MERCADOS FUTUROS AGRONOMIA

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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Introdução aos Mercados
Futuros e de Opções
Agropecuários no Brasil
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
4
Schouchana, Félix, 1953
Introdução aos mercados futuros e opções agropecuários no Brasil
Félix Schouchana.
3. ed. rev. atual. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2004
Bibliografia.
1.Agribusines 2. Futuros financeiros 3. Mercado de futuros
4. Opções (Finanças) 5. Produtos agropecuários I. Título
04-0417 CDD-332.6441
Índices para catálogo sistemático:
1. Mercados futuros e de opções agropecuárias:
Finanças: Economia 332.6441
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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ÍNDICE
Introdução ..................................................................................................................... 7
1. Mercado futuro agropecuário no Brasil .................................................................. 9
1.1. O que é o mercado futuro ........................................................................................ 9
1.2. Contrato futuro ...................................................................................................... 10
1.3. Funcionamento do mercado futuro ......................................................................... 11
1.4. Operação em bolsa e o papel do corretor ............................................................... 14
2. Fundamentos econômicos dos mercados futuros e de opções ........................... 15
2.1. Condições para que exista mercado futuro e de opções .......................................... 15
2.2. Funções do mercado futuro e de opções ................................................................. 15
2.3. Função das bolsas de derivativos, dos corretores e dos membros de compensação .. 16
2.4. Liquidação dos contratos em bolsa de futuros ......................................................... 19
3. Operações de hedge nos mercados futuros de café, boi gordo, bezerro,
açúcar, álcool, milho e soja ..................................................................................... 24
3.1. Hedge de compra de café arábica no mercado interno ........................................... 24
3.2. Hedge de compra de café arábica em reais para exportação ................................... 24
3.3. Hedge de venda de café arábica ............................................................................. 25
3.4. Cash and carry de café arábica ............................................................................... 25
3.5. Arbitragem de café entre bolsas ............................................................................. 25
3.6. Compra de boi gordo no físico para cumprimento de contrato de exportação ........ 28
3.7. Spread de baixa com contratos futuros de boi gordo .............................................. 29
3.8. Operação de semiconfinamento de boi gordo ......................................................... 32
3.9. Relação de troca de boi gordo e bezerro ................................................................. 33
3.10. Spread de alta com contrato futuro de álcool ....................................................... 34
3.11. Decisão de vender álcool a vista ou no futuro ....................................................... 37
3.12. Hedge da variação cambial com utilização de swap .............................................. 37
3.13. Ex-pit com contratos futuros de milho .................................................................. 39
3.14. Hedge de compra de milho para garantia de margem de rentabilidade nos produtos finais . 40
3.15. Compra de CPR física pelo investidor .................................................................... 42
3.16. Compra pelo investidor de CPR financeira indexada ao contrato futuro ................ 43
4. Características operacionais do mercado de opções ............................................ 44
4.1. Definições .............................................................................................................. 44
4.2. Classificações ......................................................................................................... 46
4.3. Margem de garantia ............................................................................................... 46
4.4. Análise do risco das opções por meio de diagramas de resultado e preço ................ 46
4.5. Posições sintéticas .................................................................................................. 48
4.6. Fatores que afetam o prêmio .................................................................................. 55
4.7. Volatilidade ............................................................................................................ 56
4.8. Introdução aos modelos de precificação de opções ................................................. 58
4.9. Estratégias com opções sobre futuro....................................................................... 62
5. Derivativos agropecuários: alternativa para os fundos de investimentos
diversificarem risco e rentabilidade ...................................................................... 77
Anexo I ........................................................................................................................ 86
Bibliografia .................................................................................................................. 94
INTRODUÇÃO
As atividades comerciais, por menores que sejam, são dotadas de riscos. O preço de venda
no ato da comercialização é uma incógnita que depende de fatores que, muitas vezes, fogem
do controle do empresário. O momento econômico por qual passa o País, a taxa de juro
balizadora das taxas de financiamento de curto e longo prazos, o câmbio interferindo no
comércio exterior, a oferta e a demanda do mercado interno e externo para o produto, fruto
da comercialização, e outros fatores agregados à mercadoria refletem por si só a preocupação
do empresário quando inicia a concepção do produto.
O risco de preço pode ser controlado pelos mercados derivativos, cuja função econômica
é promover a proteção contra as oscilações de preços da mercadoria.
 Este trabalho trata dos principais conceitos e das modalidades operacionais dos mercados
futuros e de opções agropecuários, sua utilização e seu desenvolvimento para o agronegócio
no Brasil.
Dividido em cinco capítulos, apresenta a descrição e o funcionamento desses mercados,
bem como seus fundamentos econômicos e as operações realizadas pelos segmentos envolvi-
dos com a produção e o financiamento agroindustrial. Para os exemplos de operações, foram
utilizados preços negociados nos pregões da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).
Visando ampliar o conhecimento desses mercados, Introdução aos Mercados Futuros e de
Opções Agropecuários no Brasil dirige-se a produtores agropecuários, profissionais das áreas
comercial e financeira de empresas do agribusiness, financiadores, investidores e professores
de economia, administração e agronomia e fundos de investimentos
Nota-se que a literatura sobre os mercados futuros e de opções, tanto de ativos financei-
ros quanto de produtos agropecuários, é extensa, principalmente a produzida nos Estados
Unidos e na Europa. No Brasil, várias publicações vêm sendo estimuladas com o apoio da
BM&F, por meio de premiação a dissertações de mestrado e teses de doutorado, convênios
com universidades e traduções de livros estrangeiros. Graças ao desenvolvimento dos deriva-
tivos no País, houve expressivo aumento no número de edições sobre esse tema, assim como
crescente demanda por cursos nas universidades e na Bolsa.
O objetivo deste livro não é esgotar esse vasto assunto, mas contribuir com aquele leitor
que possui noções sobre o mercado derivativo agropecuário, com aspectos teóricos e práticos
e necessariamente de origem real, evitando-se ao máximoas situações fictícias. O usuário que
desconhece o tema “derivativos” permaneça tranqüilo, pois a abordagem preliminar criará
condições suficientes para conduzir o leitor até o final do livro, sem que este se sinta
desconfortável com os diversos assuntos abordados.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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1. MERCADO FUTURO AGROPECUÁRIO NO BRASIL
1.1. O QUE É O MERCADO FUTURO
Apresentam-se, a seguir, alguns pontos essenciais para se compreender os principais
conceitos referentes ao mercado futuro.
– Nos negócios efetuados a futuro, compradores e vendedores de determinados ativos
ou produtos fixam preço com vencimento para data futura.
– O comprador a futuro fixa preço de compra de seu produto, antecipadamente, visando
assegurar custo compatível com a margem de rentabilidade, para proteger-se contra o
risco de alta no preço desse insumo.
– O vendedor a futuro fixa preço de venda de sua mercadoria, antecipadamente, para
se proteger do risco de queda no preço e garantir a margem de rentabilidade.
Os produtores ou as empresas agropecuárias estão normalmente sujeitos a quatro tipos de
risco: clima, crédito, operacional e preço.
O risco de clima decorre da possibilidade de acontecer intempéries, pragas e outros
fenômenos da natureza. Para cobrir esse tipo de risco, existe o seguro de produção.
O risco de crédito existe quando compromissos assumidos com clientes e bancos podem
ser ou não honrados, seja não entregando a mercadoria, seja não pagando os financiamentos.
Para cobrir esse risco, são exigidas garantias.
O risco operacional decorre de falhas de equipamentos ou humanas. É caracterizado
principalmente pela má administração do empresário.
O risco de preço decorre das oscilações dos preços das mercadorias e, dependendo dessas
variações, o produtor pode não cobrir seus custos e, conseqüentemente, não poderá honrar
seus compromissos com clientes e bancos. O comprador, pelo seu lado, diante de uma alta no
preço do insumo, pode perder a rentabilidade de sua atividade. Para se proteger contra esse
tipo de risco, existem os mercados futuros e de opções. Essa proteção ou cobertura nos mercados
futuros e de opções é chamada de hedge.
Os mercados futuros e de opções devem ser entendidos, portanto, como poderosa ferramenta
na gestão de risco de preço das mercadorias. De maneira integrada ao mercado físico, fazem
parte de um processo que busca integrar produção, processamento, comercialização, consumo
e financiamento.
A bolsa de derivativos desempenha o papel de elo entre a oferta e a demanda, de forma
a expressar e sinalizar, por meio dos preços, as forças de mercado. Além disso, é o local onde
os preços se manifestam, por intermédio de corretores que fecham negócios em nome de seus
clientes.
O entendimento dos princípios econômicos do mercado futuro permite concluir que esse
mecanismo visa atender à necessidade de proteção dos agentes econômicos, decorrente do
desenvolvimento da produção, do comércio e das finanças.
O risco, na bolsa, é transferido daquele que quer minimizar os efeitos da oscilação do
preço para aquele que quer tomá-lo, com base nas expectativas sobre as relações entre os
preços a vista e futuro, e sobre a oferta e demanda futura de uma mercadoria. Os corretores
mostram a seus clientes o risco a que estão expostos, como mensurá-lo e as formas de transferi-
lo, fazendo o hedge ou cobertura em bolsa.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
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O tomador de risco desempenha o papel de uma seguradora, como as que existem para o
seguro de carro, de vida e de bens em geral. Essas empresas fazem cálculos do risco e cobram
um valor para assumi-lo. Da mesma forma, ocorre com o risco de preço, em que o tomador
avalia e mede esse risco, para cobrar um valor compatível.
1.2. CONTRATO FUTURO
O que se negocia na bolsa de futuros são contratos, que representam promessa de compra
ou de venda de mercadoria, para data de vencimento previamente estabelecida, conforme as
cláusulas e especificações elaboradas pela bolsa e aprovadas pelo Banco Central do Brasil e pela
Comissão de Valores Mobiliários.
Nos contratos futuros, constam especificações de qualidade dos produtos negociados, cotação,
variação mínima de apregoação, oscilação máxima diária, unidade de negociação, meses de
vencimento, data de vencimento, local de formação do preço e de entrega da mecadoria, período
e procedimentos de entrega e retirada da mercadoria, liquidação financeira, arbitramento, ativos
aceitos como margens de garantia e custos operacionais. Os contratos futuros são padronizados,
de modo que, no pregão, sejam negociados o preço e a quantidade de contratos, uma vez que
todos se referem ao mesmo produto, mesmo local de entrega e mesma quantidade por contrato.
O contrato futuro é uma evolução do contrato a termo. Nesse contrato, comprador e vendedor
firmam acordo para entregar e receber a mercadoria em determinada data futura, podendo o
pagamento ser feito no início ou no vencimento do contrato, sendo a entrega normalmente feita
no vencimento do contrato. O contrato a termo é muito utilizado, mas contém risco de inadimplência
de ambas as partes. Se o preço do produto subir acima do preço contratado, há possibilidade de
o vendedor não entregar para o comprador, rompendo, assim, o contrato, para vender a mercadoria
a um preço melhor. Caso o preço no vencimento do contrato caia, o comprador poderá não
honrá-lo, preferindo comprar a mercado a um valor menor.
No contrato futuro, esse risco é administrado de forma mais segura, para evitar a possibilidade
de inadimplência. Entre o momento do início do contrato até o vencimento, sempre que o preço
futuro subir acima do preço acordado no contrato, o vendedor deverá antecipar essa diferença ao
comprador. Por outro lado, se o preço futuro cair abaixo do preço contratado, o comprador terá
de antecipar ao vendedor essa diferença. Esse processo de antecipação das oscilações de preço
é chamado de “ajuste diário”. Mais adiante, mostram-se exemplos para elucidar esse mecanismo.
Com o procedimento do ajuste diário, a margem de garantia que a bolsa exige do comprador
e do vendedor, deve ser suficiente para fazer honrar a oscilação do preço futuro de um dia para
outro, pois é este o período do risco de um vendedor ou comprador ficar inadimplente. Nesse
caso, a margem requerida é muito menor do que se fosse exigida uma garantia equivalente ao
período inteiro do contrato. Dessa forma, o custo do sistema fica muito mais reduzido, ao mesmo
tempo em que dá maior garantia a todas as partes para que o contrato seja cumprido.
Por meio do ajuste diário, o contrato futuro permite que qualquer uma das partes possa liquidar
seu contrato no meio da operação, se isso for necessário ou conveniente. Nesse caso, se a percepção
do vendedor ou do comprador for a de que o preço irá aumentar ou diminuir até o vencimento do
contrato, eles poderão comprar ou vender o contrato de forma a cancelá-lo, pois a venda e a
compra, para o mesmo vencimento, excluem os direitos e as obrigações do contrato. Ao comprar
ou vender um contrato, esses clientes estarão repassando suas posições para outros agentes que
tomam seus lugares. Por essa razão, o mercado futuro permite que todos os dias entrem e saiam
diversos agentes para atender a suas necessidades de transferência de risco de preço.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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1.3. FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO
1.3.1. COTAÇÕES EM BOLSA
Destacam-se, a seguir, os termos usados no mercado futuro e seus respectivos significados,
tomando-se como base as negociações do café, na BM&F, em 15/4/2003, conforme quadro
abaixo:
QUADRO I – COTAÇÕES DO CAFÉ ARÁBICA NA BM&F
Café arábica (contrato = 100 sacas; cotação = US$/saca)
Vencimento Contratos Número Contratos Volume (R$)
em aberto de negócios negociados (R$)
Mai/2003 3.745 229 885 16.984.877,00
Jul/2003 2.605 81 528 10.486.971,00
Set/2003 6.501 91 523 10.605.188,00
Dez/2003 4.052 420 566.802,00
Mar/2004 1.093 1 5 151.250,00
Mai/2004 3 0 0 0
Jul/2004 50 0 0 0
Set/2004 163 0 0 0
Vencimento Preço de Preço Preço Preço de Oscilação
abertura mínimo máximo ajuste (US$/saca)
Mai/2003 61,60 61,60 63,20 63,10 1,70
Jul/2003 63,80 63,80 65,40 65,40 1,75
Set/2003 65,60 65,30 67,10 67,10 1,80
Dez/2003 70,50 70,50 71,00 71,00 1,90
Mar/2004 75,00 75,00 75,00 74,90 1,90
Mai/2004 0 0 0 76,50 0,50
Jul/2004 0 0 0 77,50 0,50
Set/2004 0 0 0 77,00 0,50
Na BM&F, o café arábica é negociado em dólares norte-americanos por saca de 60 quilos.
Embora a cotação seja nessa moeda, a liquidação financeira ocorre em reais, utilizando a taxa de
câmbio referencial BM&F, a qual é apurada diariamente por meio da coleta das cotações de compra
e venda de dólar por 14 instituições financeiras, que possuem tradição no interbancário de câmbio.
A formação de preço de algumas mercadorias é proveniente do mercado internacional.
Por apresentarem forte liquidez e por longa tradição de negociação, acabam influindo na
formação de preço de algumas mercadorias. É o caso do café arábica, açúcar, soja e algodão.
1.3.2. VENCIMENTOS DE UM CONTRATO
O contrato futuro de café da BM&F permite negociações para março, maio, julho, setem-
bro e dezembro. Esses meses de vencimento são os mesmos do contrato futuro de café de
Nova Iorque. Esse mecanismo permite as arbitragens, que são operações envolvendo a compra
do café em uma bolsa de um país e a venda em bolsa de outro, aproveitando-se da distorção
de preços entre duas praças. O vencimento do contrato futuro de café ocorre no sexto dia útil
anterior ao último dia do mês de vencimento.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
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Os vencimentos dos contratos futuros são definidos em função dos principais meses de
safra e entressafra do produto. Normalmente, não são estabelecidos todos os meses do ano
para que haja concentração de liquidez e tempo para programar as entregas.
1.3.3. CONTRATOS EM ABERTO
Para o vencimento maio de 2003, existiam 3.745 contratos em aberto, em 15/4/2003,
conforme a segunda coluna do Quadro I; ou seja, estes são contratos ainda não liquidados.
Um cliente que compra um número de contratos em determinado dia, só liquidará sua
posição no momento em que vender esse mesmo número de contratos ou vice-versa: se vendeu
contratos, sua posição se encerra mediante a compra do mesmo número de contratos. Isso pode
ser feito em um dia apenas, ou até o vencimento, quando o cliente pode encerrar sua posição
com uma operação contrária (liquidação financeira), ou por entrega e recebimento da mercadoria.
Cada contrato de café é de 100 sacas. Para o vencimento maio de 2003, havia o equivalente
a 374.500 sacas de café em aberto, em 15 de abril. Para o vencimento julho de 2003, existiam
2.605 contratos em aberto, ou 260.500 sacas.
Se cada contrato tivesse sido negociado por uma pessoa, significa que 2.605 pessoas
compraram um contrato para julho e 2.605 venderam um contrato para esse mesmo mês. Para
setembro, havia 6.501 contratos em aberto; para dezembro, 4.052; para março/04, 1.093;
maio/04, 3; julho/04, 50; e para setembro/04, 163, totalizando 18.212, ou o equivalente a
1.821.200 sacas. Esses contratos foram abertos desde que os vencimentos maio, julho, setembro,
dezembro de 2003, março, maio, julho e setembro de 2004 começaram a ser negociados, e
não apenas em 15/4/2003.
1.3.4. NÚMERO DE NEGÓCIOS E CONTRATOS NEGOCIADOS
O número de negócios apresentado na terceira coluna do Quadro I (229, para maio de
2003; 81, para julho; 91, para setembro; 4, para dezembro; 1, para março de 2004; 0, para
maio; 0, para julho e 0, para setembro) diz respeito apenas aos efetuados no dia 15 de abril.
Nota-se que cada transação pode ser feita envolvendo um ou mais contratos. No dia 15,
foram negociados 885 contratos (quarta coluna) por meio de 229 negócios, ou seja, 88.500
sacas, para maio de 2003; 52.800, para julho; 52.300, para setembro; 2.000, para dezembro
e 500, para março de 2004.
1.3.5. VOLUME FINANCEIRO
Na quinta coluna do Quadro I, informa-se o volume financeiro de R$16.984.877,00,
referentes aos contratos negociados em 15 de abril, para o vencimento maio de 2003.
Esse volume resulta da multiplicação do número de contratos negociados para esse
vencimento (885) pelos respectivos preços, convertidos em reais daquele dia. Dividindo esse
volume financeiro pelo número de contratos negociados, chega-se ao valor de R$19.191,95
por contrato, ou R$191,92/saca, que foi o preço médio do café praticado naquele dia, para o
vencimento maio.
Esse volume financeiro não foi pago ou recebido pelos compradores e vendedores – é
apenas o valor de referência do café fixado entre as partes. Para saber o volume financeiro que
trocou de mãos nesse dia, é preciso medir a oscilação do preço entre dois dias.
O preço do café, em 15/4/2003, com vencimento em maio de 2003, oscilou US$1,70/saca
em relação ao dia útil anterior. Portanto, quem estava comprado no dia 14 recebeu US$1,70/
saca (US$63,10 – US$61,40) no dia útil seguinte, pagos pelos vendedores.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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Assim, como havia 3.745 contratos em aberto naquele dia, o volume de recursos que
trocou de mãos foi de 3.745 x 100 x 1,70 = US$636.650,00, sob a forma de ajustes diários. A
esse valor, deve ser acrescido o volume de 229 contratos negociados por intermédio da diferença
entre o valor negociado e o preço de ajuste do dia 15.
1.3.6. PREÇO DE ABERTURA, MÁXIMO E MÍNIMO
O preço de abertura é o do primeiro negócio fechado em pregão. O mínimo e o máximo
são divulgados para que o mercado conheça a oscilação do preço naquele dia. É preciso saber
se o preço de fechamento ou de ajuste está mais próximo do preço máximo ou do mínimo, pois
isso pode indicar tendência de alta ou de baixa no dia seguinte.
1.3.7. PREÇO DE AJUSTE
O preço de ajuste, de US$63,10/saca, para o vencimento maio de 2003, em 15 de abril, é
o do último negócio registrado durante o call de fechamento – que ocorre nos últimos 15
minutos de pregão do dia – ou a melhor oferta. Se não houver negociação no call de fechamento,
o preço de ajuste será o do último negócio do dia. Se não houver negociação durante o dia, o
preço de ajuste será a última oferta de compra. E se não houver negociação nem oferta de
compra ou de venda durante o dia, e existirem contratos em aberto, o preço de ajuste será o
do último dia em que houve negociação.
1.3.8. AJUSTES DIÁRIOS
O preço de ajuste é importante, pois é com base nele que se ajustam todas as posições no
mercado. Assim, se o preço de ajuste do café para julho é de US$65,40/saca (15 de abril) e no
dia seguinte vai a US$67,40, os comprados recebem US$2,00/saca, ou US$200,00 por contrato.
Os vendidos pagam esse mesmo valor. Assim, sempre que o preço oscilar, ocorrerá esse processo.
São, portanto, as oscilações diárias dos preços futuros que geram os ajustes diários, acarretando
o fluxo de caixa diário, em que o hedger ou o investidor deve ficar atento.
Esse mecanismo existe para que se ajuste o preço diariamente – e não no vencimento,
quando grandes diferenças podem acarretar inadimplências. Ademais, permite que os participantes
entrem ou saiam do mercado a qualquer momento. A expressão resultante do ajuste diário é:
(PAt – PO) x f x n, onde PAt é o preço de ajuste do dia; PO é preço da operação efetuada no dia
(se for compra, o sinal da operação será negativo, caso contrário, se for venda, o sinal será
positivo); f é o fator referente à unidade de negociação do contrato, por exemplo, café arábica,
cujo fator é igual 100, o boi gordo é igual a 330; n significa o número de contratos futuros
negociados. Quando a operação permanece no decorrer do vencimento do contrato, o cálculo do
ajuste diário é: (PAt – PAt – 1) x f x n, onde PAt – 1 é o preço de ajuste do dia anterior.
O ajuste diário é sempre liquidado em dinheiro no dia útil seguinte. No dia seguinte, todos os
participantes do mercado de todas as mercadorias, iniciam o dia a um único preço, o preço de
ajuste do dia anterior.Esse mecanismo é estendido a todos os contratos futuros. Esse fato permite
a conclusão de que o mecanismo que rege a modalidade dos contratos futuros é de que a
liquidação é diária, contrariamente ao termo, cuja liquidação se dá somente no final da operação.
No vencimento do contrato futuro, ou quando o comitente encerra sua posição, esse preço
vale a soma algébrica do preço inicial da operação com os valores dos ajustes diários.
Um exemplo prático sobre o mecanismo de ajustes diários para o contrato futuro de café
arábica: na data D0, o comitente compra 20 contratos futuros de café arábica de vencimento
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
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dezembro de 2003 a US$65,00 e, nesse dia, o preço de ajuste foi de US$65,50; em D+1, ele
vende dez contratos futuros de café arábica do mesmo vencimento a US$66,00, compra cinco
contratos futuros de café a US$65,90 e o preço de ajuste do dia foi de US$65,80. Calcula-se o
ajuste diário para cada dia e sua posição diária.
D+0
AD: 20 x 100 x (–65,00 + 65,50) = US$1.000,00
Posição: comprado em 20 contratos futuros de café arábica a US$65,50
D+1
AD: 10 x 100 x ( + 66,00 – 65,80) = US$200,00
AD: 5 x 100 x (–65,90 + 65,80) = –US$50,00
AD: 20 x 100 x (–65,50 + 65,80) = US$600,00 (esse ajuste é devido à posição do dia anterior)
Total de ajuste diário em D+1 = US$750,00
Posição: comprado em 15 contratos futuros de café arábica a US$65,80
1.4. OPERAÇÃO EM BOLSA E O PAPEL DO CORRETOR
As operações em bolsa são feitas no pregão pelo sistema de viva voz ou pelo sistema
eletrônico – Global Trading System (GTS), no qual os participantes, por intermédio de corretoras
de mercadorias, ofertam suas ordens e fecham os negócios via rede interna. No pregão de viva
voz, as ordens de compra ou de venda são passadas aos corretores nas mesas de operação e
estes transmitem as ordens aos operadores de pregão. A bolsa estipula um horário de pregão
para cada mercadoria e as regras do contrato definem todos os procedimentos de negociação.
Os preços a futuro, negociados na bolsa, ajudam o produtor, o torrefador e o exportador a
decidir se vendem ou compram o café a vista ou em data futura.
Depois de montada a estratégia de cobertura de risco pelo cliente, seu corretor irá ao
pregão executar suas ordens de compra ou venda de contratos futuros. Apenas o corretor
credenciado pela bolsa pode fazê-lo em nome de seu cliente.
Pelo serviço do corretor, é cobrada a taxa de corretagem, calculada sobre o valor de fecha-
mento do mercado do dia anterior ao da operação, sobre o segundo vencimento em aberto. Essa
taxa, de 0,30% sobre o valor do contrato, incide na compra e na venda de contratos.
Outra taxa cobrada é a de emolumentos da bolsa, igual a 6,32% da taxa operacional
básica, ou seja, sobre os 0,30% da corretagem.
Os custos operacionais representam muito pouco sobre o valor nominal da operação. Veja-
se o exemplo abaixo.
Para a compra de um contrato futuro de café arábica, supondo-se a cotação de US$67,50/
saca, o valor da corretagem é 67,50 x 100 x 1 x 0,003 = US$20,25; o valor do emolumento é
de 20,25 x,0,0632 = US$1,28. Se somados esses dois valores, há US$21,53, significando 0,32%
sobre o total do seguro, que comparados com outras taxas de seguro, certamente os custos
operacionais para se operar em bolsa é reduzido.
Na ocasião de compra ou venda dos contratos, a bolsa exige dos clientes a chamada
margem de garantia, que pode ser depositada em dinheiro, carta de fiança, fundo de investi-
mento, títulos públicos, privados ou ativos de alta liquidez. O tamanho da margem é função da
volatilidade (oscilação da cotação) de cada mercadoria. Quanto maior a volatilidade maior
será o depósito de margem exigida. A principal função da margem é servir de garantia para
cobrir eventual inadimplência dos ajustes diários. No momento da liquidação dos contratos,
essa margem é devolvida ao cliente.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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2. FUNDAMENTOS ECONÔMICOS DOS MERCADOS FUTUROS
E DE OPÇÕES
2.1. CONDIÇÕES PARA QUE EXISTA MERCADO FUTURO E DE OPÇÕES
Na BM&F, são negociados contratos futuros e contratos de opções sobre futuro de café
arábica, café conillon, boi gordo, bezerro, algodão, soja, açúcar, álcool e milho.
Para que uma mercadoria seja negociada em bolsa de derivativos, alguns requisitos são
necessários:
– o produto deve ser homogêneo e suscetível de padronização e classificação, para que
possa ser comum a qualquer comprador e vendedor;
– deve haver grande oferta e demanda do produto, com grande número de vendedores
e compradores do produto, de forma competitiva;
– o mercado deve ser livre e o preço do mercado a vista deve ser transparente, sem o
constrangimento por parte do governo ou de monopólio;
– deve haver diversos tomadores de risco, de forma a permitir que o custo desse risco se
dilua entre eles;
– a mercadoria, objeto do contrato futuro, deve ter volatilidade, pois, caso contrário, não
há necessidade de hedge;
– as regras do mercado devem ser estáveis e não podem mudar durante a vida do contra-
to, pois as condições pelas quais os preços foram contratados não devem mudar até o
final do contrato, sob o risco de trazer prejuízo para uma ou ambas as partes;
– o objeto do contrato futuro deve ser de grande interesse econômico pelos agentes
econômicos.
Embora os contratos futuros estabeleçam a liquidação por entrega da mercadoria, regis-
tram-se poucas entregas, algo em torno de 1% do volume negociado. Não há necessidade da
entrega no mercado futuro porque, no vencimento do contrato, os preços a vista e a futuro
convergem até se tornarem iguais no vencimento do contrato futuro. Se, eventualmente,
houver diferença de preço entre os dois mercados, os agentes econômicos arbitrarão os pre-
ços até que se igualem. Adicionalmente, o mercado físico já tem seus próprios canais de
entrega e os agentes, normalmente, têm contratos de suprimento com clientes há muito
tempo.
 Visando aumentar a liquidez e tornar mais acessível o mercado futuro agropecuário aos
investidores, foi criado o contrato de boi gordo com liquidação por preço a vista. Este é calcu-
lado pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (Esalq), de forma a deixar as entregas
físicas apenas para aqueles que queiram receber e entregar.
Em outubro de 2002, a BM&F lançou o contrato futuro de bezerro, cuja liquidação no
vencimento também é por indicador, calculado pela Esalq.
2.2. FUNÇÕES DO MERCADO FUTURO E DE OPÇÕES
Os agentes do mercado agropecuário necessitam do mercado futuro e de opções por uma
série de razões econômicas, dentre elas:
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
16
– para saber, com antecedência, se o produto terá preço que garanta a rentabilidade do
empreendimento na ocasião de sua venda. Ao vender sua produção, o produtor corre
o risco de o preço não ser suficiente para cobrir seus custos e sua margem de
rentabilidade. Nesse sentido, a fixação do preço antes do plantio, mediante hedge em
bolsa, permite ao agricultor vender seu produto com lucro antes da colheita;
– os exportadores fecham negócios para entrega em meses futuros e não precisam
comprar as mercadorias com antecedência, armazená-las e depois embarcá-las. Para
não correr o risco da oscilação dos preços, compram a futuro para garantir sua margem
de rentabilidade. Os mercados futuros e de opções substituem temporariamente a
necessidade de carregar um produto, muitas vezes a um custo mais baixo;
– os compradores querem fixar preço dos insumos para garantir o lucro, por isso fazem
o hedge com antecedência, sem correr riscos indesejáveis;
– os produtores usam os contratos futuros e de opções como colateral de garantia de
empréstimo junto aos bancos. Estes, por sua vez, ao verificarem que o cliente
praticamente não está exposto ao risco de mercado, podem dar-lhe crédito a um
custo inferior ao que dariam sem a cobertura (o hedge);
– existem distorções de negócios em que arbitradores têm papel importante. Quando
são identificadas, eles compram em um mercado e vendem em outro, até que os doislados se equilibrem. Essas distorções podem ocorrer entre o preço a vista e futuro,
entre dois vencimentos futuros, ou entre duas praças diferentes.
2.3. FUNÇÃO DE BOLSAS DE DERIVATIVOS, CORRETORES E MEMBROS
DE COMPENSAÇÃO
A bolsa de derivativos é uma associação sem finalidade lucrativa, organizada para
proporcionar a seus corretores os recursos necessários à realização de negócios e para atender
à necessidade de proteção contra a oscilação dos preços, assumindo a condição de centro de
gerenciamento de risco de mercado.
Embora a bolsa seja uma instituição privada, ela tem função pública e social, no sentido de
ser uma entidade que deve permitir o acesso de qualquer pessoa ao mercado, em condições
equânimes. Por ter essa função, a bolsa deve ser uma espécie de guardiã do mercado, garantindo
o livre acesso dos agentes econômicos a seus mercados, proibindo a manipulação de preços,
assegurando a transparência sem privilégios de pessoas ou grupos, desenhando contratos
neutros em relação aos diversos segmentos da cadeia produtiva, sem favorecer grupos em
detrimento de outros segmentos, ajudando os órgãos governamentais na preservação do
aspecto público e social dos mercados.
Também é função da bolsa de derivativos:
– controlar e supervisionar as sessões diárias de negociação (pregões);
– divulgar as cotações diárias e estatísticas relativas aos contratos em negociação;
– realizar e garantir os procedimentos de liquidação financeira e por entrega da
mercadoria;
– desenvolver normas, procedimentos de operações, regulamentos e controles de
negociações para seus membros e fiscalizar sua aplicação;
– desenvolver contratos que atendam às funções econômicas dos mercados futuros e
de opções;
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
17
– promover os mercados derivativos, por meio de cursos, treinamento e divulgação desses
mercados;
– zelar pela auto-regulamentação e pelo relacionamento com os governos, com os quais
tem interface;
– providenciar classificação dos produtos negociados pela bolsa, dentro de padrões aceitos
pelo mercado, quando os contratos assim o exigirem;
– providenciar arbitragem para dirimir dúvidas ou alegações quanto à qualidade do
produto, na ocasião da entrega da mercadoria. A BM&F possui juízo arbitral, no qual
são resolvidas questões de litígio entre as partes de maneira mais rápida e com árbitros
que conhecem as especificidades desse mercado.
A bolsa deve assegurar as condições de competitividade, eliminando qualquer tentativa
de manipulação nos mercados por ela organizados.
Ressalta-se que, nos Estados Unidos, as bolsas de grãos surgiram no início do século XIX,
como locais para transações a vista, normalmente em lotes de vagão de trem ou de barco. Nos
últimos 30 anos, com o enorme crescimento das exportações de grãos e a desregulamentação
dos serviços ferroviários, as bolsas deixaram de ser local de negociação a vista e passaram para
as negociações a futuro, em linhas de trens de 50 ou 100 vagões. O fluxo normal de grãos era
do silo do interior ao silo terminal dos maiores centros comerciais, como Chicago, Kansas ou
Mineápolis, e daí para o destino final (fábricas de ração, moinhos, esmagadores ou terminais
exportadores). Com o tempo, passou a ser do interior, direto para o destino final. Assim, a
principal função das bolsas manteve-se, pois continuou sendo o local onde a formação do
preço das mercadorias melhor se expressa. Os negócios a vista são feitos entre comprador e
vendedor, tomando por base o preço do contrato na bolsa de futuros, com ágios ou deságios.
As bolsas de derivativos possuem os membros de compensação, que são responsáveis
pela liquidação física e financeira dos contratos. Os membros de compensação são a contraparte
dos clientes, ou seja, os compradores dos que vendem contratos e vendedores daqueles que
compram. A câmara de compensação existe para evitar a inadimplência dos clientes (risco de
crédito) e do sistema como um todo, administrando o risco das posições, por intermédio da
exigência das margens de garantia e dos limites operacionais.
As margens de garantia são atribuídas aos clientes compradores e vendedores de contratos,
todos os dias, com base na volatilidade dos preços do ativo-objeto de negociação. Cabe à
câmara administrar essas garantias.
Os limites operacionais são outra forma de salvaguardas que a bolsa utiliza. Existem dois:
limites de posição, cujo intuito é evitar o aumento da concentração das posições em aberto –
esse limite estabelecido pela bolsa é por comitente, grupo de comitentes, corretora de
mercadorias e membros de compensação; e limites de oscilações de preços, estabelecido pela
bolsa, procura preservar a ponta perdedora em função das variações das cotações acentuadas
dos contratos negociados.
Como mencionado anteriormente, a liquidação dos ajustes diários e dos prêmios das opções
ocorrem sempre no dia posterior à negociação (D+1). Esse fato traz maior reforço ao sistema,
limitando o risco de crédito a apenas um dia, o qual é coberto pela margem de garantia.
A bolsa tem exigências quanto ao capital mínimo dos membros de compensação e seu
limite de alavancagem, para que todos os ajustes diários sejam honrados e os contratos
plenamente liquidados. Caso um cliente não possa honrar seus compromissos, a bolsa faz uso
das margens de garantia; se estas não forem suficientes, o corretor é responsável e deve
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
18
aportar recursos para cobrir a inadimplência; se não atingir o valor necessário, o membro de
compensação da corretora é obrigado a fazê-lo.
Na BM&F, os serviços de câmara de compensação (clearing) são prestados por departamento
interno, que é responsável pelo registro de operações e controle de posições, compensação de
ajustes diários, liquidação financeira e física dos negócios e administração das garantias. Esses
serviços são prestados a membros de compensação, corretoras de mercadorias, e operadores
especiais.
Os membros de compensação são os garantidores de todos os negócios realizados pelas
corretoras, operadores especiais e por todos os participantes do sistema.
O credenciamento como membro de compensação, na BM&F, é concedido a bancos
múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e
valores mobiliários.
As corretoras de mercadorias são os intermediadores de todas as operações efetuadas em
nome dos clientes, pessoas jurídicas ou físicas. Os operadores especiais são pessoas físicas ou
firmas individuais autorizadas a atuar diretamente no pregão, operando por conta própria ou
por uma corretora de mercadorias.
Nos sistemas adotados por algumas bolsas estrangeiras, as próprias corretoras administram
o risco representado por seus comitentes, assumindo-o perante a bolsa.
Na BM&F, depois de realizados os negócios em pregão, as corretoras especificam os
comitentes que os originaram, atribuindo-lhes os membros de compensação aos quais estão
vinculados. As posições dos comitentes ficam registradas em contas individualizadas: comitente,
corretora e membro de compensação. Esse registro de posições em contas segregadas permite
o controle dos limites operacionais estabelecidos pela Bolsa.
Quando a operação é registrada em nome de um cliente, a BM&F se coloca entre comprador
e vendedor, assumindo a contraparte. Dessa forma, deixa de importar ao cliente quem é sua
contraparte na operação, já que a Bolsa assume esse papel.
A BM&F fornece relatórios gerenciais para cada membro de compensação, com os valores
que devem ser liquidados com as corretoras de mercadorias. Ao mesmo tempo, as corretoras
recebem relatórios por cliente, com débitos e créditos, taxas e emolumentos a serem pagos.
Com base nesses relatórios, a corretora providencia os pagamentos e recebimentos dos
comitentes e os liquidam junto ao membro de compensação.
O volume financeiro líquido, depois de compensados débitos e créditos originados de
todas as operações, é liquidado no dia útil seguinte entre a bolsa e os bancos liquidantes
indicadospelos membros de compensação. Essa liquidação ocorre por meio do Sistema de
Transferência de Reservas (STR), com o advento do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro
(SPB). O STR, administrado pelo Banco Central do Brasil, sensibiliza a conta “reservas bancá-
rias” dos bancos liquidantes.
A BM&F possui três categorias de fundos, constituídos para assegurar a boa liquidação
dos negócios realizados: o fundo especial dos membros de compensação, o fundo de liquidação
de operações e o fundo de garantia dos investidores. O primeiro tem recursos da Bolsa,
permitindo a um membro de compensação requerer empréstimo, mediante depósito de
garantias. O segundo tem recursos depositados por membros de compensação e destina-se a
assegurar a liquidação das operações na Bolsa. O terceiro visa assegurar aos clientes das
corretoras a devolução de diferenças de preços resultantes de execução infiel de ordens de
operação ou do uso inadequado, pela corretora, de importâncias depositadas para aplicações
nos mercados da BM&F.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
19
2.4. LIQUIDAÇÃO DOS CONTRATOS EM BOLSA DE FUTUROS
Os contratos futuros, antes de seu vencimento, só podem ser liquidados mediante operação
inversa, ou seja, se alguém comprou contratos para determinado vencimento, deve vender o
mesmo número de contratos para liquidar sua posição e vice-versa: quem vendeu contratos
deve comprar em igual quantidade, liquidando sua posição na bolsa.
2.4.1. LIQUIDAÇÃO POR ENTREGA
A liquidação dos contratos por operação inversa, ou liquidação financeira, corresponde a
99% das operações em Bolsa, uma vez que, no vencimento dos contratos, o preço a vista e a
futuro convergem. Assim, a quase totalidade dos contratos é liquidada antes do período de
entrega. Nesse período, muitos contratos ainda são liquidados por operação inversa; e alguns,
por entrega física da mercadoria, procedimento também regulado pela Bolsa para garantir a
plena liquidação dos contratos.
No vencimento do contrato futuro, a liquidação pode ser por entrega, ou seja, o vendedor
entrega a mercadoria dentro dos regulamentos da bolsa. Para ter certeza de que o produto
está de acordo com as especificações do contrato, a bolsa exige prévia classificação, seja por
um departamento próprio, seja por empresa credenciada para tal fim. Adicionalmente, o produto
deve estar depositado em armazém credenciado, que deverá realizar o romaneio do lote e
providenciar a documentação necessária para passar a propriedade da mercadoria ao novo
comprador, livre de ônus de qualquer natureza. Os impostos devem ser recolhidos de acordo
com a legislação vigente no país. O vendedor, por sua vez, recebe o valor da venda após a
mercadoria passar para a propriedade do novo comprador.
Havendo qualquer dúvida em relação à qualidade da mercadoria, depois de classificado
pela bolsa ou por instituição por ela credenciada, ocorrerá processo de arbitragem, garantindo
o direito do comprador, e de juízo arbitral, para dirimir eventuais pendências entre as partes,
de maneira mais rápida do que a justiça comum, uma vez que os árbitros escolhidos pela bolsa
são especialistas nessas questões.
A liquidação por entrega garante que, no vencimento do contrato, os preços a futuro e
disponível sejam convergentes. Isso ocorre porque, se o preço no mercado futuro estiver mais
alto que no mercado a vista, haverá comprador no mercado a vista para vender no mercado
futuro, até que os preços se igualem. Ou se o preço estiver mais baixo no mercado futuro,
alguém comprará nesse mercado para receber e vender no disponível, até que os preços entre
os dois mercados se igualem.
A entrega física também permite evitar distorção no mercado futuro. Por exemplo, se um
comprador ou um grupo de compradores consegue manipular artificialmente os preços no
mercado futuro, fazendo-os subir para ganhar ajustes diários, no vencimento do contrato o
vendedor pode entregar a mercadoria ao preço mais alto, recuperando tudo que perdeu devido
à alta no preço.
2.4.2. LIQUIDAÇÃO POR INDICADOR DE PREÇO A VISTA
Outra forma de liquidar um contrato é pelo preço a vista do mercado disponível. Esse
mecanismo foi adotado pela BM&F em 1995, servindo-se da coleta de preço a vista do boi
gordo pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (Esalq).
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
20
Ao se estudar a formação do preço do boi gordo, verificou-se que o estado de São Paulo
é um local onde o número de compras e vendas de boi gordo é muito representativo e
transparente, servindo de ponto de referência para negócios em outros estados.
Dessa forma, a Esalq coleta preços junto a pecuaristas, frigoríficos, compradores de boi
gordo e calcula média ponderada do preço diário a prazo e a vista. A Bolsa divulga diariamente
esse preço. Nos últimos cinco dias de cada vencimento do contrato de boi gordo, a Esalq
calcula a média aritmética desses dias e todos aqueles que ficam posicionados até o último dia
são liquidados por meio desse preço, sem a necessidade da entrega. Ressalta-se que o uso da
média de cinco dias é para evitar qualquer tentativa de manipular o preço em um único dia.
A liquidação por indicador de preço a vista permite o acesso de tomadores de risco que
não querem ficar com a mercadoria. O contrato permite a entrega física apenas entre aqueles
que querem entregar e receber a mercadoria, pois a bolsa permite a entrega em caso de
ambas as partes formalizarem tal intenção.
O indicador de preços elimina ou minimiza o problema das diferentes alíquotas de impostos
entre os estados. No contrato futuro, o comprador conhece os pontos de entrega, mas não
sabe com antecipação em qual deles a mercadoria será entregue. Essa informação é disponível
apenas no momento da apresentação da documentação, próximo ao vencimento do contrato.
Pode-se receber mercadoria de outro estado, onde haverá alíquota diferente da vigente no
mesmo estado ou não haverá o diferimento do imposto.
Um cuidado a ser tomado nos contratos futuros é a diferença de preço entre duas regiões,
pois essa diferença não é sempre a mesma. Esse é o problema da base ou diferencial.
2.4.3. BASE OU DIFERENCIAL
Pode-se abordar o problema da base de duas formas. A primeira trata da diferença entre
o preço da mercadoria negociada na Bolsa, que tem um ponto geográfico de formação de
preço, com o preço praticado fora desse ponto.
Exemplo
O preço do boi gordo, no mercado a vista em Cascavel (PR), é negociado a R$1,00/arroba
abaixo do preço praticado no estado de São Paulo, que é o local de formação do preço do
contrato futuro da BM&F. Essa diferença é devida, principalmente, ao frete entre os dois locais.
Se a diferença de preço entre Cascavel e São Paulo se mantivesse constante, a cobertura
seria perfeita. Se um pecuarista de Cascavel tivesse feito a cobertura em bolsa para vencimen-
to outubro a R$62,00/arroba e o preço no vencimento do contrato fosse de R$58,00, R$62,00
ou R$67,00/arroba, o preço em Cascavel e o preço final seriam os apresentados na Tabela 1.
TABELA 1
Preço no vencimento Preço em Cascavel Resultado na Bolsa Preço fixado
 (R$/@) (R$/@) (a) (R$/@) (b) (R$/@) (a + b)
58,00 57,00 + 4,00 61,00
62,00 61,00 – 61,00
67,00 66,00 –5,00 61,00
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
21
No exemplo, sendo a base constante, o hedge será perfeito. Na prática, dificilmente a
diferença entre Cascavel e São Paulo se mantém constante ao longo do tempo. Havendo
mudança na base, a cobertura terá resultado diferente do apresentado na Tabela 1 e, portan-
to, não haverá cobertura perfeita, conforme demonstra a Tabela 2.
Tabela 2
Preço no vencimento Preço em Cascavel Resultado na Bolsa Preço fixado
(R$/@) (R$/@) (a) (R$/@) (b) (R$/@) (a + b)
58,00 57,10 + 4,00 61,10
62,00 60,90 – 60,90
67,00 66,15 –5,00 61,15
Essa diferença e o risco de base não podem ser eliminados. Entretanto, o risco pode
ser conhecido e mensurado, fazendo-se uma comparação por longo tempo entre os
preços nas diferentes praças e calculando-se odesvio-padrão, de forma a incorporá-lo.
O outro conceito de base é a diferença entre o preço do mercado a vista e o do
futuro. Os fatores que determinam essa diferença podem variar de um local a outro. São
eles: oferta e demanda do produto e dos seus substitutos, disparidades geográficas,
frete, meios de transporte alternativos, capacidade de estocagem, qualidade do produto
em diferentes locais, expectativas de preço, precocidade da safra em determinado local
e taxa de juro.
As flutuações da base tendem a ser menores quando comparadas às do mercado
físico e às do mercado futuro, mas devem ser bem acompanhadas para se ter uma boa
administração da cobertura em bolsa.
O mercado físico, com alguma freqüência, não varia da mesma forma que o futuro.
Por essa razão, nem sempre este compensa integralmente a perda ou o ganho no mercado
disponível. Esse risco é conhecido como risco de base e deve-se ao fato de que os preços
futuros podem não se comportar de modo semelhante aos dos preços no mercado a
vista, à medida que os dois mercados se aproximam do vencimento.
A base se fortalece ou se estreita quando a diferença de preço entre o mercado
físico e futuro, à medida que se aproxima do vencimento, diminui. A base se enfraquece
ou se alarga quando a diferença entre ambos aumenta.
Como exemplo, apresentam-se duas situações:
– preço no mercado a vista (D+0) está abaixo do mercado futuro para daqui a 90 dias
(D+90), quando o físico é mês de safra e o futuro é entressafra; e
– preço no mercado a vista, em D+0, está acima do futuro para D+90, quando
D+0 é entressafra e D+90 é safra.
Nesses dois casos, o preço daqui a 60 dias (D+60), por exemplo, pode cair ou subir.
Porém, dependendo do movimento em ambos os mercados, a base pode ficar mais firme
ou mais fraca, conforme mostram as Tabelas 3 a 6.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
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Tabela 5 – Mercado futuro abaixo do mercado a vista e preços em
queda
(US$/saca) Mercado futuro para D + 90 (a) Mercado físico (b) Base (b – a)
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilação até D + 60 –15,00 –10,00
D + 60 175,00 190,00 +15,00
Base mais fraca
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilação até D + 60 –10,00 –12,00
D + 60 180,00 188,00 +8,00
Base mais firme
Tabela 4 – Mercado futuro acima do mercado a vista e preços em alta
(US$/saca) Mercado futuro para D + 90 (a) Mercado físico (b) Base (b – a)
D + 0 215,00 200,00 –15,00
Oscilação até D + 60 +15,00 +10,00
D + 60 230,00 210,00 –20,00
Base mais fraca
D + 0 215,00 200,00 –15,00
Oscilação até D + 60 +10,00 +12,00
D + 60 225,00 212,00 –13,00
Base mais firme
Tabela 3 – Mercado futuro acima do mercado a vista e preços em
queda
(US$/saca) Mercado futuro para D + 90 (a) Mercado físico (b) Base (b – a)
D + 0 215,00 200,00 –15,00
Oscilação até D + 60 –15,00 –10,00
D + 60 200,00 190,00 –10,00
Base mais firme
D + 0 215,00 200,00 –15,00
Oscilação até D + 60 –10,00 –12,00
D + 60 205,00 188,00 –17,00
Base mais fraca
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
23
Tabela 6 – Mercado futuro abaixo do mercado a vista e preços em alta
(US$/saca) Mercado futuro para D + 90 (a) Mercado físico (b) Base (b – a)
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilação até D + 60 +15,00 +10,00
D + 60 205,00 210,00 +5,00
Base mais firme
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilação até D + 60 +10,00 +12,00
D + 60 200,00 212,00 +12,00
Base mais fraca
Exportadores e investidores podem obter ganhos com esses movimentos de preços. Por
exemplo, se o exportador esperar que a base irá estreitar, ou seja, o mercado físico irá apreciar
mais que o mercado futuro, ele poderá comprar no mercado físico e vender no mercado
futuro. Em se confirmando sua expectativa, vai obter ganho. Por outro lado, quando compra
contratos futuros contra uma posição vendida no mercado físico, está esperando que a base
se alargue, obtendo um ganho se de fato o mercado futuro apreciar mais que o mercado
físico. Nesses casos, o exportador não está preocupado com o nível absoluto dos preços, nem
mesmo com a tendência do mercado, mas com seus movimentos relativos, isto é, com o
estreitamento ou alargamento da base.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
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3. OPERAÇÕES DE HEDGE NOS MERCADOS FUTUROS DE CAFÉ,
BOI GORDO, BEZERRO, AÇÚCAR, ÁLCOOL, MILHO E SOJA
Este capítulo tem o propósito de apresentar as principais operações de hedge com os contratos
futuros negociados na BM&F. Essas operações não devem ser tomadas como recomendação aos
agentes do mercado antes de se conhecer o contexto econômico-financeiro da empresa.
Em todos os exemplos foram usadas cotações efetivamente praticadas pelos agentes
econômicos, procurando aproximar o leitor das situações do mercado.
3.1. HEDGE DE COMPRA DE CAFÉ ARÁBICA NO MERCADO INTERNO
Uma torrefadora de café fecha contrato de suprimento com um atacadista de 10.000 sacas no
mercado interno, para entrega daqui a três meses, à cotação de US$70,00/saca. Tendo em vista o
risco de alta no preço do café, o que comprometeria a margem de lucro na comercialização do
produto, a torrefadora faz um seguro de preço no mercado futuro, no qual a cotação para o mesmo
vencimento do fornecimento é de US$67,50.
O torrefador faz um hedge de compra de contratos futuros. Portanto, compra 100 contratos
futuros (cada contrato são 100 sacas) a US$67,50.
Nesse momento, o torrefador fixou o custo de aquisição das 10.000 sacas de café, independen-
temente do preço do café na data do fornecimento.
A Tabela 7 traz o fluxo diário da operação.
Tabela 7
Data Preço de ajuste Ajuste diário (US$) Cálculo
D + 0 67,00 –5.000,00 (–67,5 + 67) x 100 x 100
D + 1 67,80 +8.000,00 (–67 + 67,8) x 100 x 100
D + 2 68,00 +2.000,00 (–67,8 + 68) x 100 x 100
D + 3 meses 72,50 +45.000,00 (–68 + 72,5) x 100 x 100
O somatório dos ajustes diários no período da contratação do hedge até o encerramento da
posição foi de US$50.000,00.
O torrefador compra café no mercado físico a US$72,50. O valor da aquisição é de 10.000
x US$72,50 = US$725.000,00.
O resultado final é de US$725.000,00 – US$50.000,00 = US$675.000,00, equivalente a
675.000/10.000 = US$67,50/saca, valor assegurado anteriormente.
Dessa forma, o torrefador assegurou a margem de comercialização com o instrumento de
hedge de compra de contrato futuro de café arábica.
3.2. HEDGE DE COMPRA DE CAFÉ ARÁBICA EM REAIS PARA
EXPORTAÇÃO
Uma exportadora (trading) de café fechou a exportação de 20.000 sacas de café a
US$72,50/saca, gerando volume de exportação de US$1.450.000,00. Deverá comprar o café
no mercado interno em reais, para em seguida efetuar a exportação. Nesse caso, o risco da
trading é da oscilação do preço do café desde a data da contratação da exportação até a data
da aquisição da mercadoria. Outro fator de risco de preço é a variação cambial entre o momento
da aquisição do café até o efetivo recebimento do recurso. A cotação do dólar futuro no
vencimento do recebimento da exportação é de R$3,20/dólar.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
25
O risco da operação é a alta no preço do café (trading adquire a mercadoria no ato da
exportação) e a valorização do real (recebimento da exportação).
Para realizar o hedge no mercado futuro, a exportadora compra 200 contratos a US$70,00/
saca e vende de 29 contratos futuros de dólar comercial a R$3.200,00/US$1.000,00 (cada
contrato de dólar é de US$50.000,00 e as cotações são multiplicadas por US$1.000,00).
Nessa situação de hedge, a trading está assegurada em relação à variação do preço do café e da
variação cambial. A receita em reais referente à exportação da trading é de R$4.640.000,00, o que
equivale a R$232,00/saca. Como o hedge de compra de café foi de US$70,00, o valor de aquisição
segurado é igual a US$1.400.000,00, ou R$4.480.000,00, que equivale a R$224,00, significando
margem de lucratividade de R$8,00/saca.
Supondo-se que, na data da aquisição do café, a trading adquira a R$240,00/saca, o câmbio
esteja a R$3,00/US$ (café = US$80,00/saca) e, na data do recebimento da exportação, a R$2,90/US$,
os fluxos de pagamentoe recebimento serão:
– recebimento da exportação: US$1.450.000,00 x R$2,90/US$ = R$4.205.000,00 (1)
– aquisição do café no mercado interno: 20.000 sacas x R$240,00 = R$4.800.000,00 (2)
– ajuste diário do contrato futuro de café: (240 – 224) x 200 x 100 = R$320.000,00 (3)
– ajuste diário do contrato futuro de dólar: (3200 – 2900) x 50 x 29 = R$435.000,00 (4)
A soma dos valores 1, 3 e 4 é igual a R$4.960.000,00, que subtraindo do valor 2 resulta
em R$160.000,00/20.000 sacas = R$8,00/saca.
A conclusão é que a operação de hedge, no mercado de café e de câmbio, garantiu ao exportador
a rentabilidade de R$8,00/saca, independentemente das oscilações observadas no café e no câmbio.
3.3. HEDGE DE VENDA DE CAFÉ ARÁBICA
Um produtor de café deverá ter sua produção colhida no prazo de dois meses. Estima uma
colheita de 30.000 sacas de café arábica ao custo de produção de US$50,00/saca. Como ele
não deseja correr o risco de mercado no ato da comercialização, resolve fazer hedge de metade
da safra (15.000 sacas).
O risco do produtor é o café sofrer redução capaz de comprometer a rentabilidade de sua
atividade. Para efetuar o hedge no mercado futuro, o produtor vende150 contratos futuros de
café arábica a US$65,00/saca, cujo vencimento coincide com a comercialização.
Supondo-se que, na ocasião da venda no mercado físico, o café esteja sendo cotado a
US$60,00/saca, o produtor recebe US$60,00 x 15.000 sacas = US$900.000,00.
No mercado futuro, ele faz uma operação reversa, comprando 150 contratos a US$60,00 a saca:
a) ajustes diários: (65 – 60) x 150 x 100 = US$75.000,00
b) custos operacionais: taxa de corretagem (0,30% sobre a operação de venda e de
compra) e 6,32% sobre o valor da corretagem (taxa da Bolsa):
– taxa de corretagem na venda: 0,3% x (65 x 100 x 150) = US$2.925,00
– taxa da Bolsa: 2.925 x 6,32%: US$184,86
– taxa de corretagem na compra: 0,3% x (60 x 100 x 150) = US$2.700,00
– taxa da Bolsa: 2.700 x 6,32%: US$170,64
– total dos custos operacionais: US$5.980,50
O valor líquido recebido sob forma de ajustes diários é de US$69.019,50. O resultado final é
a soma do recebimento no mercado físico (US$900.000,00) e o valor líquido dos ajustes diários
(US$69.019,50), resultando em valor é igual a US$969.019,50, que equivale a US$64,60 a saca,
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
26
ou seja, o produtor garantiu os US$65,00 menos os custos de operação na Bolsa, por meio do
seguro de preço realizado no mercado futuro, de forma a assegurar sua margem de rentabilidade.
A taxa de retorno da operação, supondo o ciclo completo (plantio, produção e colheita)
de um ano, é de (64,60/50,00) – 1 = 29,20% ao ano.
3.4. CASH AND CARRY DE CAFÉ ARÁBICA
A operação de cash and carry, cujo significado é “custo e carrego”, consiste em comprar
o café a vista e, simultaneamente, vendê-lo a futuro.
Essa operação é viável somente quando os preços dos meses futuros são superiores aos do
mês presente. Essa diferença entre o mês presente e o mês futuro deve suplantar custos de
armazenagem, frete, custo de oportunidade do dinheiro e custos operacionais.
Um investidor verifica as cotações de café arábica no mercado a vista e futuro e decide
efetuar cash and carry:
– cotação no mercado a vista: US$58,72 (posição: compra no mercado a vista);
– cotação no mercado futuro: US$67,00 (posição: venda no mercado futuro);
– prazo da operação: 70 dias úteis.
O investidor compra o café a vista e vende a mesma quantidade no mercado futuro com
a intenção de auferir uma taxa de juro atrativa.
A intenção da operação é verificar a taxa de retorno e comparar com a taxa de juro básica
de mercado.
Custos operacionais:
– taxa de corretagem da venda do contrato futuro: 0,30% x 67,00 = US$0,20
– taxa de entrega do café na Bolsa: 0,45% x 67,00 = US$0,30 (supõe-se que na data da
entrega do café a cotação seja a mesma que a operação de venda no mês presente)
– taxa da Bolsa: 6,32% x (0,20 + 0,30) = US$0,032
– frete: US$1,06 (estimado o frete entre um armazém localizado no sul de Minas Gerais
até a cidade de São Paulo)
– armazenagem e seguro: US$0,60 (considerado o custo de armazenagem e o seguro
de US$0,17/saca por mês, num prazo de 100 dias corridos, que equivale a 3,5 meses)
No momento que o investidor vende o café, deve recolher os tributos: PIS (1,65%) e
Cofins (3,0%) sobre a receita auferida:
– tributação: 4,65% x 67,00 = US$3,12
– resultado final: 67,00 – (0,20 + 0,30 + 0,032 + 1,06 + 0,60 + 3,12) = US$61,69
– fluxo de caixa da operação:
– taxa de retorno no período: (61,69/58,72) – 1 = 5,06%
– taxa de retorno anual = (1,05058)252/70 – 1 = 19,44%
Supondo-se uma taxa básica de 18% ao ano, a operação seria considerada viável.
70 d.u.
58,72
61,69
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
27
3.5. ARBITRAGEM DE CAFÉ ARÁBICA ENTRE BOLSAS
A operação de arbitragem visa auferir um ganho entre duas operações de posições
contrárias, podendo ser feita em uma única bolsa, ou em bolsas diferentes. Em se tratando
de café arábica, é normal ocorrerem operações de arbitragem entre a BM&F e a Nybot
(bolsa onde se negocia café em Nova Iorque).
Alguns fatores influem na diferença de preço entre as bolsas, como: qualidade do
café negociado nas bolsas, oferta e demanda regional do produto, frete entre os locais
de formação de preço e barreiras comerciais, se for o caso.
O arbitrador deve analisar séries históricas do diferencial entre as bolsas, da ótica
dos fundamentos que explicam essa variação.
A Figura 1 ilustra a variação entre as bolsas BM&F e Nybot. Como o contrato de
Nova Iorque é de 37.500 libras, equivale a 283,50 sacas de 60kg de café.
Figura 1
(US$¢/lb)
Embora os preços guardem correlação próxima de 1, nota-se que o diferencial entre eles
varia com o decorrer do tempo, por razões já comentadas anteriormente. Para mostrar um
exemplo de arbitragem entre Nybot e BM&F, a Tabela 8 traz as cotações das duas bolsas.
Um exportador resolve fazer uma operação de arbitragem nas duas bolsas, da seguinte forma:
vende 42 contratos de café na Nybot a US$¢66,05/lb e compra 120 contratos a US$¢51,41/lb na
BM&F (no exemplo foi considerado a mesma unidade da cotação da Nybot). Após 25 pregões,
resolve encerrar sua posição nas duas bolsas. Compra 42 contratos na Nybot a US$¢56,10/lb e vende
120 contratos na BM&F a US$¢45,89/lb.
Resultados auferidos nas bolsas:
– Nybot: 42 x 283,50 x (66,05 – 56,10) x 1,3228 = US$156.718,27
– BM&F: 120 x 100 x (–51,41 + 45,89) x 1,3228 = –US$87.622,27
– resultado da arbitragem = US$69.096,00
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
28
Quando o arbitrador fez essa operação no início, o diferencial entre Nova Iorque e São Paulo era
de US$¢14,64 por libra. Ele esperava que esse diferencial fosse diminuir, o que de fato ocorreu,
quando foi para US$¢10,21 por libra. O arbitrador deve analisar séries históricas para ter dados
suficientes que lhe dê suporte para decidir corretamente a tendência dos preços nas duas praças.
Tabela 8
Nybot (US$/lb) BM&F (US$/lb) Diferencial (US$/lb)
66,05 51,41 14,64
66,35 52,01 14,34
65,65 51,44 14,20
65,65 50,50 15,15
61,15 48,53 12,61
60,55 47,93 12,62
59,30 47,40 11,90
58,35 47,29 11,06
60,00 48,46 11,54
59,60 47,85 11,75
59,30 47,78 11,52
59,05 47,70 11,35
59,40 48,00 11,39
58,90 47,55 11,35
60,30 48,84 11,46
61,25 49,06 12,19
61,35 49,14 12,21
60,50 48,76 11,74
60,10 48,38 11,72
59,65 48,00 11,64
58,50 47,17 11,33
56,05 46,19 9,86
56,30 46,23 10,07
57,45 46,91 10,54
56,10 45,89 10,21
3.6. COMPRA DE BOI GORDO NO FÍSICO PARA CUMPRIMENTO DE
CONTRATO DE EXPORTAÇÃO
Um frigorífico fecha uma exportação de 1.000 toneladas de carne a um preço fixo de
US$1.500,00. O embarque será na primeira semana de dezembro e a aquisição do boi no mercado
físico será na primeira semana de novembro.
O risco da operação é de alta no preço do boi e valorização do real. Para realizar o hedge no
mercado futuro, será feita a compra de contratos futuros de boi com vencimento para outubro e
venda de contratos futuros de dólar com vencimento para dezembro.
– Cotações no mercadofuturo de dólar dezembro = R$3,20/dólar; e boi outubro = R$63,00/
arroba
– Quantidade de contratos futuros de boi (compra): 1.000.000/(330 x 15) = 202
– Quantidade de contratos futuros de dólar (venda): 1.500.000/50.000 = 30
– Recebimento assegurado da exportação: (1.500/1.000) x 3,20 = R$4,80/kg
– Aquisição do boi no físico segurado: 63/15 = R$4,20/kg
– Lucro unitário: 4,80 – 4,20 = R$0,60/kg
Dessa forma, o frigorífico quer assegurar ganho de R$0,60/kg de carne exportada, que julga
ser adequado à atividade, independentemente do preço que estiver o dólar ou o boi gordo por
ocasião do embarque da carne.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
29
Supondo-se que, na data da aquisição do boi e na data do embarque, a cotação do boi gordo
seja de R$65,00/arroba, que equivale a R$4,33/kg; e dólar comercial seja de R$2,95/dólar, tem-se:
– Ajuste diário do contrato futuro de boi: (65 – 63) x 202 x 330 = R$133.320,00
– Ajuste diário do contrato de dólar: (3.200 – 2.950) x 50 x 30 = R$375.000,00
– Recebimento da exportação: 1.000 x 1.500 x 2,95 = R$4.425.000,00
– Resultado total: 133.320 + 375.000 + 4.425.000 = R$4.933.320,00
– O resultado total: R$4,93/kg
– Lucro unitário: 4,93 – 4,33 = R$0,60/kg
Apesar da alteração do preço no vencimento da operação, tanto do dólar quanto do boi gordo,
o frigorífico exportador garantiu sua margem de lucro na operação.
3.7. SPREAD DE BAIXA COM CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO
A operação de spread é caracterizada pela compra de um contrato futuro e, simultaneamente,
uma venda do contrato futuro com vencimentos distintos. O mercado comumente denomina essa
operação de spread intramercado. Além de spreads com contratos futuros, é possível estruturar
operações com opções. No próximo capítulo, será abordada essa modalidade operacional. O objetivo
é aproveitar o diferencial entre os preços negociados no mercado. Em determinadas circunstâncias,
esse spread está distorcido em relação ao que seria o valor justo. Essa distorção momentânea é
devida a fatores como sazonalidade da mercadoria, efeitos provenientes de entrada ou término da
safra, projeções de alteração na estrutura a termo da taxa de juro ou até mesmo do câmbio,
movimentações bruscas no comércio exterior, como liberações de importação do produto ou abertura
de novos mercados externos.
De qualquer modo é importante que o investidor ou gestor de fundos fiquem atentos a essas
operações, pois resultam em alternativas diferenciadas para rentabilizar uma carteira de ativos.
Quando se compra um mês mais curto e vende-se um mês mais longo ocorre “compra de spread”;
quando se compra um mês mais longo e vende-se um mês mais curto, ocorre “venda de spread”.
A operação que segue é uma venda de spread de boi gordo, na qual a expectativa é que haja
aumento do spread, ou seja, o mês mais curto caia mais rápido que o longo, ou o longo suba mais
rápido que o curto.
Em 27 de junho, o mercado futuro de boi gordo da BM&F estava sendo negociado com as
seguintes cotações: para outubro a R$62,45/arroba; e para janeiro do ano seguinte a R$61,50/
arroba. O spread é negativo, ou seja, o mercado está invertido, com diferença de R$0,95/arroba.
Como o vencimento dos contratos é no último dia do mês, eles vencem em 31 de outubro e 30
de janeiro. A taxa de spread no período de 31 de outubro a 30 de janeiro será de –1,52% no
período e a taxa do spread anual será de –5,88%.
Se comparada com a taxa básica da economia (22% ao ano), a operação de spread
de baixa tem boa probabilidade de auferir lucro. Suponha-se uma venda de 100 contra-
tos futuros de boi gordo, com vencimento outubro, a R$62,45/arroba; e uma compra de
100 contratos futuros de boi gordo, com vencimento janeiro, a R$61,50/arroba.
As Figuras 2, 3 e 4 mostram essa operação diariamente, apurando-se o ajuste diário
acumulado e o comportamento da taxa do spread.
Na Tabela 9, nota-se que o spread “abriu”, ou seja, passou de negativo para positi-
vo, apresentando custo de carrego e gerando a oportunidade de auferir lucro bruto, em
12 de setembro, de R$34.320,00.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
30
Figura 2 — Ajuste diário
Figura 3 — Ajuste diário acumulativo
Figura 4 — Taxa de spread
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
31
Vencimento Vencimento
outubro Taxa de janeiro
Data Preço de ajuste Spread Preço de ajuste Ajuste diário Ajuste diário
 vendido (ao ano) comprado acumulado
27/jun 62,45 –5,88% 61,50 – –
30/jun 62,55 –3,43% 62,00 13.200,00 13.200,00
1º/jul 62,80 –4,64% 62,05 –6.600,00 6.600,00
2/jul 62,70 –4,34% 62,00 1.650,00 8.250,00
3/jul 62,52 –4,17% 61,85 990,00 9.240,00
4/jul 62,44 –4,61% 61,70 –2.310,00 6.930,00
7/jul 62,11 –3,95% 61,48 3.630,00 10.560,00
8/jul 62,31 –4,43% 61,60 –2.640,00 7.920,00
10/jul 62,55 –4,29% 61,86 660,00 8.580,00
11/jul 62,29 –3,69% 61,70 3.300,00 11.880,00
14/jul 62,10 –4,08% 61,45 –1.980,00 9.900,00
15/jul 62,10 –4,08% 61,45 0,00 9.900,00
16/jul 62,40 –4,98% 61,60 –4.950,00 4.950,00
17/jul 62,33 –4,55% 61,60 2.310,00 7.260,00
18/jul 62,68 –4,22% 62,00 1.650,00 8.910,00
21/jul 62,65 –5,26% 61,80 –5.610,00 3.300,00
22/jul 62,44 –5,22% 61,60 330,00 3.630,00
23/jul 62,05 –4,08% 61,40 6.270,00 9.900,00
24/jul 62,30 –4,68% 61,55 –3.300,00 6.600,00
25/jul 62,11 –4,51% 61,39 990,00 7.590,00
28/jul 62,45 –4,67% 61,70 –990,00 6.600,00
29/jul 62,39 –4,92% 61,60 –1.320,00 5.280,00
30/jul 62,30 –4,98% 61,50 –330,00 4.950,00
31/jul 62,11 –4,20% 61,44 4.290,00 9.240,00
1º/ago 62,30 –4,62% 61,56 –2.310,00 6.930,00
4/ago 62,35 –3,44% 61,80 6.270,00 13.200,00
5/ago 62,70 –4,04% 62,05 –3.300,00 9.900,00
6/ago 62,74 –4,59% 62,00 –2.970,00 6.930,00
7/ago 62,69 –4,41% 61,98 990,00 7.920,00
8/ago 62,65 –4,04% 62,00 1.980,00 9.900,00
11/ago 62,48 –3,93% 61,85 660,00 10.560,00
12/ago 62,30 –3,26% 61,78 3.630,00 14.190,00
13/ago 62,60 –3,74% 62,00 –2.640,00 11.550,00
14/ago 62,75 –3,42% 62,20 1.650,00 13.200,00
15/ago 62,80 –3,73% 62,20 –1.650,00 11.550,00
18/ago 62,75 –3,73% 62,15 0,00 11.550,00
19/ago 62,83 –3,66% 62,24 330,00 11.880,00
20/ago 63,31 –4,06% 62,65 –2.310,00 9.570,00
21/ago 63,48 –4,11% 62,81 –330,00 9.240,00
22/ago 63,61 –3,68% 63,01 2.310,00 11.550,00
25/ago 63,55 –3,99% 62,90 –1.650,00 9.900,00
26/ago 63,66 –2,22% 63,30 9.570,00 19.470,00
27/ago 63,30 –1,55% 63,05 3.630,00 23.100,00
28/ago 63,15 –1,37% 62,93 990,00 24.090,00
29/ago 63,15 –0,31% 63,10 5.610,00 29.700,00
1º/set 63,45 0,06% 63,46 1.980,00 31.680,00
2/set 63,70 –0,62% 63,60 –3.630,00 28.050,00
3/set 63,75 –0,56% 63,66 330,00 28.380,00
4/set 63,58 0,31% 63,63 4.620,00 33.000,00
5/set 63,45 0,94% 63,60 3.300,00 36.300,00
8/set 63,70 0,31% 63,75 –3.300,00 33.000,00
9/set 63,45 –0,31% 63,40 –3.300,00 29.700,00
10/set 63,12 –0,06% 63,11 1.320,00 31.020,00
11/set 62,88 0,13% 62,90 990,00 32.010,00
12/set 62,71 0,57% 62,80 2.310,00 34.320,00
Tabela 9
 Início
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
32
3.8. OPERAÇÃO DE SEMICONFINAMENTO DE BOI GORDO
A operação de semiconfinamento de boi gordo consiste em comprar o boi magro, no
período de aumento de peso do animal no pasto e posterior confinamento. Como o risco de
preço do investidor é de que no ato da comercialização o preço do boi gordo esteja com valor
de mercado inferior ao que ele tinha projetado no início da operação, o hedge deve ser feito
mediante a venda de contratos futuros de boi gordo.
O investidor adquire uma quantidade de boi magro (360kg em média), a um preço de
R$670,00/animal e vende no mercado futuro a mesma quantidade equivalente em contratos
futuros a R$64,40/arroba. O que se faz é verificar a taxa de aplicação que o investidor está
projetando e comparar com a taxa de juro de uma aplicação do mercado financeiro. O cálculo
desenvolvido é por unidade de animal.
– Valor da aplicação bruta: R$670,00/animal
– Comissão da compra do boi magro: 2% x 670,00 = R$13,40
– Frete até o pasto: R$10,00/animal
– Período de engorda do animal no pasto: 100 dias
– Aluguel do pasto (R$0,35/animal pordia): 0,35 x 100 = R$35,00
– Medicamentos, vacinas e sal: R$32,00/animal
– Frete até o confinamento (supondo que o confinamento seja em local diferente ao da
engorda do boi): R$10,00/animal
– Período do confinamento: 80 dias
– Custo do confinamento (R$3,20/animal por dia): 3,20 x 80 = R$256,00
– Total do custo: 670,00 + 13,40 + 10,00 + 35,00 + 32,00 + 10,00 + 256,00 = R$1.026,40
– Venda do contrato futuro de boi gordo na BM&F: R$64,40/arroba
– Custos operacionais da BM&F:
a) taxa de corretagem: 0,30% x 64,40 x 2 = R$0,3864/arroba
b) taxa da bolsa: 0,3864 x 6,32% = R$0,0244/arroba
– Total dos custos operacionais da BM&F: R$0,41/arroba
É importante lembrar que são duas as operações no mercado futuro: venda (operação
inicial) e compra (operação para encerrar a posição na bolsa). No exemplo, para efeito de
simplificação, adotou-se o próprio preço da venda do contrato futuro no cálculo dos custos
operacionais, tanto da venda como da compra; há alguma diferença, mas ela é marginal.
– Funrural (2,27%): 2,27% x 64,40 = R$1,46/arroba
– Total da venda do boi gordo: 64,40 – 0,41 – 1,46 = R$62,53/arroba
Transformação do boi magro em gordo, pronto para comercialização em arrobas:
– Ganho de peso no pasto: 0,70kg/dia x 100 dias = 70kg
– Peso final no pasto: 360kg + 70kg = 430 kg
– Ganho de peso no confinamento: 1,20kg/dia x 80 dias = 96kg
– Peso final após o confinamento: 430kg + 96kg = 526kg
– Supondo-se rendimento de carcaça de 52%: (52% x 526)/15 = 18,23 arrobas
– Valor final da aplicação: R$62,53 x 18,23 arroba = R$1.139,92
– Taxa de retorno da aplicação: (1.139,92/1.026,40) – 1 = 11,06% ao período (180 dias
corridos)
– Taxa de retorno anual: 23,34%
Comparando-se essa taxa com uma aplicação no mercado financeiro, conclui-se que é
uma operação financeiramente viável.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
33
3.9. RELAÇÃO DE TROCA ENTRE BOI GORDO E BEZERRO
A relação de troca é uma equivalência do número de vezes em que a venda de um boi
gordo gera a compra de determinado número de bezerros.
Essa relação de troca varia de acordo com os meses do ano. Historicamente, observa-se
que é mais alta no segundo semestre do ano. Caso esse fato ocorra, pode-se vender a relação
de troca, isto é, venda de contrato futuro de boi gordo e compra de contrato futuro de bezer-
ro, cuja expectativa é a queda da relação de troca.
O confinador do animal pode fixar sua reposição por meio da relação de troca, pois esta
pode oscilar muito ao longo do tempo, conforme se pode verificar na Figura 5.
Figura 5 — Relação de troca de boi gordo por bezerro
O gráfico mostra que a relação de troca de boi por bezerro é mais alta no período de
entressafra do boi. Como exemplo, utilizam-se os contratos futuros de boi gordo e de bezerro
da BM&F, lembrando-se que a cotação do contrato de boi é em reais por arroba e a de bezer-
ro, em reais por animal.
Supondo-se que um boi gordo tenha em média 16,5 arrobas, o confinador verifica as
cotações dos dois mercados futuros:
– boi gordo: R$62,70/arroba = 62,70 x 16,50 = R$1.034,55/animal
– bezerro: R$389,00/animal
– relação de troca: 1.034,55/389 = 2,66
Baseado no histórico da relação de troca, o confinador resolve vender contratos futuros
de boi gordo e comprar contratos futuros de bezerro, fixando uma relação de troca historica-
mente elevada. Assim, poderá obter ganhos com o gerenciamento da relação de troca no
decorrer do tempo.
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
34
O contrato de boi gordo na BM&F é de 330 arrobas, que equivale em média a 20
animais e o contrato de bezerro é de 33 animais. A venda de 10 contratos de boi gordo
equivale a 200 cabeças; e a compra de 16 contratos de bezerro, a 528 cabeças.
Nota-se que a relação de troca está praticamente mantida: 528/200= 2,64. Se, em
determinado período de vigência dos contratos futuros, a relação de troca estiver em
2,35, o confinador liquidará sua posição na BM&F, mediante operações reversas.
A operação consiste na:
– Compra de dez contratos de boi gordo a R$58,90/arroba
– Venda de 16 contratos de bezerro a R$413,55/animal
– Ajustes diários do boi gordo: (62,70 – 58,90) x 330 x 10 = R$12.540,00
– Ajustes diários do bezerro: (–389 + 413,55) x 33 x 16 = R$12.962,40
– Total dos ajustes diários na Bolsa: R$25.502,40 (resultado positivo em função da
redução da relação de troca no período analisado)
– Venda de boi gordo no mercado físico: 200 x 58,90 x 16,5 = R$194.370,00
– Resultado entre a venda de boi gordo e ajustes diários: R$219.872,40
– Verificação da manutenção da relação de troca: 219.872,40/413,55 = 531 be-
zerros
Ou seja, com o resultado da venda de 200 bois, o confinador pode adquirir 531
bezerros, mantendo a relação de troca inicial, via instrumentos de hedge dos contratos
futuros, 531 bezerros/200 bois = 2,66.
3.10. SPREAD DE ALTA COM CONTRATO FUTURO DE ÁLCOOL
Na estratégia com contratos futuros de álcool anidro, procura-se mostrar que, em
determinadas situações, o mercado apresenta comportamento de “carregamento”, isto
é, a cotação do mês mais próximo é menor que o mês mais distante. Essa situação de
mercado ocorre durante a transição para a entressafra, pois a produção já foi realizada
e o preço futuro é mais elevado que o mês presente, devido à escassez relativa do produto.
Os dois vencimentos utilizados são dezembro de um ano e fevereiro do ano seguinte,
respectivamente, final de safra e início da entressafra.
Em 4 de agosto, as cotações no mercado futuro de álcool eram de R$822,00/m3 para
o vencimento dezembro e R$860,00/m3 para o vencimento fevereiro, proporcionando a
taxa de spread ao ano de 29,46%. Comparando-se à taxa básica do mercado financeiro,
20% ao ano, é possível montar estratégia de spread de alta, comprando o mês dezembro
e vendendo o mês fevereiro. A intenção é que o spread ao longo do tempo se reduza, seja
porque se espera que o mês mais curto (dezembro) suba mais acentuadamente que o mês
mais longo (fevereiro), seja porque o mês mais longo caia mais que o mês mais curto.
No exemplo, opera-se com 100 contratos futuros de dezembro e fevereiro. Portanto,
a operação consiste em comprar 100 contratos futuros dezembro e vender 100 contratos
futuros fevereiro.
A Tabela 10 mostra o comportamento do spread ao longo do tempo.
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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Início
Vencimento Vencimento
 outubro Taxa de janeiro
Data Preço de ajuste Spread Preço de ajuste Ajuste diário Ajuste diário
comprado (ao ano) vendido acumulado
4/ago 822,00 29,46% 860,00
5/ago 818,00 24,52% 850,00 18.000,00 18.000,00
6/ago 817,00 25,39% 850,00 –3.000,00 15.000,00
7/ago 816,00 14,84% 836,00 39.000,00 54.000,00
8/ago 809,00 8,02% 820,00 27.000,00 81.000,00
11/ago 812,00 16,50% 834,00 –33.000,00 48.000,00
12/ago 800,00 23,41% 830,00 –24.000,00 24.000,00
13/ago 787,00 26,46% 820,00 –9.000,00 15.000,00
14/ago 785,00 23,90% 815,00 9.000,00 24.000,00
15/ago 796,00 25,26% 828,00 –6.000,00 18.000,00
18/ago 818,00 30,49% 857,00 –21.000,00 –3.000,00
19/ago 816,00 30,58% 855,00 0,00 –3.000,00
20/ago 815,00 27,16% 850,00 12.000,00 9.000,00
21/ago 810,00 31,71% 850,00 –15.000,00 –6.000,00
22/ago 810,00 38,03% 857,00 –21.000,00 –27.000,00
25/ago 817,00 38,57% 865,00 –3.000,00 –30.000,00
26/ago 817,00 34,95% 861,00 12.000,00 –18.000,00
27/ago 812,00 36,10% 857,00 –3.000,00 –21.000,00
28/ago 809,00 32,64% 850,00 12.000,00 –9.000,00
29/ago 800,00 32,15% 840,00 3.000,00 –6.000,00
1º/set 800,00 32,15% 840,00 0,00 –6.000,00
2/set 790,00 32,61% 830,00 0,00 –6.000,00
3/set 775,00 42,94% 825,00 –30.000,00 –36.000,00
4/set 780,00 42,62% 830,00 0,00 –36.000,00
5/set 783,00 42,44% 833,00 0,00 –36.000,00
8/set 779,00 46,67% 833,00 –12.000,00 –48.000,00
9/set 779,80 42,83% 830,00 11.400,00 –36.600,00
10/set 758,00 36,09% 800,00 24.600,00 –12.000,00
11/set 733,00 22,96% 760,00 45.000,00 33.000,00
12/set 705,00 20,14% 728,00 12.000,00 45.000,00
15/set 702,00 20,23% 725,00 0,00 45.000,00
16/set 715,00 36,49% 755,00 –51.000,00 –6.000,00
17/set 714,00 21,73% 739,00 45.000,00