de 
outra disciplina do nosso curso. Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, 
portanto, declaramos anteriormente que o custo do capital próprio era de 16% 
a.a.. Assim, o EVA pelo lucro líquido da Companhia XYZ será: 
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = 198.000,00 − (0,16 × 1.400.000,00) 
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = 198.000,00 − 224.000,00 
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = (26.000,00) 
Para o acionista, portanto, o retorno proporcionado pela Companhia, 
com a consideração do resultado financeiro e os tributos sobre o lucro, resultou 
em uma destruição de valor de R$ 26.000,00. Esse valor foi obtido mediante 
a comparação entre o lucro líquido e a remuneração mínima exigida pelos 
acionistas, calculada mediante a multiplicação do Patrimônio Líquido e o custo 
do capital próprio (R$ 1.400.000,00 x 16% = R$ 224.000,00). Com isso, é 
possível concluirmos que o desempenho da Companhia XYZ no período 
não foi suficiente para suprimir o montante que os acionistas tinham a 
expectativa de receber. 
É possível mensurarmos também o spread econômico do acionista, que 
representa o retorno do capital próprio, relacionando-o com o seu custo de 
oportunidade, mediante a seguinte notação: 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 𝑅𝑂𝐸 − 𝐾𝑒 
Calculando o spread econômico do acionista proporcionado pela 
Companhia XYZ, temos: 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 14,14% − 16,00% 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = (1,86%) 
No caso da Companhia XYZ, portanto, temos um spread econômico do 
acionista negativo de 1,86%, representando qual foi a destruição de valor 
 
 
12 
proporcionado pela Companhia. As estratégias operacionais da Companhia, 
portanto, não foram suficientes para remunerar os proprietários do capital em 
relação ao risco que eles possuem ao investirem seus recursos na entidade. 
TEMA 3 – VALOR AGREGADO PELO MERCADO: MVA® 
Além do EVA, a empresa de consultoria Stern Stewart & Co. tem registrada 
também outra medida de valor, o MVA® (Market Value Added – Valor Agregado 
pelo Mercado). De acordo com Lopo et al (2011, p. 247), 
o EVA [...] pode-se constituir numa medida que orienta a gerência 
interna para a geração de valor para o sócio e comunica os 
resultados alcançados. Entretanto, isso geralmente seria insuficiente 
para mensurar a efetiva riqueza criada [...]. Afinal, o mundo guia-se 
mais pelo que se espera no futuro do que pelo que ocorreu no 
passado. 
Diante dessa necessidade de se ter um horizonte futuro da criação ou 
consumo de valor pela entidade, têm-se o MVA. Para Assaf Neto (2014, p. 
129), o MVA “reflete a expressão da riqueza gerada aos proprietários de 
capital, determinada pela capacidade operacional da empresa em produzir 
resultados superiores ao seu custo de oportunidade”. O autor ainda 
complementa, destacando que “é uma avaliação do futuro, calculada com base 
nas expectativas do mercado com relação ao potencial demonstrado pelo 
empreendimento em criar valor” (Assaf Neto, 2014, p. 129). 
Assim, ao passo que o EVA representa a geração de valor em um 
determinado período, o MVA considera a perspectiva futura de manutenção 
dessa capacidade de criação de valor. Na mensuração do MVA, determina-
se que a entidade irá manter, por tempo indeterminado, a criação (ou 
destruição) de riqueza verificada em um período específico. Assim, o MVA 
constituí na somatória do EVA futuro, descontado a valor presente. Para uma 
melhor compreensão, vamos imaginar que uma entidade com um capital 
investido de R$ 10 milhões apresentou um EVA de R$ 450 mil em um 
determinado exercício. Mantendo-se, portanto, essa geração de valor, temos o 
seguinte fluxo de recursos: 
 
 
 
13 
Figura 3 – Exemplo de fluxo financeiro futuro do EVA 
 
 
 A linha horizontal no fluxo representa a fluência dos períodos e as setas 
verticais representam o capital investido e o valor econômico agregado de cada 
período. Considerando que a empresa tivesse um WACC de 15%, teríamos 
que descontar cada EVA futuro estimado utilizando esta taxa de desconto, 
mediante a seguinte operação: 
𝑀𝑉𝐴 = 
450.000,00
(1 + 0,15)1
+ 
450.000,00
(1 + 0,15)2
+ 
450.000,00
(1 + 0,15)3
+ ⋯ + 
450.000,00
(1 + 0,15)𝑛
 
Contudo, como o período em que consideramos que o EVA irá se 
manter é indeterminado, podemos simplificar a forma de calcularmos o EVA, 
não sendo necessário realizar o fluxo financeiro descontado, como 
demonstrado. Com isso, podemos calcular o MVA por meio da seguinte 
expressão (Assaf Neto, 2014, p. 130): 
𝑀𝑉𝐴 = 
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑊𝐴𝐶𝐶
 
 Assim, mensurando o MVA com os dados constantes no fluxo financeiro 
apresentado anteriormente, temos: 
𝑀𝑉𝐴 =
450.000,00
0,15
 
𝑀𝑉𝐴 = 3.000.000,00 
Assim, o MVA representa que o valor total que será acrescido a riqueza 
dos acionistas pela empresa no futuro, em um período indeterminado, é de R$ 
3 milhões. Destaca-se, entretanto, que utilizando essa metodologia de cálculo 
do MVA, têm-se como premissa a manutenção atual de sua capacidade 
 
 
14 
operacional. Não se traduz, portanto, mudanças observadas nas diferentes 
fases do ciclo de vida do empreendimento ou a perspectiva de novos 
investimentos para a ampliação da sua capacidade operacional. Caso a 
administração necessite da avaliação do MVA considerando estas alterações, 
demanda-se o cálculo do MVA pelo desconto a valor presente do fluxo 
financeiro. 
 A partir do MVA é possível realizarmos uma estimativa do valor da 
empresa para o acionista, que “depende fundamentalmente de sua capacidade 
em criar riqueza econômica futura através da geração de lucros em excesso ao 
custo de capital” (Assaf Neto, 2014, p. 128). Diante disso, ao admitirmos que a 
geração de valor da entidade não será alteradano futuro, podemos representar 
o valor da empresa para o acionista como: 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 + 𝑀𝑉𝐴 
 Com essa notação, o valor da empresa englobaria o valor necessário 
para a reposição dos seus ativos, representado pelo montante de capital que 
foi investido, acrescido da expectativa futura de geração de riqueza. No 
exemplo apresentado até aqui, teríamos, portanto, que o valor da empresa 
para o acionista seria de R$ 13 milhões, sendo que o Capital Investido foi de 
R$ 10 milhões e o MVA totalizou R$ 3 milhões. Caso um potencial interessado 
em adquirir o empreendimento ofereça um valor superior a este aos acionistas, 
representa que a sua expectativa é a de que a geração de valor futura seja 
superior àquela observada no período utilizado para o cálculo do MVA. O 
contrário também pode ser observado, em que o valor oferecido se mostre 
inferior ao valor da empresa para o acionista. Nesse caso, reflete, assim, uma 
perspectiva de não capacidade de manutenção da criação de valor futura. 
 Voltando ao caso da Companhia XYZ, no qual estamos discutindo desde 
a primeira aula, calculamos o seu MVA e chegamos ao seguinte valor: 
𝑀𝑉𝐴 =
(31.366,00)
0,1306
 
𝑀𝑉𝐴 = (240.168,45) 
O MVA da Companhia XYZ denota que, mantendo-se a capacidade 
operacional observada no período avaliado, haverá uma destruição futura de 
 
 
15 
valor para o acionista. Com isso, as estratégias operacionais adotadas pela 
entidade não são suficientes para remunerar o capital investido. Calculando-se 
o seu valor de mercado para o acionista, têm-se a importância de R$ 
1.869.831,55 (capital investido de R$ 2.110.000,00, acrescido de um MVA 
negativo de R$ 240.168,45). Diante disso, para os acionistas, seria mais 
interessante liquidar os ativos da Companhia de forma segregada, pois 
poderiam recuperar o capital investido. 
TEMA 4 – MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO 
Após estudarmos formas de mensuração do desempenho e criação de 
valor a partir de dados gerados internamente, é salutar também discutirmos 
métricas baseadas em fundamentos do mercado. Neste sentido, exploraremos 
aqui os seguintes indicadores: Market-to-book, REVA (Refined Economic Value 
Added), Retorno em excesso, VEF (Valor Econômico Futuro) e TRA (Taxa de 
Retorno Total das Ações). 
4.1 Índice Market-to-Book 
Ao compararmos o valor contábil do Patrimônio Líquido de uma entidade 
com o valor obtido mediante a multiplicação do montante de ações emitidas e o 
seu preço de negociação em determinada data, dificilmente encontraremos o 
mesmo valor (Assaf Neto, 2014). O produto dos títulos patrimoniais e a sua 
cotação em data específica resulta no que chamamos de valor de mercado de 
uma empresa. 
Essa diferença existente entre o valor de mercado de uma empresa e o 
seu valor contábil reside no fato de que na precificação realizada pelos agentes 
externos à empresa, considera-se o reflexo das perspectivas futuras de 
geração ou consumo de valor pela entidade (Assaf Neto, 2014). Quando o 
valor de mercado de uma organização supera o seu valor contábil, a 
sinalização implícita em sua análise é que existem oportunidades de criação de 
riqueza que não explicitamos por intermédio dos registros contábeis. Todavia, 
quando o valor de mercado for inferior ao contábil, temos a estimativa pelo 
mercado de que as operações da entidade destruirão valor, não remunerando 
assim o risco do investimento. 
 
 
16 
Assaf Neto (2014, p. 140) salienta que “é importante entender que a 
soma dos valores de mercado dos ativos em uso não representa o genuíno 
valor de mercado da empresa, pois não considera principalmente a sinergia 
entre eles”. Assim, se realizarmos uma avaliação isolada do valor de mercado 
de cada ativo da Companhia, individualmente, possivelmente encontraremos 
uma importância monetária diferente daquela expressa pelo valor de mercado 
da empresa. Isso se deve ao fato de que a empresa é avaliada pelo mercado 
por seu conjunto completo de ativos e como eles se integram na organização, e 
não avaliando o potencial individual de cada um deles. Essa operacionalização 
conjunta dos ativos e os benefícios econômicos esperados por essa 
combinação que representa a sinergia existente na entidade, mencionada pelo 
autor referenciado. 
Quando observamos um valor de mercado inferior ao contábil, a 
precificação das ações reflete a expectativa dos agentes externos que a 
sinergia entre os ativos não gere benefícios suficientes para remunerar o custo 
do capital que os financia. Assim, possivelmente o resultado obtido por meio da 
venda individualizada dos bens da Companhia será superior ao desempenho 
futuro esperado com a manutenção de suas atividades. 
Gilio (2010) afirma que o resultado expresso pelo índice market-to-book 
incorpora objetivamente as informações disponíveis ao mercado e que são 
empregadas na precificação das ações das empresas e que não são incluídas 
na mensuração contábil em virtude da não permissão das normas vigentes. Ele 
é expresso pela “relação entre o valor de mercado das ações de uma empresa 
e o seu valor contábil, conforme registrado nas demonstrações contábeis” 
(Assaf Neto, 2014, p. 141). Assim, chegamos a seguinte notação, expressando 
o market-to-book pela sigla MTB: 
𝑀𝑇𝐵 = 
(∑ 𝑐𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑥 𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑎çã𝑜)
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
 
Importante destacarmos que a Companhia pode emitir dois tipos 
distintos de ações, as ordinárias e preferenciais. Uma distinção simplista que 
podemos realizar entre essas duas modalidades é que, na primeira, concede 
ao seu detentor direito a voto nas decisões da empresa, o que não é observado 
nas ações preferenciais. Todavia, esse último tipo garante a preferência na 
distribuição de dividendos pela Companhia e também no recebimento dos 
 
 
17 
valores residuais, em uma eventual liquidação da entidade. Para o cálculo do 
valor de mercado da Companhia, que representa o numerador da equação, 
temos que considerar a cotação e quantidade de cada tipo de ação. Assim, o 
valor de mercado (VM) de uma entidade é calculado mediante a seguinte 
notação: 
𝑉𝑀 = (𝑄𝑇𝐷𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠 × 𝑃𝑈 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠) + (𝑄𝑇𝐷𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 × 𝑃𝑈 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠) 
Sendo: 
QTD – quantidade de ações 
PU – preço unitário das ações 
Para ilustrarmos a mensuração do market-to-book, vamos retornar ao 
exemplo da Companhia XYZ. Considerando que o seu patrimônio é formado 
por um total de 120.000 ações, distribuídas em 60.000 ações ordinárias e um 
mesmo número de preferenciais, estando cotadas, em determinada data, em 
R$ 14,75 cada ação ordinária e R$ 13,55 a unidade de ação preferencial. Com 
isso, podemos determinar o valor de mercado da seguinte forma: 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = (60.000 × 14,75) + (60.000 × 13,55) 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 885.000,00 + 813.000,00 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 1.698.000,00 
Após calcularmos o valor de mercado das ações ordinárias e 
preferenciais, somando seus respectivos resultados, é possível mensurarmos o 
índice market-to-book da Companhia XYZ, sendo: 
𝑀𝑇𝐵 = 
1.698.000,00
1.400.000,00
 
𝑀𝑇𝐵 = 1,21 
Interpretando o indicador da Companhia XYZ, podemos concluir que 
para cada ação existente, independentemente de sua modalidade, o mercado 
precifica R$ 0,21 a mais que o seu valor contábil. Assim, apesar de termos 
mensurado um EVA negativo anteriormente, o mercado acredita que a 
Companhia possua potencial de geração futura de benefícios econômicos. 
 
 
18 
4.2 REVA – Refined Economic Value Added 
O Refined Economic Value Added (REVA) pode ser considerado como 
uma medida adaptada do EVA®. Enquanto o valor econômico agregado é 
mensurado a partir do custo médio ponderado de capital aplicado ao valor 
contábil do capital investido, o REVA considera o seu valor de mercado. 
Temos, portanto, a seguinte equação: 
𝑅𝐸𝑉𝐴= 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − (𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑥 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜) 
Assim, para determinarmos o total do capital investido em determinada 
entidade, temos que mensurarmos o seu passivo oneroso e seu patrimônio 
líquido com base nos fundamentos de mercado. Quanto aos passivos 
onerosos, Lopo et al (2011, p. 248) afirmam que “no que se refere ao 
endividamento, parece haver algum consenso de que seu valor contábil 
tradicional se constitui num bom substituto do valor de mercado”. Diante disso, 
para o cálculo do valor de mercado do capital investido, temos que nos 
preocuparmos somente na mensuração do patrimônio líquido. 
Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, o seu capital investido poderia 
ser expresso da seguinte forma: 
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 1.698.000,00 + 110.000,00 + 600.000,00 
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 2.408.000,00 
Substituindo o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor de mercado 
da empresa, calculado anteriormente, mensuramos um capital investido de R$ 
2.408.000,00. Com base nesse valor, é possível calcularmos o REVA da 
Companhia XYZ: 
𝑅𝐸𝑉𝐴 = 244.200,00 − (0,1306 × 2.408.000,00) 
𝑅𝐸𝑉𝐴 = 244.200,00 − 314.484,80 
𝑅𝐸𝑉𝐴 = (70.284,80) 
O REVA da Companhia XYZ reflete que, considerando o valor atualizado 
que a empresa necessita para operar, a destruição de valor ocasionada por ela 
é maior do que a demonstrada quando calculamos o seu respectivo EVA. Com 
 
 
19 
isso, o REVA leva em consideração não somente a expectativa dos detentores 
do capital que financiam a entidade com base em seu valor histórico, mas 
engloba também a expectativa acerca das informações e perspectivas futuras 
existentes. 
4.3 Retorno em Excesso (Excess Return) 
O retorno em excesso de uma entidade exprime o acúmulo de riqueza 
por ela gerada em determinado período de avaliação. Assaf Neto (2014, p. 
146) destaca que “enquanto o MVA denota o resultado econômico em um 
momento específico de tempo, o retorno em excesso calcula o valor acumulado 
(riqueza) em um intervalo de tempo definido para avaliação”. 
A comparação com o MVA é realizada em virtude de o retorno em 
excesso demonstrar a geração de riqueza efetiva de uma empresa com base 
em seu desempenho passado, considerando períodos pré-determinados e não 
somente uma única data. Essa avaliação é realizada com base nos fluxos de 
benefícios pagos aos acionistas ao longo do período analisado, como 
dividendos, juros sobre capital próprio ou outros ganhos. Já o MVA, considera 
o desempenho de determinada data para projetar a expectativa de ganhos 
futuros. 
O retorno em excesso é mensurado comparando-se a riqueza corrente e 
a riqueza esperada (Assaf Neto, 2014): 
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 
O valor futuro dos fluxos de caixa recebidos pelos acionistas em 
determinado período, corrigidos pelo custo do capital próprio, representa a 
riqueza corrente da Companhia. Assim, para a mensuração da riqueza 
corrente, atualizamos o valor de cada distribuição de recursos realizado pela 
empresa aos acionistas para a data atual de avaliação. Assaf Neto (2014, p. 
145) exemplifica esse conceito por intermédio do seguinte diagrama: 
 
 
 
20 
Figura 4 – Diagrama dos fluxos de caixa dos acionistas 
 
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 145). 
Para interpretarmos o diagrama apresentado, temos que considerar: DIV 
como cada um dos pagamentos realizados pela empresa aos acionistas a título 
de dividendos, juros sobre capital próprio, recompra de ações ou outros 
ganhos; Pn representando o valor de mercado do patrimônio líquido ao final do 
período de avaliação; n reflete o número de anos considerado na avaliação; e 
Período de Avaliação, concentra o tempo compreendido entre a data em que o 
investimento inicial ou outro momento passado determinado, até o momento 
atual. Podemos transcrever o diagrama de estimativa da riqueza corrente na 
seguinte equação (Assaf Neto, 2014, p. 145): 
𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 = [𝐷𝐼𝑉1(1 + 𝐾𝑒)
𝑛−1 + 𝐷𝐼𝑉2(1 + 𝐾𝑒)
𝑛−2 + ⋯ 𝐷𝐼𝑉𝑛+ 𝑃𝑛] 
Com o objetivo de ilustrar a mensuração da riqueza corrente, vamos 
considerar que a Companhia XYZ realizou a seguinte distribuição de 
dividendos nos últimos cinco anos, sendo que n representa o ano das 
demonstrações contábeis apresentadas, data final do período de avaliação: 
Tabela 2 – Distribuição de dividendos 
Ord Ano Evento R$ mil 
 
 1 n – 4 Dividendos 25 
2 n – 3 Dividendos 32 
3 n – 2 Dividendos 35 
4 n – 1 Dividendos 40 
5 n Dividendos 55 
 
 
21 
Assim, podemos calcular a riqueza corrente da Companhia XYZ por 
intermédio da seguinte operação: 
𝑅𝐶 = [40.000,00 × (1 + 0,16)1 + 35.000,00 × (1 + 0,16)2 + 32.000,00 
× (1 + 0,16)3 + 25.000,00 (1 + 0,16)4 + 55.000,00
+ 1.698.000,00] 
𝑅𝐶 = [46.400,00 + 47.096,00 + 49.948,67 + 45.265,98 + 55.000,00
+ 1.698.000,00] 
𝑅𝐶 = 1.941.710,65 
Após mensurarmos a riqueza corrente, temos também que calcular a 
riqueza esperada da empresa. Essa métrica considera o valor investido (P0) 
pelo acionista corrigido até o momento atual, expresso pela seguinte notação: 
𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 𝑃𝑜 𝑥 (1 + 𝐾𝑒)
𝑛 
Considerando que o ano n – 4 representa aquele em que o investimento 
inicial foi realizado na Companhia XYZ e que não houve aumento de capital 
após essa data, temos o saldo do capital social (R$ 850 mil) representando o 
valor investido pelo acionista. Caso o investimento tivesse sido realizado em 
data anterior, teríamos que considerar o valor do investimento atualizado até o 
ano n – 4. Assim, o valor da Riqueza Esperada da Companhia XYZ é: 
𝑅𝐸 = 850.000,00 + (1 × 0,16)5 
𝑅𝐸 = 1.785.290,41 
Assim, após calcularmos a riqueza corrente e a esperada, podemos 
mensurar o retorno em excesso. Esse indicador reflete qual a expectativa de 
retorno que o acionista desejava obter em determinado período e o quanto, 
cumulativamente, a empresa lhe proporcionou efetivamente em determinado 
período. Para a Companhia XYZ, temos o seguinte valor: 
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 1.941.710,65 − 1.785.290,41 
 
 
22 
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 156.240,24 
No período de avaliação, que compreendeu cinco exercícios sociais, a 
Companhia XYZ proporcionou um retorno que excedeu a sua expectativa em 
R$ 156.240,24 mil. Assim, historicamente, houve geração de valor 
efetivamente por parte da empresa, haja vista que esse retorno é expresso 
com base nos fluxos de caixa destinados aos acionistas. 
Um cuidado deve ser tomado ao se avaliar o retorno em excesso. Como 
ele é mensurado com base nos pagamentos efetuados aos acionistas, 
distribuições realizadas pela empresa a título de antecipação de dividendos 
podem prejudicar a análise. Isso porque pode haver uma antecipação de 
ganhos aos acionistas sem que a entidade demonstre um desempenho efetivo 
para isso. Assim, podemos observar um retorno em excesso que não seja 
sustentável no longo prazo. Além disso, Assaf Neto (2014) enfatiza que o 
indicador demonstra uma posição estática, em determinado período, sem que 
as razões que levaram a este retorno em excesso sejam exploradas. 
4.4 Valor Econômico Futuro - VEF 
O Valor Econômico Futuro (VEF) ou Economic Future Value (EFV) 
representa uma medida de valor de uma entidade que engloba a expectativa 
futura de valor. Enquanto o EVA demonstra o valor gerado por uma 
organização com base no seu desempenho ocorrido, o VEF incorpora a 
expectativa dos investidores do mercado em retornos futuros (Assaf Neto, 
2014). Essa métrica é denominada também como VCF - Valor de Crescimento 
Futuro (Young & O'Byrne, 2003). 
Para a sua mensuração, utilizamos a seguinte formulação (Assaf Neto, 
2014, p. 147): 
𝑉𝐸𝐹= 𝑀𝑉𝐴𝐹 − 𝑀𝑉𝐴𝐴 
O MVAA expressa a expectativa de riqueza criada por uma entidade, a 
partir do desempenho demonstrado no último exercício, como calculamos 
anteriormente. O MVAF, por sua vez, indica a riqueza adicionada por uma 
entidade com base na perspectiva de desempenho futuro da entidade. Assim, 
em determinado período a companhia pode não ter demonstrado um bom 
desempenho, indicado por um EVA baixo ou negativo, mas manter uma 
 
 
23 
expectativa de mercado positiva, com base em uma perspectiva futura 
favorável. O contrário também pode ser observado, desempenho satisfatório 
em um exercício, com uma expectativa futura não tão boa. 
O MVAF é calculado por meio da comparação entre o valor de mercado 
do Capital Investido e o seu valor contábil. Assim, para a Companhia XYZ, 
temos um MVAF de: 
𝑀𝑉𝐴𝐹 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 
𝑀𝑉𝐴𝐹 = 2.408.000,00 − 2.110.000,00 
𝑀𝑉𝐴𝐹 = 298.000,00 
Assim, por meio do MVAF da Companhia XYZ, é possível identificarmos 
que a expectativa do mercado é a de que haja uma criação de valor futura por 
parte da empresa. Comparando o MVAF com o MVA calculado pelo 
desempenho do exercício (MVAA), temos o seguinte valor econômico futuro: 
𝑉𝐸𝐹 = 298.000,00 − (240.168,45) 
𝑉𝐸𝐹 = 538.168,45 
Enquanto, com base no desempenho do exercício a perspectiva era de 
que a Companhia XYZ promovesse uma destruição de valor de R$ 240.168,45, 
a expectativa do mercado reflete para uma geração de riqueza futura de R$ 
298.000,00. Com isso, o valor econômico futuro da entidade, demonstra um 
crescimento de R$ 538.168,45. A Companhia XYZ ilustra exemplos de 
entidades que apresentam um desempenho insatisfatório em um período, mas 
com uma expectativa futura favorável. 
4.5 Taxa de Retorno Total das Ações - TRA 
De acordo com Assaf Neto (2014, p. 152), “uma ação oferece 
basicamente dois potenciais ganhos aos acionistas: dividendos e ganhos (ou 
perdas) de capital”. A Taxa de Retorno Total das Ações (TRA) busca 
justamente demonstrar esse benefício obtido pelo acionista com as ações de 
uma entidade, seja ele por meio de efetivo recebimento de recursos 
provenientes do desempenho ou pela valorização (ou desvalorização) do preço 
da ação no mercado. 
 
 
24 
Diante disso, para mensurarmos a Taxa de Retorno Total da Ação 
devemos utilizar a seguinte notação (Assaf Neto, 2014, p. 152): 
𝑇𝑅𝐴 = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑌𝑒𝑙𝑑 (𝐷𝑌) + 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 
O Dividend Yield (DY) representa a relação entre os proventos 
destinados ao acionista em determinado período e a cotação de mercado da 
ação no início do exercício. Nesse indicador, estão englobados não somente os 
pagamentos de dividendos, mas também outros proventos pagos aos 
acionistas, como juros sobre o capital próprio, bonificações aos acionistas e 
pagamentos por recompra de ações. Sua formulação, portanto, é: 
𝐷𝑌 =
𝐷𝐼𝑉
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴çã𝑜𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
 
Já os ganhos ou perdas de capital, expressos pela Taxa de Retorno de 
Ganhos de Capital, são obtidos por meio da avaliação da variação na cotação 
das ações durante o exercício. Para calculamos, devemos efetuar a relação 
entre a variação do preço no período analisado e a cotação da ação no início 
do exercício, sendo: 
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴çã𝑜𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴çã𝑜𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
 
Nos casos de empresas que possuam ações ordinárias e preferencias 
emitidas, o recomendável pela literatura é o cálculo da TRA de forma 
independente para cada um dos tipos de ações. Assim, com essa mensuração 
independente, a TRA poderá refletir as características individuais de cada 
título. Vamos retornar ao exemplo da Companhia XYZ para ilustrarmos o 
cálculo da TRA, considerando que a cotação das ações no início do exercício 
era de R$ 13,95 para as ações ordinárias e R$ 12,70 para as ações 
preferenciais. Além disso, o valor dos dividendos distribuídos pela empresa no 
exercício analisado foi igual para cada classe de ações. Assim, foi realizado um 
pagamento de R$ 0,46 a título de dividendos para cada ação emitida 
(55.000,00 ÷ 120.000 = 0,46). 
O cálculo da TRA de cada ação da Companhia XYZ está demonstrado a 
seguir: 
 
 
 
25 
Tabela 3 – Cálculo da TRA 
Descrição Referência 
Ações 
ordinárias 
Ações 
preferenciais 
 
Dividendos por ação (a) 0,46 0,46 
Cotação inicial (b) 13,95 12,70 
Dividend yield (c) = (a) ÷ (b) 3,30% 3,62% 
Cotação final (d) 14,75 13,55 
Variação de preço no período (e) = (d) - (b) 0,80 0,85 
Taxa de Retorno de Ganhos de Capital (f) = (e) ÷ (b) 5,73% 6,69% 
 
TRA - Taxa de Retorno Total das Ações (g) = (c) + (f) 9,03% 10,31% 
 
Os acionistas da Companhia XYZ tiveram um retorno total de 9,03% 
com a propriedade de ações ordinárias e de 10,31% com as preferenciais. Por 
meio desse indicador, é possível verificar que mais beneficiou os acionistas, 
em ambas classes de ações, foi o ganho de capital, obtido com a variação do 
preço das ações. Destaca-se, entretanto, que esse retorno só será 
efetivamente realizado pelo acionista no momento em que ele realizar a 
alienação de seus títulos patrimoniais. 
TEMA 5 – MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA 
Até o momento, estudamos medidas de avaliação de desempenho e 
valor desenvolvidas com enfoque sobre o regime de competência. Todavia, a 
utilização de métricas desenvolvidas a partir de uma perspectiva de fluxos de 
caixa para o acionista se mostra também importante. Essa relevância denota 
do fato de que a materialização dos benefícios econômicos de uma empresa 
aos seus detentores de capital é verificada a partir do momento que existe um 
repasse de recursos monetários por parte da empresa para os acionistas. 
Assim, estudaremos agora algumas medidas que têm como foco a 
geração de valor da empresa por intermédio de seus fluxos de caixa, sendo 
elas: Cash Value Added (CVA), Cash Flow Returno on Investment (CFROI) e 
Free Cash Flow. 
5.1 Cash Value Added - CVA 
 
 
26 
Assim como o EVA, o Cash Value Added (CVA®) é uma medida que se 
concentra no resultado residual disponível para o acionista (ASSAF NETO, 
2014). Enquanto o EVA tem como foco o lucro residual, ou seja, aquele que se 
mostra superior a rentabilidade mínima exigida pelos detentores do capital 
investido, o CVA reflete em quanto os fluxos de caixa gerados pela empresa 
superam o montante requerido pelos acionistas. 
O CVA é uma marca registrada pela empresa de Consultoria Boston 
Consulting Group e para o seu cálculo empregamos a seguinte expressão: 
𝐶𝑉𝐴 = 𝐹𝐶𝑂 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 
O Fluxo de Caixa Operacional (FCO) refere ao resultado operacional 
líquido da empresa, acrescido a depreciação e amortização reconhecida pela 
empresa no período. Esse ajuste refere-se ao fato de que a depreciação 
contábil não reflete por completo os fluxos de caixa necessários para a 
reposição dos ativos da empresa. Essa necessidade de recursos para a 
substituição dos ativos com a fluência de sua vida útil deve considerar a 
possibilidade de aplicação dos recursos necessários para realizar esta 
aquisição, sendo, portanto, passíveis de rendimentos financeiros. 
Ilustrando o cálculo do FCO, vamos voltar ao exemplo da Companhia 
XYZ. Lembrando a depreciação reconhecida no período pela empresa, que foi 
de R$ 60.000,00, como determinamos na aula anterior: 
𝐹𝐶𝑂 = 244.200,00 + 60.000,00 
𝐹𝐶𝑂 = 304.200,00 
Esse valor representa, portanto, o valor dos fluxos de caixa gerados pela 
operação da Companhia XYZ no período avaliado. Contudo, temos que 
considerar qual o fluxo de caixa mínimo exigido pelo acionista, obtido mediante 
o produto entre o Capital Investido e o custo médio ponderado de capital 
(WACC). Assim,o custo de capital da Companhia XYZ é: 
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 2.110.000,00 × 0,1306 
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 275.566,00 
 
 
27 
Por fim, para o cálculo do CVA, temos que mensurar a depreciação 
econômica. Essa medida reflete o valor necessários para a reposição dos 
ativos, determinado não somente pela fluência da vida útil, mas também pela 
remuneração do capital necessário para realizar essa substituição. Sua 
mensuração é realizada mediante a seguinte formulação: 
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑥 
𝑊𝐴𝐶𝐶
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 − 1
 
Sendo que n representativo da vida útil média dos ativos da Companhia. 
Segundo Mota e Oliveira (2004), o Ativo Econômico pode ser mensurado por 
meio da soma entre os Ativos Não Circulantes e a Necessidade de Capital de 
Giro. Essa variável pode ser obtida também com o uso do Capital Investido da 
empresa, que será a forma de mensuração que adotaremos aqui. 
Assim, considerando que vida útil média da Companhia XYZ é de 14 
anos, sua depreciação econômica totaliza: 
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 = 2.110.000,00 × 
0,1306
(1 + 0,1306)14 − 1
 
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 = 60.219,34 
Com isso, é possível calcularmos o CVA da Companhia XYZ: 
𝐶𝑉𝐴 = 304.200,00 − 275.566,00 − 60.219,34 
𝐶𝑉𝐴 = (31.585,34) 
O CVA da Companhia XYZ foi negativo, o que ilustra que houve um 
consumo de caixa dos acionistas e não uma geração. Vimos, portanto, que 
a Companhia XYZ demonstrou uma destruição de valor tanto no aspecto 
econômico (mensurado pelo EVA), como no financeiro (demonstrado pelo 
CVA). 
5.2 Cash Flow Return on Investiment - CFROI 
O Cash Flow Returno on Investiment (CFROI), de acordo com Assaf 
Neto (2014, p. 161), “é uma medida de valor econômico baseada nos fluxos de 
caixa existentes, e tem por objetivo calcular a taxa média de retorno implícita 
dos investimentos de uma empresa”. Se o ROIC de uma entidade visa 
 
 
28 
mensurar o retorno proporcionado pelas suas operações em relação ao capital 
investido, o CFROI demonstra quais os fluxos de caixa gerados, também 
levando em consideração os recursos empregados na organização. 
A mensuração do CFROI pode ser realizada considerando a seguinte 
notação: 
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 =
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑆𝑢𝑠𝑡𝑒𝑛𝑡á𝑣𝑒𝑙
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
 
O Fluxo de Caixa Sustentável da Companhia representado o Fluxo de 
Caixa Operacional deduzido da Depreciação Econômica. Assim, podemos 
reescrever a expressão do CFROI da seguinte maneira: 
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 =
(𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
 
Exemplificando, podemos mensurar o CFROI da Companhia XYZ, 
resultando em: 
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 = 
(304.200,00 − 60.219,34)
2.110.000,00
 
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 = 
243.980,66
2.110.000,00
 
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 = 11,56% 
Assim, a Companhia XYZ gera, em média, um fluxo de caixa de 11,56% 
com o capital nela investido. Para avaliarmos se essa geração de caixa se 
mostra favorável ou não, temos que compará-la com o custo médio desse 
capital, representado pelo WACC. Como o WACC da Companhia XYZ é de 
13,06%, sua geração de caixa operacional não se mostra suficiente para 
remunerar os financiadores do seu capital, considerando os terceiros e os 
próprios acionistas. 
5.3 Fluxos de Caixa Disponíveis (Free Cash Flow) 
Assaf Neto (2014, p. 168) conceitua o FCD – Fluxo de Caixa Disponível 
(Free Cash Flow) como “o valor de caixa que uma empresa, capaz de gerar 
livre das despesas, das necessidades de reinvestimentos e investimento em 
 
 
29 
giro”. Com isso, mensura-se o FCD considerando a geração de caixa 
proporcionada pelas operações, após o pagamento de todos os seus custos e 
despesas de funcionamento, além da destinação de recursos necessários para 
a aquisição de ativos que permitirão a manutenção de suas atividades e o seu 
crescimento operacional. 
O FCD demonstra-se sob duas perspectivas diferentes, sendo dividido, 
assim, em dois tipos: 
 FCDE - Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (Free Cash Flow to 
the Firm ou Free Operating Cash Flow); 
 FCDA – Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (Free Cash Flow to 
Equity) 
A primeira perspectiva de mensuração do FCD considera o caixa 
excedente gerado pelas operações da entidade, disponíveis para a destinação 
aos detentores do capital: credores terceiros e acionistas. Para a sua 
mensuração, utilizamos a seguinte notação: 
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − ∆ 𝑁𝐼𝐺 
Como vimos anteriormente, o Fluxo de Caixa Operacional da entidade é 
mensurado por intermédio da soma do NOPAT com as despesas não 
desembolsáveis. Essas despesas se caracterizam pela não necessidade de 
entrega de recursos monetários em seu período de competência para liquidá-
las. As despesas não desembolsáveis mais comum de termos nas entidades 
são a depreciação e a amortização de ativos. 
O CAPEX, por sua vez, representa o valor total necessário à aquisição 
de bens tangíveis e intangíveis pela entidade, com vida útil superior a um ano e 
que proporcionará ao seu detentor, benefícios econômicos por diferentes 
exercícios sociais. Assaf Neto (2014, p. 170) enfatiza que “esses ativos têm por 
objetivo a atualização tecnológica da empresa, crescimento dos negócios e de 
sua capacidade produtiva, modernização e substituição de ativos existentes”. 
A necessidade de investimento em giro (NIG), representa a diferença 
entre os ativos e passivos circulantes operacionais da entidade, que variam de 
acordo com o seu volume de atividade (produção e venda) e de seus ciclos 
operacionais (prazo de estocagem e produção, de recebimento e de 
pagamento). São os recursos necessários para financiar sua operação, não 
 
 
30 
considerando os bens nela empregados. As empresas, muitas vezes, realizam 
o pagamento a seus fornecedores pela aquisição de materiais em um prazo, 
em dias, não suficiente para que tenha recebido de seus clientes pela venda de 
seu produto. Assim, as entidades precisam de recursos para suportar esse 
descasamento de prazo entre seus pagamentos e recebimentos. 
Para ilustrarmos o cálculo do FCDE, retornaremos ao exemplo da 
Companhia XYZ. Como vimos anteriormente, o fluxo de caixa operacional da 
entidade totalizou R$ 304.200,00. Na primeira aula, empregamos também o 
CAPEX e a variação da necessidade de capital de giro para mensurarmos a 
taxa de reinvestimento do NOPAT. Assim, conforme estabelecemos 
anteriormente, o investimento em CAPEX realizado pela Companhia XYZ no 
exercício analisado foi de R$ 235.00,00, e a variação do capital de giro foi de 
R$ 30.000,00 (capital de giro no final do exercício de R$ 90.000,00 subtraído 
do observado no início do período, que era R$ 60.000,00). 
Assim, podemos mensurar o FCDE da Companhia XYZ como: 
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 304.200,00 − 235.000,00 − 30.000,00 
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 39.200,00 
Podemos verificar que o FCDE da Companhia XYZ no período analisado 
foi de R$ 39.200,00. Esse montante representa o caixa livre da empresa para 
ser destinado para remunerar os terceiros que financiaram o seu capital 
(resultado financeiro) e também seus acionistas (dividendos). Contudo, 
podemos nos perguntar quanto a empresa teria disponível de caixa para 
destinar aos detentores do seu capital social. Responder a essa pergunta é o 
objetivo do FCDA. 
Nas palavras de Assaf Neto (2014, p. 175), “o Fluxo de Caixa Disponível 
do Acionista [...] é o caixa livre líquido destinado aos acionistas, como credores 
residuais desses resultados”. Para a mensuração do FCDA, podemos fazer uso 
de duas formas diferentes de cálculo, uma partindo do lucro e a outra 
considerando como ponto de partida o próprio FCDE. Têm-se, assim, as 
seguintes expressões: 
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − ∆𝑁𝐼𝐺 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 
ou 
 
 
31 
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 𝐹𝐶𝐷𝐸− 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 + 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓í𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 
As novas dívidas são estimadas considerando a estrutura de capital 
adotada pela empresa. Assim, calcula-se a necessidade de captação de 
valores, considerando a razão entre a participação do exigível de terceiros 
(Passivo) sobre a origem total de recursos (Passivo + Patrimônio Líquido). O 
percentual resultante dessa operação é, portanto, aplicado ao investimento 
necessário (CAPEX e NIG), líquido de depreciação e amortização. Diante do 
exposto, podemos expressar o cálculo das novas dívidas da seguinte forma: 
𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 = 
𝑃
𝑃 + 𝑃𝐿
 × [(𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 + ∆𝑁𝐼𝐺) − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜] 
Sendo: 
P = Passivo total 
PL = Patrimônio Líquido 
Para mensurarmos o FCDA da Companhia XYZ partindo do Lucro 
Líquido, com o objetivo de ilustrarmos a discussão apresentada, vamos 
primeiramente calcular as novas dívidas. Temos: 
𝑁𝐷 = 
1.100.000,00
1.100.000,00 + 1.400.000,00
× [(235.000,00 + 30.000,00) − 60.000,00] 
𝑁𝐷 = 
1.100.000,00
2.500.000,00
× (265.000,00 − 60.000,00) 
𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 = 0,44 × 205,000,00 
𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 = 90.200,00 
Portanto, para financiar o investimento da Companhia XYZ, faz-se 
necessária a captação de um montante de R$ 90.200,00. Isso porque, como 
calculamos, a estrutura de capital da empresa revela uma estratégia de que 
44% dos recursos totais sejam captados com terceiros. Com isso, podemos 
mensurar o FCDA da entidade, como segue: 
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 198.000,00 + 60.000,00 − 235.000,00 − 30.000,00 + 90.200,00 
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 83.200,00 
 
 
32 
O mesmo valor encontramos quando partimos do FCDE. O benefício da 
dívida, descrito na fórmula, representa a importância que poderá ser deduzida 
dos tributos sobre o lucro, proveniente do resultado financeiro. Assim, aplica-se 
sobre o resultado financeiro a alíquota efetiva de Imposto de Renda e 
Contribuição Social sobre o Lucro Líquido, como calculamos anteriormente. O 
benefício da dívida da Companhia XYZ no exemplo estudado, portanto, 
totalizou R$ 23.800,00 (Resultado financeiro R$ 70.000,00 x Alíquota efetiva de 
34%). Assim, o cálculo do FCDA partindo do FCDE se mostra da seguinte 
forma: 
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 39.200,00 − 70.000,00 + 23.800,00 + 90.200,00 
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 83.200,00 
O FCDA da Companhia XYZ totalizou R$ 83.200,00 no período avaliado. 
Esse valor representa o montante disponível pela empresa a ser destinado aos 
acionistas. Assaf Neto (2014, p. 176), ao comparar o FCDA com o montante de 
recursos efetivamente destinado aos acionistas por intermédio de dividendos 
ou recompra de ações, destaca que “se a empresa pagar menos que o FCDA 
aos seus acionistas, deve estar mantendo recursos disponíveis para reforço de 
sua liquidez ou usando em aplicações fora de sua atividade objeto”. O autor 
enfatiza ainda que se o valor pago superar o FCDA, recursos captados junto a 
terceiros estão sendo destinados aos acionistas. 
TROCANDO IDEIAS 
Na literatura, é possível encontrarmos exemplos de alternativas que as 
entidades podem adotar para melhoria do seu valor econômico agregado 
(EVA). Convido-os a pesquisar sobre essas práticas que podem ser aplicadas 
pelas organizações e a refletirem como essas alternativas impactariam as 
demais métricas aqui estudadas. 
NA PRÁTICA 
Vamos retornar ao caso real que discutimos na primeira aula. Abaixo, 
temos apresentado novamente as demonstrações contábeis do exercício 
encerrado em 31 de dezembro de 2016: 
 
 
33 
 
 
 
 
34 
 
 
Vamos calcular e analisar as medidas de criação de valor que 
aprendemos nessa aula para o ano de 2016? 
 WACC: 
Para o cálculo do WACC, vamos considerar como custo do capital 
próprio 18%. Para estimarmos o custo do capital de terceiros, vamos 
considerar a representatividade dos juros sobre operações financeiras de 2016 
sobre o saldo médio de empréstimos e financiamentos (calculado mediante a 
soma dos saldos de empréstimos e financiamentos dos anos de 2015 e 2016, 
dividido por 2). Para identificarmos o valor dos juros sobre operações 
financeiras, precisaremos da nota explicativa que detalha as despesas 
financeiras da empresa: 
 
 
35 
 
 EVANOPAT: 
 Spread econômico da empresa: 
 EVALL: 
 Spread econômico do acionista: 
 MVA: 
 Valor da empresa com base no MVA: 
 Market-to-book: 
O capital social da empresa é dividido em 9.085.705 ações. 
Consideraremos que todas as ações são ordinárias. Apesar das informações 
utilizadas no exercício se referirem a uma sociedade anônima de capital 
fechado, vamos considerar aqui que se trata de uma empresa com ações 
negociadas em bolsa de valores. Assim, a cotação da ação em 31 de 
dezembro de 2016 era de R$ 2,77 por ação. 
 REVA: 
 Riqueza corrente: 
Na DMPL da empresa, temos a informação dos dividendos pagos 
somente nos exercícios de 2016 e 2015. Com isso, para o cálculo da riqueza 
em excesso consideraremos somente esses dois períodos. 
 Riqueza esperada: 
Para o cálculo da riqueza esperada, considere o valor do Patrimônio 
Líquido em 31 de dezembro de 2014 (primeira linha da DMPL) como P0. 
 Retorno em excesso: 
 MVAF: 
 VEF: 
 Dividend Yield: 
Vamos considerar para cálculo a cotação da ação em 31 de dezembro 
de 2015 como R$ 2,51. 
 Taxa de retorno de ganhos de capital: 
 
 
36 
 TRA: 
 Fluxo de caixa operacional: 
 Depreciação econômica: 
Para cálculo da depreciação econômica, faz-se necessário o cálculo da 
vida útil média dos ativos. Esse cálculo pode ser realizado por meio dos dados 
apresentados na nota explicativa do Imobilizado. 
 
Para cálculo da média ponderada das taxas, utilizaremos para máquinas 
e equipamentos a taxa intermediária entre as duas apresentadas, 
representando, portanto, 15%. Calculando a média ponderada das taxas, 
chegamos a um percentual de 9,87% que, ao empregarmos essa taxa como 
denominador em uma fração, cujo numerador seja 1, chegamos a uma vida útil 
média arredondada de 10 anos. 
 CVA: 
 CFROI: 
 FCDE: 
 Novas dívidas: 
 FCDA: 
FINALIZANDO 
Nessa aula, estudamos que o EVA (valor econômico agregado) e o MVA 
(valor agregado pelo mercado) são as duas métricas mais utilizadas pelas 
entidades para a mensuração da geração de valor. O EVA concentra-se na 
avaliação do valor criado em determinado período, comparando o desempenho 
evidenciado com a remuneração mínima exigida sobre o capital. 
Seu cálculo considera duas perspectivas distintas. Na primeira, enfatiza-
se o valor criado para empresa, obtido mediante o confronto entre o resultado 
operacional líquido e a remuneração mínima exigida pelos financiadores do 
capital investido, tanto terceiros como o próprio acionista. Por sua vez, na 
 
 
37 
segunda perspectiva, considera-se o lucro líquido excedente ao retorno 
monetário esperado pelos detentores do capital próprio da entidade. 
Além de discutirmos o EVA e MVA, abordamos aqui também algumas 
métricas de avaliação da criação de valor baseadas no valor de mercado da 
entidade (Market-to-book, REVA, Retorno em excesso, VEF e TRA), além de 
medidas baseadas em fluxos de caixa (CVA, CFROI e Free Cash Flow). 
Lembramos que o valor de uma entidade sempre se baseia na expectativa de 
geração futura de benefícios futuros. Essa premissa se mostra muito 
importante quando discutimos a mensuração da geração de valor de uma 
entidade, assim como na definição do valor de uma empresa. 
 
 
 
38 
REFERÊNCIAS 
ASSAF NETO, A. Valuation: Métricas de Valor & Avaliação de Empresas. São 
Paulo: Atlas, 2014. 
COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: Manual de 
Avaliação e Reestruturação Econômica de Empresas. São Paulo: Atlas, 2010. 
EHRBAR, A. EVA: Valor Econômico Agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark, 
1999. 
GILIO, L. Análise da Capacidade Explicativa de Informações Contábeis para o 
ìndice Market-to-book de Empresas Listadas no Ibovespa.Congresso USP de 
Controladoria e Contabilidade. São Paulo, 2010. 
IUDÍCIBUS, S. D. Análise de Balanços. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2012. 
LOPO, A. et al. Custo de Oportunidade, Custo de Capital, Juros sobre 
Capital Próprio, EVA e MVA. P. 186-262. In: MARTINS, E. Avaliação de 
Empresas: Da Mensuração Contábil à Econômica. São Paulo: Atlas, 2011. 
MARTIN, J. D.; PETTY, J. W. Gestão Baseada em Valor: A Resposta das 
Empresas à Revolução dos Acionistas. Tradução de José Guimarães 
Alcântara. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2004. 
MOTA, H. M. V.; OLIVEIRA, V. I. D. Economic Value Added (EVA) e Cash 
Value Added (CVA): Uma Análise Comparativa. 28º Encontro da Associação 
Nacional de Pós-graduação e Pesquisa em Adminsitração (Enanpad), Curitiba, 
25-29 Set. 2004. 
SCHMIDT, P.; SANTOS, J. L. D.; KLOECKNER, G. Avaliação de Empresas: 
Foco na Gestão de Valor da Empresa. São Paulo: Atlas, 2006. 
TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Projetos de Investimentos: 
Valuation. Tradução de Heloísa Fontoura. Porto Alegre: Bookman, 2010. 
YOUNG, S. D.; O'BYRNE, S. F. EVA® e Gestão Baseada em Valor: Guia 
Prático para Implementação. Tradução de Paulo Roberto Barbosa Lustosa e 
Otávio Ribeiro de Medeiros. Porto Alegre: Bookman, 2003.

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