Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado

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Avaliação por fluxo de 
caixa descontado 
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SUMÁRIO 
Método do fluxo de caixa descontado (teoria) ........................................ 3 
Método do fluxo de caixa descontado (prática) .................................... 10 
 
 
 
 
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AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 
 
 
Método do fluxo de caixa descontado (teoria) 
 
Conceito 
 
 Entre os métodos de avaliação, o Fluxo de Caixa Descontado a valor presente 
(FCD) é tido como aquele que melhor revela a efetiva capacidade de geração de riqueza 
de determinado empreendimento. 
 Ele resume as entradas e saídas efetivas de dinheiro ao longo do tempo, 
representando a renda econômica gerada pelo projeto ao longo de sua vida útil. 
 Em verdade uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica expressa a 
valor presente e é dimensionada pelos benefícios de caixa esperados no futuro 
descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos vários 
provedores de capital. 
 
 
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) e para os acionistas (FCLA) 
 
 Há dois caminhos para avaliar uma empresa pelo método do FCD. Embora as 
duas abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e as taxas 
de desconto são diferentes: 
Fluxo de caixa livre Conceito Taxa de 
desconto 
Fluxo de caixa livre 
da empresa – FCLE 
Representa o genuíno caixa formado depois de 
impostos, pelas operações da empresa, caso 
esta não tenha dívidas. Reflete as atividades 
operacionais ou intrínsecas da empresa. Fluxos 
de caixa operacionais futuros, após a realização 
de todas as despesas operacionais e impostos, 
mas antes do pagamento das dívidas (principal 
e juros). Para seu cálculo, o ponto de partida é 
o NOPAT (Lucro Operacional Líquido do IR) 
WACC 
Fluxo de caixa livre 
do acionista – FCLA 
É o resultado de caixa que resta aos 
proprietários, ou fluxo de caixa residual das 
dívidas após a dedução de todas as despesas e 
pagamentos de juros e amortizações de 
principal de dívidas aos credores 
CAPM 
(custo de 
capital 
próprio) 
 
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Valor total da empresa = valor da empresa para o acionista + valor das dívidas 
 
Fluxo de caixa versus lucro 
 
 O fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) ou fluxo de caixa livre operacional 
é o montante de recursos que pode ser extraído dela sem que seu valor seja reduzido. 
Ou seja, é o rendimento mensal ou anual que a empresa pode fornecer continuada e 
naturalmente aos provedores de seu capital. 
 O FCLE é um conceito semelhante ao do lucro, só que em regime de caixa, e 
não de competência. 
 O lucro NÃO pode ser trazido a valor presente, pois é formado de receitas e 
despesas que podem ter origens financeiras muito anteriores ou posteriores ao seu 
lançamento contábil. Somente o caixa pode ser aplicado a juros; portanto, somente o 
seu fluxo pode ser trazido a valor presente. Além disso, um fluxo de lucro projetado 
poderia esconder um déficit de caixa provocado pela necessidade de um reinvestimento 
e de um investimento em capital de giro. 
 
Lucro operacional líquido do IR (Nopat) 
(+) Despesas não desembolsáveis 
(–) Investimentos em capital fixo ou Capex 
(–) Variações nas necessidades de capital de giro 
(=) Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) 
 
Em que: 
Nopat: Net operational profit after taxes 
Capex: Capital expenditure 
 
Projeção do fluxo de caixa 
 
 Para identificar a melhor forma de se estimar um fluxo de caixa futuro, é preciso 
definir como estimar as taxas de crescimento. 
 Há 3 elementos na previsão dos fluxos de caixa: 
 
 Duração do período de alto crescimento 
 Fluxos de caixa durante o período de alto crescimento 
 Cálculo do valor terminal 
 Toda empresa atinge uma estabilidade em seu crescimento, uma vez que o alto 
crescimento torna a empresa maior e o seu porte acaba sendo uma barreira de 
crescimento maior. 
 
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 O alto crescimento decorre de empresas com um retorno de capital próprio que 
excede o custo de capital (ROE > CAPM). Num mercado competitivo, esses retornos 
em excesso atrairão novos concorrentes e depois desaparecerão. 
 Sobre a duração do tempo em que uma empresa é capaz de manter seu 
crescimento extraordinário, é necessário analisar 3 fatores: 
 
Porte da empresa: empresas menores tendem a ter período de crescimento mais 
longos que as de grande porte porque têm mais oportunidade de crescimento 
 
Taxa de crescimento vigente e retornos em excesso: quanto maior o lucro da 
empresa, maior a chance dela manter esse retorno em excesso pelos próximos anos 
 
Magnitude e sustentabilidade de vantagens competitivas: Se houver barreiras 
significativas à entrada e vantagens competitivas sustentáveis, a empresa conseguirá 
manter o alto crescimento por períodos mais longos. 
 
As principais formas de estimar lucros futuros são: 
 
 Olhar para o passado: O crescimento histórico no lucro por ação é geralmente 
um bom ponto de partida para a estimativa de crescimento 
 
 Olhar para o que os outros estão estimando: Analistas estimam crescimento do 
lucro por ação para muitas empresas. É útil saber quais são suas estimativas. 
 
 Olhar para as demonstrações financeiras: Em última análise, todo crescimento 
de lucro pode ser atribuído a dois fundamentos - o quanto a empresa está 
investindo em novos projetos (b) e quais são os retornos desses projetos (r) para 
a empresa  g = b x r 
 
g = growth (crescimento) 
r = return on equity (retorno sobre o capital próprio) 
b = business earnings retention rate (taxa de retenção de lucros da empresa 
 
Metodologia de cálculo 
 
 A metodologia de determinação do valor de mercado de uma empresa envolve: 
 
 Fluxo de caixa 
 Determinação da taxa de desconto (taxa mínima de atratividade) 
 
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 Horizonte de tempo das projeções 
 Cálculo das perpetuidades (valor residual) e valor da empresa 
 Composição da taxa de crescimento (g) 
 
 
Valor = valor econômico (presente) do investimento 
FCO = fluxo de caixa operacional 
k = taxa de desconto que representa o custo médio ponderado de capital (WACC) 
 
Exemplo de fluxo de caixa 
 
 O fluxo de caixa é estabelecido com base nas informações conjunturais, no 
desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliação. Os valores relevantes 
para a avaliação são os provenientes da atividade operacional da empresa e disponíveis 
a todos os provedores de capital: próprios ou de terceiros 
 
Obs (*): As variações no investimento total referem-se às necessidades previstas de aplicações em bens 
permanentes ou investimentos em capital fixo e capital de giro nos anos considerados 
 
Taxa de desconto 
 
 Taxa que desconta os benefícios de caixa previstos para o cálculo do valor 
presente da empresa. 
 Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado pela 
participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento 
 
Ki = Kd (1- IR) 
 
Ke = Rf + Beta (Rm – Rf) + Risco país 
 
















 Ki
DE
D
Ke
DE
E
WACC
 
7 
 
 
 WACC = (9,0% x 0,30) + (16,4% x 0,70) = 2,7% + 11,48% = 14,18% 
 
Custo do capital de terceiros líquido do IR (Ki) 9% 
Kd antes do imposto de renda (40%) 15% 
Alíquota do IR 40% 
Custo do capital próprio (Ke) 16,4% 
Beta 1,3 
Taxa de juros com risco zero (R
F
) 4,6% 
Prêmio pelo risco de mercado (R
M
 – R
F
) 6% 
Risco-país 4% 
Estrutura de capital – pesos 100% 
Capital de terceiros 30% 
Capital próprio 70% 
 
Horizonte de tempo das projeções 
 
 O horizonte de tempo das projeções reflete a delimitação do prazo de geração 
dos fluxos de caixa esperados, separando o horizonte de projeção do investimento 
 
Primeira parte: período previsível (normalmente 10 anos) 
 Descreve um período previsível dos resultados operacionais, sendo verificados 
nos primeiros anos do investimento 
 É geralmente estimado com base no desempenho possível de se prever de 
mercado e da economia e no potencial de participaçãoda empresa 
Segunda parte: valor residual (perpetuidade constante ou crescente) 
 É esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia até o nível 
aproximadamente de seu custo de capital 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Cálculo da perpetuidade constante e do valor da empresa 
 
 
 
Composição da taxa de crescimento (g) 
 
 A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada pelo produto do 
percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa (b = 60%) e pela taxa de 
retorno deste capital aplicado (r = ROI = 15%): 
 
 
 
 
 
Lucro operacional após o IR = Net Operating Profit After Taxes (Nopat) 
Return on investment (ROI): Retorno sobre o investimento 
 
 
 
 
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Cálculo da perpetuidade crescente e valor da empresa 
 
 
 
Construção de cenários 
 
 No processo de avaliação de uma empresa, há a construção 3 de cenários, ao 
menos. Ex: pessimista, realista e otimista 
 As premissas para construção desses cenários podem ser: 
 
 Alterações em variáveis (linhas) estimadas dos fluxos de caixa 
 Variações nas taxas de crescimento (g) no cálculo do valor residual (perpetuidade 
crescente) 
 Variações nas taxas de desconto (WACC), em decorrência de alterações na 
estrutura-alvo de capital (P/PL) ou nos custos de cada tipo de capital (próprio e 
de terceiros) 
 
 
 
 
 
 
 
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Método do fluxo de caixa descontado (prática) 
 
Introdução - Laudo de avaliação Vigor Alimentos (pág 3 e 4) 
 
 
Avaliador Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A 
Contratante FB Participações S.A. (acionista controlador da Vigor) 
Finalidade • Preparar e entregar um laudo de avaliação do valor econômico das ações 
de emissão da Vigor Alimentos S.A. (“Vigor” ou “Companhia”) 
Motivo • OPA” significa a oferta pública de aquisição de ações ordinárias de emissão 
da Vigor para: 
(a) o cancelamento de registro de companhia aberta da Vigor perante a 
Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”); e 
(b) a saída da Vigor do segmento especial de negociação de valores 
mobiliários, denominado “Novo Mercado” da BM&FBovespa S.A. - Bolsa de 
Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”), conforme descrita no fato 
relevante divulgado pela Vigor em 17/08/15 – “FR: informamos a nossa 
intenção de combinar a OPA de saída do Novo Mercado com uma oferta 
pública de aquisição de ações ordinárias da companhia para cancelamento 
do registro de companhia emissora de valores mobiliários na CVM” 
Data base 30 de setembro de 2015 
Data do FR 17 de agosto de 2015 
Data laudo 29 de fevereiro de 2016 
Métodos 1) Preço médio das ações ponderado por volume de negociação: 
1.1) nos 12 (doze) meses imediatamente anteriores à publicação do Fato 
Relevante, e 
1.2) entre a data do Fato Relevante e 12.01.2016 
2) Valor do patrimônio líquido por ação em 30.09.2015 
3) Valor econômico calculado pela metodologia do fluxo de caixa descontado 
(“FCD”) 
4) Valor econômico calculado pela metodologia de múltiplos de mercado 
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Atividades Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação: 
(a) analisamos o Fato Relevante; 
(b) analisamos as demonstrações financeiras individuais e consolidadas da 
Vigor referentes aos exercícios sociais encerrados em 31 de dezembro de 
2012, 2013, 2014, auditadas pela KPMG Auditores Independentes 
(“KPMG”), e períodos findos em 30 de setembro de 2015 e 30 de setembro 
de 2014, objeto de revisão limitada da KPMG; 
(c) revisamos e discutimos com a administração da Vigor as projeções 
financeiras e operacionais da Vigor e das Pessoas controladas pela Vigor 
até o ano 2024, fornecidas pela administração da Vigor; 
(d) conduzimos discussões com membros integrantes da administração da 
Vigor sobre os negócios e perspectivas da Vigor e das Pessoas controladas 
pela Vigor; e 
(e) levamos em consideração outras informações, estudos financeiros, análises, 
pesquisas e critérios financeiros, econômicos e de mercado que 
consideramos relevantes (em conjunto, as “Informações”). 
 
 A FB pertence ao grupo frigorífico JBS. Em 21/01/14, a FB adquiriu, via OPA, 
34,01% do capital social da Vigor. As ações foram adquiridas mediante permuta de 
ações ordinárias de emissão da JBS, ao preço unitário por ação de R$ 8,20, por ação 
da Vigor. 
 Os fatos relevantes anteriores – 14/11/2014 e 23/03/2015 – já informavam o 
desejo do acionista controlador da Vigor – FB Participações SA de sair do segmento 
especial de negociação da BM&FBOVESPA 
 A FB iniciou os procedimentos para a realização da OPA de saída do Novo 
Mercado, inclusive, por meio da disponibilização, em 23 de março de 2015, do laudo de 
avaliação do valor econômico financeiro da Companhia. 
 Agora, eles desejam combinar a OPA de Saída do Novo Mercado com uma 
oferta pública de aquisição de ações ordinárias da Companhia para cancelamento do 
registro de companhia emissora de valores mobiliários na CVM, via OPA unificada 
 Na hipótese da OPA para cancelamento de registro não atingir a 
aceitação/concordância mínima de que trata o inciso II do artigo 16 da Instrução CVM 
n° 361/02, a FB confirma que manterá a OPA de Saída do Novo Mercado. 
 A FB se reserva ao direito de, em caso da OPA Unificada em que seja solicitada 
a revisão do preço por ação ofertado, nos termos da legislação aplicável, desistir da 
OPA para cancelamento de registro, mantendo a OPA de Saída do Novo Mercado. 
 As ações foram adquiridas pelo preço unitário de R$ 25,00, totalizando o valor 
de R$ 8,710 milhões. A FB passou a deter 72,56% do capital da Vigor. A ações da Vigor 
deixaram de ser negociadas a partir de 20 de julho de 2016. 
 
 
 
 
 
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Sumário das análises de avaliação (pág 5) 
 
Metodologia de elaboração do FCD (pág 21 e 38) 
 
 
Metodologia 
 
 Método de fluxo de caixa descontado 
 Projeção dos fluxos de caixa desalavancados 
 Os fluxos são descontados pelo custo médio ponderado do capital (WACC) para o cálculo 
do seu valor presente 
 
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Projeções 
 
 O Credit Suisse utilizou, para o propósito do Laudo de Avaliação, projeções operacionais 
e financeiras fornecidas, discutidas e validadas pela administração da Vigor, em R$ 
nominais 
Moeda 
 
 Projeções em R$ nominais 
 O fluxo de caixa desalavancado é convertido ano a ano para US$ para ser descontado 
 
Fluxo de caixa descontado 
 
 Data base: 12 de janeiro de 2016 
 Horizonte de projeção: 3 meses entre 1 de outubro de 2015 e 31 de dezembro de 2015 
e períodos anuais de 2016 a 2024 
 Assume que os fluxos são gerados ao longo do ano (“mid-year convention”) 
 Fluxo de caixa descontado em US$ nominais 
Principais premissas (pág 22 a 26) 
 
 
 
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Nota (1) Conforme informações prestadas pela administração da Companhia a partir de uma análise 
conduzida pela Vigor, o custo reflete as últimas captações realizadas até a data base do laudo de 
avaliação 
 
 
Notas: 
Devido à ausência de projeções para inflação a partir de 2019, consideraram-se valores constantes para 
IPCA a partir de 2020 (inclusive). 
Como as projeções do Relatório Focus terminam em 2019, a partir de 2020 (inclusive) as projeções de 
taxa de câmbio refletem a manutenção da paridade do poder de compra entre as moedas dos EUA e do 
Brasil. 
 
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Fonte: Demonstrações financeiras e projeções da Companhia. 
Nota: (1) Após o investimento na Itambé, em 28 de junho de 2013, a Vigor passou a exercer o controle e 
a consolidar 100% do resultado da empresa nas demonstrações financeiras da Companhia – de acordo 
com os atributos previstos pela normativa do CPC 36 – Demonstrações Consolidadas. 
(2) Ajustado excluindo o efeito do ganho de ágio da aquisição da Danubio no primeiro semestre de 2015, 
sendo o ágio total de R$ 128,9 milhões e ganho líquido de IR/CSLL de R$ 85,1 milhões 
 
 
 
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Notas: (1) Fator de desconto = 1/(1+WACC)^P, sendo WACC a taxa de desconto e P o período em que o 
fluxo de caixa é descontado até a data basedo Laudo de Avaliação. 
(2) O cálculo da dívida líquida considera o valor do parcelamento fiscal (REFIS), as provisões para 
contingências e depósitos judiciais. Considera 50% da dívida líquida da Itambé. 
(3) Fluxo normalizado para cálculo do valor terminal da Companhia. 
(4) Taxa de câmbio BRL/USD média fornecida pelo Banco Central do Brasil dos 30 dias anteriores a 12 
de janeiro de 2016. 
(5) Intervalo utilizado de 4,75% em relação ao ponto médio para que a faixa de valores mínimo e máximo 
não ultrapasse 10%, conforme exigido na Instrução CVM no 361.