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Ambev - Eu sempre quis comprar Ambev
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Não seja o ex-marido traído vidrado no amor que não volta mais
Resumo Ambev
Desisti de fazer previsões. De calcular preço-alvo. De procurar prever o futuro. Você não pode 
controlar o mercado.
Quem define onde você vai aplicar seu dinheiro não é você. É o mercado.
Sempre gostei de Ambev. Da gestão 3G, do movimento da companhia de consolidar 
mercado no Brasil, das marcas (as internacionais), as propagandas com mulheres 
maravilhosas na praia, a cultura, o foco nos custos, das outras empresas do grupo, do estilo de 
Lemann, Telles e Sicupira, 
...
Mas nunca comprei ações da Ambev.
Para entrar em um ativo, precisamos que o preço seja convidativo e que os fundamentos da
companhia sejam sólidos - de preferência melhorando.
Se pagarmos barato o suficiente em um negócio que cresce forte, rapidamente o mercado 
perceberá a oportunidade. Mas se pagarmos caro, o mercado já ESPERA o crescimento.
Ambev simplesmente não negocia abaixo de 12x Ebitda. E, desde 2015, o Ebitda da 
companhia não cresce.
Ambev, pela qualidade de seu negócio (e preço que negocia), não deveria sofrer com a crise de 
2014-2016. Mas sofreu.
Ambev piorou muito a qualidade de seus produtos no Brasil, está sofrendo com a 
competição e possui mais de 70% de participação de mercado. A maior probabilidade é que 
novos entrantes roubem um pouco desta participação.
Sinceramente, no Investidor de Valor, eu não pago 13x Ebitda e 20x lucros para uma
companhia que não cresce.
Chegará a hora de comprar Ambev somente quando o mercado quiser. Quando o mercado errar 
no preço ou ignorar uma melhora drástica no negócio da empresa. Quando o preço cair demais. 
Quando o resultado melhorar demais. Quando TODAS as outras ações da bolsa estiverem caras 
em comparação.
É o mercado que te diz onde vale a pena investir.
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Quem manda no seu dinheiro é o mercado
Pessoalmente, quando descobri, ou entendi, o que tentarei colocar 
aqui foi um momento “eureka”.
Aquele momento em que tudo faz sentido. O mundo é redondo. O céu 
é azul. As estrelas são estrelas.
O tema tem o simples objetivo de convencer você de desistir de tentar 
direcionar seu portfólio. Desistir de procurar encontrar ordem no caos 
do mercado.
Desistir de traçar objetivos. Desistir de procurar fazer sentido no caos.
Desistir de fazer previsões. De calcular preço-alvo. De procurar prever o 
futuro.
Desista. Desprenda-se. Desencane. Deixe-se levar… pule!
Você não pode controlar o mercado.
Quem define onde vc vai aplicar seu dinheiro não é você. É o mercado.
Paixão de Primavera-Verão-Outono-Inverno
No meu caso sempre foi Ambev.
Bem naquele estilo: “Gostaria de ser investidor só para comprar Ambev”.
Gosto da gestão 3G da Ambev. Já gostava muito da história dos 3 “Gs”, mas após ler o 
livro “Sonho grande” virou paixão.
Confesso, sou partidário de uma boa cervejinha e sempre achei o movimento da
companhia de consolidar mercado no Brasil genial.
Gosto das marcas - ok, aprendemos que Skol, Brahma e Antartica são péssimas - mas as 
marcas internacionais são maravilhosas.
Becks (S2), Stella, Coronna, Hoegaarden, Budweiser, Goose Island, Estrella, …, entre muitas 
outras, são ótimas.
Adorava as propagandas com mulheres maravilhosas na praia.
Adoro a cultura. Quem conhece alguém que trabalha no grupo 3G entende o diferencial do 
pensamento de dono que o 3G fomentam.
É impressionante como eles defendem seus negócios.
Adoro o foco nos custos do grupo. Afinal, não controlamos a receita mas podemos 
controlar os custos. Qualquer empresário entende a importância do foco nos custos.
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Gosto, inclusive das outras empresas do grupo negociadas em bolsa aqui.
Gosto muito do estilo de Lemann, Telles e Sicupira. Longe das câmeras, humildes (o 
Sicupira só aparecia com uma camisa da Inbev), trabalhadores.
Verdadeiros exemplos de brasileiros.
Não é coincidência que se tornaram algumas das pessoas mais ricas do Brasil. Puro 
mérito.
Tudo que sempre quis na vida é ser sócio de uma empresa com marcas memoráveis de cerveja, 
tocada por gente como esses caras.
Mas nunca comprei ações da Ambev...
O mercado define o que você compra e quando compra
Faz sentido? Admirar tanto uma empresa e deixa passar uma ótima oportunidade de ser sócio 
dela?
Para o Value Investing faz.
No Value Investing, quem define o que você compra e quando compra é o mercado.
Se a empresa mais maravilhosa do mundo não der oportunidade, continuamos apenas 
observando.
E observo (de perto) Ambev até hoje. Ela lá e eu aqui…
Nosso problema, o que sempre nos impediu de ficar juntos, o impasse que nos mantém 
afastados, invariavelmente foi a probabilidade.
O binômio preço x qualidade do ativo. 
Com Ambev, o mercado não sorriu para mim… ainda.
Quando as probabilidades não estão a nosso favor
Para entrar em um ativo, precisamos que o preço seja convidativo e que os fundamentos da
companhia sejam sólidos - de preferência melhorando.
Se pagarmos barato o suficiente em um negócio que cresce forte, rapidamente o mercado 
perceberá a oportunidade.
Mas se pagarmos caro, o mercado já ESPERA o crescimento.
Se o crescimento vier, ok, pode subir um pouquinho. Mas se não vier, pode cair um muitão.
Esse é o problema.
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Pagando caro, colocamos a probabilidade de sucesso de nosso investimento em perigo.
E, como normalmente não sabemos o que acontecerá, o conservadorismo dita que pagar barato
é ALTAMENTE recomendável.
Por isso procuramos empresas que negociam a múltiplos baixos (P/L e EV/Ebitda) e que nos 
dêem alguma visibilidade de resultados (crescimento).
Claro, também erramos.
Ou, algumas vezes, o crescimento demora a aparecer ou o mercado demora a perceber ou existe 
algum outro problema (eleições, por exemplo).
A poderosa Ambev, por que não?
Simples.
Preço e visibilidade de crescimento.
Olhando o histórico, Ambev simplesmente não negocia abaixo de 12x Ebitda.
E, desde 2015, o Ebitda da companhia não cresce.
Olhando o mesmo gráfico com Preço/Lucro, temos:
Ambev EV/Ebitda (marrom) e Ebitda acum 12m (azul). Fonte: Bloomberg.
Ambev Preço/Lucro (branco) e Lucro líquido acum 12m (verde). Fonte: Bloomberg.
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Ambev tocou abaixo de 15x na crise de 2008 mas sempre se mantém acima de 20x.
E seus lucros estão estáveis também desde 2015.
Agora, podemos começar a analisar os porquês.
Ambev, pela qualidade de seu negócio (e preço que negocia), não deveria sofrer com a crise de 
2014-2016. Mas sofreu.
Ambev piorou muito a qualidade de seus produtos no Brasil e está sofrendo um ataque violento 
de novas marcas entrantes estrangeiras e de cervejas artesanais.
A Heineken (e as artesanais) ainda são minúsculas no Brasil. A cervejaria holandesa não conse-
gue nem suprir a demanda.
Claro. Ambev sabe se defender e tem seu próprio portfólio de cervejas.
Mas Ambev possui mais de 70% de participação de mercado - a maior probabilidade é que novos 
entrantes roubem um pouco desta participação.
Se Ambev perder participação, perde Ebitda e lucros - ou, no mínimo, não ganha, não cresce.
E, sinceramente, eu não pago 13x Ebitda e 20x lucros para uma companhia que não cresce.
Na média, o portfólio do Investidor de Valor negocia a 7x Ebitda e 15x lucros. Não precisamos 
pagar mais caro apostando no duvidoso.
Estou certo. Estou errado
Desde que começamos o Investidor de Valor, acertamos.
ABEV3 (branco), IBOV (verde), CDI (rosa). Fonte: Bloomberg.
Desde 01-07-15 AMEB3 subiu +7,3% enquanto o IBOV subiu +84% e o CDI +44%. O Investidor de 
Valor subiu pouco menos de +136%.
Mas podemos errar...
Probabilidades - Onde podemos errar?
Claro. Existe uma grande chance de que eu esteja errado. Mas pense no risco x retorno.
A companhia vem indicando para o mercado que deverá melhorar resultados há algum tempo. 
Pode ser queconsigam.
Se pagamos caro por Ambev e ela cresce, ótimo. Já estava no preço.
Seu múltiplo se expande para 15 ou 16x Ebitda - as ações sobem +23%, mais o crescimento do 
Ebitda.
Mas e se a companhia não cresce? Ou perde participação de mercado e tem queda de Ebitda e 
lucros?
Até quando o mercado segura seu múltiplo de EV/Ebitda acima de 12 ou 13x?
No 3T18, a companhia reportou queda de receita -3%, de volumes -2%, de Ebitda -2% e lucro 
líquido ajustado -10%.
Comentaremos sobre o 4T18 no Nord Insights de 28-02-19, quando saem os resultados. Você 
recebe o Nord Insights, por email, todas as manhãs e também encontra aqui.
Sim, Ambev pode se beneficiar muito de uma volta do consumo interno. Mas temos coisas muito 
mais fáceis e claras a preços muito mais baixos.
Colocado de outra forma: pagamos mais barato, menor probabilidade de perda com maior 
probabilidade de resultados melhores.
Vai chegar a hora de comprar Ambev?
Quando o mercado quiser.
Quando o mercado errar no preço ou ignorar uma melhora drástica no negócio da empresa.
Quando o preço cair demais.
Quando o resultado melhorar demais.
Quando TODAS as outras ações da bolsa estiverem caras em comparação.
Não precisamos ficar vidrados em Ambev quando temos outras 400 companhias disponíveis 
para investir.
Não fiquemos como ex-marido traído aprisionados em um amor que não volta mais. Há muitos 
outros peixes no oceano.
Não é você que escolhe onde investir. É o mercado que te diz onde vale a pena investir.
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Não é você que define quando terá capital para comprar ações. É o mercado que escolhe quando 
vai cair e você aproveita para comprar barato.
Qual ação cairá? Qual ação estará barata? Não sei.
Saberemos com o passar do tempo. Com o desenrolar dos dias e meses e anos.
A única coisa que podemos fazer é esperar pelos erros do mercado. E aproveitá-los.
Comprando quando cai.
O Investidor de Valor tem paciência para esperar.
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10/22
Fleury - em cima do muro
O negócio já foi muito bom. Terá ele barreiras de entrada para
 continuar sua dinâmica otimista?
Resumo Fleury
Nossa análise é simples. Se o negócio possui ROE (retorno sobre o patrimônio) alto e estável 
durante o tempo, o negócio é bom.
Se este negócio é negociado na bolsa a um EV/Ebitda e/ou Preço/Lucro baixos é barato. E se o 
negócio é bom e barato merece compra.
Fleury tem um ROE de 20%. Só precisamos entender se o negócio possui barreiras de entrada - se 
o ROE se mantém no futuro.
Fleury negocia a 10x Ebitda e 19x lucros - o que não é caro e nem barato.
Fleury veio de uma bela reestruturação de seu negócio em meados de 2015.
A companhia havia adquirido diversos competidores e perdeu margens - a união de todo este 
frankestein tirou rentabilidade da companhia.
Mas a reestruturação deu resultado, e o ROE de Fleury veio de menos de 5% para mais próximo 
de 20% em 2018.
Após a reestruturação, a companhia conseguia crescimento de Ebitda da ordem de mais de 20% 
ao ano, mas este crescimento vem caindo.
As ações caem pois o mercado vem se perguntando se o modelo de negócios de Fleury se 
sustenta com maior competição. Como são as barreiras de entrada?
Ao mesmo tempo, a companhia vem deixando transparecer que a competição em seu mercado, 
de saúde AAA (alta renda), vem ficando mais difícil.
Olhando os números de Fleury, temos forte crescimento até o final de 2017 e, em 2018, um arrefe-
cimento.
A companhia não é cara para quem consegue manter um crescimento de 15% de Ebitda ano a 
ano, mas não é barata para uma companhia que não cresce.
A companhia divulga resulados no dia 27-02-19 após o mercado.
Hoje, no Investidor de Valor preferimos outras ações mais baratas e com dinâmica de resultados 
muito mais clara.
E foi o que vimos no 4T18 de Fleury. Os resultados foram bem dentro do esperado pelo mercado 
mas, com sua marca principal, Fleury ainda perdendo espaço.
11/22
Fleury teve vendas das mesmas lojas caindo -2%, enquanto o número sobe +4% no consolidado.
A dinâmica de resultados perdendo força se mantém. E nós nos mantemos fora de Fleury.
Nossa análise das empresas
Nossa análise é simples.
Se o negócio possui ROE (retorno sobre o patrimônio) alto e estável durante o tempo, o negócio 
é bom.
Se este negócio é negociado na bolsa a um EV/Ebitda e/ou Preço/Lucro baixos é barato.
E se o negócio é bom e barato merece compra.
Simples assim.
Fleury é bom negócio? É barato?
Simples:
Fleury ROE (verde), EV/Ebitda (marrom) e Preço/Lucro (branco). Fonte: Bloomberg.
Fleury tem um ROE de 20% - o que é ótimo (qualquer coisa acima de 10% é bom). Mas este ROE 
caiu bem entre 2012 e 2016.
Como referência, o ROE médio do Ibovespa é de 10% atualmente.
Precisamos entender o quanto o negócio é cíclico - o quanto o ROE pode cair no futuro - se o ne-
gócio possui barreiras de entrada contra competição.
Fleury negocia a 10x Ebitda e 19x lucros - o que não é caro e nem barato.
O Ibovespa negocia ao redor de 9x Ev/Ebitda e 20x lucros.
Quer dizer, Fleury negocia mais ou menos no mesmo preço da bolsa. Negocia ao redor da média 
das outras empresas do índice.
12/22
O setor de Saúde
É interessante comentar aqui que olhamos as empresas como empresas.
Independente de que setor estão.
Independente de como o mercado vê seu futuro ou passado.
Dito isso, o mercado adora o setor de Saúde, pelo simples motivo de que as mais pessoas 
envelhecerão e mais pessoas precisarão de cuidados médicos.
E este já é um ótimo motivo para ficarmos bem longe do setor.
No Value Investing, somos naturalmente do contra - se todo mundo gosta de algo, já não 
gostamos.
Pelo simples motivo de que se todo mundo gosta, não será algo barato.
Mas, como toda a regra, esta também possui exceções. Diversas exceções.
Mas nosso papo aqui não é esse.
O mercado vive de expectativas
As pessoas adoram ações que subiram muito e depois caíram muito. E é o que acontece com 
FLRY3.
Imagino que dá a elas uma sensação de algo barato. Como se o mercado sempre acertasse o 
valor de tudo que negocia e estivesse errando somente nesta oportunidade.
Infelizmente, não é o caso.
Eu, particularmente, desconfio de 100% dos preços que o mercado determina para as ações.
FLRY3 é uma delas.
FLRY3. Fonte: Bloomberg.
Fleury veio de uma bela reestruturação de seu negócio em meados de 2015.
A companhia havia adquirido diversos competidores e perdeu margens - a união de todo este 
frankestein tirou rentabilidade da companhia.
Mas a reestruturação deu resultado, e o ROE de Fleury veio de menos de 5% para mais próximo 
de 20% em 2018.
Por que então as ações caem?
Simples, expectativas.
O mercado vem se perguntando se o modelo de negócios de Fleury se sustenta com maior 
competição.
Após a reestruturação, a companhia conseguia crescimento de Ebitda da ordem de mais de 20% 
ao ano (como vemos abaixo):
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Fleury crescimento de Ebitda ano a ano. Fonte: Bloomberg.
Mas este crescimento vem caindo.
Trimestre após trimeste o poder de Fleury expandir seu Ebitda vem diminuindo. Ao mesmo 
tempo, a companhia vem deixando transparecer que a competição em seu mercado, de saúde 
AAA (alta renda), vem ficando mais difícil.
Será que Fleury andou muito bem nos últimos anos mas seus competidores descobriram seu 
segredos?
Será que a expansão de Fleury e de outras marcas de laboratório já ocupou todo o mercado 
endereçável?
A própria companhia comenta que não sabe.
14/22
O mercado ainda é pulverizado e determinar o que vem acontecendo não é a coisa mais fácil do 
mundo.
Olhando os números de Fleury, temos forte crescimento até o final de 2017 e, em 2018, um 
arrefecimento.
Aqui estamos.
Resultados saindo do forno
Sendo sincero, o caso de Fleury não é tão claro.
A companhia não é cara para quem consegue manter um crescimento de 15%de Ebitda ano a 
ano, mas não é barata para uma companhia que não cresce.
Mas os dados passados não nos dão claridade nem para um lado e nem para outro.
Hoje, no Investidor de Valor preferimos outras ações mais baratas e com dinâmica de resultados 
muito mais clara.
Fleury divulgou resultados para o 4T18 bem dentro do esperado pelo mercado mas, com sua mar-
ca principal, Fleury ainda perdendo espaço.
Fleury teve vendas das mesmas lojas caindo -2%, enquanto o número sobe +4% no consolidado.
Mesmo passadas as eleições, a companhia não conseguiu engrenar seus resultados. 
Negociando a 10x Ebitda não temos muita visibilidade do que será para frente.
A dinâmica de resultados perdendo força se mantém. E nós nos mantemos fora de Fleury.
Abraço,
Bruce.
Em observância à ICVM 598, declaro que as recomendações constantes no presente relatório de análise refletem única 
e exclusivamente minhas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.
VVAR: Algo de errado não está certo
De tempos em tempos o mercado parece 
ficar disfuncional. Se, por um lado, 
escolhe queridinhas que passam a 
negociar a valuations simplesmente 
injustificáveis, a despeito de resultados 
cada vez piores, por outro “pega ranço” 
por outras que, a despeito de qualquer 
esforço, são relegadas a segundo plano.
Evidentemente isso não acontece de 
graça: as histórias de sucesso nascem de 
uma conjunção benigna de vários fatores, 
como por exemplo atuação em um
mercado promissor, decisões estratégicas acertadas (o que envolve, dentre outras coisas, 
pessoas certas e dinheiro para fazer as coisas acontecerem), comunicação consistente com o 
mercado… e isso, ao tempo certo, se traduz em resultados operacionais e financeiros 
consistentes com o discurso. Isso se traduz em confiança crescente na tese e no management 
que a materializa, número crescente de investidores interessados e, por consequência, 
valorização dos ativos.
Não necessariamente a historinha é sempre essa, e não necessariamente todos esses fatores (e 
outros, que certamente falhei em listar nesta digressão) se apresentam ao mesmo tempo… mas, 
como fato estilizado, é por aí que acontece.
Por outro lado, qual o caminho para o ostracismo? Inconsistência de discurso - seja ao longo do 
tempo ou vis-a-vis implementação -, decisões estratégicas equivocadas, comunicação ruim, 
sucessivas decepções em resultados operacionais e financeiros… enfim: uma sinfonia de sinais 
de que há algo de podre no Reino da Dinamarca. 
Pouco a pouco, investidores vão se decepcionando e, passado algum tempo, abandonam a tese. 
E, principalmente entre gestores profissionais, acredite: a turma tem memória. Empresa XYZ fez 
besteira cinco anos atrás? Aquilo fica na cabeça do gestor para sempre, e haja esforço para 
reverter o ranço criado…
Mas, eventualmente, se a situação virar, o pessoal volta a olhar - seja com um ou com dois pés 
atrás, a depender do tamanho das presepadas pretéritas.
São inúmeras as empresas queridinhas que se enquadram nos critérios que apresentei. Mas não 
são elas o tema deste relatório. 
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A busca, aqui, é pelo que ninguém quer e que pode, a depender das circunstâncias, valer mais do 
que parece.
E, nesse caso, ninguém quer inclui até mesmo o atual acionista controlador - veja só!
Refiro-me à Via Varejo (VVAR3). 
Resumidamente, uma das maiores varejistas 
de eletrodomésticos e móveis do país, 
reunindo as bandeiras Ponto Frio, Casas Bahia 
e as respectivas operações de e-commerce.
Entender o momento atual da empresa exige 
entender como se chegou até aqui. A isso me 
dedico nas próximas páginas:
Questão de prioridades
A gênese da Via Varejo remonta a Globex Utilidades, que foi uma daquelas empresas de capital 
aberto esquecidas nas profundezas da então Bovespa e que atendia popularmente pelo nome de 
Ponto Frio. A rede de lojas foi fundada por um imigrante romeno que, eventualmente, se tornou 
marido de uma certa Lily Cohen. O sujeito infelizmente morreria anos depois e Lily, que herdou o 
negócio, viria eventualmente a casar com o banqueiro Edmond Safra.
Em 2005, Lily Safra era a 620ª pessoa mais rica do mundo. E, ao que parece, a Globex não era 
exatamente sua prioridade: os resultados da empresa transmitiam a impressão de uma gestão 
acomodada e pouco orientada a resultados.
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Diniz, Klein e a crise
Enquanto isso, era outro o ritmo dentro de uma das mais tradicionais varejistas brasileiras de 
capital aberto: o Grupo Pão de Açúcar (PCAR4), então capitaneado por Abílio Diniz, buscava 
oportunidades de crescimento para além dos supermercados e, a partir de sua experiência com 
as linhas branca e marrom nos hipermercados Extra, decidia ir mais além. 
Em meados de junho de 2009, a Globex é adquirida. E, ao final daquele mesmo ano, um novo 
acordo de associação traz para baixo do mesmo guarda-chuva as Casas Bahia, até então 
empresa de capital fechado controlada pela família Klein.
Os Klein dispensam comentários, e seu embarque na empreitada inspirava grandes perspectiva: 
o Ponto Frio ganharia um merecido choque de gestão e focaria em atender clientela A e B, 
enquanto a já consolidada receita das Casas Bahia seguiria dominando os mercados C e D.
Tinha tudo para dar certo.
Só não se contava com o fato de o convívio societário entre Diniz e os Klein ter se mostrado 
difícil desde o primeiro dia.
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E vieram os franceses
Eventualmente, a participação dos ex-todos-poderosos das Casa Bahia no dia a dia do negócio 
foi esvaziada.
E mais: Diniz andava às brigas com o grupo francês Casino, sócio do Pão de Açúcar.
Eventualmente, a participação dos ex-todos-poderosos das Casa Bahia no dia a dia do negócio 
foi esvaziada.
E mais: Diniz andava às brigas com o grupo francês Casino, sócio do Pão de Açúcar.
Em 2013, o Grupo Casino assumiu o controle do Grupo Pão de Açúcar - e, por extensão, da Via 
Varejo - razão social que passou a existir a partir de 2012.
À essa altura, a situação econômica brasileira - que, num primeiro momento após a Crise do 
Subprime nos EUA, parecia descolar do restante do planeta - não tardaria a azedar.
Não exatamente o melhor momento para integrar e reestruturar duas varejistas de móveis e 
eletro, sob o guarda-chuva de um grupo com DNA de supermercado - que, de quebra, estava de 
controlador novo.
E assim a Via Varejo foi ficando para trás.
Toda essa história se traduz em uma companhia que, ressalvadas exceções recentes em 2013 e 
2014, entrega ROE baixo - na casa dos 10% a.a.
[Fonte: Bloomberg]
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Não bastasse isso, o varejo de móveis, eletrodomésticos e eletroeletrônicos vive uma profunda 
transformação. É a era do omnichannel - a integração dos diferentes canais de venda, online e 
offline -, da ascensão dos marketplaces - do reposicionamento dos varejistas como 
intermediadores e não como comerciantes de fato.
Foi a compreensão dessas tendências - fora tantos outros méritos que me absterei de discutir 
aqui - que transformou o Magazine Luiza (MGLU3) na empresa lucrativa que é hoje.
Já na Via Varejo, a sensação é de que a lição de casa não foi feita no tempo certo: muitas 
integrações têm sido feitas somente em tempos recentes, e a operação online tem um sem-fim 
de oportunidades de melhoria que ainda não foram perseguidas.
É possível fazer? Com as pessoas certas e com recursos para isso, sim. O problema é que 
atender a esses requisitos, no mundo real, é muito mais complexo do que no mundo do discurso.
E, ao que tudo indica, o atual controlador não tem cacife para isso - daí a reiterada intenção de 
encontrar um comprador para a companhia, intercalada com vendas periódicas de ações na 
bolsa.
O que esperar?
Tendo restado estabelecido que a desventura da empresa tem mais a ver com gestão do que 
qualquer outra coisa, o futuro da Via Varejo depende, fundamentalmente, de quem assumir aempresa.
A saída do patamar atual de rentabilidade para outro mais atrativo passa, necessariamente, por 
iniciativas de gestão que demandam profunda expertise de varejo. Não há atalhos nesse 
caminho.
Não por acaso, a companhia já foi alvo de rumores com relação a potenciais aquisições por 
varejistas estrangeiras de renome. Da mesma forma, a hipótese de retorno dos Klein ao comando 
é de tempos em tempos aventada.
E, de fato, considerando o valuation atual da companhia, movimentos societários são bem plausí-
veis:
No fechamento de 27/02, Via Varejo - que faturou R$ 27 bilhões em 2018, valia em bolsa R$ 6 
bilhões. A título de comparação:
Lojas Americanas (LAME4), cujo faturamento de 2018 (consolidando sua participação em B2W, 
ressalve-se) é estimado em R$ 18 bilhões, valia R$ 29 bilhões.
A badalada Magazine Luiza (MGLU3) faturou, em 2018, pouco menos de R$ 16 bilhões e está ava-
liada em R$ 33 bilhões - sim, trinta e três.
Muito se poderia dizer para justificar isso tudo: essas companhias têm métricas de rentabilidade 
muito melhores que Via Varejo. E sim, isso é verdade.
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Mas justifica uma diferença deste tamanho? Francamente, acho que não. Algo de errado não está 
certo.
No patamar de preço atual, a companhia negocia a menos de 4 vezes EV/EBITDA. MGLU negocia 
a 20 vezes. LAME, a 12.
Ou os preços de todas as demais empresas de varejo da bolsa brasileira estão errados, ou o 
preço de VVAR está. Não há como conciliar.
Sendo assim, não tenho como não ver VVAR3 como uma aposta a ser considerada: paga-se um 
valuation extremamente atrativo por uma empresa em crise de identidade, na expectativa de que, 
ao “se encontrar”, ela seja reprecificada pelo mercado.
Vai acontecer da noite para o dia? Não. A mudança vem no mundo real, nos resultados trimestre 
após trimestre. Existe um potencial enorme de reprecificação, conforme sugiro nas comparações 
que mostro logo acima. Mas não será em uma semana que isso irá acontecer.
Vale a pena tomar o risco? Sim. Para além de todos os problemas, a companhia segue geradora 
de caixa e, excluindo não-recorrentes, segue entregando ROIC na casa de dois dígitos baixos. Aos 
preços atuais, me parece uma pechincha com chances de virar algo muito melhor no longo prazo.
Recomendo COMPRA para VVAR3.
 
Ricardo Schweitzer, CNPI
Em observância à ICVM598 eu, Ricardo Schweitzer , responsável principal pelo presente relatório de análise, declaro que 
as opiniões aqui contidas foram elaboradas por mim de forma independente e autônoma, inclusive em relação à 
Nord Research.
Conforme combinado quando você fez a escolha do seu ativo no nosso site, estamos revelando o 
ranking das mais votadas: 
Ranking e mais informações 
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Muito obrigado por sua participação. 
Esperamos que você aproveite as análises e, caso seja novo por aqui, que você goste da maneira 
como expomos nossas ideias. 
Relatórios como esses são parte de séries de assinaturas da Nord Research. 
Além desse tipo de análise, os assinantes recebem vídeos com resumos, tabelas com ranking de 
todas das posições abertas e participam de monitorias ao vivo para tirar dúvidas. 
As análises acima foram feitas por 2 de nossos analistas de Ações: Ricardo Schweitzer e Bruce 
Barbosa. 
Ricardo tem duas séries de Ações na Nord.
A série Nord Dividendos, como o nome sugere, é focada em empresas sólidas e previsíveis que 
são ótimas pagadoras de dividendos. 
Sua carteira é uma excelente alternativa para parte da renda fixa nesses períodos de juros baixos. 
A outra série tocada pelo Ricardo é bem mais arrojada. O Valor Extremo procura empresas em 
alto potencial de valorização que atendem a algumas peculiaridades: 
São small caps, estão passando por reestruturação, estão em processo de fusão ou aquisição ou 
têm enormes distorções de valor. 
Por exemplo, a Via Varejo é uma empresa que entrou na carteira do Valor Extremo e é acompa-
nhada de perto pelo Ricardo. 
Já o Bruce tem sua carteira de Ações focadas em Value Investing (comprar ativos baratos) desde 
2015. 
A série O Investidor de Valor procura boas empresas, que geram lucro, que são bem administra-
das, mas que ainda não estão “caras” na Bolsa. 
Esperamos que vocês gostem do conteúdo. Fiquem atentos que diariamente temos novidades na 
nossa newsletter. 
Se você quiser ter um acesso vip ao conteúdo, escolha uma série e faça sua adesão. Os primeiros 
30 dias são sem compromisso. 
Um forte abraço e até a próxima.
 
Equipe Nord 
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