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CAPÍTULO 2
Decisões Estratégicas de
Financiamentos
A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo você terá os seguintes 
objetivos de aprendizagem:
�	Compreender como é formada a estrutura de capital da empresa.
�	Compreender como se identifica o risco do negócio e o impacto no risco 
financeiro da empresa.
�	Compreender as diversas teorias das estruturas de capital e de que forma 
corroboram com o mix de financiamentos a empresa. 
�	Elaborar a estrutura de capital ideal para a empresa de acordo com o mix de 
financiamentos da empresa.
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 FONTES DE CAPITAL
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Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Contextualização
Neste capítulo, vamos estudar a aplicação das origens dos recursos nas 
empresas e a forma de avaliar se os investimentos atendem às expectativas dos 
investidores.
As origens dos recursos podem ser de capital de terceiros e de capital 
próprio. O impacto entre o capital de terceiros e o próprio pode ser medido pela 
proporcionalidade da taxa de pagamento por juros de capital de terceiros e 
dividendos para o capital próprio.
Pouco adianta despender recursos da empresa para pagar 14% de juros de 
capital de terceiros e 15% de dividendos aos investidores ao ano, se a empresa 
buscar R$ 100.000,00 de capital de terceiros e R$ 10.000,00 de capital próprio. 
O impacto financeiro na hipótese de 14% de capital de terceiros será muito maior.
Tal impacto deve ser medido pelo grau de alavancagem. Qualquer 
investimento a ser realizado deverá obrigatoriamente gerar um resultado que 
possa absorver os gastos fixos da empresa de forma eficaz. Para isso, os 
indicadores de Hamada, Trade-Off, Modigliani e Miller podem auxiliar os gestores 
na avaliação das decisões a serem tomadas.
Estrutura de Capital
A estrutura de capital das empresas é formada por capital próprio 
(Ke), ou recursos dos sócios, e capital de terceiros (Ki), ou empréstimos e 
financiamentos de instituições financeiras. Esses recursos são totalmente 
necessários para que a empresa possa operar e permanecer atuante no 
mercado, independentemente da sua área de atuação, com finalidades 
lucrativas ou não. Segundo Groppelli e Nikbakht (2005, p. 189):
A estrutura de capital é a composição do 
financiamento de uma empresa. Relacionada do 
lado direito do balanço patrimonial, ela indica as 
principais fontes de fundos externos obtidos por 
meio de financiamento. A estrutura de capital da empresa 
consiste em dívidas de longo prazo, em ações preferenciais 
e ordinárias.
Groppelli e Nikbakht (2005) se referem ao capital próprio e ao capital 
de terceiros como necessidade da obtenção de recursos financeiros para 
investimentos. Para melhor compreender como se procedem as origens dos 
recursos e as aplicações dos recursos da empresa, veja a seguinte figura:
A estrutura 
de capital das 
empresas é formada 
por capital próprio 
(Ke), ou recursos 
dos sócios, e capital 
de terceiros (Ki), 
ou empréstimos 
e financiamentos 
de instituições 
financeiras.
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 FONTES DE CAPITAL
Figura 1 – Origens e aplicações de recursos
Fonte: Adaptado de Marion (2010).
Na perspectiva de Marion (2010), os recursos do capital de terceiros e os 
recursos de capital próprio são aplicados em ativos operacionais, que são 
transformados em riqueza para a empresa, riqueza esta gerada com a otimização 
do fluxo de caixa.
Ross et al. (2002) descrevem que a estrutura de financiamento da 
empresa é que determina como será dividido o valor da empresa entre 
cada um desses “financiadores”. As pessoas físicas ou instituições que 
adquirem os títulos de dívida da empresa (títulos representados por 
emissão de debêntures) são chamadas de credores. Os titulares de 
direitos de propriedade são chamados de acionistas da empresa. 
Vamos imaginar a empresa como uma pizza. Primeiramente, o tamanho desta 
pizza dependerá da qualidade das decisões dos gestores nos investimentos que 
serão realizados na empresa. Por sua vez, as decisões dos investimentos a serem 
realizados determinarão o valor dos seus ativos (exemplos: prédios, terrenos e 
estoques). Em seguida, os gestores da empresa poderão determinar sua estrutura 
de capital necessária. Inicialmente, poderiam ter obtido recursos para investir em 
ativos, recorrendo mais a capital de terceiros (Ki) do que a capital próprio (Ke). 
Agora, os gestores poderiam considerar a modificação dessa estrutura emitindo 
mais ações, usando o dinheiro obtido para quitar parte das suas dívidas. Decisões 
de financiamento como estas podem ser tomadas independentemente das decisões 
originais de investimento. As decisões do volume de capital de terceiros e do volume 
de capital próprio é que determinam de que forma esta pizza deverá ser repartida.
A estrutura de 
financiamento da 
empresa é que 
determina como 
será dividido o valor 
da empresa entre 
cada um desses 
“financiadores”.
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Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Ross et al. (2002) são bem específicos ao afirmar que a estrutura de capital 
poderá variar sempre, a todo instante, de acordo com as necessidades da 
empresa. E, conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 616-617, grifos dos autores): 
São cinco os principais fatores que influenciam as decisões de 
estrutura de capital.
1. Risco do negócio, ou o risco inerente às operações da 
empresa caso ela não use dívida. Quanto maior o risco do 
negócio, menor o índice de endividamento ótimo.
2. A posição tributária da empresa. A principal razão para 
usar dívida é que os juros são dedutíveis da base tributável, 
reduzindo, assim, o custo efetivo da dívida. Entretanto, 
se a maior parte dos lucros da empresa se beneficia do 
mecanismo de economia fiscal por meio de proteção tributária 
por depreciação, de juros sobre a dívida atual em circulação 
ou por compensação de prejuízos fiscais, com períodos 
subsequentes, a alíquota de imposto será menor e, então, a 
dívida adicional não será tão vantajosa quanto seria para uma 
empresa com alíquota de imposto efetiva mais elevada.
3. Flexibilidade financeira, ou a capacidade de aumentar o 
capital em termos razoáveis sob condições adversas. Os 
tesoureiros das empresas sabem que o fornecimento regular 
de capital é necessário para que as operações sejam estáveis, 
o que é fundamental para o êxito prolongado. Eles também 
sabem que quando há escassez de dinheiro na economia, ou 
quando uma empresa passa por dificuldades operacionais, os 
fornecedores de capital preferem oferecer fundos às empresas 
com balanço patrimonial mais sólido.
4. Agressividade ou conservadorismo administrativo: Alguns 
administradores financeiros são mais agressivos que outros, 
assim, algumas empresas tendem a usar dívida em um esforço 
para aumentar os lucros. Esse fator não afeta a verdadeira 
estrutura de capital ótima ou de maximização de valor, mas 
influencia a estrutura de capital-alvo determinada pelo 
administrador.
5. Oportunidade de crescimento. [...] o valor operacional 
de uma empresa é igual ao valor dos ativos produtivos 
somado às opções de crescimento, e esse composto varia 
consideravelmente de empresa para empresa. 
Em certos momentos, há maior necessidade de capital de terceiros, e em 
outros momentos há maior necessidade de capital próprio. E isso irá permear o 
custo da manutenção da estrutura de capital quanto ao risco inerente ao mercado 
e à necessidade de geração de resultados para manutenção de custo de captação 
de capital. Veja a seguir o modelo de balanço patrimonial.
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 FONTES DE CAPITAL
Figura 2 – Modelo de balanço patrimonial
Ativos
circulantes
Capital de
giro líquido
Passivos
circulantes
Dividas de
longo prazo
Patrimônio dos
acionistas
Ativos
Permanentes
– tangíveis
– intangíveis
Valor total dos ativos Valor total da empresa para os investidoresFonte: Ross et al. (2002).
a) Custo de capital
É determinado como custo de capital a exigência mínima que os 
acionistas esperam como remuneração do seu capital investido na 
empresa (capital próprio), acrescentada à exigência da remuneração 
dos donos do capital alheio, ou de terceiros, que são os agentes 
financeiros. 
Na prática, os recursos financeiros são alocados no ativo, do qual 
vai se exigir uma taxa mínima de atratividade, que seria o ponto de 
equilíbrio econômico, ou seja, o mínimo de retorno necessário que a 
empresa deverá atingir para remunerar os credores e acionistas.
O gestor financeiro deverá decidir quais e quantos são os recursos 
financeiros necessários a serem captados e quais os destinos desses 
recursos financeiros. Veja a seguinte figura como forma de ilustração:
É determinado como 
custo de capital a 
exigência mínima 
que os acionistas 
esperam como 
remuneração do 
seu capital investido 
na empresa 
(capital próprio), 
acrescentada 
à exigência da 
remuneração dos 
donos do capital 
alheio, ou de 
terceiros, que são os 
agentes financeiros.
Figura 3 – Atividade-chave do gestor financeiro
Fonte: Ridolfo Neto (2018, p. 10).
97
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
É nessa incógnita de “quanto e onde buscar os recursos” que o gestor 
financeiro, no papel de empreendedor, precisa ter fundamental cuidado no 
momento da formação da estrutura de capital da empresa, em mensurar o custo do 
capital próprio conjuntamente ao capital de terceiros, para conhecer qual é o retorno 
mínimo necessário do investimento. Assaf Neto (2005, p. 361) evidencia que:
O custo de capital de uma empresa reflete, em essência, a 
remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas 
fontes de recursos (credores e acionistas). É utilizado como 
taxa mínima de atratividade das decisões de investimentos, 
indicando criação de riqueza econômica quando o retorno 
operacional auferido superar a taxa requerida de retorno 
determinada pela alocação de capital. Esse é o critério básico 
de aceitação de uma proposta de investimento, conforme 
discutido em capítulos anteriores, o qual leva ao incremento do 
valor de mercado da empresa e, em consequência, da riqueza 
de seus acionistas.
Então, temos na empresa o custo de capital próprio, que é a expectativa de 
retorno por parte do acionista por ocasião do capital social investido na empresa. 
Conforme Assaf Neto (2005, p. 364), “[...] é o retorno desejado pelos acionistas de 
uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio”. 
Outro fator que deve ser considerado na avaliação da estrutura de capital da 
empresa é o custo do capital de terceiros, o qual consiste em ser a remuneração 
exigida pelos fornecedores de empréstimos e financiamentos. Esses recursos 
são, conjuntamente ao capital próprio, alocados no ativo da empresa. 
A remuneração do capital de terceiros é 100% contratual, ou seja, 
é exigido um contrato prévio com a estipulação de uma taxa de juros, 
e se a empresa atingir uma rentabilidade acima das expectativas, 
o agente financeiro ficará satisfeito com o que foi previamente 
contratado, assim como se sentirá seguro em perceber que a empresa 
poderá manter a continuidade dos seus negócios e no futuro captar 
mais recursos financeiros. O excedente desse resultado almejado 
poderá ser reinvestido na empresa.
Assaf Neto (2005, p. 362) prossegue: “o custo do capital de 
terceiros é definido de acordo com os passivos onerosos identificados 
nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa”. 
Em finanças, a bibliografia é vasta e é possível encontrar outras 
nomenclaturas, como exemplo, a taxa mínima de atratividade (TMA), que é 
referência ao custo de oportunidade. O custo de oportunidade é quando um 
A remuneração do 
capital de terceiros 
é 100% contratual, 
ou seja, é exigido 
um contrato prévio 
com a estipulação 
de uma taxa 
de juros, e se a 
empresa atingir uma 
rentabilidade acima 
das expectativas, 
o agente financeiro 
ficará satisfeito 
com o que foi 
previamente 
contratado
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 FONTES DE CAPITAL
investidor está analisando a viabilidade de investimento em mais de um projeto e, 
nesse rol de investimentos, terá de escolher um. Quando o investidor abandona 
uma oportunidade e investe em outra, este abandono de rentabilidade será a sua 
TMA. Segundo Lapponi (1996, p. 15):
O investidor tem mais de uma alternativa ou oportunidade 
de investir seu capital. Toda vez que ele decide por uma 
alternativa de investimento, deixa de lado outras alternativas, 
renunciando, portanto, ao lucro que teria recebido com uma 
dessas alternativas. Esse é o custo de oportunidade, cujo valor 
é definido pelo custo da melhor alternativa rejeitada, mantendo 
o mesmo nível de risco do investimento.
Para Assaf Neto (2005, p. 171):
Um custo de oportunidade retrata quanto uma pessoa 
(empresa) sacrificou de remuneração por ter tomado a 
decisão de aplicar seus recursos em determinado investimento 
alternativo, de risco semelhante. Por exemplo, uma empresa, 
ao avaliar um projeto de investimento, deve considerar como 
custo de oportunidade a taxa de retorno que deixa de receber 
por não ter aplicado os recursos em outra alternativa possível 
de investimento. O custo de oportunidade não é um conceito 
de valor absoluto, mas apurado mediante a comparação do 
retorno esperado de uma decisão com o que seria obtido de 
uma melhor proposta de investimento, alternativa rejeitada.
Observa-se que os dois autores, Lapponi (1996) e Assaf Neto (2005), 
descrevem similarmente o conceito de custo de oportunidade.
Em custo oportunidade, o investidor tem mais de uma alternativa 
ou oportunidade de investir seu capital. Toda vez que ele decide 
por uma alternativa de investimento deixa de lado outras de riscos 
semelhantes, renunciando, portanto, ao lucro que teria recebido com 
uma dessas alternativas de risco semelhante. Corroboram com esse 
raciocínio Ross, Westerfield e Jordan (2010, p. 340): 
Como uma empresa deveria proceder para escolher seu 
quociente entre dívida e capital próprio? Como sempre, 
supomos que a regra é escolher a alternativa que maximiza 
o valor da ação. No entanto, no caso da decisão de estrutura 
de capital, isso essencialmente equivale maximizar o valor de 
toda a empresa, e por conveniência, tenderemos a concentrar 
nossa discussão no valor da empresa.
Um quesito fundamental na definição do custo de oportunidade é a 
comparação de investimentos de riscos semelhantes. Não faz sentido comparar a 
taxa de retorno de uma decisão com risco a ganhos oferecidos por uma alternativa 
Em custo 
oportunidade, o 
investidor tem mais 
de uma alternativa 
ou oportunidade de 
investir seu capital.
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Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
sem risco (títulos públicos, por exemplo). A diferença entre essas taxas é mais 
bem entendida como um prêmio pelo risco incorrido. 
Isso nos remete ao cálculo do quociente do custo médio ponderado de 
capital como forma para identificar a alternativa para melhor captação de recursos 
e otimizar o resultado operacional da empresa.
Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2010, p. 340), “[...] o WACC nos diz 
que o custo de capital da empresa inteira é igual à média ponderada dos custos 
dos diversos componentes de sua estrutura de capital”.
O estudo do WACC, do inglês Weighted Average Capital Cost, que significa 
Custo Médio Ponderado do Capital, nos remete à apuração do EVA – Economic 
Value Added.
Primeiramente, iremos apurar o custo total do capital empregado, sendo que 
o custo do capital de terceiros aparece nas demonstrações de resultado como 
despesas financeiras e o custo do capital próprio são os dividendos remuneratórios 
dos investimentos realizados pelos sócios.
O valor do EVA pode ser apurado com a finalidadede projetar o resultado 
operacional da empresa, e, para isso, devemos: 
• proceder ao ajuste da estrutura patrimonial pelos ativos não operacionais; 
• apurar o lucro operacional; 
• apurar o CMPC (Custo Médio Ponderado do Capital); 
• determinar o EVA (lucro operacional – custo de capital de terceiros – 
custo do capital próprio). 
Agora vamos identificar os ativos não operacionais, a partir de um balanço 
patrimonial, e faremos a projeção do resultado operacional e do EVA da empresa, 
de acordo com a “estrutura desejada de capital” dos investidores. Conforme Ross, 
Westerfield e Jordan (2010, p. 340): 
[...] uma estrutura de capital é melhor do que outra se o resultado 
for diminuir o custo médio ponderado de capital. Além disso, 
dizermos que um quociente específico entre dívidas e capital 
próprio será a estrutura ótima de capital se resultar no menor 
WACC possível. Essa estrutura ótima de capital algumas vezes 
também é denominada estrutura “desejada” de capital.
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 FONTES DE CAPITAL
Quadro 1 – Balanço patrimonial
BALANÇO PATRIMONIAL EMPRESA A
ATIVO
 Ativo Operacional R$1.000.000,00
PASSIVO
 Passivo Operacional
 Empréstimos e Financiamentos
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
 Capital Social
R$ 200.000,00
R$ 600.000,00
R$ 200.000,00
TOTAL R$ 100.000,00 TOTAL R$1.000.000,00
Fonte: O autor.
Identificamos neste balanço patrimonial os seguintes dados:
- Capital de terceiros = R$ 600.000,00
- Capital próprio = R$ 200.000,00
Suponhamos que o custo do capital de terceiros está em 22% ao ano, o custo 
do capital próprio, em 15% ao ano, e a alíquota do IRPJ/CLSS está em 34%.
Com estes dados podemos apurar o Custo Médio Ponderado de Capital 
– CMPC para, em seguida, apurar a proporcionalidade do IRPJ/CSLL sobre o 
montante da captação de recursos e, com isso, planejar o/a:
− Resultado operacional.
− Planejamento da apuração do IRPJ/CSLL
− Capacidade para gerar resultados para quitar os juros sobre capital de 
terceiros, o valor do IRPJ/CSLL e os dividendos dos investidores.
− Economia do IRPJ/CSLL gerada pela captação dos recursos.
É necessário tomar determinados cuidados com o nível de 
endividamentos da empresa, pois, segundo Ross, Westerfield e Jordan 
(2010, p. 352): 
Num nível de endividamento relativamente baixo, a 
probabilidade de falência e de dificuldades financeiras é 
pequena, e o benefício da dívida supera os custos. Em 
níveis de endividamento muito elevados, a possibilidade de 
dificuldades financeiras é crônica, trazendo problemas para a 
empresa, de maneira que o benefício fiscal da dívida será mais 
do que anulado pelos custos de dificuldades financeiras.
Devemos apurar a taxa do CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital Bruto 
e Líquido da empresa. Nesta etapa, iremos apurar o CMPC Bruto. 
De endividamento 
relativamente baixo, 
a probabilidade 
de falência e 
de dificuldades 
financeiras é 
pequena, e o 
benefício da dívida 
supera os custos.
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Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Quadro 2 – Taxa do CMPC – custo médio ponderado de capital bruto
C.M.P.C. Bruto CAPITAL DE TERCEIROS
R$ 600.000,00 x 0,2200 = 0,1650 
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 200.000,00 x 0,1500 = 0,0375 
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,20250 
Fonte: O autor.
Neste caso, a taxa do CMPC Bruto está na ordem de 20,25% como custo 
de capital para manter os investimentos na empresa ABC. Isso é perigoso para a 
geração de resultados da empresa, você pode perceber que na média ponderada o 
custo de captação de recursos financeiros da empresa em capital próprio é de 3,75%, 
pois os 15% remunerados ao acionista são baseados na captação de R$ 200.000,00, 
e o custo de captação de capital próprio é de 16,50% na média ponderada, que é 
exageradamente maior, praticamente o triplo dos recursos captados dos sócios. Isso 
corrobora com Brigham e Ehrhardt (2010, p. 616), que abordam que: 
A política da estrutura de capital envolve um trade-off 
(compensação) entre o risco e o retorno:
• O uso de mais dívida aumenta o risco do acionista.
• No entanto, o uso de mais dívida geralmente conduz a uma 
taxa de retorno esperada mais alta sobre o capital patrimonial. 
ROE. 
O CMPC Líquido do IRPJ/CSLL comportou-se da seguinte forma:
102
 FONTES DE CAPITAL
Quadro 3 – Taxa do CMPC – custo médio ponderado de capital líquido
C.M.P.C. Líquido Líquido IR Capital Terceiros = 0,1452 
Fórmula = ( Taxa CT x (1 - Alíquota IRPJ/CSLL ))
Fórmula = ( 0,22 x ( 1 - 0,34 ))
Fórmula = ( 0,22 x 0,66 ))
Líquido IR Capital Próprio = 0,0990 
Fórmula = ( Taxa CP x (1 - Alíquota IRPJ/CSLL ))
Fórmula = ( 0,15 x ( 1 - 0,34 ))
Fórmula = ( 0,15 x 0,66 ))
CAPITAL DE TERCEIROS
R$ 600.000,00 x 0,1452 = 0,10890 
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 200.000,00 x 0,0990 = 0,02475 
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,13365 
Fonte: O autor.
A taxa do CMPC Líquido está na ordem de 13,365% como custo de capital 
para manter os investimentos na empresa ABC. Com esses resultados podemos 
apurar a proporcionalidade do IRPJ/CSLL em relação ao total dos investimentos 
realizados, e com essa informação faremos a apuração do valor do IRPJ/CSLL 
máximo que a empresa poderá apurar para fins de planejamento tributário e, 
inclusive, planejamento do fluxo de caixa.
IRPJ/CSLL Proporcional = CPMC Bruto (-) CMPC Líquido.
IRPJ/CSLL Proporcional = 20,25% (-) 13,365%
IRPJ/CSLL Proporcional = 6,885%
O valor do IRPJ/CSLL máximo que a empresa deverá pagar, sem o benefício 
da dedutibilidade dos juros do capital de terceiros, é o seguinte:
ð	VALOR MÁXIMO IRPJ/CSLL = TOTAL DE CAPTAÇÃO x IRPJ/CSLL 
Proporcional
ð	VALOR MÁXIMO IRPJ/CSLL = R$ 800.000,00 x 6,885%
ð	VALOR MÁXIMO IRPJ/CSLL = R$ 55.080,00.
103
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Agora, faremos o planejamento do RESULTADO OPERACIONAL da 
empresa ABC.
ð	RESULTADO OPERACIONAL = Total Captação x CMPC Bruto
ð	RESULTADO OPERACIONAL = R$ 800.000,00 x 20,25%
ð	RESULTADO OPERACIONAL = R$ 162.000,00
Com o resultado operacional previsto em R$ 162.000,00 faremos o cálculo 
da prova real dessas informações para verificar a veracidade dos dados apurados.
Suponhamos a seguinte Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) da 
empresa ABC.
Quadro 4 – Demonstração do resultado do exercício com EVA zero
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - E.V.A. ZERO
Vendas Brutas R$ 4.000.000,00
( - ) Impostos -R$ 1.080.000,00
 = Vendas Líquidas R$ 2.920.000,00
( - ) Custos -R$ 1.956.400,00
 = Lucro Bruto R$ 963.600,00
( - ) Despesas Operacionais -R$ 801.600,00
 = Lucro Operacional R$ 162.000,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 55.080,00 -R$ 10.200,00
 = L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T. R$ 106.920,00
( - ) Juros/CCT antes do I.R. R$ 132.000,00
 Economia I.R. -R$ 44.880,00 R$ 87.120,00 CUSTO FINANCEIRO LÍQUIDO
 = L.L. após I.R. R$ 19.800,00
( - ) Custo do Capital Próprio -R$ 19.800,00
 = E.V.A. R$ 0,00
Fonte: O autor.
Podemos observar com essa Demonstração do Resultado do Exercício – 
DRE que, se a empresa atingir o resultado operacional de R$ 162.000,00, terá 
um efeito tributário de R$ 55.080,00 (R$ 162.000,00 x 34% = R$ 55.080,00) de 
IRPJ/CSLL. Porém, com o benefício tributário de 34% IRPJ/CSLL sobre o valor 
dos juros de capital de terceiros de R$ 132.000,00 x 34% IRPJ/CSLL = R$ 
44.880,00 de economia de IRPJ/CSLL, a empresa pagará de IRPJ/CSLL o valor 
líquido de R$ 10.200,00 (R$ 55.080,00 – R$ 44.880,00 = R$ 10.200,00). O valor 
dos juros pagos ao capital de terceiros é apurado de acordo com a captação 
de R$ 600.000,00 x 22% da taxa de juros, o que representa o valor final de R$ 
132.000,00 de juros pagos.
104
 FONTES DE CAPITAL
Este modelo de Demonstração do Resultado do Exercício – 
DRE é gerencial, para que o gestor financeiropossa identificar com 
facilidade e clareza o efeito da economia do IRPJ/CSLL sobre o custo 
financeiro dos juros de capital de terceiros.
Para efeitos legais em atendimento das premissas contábeis e fiscais, a DRE 
segue o seguinte modelo:
Quadro 5 – Apuração do lucro operacional
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO
Lucro Operacional R$ 162.000,00 
( - ) Juros sobre C.C.T ############
 = Lucro Antes do I.R. R$ 30.000,00 15,00%
( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social s/ Lucro Líq. 34,00% -R$ 10.200,00
 = L.L. após I.R. (Dividendos). R$ 19.800,00 9,90%
Fonte: O autor.
E como a empresa poderia gerar EVA positivo?
Uma das formas que iremos propor aqui é a redução em 8% das despesas 
operacionais. Com essa redução, a Demonstração do Resultado do Exercício – 
DRE se apresenta da seguinte forma:
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Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Quadro 6 – Demonstração do resultado do exercício 
com redução nas despesas operacionais
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - REDUÇÃO EM 8% DESPESAS OPERACIONAIS
Receita de Vendas Bruta R$ 4.000.000,00
( - ) Impostos #############
 = Vendas Líquidas R$ 2.920.000,00
( - ) Custos #############
 = Lucro Bruto R$ 963.600,00
( - ) Despesas Operacionais -R$ 737.472,00
 = Lucro Operacional R$ 226.128,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 76.883,52
 = L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T. R$ 149.244,48
( - ) Juros/CCT antes do I.R. R$ 132.000,00
 Economia I.R. -R$ 44.880,00 R$ 87.120,00 PERDA DE JUROS
 = L.L. após I.R. R$ 62.124,48
( - ) Custo do Capital Próprio -R$ 19.800,00
 = E.V.A. R$ 42.324,48
Fonte: O autor.
Observa-se que com a redução das despesas operacionais de R$ 801.600,00 
para R$ 737.472,00, uma redução no valor de R$ 64.128,00 gerou um lucro 
líquido após IRPJ/CSLL.
 
Desta forma, a empresa gerou um valor de EVA de R$ 42.324,48, o que 
representa 1,4495% das vendas líquidas da empresa ABC.
Então, os investimentos necessários na empresa deverão otimizar os resultados 
de forma a maximizar o retorno aos acionistas, honrar os compromissos com a 
captação de recursos de terceiros e promover novos investimentos na empresa.
Na figura a seguir, note que há um ciclo que deve ser adotado na empresa em 
que os investimentos devem gerar recursos (custos de produção), os quais serão 
transformados em caixa conforme as vendas dos produtos e serviços da empresa.
106
 FONTES DE CAPITAL
Figura 4 – Investimentos e gastos incrementais
Balanço Patrimonial
Produtos ou
serviços
elaborados
Consumo associado
à elaboração do
produto ou serviço
Consumo
associado
ao período
Investimentos
Demonstração do
Resultado do Exercício
Despesas
Custos
Gastos
{ {
Fonte: O autor.
O termo gastos incrementais significa que a empresa se obriga a 
ter determinados gastos para que se promovam todos os investimentos 
necessários. Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2010, p. 340): 
A principal razão para estudar o WACC é que o valor da 
empresa será maximizado quando o WACC for minimizado. 
Para enxergar isso, lembre-se de que o WACC é a taxa 
de desconto apropriada para os fluxos de caixa gerais da 
empresa. Como os valores e as taxas de desconto se movem 
em direções opostas, minimizar o WACC maximizará o valor 
dos fluxos de caixa da empresa.
Vamos analisar como se comportaria o resultado da empresa utilizando o 
mesmo exemplo de cálculo anterior, mas alternando as taxas de captação. Vamos 
supor que a taxa de captação de recursos de terceiros será menor que a taxa de 
captação de recursos e capital próprio.
O termo gastos 
incrementais 
significa que a 
empresa se obriga 
a ter determinados 
gastos para que se 
promovam todos 
os investimentos 
necessários.
Quadro 7 – Taxa atualizada do CMPC
C.M.P.C. Bruto CAPITAL DE TERCEIROS
R$ 200.000,00x 0,2200 = 0,0550
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 600.000,00x 0,1500 = 0,1125
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,16750
Fonte: O autor.
107
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Observe que o Custo Médio Ponderado de Capital é de 16,75%, menor 
que os 20,25% apurados anteriormente. Assim, a empresa poderá gerar valor 
adicionado (EVA) na ordem de 3,50%, o que representa o ganho gerado em valor 
de R$ 28.000,00 sem o efeito do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre 
Lucro Líquido.
Quadro 8 – Demonstração do resultado do exercício com EVA positivo
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - E.V.A. POSITIVO
Vendas Brutas R$ 4.000.000,00
( - ) Impostos -R$ 1.080.000,00
= Vendas Líquidas R$ 2.920.000,00
( - ) Custos -R$ 1.956.400,00
= Lucro Bruto R$ 963.600,00
( - ) Despesas -R$ 801.600,00
= Lucro Operacional R$ 162.000,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 55.080,00 -R$ 40.120,00
= L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T.. R$ 106.920,00
( - ) Juros/CCT antes do I.R. R$ 44.000,00
Economia I.R. - R$ 14.960,00 R$ 29.040,00 CUSTO FINANCEIRO LÍQUIDO
= L.L. após I.R. R$ 77.880,00
( - ) Custo do Capital Próprio -R$ 59.400,00
= E.V.A. R$ 18.480,00
Fonte: O autor.
Se excluirmos o efeito dos 34% do Imposto de Renda e Contribuição Social 
sobre Lucro Líquido, o valor final será de R$ 18.480,00; onde R$ 28.000,00 x 0,66 = 
R$ 18.480,00. O coeficiente 0,66 é resultante de 1,00 (-) 0,34 do Imposto de Renda e 
Contribuição Social sobre Lucro Líquido. Segundo Brigham e Ehrhardt (2010, p. 616): 
O risco mais alto tende a abaixar o preço de uma ação. 
Mas um ROE esperado mais alto tende a aumentá-lo. 
Portanto, a estrutura de capital ótima deve atingir 
um equilíbrio entre o risco e o retorno, de modo a 
maximizar o preço da ação da empresa.
Desta forma, a empresa terá menor risco para honrar seus 
compromissos de captação de recursos financeiros. 
Segundo Groppelli e Nikbakht (2010, p. 160), “a empresa deve 
ganhar uma taxa mínima de retorno para cobrir o custo de geração 
de fundos para financiar os investimentos, de outra forma, ninguém 
se interessaria em comprar seus títulos, ações preferenciais e ações 
ordinárias”.
“a empresa deve 
ganhar uma 
taxa mínima de 
retorno para 
cobrir o custo de 
geração de fundos 
para financiar os 
investimentos, 
de outra forma, 
ninguém se 
interessaria em 
comprar seus títulos, 
ações preferenciais 
e ações ordinárias”.
108
 FONTES DE CAPITAL
Isso significa que esse custo de capital é o mínimo que a empresa deve 
atingir para pagar seus investidores e induzi-los a arriscar seus fundos.
Então, de acordo com o resultado do EVA no valor de R$ 18.480,00, 
apurado na Tabela 9, o montante negociado em cada tipo de captação permitiu 
a riqueza gerada, e isso induz o investidor a prosseguir com os investimentos no 
empreendimento. 
Leia o artigo referente ao CMPC (Custo Médio Ponderado de 
Capital), disponível em: <http://www.cavalcanteassociados.com.br/
utd/UpToDate164.pdf>. 
Risco do Negócio e Risco Financeiro
O risco de qualquer ativo é composto por uma parte sistemática (não 
diversificável) e outra parte não sistemática (diversificável). O risco sistemático 
é determinado pela conjuntura (por exemplo, oscilações na economia), por isso 
ele não é diversificável, seu grau independe das decisões da empresa, pois é 
inerente a todas as empresas e ativos do mercado. Já o risco não sistemático 
está diretamente relacionado às decisões da própria empresa. Portanto:
Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático
O risco de uma empresa é segmentado em duas grandes partes, 
risco operacional ou econômico e risco financeiro. Segundo Assaf 
Neto (1998), o que determina o risco financeiro é o endividamento 
da empresa, enquanto o risco operacional é decorrente do ativo 
da empresa, da natureza de sua atividade. Reflete a estabilidade 
dos negócios da empresa diante do comportamento da conjuntura 
econômica. Para Brigham, Gapenski e Ehrhardt(2001, p. 870), existem 
algumas razões para administrar o risco e descrevem:
Sabemos que os investidores não gostam do risco. Também 
sabemos que a maioria dos investidores mantêm carteiras de 
investimento bem diversificadas, de forma que ao menos em 
teoria o único “risco relevante” é o risco sistemático. Portanto, 
se você perguntasse a executivos de empresas com qual tipo 
de risco eles estavam preocupados, poderia esperar que a 
resposta fosse o “beta”.
O risco financeiro é 
o endividamento da 
empresa, enquanto 
o risco operacional 
é decorrente do 
ativo da empresa, 
da natureza de sua 
atividade.
109
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
No sentido mais básico, risco é a probabilidade de o retorno ser diferente do 
esperado. Nesse sentido, “risco é usado no lugar de incerteza como referência à 
variabilidade de retornos”. (GITMAN, 2003, p. 74).
O risco é fato presente nas operações financeiras de todas as empresas e 
apresenta-se das mais variadas formas, porém existem algumas maneiras de 
minimizá-lo, se bem administrado. Para tanto, sabe-se que os gestores precisam 
entender muito bem de seu negócio e, principalmente, acompanhar as mudanças 
econômicas, tanto mundiais como de seu país e região, e estar atentos aos seus 
investimentos, de maneira que não se deparem com situações que possam pôr 
em risco a companhia. 
[...] as maiores empresas designaram “administradores de 
risco”, que se reportaram ao Diretor Financeiro, enquanto os 
CFOs das empresas menores assumem, pessoalmente as 
responsabilidades da administração de risco. Em qualquer 
caso, a administração de risco está se tornando cada vez mais 
importante e é algo que os estudantes de finanças devem 
entender (BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001, p. 889).
O risco é a variação ou instabilidade na rentabilidade esperada ou a 
possibilidade de que o emissor descumpra com o pactuado, isto é, o pagamento 
do principal e dos juros. Em outras palavras, o risco depende de um conjunto de 
variáveis relacionadas com o emissor, o mercado e outros fatores diversos. 
Os principais riscos relacionados às aplicações financeiras apresentam-se 
em cinco classificações:
Quadro 9 – Riscos relacionados às aplicações financeiras
Risco de mercado
1) Possibilidade de perdas, decorrentes da flutuação adversa do valor de 
ajuste diário de mercado de portfólio financeiro durante o período necessário 
para liquidação.
2) Possibilidade de perdas, em função de flutuação desfavorável do valor de 
ativos, valores mobiliários ou qualquer outro instrumento utilizado pelo mer-
cado financeiro.
3) Possibilidade de perdas decorrentes da má utilização de instrumentos fi-
nanceiros, como hedge e swap, diversificação excessiva ou insuficiente etc.
Risco de crédito
Possibilidade de não-pagamento por parte:
a) Do tomador de recursos, ou
b) Do emitente de um título de crédito.
c) Do comprador a prazo.
Risco legal
Possibilidade de perda em caso de situações envolvendo modificações na leg-
islação ou no regime tributário a que se submetem as aplicações financeiras.
São ainda riscos legais julgamentos desfavoráveis em situações contratuais, 
compromissos em contratos omissos, mal redigidos ou sem amparo legal.
Assinaturas em contratos por pessoa que não representa a instituição, não 
execução de garantias, informalidade na execução de ordens de compra e 
venda de investimentos estão entre as principais situações de risco legal.
110
 FONTES DE CAPITAL
Risco individual
Risco aceito por um investidor, depois de avaliar as condições de liquidez, 
rentabilidade e segurança do investimento que realizou.
Risco soberano
Risco legal, ou político, de liquidação e de outros riscos relacionados com 
transações com títulos públicos de um país.
Quando relacionado a transações internacionais, denomina-se risco de país, 
ou risco geográfico.
Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 197).
Assim, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 893) descrevem 
que “[...] as decisões da administração de risco, como todas as 
decisões das empresas, deveriam estar baseadas em uma análise de 
custo/benefício para cada alternativa possível”.
Finalizando, para Assaf Neto (2010, p. 122), “desde que o risco 
não possa ser eliminado, é essencial que sejam adotadas medidas para 
minimizá-lo de maneira a permitir que a organização atinja, da melhor 
forma possível, seus objetivos estabelecidos”. Conforme Brigham e 
Ehrhardt (2010, p. 618): 
Agora, introduzimos duas novas dimensões de risco: (1) o risco 
do negócio, ou o risco das ações da empresa caso ela não use 
dívida, e (2) o risco financeiro, que é o risco adicional atribuído 
ao portador de ações ordinárias como resultado da decisão da 
empresa de utilizar dívida.
Conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 618): 
Conceitualmente, a empresa tem uma quantidade de risco 
inerente à suas operações: o chamado risco do negócio. 
Caso use dívida, então, na verdade, a empresa divide os seus 
investidores em dois grupos e concentra a maior parte do risco 
do negócio em uma classe de investidores - os detentores de 
ações ordinárias. No entanto, esses acionistas exigirão uma 
compensação por assumirem maior risco, e assim, requerem 
uma taxa de retorno mais alta.
Ainda segundo Brigham e Ehrhardt (2010, p. 620, grifos dos autores), existem 
fatores que interferem no risco do negócio, sendo os principais:
1. Variabilidade da demanda. Quanto mais estável a demanda 
pelos produtos da empresa, mantendo-se constantes os 
demais fatores, menor o risco do negócio.
2. Variabilidade do preço de venda. As empresas cujos 
produtos são vendidos em mercados altamente voláteis estão 
sujeitas a maior risco do negócio que as empresas similares 
cujos preços de venda são mais estáveis.
3. Variabilidade do custo de entrada. Empresas cujos custos 
de entrada são altamente incertos estão expostas a alto grau 
de risco de negócio.
As decisões da 
administração de 
risco, como todas 
as decisões das 
empresas, deveriam 
estar baseadas 
em uma análise de 
custo/benefício para 
cada alternativa 
possível.
111
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
4. Habilidade de ajuste nos preços das vendas em razão 
das mudanças nos custos dos insumos. Algumas empresas 
têm maior habilidade para elevar seus próprios preços de venda 
do que outras quando há um aumento nos custos dos insumos. 
Quanto maior a capacidade de reajuste no preço de venda para 
refletir as condições do custo, menor o risco do negócio.
5. Capacidade de desenvolvimento de novos produtos 
no tempo oportuno e com custo compensador. Empresas 
como as do setor de alta tecnologia, por exemplo, as indústrias 
farmacêuticas e de informática dependem de um fluxo contínuo 
de novos produtos. Quanto maior a velocidade com que o 
produto se torna obsoleto, maior o risco do negócio da empresa.
6. Exposição ao risco estrangeiro. As empresas que geram 
uma porcentagem elevada de sua receita no exterior estão 
sujeitas à redução dos lucros devido às flutuações da taxa de 
câmbio. Além disso, se a empresa opera em uma área com 
instabilidade política, também está exposta à riscos políticos. 
[...]
7. Extensão dos custos fixos: alavancagem operacional. 
Se uma grande porcentagem dos custos é fixa e, portanto, não 
diminui quando a demanda cai, então a empresa está sujeita 
a um grau relativamente alto de risco do negócio. Esse fator é 
denominado alavancagem operacional, [...]. 
Além dos riscos do negócio, existem os riscos financeiros que estão 
diretamente relacionados com a gestão do fluxo de caixa da empresa.
O gestor financeiro da empresa deverá atentar para que as 
operações financeiras da empresa não venham a prejudicar o seu 
resultado final, pois qualquer decisão equivocada tomada pode, 
inclusive, inviabilizar o negócio como um todo. Sem geraralavancagem 
nos resultados, mesmo tomando recursos financeiros emprestados do 
mercado, as atividades podem ser comprometidas.
Alguns dos motivos que levam a gerar riscos financeiros na 
empresa podem estar relacionados com administração financeira 
ineficaz, endividamento inadequado com volume de negócios da 
empresa, elevada exposição a variações de câmbio em função de 
enormes volumes de importação de matéria-prima ou maquinários 
para o imobilizado, taxas de juros negociadas fora dos padrões de 
mercado (muitas vezes, o desespero do gestor em obter dinheiro no mercado 
financeiro coopera para se contratar juros irreais ao mercado), investimentos em 
mercados com alto grau de incerteza (países com alto índice de risco político) e 
baixa qualidade das informações para a tomada de decisões. Brigham e Ehrhardt 
(2010, p. 624) corroboram dizendo que: 
O gestor financeiro 
da empresa deverá 
atentar para que 
as operações 
financeiras da 
empresa não 
venham a prejudicar 
o seu resultado 
final, pois qualquer 
decisão equivocada 
tomada pode, 
inclusive, inviabilizar 
o negócio como um 
todo.
112
 FONTES DE CAPITAL
O risco financeiro consiste no risco adicional arcado pelos 
acionistas ordinários como resultado da decisão de financiar 
uma dívida. Conceitualmente, os acionistas enfrentam certo 
risco inerente às operações da empresa – ou seja, ao risco 
do negócio, definido como a incerteza inerente às projeções 
do lucro operacional futuro. Se a empresa usa dívida 
(alavancagem financeira), concentra o risco do negócio sobre 
os acionistas ordinários. 
A própria política adotada pela empresa, relacionada à estrutura de capital, 
pode envolver fatores de risco e retorno. Isso é fato, quanto maior for a utilização 
de capitais de terceiros, pressionados muitas vezes pela oferta de juros mais 
baratos, mais elevado se torna o fator de riscos de ganhos da empresa, pois 
dívidas assumidas são dívidas que precisam ser pagas, e a empresa precisa 
gerar caixa suficiente para honrar esses compromissos.
Assim, o risco do prazo pela não liquidação das dívidas assumidas, segundo 
Groppelli e Nikbakht (2010, p. 77), significam que “[...] quanto maior o tempo em 
que os fundos permanecem aplicados, maior é o risco envolvido”.
O simples endividamento pode gerar insegurança de recebimento para 
os acionistas, isso porque os juros das dívidas de capital de terceiros reduzem 
os lucros da empresa, o que pode criar uma fonte de incerteza em relação ao 
pagamento dos dividendos ao final do exercício social.
O alto índice de endividamento pode levar a uma taxa de retorno desejada 
mais elevada, isso significa que se o investidor colocar seu dinheiro em empresas 
que atuam em mercado de riscos elevados, com certeza buscará o retorno do 
investimento (recuperar o dinheiro aplicado) de forma mais rápida. Conforme 
Brigham e Ehrhardt (2010, p. 624): 
Para exemplificar a concentração de risco do negócio. 
Ampliaremos o exemplo da Strasburg Electronics. Até a 
presente data, a empresa jamais usou dívida, mas o tesoureiro 
agora está considerando uma possível mudança na estrutura 
de capital. As mudanças no uso da dívida provocarão alterações 
no lucro por ação (LPA), bem como no risco – ambos, por sua 
vez, afetarão o preço da ação. 
Isso pode ser perigoso para a empresa, pois se o investidor tirar o mais 
rápido possível o dinheiro investido, pouco sobrará para reinvestir na própria 
empresa e, quem sabe, reduzir o risco financeiro ao longo do tempo. E isso pode 
reduzir o preço das ações para as empresas de capital aberto em decorrência 
dessa incerteza gerada.
113
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Teorias da Estrutura de Capital
No mundo corporativo, muitos avanços surgiram a partir da Revolução 
Industrial e novas técnicas de produção foram introduzidas com o objetivo 
de alavancar a produção em larga escala para atender à demanda reprimida 
de consumidores daquela época. Com novas tecnologias na produção, 
consequentemente, foram sendo aprimorados os controles de custos e os 
controles financeiros nas empresas. Grandes grupos econômicos surgiram ao 
longo de décadas, os quais investiram em outras empresas com o intuito de 
diversificar os seus ativos e gerar maior riqueza.
Estudos e pesquisas foram sendo realizados também na ótica de Teorias da 
Estrutura de Capital, e algumas dessas teorias iremos estudar nessa seção.
a) Estrutura Modigliani-Miller
Na década de 1950 do século passado foi publicado um artigo intitulado The 
cost of capital, corporation finance and the theory of investment apresentado pelos 
pesquisadores Modigliani e Miller (1958). Esse trabalho de pesquisa se tornou 
um clássico na teoria das finanças. Os autores se basearam nos pressupostos 
da existência de mercado perfeito e sem nenhuma carga tributária sobre o lucro 
(IRPJ e CSLL) e afirmaram que a estrutura de capital adotada na empresa é 
totalmente irrelevante para se estabelecer o valor de mercado da empresa. 
Com o tempo, os mesmos pesquisadores mudaram sua opinião quando 
passaram a considerar os benefícios fiscais em função do endividamento para o 
cálculo do valor da empresa. Na opinião dos pesquisadores, o valor de mercado 
da empresa é definido como o valor atual líquido do fluxo de caixa, adicionado 
do valor atual líquido dos benefícios fiscais do endividamento. Nesse caso, de 
acordo com a fórmula elaborada pelos pesquisadores, TC é o imposto de renda 
corporativo (IRPJ + CSLL) e B é o valor da dívida assumida. Então, o valor da 
empresa poderia ser expresso na seguinte fórmula:
VL = VU + TCB
Onde:
VL = Empresa Alavancada
VU = Empresa Não Alavancada
TCB = TC é imposto de renda corporativo (IRPJ + CSLL) e B é o valor da 
dívida assumida.
Assim, o valor da empresa é maximizado com o uso de dívida.
114
 FONTES DE CAPITAL
Em 1977, Merton Miller publicou, no Journal of Finance, o clássico trabalho 
de pesquisa intitulado Debt and taxes, que complementaria a contribuição de 
Modigliani e Miller (1958) referente ao uso dos efeitos da tributação inerentes aos 
rendimentos dos investimentos da pessoa física. 
Merton Miller concluiu que nos casos em que ocorrer a tributação progressiva 
da pessoa física (TS), sempre que a sua alíquota do imposto de renda for igual ou 
superior à pessoa jurídica (TC), não irá gerar nenhum tipo de ganho ou perda pelo 
simples uso do capital de terceiros. Esta pesquisa demonstra que a ideia anterior 
sobre a irrelevância da estrutura de capital na determinação do valor da empresa 
era válida. A vantagem fiscal do endividamento irá ocorrer apenas quando a 
alíquota de imposto de renda da pessoa física for inferior à da pessoa jurídica. 
Com base no modelo de Modigliani e Miller (1958), considerando a tributação da 
pessoa física e da jurídica e que TB é a tributação dos ativos de renda fixa da 
empresa, Miller (1977) propõe que o valor de mercado da empresa seja calculado 
conforme a seguinte equação:
Onde:
VL = Empresa Alavancada
VU = Empresa Não Alavancada
TC = Imposto de renda corporativo (IRPJ + CSLL) 
B = Valor da dívida assumida.
TS = Tributação da Pessoa Física
TB = Tributação de ativos de renda fixa
A estrutura de capital, segundo a teoria de Modigliani e Miller (1958), 
explica que, mesmo que o capital de terceiros seja teoricamente mais barato, 
por outro lado, ao ser incorporado ao financiamento da organização, existe uma 
contrapartida com o aumento da taxa de desconto do capital próprio frente ao 
maior risco da alavancagem financeira.
Inicialmente, as proposições de Modigliani e Miller (1958) abordavam um 
mundo hipotético sem impostos, ignorando os efeitos de qualquer benefício 
fiscal determinado pelos encargos financeiros das dívidas. Nessa situação, 
os autores afirmavam que o valor de mercado de uma empresa independe de 
sua estruturade capital, ou seja, seu valor de mercado não varia em função de 
115
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
sua política de financiamento. Os pesquisadores também afirmaram que duas 
empresas iguais em sua estrutura operacional possuem o mesmo valor de 
mercado, independentemente de sua estrutura de capital, ou seja, o valor de uma 
empresa alavancada deve ser o mesmo de uma não alavancada. Se as empresas 
alavancadas tivessem, por exemplo, preço mais alto de mercado, os investidores 
tomariam dinheiro emprestado como pessoa física para comprar ações de 
empresas não alavancadas.
O valor da empresa aumenta sempre que a tributação dos juros da 
pessoa física for inferior ao efeito combinado da tributação na pessoa jurídica 
e do acionista na distribuição dos dividendos em função dos ganhos nos seus 
investimentos.
Ainda com base em Modigliani e Miller (1958), está confirmado que os gestores 
das empresas não deveriam ter preocupação com relação ao tipo de financiamento 
dos investimentos da empresa (se for por capital próprio ou capital de terceiros), 
pois o valor da empresa não se alteraria com os tipos de escolhas feitas. 
Porém, se buscarmos os estudos do EVA – Economic Value Added, 
abordados neste capítulo, perceberemos que houve geração de valor agregado 
com diferentes captações de recursos. Os montantes que são diferentes exercem 
pesos relativos diferentes no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), ou 
conhecido também como WACC – Weighted Average Cost of Capital.
Isso é fato, se buscarmos R$ 800.000,00 de capital de terceiros e R$ 
200.000,00 de capital próprio à taxa de 15% ao ano de CT (capital de terceiros) e 
22% ao ano de CP (capital próprio), teremos um CMPC – Custo Médio Ponderado 
de Capital no valor de R$ 18.480,00 com um percentual de 16,75%, conforme 
visto na Tabela 9 – Demonstração do Resultado do Exercício com EVA Positivo.
No primeiro modelo de cálculo que a Tabela 9 apresenta, o valor do resultado 
operacional apurado era de R$ 162.000,00 e agora o valor do resultado operacional 
é de R$ 134.000,00 (R$ 800.000,00 x 16,75% = R$ 134.000,00). A diferença entre 
o valor anterior do resultado operacional de R$ 162.000 (-) R$ 134.000,00 = R$ 
28.000,00 gera um ganho pela manutenção do resultado em R$ 162.000,00. A esse 
ganho de R$ 28.000,00 deve-se aplicar a alíquota de 34% de Imposto de Renda 
Pessoa Jurídica e CSLL – Contribuição sobre Lucro Líquido. O valor do efeito 
tributário será de R$ 18.480,00, pois R$ 28.000,00 x 34% = R$ 9.520,00.
O valor líquido é de: R$ 28.000,00 (-) R$ 9.520,00 = R$ 18.450,00.
116
 FONTES DE CAPITAL
b) Modelo de Hamada
Neste modelo, as empresas que estão altamente endividadas incorrem no 
risco de aumentar o custo de remuneração dos investidores pelo seu capital social 
investido. O risco de a empresa sofrer insolvência financeira é elevado e por isso há 
necessidade de manter atraídos os investidores. Somente é possível mantê-los com 
altas remunerações e dividendos para que tenham o retorno mais rápido possível e 
reduzir o efeito psicológico de que a empresa possa ter problemas financeiros. 
Conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 631), “Um acréscimo no índice 
de endividamento também aumenta o risco enfrentado pelos acionistas, e isso 
tem um efeito sobre o custo do patrimônio dos acionistas ordinários, ko. Esse 
relacionamento é mais difícil de quantificar, mas pode ser estimado”. 
Com base em Brigham e Ehrhardt (2010), o beta aumenta com a alavancagem 
financeira e é uma medida relevante de risco para investidores diversificados. 
Para tanto, Robert Hamada desenvolveu uma equação que especifica o efeito da 
alavancagem financeira sobre o beta da seguinte forma:
Nessa fórmula, o bNA significa beta não alavancado.
Prosseguindo, Brigham e Ehrhardt (2010, p. 631) dizem o seguinte:
A equação de Hamada mostra o aumento no índice de dívida/
patrimônio líquido eleva o beta. Nessa situação, bNA é o 
coeficiente beta não alavancado da empresa, ou seja, o beta que 
ela teria se não houvesse dívida. Nesse caso, o beta dependeria 
totalmente do risco do negócio e, assim, seria uma medida do 
“risco básico do negócio” da empresa. D/PL é a medida de 
alavancagem financeira usada na equação de Hamada. 
Pelo modelo de Hamada, ajusta-se o Beta, que é o risco do negócio (risco 
do negócio é o CAPM – Capital Asset Pricing Model determinado por uma medida 
que mostra o retorno que um investidor aceitaria por investir em uma empresa. 
Essa medida trata de uma maneira de encontrar uma taxa de retorno exigido 
que leva em conta o risco sistemático – não diversificável ou risco de mercado –, 
por meio do coeficiente Beta), e como resultado alavanca-se o Beta com o risco 
financeiro específico do projeto. E significa que o coeficiente Beta para a avaliação 
da empresa aumentaria de acordo com o risco da empresa no mercado. Esse 
risco é determinado tanto por fatores internos da empresa, tais como os fatores 
restritivos de processo, absenteísmo, fatores restritivos financeiros, como por 
fatores externos influenciados pela volatilidade cambial, problemas de logística de 
distribuição dos produtos, risco político, corrupção, dentre outros.
117
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
c) Modelos de Trade-off
 Este é o modelo que preconiza a existência de uma estrutura de capital ótima 
para o empreendimento, uma vez que existe uma mescla de recursos financeiros 
advindos de capital próprio e também recursos financeiros de capital de terceiros 
alheio. Ambos os recursos deverão maximizar o valor da empresa no mercado.
Trade off é uma expressão que define uma situação em que 
os gestores estarão com conflito de escolhas. Isso somente ocorre 
quando o gestor abre mão de algum bem ou serviço para que possa 
obter outro bem ou serviço distinto.
Segundo esse pensamento, os gestores da empresa deverão 
procurar o equilíbrio entre os custos em que a empresa iria incorrer no 
caso de uma eventual falência, bem como os benefícios de assumir 
alguma dívida que poderia gerar para a empresa um tipo de “poupança 
tributária”, assim como os ganhos gerados pela alavancagem 
financeira, o que indicaria o valor objetivo para o seu endividamento. 
De acordo com Brigham e Ehrhardt (2010, p. 631):
Os argumentos apresentados anteriormente levaram ao 
desenvolvimento da chamada “teoria de trade-off da alavancagem” 
em que as empresas compensam os benefícios do financiamento 
com dívida (tratamento tributário corporativo favorável) em relação 
aos juros mais elevados e aos custos de falência.
Isso quer dizer que se a empresa aumentar o nível de endividamento 
(assumir mais empréstimos de terceiros), também irá gerar ganhos tributários que 
estão relacionados com esse grau de endividamento.
Na verdade, o que se apresenta em trade-off é que os valores que a empresa 
paga de juros e capital de terceiros gerará um ganho tributário na ordem de 34% 
de Imposto de Renda de Pessoa Jurídica e Contribuição Social sobre Lucro 
tributável, quando as empresas estão enquadradas no Lucro Real. 
Mas, a alavancagem financeira levaria a empresa a aumentar o seu valor de 
mercado. No entanto, nem sempre isso poderia ser aplicado, pois à medida que 
aumenta a dívida, também aumentam os custos associados ao endividamento 
(juros), e isso poderia criar o chamado “risco financeiro”. Veja o cálculo:
Trade off é uma 
expressão que 
define uma situação 
em que os gestores 
estarão com conflito 
de escolhas. Isso 
somente ocorre 
quando o gestor 
abre mão de algum 
bem ou serviço 
para que possa 
obter outro bem ou 
serviço distinto.
118
 FONTES DE CAPITAL
Quadro 10 − Estrutura de capital e taxas de financiamento
ATIVO PASSIVO
Ativo Operacional R$ 1.300.000,00 
Passivo Operacional
Capital de Terceiros
Capital Próprio
R$ 500.000,00R$ 600.000,00
R$ 200.000,00
TOTAL R$ 1.300.000,00 TOTAL R$ 1.300.000,00
Custos dos Capitais de Terceiros (Bruto)
Custos dos Capitais Próprios (Bruto)
Alíquota do Imposto de Renda
28% a.a
15% a.a
34%
Fonte: O autor.
Se a empresa obtivesse empréstimos de capital de terceiros no valor de R$ 
600.000,00 à taxa de juros anual de 28% e R$ 200.000,00 de capital próprio à 
taxa de dividendos de 15%, o seu custo médio ponderado de capital (CMPC) seria 
de 24,75%, conforme apresenta o quadro a seguir:
Quadro 11 – Taxa do CMPC com inversão de fontes de capital
C.M.P.C. Bruto CAPITAL DE TERCEIROS
R$ 600.000,00 x 0,2800 = 0,2100
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 200.000,00 x 0,1500 = 0,0375 
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,24750 
Fonte: O autor.
Assim, o valor do resultado operacional que a empresa deveria atingir para 
pagar os juros de capital de terceiros, o Imposto de Renda e a Contribuição Social 
sobre Lucro Líquido e os dividendos para os acionistas seria de R$ 198.000,00 
(R$ 800.000,00 x 24,75%).
Porém, se a empresa vinha apurando o resultado operacional de R$ 
162.000,00, passará a gerar uma perda no valor de (R$ 23.760,00), já que seu custo 
financeiro líquido de R$ 110.880,00 é superior ao valor de R$ 106.920,00 do lucro 
operacional após o Imposto de Renda e antes dos juros de capital de TERCEIROS.
119
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Quadro 12 – Demonstração do resultado do exercício com EVA negativo 
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - E.V.A. NEGATIVO
Vendas Brutas R$ 4.000.000,00
( - ) Impostos -R$ 1.080.000,00
= Vendas Líquidas R$ 2.920.000,00
( - ) Custos -R$ 1.956.400,00
= Lucro Bruto R$ 963.600,00
( - ) Despesas -R$ 801.600,00
= Lucro Operacional R$ 162.000,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 55.080,00 R$ 2.040,00
= L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T.. R$ 106.920,00
( - ) Juros/CCT antes do I.R. R$ 168.000,00
Economia I.R. R$ 57.120,00 R$ 110.880,00 CUSTO FINANCEIRO LÍQUIDO
= L.L. após I.R. -R$ 3.960,00
( - ) Custo do Capital Próprio -R$ 19.800,00
= E.V.A. -R$ 23.760,00
Fonte: O autor.
Então, os gestores das empresas sempre deverão buscar um certo 
equilíbrio em relação aos impactos do benefício fiscal e as dificuldades 
financeiras, possibilitando atingir um ponto de endividamento que 
maximize o seu valor.
As empresas que usam dívidas, em vez de patrimônio líquido, 
segundo Damodaran (2004, p. 443), se beneficiam de duas formas:
Em primeiro lugar, elas obtêm um benefício 
tributário, porque os juros sobre a dívida são 
dedutíveis dos impostos, enquanto que os 
dividendos pagos para os acionistas não o são. 
E em segundo lugar, a dívida dá condições para 
que as empresas imponham uma disciplina aos 
administradores. As empresas devem fazer pagamentos 
regulares para os portadores de dívidas, e os administradores 
que investem em maus projetos aumentam a probabilidade de 
serem incapazes de honrar esses compromissos.
Com base em Brigham e Ehrhardt (2011 apud MEIRELES, 2015), a mudança 
na estrutura de capital aqui exposta forma a base do que foi chamado de teoria 
de trade-off da alavancagem. Nessa teoria, as empresas equilibram os benefícios 
do financiamento com capital de terceiros (este favorecido pelo benefício fiscal) 
com os custos de falência e taxas maiores de juros. Assim, ampliando um pouco o 
proposto por Modigliani e Miller (1958), a teoria de trade-off diz que o valor de uma 
empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa idêntica desalavancada 
Os gestores das 
empresas sempre 
deverão buscar 
um certo equilíbrio 
em relação aos 
impactos do 
benefício fiscal e 
as dificuldades 
financeiras, 
possibilitando 
atingir um ponto 
de endividamento 
que maximize o seu 
valor.
120
 FONTES DE CAPITAL
mais o valor dos efeitos colaterais que dessa vez incluem, além do benefício 
fiscal, os custos de falência e outros tipos de estresses financeiros. Os autores 
ilustram esse aspecto por meio da figura a seguir. 
Figura 5 – Efeito da alavancagem financeira no valor da empresa
Valor
Valor com
divida nula
Valor
adicionado
pelos benefícios
fiscais
Resultado de M&M
incorporando os efeitos do
benefício fiscal (ainda sem
custo de falência)
Valor reduzido pelos custos
relacionados à falência
Valor se a firma não
utilizasse alavancagem
financeira
Nível de dívida limiar
onde os custos de falência
se materializam
Estrutura de capital ótima: Ganhos
marginais do benefício fiscal = Custos
marginais relacionados à falência
Alavancagem0 D1 D2
Valor real
Fonte: Brigham e Ehrhardt (2011 apud MEIRELES, 2015, p. 20).
Para melhor compreender a figura, Brigham e Ehrhardt (2011 apud 
MEIRELES, 2015, p. 20-21) explicam que:
1. Segundo o modelo de M&M proposto com impostos, o valor 
da firma aumentaria proporcionalmente na medida em que mais 
dívida fosse usada na sua estrutura de capital por conta do 
benefício fiscal. Esta teoria está representada pela linha laranja. 
2. O ponto D1 representa o primeiro momento em que os 
custos da possibilidade de falência deixam de ser irrelevantes 
e começam a se materializar e vão tomando uma dimensão 
importante ao ponto de ir corroendo o valor do benefício fiscal 
em uma velocidade crescente. Entre os pontos D1 e D2, esses 
custos citados ainda não são capazes de tornar nulo o efeito 
do benefício fiscal. Nesse momento o preço da ação ainda 
está subindo por conta do acréscimo da proporção de dívidas, 
mas já a uma velocidade menor do que antes. A partir do ponto 
D2, os custos relacionados à falência começam a superar o 
benefício fiscal trazido pelo uso de dívidas e não se torna mais 
vantajoso aumentar a proporção do capital de terceiros na 
estrutura de capital. Portanto, o ponto D2 indica no gráfico o 
ponto ótimo de estrutura de capital. É importante ressaltar que 
os D1 e D2 não são fixos e inalteráveis, valendo para todas 
as empresas. Os riscos de negócio e os custos de falência de 
cada uma contribuem na determinação deles. 
121
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
3. Ainda que os trabalhos teóricos e empíricos confirmem 
em geral o formato da curva proposta [...], o gráfico deve 
ser considerado como uma aproximação e não o formato 
perfeitamente definido da função.
Se for tomado como base o dilema da administração financeira (liquidez 
x rentabilidade), é necessário analisar a relação entre a situação financeira 
(endividamento) e o retorno do acionista (rentabilidade). 
Caso o gestor decida trabalhar com alta liquidez, este mantém um nível de 
endividamento baixo e por si só evita o risco financeiro com o uso de poucos 
recursos de capital de terceiros em sua estrutura financeira. 
O gestor abre mão da rentabilidade que poderia ser proporcionada por estes 
recursos. E quanto maior for o nível de endividamento, menor será a liquidez e 
isso gerará maior risco financeiro. 
d) Modelos de sinalização
A teoria da sinalização aplicada ao mercado de trabalho iniciou-se com 
Spence (1974 apud BONATTO, 2008). “Seu estudo se refere ao um sinal 
de qualidade, que é o nível de educação do trabalhador, cuja aquisição está 
necessariamente atrelada a um custo não só monetário, mas também físico como 
o tempo dispensado em aulas e leituras” (BONATTO, 2008, s.p.). 
Atualmente, na teoria da informação tem-se aplicado as ideias de sinalização 
para diversas situações da vida econômica, tais como área industrial, mercado 
financeiro, política econômica. 
Esta ideia de sinalização pode ser aplicada, por exemplo, à política de 
pagamento de dividendos para acionistas em uma empresa. 
Os dividendos significam um custo para a empresa, pois ela 
está tirando dinheiro de seu caixa e entregado a seus acionistas. 
Contudo, existe um incentivo para este tipo de posicionamento, 
já que o pagamento de altos dividendossinaliza ao mercado 
que a empresa em questão é lucrativa gozando de boa 
condição financeira. Desta forma, tais empresas estão aptas a 
captar recursos menos onerosos à medida que mais pessoas 
desejariam aplicar suas economias nela. Da mesma forma, 
empresas que estão em má situação financeira não poderão 
pagar dividendos, tendo em vista que, provavelmente, estão 
com dificuldades de caixa e isso implicaria na quebra da 
empresa (BONATTO, 2008, s.p.).
122
 FONTES DE CAPITAL
Isso significa que os dividendos serão pagos por aquelas empresas 
que tiverem investimentos com bom retorno financeiro e econômico. Se 
uma empresa optar por recursos de terceiros para novos investimentos, 
analistas de empresas do mercado de crédito irão avaliar se ela 
apresenta boas condições de pagamento antes de concederem o 
empréstimo. Os demonstrativos contábeis são uma forma de identificar 
se a empresa possui capacidade de saldar suas obrigações.
Desta forma, a sinalização de mercado se constitui em uma importante fonte 
de informação, pois, em uma transação econômica, os agentes envolvidos podem 
lidar com os problemas de seleção adversa. Já que, segundo Bonatto (2008, s.p.), 
“a parte detentora de informação privada enviará um sinal por meio de uma ação 
que seja observável pela parte oposta, sinalizando de modo crível a qualidade e o 
valor de seu produto ou serviço”.
Conforme Coco (2000), o uso de sinais com o propósito de informar e 
evidenciar a qualidade dos diferentes agentes envolvidos em uma transação 
pode ser a solução para os problemas de seleção adversa. Kreps (1994) chega 
a mencionar a sinalização como uma possível solução para os problemas de 
seleção adversa, onde a parte bem informada sinaliza o que ela sabe por meio 
das ações tomadas. 
A sinalização funciona em dois níveis, segundo Stadler e Castilho (1997): em 
um nível se encontra, por exemplo, um gestor que quer mandar um sinal sobre o 
valor da sua empresa para o mercado com o objetivo de aumentar seu capital e 
receber um preço justo na emissão das ações. No outro nível, está o mercado, 
que percebe um sinal concreto sobre a boa saúde financeira da empresa, o que 
incentiva o gerente desta a manter o endividamento em baixos níveis. 
Prosseguindo, Leland e Pyle (1977 apud CARNAÚBA, 1993) abordam a 
situação onde um empreendedor tem oportunidade de investimento e possui 
conhecimento sobre a qualidade de seu projeto (risco de mercado). Neste caso, o 
mercado pode discernir sobre a qualidade específica do projeto do empreendedor 
e assim o avalia pela média do valor de mercado. 
Podem-se também transmitir as informações sobre a qualidade do projeto 
por meio das decisões concernentes à estrutura de capital da empresa. Segundo 
Carnaúba (1993, p. 81), 
Um empreendedor identificou um projeto cujo retorno é incerto 
e que ele possui o conhecimento a respeito da distribuição do 
retorno (lucro).
Apenas o empreendedor conhece o valor de mercado da 
empresa, e por ser adverso ao risco ou possuir poucos recursos 
Isso significa que 
os dividendos serão 
pagos por aquelas 
empresas que 
tiverem investimentos 
com bom retorno 
financeiro e 
econômico.
123
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
deseja encontrar parceiros para o projeto. O empreendedor 
procurar transmitir ao mercado o correto valor da média do 
retorno do projeto e para tal poderá variar sua participação no 
projeto (capital próprio) e usar isto como sinal a respeito da 
qualidade do projeto. Uma grande participação do empreendedor 
transmitirá ao mercado um sinal de alto retorno do projeto.
Outra maneira de transmitir informações, explica Ross (1977 apud 
CARNAÚBA, 1993, p. 82), é que a “proposição da irrelevância de capital assumida 
por Modigliani e Miller sugere que o mercado conhece a distribuição dos retornos 
da empresa e avalia esta distribuição para definir o valor da empresa”. Neste caso, 
o mercado avalia a percepção do fluxo de retornos da empresa. Logo, se houver 
uma alteração na estrutura de capital, pode-se alterar a percepção do mercado. 
Isso significa que, se alterar a estrutura de capital, pode-se alterar a classe de 
risco em que o mercado enquadra a empresa.
e) Alavancagem
Alavancagem é o uso de ativos operacionais e/ou de recursos 
financeiros, com custos e despesas fixas, visando aumentar o retorno 
dos acionistas. Os custos e despesas fixas não dependem do nível 
de vendas, são oriundos geralmente de dispositivos contratuais, por 
exemplo, o aluguel.
A alavancagem é um instrumento de gestão financeira que pode 
trazer efeitos positivos ou negativos. Em situações de crescimento 
das receitas e dos lucros, é favorável à existência de custos fixos. Em 
situação de queda, é desfavorável.
Cardoso et al. (2007, p. 133) corroboram e esclarecem que “a alavancagem 
operacional corresponde à ponderação entre a variação porcentual de lucro 
e a variação de volume”, isto quer dizer que a alavancagem operacional indica 
quantas vezes o lucro aumenta em relação a cada variação de 1% nas vendas. 
Tanto o administrador quanto o analista financeiro precisam ter claro 
esses conceitos. O administrador toma decisões de investimento analisando 
as expectativas de risco e de retorno inerentes ao objeto de sua apreciação. 
Simultaneamente precisa tomar decisões inerentes às fontes de capitais que 
utilizará para financiar os ativos, que decidirá entre o uso de capitais de terceiros 
(empréstimos) e de capitais próprios, explica Silva (2010). Esclarece ainda que o 
conceito de alavancagem está associado à ideia de uma alavanca que, em física, 
possibilita o deslocamento de um corpo com o uso de uma força menor.
Alavancagem é 
o uso de ativos 
operacionais e/
ou de recursos 
financeiros, com 
custos e despesas 
fixas, visando 
aumentar o retorno 
dos acionistas.
124
 FONTES DE CAPITAL
Para avaliarmos a alavancagem na empresa, devemos separar a 
alavancagem operacional com os valores da Demonstração do Resultado do 
Exercício até o resultado operacional (LAJIR-Lucro Antes do Juros e Imposto de 
Renda). Vejamos o quadro seguinte:
Quadro 13 – Áreas de alavancagem da demonstração de resultados
Alavancagem operacional
Receita de Vendas
Alavancagem total
(GAT + GAO x GAF)
( - ) Custos/despesas variáveis
Margem de contribuição
( - ) Custos e despesas fixas
LAJAIR
Alavancagem financeira
( - ) Juros ou despesas financeiras
LAIR
(IR)
Lucro Líquido
Fonte: Silva (2010, p. 507).
A alavancagem financeira será apurada com as informações da DRE – 
Demonstração do Resultado do Exercício abaixo do resultado operacional. Isso 
quer dizer que a empresa irá alavancar financeiramente, se conseguir obter 
recursos do resultado operacional suficientes para cobrir os gastos com juros de 
capital de terceiros (empréstimos), IRPJ – Imposto de Renda de Pessoa Jurídica 
e CSLL – Contribuição Social sobre Lucro Líquido. Esclarecendo, existem três 
tipos de alavancagem, conforme segue: 
• Alavancagem operacional: preocupa-se com a relação entre as vendas 
da empresa e seus lucros antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR). 
• Alavancagem financeira: preocupa-se com o relacionamento entre o 
LAJIR da empresa e o lucro líquido.
• Alavancagem combinada: preocupa-se com o relacionamento entre as 
receitas de vendas da empresa e o lucro líquido.
A partir de agora estudaremos cada tipo de alavancagem separadamente. 
• Alavancagem operacional
Pode ser definida como o uso potencial de custos fixos operacionais para 
aumentar os efeitos de mudança das vendas sobre o lucro da empresa antes dos 
juros e do Imposto de Renda - LAJIR (corresponde ao lucro operacional), ou seja, 
a alavancagem operacional revela como uma alteração no volume de atividade 
influi sobre o lucro operacional da empresa. 
125
Decisões Estratégicasde Capítulo 2 
No exemplo a seguir, pode-se ver que a alavancagem operacional 
funciona em ambas as direções. Quando uma empresa tem custos 
operacionais fixos, a alavancagem operacional está presente. 
Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais-do-que-
proporcional nos Lucros Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR); 
uma diminuição nas vendas resulta em uma diminuição mais-do-que-proporcional 
nos Lucros Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR).
Exemplo 1: A empresa PH Industrial tem receita operacional de R$ 
1.000.000,00, custos variáveis de R$ 400.000,00 e custos fixos de R$ 320.000,00. 
A empresa está projetando um crescimento das receitas para o próximo ano de 
20%. O aumento do Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR) será obtido 
da seguinte forma:
Quando uma 
empresa tem custos 
operacionais fixos, 
a alavancagem 
operacional está 
presente.
Quadro 14 – Alavancagem operacional
ALAVANCAGEM OPERACIONAL
VARIAÇÃO PERCENTUAL DA RECEITA OPERACIONAL - 20% SITUAÇÃO INICIAL + 20%
RECEITA OPERACIONAL 800.000 1.000.000 1.200.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS VARIÁVEIS 320.000 400.000 480.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS FIXAS 320.000 320.000 320.000
(=) LUCRO ANTES DE JUROS E IMPOSTO DE RENDA-LAJIR 160.000 280.000 400.000
VARIAÇÃO PERCENTUAL DO LAJIR - 42,9% - + 42,9%
Fonte: O autor.
Vamos aos cálculos dos resultados:
% de variação no LAJIR = $160.000 - 280.000 = - 42,9%
 280.000
 400.000 - $ 280.000 = 42,9%
 $ 280.000 
O Grau de alavancagem operacional (GAO) é a medida do impacto da 
alavancagem operacional da empresa nos seus lucros operacionais – LAJIR.
Grau de Alavancagem Operacional (GAO) = Variação percentual no LAJIR = 
 Variação percentual nas receitas 
42,9% = 2,15 vezes
20,0%
126
 FONTES DE CAPITAL
Sempre que uma variação percentual no LAJIR (lucro 
operacional) resultar de uma dada variação percentual nas vendas e 
for maior do que a variação percentual nas vendas, a alavancagem 
operacional existe. 
No exemplo anterior, tem-se então que um aumento de 20% nas receitas da 
empresa resulta em um aumento de 42,0% no LAJIR, ou seja, de 2,15 vezes.
Para calcular o Grau de Alavancagem Operacional – GAO para diversos 
níveis de receitas:
GAO = RV - CDV 
 RV – (CDV – CDF)
Margem de Contribuição
 LAJAIR
Onde: 
RV: Receitas de vendas
CDV: Custos e despesas variáveis
CDF: Custos e despesas fixas 
A fórmula acima tem o mesmo significado que:
A Margem de Contribuição é a diferença entre as receitas de vendas e os 
custos e despesas variáveis, e o LAJIR é o Lucro Antes dos Juros e Imposto de 
Renda.
– Custos fixos e alavancagem operacional
 
Variações nos custos operacionais fixos afetam diretamente a alavancagem 
operacional. Para ilustrar este fato, vamos considerar que a empresa do exemplo 
1 (anterior) reduza os seus custos operacionais variáveis de R$ 400.000,00 para 
R$ 300.000,00, enquanto que os custos operacionais fixos são aumentados de 
R$ 320.000,00 para R$ 420.000,00:
127
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Quadro 15 – Grau de alavancagem operacional (acréscimo nos custos fixos)
ALAVANCAGEM OPERACIONAL
VARIAÇÃO PERCENTUAL DA RECEITA OPERACIONAL - 20% SITUAÇÃO INICIAL + 20%
RECEITA OPERACIONAL 800.000 1.000.000 1.200.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS VARIÁVEIS 240.000↓ 300.000↓ 360.000↓
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS FIXAS 420.000↑ 420.000↑ 420.000↑
(=) LUCRO ANTES DE JUROS E IMPOSTO DE RENDA-LAJIR 140.000↓ 280.000 420.000↑
VARIAÇÃO PERCENTUAL DO LAJIR - 50% - + 50%
Fonte: O autor.
Observamos que o LAJIR da “situação inicial” não se alterou, o acréscimo de 
R$ 100.000,00 nos custos fixos foi compensado pela redução nos custos variáveis 
de também R$ 100.000,00. Já nas outras situações o aumento dos custos 
operacionais fixos aumentou o grau de alavancagem operacional da empresa, 
conforme pode ser visto abaixo: 
Grau de Alavancagem Operacional (GAO) = Variação percentual no LAJIR = 50,0% = 2,5
 Variação percentual nas receitas 20,0%
Comparando este valor de 2,5 com o GAO de 2,15 antes da alteração para 
maiores custos fixos, verifica-se que quanto maior forem os custos operacionais 
fixos em relação aos variáveis, tanto maior será o GAO.
Portanto, elevados custos/despesas fixos operacionais em relação aos 
custos/despesas totais aumentam a alavancagem operacional da empresa e seu 
risco de negócio ou risco empresarial. 
O GAO está relacionado com o risco do negócio ou risco 
empresarial, isto é, o risco de não se cobrir os custos operacionais 
(lucro operacional/receitas líquidas).
• Alavancagem financeira
Pode ser definida como a capacidade da empresa em usar encargos 
financeiros fixos para aumentar os efeitos de variações no LAJIR sobre o lucro 
líquido final. A alavancagem financeira resulta, portanto, da participação de 
recursos de terceiros na estrutura de capital da empresa. Estes recursos têm a 
capacidade de elevar os resultados líquidos dos proprietários porque são mais 
baratos em relação ao retorno que produzem os ativos.
128
 FONTES DE CAPITAL
O volume de empréstimos e financiamentos e as taxas de juros e encargos 
contratados determinam o valor das despesas financeiras apropriadas em cada 
período. Assim, as despesas financeiras constituem custos fixos porque dependem 
da composição das fontes de financiamento e não do nível de produção e vendas.
A alavancagem financeira fundamenta-se nos juros que são custos 
fixos e que permitem a alavancagem. Como contrapartida negativa 
existe o risco financeiro. O fato de os juros serem um custo fixo permite 
duas possibilidades de alavancagem financeira, que podem ser 
utilizadas conjuntamente, e as identifica da seguinte forma: 
– a primeira é decorrente da obtenção de custos de financiamentos de 
fontes externas, em percentual inferior à rentabilidade oferecida pelos 
ativos da empresa; 
– a segunda alavancagem decorre da natural possibilidade de as empresas 
aumentarem seu nível de atividade, com vendas e lucros operacionais 
maiores, e alavancando rentabilidade para os acionistas por manterem 
fixos os valores pagos ao capital de terceiros.
A alavancagem financeira ocorre quando a empresa utiliza, em sua estrutura 
de capital, fontes de financiamento de capitais de terceiros, por exemplo, emissão de 
debêntures, empréstimos do BNDES, dentre outros. Quando isso ocorre, a empresa 
poderá se beneficiar de um crescimento mais que proporcional no lucro líquido, 
dado um crescimento no LAJIR. A alavancagem financeira ocorre nos dois sentidos, 
crescimento ou queda do LAJIR, e seu efeito é o mesmo para mais ou para menos.
Exemplo 2: A empresa Alimentos S/A espera obter lucro antes de juros e 
imposto de renda (LAJIR) de R$ 1.000.000,00 este ano. Tem um custo de dívida 
de longo prazo de R$ 400.000,00 por ano. Seu imposto de renda é de 25% e 
tem 2.400 ações ordinárias. Vamos avaliar o impacto sobre os lucros da empresa, 
considerando as seguintes hipóteses:
1) uma queda de 20% no LAJIR
2) um aumento de 20% no LAJIR, como mostramos no quadro a seguir:
A alavancagem 
financeira 
fundamenta-se nos 
juros que são custos 
fixos e que permitem 
a alavancagem.
129
Decisões Estratégicas de Capítulo 2 
Quadro 16 – Grau de alavancagem financeira
ALAVANCAGEM FINANCEIRA
VARIAÇÃO PERCENTUAL NO LAJIR - 20% SITUAÇÃO INICIAL + 20%
LAJIR 800.000 1.000.000 1.200.000
(-) JUROS 400.000 400.000 400.000
LAIR 400.000 600.000 800.000
(-) IMPOSTO DE RENDA 100.000 150.000 200.000