Laudo Aral

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RRP CONSULTORIA E PROJETOS 
Versão Final – Confidencial 1 
 
 
 
 
 
 
 
Laudo de Avaliação 
Econômico-Financeira 
 
 
 
 
ARAL ADMINISTRADORA DE BENEFÍCIOS LTDA. 
 
 
 
Elaborado por: 
 
RRP CONSULTORIA E PROJETOS S.S. LTDA. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
São Paulo, 10 de maio de 2013. 
 
 
A/C Sr. Antônio José Lemos Ramos 
Brasil Insurance Participações e Administração S.A. 
Alameda Santos, nº 1.787, 5º andar 
Cerqueira Cesar – São Paulo / SP 
CEP: 01419-002 
 
 
 
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Versão Final – Confidencial 2 
Prezado Senhor, 
 
Conforme solicitação de V.Sa., apresentamos o laudo de avaliação econômico-financeira da 
empresa ARAL ADMINISTRADORA DE BENEFÍCIOS LTDA. adquirida pela Brasil 
Insurance Participações e Administração S.A., doravante denominada como “Aral 
Administradora” ou “Administradora”. 
 
Este laudo tem data-base de Junho de 2013 e contempla o objetivo, escopo, procedimentos e 
metodologia utilizada na projeção econômico-financeira, bem como nossas conclusões sobre as 
premissas mercadológicas e operacionais que envolveram o cálculo do valor econômico da 
Administradora. 
 
Agradecemos a oportunidade de colaborarmos com a Brasil Insurance Participações e 
Administração S.A. (apenas “Brasil Insurance” para efeito deste trabalho), assim como pela 
atenção dispensada por seus executivos e funcionários durante a execução deste trabalho. 
 
 
 
 
Atenciosamente, 
 
 
 
___________________________ 
Renato Ribas Pessoa 
Sócio - Administrador 
RRP Consultoria e Projetos S S Ltda. 
CORECON 28264-2 
2ª Região / SP 
 
 
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ÍNDICE 
 
I – CONSIDERAÇÕES INICIAIS ............................................................................................ 4 
II – Limitações .............................................................................................................. 5 
III – SUMÁRIO EXECUTIVO ................................................................................................ 6 
IV – Institucional .......................................................................................................... 7 
IV.1 – A Empresa ...................................................................................................... 7 
V – Análise de Mercado ................................................................................................. 8 
V.1 – Mercado de Seguros..................................................................................... 8 
V.2 - Mercado de Administração de Benefícios ........................................... 10 
VI – Sinergias .............................................................................................................. 11 
VI.1 - Definição de Sinergias ............................................................................. 11 
VI.2 - Sinergias da operação .............................................................................. 12 
VII – Metodologias de Avaliação ................................................................................. 13 
VII.1– Fluxo de Caixa Descontado .................................................................. 13 
VII.2 – Taxa de Desconto .................................................................................... 14 
VII.3 – Valor Residual/Método da Perpetuidade ....................................... 17 
VIII – PREMISSAS GERAIS ............................................................................................... 18 
IX – PREMISSAS DA AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA .................................................... 19 
IX.1 – Receita Bruta .............................................................................................. 19 
IX.2 – Despesas Operacionais ........................................................................... 19 
IX.3 – Investimentos ............................................................................................ 20 
IX.4 – Depreciação/Amortização ..................................................................... 20 
IX.5 – Deduções das Vendas .............................................................................. 20 
X – RESULTADOS ENCONTRADOS ....................................................................................... 22 
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I – CONSIDERAÇÕES INICIAIS 
 
A RRP Consultoria e Projetos Ltda (“RRP”), no intuito de atingir o objetivo do trabalho de 
avaliação econômico-financeira da Administradora, embasou suas análises em documentos 
operacionais e financeiros consolidados fornecidos pela Administradora envolvida na operação 
e em expectativas futuras de seus profissionais. A aplicação da metodologia do fluxo de caixa 
descontado norteou as projeções realizadas, levando em consideração informações gerenciais e 
financeiras pretéritas, assim como expectativas futuras, merecendo estas algumas 
considerações: 
 
1. Todas as considerações apresentadas foram elaboradas por profissionais da RRP, na 
qualidade de avaliadores independentes, baseados em dados e fatos contidos neste 
relatório; 
2. Nenhum dos sócios ou profissionais da RRP tem qualquer interesse financeiro na 
empresa avaliada, caracterizando assim sua independência. Os honorários estimados 
para a execução deste trabalho não são baseados e não têm qualquer relação com os 
valores aqui reportados; 
3. Este trabalho foi feito com base em informações contábeis e gerenciais fornecidas pelos 
executivos e funcionários da Brasil Insurance e da Administradora avaliada, e foram 
consideradas verdadeiras, uma vez que não faz parte do escopo deste trabalho qualquer 
tipo de procedimento de auditoria. Desta forma, a RRP não assume qualquer 
responsabilidade futura pela precisão das informações históricas utilizadas neste 
relatório; 
4. Fez parte de nosso trabalho obter informações junto à diretoria e gerência da Brasil 
Insurance apresentadas nesse relatório, que julgamos confiáveis, mas não assumimos 
responsabilidade futura por sua precisão; 
5. Algumas das considerações descritas neste relatório são baseadas em eventos futuros 
que fazem parte das expectativas da Administradora e dos profissionais da Brasil 
Insurance na época da avaliação. Estes eventos futuros podem não ocorrer e os 
resultados apresentados neste relatório poderão sofrer alterações; 
6. Não foram efetuadas investigações sobre títulos de propriedade da Administradora 
envolvida neste relatório, nem verificações da existência de ônus ou gravames sobre as 
mesmas; 
7. A RRP não tem responsabilidade de atualizar este relatório para eventos e 
circunstâncias que ocorram após a data-base do mesmo; 
Os valores contidos neste relatório são referências de valores justos e esperados da 
Administradora adquirida pela Brasil Insurance. 
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II – Limitações 
 
Este relatório e as opiniões e conclusões nele contidas são de uso exclusivo da Brasil 
Insurance, seus acionistas e administradores. Entretanto, a Empresa poderá distribuir este 
relatório a outras partes, observando o seguinte: 
 A RRP deverá ser notificada a respeito de qualquer distribuição deste relatório, que por sua 
vez deverá ser previamente aprovada por aquela; 
 Este relatório não deverá ser distribuído em partes; 
 Qualquer usuário deste relatório deve estar ciente das condições que nortearam este 
trabalho, bem como das situações de mercado e econômicas do Brasil; e 
 A RRP responderá às perguntas dos receptores relativas a este relatório, às custas da 
Brasil Insurance, somente se for acordado anteriormenteentre a Brasil Insurance e os 
receptores, o escopo de tais perguntas e respostas. 
Os resultados neste relatório dependem de suposições que servem de base para as projeções. 
Os fluxos de caixa projetados utilizados nas análises de avaliação econômico-financeira da 
Administradora podem diferir materialmente dos fluxos de caixa reais, uma vez que as 
suposições representam estimativas futuras. 
Os fatores que possam resultar em diferenças entre os fluxos de caixa projetados e os 
resultados reais incluem mudanças no ambiente externo, alterações no ambiente operacional 
interno da empresa e diferença de modelagem. As projeções têm como base nosso 
entendimento dos produtos e serviços da Brasil Insurance e as experiências adquiridas, 
juntamente com os relatórios fornecidos pela mesma e discussões com seus executivos e 
administradores. 
Os resultados a serem apresentados em nosso relatório servem como referência de valor 
econômico para os negócios da empresa. 
Os resultados são significativos para os usuários apenas após estes terem compreendido os 
métodos e premissas envolvidas nas projeções. 
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III – SUMÁRIO EXECUTIVO 
 
 
A Brasil Insurance é uma companhia holding, controladora de 48 (quarenta e oito) 
corretoras de seguros e 1 (uma) administradora de benefícios, atuantes em diferentes ramos 
no Brasil, e mantém a continuidade da gestão independente de cada uma delas, buscando 
através da integração operacional de suas subsidiárias, negociação conjunta com as 
seguradoras e cross-selling, capturar os benefícios da escala no segmento de corretagem de 
seguros e serviços. 
 
Recentemente, a Brasil Insurance entrou em negociações com a Administradora foco do 
projeto, para a negociação de suas respectivas operações. Neste contexto, foi solicitada a 
elaboração de uma avaliação independente e o respectivo laudo econômico-financeiro da 
Administradora. 
 
Este laudo tem como objetivo básico apresentar os resultados da avaliação econômico-
financeira, pelo método do fluxo de caixa descontado, da Administradora recém adquirida 
pela Brasil Insurance. 
 
O escopo deste trabalho incluiu: 
 Reuniões com executivos e funcionários da Administradora e da Brasil Insurance 
para a obtenção de dados operacionais e gerenciais da mesma; 
 Análise dos mercados de atuação da Administradora, buscando identificar suas 
perspectivas de crescimento e rentabilidade futura, além da obtenção de dados e 
informações relevantes para a estimativa de parâmetros técnico-operacionais; 
 Com base nas informações obtidas e nas expectativas perante a natureza do 
negócio, foram projetados, para a Administradora, o programa de receitas, de 
custos e despesas operacionais, de investimentos, o capital de giro, e o fluxo de 
caixa, considerando a Administradora como parte integrante do Grupo Brasil 
Insurance; 
 Para alcançar o valor econômico da Administradora, calcularam-se seus valores de 
rentabilidade, com base em previsão de seus resultados nos exercícios futuros, 
descontando-se seu fluxo de caixa livre projetado por taxa de desconto que refletisse 
o risco associado ao empreendimento; e 
 Elaboração de um laudo conclusivo consolidando os aspectos relevantes da avaliação 
econômico-financeira. 
 
 
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IV – Institucional 
 
IV.1 – A Empresa 
 
A Aral Administradora, com sede na cidade de São Paulo – SP, é administradora de 
benefícios que se encontra em fase pré-operacional. 
 
Os sócios da Administradora são atuantes de longa data no mercado de corretagem de seguros, 
principalmente focados no mercado de seguros corporativos. A Aral Administradora foi 
constituída por eles a partir da percepção de que o mercado de comercialização de seguros e 
planos de saúde individuais a partir de grupos de afinidades ainda é pouco penetrado e, por 
consequência, apresenta um potencial muito elevado de crescimento. 
 
Somado a esta expectativa, o histórico dos sócios no mercado de corretagem lhes proporciona 
diferenciais positivos de posicionamento no mercado de afinidades, principalmente no que tange 
ao relacionamento com potenciais clientes e, principalmente com as Companhias Seguradoras e 
Operadoras de Saúde que se tornarão parceiras na distribuição destes produtos. 
 
 
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V – Análise de Mercado 
 
V.1 – Mercado de Seguros 
 
O Brasil é o maior país da América Latina e o quinto maior do mundo, tanto em termos de 
tamanho territorial quanto em população. Segundo dados do IBGE obtidos no censo de 2010, o 
Brasil tem uma população de 190,7 milhões de habitantes. O mercado brasileiro de seguros é 
composto por aproximadamente 110 companhias seguradoras, reguladas pela SUSEP, 
aproximadamente 1.600 operadoras de planos de saúde, reguladas pela ANS, e por cerca de 70 
mil corretores de seguros, sendo aproximadamente 46 mil pessoas físicas e 24 mil pessoas 
jurídicas, segundo a CNSeg (Informe Anual – Balanço Social 2011). De acordo com o Artigo 19 
da Lei nº. 4.594/1964 toda apólice de seguro comercializada no Brasil deve ser 
obrigatoriamente intermediada por um corretor de seguros devidamente registrado, exceto 
aquelas apólices vendidas diretamente pelas companhias seguradoras. Neste caso, a companhia 
seguradora deverá recolher a taxa de comissão de corretagem a favor da FUNENSEG para 
ajudar na manutenção da educação no setor. 
 
O Brasil representa o maior mercado de seguros da América Latina com mais de 50% dos 
Prêmios Diretos em 2011 e o 14º maior mercado no mundo, representando aproximadamente 
1,7% do total de Prêmios Diretos no período, de acordo com o relatório da Swiss Re (Sigma Nº 
3/2012). Em 2011, os Prêmios Diretos totalizaram aproximadamente R$131,1 bilhões no Brasil, 
de acordo com o relatório Sigma. O montante de Prêmios Diretos cresceu a um ritmo acelerado 
entre 2003 e 2011, apresentando uma taxa de crescimento anual composta de 16,6%, segundo 
dados obtidos na SUSEP. 
 
A penetração de seguros, medida em termos de Prêmios Diretos como percentual do PIB, 
aumentou de 2,1% em 2000 para 3,2% em 2011 segundo dados do relatório divulgado pela 
Swiss Re. Apesar do crescimento acelerado neste período, a penetração de seguros no Brasil 
ainda não atingiu os níveis observados em países industrializados, onde, em média, esta métrica 
corresponde a 8,6% do PIB, de acordo com este relatório. Além disso, a penetração de seguros 
no Brasil ainda é menor do que em países como Índia (4,1%) e Chile (4,1%). 
 
A densidade de seguros, medida em termos de valor em Prêmios Diretos per capita, indica 
também um potencial expressivo de expansão para o setor. A densidade no Brasil em 2011 foi 
de US$ 398 enquanto que a média em países industrializados foi de US$ 3.712 no mesmo 
período, segundo dados do relatório Sigma (Nº 3/2012). Vale mencionar que se estima que 
apenas 30% da frota de veículos do Brasil seja segurada (excluindo DPVAT), e segundo a ANS, 
apenas 25% da população brasileira tem plano de saúde particular e apenas 9% tem plano 
odontológico. 
 
As significativas mudanças observadas na economia brasileira desde a introdução do “Plano 
Real” em 1994 representaram o principal fator de crescimento do setor de seguros. A 
estabilidade do ambiente econômico, com controle da inflação e redução das taxas de juros, 
resultou em um aumento substancial da renda per capita no País. Adicionalmente, em 2007, 
ocorreu um marco na história do setor de seguros no que diz respeito ao avanço em direção ao 
desenvolvimento e aprimoramento de outros produtos no mercado segurador brasileiro a partir 
da quebra do monopólio do IRB-Brasil. Com o advento da Lei Complementar n.º 126, de 15 de 
janeiro de 2007, foi decretado o fim do monopólio de 60 anos da estatalque era a responsável 
por prover serviços de resseguro às apólices emitidas por seguradoras no Brasil. 
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Versão Final – Confidencial 9 
 
O mercado de seguros no Brasil é caracterizado por uma concentração das companhias 
seguradoras que competem significativamente por volume e participação de mercado, uma 
baixa sofisticação dos produtos oferecidos e um alto potencial de crescimento e aumento de 
penetração de produtos de seguros. Com base em dados da SUSEP e considerando apenas os 
seguros sob a regulamentação desta, os dez maiores grupos de companhias seguradoras detêm 
mais de 60% dos Prêmios Diretos do mercado brasileiro. Tais grupos oferecem produtos 
concentrados nos segmentos de seguros de automóveis e de seguros saúde, que, segundo 
relatório da CNSeg, representam, conjuntamente, aproximadamente 49% dos Prêmios Diretos 
em 2011. 
 
Segundo a SUSEP, o crescimento do volume de Prêmios Diretos no Brasil é reflexo do 
crescimento da economia, do aumento do poder aquisitivo e do volume de crédito ofertado, da 
expansão de renda e consumo das classes C e D, do aumento do emprego formal, do aumento 
da frota de veículos, da formalização de setores da economia e do aumento da penetração de 
produtos de seguros. 
 
Além disso, o Brasil tem investido em grandes projetos de infraestrutura e se beneficiará do 
impacto em obras necessárias para a Copa do Mundo de futebol em 2014 e as Olimpíadas no 
Rio de Janeiro em 2016. Acreditamos que tais tendências continuarão a beneficiar o mercado 
segurador brasileiro. 
 
Os fatores macroeconômicos somados à quebra do monopólio do IRB-Brasil são as principais 
diretrizes do potencial de crescimento do setor de seguros do Brasil que tende a se desenvolver 
e se sofisticar juntamente com o amadurecimento da economia brasileira. Entre os ramos de 
seguros com maior potencial de crescimento e de ganho de relevância no mercado estão os 
seguros habitacional, de riscos de engenharia, de responsabilidade civil, de garantia, saúde, 
automóvel, acidentes pessoais e vida. 
 
 
 
 
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V.2 - Mercado de Administração de Benefícios 
 
A expressão “administradora de benefícios” foi criada pela ANS (Agência Nacional de Saúde 
Suplementar) em 2009 para caracterizar empresas especializadas na viabilização e 
administração de benefícios coletivos (planos de saúde e odontológicos), para categorias 
profissionais e empresas. 
Atualmente no Brasil, o mercado de administração de benefícios é altamente pulverizado, com 
muitas oportunidades para consolidação através de fusões e aquisições. De acordo com a ANS, 
dentre as 1.571 operadoras em atividade, 911 possuem autorização de funcionamento emitida 
pelo órgão de fiscalização competente, sendo 526 (57,7%) médico-hospitalares, 298 (32,7%) 
exclusivamente odontológicas e 87 (9,6%) administradoras de benefícios. 
Esse mercado vem crescendo rapidamente no Brasil por conta da demanda por Planos de 
Saúde. Alguns fatores como o aumento da criação de empregos formais e de profissionais 
liberais, ambiente macroeconômico favorável, aumento do poder aquisitivo e envelhecimento da 
população e também o histórico de limitações na qualidade e no acesso a serviços públicos de 
saúde são apontados como fatores chave para o crescimento desse mercado. 
 
Para melhor exemplificar e traduzir em números essa melhora do cenário macroeconômico, de 
acordo com a ANS, em junho de 2012, foram gerados 120.440 empregos formais, sendo que 
nesse mesmo período, o número de beneficiários vinculados a planos coletivos cresceu 0,19%. 
No 1º semestre de 2012, houve um aumento de 1.047.914 novos postos de trabalho, ao passo 
que o setor de saúde suplementar contou com a entrada de 853.801 novos beneficiários em 
planos coletivos. 
 
Segundo levantamento realizado pela Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS), a 
penetração dos planos de saúde entre dezembro/2006 e setembro/2012 teve crescimento de 
4,6% no período, alcançando mais de 48 milhões de indivíduos. No gráfico abaixo é possível 
verificar esse crescimento: 
 
37,2
39,3
41,3 42,6
45,8
47,6 48,7
dez/06 dez/07 dez/08 dez/09 dez/10 dez/11 set/12
Beneficiários de planos privados de saúde
 
 
Fonte: Caderno de Informação da Saúde Suplementar (ANS) – Dezembro/2012 
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VI – Sinergias 
 
VI.1 - Definição de Sinergias 
 
A projeção do Fluxo de Caixa de uma empresa leva em consideração uma série de fatores que 
devem ser analisados para que o resultado do trabalho seja realista e consistente. No caso da 
Aral Administradora, é válido enfatizar a análise das sinergias, visto que a aquisição da 
Administradora é estratégica para o adquirente. Existem três categorias básicas de sinergia: 
 
 Universais - Disponíveis a qualquer adquirente que disponha de administração capaz e 
recursos adequados. São exemplos as economias de escala (como alavancagem de 
custo fixo de departamentos de sistemas de informação gerenciais ou a eliminação de 
altos administradores redundantes) e algumas oportunidades passíveis de exploração 
(elevação de preços, redução de overhead corporativo e eliminação de desperdícios). 
 Endêmicas - Disponíveis apenas para alguns adquirentes, geralmente os que se 
concentram no mesmo setor da empresa a ser vendida. Entre elas, estão economias 
de escopo (cobertura geográfica ampliada) e a maioria das atividades passíveis de 
exploração (redundância em equipes de vendas). 
 Exclusivas - Oportunidades que só podem ser exploradas por um comprador. 
 
Além desta classificação, existem algumas tipologias que são utilizadas na descrição das 
sinergias: 
 
Sinergias de Aumento de Receitas 
 
Consistem na possibilidade de que as corretoras e administradoras combinadas sejam capazes 
de gerar mais receita que o somatório das duas operações separadas. Os aumentos de receita 
baseiam-se em: 
1. Ganhos de Marketing, com otimizações na rede de distribuição, utilização de meios de 
comunicação e linha de produtos desequilibrada; 
2. Benefícios Estratégicos, associados à oportunidade de tirar proveito do ambiente de 
competição caso surjam certas situações (tais como entrada em novo setor, combinação 
de produtos e diferencial tecnológico); 
3. Poder de Mercado, com a perspectiva da aquisição de uma empresa implicando na 
redução da concorrência e aumento do poder de barganha sobre a determinação dos 
preços. 
 
Sinergias de Redução de Custos 
 
Um dos motivos mais comuns para Fusões e Aquisições é a possibilidade de que as corretoras e 
administradoras combinadas operem de maneira mais eficaz que isoladamente. A eficiência 
operacional pode ser conquistada de diversas maneiras: 
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1. Economias de Escala, com a redução dos custos médios frente ao crescimento da 
receita, principalmente com a diluição dos custos indiretos (particularmente evidentes 
em combinações horizontais); 
2. Economias de Integração Vertical, associadas aos benefícios da coordenação conjunta de 
atividades operacionais correlatas. 
 
Foram apresentados alguns casos clássicos de sinergia, entretanto existem diversos outros tipos 
de sinergia, tais como: eliminação de administração ineficiente; recursos complementares; 
ganhos fiscais ou redução do custo de capital. 
VI.2 - Sinergias da operação 
Existem diversas sinergias provenientes da operação de aquisição da Aral Administradora 
pela Brasil Insurance, a maior parte delas referentes à operação da Administradora, como: 
(i) o aumento das comissões sobre o prêmio de seguros; (ii) o aumento do volume de vendas 
via cross selling; e (iii) aumento da margem operacional em função da otimização das despesas 
operacionais, principalmente,gasto com pessoal. 
 
Cabe destacar que para efeito deste estudo, também consideraremos essas sinergias, uma vez 
que o objetivo deste trabalho é obter o valor econômico-financeiro da empresa. Neste sentido, 
estaremos considerando dois cenários de avaliação distintos, levando em consideração o efeito 
global das sinergias e outro sem esse efeito. 
 
A seguir encontram-se descritas as sinergias existentes na operação: 
 
 Adequação das condições comerciais pré-acordadas do Grupo Brasil Insurance com as 
Seguradoras e, consequentemente, aumento das comissões da Administradora; 
 Cross Selling de vendas, através da integração da Administradora com as demais do 
Grupo, possibilitando a utilização da capilaridade e expertise em diferentes segmentos; e 
 Redução da despesa com pessoal devido à maior integração da estrutura administrativa 
e comercial, proporcionando um ganho de escala, ou seja, uma redução no coeficiente 
de mão-de-obra em função do crescimento da receita. 
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VII – Metodologias de Avaliação 
VII.1– Fluxo de Caixa Descontado 
O Método do Fluxo de Caixa Descontado é reconhecido como o método que mais 
apropriadamente traduz o valor econômico de um empreendimento, seja ele uma empresa ou 
um negócio integrante de um grupo econômico, esteja em fase operacional ou de projeto. Neste 
método, o desempenho da empresa ou negócio é analisado sobre o enfoque operacional. 
 
O trabalho de avaliação econômica consistiu na determinação do valor de rentabilidade da Aral 
Administradora, previsão dos resultados do negócio nos exercícios futuros, buscando ampliar 
ao máximo a consistência das expectativas futuras com a performance operacional do negócio. 
Os resultados futuros projetados foram trazidos a valor presente pela taxa de desconto, 
obtendo-se assim o valor econômico do empreendimento. 
 
Para efetuar a projeção do fluxo de caixa operacional da Administradora, foram adotadas 
determinadas diretrizes básicas, quais sejam: 
 
Horizonte de projeção: o período projetivo utilizado precisa refletir um prazo onde a 
Administradora atinja uma performance média operacional, na qual possíveis movimentos 
cíclicos operacionais ou mercadológicos sejam minimizados de modo a reduzir o reflexo na 
determinação do valor presente líquido do empreendimento. Neste caso, o período projetivo 
adotado foi de 10 anos. 
 
Data-Base: Junho de 2013. 
 
Necessidade de capital de giro operacional: a necessidade de capital de giro foi apurada pela 
projeção de usos e fontes operacionais, expurgando-se os valores referentes às aplicações 
financeiras (quando não-operacionais) no ativo e financiamentos no passivo, os quais são 
tratados à parte. 
 
Fluxo de Caixa do Acionista: para se obter o fluxo de caixa do acionista, o qual determinou o 
valor do negócio, começamos com a projeção da Receita Bruta da Administradora, subtraímos 
os impostos sobre a receita, adicionamos as despesas operacionais; estornamos a despesa com 
depreciação e amortização, adicionaram-se e/ou subtrairam-se as variações no capital de giro, 
subtrairam-se as provisões de IR e CSLL, adicionaram-se e/ou subtrairam-se os saques e 
amortizações financeiras e, para ativo fixo, foram deduzidos os investimentos; e 
 
Valor Residual / Perpetuidade: Após o período de projeção explícita do fluxo de caixa, estimou-
se o valor residual com base no cálculo da perpetuidade. Neste sentido, estimou-se o fluxo de 
caixa normatizado após o período de projeção explícita. Este método baseia-se em algumas 
premissas, quais sejam: (i) manutenção das margens, do giro e do retorno sobre o capital 
investido, (ii) investimento suficiente para a reposição da depreciação e manutenção das 
atividades e; (iii) retorno igual ao CAPM - Capital Asset Pricing Model sobre qualquer novo 
investimento no período da perpetuidade. Vale ressaltar que foi adotada a premissa de 
crescimento real de 1,5% do fluxo de caixa na perpetuidade. 
 
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Moeda: Considerou-se nesta projeção o real constante. 
VII.2 – Taxa de Desconto 
As duas formas mais utilizadas para se calcular a taxa de desconto que deve trazer o fluxo de 
caixa de um empreendimento a valor presente são o Modelo de Precificação de Ativos (CAPM – 
Capital Asset Pricing Model) e o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC – Weighted Average 
Cost of Capital). 
 
O CAPM deve ser usado em projeções onde o fluxo de caixa calculado já considera o efeito de 
juros, saques e amortizações. 
 
Já o WACC, é adequado para descontar o fluxo de caixa operacional porque reflete os custos de 
oportunidade dos provedores de capital, ponderados pela estrutura de capital da 
Administradora. Ao se utilizar o WACC a dívida deve ser tratada à parte e o valor de mercado 
da mesma na data-base deve ser descontado do valor presente do fluxo de caixa operacional. 
No método CAPM, este procedimento não deve ser realizado, uma vez que o valor presente do 
fluxo de caixa já considera o efeito da dívida. 
 
A taxa de desconto utilizada para trazer a valor presente o fluxo de caixa operacional da 
Administradora corresponde ao Custo do Capital Próprio – CAPM (Capital Asset Pricing Model). 
Na data base desta avaliação, a Administradora não possui nenhuma dívida de longo prazo e, 
desta forma, a taxa de desconto deve representar apenas o custo de oportunidade dos 
acionistas. 
 
O procedimento adotado para o calculo do CAPM é mostrado a seguir. 
 
Custo de capital próprio (equity) 
Primeiramente, estimou-se uma taxa de retorno para o caso americano, na medida em que a 
aplicação deste modelo no Brasil é bastante difícil, já que não existem parâmetros locais 
estáveis para a maioria das variáveis que especificam o modelo (taxa de juros com risco zero, 
retorno do mercado e risco sistemático - beta). Em seguida, esta taxa foi ajustada para o 
mercado brasileiro, incorporando o spread atrelado ao risco Brasil, e prêmio de tamanho, 
segundo o índice ibbotson. 
 
A equação de precificação da taxa de retorno para o capital próprio é dada por: 
 
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Versão Final – Confidencial 15 
r = rf + (E(rm) - rf) beta + rb + Pt 
Onde: 
rf taxa de retorno com risco zero 
(E(rm) - rf) prêmio de risco, calculado em função da diferença entre a taxa de retorno do 
mercado acionário e a taxa de retorno com risco zero 
beta medida do risco sistemático da Empresa, em relação à um portfólio 
diversificado. 
rb risco Brasil 
pt prêmio de tamanho 
 
Taxa de juros com risco zero (rf) 
A taxa de juros com risco zero foi estimada, utilizando-se como parâmetro a remuneração média 
de 1 ano dos títulos do Tesouro Norte-Americano (Treasury Bonds) de 30 anos e, em seguida, 
foi deflacionada pela inflação média norte-americana, resultando em 2,92% a.a. 
 
Prêmio de risco (E(rm) - rf) 1 
Normalmente, o prêmio de risco é apurado com base na expectativa de retorno adicional do 
mercado de capitais norte-americano frente aos títulos livres de risco. Tal parâmetro é estimado 
com base na variação média dos últimos 3 anos do índice S&P 500 em relação à remuneração 
dos títulos do Tesouro Norte-Americano (Treasury Bonds) de 30 anos do mesmo período. O 
resultado encontrado seguindo esta metodologia foi 4,20% a.a. 
Beta () 
Um aspecto fundamental da determinação da taxa de desconto consiste em estimar o Beta, 
parâmetro este aplicado sobre o prêmio de risco (retorno adicional do mercado de capitais 
frente aos títulos livres de risco). O Beta mede o risco sistemático de um ativo num portfólio 
diversificado, onde se utiliza normalmente como parâmetro o mercado norte-americano. 
 
É importante notar que o Beta observado nos mercados de capitais para corretoras comparáveisincorpora os diferentes graus de alavancagem destas corretoras. É necessário, portanto, que se 
extraia o fator de alavancagem para calcular o fator de risco determinado pelo mercado sobre 
os riscos operacionais inerentes ao negócio. Para tal, a seguinte fórmula é empregada: 
 
dd = =  / [1 + (1 / [1 + (1 -- T) x (D/E)]T) x (D/E)]dd = =  / [1 + (1 / [1 + (1 -- T) x (D/E)]T) x (D/E)]
 
 
 Onde, 
 
 d = Beta Desalavancado – risco sistemático das ações de corretoras comparáveis ou 
média do setor, expurgando-se o fator de alavancagem; 
 
1
 Fonte: Damodaram – média geométrica histórica (Stock + Bonds / 1928-2012) 
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  = Beta Alavancado – risco sistemático das ações de corretoras comparáveis ou 
média do setor, incluindo o grau de alavancagem de cada uma delas ou o 
parâmetro médio; 
 T = Alíquota de imposto de renda e contribuição social para cada empresa 
comparável ou média do setor; e 
 D/E = Grau de alavancagem de cada empresa comparável ou para a média do setor. 
 
Definida a estrutura de capital da Empresa, deve-se calcular então o novo Beta, agora 
realavancando, usando-se a seguinte fórmula: 
 
rr = = dd * [1 + (1 * [1 + (1 -- T) x (D/E)]T) x (D/E)]rr = = dd * [1 + (1 * [1 + (1 -- T) x (D/E)]T) x (D/E)]
 
 
Onde, 
 
r = Beta realavancado a ser utilizado como base para o calculo do custo de 
financiamento através de capitais próprios; 
d = Beta Desalavancado – risco sistemático das ações de corretoras comparáveis 
ou média do setor, expurgando-se o fator de alavancagem; 
T = Alíquota de imposto de renda e contribuição social para cada empresa 
comparável ou média do setor; e 
D/E = Grau de alavancagem das corretoras objeto de análise. 
 
 
Portanto, o Beta desalavancado para o setor de Insurance – Insurance Brokers no mercado 
norte-americano foi estimado em 0,66, conforme dados históricos de dezembro de 2012 do 
Google Finance 
 
Risco Brasil (rb) 
O Risco Brasil foi estimado em 1,42%, tomando como base o valor do índice EMBI+Brasil 
calculado pelo JP Morgan na data base de Dezembro de 2012. 
 
Prêmio pelo tamanho da companhia 
 
Para o prêmio pelo tamanho da companhia (Rs) foi considerada a taxa de 3,74%, conforme 
informações divulgadas pela Ibbotson Associates, para empresas de porte comparável (Fonte: 
Ibbotson Associates). 
 
Inflação Americana 
Foi considerada a inflação anual média de longo prazo nos Estados Unidos (Ia) de 2,05%, 
conforme a média observada entre 1820 e 2012 (Fonte: Global Financial Data). 
 
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Versão Final – Confidencial 17 
 
Inflação Brasileira 
Foi considerada a expectativa de inflação anual de longo prazo no Brasil (Ib) de 5,70%, 
conforme as projeções de mercado compiladas pelo Relatório Focus (divulgado pelo Banco 
Central em 31/12/2012). 
 
Substituindo os valores acima definidos na equação anteriormente apresentada, chega-se a uma 
taxa de desconto do fluxo de caixa livre no valor de 14,81% a.a. 
 
VII.3 – Valor Residual/Método da Perpetuidade 
O método mais usual para o cálculo do valor residual é o método da perpetuidade, o qual 
calcula o valor residual como sendo o valor presente de um fluxo de caixa considerado padrão, 
perpetuado após o último ano de projeção. 
 
Este método baseia-se em algumas premissas para o período posterior ao horizonte projetado, 
quais sejam: 
 
 A Administradora obtém margens constantes, giros constantes e retornos constantes sobre 
o capital investido; 
 
 A Administradora investe uma proporção constante do fluxo de caixa operacional bruto, 
suficiente para repor a sua depreciação anual e manter a empresa funcionando em perfeitas 
condições; e 
 
 A Administradora obtém um retorno igual ao CAPM - Capital Asset Pricing Model sobre 
qualquer novo investimento no período posterior ao projetado. 
 
O valor residual na data do último fluxo projetado é dado pela fórmula abaixo: 
 
Valor Residual = Fluxo de Caixa para o Acionista * ( 1 + g)
CAPM - g 
 
Onde, 
g = taxa de crescimento 
 
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VIII – PREMISSAS GERAIS 
 
A seguir estão descritas as premissas gerais adotadas no trabalho e que subsidiaram a avaliação 
econômico-financeira da Aral Administradora. As premissas utilizadas pela Administradora 
em suas projeções econômico-financeiras foram objeto de análise pela RRP que, na qualidade 
de avaliador independente, procedeu os ajustes necessários a fim de refletir da maneira mais 
fiel e dentro de um perfil realista o funcionamento da Administradora: 
 
 A data-base da avaliação é Junho de 2013; 
 Período projetivo 10 anos e 6 meses, com início em Junho de 2013 e término em 
dezembro de 2023, e perpetuidade; 
 Para a avaliação econômico-financeira da Administradora foi utilizado o método do 
Fluxo de Caixa Descontado. Este método é reconhecido como o que mais 
apropriadamente traduz o valor econômico de um empreendimento, seja ele uma 
empresa ou um negócio integrante de uma estrutura maior, esteja ele em fase 
operacional ou de projeto; 
 Para o cálculo dos investimentos em capital de giro, foram utilizadas as 
Demonstrações Financeiras Contábeis da Administradora na data-base da avaliação, 
sendo expurgados ativos e passivos não operacionais; 
 Os fluxos de caixa foram projetados em reais (R$) constantes; 
 Contemplamos na avaliação a formação do fluxo de caixa livre para o acionista no 
meio de cada período; 
 O novo contexto operacional da Administradora, agora parte do Grupo Brasil 
Insurance, consequentemente capturando as sinergias de custo, elevação das 
comissões e oportunidades de cross selling proporcionadas pela Brasil Insurance. 
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IX – PREMISSAS DA AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA 
 
IX.1 – Receita Bruta 
 
A projeção da receita bruta da Administradora foi realizada com base: (i) nas previsões de 
crescimentos realizadas pela administração da Administradora para os anos do período 
projetivo; (ii) na expectativa de crescimento do setor de corretagem de seguros no Brasil; e (iii) 
nas oportunidades oriundas da integração da Administradora à Brasil Insurance. 
 
Com base nos dados obtidos da Administradora e da Brasil Insurance foram estimados dois 
cenários: (i) Cenário I (“stand alone”) e (ii) Cenário II (“ganhos de sinergia”). No primeiro são 
consideradas as perspectivas dos executivos da Administradora, cuja projeção para o 
crescimento da receita está em linha com o crescimento estimado para o mercado de seguros. 
 
No segundo foram agregados os ganhos de sinergia que a Administradora obterá com seu 
ingresso no Grupo Brasil Insurance. Dentre eles, a melhoria nas condições comerciais junto às 
Companhias Seguradoras e o crescimento do volume de vendas em função do cross selling com 
as outras Administradora pertencentes à Brasil Insurance. 
 
Como premissa foi considerado a partir do ano de 2013 o início da operação da companhia 
partindo de uma carteira com 5.000 vidas. A partir desse saldo inicial, a carteira de clientes foi 
projetada considerando crescimentos até o ano de 2018, ficando estável esse crescimento 
durante os anos projetivos subsequentes. 
 
Para a receita da rubrica Comissões foi considerada uma comissão de 5% que são pagos pelas 
Companhias Seguradoras e Operadoras de Saúde pela comercialização do produto. Quanto às 
receitas oriundas da rubrica Outros Serviços, estão referenciadas à Taxa de Administração que é 
cobrada dos clientes. 
 
 
IX.2 – Despesas Operacionais 
As Despesas Operacionais foram projetadas deacordo com os coeficientes de variabilidade 
relacionados à variação da Receita Bruta no decorrer dos anos. Os coeficientes foram obtidos 
através das análises pretéritas destas despesas se baseando na seguinte abertura: 
 Despesas com Pessoal (Salários, encargos e benefícios) 
 Comunicação (Telefone, internet, outros) 
 Ocupação (Aluguel e encargos) 
 Despesas Administrativas (Material de escritório, energia, água e esgoto entre outros) 
 
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Versão Final – Confidencial 20 
IX.3 – Investimentos 
Os investimentos projetados serão destinados à manutenção da atual capacidade e para outros 
investimentos, como a compra de periféricos e novos softwares. Desta forma, esses 
investimentos foram estipulados como percentuais da receita bruta. 
 
IX.4 – Depreciação/Amortização 
 
Para as despesas com depreciação do ativo imobilizado, foram consideradas projeções de 
acordo com os coeficientes de variabilidade relacionados à variação da Receita Bruta no 
decorrer dos anos. 
 
IX.5 – Deduções das Vendas 
 
Os impostos sobre as vendas da Aral Administradora foram projetados de acordo com a 
legislação brasileira e com o verificado em anos anteriores nos demonstrativos da 
Administradora. Os impostos projetados são: 
 
PIS/PASEP: O Programa de Integração Social é uma contribuição social de natureza tributária 
devida pelas pessoas jurídicas, com objetivo de financiar o pagamento do seguro desemprego e 
do abono para os trabalhadores que ganham até dois salários mínimos. 
 
COFINS: Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social é uma contribuição federal, de 
natureza tributária, incidente sobre a receita bruta das administradoras em geral, destinada a 
financiar a seguridade social. 
 
ISS: O Imposto sobre Serviços é um imposto municipal, que incide sobre a venda de qualquer 
serviço com exceção apenas dos impostos compreendidos em Circulação de Mercadorias 
(ICMS). 
 
O quadro a seguir demonstra as alíquotas dos impostos aplicadas sobre as Receitas Brutas para 
atingir as Receitas Líquidas: 
 
 
ISS 2%
PIS 0,65%
COFINS 4% 
Fonte: Aral Administradora / Brasil Insurance / RRP. 
 
IX.6 – Imposto de Renda e Contribuição Social 
 
Para a projeção do Demonstrativo de Resultados foram considerados os seguintes impostos e 
contribuições sobre o lucro: 
 
a) IRPJ (Imposto de Renda Pessoa Jurídica): conforme Lei 9430/96, a saber, 15% sobre o lucro 
antes dos impostos para o montante inferior a R$ 240.000,00 (duzentos e quarenta mil 
reais) anuais, mais 25% sobre a base que exceder esse valor; 
 
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Versão Final – Confidencial 21 
b) CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líquido): Para o cálculo da contribuição social sobre 
o lucro, considerou-se a alíquota vigente na legislação atual (Lei no 10.637 de 30 de 
Dezembro de 2002), a saber, 9% sobre o lucro antes dos impostos; 
 
Uma importante consideração é que a Administradora está enquadrada sobre o regime de 
lucro presumido, que considera que o lucro tributável para a Administradora é de 32% da 
receita bruta. 
 
 
Versão Final – Confidencial 22 
X – RESULTADOS ENCONTRADOS 
 
De acordo com a metodologia e premissas descritas no presente laudo, os resultados da avaliação econômico-financeira da 
Administradora, podem ser representados pelos seguintes valores: 
 
 Demonstrativo de Resultados no Cenário I: 
 
DRE Jun/Dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20 dez-21 dez-22 dez-23
Receita Bruta 395.000 790.000 1.422.000 2.275.200 3.412.800 4.777.920 5.494.608 6.318.799 7.266.619 8.356.612 9.610.104 
Comissões 70.000 140.000 252.000 403.200 604.800 846.720 973.728 1.119.787 1.287.755 1.480.919 1.703.056 
Outros Serviços 325.000 650.000 1.170.000 1.872.000 2.808.000 3.931.200 4.520.880 5.199.012 5.978.864 6.875.693 7.907.047 
% Crescimento ao ano 100% 80% 60% 50% 40% 15% 15% 15% 15% 15%
Deduções sobre a Receita (23.018) (46.035) (82.863) (132.581) (198.871) (278.420) (320.183) (368.210) (423.442) (486.958) (322.790) 
PIS (2.568) (5.135) (9.243) (14.789) (22.183) (31.056) (35.715) (41.072) (47.233) (54.318) (62.466) 
COFINS (12.550) (25.100) (45.180) (72.288) (108.432) (151.805) (174.576) (200.762) (230.876) (265.508) (68.122) 
ISS - SP (7.900) (15.800) (28.440) (45.504) (68.256) (95.558) (109.892) (126.376) (145.332) (167.132) (192.202) 
Receita Líquida 371.983 743.965 1.339.137 2.142.619 3.213.929 4.499.500 5.174.425 5.950.589 6.843.178 7.869.654 9.287.314 
Custos operacionais (42.000) (84.000) (151.200) (241.920) (362.880) (508.032) (584.237) (671.874) (772.657) (888.560) (1.021.852) 
Lucro Bruto 329.983 659.965 1.187.937 1.900.699 2.851.049 3.991.468 4.590.189 5.278.715 6.070.520 6.981.094 8.265.462 
Despesas Operacionais (177.350) (265.141) (405.467) (594.706) (846.864) (1.149.368) (1.308.499) (1.491.437) (1.701.749) (1.943.539) (2.221.523) 
Pessoal (126.800) (173.601) (248.483) (349.573) (484.361) (646.107) (731.024) (828.678) (940.981) (1.070.129) (1.218.650) 
Remuneração Executivos (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) 
Remuneração Empregados (46.800) (93.601) (168.483) (269.573) (404.361) (566.107) (651.024) (748.678) (860.981) (990.129) (1.138.650) 
Comunicação (4.600) (9.201) (16.563) (26.501) (39.753) (55.656) (64.005) (73.607) (84.649) (97.347) (111.950) 
Despesas Comerciais/Marketing (20.450) (40.901) (73.623) (117.797) (176.697) (247.377) (284.485) (327.158) (376.233) (432.669) (497.570) 
Ocupação (10.000) (10.436)(10.993) (11.543) (12.114) (12.713) (13.341) (14.000) (14.691) (15.417) (16.179) 
Despesas Adm (15.000) (30.001) (54.003) (86.405) (129.609) (181.454) (208.673) (239.975) (275.972) (317.369) (364.975) 
Depreciação / Amortização (500) (1.001) (1.803) (2.885) (4.329) (6.062) (6.972) (8.019) (9.223) (10.607) (12.199) 
Lucro Operacional 152.633 394.824 782.470 1.305.993 2.004.184 2.842.100 3.281.689 3.787.278 4.368.771 5.037.555 6.043.939 
EBITDA 153.133 395.825 784.273 1.308.878 2.008.514 2.848.162 3.288.662 3.795.297 4.377.994 5.048.163 6.056.138 
Despesas Financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Receitas Financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Outras despesas n/ operacionais 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lucro Antes do CS / IR 152.633 394.824 782.470 1.305.993 2.004.184 2.842.100 3.281.689 3.787.278 4.368.771 5.037.555 6.043.939 
Contribuição Social (11.376) (22.752) (40.954) (65.526) (98.289) (137.604) (158.245) (181.981) (209.279) (240.670) (276.771) 
Imposto de Renda (18.960) (39.200) (89.760) (158.016) (249.024) (358.234) (415.569) (481.504) (557.330) (644.529) (744.808) 
Lucro Líquido 122.297 332.872 651.756 1.082.451 1.656.872 2.346.263 2.707.876 3.123.793 3.602.163 4.152.356 5.022.359 
 
 
Fonte: Aral Administradora / Brasil Insurance / RRP 
 
 
Versão Final – Confidencial 23 
 Demonstrativo de Resultados no Cenário II: 
 
DRE Jun/Dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20 dez-21 dez-22 dez-23
Receita Bruta 395.000 829.500 1.576.050 2.679.285 4.286.856 6.430.284 7.394.827 8.504.051 9.779.658 11.246.607 12.933.598 
Comissões 70.000 147.000 279.300 474.810 759.696 1.139.544 1.310.476 1.507.047 1.733.104 1.993.070 2.292.030 
Outros Serviços 325.000 682.500 1.296.750 2.204.475 3.527.160 5.290.740 6.084.351 6.997.004 8.046.554 9.253.537 10.641.568 
% Crescimento ao ano 110% 90% 70% 60% 50% 15% 15% 15% 15% 15%
Deduções sobre a Receita (23.018) (48.337) (91.840) (156.128) (249.804) (374.706) (430.912) (495.549) (569.882) (655.364) (434.422) 
PIS (2.568) (5.392) (10.244) (17.415) (27.865) (41.797) (48.066) (55.276) (63.568) (73.103) (84.068) 
COFINS (12.550) (26.355) (50.075) (85.127) (136.203) (204.304) (234.950) (270.192) (310.721) (357.329) (91.681) 
ISS - SP (7.900) (16.590) (31.521) (53.586) (85.737) (128.606) (147.897) (170.081) (195.593) (224.932) (258.672) 
Receita Líquida 371.983 781.163 1.484.210 2.523.157 4.037.052 6.055.578 6.963.914 8.008.501 9.209.776 10.591.243 12.499.176 
Custos operacionais (42.000) (84.000) (151.200) (241.920) (362.880) (508.032) (584.237) (671.874) (772.657) (888.560) (1.021.852) 
Lucro Bruto 329.983 697.163 1.333.010 2.281.237 3.674.172 5.547.546 6.379.677 7.336.627 8.437.119 9.702.683 11.477.325 
Despesas Operacionais (177.350) (273.876) (439.534) (684.068) (1.040.159) (1.514.785) (1.728.728) (1.974.700) (2.257.502) (2.582.655) (2.956.507) 
Pessoal (126.800) (178.281) (266.735) (397.450) (587.922) (841.883) (956.167) (1.087.593) (1.238.733) (1.412.544) (1.612.426) 
Remuneração Executivos (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) (80.000) 
Remuneração Empregados (46.800) (98.281) (186.735) (317.450) (507.922) (761.883) (876.167) (1.007.593) (1.158.733) (1.332.544) (1.532.426) 
Comunicação (4.600) (9.661) (18.357) (31.208) (49.933) (74.901) (86.137) (99.059) (113.919) (131.007) (150.660) 
Despesas Comerciais/Marketing (20.450) (42.946) (81.598) (138.718) (221.950) (332.926) (382.866) (440.297) (506.343) (582.295) (669.641) 
Ocupação (10.000) (10.436) (10.993) (11.543) (12.114) (12.713) (13.341) (14.000) (14.691) (15.417) (16.179) 
Despesas Adm (15.000) (31.501) (59.853) (101.751) (162.802) (244.205) (280.836) (322.963) (371.408) (427.121) (491.190) 
Depreciação / Amortização (500) (1.051) (1.998) (3.397) (5.437) (8.156) (9.381) (10.789) (12.408) (14.270) (16.412) 
Lucro Operacional 152.633 423.287 893.4761.597.170 2.634.013 4.032.761 4.650.949 5.361.927 6.179.617 7.120.028 8.520.818 
EBITDA 153.133 424.338 895.474 1.600.567 2.639.450 4.040.917 4.660.330 5.372.716 6.192.025 7.134.298 8.537.230 
Despesas Financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Receitas Financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Outras despesas n/ operacionais 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lucro Antes do CS / IR 152.633 423.287 893.476 1.597.170 2.634.013 4.032.761 4.650.949 5.361.927 6.179.617 7.120.028 8.520.818 
Contribuição Social (11.376) (23.890) (45.390) (77.163) (123.461) (185.192) (212.971) (244.917) (281.654) (323.902) (372.488) 
Imposto de Renda (18.960) (42.360) (102.084) (190.343) (318.948) (490.423) (567.586) (656.324) (758.373) (875.729) (1.010.688) 
Lucro Líquido 122.297 357.038 746.002 1.329.663 2.191.603 3.357.146 3.870.392 4.460.686 5.139.590 5.920.397 7.137.643 
 
 
Fonte: Aral Administradora / Brasil Insurance / RRP 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Versão Final – Confidencial 24 
 
 
 Fluxo de Caixa no Cenário I: 
 
 
Fonte: Aral Administradora / Brasil Insurance / RRP 
 
 
Fluxo de Caixa Jun/Dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20 dez-21 dez-22 dez-23
EBITDA 153.133 395.825 784.273 1.308.878 2.008.514 2.848.162 3.288.662 3.795.297 4.377.994 5.048.163 6.056.138 
(-)Variação do Capital de Giro (6.470) (11.865) (16.712) (22.562) (30.082) (36.098) (18.952) (21.794) (25.064) (28.823) (62.798) 
(-)Impostos (30.336) (61.952) (130.714) (223.542) (347.313) (495.838) (573.813) (663.485) (766.608) (885.199) (1.021.579) 
Fluxo de Caixa Operacional 116.327 322.008 636.847 1.062.775 1.631.119 2.316.226 2.695.897 3.110.017 3.586.322 4.134.140 4.971.761 
(-)Capex - Manutenção (1.975) (3.950) (7.110) (11.376) (17.064) (23.890) (27.473) (31.594) (36.333) (41.783) (48.051) 
Fluxo de Caixa Livre Para Empresa 114.352 318.058 629.737 1.051.399 1.614.055 2.292.337 2.668.424 3.078.423 3.549.989 4.092.357 4.923.710 
Dívida/Crédito - - - - - - - - - - - 
Capitalizações - - - - - - - - - - - 
Participação dos Minoritários - - - - - - - - - - - 
Variação do Caixa 114.352 318.058 629.737 1.051.399 1.614.055 2.292.337 2.668.424 3.078.423 3.549.989 4.092.357 4.923.710
Fluxo de Caixa Livre Para o Acionista 114.352 318.058 629.737 1.051.399 1.614.055 2.292.337 2.668.424 3.078.423 3.549.989 4.092.357 4.923.710
 
 
 
 
 Fluxo de Caixa no Cenário II: 
 
Fluxo de Caixa Jun/Dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20 dez-21 dez-22 dez-23
EBITDA 153.133 424.338 895.474 1.600.567 2.639.450 4.040.917 4.660.330 5.372.716 6.192.025 7.134.298 8.537.230 
(-)Variação do Capital de Giro (6.470) (12.910) (19.741) (29.173) (42.510) (56.680) (25.506) (29.332) (33.731) (38.791) (84.516) 
(-)Impostos (30.336) (66.250) (147.474) (267.506) (442.410) (675.615) (780.557) (901.241) (1.040.027) (1.199.631) (1.383.175) 
Fluxo de Caixa Operacional 116.327 345.179 728.258 1.303.887 2.154.530 3.308.623 3.854.267 4.442.143 5.118.267 5.895.876 7.069.539 
(-)Capex - Manutenção (1.975) (4.148) (7.880) (13.396) (21.434) (32.151) (36.974) (42.520) (48.898) (56.233) (64.668) 
Fluxo de Caixa Livre Para Empresa 114.352 341.031 720.378 1.290.491 2.133.096 3.276.471 3.817.293 4.399.623 5.069.369 5.839.643 7.004.871 
Dívida/Crédito - - - - - - - - - - - 
Capitalizações - - - - - - - - - - - 
Participação dos Minoritários - - - - - - - - - - - 
Variação do Caixa 114.352 341.031 720.378 1.290.491 2.133.096 3.276.471 3.817.293 4.399.623 5.069.369 5.839.643 7.004.871
Fluxo de Caixa Livre Para o Acionista 114.352 341.031 720.378 1.290.491 2.133.096 3.276.471 3.817.293 4.399.623 5.069.369 5.839.643 7.004.871
 
 
Fonte: Aral Administradora / Brasil Insurance / RRP 
 
 
 
 
Versão Final – Confidencial 25 
 
 Valor Econômico 
 
Os quadros abaixo apresentam o valor econômico da Administradora nos dois cenários estimados: 
 
 
Avaliação pelométodo de Fluxo de Caixa descontado
Taxa de desconto para o acionista (Ke) 14,81%
Taxa de crescimento do fluxo na perpetuidade (G) 1,50%
Avaliação:
Cenário I R$ 17.739.580
Cenário II R$ 24.796.810
 
 
Fonte: Aral Administradora / Brasil Insurance / RRP