Suno Smalll Caps #90

Prévia do material em texto

S U N O S M A L L C A P S 
 
SmallCaps 
 
 
 
 
 
EDIÇÃO 990 
Publicado em 17.12.201 9 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Nova recomendaçâo 
(SEER3) + Errata+ 
Atualizações (ENEV3, 
TRIS3, GBIO33, SHUL4, 
FESA4) 
s u n o r e s e a r c h . c o m . b r 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Resumo 
Reavaliamos o preço teto de algumas ações da 
carteira (SHUL4: R$ 12, GBIO33: R$ 9,50, FESA4: R$ 
22, JSLG3: R$ 20. Incluímos um novo papel (SEER3), 
com preço teto de R$ 30 e alocação de 2,5% na 
última posição da carteira. 
 
A Ser Educacional é uma das maiores empresas no 
setor de ensino superior, com forte presença no 
Nordeste e Norte. 
 
Possui histórico comprovado de geração de caixa e 
distribuição de dividendos e apresenta um balanço 
muito saudável (caixa líquida). 
 
Os prospectos de crescimento orgânico são 
excelentes e a maior parte do CAPEX já foi 
desembolsada. Esperamos também acentuação de 
movimento de M&A 
Erratas 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
Errata 1: No último relatório, foi informado incorretamente que o preço-teto de JSL se 
manteria o mesmo. O novo preço-teto é de R$ 20. 
 
Errata 2: Alteramos os valores no preço de entrada da tabela da carteira recomendada. 
Estávamos utilizando incorretamente apenas o preço histórico, portanto, computando apenas 
o retorno da cotação, sem Ievar em conta os dividendos. Mantendo o padrão das outras 
carteiras, agora o preço ajustado está incluído, portanto o retorno total (cotação + 
reinvestimento dos dividendos) está corretamente informado. 
Atualizaçóes 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
ENEV3: O Conselho da Eneva aprovou a emissão de R$ 650 milhões em debêntures com 
vencimento em 8 anos. A taxa de juros depende da demanda, mas não ultrapassará a 
remuneração da NTN-B (Tesouro IPCA+) + 1,2% ou juro real de 4,05%, o que for maior. 
 
Os recursos serão destinados à continuação da exploração das reservas de gás natural na Bacia 
do Parnaíba (Projeto Parque dos Gaviões), permitindo a reposição do consumo das térmicas já 
operantes, assim como a prospecção de novos negócios, tanto em geração quanto na venda 
direta de gás. 
 
TRIS3: A Trisul exerceu opção de compra de terrenos que totalizam VGV (Valor geral de Vendas) 
de R$ 1,7 bilhão, incrementando assim o potencial de vendas para R$ 3,1 bilhões e dando uso 
para os recursos captados na última oferta. 
 
GBIO33: Elevamos o preço-teto para R$9,5 diante do desfecho quase certo, em nossa opinião, 
de que o preço da OPA (Oferta Pública de Aquisição) será de R$ 10,96 e que o leilão da oferta 
ocorrerá em até doze meses. 
 
SHUL4: Diante das boas perspectivas da divisão automotiva e da recuperação da unidade de 
compressores, decidimos aumentar o preço-teto para R$ 13. 
 
FESA4: As empresas do setor de mineração e produtoras de FeCr (ferrocromo) da África do Sul 
têm sido penalizadas por recentes impostos sobre emissão de carbono e a crise da estatal de 
Energia Eskom, que tem paralisado o fornecimento de energia constantemente. Logo, 
companhias relevantes, como a Samancor e Glencore, estão reduzindo sua produção. 
 
É importante ressaltar que a África do Sul é um importante player de cromita e ferrocromo. De 
acordo com a Merafe Resources, 72% das reservas de cromo estão concentradas no país, 
embora a produção de ferrocromo seja 29% da produção mundial. 
 
A segunda maior mineradora de cromita do país, Samancor, está fragilizada por má 
governança, corrupção, e os fatores macroeconômicos a que está exposta. Eventualmente, os 
preços reagirão, e Ferbasa se encontra com saúde financeira e operacional para desfrutar dos 
patamares mais altos do FeCr. Optamos por aumentar o preço-teto para R$ 22,00. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
Ser Educacional (SEER3) - Educação é 
o melhor investimento 
Hoje faremos uma análise inicial sobre a Ser Educacional (SEER3), empresa lucrativa que possui 
perfil financeiro conservador, operando com reservas líquidas de caixa para aquisições 
firepower), e cuja história se confunde com a do próprio fundador, Janguiê Diniz, que foi de 
engraxate a bilionário (não é o 1º) e construiu um dos maiores grupos de educação do país. 
Gostamos da proposta de valor da companhia em oferecer cursos universitários em regiões mais 
carentes, utilizando-se também de grande escala para conseguir margens melhores e criar valor 
aos acionistas. O histórico de dividendos é consistente e algo que prezamos bastante. 
 
A companhia segue com uma base não desprezível de alunos FIES e que deve continuar a 
encolher ao longo dos próximos anos. No entanto, a captação vem melhorando e existem 
várias unidades a maturarem nos próximos anos, assim como a integração da Uninorte 
adiciona mais 25 mil alunos a partir do ano que vem. 
 
As ações estão bem precificadas com base no cenário atual, mas sem Ievar em conta as boas 
perspectivas de crescimento que parecem prováveis de ocorrerem. Por isso estamos 
adicionando a Ser Educacional à carteira, com peso inicial de 2,5%, preço-teto de R$ 30 e na 
última colocação. 
 
 
Histórico 
As sementes do Grupo Ser foram plantadas quando Janguiê Diniz criou o Bureau 
Jurídico, um curso preparatório para concursos do Ministério Público e da Magistratura. 
A primeira sede foi em Recife, mas, com o enorme sucesso da empreitada, novas 
unidades foram abertas, inicialmente em Caruaru, Goiânia, e Maceió, e, posteriormente, 
em outros estados fora do Nordeste. Em 1999, um novo negócio surge: BJ Colégio e 
Curso, neste caso, voltado à preparação para o ingresso no ensino superior (cursinho). 
 
No ano de 2003, mais uma novidade surge com a abertura da Faculdade Maurício de 
Nassau em Recife. As marcas BJ Colégio e Bureau Jurídico deram origem à Ser 
Educacional. 
 
O grande sonho de Janguiê era expandir a atuação no ensino superior, então este passou 
a ser o foco do grupo. A Maurício de Nassau, inicialmente, era uma Faculdade de Direito, 
mas foi aumentando o leque de opções com o passar do tempo. Em 2006, já havia um 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
portfólio grande de cursos e a quantidade de alunos crescia de maneira expressiva. Além 
disso, a estratégia de expansão orgânica e via aquisições começava a ser executada. 
Nesse mesmo ano, foi inaugurada, em João Pessoa, uma unidade da Maurício de 
Nassau. Posteriormente, uma nova marca própria foi incorporada ao portfólio: Joaquim 
Nabuco. 
 
O processo de aquisição de instituições de ensino superior possui algumas 
peculiaridades que precisam ser levadas em conta. Primeiro, a questão da marca. 
 
É comum a Ser não trocar as marcas das adquiridas, pois este é um ativo intangível que 
permanece na mente dos alunos, potenciais alunos, professores, pais, e da população 
específica atendida por aquela unidade. É um sinal de credibilidade e perigoso de se 
mexer. 
 
Existem também alguns aspectos culturais, por exemplo, a rivalidade entre Pernambuco 
e Bahia. Quando a Ser tentou adquirir a Faculdade Baiana de Ciências (fabac) alguns 
funcionários preferiam que a adquirente fosse uma companhia do Sudeste. 
 
Não faltaram desafios na aquisição de investidas, como adaptação à cultura local, 
informalidade, infraestrutura defasada, mudança na cultura, reticência de funcionários, 
organização acadêmica, legalização de cursos e divergência entre os sócios vendedores. 
Conforme Janguiê relata em seu livro “Transformando sonhos em realidade”: 
 
“ Se me perguntarem o que é mais difícil: adquirir ou montar uma instituição nova, a 
resposta, sem dúvida, é adquirir. Não pela negociação até o fechamento de contrato, 
mas sim porque é muito mais complicado mudar os hábitos já existentes. A aquisição de 
uma instituição acaba tra:zendo consigo toda a política e costume dos sócios anteriores 
e cabe aos novos mantenedores remodelar toda a política da instituição para adequá-la 
ao que se deseja. “ 
 
Com todos os percalços no caminho, o históricode aquisições bem-sucedida não pode 
ser desprezado. 
 
Resumo de instituições adquiridas: 
 
1. Instituto Campinense de Ensino Superior - Campina Grande. 
2. Faculdade Casa do Fera. 
3. Faculdade metropolitana da Paraíba. 
4. Faculdade Bahiana de Ciências. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
5. Faculdade Tobias Barreto. 
6. Faculdade Universo. 
7. Faculdade Aliança. 
8. Faculdade Piauiense de Teresina. 
9. Faculdade Piauiense de Parnaíba. 
10. Faculdade de Tecnologia Inesul. 
11. Faculdade Decisão. 
12. Faculdade Juvêncio Terra. 
13. Faculdade Anglo Líder. 
14. Faculdade Santa Emília. 
15. Universidade da Amazônia. 
16. Faculdade Integrada Tapajós. 
 
Em 2013, foi realizado o IPO da companhia, em parte para oferta secundária, mas 
também para dar liquidez ao grupo Cartesian Capital Group, firma de Private Equity que 
comprou 11% da Ser em 2008 e ajudou a profissionalizar a gestão e financiar as 
primeiras aquisições. 
 
De 2015 até hoje, a base de alunos tem crescido de forma moderada. A evasão no ensino 
presencial da graduação tem sido compensada, em parte, pela evolução no EAD (Ensino 
a Distância). O EAD apresenta margem de 40%, enquanto o ensino presencial opera ao 
redor de 30%. 
 
O ticket do EAD é significativamente menor (R$ 225 X R$ 720 para graduação presencial), 
então a contribuição bruta é menor por aluno. Além disso, o volume ainda é pouco 
representativo. Para os próximos anos, o desempenho da Ser será afetado 
principalmente pela evolução na sua base presencial de graduação (76% da base total). 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
№ alunos da Ser 
 
 
 
m Gracluacâc a Fõs "êcil cc m "cta 
 
Fonte: Ser Educacion 
 
Estrutura Acionária 
 
 
Janguiê permanece como controlador, com 57,36% das ações ON e do capital total, já 
que a empresa está no Novo Mercado. As gestoras VELT Partners e Oceana 
Investimentos possuem em torno de 5% cada. Administradores possuem 0,42%. O 
restante está distribuído no mercado ee loa ). 
 
A Ser é a única empresa de educação da Bolsa que possui controlador definido e 
vemos isto como diferencial positivo, já que é um ramo que necessita da construção 
de marcas no longo prazo. 
 
A reputação de Janguiê no mundo empresarial é muito positiva. Inclusive, ele abriu mão 
de multas rescisórias de unidades em que era locador da companhia. 
 
O irmão dele é o CEO da companhia e também trabalham juntos há muito temp. Outro 
membro de destaque do Conselho é Herbert Steinberg, sócio da Mesa Corporate, e que 
ajuda há muito tempo a companhia ao propor melhorias de governança. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
A empresa também tem sido generosa nos dividendos. No ano passado, houve uma 
distribuição extraordinária de R$ 250 milhões. A partir do ano que vem, o payout 
passará a ser de 30% e a distribuição será semestral. 
 
Dividendos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Ser Educacional 
 
A pedido dos assinantes, vamos trazer um material de cunho educacional para que vocês 
possam, cada vez mais, dar os próprios passos e fazer as próprias análises. No relatório de 
hoje, este conteúdo está inserido dentro da própria análise da Ser. Por isso, fazemos um 
parênteses aqui. 
 
A importância da remuneração dos Executivos 
 
Nem tudo na análise de empresas listadas é olhar balanços cheios de termos contábeis e gráficos 
com indicadores financeiros sofisticados. Isso é importante, sem dúvida, mas, para ser um 
analista de excelência, é imprescindível entender os aspectos qualitativos do negócio e a 
estrutura de incentivos à performance. É isso que vamos abordar hoje. 
 
Algo que sempre buscamos nas empresas que decidimos recomendar é o alinhamento de 
interesses. É fundamental que o capital humano da empresa esteja motivado a buscar os 
melhores interesses para os rumos da companhia e que estes interesses coincidam com os dos 
acionistas minoritários, ou seja, você. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
Uma das formas de remunerar profissionais que apresentam boa performance é através de 
um Plano de Opçôes. Ele consiste em garantir o direito de compra de ações da companhia a um 
determinado preço, até certa data. A validade varia bastante, e deve ser analisada caso a caso. 
 
Embora possa ser uma excelente forma de estimular seus colaboradores, é importante haver 
certo equilíbrio, e os prêmios não podem ser exacerbados a fim de resultar em diluição 
excessiva. Como regra de bolso, o crescimento desses prêmios, idealmente, não deve ser 
superior ao do EBIT. No Brasil, tais incentivos de remuneração ainda são incipientes quando 
comparados ao mais robusto e longevo mercado americano. 
 
É sempre importante entender que os incentivos devem estar o mais próximo possível do 
equilíbrio entre remunerar bons executivos de forma adequada, a fim de reter mão de obra de 
qualidade, e não prejudicar o minoritário. É sempre positivo que as opções sejam 
obrigatoriamente conversíveis em ações, e que, quando convertidas, não possam ser vendidas 
por certo período. Isso coíbe o pensamento especulativo de curto prazo e alinha os interesses 
com os acionistas. 
 
Abaixo, vamos explorar um pouco a realidade da remuneração que a Ser Educacional concede 
aos seus executivos, através do Formulário de Referência (FR). Já mencionamos a importância 
desse documento no nosso Guia Suno Small Caps. O FR pode ser encontrado no site de Relações 
com investidores das empresas, simplesmente digitando o nome ou código da empresa seguido 
da palavra RI. Ex: “SEER3 RI”. 
 
No FR, devemos ir ao item 13.1, isso é padrão e toda empresa tem a mesma estrutura no 
documento. 
 
 
11. Remuneração dos administradores 
13.1 - Descrição da política ou prática de remunera ção, inclusive da diretoria não estatutária 
13.2 - Remuneração total do conselho de administracào, diretoria estatutária e conselho fiscal 
13.3 - Remuneração variável do conselho de administração, diretoÚa estatutária e conselho 
fiscal 
13.4 - Plano de remuneração baseado em ações do conselho de administração e dire\oria 
estatutária 
 
 
338 
345 
349 
351 
 
 
A seguir, podemos observar que a Diretoria Estatutária, por exemplo, que consiste em 5 
membros, recebeu, somados, R$ 3,67 milhões de remuneração fixa em forma de salário ou pró- 
labore e R$ 1.247.800 classificado como “outros”. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
 
 Conselho de Administraçao ú' ó z-+s .a +ái ia Conselho Fiscal Totó 
N°1otal de - ô D0 5,3D 2,0C 14.00 
 
 
 
Remunerayao fiaa anual 
 
 
 
 
 S70.00C,OC 
 
 
Benefícios d ireto e '- 0 D0 0,JD C,0C 0.00 
 1 *0.3D0 DO 0,JD C,0C ‘ 50 D00.00 
 
 
 
 124T.2üD,JD 74.00C ,0C 1.2BôbO0.00 
Dewfiçao de oa#as 
remuneagoes fxas 
Dutros: .°° ’°' e .e a con-rih u ição 
patrona I do NSS. ” 
Outros: Relé •e-Ee a contr ibuicac 
pat•onaI do I 'JSS. 
O afro, Refere-,e a oor t ibuipo 
pa1rc r al 'z o Ih SS 
 
Remunerayao variável 
 0 D0 1.880.C 0D,0D C,0C 1. 580 D00.00 
 
 0 D0 D,0D C,0C 0.00 
 
 0 D0 0,JD C,0C 0.00 
 
 0 D0 D,JD C,0C 0.00 
 
 0 D0 0,JD C,0C 0.00 
Dewfiçao de oa#as 
remuneay0es vu› 
 
 
 
 0.D0 0,JD C,0C 0.00 
oessspaodo cango 0.D0 D, 3D C,0C 0.00 
 
 0.D0 D, 3D C,0C 0.00 
 
 
 LJúmem de n' en• br os: o núriei u 
de membros zorresponderte a 
méd a a n r al dos 
ad in n i• radores e foi apurado 
mensaImen-e de acorde con a 
 
Tolal da rem uneraçao 
 
 
 
 4*4.00C ,0C 11.%BB000.00 
No Iado de remuneração variável, o bônus, em 2019, foi de R$ 1,88 milhão, que corresponde ao 
valor mínimo previsto no plano de remuneração. 
 
Buscando um pouco mais abaixo no FR, encontramos a seguinte passagem: 
 
“A Assembleia Geral da Companhia chegou a aprovar, em 12 de agosto de 2013, as diretrizes 
gerais para um plano de opção de ações, que consiste em uma premiação em dinheiro baseada 
na valorização das ações da Companhia, conforme a variação de seu preço na B3. Não obstante 
sua aprovação,este plano de opção nunca foi implementado pela empresa, por orientação de 
consultoria especializada. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
Esta mesma consultoria está analisando alternativas de alinhamento estratégico dos executivos 
vinculados a planos de incentivo de longo prazo. Portanto, não havia opções em aberto do 
conselho de administração e da diretoria estatutária ao final do último exercício social.” 
 
Este tipo de remuneração em ações nos agrada por fazer o executivo ter mentalidade de ‘dono’, 
por ele, de fato, ser dono de uma parcela da companhia. Abaixo, podemos ver quais são os 
critérios para mensurar a remuneração variável. Esperamos que seja implementada 
futuramente. 
 
“A remuneração variável anual depende de indicadores financeiros e estratégicos, definidos a 
cada ano pelo Conselho de Administração, conforme o nosso plano de negócios. Para os 
exercícios de 2016, 2017 e 2018, foram considerados os indicadores corporativos, tais como 
EBITDA, captação de novos alunos, retenção de alunos e IGC, além de outros indicadores 
específicos de qualidade e individuais.” 
 
 
Modelo de Negócios 
A Ser é a líder de mercado em ensino superior, tanto no Norte quanto no Nordeste. Possui um 
portfólio completo de cursos em ensino presencial e EAD. O Nordeste concentra 2ú da base de 
alunos e as marcas mais fortes na região são a Uninassau e Uninabuco. 
 
O Norte representa 23% da base de alunos e possui como referências a Uninassau e a 
Universidade da Amazônia (UNAMA). Sudeste/Centro-Oeste/Sul representam apenas 10% do 
total de alunos e lá predominam as marcas Universitas e UNG . 
 
Apesar de algumas faculdades terem mantido a mesma marca após serem adquiridas, a 
maioria das unidades é distribuída entre estas quatro bandeiras: Uninassau, Uninabuco, 
Unama e Univeritas, cada uma com público-alvo bem segmentado. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
Regiões de atuaç áo Posicionamento cias marcas 
 
Premíum / Balan ce 
 
 
 
Premíum / Elite 
 
 
 
Massa / Balance 
 
 
 
Bala/tce / Premium 
 
 
 
 
 
Perfil de Alunos 
 
Há uma grande concentração de alunos nos cursos de Ciências Biológicas e da Saúde na 
graduação presencial. Esta representatividade vem aumentando nos últimos três anos, 
atingindo metade dos alunos em 2018. 
 
 
N tiizze ro cle AI si nos 
Cursos 2018 % 20 17 
 
 2016 
 
 
Ciências Biológicas e da Saúde 63. 785 49, 9% 62. 299 46, S9» 56.803 43,39u 
Ciências Humanas/Sociais 41.330 32,3% 45.357 33,9Ta 49.562 37,8V» 
Engen harías / Ciências Exatas 14.284 11,2% 17.847 13,39« 15.563 11,99 
Tecnólogos 8.418 6,6% 8.442 6,3Va 9.164 7,0% 
TotnI 127837 IODDRt IZZ.9<ã 1OO,OB8 I3LO92 1OO,ORt 
 
Fonte: Ser Educacional 
Os cursos da Saúde, especialmente Medicina, são o “filé” do setor, por cobrarem mensalidades 
elevadas e terem muita demanda, já que o emprego após formatura é virtualmente certo. 
 
Já na graduação em EAD, o percentual de Ciências Humanas/Sociais sobe para 44,7%, enquanto 
Ciências Biológicas e da Saúde representam 21,6% (2018). Alguns cursos possuem restrição 
U NINASSAU 
UNINABUCO 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
quanto ao uso de EAD, especialmente Medicina, que não permite esta modalidade. 
 
 
Curso 3T19 % 
Graduaçao presencial 123.800 779a 
Graduaçao EAD 23.306 1 % 
Pós-graduaçao Presencial 3.389 3% 
Pós-graduaçao EAO 7.894 5% 
Técnicos 
 
Total 161.76B 100% 
 
Distribuição de alunos - Ser 
 
Faculdades caça-níquel? 
Reputação é um dos principais ativos de uma instituição de ensino superior. Empregadores, na 
maioria dos casos, dão preferência para formados em instituições de ponta, enquanto 
egressos de faculdades menos conhecidas acabam tendo mais dificuldade para conseguir 
emprego. 
 
Conversamos com um universitário que mora em Recife e constatamos o padrão que é bem 
comum em várias capitais: os melhores alunos frequentam universidades tradicionais. No 
caso do Recife, a referência é a Universidade Federal de Pernambuco. 
 
Portanto, aquelas pessoas que não conseguem passar no vestibular acabam indo para a 
UNINASSAU ou outras faculdades, ou mesmo desistem do ingresso no ensino superior. 
 
Existe uma forte opinião na sociedade de que estas faculdades de segunda linha são empresas 
“caça-níquel” e que, se o aluno pode pagar, então está automaticamente aprovado. De fato, o 
ingresso é muito facilitado por conta disso, mas não vemos como crítica. 
 
É um serviço legítimo prestado para a população, e que melhora sua empregabilidade e 
remuneração já que, na média, pessoas com ensino possuem salário maior. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
S alái io méd io pol n ivel de educaç ao 
 
 
Taxa d e de sem pi‘eg o pol‘ nível 
edu cacional 
 
 
Búsica 
 
f'.1édio 
S up erior 
 
 
 
 
 
0 2 3 
Superior 
LJódio 
Fundamental 
Sem estudo 
 5.9% 
 
 
1 2,8 
 
 
 
Fonte: Ser Educacional 
 
Com certeza, o valor de um diploma hoje é muito menor do que era há cinquenta anos, mas, 
ainda assim, é um requisito buscado pela maior parte dos empregadores. Então acreditamos 
que universidades continuarão a existir por muito tempo ainda, mesmo que o modelo de ensino 
passe por reformulações com o passar do tempo. O EAD, por exemplo, era inimaginável no 
passado e hoje já é realidade. 
 
Concorrência 
 
Os principais concorrentes da Ser são a Kroton (COGN3), Estácio (YDUQ3) e Unip. 
 
 
Instituição Alunos (graduação presencial) Graduação (EAD) 
Ser Educacional 123.800 23.506 
Kroton 350.654 515.011 
Estácio 277.900 181.000 
 
A Ser possui marcas fortes nas regiões onde atua, especialmente no Nordeste e Norte do país, 
onde a companhia é líder de mercado na maioria das capitais em que atua. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
i.-lNIN,üs*Al-,': nz ni”›.:n tIe • Tm. _‹r „ 
i”e'-'.)r”iI-,e'-i'.1.-› ..1‹.:- NE i n1‹.i I '-. :. ÜESTADÂO 
 
 
BeléíTi Teresina 
Fortaleza 
y Natal 4 
 
 
 
 
 
 
 
sky p Guamlhas 
 
Fonte: Ser 
Recife 
 
füaceió 
 
Pulverização do Setor 
 
O Ensino Superior no Brasil é bastante pulverizado. De acordo com dados de 2017 (MEC/INEP), 
os 10 maiores grupos de educação concentravam cerca de 49% do mercado, enquanto o 
restante é dividido em 1.665 instituições privadas. 
 
Neste mesmo ano, foi constatado que os grupos listados na B3 concentravam 20% do total de 
alunos matriculados, com uma média de 8,2 mil alunos por instituição de ensino superior (IES) 
enquanto a média para o restante do mercado é de apenas 3 mil. 
 
A base de alunos da Ser representa apenas 2% do total de alunos no Ensino Superior (cerca de 
8 milhões). 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
Sazonalidade 
No segundo e quarto trimestres, as receitas são menores por conta da evasão e da inadimplência 
que se acumula durante o ano. A receita tende a se recuperar no primeiro e terceiro trimestres, 
quando novas matrículas são efetuadas. 
 
Crescimento do Setor 
O número de estudantes na modalidade presencial tem crescido de forma moderada e, no 
EAD, o crescimento tem sido extraordinário. 
 
Total de Estudantes no Ensine Superior (milhões} 
 
 
 
 
 
 
2L03 2SfI4 2@5 2@ ã 7 OOH 2L08 7B3 2010 2'3\ 1 7Ê12 201 1 7 Ê1 4 201J 201 E 2I7I / 
Fonte: INEP/NEC 
pg 8,0 8,0 
S.3 
5,0 
3,9 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
Crascimanto do número de estudantes de ensino superior  di9tZnCia - Privado 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
" " Dt 
2M3 W‹ AC XE 2L? 2M% 2B3 AD 21 2%2 J3 2T3 2W JE 2D'? 
Fonte: Inep/MEC 
 
Existe um mercado endereçável de 8 milhões, mas, se levarmos em conta o total de habitantes 
entre 18 e 39 anos, este total sobe para 35 milhões (dados de 2017). Acessar esta diferença de 
27 milhões não é simples, pois a mensalidade presencial da Ser é relativamente alta em 
comparação ao salário mínimo e a população brasileira possui baixa renda, especialmente nas 
regiões core da companhia. Uma das formas de contornar este problematêm sido o EAD, que 
possui ticket muito menor (R$ 226) e também os modelos híbrido/semipresencial. 
 
Resultados 
A Ser cresceu bastante desde o seu IPO, não apenas em tamanho como em eficiência. Em seis 
anos, a base de alunos saltou de 76 mil para 165 mil, o número de unidades presenciais 
aumentou de 23 unidades para 60, a receita líquida multiplicou por 3X e o EBITDA por 2,5 X. 
O EBITDA/Estudante aumentou de R$ 1650 para R$ 1945, ganho de 17,8%. Não havia nenhum 
polo de EAD, enquanto hoje existem 226. 
Os polos funcionam como um local físico em que o estudante pode tirar dúvidas, acessar 
conteúdos e realizar provas. É uma exigência do MEC. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
 
 
1.231 
 
 
1.032 
 
 
 
 
 
 
 
457 
 
 
 
 
 
 
 
 
1 54 
 
 
 
248 
 
 
296 
 
 
 
 
JJ9 
1 97 
2J7 
2 06
 
2 OU 20 1J 2015 2'J16 20 17 
2'313 2'314 2015 2016 2017 2'318 2T19 
Fonte: Ser Educacional 
2013 2014 2'315 2'316 2017 2018 ZT19 
 
Embora o crescimento neste período tenha sido expressivo, a maior parte do crescimento 
ocorreu entre 2013 e 2015, quando o FIES ainda estava em expansão e a companhia utilizou boa 
parte do caixa levantado durante o IPO para fazer aquisições em série. 
 
Este foi o “boom” do setor. A inadimplência virtualmente nula do FIES, o bom período de 
crescimento da economia e a expansão inorgânica ajudaram a aumentar a base de alunos de 
forma bastante expressiva. As margens também bateram recorde graças ao baixo nível de 
calote e os sucessivos aumentos das mensalidades. De 2013 a 2015, o ticket médio subiu 20%. 
 
A Kroton, por exemplo, neste mesmo período, quase triplicou sua base de alunos e a receita 
multiplicou por 2,6 vezes. 
 
De 2015 para cá, o cenário mudou completamente com o enxugamento do FIES e o 
acirramento da competição entre as empresas de maior porte. Mesmo assim, a Ser conseguiu 
se manter lucrativa durante toda a crise, o que é reflexo de um balanço saudável, operação 
eficiente e controle do risco de crédito. A companhia tem como política não manter aqueles 
estudantes que não conseguem pagar suas mensalidades em dia. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
Despesas (% ROL) 
 
 
 
 
Fonte: Ser Educacional 
 
 
Até o momento, a empresa busca ajustar a sua operação para uma base menor de alunos. A 
expansão orgânica e inorgânica de unidades leva tempo para maturar, e a última recessão 
atrasou este processo. Mas os gastos com professores, aluguéis e publicidade crescem antes 
desta maturação e isto explica, em parte, a queda de margens verificada nos últimos anos. 
 
Os descontos e bolsas também têm sido utilizados com mais intensidade nos últimos anos, 
justamente para conter a evasão, que tem sido alta (ao redor de 15% versus média de 10%). 
 
Situação Financeira 
A Ser possui um perfil financeiro bastante conservador. No último balanço, a companhia 
apresentou um saldo líquido de caixa de R$ 229 milhões. Historicamente, o padrão tem sido 
manter reservas excedentes de recursos. A dívida bruta é de R$ 277 milhões, correspondendo a 
76% do EBITDA dos últimos doze meses. 
 
Sempre surgem oportunidades de aquisição, então manter um saldo mínimo em 
disponibilidades é uma estratégia interessante, já que nem sempre crédito pode estar 
acessível em condições vantajosas. Fazendo um paralelo com o investidor individual, seria 
como uma reserva para aproveitar descontos no mercado de ações. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
Vantagem Competitiva 
 
Escala: Com uma base grande de alunos, a Ser consegue diluir seus custos fixos de 
backoffice societários, negociar contratos melhores com fornecedores e promover 
suas unidades com bastante agressividade. 
 
Preço é uma variável importante para os alunos da Ser, então a escala permite 
também competir de forma agressiva, principalmente com as maiores empresas. Isto 
permite também viabilizar o EAD, onde a maior parte dos custos são fixos. 
 
As margens operacionais da Ser são próximas às da Kroton e da Estácio, ambas 
companhias com escala muito maior. 
 
Conservadorismo financeiro: Além do conservadorismo na gestão da estrutura de 
capital, a Ser financia apenas 3% dos seus alunos, então o impacto da inadimplência é 
bastante reduzido. O índice de conversão do EBITDA em geração de caixa é um dos 
maiores do setor. 
 
Marcas fortes e complementares: As marcas da companhia são complementares, em termos 
de preço, e isso serve de proteção à reputação das marcas, pois, em educação superior, muitas 
vezes o preço afeta a qualidade percebida do ensino. Tickets muito baixos podem transmitir a 
ideia de cursos com conteúdo educacional ruim. 
 
 
Riscos 
Inadimplência: A inadimplência no setor é alta. A taxa média dos financiamentos concedidos 
pela própria Ser é de 25% e os alunos não podem ser excluídos antes do final do semestre. O 
mercado de crédito é bastante limitado já que o período médio de formatura é de 4 anos e a 
devolução começa após a formatura, quando não se sabe se o estudante conseguirá emprego 
para a devolução do empréstimo. 
Evasão: Por não conseguirem pagar as mensalidades, se decepcionarem com o curso ou não 
terem tempo para acompanhar as aulas, muitos estudantes abandonam os cursos. A evasão é 
maior no segundo ano de graduação presencial e no primeiro ano do EAD, que é uma 
modalidade que exige disciplina para estudar por conta própria. 
 
Prouni: A carga tributária da Ser é de apenas 4% por conta do Prouni, que isenta IR, CSLL e PIS. 
Em contrapartida, são oferecidas bolsas aos estudantes. Este benefício poderá ser reduzido ou 
eliminado no futuro, aumentando a tributação da companhia e diminuindo o resultado líquido. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
Competição: Por concentrar sua atuação em segmentos de menor renda, o ticket é um fator 
que ganha relevância na hora de escolher um curso superior. No primeiro semestre de 2018, 
quando houve atrasos no sistema do FIES e a captação desapontou, ocorreu uma forte guerra 
de preços para tentar amenizar o problema. 
 
Durante o período de bonança do FIES (2013-2015), a Ser conseguiu aumento de 19,5% no 
ticket médio da graduação presencial, seguido por elevação de 12,8% entre 2015-2017 e, por 
fim, estagnação nos últimos três anos. 
 
Financiamento estudantil: O FIES foi a grande mola propulsora de resultados da Ser, assim 
como do setor em geral. No auge, em 2014, os estudantes financiados pelo programa 
representavam metade da base total de alunos da empresa. 
 
Com os cortes no financiamento, a safra de estudantes que iam se formando não era reposta 
em sua plenitude, o que causou redução progressiva desta parcela de alunos até os dias de hoje. 
Atualmente, são 29.100 alunos financiados pelo FIES (23,6% do total vs. recorde de 61 mil em 
2016). 
 
Além do corte de recursos já anunciado pelo Governo para o ano que vem, as regras do 
programa se tornaram muito mais rígidas para reduzir a inadimplência, que chegou quase a 
50%. Com o novo FIES, o estudante precisará pagar as parcelas assim que se formar, e, mesmo 
desempregado, terá que honrar uma parcela mínima. Pelas regras antigas, havia carência de 
18 meses. 
 
 
Alunos FIES da Ser Educacional 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
zccsc 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Ser Educacional 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
Perspectivas 
 
Maturação de unidades presenciais: Foram abertas 11 unidades em menos de dois anos, mas 
que ainda não maturaram devido à crise que se instaurou no país. Em geral, no quarto ano a 
operação começa a mostrar resultados mais consistentes e atingir o breakeven. A maior parte 
foi aberta no Nordeste (62%), seguido do Norte (19%). Acreditamos que resultados 
incrementais mais positivos devem vir a partir do ano que vem. 
 
A maior parte deste CAPEX de aquisição já foi desembolsada e as despesas já estão 
reconhecidas. Esta recuperação é essencial para a retomada de margensda Ser, que hoje 
estão abaixo da média histórica. 
 
Novos credenciamentos: Existem ainda 35 credenciamentos já obtidos, mas não 
operacionalizados. A estratégia da companhia é esperar a maturação das unidades recém- 
abertas e só então partir de forma mais agressiva para novas empreitadas. De qualquer forma, 
é um número relevante e que ajudará no crescimento de médio-longo prazo. 
 
Faltam instituições de ensino de saúde e engenharia em cidades-satélites, e esta é uma 
avenida de crescimento que deverá ser explorada. 
 
Ociosidade no curso de Medicina: 38% das vagas dedicadas à Medicina não estavam ocupadas 
no 2T19. Portanto, há um grande espaço para melhorar o ensalamento, diluindo custos fixos, e 
também contribuir com o resultado de forma mais expressiva, já que o curso tem 
rentabilidade acima da média. 
 
EAD: O grande destaque dos últimos anos tem sido o crescimento acelerado da base de 
estudantes EAD de graduação. Em dois anos, o número de estudantes aumentou 138%. Hoje a 
Ser possui autorização para abrir 800 polos por ano, enquanto o número de polos em 
operação é de 226, dando bastante folga para crescimento. 
 
A margem EBITDA do EAD é maior (cerca de 40% vs 30% no presencial), mas a relevância no 
faturamento ainda é baixa. Para os próximos anos, esperamos que esta representatividade 
aumente. O EAD ainda permite explorar outras regiões sem necessitar de grande estrutura 
física local. Cursos como farmácia, com a expansão das drogarias Brasil afora, são muito 
populares. 
 
A Ser consegue explorar este modelo, tanto através de polos parceiros (espécie de franquia, 
em torno de 100 alunos por polo) quanto polos próprios (maiores, junto aos próprios campi). 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
O modelo híbrido também está sendo adotado aos poucos através dos superpolos. Na última 
quarta-feira, foi aprovada a portaria 2.117/19, que aumenta de 20% para 40% a carga horária 
do curso que poderá ser realizada à distância (exceto Medicina). 
 
Novas Aquisições: Acreditamos que a consolidação no setor continuará a ocorrer de maneira 
acelerada. O mercado é composto, em sua maioria, por instituições menores, administradas 
por famílias, educadores e entidades religiosas, e que operam com margens bem menores do 
que os grandes grupos. 
Em muitos casos, a gestão é bastante amadora e, diante da crise do FIES dos últimos anos, 
várias destas entidades estão com problemas financeiros e a rota de saída é vender o controle. 
 
A recente aquisição da Uninorte deve ser concluída neste final de ano e irá permitir à companhia 
explorar o EAD (que ainda não opera 100% online) e o campus aberto em 2017 na zona norte 
da cidade, ainda distante de maturação. A empresa também espera ganhos de sinergia, já que 
a margem EBITDA da Uninorte é de 11% enquanto o restante da Ser opera pelo menos com o 
dobro disso. 
 
Esta transação reflete a postura da companhia para os próximos alvos: buscar marcas regionais 
muito fortes, bem localizadas, com foco em cursos da saúde e engenharia e também que 
permitam o double turnaround (terminologia da empresa para indicar a oportunidade de elevar 
receitas e margem). 
 
Um detalhe técnico é que as aquisições estão direcionadas a universidades e centros 
universitários, que permitem a abertura de várias unidades na mesma cidade sem pedir 
permissão ao MEC, assim como a ampliação de cursos, exceto os cinco regulados (Medicina, 
Direito, Psicologia, Odontologia e Enfermagem). 
 
Desemprego no Nordeste: O crescimento orgânico da demanda precisa ser impulsionado por 
uma recuperação no nível de renda da população nordestina, pois, como enfatizado 
anteriormente, o crédito é muito escasso neste mercado. 
 
A taxa de desemprego no Nordeste é a mais elevada do Brasil, próxima de 15%, seguido pelo 
Norte, com 12%. Em 2014, esta taxa atingiu 9% e 7%, respectivamente. Então, ainda temos um 
longo processo de recuperação da economia nestes estados. Acreditamos em um processo lento 
de reversão. A captação na graduação presencial cresceu 29,2% no 3T19 e 10,9% no acumulado 
do ano, enquanto o ticket médio não mudou muito, o que nos dá mais confiança nesta tese. 
Alunos FIES: Teremos, ao final do segundo semestre deste ano, a formatura de boa parte da 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
safra de estudantes que ingressou em 2015. A empresa espera que os próximos anos 
apresentem um nível menor de egressos do FIES. 
 
O número de novos contratos tem caído vertiginosamente desde 2015, então esperamos que 
a base de estudantes FIES continue a cair, mas que o ritmo desta queda seja mais lento. Na 
média, estudantes FIES possuem mais descontos na sua mensalidade, então a reposição por 
alunos pagantes poderá também ajudar a melhorar a margem bruta da companhia. 
 
 
Novos contratos FIES 
 
 
 
 
 
 
 
Valuation 
 
Hoje as ações negociam por um P/L (Preço/Lucro) ajustado pelo caixa líquido de 18,4 vezes. 
Mas acreditamos que o resultado tende a melhorar nos próximos anos em decorrência de: i) 
maturação das onze unidades abertas há menos de dois anos, ii) recuperação na captação 
presencial de graduação nas unidades consolidadas iii) redução nos descontos de alunos 
pagantes (i.e. excl PROUNI, FGEDUC e encargos FIES) iv) continuação do crescimento acelerado 
e maturação do EAD, v) integração da aquisição da Uninorte (já paga) e vi) novas aquisições. 
 
A integração com a Uninorte irá gerar um ganho imediato de EBITDA de 5,1% e lucro em 
proporção parecida, em nossas estimativas„ mas, dada a margem EBITDA bem inferior à média 
da Ser (11% vs 29%), o porte da Uninorte e a relevância da marca, nos parece provável que 
haja ganhos de margens via sinergias e crescimento orgânico da marca. De 2014 a 2017, o 
faturamento da Uninorte dobrou. 
Supondo zero crescimento na base de alunos e uma redução de 10% nos descontos de alunos 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
pagantes, teríamos um aumento de 13,4% no lucro líquido. Só estes dois fatores já trariam o 
múltiplo para 15 vezes, ou um yield de 6,66%. E acreditamos que as outras variáveis que 
mencionamos irão contribuir com os resultados, ainda que seja difícil estimar neste momento. 
 
Conclusão 
Gostamos do modelo de negócios da Ser Educacional. Desde sua fundação, o grupo cresceu de 
maneira acelerada e sempre com bastante prudência financeira e foco na geração de caixa e 
criação de valor ao acionista, marcas que permanecem até hoje. 
 
O controlador da companhia possui indiscutível histórico de sucesso e reputação prestigiada e 
acreditamos ser um ativo valioso na perpetuação do propósito da empresa e na construção 
das suas marcas de ensino. 
 
Acreditamos que os prospectos de crescimento orgânico/inorgânico são excelentes e boa 
parte do CAPEX de expansão já foi realizado, inclusive dando margem para o aumento na 
distribuição de dividendos. 
 
É uma ação que está bem precificada, com base no cenário corrente, mas que, avaliada sob as 
perspectivas futuras, acreditamos proporcionar um retorno modesto. 
 
Daqui a cinco anos imaginamos que a Ser será uma companhia com porte muito maior e 
margens superiores, mas a reposição de alunos FIES, assim como o atraso na recuperação 
econômica do Norte e do Nordeste , trazem bastante incerteza quanto à rota até lá. 
 
Assim, decidimos incluir as ações na carteira, mas com peso inicial de 2,5%, preço-teto de R$ 30 
e na última posição. Esperamos reavaliar positivamente as ações nos próximos trimestres ou se 
algum evento sem impacto econômico abrir uma margem de segurança maior. 
 
Exemplo: no primeiro trimestre de 2018, ocorreu um problema de atraso no sistema do FIES que 
frustrou as expectativas do mercado quanto ao nível de captação. Somente isso, e um erro 
comercial da companhia, fizeram com que as ações caíssem 50% e abriu-se uma oportunidade 
interessante. 
S U N O S M A L L C A P S 
 
 
 
 
 
 
 
Plantão de Dúvidas 
Envie suas dúvidasreferentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma live especial! 
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/Lq76en 
 
 
Rodrigo Wainberg 
Analista CN PI 
 
 
CARTEIRA RECOMENDADA SMALL CAPS 
 
1 PRIO3 19/10/2018 10,0% R$ 21,90 R$ 20,00 R$ 12,28 Aguardar 78,34% 
 
 JSLG3 14/05/2019 5,0% 
 
 R$ 14,00 
 
 Aguardar 85,24% 
 
3 SHUL4 02/05/2018 7,5% R$ 9,52 R$ 10,00 R$ 5,07 
 
 87,60% 
 
 ENEV3 12/12/2018 5,0% R$ 37,58 RS30,00 
 
 Aguardar 140,44% 
 
 SCAR3 31/07/2018 5,0% R$ 41,04 R$ 38,00 R$ 28,94 Aguardar 41,81% 
 
 
 
LOGG3 11/01/2019 5,0% R$ 27,99 R$ 22,00 R$ 19,46 Aguardar 43,86% 
 
7 TRIS3 11/09/2018 5,0% R$ 13,33 R$ 10,00 R$ 2,38 Aguardar 459,71% 
 
 
 
MTSA4 02/05/2018 5,0% R$ 19,03 R$ 22,00 
 
 
 
 19,73% 
 
 LEVE3 02/05/2018 5,0% R$ 24,67 R$ 26,00 R$ 22,27 
 
 10,78% 
10 FESA4 01/07/2019 5,0% R$ 19,99 R$ 20,00 R$ 22,77 
 
 -12,21% 
11 ALSO3 02/05/2018 5,0% R$ 43,41 R$ 20,00 R$ 21,86 Aguardar 
 
98,62% 
12 TGMA3 07/06/2018 5,0% R$ 30,95 R$ 25,00 
 
 Aguardar 97,86% 
13 GBIO33 24/04/2019 5,0% R$ 8,99 RQ 9,00 R$ 8,17 
 
 10,04% 
14 CGRA4 14/05/2019 
 
5,0% R$ 25,82 R$ 25,50 R$ 24,07 Aguardar 7,27% 
15 
 
 
 
22,5% 
 
 
 
RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS * 
 
 
MDl4 11/05/2018 R$ 18,08 23/04/2019 R$ 62,39 
 
soix3 02/05/2018 R$ 27,98 09/05/2019 
 
RS41,3O ^7,6% 
cARDs 18/05/2018 R$ 6,97 
 
09/05/2019 
 
RS 6,30 —9,6% 
cRPss 01/07/2018 R$28.36 02/09/2019 R$ 29.06 2,47% 
0 
 
 
S U N O S M A L L C A P S 27 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Disclaimer 
As informações constantes deste material podem auxiliar o 
investidor em suas decisões de investimento; porém o 
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação 
da conveniência e oportunidade da movimentação de sua 
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à 
efetivação de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou 
valores mobiliários. 
 
Este material apresenta informações para diversos perfis de 
investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as 
informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez 
que as informações constantes deste material não são 
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de 
risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e, 
portanto, não são e não devem ser interpretadas pelo investidor 
como previsão de eventos futuros e/ou garantia de resultados. 
 
Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui 
contidas e recomendamos ao investidor que não utilize este 
relatório como única fonte para embasar suas decisões de 
investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para 
sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos 
mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem 
limitação, risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, 
risco cambial, risco de concentração, risco de perda do capital 
investido e de disponibilização de recursos adicionais, entre 
outros. 
 
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório 
declaram, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as 
recomendações do relatório de análise refletem única e 
exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de 
forma independente. 
 
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes 
da Suno Research. Sua cópia ou distribuição, integral ou parcial, 
sem a expressa autorização, acarretará multa de até 2.000 vezes 
o valor deste relatório, apreensão das cópias ilegais, além de 
responsabilização em processo civil. 
	Publicado em 17.12.201 9
	Histórico
	Fonte: Ser Educacion
	Faculdades caça-níquel?
	Fonte: Ser Educacional
	i.-lNIN,üs*Al-,': nz ni”›.:n tIe • Tm. _‹r „
	i”e'-'.)r”iI-,e'-i'.1.-› ..1‹.:- NE i n1‹.i I '-. :. ÜESTADÂO
	y Natal 4
	Sazonalidade
	Crescimento do Setor
	Resultados
	Situação Financeira
	Vantagem Competitiva
	Perspectivas
	Valuation
	Conclusão